John J. Murphy - Miedzynarodowa Analiza Techniczna

MIEDZYRYNKOWA* ANALIZA

TECHNICZNASTRATEGIE INWESTYCYJNE NA RYNKACH

AKCJI, OBLIGACJI, TOWARÓW I WALUTPrzełożył

GRZEGORZ ZALEWSKI

Tytuł oryginału:Intermarket Technical Analysis: Trading Strategies For The Global

Stock, Bond, Commodity And Currency Markets

Copyright © 1991 by John J. MurphyPublished by John Wiley & Sons, Inc.

All Rights Reserved.

Authorised translation from English language editionpublished by John Wiley & Sons, Inc.

Copyright © for the Polish language edition 1998 by WIG-PressAll Rights Reserved.

Tłumaczenie i redakcja książki zostały sfinansowaneze środków Unii Europejskiej w ramach programu PHARE.

Opracowanie redakcyjne:Krzysztof Środa

Redakcja techniczna:Paweł Dąbrowski

Korekta:Halina Zalewska

WIG-Press Warszawa 1998tel: (022) 844-2573

(022) 646-0986faks: (022) 646-0988

e-mail: [email protected]

Sklad: Michał PiskorskiDruk i oprawa: Bielskie Zakłady Graficzne Sp. z o.o.

ISBN 83-87014-20-6

Spis treściPrzedmowa, XIII.

Rozdział pierwszy:Nowy wymiar analizy technicznej, 1.

WSZYSTKIE RYNKI SĄ POWIĄZANE, 3.WNIOSKI DLA ANALIZY TECHNICZNEJ, 3.CEL KSIĄŻKI, 4.CZTERY SEKTORY RYNKU: WALUTY, TOWARY, OBLIGACJE I AKCJE, 4.PODSTAWOWE ZAŁOŻENIA PODEJŚCIA MIĘDZYRYNKOWEGO, 6.ANALIZA MIĘDZYRYNKOWA JAKO TŁO ANALITYCZNE, 6.PRZEWAGA INFORMACJI ZEWNĘTRZNYCH, 7.POŁOŻENIE NACISKU NA RYNKI TERMINOWE, 8.ROLA RYNKÓW TOWAROWYCH, 9.NAJWAŻNIEJSZE RELACJE MIĘDZY RYNKAMI, 10.KONSTRUKCJA KSIĄŻKI, 10.

Rozdział drugi:Powrót do krachu z 1987 roku - ujęcie międzyrynkowe, 13.

OKRESY NISKIEJ INFLACJI I HOSSA NA RYNKU AKCJI, 14.ZAŁAMANIE NA RYNKU OBLIGACJI - OSTRZEŻENIE DLA AKCJI, 16.ROLA DOLARA, 19.PODSUMOWANIE NAJWAŻNIEJSZYCH ZALEŻNOŚCI, 21.GDY DOLAR WYPRZEDZA RYNEK LUB SIĘ W STOSUNKUDO NIEGO OPÓŹNIA, 21.PODSUMOWANIE, 22.

Rozdział trzeci:Rynki towarowe i obligacje, 23.

INFLACJA JEST KLUCZEM, 24.PODŁOŻE EKONOMICZNE, 25.HISTORIA RYNKU W LATACH OSIEMDZIESIĄTYCH, 26.ZACHOWANIE SIĘ OBLIGACJI I INDEKSU CRB PO ROKU 1987, 28.WSKAZÓWKI DLA ANALITYKÓW TECHNICZNYCH, 35.POŁĄCZENIE ANALIZY TECHNICZNEJ TOWARÓW I OBLIGACJI, 38.ZASTOSOWANIE ANALIZY SIŁY WZGLĘDNEJ, 40.ZNACZENIE KRÓTKOTERMINOWYCH STOP PROCENTOWYCH, 41.ZNACZENIE TRENDÓW NA RYNKU BONÓW SKARBOWYCH, 42.OBSERWUJ WSZYSTKO, 42.LICZBOWE UJĘCIE KORELACJI, 44.PODSUMOWANIE, 45.

Rozdział czwarty:Obligacje i akcje, 47.

RYNKI FINANSOWE W DEFENSYWIE, 48.DOŁEK OBLIGACJI W 1981 ROKU IAKCJI W 1982 ROKU, 48.OBLIGACJE JAKO SYGNAŁ WCZESNEGO OSTRZEGANIA DLA AKCJI, 51.NALEŻY JEDNOCZĘŚNIE ANALIZOWAĆ RYNKI OBLIGACJI I AKCJI, 59.JAK WYKORZYSTAĆ PRZESUNIĘCIA CZASOWE SYGNAŁÓW? 59.RYNKI KRÓTKOTERMINOWYCH STOP PROCENTOWYCHI RYNEK OBLIGACJI, 60.„TRZY KROKI I KRACH", 60.PERSPEKTYWA HISTORYCZNA, 61.ZNACZENIE CYKLI KONIUNKTURALNYCH, 62.ROLA DOLARA, 63.PODSUMOWANIE, 63.

Rozdział piąty:Rynki towarowe i dolar, 65.

DOLAR PORUSZA SIĘ W KIERUNKU PRZECIWNYMDO CEN TOWARÓW, 66.TRENDY CEN TOWARÓW - KLUCZ DO INFLACJI, 67.DOLAR I INDEKS CRB, 69.PROBLEM WYPRZEDZENIA CZASOWEGO, 70.ZNACZENIE ZŁOTA, 71.ZŁOTO I INNE WALUTY, 74.ZŁOTO JAKO SYGNAŁ POPRZEDZAJĄCY RUCHY INDEKSU CRB, 77.WZAJEMNE ZALEŻNOŚCI DOLARA, ZŁOTA I INDEKSU CRB, 79.PODSUMOWANIE, 82.

Rozdział szósty:Dolar, stopy procentowe i akcje, 85.

CZY WYDARZENIA NA RYNKACH TOWAROWYCH WYSTĘPUJĄZ WYPRZEDZENIEM CZY Z OPÓŹNIENIEM? 86.DOLAR I KRÓTKOTERMINOWE STOPY PROCENTOWE, 87.

KRÓTKO- I DŁUGOTERMINOWE STOPY PROCENTOWE, 91.DOLAR I KONTRAKTY TERMINOWE NA OBLIGACJE, 93.DOLAR I KONTRAKTY NA BONY SKARBOWE, 95.DOLAR I RYNEK AKCJI, 96.KOLEJNOŚĆ WYDARZEŃ: DOLAR, STOPY PROCENTOWE, AKCJE, 101.RYNKI TOWAROWE I AKCJE, 101.ZŁOTO I RYNEK AKCJI, 103.ZŁOTO - KLUCZ DO POŁĄCZEŃ MIĘDZY RYNKAMI, 104.ZRÓŻNICOWANIE STÓP PROCENTOWYCH, 105.PODSUMOWANIE, 105.

Rozdział siódmy:Indeksy towarowe, 107.

CENY TOWARÓW, INFLACJA I POLITYKA FED, 108.JAK SKONSTRUOWANY JEST INDEKS CRB, 109.BADĄNIA KORELACJI MIĘDZY GRUPAMI TOWARÓW, 110.ZBOŻA, METALE I NOŚNIKIENERGII, 110.INDEKS TERMINOWY CRB A INDEKS GOTÓWKOWY CRB, 111.BUDOWA INDEKSU GOTÓWKOWEGO CRB, 111.SUROWCE PRZEMYSŁOWE A PRODUKTY ŻYWNOŚCIOWE, 112.INDEKS JOURNAL OF COMMERCE (JOC), 112.PORÓWNANIE WYKRESÓW RÓŻNYCH INDEKSÓW TOWAROWYCH, 113.PRODUKTY ŻYWNOŚCIOWE A SUROWCE PRZEMYSŁOWE, 114.INDEKS JOC I INDEKS TOWARÓW PRZEMYSŁOWYCH, 116.INDEKS TERMINOWY CRB A INDEKS JOURNAL OF COMMERCE, 117.STOPY PROCENTOWE A INDEKSY TOWAROWE, 120.INDEKS CRB - OBRAZ BARDZIEJ WYWAŻONY, 122.INDEKSY TERMINOWE GRUP TOWARÓW CRB, 123.INDEKS CRB A SEKTOR ZBÓŻ, METALI I NOŚNIKÓW ENERGII, 124.NOŚNIKI ENERGII A METALE, 126.ROLA ZŁOTA I ROPY NAFTOWEJ, 128.METALE I NOŚNIKI ENERGII A STOPY PROCENTOWE, 129.TOWARY I POLITYKA FED, 130.INDEKS CRB ORAZ WSKAŹNIKI INFLACJI (PPI, CPI), 131.INDEKS CRB, PPI, CPI I STOPY PROCENTOWE, 134.PODSUMOWANIE, 134.

Rozdział ósmy:Rynki międzynarodowe, 137.

ŚWIATOWE RYNKI AKCJI, 139.GLOBALNY KRACH Z 1987 ROKU, 141.RYNKI AKCJI W WIELKIEJ BRYTANII I STANACH ZJEDNOCZONYCH, 144.RYNEK AMERYKAŃSKI I JAPOŃSKI, 147.ŚWIATOWE STOPY PROCENTOWE, 154.ŚWIATOWE RYNKI OBLIGACJI I ŚWIATOWA INFLACJA, 156.INDEKSY OGÓLNOŚWIATOWE, 158.ECONOMIST COMMODITY INDEX, 160.PODSUMOWANIE, 162.

Rozdział dziewiąty:Branże i grupy giełdowe, 165.

GRUPY AKCJI I ODPOWIEDNIE TOWARY, 166.INDEKS CRB A OBLIGACJE, 166.ZŁOTO A AKCJE KOPALNI ZŁOTA, 167.DLACZEGO WZROSTY CEN AKCJI KOPALNI ZŁOTA SĄ WIĘKSZE NIŻWZROSTY CEN SAMEGO ZŁOTA? 174.ROPA NAFTOWA A AKCJE FIRM NAFTOWYCH, 175.INNY WYMIAR W ANALIZACH DYWERGENCJI, 179.AKCJE SPÓŁEK WRAŻLIWYCH NA ZMIANY STÓP PROCENTOWYCH, 181.KASY OSZCZĘDNOŚCIOWO-POŻYCZKOWE A ŚREDNIA DOW JONES, 183.KASY OSZCZĘDNOŚCIOWO-POŻYCZKOWE A OBLIGACJE, 183.KASY OSZCZĘDNOŚCIOWO-POŻYCZKOWE A INDEKS CRB, 184.BANKI TYPU MONEY CENTER A INDEKS NYSE COMPOSITE, 186.KOPALNIE ZŁOTA I BANKI MONEY CENTER, 186.PODSUMOWANIE, 187.

Rozdział dziesiąty:Średnia przedsiębiorstw użyteczności publicznejjako wskaźnik wyprzedzający rynek, 191.

ŚREDNIA PRZEDSIĘBIORSTW UŻYTECZNOŚCI PUBLICZNEJ (DJUA)A ŚREDNIA PRZEMYSŁOWA (DJIA), 192.WIERZCHOŁKI NA RYNKU OBLIGACJI POPRZEDZAJĄWIERZCHOŁKI ŚREDNIEJ DJUA, 196.SZERSZE SPOJRZENIE NA SPÓŁKI UŻYTECZNOŚCIPUBLICZNEJ I OBLIGACJE, 199.INDEKS CRB A OBLIGACJE I SPÓŁKI UŻYTECZNOŚCI PUBLICZNEJ, 201.OBLIGACJE, ŚREDNIA DJUA I ŚREDNIA DJIA, 201.PODSUMOWANIE, 203.

Rozdział jedenasty:Analiza siły względnej towarów, 205.

ANALIZA GRUP, 206.RANKINGI INDYWIDUALNE, 206.ANALIZA PORÓWNAWCZA, 207.WSKAŹNIKI SIŁY WZGLĘDNEJ, 207.PORÓWNYWANIE GRUP, 207.WSKAŹNIKI SIŁY WZGLĘDNEJ GRUP TOWARÓW, 209.ANALIZA RYNKU NOŚNIKÓW ENERGII, 212.ANALIZA RYNKU METALI SZLACHETNYCH, 214.SIŁA WZGLĘDNA ZŁOTO/SREBRO, 218.ZŁOTO A ROPA NAFTOWA, 219.RANKING POSZCZEGÓLNYCH TOWARÓW, 220.WYBRANE TOWARY, 223.PODSUMOWANIE, 224.

Rozdział dwunasty:Rola rynków towarowych w alokacji aktywów, 227.

ANALIZA SIŁY WZGLĘDNEJ INDEKSU CRB I OBLIGACJI, 228.INDEKS CRB A AKCJE, 232.WSKAŹNIK CRB/OBLIGACJE WYPRZEDZA WSKAŹNIK CRB/AKCJE, 237.

ROLA RYNKÓW TERMINOWYCH W PROCESIE ALOKACJI AKTYWOW, 238.SPOJRZENIE NA CZTERY RYNKI TERMINOWE, 239.RACHUNKI KONTRAKTÓW TERMINOWYCH, 241.DLACZEGO PORTFELE KONTRAKTÓW TERMINOWYCH SĄ SŁABOSKORELOWANE Z AKCJAMI I OBLIGACJAMI? 241.TOWAROWE KONTRAKTY TERMINOWE JAKO KLASA AKTYWÓW, 243.KWESTIA RYZYKA, 244.PRZESUWANIE GRANICY EFEKTYWNEJ, 244.PODSUMOWANIE, 245.

Rozdział trzynasty:Analiza międzyrynkowa i cykle gospodarcze, 247.

SEKWENCJA WYDARZEŃ NA RYNKACH OBLIGACJI,AKCJI I TOWARÓW, 248.TRENDY ZŁOTA WYPRZEDZAJĄ POZOSTAŁE TOWARY, 250.CZY TOWARY ZMIENIAJĄ TREND JAKO PIERWSZE CZY OSTATNIE? 250.SZEŚĆ ETAPÓW CYKLU GOSPODARCZEGO, 251.ZNACZENIE OBLIGACJI W PROGNOZACH GOSPODARCZYCH, 253.DŁUGO- I KRÓTKOTERMINOWE INDEKSY ZMIAN, 254.AKCJE I TOWARY JAKO WSKAŹNIKI ZMIAN W GOSPODARCE, 254.MIEDŹ JAKO WSKAŹNIK EKONOMICZNY, 257.MIEDŹ I RYNEK AKCJI, 261.PODSUMOWANIE, 263.

Rozdział czternasty:Mit obrotu programowanego, 265.

HANDEL PROGRAMOWANY - SKUTEK, A NIE PRZYCZYNA, 266.CO WYZWALA TRANSAKCJE PROGRAMOWANE? 267.OBRÓT PROGRAMOWANY W ROLI KOZŁA OFIARNEGO, 268.PRZEBIEG PEWNEJ SESJI, 269.SPOJRZENIE NA PEWNĄ SESJĘ, 272.PODSUMOWANIE, 275.

Rozdział piętnasty:Nowy kierunek, 279.

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA - SZERSZE SPOJRZENIENA RYNEK, 279.EFEKT TRENDÓW GLOBALNYCH, 280.ANALITYCY TECHNICZNI I SIŁY MIĘDZYRYNKOWE, 281.PODSTAWOWE ZASADY ANALIZY MIĘDZYRYNKOWEJ, 281.ANALIZA MIĘDZYRYNKOWA I RYNKI TERMINOWE, 282.TOWARY - IGNOROWANY SEKTOR, 282.KOMPUTERYZACJA I GLOBALIZACJA, 283.ANALIZA MIĘDZYRYNKOWA - NOWY KIERUNEK, 284.

Dodatek, 285.

Skorowidz, 299.

Skorowidz terminów angielskich, 306.

Dla Patty, mojej przyjaciółki,oraz dla Clare i Bńana

PrzedmowaZajmując się przez wiele lat analizą techniczną korzystałem, podobniejak większość analityków, z tradycyjnych wykresów i wskaźników tech-nicznych. Pięć lat temu moje podejście do analizy uległo jednak zmia-nie. Pracując dla Commodity Research Bureau (CRB) spędziłem wieleczasu badając publikowany przez tę instytucję indeks towarowych ryn-ków terminowych (Commodity Research Bureau Futures Price Index)ukazujący trendy cenowe na tych rynkach. Analizując rynki towaroweposługiwałem się zawsze tym indeksem w ten sam sposób, w jaki anali-tycy rynku akcji posługują się średnią przemysłową Dow Jones. Zaczą-łem jednak zauważać pewne korelacje tego indeksu wykraczające pozarynki towarowe, w szczególności korelację z rynkiem obligacji.

Proste spostrzeżenie, że ceny towarów poruszają się w trendach o tymsamym kierunku co stopy zwrotu z obligacji, zrodziło myśl, że z naszychwykresów cenowych można wyczytać znacznie więcej informacji. W tensposób zaczęła się moja przygoda z międzyrynkową analizą techniczną.Gdy pracowałem jako konsultant dla New York Futures Exchange w cza-sie wprowadzania kontraktów na indeks terminowych cen towarów CRB,skupiłem się na zależnościach między cenami towarów i akcji, ponieważgiełda ta prowadzi również obrót kontraktami na indeks giełdowy. Uzy-skałem dostęp do wyników badań korelacji między różnymi sektorami rynkufinansowego: towarami, obligacjami skarbowymi i akcjami. W materia-łach tych znalazłem potwierdzenie tego, co widziałem na swoich wykre-sach: rynki te są ze sobą ściśle powiązane, a analiza jednego z nich powin-na obejmować obserwację dwóch pozostałych. Później dopiero wprowa-dziłem do swoich badań analizę kursu dolara, ponieważ wpływa on bez-pośrednio na rynki towarowe, a pośrednio na rynki obligacji i akcji.

Decydującym momentem w moich analizach był rok 1987. Drama-tyczne wydarzenia pokazały, że to, co traktowałem początkowo jakointeresującą teorię, było bezlitosną prawdą. Wiosną tego roku doszło

XIV MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

do załamania rynku obligacji. W tym samym czasie nastąpił spektakular-ny wzrost cen na rynkach towarowych. Wydarzenia te przygotowały gruntdla krachu giełdowego, który nadszedł jesienią. Wzajemne oddziaływa-nia kursu dolara, cen towarów, obligacji i akcji w ciągu tego roku przeko-nały mnie, że perspektywa międzyrynkowa jest kluczowym aspektemwszelkiej analizy technicznej i że nie sposób dłużej ją ignorować.

Innym ubocznym wnioskiem, jaki wyciągnąłem z tych doświadczeń,było odkrycie znaczenia roli rynków międzynarodowych - w roku 1987rynki akcji na całym niemal świecie rosły i spadały jednocześnie. Za-uważyłem, że wydarzenia na międzynarodowych rynkach obligacji i akcjiczęsto wyprzedzały to, co miało się stać na giełdach amerykańskich.Kolejnym przykładem globalnych zależności były wydarzenia z począt-ku roku 1990, kiedy po załamaniu rynków obligacji w Niemczech, An-glii i Japonii fala bessy objęła również obligacje amerykańskie. Z koleikrach na rynku japońskich akcji, który nastąpił w pierwszym kwartaletego roku, zapowiadał, jak się okazało, podobne zjawiska w innych kra-jach, w tym również w Stanach Zjednoczonych.

Książka ta jest owocem moich nieustających badań w dziedzinie ana-lizy międzyrynkowej. Sądzę, że zamieszczone w niej wykresy stanowiądobitne świadectwo istnienia zależności między różnymi sektorami rynku.Powinny przekonać czytelnika, jak ważna jest wiedza na ten temat. Moimzdaniem największą korzyścią z analizy międzyrynkowej jest poszerze-nie pola widzenia analityka technicznego. Inwestowanie na jakimś ryn-ku bez świadomości międzyrynkowych zależności jest równie niebez-pieczne jak prowadzenie samochodu bez patrzenia w lusterka.

Zasady analizy międzyrynkowej stosują się do wszystkich rynków naświecie. Ponieważ wymaga ona przyjrzenia się nie tylko sytuacji nadanym rynku, ale także konfrontacji z innymi rynkami, oferowane przeznią wyjaśnienia są bardziej racjonalne. Daje bardziej jednolite widze-nie globalnych trendów rynkowych. Jej metoda polega na stosowaniuwykresów innych rynków w podobny sposób, w jaki tradycyjni anality-cy posługują się wykresami pewnych wskaźników. Analiza międzyryn-kową nie zastępuje innych odmian analizy, lecz wnosi do nich nowywymiar. Ma również pewne konsekwencje dla analizy i prognozowaniatakich zjawisk jak zmiany stóp procentowych, inflacja, polityka Zarzą-du Rezerwy Federalnej, cykl koniunkturalny.

To, co przedstawiamy w książce, to zaledwie początek badań. Wieletrzeba jeszcze zrobić, by zrozumieć w pełni zależności między rynkami.Prawidłowości, które tu formułujemy, choć w większości przypadkówoczywiste, należy traktować jako ogólne wskazówki, nie zaś ścisłe,mechaniczne reguły. Zakres zainteresowań analizy międzyrynkowejjest obszerny, zmusza do natężenia wyobraźni, jednak płynące z niejkorzyści wynagradzają ten dodatkowy trud. Mam nadzieję, że po prze-czytaniu tej książki uznacie, tak jak ja, że perspektywy analizy między-rynkowej są rzeczywiście fascynujące.

John J. MurphyLuty 1991

Rozdział pierwszy

Nowy wymiaranalizy technicznejJedną z najważniejszych lekcji lat osiemdziesiątych było to, że wszyst-kie rynki są ze sobą wzajemnie powiązane. Dotyczy to zarówno rynkówfinansowych, jak i niefinansowych, rodzimych i międzynarodowych.Amerykański rynek akcji nie istnieje w próżni. Ogromny wpływ na jegozachowanie ma przede wszystkim rynek obligacji. Ceny obligacji są zaśw dużej mierze uzależnione od kierunków trendów na rynkach towaro-wych, które znów zależą od tendencji na rynkach walutowych, a przedewszystkim od ceny dolara. Równie silnie oddziałują na siebie rynki po-szczególnych krajów. Wydarzenia ostatniego dziesięciolecia wyraźniepokazały, że rynki nie są od siebie odizolowane. W rezultacie zaczynasię kształtować nowe pojmowanie analizy technicznej, w którym bie-rze się pod uwagę zależności międzyrynkowe. Międzyrynkowa analizatechniczna polega na zastosowaniu analizy technicznej do obserwacjipowiązań między różnymi rynkami.

Koncepcja analizy międzyrynkowej wydaje się na tyle oczywista, żepojawia się pytanie, dlaczego nie pojawiła się wcześniej. Czytając współ-czesną prasę finansową nie dziwimy się, gdy w tekstach poświęconychrynkom akcji znajdujemy odniesienia do sytuacji na rynkach obligacjiczy dolara. Z kolei w publikacjach dotyczących obligacji często spotykasię odwołania do rynku złota, ropy naftowej, a czasem mówi się nawet

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

Diagram 1.1 Porównanie trzech największych światowych rynków akcji: amerykańskie-go, japońskiego i brytyjskiego. Międzynarodowe giełdy załamały się niemal równocze-śnie w 1987 roku, po czym szybko zacząły odrabiać straty. Liderem wzrostów okazałasię giełda japońska.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter. Tradecenter jest znakiem firmowym Knight Ridder'sFinancial Information.

o wielkości opadów deszczu w stanie Iowa i ich wpływie na ceny soi.Równie często napotykamy odniesienia do sytuacji na rynkach w Japoniiczy Wielkiej Brytanii. Samo zachowanie się rynków nie uległo zmianie,zmieniło się tylko nasze spojrzenie na różne wydarzenia.

Przypomnijmy sobie sytuację z 1987 roku, gdy rynek akcji doznałsilnego wstrząsu. Wszyscy pamiętamy, że krach objął swym zasięgiemwszystkie światowe rynki akcji. Te same rynki po stanie silnej depresji,już w 1989 roku, idąc w ślady rynku japońskiego zaczęły osiągać nowerekordowe poziomy (diagram 1.1).

Każdego ranka po włączeniu ulubionego serwisu finansowego otrzy-mujemy streszczenie tego, co wydarzyło się w nocy z cenami dolara,złota, ropy naftowej, akcji oraz obligacji na rynkach światowych. Pod-czas naszego snu na świecie trwa normalny obrót giełdowy, a od jegoprzebiegu często zależy zachowanie cen na naszym krajowym rynku.

2

Nowy wymiar analizy technicznej

WSZYSTKIE RYNKI SĄ POWIĄZANE

Dla nas jako graczy i inwestorów ważne jest to, że analiza któregokol-wiek rynku finansowego jest niemożliwa w oderwaniu od innych rynków,bez względu na to, czy jest to amerykański rynek akcji, czy też terminowyrynek złota. Gracze na rynku akcji muszą obserwować rynek obligacji,tak jak inwestujący w obligacje muszą przyglądać się rynkom towaro-wym, a wszyscy powinni śledzić kurs dolara. Poza tym warto przyglą-dać się trendom akcji na giełdzie japońskiej. Wygląda więc na to, żekażdy - bez względu na to, gdzie inwestuje swoje pieniądze - potrzebujeanalizy międzyrynkowej. Ponieważ wszystkie sektory światowych finan-sów wpływają na siebie, każdy odniesie korzyści ze zrozumienia relacjizachodzących między rynkami.

WNIOSKI DLA ANALIZY TECHNICZNEJ

Analiza techniczna zawsze dotyczyła pojedynczych rynków. Przyjęło się,że na każdym z nich stosuje się inne techniki analityczne i wskaźniki.W konsekwencji uczestnicy rynków akcji nie obserwowali zbyt uważniecen obligacji, zaś inwestorzy zainteresowani obligacjami nieprzesadniezwracali uwagę na to, co działo się na rynkach towarowych. Analizacen dolara stanowiła domenę traderów walutowych i międzynarodo-wych przedsiębiorstw. O rynkach zagranicznych wiedzieliśmy tylko, żeistnieją, nie poświęcaliśmy im większej uwagi.

Analitykom technicznym wystarczała dotychczas analiza tylko tychrynków, na których działali. Badanie zewnętrznych wpływów uchodzi-ło niemal za herezję. Śledzenie innych rynków pozostawiano anality-kom fundamentalnym oraz ekonomistom. W chwili obecnej sytuacja taulega zasadniczej zmianie. Analiza międzyrynkowa jest krokiem w zu-pełnie nowym kierunku. Przy zastosowaniu tradycyjnych wskaźnikówtechnicznych analizuje wszystkie powiązane ze sobą rynki. Stosujący jąanalitycy przywiązują taką samą wagę do dywergencji zachodzącychmiędzy obligacjami i akcjami, jak wcześniej do dywergencji między wy-kresami cen akcji i linią A/D.

Rynki dostarczają nam ogromnej liczby informacji. Obligacje infor-mują o poziomie i kierunkach zmian stóp procentowych, co nie pozo-staje oczywiście bez wpływu na ceny akcji. Zachowanie się towarów po-zwala nam określić kierunek inflacji, od którego zależą trendy obligacjii poziom stóp procentowych. Kurs dolara amerykańskiego w dużej mie-rze determinuje inflację i oczywiście trendy na rynkach towarowych.Zagraniczne rynki akcji bardzo często dostarczają wartościowych infor-macji, na podstawie których możemy dokonać oceny rynku globalnego,którego częścią są Stany Zjednoczone. Zadaniem graczy stosujących ana-lizę techniczną jest wczesne rozpoznanie wartościowych sygnałów bezwzględu na to, na jakim rynku one występują. Dopóki możemy analizo-wać ruchy cen na wykresach oraz obserwować wzajemne oddziaływania

2 — Międzyrynkowa . . .


między rynkami, powinniśmy korzystać z płynących stąd informacji i sy-gnałów. Analiza techniczna zajmuje się ruchami rynków, a nikt prze-cież nie powiedział, że powinniśmy ograniczać się tylko do badania ryn-ków, na których inwestuj emy.

Międzyrynkowa analiza jest kolejnym krokiem w rozwoju analizy tech-nicznej. Podejście takie bazuje na istniejącej teorii analizy techniczneji dodaje nowe metody analityczne. W dalszej części tego rozdziału wyjaś-nię, dlaczego analiza techniczna nadaje się do takich prac badawczychoraz dlaczego jest najlepszym narzędziem analizy międzyrynkowej.

CEL KSIĄŻKI

Celem tej książki jest wskazanie drogi do zrozumienia i wykorzystaniarelacji między rynkami. Skorzystać z niej mogą zarówno analitycytechniczni, jak i osoby stosujące inne metody Aby zrozumieć naszewywody nie trzeba być ekspertem w analizie technicznej, choć pewnaznajomość jej zasad może być pomocna. Praca ma na celu omówieniewzajemnych relacji między rynkami, nie zaś stworzenie nowych zasadstosowania tradycyjnych wskaźników technicznych.

Będziemy analizować przede wszystkim cztery główne rynki - walu-towy, towarowy, obligacji i akcji - zarówno w Stanach Zjednoczonych,jak i za granicą. Książka ta stanowi studium zachowania się rynków.Większość omawianych zależności została zilustrowana wykresami uka-zującymi, jak przejawiają się one w rzeczywistości.

Przy niektórych zagadnieniach będziemy musieli odwołać się do pew-nych czynników ekonomicznych, jednak rozważania na ten temat zo-staną ograniczone do minimum. Bez zrozumienia podstawowych zasadmakroekonomicznych nie jest możliwe zrozumienie podejścia między-rynkowego. W jednym z rozdziałów przedstawimy rolę analizy między-rynkowej w cyklu koniunkturalnym, pokazując chronologię wydarzeńna czterech podstawowych rynkach.

CZTERY SEKTORY RYNKU: WALUTY, TOWARY, OBLIGACJE I AKCJE

Klucz do zrozumienia podejścia międzyrynkowego leży w podziale ryn-ków finansowych na cztery podstawowe części. Ich wzajemne zależnościmożna przedstawić na wykresach (diagram 1.2). Na przykład kurs dolaraamerykańskiego biegnie zwykle w przeciwnym kierunku do cen na ryn-kach towarów, w szczególności na rynku złota. Wprawdzie będziemy sięinteresować także poszczególnymi towarami (na przykład złotem czy ropąnaftową), ale szczególną uwagę poświęcimy indeksowi cen terminowychCommodity Research Bureau (CRB) zbudowanemu na podstawie koszy-ka 21 towarów. Jest to najpopularniejszy wskaźnik trendów cenowych narynkach towarowych. Omówimy również inne indeksy towarowe.

Na wykresie widoczna jest silna ujemna korelacja między indeksemCRB a cenami obligacji. Obserwując ciąg wydarzeń zapoczątkowany

4


Diagram 1.2 Spojrzenie na cztery sektory rynku - waluty, towary, obligacje i akcje - w 1989roku. Od wiosny do jesieni silny dolar negatywnie wpływał na rynki towarowe. Wraz zespadkiem cen w tym sektorze rynku rosła atrakcyjność obligacji, co z kolei miało pozy-tywny wpływ na rynek akcji.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

krachem 1987 roku w kontekście zmian indeksu CRB, możemy ujrzećje w całkowicie nowym świetle. Zestawienie wykresów cen akcji i obli-gacji pokazuje, że zachowanie się obligacji może być użytecznym wskaź-nikiem przyszłego kierunku cen na rynkach akcji.

Powinniśmy zauważyć, że bardzo często trendy na rynku akcji sąwynikiem efektu fali przebiegającej przez pozostałe trzy segmenty ryn-ku. Fenomen ten jest bardzo ważny zwłaszcza dla zagadnienia obrotuprogramowanego. Wśród dziennikarzy finansowych oraz osób nie rozu-miejących zależności międzyrynkowych panuje przekonanie, iż za spadkicen akcji odpowiedzialne są automatyczne programy inwestycyjne.Zwolennicy takiego poglądu zwykle nie próbują dociec, co wywołałoautomatyczną wyprzedaż akcji. Tym kontrowersyjnym tematem zajmie-my się w rozdziale czternastym.

5

6 MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

PODSTAWOWE ZAŁOŻENIA PODEJŚCIA MIĘDZYRYNKOWEGO

Zanim zajmiemy się indywidualnymi relacjami między rynkami, chciał-bym przedstawić kilka podstawowych założeń i zasad, które będę stoso-wał w niniejszej pracy. Liczba zależności między wszystkimi rynkamijest praktycznie nieograniczona, jednak w tej książce postanowiłemomówić tylko te, które moim zdaniem są najbardziej przydatne i we-dług mnie mają największe znaczenie. Wymieńmy więc te podstawo-we założenia:

1. Wszystkie rynki są zależne od siebie; żaden rynek nie jest odizolo-wany od innych.

2. Podejście międzyrynkowe dostarcza danych stanowiących tło wszel-kich analiz.

3. Przy podejściu międzyrynkowym korzystamy nie tylko z wewnętrz-nych informacji z danego rynku, ale też z danych zewnętrznych.

4. Narzędziem preferowanym jest analiza techniczna.5. Szczególną uwagę należy zwrócić na rynki terminowe.6. Przy podejściu międzyrynkowym zastosowanie znajdują wszystkie

wskaźniki techniczne używane na rynkach terminowych.

Założenia te stanowią podstawę analizy międzyrynkowej. Jeśli moż-na wykazać, że wszystkie rynki, zarówno finansowe, jak i niefinanso-we, krajowe i globalne, są wzajemnie powiązane i stanowią część więk-szej całości, staje się jasne, że skupienie uwagi tylko na jednym rynkubez zwracania uwagi na to, co dzieje się w innych segmentach, możespowodować pominięcie ważnych sygnałów. Analiza ograniczona dojednego rynku bardzo często prowadzi do zbyt wielu wątpliwości i nie-wiadomych. Dzięki stosowaniu analizy technicznej możemy dużo się do-wiedzieć o akcjach czy kontraktach terminowych, jednak bardzo częstointerpretacja wyników pozostawia wiele niepewności. W takich sytuacjachpomocne okazuje się spojrzenie na inny rynek. Głównym zadaniem tejksiążki jest ukazanie, że zależności między rynkami rzeczywiście ist-nieją, i wyjaśnienie, jak tę wiedzę wykorzystywać w praktyce.

ANALIZA MIĘDZYRYNKOWA JAKO TŁO ANALITYCZNE

Analiza międzyrynkowa dostarcza informacji stanowiących tło dla anali-zy zasadniczej. W dalszym ciągu bowiem w odniesieniu do indywidual-nego rynku stosujemy tradycyjną analizę techniczną, zwracając uwagęna jego charakterystyczne cechy. Gdy praca ta zostanie wykonana, na-stępnym krokiem jest podejście międzyrynkowe, którego celem jestsprawdzenie, czy wnioski płynące z analizy indywidualnego rynku mająsens w ujęciu międzyrynkowym.

Jedno z założeń podejścia międzyrynkowego mówi, iż dwa rynki -obligacji skarbowych i towarów (reprezentowany przez indeks CRB) -poruszają się zwykle w odmiennych kierunkach. Odrębna analiza obu


tych rynków może czasem doprowadzić do wniosku, iż każdy z nichwygląda w danym momencie pozytywnie. Wniosek ten przeczy najczęściejwystępującej relacji między obserwowanymi rynkami. Analityk powinienwięc rozpocząć badania od początku i zweryfikować ich wynik.

Rzeczy wiście zdarzają się okresy, gdy podstawowe zależności mię-dzy rynkami z różnych powodów nie występują lub nie są dość wy-raźne. Co więc powinien zrobić inwestor w sytuacji, gdy tradycyjnepodejście do analizy technicznej koliduje z wynikami uzyskanymi przypodejściu międzyrynkowym? W takich przypadkach pierwszeństwopowinna mieć tradycyjna analiza, choć należy wtedy zachować więk-szą ostrożność przy interpretacji jej rezultatów. Jeśli stwierdzimy, że nadwóch rynkach, które z reguły poruszają się w odwrotnych trendach,pojawiają się sygnały hossy musimy mieć świadomość, iż prawdopo-dobnie w jednym z tych dwóch przypadków sygnał jest fałszywy, choćmożemy nie wiedzieć w którym. W takiej sytuacji rozsądnie jest oprzećsię na wynikach analizy indywidualnej i zachowując bardzo dużą ostroż-ność czekać na wyjaśnienie sytuacji w ujęciu międzyrynkowym.

Dzięki analizie międzyrynkowej możemy się zorientować, kiedy moż-na sobie pozwolić na agresywne działania na rynku, a kiedy powinniśmywykazać się większą ostrożnością. Oczywiście gracz może pozostać przydotychczasowym klasycznym podejściu do analizy technicznej, jednakobserwacja zależności międzyrynkowych może dać wartościowe sygnałyznacznie wcześniej, niż będzie to widać na odrębnych wykresach. Za-pamiętajmy, że analiza międzyrynkowa jest metodą uzupełniającą, niezaś próbą podważenia dotychczasowych założeń.

PRZEWAGA I NFORMACJI ZEWNĘTRZNYCH

Klasyczna analiza techniczna ma tendencję do skupiania się tylko napojedynczych rynkach, na przykład na rynku akcji czy złota. Wszyst-kich danych niezbędnych do analizy technicznej - takich jak cena, wo-lumen, liczba otwartych kontraktów - dostarcza sam rynek. Można jeanalizować przy pomocy różnorodnych narzędzi - wskaźników impetu,średnich, linii trendu lub technik w rodzaju teorii fal Elliotta czy teoriicykli. Głównym celem jest analiza rynku abstrahująca od jakichkolwiekczynników zewnętrznych.

Przy analizie międzyrynkowej spojrzenie to ulega całkowitej zmianie.Jej założenia sugerują, że kluczowe sygnały można odnaleźć obserwujączależności zachodzące między rynkami. Podejście międzyrynkowe jestznacznie bardziej otwarte i kładzie nacisk na różne elementy.

Jednym z największych zalet analizy technicznej jest możliwość przeno-szenia jej zasad na różne rynki. Analityk techniczny nie musi znaćdanego rynku od strony teoretycznej, aby zbadać go od strony technicz-nej. Do rzetelnej analizy wystarczy, jeśli rynek jest dostatecznie płynnyi można go przedstawić w formie wykresu. Ponieważ analiza międzyryn-kowa wymaga od analityka spojrzenia na różne rynki, powinno być ja-sne, dlaczego w jej stosowaniu przewagę będą mieć analitycy techniczni.

7


Analitycy techniczni nie muszą znać teorii rynków akcji, obligacji, walutani orientować się w specyfice rynku japońskiego, aby rozpoznać panują-ce na nich trendy i określić ich sytuację techniczną. Mogą oni wyciągaćwnioski i porównywać rynki bez rozumienia fundamentalnej sytuacji każ-dego z nich. Natomiast analitycy fundamentalni powinni znać wszystkieekonomiczne czynniki rządzące każdym rynkiem, co ze względu na liczbęinformacji jest prawdopodobnie niemożliwe. Głównie z tego powodu przypodejściu międzyrynkowym preferowana jest właśnie analiza techniczna.

POŁOŻENIE NACISKU NA RYNKI TERMINOWE

Powstanie analizy międzyrynkowej zbiega się w czasie z rozwojem ryn-ków terminowych. Głównym powodem, dla którego dopiero ostatniozwrócono uwagę na związki między różnymi rynkami terminowymi,jest to, że jeszcze kilkanaście lat temu podstawowe dane o cenach z tychrynków nie były tak łatwo dostępne jak teraz. Rynki terminowe odegra-ły rolę katalizatora, który rozbudził zainteresowanie związkami międzyposzczególnymi sektorami rynków finansowych.

W latach siedemdziesiątych giełdy towarowe funkcjonujące w No-wym Jorku rozszerzyły listę obowiązujących kontraktów terminowychna towary wrażliwe na wysokość inflacji - złoto i nośniki energii. W 1972roku Chicago Mercantile Exchange jako pierwsza wprowadziła kon-trakty terminowe na waluty zagraniczne. W 1976 roku oferta giełdchicagowskich poszerzona została o kontrakty na długoterminowe obli-gacje i bony skarbowe. Nieco później dodano inne tego rodzaju instru-menty, czyli depozyty eurodolarowe i obligacje średnioterminowe. W 1982roku wprowadzono pierwsze kontrakty na indeks akcji. W połowie latosiemdziesiątych w Nowym Jorku można było dokonywać transakcji kon-traktami na indeks CRB i indeks dolarowy (US Dollar Index).

Przed rokiem 1972 każdy inwestor specjalizował się wyłącznie w jed-nym rodzaju rynku. Jedni zajmowali się tylko rynkiem akcji, inni tylkoobligacjami, jeszcze inni tylko rynkami towarowymi. Po roku 1986 in-westorzy mogli korzystać z narzędzi pozwalających obserwować w for-mie wykresów każdy rynek. Od tego momentu można było śledzić to,co działo się w czasie każdej sesji na wszystkich dostępnych rynkachterminowych - towarowych (rolnych, miedzi, złota, ropy), walutowych,a także obligacji i akcji. Pracownicy domów maklerskich oraz bankówuzyskali bieżące informacje o cenach wszystkich dostępnych kontrak-tów terminowych. Dzięki temu dość szybko zorientowano się, że każdyz czterech głównych sektorów, dotychczas analizowany oddzielnie, za-leży od pozostałych segmentów rynku. Rozpoczęła się całkiem nowaera w analizie rynków.

W skali międzynarodowej pojawiły się kontrakty na indeksy akcyjnew różnych krajach, w szczególności tak znaczących jak Wielka Bryta-nia i Japonia. Gdy rozpoczął się globalny rozwój rynków terminowych,rynki poszczególnych krajów zbliżyły się do siebie. Można powiedzieć,że świat stał się mniejszy

8


Nikogo nie powinno dziwić, że w niniejszej pracy główny naciskzostanie położony właśnie na rynki terminowe. Ponieważ rynki te od-powiadają wszystkim najważniejszym sektorom finansów, stanowiąstrukturę bardzo dobrze nadającą się do analizy międzyrynkowej. Oczy-wiście to, co będziemy mówić o kontraktach na indeks akcji czy też naobligacje, będzie dotyczyło również samego rynku akcji i obligacji.

Ponieważ większość uwagi zwrócimy na rynki futures, będę się starałkorzystać ze wskaźników technicznych znajdujących zastosowanieprzede wszystkim na tych właśnie rynkach. Ogromna większość wskaź-ników nadaje się rzecz jasna do analizy zarówno rynków terminowych,jak i gotówkowych, jednak istnieje kilka specyficznych narzędzi przy-datnych zwłaszcza na tych pierwszych.

Przede wszystkim skupimy się na wskaźnikach i narzędziach bazują-cych na analizie cen. Czytelnikom znającym podstawy analizy technicznejpojęcia takie jak linie wsparcia i oporu, średnie kroczące czy oscylato-ry nie powinny sprawiać kłopotu.

Dużym ułatwieniem w zrozumieniu niniejszej pracy będzie zaznajomie-nie się z moją poprzednią książką poświęconą analizie technicznej*. Dzię-ki zastosowaniu diagramów, na których nałożono na siebie lub porówna-no ze sobą różne wykresy, pewne relacje i związki powinny być od razuwidoczne nawet dla osób nie znających podstaw analizy technicznej.

Zaletą stosowania wskaźników opartych tylko na cenie (szeroko sto-sowanych na rynkach terminowych) jest łatwość porównania ich z różny-mi rynkami, zwłaszcza zaś rynkami zagranicznymi. Wśród inwestorówamerykańskich bardzo popularne są różnego rodzaju wskaźniki nastro-jów i szerokości rynku (na przykład: poziom optymizmu lub pesymizmudoradców, poziom gotówki w funduszach inwestycyjnych). Ponieważwiele giełd poza Stanami Zjednoczonymi nie prowadzi tego rodzajustatystyk, ograniczymy się do takich narzędzi, które można konstru-ować tylko w oparciu o kursy.

ROLA RYNKÓW TOWAROWYCH

Chociaż naszym podstawowym celem będzie zbadanie zależności mię-dzy rynkami finansowymi, w książce tej wiele miejsca poświęcimy rów-nież rynkom towarowym. Posłużymy się nimi w celu pokazania, jakwykorzystać w praktyce związki zachodzące w obrębie jednego sektorarynku. Będzie to szczególnie przydatne dla inwestorów działającychwłaśnie na rynkach towarowych. Zajmiemy się tym sektorem dość szcze-gółowo, gdyż w moim przekonaniu jego rola w łańcuchu powiązań mię-dzyrynkowych jest najmniej rozumiana. Dzięki wprowadzeniu w 1986roku kontraktów terminowych na indeks CRB możliwa stała się pełnaanaliza powiązań międzyrynkowych.

Kluczem do zrozumienia tych powiązań jest uświadomienie sobieznaczenia rynków towarowych. Czytelnicy, którzy dotychczas skupiali

* Analiza techniczna, WIG-Press, Warszawa 1995.

9


się przede wszystkim na rynkach finansowych, mogą z ich zachowaniawyciągnąć wiele użytecznych wniosków. Poświęcę więc wiele miejscarelacjom zachodzących między rynkami poszczególnych towarów orazich miejscu w metodzie międzyrynkowej. W tym celu będę wykorzysty-wał różne indeksy towarów, w rodzaju indeksu CRB. Jednak właściwezrozumienie zachowania się tego najpopularniejszego indeksu staniesię możliwe, gdy będziemy obserwować tak ważne sektory rynków to-warowych jak rynek metali szlachetnych, nośników energii i zboża.

NAJWAŻNIEJSZE RELACJE MIĘDZY RYNKAMI

Poniżej przedstawimy najważniejsze związki międzyrynkowe, którymibędziemy zajmować się w tej pracy. Punktem wyjścia w naszych rozwa-żaniach będzie sektor towarów, dalej zaś przejdziemy do trzech pozo-stałych rynków finansowych. Nasze badania rozszerzymy również narynki międzynarodowe. Główne relacje to:

1. Mechanizmy działające w obrębie poszczególnych grup towarów,na przykład złota i platyny lub ropy naftowej i oleju opałowego.

2. Procesy zachodzące między poszczególnymi grupami towarów, na przy-kład między rynkiem metali szlachetnych i rynkiem nośników energii.

3. Związki istniejące między indeksem CRB i różnymi grupami orazrynkami towarów.

4. Odwrotne relacje zachodzące między towarami i obligacjami.5. Dodatnia zależność między rynkiem obligacji i akcji.6. Odwrotna zależność między rynkiem dolara amerykańskiego i ryn-

kami towarowymi, w szczególności zaś rynkiem złota.7. Relacje zachodzące między różnymi rynkami terminowymi i związa-

nymi z nimi grupami akcji, na przykład między cenami złota i akcjikopalni złota.

8. Związki między rynkami akcji i obligacji w Stanach Zjednoczonychi poza ich granicami.

KONSTRUKCJA KSIĄŻKI

W niniejszym rozdziale wprowadziliśmy koncepcję międzyrynkowej ana-lizy technicznej i podstawy do dalszych rozważań. W rozdziale drugimna podstawie wydarzeń, które poprzedziły krach na rynku akcji w 1987roku, omówimy ogólne zasady łączące cztery główne sektory rynku.Spróbujemy ukazać, w jaki sposób zachowanie się towarów oraz obligacjimoże dostarczyć wiarygodnych sygnałów zapowiadających koniec hos-sy na rynku akcji. W rozdziale trzecim dokładnie omówimy najważniej-szy związek w całej teorii międzyrynkowej, związek istniejący międzyindeksem CRB i rynkiem obligacji. Istotny krok w analizie międzyryn-kowej stanowi zrozumienie relacji łączących te dwa rynki (diagraml.3).

Nowy wymiar analizy technicznej 11

Diagram 1.3 Obligacje i rynki towarowe poruszają się najczęściej w przeciwnych kie-runkach. Tę zależność można było obserwować w 1989 roku na przykładzie kontraktówterminowych na obligacje i na indeks CRB.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

Rozdział czwarty omawia dodatnią zależność między rynkiem akcjii obligacji. Coraz częściej analitycy rynku akcji śledzą sektor obligacjiw celu rozpoznania siły trendu akcji. Zależności między towarami i do-larem amerykańskim będą przedmiotem rozważań w rozdziale piątym.Wyjaśnimy, w jaki sposób ruchy dolara wpływają na ceny towarówi dlaczego silny dolar wywiera presję na spadek cen towarów oraz wzrostcen akcji i obligacji. W rozdziale szóstym porównamy zachowanie siędolara na tle stóp procentowych.

W rozdziale siódmym zagłębimy się w kwestie dotyczące towarów. Omó-wimy rolę różnych indeksów rynków towarowych oraz ich znaczenie dlaprzewidywania przyszłego kierunku inflacji i stóp procentowych. Dokład-nie zapoznamy się z konstrukcją indeksu CRB oraz innych bardziejszczegółowych indeksów. Omówimy inne popularne wskaźniki publiko-wane na przykład przez Journal of Commerce. Zajmiemy się również


wpływem rynków towarowych na najważniejsze wskaźniki inflacji (in-deks cen konsumpcyjnych oraz indeks cen produkcyjnych) oraz wyjaśni-my, w jaki sposób Zarząd Rezerwy Federalnej wykorzystuje rynki towa-rowe w prowadzonej przez siebie polityce pieniężnej.

Rozdział ósmy poświęcimy rynkom międzynarodowym. Porówna-my rynek amerykański z najważniejszymi światowymi rynkami - bry-tyjskim i japońskim. W rozdziale dziewiątym omówimy relacje mię-dzyrynkowe z nieco innej perspektywy. Zobaczymy, w jaki sposób akcjez różnych branż i grup są podatne na wydarzenia w różnych sektorachterminowych rynku kapitałowego.

Średnia przedsiębiorstw użyteczności publicznej Dow Jones stoso-wana jest jako sygnał wczesnego ostrzegania przed zmianami trenduna rynku akcji. Spółki użyteczności publicznej są bardzo uzależnione odkierunku stóp procentowych i sytuacji na rynku obligacji. Rozdział dzie-siąty poświęcimy właśnie wpływowi rynków towarowych oraz obligacjina spółki użyteczności publicznej oraz cały rynek akcji. Jedną z popu-larnych metod analizy jest analiza siły względnej. Zagadnieniem tymw ujęciu międzyrynkowym zajmiemy się w rozdziale jedenastym.

W rozdziale dwunastym spróbujemy pokazać, w jaki sposób możnawykorzystać analizę siły względnej do dywersyfikacji portfela i jaką rolęw tym procesie powinny pełnić rynki towarowe. Tematem rozdziału trzy-nastego będą cykle gospodarcze. O tym, czy gospodarka znajduje sięw fazie ekspansji czy recesji, decydują cykle koniunkturalne. Wydaje się,że zachowanie rynków kapitałowych podlega cyklom stanowiącym chro-nologiczną sekwencję szczytów i dołków. Teoria cykli wyjaśnia, dlacze-go rynki finansowe i towarowe wpływają na siebie.

W rozdziale czternastym spróbujemy odpowiedzieć na pytanie, czyobrót programowany może być rzeczywiście przyczyną tego, co dziejesię na rynku. W ostatnim rozdziale spróbuję zebrać razem wszystkieomówione zagadnienia, tak aby otrzymać obszerny i wyczerpujący ob-raz związków międzyrynkowych.

Zanim rozpoczniemy nasze rozważania, powinienem ostrzec, że po-dejście międzyrynkowe nie uczyni pracy analityka prostszą. Czasemanalizy mogą okazać się nawet trudniejsze ze względu na dużą liczbęinformacji, które trzeba uwzględnić. Podobnie jak przy innych meto-dach analitycznych, często może zdarzyć się tak, iż sygnały wysyłaneprzez rynek nie są dostatecznie wyraźne, a czasem mogą być nawetsprzeczne. Najbardziej niepokojącą cechą analizy międzyrynkowej możesię wydać konieczność korzystania z informacji i danych, którymi wie-lu z nas nigdy wcześniej się nie zajmowało.

Sposób, w jaki świat spogląda na rynki finansowe, ulega gwałtow-nym zmianom. Szybkie środki komunikowania się i postępująca glo-balizacja powodują, że rynki poszczególnych krajów zbliżają się dosiebie tworząc gigantyczną układankę. Każdy rynek odgrywa w niejjakąś rolę. W takiej sytuacji nie należy zastanawiać się nad tym, czyporównywać ze sobą różne rynki, tylko jak szybko się do tego zabrać.

Rozdział drugi

Powrót do krachu z 1987 roku- ujęcie międzyrynkoweInwestorzy giełdowi prawdopodobnie długo nie zapomną roku 1987.Gwałtowny spadek cen akcji na giełdach, który wtedy nastąpił, wstrzą-snął rynkami finansowymi na całym świecie i doprowadził do powstaniamnóstwa teorii na temat przyczyn globalnego załamania na giełdach.Wiele z nich prezentuje dość wąskie spojrzenie na temat przyczyn tam-tych zdarzeń, obwiniając na przykład rozmaite strategie inwestycyjnezwiązane z rynkami futures, takie jak systemy obrotu programowanegoi ubezpieczenia portfeli. Zwolennicy tych teorii argumentują, że niewystąpiły wówczas żadne czynniki ekonomiczne lub techniczne, któreby uzasadniały takie zachowanie się cen akcji. Fakt, że wstrząs na ryn-kach akcji nie ograniczył się tylko do Stanów Zjednoczonych, ale objąłswym zasięgiem cały świat, podważa takie ograniczone spojrzenie,zwłaszcza że na giełdach wielu krajów nie ma możliwości korzystaniaz obrotu programowanego oraz systemów ubezpieczenia portfeli.

W rozdziale czternastym spróbujemy udowodnić, że to, za co częstopotępia się systemy obrotu komputerowego, w rzeczywistości jest obja-wem działania połączeń między rynkami. Celem tego rozdziału jestmiędzy innymi ponowne przestudiowanie zdarzeń, które doprowadziłydo październikowego załamania w 1987 roku i pokazanie, że choć za-chowanie się akcji mogło być zaskoczeniem, wcześniejsza obserwacja


tego, co działo się na rynkach obligacji oraz towarów, pozwalała sięzorientować, że rynek akcji stoi na glinianych nogach. W istocie, wy-darzenia z 1987 roku dostarczają podręcznikowych przykładów relacjimiędzyrynkowych i są nieodpartym argumentem za tym, że uczestnicyrynku akcji powinni obserwować to, co dzieje się w pozostałych trzechsegmentach rynku - walutach, obligacjach i towarach.

OKRESY NISKIEJ INFLACJI I HOSSA NA RYNKU AKCJI

Zbadanie wydarzeń 1987 roku rozpoczniemy od spojrzenia na sytuacjęrynków towarowych oraz obligacji. Dwa główne czynniki odpowiedzial-ne za utrzymywanie się hossy na rynku akcji od 1982 roku to silny spa-dek cen towarów (ze względu na niską inflację) oraz zmniejszający siępoziom stóp procentowych (wzrost cen obligacji). Ceny towarów (re-prezentowane przez indeks Commodity Research Bureau) spadały odroku 1980. Długoterminowe stopy procentowe osiągnęły szczyt w 1981roku. Patrząc na lata osiemdziesiąte i obserwując spadek cen na ryn-kach towarowych można było przypuszczać, że spirala inflacyjna z latsiedemdziesiątych zatrzymała się. Późniejsza zniżka cen towarów i po-ziomu stóp procentowych doprowadziła do spadku inflacji, co dostar-czyło bodźca dla hossy akcji i obligacji.

W późniejszych rozdziałach niektóre relacje zostaną omówione do-kładniej. W tym momencie wystarczy przedstawienie podstawowegozałożenia, że indeks CRB oraz stopy procentowe poruszają się zazwyczajw tym samym kierunku, przeciwnym do trendu cen obligacji. Spadają-ce ceny towarów mają na ogół pozytywne znaczenie dla rynku obligacji,co z kolei jest korzystne dla cen akcji.

Na diagramie 2.1 widzimy odwrotną zależność między indeksem CRBi cenami obligacji skarbowych w latach 1985-1987. Widzimy tu, że ażdo 1986 roku wzrostom cen obligacji towarzyszyły spadki cen towa-rów. Wiosną 1986 roku tendencja spadkowa na rynku towarowym za-częła wyhamowywać i na wykresie ukazał się kształt, który później da-wał się rozpoznać jako „lewe ramię" dużej formacji odwróconej głowyi ramion. Wybicie z tej formacji i rozpoczęcie rynku byka nastąpiło wio-sną roku następnego. Zmiana trendu indeksu CRB w 1986 roku poma-ga wytłumaczyć dwa ważne wydarzenia. Po pierwsze, w kwietniu tegoroku nastąpiła awaria elektrowni atomowej w Czernobylu w ZSRR, którawywołała silne wzrosty na wielu rynkach towarowych. Drugim czynni-kiem było osiągnięcie w tym samym miesiącu dna przez ceny ropy naf-towej, która z poziomu 32 dolarów spadła do 10 dolarów, by rozpocząćod tego momentu trend wzrostowy.

Na diagramie 2.1 widzimy, że szczyt cen obligacji powstały wiosną1986 roku zbiegł się w czasie z uformowaniem „lewego ramienia" nawykresie indeksu CRB (rynek obligacji jest szczególnie czuły na trendywystępujące na rynku ropy naftowej). Następnie przez cały prawie rok naobu rynkach widoczne były trendy boczne, które ostatecznie odwróciły sięzdecydowanie w roku 1987. To, co nastąpiło w ciągu kolejnych dwunastu

Powrót do krachu z 1987 roku 15

Diagram 2.1 Odwrotna zależność między cenami obligacji i cenami towarów w latach1985-1987. Rynek obligacji załamał się wiosną 1987 roku, co zbiegło się z rozpoczę-ciem hossy na rynkach towarowych. Formacja odwróconej głowy i ramion na wykresieindeksu CRB miała zdecydowanie optymistyczną wymowę i ostrzegała, że symetrycznytrójkąt na wykresie cen obligacji wbrew oczekiwaniom raczej nie zakończy się wybi-ciem w górę.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

miesięcy, jest spektakularnym przykładem nie tylko silnych odwrotnychzależności między rynkami towarowymi i obligacji, ale przede wszystkimpokazuje, dlaczego tak ważne jest porównywanie ze sobą tych rynków.

Formację, która zaczęła powstawać na wykresie obligacji od połowy1986 roku aż do początku 1987, można było określić jako trójkąt symetrycz-ny zapowiadający kontynuację dotychczasowego trendu wzrostowego.

Ta optymistyczna interpretacja byłaby w pełni uzasadniona, gdybyanalityk obserwował wyłącznie rynek obligacji. Jeśli jednak zwróciłbyon wówczas uwagę na indeks CRB, powinien rozpoznać formację od-wróconej głowy i ramion, która wskazywała na osiągnięcie przez tenrynek dna i możliwe rozpoczęcie hossy. Ponieważ oba rynki - obligacjii towarów - zwykle poruszają się w przeciwnych kierunkach, należało


uznać, że coś jest nie w porządku. Gdyby indeks CRB miał przełamaćdwunastomiesięczną „linię szyi" i rozpocząć ostry wzrost, trudno było-by spodziewać się jednoczesnego wybicia w górę na rynku obligacji.

Jest to świetny przykład: pokazuje on, że choć niezależna analiza oburynków może wskazywać na hossę na każdym z nich, to jednak z uwagina to, iż ich trendy rzadko są ze sobą zgodne, sytuacja taka jest raczejniemożliwa. Było to ostrzeżenie przed tym, iż optymistyczna interpre-tacja rynku obligacji może być błędna.

Na omawianym diagramie widzimy, że wybicie z formacji odwróconejgłowy i ramion indeksu CRB nastąpiło jednocześnie z wybiciem w dółz trójkąta na wykresie ceny obligacji. W tym momencie stało się jasne,że zniknęły dwa główne czynniki (rosnące ceny obligacji i spadająceceny towarów), które podtrzymywały dotychczas hossę na rynkach ak-cji. Spójrzmy teraz, co stało się na rynku obligacji i akcji.

ZAŁAMANIE NA RYNKU OBLIGACJI - OSTRZEŻENIE DLA AKCJI

Na diagramie 2.2 widzimy zależności między akcjami i obligacjami w cią-gu trzech lat poprzedzających październik 1987 roku. Począwszy od1982 roku na obu tych rynkach panowała hossa. Oba rynki przeszłytakże równoczesną konsolidację trwającą przez większą część roku 1986.Na początku 1987 roku akcje rozpoczęły dalszy marsz w górę, jednakpo raz pierwszy od czterech lat zwyżka ich cen nie została potwierdzonaprzez wzrost cen obligacji. Sytuacja stała się jeszcze gorsza, gdy w kwiet-niu 1987 roku rynek obligacji się załamał, a jednocześnie nastąpiływzrosty na rynkach towarowych. Uczestnicy rynku akcji, którzy śledziliwydarzenia na rynku obligacji i towarów, mogli z powodzeniem ode-brać te sygnały jako ostrzeżenie przed ważnymi zmianami i zastanowićsię nad ich skutkami dla rynku akcji.

Co można powiedzieć na temat tego długiego opóźnienia rynku akcjiw stosunku do obligacji? To prawda, że szczyt na rynku akcji, którypowstał w sierpniu 1987 roku, nastąpił cztery miesiące po załamaniucen obligacji. To prawda, że przez ten czas - od kwietnia do sierpnia - naakcjach można było zarobić duże pieniądze. Sytuacja na rynkach obliga-cji i towarów ostrzegała jednak, że również jeśli chodzi o akcje należymieć się na baczności.

Wiele popularnych wskaźników stosowanych na rynkach akcji dawałosygnały sprzedaży przed październikowym krachem. Negatywne dywer-gencje były widoczne na wielu popularnych oscylatorach. Różne syste-my mechanicznego inwestowania sugerowały sprzedaż akcji. Sygnałsprzedaży na tydzień przed załamaniem można było odczytać korzysta-jąc z teorii Dowa. Głównym problemem było jednak to, że niewielu in-westorów działających na podstawie analizy technicznej przywiązywałodo tych sygnałów wagę. Działo się tak, ponieważ w ciągu poprzednichpięciu lat podobne sygnały często okazywały się błędne. Tym razem jed-nak zachowanie się obligacji i towarów było sygnałem zwiększającymwiarygodność sygnałów sprzedaży dla akcji.


Diagram 2.2 Obligacje formują szczyt zwykle przed szczytem na rynku akcji. Tym ra-zem ukształtowały one wierzchołek w 1986 roku, jednak aż do wiosny 1987 nie nastąpiłistotny spadek. Załamanie, które nastąpiło w kwietniu 1987 roku (towarzyszyło mu za-kończenie spadkowego trendu na rynkach towarowych), było ostrzeżeniem, że hossaakcji (które uformowały szczyt w sierpniu) jest zagrożona.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

Choć wzrost indeksu CRB oraz załamanie rynku obligacji nie dostar-czyły konkretnego sygnału, kiedy zamknąć pozycje w akcjach, nie mawątpliwości co do tego, że gracze na rynku akcji mieli mnóstwo czasu,aby zmienić dotychczasowe strategie inwestycyjne na bardziej ostrożne.Analiza międzyrynkowa dawała podstawy do przypuszczeń, że zwyżkaakcji się wyczerpuje. Gracze stosujący ten rodzaj analizy mogli obser-wować różne wskaźniki techniczne i w odpowiednim momencie podjąćdecyzje o zamknięciu długich pozycji albo po pierwszych dywergen-cjach i niekorzystnych zachowaniach wskaźników przejść do bardziejdefensywnych działań w celu ochrony zysków z tych pozycji.

Na diagramie 2.3 widzimy jednocześnie wykresy obligacji, akcji i to-warów w tym samym trzyletnim okresie od roku 1985 do końca 1987.Widać tu wyraźnie współzależności występujące między tymi trzema


Diagram 2.3 Porównanie zachowania się obligacji, akcji i towarów od 1985 do 1987roku. Szczyt na rynku akcji powstały w drugiej połowie 1987 roku poprzedzony byłwcześniejszą o kilka miesięcy zwyżką cen towarów i spadkiem cen obligacji.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

rynkami. Początek hossy na indeksie CRB w kwietniu 1987 roku na-stąpił jednocześnie z załamaniem na rynku obligacji, zaś nieco póź-niej w sierpniu wzrost zakończyły akcje. Wzrosty na rynku towarowymoraz obniżka cen obligacji doprowadziły do znaczącej podwyżki stópprocentowych. Prawdopodobnie ich zmiana w okresie wrzesień-paź-dziernik 1987 roku, stanowiąca bezpośrednią konsekwencję rozwojusytuacji we wspomnianych dwóch sektorach rynku, była najważniejsząprzyczyną krachu na rynku akcji.

Spójrzmy na jeszcze jeden wykres porównujący zmiany rentownościobligacji skarbowych z rozwojem sytuacji na rynku akcji (diagram 2.4).Zauważmy, że rentowność papierów skarbowych w październiku osią-gnęła poziom dwucyfrowy (przekroczyła 10 procent). Oczywiście tenostry wzrost nastąpił wraz z równoczesnym znaczącym spadkiem cenobligacji. Komentatorzy już po krachu wskazywali, że podstawowymczynnikiem, który doprowadził do wyprzedaży akcji, były zmiany stóp


Diagram 2.4 Silny wzrost rentowności obligacji latem i jesienią 1987 roku miał zde-cydowanie negatywny wpyw na rynek akcji. W okresie od czerwca do październikatego roku rentowność papierów skarbowych wzrosła z poziomu 8,5 procent do ponad10 procent. Zwyżka rentowności obligacji doprowadziła do załamania cen na tym ryn-ku oraz wzrostu cen na rynkach towarowych.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

procentowych. Jeśli rzeczywiście tak było, to tak naprawdę cały scena-riusz zaczął się rozgrywać kilka miesięcy wcześniej na rynkach obliga-cji i towarów.

ROLA DOLARA

Opisując wydarzenia z 1987 roku główną uwagę zwróciliśmy na razie natrzy rynki finansowe. Jednak dużą rolę odegrało to, co działo się w owymczasie z dolarem. Na diagramie 2.5 przedstawiono amerykański rynekakcji i kurs dolara amerykańskiego. Możemy zauważyć, że ostry spadekwartości amerykańskiej waluty nastąpił niemal dokładnie w tym samymmomencie co krach na rynku akcji. Bessa na rynku dolara trwała już od



Diagram 2.5 Spadek kursu dolara w drugiej połowie 1987 roku oddziaływał na cenyakcji. Dwa szczyty na wykresie waluty amerykańskiej w sierpniu i październiku pokryłysię z podobnymi szczytami na rynku akcji. Załamanie się dolara w październiku wystą-piło równocześnie z krachem na rynku akcji.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

początku 1985 roku. Jednak na początku 1987 roku jego wartość przezkilka miesięcy znacznie wzrosła. W tamtym okresie trwały poważne dys-kusje na temat tego, czy dolar osiągnął istotne dno oznaczające koniecspadków. Jak widać na wykresach z diagramu 2.5, dolar osiągnął maksi-mum w sierpniu wraz ze szczytem na rynku akcji. Kolejny wzrost dolaraw październiku był krótkotrwały i zaraz po nim nastąpiło silne załama-nie, dokładnie w momencie krachu na Wall Street. Wydaje się oczywiste,że załamanie kursu dolara było jednym z czynników współodpowiedzial-nych za spadek atrakcyjności akcji.

