Kompozitní cenový index:

kompromis mezi původní a současnou definicí inflace

LUKÁŠ PFEIFER*

Abstrakt: Článek se zabývá původní a současnou definicí inflace,

respektive jejich měnově-politickými nedostatky prohlubující

fluktuace hospodářského cyklu. U původní definice inflace

identifikuje jako hlavní negativum absenci cykličnosti permanentně

kladných přírůstků peněžních agregátů, kdežto u současné definice

inflace úzké zaměření se na vývoj spotřebitelských cen. Na základě

tohoto poznání přichází s řešením v podobě kompozitního cenového

indexu, který nejen zahrnuje vývoj cen v rámci celého produkčního

procesu, ale také se vyvíjí v souladu s využívaným množstvím peněz v

ekonomice, které práce nově definuje jako součet peněžního agregátů

M2 a rozdílu celkového množství úvěrů a celkového množství vkladů

v ekonomice.

Klíčová slova: Hospodářský cyklus, monetární politika, inflace, index spotřebitelských cen,

kompozitní cenový index

JEL klasifikace: E310, E320, E390, E520

*Student doktorského studia, Katedra institucionální ekonomie, Národohospodářská fakulta VŠE v Praze, Nám.

W. Churchilla 4, 130 67 Praha 3; e-mail: xpfel00@isis.vse.cz.

1

Úvod

Inflaci můžeme v současné době považovat za nejdůležitější makroekonomický ukazatel.

Tento fakt potvrzuje explicitně či implicitně deklarovaný cíl centrálních bank vyspělých zemí

udržovat stabilní míru inflace. Tomuto cíli centrální banky přizpůsobují svoji monetární

politiku, v jejímž důsledku dochází dle rakouské školy ke vzniku hospodářského cyklu, jehož

fluktuace mají následně výrazný vliv na ostatní makroekonomické ukazatele. Inflace však

nebyla vždy definována, tak jak ji známe dnes, tedy jako růst všeobecné cenové hladiny v

čase (respektive jako růst cen spotřebitelských statků). Původně byla inflace definována jako

zvyšování peněžní zásoby v čase.

V této práci se budu věnovat konsekvencím obou definic inflace na fluktuaci hospodářského

cyklu. Nejprve pomocí analýzy vývoje jednotlivých peněžních agregátů a cenových indexů v

předcházejících téměř dvaceti letech v USA určím měnově-politická negativa a pozitiva obou

definic inflace v rámci současného bankovnictví v čele s centrální bankou a komerčním

bankovnictvím založeném na částečných rezervách. Během tohoto rozboru budu uvažovat v

souladu s monetárním vysvětlením hospodářského cyklu, podle nějž mají změny monetární

politiky centrální banky učiněné zejména na základě vývoje "inflace" naprosto fundamentální

vliv na vývoj hospodářského cyklu.

Poté se budu zabývat kompozitním cenovým indexem, který lze chápat jako jakýsi

kompromis mezi výše zmíněnými definicemi inflace. Kompozitní cenový index se totiž snaží

zachytit vývoj cen v rámci všech stádií produkčního procesu, čímž reflektuje daleko lépe

množství peněz v ekonomice, než dnes využívané cenové indexy založené na nadhodnocené

váze spotřebitelských cen. Opět na základě analýzy založené na rakouské teorii

hospodářského cyklu poukážu na výhody kompozitního cenového indexu, které lze spatřit

zejména v jeho rychlé a velmi silné reakci na vývoj množství peněz v ekonomice, respektive

tedy v silné korelaci s fází hospodářského cyklu. Využitím tohoto indexu pro měnově-

politické účely by tak došlo k eliminaci mnoha negativ spjatých s předchozími přístupy,

zejména k ukotvení množství peněz v ekonomice, což by v konečném důsledku vedlo k vyšší

stabilitě hospodářského cyklu.

2

Původní definice inflace

Definice inflace se začala vytvářet během sporu mezi měnovou a bankovní školou, jenž se

odehrával ve Velké Británii v první polovině 19. století. Vítězem v této rozepři byla měnová

škola, která inflaci chápala jako nárůst peněžní nabídky nekryté zlatem. Od této definice se

však brzy upustilo a definice inflace se začala přibližovat směrem k její současné podobě.

Rakouští ekonomové tento přesun nepřijali a stále se drží původní definice, podle níž inflace

jednoduše znamená nárůst (nafukování) peněžní zásoby.2 Postoj rakouských ekonomů lze

vyjádřit citací z Misesovy knihy Lidské jednání:

"To, co dnes mnozí lidé nazývají inflací nebo deflací, již není oním velkým zvýšením nebo

snížením nabídky peněz, ale jejím neúprosným důsledkem. Tato inovace není v žádném

případě neškodná."3

Monetaristický experiment vyzdvihl do popředí vliv peněz na vývoj ekonomiky. V 70. a 80.

letech byl značný vliv monetarismu viditelný i v měnově-politické praxi, když některé země

přijaly Friedmanovo pravidlo stálého měnového růstu. Tento měnově-politický režim vedl k

ukotvení měnové politiky a praktické nemožnosti jejího ovlivnění ze strany zájmových

skupin. Časem se však od jeho využití ustoupilo z důvodu nestability peněžního

multiplikátoru a rychlosti oběhu peněz. Z toho vyplývala další negativa jako nesrozumitelnost

vztahu množství peněz a cenové hladiny či snižující se kontrola centrálních bank nad růstem

množství peněz v ekonomice. Tyto praktické problémy vycházejí ze samé podstaty

konstrukce peněžních agregátů, které ignorují subjektivní vnímání peněz ekonomickými

subjekty, což je podstatné zejména v nestabilních dobách hospodářského cyklu, kdy se značně

liší množství peněz vyjádřené peněžními agregáty od skutečně využívaných peněz v

ekonomice.

Tím se dostáváme k zásadní slabině původní definice inflace, chápané jako nárůst objemu

peněžních agregátů. Tou je zmíněná slabá korelace mezi velikostí peněžních agregátů

reprezentujících peněžní zásobu a množstvím využívaných peněz v ekonomice. To dokládá i

obrázek č. 1, kde je vidět, že meziroční změna těchto agregátů se pohybuje pouze v kladných

číslech. Jejich volatilita se poté odlišuje podle stupně těchto agregátů. Měnové agregáty

obecně ilustrují souhrn peněžních prostředků s určitým stupněm likvidity, s vyšším stupněm

roste obsah aktiv zahrnutých v agregátu o stále méně likvidní aktiva. Tato kladná volatilita

2 HAZLITT, Henry: What You Should Know About Inflation, D. VAN NOSTRAND COMPANY, INC.

Princeton, New Jersey 1965, str. 1-3,přístup z internetu: http://mises.org/books/inflation.pdf 3 VON MISES, Ludwig: Lidské jednání – Pojednání o ekonomii, Praha, Liberální institut 2006, str. 382, ISBN

80-86389-45-6, přístup z internetu: http://www.libinst.cz/etexts/mises_lidske_jednani.pdf

3

peněžních agregátů je viditelná na následujícím obrázku č. 1 a ilustruje permanentní růst

množství takto vyjádřených peněz v ekonomice ve sledovaném období.