Przyjrzyjmy się kolejności wydarzeń jesienią 1987 roku. Ceny towa-rów ostro zwyżkowały, przywracając obawy przed powrotem inflacji.W tym samym okresie stopy procentowe sięgały już poziomu dwucyfro-wego. Amerykańska waluta, która zaczęła właśnie stwarzać nadziejena zakończenie dwuletniej bessy, niespodziewanie powróciła do trendu


spadkowego, jeszcze bardziej zwiększając strach przed inflacją. Czy jestwięc zaskoczeniem, że kłopoty dotknęły również rynek akcji? Biorącpod uwagę wszystkie wcześniejsze wydarzenia, jest raczej zadziwiające,że rynek akcji trzymał się tak długo na tak wysokim poziomie. Byłomnóstwo powodów, dla których wyprzedaż akcji powinna nastąpić wła-śnie pod koniec 1987 roku. Wiele z nich można było zauważyć obserwującinne rynki, ale mogły umknąć analitykowi obserwującemu wyłączniekursy akcji.

PODSUMOWANIE NAJWAŻNIEJSZYCH ZALEŻNOŚCI

Opiszmy krótko podstawowe relacje między rynkami, jakie omówili-śmy na przykładzie 1987 roku. W późniejszych rozdziałach spróbujęomówić je jeszcze dokładniej dla każdego rynku z osobna.

• Ceny obligacji i towarów poruszają się najczęściej w przeciwnychkierunkach.

• Trend na rynku obligacji pokrywa się zwykle z trendem akcji. Każ-da poważniejsza dywergencja między tymi rynkami jest istotnymostrzeżeniem przed możliwą zmianą tendencji na rynku akcji.

• Spadek kursu dolara prowadzi ostatecznie do wzrostu cen na ryn-kach towarowych, co ma z kolei negatywny wpływ na rynki akcjii obligacji. Natomiast wzrost dolara prowadzi ostatecznie do osła-bienia rynków towarowych, a w rezultacie do wzrostów na ryn-kach akcji i obligacji.

GDY DOLAR WYPRZEDZA RYNEKLUB SIĘ W STOSUNKU DO NIEGO OPÓŹNIA

Rola dolara w wydarzeniach 1987 roku nie jest tak wyraźna jak rolaakcji i obligacji. Wprawdzie jego załamanie w październiku 1987 rokuprzyczyniło się do osłabienia rynku akcji, ale amerykańska waluta spa-dała już od dwóch lat. Ważne jest zrozumienie, że choć w analizie mię-dzyrynkowej dolar odgrywa istotną rolę, to czasem trzeba się liczyć zeznacznym wyprzedzeniem czasowym sygnałów pochodzących z tegorynku. W naszym przykładzie dolar osiągnął swój szczyt już w 1985roku. Zakończenie wzrostów wyzwoliło łańcuch wydarzeń, który do-prowadził do ukształtowania się dna na wykresie indeksu CRB orazszczytów na wykresach akcji i obligacji. Jednak dołek na rynku towaro-wym wystąpił dopiero rok po szczycie na wykresie kursu dolara. Zniżkakursu dolara wpłynęła negatywnie na akcje i obligacje, zwłaszcza gdypresja inflacyjna zaczęła popychać w górę ceny na rynkach towarowych.

Choć rozpocząłem swoją analizę od sytuacji na rynku waluty ame-rykańskiej, warto pamiętać, że w analizie międzyrynkowej nie ma taknaprawdę absolutnych punktów wyjścia. Dolar oddziałuje na poziom


cen towarów, które z kolei wpływają na stopy procentowe, a te wpły-wają znów na kurs dolara. Okres spadku stóp procentowych w latach1981-1986 doprowadził ostatecznie do osłabienia dolara w 1985 roku.Spadek cen dolara okazał się korzystny dla rynku towarowego, co za-owocowało znaczącym wzrostem cen towarów w 1986 i 1987 roku, pro-wadząc dalej do zwyżki stóp procentowych, która oczywiście okazałasię niepomyślna dla obligacji i akcji. W końcu wyższe stopy procentowepociągnęły za sobą w górę kurs dolara. Po pewnym czasie ceny towa-rów oraz poziom stóp procentowych zaczęły osiągać maksima, dającszanse na powrót hossy na rynek obligacji i akcji, co umożliwiło rozpo-częcie całego cyklu od początku.

A zatem przez pewien czas spadkowi dolara może towarzyszyć wzrostcen towarów i wzrost kursów papierów wartościowych. Kłopoty rozpo-czynają się, gdy rynki towarowe zaczynają zwyżkować. Spośród czte-rech sektorów rynku, które analizowaliśmy rola dolara jest prawdopo-dobnie najmniej jednoznaczna i najtrudniejsza do wyjaśnienia.

PODSUMOWANIE

Wydarzenia roku 1987 są niemal podręcznikowym przykładem wza-jemnych zależności i oddziaływań rynków finansowych. Do okresu tegopowrócimy jeszcze w rozdziałach ósmym, dziesiątym oraz trzynastym,gdzie zajmiemy się innymi charakterystycznymi powiązaniami zacho-dzącymi między różnymi rynkami, takimi jak cykle koniunkturalne,a także zachowaniem się rynków zagranicznych. Wskażemy również naistotną rolę średniej przedsiębiorstw użyteczności publicznej Dow Jonesjako środka wczesnego ostrzegania. W najbliższym rozdziale omówimydokładniej najważniejsze związki między rynkiem towarowym i rynkiemobligacji.

Rozdział trzeci

Rynki towarowe i obligacjeSpośród wszystkich międzyrynkowych zależności omawianych w tejksiążce najwaźniejsze są relacje między rynkami towarowymi a rynkiemobligacji skarbowych. Związki między obligacjami i towarami są pod-stawą zależności, jakie zachodzą między pozostałymi rynkami. Odwrotnazależność między rynkami towarowymi (reprezentowanymi przez ter-minowy indeks CRB - Commodity Research Bureau Futures Price In-dex) jest kluczem do powiązań łączących rynki towarowe i finansowe.

Dlaczego jest to tak ważne? Jeśli stwierdzimy istnienie więzi międzyrynkiem obligacji i towarów, będzie to oznaczało, że istnieją także po-wiązania między rynkiem towarów a rynkiem akcji, ponieważ ten ostatnijest bardzo silnie uzależniony od cen obligacji. Z kolei zarówno cenyakcji, jak i obligacji zależą od kursu dolara. Jednak oddziaływanie do-lara na te rynki dokonuje się nie wprost, lecz za pośrednictwem ryn-ków towarowych. Zmiany na rynku walutowym mają silny wpływ naceny towarów, które z kolei oddziałują na obligacje, te zaś na akcje.Kluczowym związkiem, który łączy wszystkie cztery sektory razem, są za-leżności między obligacjami i towarami. Aby zrozumieć, dlaczego taksię dzieje, musimy najpierw wyjaśnić istotę inflacji.


Diagram 3.1 Dodatnia korelacja między indeksem CRB i rentownością 10-letnich obli-gacji skarbowych w latach 1973-1987.Źródło: CRB Index White Paper: An Investigation Into Non-traditional Trading Applications For CRBIndex Futures, Powers Research, Inc., 30 Montgomery Street, Jersey City, NJ 07302, March 1988.

INFLACJA JEST KLUCZEM

Powodem, dla którego ceny towarów są tak ważne, jest ich rola jakowskaźnika wyprzedzającego inflację. W rozdziale siódmym pokażemy,że rynki towarowe wyprzedzają inne popularne wskaźniki poziomuinflacji w rodzaju indeksu cen konsumpcyjnych (Consumer Price Index -CPI) oraz indeksu cen produkcyjnych (Producer Price Index - PPI) o kilkamiesięcy. Na razie wystarczy, jeśli przyjmiemy ogólną zasadę głoszącą,że wzrastające ceny towarów są inflacjogenne, zaś zniżkujące ceny towa-rów mają działanie deflacyjne. Dodatkowo okresy inflacji charakteryzu-je wzrost stóp procentowych, podczas gdy w okresach spadku inflacjinastępuje obniżka stóp. W latach siedemdziesiątych silnie zwyżkującerynki towarowe doprowadziły do tego, że wskaźnik inflacji osiągnął

Rynki towarowe i obligacje 25

poziom dwucyfrowy, zaś stopy procentowe przekroczyły poziom dwu-dziestu procent. Swój szczyt rynki towarowe ukształtowały w 1980 roku,aby następnie spadać przez sześć następnych lat, powodując spadekinflacji i stóp procentowych.

Głównym przesłaniem tego rozdziału jest to, że trendy na rynkachtowarowych mają ten sam kierunek co rentowność obligacji skarbowychi przeciwny do cen obligacji. Od początku lat siedemdziesiątych każdejistotnej zmianie długoterminowych stóp procentowych towarzyszyła,lub poprzedzała ją, znacząca zmiana (w tym samym kierunku) na rynkutowarów. Na diagramie 3.1 pokazano trendy rentowności papierówskarbowych i indeksu CRB. Oba wykresy zwyżkowały jednocześnie odpoczątku lat siedemdziesiątych. W latach 1974-1977 w obu przypad-kach nastąpił okres konsolidacji, po którym doszło do kolejnego silne-go wzrostu. Pod koniec 1980 roku ceny towarów zaczęły ostro zniżko-wać. Jednak rentowność obligacji osiągnęła swój szczyt dopiero rokpóźniej. Zniżkowa tendencja trwała aż do połowy 1986 roku, kiedy za-trzymany został spadek rentowności oraz cen towarów.

Czytelnicy nie znający zasad wyceny obligacji skarbowych powinniprzede wszystkim zapamiętać, że ceny obligacji i ich rentowność biegnązawsze w przeciwnych kierunkach. Gdy rentowność papierów skarbo-wych rośnie (tak jak w latach siedemdziesiątych podczas rosnącej in-flacji), ich ceny spadają. Gdy zaś rentowność obligacji maleje (tak jakna początku lat osiemdziesiątych przy malejącej inflacji), następujewzrost ich cen. Ten schemat prowadzi oczywiście do odwrotnej zależ-ności między cenami obligacji i cenami towarów, co oznacza, że ruchcen na rynkach towarowych jest zgodny z kierunkiem stóp procento-wych (czyli rentowności obligacji).

PODŁOŻE EKONOMICZNE

Nie trzeba rozumieć natury tych ekonomicznych zależności. Ważne, bywiedzieć o ich istnieniu i stosować tę wiedzę w praktyce inwestycyjnej.Celem tego rozdziału oraz rozdziałów następnych jest prezentacja owychpowiązań i sposobów, w jakie można je wykorzystać w analizie rynku.Wiedza o tym, że zależność zmian stóp procentowych i cen towarówma ekonomiczne uzasadnienie, może nam jednak pomóc zyskać więk-szą ufność w jej znaczenie.

W okresach ekspansji gospodarczej popyt na surowce przemysłowerośnie wraz z popytem na pieniądz, co podtrzymuje wzrost gospodarki.W rezultacie ceny towarów rosną wraz z ceną pieniądza (czyli stopą pro-centową), to zaś z kolei wywołuje obawy przed inflacją, w związku z czymwładze odpowiedzialne za politykę monetarną podwyższają stopy pro-centowe. Ma to na celu przeciwdziałanie inflacji. Ostatecznie wzroststóp procentowych dławi ekspansję gospodarki, co nieuchronnie pro-wadzi do spowolnienia jej wzrostu, a może nawet zaowocować recesją.W czasie recesji popyt na surowce i pieniądz spada, co prowadzi do obni-żenia cen towarów i stóp procentowych. Mimo iż głównym celem tego


rozdziału nie jest zajmowanie się uwarunkowaniami ekonomicznymi, na-leży zapamiętać, że aktywność na rynkach towarowych i obligacji możedostarczyć nam wielu informacji o tym, dokąd zmierza gospodarka.

HISTORIA RYNKU W LATACH OSIEMDZIESIĄTYCH

Porównanie rynków obligacji i towarów zacznijmy od wydarzeń, któredoprowadziły do najważniejszych punktów zwrotnych na rynku w la-tach 1980-1981, zamykających spiralę inflacyjną lat siedemdziesiątychi rozpoczynających okres spadku inflacji w latach osiemdziesiątych.Pozwoli to pokazać tło dające możliwość przyjrzenia się temu, co działosię na rynkach w ostatnich kilku latach. Głównym celem tego rozdziałujest wykazanie, iż między indeksem CRB a cenami obligacji skarbowychzachodzi silna odwrotna zależność, oraz wskazanie graczom oraz anali-tykom giełdowym sposobów wykorzystania tego zjawiska. Na początekwyjaśnijmy krótko zasady konstruowania indeksu terminowego CRB.

Indeks CRB został stworzony przez Commodity Research Bureauw 1956 roku. W jego skład wchodzi koszyk 21 rynków towarów o wyso-kim poziomie obrotów. Jest to najbardziej popularny indeks wykorzy-stywany do rozpoznawania trendów na rynkach towarowych. Uznawanyjest za odpowiednik średniej przemysłowej Dow Jones. Indeks obejmujetakie towary jak zboże, żywiec, metale, towary importowane i nośnikienergii. Za rok bazowy dla indeksu przyjęty został rok 1967. Choć ist-nieją również inne pożyteczne indeksy rynków towarowych, to jednakze względu na jego szeroką popularność oraz fakt, że każdy z jego skład-ników notowany jest na rynkach terminowych, przy wszelkich porów-naniach w analizie międzyrynkowej wybór tego właśnie indeksu jestrozwiązaniem zdecydowanie najlepszym. W rozdziale siódmym wyja-śnimy dokładniej strukturę terminowego indeksu CRB i porównamy goz innymi indeksami rynków towarowych.

Lata siedemdziesiąte wywołały prawdziwą eksplozję na rynkachtowarowych, czego bezpośrednią konsekwencją była spirala inflacyjnai wzrost stóp procentowych. W latach 1971-1980 wartość indeksu CRBzwiększyła się o blisko 250 procent. W tym samym okresie rentownośćobligacji wzrosła niemal 150 procent. Załamanie rynków towarowychw listopadzie 1980 roku było pierwszym sygnałem zahamowania spiraliinflacyjnej i zapowiedzą malejącej inflacji lat osiemdziesiątych (wcze-śniejszym sygnałem zbliżającego się szczytu na rynkach towarowychbyło zachowanie się rynków metali szlachetnych, gdzie spadki rozpo-częły się w pierwszym kwartale 1980 roku). Długoterminowe stopy pro-centowe rosły nadal aż do połowy roku 1981, by osiągnąć ostatecznyszczyt we wrześniu tego roku.

Lata siedemdziesiąte charakteryzował silny wzrost towarów i słabośćrynku obligacji. Sześć lat po szczycie z 1980 roku indeks CRB stracił nawartości 40 procent, zaś rentowność obligacji spadła o blisko połowę.Wskaźnik inflacji spadł z poziomu 12-13 procent, który osiągnął na po-czątku ósmej dekady, do dwóch procent w roku 1986. Szczyt indeksu


Diagram 3.2 Relacje między indeksem CRB i rentownością obligacji skarbowych w la-tach 1964-1986 są dobrze widoczne, jeśli ich przebieg przedstawimy w formie wskaźnikazmian z 12 miesięcy.Źródło: Commodity Research Bureau, 75 Wall Street, New York.

CRB w 1980 roku zbiegł się z ważnym minimum cenowym obligacjiw roku następnym. Zmiany, które wówczas nastąpiły, były na tyle istot-ne, że zapoczątkowane w ten sposób trendy na rynkach obligacji i to-warów na początku lat osiemdziesiątych utrzymywały się nadal dziesięćlat później.

Okresowi malejącej inflacji rozpoczętemu w 1980 roku towarzyszyłabessa na rynkach towarowych i jednoczesny spadek rentowności obli-gacji (diagram 3.1). Jedyna znacząca przerwa w tym trendzie nastąpiław latach 1982-1984, gdy indeks CRB odrobił blisko połowę wcześniej-szych strat. Jak można się było domyślać, w okresie tym nastąpił wzroststóp procentowych. Jednak już w połowie 1984 roku indeks CRB powró-cił do trendu spadkowego. W tym samym czasie rentowność obligacjirozpoczęła drugą falę spadków, przerwanych dwa lata wcześniej. Na


diagramie 3.2 przedstawiono indeks CRB oraz rentowność obligacji w for-mie dwunastomiesięcznego wskaźnika zmian (ROC).

Mimo iż w rozdziale tym skupimy się głównie na zależnościach za-chodzących między rynkiem towarowym a rynkiem obligacji, wartowspomnieć, że szczyt z 1980 roku na rynku towarów zbiegł się z koń-cem bessy dolara. Szczegółowo relacje te omówimy w rozdziale pią-tym. Dołek na rynku obligacji, który powstał w 1981 roku, a następniesilne wybicie w górę rok później pozwoliło na rozpoczęcie hossy wy-ższego stopnia na rynku akcji. Zaznaczmy, że istotną rolę w zmianietrendów towarów i obligacji w latach 1980-1981 odegrało zachowaniekursu dolara, zaś wydarzenia na tych trzech rynkach (to znaczy obliga-cji, towarów i dolara) poprawiły ostatecznie sytuację akcji.

Rosnące ceny obligacji i spadający indeks CRB były reakcją na zmniej-szającą się na początku lat osiemdziesiątych inflację i wzrost atrakcyj-ności instrumentów finansowych w stosunku do rynków towarowych.Sytuacja ta zaczęła się zmieniać już w 1986 roku. Zarówno obligacje,jak i towary zmieniały trend. Ceny towarów po sześcioletniej deprecja-cji zaczęły hamować. W rozdziale drugim omawialiśmy kształtującą sięwłaśnie w tamtym czasie na wykresie CRB odwróconą formację głowyi ramion. Jej pozytywna wymowa jeśli chodzi o rynki towarowe stano-wiła jednocześnie ostrzeżenie przed końcem wzrostów na rynku obli-gacji. Załamanie na rynku papierów skarbowych na początku 1987 rokuwystąpiło wraz z silnym wzrostem indeksu CRB, co było przykłademsilnej zależności odwrotnej, potwierdzonej zresztą przez rozwój wyda-rzeń na tych rynkach w latach późniejszych.

ZACHOWANIE SIĘ OBLIGACJI I INDEKSU CRB PO ROKU 1987

Diagramy od 3.3 do 3.8 to różne ujęcia zachowań indeksu CRB i cenobligacji po roku 1987. Na diagramie 3.3 widzimy potwierdzenie sil-nych zależności między rentownością papierów skarbowych i cenamina rynkach towarowych w ciągu czterech lat od 1985 do 1989 roku.Choć nie są one dokładne, to jednak generalnie wzrosty i spadki wystę-pują na obu wykresach równocześnie. Na kolejnym diagramie 3.4 wy-kres rentowności obligacji zastąpiono wykresem ich ceny. Trzy najważ-niejsze wydarzenia, które przyciągają tu uwagę, to równoczesny szczytobligacji i dołek indeksu CRB wiosną 1987 roku, silna zwyżka indeksuCRB w połowie 1988 roku (spowodowana wzrostem cen zbóż w wynikususzy na środkowym zachodzie Stanów Zjednoczonych) wraz z osłabie-niem kursów obligacji, i wreszcie hossa obligacji połączona ze spadkiemindeksu CRB trwająca do połowy 1989 roku. Wykres ten jest kolejnympotwierdzeniem występowania silnej odwrotnej zależności między tymidwoma rynkami.

Na diagramie 3.5 widzimy szczegóły wydarzeń z 1987 roku. W pierw-szej połowie roku nastąpił silny wzrost na rynkach towarowych i zna-cząca obniżka cen obligacji. Sytuacja ta trwała aż do października, gdypod koniec miesiąca nastąpiło silne odbicie cen obligacji i równie ostre


Rentowność długoterminowych obligacji i indeks CRB

Diagram 3.3 Porównanie indeksu CRB i rentowności obligacji w latach 1986-1989.W tym przypadku trendy przybierają ten sam kierunek.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

załamanie cen towarów. W listopadzie indeks CRB powrócił do trenduwzrostowego, zaś obligacje ponownie zaczęły słabnąć. Niezwykłymwydarzeniem była zwyżka na obu rynkach na przełomie 1987 i 1988roku, jednak sytuacja ta nie powtórzyła się później przez dłuższy czas.

Na kolejnym diagramie 3.6 widzimy sytuację na tych rynkach w kolej-nym roku. Styczeń 1988 przyniósł gwałtowną zwyżkę cen obligacji trwa-jącą aż do marca. W tym samym czasie rynek towarów ogarnęła falaspadków. W marcu obligacje ukształtowały lokalny szczyt, po którym spa-dały aż do sierpnia. Ten marcowy wierzchołek zbiegł się w czasie z ukształ-towaniem dna na wykresie indeksu CRB, który następnie ruszył w górę,by zatrzymać się dopiero w lipcu. Za poprawę sytuacji na rynkach towa-rowych odpowiedzialne były przede wszystkim silne wzrosty cen zbożai soi w wyniku suszy w zachodniej części Stanów Zjednoczonych. Lipco-wy szczyt indeksu CRB poprzedził o miesiąc dołek na rynku obligacji.

Diagram 3.7 ukazuje sytuację od października 1988 do październikaroku następnego i pozwala przyjrzeć się dokładniej zależnościom między


Diagram 3.4 Odwrotna zależność między indeksem CRB i cenami obligacji w latach1986-1989.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.


Diagram 3.5 Wydarzenia w gorącym roku 1987 potwierdzają, że ceny towarówporuszają się w kierunku przeciwnym do cen obligacji.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

32 MIĘDZYRYNKOwA ANALIZA TECHNICZNA

Diagram 3.6 W ciągu całego 1988 roku widać było, że ceny obligacji i towarów poru-szają się w przeciwnych trendach. Szczyt na rynku papierów skarbowych w pierwszymkwartale zbiegł się w czasie ze zwyżką cen towarów. Szczyt na rynku towarowym w lipcupoprzedził o miesiąc dołek na rynku obligacji.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.


Diagram 3.7 Od końca 1988 roku do końca trzeciego kwartału 1989 odwrotne zależno-ści między cenami obligacji i indeksem CRB widoczne są bardzo wyraźnie. Linią piono-wą zaznaczono odpowiadające sobie dołki i szczyty na obu wykresach. Wybicie w dółna rynku towarów w maju 1989 roku nastąpiło równocześnie z rozpoczęciem hossy narynku obligacji. W sierpniu tego roku rynek obligacji osiągnął szczyt równocześnie z dnemindeksu CRB.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.


Diagram 3.8 Na wykresie widzimy dodatnią zależność między wykresem indeksu CRBa rentownością obligacji. Oba wykresy silnie spadały od maja 1989 roku do sierpnia1989, kiedy to osiągnęły dno.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

omawianymi rynkami. Od jesieni 1988 roku do maja 1989 roku na oburynkach widoczne było niezdecydowanie, które zaowocowało konsoli-dacją i brakiem wyraźnego trendu. Mimo to jednak widać tu, że szczy-tom na jednym rynku towarzyszyły dołki na drugim. W marcu obligacjezanotowały ostatni dołek, który pokrył się ze szczytem na wykresie in-deksu CRB.

Najbardziej drastycznym przykładem odwrotnej zależności międzytymi dwoma rynkami było załamanie się cen towarów w maju 1989roku i jednoczesne wybicie w górę cen obligacji. Przy okazji zwróćmyuwagę, że odwrócenie spadkowego trendu towarów w sierpniu nastą-piło dokładnie w chwili osłabienia rynku papierów skarbowych.

Na diagramie 3.8 przedstawiono zależności występujące między indek-sem CRB i rentownością obligacji przez dwanaście kolejnych miesięcy


Diagram 3.9 Wykres indeksu CRB w ujęciu miesięcznym w okresie 1975-1989 wrazz 14-miesięcznym oscylatorem stochastycznym. Najważniejsze punkty zwrotne wystąpi-ły w latach 1980, 1982, 1984, 1986 i 1988. Sygnały na wskaźniku potwierdzane byłyprzeciwnymi sygnałami na wykresie obligacji.Źródło: Commodity Trend Service, P.P. Box 32309, Palm Beach Gardens, Florida 33420.

od października 1988 roku. Wyraźnie widzimy że oba wykresy wyglą-dają niemal identycznie. Wybicie w dół z bocznego trendu przez indeksCRB w maju 1989 roku sygnalizowało obniżkę rentowności obligacji.

WSKAZÓWKI DLA ANALITYKÓW TECHNICZNYCH

Po ukazaniu zależności zachodzących między rynkami obligacji i towa-rów przejdźmy teraz do praktycznej części, czyli tego, w jaki sposóbanalitycy mogą wykorzystać tę wiedzę. Na diagramach 3.9 i 3.10 przed-stawiono kolejno wykres indeksu CRB i wykres kontraktów terminowychna obligacje skarbowe. Na dole obu wykresów zamieszczony został14-miesięczny oscylator stochastyczny. Przy analizie tego wskaźnika

4 — Międzyrynkowa . .


Diagram 3.10 Wykres kontraktów terminowych na obligacje skarbowe w ujęciu miesięcz-nym w okresie 1975-1989 wraz z 14-miesięcznym oscylatorem stochastycznym. Naj-ważniejsze punkty zwrotne wystąpiły w latach 1981, 1983, 1984, 1986 i 1987. Sygnałyna wskaźniku potwierdzane były przeciwnymi sygnałami na wykresie indeksu CRB.Źródło: Commodity Trend Service, P.P. Box 32309, Palm Beach Gardens, Florida 33420.

przyjmuje się, że sygnałem sprzedaży jest przecięcie linii ciągłej przezlinię kropkowaną od góry, gdy obie znajdują się ponad poziomem 75.Gdy linia kropkowana przecina od dołu linię ciągłą, a obie są poniżejpoziomu 25, odczytujemy to jako sygnał kupna.

Zauważmy, że sygnały kupna na jednym rynku występują niemal jed-nocześnie z sygnałami sprzedaży na drugim. Krokiem dalej w stosunkudo klasycznej analizy jest oczekiwanie na wzajemne potwierdzenie tychsygnałów. Oznacza to, iż sygnał kupna na wykresie indeksu CRB powi-nien zostać potwierdzony sygnałem sprzedaży na wykresie obligacji.Odpowiednio sygnał kupna na obligacjach powinien zostać potwier-dzony przez sygnał sprzedaży na wykresie indeksu CRB. Sygnały najednym rynku mogą być stosowane jako potwierdzenie sygnałów na innym


Diagram 3.11 Formacja zniżkującego trójkąta, która powstała na wykresie indeksu CRBw pierwszej połowie 1989 roku, była sygnałem ostrzegawczym przed spadkiem indeksui możliwym wzrostem cen obligacji. Wybicie z formacji w dół nastąpiło w tym samymmomencie co wybicie w górę cen obligacji. W czwartym kwartale 1989 roku towaryzaczęły rosnąć, zaś obligacje uległy osłabieniu.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

związanym z nim rynku. Czasami zdarza się tak, że sygnał na jednymrynku może okazać się znaczącą wcześniejszą wskazówką dla drugiegorynku. Jeśli na rynkach, które zwykle poruszają się w przeciwnych kie-runkach, występują jednoczesne sygnały kupna lub sprzedaży, inwestorpowinien podchodzić do tego rodzaju sygnałów z dużym dystansem,gdyż dla jednego z rynków jest to sygnał fałszywy.

Analiza sygnałów generowanych przez oscylator stochastyczny powinnabyć wsparta zwykłą analizą linii trendu (ze zwróceniem uwagi na ewen-tualne przełamania tych linii). Podczas szczytu w 1980 roku na diagra-mie 3.9 oscylator stochastyczny dawał silny sygnał sprzedaży Sam sygnałpoprzedzony był wyraźną negatywną dywergencją na wskaźniku podkoniec 1980 roku. Ostateczne przecięcie zwyżkującej linii trendu naindeksie CRB nastąpiło dopiero w czerwcu roku następnego. Od listopa-da 1980 roku do września 1981 obligacje i rynki towarowe równocześnie


spadały Jednak spadek indeksu CRB był sygnałem, że sytuacja ta niepotrwa zbyt długo. Ostatecznie we wrześniu 1981 roku ceny obligacjiukształtowały dołek, czemu towarzyszyła zmiana spadkowego trenduoscylatora stochastycznego. Tym samym wróciła zwykła odwrotna za-leżność między oboma rynkami.

Kolejny silny zwrot na rynku towarowym nastąpił pod koniec 1982roku. Przełamana została wówczas silna spadkowa linia trendu i roz-począł się wyraźny wzrost. Na rynku obligacji spadki zaczęły się zaled-wie kilka miesięcy później. W czerwcu 1984 roku indeks CRB spadłponiżej linii trendu wzrostowego, zaś oscylator stochastyczny dał sy-gnał zamknięcia pozycji. Miesiąc później na rynku obligacji rozpoczęłasię bardzo silna zwyżka wzmocniona sygnałem kupna na wykresie oscy-latora stochastycznego.

Wzrost ten trwał do 1986 roku, kiedy oscylator stochastyczny dałsygnał sprzedaży, po którym pojawił się sygnał kupna na wykresie oscy-latora indeksu CRB. Wzrostowa fala na rynku towarowym trwała dopołowy 1988 roku. Po wygenerowaniu sygnału sprzedaży indeks spadłwiosną 1989 roku poniżej linii trendu. Pod koniec roku 1987 na wykre-sie obligacji pojawił się wstępny sygnał kupna, który został powtórzonyna początku 1989 roku. Pierwszy z tych sygnałów poprzedził przeciw-ny sygnał na indeksie CRB, który wystąpił w połowie 1988 roku.

Na diagramie 3.11 widzimy wyraźnie, że wybicie w dół na indeksieCRB w maju 1989 roku zbiegło się z początkiem hossy na wykresieobligacji. Formacja zniżkującego trójkąta na wykresie indeksu rynkówtowarowych miała wymowę zdecydowanie negatywną, co można byłoodczytać jako zapowiedź spadków cen towarów i wzrostów na rynkuobligacji. Nieco później, pod koniec 1989 roku, obligacje doszły do sil-nej strefy oporu w okolicy 100 punktów. W tym samym czasie indeksCRB zatrzymał się na silnym dla niego wsparciu, którym był poziom220 punktów. Wystąpienie tych dwóch wydarzeń w tym samym czasiesugerowało, że obligacje są wykupione i należy się spodziewać ich osła-bienia, zaś wyprzedany indeks CRB ma szansę na odbicie.

Rzeczywiście zaraz potem nastąpił jednoczesny spadek obligacji i wzrostindeksu CRB. Na kolejnym diagramie (3.12) widzimy jeszcze raz te samewykresy, lecz tym razem w ujęciu tygodniowym w okresie 1986-1989.Potwierdzają one znaczenie wspomnianych poziomów, czyli 100 punk-tów dla obligacji (poziom oporu) i 220 punktów dla indeksu CRB (po-ziom wsparcia).

POŁĄCZENIE ANALIZY TECHNICZNEJ TOWARÓW I OBLIGACJI

Celem przedstawionych wyżej przykładów było zademonstrowaniepraktycznego zastosowania analizy międzyrynkowej. Czytelnicy znającyzasady analizy technicznej powinni bez kłopotów rozpoznać o wielewięcej wynikających z nich sygnałów. Przesłanie tego wywodu jest oczy-wiste. Jeśli udowodnimy że dwa różne rynki poruszają się przez więk-szość czasu w przeciwnych trendach, tak jak jest to w przypadku indeksu


Diagram 3.12 Porównanie wykresów obligacji i indeksu CRB od 1986 do 1989 roku(w ujęciu tygodniowym). Początek 1987 roku to wzrost na rynku towarów i bessa narynku obligacji. W połowie 1988 roku uformowanie się szczytu na rynku towarów dałosygnał do wzrostu na rynku obligacji. W czwartym kwartale 1989 roku obligacje doszłydo silnego oporu na poziomie 100 punktów, zaś zniżkujący dotąd indeks CRB zatrzymałsię na wysokości 220 punktów.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

CRB i obligacji skarbowych, to będzie to bardzo wartościowa wiedza dlainwestorów na obu rynkach. Moim zamiarem nie jest udowodnieniewyższości jednego rynku nad drugim, lecz ukazanie, iż wiedza o tym,co się dzieje na rynkach towarowych, dostarcza użytecznych informa-cji o obligacjach. Oczywiście zasada ta działa również w przeciwną stro-nę. Wiedza o tym, jaki trend obowiązuje na rynku obligacji, może pomócinwestorom z rynków towarowych, zwłaszcza w przypadku wątpliwo-ści przy ocenie sytuacji na tych rynkach. Ten rodzaj łączonej analizymoże być dokonywany na podstawie wszystkich rodzajów wykresów, toznaczy w ujęciu dziennym, tygodniowym, miesięcznym, a nawet na pod-stawie wykresów z pojedynczych sesji.


Diagram 3,13 W dolnej części widzimy silę względną (indeks CRB/ceny obligacji). Ro-snąca linia wskaźnika wskazuje na większą silę towarów i rosnąca inflację, zaś jej spa-dek oznacza, że to obligacje są rynkiem silniejszym i równocześnie że spada inflacja.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

ZASTOSOWANIE ANALIZY SIŁY WZGLĘDNEJ

Istnieje jeszcze jedna metoda analizy technicznej szczególnie pomocnaprzy porównywaniu cen obligacji i towarów, a mianowicie wskaźniksiły względnej, czasem nazywany siłą relatywną. Analiza tego wskaźni-ka, który uzyskujemy dzieląc wartość indeksu jednego rynku przez war-tość drugiego, pomaga nam ocenić względną siłę każdego z rynków.Ten sposób analizy przedstawimy krótko poniżej, a bardziej szczegóło-wo zajmiemy się nim w rozdziałach jedenastym i dwunastym.

Spójrzmy teraz na diagram 3.13. Został on podzielony na dwie części:w górnej części znajdują się wykresy indeksu CRB i obligacji w okresieod 1986 do 1989 roku, a w dolnej - wykres wskaźnika siły względnej,uzyskanego przez podzielenie cen towarów przez ceny obligacji. Jeślilinia wskaźnika zwyżkuje, tak jak od marca do października 1987 roku


i od marca do czerwca 1988 roku, oznacza to, że rynek towarów jestsilniejszy od obligacji i wzmaga się presja inflacyjna. W takich sytu-acjach rynki finansowe (obligacje i akcje) zazwyczaj przeżywają kłopo-ty. Istotny szczyt na wykresie wskaźnika, który wystąpił latem 1988 roku,oznaczał koniec jego dwuletniego wzrostu i sugerował, że inflacja narazie osiągnęła poziom maksymalny. Od tej chwili następuje umacnia-nie się rynków finansowych (indeksy cen konsumpcyjnych oraz pro-dukcyjnych osiągnęły swoje szczyty dopiero pół roku później).

W połowie 1989 roku linia wskaźnika wybiła się dołem ze znaczącejformacji konsolidacji, co wskazywało, że następuje istotna zmiana w rela-cjach między rynkiem towarów i rynkiem obligacji. Zniżkujący wykreswskaźnika sygnalizował koniec presji inflacyjnej, co miało negatywnywydźwięk dla rynków towarowych, natomiast zdecydowanie optymi-styczny dla rynków finansowych. W tym punkcie rozpoczęła się silnahossa akcji i obligacji.

ZNACZENIE KRÓTKOTERMINOWYCH STÓP PROCENTOWYCH

Wszystkie stopy procentowe poruszają się zwykle w tym samym kierun-ku. Można więc przypuszczać, że istnienie pozytywnej relacji międzyindeksem CRB i rentownością długoterminowych obligacji powinno od-nosić się również do krótkoterminowych stóp procentowych i instru-mentów na nich bazujących, takich jak 90-dniowe bony skarbowe czydepozyty eurodolarowe. Krótkoterminowe stopy procentowe są znacz-nie bardziej zmienne niż długoterminowe i silniej reagują na zmianypolityki monetarnej. Próby sterowania polityką monetarną przez ZarządRezerwy Federalnej (Fed) przez zwiększanie lub zmniejszanie płynno-ści w systemie bankowym silniej wpływają na zachowanie krótkotermi-nowych stóp i instrumentów takich jak jednodniowa stopa funduszyfederalnych czy 90-dniowych bonów skarbowych, niż w przypadku ob-ligacji 10- i 30-letnich, na które większy wpływ mają oczekiwania co doprzyszłych poziomów inflacji. Nic dziwnego zatem, że indeks CRB bę-dzie wykazywał większą korelację z obligacjami skarbowymi o dłuż-szym terminie wykupu niż z bonami skarbowymi, które mają znaczniekrótszy termin ważności.

Mimo to warto jednak obserwować rynek bonów skarbowych lubzachowanie ceny kontraktów terminowych na depozyty eurodolarowe.Wprawdzie ruchy na rynkach krótkoterminowych są znacznie bardziejzmienne niż w przypadku obligacji, ale punkty zwrotne bonów skarbo-wych i kontraktów eurodolarowych zwykle zbiegają się w czasie z punk-tami zwrotnymi na rynku obligacji i na ogół dokładnie wskazują ważnezmiany w dotychczasowych trendach. Gdy poszukuje się sygnałówotwarcia pozycji obserwując ceny obligacji, ostateczny sygnał częstopojawia się na rynku krótkoterminowych bonów skarbowych lub narynku depozytów eurodolarowych.

Można przyjąć jako praktyczną regułę, że wszystkie te trzy rynki po-winny poruszać się w tych samych kierunkach. Zdecydowanie złym


pomysłem jest kupowanie obligacji, gdy spadają ceny bonów skarbo-wych czy kontraktów eurodolarowych. Przed zajęciem długiej pozycjina rynku obligacji warto zaczekać, aż krótkoterminowe instrumentyzmienią kierunek trendu na wzrostowy Idąc nieco dalej możemy stwier-dzić: jeśli zmiana trendu kontraktów terminowych na krótkotermino-we stopy procentowe zapowiada zmianę cen obligacji, to powinna rów-nież zapowiadać zmianę trendu na rynkach towarowych.

ZNACZENIE TRENDÓW NA RYNKU BONÓW SKARBOWYCH

Przykład wzajemnych zależności między bonami skarbowymi, obliga-cjami oraz indeksem CRB pokazano na diagramie 3.14. W górnej czę-ści diagramu znajdują się wykresy cen kontraktów na bony skarbowei kontraktów na obligacje, zaś w części dolnej indeks CRB. Cały wykresobejmuje okres od końca 1987 do 1989 roku. Wyraźnie widzimy, żezarówno obligacje, jak i bony skarbowe poruszają się w tych samychkierunkach, a także że zmiany trendów występują na tych rynkach jed-nocześnie. Podstawowa różnica jest taka, że wahania krótkotermino-wych bonów mają o wiele szerszy zakres. Zauważmy, że spadek cenpapierów skarbowych w marcu 1988 roku zbiegł się w czasie z silnymwybiciem w górę na indeksie CRB, który w ciągu czterech następnychmiesięcy zyskał na wartości ponad 20 procent.

Rynek obligacji osiągnął dołek w sierpniu tego samego roku, ale nieste-ty nie doprowadziło to do silniejszej zwyżki. Temu trwającemu ponadsześć miesięcy trendowi bocznemu towarzyszyła niemal identyczna sy-tuacja na rynku towarowym. Tymczasem na rynku bonów skarbowychsilna bessa trwała aż do marca 1989 roku. Dopiero gdy ceny kontrak-tów terminowych na bony skarbowe uformowały dno, zaś wykres wybiłsię ponad zniżkującą linię trendu, ceny obligacji wyłamały się z trendubocznego i zaczęły istotnie zwyżkować. Przecięcie rocznej spadkowejlinii oporu przez wykres bonów skarbowych w maju 1989 roku wystą-piło dokładnie w tym samym momencie, gdy rozpoczęła się poważnafala wzrostowa na rynku obligacji. W tym okresie indeks CRB wybił siędołem z szerokiego trendu bocznego i spadł do poziomu najniższego odwiosny poprzedniego roku.

W powyższym przypadku początek hossy na rynku bonów skarbowychw marcu 1989 roku miał dwie konsekwencje. Po pierwsze wyzwolił popytna obligacje, które zaczęły rosnąć, po drugie zaś zapoczątkował nieko-rzystne zmiany w trendzie indeksu CRB.

OBSERWUJ WSZYSTKO

Wyjaśniliśmy już, że czasem bardzo ważne informacje o tym, co nastąpina rynku obligacji, można odczytać obserwując zachowanie się bonówskarbowych. Idąc dalej w analizie tych rynków można stwierdzić, że tesame trendy występują w przypadku bonów i depozytów eurodolarowych.


Diagram 3.14 Na górnym wykresie porównano ceny obligacji i bonów skarbowych.Na dolnym umieszczono indeks CRB. Istotny punkt zwrotny na rynku bonów skarbo-wych pozwala przewidzieć zmianę trendu obligacji i indeksu CRB. W marcu 1988 rokuceny bonów skarbowych i obligacji jednocześnie zwróciły się w dół (na wykresie indek-su CRB spadki dobiegły w tym momencie końca). Latem 1989 roku początek trenduwzrostowego na rynku krótkoterminowych bonów skarbowych zbiegł się z minimumcenowym obligacji, co zapowiadało zbliżające się załamanie cen towarów.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

Jeśli więc obserwujemy rynki krótkoterminowych instrumentów dłuż-nych, dobrze jest wiedzieć, co się dzieje zarówno z bonami skarbowy-mi, jak i z rynkiem eurodolarowym, aby mieć pewność co do kierunkutrendu. Zwracaliśmy wcześniej uwagę na obligacje długoterminowe (30-letnie) i na krótkoterminowe (90-dniowe) bony skarbowe. Równie waż-ne jest kontrolowanie znajdujących się pomiędzy tymi instrumentamiśrednioterminowych obligacji z terminem wykupu od 2 do 10 lat. Turównież możemy znaleźć ważne sygnały co do jakości i kierunku tren-du. Mówiąc inaczej - należy obserwować wszystko. Nigdy nie wiado-mo, gdzie pojawi się najlepsza wskazówka.


Obserwacja wszystkich wymienionych rynków zależnych od stóp pro-centowych pozwala określić kierunek i dostrzec ewentualne sygnałyzmian trendu tych stóp. Dalszym krokiem powinno być nałożenie uzy-skanych wyników na obraz sytuacji na rynkach towarowych. Pozytyw-nym prognozom trendu cen instrumentów dłużnych powinny towarzy-szyć negatywne oczekiwania co do tendencji na rynkach towarowych.Choć indeks CRB, który cały czas analizujemy, uznaliśmy za reprezen-tanta rynków towarowych, warto pamiętać, że obejmuje on grupę tylko21 towarów. Niektóre z nich same w sobie stanowią ważny wskaźnikkierunku inflacji i często mogą mieć decydujące znaczenie w analiziemiędzyrynkowej.

Dwa najbardziej czułe na zmiany inflacji towary to złoto i ropa naf-towa. Dlatego czasem powinny mieć decydujący głos w analizie. Zda-rza się bowiem, że obligacje reagują na silne ruchy występujące na któ-rymś z tych rynków. W czasie silnej suszy jaka wystąpiła wiosną 1988roku, rynkiem dominującym był rynek zboża w Chicago. Warto więc pa-miętać, że obserwacja aktywności na każdym z rynków towarowych jestrównie przydatna jak obserwacja samego indeksu CRB. Rolę każdegoz rynków towarów szczegółowo przedstawimy w rozdziale siódmym.

LICZBOWE UJĘCIE KORELACJI

W pracy tej zajmujemy się przede wszystkim zależnościami międzyróżnymi rynkami, które widać bezpośrednio na wykresach. Pewnympotwierdzeniem, że zależności te rzeczywiście zachodzą, jest analizastatystyczna. Badania przeprowadzone przez Powers Research, Inc (Jer-sey City, NJ 07302) opublikowane w pracy The CRB White Paper: AnInvestigation into Non-Traditional Trading Applications for CRB IndexFutures (marzec 1988), dotyczyły korelacji między indeksem CRB a ryn-kami finansowymi w różnych okresach. Rezultaty badań wykazały, żeprzez blisko dziesięć lat w okresie od 1978 do 1987 roku korelacja mię-dzy indeksem CRB a rentownością dziesięcioletnich obligacji skarbowychwyniosła +82 procent przy wyprzedzeniu wynoszącym 4 miesiące.

W ciągu pięcioletniego okresu od 1982 do 1987 roku korelacja ta byłajeszcze wyższa i wynosiła +92 procent. Badania te dowodzą nie tylkotego, że istnieją zależności między rynkiem towarowym i rentownościąobligacji, ale wynika z nich również, że przynajmniej w badanych okre-sach zmiany trendów indeksu CRB wyprzedzały zmiany tendencji stópprocentowych obligacji o średnio cztery miesiące.

W innej pracy CRB Index Futures Reference Guide (New York FuturesExchange, 1989) badano korelację między cenami kontraktów termi-nowych na indeks CRB i cenami kontraktów na obligacje. W wynikuporównania cen obligacji, nie zaś ich rentowności, z rynkiem towaro-wym wykryto korelację ujemną. W okresie od czerwca 1988 do czerw-ca 1989 roku korelacja między badanymi rynkami wyniosła -91 procent,co potwierdziło istnienie silnej odwrotnej zależności między nimi w ciągutych dwunastu miesięcy.


W powyższej pracy zajęto się również badaniem zależności między ryn-kiem obligacji i akcji (co będzie tematem następnego rozdziału). W okresiedwunastu miesięcy od czerwca 1988 do czerwca 1989 roku korelacjamiędzy cenami kontraktów na obligacje i cenami kontraktów na indeksNew York Stock Exchange Composite wyniosła +94 procent.

Liczby te wyjaśniają, dlaczego tak wiele uwagi przywiązuje się do od-wrotnej zależności występującej między obligacjami i towarami. Jeśli rynkitowarowe związane są z obligacjami, zaś obligacje z akcjami, to rynkitowarowe można pośrednio połączyć z rynkiem akcji. Z tego wynika, żejeśli inwestor działający na rynku akcji chce (a powinien chcieć) analizo-wać rynek obligacji, to powinien również obserwować rynki towarowe.

PODSUMOWANIE

W rozdziale tym pokazaliśmy (na podstawie obserwacji wykresów i wyni-ków badań statystycznych), że trendy cen towarów pokrywają się z tren-dami rentowności obligacji skarbowych, natomiast ich kierunek jestprzeciwny do kierunku zmian cen obligacji. Analizę techniczną obliga-cji i rynków towarowych można uznać za niekompletną, jeśli będzie onadotyczyła tylko jednego z tych rynków, bez uwzględnienia sytuacji nadrugim. Wartościowym źródłem informacji o kierunku inflacji lub kli-macie inwestycyjnym wokół rynków finansowych lub towarowych jestteż analiza siły względnej obligacji i towarów.

Rozdział czwarty

Obligacje i akcjeW poprzednim rozdziale omawialiśmy odwrotną zależność międzyobligacjami i towarami. Teraz posuniemy się naprzód w łańcuchu zależ-ności międzyrynkowych i omówimy związki zachodzące między obliga-cjami i akcjami. Na rynki akcji wpływa wiele różnych czynników. Dwanajważniejsze to kierunek zmian inflacji i stóp procentowych. Podstawo-wa reguła brzmi, że zwyżkujące stopy procentowe wpływają negatywniena rynek akcji, zaś wzrastające oddziałują pozytywnie. Ujmując to z in-nej strony można powiedzieć, że wzrosty na rynku obligacji są korzystnedla rynku akcji, a spadki cen obligacji są dla rynku akcji niekorzystne.Poniżej udowodnimy, iż zachowanie się obligacji jest często sygnałempoprzedzającym wydarzenia na rynku akcji. Celem poniższego rozdziałujest zaprezentowanie silnej dodatniej współzależności między tymi dwo-ma rynkami i zasugerowanie, że wyniki analizy technicznej akcji nale-ży konfrontować z wynikami analizy rynku obligacji.

Kontrakty futures na obligacje skarbowe zostały po raz pierwszy wpro-wadzone w 1977 roku przez Chicago Board of Trade. Jest to obecnienajaktywniejszy spośród wszystkich światowych rynków terminowych.Ze względu na to, iż w niniejszej książce koncentrujemy się przedewszystkim na rynkach terminowych, w bieżącym rozdziale omówimyokres od momentu wprowadzenia pierwszych kontraktów na obligacje,


ze szczególnym uwzględnieniem lat osiemdziesiątych. Pod koniec książkiprzedstawimy nieco wcześniejszą historię tych rynków.

RYNKI FINANSOWE W DEFENSYWIE

Jak wyjaśniliśmy w rozdziale trzecim, lata siedemdziesiąte były okre-sem wzrostu inflacji i tym samym stóp procentowych. Była to dekada,w której królowały aktywa materialne. Ceny obligacji spadały ostro odroku 1977 aż do 1981. Zwyżkujące ceny na rynkach towarowych wy-wierały bardzo silną presję na ceny obligacji. Podczas tego dziesięciole-cia ceny obligacji dwukrotnie odnotowały dno w 1970 i 1974 roku, wy-przedzając podobne wydarzenia na rynku akcji. Szczytowi na rynkuobligacji w 1977 roku towarzyszyły jednak spadki na rynkach akcji,które następnie do końca lat siedemdziesiątych pozostawały praktyczniew uśpieniu. Dopiero w roku 1980 ustanowienie istotnego maksimumna rynkach towarowych stworzyło możliwość odwrócenia trendu spad-kowego na rynku papierów dłużnych. Pozytywna atmosfera, jaka po-wstała wokół obligacji, okazała się oczywiście korzystna dla akcji, którew 1982 roku rozpoczęły hossę.

Warto przypomnieć, że lata 1977-1980 były okresem spadków warto-ści dolara, które zwiększały presję inflacyjną i nie pozwalały na wzrostycen obligacji. Spadkowa tendencja na rynku dolara osiągnęła dno w 1980roku, co było główną przyczyną ukształtowania się kończącego hossęwierzchołka na rynkach towarowych. Zwyżka kursu dolara na początkulat osiemdziesiątych była wsparciem dla rynków finansowych - obliga-cji oraz akcji - i przyczyniła się do ucieczki inwestorów od aktywówmaterialnych.

DOŁEK OBLIGACJI W 1981 ROKU I AKCJI W 1982 ROKU

Porównanie rynków akcji i obligacji rozpoczniemy od przedstawieniawydarzeń związanych z początkiem hossy na rynku obligacji w 1981 rokui akcji rok później. Na diagramach 4.1 i 4.2 przedstawiono w ujęciumiesięcznym wykresy obligacji skarbowych oraz średniej przemysło-wej Dow Jones wraz z oscylatorem stochastycznym. Podobne wykresyprezentowaliśmy w rozdziale trzecim omawiając zależności międzyrynkiem obligacji i towarów. Pamiętamy, że obserwując sygnały na wy-kresie oscylatora stochastycznego obligacji oczekiwaliśmy na ich po-twierdzenie w postaci przeciwnego sygnału wskaźnika dla indeksu CRB.W przypadku akcji i obligacji będziemy poszukiwać sygnałów o tymsamym kierunku.

Jak widzimy na obu wykresach, lata od 1977 do 1981 roku były okre-sem spadku cen obligacji i trendu bocznego akcji. Do roku 1980, mimozniżki cen papierów dłużnych, akcje utrzymywały się praktycznie natym samym poziomie. W marcu 1980 roku rozpoczęła się ostra zwyżkacen obligacji, która pozwoliła na wzrost kursów akcji miesiąc później.

Obligacje i akcje 49

Diagram 4.1 Wykres obligacji skarbowych od 1978 do 1989 roku w ujęciu miesięcznym.Na dole wykresu znajduje się 14-miesięczny oscylator stochastyczny. Wykres miesięcznyjest bardzo pomocny w rozpoznawaniu zmian trendów wyższego stopnia. Zmiany ten-dencji na rynku obligacji najczęściej wyprzedzają podobne wydarzenia na rynku akcji.Dołek obligacji z 1981 roku był wczesnym sygnałem rozpoczynającej się hossy akcji,która zaczęła się rok później.Źródło: Commodity Trend Service, p.o. Box 32309, Palm Beach Gardens, Florida 33420.

Wzrost obligacji okazał się krótkotrwały i ceny ponownie zaczęły spa-dać, co trwało aż do roku następnego. Również Dow Jones po dojściu dogórnej linii 14-letniego poziomego kanału trendu ponownie spadł i po-zostawał w nim aż do 1982 roku.

Początek hossy nastąpił w roku 1981. We wrześniu obligacje osią-gnęły istotne minimum i rozpoczęły okres konsolidacji zakończony sil-nym wybiciem w górę w sierpniu 1982 roku. W ciągu tych jedenastumiesięcy na wykresie obligacji powstały trzy coraz wyżej położone doł-ki, natomiast na wykresie średniej Dow Jones - trzy coraz niższe mini-ma. Powstała zatem bardzo silna pozytywna dywergencja. Fakt, że akcjekontynuowały tendencję spadkową, zaś na wykresie obligacji brak było


Diagram 4.2 Wykres średniej przemysłowej Dow Jones od 1971 do 1989 roku w ujęciumiesięcznym. Na dole wykresu znajduje się 14-miesięczny oscylator stochastyczny. Zmianytrendów wyższego stopnia na tym rynku następują zwykle po podobnych zmianach narynku obligacji. Zarówno dołek akcji z 1982 roku, jak i szczyt z 1987 roku poprzedzaływyraźne zmiany tendencji na rynku obligacji (odpowiednio o jedenaście i cztery miesiące).Źródło: Commodity Trend Service, p.o. Box 32309, Palm Beach Gardens, Florida 33420.

potwierdzenia tych spadków, był wstępnym sygnałem, iż być może mamydo czynienia z bardzo ważną zmianą trendu.

Sierpień 1982 roku okazał się kamieniem milowym w historii rynkuakcji. Właśnie w tym letnim miesiącu, gdy wielu inwestorów wypoczy-wało na nadmorskich plażach, rozpoczęła się wielka hossa. Zanim jed-nak do tego doszło, indeks akcji spadł do poziomu swojego dwuletniegominimum, a obligacje wybiły się z trwającej rok konsolidacji. Po rocznejdywergencji tych dwóch rynków rozpoczęcie się rynku byka na obliga-cjach było sygnałem, że dzieje się coś naprawdę ważnego.

Spójrzmy na diagramy 4.1 i 4.2 i zaobserwujmy, co działo się z oscy-latorami stochastycznymi w momencie powstawania dołków na oburynkach. Linia krop kowana oscylatora na wykresie obligacji przecięła


od dołu linię ciągłą na jesieni 1981 roku. Nastąpiło to w pobliżu pozio-mu 25, czyli było zdecydowanym sygnałem kupna. Analogiczny sygnałdla akcji nie pojawił się aż do lata 1982 roku. Techniczny sygnał na ryn-ku obligacji wyprzedził więc zwrot na wykresie Dow Jones o blisko rok.Jasne, że ci spośród inwestorów na rynku akcji, którzy dokonali wów-czas analizy technicznej obligacji, osiągnęli z niej znaczne korzyści.

OBLIGACJE JAKO SYGNAŁ WCZESNEGO OSTRZEGANIA DLA AKCJI

Cel tego rozdziału jest dwojaki. Po pierwsze, chcielibyśmy zademon-strować silną dodatnią zależność między rynkiem akcji i obligacji umożli-wiającą odczytywanie silnych, wzajemnie wzmacniających się sygnałów.Dopóki trendy na obu tych rynkach są takie same, wszystko jest w po-rządku. Gdy rynki akcji i obligacji zaczynają zachowywać się względemsiebie odmiennie, jest to dla analityka sygnał możliwych zmian.

Po drugie, chcielibyśmy pokazać, że zmiany trendu na rynku obligacjinastępują na ogół wcześniej niż na rynku akcji. Jeśli oba rynki formująszczyty, prawdopodobnie obligacje zaczną spadek jako pierwsze. Po-dobnie jest w przypadku dołków. Właśnie z tych powodów zachowaniesię obligacji można traktować jako sygnał wczesnego ostrzegania dlarynku akcji.

Wczesna faza hossy trwała do początku 1983 roku. W maju ceny ob-ligacji spadły po ukształtowaniu się formacji podwójnego szczytu o nie-wątpliwie negatywnej wymowie (diagram 4.1). W tym samym czasiesygnał sprzedaży pojawił się na oscylatorze stochastycznym. Jak widzi-my na diagramie 4.2, pod koniec roku 1983 również akcje zaczęły falęspadków, a na samym początku następnego roku sygnał sprzedaży po-jawił się również na oscylatorze stochastycznym. Korekta cen akcji niebyła tak dotkliwa jak w przypadku obligacji, jednak potraktowanie zmianytendencji na wykresie obligacji jako ostrzeżenia dla rynku akcji pozwala-ło uniknąć konsekwencji 15-procentowego spadku indeksu Dow Jones.

W połowie 1984 roku na wykresach oscylatorów stochastycznych oburynków w tym samym momencie pojawiły się sygnały kupna (wzrostobligacji rozpoczął się miesiąc przed zwyżką kursów akcji). Początekkolejnej fali hossy obligacji był powiązany z hossą akcji. Oba rynki zgod-nie rosły przez Kolejne dwa lata. Trwało to aż do początku 1987 roku,kiedy pojawiły się negatywne dywergencje.

Spadki cen obligacji zaczęły się w kwietniu 1987 roku, generując sy-gnał sprzedaży na oscylatorze stochastycznym i przygotowując gruntdla październikowego krachu na rynku akcji. Po raz kolejny rynek obli-gacji wyprzedził zmiany na rynku akcji. W październiku ceny obligacjiwykonały zwrot w górę, dając podstawy do oczekiwania analogicznejzmiany w zachowaniu rynku akcji. Sygnał kupna wygenerowany przezoscylator stochastyczny obligacji pod koniec 1987 roku wyprzedził o bli-sko rok analogiczny sygnał dla indeksu Dow Jones. W ciągu całych latosiemdziesiątych każdy znaczący zwrot trendu akcji był poprzedzony po-dobnym zwrotem na rynku obligacji lub następował jednocześnie z nim.



Diagram 4.3 Porównanie cen akcji i obligacji w latach 1982-1989. Mimo iż oba rynkiporuszają się najczęściej w tym samym kierunku, obligacje wyyprzedzają na ogół akcjew chwilach znaczących zmian trendów.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

Diagramy ukazujące jednocześnie wykresy cen obligacji i akcji pozwala-ją na dokładniejsze porównanie związków między tymi dwoma rynka-mi. Dotychczas podkreślaliśmy zbieżność między początkami trendówwyższego stopnia i sygnałami płynącymi z oscylatora stochastycznego.Teraz zajmiemy się zależnościami między samymi wykresami koniunk-tury. Na wykresach porównujących ceny obligacji i akcji o wiele łatwiejzaobserwować dywergencje, wcześniejsze ruchy cen obligacji w sto-sunku do akcji są zaś zdecydowanie bardziej widoczne.

Na diagramie 4.3 widzimy wykresy obligacji i indeksu Dow Jonesw okresie 1982-1989. Można tu dostrzec kilka interesujących rzeczy: jed-noczesny wzrost na obu rynkach w 1982 roku, wybicie w dół obligacjiw 1983 roku poprzedzające korektę na rynku akcji, jednoczesne rozpoczę-cie kolejnej fali wzrostów w 1984 roku, szczyt obligacji z 1987 roku wy-przedzający załamanie średniej Dow Jones i ponowny równoczesny wzrost


Diagram 4.4 Porównanie cen obligacji i akcji w 1982 i 1983 roku. Zmiana trendu nawzrostowy w roku 1982 i spadkowa korekta obligacji w roku 1983 poprzedzały podob-ne wydarzenia na rynku akcji.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

cen, trwający aż do 1989 roku. Przy okazji tego ostatniego punktu zwróć-my uwagę, że ustanowienie nowego maksimum przez Dow Jones w 1989roku dzięki pokonaniu poziomu sprzed krachu z 1987 roku nie zostałopotwierdzone analogicznym zachowaniem wykresu obligacji.

Na kolejnych diagramach od 4.4 do 4.9 widzimy wykresy akcji i ob-ligacji od 1982 do 1989 roku w rozbiciu na mniejsze okresy, tak abyzależności między rynkami stały się wyraźniejsze. Diagram 4.4 przed-stawia wydarzenia z 1982 roku, kiedy na obu porównywanych przeznas rynkach formowały się dołki. Zauważmy, że choć w marcu, czerw-cu i sierpniu Dow Jones osiągał kolejne minima, to na wykresie obliga-cji analogiczne dołki były położone coraz wyżej. W sierpniu, gdy obarynki zaczęły hossę, liderem wzrostu były obligacje.

W maju 1983 roku na wykresie obligacji zarysowała się rozległa for-macja podwójnego szczytu, której konsekwencją był spadek cen. W tym

54 MIĘDZYRYNKOwA ANALIZA TECHNICZNA

Diagram 4.5 Porównanie cen obligacji i akcji w 1984 i 1985 roku. Trend wzrostowy w roku1984 rozpoczął się na rynku obligacji miesiąc wcześniej. Dwie korekty na wykresie ob-ligacji ostrzegały przed podobnymi korektami na rynku akcji.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

okresie ceny akcji jeszcze rosły Ta dywergencja zapowiadała koniecwzrostów na rynku akcji, po którym nastąpiła 15-procentowa korekta,trwająca do lata 1984 roku. Bliższa analiza diagramu 4.5 pokazuje, żezwrot w górę na rynku obligacji w połowie tego roku wyprzedził analo-giczną sytuację na indeksie Dow Jones o blisko miesiąc. Następnie naobu rynkach zapanowała fala wzrostowa, trwająca aż do końca 1985roku (w pierwszym kwartale 1985 krótkoterminowy szczyt obligacjipoprzedził korektę rynku akcji).

Na diagramie 4.6 porównano ze sobą zachowanie obu rynków w 1986i 1987 roku. Po trwającym blisko cztery lata wzroście zarówno akcje,jak i obligacje weszły w roku 1986 w fazę konsolidacji. Jednak już napoczątku następnego roku akcje kontynuowały hossę. Nowa fala wzro-stowa nie została potwierdzona przez obligacje. Bardzo silnym sygna-łem alarmowym było załamanie się cen obligacji w kwietniu 1987 roku


Diagram 4.6 Obligacje i akcje w 1986 i 1987 roku. Załamanie na rynku obligacji nastą-piło w kwietniu 1987 roku i wyprzedziło szczyt na wykresie akcji o cztery miesiące.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

(spowodowane dynamicznym spadkiem kursu dolara i wyraźnym wzro-stem cen na rynkach towarowych). Podczas obniżki cen obligacji akcjedotknęła słaba korekta. W lipcu, gdy wyprzedaż obligacji na chwilę zo-stała zatrzymana, powróciła hossa na rynku akcji. W lipcu i sierpniutrend wzrostowy na rynku akcji trwał nadal, mimo iż obligacje ponow-nie zaczęły zniżkować i przełamały wsparcie wyznaczone przez majo-we minimum. Był to sygnał zdecydowanie negatywny Sygnał bessy naobligacjach w sierpniu 1987 roku wystąpił w momencie formowania sięszczytu na rynku akcji.

Rynek obligacji nie tylko wyprzedził spadki indeksu akcji jesienią 1987roku, ale także falę wzrostów, która nastąpiła po ich zakończeniu. Nadiagramie 4.7 widzimy dramatyczny spadek cen obligacji przed paź-dziernikowym krachem akcji. Tak silne wybicie w dół na rynku papie-rów skarbowych było zbyt poważne, aby mogli je zignorować analitycy


Diagram 4,7 Obligacje i akcje w 1987 i 1988 roku. Silne odbicie cen obligacji w paź-dzierniku 1987 roku pomogło w ustabilizowaniu sytuacji na rynku akcji.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

techniczni zajmujący się rynkiem akcji. Gdy jednak zaczął się paź-dziernikowy krach, rynek obligacji poszedł w górę odrabiając wcze-śniejsze straty. Fundusze inwestycyjne panicznie wyprzedające akcjezaczęły przenosić środki na względnie bezpieczne rynki obligacji i bo-nów skarbowych. Był to kolejny ważny czynnik, który pozwala wyja-śnić dynamiczny wzrost procentowych kontraktów futures w paździer-niku 1987 roku.

W czasie trwającej na rynku paniki Zarząd Rezerwy Federalnej wpro-wadził do systemu finansowego ogromne ilości gotówki w celu uspokoje-nia rynku i zatrzymania spadków cen akcji. Panował wówczas zgodnypogląd, że wkrótce nastąpi poważna recesja w gospodarce. Rezultatemnagłego poluzowania polityki pieniężnej był gwałtowny spadek stópprocentowych. Spadająca rentowność popchnęła w górę ceny procen-towych kontraktów futures.


Diagram 4.8 Obligacje i akcje zwyżkowały razem od końca 1988 roku do trzeciegokwartału 1989 roku. Wiosną 1989 roku obligacje opuściły formację konsolidacji, cowzmogło wzrosty na rynku akcji.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

W takich sytuacjach normalna dodatnia zależność między rynkiemobligacji i akcji zostaje chwilowo zaburzona. Zanim sytuacja na oburynkach się ustabilizowała, wystąpiła między nimi zależność odwrotna.Jak jednak widzimy na diagramie 4.7, zniekształcenie to trwało krótko.Godne uwagi jest to, w jaki sposób rynki odzyskują stan normalnej za-leżności. W ciągu bardzo krótkiego okresu zaczęły poruszać się w tymsamym kierunku, a szczyty i dołki nałożyły się na siebie. Silna zwyżkacen obligacji w pierwszym kwartale 1988 roku była odbiciem rosnące-go niepokoju przed zbliżającą się recesją (lub depresją) i dążeń częściczłonków Zarządu Rezerwy Federalnej do obniżenia stóp procentowychw celu zapobieżenia takiej możliwości.

W połowie 1988 roku sytuacja robiła już wrażenie powrotu do nor-malności. Niemniej jednak należy podkreślić, że najważniejsze wskazówki


Diagram 4.9 Porównanie wykresów obligacji i akcji od października 1988 roku do wrze-śnia 1989 roku. Przy pomocy pionowych linii zaznaczono odpowiadające sobie szczytyi dołki na obu rynkach. We wrześniu 1989 roku wzrost akcji do nowego maksimum niezostał potwierdzony przez podobną sytuację na wykresie obligacji, które wyraźnie za-częły słabnąć.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

co do tendencji na rynku akcji latem i jesienią 1987 roku można byłoodczytać obserwując rynek obligacji.

Diagram 4.8 obejmuje rok 1988 i trzy kwartały roku następnego. Odwiosny 1988 do jesieni 1989 roku kolejne najważniejsze szczyty i dołkioraz występujące na obu rynkach trendy były silnie skorelowane. Jed-nak w tym okresie rynek akcji był wyraźnie silniejszy. Mimo że obarynki poruszały się w tym samym kierunku, dopiero w maju 1989 roku,po silnym wybiciu w górę kursów obligacji, hossa na rynku akcji zosta-ła w pełni potwierdzona.

Na diagramie 4.9 jeszcze raz porównano ze sobą oba rynki, tym razemtak, aby uwidocznić najważniejsze punkty zwrotne z 1989 roku. Na koń-cu prezentowanego okresu widzimy, że obligacje zaczynają słabnąć.Wskazywało to na powstającą negatywną dywergencję między rynkami.