Obrázek 1: Meziroční růst peněžních agregátů v USA v letech 1991 - 2011 (v mld. dolarů)

Zdroj: Federal Reserve Bank of St. Louis

Jak jsem v úvodu deklaroval, během této práce se budeme zabývat zejména důsledky

jednotlivých definic inflace na fluktuace hospodářského cyklu a uvažovat budeme v souladu

s měnovým vysvětlením hospodářského cyklu, podle nějž jsou příčinou cyklu právě změny

peněžní zásoby, které lze vyjádřit vývojem uvedených peněžních agregátů. Z vývoje

jednotlivých peněžních agregátů v USA (obr. č.1) však nelze vyčíst jejich schopnost

upozornit na přehřívání ekonomiky a na blížící se recesi, respektive ani identifikovat recesi

samotnou (viz prasknutí technologické bubliny). Ačkoliv měnové agregáty v době boomu ve

sledovaném období meziročně vždy výrazně rostly, největší nárůst zaznamenaly až v průběhu

recese, z důvodu silné angažovanosti centrální banky. Fakt, že v době hospodářského propadu

dochází k útlumu úvěrové aktivity komerčních bank a obecně klesá využitelnost peněz v

ekonomice, respektive klesá rychlost obratu peněz, se z vývoje peněžních agregátů

nedozvíme.

Současný bankovní systém s částečnými rezervami rozšiřuje množství peněz prostřednictvím

úvěrové činnosti komerčních bank, která výrazně kolísá v průběhu hospodářského cyklu.

Jednotlivé komerční banky tak jednoduše vytvářejí nové peníze z peněz získaných z vkladů

4

klientů. Určitou část vkladů drží v podobě rezerv, ostatní prostředky využívají k poskytování

úvěrů. Ve chvíli, kdy ekonomika zažívá boom a úvěrová aktivita komerčních bank je na svém

vrcholu, přesahuje množství úvěrů komerčních bank výrazně množství vkladů, v období

recese je tomu naopak. Tento rozdíl ovšem není zaznamenán v peněžních agregátech, čímž se

prohlubuje nesoulad vývoje peněžních agregátů se skutečně využívanými penězi.

Abychom nějak odlišili exogenní a endogenní peníze budeme využívat určité podoby

behaviorálního přístupu4, který považuje za exogenní tu část peněz, kterou dokáže centrální

banka svými kroky ovlivnit. Dále tedy budeme za exogenní část celkové peněžní zásoby

považovat množství peněz zaznamenané prostřednictvím peněžních agregátů. Pro naše účely

to bude konkrétně peněžní agregát M2. Část peněz, která je ovlivněna především politikou

jednotlivých komerčních bank budeme dále považovat za endogenní. Hranice mezi

endogenními a exogenními penězi je však velmi tenká, neboť úvěrová politika komerčních

bank do značné míry vychází z monetární politiky centrální banky. Exogenní složka

nepřetržitě roste, což dokládá její inflační charakter, ale postrádá cykličnost. Znázorňuje

množství peněz v ekonomice, ale nikoliv jejich využití v daném okamžiku. Proto je ji z

autorova pohledu nutné doplnit o zmíněnou endogenní část, kterou lze charakterizovat jako

uměle vytvořenou úvěrovou expanzi. Endogenní složka je tedy cyklickou částí peněžní

zásoby, neboť se jedná o rozdíl mezi celkovými úvěry komerčních bank a celkovými vklady.

Celkový meziroční přírůstek množství peněz v ekonomice lze tedy vyjádřit pomocí součtu

meziročního růstu peněžního agregátu M2 a meziroční změny velikosti umělé úvěrové

expanze, kterou lze formulovat rozdílem celkových úvěrů komerčních bank a celkových

vkladů komerčních bank. Vklady ekonomických subjektů jsou obsaženy již v peněžním

agregátu M2, odečteme-li jejich výši od množství úvěrů komerčních bank, získáme čistou

přeúvěrovanost. Je-li kladná, pak tento rozdíl odráží využívané množství peněz v ekonomice

nad rámec ukazatele M2, je-li záporná, reprezentuje tento rozdíl nevyužívané množství peněz

v rámci ukazatele M2.

Množství peněz v ekonomice = M2 y/y + (úvěrů y/y - vkladů y/y)

= exogenní + endogenní peníze

4 DOCHERTY, P.: Money and Employment A Study of the Theoretical Implications of Endogenous

Money, Edward Elgar, Cheltenham/Northampton 2005, ISBN: 1 84064 862 7

5

Z výpočtu je patrné, že růst úvěrů takto definované množství peněz v ekonomice vždy

zvyšuje, kdežto růst vkladů ji vždy snižuje, a naopak. Důvod je jednoduchý, úvěry jsou peníze

vždy využívané (inflační), kdežto vklady jsou peníze nevyužívané (neinflační), pokud nejsou

využívány právě k tvorbě úvěrů. Klesá-li množství vkladů, znamená to, že dříve uložené

peníze začnou být využívány, samotné snížení vkladů se proto ihned projeví v nárůstu

množství peněz v ekonomice podle výše uvedeného vzorce. Vývoj takto definované celkové

peněžní zásoby za posledních téměř 19 let v USA můžeme vidět na následujícím obrázku.

Obrázek 2: Meziroční změna množství peněz v ekonomice (endogenní + exogenní část) v USA v mld. USD

Zdroj: Federal Reserve Bank of St. Louis, vlastní výpočet

Začlenění endogenní složky peněz, respektive umělé úvěrové expanze do výpočtu celkového

množství peněz v ekonomice, je naprosto zásadní. Obrázek č. 2 potvrzuje, že endogenní

složka dodává ukazateli množství peněz v ekonomice cykličnost, neboť silně kolísá s

fluktuací hospodářského cyklu. Nutné je dodat, že pokles využívaných peněz zaznamenán

černou křivkou, neznamená, že by docházelo k poklesu množství peněz v ekonomice,

případně jich bylo v ekonomice stále stejně a lišila se jen jejich využitelnost. Stále kladná

složka M2 znázorněna červenou barvou ilustruje skutečnost, že množství peněz v ekonomice

neustále roste, ovšem využitelnost těchto peněz značně kolísá. Během recese tedy neklesá

6

celkové množství peněz, ale klesá množství využívaných peněz, de facto roste množství

peněz využitelných v budoucnu. Během recese tedy rostoucí přebytek vkladů nad úvěry z

jedné strany napravuje nerovnováhy vzniklé předchozí umělou úvěrovou expanzí, ale spolu s

rostoucím agregátem M2 pro komerční banky vytváří prostředky pro ještě silnější umělou

úvěrovou expanzi budoucí. Takto lze vysvětlit stále se prohlubující krize predikované

rakouskou teorií hospodářského cyklu, která je jednou z monetárních teorií cyklu.

Podle rakouské školy hospodářský cyklus vzniká právě v důsledku uměle vytvořené úvěrové

expanze, kterou lze zpozorovat v případě celospolečenské přeúvěrovanosti.5,6

Tuto situaci lze

do značné míry vyjádřit pomocí zmíněného rozdílu úvěrů a vkladů dané ekonomiky. V

případě existence přeúvěrovanosti můžeme hovořit o uměle vytvořené úvěrové expanzi,

protože růst zadlužení jedněch ekonomických subjektů není doprovázen růstem úspor jiných

ekonomických subjektů. Tato situace je umožněna prostřednictvím bankovnictví částečných

rezerv. Podíváme-li se na křivku tohoto rozdílu, vidíme, že výrazná přeúvěrovanost byla v

americké ekonomice přítomna vždy v době, která předcházela recesi. Tato skutečnost tedy

potvrzuje rakouskou teorii hospodářského cyklu, neboť tato teorie tvrdí, že hospodářský

cyklus vzniká právě ve chvíli, kdy je úvěrová expanze zahájena bez adekvátního nárůstu

dobrovolných úspor.

Z dosud zmíněného lze logicky vyvodit závěr, že využití peněžních agregátů pro měnově-

politický režim není vhodné. Stejně tak není vhodné zaměňovat vývoj peněžních agregátů za

vývoj cenové hladiny. Vývoj peněžních agregátů totiž nereflektuje celkové množství peněz v

ekonomice, respektive jejich využití, a proto nemůže ilustrovat ani vývoj cenové hladiny,

která se odvíjí právě od využívaného množství peněz v ekonomice. Je tedy nutné doplnit

vývoj peněžních agregátů o složku umělé úvěrové expanze, jak bylo učiněno výše. Ani v

tomto případě však není vhodné zaměňovat ukazatel vývoje množství peněz v ekonomice za

vývoj cenové hladiny. Není totiž zřejmé, jak se růst takto definovaného množství peněz

například o 200 miliard dolarů v daném čase a dané ekonomice projeví v objemu investic či

růstu cen jednotlivých aktiv, a proto lze obtížně určit optimální výši množství peněz v

ekonomice. I přes výše uvedené zůstává sledování vývoje peněžních agregátů zásadním

5 DE SOTO, H. J.: Peníze, bankovnictví a hospodářské krize, Praha, Liberální institut 2009, ISBN 978-80-

86389-54-7 6 ŠÍMA, Josef: Trh v čase a prostoru, Praha, Liberální institut 2000, str. 36, ISBN 80-86389-09-X, přístup z

internetu: http://www.libinst.cz/etexts/sima_trhvcase.pdf

7

nástrojem k hodnocení monetární politiky centrální banky a vývoje exogenní části celkové

peněžní zásoby, jejíž permanentní růst poukazuje na inflační charakter současného systému.

Současná definice inflace a cílování inflace

V současnosti je inflace definována jako všeobecný růst cenové hladiny, respektive jako

pokles kupní síly peněz. V praxi je inflace měřena nejčastěji prostřednictvím určitého indexu

spotřebitelských cen, převážně pomocí CPI (Consumer Price Index). Cílem centrálních bank

se v průběhu času stala cenová stabilita. Ačkoliv se zastáncům rakouské školy zdá tento cíl

paradoxní7, centrální banky začaly inflaci implicitně či explicitně cílovat. Přirozeně začalo být

pro tyto účely využíváno měnově politického režimu cílování inflace. Centrální banky

využívající tohoto režimu explicitně deklarují inflační cíl spolu se závazkem tohoto cíle

dosáhnout prostřednictvím nástrojů monetární politiky. Centrální banky, které nevyužívají

režimu cílování inflace, ale jejich cílem je cenová stabilita, stanovují cíl v rámci svých

prognóz sice jen implicitně, ale i takto stanového cíle se následně snaží prostřednictví své

politiky dosáhnout.

" Prognóza inflace, která bude brát v potaz reakce měnové politiky, by vždy měla skončit u

cíle, ať už je explicitně stanoven jako při cílování inflace, anebo jen odráží implicitní

preferenci tvůrců měnové politiky".8

V průběhu této práce jsme prokázali, že rakouská teorie hospodářského cyklu je

v souladu s cyklickým vývojem využívaného množství peněz v ekonomice, jak bylo

definováno v předchozí kapitole. Je proto vhodné vysvětlit na jakých základech rakouská

teorie hospodářského cyklu vznikla. Shodou okolností její vznik do značné míry souvisí s

počátky dnes nejvyužívanějšího měnově-politického nástroje cílování inflace. Obecně je

známo, že zakladateli rakouské teorie hospodářského cyklu jsou Mises a Hayek. Již méně se

ví, že tito rakouští ekonomové vycházeli z Böhm-Bawerkovy9 teorie kapitálu a Wicksellovy

10

teorie vazby mezi nominální úrokovou sazbou a cenovou hladinou. Pomocí tohoto

7 ROTHBARD, Murray N. Peníze v rukou státu: jak vláda zničila naše peníze. Praha: Liberální institut, 2001.

ISBN: 80-86389-12-X. 8 TŮMA, Zdeněk: Měnová politika ve 21. století, Česká národní banka 12/2007, přístup z internetu:

http://www.cnb.cz/miranda2/export/sites/www.cnb.cz/cs/verejnost/pro_media/konference_projevy/vystoupeni_p

rojevy/download/tuma_200711_MP_21-century.pdf 9 BÖHM-BAWERK von E., Capital and Interest: A Critical History of Economic Theory, přístup z

internetu:http://oll.libertyfund.org/?option=com_staticxt&staticfile=show.php%3Ftitle=284&chapter=1939&la

yout=html&Itemid=27 10

WICKSELL, K.: Interest and Prices, původně 1898, Augustus M. Kelley, New York 1965

8

teoretického základu bylo možné v rámci rakouské teorie hospodářského cyklu popsat vztah

mezi množstvím peněz, strukturou kapitálu a cenovou hladinou. Na rozdíl od Böhm-

Bawerkovy teorie kapitálu byla Wicksellova teorie do určité míry implementována do

ekonomie hlavního proudu. Jedná se o teorii říkající, že ceny rostou tak dlouho, dokud se

administrativně stanovená úroková sazba pohybuje pod hranicí přirozené úrokové míry.