NALEŻY JEDNOCZEŚNIE ANALIZOWAĆ RYNKI OBLIGACJI I AKCJI

Wniosek płynący z tego rozdziału jest oczywisty. Rynki obligacji i akcjisą wzajemnie powiązane, w związku z czym analiza techniczna jednegoz tych rynków bez analizy drugiego będzie niepełna. Inwestorzy z ryn-ku akcji powinni przynajmniej obserwować rynek papierów skarbowych.Pozwala to na uzyskanie ważnych sygnałów potwierdzających wnioskipłynące z analizy pojedynczego rynku. Optymistyczne prognozy technicz-ne co do rozwoju sytuacji na rynku obligacji są optymistyczne równieżdla akcji. Zapowiedź bessy na obligacjach jest również zapowiedzią ryn-ku niedźwiedzia dla akcji. Na diagramach 4.1 i 4.2 widać, że sygnałytechniczne dla obligacji (w rodzaju sygnałów kupna lub sprzedaży da-wanych przez oscylator stochastyczny) zwykle poprzedzają podobnesygnały na rynku akcji. W najgorszym razie sygnały te pojawią się rów-nocześnie. W analizie można oczywiście korzystać z najróżniejszychnarzędzi technicznych, jak choćby średnie kroczące.

JAK WYKORZYSTAĆ PRZESUNIĘCIA CZASOWE SYGNAŁÓW?

Choć historia rynków obligacji i akcji pokazuje, że zależność międzynimi występuje niemal każdego dnia, to znaczące zmiany trendów narynku obligacji bardzo często wyraźnie wyprzedzają analogiczne zmia-ny na rynku akcji. Wrześniowy dołek obligacji z 1981 roku wyprzedziłdołek na rynku akcji o jedenaście miesięcy Z kolei załamanie cen obli-gacji w kwietniu 1987 roku wystąpiło cztery miesiące przed szczytemcen akcji. Jak więc analitycy rynku akcji powinni traktować tak znacz-ne wyprzedzenie rynku papierów dłużnych w stosunku do akcji?

Rynek obligacji stanowi ważne tło dla analizy akcji. Sygnały kupnalub sprzedaży akcji można uzyskać z analizy samego rynku akcji. Jeślijednak zauważymy dywergencję między omawianymi rynkami, jest topoważne ostrzeżenie - tym poważniejsze, im silniejsza dywergencja.Latem 1987 roku załamanie się cen obligacji było najprostszym sygna-łem ostrzegającym o pogarszaniu się koniunktury na rynku akcji. Inwe-storzy nie musieli wprawdzie zamykać natychmiast pozycji w akcjach,ale powinni byli od tej chwili zwracać uwagę na najsłabsze nawet nega-tywne sygnały na wykresach akcji.

Dno na rynku obligacji kształtujące się w latach 1981-1982 wskazy-wały na możliwy koniec bessy Nawet jeśli ktoś zignorował to, co działosię do lata 1982 roku, to silne wybicie się cen obligacji w górę w sierpniu1982 roku powinno zostać odczytane przez inwestujących w akcje jakosygnał do bardziej agresywnych zakupów. W obu przypadkach międzyzwrotami trendu na rynkach upłynęło dość dużo czasu i dlatego sygnałyte miały mniejsze znaczenie dla inwestorów krótkoterminowych. Byłyjednak użyteczne dla inwestorów o dłuższej perspektywie inwestycyjnej.

Mimo występowania tak znacznych odstępów między momentamizmiany trendu na obu rynkach, należy podkreślić, że na ogół występuje


między nimi silna, niemal codzienna dodatnia zależność. Jest ona do-strzegalna nawet w ciągu jednej sesji i właśnie dlatego warto na bieżącoobserwować sytuację na rynku obligacji.

RYNKI KRÓTKOTERMINOWYCH STÓPPROCENTOWYCH I RYNEK OBLIGACJI

W rozdziale tym zajmujemy się głównie rynkiem obligacji. Jednak, jakzauważyliśmy w rozdziale trzecim, bardzo ważna jest również obser-wacja wydarzeń na rynku bonów skarbowych i depozytów eurodolaro-wych, ze względu na ich silne oddziaływanie na rynek obligacji. Ruchycen na tych rynkach bardzo często dostarczają wartościowych wskazówekco do przyszłych trendów na rynku obligacji.

W okresach zaostrzania polityki pieniężnej krótkoterminowe stopymogą rosnąć szybciej niż długoterminowe. Jeśli taka sytuacja trwa zbytdługo, poziom krótkoterminowych stóp może przekroczyć poziom stópdługoterminowych. Stan taki określamy mianem odwróconej krzywej do-chodowości i uważa się, że ma on negatywną wymowę dla rynku akcji(w normalnej sytuacji rentowność długoterminowych obligacji jest wy-ższa niż stopy krótkoterminowe). Stan odwróconej krzywej dochodo-wości występuje wówczas, gdy Rezerwa Federalna podnosi krótkoter-minowe stopy procentowe, aby utrzymać kontrolę nad inflacją i niedopuścić do przegrzania gospodarki. Sytuacja taka najczęściej pojawiasię pod koniec okresów ekspansji gospodarczej i otwiera drogę dla spad-ków na rynkach finansowych, poprzedzających spowolnienie gospodar-ki, a nawet recesję.

Zależności miedzy ruchami cen kontraktów futures na krótkotermino-we stopy procentowe a kontraktami na obligacje informują nas o tym,jaką politykę prowadzi Zarząd Rezerwy Federalnej. Jeśli ceny kontrak-tów opiewających na bony skarbowe rosną szybciej niż kontraktów naobligacje, mamy do czynienia z rozluźnianiem polityki pieniężnej, cojest korzystne dla akcji. Jeśli jednak ceny kontraktów na bony skarbo-we spadają szybciej niż kontraktów na obligacje, oznacza to zaostrze-nie polityki pieniężnej, co ma negatywny wpływ na rynek akcji. Jednymze sposobów stosowanych przez Fed w celu zaostrzenia polityki mone-tarnej jest podniesienie stopy dyskontowej.

„TRZY KROKI I KRACH"

Istnienie związku między stopami procentowymi i akcjami potwierdzaw sposób oczywisty zjawisko zwane przez inwestorów „trzy kroki i krach".Reguła ta mówi, że zwykle po trzech kolejnych podwyżkach stopy dyskon-towej przez Fed na rynku akcji rozpoczyna się bessa. W ciągu ostatnichsiedemdziesięciu lat Zarząd Rezerwy Federalnej postępował tak dwu-nastokrotnie i za każdym razem prowadziło to do bessy. W ciągu dwóch

Diagram 4.10 Przykład działania zasady „trzy kroki i krach". Od 1987 roku Fed trzyrazy podniósł poziom dyskontowej stopy procentowej. W przeszłości tego rodzaju przed-sięwzięcia kończyły się zawsze bessą na rynku akcji.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

lat, od 1987 do 1989 roku, Fed trzy razy z rzędu podniósł poziom dys-kontowej stopy procentowej. Zasada „trzy kroki i krach" zadziałała i sied-mioletnia hossa uległa zakończeniu (diagram 4.10).

PERSPEKTYWA HISTORYCZNA

W naszych rozważaniach zajmowaliśmy się głównie wydarzeniami ostat-nich piętnastu lat. Nasuwa się jednak pytanie, czy opisane tu relacjemiędzy rynkami sprawdzają się też w dłuższym okresie i jak dalekow przeszłość można sięgać przy wyszukiwaniu zależności międzyrynko-wych. Przed rokiem 1970 kursy walutowe były stałe, W związku z tymruchy dolara i innych walut po prostu nie występowały. Cena złota byłostała, Amerykanom nie wolno było go posiadać. Regulowane były ceny



ropy naftowej. Te trzy rynki stanowią obecnie główne elementy anali-zy międzyrynkowej.

Przed rokiem siedemdziesiątym nie istniały rynki terminowe na wa-luty, złoto, ropę czy obligacje skarbowe. Nie wprowadzono jeszcze kon-traktów na indeksy akcji i programów automatycznego obrotu. Tego ro-dzaju związki między rynkami, które dziś są oczywiste, pozostawaływ sferze wyobrażeń. Globalizacja rynków była koncepcją, nad którąnikt się wówczas nie zastanawiał, zaś większość analityków ignorowa-ła istnienie zagranicznych rynków. Nie było oczywiście komputerów,co nie pozwalało na prowadzenie badań międzyrynkowych. Analiza tech-niczna stanowiąca podstawę podejścia międzyrynkowego była stoso-wana przez wąskie grono specjalistów. Mówiąc krótko, w ciągu ostat-nich dwudziestu lat zaszły Kolosalne zmiany

Należałoby więc znaleźć odpowiedź na pytanie, czy w związku z takznacznym rozwojem rynków nastąpiła zmiana w relacjach miedzy nimi.Jeśli tak, to porównanie sytuacji na rynkach sprzed roku 1970 możeokazać się mało przydatne.

ZNACZENIE CYKLI KONIUNKTURALNYCH

Zrozumienie zasad ekonomicznych łączących rynki towarów, akcji i obli-gacji wymaga krótkiego wyjaśnienia, czym są cykle koniunkturalne i codzieje się w okresach ekspansji i recesji gospodarczej. Dla przykładu:rynek obligacji postrzegany jest jako doskonały wskaźnik przyszłychwydarzeń w gospodarce Stanów Zjednoczonych. Wzrosty na tym rynkuzapowiadają wzmocnienie koniunktury. Słaby rynek obligacji jest zwyklesygnałem wskazującym na nadchodzące osłabienie gospodarki (sygnałyte mogą pojawiać się czasem ze znacznym wyprzedzeniem). Rynek akcjiz kolei odnosi korzyści, gdy gospodarka rozwija się w dobrym kierun-ku, zaś w okresach recesji widoczne jest wyraźne jego osłabienie.

Zarówno obligacje, jak i akcje są uznawane za wskaźniki wyprze-dzające zmiany w gospodarce. Zwykle bessa na obu tych rynkach roz-poczyna się przed kryzysem gospodarczym, zaś dołki kończące rynekniedźwiedzia następują wtedy, gdy sytuacja ekonomiczna jest wciąż nieko-rzystna. Najwcześniej zmiany te następują na rynku obligacji. Patrzącna wydarzenia z ostatnich osiemdziesięciu lat stwierdzamy, że każdaważna zmiana trendu wzrostowego na spadkowy na rynku akcji następo-wała albo równocześnie z analogiczną zmianą na rynku obligacji, albopo niej. Podczas ostatnich sześciu recesji obligacje osiągały dołek średnioo cztery miesiące przed dołkiem na rynku akcji. W okresie powojennymakcje zaczynały spadki średnio o sześć miesięcy przed dekoniunkturągospodarczą, a wzrosty o sześć miesięcy przed końcem recesji.

Szczytom na rynku obligacji, które najczęściej stanowiły ostrzeżenieprzed nadchodzącą recesją, towarzyszyły na ogół wzrosty cen towarów.W okresie recesji natomiast w czasie spadków na rynkach towarowychrynki obligacji osiągały dno trendów spadkowych. Dlatego również rynkitowarowe odgrywają znaczącą rolę przy analizie akcji i obligacji. Podłoże


ekonomiczne relacji między tymi rynkami omówimy dokładniej w roz-dziale trzynastym.

ROLA DOLARA

Zwróciliśmy wcześniej uwagę na to, że rynki towarowe wpływają naobligacje, zaś obligacje na rynki akcji. W ujęciu międzyrynkowym rów-nie znaczącą rolę pełni dolar. Większość uczestników rynku zgadza sięz powszechną zasadą stwierdzającą, że wzrost jego wartości jest ko-rzystny dla obligacji i akcji, zaś jej spadek ma dla nich wymowę negatyw-ną. Jednak reguła ta w praktyce nie jest tak prosta. Dolar swój znaczą-cy szczyt osiągnął w 1985 roku i od tamtego czasu spadał aż do stycznia1988 roku. Przez większość tego czasu obligacje i akcje rosły mimosłabnięcia waluty. Wynika stąd, że w analizie tej coś zostało pominięte.

Wpływ dolara na obligacje i akcje nie jest bezpośredni. Aby to zrozu-mieć, musimy najpierw wyjaśnić, jak zachowanie się waluty wpływana poziom inflacji, ta kwestia wymaga zaś ponownego spojrzenia narynki towarowe. Do pełnego zrozumienia, dlaczego spadki dolara mogąmieć fatalne konsekwencje dla obligacji i akcji, po odpowiedź musi-my sięgnąć do zasad rządzących rynkami towarowymi. Zajmiemy siętym w rozdziale piątym.

PODSUMOWANIE

W powyższym rozdziale omówiliśmy silne zależności łączące obligacjeskarbowe i akcje. Zasadniczo wzrosty cen papierów skarbowych uznajesię za pozytywne dla akcji, zaś ich spadki za czynnik negatywny. Istnie-je jednak kilka warunków. Choć spadki cen obligacji są prawie zawszeniepomyślne dla akcji, to jednak wzrosty na rynku obligacji nie zapewnia-ją umacniania się akcji. Pogarszające się wyniki przedsiębiorstw w okre-sach spowolnienia gospodarczego mogą zaciemnić pozytywny efektwzrostu cen obligacji (i spadku stóp procentowych). Choć zwyżka ob-ligacji nie gwarantuje hossy na rynku akcji, to hossa akcji jest praktycznieniemożliwa bez rosnących cen obligacji.

Rozdział piąty

Rynki towarowe i dolarOmówiliśmy już odwrotną zależność między cenami obligacji i towa-rów oraz zależność dodatnią między cenami obligacji i akcji. W tymrozdziale skupimy się na roli, jaką w metodzie analizy międzyrynkowejodgrywa dolar. Jak już zauważyliśmy w poprzednim rozdziale, częstomówi się, że wzrost kursu waluty jest korzystny dla obligacji i akcji, zaśjego spadek uznaje się za negatywny dla jednych i drugich. Jeśli jednakspojrzymy na dotychczasowe powiązania między tymi rynkami, okażesię, że zasada ta nie zawsze się sprawdzała. Takie uproszczenie możewięc prowadzić do wielu błędnych wniosków.

Związki dolara z kursami obligacji oraz akcji widać o wiele wyraźniej,gdy obserwuje się je w kontekście wydarzeń na rynkach towarowych.Mówiąc inaczej, wszystkie te cztery sektory są połączone jedną linią za-leżności. Jeszcze raz cofnijmy się do tego, co dzieje się na rynkach akcji.Ceny akcji są bardzo czułe na zmiany stóp procentowych i tym samymna ruchy obligacji. Z kolei na zachowanie się obligacji duży wpływ mająoczekiwania co do przyszłej inflacji, które znajdują swoje odbicie w tren-dach na rynkach towarowych. Inflacyjne działanie rynków towarowychw dużej mierze zależy od trendu kursu dolara. Z tych powodów nasząmiędzyrynkową analizę rozpoczniemy właśnie od dolara. Następnie przej-dziemy do rynków towarowych, obligacji i ostatecznie do rynku akcji.


Diagram 5.1 Dolar amerykański i obligacje skarbowe w latach 1985-1989. Choć zwyż-kujący dolar ma korzystne działanie na rynek obligacji, zaś zniżkujący negatywne, todługi okres, jaki poprzedza zmiany na jednym i drugim rynku, zmniejsza znaczenie tychoddziaływań. W 1985 roku i przez większą część roku 1986 mimo słabości dolara rynekobligacji zachowywał się nadzwyczaj dobrze.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

DOLAR PORUSZA SIĘ W KIERUNKU PRZECIWNYM DO CEN TOWARÓW

Zwyżkujący dolar nie ma działania inflacyjnego. Rezultatem jego wzro-stu są niższe ceny towarów. Z kolei niższe ceny towarów prowadzą doobniżenia stóp procentowych i wzrostu cen obligacji. Wysokie ceny ob-ligacji mają pozytywny wpływ na kursy akcji. Zniżka na rynku dolarama odwrotne skutki - powoduje wzrost cen towarów i spadki na ryn-kach finansowych. Dlaczego więc nie możemy powiedzieć po prostu, żewzrost wartości dolara powoduje hossę na rynku akcji i obligacji, i zapo-mnieć o rynkach towarowych? Nie możemy tego zrobić ze względu na

Rynki towarowe i dolar 67

znaczne przesunięcia czasowe tych zmian na poszczególnych rynkach i zewzględu na kwestię inflacji.

Zdarza się, że spadkom dolara towarzyszą wzrosty na rynkach obli-gacji i akcji. Na diagramie 5.1 widzimy właśnie taką sytuację. Po osią-gnięciu szczytu przez dolara wiosną 1985 roku nastąpił blisko trzyletnispadek jego wartości, w czasie którego obligacje i akcje trzymały się naogół bardzo mocno. Pod koniec okresu widocznego na diagramie dolarosiągnął średnioterminowy dołek i pod koniec 1988 roku zaczął zwyż-kować. Rynek obligacji mimo swej wyjątkowej siły dynamicznie wzrósłdopiero w maju 1989 roku.

TRENDY CEN TOWARÓW - KLUCZ DO INFLACJI

Zmiany trendu na rynku dolara oddziałują z pewnym opóźnieniem naceny obligacji. W przypadku akcji opóźnienie to jest jeszcze większe.Sytuacja ta będzie znacznie bardziej przejrzysta, jeśli działanie dola-ra na obligacje i akcje rozpatrzymy z perspektywy rynków towaro-wych. Spadek dolara wpływa negatywnie na ceny obligacji i akcji, gdyżma działanie inflacyjne. To inflacyjne oddziaływanie potrzebuje jed-nak czasu, by przeniknąć system gospodarczy. Jak można rozpoznać,kiedy na rynku obligacji pojawia się efekt inflacyjny związany ze spad-kiem dolara? Sygnałem są wzrosły na rynkach towarowych. Możemywięc określić ogólnie relacje między dolarem, akcjami i obligacjami.Oznaką niekorzystnego wpływu spadku dolara na rynki obligacji i akcjijest początek wzrostu cen towarów. Wzrosty dolara mają z kolei pozy-tywne oddziaływanie na obligacje i akcje wtedy gdy ceny towarów za-czynają zniżkować.

W górnej części diagramu 5.2 zamieszczono wykresy obligacji i dolaraamerykańskiego w latach 1985-1989. Widać tu, że spadek dolara roz-poczęty w 1985 roku doprowadził ostatecznie do bessy na rynku obli-gacji. Rozpoczęła się ona dwa łata później wiosną 1987 roku. W dolnejczęści diagramu umieszczony został wykres indeksu CRB. Strzałki nawykresie pokazują momenty, w których szczyty na rynku obligacji po-krywały się z dołkami indeksu CRB. Rynek obligacji zaczął jednak spa-dać dopiero, gdy w kwietniu 1987 wzrosły gwałtownie ceny towarów.Akcje osiągnęły swój szczyt już w sierpniu tego roku, zaledwie dwamiesiące przed krachem. Inflacyjne działanie dolara objawiło się więcdalszymi wzrostami cen towarów, co z kolei zapoczątkowało proces for-mowania się szczytów na rynkach obligacji i akcji.

Na początku 1988 roku dolar osiągnął lokalne minimum. Rok póź-niej, po ukształtowaniu ważnego średnioterminowego dna, jego kurszaczął rosnąć. Obligacje pozostawały w trendzie bocznym o dość wą-skim zakresie. Na diagramie 5.3 widać, że wybicie się w górę cen ob-ligacji nastąpiło w maju 1989 roku, sześć miesięcy po wybiciu dolara.W tym samym czasie na wykresie indeksu CRB nastąpił zwrot w dół.Samo umocnienie dolara nie było wystarczającym bodźcem, by dopro-wadzić do dalszych wzrostów cen obligacji (i akcji). Wzrost kursu dolara



Diagram 5.2 Porównanie kursów obligacji, dolara i cen towarów od 1985 do 1989 roku.Spadki dolara wpływają negatywnie na obligacje podczas wzrostów cen towarów. Zwyżkadolara ma działanie pozytywne dla obligacji, gdy towarzyszy jej spadek na rynkach to-warowych. Inflacyjne i nieinflacyjne oddziaływanie kursu dolara na obligacje powinnobyć rozpatrywane z uwzględnieniem sytuacji na rynkach towarowych.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

zaczął oddziaływać na obligacje dopiero wtedy, gdy rozpoczęło się zała-manie cen na rynkach towarowych.

Sekwencja wydarzeń w maju 1989 roku objęła wszystkie trzy rynki.Po wybiciu w górę ze znaczącej formacji konsolidacji dolar się umoc-nił. Dzięki temu ceny towarów zaczęły spadać, co doprowadziło doprzełamania przez indeks CRB ważnego poziomu wsparcia i kontynu-acji bessy. Nowa fala zniżki na rynkach towarowych rozpoczęła się wrazz wybiciem w górę z trendu bocznego cen obligacji. Z powyższegoprzykładu wynika, że uproszczone podejście do relacji miedzy tymi ryn-kami może nie wystarczyć. Wpływ dolara na rynki obligacji i akcji niejest bezpośredni; zwykle konsekwencje wydarzeń na rynku walutowymujawniają się na rynkach finansowych ze znacznym opóźnieniem. Od-działywanie dolara na akcje i obligacje jest znacznie bardziej przejrzy-ste, jeśli wcześniej uwzględni się reakcję rynków towarowych.


Diagram 5.3 Porównanie rynków obligacji, dolara i towarowych w 1988 i 1989 roku.Pozytywne działanie umacniającego się dolara na rynek obligacji dało się w pełni od-czuć dopiero w maju 1989 roku, gdy zaczęła się deprecjacja towarów. Pod koniec 1989roku dolar osłabł ponownie, co umożliwiło wzrosty cen towarów i zapoczątkowało spadkina rynku obligacji.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

DOLAR I INDEKS CRB

Oddziaływanie dolara na rynki akcji i obligacji będziemy omawiać jesz-cze w rozdziale szóstym. Na razie zajmiemy się odwrotną zależnościąmiędzy dolarem i rynkami towarowymi. Chciałbym pokazać, w jakisposób można na podstawie ruchów na rynku dolara przewidywaćzmiany trendu indeksu CRB. Zmiany cen towarów są wskaźnikiem wy-przedzającym dla inflacji. Ponieważ rynki towarowe obejmują równieżsurowce, jest to pierwszy segment, na którym ujawnia się inflacyjny wpływdolara. Znaczącą rolę odgrywa także rynek złota, jak również wydarze-nia na rynkach innych walut. Chciałbym pokazać sygnały przyszłychkierunków inflacji, jakich może dostarczać obserwacja cen złota orazkursów różnych walut, oraz zastosowanie tych sygnałów na rynkach

70 MIĘDZY RYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

towarowych. Najpierw jednak omówimy krótko historyczne relacje mię-dzy indeksem CRB i dolarem.

W latach siedemdziesiątych nastąpił wybuchowy wzrost cen towa-rów. Jedną z jego przyczyn był silnie zniżkujący dolar. Praktycznie całedziesięciolecie przebiegło pod znakiem osłabienia amerykańskiej waluty.

Tempo deprecjacji dolara zwiększyło się w 1972 roku, czyli wraz z po-czątkiem gwałtownego wzrostu na rynkach towarowych. Kolejna wyprze-daż amerykańskiej waluty, zakończona silnym jej spadkiem, nastąpiław 1978 roku, co doprowadziło do ostatniej fali dynamicznych wzrostówcen towarów i spowodowało dwucyfrową inflację w 1980 roku. W tymroku dolar zakończył trend spadkowy i rozpoczął silną zwyżkę trwającąaż do wiosny 1985 roku. Ta zmiana trendu przyczyniła się do ukształto-wania znaczącego szczytu na rynkach towarowych w tym roku. Pomo-gło to oczywiście w istotny sposób zmniejszyć poziom inflacji w począt-kach lat osiemdziesiątych i przyczyniło się do spektakularnej hossy narynkach obligacji i akcji.

Szczyt dolara z 1985 roku doprowadził rok później do zakończeniafali spadkowej indeksu CRB. Analizę indeksu CRB i waluty amerykań-skiej rozpocznę od spadku wartości dolara, który rozpoczął się w 1985roku. Zapamiętajmy jednak, że w ciągu dwudziestu lat, od 1970 roku dokońca 1989 roku, każdy znaczący zwrot trendu na wykresie indeksu CRBbył poprzedzony zwrotem na rynku dolara. W ostatnim dziesięcioleciutrend dolara trzykrotnie uległ znaczącej zmianie i za każdym razemtowarzyszyła temu zmiana tendencji indeksu CRB. W 1980 roku dolarosiągnął dno, zaś indeks CRB ważny szczyt. W 1985 roku następuje zmia-na: dolar kończy falę wzrostową, zaś rok później dno osiąga indeks CRB.W grudniu 1987 roku dolar kończy spadki, a indeks CRB w pół rokupóźniej osiąga najwyższy punkt fali wzrostowej.

Na Kolejnych diagramach od 5.4 do 5.6 widzimy omawianą odwrotnąrelację między dolarem i indeksem CRB w latach 1985-1989. Wykresyte pokazują dwie ważne rzeczy. Po pierwsze, wzrost dolara ma negatyw-ny wpływ na indeks CRB, zaś jego spadek - wpływ pozytywny. Po drugie,zmiany trendów na rynku dolara występują zawsze przed zmianami tren-dów indeksu CRB.

PROBLEM WYPRZEDZENIA CZASOWEGO

Mimo że odwrotna zależność między oboma omawianymi rynkami jestwyraźna, pewnym problemem są wzajemne opóźnienia i wyprzedzeniapunktów zwrotnych na tych rynkach. Patrząc na wykresy zauważamy,że zmiany trendów dolara często poprzedzają zwroty na indeksie CRB.Szczyt osiągnięty przez dolara w 1985 roku wyprzedził o siedemnaściemiesięcy dołek indeksu CRB. Dołek amerykańskiej waluty z 1988 rokuwystąpił zaś sześć miesięcy przed odpowiadającym mu szczytem indek-su rynku towarowego. Czy analityk techniczny może wykorzystać to zja-wisko przy decyzjach inwestycyjnych i czy nie istnieje szybszy i bardziejbezpośredni sposób rozpoznania wpływu dolara na rynki towarowe?


Diagram 5.4 Dolar amerykański i indeks CRB w latach 1985-1989. Zniżka kursu dolaraprowadzi ostatecznie do wzrostów indeksu CRB. Dołek indeksu z 1986 roku nastąpiłrok po ukształtowaniu szczytu na wykresie dolara. Z kolei szczyt indeksu CRB osiągnię-ty w roku 1988 nastąpił pól roku po lokalnym minimum kursu dolara.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

Na szczęście odpowiedź na to pytanie jest twierdząca. Trzeba jednakodnaleźć pomost między oboma rynkami. Pomostem tym jest rynek: złota.

ZNACZENIE ZŁOTA

Aby lepiej zrozumieć zależności między dolarem i indeksem CRB, nale-ży zdać sobie sprawę z roli rynku złota. Złoto jest istotne z dwóch po-wodów. Po pierwsze, spośród wszystkich dwudziestu jeden towarówwchodzących w skład indeksu CRB złoto jest najsilniej uzależnione odkursu dolara. Po drugie, jego kurs wyprzedza zwroty indeksu CRB. Zmiana


Diagram 5.5 Dolar amerykański i indeks CRB w latach 1988-1989. Dołek z początku1988 roku widoczny na wykresie dolara wyprzedził o blisko sześć miesięcy szczyt in-deksu CRB. Wybicie kursu dolara w górę w maju 1989 nastąpiło wraz z początkiemzałamania cen na rynkach towarowych.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

trendu dolara wywołuje niemal natychmiastową odwrotną zmianę ten-dencji na rynku złota, który z kolei oddziałuje bezpośrednio na cenypozostałych towarów. Bliższa obserwacja tego rynku ujawnia jego de-cydującą rolę w procesie zmiany trendu na wszystkich rynkach towa-rowych. Aby ją zrozumieć, musimy dokładnie prześledzić silną odwrot-ną zależność, jaka występuje między trendami cen złota i dolara.

Na diagramie 5.7 porównano zachowanie się cen złota i dolara od1985 do 1989 roku. Wykres ten jest zaskakujący z dwóch powodów. Popierwsze, oba rynki poruszają się dokładnie w przeciwnych kierunkach.Po drugie, zmiany trendów następują jednocześnie. Na diagramie wi-dzimy trzy znaczące zmiany trendów (zaznaczone strzałkami). Dołekzłota z 1985 roku wystąpił dokładnie w tym samym czasie co szczyt


Diagram 5.6 Dolar amerykański i rynki towarowe w 1989 roku. Przez większość rokuwzrosty dolara wywoływały spadkową presję na rynki towarowe. Formacja podwójnegoszczytu na wykresie waluty, która kształtowała się od czerwca do września, zadziałałapozytywnie na ceny towarów. Choć oba te rynki poruszają się zwykle w przeciwnychkierunkach, to jednak rynki towarowe reagują z opóźnieniem.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

dolara. Podobna sytuacja, to znaczy jednoczesny szczyt na jednym rynkui dołek na drugim, powtórzyła się w grudniu 1987 oraz w czerwcu 1989.

Diagram 5.8 ukazuje zmiany trendów pod koniec 1987 i w połowie1989 roku, raz jeszcze potwierdzając istnienie silnej odwrotnej relacjimiędzy tymi rynkami. Na diagramie 5.9 porównano wydarzenia z koń-ca roku 1988 oraz z lata i jesieni roku następnego. Zwróćmy uwagę, żedwa szczyty dolara - czerwcowy i wrześniowy - wystąpiły dokładniew tym samym momencie, gdy wykres złota kształtował formację po-dwójnego dna. Analiza jednego z tych rynków jest niepełna bez analizydrugiego. Powinniśmy poważnie się zastanowić nad decyzją kupna zło-ta, gdy dolar wciąż drożeje. Sygnał sprzedaży dla dolara najczęściej


Diagram 5.7 Silna odwrotna zależność między złotem i dolarem w latach 1985-1989.Rynki te najczęściej poruszają się w przeciwnych kierunkach.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

można odczytać jako sygnał kupna złota, zaś sygnał kupna dolara jestzwykle sygnałem sprzedaży złota.

ZŁOTO I INNE WALUTY

Poszerzymy nasze rozważania o jeszcze jedną kwestię. Jak wyjaśniliśmy,złoto porusza się w przeciwnym kierunku do trendów dolara. Podobniezachowują się waluty innych krajów. Gdy wartość dolara rośnie, ich kursspada, i na odwrót. Można więc powiedzieć, że waluty inne niż dolaroraz złoto powinny poruszać się w tych samych kierunkach. Dobrym punk-tem odniesienia dla przedstawienia historycznych zależności międzyrynkiem złota i walutami innych krajów może być marka niemiecka.


Diagram 5.8 Szczytom i dołkom dolara towarzyszą zwykle odwrotne formacje na rynkuzłota. Kiedy w latach 1988-1989 dolar wzrastał, złoto spadało. Oba te rynki należy ana-lizować razem.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

Silną dodatnią zależność między złotem i marką niemiecką od 1980do 1989 roku przedstawiono na diagramie 5.10 (choć w naszych przy-kładach będziemy stosować do porównań tylko markę niemiecką, torównie dobrze można by się posłużyć innymi walutami, zwłaszcza fun-tem brytyjskim, szwajcarskim frankiem i jenem czy wręcz indeksemzłożonym z kilku walut). Zauważmy, w jak niewielkich odstępach czasunastępowały zmiany trendu na omawianych rynkach. W ciągu dziesię-ciu lat nastąpiły trzy znaczące zmiany trendów. Oba rynki osiągnęłyszczyt w pierwszej połowie 1980 roku (wyprzedzając o rok indeks CRB).Podobnie w 1985 roku jednocześnie osiągnęły dno i znowu razem na-kreśliły szczytowe formacje w grudniu 1987 roku. Aż do 1989 roku war-tość marki i innych walut spadała (co oznacza, że dolar drożał) i po-dobnie zachowywał się rynek złota (diagram 5.11). Rynki te osiągnęły


Diagram 5.9 Dołek na wykresie dolara z grudnia 1988 roku powstał doidadnie w tymsamym momencie co szczyt na wykresie złota. Natomiast szczytom dolara z czerwca i wrze-śnia 1989 roku towarzyszyły dna na wykresie złota.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

minima cenowe w czerwcu 1989 roku, czemu towarzyszyły korektywzrostów kursu dolara.

We wrześniu 1989 roku marka utworzyła kolejne dno, jednak znaczniewyżej od poprzedniego. W tym samym czasie na wykresie złota powstałaformacja podwójnego dna. Zwyżkujące dołki na wykresie marki i po-dwójne dno na wykresie złota stanowiły pozytywną dywergencję i ostrze-gały przed końcem bessy Oczywiście wydarzeniom tym towarzyszyłozahamowanie wzrostów dolara. Analiza kursów innych walut odgrywazatem istotną rolę w analizie rynku złota i ocenie poziomu cen towa-rów. Jak wcześniej ustaliliśmy, złoto jest wskaźnikiem poprzedzającymruchy indeksu CRB. Pamiętając o jego silnych korelacjach z walutamiobcymi można stwierdzić, że waluty obce ostrzegają o tym, co wydarzysię na amerykańskich rynkach towarowych. Na diagramie 5.12 porów-naliśmy cenę złota z indeksem CRB.


Diagram 5.10 Złoto i marka niemiecka (lub inna zagraniczna waluta) najczęściej poru-szają się w tym samym kierunku (przeciwnym do trendu dolara). Szczyty i dołki na tychrynkach również występują jednocześnie.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

ZŁOTO JAKO SYGNAŁ POPRZEDZAJĄCY RUCHY INDEKSU CRB

Znaczenie złota jako sygnalizatora przyszłych ruchów indeksu CRBuwidaczniają diagramy 5.12 i 5.13. Na diagramie 5.12 widzimy, żezmiany trendu cen złota dwukrotnie zapowiadały ważne zwroty indek-su CRB w 1985 i 1987 roku. Dołek na rynku złota w 1985 roku nastąpiłblisko rok wcześniej niż na rynakach towarowych, zaś szczyt z grudnia1987 roku wyprzedził o ponad pół roku szczyt indeksu CRB.

Na diagramie 5.13 widzimy nieco dokładniej wydarzenia z 1989 roku.Podczas gdy indeks CRB kontynuował falę spadkową do przełomu sierp-nia i września tego roku, ceny złota utrzymywały się już ponad czerwco-wym dołkiem, czyli ponad poziomem 360 dolarów. Była to pozytywna


Diagram 5.11 Złoto i marka niemiecka od 1987 do 1989 roku. Na obu rynkach podkoniec 1987 roku nastąpił szczyt, po którym zniżkowały one do lata 1989 roku. Zwyżku-jące dołki na wykresie marki we wrześniu 1989 roku były oznaką polepszającej się ko-niunktury na rynkach walut obcych i złota.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

dywergencja z indeksem CRB, którą można było odczytywać jako za-powiedź stabilizacji na rynkach towarowych. Warto zauważyć, że forma-cja podwójnego dna na wykresie złota była z kolei zapowiadana przezcoraz wyżej położone dołki na wykresie marki niemieckiej. Oto sekwen-cja, która zakończyła falę spadkową w czwartym kwartale 1989 roku:umocnienie się marki było sygnałem zapowiadającym możliwe dno narynku złota, to zaś z kolei było zwiastunem możliwego wyhamowaniabessy na indeksie CRB.

Relacje między dolarem i rynkiem złota są bardzo ważne przy prze-widywaniu ogólnego trendu cen towarów. Dodatkowym ułatwieniemjest obserwacja innych walut, na przykład marki. Na diagramie 5.14widać, że latach 1985-1989 ruchy marki wyprzedzały ruchy indeksurynków towarowych. Na kolejnym diagramie 5.15 spadki marki w maju


Diagram 5.12 Złoto najczęściej wyprzedza ruchy indeksu CRB. Dołek złota w 1985 rokunastąpił rok przed dołkiem indeksu CRB, a szczyt z końca 1987 roku wyprzedził o po-nad pół roku szczyt indeksu.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

1989 roku poprzedzają falę spadkową na rynkach towarowych, zaś póź-niejsze zachowanie się marki zapowiada możliwy koniec spadków in-deksu CRB, który rzeczywiście nastąpił we wrześniu. Wracając dodiagramu 5.10 widzimy, że znaczący szczyt na wykresie marki i złotaw pierwszym kwartale 1980 roku był zapowiedzią końca hossy na ryn-kach towarowych, który nastąpił w czwartym kwartale tego samego roku.

WZAJEMNE ZALEŻNOŚCI DOLARA, ZŁOTA I INDEKSU CRB

Proste porównanie dolara i indeksu CRB jest zdecydowanie niewystar-czające. Wiemy już, że wzrosty amerykańskiej waluty mogą doprowadzićostatecznie do spadków indeksu CRB, zaś jej spadek może wywołać


Diagram 5.13 Wiosną 1989 roku spadki cen złota doprowadziły do spadku indeksu CRBi jego silnego załamania w maju. Podwójne dno powstające na wykresie złota od czerw-ca do września 1989 roku zapowiadało koniec spadków na rynkach towarowych.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

wzrosty indeksu CRB. Ze względu jednak na istotne przesunięcia czaso-we ekstremów na tych rynkach dobrze jest wykorzystywać jako łącznikmiędzy nimi rynek złota. W długoterminowych punktach zwrotnych prze-sunięcie czasowe rynku złota względem indeksu CRB może wynieść na-wet rok. Przy pojawiających się częściej średnio- i krótkoterminowychpunktach zwrotnych zmiany trendu złota poprzedzają zwykle zmiany in-deksu CRB o średnio cztery miesiące. To samo można powiedzieć o prze-sunięciu czasowym punktów zwrotnych dolara i indeksu CRB.

Na diagramie 5.16 porównano trzy omawiane rynki w okresie odwrześnia 1988 do września 1989 roku. W górnej części diagramu znajdujesię wykres dolara. Zaznaczono tam grudniowy dołek z 1988 roku, prze-łamanie linii oporu w maju 1989 roku i dwa szczyty z czerwca i wrze-śnia. W dolnej części diagramu widzimy wykresy złota i indeksu CRB.Szczyt złota, który nastąpił w grudniu 1988 roku (w tym samym czasie


Diagram 5.14 Markę niemiecką, podobnie jak inne waluty, można traktować jako sy-gnał poprzedzający ruchy indeksu CRB. W 1985 roku zmiana spadkowego trendu mar-ki wyprzedziła o ponad rok zwrot indeksu CRB. Szczyt z 1987 roku na wykresie markinastąpił siedem miesięcy przed szczytem indeksu CRB.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

dolar odnotował dno), wyprzedził o miesiąc szczyt indeksu CRB. Noweminima na rynku złota w marcu 1989 roku były ostrzeżeniem przedzałamaniem indeksu CRB, które nastąpiło dwa miesiące później. Wybi-cie w dół indeksu towarów w maju wynikało przede wszystkim z wybi-cia w górę kursu dolara w tym samym miesiącu.

W czerwcu i wrześniu 1989 roku dolar odnotował dwa szczyty, a w tymsamym czasie na wykresie złota pojawiła się formacja podwójnegodna. Było to sygnałem zbliżającego się końca fali spadkowej indeksuCRB. We wszystkich trzech przypadkach dolar pozostawał rynkiemdominującym. Ponieważ dolar działa na indeks CRB pośrednio po-przez rynek złota, w analizie należy uwzględniać wydarzenia na tychtrzech rynkach.


Diagram 5.15 Wykres marki i indeksu CRB od września 1988 do września 1989 roku.Spadki waluty niemieckiej od grudnia do czerwca pociągnęły za sobą zniżkę indeksuCRB. Formacja podwójnego dna, która pojawiła się jesienią 1989 roku na wykresie marki,zapowiadała wzrosty indeksu rynków towarowych. Ponieważ waluty obce poruszają sięzwykle w przeciwnym kierunku do dolara, ich trend pokrywa się z trendem indeksuCRB, wyprzedzając o pewien czas istotne zmiany.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

PODSUMOWANIE

Relacje łączące rynek dolara z obligacjami i akcjami nie są bezpośrednie.Bliższe związki istnieją między dolarem i indeksem CRB, który z koleiwpływa na ceny obligacji i akcji. Amerykańska waluta porusza się najczę-ściej w kierunku przeciwnym do trendu indeksu CRB. Spadający dolar,z racji działania inflacyjnego, powinien ostatecznie wywołać wzrosty in-deksu towarów. Wzrost dolara, będący czynnikiem antyinflacyjnym, zwy-kle prowadzi do spadków indeksu CRB. Dolar oddziałuje pozytywnie narynek obligacji i akcji tylko wtedy, gdy rozpoczynają się spadki na rynkachtowarowych. Podobnie bessa na rynkach obligacji i akcji w wyniku spad-ków dolara ma szansę wystąpić tylko w czasie wzrostów cen towarów.


Diagram 5.16 Porównanie dolara, złota i indeksu CRB. Pod koniec 1988 roku dołek narynku dolara poprzedził załamanie cen złota, co z kolei doprowadziło do spadków in-deksu CRB. Choć przełamanie linii oporu przez wykres dolara w maju 1989 roku wywo-łało kolejną falę spadkową indeksu CRB, złoto już wcześniej wybiło się w dół. Jesienią1989 roku spadki dolara pozwoliły na wyhamowanie bessy złota, co z kolei zapoczątko-wało wzrosty indeksu CRB.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

Spośród wszystkich towarów złoto jest najbardziej wrażliwe na ruchydolara i porusza się zwykle w kierunku przeciwnym do jego kursu. Zwrotyna rynku złota poprzedzają zwykle zmiany indeksu CRB o około czterymiesiące (przy zmianach trendu wyższego stopnia wyprzedzenie to wy-nosi prawie rok) i stanowi pomost łączący rynek dolara i towarów. Z ru-chami złota skorelowane są rynki innych walut, które w związku z tymmożna traktować jako sygnały nadchodzących zmian indeksu CRB.

W następnym rozdziale zajmiemy się dokładniej związkami międzydolarem, stopami procentowymi i rynkiem akcji. Porównamy równieżzmiany indeksu CRB i trendy na rynku akcji, by sprawdzić, czy istniejemiędzy nimi jakiś związek. Omówiwszy już wpływ dolara na rynek zło-ta, zajmiemy się wzajemnymi oddziaływaniami złota i rynku akcji.


Rozdział szósty

Dolar, stopyprocentowe i akcjeDo tej pory podkreślałem, że przy ocenie omawianych czterech rynkówogromne znaczenie ma odpowiednia kolejność analiz. Powinna je rozpo-cząć ocena sytuacji na rynku dolara, potem towarowym, obligacji i za-kończyć się na akcjach. Akcentowałem również konieczność użycia jakołącznika między dolarem i obligacjami rynków towarowych. Tym razemzajmiemy się porównaniem zmian cen dolara oraz obligacji i akcji.Zbadamy też, czy istnieje bezpośredni związek między indeksem CRBi rynkiem akcji. Ponieważ złoto uważane jest za dobrą lokatę na czasdekoniunktury na rynku akcji, porównamy ze sobą zachowanie się ak-cji i złota w latach osiemdziesiątych.

W analizie międzyrynkowej często zaczyna się od oceny dolara, a na-stępnie przechodzi do zbadania pozostałych trzech rynków. W rzeczy-wistości nie ma tu absolutnego punktu wyjścia. Rozważmy kolejnośćwydarzeń w normalnym cyklu hossy i bessy na rynku akcji. Dolar rozpo-czyna wzrosty (rok 1980). Zwyżka ta ma działanie antyinflacyjne i pro-wadzi do spadku cen na rynkach towarowych (1980-1981). Wraz zespadkiem cen towarów zmniejszają się stopy procentowe, co z koleipozwala na wzrosty cen obligacji (1981). Dzięki wzrostom obligacji za-czynają zwyżkować akcje (1982). Wartość dolara rośnie, spadają cenytowarów i stopy procentowe, rosną ceny akcji i obligacji (1982-1985).


Po pewnym czasie spadające stopy procentowe wywołują presję na dola-ra, CO powoduje, że zaczyna on tracić na wartości, tak jak było w latach1985-1987 (zniżkujące stopy procentowe zmniejszają atrakcyjność lo-kalnej waluty obniżając rentowność denominowanych w tej walucie in-westycji w oprocentowane papiery wartościowe). Mamy więc spadekdolara, cen towarów, stóp procentowych oraz wzrost cen obligacji i ak-cji. Ostatecznie dzięki deprecjacji dolara zaczynają umacniać się rynkitowarowe (1987). Podnosi się również poziom stóp procentowych, cobezpośrednio powoduje spadek cen obligacji. Zniżka obligacji działa ne-gatywnie na rynek akcji (1987). Wzrost stóp procentowych wywołujeumocnienie się dolara (1988) i cały cykl rozpoczyna się od początku.

Cykliczne falowanie wszystkich czterech rynków praktycznie nie makońca i nie można określić punktu wyjściowego tych cykli. Mimo żepunktem wyjścia przy naszych analizach był dolar, to jednak jego za-chowanie się jest reakcją na zmiany stóp procentowych, które zapo-czątkowane zostały przez zachowanie się dolara. Choć wygląda to naproces wyjątkowo złożony w rzeczywistości jest proste. Zastanówmy sięnad związkiem dolara i stóp procentowych. Jak wspominaliśmy, spa-dek dolara ma działanie inflacyjne i prowadzi do wzrostu stóp procen-towych. Z kolei wzrost stóp powoduje, że dolar staje się bardziej atrak-cyjny w porównaniu do innych walut, dzięki czemu następuje jegoumocnienie. Wzrost wartości dolara działa antyinflacyjnie i powodujeobniżenie stóp procentowych. Niższe stopy procentowe prowadzą dospadku atrakcyjności dolara i w konsekwencji do załamania się jegowzrostowego trendu.

W scenariuszu tym widzimy, jak blisko powiązane są rynki dolara i ob-ligacji. Dostrzegamy również, dlaczego wzrosty dolara działają pozy-tywnie na ceny obligacji. Rosnący dolar prowadzi ostatecznie do spadkustóp procentowych, co oczywiście pozwala na wzrost cen obligacji. Dlaodmiany spadek waluty powoduje zwyżkę stóp procentowych i tym sa-mym spadek cen obligacji. Ceny obligacji działają bezpośrednio na cenyakcji - mówiliśmy o tym w rozdziale czwartym. Tutaj zajmiemy sięprzede wszystkim zależnościami dolara i stóp procentowych. Choć do-lara można porównywać z rynkiem akcji, to ze względu na opóźnieniaich wzajemnych reakcji lepiej rozpatrywać ich związki w kontekścierynku papierów dłużnych.

CZY WYDARZENIA NA RYNKACH TOWAROWYCHWYSTĘPUJĄ Z WYPRZEDZENIEM CZY Z OPÓŹNIENIEM?

Choć rynki towarowe nie są głównym tematem tego rozdziału, nie da sięich całkowicie wykluczyć z naszych rozważań. W relacji dolara i towa-rów dolar jest stawiany na pierwszym miejscu i traktowany jak czynniksprawczy. Trendy na rynkach towarowych są pochodną trendów dolara.Oczywiście można się zgodzić, że to inflacyjne działanie rynków towa-rowych (które są odpowiedzialne za trend stóp procentowych) określa

Dolar, stopy procentowe i akcje 87

ostatecznie ruch dolara. Zwyżka cen towarów i stóp procentowych możeczasem popchnąć w górę kurs waluty. Wzrost dolara na początku 1988roku nastąpił po zwyżce indeksu CRB i stóp procentowych, która rozpo-częła się wiosną 1987 roku. Czy więc trendy na rynkach towarowych sąkonsekwencją, czy też przyczyną ruchów dolara? W niekończącym się cy-klu koniunkturalnym poprawna jest twierdząca odpowiedź na oba pyta-nia. Ruchy cen towarów (pokrywające się z trendem stóp procentowych)są rezultatem ruchów dolara, a czasem ich przyczyną.

Porównywanie dolara oraz obligacji i akcji bez zwracania uwagi narynek towarowy jest zbyt dużym uproszczeniem. Wprawdzie postępo-wanie takie może czasem pomóc w zrozumieniu procesu, ale stajemywtedy wobec problemu irytująco przedwczesnych sygnałów. Mimo iżanalitycy mogą rozumieć sekwencję wydarzeń na rynkach, często niewiedzą, kiedy nastąpi zmiana trendu. Jak zauważyliśmy w rozdzialepiątym, katalizatorem tego procesu są zmiany zachodzące na rynkachtowarowych sygnalizowane z wyprzedzeniem przez zmiany kursu zło-ta. Biorąc pod uwagę powyższe zastrzeżenia prześledźmy historię ryn-ków w kontekście ruchów dolara i stóp procentowych.

DOLAR I KRÓTKOTERMINOWE STOPY PROCENTOWE

Krótkoterminowe stopy procentowe są znacznie bardziej zmienne niżdługoterminowe i szybciej reagują na zmiany w polityce monetarnej.Z kolei dolar mocno reaguje na zmiany krótkoterminowych stóp. Długoter-minowe stopy procentowe zależą w dużej mierze od oczekiwań co do pozio-mu inflacji. Wzajemne oddziaływanie długo- i krótkoterminowych stópprocentowych ma również istotne znaczenie dla kursu dolara i pozwalazorientować się w kierunku polityki monetarnej Rezerwy Federalnej.

Na diagramie 6.1 porównano rentowność sześciomiesięcznych bo-nów skarbowych oraz kurs dolara od 1985 do 1989 roku. Stopy pro-centowe (czyli rentowność) spadały już od 1981 roku (co wynikało zewzrostów dolara po dołku osiągniętym w 1980). W 1985 roku zniżkują-ce stopy procentowe zaczęły ciągnąć za sobą amerykańską walutę. Odpoczątku 1985 do 1986 roku oba rynki równocześnie zniżkowały. Podkoniec 1986 roku inflacyjne działanie spadającego dolara doprowadziłodo umocnienia stóp procentowych. Choć wzrost stóp był bezpośrednimskutkiem słabnięcia dolara, to dołek na ich wykresie przyczynił się doukształtowania dna na rynku dolara rok później, w grudniu 1987 roku.

Jesienią 1987 roku trwający od roku wzrost stóp procentowych zacząłdelikatnie wpływać na poprawę sytuacji dolara. Niestety w październikutego roku nastąpił krach na rynku akcji, po którym doszło do załamaniastóp procentowych. Było to wynikiem wprowadzenia przez Fed do sys-temu gospodarczego znacznych ilości gotówki w celu powstrzymaniapaniki na rynku akcji. Poza tym fundusze inwestycyjne zaczęły gwał-townie przenosić pieniądze z akcji w bony i obligacje skarbowe. Konse-kwencją był dynamiczny wzrost cen papierów skarbowych i obniżenieich rentowności. Obniżenie stóp procentowych przyczyniło się do spadku


Diagram 6.1 Ruchy dolara powinny następować po ruchach stóp procentowych, jednakdopiero po jakimś czasie. Szczyt dolara w 1985 roku był wynikiem trwającego od czte-rech lat spadku stóp procentowych. Pod koniec 1987 roku spadki dolara osiągają dno;rok wcześniej to samo stało się ze stopami procentowymi.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

dolara, który zaraz potem osiągnął nowe minimum. Pogłębienie bessy narynku dolara wynikało z silnego obniżenia stóp procentowych, za któreodpowiedzialny był krach na rynku akcji. W takich momentach wzajem-ne oddziaływania między rynkiem akcji, stopami procentowymi i dola-rem są niemal natycnmiastowe i mają bardzo gwałtowny przebieg.

Wzrost stóp procentowych doprowadził ostatecznie do dalszego wzro-stu kursu dolara w 1988 roku (po stabilizacji na rynku akcji). W kwiet-niu 1989 krótkoterminowe stopy osiągnęły szczyt i zaczęły spadać (dia-gram 6.2), czego konsekwencją było pogorszenie się sytuacji na rynkudolara niecałe dwa miesiące później.

Na diagramie 6.3 porównano trend dolara z rentownością trzydzie-stoletnich obligacji skarbowych. Choć zmiany cen tych obligacji nie są


Diagram 6.2 Konsekwencją wzrostów krótkoterminowych stóp procentowych była apre-cjacja dolara. Szczyt rentowności bonów skarbowych w kwietniu 1989 roku był bezpo-średnią przyczyną końca wzrostów dolara dwa miesiące później.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

aż tak gwałtowne jak w przypadku bonów skarbowych, to relacje mię-dzy tym rynkiem a dolarem pozostają identyczne. Rynek obligacji, z na-tury długoterminowy, jest znacznie bardziej wrażliwy na oczekiwaniainflacyjne. Pożyczkodawcy (czyli kupujący obligacje) oczekują wyższejstopy zwrotu, aby zabezpieczać swoje inwestycje przed negatywnymiskutkami inflacji. Spadkowy trend rentowności obligacji zakończył sięw 1987 roku, gdy spadek dolara (i wzrost cen towarów) uległ zahamo-waniu. Dynamiczna zniżka dolara w czwartym kwartale 1987 roku byłabezpośrednim wynikiem załamania się rentowności instrumentów skar-bowych po październikowym krachu na rynku akcji. Spowodowanawzrostem stóp procentowych zwyżka kursu dolara, trwająca od początku1988 do 1989 roku, doprowadziła ostatecznie do zmniejszenia obaw


Diagram 6.3 Widoczna jest wzajemna cykliczna relacja między wykresami. Zniżkującydolar prowadzi zwykle do umocnienia się stóp (1986), co z kolei jest korzystne dla wa-luty i pozwala na jej wzrost (1988). Zwyżka dolara ma natomiast negatywne działaniena stopy procentowe (1989), co prowadzi z kolei do osłabienia waluty.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

przed inflacją (co z kolei negatywnie wpłynęło na ceny na rynkach to-warowych) i w konsekwencji rentowność obligacji w maju 1989 rokuzaczęła spadać. Oddziaływało to zwrotnie na dolara i latem 1989 rokuwaluta zaczęła ponownie słabnąć.

Na kolejnym diagramie 6.4 widzimy szczegóły zwyżki dolara od dołkaw grudniu 1987 do majowego szczytu rok później. W maju 1989 dolarwzrósł pokonując swój szczyt z poprzedniego roku. Wybicie to (któregonastępstwem był spadek cen towarów i wzrost kursów obligacji) dopro-wadziło do dramatycznego spadku rentowności papierów skarbowychzaledwie kilka miesięcy później. Wykres ukazuje powiązania trendówdolara i stóp procentowych. Wprawdzie trudno określić, który rynekwyprzedza który, to jednak trzeba sobie zdawać sprawę z ich powiązań.


Diagram 6.4 Rosnące stopy procentowe utrzymywały dolara aż do połowy 1989 roku nawysokim poziomie. Silny spadek rentowności wiosną przyczynił się jednak do spadkudolara w lecie.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

KRÓTKO- I DŁUGOTERMINOWE STOPY PROCENTOWE

Spójrzmy teraz na wykres krótko- i długoterminowych stóp procento-wych w okresie 1985-1989 (diagram 6.5), Widzimy, że poziom stóp dłu-goterminowych jest na ogół wyższy niż krótkoterminowych. W 1982roku stopy krótkoterminowe zniźkowały szybciej, co wynikało z rozluźnie-nia polityki pieniężnej. Nic zatem dziwnego, że w 1982 roku rozpoczęłasię hossa na rynkach akcji i obligacji. Gwałtowny wzrost krótkotermi-nowych stóp w 1988 i na początku 1989 roku był wyrazem zaostrzeniapolityki monetarnej przez Fed w obawie przed wzrostem inflacji. Kon-sekwencją było zjawisko zwane odwróconą krzywą dochodowości, czylisytuacja, gdy poziom stóp krótkoterminowych jest wyższy niż długoter-minowych (diagram 6.6).


Diagram 6.5 Stopy długoterminowe są zwykle wyższe. Szybsze spadki stóp krótkoter-minowych (1982) są charakterystyczne dla okresów rozluźnienia polityki pieniężnej wpły-wających pozytywnie na rynki finansowe. Gdy stopy krótkoterminowe rosną szybciejniż długoterminowe (1988 i początek 1989 roku), oznacza to, że polityka pieniężnajest restrykcyjna i niekorzystna dla rynków kapitałowych.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

Okres zaostrzonej polityki pieniężnej trwał od roku 1988 do począt-ku 1989 i był zdecydowanie pozytywny dla amerykańskiej waluty. War-to tu sformułować ogólną zasadę, że okresy restrykcyjnej polityki pie-niężnej są korzystne dla dolara. Z kolei jej rozluźnienie ma nań wpływnegatywny (odwrócona krzywa dochodowości z początku 1989 roku oka-zała się też niekorzystna dla akcji). Załamanie trendu wzrostowego stópprocentowych, zarówno długo-, jak i krótkoterminowych w kwietniu 1989roku nastąpiło dwa miesiące przed szczytem dolara. Jak już zauważyli-śmy, trend stóp procentowych jest niezmiernie ważny dla trendu dola-ra, dlatego też warto obserwować relację krótko- i długoterminowych


Diagram 6.6 Od wiosny 1988 roku do wiosny roku następnego krótkoterminowe stopyprocentowe rosły szybciej niż długoterminowe. Świadczyło to o zaostrzeniu polityki pie-niężnej. Wiosną 1989 roku poziom stóp krótkoterminowych przekroczył poziom stóp dłu-goterminowych (odwrócona krzywa dochodowości), co wpłynęło negatywnie na rynkifinansowe. Restrykcyjna polityka pieniężna ma jednak korzystny wpływ na trend dolara.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

stóp (czyli krzywą dochodowości). Porównajmy teraz trend na rynkudolara z kontraktami terminowymi na obligacje (uwzględniając ich cenę,nie zaś rentowność).

DOLAR I KONTRAKTY TERMINOWE NA OBLIGACJE

Spadek dolara wpływa negatywnie na obligacje, ale reakcja następujedopiero po pewnym czasie. Na diagramie 6.7 widzimy jak niebezpieczne


Diagram 6.7 Wykres dolara i obligacji w latach 1985-1989. W latach 1985-1986 pomi-mo spadku dolara obligacje silnie rosły. W roku 1988 i do polowy roku następnego obarynki zwyżkowały równocześnie. Deprecjacja dolara ma niekorzystny wpływ na obliga-cje, który jednak ujawnia się dopiero po pewnym czasie.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

mogą być konsekwencje odczytywania wprost powyższej zasady. Od 1985aż do 1986 roku ceny obligacji silnie wzrastały, a dolar spadał. Hossaobligacji była w tym czasie mocną wskazówką, Że należało lekceważyćspadki dolara. Ci z graczy rynku obligacji, którzy obserwowali wyłącz-nie zachowanie się dolara (ignorując fakt, że zniżkowały również cenyna rynkach towarowych), prawdopodobnie zbyt wcześnie zamknęli dłu-gie pozycje. Jednak już od 1988 do połowy 1989 roku trendy na tychrynkach pokryły się i w obu przypadkach widzimy wzrosty. Na kolej-nym diagramie 6.8 widać bliską korelację między tymi rynkami w okre-sie od 1987 do 1989 roku. Zmiana spadkowego trendu dolara wiosną1989 roku pomogła zakończyć spadkową falę na rynku obligacji.


Diagram 6.8 Ceny obligacji i kurs dolara w latach 1987-1989. Od początku 1988 do1989 roku oba rynki równocześnie zwyżkowały. Wybicie w górę kursu dolara w maju1989 roku nastąpiło wraz z wybiciem cen obligacji.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

DOLAR I KONTRAKTY NA BONY SKARBOWE

Diagramy 6.9 i 6.10 przedstawiają przebieg kursów dolara w porówna-niu z cenami kontraktów terminowych na bony skarbowe. Widzimy, żew latach 1988-1989 nastąpiła gwałtowna zniżka cen kontraktów na bonyskarbowe, co odzwierciedlało trwający wówczas wzrost stóp procento-wych. Silna odwrotna zależność między tym rynkiem i dolarem utrzy-mywała się przez dwanaście miesięcy. Ruchy dolara uzależnione są więcsilniej od zmian stóp krótkoterminowych niż długoterminowych. Dlate-go bony i dolar często poruszają się w przeciwnych kierunkach. W okre-sach zaostrzenia polityki pieniężnej, gdy rosną krótkoterminowe stopy,


Diagram 6.9 Dolar i kontrakty terminowe na bony skarbowe w latach 1985-1989. Obarynki poruszają się często w przeciwnych kierunkach. Szczyt na rynku bonów na po-czątku 1988 roku pomógł w stabilizacji dolara, sygnalizując wzrost krótkoterminowychstóp procentowych.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

ceny bonów skarbowych spadają przy równoczesnym umacnianiu siędolara. Gdy z kolei polityka pieniężna łagodnieje, ceny bonów rosną,zaś poziom krótkotermmowych stóp spada, podobnie jak wartość dolara.Silną odwrotną zależność między oboma rynkami widzimy jeszcze w okre-sie od 1985 do 1986 roku (diagram 6.9). Na diagramie 6.10 widzimy, żesilny wzrost bonów skarbowych rozpoczęty wiosną 1989 roku zbiegłsię z końcem hossy dolara.

DOLAR I RYNEK AKCJI

Ze względu na wpływ stóp procentowych (podobnie jak inflacji) na do-lara i rynek akcji istnieje również bezpośredni związek między kursemdolara a cenami akcji. Zależność ta rzeczywiście występuje, często jednak


Diagram 6.10 Dolar i kontrakty terminowe na bony skarbowe w latach 1988-1989.Spadki cen bonów wpływają na ogół pozytywnie na kurs dolara, gdyż sygnalizują wzrostkrótkoterminowych stóp procentowych (1988). Wzrost cen bonów (1989) jest zwykleniekorzystny dla dolara (sygnalizuje spadek stóp).Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

zmiany trendów na jednym i drugim rynku oddzielone są długą prze-rwą. Wzrost dolara jest korzystny dla akcji, gdyż stanowi czynnik defla-cyjny i powoduje spadek stóp procentowych. Z kolei zniżkujący dolarpobudza inflację przyczyniając się do wzrostu stóp procentowych, i tymsamym pociąga za sobą w dół rynki akcji. Jednak stwierdzenie, że wzrostdolara zawsze prowadzi do hossy akcji, zaś jego spadek kończy się za-wsze bessą na tym rynku, jest zbyt daleko idącym uproszczeniem.

Na diagramie 6.11 porównano wykresy dolara oraz średniej prze-mysłowej Dow Jones w latach 1985-1989. Przez pierwsze dwa lataakcje ostro zwyżkowały, dolar zaś taniał. Od 1988 roku do połowyroku następnego oba rynki zwyżkowały. Co to oznacza? Widać tu, żeakcje i dolar poruszają się czasem w przeciwnych kierunkach, cza-sem zaś w tym samym. Ważną umiejętnością jest określenie długości


Diagram 6.11 Wykres dolara i średniej przemysłowej Dow Jones w okresie 1985-1989.Mimo że ogólna zasada stwierdza, iż spadki dolara prowadzą najczęściej do bessy na rynkuakcji, zdarzają się długie okresy, gdy akcje zwyżkują mimo słabości dolara (1985-1987).Oba rynki wzrastały w 1988 i 1989 roku.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

okresu dzielącego ważne zwroty na obu rynkach i prawidłowe rozpo-znanie kolejności wydarzeń.

Na omawianym diagramie widzimy, że przez dwa pierwsze lata dolarsilnie zniżkował, akcje zaś kontynuowały hossę. Aż do załamania w dru-giej połowie 1987 roku akcje nie doświadczyły żadnej mocniejszej korekty,podczas gdy dolar swój szczyt osiągnął dwa lata wcześniej - w 1985 roku.Patrząc wstecz zauważymy, iż dolar osiągnął minimum na początku latosiemdziesiątych, dwa lata przed rynkiem akcji (1982). W 1988 i 1989roku oba rynki rosły jednocześnie. Szczyt, który dolar miał osiągnąćlatem 1989 roku, był ostrzeżeniem przed bessą na rynku akcji.

Przy okazji omawiania powiązań akcji i dolara nie sposób pominąćwpływu inflacji (reprezentowanej przez ceny na rynkach towarowych)i stóp procentowych (reprezentowanych przez ceny obligacji). Dolar wpły-wa co prawda na ceny akcji, ale tylko za pośrednictwem pozostałych obu


Diagram 6.12 Podczas krachu w 1987 roku trendy akcji oraz dolara były ze sobą silniepowiązane. Po równoczesnym spadku trwającym od sierpnia do października oba rynkijednocześnie osiągnęły dno.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

rynków. Inaczej mówiąc, zwyżki dolara mają pozytywny wpływ na akcje,ale dopiero wtedy, gdy ceny towarów oraz stopy procentowe spadają(tak jak w 1980 i 1981 roku). W innym przypadku silnemu dolarowimoże towarzyszyć osłabienie na rynku akcji.

Szczyt osiągnięty przez dolara w połowie 1989 roku doprowadził dosytuacji, w której przez kilka następnych miesięcy mimo słabnięciawaluty rynek akcji wykazywał się dużą siłą. Negatywne działanie dola-ra mogłoby się ujawnić, gdyby ceny towarów i stopy procentowe za-kończyły trendy spadkowe. Wydarzenia z 1987 i początku 1988 roku sąprzykładem ścisłej zależności tych rynków w okresach spadków akcji.

Diagram 6.12 obrazuje wydarzenia na obu rynkach w 1987 roku.Zwróćmy uwagę na silną zależność w okresie między sierpniem i paź-dziernikiem. Jak wspominaliśmy wcześniej, stopy procentowe rosły jużod kilku miesięcy, przyczyniając się do kontynuacji hossy dolara. Pod



Diagram 6.13 Ceny akcji i dolara rosły jednocześnie w roku 1988 i w pierwszej połowie1989. Podwójny szczyt na wykresie waluty w trzecim kwartale 1989 roku był ostrzeże-niem przed bessą na rynku akcji.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

koniec lata zarówno dolar, jak i akcje uległy równoczesnemu osłabieniu.Krótko przed październikowym krachem na obu rynkach nastąpiła rów-noczesna fala wzrostowa. Październikowe załamanie dolara można wyja-śnić związkami akcji, stóp procentowych i waluty. Podczas gdy wyprzedażakcji nabierała tempa, stopy procentowe zaczęły silnie zniżkować w re-akcji na rozluźnienie polityki monetarnej przez Fed w celu powstrzymaniaspadków papierów wartościowych. Przenoszenie kapitału do bezpiecz-nych bonów i obligacji skarbowych w krótkim czasie wywindowało ichceny, przyczyniając się do znacznego spadku rentowności.

Gdy w takiej sytuacji spadają ceny akcji, spadek kursu dolara wyni-ka przede wszystkim z rozluźnienia polityki pieniężnej przez RezerwęFederalną. Dolar spada na ogół wraz z cenami akcji, ale w rzeczywi-stości na jego kurs wpływa obniżenie krótkoterminowych stóp pro-centowych. Nic więc dziwnego, że po stabilizacji na rynkach finanso-wych w czwartym kwartale 1987 roku i powrocie trendu wzrostowego


stóp procentowych również dolar zaczął się stabilizować i ostatecz-nie zaczął wzrosty. Na diagramie 6.13 widzimy wykresy dolara i akcjiw 1988 i 1989 roku.

KOLEJNOŚĆ WYDARZEŃ: DOLAR, STOPY PROCENTOWE, AKCJE

W trakcie rynkowych przesileń kolejność wydarzeń jest następująca:najpierw zmiany występują na rynku dolara, później na rynku obliga-cji i dopiero wtedy obejmują akcje. Jako pierwszy zaczyna zwyżkę do-lar (w konsekwencji wzrostu stóp procentowych). Wtedy zaczynają ma-leć stopy procentowe, co pozwala na wzrost cen obligacji. Zaraz porozpoczęciu hossy na rynku obligacji do trendu wzrostowego dołączająakcje. Po trwającym przez pewien czas spadku stóp procentowych (i wzro-ście cen obligacji) dolar zaczyna osiągać maksimum. Gdy wreszcie za-czyna spadać, rosną stopy procentowe, co z kolei hamuje zwyżkę cenobligacji. Niedługo później następuje zazwyczaj szczyt na rynku akcji.

Scenariusz ten rozwija się na ogół przez kilka lat. Przesunięcia punk-tów zwrotnych na tych trzech rynkach mogą wynosić od kilku miesięcydo dwóch lat. Opisany wyżej cykl pozwala zrozumieć, dlaczego w cza-sie wzrostów na rynkach obligacji i akcji dolar może spadać. Zasadni-czo jednak słabnięcie dolara sygnalizuje bliski koniec rynku byka napozostałych dwóch rynkach. Z kolei umacnianie się dolara zapowiadamożliwą zwyżkę na rynkach obligacji i akcji.

RYNKI TOWAROWE I AKCJE

Zajmijmy się teraz porównaniem indeksu CRB oraz średniej przemy-słowej Dow Jones w latach 1985-1989 (diagram 6.14). Z wykresu wyni-ka, że oba rynki mogą się poruszać w tym samym kierunku, czasemjednak ich trendy są przeciwne. Mimo to, patrząc na ten wykres (a takżena inne wykresy obejmujące dłuższy okres), można wyciągnąć pewneogólne wnioski odsłaniające cykliczność tych rynków. Zmiany wartościindeksu CRB wywołują na ogół odwrotne reakcje cen akcji. Inflacyjnedziałanie rosnących cen towarów (oraz zwyżkujących stóp procento-wych) może doprowadzić do osłabienia rynków akcji (zwykle pod ko-niec okresów ekspansji gospodarczej). Z kolei spadające ceny towarów(i stóp procentowych) prowadzą do wzrostów cen akcji (najczęściej podkoniec gospodarczego zastoju).

Normalna kolejność wydarzeń na tych rynkach wygląda następująco:szczyt na rynkach towarowych poprzedza zwykle dołek akcji. Jednakprzez pewien czas oba rynki spadają równocześnie. W końcu akcje roz-poczynają hossę. Mimo wzrostów cen akcji, rynki towarowe spadająnadal i dopiero po jakimś czasie rozpoczynają trend wzrostowy. Po okre-sie wspólnego marszu w górę akcje osiągają szczyt i rozpoczynają spa-dek. Gdy zniżka obejmie również rynki towarowe, cały proces zaczynasię od nowa.


Diagram 6.14 Towary i akcje od 1985 do 1989 roku. Czasem rynki te mogą poruszać sięw tym samym kierunku, jednak najczęściej wykazują zależność odwrotną. Ważne jestzrozumienie cykliczności ich powiązań.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

W uproszczeniu wygląda to tak: szczyt towarów, dołek akcji, dołek towa-rów, szczyt akcji, szczyt towarów itd. Oczywiście zdarzają się odstęp-stwa od tego schematu, jak na przykład w roku 1987 i 1988. W sierpniu1987 szczyt osiągnęły akcje, a w lipcu następnego roku rynki towarowe.Jednak to znaczące maksimum towarów poprzedził dołek akcji z czwar-tego kwartału 1987 roku. Jest to wyraźnie niezgodne ze schematem.Można jednak argumentować, że choć akcje odnotowały dołek pod ko-niec 1987 roku, to wzrost tak naprawdę rozpoczął się dopiero w dru-giej połowie 1988 roku, gdy zakończyła się zwyżka cen towarów.

Rozpoznanie cykliczności, której podlegają oba rynki, jest ważne, gdyżpozwala wyjaśnić pewne nieporozumienia. Powszechnie uważa się, żerynki poruszają się w przeciwną stronę. Jest to oczywiście prawda, alenależy pamiętać, że punkty zwrotne są tu odległe w czasie. Oba rynkimogą dość długo poruszać się w tym samym kierunku.


Diagram 6.15 Wykresy ceny złota i akcji w latach 1982-1989. Koniunktura na rynkuzłota jest najlepsza w czasach inflacji i podczas bessy na rynku akcji. Metal ten jestzwykle wczesnym wskaźnikiem kierunku inflacji i bezpieczną lokatą w okresach nie-pewności. W chwilach osłabienia rynku akcji inwestorzy powinni zwrócić uwagę naakcje kopalni tego kruszcu.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

ZŁOTO I RYNEK AKCJI

Mówiąc o inwestowaniu na rynkach towarowych jako alternatywie w sto-sunku do inwestowania w akcje, myślimy na ogół o rynku złota. Tenszlachetny metal spełnia istotną rolę w analizie międzyrynkowej. Uwa-ża się go za najbezpieczniejszą lokatę w czasach politycznych lub fi-nansowych wstrząsów. W chwilach niepewności na rynku akcji inwe-storzy powinni zwracać się ku rynkowi złota lub akcjom kopalni złota.Oczywiście złoto może być dobrą alternatywą dla akcji w okresachwysokiej inflacji (jak na przykład w latach siedemdziesiątych), ale napewno nie jest atrakcyjne, gdy inflacja jest niska (tak jak przez większączęść lat osiemdziesiątych).


Znaczenie złota jest bardzo duże ze względu na silną odwrotną za-leżność z dolarem, tendencję do wyprzedzania zwrotów na pozostałychrynkach towarowych oraz bezpieczeństwo, jakie daje w czasach zamętu.Jego znaczenie jako sygnału ostrzegającego o kierunkach inflacji omówi-my później - na razie zajmijmy się jego zaletami jako inwestycji alterna-tywnej dla akcji. Na diagramie 6.15 porównano wykresy złota i akcji od1982 roku. Wiele z tego, co powiedzieliśmy na temat zależności międzyrynkami akcji i towarów, pozostaje w mocy. W okresach spadku inflacjizłoto jest wyraźnie gorszą inwestycją od akcji (lata 1980-1985 oraz odroku 1988 do pierwszej połowy 1989). Gdy inflacja rośnie (lata siedem-dziesiąte i okres od roku 1986 do końca 1987), złoto staje się bardzocennym elementem portfela.

Od 1988 do połowy 1989 roku ceny akcji i złota poruszały się w prze-ciwnych trendach. W tym czasie trwały spadki cen na rynkach towaro-wych, a dolar drożał. Najlepszym rozwiązaniem było wtedy utrzymy-wanie pozycji w akcjach. Jednak załamanie dolara w połowie 1989roku było ostrzeżeniem, że sytuacja się zmienia. Trwałe osłabienie do-lara mogło zagrozić rynkowi akcji, a z drugiej strony wzmocniłobyrynek złota.

ZŁOTO - KLUCZ DO POŁĄCZEŃ MIĘDZY RYNKAMI

Ze względu na silną odwrotną zależność między złotem i dolarem ruchcen tego kruszcu odgrywa istotną rolę przy przewidywaniu zmian in-flacyjnych. W 1985 roku dolar osiągnął szczyt, który wystąpił w tymsamym czasie, gdy ceny złota osiągały ważny dołek. Z kolei szczyt cenyzłota w grudniu 1987 roku nastąpił równocześnie z dołkiem na wykre-sie dolara. Następne maksimum dolara i minimum złota to lato 1989roku. Zmiany trendu złota poprzedzały zwroty indeksu CRB. Pomiędzyindeksem tym i rynkiem obligacji występuje odwrotna zależność. Jakjuż wiemy, zmiany na rynku papierów skarbowych poprzedzają zmianykursów akcji. Ponieważ hossa na rynku złota rozpoczyna się wcześniejniż na rynkach towarowych, możliwe są sytuacje, gdy wzrostom cenyzłota będą towarzyszyły zwyżki cen obligacji i akcji (1985-1987).

DołeK wyższego stopnia na rynku złota (pokrywający się zwykle zeszczytem dolara) ostrzega na ogół o presji inflacyjnej i jest wczesnymsygnałem nadchodzącej bessy na rynkach obligacji i akcji. W odwrotnejsytuacji - szczyt złota i dołek dolara - możemy spodziewać się osłabie-nia inflacji i polepszenia sytuacji na rynkach kapitałowych. Jednak, jakjuż zauważyliśmy wcześniej, zdarzają się okresy, gdy kierunek trendówna tych trzech rynkach (złota, obligacji i akcji) jest taki sam.

Złoto zapowiada zmiany kierunku inflacji. Najczęściej w początko-wych stadiach hossy na rynku złota czytamy w gazetach, iż wzrost cenna tym rynku nie jest uzasadniony, ponieważ poziom inflacji jest niski.Z kolei gdy ceny kruszcu osiągają szczyt (jak na przykład w 1980 roku),komentatorzy piszą, że ze względu na wysoką inflację nie należy spo-dziewać się spadków ceny złota. Takie komentarze wprowadzają w błąd.


Złoto nie reaguje na zmiany inflacji, lecz je wyprzedza. Dlatego właśnieszczyt złota w styczniu 1980 roku, w okresie dwucyfrowej inflacji, byłzapowiedzią nadchodzącej deflacji. Dlatego również dołek cen złotaw 1985 roku zapowiadał wzrost inflacji, który nastąpił rok później. Praw-dopodobnie następnym razem, gdy złoto zacznie wzrosty, ekonomiścistwierdzą, że nie widać żadnych oznak inflacji. Jednak inwestor, któryzauważy, że rynek akcji zaczyna formować szczyt, zwłaszcza gdy kursdolara porusza się w trendzie spadkowym, powinien rozważyć kupnoakcji kopalni złota.

ZRÓŻNICOWANIE STÓP PROCENTOWYCH

Atrakcyjność dolara w stosunku do innych walut wynika również z różnicmiędzy stopami procentowymi w Stanach Zjednoczonych i innych kra-jach. Inaczej mówiąc, jeśli stopy w USA są wysokie w porównaniu z in-nymi krajami, jest to korzystne dla dolara. Jeśli jednak ich poziom jestniższy, również dolar powinien słabnąć w stosunku do pozostałych walut.Pieniądze mają tendencję do kierowania się w stronę walut o najwyż-szej rentowności i uciekania z krajów, gdzie rentowność jest najniższa.Jest to wystarczający powód, aby obserwować poziom stóp procento-wych w skali globalnej.

Każde jednostronne zaostrzenie polityki monetarnej przez bank cen-tralny kraju będącego partnerem handlowym Stanów Zjednoczonych(mające zwykle na celu zapobieżenie inflacji) lub rozluźnienie politykimonetarnej w samych Stanach Zjednoczonych jest korzystne dla walutyzagranicznej, zaś niekorzystne dla dolara. Z kolei zaostrzenie politykimonetarnej w Stanach Zjednoczonych lub jej rozluźnienie poza ich gra-nicami prowadzi do umocnienia dolara. Dlatego też banki centralne pró-bują koordynować politykę pieniężną, aby zapobiec rozchwianiu kursówwalutowych. W oddziaływaniu zagranicznych stóp procentowych na do-lara nie jest istotny kierunek zmian stóp w danym kraju, ale kierunek ichzmian w stosunku do stóp procentowych w Stanach Zjednoczonych.

PODSUMOWANIE

W rozdziale tym zajęliśmy się zależnością między dolarem i stopamiprocentowymi. Waluta amerykańska ma bardzo duży wpływ na kierunekstóp procentowych, które później zaczynają z kolei oddziaływać natrend dolara. W rezultacie między tymi dwoma rynkami istnieje sprzę-żenie zwrotne, przy czym bardziej bezpośrednie jest odziaływanie krót-koterminowych stóp procentowych. Spadki kursu dolara mają ostatecz-nie negatywny wpływ na rynki finansowe, poprawiają zaś kondycję narynkach towarów. W okresach silnej bessy na rynku akcji dolar najczę-ściej spada, co jest konsekwencją rozluźnienia polityki przez RezerwęFederalną. Wzrost cen na rynkach towarowych powinien z czasem do-prowadzić do bessy na rynku akcji, natomiast ich spadek do hossy. Cena


złota jest wskaźnikiem poprzedzającym trendy inflacyjne; poza tym jestatrakcyjną lokatą w okresach finansowej lub politycznej niepewności.Zwykła kolejność wydarzeń w omawianych sektorach jest następująca:

• Rosnące stopy procentowe ciągną w górę kurs dolara.• Złoto osiąga szczyt.• Szczyt indeksu CRB.• Szczyt osiągają stopy procentowe, a obligacje dno.• Akcje osiągają dno.• Spadki stóp procentowych pociągają za sobą dolara.• Koniec spadków ceny złota.• Koniec spadków indeksu CRB.• Następuje zwrot w górę stóp procentowych; obligacje osiągają szczyt.• Akcje osiągają szczyt.• Rosnące stopy procentowe wywołują wzrost dolara.Rozdział ten zamyka porównanie czterech sektorów rynku - walut,

towarów, stóp procentowych i akcji. Spośród nich najczęściej lekcewa-żony i najmniej rozumiany jest rynek towarowy. Z uwagi na znaczącąrolę rynków towarowych w analizie międzyrynkowej i ocenie przyszłejinflacji poświęcimy im nieco więcej uwagi w rozdziale następnym.

Rozdział siódmy

Indeksy towaroweJednym z kluczowych aspektów podejścia międzyrynkowego, wielo-krotnie podkreślanym w poprzednich rozdziałach, jest włączenie doanalizy rynków finansowych analizy tego, co dzieje się na rynkachtowarowych. W tym celu można posłużyć się indeksem terminowymCRB odzwierciedlającym sytuację na rynkach towarów. W książce tejindeks CRB jest podstawowym narzędziem obserwacji trendów na tychrynkach. Żeby zrozumieć jego znaczenie, trzeba najpierw zaznajomićsię z konstrukcją indeksu. W skład indeksu wchodzi 21 składników,ale choć każdy z nich ma taką samą wagę, niektóre są ważniejsze odpozostałych. W tym rozdziale zajmiemy się między innymi rozpatrze-niem wpływu różnych rynków wchodzących w skład indeksu na jegozachowanie i spróbujemy odpowiedzieć na pytanie, dlaczego wartorynki te obserwować.

Niezależnie od obserwacji poszczególnych rynków objętych indek-sem CRB warto również przyjrzeć się indeksom branżowym publiko-wanym przez Commodity Research Bureau. Szybkie spojrzenie na teindeksy pozwala analitykowi określić, które grupy towarów są w danejchwili najsilniejsze, które zaś najsłabsze. Kilka z tych grup ma większeznaczenie dla tego, co dzieje się z indeksem CRB. Szczególnie ważne


są metale szlachetne i nośniki energii, gdyż silnie wpływają na ogólnypoziom cen towarów, a poza tym uchodzą za dobre wskaźniki inflacji.Chciałbym pokazać, że zamiast zajmować się poszczególnymi rynkami,każdą grupę towarów można analizować jako całość. Związki łączącegrupy nośników energii i metali szlachetnych omówimy, aby zobaczyć,czy na podstawie wydarzeń w jednym sektorze można przewidzieć, costanie się w drugim. Na końcu porównamy trendy, w których poruszająsię obie te grupy towarów, z trendami stóp procentowych, aby spraw-dzić, czy są one skorelowane.

Istnieje jeszcze kilka innych indeksów towarowych, które należy ob-serwować. Choć najczęściej większość indeksów towarowych poruszasię w tym samym kierunku, bywają okresy, gdy ich trendy się rozcho-dzą. Dywergencje indeksów są sygnałami możliwej zmiany trendu. Abyzrozumieć naturę tych dywergencji, trzeba zapoznać się z konstrukcjąposzczególnych indeksów.

W pierwszym rzędzie zajmiemy się porównaniem indeksu termino-wego CRB (CRB Futures Index), będącego indeksem cen terminowych,z jego odpowiednikiem opartym na cenach gotówkowych (CRB SpotIndex). Analitycy bardzo często mylą te dwa indeksy, choć chodzi tu o dwaróżne rynki - terminowy i gotówkowy - a poza tym w indeksie gotów-kowym CRB większą wagę mają surowce przemysłowe. Indeks ten możnapodzielić na dwa bardziej szczegółowe indeksy: produktów żywnościowych(Spot Foodstuffs) i surowców przemysłowych (Spot Raw Industrials).Indeks surowców przemysłowych chętnie stosowany jest w prognozachekonomicznych. Ekonomiści często zwracają uwagę na indeks cen su-rowców publikowany przez Journal of Commerce (Journal of Commer-ce (JOC) Industrial Materials Price Index).

Rozważania na temat tego, który z indeksów towarów lepiej nadajesię do prognozowania inflacji, skupiają się na tym, czy większe znacze-nie mają w tej kwestii ceny surowców przemysłowych, czy też cenyżywności. Za lepszy barometr inflacji i siły gospodarki ekonomiści uznająraczej ceny surowców. Jednak uczestnicy rynków finansowych większąuwagę zwracają na indeks CRB, w którym zawarte są ceny towarów z obugrup. Choć nie rozstrzygniemy tu definitywnie tego sporu, postaramsię jednak zwrócić uwagę na kilka istotnych aspektów sprawy.

CENY TOWARÓW, INFLACJA I POLITYKA FED

Poziom inflacji obrazują zasadniczo dwa wskaźniki: indeks cen pro-dukcyjnych (PPI) oraz indeks cen konsumpcyjnych (CPI). Postaram siępokazać, że obserwacja trendów na rynkach towarów dostarcza warto-ściowych wskazówek co do przyszłego kierunku inflacji. Podstawowymcelem Zarządu Rezerwy Federalnej jest stabilizacja cen. Dlatego teżnie powinno być zaskoczeniem, że Fed śledzi bardzo uważnie zachowa-nie się indeksów towarów, aby na bieżąco określać, czy ceny towarówrosną, czy też spadają, dzięki czemu może odpowiednio kształtowaćpolitykę pieniężną.

Indeksy towarowe 109

JAK SKONSTRUOWANY JEST INDEKS C R B

Z uwagi na to, jak wiele miejsca poświęcamy w niniejszej pracy indek-sowi CRB, wyjaśnimy teraz jego konstrukcję i udział poszczególnychrynków. Indeks terminowy CRB został wprowadzony w 1956 roku.Od tamtego czasu jego budowa wielokrotnie ulegała zmianom. Obec-nie w jego skład wchodzi 21 towarów. Nie obejmuje on swym zasięgiemżadnego z rynków finansowych. Jest to tylko i wyłącznie indeks towa-rów. Obliczanie indeksu CRB przebiega w trzech krokach.

1. Dla każdego z dwudziestu jeden elementów indeksu oblicza się śred-nią arytmetyczną cen wszystkich kontraktów wygasających w ciągudziewięciu miesięcy kalendarzowych od dnia dzisiejszego. Ozna-cza to, że indeks obejmuje ceny kontraktów sięgających na dzie-więć do dziesięciu miesięcy naprzód, w zależności od tego, w jakiejczęści miesiąca wypada bieżąca data.

2. Z tych dwudziestu jeden średnich arytmetycznych tworzy się średniągeometryczną mnożąc je przez siebie, a następnie wyciągając z uzy-skanej wartości pierwiastek dwudziestego pierwszego stopnia.

3. Wartość tego pierwiastka dzielona jest przez 53,0615, czyli geome-tryczną średnią ceny tych dwudziestu jeden towarów w roku 1967,który jest rokiem bazowym. Wynik mnożony jest przez współczyn-nik korygujący o wartości 0,94911 (współczynnik ten jest wynikiemzmiany, jaka nastąpiła 20 lipca 1987 roku, gdy zamiast 26 towarówuśrednianych w okresie 12 miesięcy zaczęto brać tylko 21 towarówuśrednianych w okresie 9 miesięcy). Wreszcie rezultat ten mnożo-ny iest przez 100, aby uzyskać wynik procentowy:

Dwadzieścia jeden towarów wchodzących w skład indeksu CRB maswoje odpowiedniki w postaci kontraktów terminowych i wspólnie ob-razują one całe spektrum rynków towarowych. Wymieńmy teraz ele-menty składowe indeksu (w kolejności alfabetycznej):bawełna, bydło, cukier „11", kakao, kawa, kukurydza, miedź, olej opałowy (nr 2),olej sojowy, owies (Chicago), platyna, półtusze wieprzowe, pszenica (Chicago),ropa naftowa, soja, sok pomarańczowy, srebro (Nowy Jork), śruta sojowa, tar-cica, trzoda chlewna, złoto (Nowy Jork)

Każdy z towarów ma jednakowy udział w indeksie, czyli stanowi 1/21(4,7 procent) jego wartości. Fakt że każdy z towarów ma równą wagęw indeksie nie oznacza, że równą wagę ma każda z grup towarów. Pewnegrupy mają większy wpływ na indeks niż inne. Spójrzmy dokładnie napodział grupowy indeksu CRB:

MIĘSO: żywiec wołowy, żywiec wieprzowy, półtuszewieprzowe (14,3 procent)

METALE: złoto, platyna, srebro (14,3 procent)


TOWARY IMPORTOWANE: kakao, kawa, cukier (14,3 procent)NOŚNIKI ENERGII: ropa, olej opałowy (9,5 procent)ZBOŻA: kukurydza, owies, pszenica, soja, śruta

sojowa, olej sojowy (28,6 procent)SUROWCE PRZEMYSŁOWE: miedź, bawełna, tarcica (14,3 procent)

Rzut oka na powyższe zestawienie odsłania dwie słabości indeksu,za które jest on najczęściej krytykowany. Pierwsza to zbyt duży udziałrynków rolnych (62 procent) w stosunku do rynków nieżywnościowychi druga - przewaga zbóż (28,6 procent) nad pozostałymi grupami. Dużyudział rynków rolnych w indeksie powoduje, że często pojawia się py-tanie o adekwatność indeksu jako wskaźnika inflacji. Z kolei niepro-porcjonalnie wysoki udział zbóż wyjaśnia, dlaczego tak ważna w anali-zie indeksu jest obserwacja tych rynków. Z tego wynika kolejna ważnakwestia - wpływ, jaki mają na indeks poszczególne towary i ich grupy.

BADANIA KORELACJI MIĘDZY GRUPAMI TOWARÓW

Porównanie korelacji między różnymi grupami towarów a indeksemCRB w latach 1984-1989 pokazuje, że najsilniej są z nim skorelowanezboża (84 procent). Nieco słabsza jest korelacja surowców przemysło-wych* (67 procent) i nośników energii (60 procent). Grupy o najsłabszejkorelacji to mięso (33 procent) i towary importowane (-4 procent).Niewielka jest również Korelacja metali (15,98 procent). Jednak uważ-niejsze badania pokazują, że w ciągu czterech z sześciu obserwowanychlat ich korelacja z indeksem bywała bardzo wysoka. Na przykład w 1984roku wyniosła 93 procent, w roku 1987 - 74 procent, w 1988 - 76 pro-cent i w pierwszej połowie 1989 - 89 procent (wyniki te podajemy zaCRB Index Futures Reference Guide, New York Futures Exchange, 1989).

Badania nad korelacją w dwunastomiesięcznym okresie kończącymsię w październiku 1989 roku pokazują, że zboża nadal pozostają lide-rem w tym rankingu, potwierdzając wnioski z badań nad dłuższymiokresami. Spośród poszczególnych towarów największą korelację z in-deksem w okresie od października 1988 do października 1989 roku wy-kazywały: olej sojowy (93 procent), kukurydza (92,6 procent), soja (92,5procent), śruta sojowa (91 procent) oraz owies (90 procent). W tymokresie silna była również korelacja metali: srebro (86 procent), złoto(77 procent), platyna (75 procent) (Powers Associates, Jersey City, NJ).

ZBOŻA, METALE I NOŚNIKI ENERGII

Przy analizie indeksu CRB powinniśmy zwrócić szczególną uwagę nazboża, metale i nośniki energii. Rynek nośników energii zasługuje naspecjalne miejsce ze względu na bardzo silną korelację z indeksem orazswoje znaczenie na arenie międzynarodowej. W ostatnich latach bardzo

* Miedź, bawełna, ropa, tarcica, platyna, srebro.


blisko skorelowane z indeksem były również rynki metali. Jednak w na-szych analizach sektor ten (a zwłaszcza złoto) zajmuje szczególną pozy-cję, ponieważ wyprzedza ruchy indeksu CRB (aspekt ten omawialiśmyw rozdziale piątym) i jest powszechnie uznawany za wskaźnik przy-szłych kierunków inflacji. Ważne miejsce zajmują również rynki zbożo-we ze względu na swoją mocną korelację z indeksem CRB.

Wielu analityków obserwujących zachowanie się indeksu kontrolujerównież sytuację na rynkach złota i ropy. Często jednak przebieg indeksuCRB zależy od sytuacji na rynkach zbożowych. Przykładem dużego wpły-wu tego sektora na zachowanie się indeksu jest sytuacja z 1988 roku.Susza panująca na środkowym zachodzie Stanów Zjednoczonych, do-prowadziła do silnego wzrostu cen zbóż, który zafałszował nieco obrazcałego indeksu. Kompletna analiza indeksu CRB powinna obejmowaćwięc dokładną analizę wszystkich jego elementów. Przy czym szczególnąuwagę należy zwrócić właśnie na metale szlachetne, nośniki energii i zboża.

INDEKS TERMINOWY CRB A INDEKS GOTÓWKOWY CRB

W podrozdziale zatytułowanym „Badania korelacji między grupami to-warów" omawialiśmy wyniki badań nad korelacją różnych sektorówrynków towarowych w latach 1984-1989. Zobaczmy teraz, jak w tymokresie zachowywały się wobec siebie indeks cen terminowych CRBoraz indeks cen gotówkowych CRB. W ciągu interesujących nas sze-ściu lat korelacja między indeksami wyniosła aż 87 procent. Podczasczterech z sześciu lat przekraczała 90 procent. Z obserwacji tych wyni-ka, że mimo odmiennej budowy, oba indeksy zasadniczo poruszają sięw tych samych trendach.

Wprawdzie na łamach tej książki podkreślaliśmy znaczenie indeksuterminowego CRB dla analizy międzyrynkowej, ale bardzo często war-to obserwować inne indeksy towarowe. Dzięki temu możemy uzyskaćpotwierdzenie sygnałów pojawiających się na wykresie indeksu CRB.Bardzo często dywergencje między różnymi indeksami towarów sąważnym sygnałem nadchodzących zmian Kierunku trendu.

BUDOWA INDEKSU GOTÓWKOWEGO CRB

Indeks gotówkowy CRB bazuje na gotówkowych cenach towarów (czylicenach natychmiastowej dostawy), nie zaś na cenach kontraktów ter-minowych. W jego skład wchodzi kilka towarów, których nie ma w in-deksie terminowym. Większy udział mają w nim surowce przemysłowe.Poniżej przedstawiamy w kolejności alfabetycznej wszystkie towary ob-jęte indeksem gotówkowym:bawełna, cukier, cyna, cynk, guma, kakao, kukurydza, łój, masło, olej sojowy,ołów, pszenica (Kansas City), pszenica (Minneapolis), skóry, smalec, tkaninydrukowane, tkaniny workowe, wełna, złom miedziany, złom stalowy, żywica,żywiec cielęcy, żywiec wieprzowy, żywiec wołowy


Indeks gotówkowy złożony jest z 23 towarów, podczas gdy w indek-sie terminowym było ich tylko 21. Poza tym widoczna jest przewagasurowców przemysłowych. Jest ich aż 13, zaś ich udział w indeksiewynosi 56 procent. Jak pamiętamy, w indeksie terminowym CRB udziałtej grupy wynosił tylko 38 procent. Tak znaczna różnica wywołuje spo-radycznie dywergencje między wykresami obu indeksów. Wydzielmyteraz z indeksu gotówkowego CRB dwa mniejsze indeksy - surowcówprzemysłowych i produktów żywnościowych, aby zobaczyć jak przewagasurowców przemysłowych w indeksie wpływa na jego zachowanie.

SUROWCE PRZEMYSŁOWE A PRODUKTY ŻYWNOŚCIOWE

Choć oba indeksy CRB - terminowy i gotówkowy - dość znacznie różniąsię budową, najczęściej poruszają się w tym samym kierunku. Aby w pełnizrozumieć, dlaczego ich dywergencje występują tylko w pewnych mo-mentach, należy zbadać przebieg dwóch indeksów wydzielonych z in-deksu gotówkowego CRB - surowców przemysłowych i produktów żyw-nościowych. Trendy cen w tych sektorach czasem różnią się od siebie.Na przykład latem 1986 roku wykres indeksu surowców przemysłowychutworzył dołek, podczas gdy na wykresie indeksu produktów żywnościo-wych podobna sytuacja wystąpiła dopiero w pierwszym kwartale 1987roku. Z kolei w połowie 1988 roku wykres pierwszego indeksu osiągnąłszczyt i przez rok dynamicznie spadał. W tym czasie, aż do początku 1989roku, drugi indeks nadal rósł. O ile w połowie 1986 roku zwrot w góręnastąpił najpierw w sektorze surowców przemysłowych, to dwa lata póź-niej jako pierwsze hossę zakończyły produkty żywnościowe.

Dzięki obserwacji wzajemnych relacji sektora żywnościowego i prze-mysłowego analityk dowiaduje się, dlaczego indeksy towarów składającesię z bardzo wielu elementów mogą czasem zachowywać się odmien-nie. Niektórzy analitycy mają większe zaufanie do sygnałów płynącychz rynków przemysłowych, inni zaś preferują indeksy o przewadze pro-duktów żywnościowych. Wielu ekonomistów uważa, że lepszym mier-nikiem inflacji i stanu koniunktury są surowce przemysłowe, ponieważceny żywności zależą w zbyt wielkim stopniu od czynników zewnętrz-nych: subwencji rolniczych, pogody i polityki. Niemniej jednak nikt niepodaje w wątpliwość faktu, że ceny żywności odgrywają bardzo dużąrolę w kształtowaniu się inflacji. Istnieje pewien indeks towarów, z któ-rego zostały wykluczone wszelkie produkty żywnościowe. Jest to in-deks Journal of Commerce (JOC). Od momentu jego utworzenia w 1986roku zyskał on znaczną popularność wśród ekonomistów i obserwato-rów rynku jako niezawodny wskaźnik kierunku cen towarów.

INDEKS JOURNAL OF COMMERCE (JOC)

Ten obejmujący 18 produktów indeks został opracowany w CentrumBadań nad Międzynarodowymi Cyklami Gospodarczymi (Center for


International Business Cycle Research - CIBCR) na Uniwersytecie Co-lumbia i publikowany jest codziennie od 1986 roku. Wchodzące w jegoskład towary można zestawić w następujące grupy: wyroby tekstylne,metale, produkty ropopochodne i inne. Składniki indeksu zostały wy-brane ze względu na ich dużą użyteczność jako wskaźników przyszłychtrendów inflacji. Wymieńmy wszystkie elementy indeksu JOC z podzia-łem na podgrupy:

METALE: aluminium, złom miedziany, ołów, złomstalowy, cyna, cynk

WYROBY TEKSTYLNE: tkaniny workowe, bawełna, poliester,tkaniny drukowane

WYROBY ROPOPOCHODNE: ropa naftowa, benzenINNE: skóry, guma, łój, sklejka, dąb czerwony,

makulaturaIndeks JOC został policzony wstecz aż do 1948 roku i podobnie jak

jego składniki służy jako doskonałe narzędzie oceny przyszłych kierun-ków inflacji. Jest również wyjątkowo użyteczny do przewidywania cykligospodarczych, co omówimy w rozdziale trzynastym. Jego najbardziejdotkliwą wadą jest jednak całkowite uniezależnienie od cen żywności.Dlaczego wyłączenie tej grupy towarów może sprawiać trudności,widzimy na przykładzie wydarzeń z 1988 i 1989 roku, gdy między ce-nami żywności i surowców przemysłowych wystąpiła bardzo silna dy-wergencja. W rezultacie możemy mieć kłopot z oceną, który z indek-sów towarowych lepiej opisuje rzeczywistość i tym samym poprawniezapowiada zmiany inflacyjne.

PORÓWNANIE WYKRESÓW RÓŻNYCH INDEKSÓW TOWAROWYCH

Przyrzyjmy się historii różnych indeksów towarowych w ostatnich la-tach, by przekonać się, jak ważna jest wiedza na temat budowy każdegoz nich. Pokażemy, jakie niebezpieczeństwa niesie ze sobą całkowite usu-nięcie produktów żywnościowych z indeksu. Na początek spójrzmy nawykresy terminowego i gotówkowego indeksu CRB w latach 1987-1989(diagram 7.1). Widzimy, że przez większość czasu kierunek trendów naobu z nich jest taki sam.

Indeks terminowy CRB w lecie 1988 roku uformował szczyt pod samkoniec suszy, która nawiedziła w tym roku środkowo-zachodnią częśćStanów Zjednoczonych. Jego spadek trwał aż do sierpnia, i dopierowtedy nastąpiła stabilizacja. Z kolei indeks gotówkowy CRB po letnimspadku powrócił do trendu wzrostowego, który trwał aż do marca 1989roku. Od sierpnia 1989 do końca roku oba indeksy poruszały się w zu-pełnie przeciwnych kierunkach. Podczas gdy indeks terminowy powolirósł, na rynku gotówkowym trwała dynamiczna fala spadkowa. Różni-ce w zachowaniu się indeksów wynikają z ich odmiennej budowy i wag,jakie w każdym z nich przypisane są surowcom przemysłowym i pro-duktom żywnościowym.


Diagram 7.1 Porównanie wykresów indeksu gotówkowego i terminowego CRB od 1987do 1989 roku. Mimo że między tymi indeksami istnieje silna dodatnia korelacja, czasa-mi pojawiają się między nimi dywergencje. Jest tak, ponieważ w indeksie gotówkowymwiększe znaczenie mają towary przemysłowe, zaś w indeksie terminowym - rolne.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

PRODUKTY ŻYWNOŚCIOWE A SUROWCE PRZEMYSŁOWE

Porównajmy teraz zmiany indeksów grup towarów - żywnościowych i prze-mysłowych w latach 1985-1989 (diagram 7.2). Towary, z których składająsię oba indeksy, tworzą łącznie indeks gotówkowy CRB. Porównanietych dwóch bardziej szczegółowych indeksów pomaga zrozumieć, dla-czego między indeksem gotówkowym i terminowym CRB występujączasem tak silne dywergencje jak ta z przełomu lat 1988-1989. Wyja-śnia to również, dlaczego indeks Journal of Commerce, którego skład-nikami są tylko surowce przemysłowe, ma całkowicie inny przebieg niżindeks terminowy CRB.

Latem 1986 roku wykres indeksu surowców przemysłowych rozpo-czął bardzo dynamiczną falę wzrostową. Nastąpiło to pół roku przedpodobną sytuacją na wykresie indeksu produktów żywnościowych.


Diagram 7.2 Wykresy indeksów produktów żywnościowych i surowców przemysłowychw latach 1985-1989. Ceny surowców przemysłowych zaczęły wzrost jako pierwsze (1986),zaś bessa najpierw rozpoczęła się w grupie produktów żywnościowych. Przy analizieinflacji warto obserwować oba indeksy.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

Wzrost wartości obu indeksów trwał aż do połowy 1988 roku. Wówczasswoje maksimum osiągnęły ceny żywności (oraz indeks terminowy CRB),które rozpoczęły roczny spadek. Wzrost cen surowców przemysłowychtrwał nadal, aż do wiosny 1989 roku. A zatem indeks surowców prze-mysłowych dał początek hossie, zaś sektor produktów żywnościowych- bessie.

Na diagramie 7.3 widzimy wykresy wszystkich czterech omawianychindeksów. W górnej części porównano ze sobą przebieg indeksu ter-minowego i gotówkowego CRB, w dolnej zaś indeksu produktów żywno-ściowych i indeksu surowców przemysłowych. Zwróćmy uwagę, że wy-kres indeksu terminowego CRB wygląda bardzo podobnie do wykresuindeksu produktów żywnościowych, zaś indeks gotówkowy CRB do indeksusurowców przemysłowych. Silną dywergencję między wykresami indek-sów CRB można doskonale zrozumieć, jeśli wiemy, jaki udział w każdymz nich mają poszczególne grupy produktów.

9 — Międzyrynkowa . .


Diagram 7.3 Porównanie wykresów indeksu gotówkowego i terminowego CRB orazindeksów produktów żywnościowych i surowców przemysłowych. Zwraca uwagę po-dobieństwo indeksów gotówkowego i przemysłowego z jednej strony oraz terminowe-go i rolnego z drugiej.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

INDEKS JOC I INDEKS TOWARÓW PRZEMYSŁOWYCH

Indeks surowców przemysłowych i indeks Journal of Commerce są zesobą blisko skorelowane (diagram 7.4). Trudno się temu dziwić, gdyżw skład jednego i drugiego wchodzą tylko surowce przemysłowe (je-dyną istotną różnicę stanowi fakt, że indeks JOC obejmuje wyrobyropopochodne, których udział wynosi 7,1 procent, podczas gdy w in-deksie surowców przemysłowych wyroby te w ogóle nie są uwzględ-niane). Dołek z połowy 1986 roku wystąpił niemal w tym samym mo-mencie na wykresach obu indeksów, podobnie było ze szczytem z 1989roku. Jednak ostatnia fala wzrostowa indeksu JOC z końca 1989 rokunie została potwierdzona przez indeks surowców przemysłowych. Byłoto poważne ostrzeżenie przed możliwą zmianą trendu indeksu JOC


Diagram 7.4 Porównanie wykresów indeksu surowców przemysłowych i indeksu Jour-nal of Commerce. Z uwagi na podobny skład obu indeksów są one ze sobą bardzo silnieskorelowane.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

To jeszcze jeden ważny powód, dla którego warto porównywać ze sobąte indeksy zamiast polegać tylko na jednym z nich. Z uwagi na poważ-ne różnice w zachowaniu się cen żywności i surowców przemysło-wych porównamy teraz indeks terminowy CRB i indeks Journal ofCommerce.

INDEKS TERMINOWY CRB A INDEKS JOURNAL OF COMMERCE

Spójrzmy na przebieg obu indeksów w dłuższym i krótszym okresie(lata 1985-1989 i okres od połowy roku 1988 do końca 1989 - diagra-my 7.5 i 7.6). Nie powinno dziwić, że w 1986 roku indeks JOC rósłszybciej, gdyż wówczas zwyżkowały przede wszystkim ceny surowcówprzemysłowych. Bardziej zróżnicowany indeks CRB rozpoczął wzrost


Diagram 7.5 Wykresy indeksów Journal of Commerce i CRB w latach 1985-1989. Ze względuna całkiem odmienny skład obu indeksów ich wykresy znacznie się od siebie różnią.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

dopiero pod koniec wiosny. W tym momencie indeks JOC był mocniej-szy i dawał silne sygnały zapowiadające wzrost inflacji.

Przyjrzyjmy się teraz bliżej sytuacji od połowy roku 1988. Indeks CRBosiągnął szczyt latem po silnym wzroście cen zbóż. Aż do sierpnia jegowartość spadała, zanim pojawiły się pierwsze oznaki stabilizacji. W tymczasie indeks JOC zdołał osiągnąć nowy rekord cenowy i kontynuowałsilne wzrosty aż do jesieni 1989. Przez większą część roku 1989 roku wykre-sy obu indeksów poruszały się w przeciwnych kierunkach. W pierwszejpołowie tego roku indeks JOC wyraźnie się umocnił, podczas gdy in-deks CRB wszedł w poważną falę spadkową. Dopiero w październikuindeks JOC zaczął słabnąć, zaś CRB zaczynał hossę.

Każdy, kto chciałby na podstawie analizy obu indeksów przewidziećprzyszłą inflację, mógłby mieć poważny kłopot. Indeks JOC zapowiadałwzrost inflacji, zaś indeks CRB sugerował, że jej szczytowy moment


Diagram 7.6 Wykresy indeksów Journal of Commerce i CRB w latach 1988-1989. Przezwiększą część 1989 roku oba indeksy poruszały się w przeciwnych kierunkach.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

nastąpił w roku 1988. Pod koniec 1989 roku sytuacja uległa odwróce-niu. CO wobec tego powinien był zrobić inwestor posługujący się anali-zą międzyrynkową?

Przede wszystkim należy pamiętać, że zadaniem analizy międzyryn-kowej nie jest analiza ekonomiczna, ale pomoc w decyzjach inwestycyj-nych. Należy zatem odpowiedzieć sobie na pytanie, który z indeksówlepiej pasuje do międzyrynkowego scenariusza i któremu z nich rynekjest bardziej posłuszny. Aby rozwiązać tę kwestię, powinniśmy zwrócićuwagę na podstawową relację w analizie międzyrynkowej - między to-warami i stopami procentowymi. W poprzednich rozdziałach wyjaśni-liśmy, że między cenami towarów i wysokością stóp procentowych ist-nieje dodatnia zależność. Porównajmy więc wykres każdego z indeksówz wykresem stóp procentowych, aby przekonać się, który z nich lepiejpasuje do tego schematu.


Diagram 7.7 Indeks CRB i rentowność obligacji skarbowych w okresie od 1985 do 1989roku. Między oboma wykresami widoczna jest bardzo silna dodatnia korelacja. W dru-giej połowie 1988 roku i przez większą część roku następnego spadały zarówno stopyĘrocentowe, jak i ceny towarów.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

STOPY PROCENTOWE A INDEKSY TOWAROWE

Na diagramie 7.7 porównaliśmy indeks CRB i rentowność 30-letnichobligacji skarbowych. Wyraźnie widać, że oba wykresy są do siebiebardzo podobne - choć oczywiście nie są identyczne. W 1986 roku najednym i drugim powstała formacja odwróconej głowy i ramion. Z wy-jątkiem ostrego wzrostu stóp procentowych jesienią 1987 roku zarów-no szczyty, jak i dołki na obu wykresach występują niemal w tych sa-mych momentach.

Na diagramie 7.8 ukazano wykres rentowności obligacji i indeksu JOC.Na pierwszy rzut oka widać poważną rozbieżność ich trendów od poło-wy 1988 roku do końca roku 1989. Podczas gdy rentowność obligacji spada-ła w oczekiwaniu na spadek inflacji, indeks JOC zwyżkował do nowychrekordowych poziomów. Na podstawie tego indeksu można było się


Diagram 7.8 Wykres indeksu Journal of Commerce i rentowności obligacji w latach1985-1989. Korelacja między oboma wykresami trwała do 1989 roku. Od tego mo-mentu zaczął się poważny spadek rentowności, podczas gdy indeks JOC ustanawiałnowe maksima.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

spodziewać wzrostu inflacji i dalszego wzrostu gospodarczego, podczasgdy spadająca rentowność obligacji zapowiadała coś zupełnie innego.

Kolejny diagram 7.9 to porównanie wszystkich trzech omawianychwskaźników. W jego górnej części nałożono na siebie wykresy indek-sów JOC i CRB. Część dolna przedstawia rentowność obligacji 30-let-nich. Przez znaczną część 1989 roku trend rentowności obligacji byłodwrotny do trendu indeksu JOC. W pierwszej połowie roku rentow-ność spadała, zaś indeks JOC osiągał nowe rekordowe poziomy. Podkoniec roku zaczęły pojawiać się sygnały sugerujące, że rentownośćobligacji osiągnęła dno, zaś indeks JOC zaczął wyraźnie zniżkować.Analityk, który do oceny sytuacji międzyrynkowej stosował w tym cza-sie wykres indeksu JOC, miał małe szansę na sukces. Znacznie lepiejrzeczywistą sytuację opisywał indeks CRB.


Diagram 7.9 Porównanie indeksów Journal of Commerce i terminowego CRB oraz ren-towności obligacji skarbowych w 1989 roku. W tym czasie wykres rentowności wykazy-wał znacznie większą korelację z wykresem indeksu CRB.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

INDEKS CRB - OBRAZ BARDZIEJ WYWAŻONY

Przez cały 1989 rok inflacja malała. W drugiej połowie roku wzrost cenprodukcyjnych wyniósł mniej więcej jeden procent, podczas gdy w pierw-szej połowie wynosił ponad dziewięć procent. Jak wynika z wykresuindeksu produktów żywnościowych, proces ten był najbardziej wyraźnywłaśnie w tym sektorze. W czwartym kwartale 1989 roku ceny żywno-ści zaczęły się stabilizować. Ceny żywności w hurcie wzrosły najwięcejod dwóch lat. Nastąpiło to w chwili, gdy właśnie zaczęły spadać cenytowarów przemysłowych.

Wykres porównawczy różnych indeksów powinien być wystarczającymargumentem za uwzględnianiem cen żywności w prognozach inflacji.Rynki finansowe, zwłaszcza zaś rynek obligacji, są silniej uzależnioneod wszechstronnego indeksu CRB niż od jakiegokolwiek indeksu skła-dającego się tylko z towarów przemysłowych. I to jest właśnie nasz


podstawowy obszar zainteresowań. Każdy z indeksów towarowych mapewną wartość i odgrywa jakąś rolę w badaniu trendów na rynkachtowarów. Jednak osobiście uważam, że w analizie międzyrynkowej naj-ważniejszy jest terminowy indeks towarów CRB.

INDEKSY TERMINOWE GRUP TOWARÓW CRB

Aby zobaczyć co dzieje się wewnątrz indeksu CRB, warto zapoznać sięz indeksami grup towarów CRB publikowanymi przez Commodity Re-search Bureau. Dzięki tym indeksom możemy się zorientować, któregrupy mają największy wpływ na indeks zbiorczy. Poniżej przedstawia-my skład siedmiu indeksów grupowych:

NOŚNIKI ENERGII: ropa naftowa, olej opałowy, benzynabezołowiowa

ZBOŻA: kukurydza, owies (Chicago), śruta sojowa,pszenica (Chicago)

TOWARY IMPORTOWANE: kakao, kawa, cukier „11"SUROWCE PRZEMYSŁOWE: bawełna, miedź, ropa naftowa, tarcica,

platyna, srebroNASIONA ROŚLIN OLEISTYCH: siemię lniane, soja, rzepakMIĘSO: żywiec wołowy, żywiec wieprzowy,

półtusze wieprzoweMETALE: złoto, platyna, srebro

Każdy z towarów wchodzących w skład szczegółowych indeksów jestrównież składnikiem indeksu terminowego CRB, z wyjątkiem benzynybezołowiowej, siemienia lnianego i rzepaku. Warto również zwrócić uwa-gę, że kilka z nich (ropa, platyna, i srebro) wchodzi w skład dwóchróżnych indeksów. Commodity Research Bureau publikuje dodatkowodwa indeksy finansowe - walutowy i stóp procentowych. Oto ich skład:

WALUTY: funt brytyjski, dolar kanadyjski, marka niemiecka,jen japoński, frank szwajcarski

STOPY PROCENTOWE: bony skarbowe, średnioterminowe obligacjeskarbowe, długoterminowe obligacje skarbowe

Dzięki dziewięciu indeksom grupowym mamy możliwość porówny-wania grup towarów z indywidualnymi rynkami. Nie ma nic dziwnegow tym, że jeden rynek w całym sektorze, na przykład platyna w grupiemetali szlachetnych czy olej opałowy w grupie nośników energii, za-chowuje się okresowo nieco inaczej niż pozostałe towary w grupie.Oczywiście trendy mają największe znaczenie wówczas, gdy zachowaniesię poszczególnych towarów uzyskuje potwierdzenie w zachowaniu sięindeksu grupy. Analiza grup przydatna jest również do szybkiego po-równania stanu koniunktury w każdym z dziewięciu wymienionych wy-żej sektorów. Po dodaniu któregoś z popularnych indeksów akcji anali-tyk uzyskuje szerokie spektrum wskaźników obrazujących aktywność


Diagram 7.10 Wykres indeksu terminowego CRB i indeksu zbóż CRB w latach 1985-1989.Między oboma indeksami występuje silna dodatnia zależność. Szczyt na wykresie in-deksu CRB był wynikiem wcześniejszego wyhamowania hossy na rynku zbóż.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

wszystkich głównych rynków - walut, towarów, stóp procentowych i ak-cji, co bardzo ułatwia międzyrynkowe porównania.

INDEKS CRB A SEKTOR ZBÓŻ, METALI I NOŚNIKÓW ENERGII

Wspomnieliśmy wcześniej, że najważniejszymi sektorami, na które po-winniśmy zwracać uwagę przy analizie rynków towarowych, są zboża,metale i nośniki energii. Choć w pewnych momentach znaczącą rolęmogą odgrywać inne grupy, to jednak te trzy mają największy wpływna indeks CRB. Na diagramach od 7.10 do 7.12 porównaliśmy trzynajważniejsze grupowe indeksy z indeksem CRB w latach 1985-1989.Diagram 7.10 pokazuje, jak duży wpływ na zachowanie się indeksu CRBmiała dynamiczna zwyżka cen zbóż wiosną i latem 1988 roku.


Diagram 7.11 Wykres indeksu CRB i indeksu nośników energii CRB w okresie 1985-1989.Rynek nośników energii ma również duży wpływ na zachowanie się indeksu CRB i powi-nien być traktowany ze szczególną uwagą. W 1986 roku dołek na wykresie indeksu CRBpoprzedziło dno cenowe na rynku ropy.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

Na diagramie 7.11 widzimy że zakończenie spadków cen ropy w roku1986 było jednym z głównych czynników, które pozwoliły na wzrostwiększości towarów przez następne dwa lata. Spadki ceny ropy w pierw-szej połowie 1988 roku ostrzegały przed zakończeniem wzrostów in-deksu CRB. Z kolei zwyżka cen na rynku ropy w drugiej połowie roku1989 świadczyła o narastającej presji inflacyjnej, która w ostatnim kwar-tale tego roku wyniosła w górę indeks CRB.

Na diagramie 7.12 widzimy wyraźnie, że indeks metali wyprzedzaindeks CRB. Silny wzrost cen metali wiosną 1987 roku (pod wpływemwzrostu cen ropy) przyczynił się do wybicia w górę indeksu CRB. Z koleispadek cen metali w pierwszej połowie 1988 roku (również wraz z ce-nami ropy) ostrzegał przed załamaniem na wykresie indeksu CRB. Sta-bilizacja w tym sektorze towarów latem 1989 roku i wzrost cen metaliszlachetnych w październiku i listopadzie 1989 roku miały istotny wpływna rozpoczęcie się fali wzrostowej indeksu CRB w drugiej połowie tego


Diagram 7.12 Wykres indeksu CRB i indeksu metali szlachetnych CRB w okresie od1985 do 1989 roku. Sektor ten wpływa znacząco na indeks CRB. Zwykle trendy na rynkumetali szlachetnych wyprzedzają tendencję całego rynku towarów. Brak potwierdzeniasygnałów hossy przez metale w 1988 roku ostrzegał o słabości indeksu CRB. Z koleiwzrost cen metali pod koniec 1989 roku pomógł we wzroście indeksu CRB.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

roku. Aby w pełni zrozumieć, co dzieje się z indeksem CRB, należyobserwować Każdy z indeksów grupowych. Szczególną uwagę należyzwrócić na ceny zbóż, nośników energii i metali.

NOŚNIKI ENERGII A METALE

Wspominaliśmy już o zależnościach między rynkiem ropy naftowej i rynka-mi metali szlachetnych. Mimo iż korelacja między nimi jest daleka oddoskonałości, warto je porównywac. Oba rynki uchodzą za wskaźnikiprzyszłej inflacji i dlatego duży ruch cen na jednym z nich powinienwywołać reakcję na drugim. Na diagramie 7.13 porównaliśmy wykresy


indeksu nośników energii CRB i indeksu metali szlachetnych CRB w la-tach 1985-1989. Mimo iż najczęściej nie poruszają się one w tym samymkierunku, to zauważalny jest wpływ jednego na drugi. Wykres indeksumetali aż do połowy 1986 roku zwyżkował osiągając nowe szczyty. Jed-nak jego najbardziej znaczący wzrost rozpoczął się dopiero latem, gdyzakończyła się bessa na rynku ropy naftowej.

W drugiej połowie 1987 i przez większą część 1988 roku oba rynkiogarnęła fala spadkowa. Szczyt w 1987 roku jako pierwsze ukształto-wały jednak metale. Ceny ropy rosły przez większą część roku 1989,jednak dopiero w drugiej połowie tego roku, gdy wzrost ten nabrałtempa, jego inflacyjne działanie dało się odczuć na rynkach metali szla-chetnych, które ruszyły w górę. Wzrost cen w obu sektorach miał oczy-wiście bezpośredni wpływ na zachowanie się indeksu CRB.

Diagram 7.13 Wykresy indeksów nośników energii CRB i metali szlachetnych CRB w okre-sie 1985-1989. Te wzajemnie powiązane rynki sygnalizują przyszłe zmiany inflacyjne.Zwyżka cen metali w 1986 roku pomogła wybić się z dołka cenie ropy naftowej. W poło-wie 1987 roku wzrosty na obu rynkach zakończyły się. Następna równoczesna zwyżkanastąpiła pod koniec 1989 roku.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.


Diagram 7.14 Wykres rentowności obligacji skarbowych i indeksu metali szlachetnychCRB w latach 1985-1989. Rynek metali sygnalizuje przyszłe kierunki inflacji i z tegopowodu ma bardzo duży wpływ na stopy procentowe. W 1987 roku ceny metali jakopierwsze osiągnęły szczyt, następnie zaś aż do czwartego kwartału 1989 roku trwał ichspadek wraz ze spadkiem rentowności obligacji.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

ROLA ZŁOTA I ROPY NAFTOWEJ

Bywają chwile, gdy w obrazie międzyrynkowym na pierwszy plan wy-suwają się rynki złota i ropy naftowej (razem lub oddzielnie). Wynika toczęściowo ze szczególnej uwagi poświęcanej im przez środowiska fi-nansowe. Cena złota podawana jest przez wszystkie serwisy i mediafinansowe. W krótkich okresach każdy z tych rynków, przede wszyskimzaś ropa naftowa, wpływa na ceny obligacji.

Jesienią 1989 roku silna hossa na rynku złota (wynikająca częściowoze spadku wartości dolara i osłabienia rynku akcji) obudziła obawyprzed inflacją i utrzymywała na stałym poziomie ceny obligacji. Wyjąt-kowo mroźna aura w grudniu 1989 roku doprowadziła do wzrostu cenropy naftowej (poprzedzonego zwyżką cen oleju opałowego) wzmagając


Diagram 7.15 Wykres rentowności obligacji skarbowych i indeksu nośników energiiCRB w latach 1985-1989. Nośniki energii, podobnie jak metale, wpływają na trendystóp procentowych. W obu sektorach początek hossy nastąpił w 1986 roku. Jako pierw-sza spadek zaczęła cena ropy w 1987 roku. Pod koniec 1989 roku kolejna fala wzrosto-wa w sektorze nośników energii pociągnęła za sobą stopy procentowe.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

dodatkowo obawy przed inflacją - zwłaszcza wśród uczestników rynkuobligacji. Rynek ten jest bowiem szczególnie wrażliwy na zmiany cen ropy

METALE I NOŚNIKI ENERGII A STOPY PROCENTOWE

Jeśli metale i ropa są tak ważne same w sobie, a ich wpływ na indeks CRBjest tak duży, to czy w takim razie ich trendy są skorelowane z trendamistóp procentowych? Możemy to ocenić analizując diagram 7.14 i 7.15.Dołek rentowności obligacji w 1986 roku był w dużej mierze wynikiemwzrostu cen ropy i metali. Z kolei szczyt na rynkach metali i ropy w poło-wie 1987 roku wystąpił kilka miesięcy przed szczytowym poziomemstóp procentowych. Pod koniec 1989 roku wzrost cen towarów z obugrup powstrzymał spadkową tendencję stóp procentowych.


Diagram 7.16 Dynamiczny wzrost cen ropy w czwartym kwartale 1989 roku sygnalizo-wał zwiększenie się inflacji. Miało to negatywny wpływ na ceny obligacji i doprowadzi-ło do wzrostu stóp procentowych.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

Z obserwacji tych wynika, że w analizie długoterminowej indeks CRBma większe znaczenie niż rynek metali czy ropy. Jednak w krótkichokresach każdy z tych rynków może odgrywać szczególnie istotną rolęw kształtowaniu obrazu międzyrynkowego - i dlatego należy je zawszeobserwować.

TOWARY I POLITYKA F E D

Kilkanaście lat temu sekretarz skarbu James Baker wezwał do stoso-wania koszyka towarów, w którego skład wchodziło między innymi złoto,jako wskaźnika pomagającego w prowadzeniu polityki pieniężnej. Rów-nież przedstawiciele Fed, Wayne Angell i Robert Heller, proponowali,by w polityce monetarnej kierować się zachowaniami cen towarów.Badania przeprowadzone przez Angella i Fed potwierdziły znaczenie


towarów jako wskaźników przyszłych trendów inflacji. W lutym 1988roku wiceprezes Fed Manuel Johnson na konferencji w Cato Instituteoświadczył, że podejmując decyzje dotyczące polityki monetarnej Fedzwraca uwagę na fluktuacje cen na rynkach finansowych - w szczegól-ności zaś na rynku dolara, towarów oraz stóp procentowych. Kilka ty-godni później Angell dodał, że zmiany cen na rynkach towarowych oka-zały się bardzo dobrym wskaźnikiem inflacji nie tylko w odniesieniu dogospodarki Stanów Zjednoczonych, ale również w skali światowej.

Wypowiedzi te były znaczące z kilku powodów. Przedstawiciele Fed,poza tym, że uznali stan rynków towarowych za wskaźnik przyszłej in-flacji, dostrzegli znaczenie powiązań między różnymi rynkami finanso-wymi. Wydaje się, że zaczęli oni traktować rynek jako ostatecznego kryty-ka polityki pieniężnej i zamiast go oskarżać, postanowili dowiedzieć sięo nim czegoś więcej. Potwierdzeniem tego zainteresowania rynkami to-warowymi są relacje z posiedzeń Fed, w czasie których mówi się o nichcoraz częściej.

W zależności od trendu panującego na rynkach towarowych Fed za-cieśnia bądź rozluźnia bieżącą politykę monetarną. Czasem jednak sy-tuacja na tych rynkach jest niejasna i trudno wtedy podjąć adekwatnedecyzje. W drugiej połowie 1989 roku środowiska finansowe były znie-cierpliwione tym, że Rezerwa Federalna nie obniża stóp procentowych,aby zażegnać niebezpieczeństwo recesji.

Jednym z czynników, które zapobiegały pod koniec 1989 roku roz-luźnieniu prowadzonej polityki Fed, była względna stabilizacja cen to-warów oraz wzrost kursów w sektorze metali i ropy (diagram 7.16). Cogorsza, wyjątkowo mroźny grudzień doprowadził do eksplozji cen pro-duktów ropopochodnych (zwłaszcza oleju opałowego). Obudziło to oba-wy przed wzrostem na początku 1990 roku dwóch najpopularniejszychwskaźników inflacji - indeksu cen produkcyjnych (PPI) i indeksu cenkonsumpcyjnych (CPI). Każdorazowo bowiem silne zmiany cen towa-rów wcześniej czy później odnajdują swoje odzwierciedlenie w zacho-waniu się tych wskaźników. Zbadajmy więc związki między wskaźnika-mi CPI i PPI a indeksem CRB.

INDEKS CRB ORAZ WSKAŹNIKI INFLACJI (PPI, CPI)

Najczęściej obserwowanymi wskaźnikami inflacji są właśnie indeks cenkonsumpcyjnych oraz indeks cen produkcyjnych. Jednak dla graczagiełdowego mają one tę wadę, że są wskaźnikami opisującymi prze-szłość. Wskaźnik PPI obejmuje swym zasięgiem ceny producentów 2700towarów. W skład wskaźnika CPI wchodzą ceny 400 artykułów kon-sumpcyjnych oraz usług (proporcja usług i towarów jest niemal rów-na). Oba wskaźniki są publikowane co miesiąc i opisują stan z poprzed-niego miesiąca.

Wartość indeksu CRB wynika z bieżących danych o dwudziestu jedentowarach. Ceny towarów objętych indeksem CRB wpływają na najwcze-śniejsze etapy produkcji innych dóbr, dlatego też powinny wyprzedzać



Diagram 7.17 Wykres indeksu CRB oraz rocznych wskaźników zmian indeksu cen kon-sumpcyjnych i indeksu cen produkcyjnych w okresie 1971-1987.Źródło: CRB Index White Paper: An Investigation Into Non-Traditional Applications for CRB IndexFutures, New York Futures Exchange, 1988 opracowane przez Power Research, Inc., 30 Montgo-mery Street Jersey City, NJ 07302, March 1988.

zmiany cen towarów w hurcie i w handlu detalicznym. Ponieważ war-tości indeksu CRB są nieustannie dostępne dla inwestorów na termina-lach komputerowych, jego poziom wpływa natychmiast na inne rynki.

Mimo odmiennej konstrukcji i elementów składowych wskaźnikówCPI, PPI oraz indeksu CRB istnieje między nimi bardzo silna staty-styczna korelacja. Widać ją, gdy porówna się zmiany wskaźników CPIi PPI z indeksem CRB w skali rocznej (diagramy 7.17 i 7.18). WskaźnikPPI jest znacznie bardziej ruchliwy od CPI i w większej mierze zależyod zmian wartości indeksu CRB. W dziesięcioletnim okresie zakoń-czonym w 1987 roku indeks CRB wykazywał 71-procentową korelacjęze wskaźnikiem PPI i 68-procentową z CPI. Zmiany wskaźnika PPIindeks CRB poprzedzał średnio o miesiąc, podczas gdy zmiany wskaźni-ka CPI średnio o osiem miesięcy (źródło: CRB Index White Paper: AnInvestigation Into Non-Traditional Applications for CRB Index Futures,


Diagram 7.18 Porównanie rocznych wskaźników zmian dla indeksu CRB i indeksucen konsumpcyjnych w okresie 1970-1989.Źródło: CRB Commodity Year Book, 1990, Commodity Research Bureau, 75 Wall Street, NewYork, NY 10005.

New York Futures Exchange, 1988; opracowane przez Power Research,Inc. Jersey City, NJ).

Od początku lat siedemdziesiątych do końca 1987 roku na wykre-sach wskaźnika inflacji (liczonego jako roczny wskaźnik zmiany CPI)powstało sześć znaczących punktów zwrotnych. W czterech przypad-kach indeks CRB wyprzedził te zmiany średnio o osiem miesięcy. Dwu-krotnie zmiana trendu indeksu CRB nastąpiła po zmianie kierunku tren-du wskaźnika CPI (w 1977 i 1980 roku), zaś średni czas oddzielającypunkty zwrotne na obu wykresach wynosił siedem i pół miesiąca. Do-łek na wykresie indeksu CRB w 1986 roku sygnalizujący koniec okresuniskiej inflacji nastąpił pięć miesięcy przed dnem wskaźnika CPI.

Z powyższych statystyk oraz wykresów wynika, że indeks CRB możnastosować do prognozowania zmian wskaźników PPI i CPI (jego punktyzwrotne są o kilka miesięcy wcześniejsze). Gdy zmiana indeksu CRB


następuje dopiero po zwrocie CPI (tak jak w roku 1980), zachowaniesię towarów nadal może świadczyć, że mamy do czynienia ze znaczą-cymi zmianami trendu inflacji (w styczniu 1980 roku cena złota osią-gnęła szczyt przed marcowym maksimum CPI i listopadowym indeksuCRB). Niektórzy analitycy stosują uproszczoną formułę mówiącą, że10-procentowy ruch indeksu CRB poprzedza od sześciu do ośmiu mie-sięcy jednoprocentowy ruch wskaźnika CPI w tym samym kierunku.

INDEKS CRB, PPI, CPI i STOPY PROCENTOWE

Z cytowanego wcześniej opracowania wynika, że opieranie się na wskaź-nikach PPI i CPI przy inwestowaniu na rynkach obligacji może byćbardzo niebezpieczne. Jego autorzy sugerują, że indeks CRB jest lep-szym wskaźnikiem ruchów stóp procentowych. Od 1973 do 1987 rokukorelacja między indeksem CRB i rentownością 10-letnich obligacji skar-bowych wyniosła 80 procent, podczas gdy w przypadku PPI i CPI - od-powiednio 70 i 57 procent. W okresie od 1982 do 1987 roku indeksCRB i rentowność obligacji wykazały się korelacją na poziomie 90 pro-cent, podczas gdy dla PPI wyniosła ona 64, zaś dla CPI 67.

W każdym przykładzie korelacja między indeksem towarów i ren-townością 10-letnich obligacji była wyraźnie wyższa niż w przypadkuktóregokolwiek ze wskaźników inflacji. Inwestorzy z rynków obligacjipowinni zwrócić większą uwagę na zachowanie się indeksu CRB, którydostarcza niemal natychmiastowych informacji o inflacji, a nie nawskaźnikach PPI i CPI, które mówią o przeszłości.

PODSUMOWANIE

W niniejszym rozdziale omówiliśmy szczegółowo różne rodzaje indeksówtowarowych. Porównaliśmy indeks terminowy CRB z indeksem gotówko-wym CRB, zapoznając się z ich budową. Dzięki wydzieleniu z indeksugotówkowego CRB indeksów surowców przemysłowych oraz produktówżywnościowych zobaczyliśmy różne związki między tymi grupami to-warów i indeksami. Przekonaliśmy się też, że poziom indeksu gotów-kowego CRB jest uzależniony od koniunktury na rynkach surowcówprzemysłowych, podczas gdy indeks terminowy jest bardziej wrażliwyna zmiany cen produktów żywnościowych. Omówiliśmy indeks Journalof Commerce składający się wyłącznie z surowców przemysłowych, po-kazując, że jest on gorzej skorelowany z trendami stóp procentowychniż indeks CRB. Jak się okazało, całkowite usunięcie ze składu indeksuproduktów żywnościowych może być niebezpieczne przy ocenie przy-szłej inflacji. Ogólny wniosek płynący z naszych rozważań jest taki, żewarto obserwować zachowanie się różnych indeksów, a ponadto nale-ży znać ich konstrukcję.

Do porównania różnych sektorów rynków towarowych doskonalenadaje się dziewięć podgrup wydzielonych przez Commodity Research


Bureau. Szczególną uwagę powinniśmy zwrócić zwłaszcza na rynekzbóż, metali oraz nośników energii. W analizie międzyrynkowej istotnąrolę pełni obserwacja cen metali i ropy naftowej.

Zarząd Rezerwy Federalnej USA obserwuje trendy na rynkach towa-rowych i uwzględnia je w bieżącej polityce monetarnej, ponieważ wpły-wają one prędzej czy później na poziom indeksu cen produkcyjnych(PPI) oraz indeksu cen konsumpcyjnych (CPI).