Wicksell poté spolu s Casselem11

na základě výše uvedeného došli k závěru, že navzdory

tomu, že centrální banka nemůže určit výši přirozené úrokové míry, může alespoň na základě

reakcí cenové hladiny posouvat administrativně stanovenou úrokovou míru směrem k její

přirozené úrovni. Je zřejmé, že na této tezi byla vystavěna současná podoba měnově-

politického režimu cílování inflace, do níž byl zakomponován prediktivní charakter tohoto

režimu a cíl kladné stabilní cenové hladiny.

Při jejím vzniku však bylo abstrahováno od tolik vhodného propojení s Böhm-Bawerkovou

teorií kapitálu. Tím došlo jak v literatuře hlavního proudu, tak i v praktické hospodářské

politice k naprostému odklonu od časové struktury kapitálu, kterou je možné ilustrovat na

Hayekově trojúhelníku.12,13

Zdárným příkladem je současná definice inflace a z ní vycházející

podoba měnově-politického režimu cílování inflace. Současná podoba cílování inflace, tedy

cílování kladné spotřebitelské inflace směřuje ke kumulaci makroekonomické nerovnováhy a

tedy nevyhnutelně ke vzniku určité podoby hospodářského cyklu.14

Kladný cíl inflace se totiž

rovná snaze dlouhodobě udržet administrativně určenou úrokovou sazbu pod úrovní přirozené

úrokové míry. Ačkoliv je tento negativní důsledek inflačního cílování často skloňován, má

pouze zanedbatelné důsledky ve srovnání s tím, že tímto kladným cílem je spotřebitelská

inflace, respektive index spotřebitelských cen, nejčastěji CPI (Consumer Price Index). Index

CPI má řadu nevýhod, vědecké studie se však velmi často zaměřují na marginální nedostatky

dané způsobem výpočtu tohoto indexu. Mezi tyto nedostatky patří substituční zkreslení,

prodejní zkreslení, kvalitativní zkreslení a inovační zkreslení.15

V roce 1995 byla americkým

kongresem dokonce ustanovena tzv. Boskinova komise, která měla za úkol studovat rozdíly v

oficiálně publikovaných datech CPI a změnách životních nákladů vzniklých z důvodu

11

CASSEL, G.: The Rate of Interest, the Bank Rate, and the Stabilization of Prices, Quartertly Journal of

Economics, 4, 1928, s. 511–529. 12

ŠÍMA, Josef: Trh v čase a prostoru, Praha, Liberální institut 2000, str. 36, ISBN 80-86389-09-X, přístup z

internetu: http://www.libinst.cz/etexts/sima_trhvcase.pdf 13

GARRISON, Roger W. (2001): Time and Money, The Macroeconomics of Capital Structure, Routledge,

London and New York 14

ROBBINS, L.: The Great Depression, Ludwig von Mises Institute, Auburn, Alabama, 2007 15

UNECE: Practical Guide to Producing Consumer Price Indices, Genčve: United Nations Economic

Commission for Europe, 2009, str. 188 - 195, přístup z internetu:

http://www.unece.org/fileadmin/DAM/stats/publications/Practical_Guide_to_Producing_CPI.pdf

9

zmíněných zkreslení. Komise došla k závěru, že CPI byl ve sledovaných letech průměrně

nadhodnocen o 1,3 %.16

V této práci se ovšem zabýváme měnově-politickými důsledky

definice inflace, respektive indexu spotřebitelských cen, proto pro nás zjištění kolem

technických nedostatků výpočtu tohoto indexu nemá příliš velký význam. Pro měnově-

politické účely je podstatná konstrukce tohoto indexu, tedy jeho nedostatečné zaměření se

pouze na spotřebitelské ceny. V průběhu času se tímto nedostatkem začali zabývat řady

ekonomů různých ekonomických škol. Jedním z prvních, kdo si uvědomoval potřebu začlenit

do výpočtu agregovaných indexů cenové hladiny také ceny jiných aktiv, byl zřejmě v roce

1911 Irving Fisher.17

Tyto úvahy byly poté dlouho opomíjeny, až v roce 1973 je znovu oživili

ekonomové Armen Alchian a Benjamin Klein, kteří tvrdili, že měnová politika by měla brát v

úvahu mimo spotřebitelské ceny také vývoj cen jiných aktiv, konkrétně ceny akcií a ceny

nemovitostí. Zároveň tito ekonomové upozornili na to, že jsou to právě ceny akcií a ceny

nemovitostí, které svým vývojem předcházejí cenám spotřebitelským a dají se proto využít

pro jejich odhad.18

Na to navázaly empirické studie, které dokazují prediktivní vztah cen

těchto aktiv vůči cenám spotřebitelským.19

Současný guvernér Fedu Bernanke se svým

kolegou Gertlerem v roce 1999 vytvořili model upravující reakci monetární politiky na růst

cen akcií.20

Oba autoři se o dva roky později zamýšlejí nad tím, zda by centrální banky měly

reagovat na vývoj cen aktiv. Dochází k závěru, že nikoliv, neboť by tím došlo k destabilizaci

monetární politiky.21

Opačný názor ovšem zastávají například ekonomové z BIS, kteří ve

svých studiích tvrdí, že zúžený pohled na vývoj cen obsažených ve spotřebitelském koši,

který ignoruje vývoj cen ostatních aktiv, může mít silně negativní měnově-politické důsledky,

neboť jsou to právě tato opomíjená aktiva, jejichž ceny reagují na množství peněz v

ekonomice jako první a finanční nestabilita proto může vzniknout i při nízké spotřebitelské

inflaci.22,23

Podobné názory byly podpořeny hospodářským propadem v Japonsku počátkem

16

BOSKIN, Michael J., DULBERGER, Ellen R., GORDON, Robert J., et. al.: Toward a More Accurate

Measure of the Cost of Living, Final Report to the Senate Finance Committee, December 4, 1996 17

FISHER, I.: The Purchasing Power of Money, The MacMillan Company, 1911 18

ALCHIAN, A. - KLEIN, B.: On a Coreect Measure of Inflation, Journal of Money, Credit and Banking, Vol.

5, No. 1, Part 1 (Feb., 1973), pp. 173-191, přístup z internetu: http://www.jstor.org/pss/1991070 19

GOODHART, CH. - HOFMANN, B.: Asset Prices, Financial Conditions and the Transmission of Monetary

Policy, Stranford Univerzity, March 2001, přístup z internetu: http://www-

siepr.stanford.edu/conferences/monetary_papers_5F2001/stanford21.pdf 20

BERNANKE, B. - GERTLER, M.: Monetary Policy and Asset Price Volatility, Federal

Reserve Bank of Kansas City Economic Review, Fourth Quarter 1999, pp 17-51, přístup z internetu:

http://www.nyu.edu/econ/user/gertlerm/kansasfed.pdf 21

BERNANKE, B. - GERTLER, M.: Should Central Banks Respond to Movements in Asset Prices?

The American Economic Review Vol. 91, No. 2, (May, 2001), pp. 253-257, přístup z internetu:

http://www.jstor.org/pss/2677769 22

WHITE, W.: Is price stability enough? BIS Working Papers, No 205, April 2006.

10

90. let, kterému předcházel velmi silný nárůst cen aktiv, které nebyly zahrnuty v oficiálních

cenových indexech.24,25-

Velmi podobný vývoj byl zaznamenán také v USA, před prasknutím

hypoteční bubliny.

Zmíněné návrhy týkající se nutnosti centrálních bank podrobněji sledovat vývoj cen i

ostatních aktiv v rámci své monetární politiky a námitky ohledně slabé vypovídající hodnoty

CPI vychází právě z opomíjení zmíněné Böhm-Bawerkovy teorie kapitálu, respektive z

rakouské teorie hospodářského cyklu. Administrativně stanovená úroková sazba totiž v

důsledku časové struktury kapitálu rozdílně ovlivňuje ceny statků v rámci produkčního

procesu. Nejsilněji reagují ceny na samém začátku výrobního procesu. S tím, jak produkční

proces směřuje ke svému konci, tedy k produkci spotřebitelského statku, klesá vliv monetární

politiky centrální banky na změnu ceny. V případě měnově-politického režimu cílování

inflace je tak cílován již předem stabilní vývoj spotřebitelských cen, kdežto volatilní vývoj

cen v rámci celého zbytku stále se prodlužujícího produkčního procesu zůstává do značné

míry opomíjen. Na obrázcích níže můžeme vidět, že například v červnu 2008 rostl index

spotřebitelských cen CPI meziročně o 4,9 %, přičemž index průmyslových výrobců rostl o

15,4 %, komoditní index (Goldman Sachs Comodity Index) rostl meziročně dokonce o 76,4

%, kdežto index cen nemovitostí (Case-Shiller Home Price Index) již v této době meziročně

klesal o 17 % a index cen akcií (S&P 500) meziročně klesal o 11,4 %. Rozdílná volatilita cen

v rámci produkčního procesu je na následujících grafech dobře viditelná.

23

BORIO, C. - LOWE, P.:, Asset prices, financial and monetary stability: exploring the nexus, BIS Working

Papera, No 114, 2002. 24

CECCHETTI, S. - BRYAN, M. - O´SULLIVAN, R.: Asset Prices in the Measurement of Inflation, NBER

Working Paper No. 8700, January 2002 25

SHIRATSUKA, S.: Asset Price Fluctuations and Price Indices, Institute for

Monetary and Economic Studies, Bank of Japan, 1999, Discussion Paper No. 99-E-21

11

Obrázek 3: Volatilita cen v rámci produkčního procesu (meziroční změna v %)

Zdroj: Federal Reserve Bank of St. Louis, vlastní výpočet

Nositelé měnově-politických rozhodnutí k cílování inflace využívají index cen, v němž se

nejméně zrcadlí politika centrální banky, zřejmě právě pro tuto jeho nevýhodu, která je

znázorněna slabou volatilitou zelené křivky na obrázku č. 3.. Vlády a centrální banky jsou

totiž subjekty, které těží z nízké vykazované inflace a vysoké skutečné inflace, neboť se k

nově vzniklým penězům dostanou jako první a z nárůstu inflace tedy těží nejvíce, přitom jsou

ovšem zavázáni udržovat nízkou inflaci. Stabilní CPI je pro ně tedy ideální volbou. Inflace tak

vzhledem ke svému redistribučnímu charakteru představuje neviditelnou formu zdanění.

" Jak se nové peníze šíří ekonomikou, tlačí nahoru ceny. Subjekty, které se dostanou k novým

penězům jako první, získají nejvíce, neboť novými penězi platí za staré ceny. Vše se děje na

úkor lidí, k nimž nové peníze dorazí nejpozději. Inflace proto nijak nepřispívá k všeobecnému

blahobytu. Namísto toho přerozděluje bohatství ve prospěch prvních držitelů nových peněz na

úkor lidí, kteří jsou v tomto závodě na posledních místech."26

Skutečnost, že CPI reaguje minimálně na vývoj monetární politiky centrální banky, respektive

na množství peněz v ekonomice27

, má navíc zásadní dopad na makroekonomickou rovnováhu

a následně na vývoj hospodářského cyklu. Dlouhodobá monetární a následná úvěrová

expanze vede k přehřívání ekonomiky, CPI ovšem na vývoj množství úvěrů v ekonomice

reaguje velmi slabě a centrální banka tak není nucena monetární expanzi zastavit. Nízké

úrokové sazby dále motivují jednotlivé ekonomické subjekty k dluhovému financování a

26

ROTHBARD, Murray N. Peníze v rukou státu: jak vláda zničila naše peníze. Praha : Liberální institut, 2001,

str. 62, ISBN: 80-86389-12-X. 27

BORIO, C. - LOWE, P.:, Asset prices, financial and monetary stability: exploring the nexus, BIS Working

Papera, No 114, 2002

-30,0

-20,0

-10,0

0,0

10,0

20,0

30,0

19

97

19

98

19

99

20

00

20

02

20

03

20

04

20

05

20

07

20

08

20

09

20

10

Case-Shiller Home Price Index

PPI

CPI

-60,0

-40,0

-20,0

0,0

20,0

40,0

60,0

80,0

19

97

19

98

19

99

20

01

20

02

20

04

20

05

20

06

20

08

20

09

20

11

GSCI SP 500

12

odrazují od spoření, tím narůstá umělá úvěrová expanze. Nerovnováhy se kumulují a

ekonomika nezadržitelně směřuje k recesi.

Během stručného zhodnocení současné podoby cílování inflace jsme de facto došli k dvěma

charakteristikám tohoto měnově-politického režimu, které prohlubují fluktuace

hospodářského cyklu:

1) Cílování kladné inflace vede ke kumulaci nerovnováh na trhu

2) Cílování spotřebitelských cen je z důvodu jejich nízké volatility a slabé korelace s

množstvím peněz v ekonomice nevhodné.

Na druhé straně je nutné také uznat pozitivní dopady cílování inflace mezi něž patří zejména

relativní stabilizace monetární politiky centrální banky, ukotvení inflačních očekávání

ekonomických subjektů a následné snížení nákladů dezinflace. V dalším textu budeme

pracovat se zachováním stávajícího bankovního systému, který se pokusíme stabilizovat

prostřednictvím reformovaného měnově-politického režimu cílování inflace. Níže se

pokusíme navrhnout opatření, která by slabé stránky cílování inflace odstranila a z tohoto

měnově-politického režimu vytvořila pevný a tolik potřebný mantinel pro pumpování peněz

centrální bankou do ekonomiky.