Rozdział ósmy

Rynki międzynarodoweW poprzednich rozdziałach zajmowaliśmy się przede wszystkim róż-nymi rodzajami rynków w Stanach Zjednoczonych. Rozpatrywaliśrnyrelacje między czterema głównymi rynkami - walut, towarów, stópprocentowych i akcji. Celem naszych rozważań było pokazanie, że in-westor powinien zawsze obserwować sytuację nie tylko w obszarze wła-snych działań, ale także na innych rynkach. Ponieważ każdy rynek jestzawsze powiązany z pozostałymi trzema, pełna analiza techniczna jed-nego rynku musi do pewnego stopnia objąć je wszystkie. Celem takiejanalizy jest szersze spojrzenie na to, co dzieje się wokół jednego sek-tora. Poprowadźmy teraz naszą analizę krok dalej i spójrzmy na sytu-ację międzynarodową.

Podstawowym celem niniejszego rozdziału będzie umieszczenie ame-rykańskiego rynku akcji w perspektywie globalnej. Techniczna analizaakcji amerykańskich będzie pełna dopiero wówczas, gdy rozpatrzymyrównież sytuację techniczną pozostałych dwóch największych rynkówakcji - brytyjskiego i japońskiego. Postaram się pokazać, w jaki sposóbz obu tych rynków można odczytać wartościowe sygnały, które mogąbyć pomocne w ocenie sytuacji w USA.

Rozważymy również wpływ globalnych stóp procentowych i infla-cji na światowe rynki akcji. Krótko mówiąc, zobaczymy, że podejście


Diagram 8.1 Porównanie rynków akcji w Japonii, Stanach Zjednoczonych i WielkiejBrytanii w okresie 1985-1989.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

międzyrynkowe stosowane może być nie tylko w skali jednego kraju,ale w skali światowej. Spróbuję dodatkowo pokazać, w jaki sposób dzię-ki analizie międzyrynkowej można było na początku lat dziewięćdzie-siątych rozpoznać sygnały pogarszania się sytuacji na światowych ryn-kach akcji.

Drugim największym na świecie rynkiem akcji po Stanach Zjednoczo-nych jest Japonia. Od początku 1990 roku analiza międzyrynkowa sytu-acji w tym kraju pokazywała systematyczne słabnięcie waluty i wzrostinflacji. Zaostrzenie polityki pieniężnej w celu zmniejszenia inflacji za-owocowało wzrostem stóp procentowych i spadkiem cen obligacji - byłato kombinacja, która dla japońskich akcji mogła okazać się zabójcza.Chciałbym pokazać, w jaki sposób dzięki analizie międzyrynkowejsytuacji w Japonii mogliśmy dowiedzieć się o zagrożeniu rynku ja-pońskiego, co z kolei miało negatywny wpływ na ceny akcji w Sta-nach Zjednoczonych.

Rynki międzynarodowe 139

Diagram 8.2 Trzy największe światowe rynki akcji rozpoczęły równocześnie nową falęhossy na początku roku 1987 i razem załamały się jesienią tego roku.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

ŚWIATOWE RYNKI AKCJI

Na diagramach od 8.1 do 8.5 porównujemy ze sobą trzy największeświatowe rynki akcji - amerykański, japoński i brytyjski - w latach 1985-1989. Głównym celem tych wykresów jest pokazanie, że trendy nawszystkich rynkach akcji są zasadniczo takie same. Stwierdzenie to dlanikogo nie powinno być zaskoczeniem. Na najniższym poziomie - jed-nego kraju - ruch cen poszczególnych akcji zależy od hossy lub bessy nacałym rynku. Oczywiście nie wszystkie akcje rosną albo spadają dokład-nie w takim samym tempie w tych samych okresach, ale wszystkie sązależne od trendu rynku. Zależność ta jest również prawdziwa dla ryn-ków międzynarodowych. Świat podlega globalnym hossom i bessom.

Choć akcje w poszczególnych krajach nie muszą poruszać się z iden-tyczną szybkością w takich samych kierunkach w tym samym czasie, są


Diagram 8.3 W 1987 roku akcje brytyjskie utworzyły szczyt już w lipcu, amerykańskiew sierpniu, japońskie zaś w październiku. W przeszłości zdarzało się wielokrotnie, żeszczyty akcji w Wielkiej Brytanii poprzedzały szczyt w USA.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

jednak zależne od globalnego trendu. Inwestor w Stanach Zjednoczonychnie powinien podejmować decyzji kupna indywidualnych akcji bez okre-ślenia, w jakim trendzie znajduje się cały rynek. Tak samo analiza ryn-ku amerykańskiego nie będzie pełna, jeśli nie ustalimy, czy światowerynki przeżywają hossę czy bessę (warto zapamiętać przy okazji, że glo-balne trendy obejmują również stopy procentowe i inflację).

Na diagramie 8.1 widzimy globalną hossę trwającą od roku 1985 dokońca 1989, którą przerwało załamanie na wszystkich trzech rynkachjesienią 1987 roku. Diagram następny (8.2) przedstawia bliżej wyda-rzenia z 1986 i 1987 roku. Na początku 1987 roku wszystkie trzy rozpa-trywane rynki zakończyły właśnie okres konsolidacji i powróciły do sil-nego trendu wzrostowego. W drugiej połowie 1987 roku na rynkachtych niemal jednocześnie wystąpiła poważna korekta. Na diagramie 8.3


Diagram 8.4 Porównanie trzech głównych światowych rynków po załamaniu z 1987roku. Rynek japoński jako pierwszy rozpoczął hossę i pomógł w odzyskaniu stabilnościinnym rynkom.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

widzimy wydarzenia towarzyszące kształtowaniu się globalnych szczy-tów w 1987 roku. Patrząc na ten wykres możemy stwierdzić, że:

• W 1987 roku załamanie trendu wzrostowego objęło wszystkie trzyrynki akcji.

• Jako pierwsze szczyt osiągnęły akcje brytyjskie, jako ostatnie ja-pońskie.

GLOBALNY KRACH Z 1987 ROKU

Wszystkie światowe rynki doświadczyły ostrego załamania w drugiej poło-wie 1987 roku. Gdy rozpatrujemy wydarzenia w Stanach Zjednoczonych


Diagram 8.5 W październiku 1989 roku na wszystkich rynkach nastąpił minikrach,jednak już pod koniec roku powróciły one do głównego trendu. Silny spadek akcji bry-tyjskich rozpoczął się już w sierpniu, na miesiąc przed korektą w Stanach Zjednoczo-nych. Osiągnięcie nowego szczytu przez rynek japoński w czwartym kwartale 1989 rokudało jeszcze jeden impuls do wzrostów na pozostałych rynkach. Z początkiem 1990roku akcje we wszystkich krajach zaczęły wyraźnie słabnąć.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

z szerszej perspektywy, możemy zauważyć, że to, co nastąpiło w USA, byłotylko częścią większej całości. Wiele osób zwraca uwagę, że to progra-my do automatycznego inwestowania były przyczyną załamania się rynkuw USA. Wymaga to pewnego wyjaśnienia. Jeśli obrót programowany do-prowadził do wyprzedaży akcji amerykańskich, to w jaki sposób wyjaśnićzałamanie na innych światowych rynkach, gdzie nie stosowano jeszczetych mechanizmów? Wydaje się jasne, że za tamtą sytuację odpowiedzial-ne były znacznie poważniejsze siły ekonomiczne. O automatycznych pro-gramach inwestycyjnych więcej powiemy w rozdziale czternastym.

Druga narzucająca się obserwacja dotyczy kolejności, w jakiej na oma-wianych rynkach występowały szczyty. Jako pierwsze swoje maksimumosiągnęły akcje brytyjskie. Nastąpiło to w lipcu 1987 roku, czyli miesiąc


Diagram 8.6 Porównanie brytyjskiego i amerykańskiego rynku akcji w okresie 1985-1989.Ze względu na silną dodatnią zależność między tymi rynkami wykresy te należy obser-wować poszukując sygnałów dywergencji lub potwierdzenia trendu. Szczyty na rynkubrytyjskim trzykrotnie występowały wcześniej niż szczyty w Stanach Zjednoczonych.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

przed szczytem na rynku amerykańskim. Rynek brytyjski ma wyraźnątendencję do wyprzedzania rynku amerykańskiego w kluczowych mo-mentach. (Jesienią 1989 roku akcje w Wielkiej Brytanii zaczęły spadać;było to o ponad miesiąc wcześniej niż w Stanach Zjednoczonych. Sześć-dziesiąt lat wcześniej, w 1929 roku, krach w USA był zapowiedzianyprzez szczyt na brytyjskim rynku akcji, który nastąpił dokładnie rokwcześniej). W 1987 roku rynek japoński osiągnął swój szczyt dopierow październiku, gdy trwały już spadki na innych rynkach.

Rynek japoński jako pierwszy zakończył spadki w 1987 roku (dia-gram 8.4). Na następnym wykresie (diagram 8.5) widzimy, że rynkiświatowe jeszcze raz uległy silnej korekcie w październiku 1989 roku.Po globalnej zwyżce trwającej do końca tego roku lata dziewięćdziesiąte


Diagram 8.7 Brytyjski i amerykański rynek akcji w 1986 roku. Szczyt indeksu FT-30wiosną i wybicie ponad linię oporu w grudniu tego roku nastąpiły w czasie rocznejkonsolidacji rynku amerykańskiego.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

rozpoczęły się od sygnałów ostrzegających przed ponownym silnymzałamaniem na światowych rynkach akcji.

RYNKI AKCJI W WIELKIEJ BRYTANIII STANACH ZJEDNOCZONYCH

Porównamy teraz rynki amerykański i brytyjski w latach 1985-1990(diagramy 8.6-8.10). Choć prezentowane wykresy indeksów obu ryn-ków nie są identyczne, widoczna jest jednak ich silna korelacja. Wartoje obserwować z powodu ich silnych powiązań historycznych. Jak toczęsto bywa w analizie międzyrynkowej, kluczem pomagającym rozpo-znać trendy na jednym rynku jest inny rynek. Wspominałem już, że akcje


Diagram 8.8 Brytyjski i amerykański rynek akcji w 1987 roku. Latem na obu rynkachukształtowały się szczyty. W Wielkiej Brytanii stało się to miesiąc wcześniej niż w Ame-ryce. Przed końcem roku na wykresie indeksu FT-30 wypełniła się formacja podwójne-go wierzchołka.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

brytyjskie w punktach zwrotnych mają tendencję do wyprzedzania ak-cji amerykańskich. Dobrą ilustracją tego zjawiska jest diagram 8.6.Naszą tezę potwierdzają trzy kolejne szczyty: na początku 1986, podkoniec 1987 i 1989 roku (patrząc jeszcze wcześniej, również szczytyrynku amerykańskiego z lat 1929, 1956, 1961, 1966, 1972 i 1976 byłypoprzedzone szczytami w Wielkiej Brytanii).

Na diagramie 8.7 pokazano sytuację na obu rynkach w 1986 roku.Szczyt na rynku brytyjskim wiosną 1986 roku i późniejsza korekta zbie-gły się z okresem konsolidacji w Stanach Zjednoczonych. Przełamanieważnej spadkowej linii oporu przez indeks akcji brytyjskich w grudniutego roku było sygnałem zapowiadającym wybicie z konsolidacji przezśrednią Dow Jones i kontynuację wcześniejszej hossy.

Na diagramie 8.8 widzimy, że szczyt akcji w Wielkiej Brytanii w lip-cu 1987 roku wyprzedził o miesiąc szczyt na giełdzie w Nowym Jorku.

146 MIĘDZYRYNKoWA ANALIZA TECHNICZNA

Diagram 8.9 Sytuacja na rynku brytyjskim i amerykańskim w roku 1988 i na początku1989. Po jednoczesnej konsolidacji w drugiej połowie 1988 roku oba rynki kontynuowa-ły hossę na początku roku następnego.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

W czwartym kwartale tego roku akcje brytyjskie zakończyły budowanieformacji podwójnego szczytu dając wstępny sygnał rozpoczęcia ogól-noświatowej bessy. Na diagramie 8.9 widać formacje konsolidacji, ja-kie zarysowały się na indeksach obu rynków przed ich równoczesnymwybiciem w górę w styczniu 1989 roku.

Diagram 8.10 pokazuje, jak wartościowymi sygnałami są dywergencjemiędzy tymi dwoma rynkami. Indeks akcji brytyjskich Financial TimesStock Exchange 100 (FTSE) osiągnął szczyt w połowie września 1989roku, po czym zaczął gwałtownie zniżkować. Średnia przemysłowaDow Jones swoje istotne nowe maksimum osiągnęła na początku paź-dziernika. Każdy analityk, który zwrócił uwagę na silną dywergencjęmiędzy tymi dwoma indeksami, powinien był wyczuć, że dzieje sięcoś złego i nie dziwić się potem, gdy 13 października 1989 roku nastąpiłminikrach. Na diagramie tym widać także, że powrót do fali wzrosto-wej na wykresie akcji amerykańskich przed końcem 1989 roku również


Diagram 8.10 Rynek brytyjski i amerykański w 1989 i na początku 1990 roku. Październi-kowe załamanie w Stanach Zjednoczonych zapowiedziane było przez wcześniejszą o mie-siąc zniżkę cen akcji w Wielkiej Brytanii. Po fali wzrostowej trwającej do końca rokuoba rynki rozpoczęły nowe dziesięciolecie przełamując linię wsparcia.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

poprzedziło przełamanie spadkowej linii oporu na indeksie brytyjskim.Oba rynki zakończyły to dziesięciolecie wzrostem cen.

RYNEK AMERYKAŃSKI I JAPOŃSKI

Na kolejnych diagramach (8.11-8.15) porównujemy rynki amerykański(reprezentowany przez średnią przemysłową Dow Jones) i japoński (in-deks Nikkei 225). Powiązania między nimi nie są wprawdzie tak silnejak w przypadku rynków brytyjskiego i amerykańskiego, ale ich wza-jemny wpływ nie ulega wątpliwości. Na diagramie 8.11 widzimy prze-bieg globalnej hossy w latach 1985-1989 na dwóch największych naświecie rynkach akcji.

Pod koniec 1986 roku na rynku japońskim nastąpiła korekta wzro-stu, zaś rynek amerykański wszedł w fazę konsolidacji (diagram 8.12).



Diagram 8.11 Wykres indeksu spółek japońskich i amerykańskich w latach 1985-1989.Mimo że korelacja tych rynków nie jest aż tak silna jak rynku brytyjskiego i amerykań-skiego, widać że ceny akcji w Stanach Zjednoczonych są silnie uzależnione od trendówrynkowych w Japonii.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

W czwartym kwartale tego roku indeks Nikkei przełamał spadkowąlinię oporu i rozpoczął nową falę wzrostów. Dla analityków technicz-nych był to sygnał, że podobna sytuacja może wkrótce wystąpić narynku amerykańskim.

Wspominaliśmy już wcześniej, że szczyt rynku akcji w Stanach Zjed-noczonych w sierpniu 1987 roku o dwa miesiące poprzedził podobnyszczyt w Japonii. Na diagramie 8.13 widzimy jednak dokładnie, że rze-czywiste załamanie na światowych rynkach akcji rozpoczęło się po spad-ku cen w Japonii w październiku. Na tym samym wykresie widać for-mację podwójnego dna na indeksie Nikkei zakończoną w lutym 1988 roku.Ten silny sygnał kupna okazał się doskonałą zapowiedzią zbliżającegosię końca globalnych spadków rozpoczętych w październiku 1987 roku.Wykres z diagramu 8.14 pokazuje, że japoński indeks wybił się w górę


w listopadzie 1988 roku wyprzedzając o dwa miesiące podobne wybicieakcji amerykańskich.

Na diagramie 8.15 porównano sytuację na obu rynkach w roku 1989.Oba osiągnęły szczyty w październiku, po czym rozpoczęły fazę stabiliza-cji. Na przykładzie tym widać, że świat uświadomił sobie istnienie tychglobalnych zależności. W piątek, trzynastego października, Dow Jonesspadł blisko dwieście punktów. Wszyscy oczekiwali przez weekend na to,co stanie się w poniedziałek (czyli wedle czasu nowojorskiego w nie-dzielę wieczorem) na giełdzie japońskiej. Obawy inwestorów dopro-wadziły do osłabienia rynku japońskiego, co z kolei zapoczątkowałopaniczną wyprzedaż akcji na całym świecie. Na szczęście sytuacja w Japo-nii ustabilizowała się dość szybko. Wzrost cen akcji japońskich, którypotem nastąpił, doprowadził do uspokojenia się sytuacji na rynkachmiędzynarodowych i pozwolił na rozpoczęcie nowej fali wzrostów.

Diagram 8.12 W czwartym kwartale 1986 roku rynek japoński zakończył korektę i dałwstępny sygnał powrotu hossy również na rynku amerykańskim.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.


Diagram 8.13 Akcje japońskie osiągnęły szczyt dopiero w październiku 1987 roku, czylidwa miesiące po maksimum średniej Dow Jones. Jednak fala wyprzedaży w Japoniizbiegła się z początkiem globalnego załamania. Na początku 1988 roku indeks Nikkei225 zakończył formację podwójnego dna i rozpoczynając wzrosty dał sygnał do hossyinnym światowym rynkom.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

W połowie listopada 1989 roku indeks japońskich akcji napotkał silnąbarierę podażową na poziomie, na którym dwa miesiące wcześniej ufor-mował się nowy wierzchołek. Zatrzymanie się na tak ważnym poziomieoporu miałoby pesymistyczną wymowę w skali globalnej. Na diagramie8.15 widać, że wybicie indeksu ponad tę linię i osiągnięcie nowych mak-simów pod koniec listopada nastąpiło dokładnie w momencie wybiciaw górę przez średnią Dow Jones, testującą zaraz potem poziom swojegopaździernikowego szczytu. Ta oznaka siły rynku japońskiego umożliwiłautrzymanie się jeszcze przez pewien czas ogólnoświatowej hossy

Niestety, choć na japońską giełdę akcji powróciły wzrosty, pod koniecroku 1989 z innych sektorów japońskiego rynku dochodziły już sygnałyostrzegawcze. Najważniejsze z nich to słabnięcie jena, wzrost inflacji(w dużej mierze wywołany wzrostem cen ropy) oraz stóp procentowychi równocześnie spadek cen obligacji. Z perspektywy międzyrynkowej


Diagram 8.14 Wybicie indeksu Nikkei 225 ponad poziomą linię oporu w listopadzie1988 roku nastąpiło dwa miesiące przed pokonaniem podobnej linii na wykresie śred-niej Dow Jones.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

wszystkie te wydarzenia ostrzegały przed niekorzystnymi zmianami narynku japońskich akcji.

Na diagramie 8.16 umieszczono cztery wykresy różnych sektorówrynku japońskiego stosowanych w analizie międzyrynkowej - rynku wa-lutowego, towarowego, obligacji i akcji. Wykres w lewym górnym rogupokazuje, że jen japoński zaczął wyraźnie słabnąć w stosunku do dola-ra zaraz na początku 1990 roku, co wzmogło presję inflacyjną w Japo-nii. Co gorsza, gwałtowny wzrost cen ropy (lewy dolny róg diagramu),który nastąpił na przełomie 1989 i 1990 roku, zwiększył dodatkowo oba-wy przed inflacją. W celu zapanowania nad inflacją i ustabilizowaniajena podniesiono stopy procentowe (bank centralny Japonii podwyż-szył stopy trzy razy z rzędu, co doprowadziło do spełnienia omawianejw rozdziale czwartym zasady „trzy kroki i krach"). Wykres w prawymdolnym rogu przedstawia gwałtowne załamanie cen obligacji japońskich


Diagram 8.15 W październiku 1989 roku rynek japoński i amerykański przeszły jed-nocześnie korektę trendu wzrostowego, jednak dość szybka stabilizacja w Japonii za-pobiegła dalszemu osłabieniu rynków światowych. Ustanowienie nowego maksimumprzez indeks Nikkei 225 w listopadzie tego roku pozwoliło na kontynuację globalnejhossy. Z początkiem nowego 1990 roku oba rynki rozpoczęły silne fale spadków.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

w styczniu 1990 roku. Kryzys rynku obligacji wpłynął z kolei negatyw-nie na kursy akcji, co widać w prawym górnym rogu diagramu.

W ciągu ośmiu pierwszych sesji rozpoczynającej się dekady ceny ak-cji spadały tracąc w rezultacie 5 procent swej wartości. Wystarczyłydwa tygodnie, aby spadek indeksu Nikkei 225 odebrał około 30 procentwzrostów z poprzedniego roku. Rentowność 10-letnich obligacji rzą-dowych wzrosła do najwyższego poziomu od listopada 1985 roku. In-flacja w Japonii osiągnęła poziom 3 procent; z perspektywy amery-kańskiej czy europejskiej wydaje się, że to niewiele, jednak jak natamtejsze standardy było to bardzo dużo (rząd japoński zapowiadał in-flację na poziomie dwóch procent). Niezależnie od spadków kursu jenaw stosunku do dolara, w ciągu trzech miesięcy japońska waluta stra-ciła 15 procent w stosunku do marki niemieckiej. Łączne wystąpienietylu negatywnych czynników silnie wpłynęło na rynek akcji. W piątek,


Diagram 8.16 Cztery najważniejsze japońskie rynki: jen, ropa naftowa, obligacje rządo-we i średnia Nikkei 225. Pod koniec 1989 roku spadek wartości waluty japońskiej orazwzrost cen ropy wzmógł obawy przed inflacją. Podniesienie stóp procentowych w celuprzeciwdziałania inflacji doprowadziło do załamania na rynku obligacji, które następ-nie objęło rynek akcji.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

12 stycznia 1990 roku, indeks Nikkei stracił 653 punkty i był to jedenz największych jednorazowych spadków w historii. Załamanie na gieł-dzie w Tokio wywołane głównie przez krach cen obligacji odbiło sięniekorzystnie na rynkach światowych (diagram 8.17).

Indeks akcji na giełdzie w Londynie FTSE-100 (zwany Footsie) jesz-cze tego samego dnia spadł o 37,8 punkta, co było największym spad-kiem w ciągu dwóch miesięcy. Średnia Dow Jones zniżkowała ponad71 punktów. Niezależnie od negatywnych czynników zewnętrznych,rynek w Nowym Jorku miał swoje własne kłopoty. Opublikowany wła-śnie wskaźnik wzrostu cen produkcyjnych wyniósł 0,7 procent, przezco całoroczna inflacja za 1989 rok zwiększyła się do 4,8 procent. Byłto najwyższy poziom od 1981 roku. Głównym czynnikiem odpowie-dzialnym za tak silny wzrost inflacji była dynamiczna zwyżka cen ropy


Diagram 8.17 Załamanie cen obligacji japońskich (lewy górny róg) na początku 1990roku pociągnęło w dół ceny akcji (lewy dolny róg). Wstrząs ten sięgnął swoimi konse-kwencjami giełd w Londynie (dolny prawy róg) i w Nowym Jorku (prawy górny róg).Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

naftowej. W lata dziewięćdziesiąte wynki weszły więc z dwoma poważ-nymi problemami - rosnącą inflacją i poziomem stóp procentowych,zaś oba te czynniki niosły zagrożenie dla hossy na światowych ryn-kach akcji.

ŚWIATOWE STOPY PROCENTOWE

Na diagramie 8.18 umieszczono wykresy cen obligacji amerykańskich,japońskich i brytyjskich w ostatnich trzech miesiącach 1989 roku i pierw-szych dwóch tygodniach roku następnego. Wyraźnie widać, że rynki tesłabły równocześnie. Ceny obligacji japońskich znajdują się wprawdziena wyższym poziomie niż ceny obligacji amerykańskich i brytyjskich (cooznacza, że ich rentowność jest niższa), ale różnica ta szybko malała. Cenyobligacji brytyjskich są najniższe (czyli ich rentowność jest najwyższa).


Diagram 8.18 Porównanie rynków obligacji w Japonii, Stanach Zjednoczonych i Wiel-kiej Brytanii. Wszystkie trzy rynki spadały jednocześnie na przełomie 1989 i 1990 roku.Sytuacja na rynkach światowych wpływa na ceny obligacji w USA.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

Na następnyrn diagramie 8.19 widać, że obligacje brytyjskie spadały jużwcześniej, powodując dywergencję bessy z obligacjami amerykańskimi.

W tym czasie stopy procentowe na świecie znajdowały się w tren-dach wzrostowych. W rezultacie ceny obligacji znalazły się pod do-datkową presją pogłębiającą spadek cen. Tymczasem rynek obligacjiamerykańskich wyglądał tak, jak gdyby nie poddawał się ogólnoświato-wej tendencji. Jednak wraz z początkiem nowej dekady silna fala spad-kowa na rynkach światowych obligacji pociągnęła w dół ceny obligacjiw Stanach Zjednoczonych.

Do początku roku 1990 rynek amerykańskich obligacji skarbowychpróbował jeszcze utrzymać się w trendzie wzrostowym, ale ta obronaprzed tendencją panującą na rynkach światowych była z góry skazanana niepowodzenie. Dodatkowo w samych Stanach Zjednoczonych zaczęłarosnąć inflacja (rynki towarowe osiągnęły w tamtym czasie najwyższypoziom od sześciu miesięcy), a wartość dolara spadała. Pokazaliśmy


Diagram 8.19 Ceny obligacji w Wielkiej Brytanii spadały przez większość 1989 roku (zewzględu na wzrost inflacji w tym kraju) i wykazywały negatywną dywergencję z ryn-kiem obligacji amerykańskich na początku 1990 roku. W konsekwencji ceny obligacjiw Stanach Zjednoczonych podążyły za cenami obligacji brytyjskich.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

już wcześniej, jak dużą wartość ma obserwacja zagranicznych rynkówakcji przy analizie sytuacji w Stanach Zjednoczonych. Te same zasadyobowiązują w odniesieniu do rynków obligacji - rynek amerykański niejest bowiem zawieszony w próżni.

ŚWIATOWE RYNKI OBLIGACJI I ŚWIATOWA INFLACJA

Diagram 8.20 ukazuje zależności między rynkami obligacji w StanachZjednoczonych i Japonii (dwa wykresy po lewej stronie) i rynkami akcjiw tych krajach (wykresy po prawej stronie) w czwartym kwartale 1989roku i na początku roku następnego. Rynki te można porównywać nawielu różnych poziomach. Zestawmy trend akcji na dwóch rynkach.W obu przypadkach widoczne jest ich osłabienie. Teraz porównajmy


Diagram 8.20 Na początku 1990 roku akcje amerykańskie (prawy dolny róg) podążająw dół za akcjami japońskimi (prawy górny róg) i za amerykańskimi obligacjami (lewydolny róg), które z kolei idą w ślad za obligacjami japońskimi (lewy górny róg).Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

trendy na rynkach obligacji - oba rynki również wykazywały osłabie-nie. Jeśli akceptujemy regułę, że na ceny akcji amerykańskich wpływa-ją ceny amerykańskich obligacji, to bardzo ważne będzie znalezienieodpowiedzi na pytanie, co oddziałuje na ceny tych obligacji. Jeśli wi-dzimy sygnały osłabienia na światowych rynkach obligacji, to istniejeduża szansa, że rynek amerykański również podąży w tym samym kie-runku. Wynika stąd, że analiza techniczna globalnych trendów obliga-cji jest częścią analizy technicznej amerykańskiego rynku obligacji.

Ceny amerykańskich akcji są zależne od sytuacji na rynkach świato-wych na dwa sposoby. Po pierwsze, bezpośrednio przez oddziaływa-nie innych rynków akcji, na przykład brytyjskiego i japońskiego (na którez kolei mają wpływ rodzime rynki obligacji). Po drugie zaś na ceny akcjiprzedsiębiorstw amerykańskich ma wpływ kondycja tutejszego rynkuobligacji, uzależnionego z kolei od globalnego trendu tych papierów.


Dyskusja o rynkach obligacji i stopach procentowych na świecie w na-turalny sposób musi prowadzi do zagadnienia globalnej inflacji.

W analizie międzyrynkowej bardzo ważna jest obserwacja trendów świa-towej inflacji. Zmiany inflacji w krajach wysoko uprzemysłowionych mająna ogół ten sarn kierunek. Czasami zmiany kierunku mogą być w jakimśkraju wcześniejsze niż w innych, czasem zaś późniejsze. W jednych kra-jach tempo zmian jest szybsze, w innych wolniejsze. Jednak wcześniej czypóźniej inflacja każdego kraju dołącza do ogólnego światowego trendu.Szczyt światowej inflacji nastąpił na początku lat osiemdziesiątych. W Ja-ponii, Stanach Zjednoczonych i we Włoszech stało się to na początku 1980roku. W Wielkiej Brytanii inflacja osiągnęła maksimum kilka miesięcywcześniej, jeszcze w roku 1979, zaś w Kanadzie, Francji i Niemczech -w 1981 roku. Sześć lat później, w roku 1986, tendencja spadkowa zostałazatrzymana i rozpoczął się powolny wzrost wskaźnika inflacji. W tym rokupoziom inflacji osiągnął dno w Stanach Zjednoczonych, Japonii, Niem-czech, Francji, Wielkiej Brytanii oraz we Włoszech (diagram 8.21).

Ponieważ na sytuację w poszczególnych krajach wpływają trendyświatowe, bardzo ważna jest obserwacja tego, co dzieje się w skali glo-balnej. Jeśli sytuacja tylko w jednym kraju odbiega od powszechnejtendencji, powrót do trendu globalnego jest kwestią czasu. Drugimważnym powodem, dla którego warto obserwować trendy inflacji naświecie, jest wpływ inflacji na stopy procentowe (czyli pośrednio narynki finansowe). Uważny czytelnik domyśli się, że aby przewidziećprzyszłe trendy inflacyjne w skali światowej, należy analizować sytu-ację na światowych rynkach towarowych.

INDEKSY OGÓLNOŚWIATOWE

Przyjrzyjmy się teraz trzem indeksom ujmującym rynki w skali global-nej, przedstawionym na diagramie 8.22 (zamieszczonym za pozwoleniemPring Market Review, P.O. Box 329, Washington, CT 06794): Worlds ShortRates (indeks stóp procentowych - na wykresie skala odwrócona), WorldStock Index (indeks akcji obliczany przez Morgan Stanley Capital In-ternational w Genewie) oraz Economist Commodity Index (indeks ryn-ków towarowych publikowany przez The Economist). Globalne stopyrynku pieniężnego przedstawiono na odwróconej skali, tak aby poru-szały się w takim samym kierunku co ceny na tym rynku.

Gdy ceny na światowych rynkach pieniężnych rosną (co oznacza, żekrótkoterminowe stopy spadają), jest to w skali globalnej sytuacja ko-rzystna dla akcji. Z kolei spadki cen na tych rynkach (czyli wzrosty stópkrótkoterminowych) mają na akcje wpływ negatywny. Ważne momentyzwrotne na rynku pieniężnym poprzedzają zwykle zmiany cen akcji. Jakwynika z wykresu, globalna hossa na rynkach akcji rozpoczęta w 1982roku była wspierana wzrostem cen rynku pieniężnego. Jednak w 1987roku, mimo że akcje odnotowywały nowe maksima, ceny rynku pie-niężnego już spadały. Utrzymywanie się tego rodzaju dywergencji po-winno mieć zdecydowanie negatywny wpływ na ceny akcji na świecie.


Diagram 8.21 Porównanie wskaźnika inflacji w różnych krajach w latach 1977-1989.Źródło: Business Condition Digest, U.S. Departament of Commerce, Bureau of EconomicAnalysis, December 1989.


Diagram 8.22 Na wykresie porównano światowe stopy krótkoterminowe (przy odwró-conej skali), Morgan Stanley Capital International World Stock Index (linia środkowa)oraz Economist Commodity Index (linia dolna). Analizę międzyrynkową można stoso-wać również w skali globalnej.Zródto: Pring Market Review, publikacja International Institute for Economic Research.

Na diagramie 8.22 do wykresu każdego indeksu dodano czternasto-miesięczną wykładniczą średnią kroczącą. Istotne zmiany trendu sy-gnalizowane są wówczas, gdy wykres indeksu przecina swoja średniąlub gdy sama średnia zmienia kierunek. Pod koniec 1989 roku na wy-kresie indeksu akcji widzimy bardzo silną hossę, podczas gdy na rynkupieniężnym panuje wyraźna bessa - kombinacja taka jest zdecydowanieniebezpieczna. Na omawianym diagramie widzimy ponadto odwrotnązależność między dwiema górnymi liniami (indeksy rynków finanso-wych) i linią dolną przedstawiającą trendy cen towarów na świecie.

ECONOMIST COMMODITY INDEX

Do analizy trendów na światowych rynkach towarowych najlepszy jestindeks cen towarów opracowany przez magazyn The Economist. W składtego indeksu wchodzą towary z 27 rynków, zaś wagi w indeksie rozłożone


są niemal równo między produkty żywnościowe (49,8 procent w in-deksie) i towary przemysłowe (50,2 procent). Wszystkie objęte indek-sem towary mają ponadto różne wagi w zależności od wielkości ichimportu do Europy w latach 1984-1986.

Największe znaczenie w indeksie mają miedź, aluminium, bawełna,drewno, kawa i soja. Cały indeks podzielony jest na dwie główne grupy- żywność i towary przemysłowe. Towary przemysłowe dzielą się z koleina metale i produkty rolne inne niż żywność. Rokiem bazowym dlaindeksu jest 1985, zaś jego wartość początkowa wynosiła 100. W składEconomist Commodity Index nie wchodzą metale szlachetne (złoto, pla-tyna i srebro) ani też towary ropopochodne. Brak tych dwóch grup towa-rów w indeksie pomaga zrozumieć, dlaczego w 1989 roku indeks tenznajdował się w trendzie spadkowym.

Na diagramie 8.22 widzimy że pod koniec 1989 roku indeks cen to-warów spadał wraz z cenami rynku pieniężnego (czyli przy wzrościekrótkoterminowych stóp procentowych). Była to sytuacja wyjątkowa,ponieważ zasadniczo gdy ceny towarów spadają, ceny na rynku pienięż-nym rosną. Jak więc wytłumaczyć sprzeczność, która zaistniała w 1989roku? Obawy przed inflacją, które nasiliły się na przełomie lat 1989 i 1990,wynikały z silnego wzrostu cen złota (będącego ważnym wskaźnikieminflacji) i gwałtownej zwyżki cen ropy na świecie.

Słabnięcie Economist Commodity Index pod koniec 1989 roku możnaczęściowo wytłumaczyć właśnie tym, iż w jego skład nie wchodzą te dwarynki. Warto więc tu przypomnieć jedną z kwestii poruszanych w rozdzia-le siódmym, a mianowicie, że należy obserwować wydarzenia na rynkuzłota i ropy naftowej. Skok cen na tych dwóch ważnych rynkach pod ko-niec 1989 roku wzmógł obawy przed inflacją na całym świecie i w związ-ku z tym wymógł na bankach centralnych zaostrzenie polityki pieniężnej.

Dodatkowo inflacja w Wielkiej Brytanii wyniosła w 1989 roku 7,8 pro-cent (rok wcześniej 4,9 procent), zaś w Japonii wskaźnik inflacji wzrósłpo raz pierwszy od siedmiu lat. Na początku 1990 roku opublikowanezostały dane dotyczące inflacji w Stanach Zjednoczonych za poprzednirok. Okazało się, że wskaźnik ten wzrósł do najwyższego poziomu odośmiu lat i wyniósł 4,6 procent. W Wielkiej Brytanii stopy procentowe pod-niesiono już wcześniej z 7,5 do 15 procent i pojawiły się obawy przedkolejną podwyżką. Bank centralny Japonii podniósł stopy procentowejuż trzykrotnie od maja 1989 roku. Gdy wartość jena spadała i wzmo-gła się inflacja, zaczęto mówić o dalszym zacieśnianiu polityki finanso-wej w Tokio.

Tak złe informacje o światowej inflacji w początkach nowego dziesię-ciolecia doprowadziły do odłożenia na jakiś czas przez Zarząd RezerwyFederalnej USA (Fed) decyzji o rozluźnieniu polityki pieniężnej. W po-łowie stycznia 1990 roku członkowie Fed, Manuel Johnson oraz WayneAngell (obu wspominaliśmy w poprzednim rozdziale), oświadczyli, żepolityka łagodzenia polityki pieniężnej zostaje zawieszona. Wayne An-gell stwierdził nawet, że warunkiem przywrócenia tej polityki jest spadekcen na rynkach towarowych. Wzrosty na najważniejszych rynkach to-warów zwiększały obawy przed nasileniem się inflacji w skali globalnej


Diagram 8.23 Stopy procentowe w wielu krajach rosły już od 1988 roku, ale trend tenuległ wzmocnieniu po ich wzroście w Japonii w 1989 roku.Źródło: Pring Market Review.

i wpływały na decyzje banków centralnych na całym świecie. Wrazz początkiem lat dziewięćdziesiątych widoczne było silne parcie w góręstóp procentowych (diagram 8.23 i 8.24). Diagram 8.25 ukazuje silnąkorelację między rynkami akcji na całym świecie, z których wiele osiąg-nęło nowe rekordowe poziomy po roku 1989.

PODSUMOWANIE

W rozdziale tym rozszerzyliśmy zasady analizy międzyrynkowej na skalęmiędzynarodową. Pokazaliśmy, że występują globalne trendy cen towa-rów (inflacji), stóp procentowych i akcji. Równie ważne są trendy narynkach walutowych. Indeksy globalne są niezbędne do porównywaniasytuacji w różnych sektorach rynku. Wszystkie światowe rynki są ze sobąpowiązane. Rynek amerykański nie znajduje się w próżni. Analizę między-rynkową można i należy uprawiać właśnie w ujęciu globalnym, zwracając


Diagram 8.24 Rentowność obligacji na świecie zaczęła wzrastać w 1989 roku, na po-czątku w Niemczech. Na wykresach rentowności obligacji brytyjskich i japońskich wi-dzimy wybicia w górę z formacji konsolidacji. Wzrost stóp procentowych na świecie dałimpuls wzrostowy stopom procentowym w Stanach Zjednoczonych.Źródło: Pring Market Review.

szczególną uwagę na sytuację rynków w Japonii i Wielkiej Brytanii.Dotyczy to również rynków obligacji. Obserwując światowe rynki pa-pierów dłużnych możemy rozpoznać tendencję zmian stóp procentowych.Równie istotne są trendy cen towarów, które można śledzić obserwującEconomist Commodity Index oraz, niezależnie, dwa ważne rynki, jaki-mi są złoto i ropa naftowa.

Badanie cen złota i ropy prowadzi nas do kolejnego etapu analizymiędzyrynkowej - zagadnienia grup branżowych. Pod koniec lat osiem-dziesiątych zauważalne były dwa ważne zjawiska: umacnianie się akcjispółek zajmujących się wydobywaniem złota i dystrybucją nośnikówenergii (czerpiących zyski właśnie z tych towarów) oraz słabnięcie ak-cji wrażliwych na stopy procentowe, na które silny wpływ miały spadkicen obligacji (i wzrost stóp procentowych). Przedmiotem następnegorozdziału będzie właśnie znaczenie branżowej analizy międzyrynkowej.



Diagram 8.25 Siedem głównych światowych rynków akcji w latach 1977-1989. Widzi-my, że hossa miała skalę globalną. Rynki akcji na świecie poruszają się zwykle w tychsamych kierunkach. Przy analizie rynku akcji danego kraju warto uwzględniać takżeinne rynki.Źródło: Business Conditions Digest.

Rozdział dziewiąty

Branże i grupy giełdoweCzęsto mówi się, że giełda to rynek akcji. Równie dobrze można jednakpowiedzieć, że jest ona rynkiem branż. Wprawdzie większość akcji po-szczególnych spółek i większość branż porusza się wraz z trendem całegorynku, ale nie muszą one rosnąć lub spadać dokładnie w tym samymmomencie ani utrzymywać takiego samego tempa. Pewne grupy akcjipodczas hossy rosną szybciej niż inne, inne zaś spadają szybciej w cza-sie bessy. Niektóre wykazują regularną tendencję do wyprzedzaniaszczytów i dołków rynkowych, inne zaś reagują z opóźnieniem na zmianyw ogólnym trendzie. Poza tym nie każda branża reaguje na informacjegospodarcze w tym samym czasie.

Wiele spółek związanych jest z odpowiadającym im sektorem towa-rów, a ich akcje rosną lub spadają razem cenami na danym rynku to-warowym. Dwoma przykładami takich grup zajmiemy się w niniejszymrozdziale. Będą to akcje kopalni złota oraz spółek energetycznych. Podob-nie jest z rynkami miedzi, aluminium i srebra oraz związanymi z nimispółkami. Akcje tego rodzaju przedsiębiorstw rosną na ogół wtedy, gdyrosną również ceny towarów i zwiększa się presja inflacyjna. Z drugiejstrony istnieje jeszcze grupa akcji wrażliwych na stopy procentowe. Spa-dają one najsilniej w okresach wzrostu inflacji i stóp procentowych.Przykładem akcji doświadczających dobrej koniunktury w okresach


spadku stóp procentowych, zaś zniżkujących w momentach wzrostu stópsą akcje banków. W rozdziale tym zajmiemy się akcjami kas oszczędno-ściowo-pożyczkowych oraz banków typu money center*. Poza tymi dwo-ma przykładami można wymienić jeszcze banki regionalne, sektorubezpieczeń oraz akcje firm maklerskich.

Rynek akcji można podzielić na walory, dla których okresy wzrostuinflacji i stóp procentowych są korzystne, i takie, którym one nie służą.W czasie wzrostów cen towarów oraz stóp procentowych akcje inflacyjne,czyli akcje spółek działających w takich sektorach jak metale szlachetne,energia, miedź, żywność, stal, powinny zachowywać się lepiej niż akcjespółek działających w sektorze finansowym (czyli banki, ubezpieczenia nażycie, firmy użyteczności publicznej). W okresach spadku inflacji i stópprocentowych lepiej inwestować w akcje z sektora finansów.

GRUPY AKCJI I ODPOWIEDNIE TOWARY

Omawiając międzyrynkową analizę grup akcji skupimy się przede wszyst-kim na dwóch zagadnieniach. Po pierwsze postaram się pokazać, w jakisposób oddziałują na siebie akcje i odpowiadające im rynki towarowe.Czasem bowiem ruchy grup spółek wyprzedzają ruchy cen odpowiadają-cych im towarów, czasem zaś pierwsze sygnały płyną z rynku towarowe-go. Pełna analiza techniczna jednego z tych rynków powinna uwzględniaćstudium drugiego. Ruchy cen akcji kopalni złota najczęściej poprzedzająruchy cen samego kruszcu. Gracze na rynku złota powinni obserwowaćto, co dzieje się z akcjami kopalni, ze względu na ważne sygnały, którepojawiają się tam wcześniej niż na samym rynku złota. Jednak równieżinwestorzy kupujący lub sprzedający akcje spółek zajmujących się wy-dobyciem złota powinni śledzić cenę metalu.

Pokażę również, w jaki sposób międzyrynkowa analiza grup akcjipomaga inwestorowi giełdowemu zidentyfikować te obszary rynku, naktórych warto w danym momencie skoncentrować uwagę i kapitał.Jeśli wzrasta presja inflacyjna (ceny towarów rosną w relacji do cenobligacji), warto zainteresować się akcjami inflacyjnymi. Jeśli jednakumacnia się rynek obligacji, nie zaś towarów (spadają stopy procento-we i inflacja), należy raczej skierować uwagę na akcje wrażliwe na po-ziom stóp procentowych.

INDEKS CRB A OBLIGACJE

W rozdziale trzecim wyjaśniliśmy, że relacje zachodzące między ryn-kiem towarowym i obligacjami są jednymi z najważniejszych w analiziemiędzyrynkowej. Dzięki układowi trendów na tych rynkach możemy

* Banki umiejscowione w dużych ośrodkach finansowych, które działają na krajowych i zagranicz-nych rynkach pieniężnych. Umożliwiają one mniejszym bankom dostęp do rynku walutowegoi świadczą usługi depozytowe i rozrachunkowe.

Branże i grupy giełdowe 167

rozpoznać kierunek inflacji i trendy stóp procentowych. Jednym zesposobów badania zależności między rynkiem towarowym i obligacja-mi jest stworzenie wskaźnika siły względnej jako ilorazu indeksu CRBoraz cen obligacji skarbowych. Jeśli wskaźnik rośnie, znaczy to, że pre-sja inflacyjna się zwiększa, co w rezultacie może prowadzić do wzrostustóp procentowych. Taka sytuacja jest groźna dla rynku akcji. Jeśli siłarelatywna CRB/obligacje maleje, jest to oznaka spadającej inflacji orazstóp procentowych, a jej wymowa dla rynku akcji jest optymistyczna.

Tę samą metodę można stosować przy analizie grup spółek. W takimprzypadku możemy się dowiedzieć, czy lokować aktywa w akcje infla-cyjne, czy wrażliwe na poziom stóp procentowych (deflacyjne). Dodat-kową zaletą tego rodzaju analizy jest możliwość określenia przyszłejkoniunktury na podstawie zachowania się akcji wrażliwych na poziomstóp procentowych. Trend tego rodzaju akcji zwykle wyprzedza tenden-cję pozostałych walorów.

W rozdziale czwartym pokazaliśmy, że w punktach zwrotnych obli-gacje mają zdolność do wyprzedzania akcji. Wzrost cen obligacji wpły-wa pozytywnie na akcje, zaś ich spadek - negatywnie. Akcje spółek wraż-liwych na poziom stóp procentowych są blisko związane z obligacjamii czasem wykazują większą zbieżność z rynkiem obligacji niż z rynkiemakcji. W konsekwencji zmiany trendu w tej grupie spółek poprzedzają czę-sto zmiany trendu na całym rynku akcji.

Na ogół jest tak, że fala wzrostów osiąga szczyt najpierw na rynkupapierów dłużnych. Negatywne działanie zniżkujących cen obligacji(i wzrostu stóp procentowych) uwidocznia się najwcześniej w grupieakcji wrażliwych na poziom stóp procentowych. Ostatecznie zaś słab-nie cały rynek akcji. Tej zmianie trendu towarzyszy najczęściej począ-tek wzrostów w grupie akcji zależnych od specyficznych rynków towa-rowych, takich jak kopalnie i przedsiębiorstwa energetyczne.

ZŁOTO A AKCJE KOPALNI ZŁOTA

Analizę grup akcji powinniśmy zacząć od rynku złota. Jak już wspomi-naliśmy, rynek tego metalu odgrywa kluczową rolę w naszych zależno-ściach międzyrynkowych i dlatego będzie dla nas najbardziej logicznympunktem wyjścia. Przypomnijmy sobie krótko kilka wcześniejszych usta-leń dotyczących rynku złota: ceny złota zwykle poruszają się w kierunkuprzeciwnym do kursu dolara, ceny złota wyprzedzają zachowania in-deksu CRB, a poza tym dają wstępne sygnały co do przyszłego kierunkuinflacji. Ponadto w okresach politycznej i finansowej niepewności złotojest uznawane za najbezpieczniejszą lokatę.

Doskonałym przykładem potwierdzającym ostatni z powyższychpunktów jest sytuacja z czwartego kwartału 1989 roku i pierwszegomiesiąca roku następnego. Wówczas akcje kopalni złota były grupą, któraprzyniosła największą stopę zwrotu, podczas gdy na całym rynku ko-niunktura zaczęła się poważnie pogarszać. Między cenami akcji kopalnizłota i ceną kruszcu istnieje silna dodatnia zależność. Analiza techniczna


Diagram 9.1 Złoto i indeks kopalni złota S&P w latach 1985-1990. Oba rynki poruszająsię zwykle w tym samym kierunku. W 1986 roku jednak dołek na rynku złota powstałwcześniej, a jesienią 1987 i 1989 szybsze były akcje kopalni złota.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

jednego z tych rynków bez spojrzenia na drugi jest niekompletna i wła-ściwie niepotrzebna. Dlaczego tak jest, można się przekonać patrzącna ich wykresy

Jednym z najważniejszych założeń analizy międzyrynkowej jest obser-wacja powiązanych ze sobą rynków w celu otrzymania jak najwcześniej-szych sygnałów zbliżających się zmian. Zasada ta nigdzie nie sprawdzasię tak dobrze jak w wypadku złota i akcji związanych z nim spółek.Regułą jest, że oba te rynki poruszają się w tym samym kierunku. Gdypojawiają się dywergencje, jest to ostrzeżenie przed zmianą trendu - punktyzwrotne na ogół nie następują równocześnie. Wiedza o tym, co dziejesię z rynkiem, który wykonuje zwrot jako pierwszy, pozwala czasemprzewidzieć, co wydarzy się z drugim. Wiele osób sądzi, że ceny towa-rów jako bardziej wrażliwe i zmienne powinny wyprzedzać zachowa-nia odpowiedniej grupy akcji. Tymczasem okazuje się, że akcje kopalnizłota zwykle wyprzedzają ruchy cen samego złota. Oczywiście zasada tanie sprawdza się każdorazowo. W 1980 roku złoto osiągnęło szczyt na


Diagram 9.2 Złoto i indeks kopalni złota S&P w latach 1985-1990. Przy maksimum w 1987roku wystąpiła znacząca dywergencja bessy między tymi wykresami. Pod koniec 1989 rokuwykres indeksu wybił się w górę, poprzedzając podobną sytuację na wykresie kruszcu.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

osiem miesięcy przed akcjami kopalni. Natomiast w 1986 roku jakopierwsze uformowało dno.

Diagram 9.1 zawiera zestawienie wykresów cen kontraktów termi-nowych na złoto i indeksu branży wydobycia złota Standard and Poor's.Wykresy obejmują lata 1985-1989. Widzimy na nich trzy ważne punktyW lecie 1986 roku złoto znajdowało się w fazie konsolidacji (po osią-gnięciu dołka wiosną 1985 roku), podczas gdy akcje kopalni złota spa-dały nadal, osiągając nowe minima. W czerwcu 1986 roku cena złotagwałtownie wzrosła (dzięki zwyżkom cen ropy i indeksu CRB). Wybiciez konsolidacji w górę pozwoliło również na rozpoczęcie hossy przezakcje kopalni. W tym przypadku ruch ceny złota wyraźnie wyprzedziłruch cen akcji.

Od lata 1986 roku do końca 1987 roku kurs złota wzrósł o około 40procent, zaś ceny akcji kopalni ponad 200 procent. Ten doskonały wynik


440 o

Diagram 9.3 Złoto i indeks kopalni złota S&P w latach 1987-1989. W roku 1989 po-wstała wyraźna dywergencja hossy - ruch w górę na wykresie indeksu był zapowiedziątego, co stało się ze złotem jesienią tego roku.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

pozwolił akcjom kopalni wyprzedzić w 1987 roku wszystkie inne bran-że pod względem stopy zwrotu. Jednak w październiku tego roku akcjete bardzo ucierpiały i w roku kolejnym okazały się najgorszą inwesty-cją. Pod koniec 1987 roku między wykresem kruszcu i kopalni złotawystąpiła dywergencja bessy - w tym przypadku ceny akcji wyprzedzi-ły ceny kruszcu. Licząc od październikowego szczytu indeks branżywydobycia złota S&P spadł około 46 procent. Mimo to po początkowejwyprzedaży pod koniec października kurs złota umocnił się i już w grud-niu ustanowił nowe maksimum.

W czasie gdy kurs złota próbował zdobyć nowy szczyt, akcje kopalnizdołały dokonać zaledwie 50-procentowej korekty wcześniejszego spadku.Ta wyraźna dywergencja była jednoznacznym ostrzeżeniem, że wzrost cenzłota może się dalej nie utrzymać. Spadek cen kruszcu rozpoczął się w po-łowie grudnia, zaś akcje spadły do nowego minimum. Wracając do 1986roku możemy stwierdzić, iż złoto pociągnęło za sobą ceny akcji do nowych


Diagram 9.4 Na górnym wykresie przedstawiającym indeks kopalni złota widać formacjębazy i wybicie w górę. Na wykresie dolnym umieszczono wskaźnik siły względnej indeksubranży w stosunku do indeksu S&P 500. Złote akcje były wyraźnie silniejsze od całegorynku od lata 1989 roku. Prawdziwa hossa w tym sektorze rozpoczęła się w październiku.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

szczytów. Przy szczycie 1987 roku rola lidera - tym razem spadków - przy-padła akcjom kopalni złota. Po raz kolejny musimy więc podkreślić, iżanaliza jednego z tych rynków jest niekompletna bez analizy drugiego.

W 1989 stała się widoczna silna dywergencja hossy między kursemzłota i cenami akcji kopalni tego kruszcu. Podczas gdy cena metalukontynuowała spadkowy trend, akcje kopalni były w trakcie tworzeniaistotnej formacji bazy. We wrześniu 1989 roku wykres indeksu złotychakcji wybił się ponad linię oporu sygnalizując rozpoczęcie się nowegorynku byka. Niedługo potem złoto przecięło dwuletnią zniżkującą liniętrendu, również rozpoczynając hossę.

Na diagramie 9.2 umieszczono wykresy złota i akcji kopalni w okresieod 1985 do 1990 roku. Widzimy wyraźnie, że rynek akcji wyprzedza rynekkruszcu przed szczytem z 1987 roku i dnem z 1989 roku. Na diagramie 9.3przedstawiono wyraźniej sytuację w roku 1989. Gdy w październiku złototworzyło jeszcze drugi dołek formacji podwójnego dna, ceny akcji rosły


Diagram 9.5 Akcje kopalni złota i indeks S&P 500. Załamanie trendu wzrostowegoakcji w październiku 1989 roku doprowadziło do przeniesienia środków funduszy inwe-stycyjnych na rynek złotych akcji, które podobnie jak samo złoto są traktowane jakoschronienie w momentach finansowej niepewności.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

już zdecydowanie (ostatni dołek na rynku akcji powstał cztery miesiącewcześniej - w czerwcu). Warto jednak zauważyć, że faktyczna hossa zło-tych akcji nastąpiła dopiero wtedy, gdy złoto zakończyło kształtowanieformacji podwójnego dna. Dodatkowym wzmocnieniem dla wzrostówna obu rynkach była fala wyprzedaży akcji w październiku 1989 roku.

Jak to się często zdarza, wydarzenia w jednym sektorze rynku działająna pozostałe. W piątek 13 października 1989 roku średnia przemysłowaDow Jones spadła blisko 200 punktów. W następnych tygodniach częśćwystraszonych pieniędzy przeniosła się na rynek obligacji. Znaczna częśćtych środków zasiliła również rynek złota oraz powiązane z nim akcjekopalni tego kruszcu. Do funduszy inwestycyjnych działających w tymsektorze napłynął więc nowy kapitał. Na diagramie 9.4 pokazano in-deks akcji kopalni złota S&P oraz wskaźnik siły względnej tego indeksudo indeksu akcji S&P 500.


Diagram 9.6 Cztery główne sektory rynku jesienią 1989 roku. Po minikrachu na rynkuakcji 13 października (prawy górny róg) wzrosły ceny bonów skarbowych (prawy dolnyróg). Obniżenie stóp procentowych przyczyniło się do silnego spadku dolara (lewy gór-ny róg), dzięki czemu wzmocnił się rynek złota (lewy dolny róg).Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

Widzimy na tym diagramie, że po całym roku niedowartościowaniaakcji kopalni (względem całego rynku akcji) w czerwcu 1989 roku za-częły być one znacznie silniejsze. Jednak rzeczywisty wzrost ich cennastąpił dopiero wtedy, gdy przełamana została ważna spadkowa liniaoporu na wykresie wskaźnika siły względnej na przełomie październikai listopada. Od jesieni 1989 roku aż do stycznia roku następnego akcjekopalni były najsilniejszą branżą na rynku. Fundusze inwestycyjne dzia-łające w tym sektorze były w 1989 roku wielkimi wygranymi. Jeszczeraz potwierdziła się rola złota jako bezpiecznej lokaty w czasach finan-sowej niepewności. Na diagramie 9.5 pokazano moment, w którymnastąpiło wybicie w górę na rynku złota, i szczyt na rynku akcji.

Dodatkowym impulsem dla hossy na rynku złota było silne załama-nie kursu dolara, które nastąpiło bezpośrednio po minikrachu z paź-dziernika 1989 roku. Tydzień po wstrząsie na rynku akcji rozpoczął się


Diagram 9.7 Złoto oraz trzy kopalnie. Wzrost cen akcji wyraźnie wyprzedza zmianęcen złota.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

trend spadkowy na rynku dolara (diagram 9.6). Osłabienie rynku akcjiwymusiło na Zarządzie Rezerwy Federalnej obniżenie stóp procentowychw celu zahamowania wyprzedaży akcji. Obniżenie stóp (i oczekiwaniena dalsze tego typu decyzje) doprowadziło do przenoszenia środkówprzez fundusze inwestycyjne na rynek bonów i obligacji skarbowych.Wywołało to spadek wartości dolara, co z kolei umocniło wzrostowytrend na rynku złota.

DLACZEGO WZROSTY CEN AKCJI KOPALNI ZŁOTASĄ WIĘKSZE NIŻ WZROSTY CEN SAMEGO ZŁOTA?

W 1987 roku cena złota wzrosła 40 procent, podczas gdy akcje spółekzajmujących się jego wydobyciem zwyżkowały 200 procent. Od jesieni1989 do stycznia 1990 roku akcje tych spółek wzrosły o 50 procent,podczas gdy cena kruszcu zaledwie 16 procent. Wyjaśnienie tego faktu


Diagram 9.8 Porównanie cen kontraktów na ropę naftową i indeksu akcji spółek nafto-wych S&P w latach 1985-1990. Choć wzrost cen akcji był zdecydowanie silniejszy niżropy, punkty zwrotne na pierwszym z tych rynków miały znaczący wpływ na zachowa-nie się drugiego.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

jest proste: akcje kopalni podlegają silniejszemu efektowi dźwigni, gdyżich zyski rosną szybciej niż cena samego kruszcu. Jeśli koszt wydobyciauncji złota wynosi 200 dolarów, podczas, gdy jego cena 350 dolarów,spółka osiąga zysk w wysokości 150 dolarów. Jeśli cena złota wzrośniedo 400 dolarów, oznacza to wzrost zaledwie o 15 procent (50/350), pod-czas gdy zysk spółki rośnie o 33 procent (50/150). Na diagramie 9.7widzimy wykresy akcji kilku kopalni złota i efekt dźwigni wynikający zewzrostu cen metalu w praktyce.

ROPA NAFTOWA A AKCJE FIRM NAFTOWYCH

Inną branżą, która w 1989 roku przyniosła wysokie zyski, była energe-tyka. Ceny ropy naftowej rosły bardzo silnie w czwartym kwartale, po-budzając wzrostowy trend akcji w branży energetycznej. Zwyżkująceceny ropy naftowej pomogły zarówno krajowym, jak i zagranicznym


Diagram 9.9 Ceny ropy naftowej i akcji spółek naftowych. Ze względu na silną korelacjęmiędzy oboma rynkami należy obserwować oba te rynki rónocześnie.Źródło: Rnight Ridder's Tradecenter.

firmom zajmującym się jej wydobyciem i przetwórstwem. Nasze roz-ważania ograniczymy do wpływu cen kontraktów na ropę naftową naakcje międzynarodowych firm naftowych. Podstawowe założenie pozo-staje wciąż bez zmian - istnieje silna relacja między cenami ropy i ak-cjami spółek działających w tej branży Aby dokonać pełnej technicznejanalizy jednego z tych rynków, należy przeprowadzić analizę drugiego.

Na diagramach 9.8 oraz 9.9 porównano ceny ropy naftowej z indek-sem międzynarodowych przedsiębiorstw naftowych od roku 1985 dopoczątku 1990 (źródło: Standard and Poor's). Choć akcje w omawia-nym okresie są zdecydowanie silniejsze niż sama ropa, to z wykresuwidać wyraźnie, iż punkty zwrotne na rynku ropy miały silny wpływ nazachowanie się cen akcji spółek naftowych. Strzałki umieszczone nadiagramie 9.8 wskazują najważniejsze punkty zwrotne w historii cenropy. Jak widać, zbiegają się one z podobnymi punktami na wykresie


Diagram 9.10 Porównanie cen ropy i indeksu akcji międzynarodowych spółek nafto-wych w 1988 i 1989 roku. Wybiciom w górę na wykresie ceny ropy naftowej towarzyszyływzrosty cen akcji.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

cen akcji. Dołki na wykresie cen akcji w 1986, pod koniec 1987 oraz podkoniec 1988 i 1989 roku powstały równocześnie z dołkami na wykresiekursu ropy Podobnie było w przypadku wierzchołków, które powstałyna wykresach w roku 1987 i na początku 1988.

Na diagramie 9.8 widać, że na początku 1990 roku cena ropy osią-gnęła bardzo silną linię oporu na poziomie 23 dolarów. Niezdolność dopokonania tej bariery skłoniła inwestorów posiadających akcje spółeknaftowych do realizacji zysków. Na diagramie 9.9 oba rynki porówna-no na jednym wykresie, tak aby silna dodatnia korelacja była jeszczebardziej wyraźna.

Sytuację akcji spółek naftowych oraz rynku ropy w latach 1988 i 1989przedstawiono na diagramie 9.10. Choć oba wykresy nie są identyczne,widać że zmiany trendu cen ropy wpływają na zachowanie się cen ak-cji. Wzrost wykresu ceny ropy ponad spadkowe linie trendu pod koniec


Diagram 9.11 Rozpoczęcie hossy na rynku ropy w listopadzie 1989 roku było poprze-dzone podobnym wybiciem cen akcji. Podwójny szczyt na wykresie indeksu akcji spółeknaftowych ostrzegał przed końcem wzrostów cen ropy.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

1988 roku i jesienią 1989 roku pomógł w rozpoczęciu poważniejszychwzrostów przez akcje. Okres od połowy 1989 roku do stycznia rokunastępnego ukazano na diagramie 9.11. Tym razem widzimy, że trendakcji wyprzedzał tendencję na rynku ropy. W listopadzie 1989 roku nawykresie indeksu akcji spółek naftowych powstał trójkąt symetryczny,który zakończył się wybiciem w górę. Ten pozytywny sygnał wystąpił nakilka tygodni przed wybiciem się w górę cen ropy. Pod koniec grudnia1989 roku na wykresie akcji powstała formacja podwójnego szczytu,tuż przed osiągnięciem nowego maksimum przez kurs ropy. Kształt wy-kresu akcji spółek naftowych ostrzegał, że kurs ropy prawdopodobnieosiąga szczyt.

Pod koniec stycznia 1990 roku oba rynki ponownie próbowały rosnąć.Na diagramie 9.12 porównano ceny ropy i ceny akcji pojedynczych spółek- Texaco, Exxon oraz Mobil. Wspomniany wcześniej podwójny wierz-chołek widoczny był również na wykresach spółek Exxon oraz Mobil.Pod koniec grudnia szczyt osiągnęły akcje Texaco, niemal dokładnie


Diagram 9.12 Ceny ropy i akcji trzech międzynarodowych przedsiębiorstw naftowychw czwartym kwartale 1989 roku i na początku 1990 roku. Bardzo podobny przebieg dowykresu ceny ropy ma kurs akcji Texaco. Zwrot na wykresach akcji Exxon i Mobil na-stąpił przed maksymalnym notowaniem ropy.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

w momencie maksymalnego notowania ropy. W styczniu ropa jeszczeraz podrożała, próbując osiągnąć poziom niedawnego maksimum.Wzrost ten poprawił nieco sytuację trzech omawianych spółek, nie trwa-ło to jednak długo, gdyż cena ropy nie zdołała pokonać linii oporu.

INNY WYMIAR W ANALIZACH DYWERGENCJI

Przekonaliśmy się, że analiza techniczna cen ropy naftowej rozjaśniasytuację w branży spółek związanych z wydobyciem i przetwórstwemtego surowca. Zasady potwierdzania trendu oraz dywergencji międzytymi dwoma rynkami są podobne jak przy porównywaniu innych ak-cji (na przykład kopalni złota) ściśle związanych z określonym ryn-kiem towarowym. Nigdy nie ma pewności, na którym rynku zaczną się



Diagram 9.13 Górny wykres ukazuje indeks akcji spółek naftowych i indeks S&P 500w okresie od stycznia 1989 do stycznia 1990. Na dolnym wykresie widać siłę relatywnąakcji naftowych w stosunku do całego rynku. W okresie od września do stycznia 1990akcje spółek naftowych spisywały się lepiej niż indeks S&P 500.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

zmiany - jedynym sposobem, żeby się o tym przekonać, jest obserwacjajednego i drugiego.

Na diagramie 9.13 porównano indeks akcji spółek naftowych ze śred-nią całego rynku w 1989 roku. Na górnym wykresie umieszczono in-deks S&P akcji naftowych oraz indeks S&P 500. Na wykresie dolnymwidzimy siłę relatywną akcji naftowych w stosunku do całego rynkuakcji. Wyraźnie widać, że w czwartym kwartale 1989 roku i na po-czątku 1990 akcje spółek naftowych przynosiły większy zysk niż indeksS&P 500. Ewidentnie najlepszym miejscem do inwestowania pod ko-niec starego roku była branża naftowa (oraz metale szlachetne). Nienależało natomiast zbliżać się do akcji spółek wrażliwych na zmianystóp procentowych.


Diagram 9.14 Indeks kas oszczędnościowo-pożyczkowych S&P i średnia przemysłowaDow Jones w latach 1985-1990. Indeks kas rozpoczynał spadki przed średnią Dow Jo-nes w 1987 i 1989 roku. Trzeci szczyt formacji głowy i ramion na indeksie kas powstałw sierpniu 1987 roku, gdy inne akcje osiągały historyczne rekordy. Akcje firm wrażli-wych na zmiany stóp procentowych zwykle osiągają szczyty przed średnią Dowa.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

AKCJE SPÓŁEK WRAŻLIWYCH NA ZMIANY STÓP PROCENTOWYCH

31 stycznia 1990 roku Investor's Daily opublikował ranking 197 branżza poprzednie pół roku. Sześć grup, które wzrosły najwięcej, to branżezwiązane ściśle z rynkami towarowymi. Były to kolejno: kopalnie złota,rafinerie cukru, kopalnie srebra, firmy wydobywające ropę i gaz na lą-dzie, firmy wydobywające ropę i gaz z dna morza oraz międzynarodo-we koncerny naftowe. Inne cztery branże związane z rynkiem ropy naf-towej znalazły się w pierwszej dwudziestce najlepszych spółek. Na sa-mym końcu listy rankingowej znalazły się akcje banków oraz kas oszczęd-nościowo-pożyczkowych. Banki typu money center znalazły się na 193pozycji na 197 branż pod względem stopy zwrotu w ostatnich pięciu


Diagram 9.15 W październiku 1989 roku szczyt pojawił się równocześnie na wykresachindeksu kas i średniej Dow Jones. Jednak grudniowy wzrost średniej nie został potwier-dzony przez ten sektor. Ta negatywna dywergencja była ostrzeżeniem przed nadchodzą-cą bessą na całym rynku.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

miesiącach 1989 roku. Nieco lepszy wynik osiągnęły w tym rankingukasy oszczędnościowo-pożyczkowe, które uplasowały się na 147 miej-scu. Podczas gdy akcje przedsiębiorstw związanych bezpośrednio z sek-torem towarowym znalazły się w tym rankingu w górnych 10 procen-tach, to większość przedsiębiorstw bankowych znalazła się w dolnych25 procentach rankingu.

Nie dotyczyło to jednak całego 1989 roku. Wcześniej jednymi z lide-rów wzrostów były akcje spółek finansowych, do najgorszych inwestycjinależały zaś akcje kopalni złota i przedsiębiorstw związanych z wydo-byciem i przetwórstwem ropy naftowej. Stan ten uległ zmianie właśniepod koniec roku, gdy zwiększyła się presja inflacyjna i podniósł się po-ziom stóp procentowych. W dodatku jesienią nastąpił spadek dolara orazcen akcji, co jeszcze bardziej wzmogło obawy przed dalszym wzrostem


inflacji. Ta sytuacja sprzyjała wzrostom cen akcji związanych z rynka-mi złota i ropy naftowej. Te same siły, które pomogły akcjom inflacyj-nym, czyli zwiększenie się inflacji i wzrost stóp procentowych, miałyniekorzystny wpływ na akcje banków oraz kas oszczędnościowo-pożycz-kowych. Rozpoczęty w październiku 1989 roku silny spadek cen akcjiwrażliwych na zmiany stóp był sygnałem zapowiadającym zbliżającesię osłabienie całego rynku.

KASY OSZCZĘDNOŚCIOWO-POŻYCZKOWE A ŚREDNIA DOW JONES

Porównajmy zachowanie się indeksu kas oszczędnościowo-pożyczko-wych S&P i średniej przemysłowej Dow Jones od roku 1985 do 1990(diagram 9.14). Dwukrotnie - w drugiej połowie 1987 roku i ostatnimkwartale 1989 roku - indeks kas wyprzedzał cały rynek przed ważnymiszczytami. Na jego wykresie w 1986 i 1987 roku ukształtowała się roz-legła formacja głowy i ramion. W lecie 1987 roku, gdy akcje biły nowerekordy, wykres indeksu kas oszczędnościowo-pożyczkowych tworzyłwłaśnie prawe ramię formacji. Negatywna dywergencja, która wów-czas powstała, była ostrzeżeniem przed możliwym końcem hossy nacałym rynku akcji. Podobna sytuacja wystąpiła w czwartym kwartale1989 roku. Ostre załamanie się cen kas oszczędnościowych ostrzegałoprzed osłabieniem całego rynku. Na diagramie 9.15 przedstawiono szcze-gółowo sytuację z roku 1989. Mimo że w grudniu tego roku średnia DowJones ponownie podchodziła do rekordowego poziomu, indeks kas orazinne akcje wrażliwe na zmiany stóp procentowych poruszały się w sil-nej fali spadkowej. Takie zachowanie było wyraźnym sygnałem zbliża-jącej się bessy w szerszej skali.

KASY OSZCZĘDNOŚCIOWO-POŻYCZKOWE A OBLIGACJE

. Diagram 9.16 pokazuje zachowanie się indeksu kas oszczędnościowychna tle obligacji skarbowych. Strzałki wskazują ważniejsze punkty zwrot-ne na wykresie indeksu kas. Zwróćmy uwagę, że zachowanie się cen ob-ligacji ma bardzo duży wpływ na kierunek cen akcji tego sektora. W 1986i 1987 roku na branżę tę oddziaływały rosnące ceny innych akcji orazspadające ceny obligacji. W lecie 1987 roku, gdy wykres indeksu formo-wał prawe ramię, obligacje znajdowały się już w trakcie bessy. Widaćwięc wyraźnie, że negatywne działanie na rynek akcji spadających cenobligacji (i towarzyszący temu wzrost stóp procentowych) rozpoczynasię od sektora spółek wrażliwych na zmiany stóp. Dlatego też zachowa-nie się rynku obligacji jest sygnałem wyprzedzającym wydarzenia w tymsektorze, które z kolei poprzedzają zdarzenia na całym rynku akcji.

W czwartym kwartale 1989 roku nastąpiła silna zwyżka cen obligacji,zakończona ostatecznie spadkiem po utworzeniu wyraźnej formacji po-dwójnego szczytu (diagram 9.16). Spadek cen obligacji i towarzyszący muwzrost stóp wzmógł falę wyprzedaży akcji spółek finansowych. W tym


Diagram 9.16 Między akcjami kas oszczędnościowych i obligacjami istnieje silna kore-lacja. Dynamiczny spadek cen obligacji w 1987 roku pomógł w zakończeniu formacjikończącej hossę akcji kas oszczędnościowych. Jesienią 1989 roku szybko zakończonafala zwyżki na rynku obligacji przyczyniła się w dużej mierze do krachu na tym rynku.Źródło: Rnight Ridder's Tradecenter.

przypadku spadki rozpoczęły się jednak nie na rynku obligacji, lecz wła-śnie w sektorze akcji wrażliwych na stopy procentowe.

KASY OSZCZĘDNOŚCIOWO-POŻYCZKOWE A INDEKS CRB

Skoro trendy na rynku obligacji i w sektorze akcji finansowych są po-dobne, to indeks CRB powinien poruszać się dokładnie w przeciwnymkierunku. Porównajmy więc zachowanie się indeksu kas oszczędnościo-wych i indeksu CRB (diagram 9.17). Wzrosty indeksu towarów powin-ny wpływać negatywnie na sektor kas, zaś jego spadki - pozytywnie. Tezależności wyraźnie są widoczne na diagramie 9.17. W 1986 i 1987 rokuna wykresie indeksu CRB ukształtowało się dno w postaci odwróconej


Diagram 9.17 Na wykresach widzimy silną ujemną korelację między indeksem kasoszczędnościowych i indeksem CRB w latach 1985-1990. Szczyt na wykresie indeksukas w 1987 roku był lustrzanym odbiciem dołka na wykresie towarów. Koniec hossy nawykresie indeksu CRB w połowie 1988 roku pozwolił na falę wzrostów w sektorze kas.Jesienią 1989 roku szczytowi na wykresie indeksu tej branży towarzyszyło przełamanielinii oporu przez wykres indeksu CRB.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

formacji głowy i ramion. W tym samym czasie na wykresie indeksu kaswidzimy formację głowy i ramion jako szczyt. Jednak obie te formacjenie są ściśle dopasowane. Lewe ramię indeksu kas w 1986 roku po-wstało w chwili tworzenia się środkowego dna (głowy) na wykresie in-deksu CRB. Z kolei wiosną 1987 roku trzeciemu dołkowi indeksu to-warów (prawe ramię) towarzyszył środkowy szczyt (głowa) na wykresieindeksu kas. Prawe ramię indeksu kas (sierpień 1987 roku) ukształtowa-ło się już po zakończeniu formacji na indeksie towarów, czyli w chwiligdy cały rynek akcji osiągał nowe maksimum. Mimo tego wyraźnie wi-dzimy, że większość zdarzeń w sektorze akcji finansowych ma związekz osłabieniem rynku obligacji i poprawą kondycji rynków towarowych.

Sektor kas oszczędnościowych pozostawał pod presją od lata 1987roku do lata roku następnego. W tym czasie trwała hossa na rynkach


towarowych. Jednak latem 1988 roku indeks CRB osiągnął szczyt i roz-począł trwającą rok falę spadkową. W tym samym czasie indeks kas dyna-micznie rósł. Jesienią 1989 roku widać było, że kończy się hossa w branżykas oszczędnościowych - szczyt nastąpił niemal równocześnie z wybi-ciem się indeksu CRB ponad roczną linię oporu. Biorąc pod uwagęsilny związek między akcjami kas i rynkiem obligacji oraz odwrotnązależność między obligacjami i indeksem CRB, nie powinno dziwić, żemiędzy sektorem kas oszczędnościowych i rynkiem towarów równieżzachodzi zależność odwrotna.

BANKI TYPU MONEY CENTER A INDEKS NYSE COMPOSITE

Kolejną grupą, która ucierpiała w wyniku wzrostu stóp procentowychw 1980 roku, były akcje banków typu money center. Na diagramie 9.18porównano indeks tego sektora z indeksem akcji giełdy nowojorskiej(NYSE Composite) w roku 1989. Aż do października 1989 roku cenyakcji banków money center rosły wraz z całym rynkiem. W obu przypad-kach szczyt nastąpił w tym samym momencie. Jednak indeks NYSE wcze-śniej zakończył spadki i w styczniu 1990 roku ponownie rósł. W tymsamym czasie trwało załamanie w sektorze banków money center. Dotak silnej wyprzedaży tych akcji doprowadziły częściowo podobne czyn-niki, które wywołały spadek cen kas oszczędnościowych - spadająceceny obligacji (rosnące stopy procentowe) i umacniające się rynki to-warowe - zwłaszcza rynek ropy naftowej. Osłabienie sektora bankówmoney center było dla analityków technicznych jeszcze jednym sygnałemostrzegającym przed tym, że próba pokonania jesiennego szczytu na ca-łym rynku akcji skazana będzie na niepowodzenie, przynajmniej do chwiliustabilizowania kursów akcji wrażliwych na zmiany stóp procentowych.

KOPALNIE ZŁOTA I BANKI MONEY CENTER

Na diagramie 9.19 pokazano jeszcze kilka innych ujęć relacji międzyakcjami inflacyjnymi i deflacyjnymi. Na górnym wykresie porównanoindeksy akcji kopalni złota i akcji banków money center. Aż do jesieni1989 roku zysk z inwestycji w akcje banków wyraźnie przewyższał zy-ski ze złotych akcji. Sytuacja uległa zasadniczej zmianie w październi-ku. W momencie gdy nastąpiło załamanie w sektorze banków moneycenter, rozpoczął się silny wzrost na rynku akcji związanych z rynkiemzłota. Częściowe wyjaśnienie tej tak dramatycznej zmiany możemy od-naleźć na dolnym wykresie, przedstawiającym wskaźnik siły względnejmiędzy indeksem CRB i obligacjami skarbowymi.

Dopóki wskaźnik ten spadał, było to korzystne dla akcji wrażliwychna zmiany stóp procentowych. Dołek na wykresie wskaźnika wystąpiłw sierpniu 1989 roku, po czym przez kolejny kwartał trwała stabiliza-cja. W grudniu linia wskaźnika wybiła się w górę po okresie konsolidacji,potwierdzając zmianę tendencji. W tym momencie fala wzrostów


Diagram 9.18 Banki typu money center i indeks NYSĘ Composite. Wrażliwe na zmianystóp procentowych akcje banków silnie spadały od października 1989 do stycznia 1990roku. Spadek ten wywołany był wzrostem stóp procentowych i równoczesnym spad-kiem cen obligacji. Osłabienie tego sektora wpłynęło niekorzystnie na cały rynek akcji.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

przeniosła się z rynku obligacji na rynki towarowe, a obligacje zaczę-ły słabnąć. Tak krytyczny zwrot nie mógł pozostać bez wpływu na akcjei inwestorzy skierowali uwagę na walory spółek związanych z rynkamitowarowymi. Ta zamiana ról ostrzegała poza tym przed podwyżką stópprocentowych, która zaczęła wywierać niekorzystny wpływ na ceny akcji.

PODSUMOWANIE

W niniejszym rozdziale staraliśmy się pokazać znaczenie, jakie w ana-lizie międzyrynkowej ma porównywanie różnych rynków terminowychi związanych z nimi akcji. Omówiliśmy wiele grup akcji ściśle połączo-nych ze specyficznymi rynkami towarowymi (ropy naftowej, złota, sre-bra, miedzi, aluminium czy cukru). Ponieważ każdy określony rynek to-warowy i odpowiadające mu spółki poruszają się zwykle w tym samym


Diagram 9.19 W górnej części porównano wykresy cen akcji kopalni złota i bankówmoney center. Znaczna ilość pieniędzy opuściła sektor akcji finansowych i przeniosła sięna rynki akcji związanych z produkcją złota. W dolnej części umieszczono wskaźnik siływzględnej indeksu CRB i obligacji skarbowych. Widoczna na wykresie formacja konso-lidacji trwająca od sierpnia 1989 roku, a następnie wybicie z niej potwierdziły zmianyzachodzące w trendach na rynkach towarów i obligacji. Były one korzystne dla akcjiinflacyjnych, związanych z rynkiem złota i ropy naftowej, i niekorzystne dla akcji firmwrażliwych na zmiany stóp procentowych.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

kierunku, należy obserwować ich wzajemne relacje (który z nich jestsilniejszy, a który słabszy). Akcje spółek wrażliwych na zmiany stópprocentowych, na przykład kas oszczędnościowo-pożyczkowych orazbanków typu money center, mają najczęściej taki sam trend jak obliga-cje, ale przeciwny do trendów panujących na rynkach towarowych. Ob-serwując wskaźnik siły względnej indeksu CRB i obligacji skarbowychinwestor jest w stanie powiedzieć, czy pieniądze wchodzą w akcje in-flacyjne (związane z rynkami towarowymi), czy też w deflacyjne (uza-leżnione od stóp procentowych). Spółki wrażliwe na zmiany stóp pro-centowych ze względu na swoje silne związki z rynkiem obligacji majątendencję do wyprzedzania całego rynku akcji w punktach zwrotnych.

Nie wszystkie rynki towarowe znajdują się zawsze w tym samym tren-dzie. Akcje spółek związanych z produkcją miedzi i aluminium wyraźnie


Diagram 9.20 Ceny miedzi na giełdzie londyńskiej i akcje Phelps Dodge, największegoproducenta miedzi w Stanach Zjednoczonych. Formacja podwójnego szczytu na wykre-sie ceny miedzi z jesieni 1989 roku i spadek, który po niej nastąpił, zbiegły się w czasiez gwałtowną zniżką kursu Phelps Dodge. Strzałki na wykresie pokazują, które punktyzwrotne na wykresie miedzi miały znaczenie dla zachowania się ceny akcji.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

osłabły w drugiej połowie 1989 roku, co było konsekwencją spadku centych surowców (diagram 9.20). Spadek cen miedzi pod koniec 1989roku miał również negatywne znaczenie dla całego rynku akcji, gdyżwzmógł obawy przed recesją. Rolę miedzi jako wskaźnika ekonomicz-nego i jej znacznie dla rynków akcji omówimy w rozdziale trzynastym.Omówimy również dokładniej zależności między rynkami towarowymii akcjami spółek wrażliwych na zmiany stóp w najważniejszych punk-tach zwrotnych cyklu koniunkturalnego.

Jedną z grup akcji wrażliwych na zmiany stóp są akcje przedsiębiorstwużyteczności publicznej. W rozdziale dziesiątym zajmiemy się znacze-niem średniej przedsiębiorstw użyteczności publicznej Dow Jones jakowskaźnika wyprzedzającego zmiany średniej przemysłowej Dow Jones.

Rozdział dziesiąty

Średnia przedsiębiorstwużyteczności publicznej jakowskaźnik wyprzedzający rynekTeoria Dowa opiera się na koncepcji dwóch średnich rynkowych DowJones - średniej transportowej (Dow Jones Transportation Average - DJTA)oraz średniej przemysłowej (Dow Jones Industrial Average - DJIA). Jed-na z podstawowych zasad tej teorii mówi, że istnienie trendu jest po-twierdzone wtedy, gdy obie średnie poruszają się w tym samym kierunku,czyli potwierdzają się nawzajem. Liczne grono analityków praktycznienie bierze pod uwagę trzeciej średniej publikowanej codziennie na ła-mach Wall Street Journal, jaką jest średnia przedsiębiorstw użytecznościpublicznej Dow Jones (Dow Jones Utility Average - DJUA). Wydaje sięto dziwne, gdyż średnia ta ma bardzo duże znaczenie prognostyczne dlapunktów zwrotnych na najważniejszym indeksie rynku amerykańskiego -średniej przemysłowej.

Znaczenie akcji spółek użyteczności publicznej jako wskaźnika wcze-snego ostrzegania dla całego rynku wynika z ich bliskiego związku z ryn-kiem obligacji. Średnia DJUA stanowi jeszcze jedno ogniwo w łańcu-chu spajającym rynek obligacji i akcji. Akcje z tego sektora reagujązwykle wcześniej na zmiany stóp procentowych niż pozostałe branże.Wpływ stóp procentowych i inflacji na te spółki powoduje, że są onerównież bardzo podatne na wydarzenia na rynku dolara oraz rynkachtowarowych.


ŚREDNIA PRZEDSIĘBIORSTW UŻYTECZNOŚCIPUBLICZNEJ A ŚREDNIA PRZEMYSŁOWA

Zanim zajmiemy się porównaniem tych dwóch średnich w ostatnichlatach, spójrzmy, jak zachowywały się one w stosunku do siebie w dal-szej przeszłości. Od 1970 roku pięć najważniejszych punktów zwrot-nych średniej przemysłowej poprzedziły zmiany trendu indeksu spółekużyteczności publicznej.

1. W listopadzie 1972 roku szczyt na wykresie DJUA wyprzedził o dwamiesiące szczyt na wykresie DJIA. Obie średnie spadały aż do dru-giego półrocza 1974 roku.

2. We wrześniu 1974 roku spółki użyteczności publicznej osiągnęłydno spadków, trzy miesiące przed spółkami przemysłowymi. Wzrostobu indeksów trwał następne dwa lata.

3. Kolejny szczyt na wykresie DJUA wystąpił w styczniu 1981 roku - trzymiesiące wcześniej niż szczyt na wykresie DJIA. Spadek obu indek-sów trwał do 1982 roku.

4. Dołek na wykresie DJUA w lipcu 1982 roku wyprzedził o miesiącdołek na wykresie DJIA, po czym obie średnie rosły wspólnie aż doroku 1987.

5. W styczniu 1987 roku spółki użyteczności publicznej osiągnęły mak-sima cenowe. Siedem miesięcy później, w sierpniu 1987 roku, szczytosiągnęła średnia przemysłowa.

W ciągu tych dwóch dziesięcioleci tylko trzykrotnie sygnały genero-wane przez średnią DJUA okazały się fałszywe. W marcu 1990 rokudołek wystąpił na wykresach obu indeksów jednocześnie. W 1970 rokuto spółki przemysłowe zakończyły spadki o jeden miesiąc wcześniej niżspółki użyteczności publicznej. W roku 1977 średnia przemysłowautworzyła szczyt sześć miesięcy przed średnią DJUA. Na osiem punktówzwrotnych wyższego stopnia, jakie wystąpiły po 1970 roku, średniaużyteczności publicznej wyprzedzała średnią przemysłową pięciokrot-nie, dwukrotnie zmieniła kierunek trendu jako druga, a raz zwrot nastą-pił na obu średnich równocześnie. Szczególne wrażenie robi regularność,z jaką jedna średnia wyprzedza drugą.

John G. McGinley, Jr. (Technical Trends, EO. Box 792, Wilton, CT 06897)stwierdził, że średnia DJUA wyprzedzała średnią DJIA przed każdym szczy-tem począwszy od roku 1960 (jedynym wyjątkiem był rok 1977). W ciągunastępnych trzydziestu lat średni okres dzielący szczyty na wykresachobu średnich wynosił trzy miesiące (różnica ta wahała się od jednego dodziesięciu miesięcy). Częściowe wyjaśnienie tego zjawiska wynika z bli-skiej korelacji między akcjami przedsiębiorstw użyteczności publiczneji rynkiem obligacji, o której powiemy więcej w dalszej części rozdziału.

Na diagramach 10.1 i 10.2 porównano ze sobą dwie omawiane śred-nie od 1983 roku. Na pierwszym z nich widzimy że oba wykresy zacho-wują się na ogół podobnie - wznoszą się i opadają w tym samym cza-sie. Dopóki tak się dzieje, potwierdzają one nawzajem swoje trendy.

Średnia przedsiębiorstw użyteczności publicznej 193

Diagram 10.1 Porównanie średnich DJUA i DJIA w latach 1983-1989. Obie średnieprzez większość czasu poruszają się w tym samym kierunku. Zmiany trendu sygnalizo-wane są zwykle, gdy między ich wykresami pojawiają się dywergencje. W 1987 rokuszczyt na wykresie spółek użyteczności publicznej wystąpił siedem miesięcy przed szczy-tem spółek przemysłowych.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

Najważniejsze są jednak momenty, gdy między obiema średnimi poja-wiają się dywergencje. Na diagramie 10,2 widzimy dokładniej wyda-rzenia towarzyszące formowaniu się szczytu w 1987 roku.

Średnia DJUA osiągnęła szczyt w styczniu 1987 roku (pokażemy póź-niej, że do końca fali wzrostowej przyczyniło się osłabienie na rynkuobligacji). Przegięcie wykresu średniej w dół doprowadziło do powstaniasilnej negatywnej dywergencji z wykresem średniej przemysłowej, któ-ra przez następne siedem miesięcy wciąż rosła. W sierpniu, gdy wykresindeksu spółek przemysłowych bił nowe rekordy, na wykresie średniejprzedsiębiorstw użyteczności publicznej utworzyło się prawe ramię for-macji głowy i ramion (w poprzednim rozdziale omawialiśmy podobnąformację na wykresie indeksu kas oszczędnościowo-pożyczkowych).Choć między szczytami na wykresach obu średnich upłynęło aż siedemmiesięcy, szczyt średniej DJUA był ostrzeżeniem przed niebezpieczeństwem


Diagram 10.2 W sierpniu 1987 roku średnia przemysłowa ustanowiła nowe maksimum.W tym czasie na wykresie DJUA powstawało prawe ramię formacji głowy i ramion.Była to wyraźna dywergencja bessy. Obie średnie rosły równocześnie do połowy 1989roku. Pod koniec tego roku wzrost DJUA przestał być potwierdzany przez DJIA.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

załamania całego rynku i powinien był skłonić analityków do zwraca-nia uwagi na wszelkie techniczne oznaki zakończenia hossy.

Obie średnie rosły aż do drugiej połowy 1989 roku. Przed końcemtego roku wystąpiła kolejna negatywna dywergencja. Jednak tym ra-zem to średnia DJUA osiągała nowe szczyty, podczas gdy średnia prze-mysłowa już spadała (był to moment, w którym obie średnie zbliżyłysię do swoich historycznych maksimów ustanowionych w 1987 roku).Biorąc pod uwagę dotychczasowe zależności między oboma indeksa-mi, osiągnięcie nowego rekordu przez średnią spółek użyteczności pu-blicznej można było interpretować optymistycznie. Wielu analitykówtechnicznych sądziło, że sytuacja spółek przemysłowych jest bezpiecz-na, dopóki przedsiębiorstwa użyteczności publicznej pozostają silne.Diagram 10.3 ukazuje dokładniej wydarzenia z końca 1989 roku.

W połowie października 1989 roku obie średnie przeszły ostrą korek-tę, po której rosły aż do początku stycznia 1990 roku. Wprawdzie ich


Diagram 10.3 W pierwszym tygodniu 1990 roku wykres DJUA zakończył formację po-dwójnego szczytu i spadł poniżej wzrostowej linii trendu. Tydzień później poniżej tejlinii spadła DJIA. Pod koniec stycznia wykres indeksu spółek użyteczności publicznej wy-hamował spadki na kilka dni przed indeksem przedsiębiorstw przemysłowych.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

wykresy wyglądały wówczas niemal identycznie, ale indeks spółek uży-teczności publicznej zdołał ustanowić nowy rekord, natomiast średniaprzemysłowa miała z tym poważne problemy. Jednak patrząc z per-spektywy krótkoterminowej, końcowa zwyżka średniej spółek przemy-słowych nie została potwierdzona przez średnią DJUA. Indeks spółekużyteczności publicznej zakończył formację podwójnego szczytu i zniżko-wał w pierwszym tygodniu 1990 roku. Spadek drugiego indeksu nastąpiłtydzień później.

Przed końcem stycznia sytuacja spółek użyteczności publicznej za-częła się uspokajać - działo się to na kilka dni przed stabilizacją kur-sów spółek przemysłowych. W obu przypadkach średnia przedsiębiorstwużyteczności publicznej wyprzedzała średnią przemysłową. Jej stabili-zacja ponad poziomem październikowego dołka miała bardzo duże zna-czenie. Przełamanie tego poziomu przez średnią byłoby dla analityków

14— Międzyrynkowa . . .


Diagram 10.4 Ostatni tydzień 1989 roku przyniósł spadek cen obligacji do dwumie-sięcznego minimum. Wyprzedziło to o tydzień załamanie na wykresie średniej DJUA.Zachowanie się obligacji poprzedza zwykle zmiany na rynku spółek użyteczności pu-blicznej. Pod koniec stycznia 1990 roku wzrost cen tych spółek zapowiadał uspokojenierównież na rynku obligacji.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

technicznych wyraźnym sygnałem pogarszania się sytuacji długotermi-nowej na całym rynku.

WIERZCHOŁKI NA RYNKU OBLIGACJIPOPRZEDZAJĄ WIERZCHOŁKI ŚREDNIEJ DJUA

Na diagramie 10.3 widzieliśmy, że na początku 1990 roku średnia przed-siębiorstw uźyteczności publicznej utworzyła szczyt tydzień wcześniejniż średnia przemysłowa. W perspektywie analizy międzyrynkowejstawało się widoczne, że indeks spółek użyteczności publicznej będziezniżkował. Porównajmy wykres tej średniej z wykresem obligacji skarbo-wych (diagram 10.4). Wzrost, który nastąpił na rynku spółek użyteczności


Diagram 10.5 Wybicie w dół z bocznego trendu na wykresie obligacji pod koniec 1989 rokunastąpiło równocześnie z początkiem hossy na wykresie indeksu CRB. Wzrost tego in-deksu, który trwał od lata 1989 roku, uniemożliwiał kontynuację hossy na rynku obligacji.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

publicznej w czwartym kwartale 1989 roku, nie został potwierdzony przezobligacje. Rosnące ceny akcji prowadziły indeks do nowych maksimów,podczas gdy ceny obligacji weszły już w fazę stabilizacji. W ostatnimtygodniu 1989 roku obligacje spadły do najniższego poziomu od dwóchmiesięcy Wybicie w dół na wykresie obligacji wyprzedziło o tydzień po-dobne załamanie wykresu średniej DJUA. W drugiej połowie styczniasytuacja na rynku akcji przedsiębiorstw użyteczności publicznej zaczę-ła się normować, zaś obligacje nadal zniżkowały. Zwyżka cen tych wła-śnie akcji, wyjątkowo wrażliwych na zmiany stóp procentowych, byławskazówką, że wkrótce również obligacje osiągną dno.

Spójrzmy, co się w tym czasie działo na rynku towarowym. Dia-gram 10.5 pokazuje, że omawiany spadek cen obligacji pod koniec 1989roku (który doprowadził do załamania się cen spółek użyteczności tydzieńpóźniej) wystąpił w chwili, gdy indeks CRB wybił się w górę po okresiekonsolidacji. Wzrosty cen na rynkach towarowych były główną przyczyną


Diagram 10.6 Początek hossy na rynku ropy naftowej w połowie grudnia 1989 roku byłgłównym czynnikiem, który doprowadził do spadków cen obligacji. Wzrost cen ropywywołał załamanie na światowych rynkach obligacji (zwłaszcza w Japonii), co odbiłosię również na rynku amerykańskim.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

tego, że obligacje nie zdołały zdobyć nowego maksimum w czwartymkwartale 1989 roku. Rozpoczęcie fali wzrostów na wykresie indeksuCRB w ostatnim tygodniu roku doprowadziło do obniżki cen obligacji.

Główną przyczyną wzrostu cen na rynkach towarowych i załamaniacen obligacji oraz akcji spółek użyteczności publicznej była gwałtownazwyżka ceny ropy naftowej (zapoczątkowana przez dynamiczny skokcen oleju opałowego) w grudniu 1989 roku (diagram 10.6). Hossa narynku ropy, która była prawdopodobnie najważniejszym motywem obawprzed nasileniem inflacji, przyczyniła się do wyprzedaży obligacji. Sy-tuacja ta była dla rynku obligacji niekorzystna z jeszcze jednego powo-du. Japonia importuje całą potrzebną jej ropę. Wzrost cen tego surow-ca w grudniu (w połączeniu ze słabym jenem) doprowadził do wzrostuinflacji w Japonii i wywołał załamanie na tamtejszym rynku papierówskarbowych. W rozdziale ósmym wspominaliśmy, że osłabienie na świa-towych rynkach obligacji prowadzi również do spadków cen obligacji


Diagram 10.7 Poniższy wykres potwierdza silną korelacje między średnią DJUA i śred-nią 20 obligacji Dow Jones. W obu przypadkach szczyt nastąpił w pierwszej połowie1987 roku. Późniejszy wzrost na obu rynkach trwał do drugiej połowy 1989 roku. Podkoniec tego roku oba rynki zaczęły słabnąć.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

w Stanach Zjednoczonych. W styczniu 1990 roku fala wzrostów na ryn-ku ropy zaczęła hamować, co podziałało korzystnie na obligacje (i oczy-wiście na średnią przedsiębiorstw użyteczności publicznej, a w dalszejkolejności na średnią przemysłową).

SZERSZE SPOJRZENIE NA SPÓŁKIUŻYTECZNOŚCI PUBLICZNEJ I OBLIGACJE

Na podstawie dotychczasowych rozważań możemy stwierdzić, że narynkach finansowych działa efekt rozchodzącej się fali. Pod koniec 1989roku rozpoczął się wzrost cen na rynkach towarowych (przede wszystkim


Diagram 10.8 Bliższe spojrzenie na średnią DJUA i średnią 20 obligacji w 1989 roku.W czwartym kwartale rynek obligacji nie zdołał ustanowić nowego maksimum, tworzącformację podwójnego szczytu, co oznaczało negatywną dywergencję z indeksem akcji.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

ropy naftowej). Następnie zaczęły zniżkować ceny obligacji, zaś tydzieńpóźniej spadki dotknęły sektor wrażliwych na zmiany stóp procento-wych firm użyteczności publicznej. W kolejnym tygodniu fala spadkowaogarnęła praktycznie cały rynek akcji. Kluczem do zrozumienia zależ-ności zachodzących miedzy średnimi DJUA i DJIA jest rozpoznanie za-leżności między rynkami przedsiębiorstw użyteczności publicznej i ob-ligacji. Podstawowa zasada mówi, że na rynku obligacji (wyjątkowowrażliwym na trendy stóp procentowych) zmiany pojawiają się napoczątku. Spółki użyteczności publicznej, również uzależnione od stópprocentowych, poruszają się w tym samym kierunku co obligacje. Osta-tecznie ten ruch ogarnia cały reprezentowany przez średnią przemy-słową rynek akcji i cykl się zamyka.

Na diagramach 10.7 i 10.8 porównano średnią 20 obligacji Dow Jones(Dow Jones 20 Bond Average) i średnią DJUA. Z ich wykresów wynika,


że oba rynki są bardzo mocno skorelowane. Wierzchołki z pierwszejpołowy 1987 roku powstały na nich równocześnie, kilka miesięcy przedszczytem na szerokim rynku akcji (mimo iż średnia 20 obligacji ustano-wiła nowe maksimum na początku 1987 roku, obligacje skarbowe niepotwierdziły go, tworząc tym samym dywergencję bessy ze średniąDJUA). Obie średnie rosły razem aż do czwartego Kwartału 1989 roku.Na wykresie obligacji powstała wówczas formacja podwójnego szczy-tu, co oznaczało, że maksimum ustanowione przez średnią przemysło-wą nie jest potwierdzone (diagram 10.8).

INDEKS CRB A OBLIGACJE I SPÓŁKI UŻYTECZNOŚCI PUBLICZNEJ

Jeśli, jak wcześniej ustaliliśmy, trendy średniej DJUA zgodne są co dokierunku z trendami rynku obligacji, to ich kierunek powinien być prze-ciwny do zmian na rynkach towarowych. Porównajmy więc indeksy tychtrzech rynków (diagram 10.9). W górnej części diagramu widzimy wy-kresy obligacji i średniej DJUA. Na początku 1987 roku i pod koniec1989 roku powstały między nimi negatywne dywergencje. Każdorazo-we rozpoczęcie bessy w sektorze obligacji powodowało spadki akcjiprzedsiębiorstw użyteczności publicznej. Fale spadkowe na wykresachtych dwóch rynków występowały dokładnie w momentach wzrostówindeksu CRB. Szczyt hossy spółek użyteczności publicznej i obligacjina początku 1987 roku pokrył się z dołkiem na wykresie indeksu towa-rowego. Początki fal spadkowych na obu rynkach finansowych wiosną1987 roku zbiegły się w czasie z wybiciem w górę przez ceny towarów.

W połowie 1988 roku indeks CRB osiągnął szczyt fali wzrostowej. Po-mogło to w zakończeniu trwającej rok bessy na rynkach obligacji i w sekto-rze spółek użyteczności publicznej. Jesienią 1989 roku na wykresie in-deksu CRB powstał dołek. Zapoczątkowało to proces formowania sięszczytu na rynku akcji i obligacji. Ustaliliśmy już, że rynek spółek uży-teczności publicznej jest dodatnio skorelowany z obligacjami, które sąujemnie skorelowane z rynkami towarowymi. Jest więc oczywiste, żemiędzy średnią DJUA a towarami zachodzi również korelacja ujemna.Każdorazowy silniejszy wzrost cen towarów prowadzi do wzrostu stópprocentowych i spadku cen obligacji, a to negatywnie działa na sektorspółek użyteczności publicznej. Bessa na rynkach towarów wpływa po-zytywnie na ceny obligacji i tym samym także na ceny tych spółek.

OBLIGACJE, ŚREDNIA DJUA i ŚREDNIA DJIA

Zajmijmy się teraz związkami między obligacjami, średnią spółek uży-teczności publicznej i średnią przemysłową. Diagram 10.10 przedsta-wia wykresy tych trzech rynków w okresie pięciu lat, od 1985 do 1990roku. Górny wykres zawiera wykresy obligacji i średniej DJUA. Widaćtu po pierwsze, że są one skorelowane, po drugie zaś, że zarówno obli-gacje, jak i spółki użyteczności publicznej wyprzedzają w punktach

202 MIĘIJZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

Diagram 10.9 Osłabienie rynków obligacji i przedsiębiorstw użyteczności publicznej napoczątku 1987 roku i pod koniec roku 1989 nastąpiło w okresie poprawy koniunkturyna rynkach towarowych. Wzrost cen obligacji i akcji zapoczątkowany w połowie 1988roku rozpoczął się w chwili ukształtowania wierzchoka na wykresie indeksu CRB. Średnieobu rynków finansowych poruszają się w trendach przeciwnych do trendu indeksu to-warowego. W obu szczytach (z 1987 i 1989 roku) obligacje nie potwierdzały nowychmaksimów na wykresie średniej DJUA.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

zwrotnych cały rynek akcji. Wydarzenia z roku 1987 są doskonałymprzykładem tej zależności. Analiza średniej przedsiębiorstw użyteczno-ści publicznej Dow Jones stanowi część analizy międzyrynkowej i od-grywa istotną rolę przy ocenie sytuacji na rynkach dolara, towarów,obligacji oraz akcji. Sektor ten zajmuje miejsce między rynkiem obliga-cji i akcjami przedsiębiorstw przemysłowych. Średnia DJUA jest ko-lejnym narzędziem pomocnym w określaniu wpływu inflacji i stópprocentowych na cały rynek akcji. Analiza tego wąskiego sektora rynkuakcji pozwala określić również koniunkturę w grupie akcji wrażliwychna zmiany stóp procentowych (kwestię tę szeroko omówiliśmy w roz-dziale dziewiątym).


Diagram 10.10 Obligacje i spółki użyteczności publicznej wyprzedzają w punktach zwrot-nych cały rynek akcji. W pierwszej połowie 1987 roku rozpoczął się spadek cen obliga-cji i spółek użyteczności publicznej, co stanowiło ostrzeżenie przed pogorszeniem siękoniunktury na całym rynku akcji.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

PODSUMOWANIE

Średnia przedsiębiorstw użyteczności publicznej Dow Jones (w którejskład wchodzi 15 spółek użyteczności publicznej) jest najczęściej stoso-wanym indeksem określającym koniunkturę w tym sektorze. Silne uza-leżnienie trendów tych firm od zmian stóp procentowych powoduje, żereagują one szybciej na te zmiany niż ceny akcji innych przedsiębiorstw.W rezultacie w ważnych punktach zwrotnych ich ceny podążają za ru-chem cen obligacji, wyprzedzając zachowanie średniej przemysłowej.Od 1960 roku średnia spółek użyteczności publicznej tworzyła każdyważniejszy szczyt (z wyjątkiem roku 1977) przed średnią przemysłową.Średni czas dzielący te szczyty wynosił trzy miesiące. Średnia użytecz-ności ma większy wpływ na spółki przemysłowe w okresach, gdy akcje


są szczególnie podatne na wpływ zmian stóp procentowych. Sektor tychakcji jest tak bardzo uzależniony od poziomu stóp procentowych z po-wodu wysokiego poziomu zadłużenia i stosunkowo dużych dywidend(którymi firmy te konkurują z rentownością funduszy rynku pieniężnegoi certyfikatów depozytowych). Defensywny charakter spółek użytecz-ności publicznej czyni je atrakcyjnymi zwłaszcza w okresach spowol-nienia wzrostu gospodarczego i wyjaśnia, dlaczego bronią się one dośćdobrze, gdy rynek akcji przeżywa kryzys.

Chociaż większość akcji tworzących indeks DJUA stanowią spółkinależące do branży energetycznej (bardzo wrażliwe na zmiany stópprocentowych), to część z nich należy do branży gazowej, w której ko-niunktura zależy od cen gazu ziemnego. W czasie rynkowych szczy-tów firmy z branży gazowej pozostają na ogół w tyle za akcjami spółekenergetycznych. Dynamiczny wzrost cen energii pod koniec 1989 rokui stosunkowo dobra sytuacja przedsiębiorstw gazociągowych w całymczwartym kwartale wyjaśnia częściowo, dlaczego średnia DJUA usta-nowiła pod koniec roku nowe maksimum.

Silne związki średniej spółek użyteczności z rynkiem obligacji i ichzdolność do wyprzedzania w punktach zwrotnych całego rynku akcjiczynią z niej wartościowe narzędzie analizy międzyrynkowej. Rynek akcjizależy od koniunktury w sektorze spółek użyteczności publicznej, na któ-re z kolei działa sytuacja na rynku obligacji i poziom stóp procentowych.Zachowanie się obligacji i stóp procentowych zależy od koniunktury narynkach towarów, których ceny determinuje trend dolara. Obserwującśrednią przedsiębiorstw użyteczności publicznej w roli wiarygodnegowskaźniKa poprzedzającego zachowanie się średniej przemysłowej do-chodzę do wniosku, że gdyby Charles Dow żył dzisiaj, z całą pewnościąwłączyłby tę średnią do swojej teorii rynku.

Rozdział jedenasty

Analiza siływzględnej towarówWśród inwestorów działających na rynku akcji bardzo popularnym na-rzędziem jest analiza siły względnej. Zarządzający funduszami w róż-nych instytucjach lokują środki w tych akcjach, które ich zdaniem okażąsię lepsze od średniej rynkowej w czasie hossy, zaś w trakcie spadkówprzyniosą mniejsze straty. Inaczej mówiąc, poszukują takich walorówlub branż, które okażą się relatywnie lepsze od rynku. Obserwują pro-ces rotacji grup spółek i próbują określić, które branże giełdowe wy-przedzają trendy rynku, które zaś dołączają do ogólnego trendu jakoostatnie. W tym celu grupy spółek oraz indywidualne akcje porówny-wane są z pewnym obiektywnym punktem odniesienia. Zwykle jest toindeks mierzący koniunkturę na rynku, na przykład S&P 500. Wartościsiły względnej otrzymujemy dzieląc cenę akcji (lub indeksu branży) przezwartość indeksu. Jeśli wartości te rosną, oznacza to, że analizowaneakcje (lub sektor giełdowy) są lepsze od średniej rynku, jeśli zaś maleją,oznacza to, że akcje są słabsze od szerokiego rynku.

Metoda badania siły względnej ma dwie podstawowe zalety. Po pierw-sze daje dodatkowy wskaźnik potwierdzający sygnały płynące z samegowykresu ceny. Jeśli analityk techniczny zauważy na wykresie ceny prze-łamanie jakiejś ważnej linii trendu lub inny istotny sygnał wskazujący na

początek ważnego trendu, może próbować znaleźć potwierdzenie tychsygnałów na wykresie siły względnej. Zapowiedź hossy na wykresie cenypowinna być potwierdzona wzrostem tego wskaźnika. Istotną rolę w ta-kich momentach odgrywają dywergencje. Ruch ceny, który nie jest po-twierdzany odpowiednim zachowaniem się wskaźnika siły względnej,odczytujemy jako dywergencję ostrzegającą przed możliwą zmianą do-tychczasowej tendencji.

Druga zaleta tej metody to możliwość porównania atrakcyjności róż-nych papierów. Ujednolicając wartości siły względnej analitycy mogąklasyfikować różne grupy walorów od nąjsilniejszych do najsłabszych.Pozwala to zwrócić uwagę na akcje o najwyższej (jeśli zamierzamy do-konać zakupów) lub najniższej sile względnej (jeśli chcemy sprzedawaćlub zająć krótkie pozycje). W bieżącym rozdziale omówimy zasady stoso-wania tego wskaźnika na rynkach towarowych. Ponieważ akcje zostanązastąpione różnymi rodzajami towarów, punktem odniesienia w anali-zach będzie Commodity Research Bureau Futures Index (CRB).

Do analizy siły względnej potrzebny jest miernik stanowiący poziomodniesienia dla różnych branż towarowych oraz poszczególnych towa-rów. Logicznym wyborem będzie tu indeks CRB, w którego skład wcho-dzą wszystkie interesujące nas rodzaje towarów (z wyjątkiem benzyny).Istnieje kilka sposobów posługiwania się wskaźnikiem siły względnejprzy doborze składników portfela. Zaczniemy od omówienia metodwyboru odpowiedniej grupy rynków towarowych.

ANALIZA GRUP

Dzięki wykorzystaniu siedmiu szczegółowych indeksów publikowanychprzez Commodity Research Bureau możemy określić, które grupy to-warów są najsilniejsze na rynku. Podejście to upraszcza proces doboruinwestycji i pomaga inwestorom ocenić, które rodzaje towarów są naj-lepsze, które zaś najgorsze pod względem stopy zwrotu. Kupujący po-winni skupić się na sektorach najmocniejszych, zaś sprzedający (krótko)na najsłabszych. Po wydzieleniu najlepszych kandydatów powinniśmyporównać siłę względną w obrębie wybranych grup. Spośród dwóchwiodących grup wybieramy taką, która naszym zdaniem ma szansę oka-zać się najlepszą inwestycją. Niestety analiza grup towarów jest dośćograniczona i nie daje pełnego obrazu sytuacji na rynkach.

RANKINGI INDYWIDUALNE

Porównania poszczególnych rynków pomagają ocenić, które z nichwysuwają się na czoło jeśli chodzi o siłę względną. Będziemy klasyfiko-wać rynki w dwóch różnych okresach, aby sprawdzić, które z nich sąnajlepszymi kandydatami do kupna lub sprzedaży. Dwa okresy porów-nawcze stosujemy, aby sprawdzić, czy względna pozycja danego rynkuw klasyfikacji słabnie, czy też się poprawia.


Analiza siły względnej towarów 207

ANALIZA PORÓWNAWCZA

Podstawową metodą badania siły względnej jest obserwacja wzajemne-go stosunku dwóch cen, czyli porównywanie zachowania się dwóchróżnych aktywów (nie należy jej mylić z indeksem siły względnej RSIopracowanym przez Wellesa Wildera). Wykresy siły względnej umożli-wiają porównanie dowolnych walorów lub indeksów niezależnie od tego,w jakich jednostkach wyrażana jest ich cena. Część towarów jest rozli-czana w centach za buszel, dolarach za uncję lub centach za funta.Indeks CRB jest podawany w punktach. Metoda siły względnej jest więcuniwersalna. Jest to szczególnie ważne wtedy, gdy porównujemy dwazupełnie różne rynki - na przykład indeks CRB z jakimś rynkiem walu-towym. W rozdziale dwunastym będziemy porównywać rynek obligacjiskarbowych z kontraktami na indeksy rynku akcji. Zanim przejdziemydo zagadnień szczegółowych, trzeba wspomnieć o jeszcze jednej rzeczy

WSKAŹNIKI SIŁY WZGLĘDNEJ

Wartości siły względnej otrzymujemy dzieląc ceny jednego waloru przezceny drugiego. Uzyskane wyniki można nanieść na wykres i porównaćz wykresami siły względnej innych rynków. Na poziom ich konkretnychwartości wpływa jednak poziom danych w liczniku. Jeśli wartości mia-nownika są w dwóch przypadkach takie same, to wynik dzielenia bę-dzie większy w przypadku rynku, na którym bezwzględny poziom cenjest wyższy. Potrzebna jest więc bardziej obiektywna metoda porówny-wania siły względnej dwóch walorów. Trzeba zrobić dwie rzeczy: popierwsze stworzyć wskaźnik siły względnej, dzieląc na przykład cenywybranego towaru przez wartości indeksu CRB, a następnie przekształ-cić go w indeks, któremu przyznajemy początkową wartość 100. Indeksoblicza się począwszy od momentu wybranego przez analityka.

W ten sposób możemy określać i porównywać siłę rynków w dowol-nym okresie, na przykład 25 lub 100 dni. Jeśli wskaźnik wynosi 110,oznacza to, że jego wartość w badanym okresie wzrosła o dziesięć pro-cent. Jeśli wartość wskaźnika wynosi 90, oznacza to spadek o dziesięćprocent. Oczywiście rynek, którego siła względna wynosi 110, jest sil-niejszy od tego z siłą względną równą 90. Główna korzyść z takiegowstaźnika to możność porównania zupełnie różnych rynków i określe-nia ich wzajemnej siły

PORÓWNYWANIE GRUP

Porównajmy siłę siedmiu indeksów rynków towarowych CRB w okre-sie stu dni od października 1989 do lutego 1990 roku*.

Konstrukcja indeksów grup towarów CRB została omówiona w rozdziale siódmym.


Diagram 11.1 Indeks nośników energii CRB oraz siła względna tego indeksu w sto-sunku do indeksu ogólnego CRB. Oba wykresy można porównywać poszukując ewentu-alnych dywergencji. Z diagramu wynika, że po okresie, gdy nośniki energii były grupąnajsilniejszą (koniec 1989 roku), nastąpiło wyraźne pogorszenie ich kondycji.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

1. Nośniki energii (104,46)2. Metale szlachetne (104,38)3. Żywiec i mięso (102,82)4. Towary importowane (97,03)5. Surowce przemysłowe (95,97)6. Nasiona roślin oleistych (95,54)7. Zboża (95,39)

Zanim jeszcze spojrzymy na wykresy poszczególnych indeksów, z po-wyższych danych możemy wysnuć kilka cennych wniosków. Widzimy,że w ciągu badanych stu dni najlepszy wynik osiągnęły sektory nośni-ków energii i metali szlachetnych. Najsłabsze pod względem stopy zwrotuokazały się rynki zbożowe (w tym samym czasie na rynkach akcji naj-wyższą siłę względną osiągnęły akcje kopalni złota i spółek związanych


Diagram 11.2 Porównanie wykresów indeksu metali szlachetnych CRB i siły względnejtego indeksu do indeksu ogólnego CRB. Grupa tych towarów była druga pod względemwzrostu cen w czwartym kwartale 1989 roku. Przełamanie linii trendu na wykresie siływzględnej było sygnałem, że sytuacja ulega zmianie.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

z sektorem energetycznym). Podstawowe założenie w analizie siływzględnej jest takie samo jak w analizie rynku akcji - mówi ono, żezmiany dokonują się w ramach trendów. Jeśli widzimy rynki z poten-cjałem wzrostu, logicznym punktem wyjścia są te sektory, które pre-zentują się korzystniej od innych. Oczywiście nie ma gwarancji, żesiła danego rynku się utrzyma, ale jest to dopiero punkt wyjścia dodalszej analizy. Kolejnym krokiem powinna być analiza samego wykre-su siły względnej.

WSKAŹNIKI SIŁY WZGLĘDNEJ GRUP TOWARÓW

Na diagramach od 11.1 do 11.3 zamieszczono wykresy dwóch najsilniej-szych grup towarów (nośniki energii i metale szlachetne) oraz grupy


Diagram 11.3 Indeks zbóż CRB i jego siła względna. Przed początkiem roku 1990 gru-pa tych towarów była najsłabsza na całym rynku, wkrótce potem pojawiły się jednakoznaki stabilizacji. Warto zwrócić uwagę, że pod koniec 1989 roku wskaźnik siły względ-nej rozpoczął trend spadkowy przed wykresem ceny.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.


Diagram 11.4 Wykres ceny ropy naftowej i jej siła względna w stosunku do indeksuCRB. Wybicie w górę na wykresie ropy pod koniec listopada 1989 roku było potwier-dzone podobną sytuacją na wykresie siły względnej.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.



Diagram 11.5 Kontrakty terminowe na benzynę i siła względna benzyna/indeks CRB.Przełamanie dolnej linii widocznego na wykresie kanału byłoby zdecydowanie nega-tywnym sygnałem dla tego rynku. W ciągu stu dni widocznych na wykresie cena benzy-ny wzrosła o 11 procent więcej niż indeks CRB. Od styczniowego szczytu straciła jed-nak 10 procent względem indeksu CRB.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

najsłabszej (zboża). Na każdym z diagramów poza indeksem danej gru-py pokazano również jej wskaźnik siły względnej w stosunku do indeksuCRB. Na tej podstawie możemy analizować zarówno indeks, jak i linięwskaźnika. Regułą jest, że oba wykresy powinny poruszać się w tymsamym kierunku.

ANALIZA RYNKU NOŚNIKÓW ENERGII

Po rozpoznaniu dwóch najsilniejszych grup towarów inwestor powi-nien dokonać dokładnej analizy każdej z nich, aby znaleźć najlepszytowar w danej grupie. Diagramy od 11.4 do 11.6 obejmują wykresytrzech rynków towarowych: ropy naftowej, benzyny bezołowiowej i oleju


Diagram 11.6 Olej opałowy i jego siła względna. W ciągu badanych stu dni olej opałowybył najsłabszym towarem w grupie. Dlatego właśnie, jeśli rynki nośników energii zaczęłybyspadać, olej opałowy byłby prawdopodobnie najlepszym kandydatem do krótkiej sprzedaży.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

opałowego. W ciągu badanych 100 dni grupa nośników energii miałanajwyższą siłę względną wśród wszystkich rynków towarowych. Wartośćwskaźnika wyniosła 104,46, co oznaczało, że cały rynek wzrósł o 4,46procent więcej niż indeks CRB. Poniżej zamieszczamy ranking poszcze-gólnych rynków z tej grupy:

1. Ropa naftowa (112,24)2. Benzyna (111,39)3. Olej opałowy (103,11)Jeśli inwestor jest przekonany, że ceny towarów z tej grupy będą ro-

sły, powinien zająć długą pozycję na rynku ropy naftowej. Jeśli jednakuważa, że ceny będą spadały znacznie lepsza będzie pozycja krótka nanajsłabszym z rynków.


Diagram 11.7 Kontrakty terminowe na złoto i siła względna złoto/indeks CRB. W bada-nym okresie złoto było lepsze od indeksu CRB o 9 procent, ale wyraźnie zaczęło tracićimpet. Przełamanie niewielkiej linii wsparcia przez wykres siły względnej sygnalizujenadchodzące osłabienie tego rynku.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

ANALIZA RYNKU METALI SZLACHETNYCH

Przeanalizujmy teraz sytuację w grupie metali szlachetnych. Na dia-gramach od 11.7 do 11.9 widzimy wykresy złota, platyny i srebra wrazz wykresami ich siły względnej. W badanym okresie 100 dni wartościsiły względnej wyglądały następująco:

1. Złoto (109,20)2. Platyna (105,40)3. Srebro (95,92)W stosunku do indeksu CRB najlepszy zysk (9,2 procent) przyniosła

inwestycja w złoto. Na drugim miejscu znalazła się platyna, która była5,4 procent lepsza od indeksu, zaś najgorszym rynkiem okazał się ryneksrebra, którego cena w ciągu stu dni spadła o 4,08 procent w stosunku


Diagram 11.8 Wykres platyny i jej siła względna. Mimo iż oba wykresy są niemal iden-tyczne, linia wskaźnika reaguje na ruchy ceny z pewnym opóźnieniem. Niewielka dy-wergencja bessy widoczna pod koniec badanego okresu może wskazywać na zbliżającesię osłabienie rynku platyny.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

do indeksu grupy. Z rankingu tego jednoznacznie wynika, który z meta-li był najsilniejszy, który zaś najsłabszy. Gdy inwestor spodziewa sięhossy na tym rynku, powinien zająć długą pozycję w złocie lub platy-nie. Jeśli jego oczekiwania są pesymistyczne, najlepsza byłaby krótkapozycja w srebrze.

Analiza całej grupy towarów pod kątem siły względnej jest użyteczna,gdyż pozwala znaleźć jeden lub dwa rynki, które prawdopodobnie będąsię zachowywały lepiej niż pozostałe. Porównajmy rynki platyny i złotaw interesującym nas okresie od października 1989 roku do lutego 1990roku (diagram 11.10). Zarówno z porównania samych wykresów ceny,jak i z wykresu siły względnej widać, że złoto praktycznie przez całyczas było znacznie mocniejsze od platyny, mimo że na obu rynkachdominował trend wzrostowy. Jednak pod koniec tego okresu widaćsygnały zapowiadające zmianę tego stanu. Wskaźnik platyna/złoto prze-łamał spadkową linię trendu i szykuje się do dalszego wzrostu. Taka


Diagram 11.9 Wykres srebra i jego siły względnej. W badanym okresie srebro, najsłab-szy z metali, było gorsze od indeksu CRB o 4 procent. Aby sytuacja uległa zmianie i mogłarozpocząć się fala wzrostowa na tym rynku, konieczne jest wybicie w górę z widoczne-go na obu wykresach kanału.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.


Diagram 11.10 Kontrakty terminowe na złoto oraz platynę i siła względna platyna/złoto.Mimo że przez czwarty kwartał 1989 roku złoto było wyraźnie mocniejsze, przełamaniespadkowej linii trendu na wykresie wskaźnika sugerowało, iż sytuacja ta może uleczmianie. Optymiści przeszli na rynek platyny, pesymiści zaś zajęli krótkie pozycje w kontrak-tach na złoto.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.


Diagram 11.11 Porównanie wykresów złota i srebra oraz siły względnej jednego metaluw stosunku do drugiego. W ciągu omawianych stu dni złoto okazało się mocniejsze o około14 procent. Jednak spadek wykresu wskaźnika poniżej wzrostowej linii trendu był sygna-łem możliwych zmian. Do potwierdzenia tego sygnału potrzebne było tylko wybicie censrebra z formacji bazy w górę.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

sytuacja sugeruje, że następują zmiany w sektorze metali szlachetnychi część kapitałów przechodzi z rynku złota na rynek platyny w nadziei,że teraz ten drugi okaże się silniejszy.

SIŁA WZGLĘDNA ZŁOTO/SREBRO

Sprawdźmy teraz, jak wyglądała w ciągu obserwowanych stu dni siławzględna złoto/srebro. Rosnąca linia wskaźnika informuje, że złoto byłoznacznie lepszą inwestycją. Jednak widoczna na wykresie wzrostowalinia wsparcia została przełamana. Gdyby wykres opadał dalej, ozna-czałoby to wzrost atrakcyjności srebra w stosunku do złota. Dodatkoweinformacje można odczytać z wykresu ceny obu towarów. Złoto stabili-zowało się na wysokim poziomie przy istotnej linii oporu. Natomiast na


Diagram 11.12 Kontrakty na złoto i ropę oraz ich wzajemna siła względna. Przez całylistopad 1989 roku zyski ze złota były wyższe. Jednak od początku grudnia lepszą inwe-stycją okazała się ropa. Dzięki zastosowaniu wskaźnika inwestor może zawsze wybraćodpowiedni rynek.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

wykresie srebra powstała baza. Jeśli wykres wybiłby się z niej w górę,zaś siła względna złota w stosunku do srebra zaczęłaby spadać, zwięk-szałoby to atrakcyjność srebra.

ZŁOTO A ROPA NAFTOWA

Warto czasem porównać ze sobą zachowanie cen w obrębie dwóch róż-nych grup towarów, na przykład metali i nośników energii. W górnejczęści diagramu 11.12 zamieszczono wykresy kontraktów na złoto i ropę,a w dolnej siłę względną obu rynków. Wzrost linii wskaźnika (paździer-nik i listopad 1989 roku) wskazuje na przewagę złota. Jednak od po-czątku grudnia lepsze wyniki można było osiągnąć na rynku ropy (liniawskaźnika zniżkuje). Biorąc pod uwagę fakt, że rynki te rosły przez


cały czwarty kwartał 1989 roku, najlepszym wyjściem było trzymaniedługich pozycji na każdym z nich. Jednak porównanie siły względnejtych dwóch kontraktów powinno było skłonić analityka do utrzymywa-nia większej pozycji na mocniejszym rynku.

RANKING POSZCZEGÓLNYCH TOWARÓW

Innym sposobem oceny siły rynków jest sklasyfikowanie ich według war-tości siły względnej w dwóch różnych okresach, na przykład 100 i 25dni. Dzięki temu łatwo rozpoznać zmiany zachodzące w ich wzajem-nych relacjach.

Towar Ranking(ostatnie 25 dni)

TarcicaSok pomarańczowyPlatynaRopa naftowaCukierKawaZłotoŻywiec wołowyKakaoKukurydzaBawełnaBenzynaOlej sojowySrebroOlej opałowyŻywiec wieprzowySojaPszenicaOwiesŚruta sojowaMiedźPółtusze wieprzowe

105,70*105,62105,59*105,36104,52*104,40*103,27103,04*102,30*101,61*101,23*100,59100,40*100,28*98,2998,1297,2496,1293,5493,0490,88*89,76

Towar Ranking(ostatnie 100 dni)

Sok pomarańczowyRopa naftowaBenzynaŻywiec wieprzowyZłotoPlatynaTarcicaCukierOlej opałowyŻywiec wołowyPółtusze wieprzoweKukurydzaKawaPszenicaSrebroOlej sojowySojaOwiesŚruta sojowaBawełnaKakaoMiedź

144,34112,24111,39109,41109,20105,40104,40104,34103,11102,7999,5999,1397,7196,8195,9293,9191,1690,0789,0488,8187,2882,77

* Towary, które przesunęły się w rankingu w górę.

W powyższej tabeli widzimy dwie kolumny, w których towary sąuporządkowane według siły względnej. W pierwszej z nich zamiesz-czono wynik wskaźnika (towar podzielony przez indeks CRB) z ostat-nich 25 dni, w drugiej z ostatnich 100 dni. Dłuższy okres może byćbardziej przydatny w określaniu trendów wyższego stopnia, jednakdzięki krótszemu okresowi możemy uzyskać informacje o zmianach


Diagram 11.13 Dwa najsilniejsze rynki na przełomie lat 1989 i 1990. W górnej częściwidzimy wykres siły względnej tarcica/indeks CRB. W dolnej zamieszczono wykres siływzględnej sok pomarańczowy/indeks CRB wraz z 40-dniową średnią kroczącą. Oba rynkibyły bardzo silne, jednak pojawiły się sygnały ich słabnięcia. Rynki znajdujące się wyso-ko w rankingu siły względnej są czasami zbyt wykupione, aby wciąż stanowiły atrakcyj-ną inwestycję.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

w układzie siły względnej poszczególnych towarów. Z rankingu stu-dniowego wynika, że najsilniejszymi towarami były: sok pomarańczowy,ropa, benzyna, żywiec wieprzowy, złoto i platyna. Na tych rynkachpowinniśmy się koncentrować, jeśli uznamy, że trend będzie kontynu-owany. Kiedy jednak oczekujemy zmian, warte uwagi mogą być pozy-cje z dołu rankingu.

W drugiej kolumnie tabeli zaznaczono gwiazdką te rynki, którychpozycja poprawiła się w ostatnich pięciu miesiącach. Ze względu naich rosnącą siłę względną inwestor poszukujący nowych atrakcyjnychrynków powinien zwrócić uwagę właśnie na nie, szczególnie zaś na te,które znalazły się najwyżej.

222 MIĘD2YRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA

Diagram 11.14 Wykres siły względnej cukier/indeks CRB wygląda bardzo optymistycz-nie, jednak potrzebne jest wybicie ponad linię oporu. Z kolei na wykresie kawa/indeksCRB widzimy wybicie w górę z konsolidacji. Choć wartość wskaźnika dla cukru jestwyższa (104) niż kawy (97), to sytuacja techniczna drugiego rynku jest lepsza.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

Dzięki zbadaniu sytuacji w dwóch różnych okresach otrzymujemyważne informacje o zmianach sytuacji na rynkach. Pojedynczy rankingmoże czasem wprowadzać w błąd. Rynek może charakteryzować siębardzo dużą siłą, ale w innym ujęciu widać, że już słabnie. Odwrotnasytuacja może wystąpić w przypadku najsłabszych rynków. Choć samerankingi towarów mają bardzo duże znaczenie, o wiele ważniejszy jesttrend, który staje się widoczny dzięki różnym perspektywom czasowym.Podobnie jak w klasycznej analizie technicznej, najlepiej kupować napoczątku trendu wzrostowego. Sygnały formowania się szczytu sugeru-ją zajęcie krótkich pozycji. Na diagramach od 11.13 do 11.15 widzimysiłę względną sześciu wybranych towarów w ciągu stu dni od września1989 do lutego 1990 roku.


Diagram 11.15 Przykład dwóch wykresów siły względnej rozpoczynających trendwzrostowy. Na wykresach wskaźników bawełna/indeks CRB i olej sojowy/indeks CRBzostały przełamane linie oporu. Jednak formacja na wykresie oleju sojowego jest niecolepsza.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

WYBRANE TOWARY

Diagram 11.13 pokazuje wykresy wskaźnika tarcica/CRB i sok pomarań-czowy/CRB. W ciągu ostatnich 25 dni rynki te wypadły najlepiej w ran-kingu (natomiast w ciągu stu dni sok pomarańczowy okazał się najlep-szy, zaś tarcica znalazła się na siódmej pozycji). Na diagramie 11.14porównano wykresy siły względnej cukru i kawy. Choć w rankingu wy-żej znalazł się cukier, to wykres kawy wygląda bardziej atrakcyjnie. Nadiagramie 11.5 zamieszono wykresy dwóch najsłabszych towarów, narynkach których pojawiły się jednak sygnały zmian. Wykresy siły względ-nej bawełny oraz oleju sojowego przełamały linie oporu i rozpoczynają


Diagram 11.16 Przykład bardzo wyprzedanego rynku. W ciągu ostatnich stu dni miedźznalazła się najniżej w rankingu siły względnej. Niska pozycja w rankingu połączonaz pozytywną formacją na wykresie wskaźnika sygnalizuje, że rynek rozpoczyna wzrosty.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

falę wzrostową. Na diagramie 11.16 pokazano wykres siły względnejmiedzi w momencie, gdy po osiągnięciu najniższego miejsca w rankin-gu rozpoczyna się zmiana trendu.

PODSUMOWANIE

W rozdziale tym zajęliśmy się szczegółowo analizą siły względnej ryn-ków towarowych. Dzięki wskaźnikowi siły względnej możemy porów-nać ze sobą różne grupy i rynki towarów. Celem tego typu analizy jestutrzymywanie długich pozycji na najsilniejszym rynku. W tym celu trzebarozpoznać, która z grup towarów jest najlepsza i, dalej, który z towa-rów w obrębie grupy jest najsilniejszy Jeśli zamierzamy otworzyć krót-kie pozycje, powinniśmy szukać rynków najsłabszych.

W analizie siły względnej najważniejszy jest trend. Należy więc anali-zować wykresy siły względnej używając klasycznych technik. Linia


wskaźnika powinna być porównywana z wykresem indeksu grupy lubtowaru. Innym sposobem wyszukiwania odpowiednich rynków jest po-równywanie rankingów siły względnej z różnych okresów.

Analiza siły rynków pozwala na wybór jednego z kilku rynków, naktórych pojawiły się jednocześnie sygnały kupna lub sprzedaży. Jest touzupełnienie tradycyjnej analizy wykresu. Siłę względną można porów-nywać w obrębie grupy (na przykład metali szlachetnych) albo różnychrynków (na przykład złota i ropy naftowej).

Dzięki zastosowaniu siły względnej analiza międzyrynkowa nabieradodatkowego wymiaru. Dzięki niej widzimy że żaden z rynków towaro-wych nie funkcjonuje w izolacji od innych. Związki między poszczegól-nymi rynkami można wykorzystać w ramach strategii inwestycyjnych.

Choć w rozdziale tym zajmowaliśmy się relacjami między rynkamitowarów, to analiza siły względnej ma znaczenie dla pozostałych sektorówrynku - obligacji i akcji - i dlatego może być użytecznym narzędziemw procesie alokacji aktywów. W rozdziale dwunastym zajmiemy się ana-lizą siły względnej między różnymi sektorami - towarów, obligacji i akcji- i zwrócimy uwagę na rolę towarów jako szczególnego rodzaju inwe-stycji pomocnych przy dywersyfikacji portfela.

Rozdział dwunasty

Rola rynków towarowychw alokacji aktywówW poprzednim rozdziale objaśniliśmy metodę badania siły względnejna rynkach towarowych. Obecnie spróbujemy szerzej zająć się tym na-rzędziem i porównamy rynki towarowe (reprezentowane przez indeksCRB) z akcjami i obligacjami. Robimy to w dwóch celach. Pierwszynich to wprowadzenie nowego wskaźnika, ukazującego jak blisko po-wiązane ze sobą trzy główne rynki (towarów, obligacji i akcji), orazpokazanie, że pomiar ich wzajemnej siły względnej dostarcza cennych wska-zówek potrzebnych do oceny trendu. Wykresy siły względnej często dająsygnały zbliżających się zmian trendu i są ważnym uzupełnieniem tra-dycyjnej analizy wykresów. Jeśli na przykład siła względna indeksu CRBw stosunku do obligacji rośnie, jest to ostrzeżenie przed wzrostem presjiinflacyjnej. W takim wypadku zysk z towarów powinien przewyższaćdochody z obligacji. Poza tym takie zachowanie tego wskaźnika ma pe-symistyczną wymowę jeśli chodzi o perspektywy rynku akcji.

Drugim celem zestawienia tych rynków jest pokazanie, że towarynależy traktować jako oddzielną klasę walorów obok obligacji i akcji.Dotychczas relacje międzyrynkowe wykorzystywano przede wszystkimjako narzędzia techniczne pomagające w inwestowaniu na poszczegól-nych rynkach. Jednak o wiele ważniejsze znaczenie ma potencjalna rolatowarów w procesie alokacji aktywów. Jak wiemy, ceny towarów rosną

16 — Międzyrynkow


zwykle w czasie bessy na rynkach obligacji i akcji. Specjaliści zarzą-dzający portfelami mogliby więc zajmować długie pozycje na rynkachtowarowych, aby zdywersyfikować portfel i zabezpieczyć się przed wzro-stem inflacji. Obligacje i akcje spadają na ogół równocześnie (zwłaszczaw warunkach zwiększającej się inflacji) i dlatego nie da się zdywersyfi-kować portfela mając do wyboru tylko te dwa rynki. Dlaczego w takiejsytuacji nie można by przesunąć części aktywów na któryś z rynkówtowarowych, gdzie ceny rosną właśnie wraz z inflacją?