Kompozitní cenový index

Vzhledem k tomu, že jedním z hlavních důsledků inflace je vždy přítomná redistribuce

bohatství, lze říci, že v důsledku růstu inflace vždy někdo získává a někdo ztrácí. Inflace by

proto měla zahrnovat vývoj cen v rámci celého produkčního procesu, tedy všech cen, se

kterými se postižené ekonomické subjekty mohou setkat. Ideál by tedy představoval situaci,

kdy cena každého statku či služby, s níž se kterýkoliv ekonomický subjekt v jakékoliv fázi

produkčního procesu setká, byla zahrnuta v indexu, který by vývoj inflace reprezentoval.

Tomuto ideálu by se měla skutečnost snažit co nejvíce přiblížit.

V současné době se tomuto ideálu nejvíce přibližuje kompozitní cenový index (KPI)28

, i

přesto, že se na jeho konečné podobě stále pracuje. Jeho první předností je skutečnost, že

ilustruje vývoj cen ve všech fázích produkčního procesu. Vliv jednotlivých sektorů

ekonomiky je navíc upraven pomocí vah Skousenova hrubého domácího výstupu, který se

28

PFEIFER, Lukáš: Současná finanční krize očima rakouské školy - diplomová práce 2011, přístup z internetu:

http://www.mises.cz/database/literatura/43_finkrize.pdf

13

snaží zachytit strukturu kapitálu v duchu zmiňované Böhm-Bawerkovy teorie kapitálu.29

Rakouský pohled na teorii kapitálu v současnosti uplatňují také Roger Garrison30

či George

Reisman,31

z nějž vychází také Václav Rybáček, který ve své disertační práci využívá systém

národních účtů k zachycení struktury kapitálu a k výpočtu alternativního ukazatele

ekonomické aktivity.32

V této práci budeme dále pracovat se Skounsenovo přístupem a jeho

alternativním ukazatelem hrubého domácího výstupu. Jedná se o ukazatel ekonomické

výkonnosti, který se snaží pojmout produkci od surových materiálů až po spotřební statky.

Zahrnuje tedy i veškeré výdaje na meziprodukty. Jedná se tak o obsáhlejší a daleko

volatilnější ukazatel než je nejvyužívanější HDP, který je silně ovlivněn nadhodnocenou

vahou stabilní spotřeby. Váha spotřeby u HDP činí přes 70 %, kdežto u HDV pouhých 30 %,

naopak váha hrubých podnikových výdajů dosahuje u HDP 14 % a u HDV necelých 64 %.33

Z výše uvedeného je patrné, že kompozitní cenový index daleko lépe reflektuje vývoj cen v

rámci celé ekonomiky než deflátor HDP, který je přímo definován jako index zahrnující v

sobě změnu všech cen v ekonomice. Deflátor HDP je tedy pouze keynesiánskou podobou

kompozitního cenového ukazatele, neboť vychází z HDP, kde je obrovsky nadhodnocena

váha stabilní spotřeby. Vypovídající schopnost deflátoru HDP je proto téměř stejně mizivá

jako v případě indexu spotřebitelských cen. Kompozitní cenový index vypočítáme násobkem

váhy jednotlivých sektorů ukazatele hrubého domácího výstupu dané ekonomiky se změnou

jim příslušných cenových indexů. Pro USA jej vypočítáme konkrétně takto:

KPI pro USA = (% změna CPI x 0,3) + (% změna PPI x 0,5) + (% změna Case-Shiller Home

Price Index x 0,1) + (% změna S&P 500 x 0,05) + (% změna Goldman Sachs Comodity index

x 0,05)

Tento výpočet, respektive definice kompozitního cenového indexu odpovídá snaze zahrnout

všechny využitelné peníze a jejich vliv na cenovou hladinu do jediného cenového indexu. KPI

tak ilustruje vývoj spotřebitelských cen, cen průmyslového zboží, cen nemovitostí, cen

komodit a cen akcií. Takto definovaný cenový ukazatel tedy eliminuje v předchozím textu

29

SKOUNSEN, Mark: Gross Domestic Expenditures (GDE): the Need for a New National Aggregate Statistic,

Economics Working Paper No.113, Centre for Comparative Economics, 11/2010, str. 24, přístup z internetu:

http://www.ssees.ucl.ac.uk/publications/working_papers/wp113.pdf 30

GARRISON, Roger W. (2001): Time and Money, The Macroeconomics of Capital Structure, Routledge,

London and New York 31

REISMAN, G.: Capitalism: A Treatise on Economics,Jameson Book, Illinois, Ottawa.1998 32

RYBÁČEK, V.: Systém národního účetnictví a hospodářský cyklus - disertační práce, Vysoká škola

ekonomická v Praze, Praha, 2010 33

SKOUNSEN, Mark: Gross Domestic Expenditures (GDE): the Need for a New National Aggregate Statistic,

Economics Working Paper No.113, Centre for Comparative Economics, 11/2010, str. 24

14

zmíněná měnově-politická negativa CPI. V případě zahrnutí cen akcií je vhodné připomenout

závěry první části tohoto textu, kde jsme definovali množství využívaných peněz v

ekonomice. Došli jsme k závěru, že množství využívaných peněz mimo jiné roste s poklesem

úspor, pokles úspor ovšem může být zapříčiněn nejen přímým využitím úspor, ale také

převodem úspor do jiných spořících instrumentů, které nejsou zahrnuty v agregátu M2. Vliv

takto využívaných peněz v ekonomice na cenový vývoj se KPI snaží zachytit právě pomocí

vývoje cen akcií. Autor tohoto textu si je samozřejmě vědom možného detailního upřesnění

vah KPI a možnosti začlenění dalších cenových indexů v případě KPI a v rámci své disertační

práce se tímto směrem pokouší kompozitní cenový index dále upřesnit. Nicméně, vrátíme-li

se do předchozí kapitoly k obrázku č. 3, můžeme přímo spatřit přidanou hodnotu KPI.

Zatímco CPI představuje pouze stabilní vývoj zelené křivky, KPI ilustruje vývoj všech pěti

křivek, navíc upravených pomocí vah Skousenova hrubého domácího výstupu, které reálně

zachycují strukturu dané ekonomiky. Kompozitní cenový index tedy vyjadřuje skutečnou

inflaci daleko lépe než dosud využívané cenové ukazatele, neboť díky své struktuře reflektuje

alokaci většiny peněz v ekonomice.