Kilkakrotnie zauważaliśmy już, że inwestorzy z rynków finansowychzdają się ignorować znaczącą rolę rynków towarowych w podejściumiędzyiynkowym. Udowodnienie związków istniejących między rynka-mi towarów oraz obligacji i akcji (przez wpływ cen towarów na poziominflacji i stóp procentowych) powinno tę sytuację zmienić. Wydaje sięwięc, że wykorzystanie rynków towarowych w procesie alokacji aktywów,obok obligacji, akcji i gotówki, jest podejściem najbardziej kompletnymi stanowi logiczną konsekwencję analizy międzyrynkowej. Dlatego teżw dalszej części krótko opiszemy możliwości poprawy skutecznościinwestycyjnej i dywersyfikacji portfela dzięki zaangażowaniu na ryn-kach towarowych, reprezentowanych na przykład przez indeks CRB.

ANALIZA SIŁY WZGLĘDNEJ INDEKSU CRB i OBLIGACJI

Na początku naszych rozważań porównajmy zachowanie się indeksuCRB i obligacji skarbowych. Jak już wielokrotnie mówiliśmy odwrotnazależność trendów cen obligacji i towarów jest najważniejszym związkiemodkrywanym w analizie międzyrynkowej. Zastosowanie wskaźnika siływzględnej tych rynków pozwala lepiej obserwować tę zależność. Wy-kres siły względnej możemy poddawać podobnej analizie jak wykresycen, czyli stosować linie trendu, poziomu wsparcia i oporu, średniekroczące i pozostałe dostępne narzędzia. Często zachowanie się wskaźni-ka dostarcza wczesnych sygnałów zbliżających się zmian w relacjachmiędzy tymi rynkami.

Na diagramach 12.1-12.3 zestawiliśmy indeks CRB i obligacje skar-bowe w ciągu pięciu lat od 1985 do 1990 roku. Każdy z diagramówpodzielony został na dwie części. W górnej znajdują się wykresy indek-su CRB i obligacji, w dolnej zaś wskaźnik siły względnej (indeksu CRBdo obligacji). Jak wyjaśniliśmy w rozdziale jedenastym, wskaźnik siływzględnej to stosunek dwóch szeregów danych z wybranego okresu, przyczym wartością początkową tego wskaźnika jest 100. Dzięki zastoso-waniu tego punktu wyjścia możemy uzyskać bardziej obiektywne po-równania siły różnych walorów.

Przyjrzyjmy się najpierw diagramowi 12.1. Na wykresie siły względ-nej (dolna część diagramu) na początku 1986 roku nastąpił silny spa-dek. Malejąca inflacja u progu lat osiemdziesiątych doprowadziła dospadku cen towarów i wzrostu obligacji. Wyjaśnia to zachowaniewskaźnika CRB/obligacje. Gdy wykres wskaźnika opada, tak jak dzia-ło się do 1986 roku i później od połowy 1988 do połowy 1989 roku,

Rola rynków towarowych 229

Diagram 12.1 Porównanie indeksu CRB i obligacji od końca 1985 roku do roku 1990.Na dolnym wykresie umieszczono wskaźnik siły względnej indeksu CRB i obligacji.Wzrost wskaźnika oznacza, że silniejsze są towary, zaś jego spadek - że silniejsze sąobligacje. Od 1986 roku do połowy 1988 zysk na rynkach towarowych był wyższy o około30 procent. Linie trendu na wykresie wskaźnika pozwalają określić jego punkty zwrotne.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

poziom inflacji jest umiarkowany, zaś obligacje są silniejsze od rynkówtowarowych. W czasie wzrostu wskaźnika (od dołka w 1986 roku doszczytu w 1988 roku i później do końca 1989) narasta presja inflacyj-na, zaś rynki towarowe są silniejsze od papierów skarbowych. Regułąjest, że wzrost wskaźnika siły względnej CRB/obligacje oznacza wzrostystóp procentowych.

Na diagramie 12.1 pokazano, w jaki sposób można wspomagać tra-dycyjną analizę za pomocą linii trendu na wykresie wskaźnika siływzględnej. Linie trendu można wytyczać zarówno w dłuższych okre-sach (przykładem jest spadkowa linia trendu kończąca się w okolicachdołka z 1986 roku i wzrostowa linia trendu przełamana na początku 1989roku), jak i krótszych (wzrostowa linia z 1987 roku i spadkowa z wios-ny 1988).


Diagram 12.2 Indeks CRB i obligacje oraz ich wzajemna siła względna w latach 1988-1990.Spadek wskaźnika trwający od połowy roku 1988 do połowy 1989 oznaczał bessę na rynkuobligacji. Przez siedem miesięcy od sierpnia 1989 roku zysk z towarów był wyższy o około12 procent.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

Z wykresu wynika, że bywają okresy, w których obligacje są lepsząinwestycją niż towary, i takie, gdy jest odwrotnie. W ciągu badanegopięcioletniego okresu zysk z obligacji przewyższał zysk z indeksu CRBo około 30 procent. Jednak od 1986 roku aż do połowy 1988 zysk z towa-rów był wyższy niż z obligacji o blisko 30 procent (na podstawie wskaźni-ka siły względnej).

W ciągu półtora roku, od połowy roku 1988 do marca 1990, obliga-cje były silniejsze od towarów o około 20 procent (diagram 12.2). Jed-nak w końcowym okresie od sierpnia 1989 roku do marca 1990 rokuindeks CRB okazał się lepszy o 12 procent. Na wykresie tym widaćtakże, że spadek wskaźnika wiosną 1989 roku był odbiciem silnegowzrostu cen obligacji i załamania na rynkach towarowych.

Przyjrzyjmy się teraz bliżej sytuacji z 1989 roku (diagram 12.3). Dołekna wykresie wskaźnika w sierpniu 1989 roku (dolna część diagramu)nastąpił w chwili, gdy obligacje osiągnęły szczyt, zaś indeks towarów


Diagram 12.3 Indeks CRB i obligacje od lutego 1989 do marca 1990 roku. W sierpniu1989 roku wskaźnik CRB/obligacje osiągnął dołek. W grudniu wykres wskaźnika wybiłsię ponad spadkową linię trendu, sygnalizując wzmocnienie towarów i osłabienie obli-gacji. Rosnące wartości wskaźnika oznaczają również wzrosty stóp procentowych.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

- ważne minimum. Presja inflacji, trwająca przez czwarty kwartał 1989roku, zaczęła się właśnie w tym momencie, ale fakt ten spostrzegło nie-wiele osób. Wybicie w górę na wykresie wskaźnika pod koniec 1989roku sugerowało dalszy i silniejszy wzrost inflacji. Miało to oczywiściewpływ na poziom stóp procentowych (które zaczęły rosnąć) i pogorsze-nie się koniunktury w sektorze obligacji.

Z obserwacji tego wykresu płyną ważne wnioski. Po pierwsze: punk-ty zwrotne na wykresie wskaźnika siły względnej można dokładnie wy-znaczać stosując linie trendu i inne techniki analityczne. Po drugie zaś:inwestorzy mają teraz bardziej użyteczne narzędzie umożliwiające imprzenoszenie środków w obrębie tych dwóch rynków. Gdy linia wskaź-nika zwyżkuje, jest to sygnał kupna towarów, gdy zaś spada, znaczy to, żenależy kupować obligacje. Kierunek trendów wskaźnika siły względnejindeksu CRB/obligacje może dostarczyć także wartościowych informa-cji o rynku akcji.


Diagram 12.4 Indeks CRB i S&P 500 w latach 1985-1990. Wykres wskaźnika CRB/S&Ppokazuje, że choć akcje w tym czasie były silniejsze od towarów, to od połowy 1989 dopołowy 1988 roku i ponownie pod koniec 1989 roku rynki towarowe dały lepsze wyniki.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

INDEKS CRB A AKCJE

Diagramy od 12.4 do 12.6 pokazują sytuację na rynkach towarowychi rynku akcji. Wskaźnik siły względnej jest tym razem liczony jako ilo-raz indeksu CRB i indeksu akcji S&P 500. Z dolnej części diagramu12.4 dowiadujemy się, że od 1985 do 1990 roku rynek akcji był silniej-szy o blisko 50 procent od rynków towarowych. W tym czasie byłytylko dwa momenty, gdy towary prezentowały się lepiej. Pierwszy z tychokresów rozpoczął się wiosną 1987 roku i trwał do lata roku następne-go. Nie powinno to dziwić, w tym czasie na rynku akcji nastąpił bo-wiem krach, dodatkowo zaś na środkowym zachodzie Stanów Zjedno-czonych panowała susza. W czasie tych dwunastu miesięcy indeks CRBbył lepszy od indeksu S&P 500 o blisko 25 procent. Drugi okres przewagitowarów rozpoczął się w czwartym kwartale 1989 roku i trwał do po-czątku roku 1990.


Diagram 12.5 Indeks CRB i S&P 500 w latach 1987-1990. Podwójny szczyt na wykresiesiły relatywnej CRB/S&P500 w drugiej połowie 1988 roku był sygnałem pogarszającejsię koniunktury w sektorze towarów, na czym korzystał rynek akcji. W czwartym kwar-tale 1989 roku ponownie poprawiła się sytuacja na rynkach towarowych.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

Spójrzmy na wykres siły względnej CRB/S&P 500 na diagramie 12.5.Latem 1988 roku linia wskaźnika przecięła zwyżkującą linię trendu,zaś na początku 1989 roku nastąpiło zakończenie formacji podwójnegoszczytu. Takie zachowanie siły względnej oznaczało, że następuje umac-nianie się akcji. W październiku 1989 roku rynek towarów ponowniewysunął się na czoło.

W połowie października 1989 roku w wyniku silnej wyprzedaży spa-dły ceny amerykańskich akcji (diagram 12.6). W pierwszych dniachstycznia 1990 roku ukształtował się drugi szczyt na poziomie zbliżo-nym do październikowego. Ponownie nastąpiła gwałtowna zniżka cen.W górnej części diagramu 12.6 widzimy, że gdy akcje traciły na wartości,rosły ceny towarów. W dolnej części diagramu przedstawiono wykressiły względnej CRB/S&P. W październiku i styczniu powstały na nimdwa wznoszące się dołki. Od października 1989 roku do lutego 1990roku indeks CRB był lepszy od indeksu S&P 500 o 14 procent.


Diagram 12.6 Indeks CRB i S&P 500 od połowy 1989 roku do marca 1990. Wskaźniksiły względnej CRB/S&P osiągnął dno w październiku 1989 roku i styczniu 1990 w mo-mentach dekoniunktury na rynkach akcji. Przez pięć następnych miesięcy od paździer-nika 1989 indeks CRB był lepszy od S&P 500 o 14 procent. W czasie korekt akcji popra-wia się zwykle sytuacja towarów.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

Z omawianych wykresów wynika, że choć w latach 1985-1990 rynekakcji był wyraźnie lepszy od rynków towarowych, to jednak w momen-tach korekt cen akcji zysk z towarów był wyższy. Jest niemal zasadą, żew trakcie spadków cen akcji rosną kursy towarów. Wynika stąd, że prze-niesienie części aktywów na rynki towarowe pozwala w takich okre-sach ograniczyć straty i zabezpieczać się przed inflacją.

Inaczej mówiąc, okresy dobrej koniunktury na rynku akcji i towarów nienastępują jednocześnie. Towary są najlepszą lokatą w warunkach wyso-kiej inflacji (tak jak w latach siedemdziesiątych), która oczywiście niesprzyja akcjom. Dla akcji zdecydowanie korzystne są okresy niskiej infla-cji. Analiza siły względnej akcji i towarów dostarcza sygnałów uprze-dzających o zmianach trendów na tych rynkach. Spadające wartościwskaźnika informują o poprawie sytuacji w sektorze akcji i sugerujązmniejszenie zaangażowania na rynkach towarowych. Wzrost wskaźnika


Diagram 12.7 Porównanie wskaźników siły względnej CRB/obligacje (wykres górny)i CRB/S&P 500 (wykres dolny) w latach 1985-1990. Oba wykresy są niemal identyczne.Wzrosty cen towarów wpływają na ogół niekorzystnie na obligacje i akcje, jednak ichwpływ na koniunkturę na rynkach obligacji jest bardziej bezpośredni.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

jest sygnałem pogarszającej się atrakcyjności akcji. Zalecane jest wtedyzwiększenie pozycji w sektorach korzystających ze wzrostu inflacji, czylimiędzy innymi w sektorze towarów.

Jak już wielokrotnie pisaliśmy; akcje są ściśle powiązane z obligacjami.Jednym z głównych czynników wpływających na ceny obligacji jest in-flacja. Jej wzrost (zwyżka cen towarów) jest niepomyślny dla obligacji,po pewnym czasie negatywnie odbija się również na rynku akcji. Spadekinflacji (oraz cen towarów) przynosi korzyści rynkom obligacji i akcji.Nie powinno więc dziwić, że między wskaźnikiem siły względnej CRB/obligacje oraz CRB/S&P 500 występuje dodatnia korelacja. Na diagramie12.7 porównano wykresy tych wskaźników od roku 1985 do 1990.

Ogólnie rzecz biorąc, oba wykresy są bardzo podobne. W obu przypad-kach możemy wyróżnić cztery główne trendy. Od początku lat osiemdzie-siątych aż do przełomu lat 1986-1987 trwał trend spadkowy. Do połowy


Diagram 12.8 Przebieg wskaźnika siły względnej CRB/obligacje i CRB/S&P 500 od1988 do 1990 roku. Szczyty na wykresach obu wskaźników wystąpiły w tym samymczasie w połowie roku 1988. W 1989 roku oba wskaźniki równocześnie osiągnęły dno.Ponieważ ich wykresy zniżkują najczęściej w tych samych momentach, ani obligacje, aniakcje nie mogą być traktowane jako odpowiednie zabezpieczenie przed rosnącą inflacją.Źródło: Rnight Ridder's Tradecenter.

1988 roku oba wskaźniki rosły. Następnie, aż do trzeciego kwartału 1989roku, trwał trend spadkowy. Kolejny trend wzrostowy rozpoczął się podkoniec lat osiemdziesiątych. Na podstawie omawianych wykresów mo-żemy powiedzieć, że w okresach wzrostów na rynkach towarowych (pod-czas zwiększającej się inflacji) obligacje i akcje zachowują się odwrotnie.

W warunkach wysokiej inflacji (której towarzyszy wzrost wskaźnikaindeks CRB/obligacje-akcje) zyski z inwestycji na rynkach towarowychsą wyższe niż z inwestycji w akcje czy obligacje. W związku z tym ogra-niczenie się tylko do akcji i obligacji nie daje pełnego zabezpieczeniaw niekorzystnych warunkach inflacyjnych i nie zapewnia odpowiedniejdywersyfikacji portfela. Właściwą dywersyfikację można osiągnąć tyl-ko wówczas, gdy aktywa lokujemy w sektorach, które nie są ze sobąskorelowane lub są skorelowane ujemnie. W okresach wzrostu inflacjirolę taką mogą spełniać towary.


Porównajmy teraz wykresy obu tych wskaźników w okresie od 1988do 1990 roku (diagram 12.8). W lecie 1988 roku na obu z nich zakoń-czyły się wzrosty i rozpoczął się spadek kontynuowany aż do wiosny1989 roku. Latem oba wskaźniki osiągnęły dno, po czym rosły aż domarca 1990 roku. Podobne zachowanie obu wskaźników potwierdzabliskie związki między akcjami i obligacjami oraz ich ujemną korelacjęz rynkiem towarów. Inwestorzy, którzy podjęli próbę dywersyfikacjiswych funduszy między akcje i obligacje (aby uchronić się przed wzra-stającą inflacją), nie byli w stanie w pełni tego dokonać. W momentachosłabienia koniunktury w tych sektorach jedynym rynkiem, który ofe-ruje nie tylko zabezpieczenie, ale także pozwala na osiąganie zysków,jest rynek towarowy

WSKAŹNIK CRB/OBLIGACJE WYPRZEDZA WSKAŹNIK CRB/AKCJE

Dodatkowy wniosek wynikający z wykresów wskaźników siły względ-nej zamieszczonych na diagramach 12.7 i 12.8 jest taki, że wskaźnikCRB/obligacje w momentach zwrotnych zwykle poprzedza zachowaniewskaźnika CRB/S&P 500. Wyjaśnienie tego faktu jest proste. Rynek obli-gacji jest bardziej podatny na zmiany inflacji i mocniej uzależniony odindeksu CRB. Negatywny wpływ inflacji na ceny akcji jest opóźnionyi już nie tak silny. Logiczne jest więc, że zmiany trendów wskaźnikatowary/obligacje będą następowały wcześniej. Wskaźnik siły względnejCRB/obligacje można więc stosować jako sygnał wczesnego ostrzeganiaprzed zmianami na rynku akcji. Wykres siły względnej CRB/obligacjerozpoczął silny wzrost wiosną 1987 roku, choć wskaźnik CRB/akcjewciąż zniżkował (diagram 12.7). Konsekwencją tego był październiko-wy krach na rynku akcji. Dołek na wykresie wskaźnika CRB/obligacjenastąpił w sierpniu 1989 roku, wyprzedzając o dwa miesiące minimalnypoziom wskaźnika CRB/akcje. W obu przypadkach punkty zwrotne nawykresie siły względnej CRB/akcje poprzedzone zostały zmianami trenduna wykresie CRB/obligacje. Diagram 12.9 pokazuje jeszcze jeden sposóbprzewidywania zmian trendów akcji, polegający na obserwacji wskaźni-ka siły względnej rynków towarowych w stosunku do rynku obligacji.

Na diagramie tym porównano wskaźnik CRB/obligacje z indeksemS&P 500 w ciągu pięciu lat, począwszy od 1986 roku. Jeśli spojrzymyna momenty zaznaczone na diagramie strzałkami, zauważymy że powzrostach siły względnej CRB/obligacje następuje (lub towarzyszy im)osłabienie na rynku akcji. Najbardziej charakterystyczne przykłady ilu-strujące tę regułę to rok 1987 i koniec roku 1989. Rosnące wartościwskaźnika w pierwszej połowie 1988 roku nie oznaczały spadku akcji,odzwierciedlały tylko stagnację na tym rynku. Z kolei dynamicznywzrost cen akcji w tym roku rozpoczął się dopiero w lecie, gdy wskaź-nik CRB/obligacje utworzył szczyt i rozpoczął falę spadkową.

Spadającym wartościom wskaźnika towarzyszy zwykle umocnienie sięlub wzrost cen akcji. Wartymi uwagi przykładami pozytywnego oddziały-wania na akcje spadku linii wskaźnika są okresy od czwartego kwartału


Diagram 12.9 Porównanie indeksu S&P 500 i wskaźnika siły względnej CRB/obligacjeod 1986 roku. Wzrost wskaźnika jest negatywnym sygnałem dla rynku akcji, zaś jegospadek sygnałem pozytywnym. Wzrosty wskaźnika w 1987 roku ostrzegały przed zbliża-jącym się krachem, który nastąpił jesienią tego roku. Spadki wskaźnika od połowy 1988roku do 1989 roku przyczyniły się do silnego wzrostu cen akcji.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

1986 roku do pierwszego kwartału 1987 oraz od lata 1988 do lata rokunastępnego (diagram 12.9). Również spadek wskaźnika na początkulat osiemdziesiątych był korzystny dla rynku akcji. Obserwacja zacho-wania się wskaźnika siły względnej CRB/obligacje pozwala na okre-ślenie kierunku inflacji, rozpoznanie, który z tych rynków aktualnie ro-śnie, i tego, co może nastąpić na rynku akcji. Spadki wskaźnika siły względ-nej CRB/obligacje mają pozytywną wymowę jeśli chodzi o koniunkturę narynku akcji, natomiast silny wzrost wskaźnika jest sygnałem bessy.

ROLA RYNKÓW TERMINOWYCH W PROCESIE ALOKACJI AKTYWÓW

Rozwój rynków terminowych w ciągu ostatnich dwudziestu lat sprawił,że działający na nich inwestorzy stali się aktywnymi uczestnikami wszyst-kich sektorów finansowych. Różnego rodzaju towary reprezentujące


najstarszą część rynku terminowego są przedmiotem obrotu na wielugiełdach. Kontrakty na metale oraz nośniki energii notowane są w No-wym Jorku, zaś kontrakty na towary rolne - na giełdzie w Chicago.Miarą koniunktury na tych rynkach jest skonstruowany na zasadzie ko-szyka cenowego indeks CRB.

Procentowe kontrakty futures pozwalają inwestorom zaangażowaćsię na rynkach bonów skarbowych, obligacji oraz krótkoterminowychdepozytów eurodolarowych. Kontrakty na indeksy akcji pozwalają wy-korzystywać ogólne trendy rynków akcji, a kontrakty walutowe umożli-wiają uczestniczenie w trendach na różnorodnych rynkach walutowych.Każdy z czterech głównych sektorów rynku - towary, waluty, stopyprocentowe i akcje - reprezentowany jest przez odpowiednie kontraktyterminowe. Kontrakty na obligacje i akcje istnieją zarówno na rynkubrytyjskim i japońskim, jak i w innych krajach.

Inwestorzy mają do wyboru mnóstwo możliwości. Inaczej mówiąc,rynki terminowe są doskonałym polem do alokacji aktywów. Można tuw prosty sposób przenosić pieniądze między głównymi sektorami ryn-ku, aby wykorzystać trendy o różnym zasięgu czasowym. Można po-większać długie pozycje w kontraktach na obligacje lub indeksy akcyjne,gdy rynki te zachowują się lepiej od rynków towarowych, zaś w momen-tach poprawy sytuacji w tym sektorze ponownie inwestować w kontrak-ty towarowe. Jeśli rośnie inflacja, można powiększać długie pozycje naamerykańskich rynkach towarowych oraz w zagranicznych walutach(na przykład w marce niemieckiej), które najczęściej rosną wraz z ce-nami towarów w Ameryce (słabnie wówczas dolar).

SPOJRZENIE NA CZTERY RYNKI TERMINOWE

Diagram 12.10 pokazuje sytuację na czterech głównych rynkach termi-nowych w ciągu stu dni, począwszy od listopada 1989 roku. Na dwóchwykresach po lewej stronie (niemiecka marka i indeks CRB) widocznesą trendy wzrostowe trwające kilka miesięcy. Trendy te były wynikiemsilnego osłabienia dolara, co zwiększyło również presję inflacyjną w USA.W tym czasie, aby czerpać korzyści ze wzrostu inflacji, należało zająćdługie pozycje na rynkach poszczególnych towarów (na przykład złotalub ropy naftowej) lub w kontraktach na indeks CRB. Alternatywną in-westycją był zakup zagranicznych walut, które w czasie spadków dola-ra zwyżkują. Inwestorzy preferujący krótką sprzedaż mogli zarabiaćotwierając krótkie pozycje w kontraktach na indeks dolara.

Na wykresach kontraktów na indeks NYSĘ oraz obligacje skarbowe(po prawej stronie diagramu 12.10) widzimy wyraźne trendy spadko-we. Zniżka ta wynikała dokładnie z tych samych powodów, z jakichrosły waluty zagraniczne oraz ceny towarów - ze spadków dolara i wzro-stu inflacji. Inwestorzy powinni byli wówczas zamknąć długie pozycjew obligacjach lub akcjach i przenieść się na rynki towarowe lub waluto-we. Innym sposobem osiągnięcia zysków było zajęcie krótkich pozycjiw kontraktach procentowych lub w kontraktach na indeks akcji.


Diagram 12.10 Porównanie czterech sektorów rynków terminowych na przełomie lat1989 i 1990 - rynek walutowy, towarowy, obligacji i akcji. Inwestowanie na nich pozwa-la na pełną alokację aktywów. Waluty zagraniczne oraz towary rosną zwykle w czasiespadków na rynkach akcji i obligacji.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

Krótka sprzedaż jest metodą zarabiania na spadkach cen. Dziękirynkom futures zajęcie krótkiej pozycji jest równie proste jak kupowa-nie, a działającym na nich zawodowym inwestorom nie sprawia różni-cy, czy ceny rosną, czy spadają. Mogą kupować w trakcie wzrostów ceni sprzedawać krótko w czasie spadków. Liczba dostępnych inwestycjijest tym samym niemal nieograniczona. Inwestując na rynkach futuresmożna być aktywnym we wszystkich głównych sektorach rynku, nieza-leżnie od tego, czy znajdują się one w trendach wzrostowych, czy teżspadkowych. Zyski można osiągać zarówno w okresach inflacji, jak i de-flacji. Rynki terminowe oferują doskonałe możliwości zastosowania tak-tycznej alokacji aktywów, polegającej na takim zarządzaniu środka-mi, aby zarabiać na rynkach, które w danym momencie prezentują się


najkorzystniej. Aby rozpocząć inwestowanie na rynku terminowym,potrzebne jest jedynie 10-procentowe zabezpieczenie, dzięki czemu całyproces jest szybszy i tańszy. Z tych względów rynki terminowe są ideal-nym miejscem dla menedżerów, którzy muszą dywersyfikować portfelei osiągać wyniki wyższe od wskaźnika inflacji.

RACHUNKI KONTRAKTÓW TERMINOWYCH

Przez ostatnich kilka lat specjaliści od zarządzania pieniędzmi zaczęlirozważać potencjalne korzyści lokowania części aktywów na rachun-kach kontraktów terminowych w celu dywersyfikacji portfela i zabez-pieczenia przed inflacją. Początki zainteresowania tym zagadnieniemzwiązane są z pracami profesora Johna Lintnera z Uniwersytetu Ha-rvarda. Na dorocznej konferencji Federacji Analityków Finansowychwiosną 1983 roku w Toronto przedstawił on opracowanie zatytułowane„The Proposed Role of Managed Commodity-Financial Futures Accounts(and/or Funds) in Portfolios of Stocks and Bonds" („Propozycje doty-czące roli zarządzanych rachunków (lub funduszy) terminowych kon-traktów towarowych i finansowych w portfelach akcji i obligacji").

W wystąpieniu tym Lintner omawiał koncepcję włączenia rachunkówkontraktów terminowych do tradycyjnego portfela akcji i obligacji. Odtego czasu inni specjaliści rozwijali koncepcję Lintnera, dochodząc downiosku, że portfele obejmujące rynki terminowe charakteryzują sięwyższą stopą zwrotu i wyższym ryzykiem. Ponieważ jednak stopa zwrotuz tych portfeli jest słabo skorelowana z wynikami inwestycji w obliga-cje i akcje, można znacząco poprawić relację zysku do ryzyka włączającdo portfela kontrakty terminowe. Oddajmy głos Lintnerowi:

Poprawa wyników wynikająca z utrzymywania efektywnie dobranych portfelikontraktów terminowych jest tak duża - zaś korelacja stóp zwrotu z portfelitych kontraktów oraz stóp zwrotu z portfeli akcji i obligacji tak zaskakująconiska (a czasem wręcz ujemna) - że stosunek ryzyka do zysku oferowany przezrozbudowane portfele, składające się częściowo z funduszy rynków terminowych,częściowo zaś z funduszy zainwestowanych w portfele samych akcji (lub w mie-szane portfele akcji i obligacji), wyraźnie przewyższa portfele samych akcji (lubakcji i obligacji)... Łączone portfele akcji (lub akcji i obligacji) po włączeniu donich właściwie dobranych kontraktów terminowych charakteryzują się na każ-dym poziomie stopy zwrotu znacząco mniejszym ryzykiem niż portfele akcji(lub akcji i obligacji).

DLACZEGO PORTFELE KONTRAKTÓW TERMINOWYCHSĄ SŁABO SKORELOWANE Z AKCJAMI I OBLIGACJAMI?

Istnieją dwie główne przyczyny tego, że wyniki funduszy działających narynkach terminowych są słabo skorelowane z rynkami akcji i obligacji.Pierwsza z nich to różnorodność rynków terminowych. Zarządzający


funduszami działającymi na rynkach terminowych mają do wyboru prak-tycznie wszystkie rodzaje rynków. Ich wyniki nie są zależne od koniunktu-ry na rynku akcji czy obligacji. Większość zarządzających takimi fundu-szami posługuje się strategią inwestowania z trendem. W czasie hossy narynkach finansowych kupują oni kontrakty na stopy procentowe lub in-deksy akcji. W czasie bessy akcji i obligacji straty w tych sektorach pokry-wają zajmując długie pozycje na rynkach towarowych i walutowych, którewłaśnie wtedy zwyżkują. Zarządzający dywersyfikują aktywa w czterech róż-nych sektorach, które zazwyczaj są ze- sobą ujemnie skorelowane.

Druga przyczyna to krótka sprzedaż. Dzięki niej zarządzający nie sąuzależnieni od wzrostów cen. Mogą zarabiać także w czasie bessy narynkach obligacji i akcji, utrzymując krótkie pozycje w kontraktach nate papiery wraz z długimi pozycjami na rynkach towarów. Dzięki temuwykorzystują do powiększania wartości aktywów również momentydekoniunktury na rynkach finansowych, zwłaszcza jeśli inflacja wymy-ka się spod kontroli. Jest chyba oczywiste, że tradycyjni menedżerowieportfeli, skupiający się do tej pory tylko na akcjach i obligacjach, po-winni rozszerzyć pole działania.

Późniejsze badania Lintnera i innych analityków opierają się na pu-blikowanych przez Managed Account Reports (5513 Twin Knolls Road,Columbia, MD 21045) wynikach doradców inwestycyjnych w zakresierynku towarowego (Commodity Trading Advisors) i publicznie notowa-nych funduszy inwestycyjnych działających na rynkach terminowych.Zwracam czytelnikom uwagę na to w tym miejscu tylko po to, by poin-formować o tym, co się obecnie robi w tej dziedzinie, i zasugerować, żepodejście międzyrynkowe, obecnie praktykowane na rynkach termino-wych, zyska w przyszłości szersze uznanie w społeczności inwestorów.

Skoncentrujmy się teraz tylko na jednym elemencie portfela kontrak-tów terminowych - tradycyjnych rynkach towarowych. W książce tej pod-kreślaliśmy ich rolę jako zabezpieczenia przed inflacją oraz ich silnezwiązki z rynkami akcji, obligacji i walut. Popularność indeksu cen ter-minowych Commodity Research Bureau i istnienie kontraktów na tenindeks pozwala na stosowanie jednego indeksu we wszystkich między-rynkowych porównaniach. Dzięki niemu można spojrzeć na rozmaiterynki towarowe, pozornie ze sobą nie związane, jako na części pewnejcałości. Rzeczywiste prace nad analizą międzyrynkową mogły rozpo-cząć się dopiero po wprowadzeniu indeksu CRB w 1986 roku, gdy zmia-ny tego indeksu można było obserwować z dnia na dzień.

Dlaczego nie spróbować pójść krok dalej i nie sprawdzić, czy częściskładowe indeksu nie mogą zostać zaklasyfikowane jako oddzielne ro-dzaje aktywów, a jeśli tak, to czy nie można poprawić wyników włącza-jąc taki właśnie koszyk aktywów do tradycyjnie pojmowanych inwesty-cji. Przedstawmy więc wyniki statystyczne opracowane przez PowersResearch Associates, L.P. (30 Montgomery Street, Jersey City, NJ 07306)i wydane przez nowojorską giełdę terminową (New York Futures Exchan-ge) w pracy zatytułowanej „Commodity Futures as an Asset Class" („To-warowe kontrakty terminowe jako klasa aktywów", styczeń 1990).


TOWAROWE KONTRAKTY TERMINOWE JAKO KLASA AKTYWÓW

W opracowaniu tym porównano stopę zwrotu z czterech klas aktywów(obligacji rządowych, obligacji przedsiębiorstw, akcji spółek amerykan-skich i indeksu CRB) od 1961 do 1988 roku. Akcje były reprezentowaneprzez indeks S&P 500, zaś obligacje przedsiębiorstw amerykańskichprzez Salomon Brothers Long-Term High-Grade Corporate Bond In-dex. W badaniach uwzględniono obligacje rządowe o przybliżonym ter-minie do wykupu 20 lat. Stopę zwrotu z rynku towarów ustalono jakozysk z portfela zawierającego 10-procentowy udział indeksu CRB i 90-procentowy udział bonów skarbowych (ponieważ kontrakty na indeksCRB wymagają tylko 10-procentowego depozytu zabezpieczającego). Wy-niki badań przedstawiono w tabeli 12.1.

Tabela 12.1 Roczna stopa zwrotu z inwestycji w obligacje, akcje i towary (zysk ze 100dolarów zainwestowanych w badanym okresie).

1960-19881965-19881970-19881975-19881980-19881985-1988

Obligacjerządowe

442,52423,21423,58314,16288,87132,79

Obligacjeprzedsiębiorstw

580,21481,04452,70338,23300,58132,32

Akcje

1428,41766,78650,69555,69289,27145,62

IndeksCRB

1175,26974,70787,97336,47153,68128,13

W ciągu 30-letniego okresu najlepsze okazały się akcje spółek amery-kańskich (1428,41), jednak na drugim miejscu znalazł się indeks CRB(1175,26). W ciągu dwóch okresów rozpoczynających się w 1965 i 1970roku najwyższą stopę zwrotu osiągnął indeks CRB, a akcje znalazły siętym razem na drugiej pozycji. Wynikało to z wysokiej inflacji w latachsiedemdziesiątych, która doprowadziła do niespotykanej hossy na ryn-kach towarowych. Przez 13 lat począwszy od 1975 roku akcje ponownieokazały się najlepszą inwestycją, zaś drugie miejsce zajęły obligacje przed-siębiorstw. Indeks CRB spadł na trzecią pozycję. Od roku 1980 najlepszeokazały się obligacje przedsiębiorstw, za nimi z podobnym wynikiemuplasowały się akcje i obligacje rządowe. Niska inflacja lat osiemdziesią-tych spowodowała, że indeks CRB spadł na ostatnie miejsce. W ciąguostatniego najkrótszego okresu akcje wróciły na pierwsze miejsce. Naj-gorsze pod względem stopy zwrotu okazały się wówczas rynki towarowe.

Choć aktywa finansowe (obligacje i akcje) były zdecydowanie najlep-szą lokatą w latach osiemdziesiątych, to jednak zyski z rynku towarowe-go przewyższały wynik z obligacji w ciągu 30 lat i dodatkowo okazałysię najwyższe w ostatnich 20 i 25 latach. Ta wyraźna rotacja liderówpokazuje, że każda klasa aktywów ma swoje pięć minut. Inwestującnależy zatem brać pod uwagę wszystkie dostępne rynki.

17 —- Międzyrynkowa


KWESTIA RYZYKA

Zyski to oczywiście tylko jedna strona problemu inwestycji. Równieważne jest uwzględnienie ryzyka. Z badań wynika, że wysokie zyski wiążąsię najczęściej z wysokim ryzykiem. Przez 30 lat stopa zwrotu z akcjicharakteryzowała się najwyższym odchyleniem standardowym wśródomawianych aktywów, które wynosiło 3,93 (odchylenie standardoweokreśla zmienność portfela i jest miarą ryzyka; im wyższa jego wartość,tym większe ryzyko). Indeks CRB pod tym względem znalazł się nadrugim miejscu: odchylenie standardowe wyniosło 2,83. Najniższe ry-zyko miały obie grupy obligacji; odchylenie standardowe dla obligacjirządowych wyniosło 2,44, zaś dla obligacji przedsiębiorstw 2,42. Możesię wydać zaskakujące, że portfel akcji wchodzących w skład indeksuS&P 500 charakteryzował się wyższym ryzykiem niż nielewarowanyportfel towarów tworzących indeks CRB.

Z tych samych badań wynika, że towary mają duże znaczenie jakododatkowe narzędzie dywersyfikacji portfela i zabezpieczania przedinflacją. W ciągu ostatnich 30 lat korelacja indeksu CRB z obligacjamiprzedsiębiorstw wyniosła -0,1237, a z obligacjami rządowymi -0,1206.W tym samym czasie rynek towarów miał nieznaczną dodatnią korela-cję z indeksem S&P 500 (0,0156). Słaba ujemna korelacja między to-warami a obligacjami i bliska zeru dodatnia korelacja między towaramii akcjami jest argumentem za tezą, że towary świetnie nadają się do dy-wersyfikacji ryzyka.

Porównanie indeksu CRB z trzema popularnymi miernikami inflacji- indeksem cen konsumpcyjnych (CPI), indeksem cen produkcyjnych(PPI) oraz deflatorem produktu narodowego brutto - w ostatnich 30latach pokazuje, że ruchy cen towarów są bardzo mocno z nimi sko-relowane. We wszystkich przypadkach korelacja ta wynosi ponad 90procent. Silna dodatnia korelacja między indeksem CRB i popularnymimiernikami inflacji potwierdza sens inwestowania na rynkach towaro-wych w celu zabezpieczenia się przed inflacją.

PRZESUWANIE GRANICY EFEKTYWNEJ

Granica efektywna jest krzywą powstającą na wykresie przedstawiają-cym oczekiwaną stopę zwrotu jako funkcję ryzyka portfelowego (odchyle-nia standardowego). Krzywa wznosi się szybko ku górze i w prawo, cooznacza wysokie ryzyko towarzyszące wysokiej stopie zwrotu. Diagram12.11 przedstawia wykres opracowany przez Powers Research Asso-ciates, na którym pokazana jest granica portfeli efektywnych składają-cych się tylko z obligacji i akcji. Poza tym widać tam trzy inne portfele,do których dodawano w różnych proporcjach kontrakty terminowe natowary. W rezultacie otrzymano cztery portfele - jeden nie zawierającyw ogóle towarów i trzy inne, w których udział towarów wyniósł odpo-wiednio 10, 20 i 30 procent.


Diagram 12.11 Granice efektywności czterech różnych portfeli. Linia z prawej strony toportfel obligacji i akcji. Im bardziej na lewo położona jest linia, tym większy udziałtowarów w portfelu.Źródło: Commodity Futures As An Asset Class, Powers Research Associated, L.P, New YorkFutures Exchange, styczeń 1990.

Na diagramie widoczne są cztery linie. Wysunięta najbardziej na pra-wo to granica efektywna dla portfela akcji i obligacji. Druga linia odprawej to portfel zawierający 10-procentowy udział indeksu CRB. Trze-cia linia reprezentuje granicę efektywną portfela z 20-procentowymudziałem towarów, i w końcu wysunięta najbardziej w lewo przedstawiaportfel, w którego skład weszło 30 procent towarów. Widzimy, że imwiększy udział towarów w portfelu, tym bardziej granica efektywna prze-suwa się w lewo. Oznacza to, że zarządzający mogą ograniczać ryzykozwiększając w portfelu udział towarów. Powers Research dołączył do tegowykresu dane statystyczne ukazujące, jak zmienia się stosunek ryzykado zysku w zależności od udziału towarów w portfelu akcji i obligacji.Oto fragment omawianego raportu:

Należy zauważyć, że we wszystkich przypadkach dodanie do portfela kontrak-tów towarowych obniża ryzyko, zwiększając zysk. Zyski rosną, gdy do portfeladodaje się kontrakty towarowe kosztem innych aktywów... Im większy udziałtowarów (do 30 procent), tym lepszy wynik.

PODSUMOWANIE

W rozdziale tym omówiliśmy zastosowanie wskaźników siły względnejdo obserwacji zależności zachodzących między towarami (indeksem CRB)a obligacjami oraz akcjami. Analiza siły względnej stanowi wyjątkowoużyteczne narzędzie określania zmian trendu w ujęciu rniędzyrynkowym.


Przy korzystaniu z tego wskaźnika warto stosować także linie trendu.Wzrastające wartości wskaźnika CRB/obligacje sugerują, że powinniśmyrozważyć kupno towarów. Przy spadającej linii wskaźnika preferowanąinwestycją winny być obligacje. Jeśli linia CRB/obligacje zwyżkuje, jestto również negatywny sygnał dla akcji. Wzrost cen towarów negatyw-nie wpływa na trendy obligacji i akcji. Zmiany trendu na wykresie tegowskaźnika poprzedzają najczęściej zwroty na wykresie podobnegowskaźnika CRB/S&P 500.

Towary objęte indeksem CRB należy traktować jako oddzielną klasęaktywów obok akcji i obligacji. Ze względu na ujemną korelację międzyrynkiem towarów a obligacjami i niewielką dodatnią korelację międzytowarami a akcjami nielewarowany portfel zawierający towary (10 pro-cent stanowią towary, 90 procent bony skarbowe) może pomagać w dy-wersyfikacji portfela akcji i obligacji. Ryzyko towarzyszące inwestycjomna rynkach towarowych jest wynikiem niskiego depozytu zabezpiecza-jącego (około 10 procent). W rezultacie dysponujemy bardzo silną dźwi-gnią. Jednak stosując podejście konserwatywne, polegające na unikaniudźwigni finansowej, czyli angażując 90 procent portfela w bony skar-bowe, ryzyko to można znacznie ograniczyć. Wysoka korelacja indeksuCRB ze wskaźnikami inflacji powoduje, że towary są dobrym zabezpie-czeniem przed inflacją.

Rynki terminowe - towarów, obligacji, akcji i walut - stanowią dosko-nałe pole do alokacji aktywów. Ze względu na słabą korelację funduszyrynków terminowych z rynkami akcji i obligacji menedżerowie portfelipowinni uznać je za ważny element dywersyfikacji portfela. Istnieją dwiemetody włączenia rynków terminowych do procesu dywersyfikacji.Pierwsza z nich to posłużenie się zarządzanymi przez profesjonalistówrachunkami kontraktów terminowych, obejmujących inwestycje we wszyst-kie sektory rynku terminowego: towary, waluty, obligacje i kontrakty naindeksy akcji. W takim przypadku portfel kontraktów traktowany jestjako osobna jednostka inwestycyjna, w przypadku której tylko część sta-nowią pozycje na rynkach towarowych. Druga metoda polega na po-traktowaniu towarowych rynków terminowych jako osobnej klasy akty-wów i zastosowaniu podejścia koszykowego do rynków objętych indek-sem CRB.

Rozdział trzynasty

Analiza międzyrynkowai cykle gospodarczeW ciągu dwóch ostatnich stuleci gospodarka amerykańska doświadczy-ła powtarzających się cykli ekspansji i dekoniunktury. Czasem cykle temiały niezwykle dramatyczny przebieg (na przykład Wielki Kryzys z lattrzydziestych i pędząca spirala inflacyjna w latach siedemdziesiątych).Innym razem były tak łagodne, że przechodziły praktycznie niezauwa-żone. Większość mieściła się pod względem natężenia gdzieś pomiędzytym skrajnościami. Średni czas trwania jednego cyklu wynosił okołoczterech lat. Niemal w każdym czteroletnim cyklu następował okresekspansji gospodarczej, po którym przychodziła nieuchronna dekoniunk-tura lub spowolnienie tempa rozwoju.

Okresy dekoniunktury często kończyły się recesją, czyli okresemujemnego wzrostu gospodarczego. Recesja lub stagnacja w gospodarceprowadzi nieuchronnie do następnego etapu ekspansji. W czasie nie-spotykanie długiego okresu ekspansji gospodarczej (jak na przykładośmioletni okres rozpoczęty w 1982 roku), gdy nie następuje recesja,gospodarka w pewnym momencie zwalnia swój rozwój, aby złapać od-dech przed następną falą wzrostu. Od 1948 roku gospodarka amery-kańska przeżyła osiem recesji, w ostatnim czasie od czerwca 1981 rokudo listopada 1982 roku. Średni czas ekspansji gospodarczej trwał 45miesięcy, zaś okresy recesji - 11 miesięcy


Cykle gospodarcze mają poważny wpływ na rynki finansowe. Okresywzrostu i spadku koniunktury stanowią strukturę, w ramach którejmożemy wyjaśniać związki między rynkami akcji, obligacji i towarów.Poza tym cykle gospodarcze wyjaśniają chronologię wydarzeń w tychsektorach. Wiedza na ten temat nie jest potrzebna inwestorom do pro-gnoz gospodarczych, lecz do zrozumienia, dlaczego trzy najważniejszesektory rynku działają na siebie w taki, a nie inny sposób.

Na początku nowej fazy ekspansji (kiedy trwa jeszcze recesja) obliga-cje zaczynają zwyżkować, wyprzedzając akcje i towary. W końcowymetapie ekspansji gospodarczej rynki towarowe jako ostatnie kończą hos-sę. Zrozumienie cykli koniunkturalnych pozwala wyjaśnić pewne pro-cesy międzyrynkowe i dowieść, że to, co możemy odczytać z wykresów,ma również sens z perspektywy ekonomicznej. I choć nie jest to pod-stawowym celem analizy międzyrynkowej, można ją jednak stosowaćjako pomocnicze narzędzie przy określaniu, w jakiej fazie cyklu koniunk-turalnego właśnie się znajdujemy

Wiedza o cyklach koniunkturalnych (wraz z analizą międzyrynkowąobligacji, akcji i towarów) ma konsekwencje dla procesu alokacji akty-wów, omawianego szerzej w rozdziale dwunastym. W zależności od fazcyklu preferuje się inne rodzaje aktywów. Na początku fazy wzrostuprzodują walory finansowe (obligacje i akcje), zaś w późnej fazie zain-teresowanie powinno się skupić na rynkach towarowych (albo akcjachkopalni złota lub rafinerii, które zabezpieczają przed wzrostem infla-cji). W czasie wzrostu gospodarczego faworyzowane powinny być ak-cje, zaś w okresach stagnacji - obligacje.

W niniejszym rozdziale spróbujemy omówić i wyjaśnić kolejnośćzmian trendów w trzech głównych sektorach rynku, wykorzystując wie-dzę o cyklach koniunkturalnych. W niektórych przykładach dotyczącychrynków towarowych, zwłaszcza skupionych wokół produkcji prze-mysłowej, zamiast indeksu CRB będziemy stosowali indeks surowcówprzemysłowych lub Journal of Commerce Index. Jednym z najważniej-szych surowców przemysłowych jest miedź i dlatego zwrócimy szcze-gólną uwagę na związki tego rynku z rynkiem akcji oraz jego rolęw prognozach ekonomicznych. Wielu menedżerów stosujących zasadyalokacji aktywów posiada w swoich portfelach złoto. Postaram się więczwrócić szczególną uwagę na ten kruszec. Istotne miejsce w naszychrozważaniach zajmie również sektor obligacji jako wskaźnik przyszłejkoniunktury gospodarczej.

SEKWENCJA WYDARZEŃ NARYNKACH OBLIGACJI, AKCJI I TOWARÓW

Diagram 13.1 pokazuje modelowy wykres zachowania się poszczegól-nych sektorów rynku w czasie typowego cyklu gospodarczego. Krzywana diagramie to wykres gospodarki w okresie wzrostu i recesji. Wzrostlinii oznacza ekspansję gospodarczą, zaś spadek dekoniunkturę. Linia

Analiza międzyrynkowa i cykle gospodarcze 249

Diagram 13.1 Modelowy wykres przedstawiający zachowanie się rynków obligacji (O),akcji (A) i towarów (T) w czasie typowego cyklu gospodarczego.Źródło: M.J. Pring, Asset Allocation Review, International Institute for Economic Research, P.O.Box 329, Washington Depot, CT 06794.

pozioma to poziom równowagi. Gdy krzywa znajduje się ponad tą liniąi zniżkuje, gospodarka zwalnia impet. Spadek krzywej poniżej linii pozio-mej oznacza wejście w recesję. Strzałki na diagramie reprezentują kierun-ki trendów trzech sektorów rynku - obligacji (O), akcji (A) i towarów (T).

W czasie ekspansji gospodarczej jako pierwsze kończą wzrostowytrend obligacje. Wynika to ze zwiększającej się presji inflacyjnej i ro-snących stóp procentowych. Po jakimś czasie wysoka inflacja wywołujespadek cen akcji. Jako trzecie hossę kończą rynki towarowe, gdyż presjainflacyjna jest najsilniejsza pod koniec okresu wzrostu gospodarczego.Zwykle od tego momentu następuje spowolnienie wzrostu gospodar-czego i rozpoczyna się recesja. Pogorszenie koniunktury gospodarczejwywołuje ograniczenie popytu na towary oraz pieniądz i zaczyna zmniej-szać się inflacja. Rozpoczyna się załamanie na rynkach towarów (jakopierwsze spadają ceny złota). W tym momencie spadek obejmuje wszyst-kie trzy rynki.

W momencie gdy stopy procentowe zaczynają spadać (najczęściej wewczesnym stadium recesji), rozpoczyna się wzrost w sektorze obligacji.W ciągu następnych miesięcy hossa ogarnia również rynek akcji (naj-częściej w połowie recesji). Po jakimś czasie gospodarka zaczyna wy-chodzić z zapaści, inflacja po osiągnięciu dna zaczyna się zwiększać,co prowadzi do zakończenia bessy na rynku złota i innych towarów. Odtego momentu rozpoczyna się wspólny wzrost na wszystkich rynkach.Wydaje się, że kluczową rolę w tym schemacie odgrywają obligacje.

Szczyt na rynkach obligacji powstaje zwykle w połowie fazy wzrostugospodarczego. Jest to sygnał, że czas zdrowego rozwoju gospodarczegow warunkach braku inflacji dobiega końca i zaczyna się okres inflacyjny.W tym momencie ceny na rynkach towarowych zaczynają zwiększaćdynamikę wzrostu, kończy się zaś hossa na rynkach akcji.


TRENDY ZŁOTA WYPRZEDZAJĄ POZOSTAŁE TOWARY

Złoto często traktowane jest jako reprezentant rynków towarowych.Warto jednak zapamiętać, że zwykle zmiany trendu tego kruszcu po-przedzają zmiany trendu na rynkach pozostałych towarów. Kwestię tęomawialiśmy już w rozdziale siódmym. We wczesnych fazach ekspansjigospodarczej zdarza się, że rosną równocześnie ceny obligacji, akcji i zło-ta. Tak było na przykład w 1982 i 1985 roku. W 1984 roku uległa wyha-mowaniu hossa na rynku obligacji i akcji. Złoto powróciło do długoter-minowego trendu spadkowego trwającego od 1983 roku. Wzrost cenobligacji rozpoczął się w czerwcu 1984 roku, zaś miesiąc później dotego trendu dołączyły akcje. Kolejny dołek cen złota nastąpił pół rokupóźniej, w lutym 1985 roku. Przez następne dwanaście miesięcy (dopierwszego kwartału 1986 roku) na wszystkich rynkach trwał wzrost.

Fakt, że trendy na rynku złota różnią się nieco od trendów pozosta-łych towarów, może pomóc w wyjaśnieniu pewnych niejasnych zależ-ności między towarami i obligacjami. W poprzednim rozdziale oma-wialiśmy odwrotną zależność między indeksem CRB i obligacjami.Szczyt cen obligacji w połowie 1986 roku nastąpił w momencie, gdyindeks towarów utworzył dno. Wiosną 1987 roku początek hossy narynkach towarowych zbiegł się z załamaniem cen obligacji. Ceny złotamogą wzrastać wraz z cenami obligacji, jest to jednak wczesne ostrze-żenie przed wzmocnieniem inflacji. Wzrost indeksu CRB wyznacza naj-częściej koniec hossy w sektorze obligacji. Natomiast spadek indeksu CRBwe wczesnym stadium recesji (czyli zwolnienia tempa wzrostu gospo-darczego) zbiega się na ogół z końcem bessy na rynku obligacji. Jestmato prawdopodobne, by wszystkie trzy rynki równocześnie zwyżko-wały lub zniżkowały przez dłuższy czas.

CZY TOWARY ZMIENIAJĄ TREND JAKO PIERWSZE CZY OSTATNIE?

Z diagramu 13.1 wynika, że jako pierwsze spadki rozpoczynają obliga-cje, później akcje i dopiero na końcu towary. Z kolei w dołkach ko-niunktury gospodarczej hossa zaczyna się najpierw na rynku obligacji,później akcji i dopiero potem na rynkach towarowych. W rzeczywisto-ści trudno określić, który z tych rynków jest pierwszy, a który ostatni,gdyż wszystkie stanowią część niekończącego się cyklu. Obligacje roz-poczynają wzrost po zniżkach, cen towarów. Podobnie hossa na rynkachtowarowych poprzedza szczyt cen obligacji. Patrząc pod tym kątem, mo-żemy powiedzieć, że wszystko rozpoczyna się od rynków towarowych.W 1987 roku akcje osiągnęły znaczący szczyt. Rok wcześniej maksi-mum ustanowiły obligacje. Wzrost cen złota rozpoczął się w 1985 roku,zaś indeksu CRB w 1986 roku. Można dowodzić, że zwyżka cen złota(i indeksu CRB) sygnalizowała odnawianie się inflacji, co z kolei do-prowadziło do końca wzrostów na rynku obligacji i pośrednio akcji. To,od którego rynku rozpocznie się analizę, zależy tylko od obserwatora.


Diagram 13.2 Sześć etapów typowego cyklu koniunkturalnego. Każdy etap oznaczazwrot w jednym z trzech sektorów - na rynku obligacji, akcji lub towarów.Źródło: Martin J. Pring, Asset Allocation Review.

SZEŚĆ ETAPÓW CYKLU GOSPODARCZEGO

W Asset Allocation Review Martin Pring podzielił cykl koniunkturalnyna sześć etapów (diagram 13.2). Każdy etap charakteryzuje zmiana tren-du na jednym z trzech rynków - obligacji, akcji i towarów. Poniższatabela przedstawia w skrócie koncepcję Pringa:

Etap 1 Obligacje rozpoczynają hossęEtap 2 Akcje rozpoczynają hossęEtap 3 Towary rozpoczynają hossęEtap 4 Obligacje rozpoczynają bessęEtap 5 Akcje rozpoczynają bessęEtap 6 Towary rozpoczynają bessę

(spadają akcje i towary)(obligacje rosną, towary spadają)(rosną wszystkie rynki)(akcje i towary rosną)(obligacje spadają, towary rosną)(spadają wszystkie rynki)

Wnioski dla procesu alokacji aktywów powinny być oczywiste. Gdyw okresie zwolnienia tempa wzrostu gospodarczego zaczyna spadaćinflacja oraz stopy procentowe (etap 1), podstawową lokatę powinnystanowić obligacje (lub akcje spółek zależnych od stóp procentowych).Gdy już obligacje osiągną dno, zaś gospodarka znajduje się w fazie re-cesji (etap 2), atrakcyjną inwestycją stają się akcje. Kiedy gospodarkaodzyskuje siłę (etap 3), należy zająć pozycje w aktywach, które zabez-pieczą nas w miarę wcześnie przed inflacją, czyli w złocie i akcjachkopalni złota. Na kolejnym etapie presja inflacyjna powoduje wzrostcen towarów i zaczynają rosnąć stopy procentowe (etap 4) - należywtedy zwiększyć udział towarów w portfelu i zmniejszyć zaangażowa-nie w obligacje i akcje wrażliwe na zmiany stóp procentowych. W chwiligdy rynek akcji zaczyna osiągać szczyt (etap 5), warto jeszcze bardziej


Diagram 13.3 Wykres indeksu CRB w ujęciu tygodniowym, ukazujący cztery ostatniecykle gospodarcze ze szczególnym uwzględnieniem okresów recesji (na wykresie zade-kowanych). Ceny towarów zwykle spadają w czasie recesji i rosną, gdy zbliża się jejkoniec. Szczyt na wykresie indeksu w 1980 roku nastąpił tuż po zakończeniu recesji z tegoroku, ale przed recesją lat 1981-1982.Źródło: 1984 Commodity Year Book, Commodity Research Bureau, Inc.

powiększyć pozycje na rynkach towarowych i w innych aktywach chro-niących przed inflacją (akcje kopalni złota i rafinerii). I wreszcie, gdybessa ogarnia wszystkie rynki (etap 6), zwycięzcą jest po prostu gotówka.

Opisana wyżej kolejność wydarzeń nie oznacza, że schemat ten musizawsze przebiegać dokładnie w ten sposób. Rzeczywistość jest o wiele bar-dziej złożona niż modele. Wiele razy szczyty lub dołki na poszczególnychrynkach występowały w innej kolejności. Omawiany schemat przedsta-wia modelową sekwencję zdarzeń najczęściej występującą na rynkach.Dzięki temu można z dużym prawdopodobieństwem prognozowaćprzyszłe wydarzenia. Gdy rzeczywista sytuacja różni się od schematu,jest to sygnał ostrzegawczy, który powinien skłaniać do szczególnejostrożności. Choć analityk może czasem nie rozumieć tego, co faktycznie


dzieje się na rynku, dobrze jeśli wie przynajmniej, co powinno się nanim dziać. Na diagramie 13.3 widzimy, jak zachowywały się ceny towa-rów w czasie recesji od 1970 do 1982 roku.

ZNACZENIE OBLIGACJI W PROGNOZACH GOSPODARCZYCH

W analizie międzyrynkowej znaczącą rolę odgrywa rynek obligacji. Jeston łącznikiem między rynkami towarów i akcji. Kierunek stóp procen-towych, który dostarcza nam wielu informacji o inflacji i o kondycjirynku akcji, pozwala również określić bieżący stan gospodarki oraz etapcyklu koniunkturalnego. Aż do końca ekspansji gospodarczej rośnie po-pyt na pieniądz, czego rezultatem są wyższe stopy procentowe. Bankicentralne stosują podwyżki stóp procentowych, aby kontrolować infla-cję, która na ogół rośnie.

W pewnym momencie skok stóp procentowych tłumi ekspansję go-spodarki i staje się główną przyczyną dekoniunktury. Sygnałem końcaekspansji gospodarczej jest zwykle koniec hossy na rynkach obligacji, któ-ry świadczy o tym, że gospodarka wchodzi w niebezpieczny okres wzro-stu inflacji. Sygnały te pojawiają się najczęściej w połowie etapuekspansji. Po szczycie na rynku obligacji przez jakiś czas trwa wzrosttowarów i akcji, ale inwestorzy działający na rynku akcji powinni byćcoraz bardziej ostrożni. Również ekonomiści powinni zwrócić uwagęna taką sytuację.

W okresach spadku gospodarczego zmniejsza się popyt na pieniądzoraz inflacja. Wraz ze spadkiem cen towarów zaczynają zniżkować sto-py procentowe. Efektem tej kombinacji jest dołek na rynkach obligacji.Zwykle sytuacja taka zdarza się w początkowej fazie recesji (lub sta-gnacji). Przez pewien czas trwają spadki cen towarów i akcji, jednak natym drugim rynku pojawiają się już pewne sygnały zachęcające do in-westowania. Dla ekonomistów jest to pierwszy sygnał zbliżającego siękońca spadku gospodarczego. Rynek obligacji pełni dwie ważne funk-cje, które czasem trudno rozdzielić. Po pierwsze zapowiada przyszłewydarzenia na rynku akcji (i towarów). Po drugie zaś jest doskonałymwskaźnikiem przyszłych trendów gospodarczych.

Zmiany trendów na rynku obligacji wielokrotnie okazywały się do-brym wskaźnikiem przyszłych trendów gospodarczych, choć okres dzielą-cy od siebie punkty zwrotne może być czasem znaczny. Geoffrey Moore,jeden z największych autorytetów w dziedzinie cykli koniunkturalnych,przedstawił w swojej książce Leading Indicators for the 1990s (Dow Jo-nes-Irwin, 1990) szczegółową historię obligacji jako doskonałego pro-gnostyku szczytów i dołków gospodarczych. Od 1948 roku w gospodarceStanów Zjednoczonych wystąpiło osiem cykli gospodarczych. Średnia 20obligacji Dow Jones wyprzedzała każdy ze szczytów tych cykli średnioo 27 miesięcy W przypadku ośmiu okresów recesji zwroty na rynkuobligacji występowały średnio o 7 miesięcy przed końcem kryzysu go-spodarczego. Wszystkie zmiany trendów w gospodarce od 1948 roku byłypoprzedzone zmianami trendu obligacji średnio o 17 miesięcy.


DŁUGO- I KRÓTKOTERMINOWE INDEKSY ZMIAN

Dr Moore, przewodniczący Centrum Badań nad MiędzynarodowymiCyklami Gospodarczymi z Uniwersytetu Columbia w Nowym Jorku, su-geruje stosowanie obligacji jako elementu „długoterminowego indeksuzmian", który powinien dostarczać wcześniejszych ostrzeżeń o doł-kach i szczytach cykli koniunkturalnych niż 11 wskaźników publikowa-nych co miesiąc przez amerykański Departament Handlu w biuletynieBusiness Conditions Digest. Proponowany przez Moore'a indeks zawieracztery różne wskaźniki (średnia 20 obligacji Dow Jones, stosunek cenydo kosztów wytworzenia jednostki produktu, liczba wydawanych ze-zwoleń budowlanych i agregat pieniężny M2) i zwykle jego zmiany po-przedzają o i l miesięcy zmiany koniunktury ekonomicznej.

Moore rekomenduje również inny wskaźnik, zwany krótkotermino-wym indeksem zmian. Składa się on z 11 elementów i daje sygnałyzmian koniunktury gospodarczej ze średnim wyprzedzenim wynoszącym5 miesięcy, czyli o miesiąc krótszym niż indeks Departamentu Handlu(na diagramie 13.4 pokazano zachowanie się obu indeksów CIBCR od1948 roku). Moore sugeruje zwiększenie liczby wskaźników koniunkturyz obecnych 11 do 15 i zastąpienie indeksu Departamentu Handlu krót-ko- i długoterminowym indeksem zmian. W skład indeksu DepartamentuHandlu, jak i krótkoterminowego indeksu Moore'a wchodzą elementyszczególnie interesujące dla analityków: ceny akcji i towarów.

AKCJE I TOWARY JAKO WSKAŹNIKI ZMIAN W GOSPODARCE

Również akcje i towary mogą być stosowane jako wyprzedzającewskaźniki zmian w gospodarce, jednak powstające tu sygnały są znaczniepóźniejsze niż w przypadku obligacji. Moore (we współpracy z Victo-rem Zarnowitzem i Johnem P. Cullitym) ustalił długości okresów wy-przedzenia i opóźnienia w trzech sektorach - obligacji, akcji i towarów- w stosunku do punktów zwrotnych cyklu koniunkturalnego (widocz-nych na diagramie 13.1).

Podczas ośmiu cykli gospodarczych od 1948 roku indeks S&P 500poprzedzał zwroty koniunktury średnio o 7 miesięcy; o 9 miesięcy w szczy-tach i 5 miesięcy w dołkach. Ceny towarów (reprezentowane przez indeksJournal of Commerce) zmieniały trend średnio 6 miesięcy przed całą go-spodarką - wyprzedzając szczyty o 8 miesięcy, zaś dołki o 2. Na podsta-wie tych danych można wysnuć kilka ważnych wniosków.

Po pierwsze, analiza techniczna obligacji, akcji i towarów może ode-grać znaczącą rolę w analizach ekonomicznych. Po drugie, potwierdzasię w ten sposób rotacyjny schemat rozwoju trzech głównych rynkówprzedstawiony na diagramie 13.1. Najpierw następuje zmiana trenduobligacji (17 miesięcy przed całą gospodarką), później akcji (7 miesięcywcześniej) i na końcu towarów (6 miesięcy wcześniej). Kolejność ta za-chowana jest zarówno w dołkach, jak i na szczytach. W przypadku


Diagram 13.4 Indeksy wprowadzone przez Geoffreya H. Moore'a z Center for Interna-tional Business Cycle Research (CIBCR). W skład pierwszego indeksu wchodzą obliga-cje, natomiast drugi indeks obejmuje akcje (S&P 500) i towary (indeks Journal of Com-merce). Zaciemnionymi polami wyróżniono okresy recesji.Źródło: Business Condition Digest, U.S. Department of Commerce, Bureau of EconomicAnalysis, February 1990.

wszystkich rynków okres wyprzedzania szczytów jest dłuższy niż okreswyprzedzania dołków. Okres wyprzedzania może być skrajnie długi(w przypadku obligacji nawet 27 miesięcy) lub bardzo krótki (w przy-padku towarów 2 miesiące). Jeśli jednak chodzi o towary, może on za-leżeć od użytego indeksu. Moore preferuje stosowanie indeksu Journalof Commerce. Na kolejnych diagramach od 13.5 do 13.8 ukazano rotacjęrynków w latach 1986-1990.

W rozdziale siódmym omawialiśmy różne rodzaje indeksów towaro-wych, na przykład indeks cen terminowych CRB, indeks cen gotówko-wych CRB, indeks produktów żywnościowych CRB, indeks surowcówprzemysłowych CRB i Indeks Journal of Commerce osiemnastu głów-nych surowców przemysłowych. Moore i niektórzy ekonomiści preferują


Diagram 13.5 Porównanie obligacji, akcji i złota w 1987 roku. W tym roku wszystkierynki zanotowały szczyt, zgodnie z następującą sekwencją: obligacje (wiosną), akcje(latem) i złoto (w grudniu). Ceny złota mogą rosnąć przez długi czas wraz z obligacja-mi i akcjami, są jednak wczesnym sygnałem odnawiającej się presji inflacyjnej.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

takie rodzaje indeksów towarowych, które uwzględniają jedynie ceny to-warów przemysłowych, gdyż lepiej sygnalizują one kierunki inflacji i sąbardziej wrażliwe na ruchy gospodarki.

Z kolei Martin Pring w Asset Allocation Review wybrał indeks surow-ców przemysłowych CRB (CRB Spot Raw Industrial Index). Pring i wie-lu ekonomistów uważa, że indeks CRB, w skład którego wchodzą nietylko surowce przemysłowe, ale także żywność, jest częściej uzależnionyod wpływu pogody niż aktywności gospodarczej. Moim zdaniem indeksCRB jest jednak bardzo wartościowy, gdyż żywność również ma istotnąrolę w kształtowaniu inflacji i nie może być ignorowana. Czytelnik musisam wybrać, który z licznych indeksów będzie stosował w swoich ana-lizach. Ponieważ żaden z indeksów towarowych nie jest doskonały do-brą metodą jest obserwowanie wszystkich.


Diagram 13.6 Obligacje, akcje i indeks CRB w latach 1986-1988. Widoczne na wykresienajważniejsze szczyty wystąpiły w normalnej kolejności - obligacje, akcje, towary. Mimoiż indeks CRB nie osiągnął szczytu aż do połowy 1988 roku, sześć miesięcy wcześniejhossę zakończył rynek złota, wyprzedzający zwykle trend całego rynku towarów.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

MIEDŹ JAKO WSKAŹNIK EKONOMICZNY

Miedź pełni w przemyśle ważną rolę, tym donioślejszą, że w odróżnie-niu od innych ważnych surowców wchodzi ona w skład wszystkich głów-nych indeksów towarowych. Na przykład żaden z metali szlachetnychnie jest włączony do indeksu Journal of Commerce ani do indeksu su-rowców przemysłowych CRB. Jest jeszcze tylko jeszcze jeden surowiecwchodzący w skład wszystkich głównych indeksów - bawełna.