Podíváme-li se pozorně na následující obrázek č. 4, můžeme spatřit, že rostoucího množství

peněz v ekonomice koresponduje s kladným KPI a klesající množství peněz v ekonomice

koresponduje s klesajícím KPI a nejen to, vývoj těchto dvou ukazatelů je dokonce velmi

podobný. Na vrcholu předkrizového boomu v létě 2008 se pohybovala meziroční změna

celkového množství využívaných peněz v ekonomice v rámci jednotlivých měsíců kolem 1

bilionů dolarů, přičemž KPI rostl přibližně o 10 %, během dna nedávné recese koncem léta

2009 se meziroční změna celkového množství využívaných peněz v ekonomice v rámci

jednotlivých měsíců pohybovala kolem poklesu o 1 bilion dolarů a KPI klesal něco málo přes

10 %. Současná odchylka obou ukazatelů je snadno vysvětlitelná neobvykle silným nárůstem

nadbytečných rezerv komerčních bank z důvodů obav z nejisté budoucnosti. Podíváme-li se

na poslední měsíc, v němž je KPI vypočítáno, pak se po započtení nadbytečných rezerv

komerčních bank čísla opět značně přibližují: celkové množství peněz v ekonomice roste k

srpnu 2011 o 116,5 miliard dolarů, včetně nadbytečných rezerv již však o 68034

miliard dolarů

a KPI roste o 7, 93 %.

34

The Federal Reserve Bank of St. Louis, Federal Reserve Economic Data, 2011, přístup z internetu:,

http://research.stlouisfed.org/fred2

15

Obrázek 4: Srovnání vývoje kompozitního cenového indexu (meziroční změna v %) a využívaného

množství peněz v ekonomice (meziroční změna v mld. USD)

Zdroj: Federal Reserve Bank of St. Louis a Econstats, vlastní výpočty

Tento obrázek je tak zdárnou obhajobou vypovídající hodnoty kompozitního cenového

indexu, neboť na něm můžeme zpozorovat, že kompozitní cenový index eliminuje dosud

identifikované nedostatky indexu spotřebitelských cen pro účely režimu cílování inflace i

nedostatky peněžních agregátů: zahrnuje cenový vývoj v rámci celého produkčního procesu a

vyvíjí se proporcionálně s celkovým množstvím peněz v ekonomice (včetně uměle vytvořené

úvěrové expanze). Citlivě tedy reaguje na vývoj monetární politiky centrální banky (což

ilustruje zejména značný pokles KPI během růstu úrokových sazeb v období od konce roku

2004 až do poloviny roku 2007) a velmi volatilně se vyvíjí s fází hospodářského cyklu (silný

pokles KPI po pádu banky Lehman Brothers). Kompozitní cenový index zřejmě dokonce do

určité míry předchází vývoji množství peněz v ekonomice, zejména v klesající fázi

hospodářského cyklu. Tento fakt by však měl velmi silné konsekvence a je vysvětlitelný

změnou inflačního očekávání ekonomických subjektů v důsledku reakce monetární politiky

na hospodářský vývoj, která se ovšem v případě monetární expanze dosud neprojevila v růstu

-15

-10

-5

0

5

10

15

-1500,0

-1000,0

-500,0

0,0

500,0

1000,0

1500,0

19

93

-01

-01

19

93

-10

-01

19

94

-07

-01

19

95

-04

-01

19

96

-01

-01

19

96

-10

-01

19

97

-07

-01

19

98

-04

-01

19

99

-01

-01

19

99

-10

-01

20

00

-07

-01

20

01

-04

-01

20

02

-01

-01

20

02

-10

-01

20

03

-07

-01

20

04

-04

-01

20

05

-01

-01

20

05

-10

-01

20

06

-07

-01

20

07

-04

-01

20

08

-01

-01

20

08

-10

-01

20

09

-07

-01

20

10

-04

-01

20

11

-01

-01

úvěry - vklady + M2 KPI

16

množství peněz v ekonomice z důvodu nárůstu nadbytečných rezerv komerčních bank. Studie

kauzality těchto dvou ukazatelů ovšem bude předmětem jiného textu.

Představme si na závěr hypotetickou situaci, kdy centrální banka přijme měnově-politický

režim cílování inflace vyjádřené pomocí kompozitního cenového indexu. Z obrázku č. 4 je

patrné, že kdyby Fed ve sledovaném období cíloval kompozitní cenový index například v

rozmezí -3 % až +3 %, pak by se meziroční nárůst celkového množství peněz (včetně umělé

uvěrové expanze) v rámci jednotlivých měsíců pohyboval přibližně v rozmezí -300 miliard

dolarů až +300 miliard dolarů. V případě cílování kompozitního cenového indexu by došlo,

vzhledem k jeho výrazné volatilitě a silné vazbě na množství využívaných peněz v

ekonomice, k pevnému ukotvení monetární politiky a následnému snížení skutečné inflace

stejně jako jejich negativních dopadů včetně fluktuací hospodářského cyklu.

Závěr

Článek nese název Kompozitní cenový index, kompromis mezi původní a současnou definicí

inflace. V jeho průběhu jsem stručně definoval obě dvě zmíněné definice inflace a určil jejich

měnově-politická pozitiva a zejména negativa. U původní definice inflace jsem jako základní

negativum identifikoval absenci cykličnosti u peněžních agregátů, respektive fakt, že celková

výše peněžní zásoby reprezentována peněžními agregáty nekoreluje se skutečně využívaným

množstvím peněz v ekonomice. Proto jsem do definice množství peněz zakomponoval tzv.

složku umělé úvěrové expanze, kterou jsem označil za složku endogenní. Tato část množství

peněz v ekonomice je dána rozdílem celkových úvěrů a celkových vkladů komerčních bank,

který silně kolísá podle vývoje hospodářského cyklu. V případě současné definice inflace

jsem jako základní negativum identifikoval absenci časové struktury kapitálu při výpočtu

inflace, respektive zaměření se na stabilní spotřebitelské ceny a opomíjení vývoje cen v rámci

celého předchozího produkčního procesu. Tato skutečnost má zásadní dopad na vypovídající

schopnost současných cenových indexů, které proto minimálně reagují na množství peněz v

ekonomice, což následně umožňuje příliš uvolněnou monetární politiku a vede k silnějším

fluktuacím hospodářského cyklu.

Kompozitní cenový index jsem nazval kompromisem mezi těmito dvěma definicemi inflace,

neboť zmíněné základní nedostatky jednotlivých definic eliminuje, což jsem následně

prokázal v poslední části této práce, a proto jsem kompozitní cenový index v samém závěru

doporučil k využití pro měnově-politický režim cílování inflace.

17

Seznam použité literatury

ALCHIAN, A. - KLEIN, B.: On a Coreect Measure of Inflation, Journal of Money, Credit and

Banking, Vol. 5, No. 1, Part 1 (Feb., 1973), pp. 173-191, přístup z internetu:

http://www.jstor.org/pss/1991070

BERNANKE, B. - MISHKIN, F.: Inflation Targeting: A New Framework for Monetary Policy?,

National Bureau of Economic Research, Cambridge, leden 2007, přístup z internetu

https://www0.gsb.columbia.edu/faculty/fmishkin/PDFpapers/w5893.pdf

BERNANKE, B. - GERTLER, M.: Monetary Policy and Asset Price Volatility, Federal Reserve Bank

of Kansas City Economic Review, Fourth Quarter 1999, pp 17-51, přístup z internetu:

http://www.nyu.edu/econ/user/gertlerm/kansasfed.pdf

BERNANKE, B. - GERTLER, M.: Should Central Banks Respond to Movements in Asset Prices?

The American Economic Review Vol. 91, No. 2, (May, 2001), pp. 253-257, přístup z internetu:

http://www.jstor.org/pss/2677769

BORIO, C. and LOWE P.: Asset prices, financial and monetary stability: exploring the nexus, BIS

Working Paper, No 114, 7/2002, přístup z internetu: http://www.bis.org/publ/work114.pdf

BÖHM-BAWERK von Eugen, Capital and Interest: A Critical History of Economic Theory, přístup z

internetu:

http://oll.libertyfund.org/?option=com_staticxt&staticfile=show.php%3Ftitle=284&chapter=1939&lay

out=html&Itemid=27

BOSKIN, Michael J., DULBERGER, Ellen R., GORDON, Robert J., et. al.: Toward a More Accurate

Measure of the Cost of Living, Final Report to the Senate Finance Committee, December 4, 1996

CASSEL, G.: The Rate of Interest, the Bank Rate, and the Stabilization of Prices, Quartertly Journal

of Economics, 4, 1928

CECCHETTI, S. - BRYAN, M. - O´SULLIVAN, R.: Asset Prices in the Measurement of Inflation,

NBER Working Paper No. 8700, January 2002

DOCHERTY, P.: Money and Employment A Study of the Theoretical Implications of Endogenous

Money, Edward Elgar, Cheltenham/Northampton 2005, ISBN: 1 84064 862 7

FISHER, I.: The Purchasing Power of Money, The MacMillan Company, 1911

GARRISON, Roger W: Time and Money, The Macroeconomics of Capital

Structure, Routledge, London and New York 2001

GOODHART, CH. - HOFMANN, B.: Asset Prices, Financial Conditions and the Transmission of

Monetary Policy, Stranford Univerzity, March 2001, přístup z internetu: http://www-

siepr.stanford.edu/conferences/monetary_papers_5F2001/stanford21.pdf

HAYEK, F. A.: Soukromé peníze: Potřebujeme centrální banku? Praha, Liberální institut 1999, ISBN

80-902701-1-5, přístup z internetu: http://www.libinst.cz/etexts/hayek_penize.pdf

HAZLITT, Henry: What You Should Know About Inflation, D. VAN NOSTRAND COMPANY,

INC, Princeton, New Jersey 1965, str. 1-3,přístup z internetu: http://mises.org/books/inflation.pdf

18

LACHMANN, Ludwig: Capital and Its Structure, Institute for Humane Studies, Menlo Park, CA,

USA, 1978, ISBN: 0-8362-0740, přístup z internetu: http://mises.org/books/capitalstructure.pdf

KVASNIČKA, Michal: Implikace rakouské teorie cyklu pro strategii cílování inflace.

Národohospodářský obzor 1/2007, přístup z internetu:

http://www.muni.cz/research/publications/716669

MISES von Ludwig: Lidské jednání – Pojednání o ekonomii, Praha, Liberální institut 2006, ISBN 80-

86389-45-6, přístup z internetu: http://www.libinst.cz/etexts/mises_lidske_jednani.pdf

PFEIFER, Lukáš: Současná finanční krize očima rakouské školy - diplomová práce 2011, přístup z

internetu: http://www.mises.cz/database/literatura/43_finkrize.pdf

REISMAN, G.: Capitalism: A Treatise on Economics,Jameson Book, Illinois, Ottawa.1998

ROBBINS, L.: The Great Depression, Ludwig von Mises Institute, Auburn, Alabama, 2007

ROTHBARD, Murray N.: Peníze v rukou státu: jak vláda zničila naše peníze. Praha : Liberální

institut, 2001. ISBN: 80-86389-12-X.

ROTHBARD, Murray N.: Zásady ekonomie: od lidského jednání k harmonii trhů. Praha : Liberální

institut, 2005. ISBN: 80-86389-27-8.

RYBÁČEK, V.: Systém národního účetnictví a hospodářský cyklus - disertační práce, Vysoká škola

ekonomická v Praze, Praha, 2010

SOTO de, H. J.: Peníze, bankovnictví a hospodářské krize, Praha, Liberální institut 2009, ISBN 978-

80-86389-54-7

SHIRATSUKA, S.: Asset Price Fluctuations and Price Indices, Institute for Monetary and Economic

Studies, Bank of Japan, 1999, Discussion Paper No. 99-E-21

SKOUNSEN, Mark: Gross Domestic Expenditures (GDE): the Need for a New National Aggregate

Statistic, Economics Working Paper No.113, Centre for Comparative Economics, 11/2010, přístup z

internetu: http://www.ssees.ucl.ac.uk/publications/working_papers/wp113.pdf

ŠÍMA, Josef: Trh v čase a prostoru, Praha, Liberální institut 2000, ISBN 80-86389-09-X, přístup z

internetu: http://www.libinst.cz/etexts/sima_trhvcase.pdf

ŠÍMA, Josef and LIPKA, David: „Bubliny na trzích aktiv jako důsledek monetární politiky.“IEEP,

Working paper No. 11/2003

TŮMA, Zdeněk: Měnová politika ve 21. století, Česká národní banka 12/2007, přístup z internetu:

http://www.cnb.cz/miranda2/export/sites/www.cnb.cz/cs/verejnost/pro_media/konference_projevy/vys

toupeni_projevy/download/tuma_200711_MP_21-century.pdf

UNECE: Practical Guide to Producing Consumer Price Indices, Genève: United Nations Economic

Commission for Europe, 2009, str. 188 - 195, přístup z internetu:

http://www.unece.org/fileadmin/DAM/stats/publications/Practical_Guide_to_Producing_CPI.pdf

WHITE, William: Is price stability enough? BIS Working Papers, No 205, April 2006.

WICKSELL, K.: Interest and Prices, původně 1898, Augustus M. Kelley, New York 1965

19

The Federal Reserve Bank of St. Louis, Federal Reserve Economic Data, 2011, přístup z internetu:,

http://research.stlouisfed.org/fred2