Miedź jest surowcem wykorzystywanym w przemyśle samochodowym,budowlanym oraz elektronicznym. Siedząc zachowanie się jej ceny mo-żemy otrzymać informacje o sile i potencjale gospodarki. W okresachekspansji ekonomicznej popyt wywołany przez wymienione wyżej gałę-zie przemysłu utrzymuje ceny miedzi na wysokim poziomie. Gdy tylko


Diagram 13.7 W górnej części diagramu zamieszczono wykresy obligacji i średniej prze-mysłowej Dow Jones w latach 1986-1990. W dolnej części znajduje się wykres indeksuCRB. Wzrost indeksu CRB na początku 1987 roku nastąpił w momencie formowania sięszczytu na wykresie obligacji i przed końcem hossy na rynku akcji. Maksimum na ryn-kach towarowych w połowie 1988 roku pozwoliło na rozpoczęcie nowego wzrostowegocyklu na rynkach finansowych. Pod koniec 1989 roku wzrost cen towarów poprzedziłzakończenie fali zwyżki na rynkach obligacji i akcji. Zwróćmy uwagę na kolejność kształ-towania się szczytów w 1986 (obligacje), 1987 (akcje) i w 1988 roku (towary).Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.


Diagram 13.8 Porównanie rynków obligacji, akcji (górna część diagramu) i towarów(dolna część) od połowy 1989 do 1990 roku. Widzimy normalną sekwencję wydarzeń natych rynkach. Dno na rynkach towarowych, powstałe latem 1989 roku, wyzwoliło spad-kowy trend obligacji, które wkrótce pociągnęły za sobą w dół ceny akcji.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

18 — Międzyrynkowa .


Diagram 13.9 Porównanie wykresów cen miedzi i średniej przemysłowej Dow Jonesw latach 1987-1989. Szczyt na rynku miedzi nastąpił pod koniec 1987 roku, po szczycierynku akcji. Załamanie, które nastąpiło w 1989 roku, wzmogło obawy przed recesją, cozagroziło rynkowi akcji. Miedź stanowi dobry barometr stanu gospodarki.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

pojawiają się sygnały słabnięcia gospodarki, popyt na miedź i jej cenaspadają. W ciągu czterech okresów recesji, jakie nastąpiły od 1970 roku,dna i szczyty gospodarki były skorelowane z dnami i szczytami cenmiedzi.

Pod koniec 1988 roku cena miedzi osiągnęła maksimum i spadałaprzez większą część roku 1989 (diagram 13.9). Słabość tego rynku su-gerowała spowolnienie tempa wzrostu gospodarczego i wzmogła oba-wy przed recesją. Jednak na początku 1990 roku na rynku nastąpiłastabilizacja, po której rozpoczął się ostry wzrost. Wielu obserwatorówrynku odetchnęło wówczas z ulgą, odczytując wzrost ceny miedzi (orazinnych towarów przemysłowych) jako znak oddalenia groźby recesji(diagram 13.10).


Diagram 13.10 Porównanie wykresów cen miedzi i średniej przemysłowej Dow Jonesod polowy 1989 do 1990 roku. Widoczna jest silna dodatnia korelacja wykresów wyni-kająca z faktu, iż oba rynki reagują na sygnały osłabienia lub polepszenia koniunkturygospodarczej. W październiku 1989 roku na obu wykresach uformował się szczyt, zaśw pierwszej połowie 1990 roku oba rynki osiągnęły dno.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

MIEDŹ I RYNEK AKCJI

Pod koniec 1989 roku wśród uczestników rynku akcji zapanowała oba-wa przed recesja. W ciągu dziewięciu miesięcy od lipca 1989 do marca1990 roku korelacja między rynkiem miedzi i akcji była niespotykaniesilna (diagram 13.10). Wyprzedaż akcji rozpoczęta w październiku 1989roku zbiegła się w czasie z końcem wzrostów cen miedzi. Silny wzrostamerykańskich akcji, który rozpoczął się nieco później, w pierwszymmiesiącu lutego 1990 roku, nastąpił tydzień po osiągnięciu dołka przezcenę miedzi. Mimo iż korelacja między tymi rynkami nie jest aż takidealna, by pokrywały się codzienne ruchy cen, to zdarzają się okresy


Diagram 13.11 Na powyższych wykresach widzimy bardzo silną korelację miedzy cena-mi miedzi i akcjami spółek motoryzacyjnych od połowy 1989 do końca pierwszegokwartału 1990 roku. Przemysł samochodowy jest jednym z najważniejszych odbior-ców tego surowca.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

(jak ten omawiany wyżej), gdy zachowanie się obu rynków jest ze sobąściśle związane. Akcje traktowane są często jako wskaźnik wyprzedza-jący koniunkturę gospodarczą. Miedź można raczej uznać za wskaźniktowarzyszący. Najczęściej bowiem punkty zwrotne na rynku akcji sąwcześniejsze względem zmian trendu miedzi. Jednak jedne i drugie od-zwierciedlają (albo wyprzedzają) stan gospodarki. W rezultacie wyda-rzenia na tych rynkach są ściśle związane (diagram 13.11 porównujeceny miedzi z akcjami branży motoryzacyjnej).

Silny rynek miedzi sugeruje, że ekspansja gospodarcza utrzymuje sięi ma pozytywny wpływ na rynek akcji. Z kolei jego słabość wskazuje nazwolnienie tempa rozwoju gospodarczego (lub recesję) i niekorzystniedziała na ceny akcji. Jedną z zalet stosowania rynku miedzi jako mierni-ka stanu gospodarki (oraz rynku akcji) jest fakt, iż dane o jej cenach sącodziennie udostępniane przez Giełdę Towarową w Nowym Jorku (oraz


Diagram 13.12 Osłabienie rynku miedzi oraz innych rynków surowców przemysłowych(reprezentowanych przez indeks Journal of Commerce) w 1989 roku obudziło obawyprzed recesją. Obawy te zostały jednak rozwiane, gdy na początku roku 1990 ceny narynkach towarowych zaczęły dynamicznie rosnąć.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

Londyńską Giełdę Metali). Na diagramie 13.12 zamieszczono wykrescen miedzi i indeksu Journal of Commerce na przełomie 1989 i 1990 roku.

PODSUMOWANIE

Czteroletni cykl koniunkturalny stanowi dobrą podstawę dla analizymiędzyrynkowej. Dzięki niemu można zrozumieć kolejność zdarzeńzachodzących między rynkami obligacji, akcji oraz towarów. Choćoczywiście nie jest to regułą absolutną, kolejność występowania dołkówi szczytów w tych trzech sektorach jest następująca: zmiana następujenajpierw na rynku obligacji, później na rynku akcji, i dopiero na końcuna rynkach towarowych. Odwrócenie trendu obligacji zostaje najczęściejprzyspieszone przez odwrotną zmianę trendu na rynkach towarowych.


Zmiany cen towarów, które poprzedzają zwykle ruchy cen złota, moż-na również interpretować jako wczesny sygnał presji inflacyjnej.

Kolejność wydarzeń w omawianych sektorach ma ważne znaczeniew procesie alokacji aktywów. We wczesnych etapach ożywienia gospo-darczego należy koncentrować się na rynkach finansowych, podczasgdy w późniejszych etapach ekspansji gospodarczej o wiele bardziejobiecujące są towary lub inne aktywa zabezpieczające przed inflacją.Obligacje odgrywają w tym cyklu podwójną rolę: wyprzedzają ruchyakcji i sygnalizują zawczasu kierunek przyszłych trendów gospodar-czych. Dodatkowe informacje o stanie gospodarki możemy uzyskaćobserwując ściśle powiązany z rynkiem akcji kurs miedzi.

Rozdział czternasty

Mit obrotu programowanegoW pewien piątek 1990 roku jeden z czołowych dzienników nowojorskichkomentował wydarzenia poprzedniego dnia posługując się następują-cymi nagłówkami:

Cena kontraktów na kakao wzrosła do najwyższego poziomu od siedmiumiesięcy...Ostry spadek dolara...Ceny papierów skarbowych poszły ostro w dół...Gwałtowna wyprzedaż akcji w TokioWyprzedaż akcji przez programy automatycznego obrotu doprowadziła doobniżki kursów. Indeks Dow stracił 15,99 punkta.(New York Times, 30 marca 1990)

Mimo że wymowa czterech pierwszych informacji była zdecydowa-nie negatywna dla akcji, za ich spadek obwiniono „programy automa-tycznego obrotu". Następnego dnia w tej samej gazecie znalazły siętakie nagłówki:

Wciąż spadają ceny papierów skarbowychProgramy kupna nieaktywne - Dow stracił 20,49 punkta(New York Times, 31 marca 1990)


Tym razem oskarżone zostały nie programy do sprzedaży, lecz brakaktywności ze strony programów kupujących. Rzeczywiste wyjaśnienie(spadek cen papierów skarbowych) zostało tylko wspomniane w opisiesesji. W tym samym tygodniu dwa inne dzienniki finansowe w taki otosposób wyjaśniały wzrost kursów akcji:

Automatyczne programy wywołały wzrost Dowa o 29 punktów{Investor's Daily, 28 marca 1990)

Wzrost średniej przemysłowej o 29,28 punkta wywołany zakupami arbitrażystów{Wall Street Journal, 28 marca 1990)

Również inne rynki na świecie nie są wolne od tego rodzaju oskarżeń.Kilka tygodni wcześniej przed cytowanymi wydarzeniami jedna z gazetzamieściła taki nagłówek:

Akcje w Tokio ostro spadają w wyniku podaży ze strony zagranicznycharbitrażystów...(Wall Street Journal, 8 marca 1990)

W tym samym tekście, w którym spadek cen na tokijskiej giełdziewyjaśniano arbitrażem, spotykamy interpretację wzrostu na giełdziew Londynie:

Akcje brytyjskie rosną po rekomendacjach kupna...(Wall Street Journal, 8 marca 1990)

Czytelnicy prasy finansowej wiedzą, że ruchy cen na giełdzie tłumaczysię funkcjonowaniem „programów do automatycznego inwestowania".Nawet w ciągu jednego dnia zdarza się, że poranna wyprzedaż akcjiprzypisywana jest automatycznej sprzedaży, zaś popołudniowe wzrostywyjaśnia się automatycznym kupnem. Niebawem obrót programowanyzacznie żyć własnym życiem i będzie traktowany jako niezależna siławpływająca na ruchy cen. Można zrozumieć zdziwienie czytelników,którzy pytają, co działo się z cenami akcji, zanim prasa uznała progra-my za przyczynę większości wydarzeń. Można im również wybaczyć,jeśli zaczęli wierzyć, że obrót programowany jest dominującą siłą od-powiadającą za ruchy cen. W tym rozdziale spróbujemy zbadać, dla-czego powstał mit transakcji programowanych jako przyczyny zmianna rynkach. Spróbujemy wykazać, że siły które zwykle prowadzą douaktywnienia programów automatycznego obrotu, to w rzeczywistościzwykłe skutki między rynkowych powiązań.

HANDEL PROGRAMOWANY - SKUTEK, A NIE PRZYCZYNA

Łatwo zrozumieć, dlaczego większość obserwatorów popełnia tę po-myłkę i uznaje transakcje programowane za przyczynę trendów na ryn-ku akcji. Jest to przede wszystkim proste wyjaśnienie wykluczające

Mit obrotu programowanego 267

potrzebę głębszego sięgania w poszukiwaniu rzeczywistych przyczyn.Spójrzmy, jak w oczach przypadkowych obserwatorów przedstawiasię obrót programowany. W momencie gdy rośnie gwałtownie cenakontraktów terminowych na indeks akcji, najbardziej aktywni inwe-storzy kupują koszyk akcji i sprzedają kontrakty w celu przywróceniazgodności cen terminowych i gotówkowych. Silny wzrost cen kontrak-tów uaktywnia programy kupujace i jest bardzo pozytywny dla akcji.Spadki cen kontraktów mają efekt przeciwny. Gdy stają się one zbytgłębokie, inwestorzy sprzedają koszyk akcji i kupują kontrakty. W re-zultacie programy sprzedające prowadzą do dalszego ściągania w dółcen akcji.

Z zewnątrz wygląda to tak (i tak jest zwykle przedstawiane w prasie),jak gdyby ceny akcji rosły (lub spadały), ponieważ uaktywnione zostałyodpowiednie programy. Jednak, jak często się zdarza w przypadku pro-stych i szybkich wyjaśnień, nie jest to prawda. Obserwatorzy rynku po-strzegają obrót programowany w oderwaniu od wcześniejszych wyda-rzeń i biorą go za przyczynę ruchów cen. Nie uświadamiają sobie, żeruchy cen kontraktów na indeks akcji, które jako pierwsze aktywizująodpowiednie programy, wynika najczęściej z tego, co dzieje się na in-nych powiązanych rynkach: obligacji, dolara i towarów.

CO WYZWALA TRANSAKCJE PROGRAMOWANE?

Zamiast traktować obrót programowany jako przyczynę ruchów na rynkuakcji, rozsądniej będzie zapytać, co jest główną przyczyną działania tegotypu programów. Załóżmy, że o godzinie 10 rano cena kontraktow naindeks S&P 500 znacznie wzrosła. Zwyżka ta była wystarczająca, abycena kontraktów nadmiernie przewyższyła wartość indeksu S&P 500na rynku gotówkowym i tym samym uruchomiła programy kupujące.Jak można takie wydarzenie zinterpretować? Najczęściej jako przyczy-nę zwyżki cen akcji wskazuje się „programy". Ale co uaktywniło progra-my kupujące? Co najpierw wywołało zwyżkę cen kontraktów?

Programy kupna nie są uruchamiane, dopóki kontrakty na indeksS&P nie przekroczą nadmiernie poziomu gotówkowego indeksu S&P.Handel automatyczny nie wywołuje zwyżki cen kontraktów - jest onreakcją na wzrost ich ceny. Co doprowadziło do wzrostu cen kontrak-tów, które z kolei uaktywniły odpowiednie programy? Jeśli chcemy zna-leźć odpowiedź na to pytanie, powinniśmy sprawdzić, jak często silnazniżka lub zwyżka cen kontraktów na indeks akcji bywa bezpośredniąreakcją na wydarzenia z rynku obligacji, dolara czy ropy naftowej.

Patrząc w ten sposób uświadamiamy sobie, że rzeczywistą przyczynągwałtownych ruchów cen na rynku akcji są bardzo często dynamicznezmiany cen obligacji czy ropy. Oczywiście wydarzenia te (poza waha-niami cen obligacji) nie wpływają na rynek akcji bezpośrednio. Jednakobrót programowany jest ostatnim ogniwem w łańcuchu powiązań mię-dzyrynkowych, który zwykle rozpoczyna się od któregoś z pozostałychrynków finansowych. Nie jest on więc przyczyną, lecz skutkiem.


OBRÓT PROGRAMOWANY W ROLI KOZŁA OFIARNEGO

Programy do automatycznego obrotu obwinia się zwłaszcza w momen-tach silnych spadków cen akcji, gdyż maskują one rzeczywiste przyczynyi są łatwym celem krytyki. Po krachu w 1987 roku i minikrachu w paź-dzierniku 1989 uaktywnili się przeciwnicy jednej z popularnych strate-gii często stosowanej w zautomatyzowanych technikach obrotu zwanejarbitrażem indeksowym. Twierdzili oni, że to arbitraż indeksowy zdestabi-lizował ceny akcji i że należy go zakazać. Jednak krytycy ci przeoczylikilka innych faktów. Kontrakty terminowe na indeks akcji zostały wpro-wadzone w 1982 roku, czyli na początku największej hossy w historiiamerykańskiego rynku. Jeśli kontrakty na indeks akcji destabilizowałyrynek, jak wyjaśnić ogromne wzrosty cen w latach osiemdziesiątych?

Drugim często pomijanym aspektem krachu 1987 roku był jego glo-balny charakter. Żaden ze światowych rynków akcji nie oparł się tymwydarzeniom. Co najwyżej na niektórych z nich spadek cen miał bar-dziej łagodny przebieg. Tymczasem arbitraż indeksowy nie jest możliwyna wszystkich giełdach. Jak więc wyjaśnić ten krach? Jeśli arbitraż in-deksowy doprowadził do załamania w Nowym Jorku, to dlaczego spadkiogarnęły wszystkie rynki na świecie?

Dramatycznym przykładem niebezpieczeństwa, jakie wiąże się z uzna-niem automatycznego obrotu za prawdziwą przyczynę spadków cen akcji,są wydarzenia z Japonii w pierwszym kwartale 1990 roku. W początkowejfazie spadków cen tutejszych akcji wyjaśniano je często arbitrażem in-deksowym. Na początku jednak spadków tych nie traktowano zbyt po-ważnie. Dopiero głębsza analiza mogła ujawnić niebezpieczeństwa wyni-kające z powiązań międzyrynkowych (pisałem na ten temat w rozdzialeósmym). Wartość japońskiej waluty gwałtownie spadła przy równoczesnymwzroście inflacji. Również ceny obligacji zaczęły gwałtownie zniżkować.Wszystkie te czynniki, przynajmniej na początku, zostały zignorowane, na-tomiast uwaga mediów skupiła się na problemie arbitrażu indeksowego.

Do końca pierwszego kwartału 1990 roku wartość akcji japońskichspadła o blisko 32 procent. Dwa główne czynniki, które przyczyniły siędo tej sytuacji, to 9-procentowy spadek wartości jena w stosunku dodolara i 13-procentowa zniżka cen obligacji japońskich. Dla kogoś, ktopatrzył na rynek japoński na początku 1990 roku z perspektywy mię-dzyrynkowej, kataklizm był nieuchronny (podobna sytuacja wystąpiław Stanach Zjednoczonych w 1987 roku, gdy spadał dolar i obligacje,przy równoczesnym wzroście cen towarów). Dopiero gdy kryzys w Ja-ponii przybrał poważniejsze rozmiary, obserwatorzy rynku zaczęli do-strzegać, że kraj ten stoi w obliczu kłopotów poważniejszych niż obrótprogramowany.

W rozdziale drugim opisaliśmy wydarzenia, które doprowadziły dokrachu w Stanach Zjednoczonych w 1987 roku. Zanim nastąpiło zała-manie na rynku akcji, doszło do znacznego osłabienia dolara, ceny towa-rów zaczęły dynamicznie zwyżkować, zaś na rynku obligacji nastąpiły spad-ki. Z punktu widzenia analizy międzyrynkowej był to klasyczny przykład


zagrożenia rynku akcji, ale ich ceny rosły jeszcze przez całe lato dojesieni 1987 roku i nikt nie niepokoił się o przyszłośc. Kiedy ostatecz-nie w październiku pękł bąbel hossy, winę zrzucono na transakcje pro-gramowane. Wielu obserwatorów rynku nie próbowało znaleźć rzeczy-wistych przyczyn. Ta sama sytuacja powtórzyła się później w 1990 rokuw Japonii.

Wydarzenia 1987 roku w Stanów Zjednoczonych i 1990 roku w Japo-nii pokazują, jak łatwo można stracić z oczu rzeczywiste przyczyny ru-chów rynku, gdy zbyt wielką uwagę poświęca się transakcjom progra-mowanym. Automatyczny obrót stanowi swego rodzaju łącznik, przezktóry pozytywne (lub negatywne) czynniki międzyrynkowe działają naceny akcji. Rynek akcji reaguje najczęściej jako ostatni. Wraz ze wzro-stem świadomości powiązań międzyrynkowych obserwatorzy rynku po-winni zacząć dostrzegać efekt fali przebiegającej przez wszystkie rynki,czasem nawet w ciągu jednej sesji.

Programy automatycznego obrotu nie mają wrodzonej skłonności dodziałania w jedną tylko stronę. Same w sobie są neutralne i reagujątylko na czynniki zewnętrzne. Niestety czasem przyspieszają i wzmac-niają działanie tych czynników. Można powiedzieć, że są one posłań-cem przynoszącym złe (lub dobre) wiadomości, ale same wiadomościtych nie tworzą. Niestety zbyt wiele uwagi poświęcano dotychczas owe-mu posłańcowi, zamiast przynoszonym przezeń wiadomościom.

PRZEBIEG PEWNEJ SESJI

O działaniu sił międzyrynkowych i ich wpływie na obrót programowanymożna się przekonać śledząc wydarzenia z jednej sesji. Zobaczmy, codziało się w piątek, 6 kwietnia 1990 roku. Tego dnia podany został raporto bezrobociu. Zobaczmy, jak rynek reagował na tę wiadomość i w jakisposób była ona przedstawiana w serwisach informacyjnych.

O godzinie 8.30 (czasu nowojorskiego) opublikowano raport o staniebezrobocia w marcu, które okazało się znacznie poważniejsze niż prze-widywano. Zatrudnienie poza rolnictwem wzrosło w marcu o 26 tysięcy- czyli znacznie mniej, niż przewidywali ekonomiści. Ponieważ był tosygnał słabnięcia gospodarki, wzrosły ceny obligacji, a dolar spadł. Sła-bość dolara dała impuls wzrostu na rynku złota, a wysoki poziom otwar-cia cen obligacji wpłynął pozytywnie na rynek akcji. W serwisie Knight--Ridder Financial News ukazywały się wówczas kolejne informacje:

8.57 Dolar słabnie po podaniu poważniejszych niż oczekiwano danycho bezrobociu

9.08 Obligacje wzrosły o 16/32 po podaniu marcowego raportuo zatrudnieniu

10.26 Czerwcowe kontrakty na złoto wzrosły o 3,2 dolara10.27 Indeks akcji amerykańskich otworzył się wyżej w reakcji na

ruch cen obligacji...11.07 Spadek czerwcowych kontraktów na obligacje do 92 18/32...


Diagram 14.1 Porównanie kontraktów na indeks S&P 500 i na dolara na początku sesji6 kwietnia 1990 roku. Zaraz po godzinie dziesiątej nastąpił na tych rynkach równocze-sny spadek, który zakończył się godzinę później. Ruchy dolara bardzo często wyjaśniająto, co dzieje się na rynku akcji.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

11.07 Kontrakty na indeks akcji amerykańskich spadają w śladza obligacjami...

11.10 Dow traci 19 punktów i spada do 2701 po uaktywnieniu programówsprzedających, powiększając straty

11.32 West German Credit Review: Niemieckie obligacje zniżkują...11.33 CBT/IMM: Obligacje zniżkują; cytat z raportu Bundesbanku11.44 Giełda nowojorska: Dow traci 15 punktów; spadki trwają

ze względu na aktywność programów sprzedających

Poranne notowania ukazują związki między czterema sektorami ryn-ku. Słabnie wartość dolara przy równoczesnym wzroście cen złota. Cenyobligacji początkowo rosną, pociągając w górę kursy akcji. Później na-stępuje spadek obligacji i zaraz potem wraz z nimi zniżkują kontraktyna indeks akcji. W rezultacie wyprzedaży uruchamiane są programy


Diagram 14.2 Przebieg sesji na rynku akcji i obligacji do południa 6 kwietnia 1990 roku.Gwałtowne zmiany cen kontraktów na indeks akcji (wpływające bezpośrednio na cenyakcji) są w znacznej mierze wynikiem tego, co działo się z obligacjami. Załamanie oburynków w okolicach godziny jedenastej, za które zostały obwinione programy, możnawyjaśnić po prostu związkami międzyrynkowymi.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

sprzedające, które wzmacniają spadek średniej Dow Jones. Jak widzimyz informacji z godziny 11.32 i 11.33, jedną z przyczyn spadku obligacji jestprzedpołudniowy spadek cen obligacji w Niemczech. Zniżka cen akcjiamerykańskich wystąpiła po spadkach cen amerykańskich obligacji, doczego z kolei przyczyniła się ostra wyprzedaż obligacji na rynku niemiec-kim. Dodatkowym czynnikiem negatywnym był spadek wartości dolara.

W tytułach dwóch wiadomości z 11.10 i 11.44 w nawiązaniu do spad-ków średniej Dow wspomniano o „programach sprzedających". Wzmiankite mogą wprowadzać w błąd, jeśli zostaną wyrwane z kontekstu. Z tytu-łów wynika, że programy doprowadziły do wyprzedaży akcji, podczasgdy główną przyczyną tej sytuacji był spadek cen obligacji. Na szczęścieserwis Knight-Ridder dostarcza licznych informacji, które pozwalająjego odbiorcom zrozumieć, co rzeczywiście się stało i dlaczego. Nieste-ty nie wszystkie serwisy mają tę zaletę.


Diagram 14.3 Dzienny wykres kontraktów na S&P 500 oraz średniej Dow Jones z 6 kwiet-nia 1990 roku. Na obu wykresach dołek wystąpił około godziny j edenastej (tak samo jakna rynku obligacji). Rozpoczęte w tym momencie wzrosty trwały do końca dnia. Choćtrendy na obu rynkach są zgodne, to kontrakty zwykle minimalnie wyprzedzają zacho-wanie się rynku akcji, szybciej reagując na siły międzyrynkowe.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

Czasami media finansowe, starając się jak najszybciej wyjaśniać bie-żące wydarzenia, zamieszczają w nagłówkach hasło „programy sprze-dające" ignorując inne ważne informacje. Ktoś, kto czyta te nagłówki,prawdopodobnie nie zrozumie w pełni tego, co się dzieje, gdyż uwagajego zostanie skierowana na kwestię automatycznego obrotu. W niektó-rych serwisach i prasie finansowej pojawiła się niebezpieczna tendencjazwracania uwagi na „programowaną sprzedaż", gdy ceny spadają, i za-pominania o „programowanym kupnie", gdy rynek idzie w górę.

SPOJRZENIE NA PEWNĄ SESJĘ

Na diagramach 14.1 i 14.2 widzimy wykresy dolara, obligacji i akcji obej-mujące sesję, do której odnosiły się cytowane przed chwilą komentarze.


Diagram 14.4 Porównanie wykresów kontraktów na indeks S&P 500 i samego indeksuS&P 500 w dniu 6 kwietnia. Choć rynek terminowy jest bardziej zmienny, momentywystąpienia dołków i szczytów są podobne. Programy automatyczne uaktywniają się,gdy różnica między cenami terminową i gotówkową jest zbyt duża.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

Na pierwszym z nich porównano kursy czerwcowych kontraktów nadolara i czerwcowych kontraktów na indeks S&P 500 od godziny 8.30do południa. Widać, że tego ranka ich zachowanie było bardzo podob-ne. Po początkowym okresie wyprzedaży dolara, jego kurs rósł do go-dziny dziesiątej, po czym ponownie nastąpiły spadki. Kontrakty na in-deks akcji zaczęły słabnąć niemal dokładnie w tym samym czasie. Falespadkowe na obu rynkach osiągnęły dno tuż po godzinie jedenastej.

Diagram 14.2 porównuje ze sobą czerwcowe kontrakty na obligacjez kontraktami na indeks S&P 500. Szczyt na rynku obligacji nastąpiłjeszcze przed rozpoczęciem obrotu kontraktami na indeks o godzinie9.30 czasu nowojorskiego. Około godziny 9.30 spadki obligacji zostaływyhamowane i rozpoczął się wzrost trwający do godziny dziesiątej.Osłabienie na obu rynkach nastąpiło około 10.15. Fala spadkowa trwa-ła w obu przypadkach do godziny jedenastej. Widoczny silny spadek


Diagram 14.5 Porównanie wykresów kontraktów na indeks S&P 500 i samego indeksuS&P 500 w pierwszym tygodniu kwietnia 1990 roku. Obie linie wyglądają niemal iden-tycznie. Programy arbitrażowe zapobiegają zbytnim różnicom między ceną terminowąi gotówkową. Same programy nie zmieniają istniejącego trendu, ale mogą go wzmocnić.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

kursów obligacji tuż przed jedenastą wynikał częściowo z załamanianiemieckiego rynku obligacji.

Powyższe przykłady ukazują, że powiązane ze sobą rynki finansowewpływają na siebie w każdej niemal minucie. Rynek akcji jest bardzowrażliwy na wydarzenia z pozostałych rynków, szczególnie dolara i obli-gacji. Aby zrozumieć, dlaczego akcje gwałtownie zniżkowały od godzinydziesiątej do jedenastej, inwestor musi wiedzieć, co działo się z obli-gacjami i dolarem (a także złotem i innymi towarami). Bez tych infor-macji zrozumienie tego, co nastąpiło na rynku akcji, jest praktycznieniemożliwe. Na diagramach 14.3 i 14.4 pokazano przebieg notowańakcji w ciągu całej sesji 6 kwietnia. Diagram 14.5 przedstawia historięcałego tygodnia.

Ci, którzy nie chcą zrozumieć związków międzyrynkowych, skazanisą więc na wyszukiwanie sztucznych przyczyn, takich jak obrót pro-gramowany i na nieświadomość prawdziwych przyczyn zdarzeń, których


Diagram 14.6 Porównanie czterech sektorów rynku - indeksu CRB, obligacji skarbo-wych, dolara i średniej przemysłowej Dow Jones - w czasie sesji 29 marca 1990 roku.Jeden z czołowych dzienników sugerował, że automatyczne programy były przyczynąwyprzedaży na rynku akcji. O wiele bardziej prawdopodobną przyczyną był spadek war-tości dolara oraz cen obligacji połączony z silnym wzrostem towarów.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

należy szukać na innych rynkach. Ludzie zajmujący się zawodowo ko-mentowaniem wydarzeń giełdowych winni są swoim klientom trochęwysiłku w poszukiwaniu prawdziwych mechanizmów zmian cen i niepowinni poprzestawać na szybkich i łatwych wyjaśnieniach (diagra-my 14.6-14.8)

PODSUMOWANIE

W niniejszym rozdziale skomentowaliśmy mit, wedle którego głównąprzyczyną ruchów cen akcji są programy automatycznego obrotu. Poka-zaliśmy, że zjawiska, za które wini się te programy, wynikają z działaniasił międzyrynkowych. Naszym zadaniem nie była obrona programów

19 — Międzyrynkowa .


Diagram 14.7 Za spadek cen akcji japońskich w pierwszym kwartale 1990 roku obwi-niano początkowo programy sprzedające. Jednak bardziej przekonującym wyjaśnieniembyło załamanie rynku jena i obligacji japońskich.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

automatycznych. Nie można bowiem zanegować tego, że obrót progra-mowany może przyczynić się do przesadnego spotęgowania spadkówwywołanych inną przyczyną. Istnieje wiele realnych problemów zwią-zanych z tą formą transakcji. Jest też jednak wiele nieporozumień w tymwzględzie. Zawsze gdy rynek rośnie, można założyć, że we wzrostachtych uczestniczą programy transakcyjne. Równie pewne jest, że pro-gramy te uruchamiają się w czasie spadków. Podkreślanie tych oczy-wistości jest jednak równie jałowe i banalne jak podkreślanie tego, żew czasie hossy jest więcej kupujących niż sprzedających, a w czasie bes-sy jest na odwrót

Najgorsze jest jednak to, że przedstawianie obrotu programowanegojako głównej siły sprawczej wydarzeń na rynkach prowadzi do zama-skowania rzeczywistych przyczyn wpływających na trendy rynkowe.Stwarza się w ten sposób fałszywe wrażenie, że programy transakcyjne


Diagram 14.8 Cztery sektory amerykańskiego rynku w 1987 roku. Z perspektywy mię-dzyrynkowej widać było sygnały negatywne dla rynku akcji: spadek dolara, wzrost centowarów, załamanie rynku obligacji. Wielu obserwatorów uważało jednak, że krach zo-stał wywołany przez programy sprzedające.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

są przyczyną zmian, podczas gdy w rzeczywistości ich aktywność jestreakcją na to, co dzieje się na rynku. Lepsze zrozumienie zwiazkówmiędzyrynkowych przyczyni się być może do rozwiania zabobonnegolęku przed programami do automatycznego obrotu. Niewykluczone, żepomoże też organom prawodawczym kontrolowć praktyczne naduży-cia związane z tą formą obrotu.

Rozdział piętnasty

Nowy kierunekPo omówieniu poszczególnych relacji występujących między rynkamiczas na zebranie wniosków w jedną całość. W ostatnim rozdziale książkiprzypomnimy podstawowe zasady i myśli przewodnie analizy międzyrynko-wej. Choć obszar jej zainteresowań może wydawać się bardzo rozległyto już uchwycenie kilku podstawowych zasad pomaga w zrozumieniuwielu sił działających na różnych rynkach. Głównym celem tego roz-działu będzie podsumowanie analizy międzyrynkowej i wyjaśnienie, dla-czego stanowi ona nowy kierunek w pracy analityków tecnnicznych.

MIĘDZYRYNKOWA ANALIZA TECHNICZNA -SZERSZE SPOJRZENIE NA RYNEK

Na początku książki zwróciliśmy uwagę, że analiza techniczna skupio-na jest zawsze na jednym konkretnym rynku - niezależnie od tego, czyjest to rynek akcji, obligacji czy towarów. Analitycy techniczni starająsię nie ulegać zewnętrznym wpływom, które mogłyby utrudniać inter-pretację wykresu. W książce tej staraliśmy się wykazać, dlaczego takiepodejście nie wystarcza.


Żaden rynek nie działa w izolacji. Rynek akcji jest silnie związany z ryn-kiem obligacji. Wydarzenia na rynkach obligacji zapowiadają wydarze-nia na rynku akcji. Trudno sobie wyobrazić, by analitycy zajmujacy sięakcjami nie brali pod uwagę tego, co dzieje się z obligacjami. Analizamiędzyrynkowa wykorzystuje zachowanie jednego rynku, na przykład ob-ligacji skarbowych, jako technicznego wskaźnika informującego o praw-dopodobnych trendach na innych rynkach, na przykład akcji. Takiepodejście wymaga ponownego zdefiniowania pojęcia wskaźnik techniczny.Zamiast stosować wskaźniki na konkretnym, wybranym rynku, analitykstosujący podejście międzyrynkowe obserwuje zachowanie się powią-zanych ze sobą rynków i dzięki temu uzyskuje wiarygodne wskazówkico do dalszego trendu. Podejście międzyrynkowe prowadzi do posze-rzenia zakresu analizy technicznej i wzbogacenia naszego spojrzeniana rynek.

Rynek obligacji jest silnie uzależniony od cen towarów. Staraliśmy siępokazać, jak niebezpieczne jest analizowanie obligacji bez uwzględnie-nia stanu koniunktury na rynkach towarowych. W drugiej połowie 1989roku i na początku 1990 wielu inwestorów oczekiwało na obniżeniestóp procentowych. Nie wiedzieli oni o tym, że indeks CRB rośnie, cokazało spodziewać się raczej podwyższenia stóp i spadku cen obligacji.Załamanie rynku papierów dłużnych w pierwszej połowie roku 1990było niespodzianką dla wszystkich, którzy nie obserwowali sytuacji narynkach towarowych. Spadek kursów obligacji wiosną tego roku miałnegatywny wpływ na ceny akcji. Ze względu na silne związki cen towa-rów i obligacji analiza rynków towarowych jest w zasadzie niezbędnymelementem analizy rynku obligacji.

I wreszcie dolar. Problem inflacji, jaki ujawnił się na początku 1990roku, gdy rosły ceny towarów, był bezpośrednim skutkiem załamaniakursu dolara w czwartym kwartale 1989 roku. Osłabienie waluty po-budziło presję inflacyjną, prowadząc pod koniec roku do wzrostów cenna rynkach towarowych. Wraz z cenami towarów podniósł się poziomstóp procentowych, co miało negatywne konsekwencje dla rynku obli-gacji. Z kolei spadające ceny obligacji nie mogły pozostać bez wpływuna rynek akcji. Analiza techniczna dolara (walut), indeksu CRB (towa-rów), obligacji skarbowych (stóp procentowych) oraz akcji zawsze musibyć połączona.

EFEKT TRENDÓW GLOBALNYCH

Globalne trendy oddziaływały na rynki również na początku nowegodziesięciolecia. Stopy procentowe na świecie rosły, co wpływało nieko-rzystnie na kondycję rynków obligacji. Spadające ceny obligacji na ca-łym świecie doprowadziły do osłabienia rynków akcji w Japonii i Wiel-kiej Brytanii. W pierwszej połowie 1990 roku akcje japońskie straciłyblisko 30 procent - przyczyną był spadek kursu jena oraz zniżka cenobligacji japońskich. Jest to klasyczny przykład zależności między-rynkowych. Spadki cen obligacji (wynikające z obaw przed inflacją)

Nowy kierunek 281

doprowadziły do obniżki cen akcji brytyjskich. Wpływ światowej bessyna rynkach obligacji i akcji zaczął być widoczny na rynku amerykań-skim już wiosną 1990 roku. Wzrost cen ropy naftowej w drugiej poło-wie 1990 roku doprowadził do poważnej bessy akcji i obligacji.

ANALITYCY TECHNICZNI I SIŁY MIĘDZYRYNKOWE

Wszystko to prowadzi do wniosku, że analityk techniczny powinien ro-zumieć powiązania międzyrynkowe. Co oznacza spadek kursu dolaradla rynków towarowych? A jeśli kurs dolara rośnie - jak wpływa to naakcje i obligacje amerykańskich? Jakie są skutki ruchów dolara dla rynkuzłota? Jak złoto wpływa na indeks CRB i kierunek inflacji? Jaki wpływna rynki obligacji i akcji mają wzrosty lub spadki na rynkach towaro-wych? I wreszcie w jaki sposób rynek japoński lub brytyjski oddziałujena rynek amerykański? To tylko kilka pytań, na które każdy analityk tech-niczny musi odpowiedzieć.

Zignorowanie tych związków to dobrowolna rezygnacja z bezcennychinformacji. Postępując w ten sposób analityk traci szansę na zrozumie-nie zewnętrznych. czynników wpływających na interesujący go rynek. Cza-sy, gdy można było śledzić tytko jeden rynek, przeminęły. Analityk tech-niczny powinien wiedzieć, co dzieje się we wszystkich sektorach rynkui rozumieć działanie trendów na powiązanych ze sobą rynkach całegoświata. Analiza techniczna nadaje się świetnie do obserwacji tych po-wiązań z tej racji, że zajmuje się ona wyłącznie ceną. Jest więc logiczne, żeanalityk techniczny powinien być zwolennikiem analizy międzyrynkowej.

PODSTAWOWE ZASADY ANALIZY MIĘDZYRYNKOWEJ

Oto kilka podstawowych zasad i związków, które omawialiśmy w ni-niejszej pracy:

• Wszystkie rynki są ze sobą związane.• Żaden z rynków nie funkcjonuje w izolacji.• Zawsze należy obserwować zachowanie się rynków ściśle ze sobą

powiązanych.• Analiza techniczna jest narzędziem preferowanym przy podejściu

międzyrynkowym.• Analiza międzyrynkowa nadaje nowy wymiar analizie technicznej.• Cztery najważniejsze sektory to waluty, towary, obligacje i akcje.• Dolar porusza się zwykle w trendzie przeciwnym do trendu ceny

złota.• Dolar porusza się najczęściej w kierunku przeciwnym do indeksu

CRB.• Złoto wyprzedza zachowanie się indeksu CRB.• Indeks CRB w normalnych warunkach porusza się w kierunku prze-

ciwnym do kierunku cen obligacji.


• Trend obligacji pokrywa się zwykle z trendem akcji,• Obligacje poprzedzają zmiany na rynku akcji.• Średnia spółek użyteczności publicznej Dow Jones podąża za tren-

dem obligacji i wyprzedza wydarzenia na rynku akcji.• Amerykański rynek akcji i obligacji jest ściśle związany z rynkami

światowymi.• Pewne grupy akcji (na przykład kopalnie złota, producenci miedzi,

spółki naftowe i akcje wrażliwe na zmiany stóp procentowych) za-leżą od odpowiednich rynków towarowych.

ANALIZA MIĘDZYRYNKOWA I RYNKI TERMINOWE

Na łamach tej książki duży nacisk położyliśmy na działanie rynków ter-minowych. Jest to konsekwencja dynamicznego rozwoju tego sektorana przestrzeni lat siedemdziesiątych i osiemdziesiątych oraz jego waż-nej roli w rozwoju świadomości międzyrynkowych zależności. Podczasgdy świat rynków akcji w ciągu ostatniego dwudziestolecia pozostałwzględnie statyczny, rynki terminowe rozwinęły się obejmując swymzasięgiem każdy sektor finansowy - waluty, towary, stopy procentoweoraz rynki akcji. Rozwój ten można było obserwować również w in-nych krajach.

Czytelnicy nie znający specyfiki obrotu na rynkach terminowych niemuszą się niepokoić. Rynki gotówkowe reprezentujące każdy z omawia-nych w tej książce sektorów podlegają tym samym prawom. Jeśli w góręidą ceny kontraktów na obligacje oraz kontraktów na indeks akcji,podobnie dzieje się na rynkach gotówkowych (czasami z lekkim opóźnie-niem). Rynki terminowe można więc uznać za reprezentantów odpo-wiednich rynków gotówkowych. Stosowanie w różnych przykładach ryn-ków terminowych w żaden sposób nie umniejsza znaczenia i użytecznościanalizy międzyrynkowej na rynkach odpowiednich walorów bazowych.

TOWARY - IGNOROWANY SEKTOR

Kolejnym wątkiem, który przewijał się na kartach niniejszej książki,była rola rynków towarowych w koncepcji międzyrynkowej. Poświęci-liśmy jej szczególną uwagę, ponieważ sądzimy, że rynki te są najmniejrozumiane, a analitycy dostrzegają je zwykle na samym końcu. Naj-większym osiągnięciem analizy międzyrynkowej jest odkrycie bliskich po-wiązań między rynkami towarowymi, reprezentowanymi przez indeks CRB,a stopami procentowymi i obligacjami.

Dzięki rozpoznaniu tych powiązań mogliśmy powiązać trendy centowarów z koniunkturą na rynkach walutowych i akcyjnych. Ze względuna silne uzależnienie cen towarów od poziomu inflacji pominięcie tegosektora w analizie międzyrynkowej jest niedopuszczalne. Zrozumienieroli towarów i odkrycie ich negatywnej korelacji z trzema pozostałymi

Nowy kierunek 283

rynkami finansowymi powinno skłaniać do traktowania rynków towa-rowych jako potencjalnego obszaru w procesie alokacji aktywów.

W naszych rozważaniach skupilismy się przede wszystkim na wyda-rzeniach ostatnich dwudziestu lat. W związku z tym nieuchronnie poja-wia się pytanie, czy wszystkie zaobserwowane przez nas prawidłowościobowiązywały również przedtem i czy będą się utrzymywać w przy-szłości. Skupiliśmy się na dwóch ostatnich dekadach, ponieważ rozwójrynków terminowych przypadł właśnie na ten okres. Poza tym sądzimyże w ciągu tych dwudziestu lat nastąpiły poważne zmiany w postrzega-niu światowych rynków. Przypomnijmy kilka najważniejszych zmian.

Przed rokiem 1970 na świecie obowiązywały stałe kursy walutowe.Nie było żadnych trendów kursu dolara i pozostałych walut. Mimoogromnej roli rynków walutowych w dzisiejszych czasach, praktycznienie sposób ocenić ich znaczenia przed rokiem 1970. Aż do połowy latsiedemdziesiątych cena złota była stała, a Amerykanom nie wolno byłoposiadać tego kruszcu. Ponieważ jego ceny nie ulegały wahaniom, py-tanie o związki między tym rynkiem a rynkiem dolara i poziomem in-flacji nie miało sensu. Do wczesnych lat siedemdziesiątych regulowanebyły także ceny ropy naftowej. Rynki te nie mogły więc odgrywać żad-nej roli w międzyrynkowej układance.

Kontrakty terminowe na złoto zostały wprowadzone w 1974 roku,zaś na ropę naftową w roku 1983. Obrót kontraktami na waluty rozpo-czął się w roku 1972. Dopiero od tego czasu można było badać związkimiędzy różnymi walutami. Pod koniec lat siedemdziesiątych pojawiłysię kontrakty terminowe na obligacje i bony skarbowe oraz na depozytyeurodolarowe. Kontrakty terminowe na indeksy akcji, dolara amery-kańskiego oraz indeks CRB wprowadzono tuż przed rokiem 1980. Ktoś,kto zaobserwował, jak ważny jest każdy z tych rynków w całym obraziemiędzyrynkowym, przyzna, że bardzo trudno byłoby prowadzić tegorodzaju analizę przed rokiem 1970. W większości przypadków po pro-stu brak odpowiednich danych, a tam, gdzie dane takie istniały, byłyzwykle niekompletne.

KOMPUTERYZACJA I GLOBALIZACJA

Do rozszerzenia naszej perspektywy przyczyniła się również kompute-ryzacja oraz globalizacja rynków. Dzięki tym procesom świat stał sięmniejszy - sytuacja w jednym rejonie bardzo często zależy od wyda-rzeń w innym odległym zakątku świata. Dziesięć lat temu większośćludzi nie interesowała się tym, co działo się na rynkach poza granicamiich kraju. Teraz dzień rozpoczyna się od spojrzenia na wyniki sesji naróżnych giełdach od Tokio do Londynu. Powszechny dostęp do kompu-terów umożliwił inwestorom bieżącą obserwację tych rynków. Kontraktyterminowe są notowane na całym świecie, zaś ich ceny podaje się nabieżąco w serwisach i terminalach giełdowych. Ostatnie dwadzieścia latprzyniosło więc nie tylko zmiany w samych rynkach, ale również w spo-sobach ich obserwacji.


Prawdopodobnie wnioski płynące z analizy międzyrynkowej są cza-sami samospełniającym się proroctwem. Przed laty inwestorzy nie byliaż tak wyczuleni na związki między rynkami. Obecnie, gdy dostęp do tychrynków jest znacznie ułatwiony, reagują oni na wydarzenia bardzo szyb-ko. Wyprzedaż w Tokio może pociągnąć za sobą wyprzedaż w Londy-nie, co z kolei wpłynie na poziom cen otwarcia na Wall Street. Silnyspadek cen obligacji niemieckich może doprowadzić do podobnej sytu-acji na terminowym rynku w Chicago, gdzie notowane są amerykańskieobligacje skarbowe (co z kolei kilka sekund później może wpłynąć nazachowanie się cen akcji w Nowym Jorku). Wydarzenia w Stanach Zjed-noczonych mają wpływ na inne rynki zagraniczne. Dziś wydaje się nie-prawdopodobne, że przed krachem na giełdzie w Nowym Jorku w 1929roku od roku spadały ceny akcji w Wielkiej Brytanii, a w Stanach Zjed-noczonych ten fakt nie wywołał żadnych emocji. W dniu dzisiejszymreakcja na załamanie rynku w Londynie może być natychmiastowa.

Jestem przekonany, że rosnące znaczenie zależności międzyrynko-wych wynika z ewolucji rynków terminowych od 1970 roku i nowychmożliwości ich bieżącej obserwacji. Powstanie nowych rynków oraz na-tychmiastowa komunikacja zmieniły obraz światowych rynków i po-zwoliły nam reagować na te zmiany Dlatego porównywanie rynkówwe wcześniejszych okresach nie zda się na wiele. Należy pytać nie o to,czy przed czterdziestu laty zależności między rynkami były równie wy-raźne, lecz o to, czy będą one nadal obowiązywać za czterdzieści lat.Pozwalam sobie przypuszczać, że tak będzie.

ANALIZA MIĘDZYRYNKOWA - NOWY KIERUNEK

Wydaje się, że analiza techniczna przechodzi swego rodzaju ewolucję.Wraz ze wzrostem jej popularności zauważono, że ma ona wiele zastoso-wań, nie tylko jako tradycyjne narzędzie badania indywidualnych wy-kresów. Analiza międzyrynkowa stanowi kolejny krok w ewolucji teoriianalizy technicznej. Wraz ze zwiększającymi się zależnościami międzyrynkami - finansowymi i niefinansowymi, krajowymi i zagranicznymi -inwestorzy i analitycy muszą w swojej pracy coraz częściej brać poduwagę istnienie tych związków. Ze względu na swoją elastyczność orazuniwersalność analiza techniczna nadaje się do tego wyjątkowo dobrze.

Analiza międzyrynkowa po prostu wprowadza do niej nowy wymiari pozwala lepiej zrozumieć zachowania cen różnych walorów. Dotych-czas analiza techniczna skupiała się tylko na pojedynczych rynkach.Mam nadzieję, że w przyszłości zastosowanie zasad analizy technicznejzostanie znacznie rozszerzone i stanie się ona pomocna w prognozowa-niu zjawisk finansowych i gospodarczych. Wiadomo, że nawet członko-wie Zarządu Rezerwy Federalnej (Fed) spoglądają czasami na wykresy.Zasady, które przedstawiłem w niniejszej książce, są dla analizy tech-nicznej dopiero pierwszym krokiem w nowym kierunku. Mam nadzie-ję, że wzrost popularności analizy technicznej będzie trwał, zaś analizamiędzyrynkowa będzie odgrywała w przyszłości coraz większą rolę.

DodatekPrzeglądając zamieszczone w ksiażce wykresy czytelnik mógł się zorien-tować, że powstawała ona w ciągu wielu miesięcy. W każdym kolejnymrozdziale wykorzystywałem coraz nowsze dane na temat rynków. Mo-głem wprawdzie po ukończeniu książki cofnąć się i zaktualizować wy-kresy użyte w początkowych rozdziałach, ale postanowiłem pozostawićtę ruchomą perspektywę czasową nadającą wywodowi pewną dynamikę.

Celem niniejszego dodatku jest spojrzenie na zależności międzyryn-kowe w chwili, gdy książka idzie do druku, czyli w trzecim kwartale1990 roku. Pewne prawidłowości sprawdziły się lepiej od innych, alesądzę, że zgodzicie się ze mną, iż większość z nich zadziałała całkiemdobrze. Miałem dużą satysfakcję obserwując na przykład potwierdze-nie międzyrynkowych zależności w czasie Kryzysu na Bliskim Wscho-dzie latem 1990 roku. Wszystkie wykresy prędzej czy później tracąaktualność. Ważne, by pamiętać, że choć ceny i wykresy zmieniają sięnieustannie, podstawowe zasady analizy międzyrynkowej pozostają ta-kie same.


Diagram A.I Wykresy czterech sektorów rynku - dolara, indeksu CRB, akcji i obligacji- w trzecim kwartale 1990 roku. Słabość dolara, który tracił na wartości przez całyprawie rok 1990 oddziałując pozytywnie na rynki towarowe, okazała się niekorzystnadla cen akcji i obligacji.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

Dodatek 287

Diagram A.2 Wykresy indeksu CRB i obligacji skarbowych od trzeciego kwartału roku1989 do trzeciego kwartału roku 1990. Przez pierwsze pięć miesięcy 1990 roku trwałahossa na rynkach towarowych, podczas gdy ceny obligacji systematycznie spadały. Doł-kom na wykresie obligacji (maj i sierpień 1990) odpowiadają wierzchołki na wykresieindeksu CRB.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.


Diagram A3 Akcje i obligacje w okresie od października 1989 do września 1990. Pospadkach trwających do początku maja 1990 obligacje włączyły się do wzrostowegotrendu panującego na rynku akcji. Gdy jednak nowe maksimum cenowe na wykresieśredniej Dow Jones nie zostało potwierdzone przez obligacje, oba rynki się załamały.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

Dodatek 289

Diagram A.4 Średnia przemysłowa Dow Jones, średnia przedsiębiorstw użytecznościpublicznej Dow Jones i obligacje skarbowe od jesieni 1989 do jesieni 1990. Słabośćindeksu spółek użyteczności publicznej na początku roku 1990 stanowiła ostrzeżeniejeśli chodzi o średnią przemysłową. Godna uwagi jest korelacja między spółkami uży-teczności publicznej a obligacjami.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.


Diagram A.5 Indeks CRB i dolar. W roku 1990 inflacyjne oddziaływanie spadającegokursu dolara przyczyniło się do wzrostu cen towarów. Majowy szczyt na wykresie CRBbył prawdopodobnie związany z wybiciem z dna kursu dolara. Latem, po powrocie do-lara do trendu spadkowego, indeks towarowy się umocnił.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

Dodatek 291

Diagram A.6 Dolar i złoto. Spadek dolara trwający prawie przez cały rok 1990 niewystarczył, by wywindować cenę złota do nowego maksimum. Mimo to widoczna jestodwrotna relacja między trendami tych rynków - zwłaszcza w czasie spadków dolarapod koniec 1989 roku i w czerwcu 1990, którym towarzyszyła zwyżka cen złota. Chwi-lowe odbicie kursu dolara wystarczyło, by złoto potaniało.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.



Diagram A.7 Złoto i średnia przemysłowa Dow Jones od lata 1989 do jesieni 1990.Zwyżka cen złota z jesieni 1989 roku przypadła na okres słabości indeksu spółek prze-mysłowych, natomiast jej koniec zbiegł się z ożywieniem na rynku akcji. Latem 1990złoto drożało, a akcje taniały. W okresie pokazanym na wykresach złoto było najmoc-niejsze w okresach słabości akcji.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

Dodatek 293

Diagram A.8 Porównanie rynków akcji w Stanach Zjednoczonych, Wielkiej Brytanii i Japo-nii w 18-miesięcznym okresie zakończonym w trzecim kwartale 1990 roku. Na począt-ku tego roku na wszystkich rynkach nastąpił ostry spadek. Wiosną zaczęły się wzrosty.Żaden z zagranicznych rynków nie potwierdził nowego rekordu osiągniętego przez śred-nią Dow Jones latem tego roku. Potrójny wierzchołek na wykresie brytyjskiego indeksui załamanie rynku w Japonii miały złowieszczą wymowę dla inwestorów w Ameryce -wkrótce wszystkie trzy rynki spadały jednocześnie.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.


Diagram A.9 Amerykański i japoński rynek akcji od września 1989 do września 1990.Oba rynki zwróciły się w dół w styczniu. Wprawdzie wyglądało na to, że za pierwszymrazem giełda amerykańska otrząsnęła się z szoku po załamaniu w Japonii, druga falaspadków w Tokio latem 1990 roku wywołała reakcję na całym świecie. Sygnałem ostrze-gawczym był fakt, że nowe maksimum indeksu amerykańskiego nie zostało potwierdzo-ne przez indeks japoński, który nie odrobił nawet połowy strat.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

Dodatek 295

Diagram A.10 Porównanie rynków obligacji w Stanach Zjednoczonych, Wielkiej Bryta-nii, Niemczech i Japonii latem 1990 roku. Światowe rynki obligacji spadły, gdy w sierp-niu po inwazji Iraku na Kuwejt wzrosła cena ropy. Najgorzej odczuły to obligacje japoń-skie z racji całkowitej zależności tego kraju od dostaw ropy. Reakcja była tak silna, żeodczuł ją również japoński rynek akcji.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.


Diagram A.11 Średnia przemysłowa Dow Jones i ropa naftowa latem 1990. Inflacyjneoddziaływanie rosnących cen ropy wpłynęło negatywnie na ceny akcji na całym świe-cie. Ropa naftowa stała się towarem numer jeden roku 1990 pokazując, jak wrażliwe sąrynki akcji na wydarzenia z rynków towarowych.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

Dodatek 297

Diagram A.12 Ropa naftowa i spółki naftowe w roku 1990. Akcje spółek naftowychutrzymywały się w pierwszej połowie roku na stałym poziomie, podczas gdy cena same-go surowca powoli opadała. Gdy cena ropy osiągnęła dno fali spadkowej, kursy spółeknaftowych wybiły się gwałtownie w górę. Pod koniec trzeciego kwartału doszło jednakdo negatywnej dywergencji: gdy cena ropy testowała poziom historycznego maksimum(40 dolarów), akcje spółek naftowych spadały.Źródło: Knight Ridder's Tradecenter.

SkorowidzAluminium, patrz: Metale Akcje, cd.Akcje, patrz również: Indeksy — akcji - rynki akcji, cd.

- a dolar amerykański, 5, 63, 96-101 - krach w 1987 roku, cd.- a indeks CRB, 4-5, 232-238 - rola dolara amerykańskiego,-a miedź, 261-263 19-22,99,268-269- a obligacje, 5, 10, 17, 47-63, 288 - sytuacja w okresie

- obligacje jako sygnał wczesnego poprzedzającym, 14-16, 67ostrzegania dla akcji, 51-59 - załamanie rynku obligacji jako

- przesunięcia czasowe zapowiedź, 10,16-19,51-58sygnałów, 59-60 - minikrach na rynku akcji w 1989

- znaczenie cykli roku, 142, 173koniunkturalnych, 62-63 - porównanie brytyjskiego

- a rynki terminowe, 12 i amerykańskiego, 2, 139-147,- a spółki użyteczności 153-159, 161-164, 293

publicznej, 196-201 - porównanie japońskiego- a stopy procentowe, 47-48,60-61 i amerykańskiego, 2,137-143,- a towary, 101-102 147-159, 161-164, 293, 294- a złoto, 103-104,167-174 - w skali ogólnoświatowej, 139-141,-banków, patrz: Banki 164, 280- grupy akcji, 10,165-189 - spółek związanych z produkcją

- i odpowiednie towary, 166 aluminium, patrz: Aluminium- rynki akcji - wrażliwe na stopy procentowe, 163,

-dołek w 1982 roku, 48-51 167,181-183,188,251- krach w 1987 roku, 87-88, Analiza grup towarów, 124-126, 206-212

167-171, patrz również: Obrót Analiza międzyrynkowaprogramowany - a cykle gospodarcze, 247-264- a stopy procentowe, 18, 20 - a rynki terminowe, 6, 8-9, 282- globalny charakter, 2,13, -definicja, 1

141-144,268 -grup akcji, 166-przyczyny, 13,268-269 -jako tło analityczne, 6-7


Analiza międzyrynkowa, cd.- komputeryzacja

i globalizacja, 283-284- najświeższe dane, 285-297- najważniejsze relacje między

rynkami, 10- nowe kierunki, 284- obserwacja rynków powiązanych ze

sobą, 168-ogólnoświatowa, 158,160,162-163- otwarte podejście analizy

międzyrynkowej, 6, 7-8, 279-280- perspektywa historyczna, 61-62- podstawowe zasady, 6, 281-282- punkt wyjścia, 21- rola towarów, 9- towary jako ignorowany

sektor, 282-283- wnioski dla analizy

technicznej, 3-4, 6, 281Analiza techniczna, 3-4, 6, 7, 9, 38-39,

279-281, 284Angell Wayne, 130-131, 161Asset Allocation Review, 249, 251, 256Awaria w Czernobylu, 14

Baker James, 130Banki, 166, 181

- typu money center, 166,181-182,186-187- a indeks NYSE Composite, 186

Bony skarbowe, 41-42, 60, 87-90, 95-97- a dolar amerykański, 95-96, 97

Business Conditions Digest, 254

Centrum Badań nad MiędzynarodowymiCyklami Gospodarczymi (Center forInternational Business Cycle Research-CIBCR), 112-113,254

Ceny- gotówkowe, 107-108, 111- na światowych rynkach

pieniężnych, 158, 160Chicago Mercantile Exchange, 8Commodity Research Bureau, 26, 107,

patrz również: IndeksyCRB Index Futures Reference Guide, 44, 110CRB Index White Paper, 44, 132-133Cullity John P., 254Cykle gospodarcze, patrz: Cykle

koniunkturalneCykle koniunkturalne, 12, 22, 247-264

- a obligacje, 62-63, 253

Cykle koniunkturalne, cd.- a towary, 250- akcje i towary jako wskaźniki

zmian, 254-257, 258, 259- długo- i krótkoterminowe indeksy

zmian, 254- sekwencja wydarzeń na rynkach

obligacji, akcji i towarów, 248-249- sześć etapów, 251-253

Dolar amerykański, patrz: WalutyDywergencje, 54,179-180,206

-negatywne, 16,37,59,182,193,201- pozytywne, 49, 76, 77-78

Dywersyfikacja portfela, 12, 236, 237, 244- rola rynków terminowych, 238-239- rola rynków towarowych, 227-228,

243,245-246

Efekt fali, 5,199,269Ekspansja, 12, 25, 62, 247-249, 257Energia, patrz: Nośniki energiiEurodolarowe depozyty, 41-42, 60

Formacja głowy i ramion, 14-15,120,181, 183, 193, 194

- lewe ramię, 14, 185-prawe ramię, 183,185,193,194

Formacja podwójnego dna, 73, 75-76,78, 81, 146, 148, 171

Formacja podwójnego szczytu, 51, 53, 73,100, 178, 183, 189, 195, 200, 201, 233

Formacj a trój kąta symetrycznego, 15, 178Formacja zniżkującego trójkąta, 37-38Formacja zwyżkujących dołków, 76, 78Francja, patrz: Rynki zagraniczneFrank szwajcarski, patrz: WalutyFunt brytyjski, patrz: Waluty

Globalizacja rynków, 12, 62, 283-284Granica efektywna, 244-245Grupy akcji, patrz: Akcje

Heller Robert, 130

Indeksy- akcji, patrz również: Indeksy —

Dow Jones, Indeksy — Standard& Poor's- Financial Times Stock Exchange

(FTSE) 100 Share Index, 146,153- Morgan Stanley Capital

International World StockIndex, 160

Skorowidz 301

Indeksy, cd.- akcji, cd.

- New York Stock Exchange (NYSE)Composite Index, 45, 186

- Nikkei 225 Stock Average, 147-154- cen konsumpcyjnych (Consumer

Price Index - CPI), 12, 24, 41,108, 131-134, 135, 244

- cen produkcyjnych (ProducerPrice Index - PPI), 12, 24, 41,108, 131-135, 153, 244

- Commodity Research Bureau- branżowe (CRB Futures Group

Indexes), 107, 123-124, 207-209- cen terminowych (CRB Futures

Price Index), 4-5, 8-10, 14, 25,107, 122-123, 206, 243, 248- a akcje, 4-5, 232-238- a bony skarbowe, 41-42- a dolar amerykański, 5, 69-70,

71, 72, 73, 79-81,290- a indeks gotówkowy

CRB, 111-112, 116, 134- a indeks Journal

of Commerce, 117-119,134- a indeksy PPI i CPI, 131-134,244- a kasy oszczędnościowo-

pożyczkowe, 184-186- a metale szlachetne, nośniki

energii i zboża, 10, 124-126-a obligacje, 4-5,10-11,14-15,

24, 26-45, 120, 122, 166-167,200-202, 228-231, 237-238, 287

- a spółki użytecznościpublicznej, 200-202

- a stopy procentowe, 134-a złoto, 77-81- formacja zniżkującego

trójkąta, 37-38- korelacja między grupami

towarów, 110-skład, 26, 109-110

- gotówkowy (CRB SpotIndex), 108, 111-112, 255

- produktów żywnościowych (SpotFoodstuffs Index), 108, 112,114-115, 122,255

- surowców przemysłowych (SpotRaw Industrials Index), 108, 112,114-115, 248, 255, 256

- Dow Jones- średnia 20 obligacji (Dow Jones

20 Bond Average), 200, 253

Indeksy, cd.- Dow Jones, cd.

- średnia przedsiębiorstwużyteczności publicznej (DowJones Utility Average), 12, 22,189, 200-202, 203-204- a średnia przemysłowa Dow

Jones, 191-196- średnia przemysłowa (Dow Jones

Industrial Average), 19, 20, 26,49-51, 97-100, 146, 172, 183, 189,191-196, 292-a obligacje, 201,289- a ropa naftowa, 296- a spółki użyteczności

publicznej, 201, 289- a średnia przedsiębiorstw

użyteczności publicznej DowJones, 191-196

- a złoto, 256, 292- średnia transportowa (Dow Jones

Transportation Average), 191- Journal of Commerce (JOC Industrial

Materials Price Index), 11,112-113,121, 134, 248, 257,263- a indeks terminowy CRB, 117-119

- obligacji, patrz również: Indeksy —Dow Jones- Salomon Brothers Long-Term

High-Grade Corporate BondIndex, 243

-ogólnoświatowe, 158,160,162-163- rynków towarowych The Economist

(Economist Commodity PriceIndex), 158, 160-162, 163

-towarowe, 107-135- a stopy procentowe, 120-121- metale i nośniki energii a stopy

procentowe, 129-130- nośniki energii a metale, 126-127- porównanie wykresów, 113- rola złota i ropy naftowej, 128-129- surowce przemysłowe a produkty

żywnościowe, 112, 114-115- zboża, metale a nośniki

energii, 110-111- Standard & Poor's

-akcji (S&P 500 Stock Index), 180,205, 243,267, 270-274

- kas oszczędnościowo-pożyczkowych (S&P Savings andLoan Group Index), 183-a indeks CRB, 184-186


Indeksy, cd. Metale, cd.- Standard & Poor's, cd. - szlachetne, cd.

- kas oszczędnościowo- - srebro, cd.pożyczkowych, cd. - siła względna- a średnia przemysłowa Dow złoto/srebro, 218-219

Jones, 183 -złoto, 61-62Inflacja, 14,48,65-66,82-83,96-101,108 - a akcje, 103-104,167-174

- a dolar amerykański, 48, 63, - a dolar amerykański, 69, 71-74,65-66, 82-83 83,283,291

- a towary i obligacje, 24-25 - a indeks CRB, 77-81-azłoto, 103-106,111,167 - a inflacja, 103-106,111,167- ceny towarów jako wyznacznik - a inne waluty, 74-77

kierunku inflacji, 3,24-25, - a ropa naftowa, 128-129,219-22067-68, 69 - a średnia przemysłowa Dow

- malejąca, 25, 27 Jones, 256, 292-światowa, 156-158 - akcje kopalni złota, 105,163,

166, 214-218Japonia, patrz: Rynki zagraniczne - a banki money center, 186-187Jen japoński, patrz: Waluty - a ceny złota, 10, 167-175Johnson Manuel, 131,161 - fundusze inwestycyjne działające

na rynku złota, 172, 173Kanada, patrz: Rynki zagraniczne -jako klucz w analizieKasy oszczędnościowo- międzyrynkowej, 44, 104-105

pożyczkowe, 166, 193, patrz również: - jako sygnał poprzedzający ruchyIndeksy — Standard & Poor's — kas indeksu CRB, 77-79, 250oszczędnościowo-pożyczkowych - siła względna

-a indeks CRB, 184-186 złoto/srebro, 218-219- a obligacje, 183-184 Miedź, patrz: Metale

Komputeryzacja, 62, 283-284 Moore Geoffrey, 254-255Krzywa dochodowości, 60,91-93

-normalna, 60 New York Futures Exchange, 44, 133-odwrócona, 91-92 Niemcy, patrz: Rynki zagraniczne

Kursy wymiany walut, 105,283 Nośniki energii, 10,108,110-111,123,124-126, 126-127, 129, 163, 165-166,

Lintner John, 241-242 patrz również: Ropa naftowa-a indeks CRB, 10,124-126

Managed Account Reports, 242 - analiza grup, 207-212Marka niemiecka, patrz: WalutyMcGinley Jr. John G., 192 Obligacje, patrz również: Indeksy — obligacjeMetale ' - a akcje, 5,10,17,47-63,288

-aluminium, 188-189 - a spółki użyteczności-miedź, 187,189,248 publicznej, 196-201

- a akcje, 261-263 - obligacje jako sygnał wczesnego-jako wskaźnik ostrzegania dla akcji, 51-59

ekonomiczny, 257,260-261 - przesunięcia czasowe-szlachetne, 10,26,107-108, sygnałów, 59-60

110-111,124-128 - znaczenie cykli-a indeks CRB, 10,124-126 koniunkturalnych, 62-63- analiza grup, 207-212, 214-219 - a dolar amerykański, 5, 63, 66-69,-platyna, 214-215,217 88-90,93-94- srebro - a indeks CRB, 4-5, 10-11, 14-15,

- akcje kopalni srebra, 181, 187, 24, 26-45, 120, 122, 166-167,214-216, 218-219 200-202, 228-231, 237-238, 287

Skorowidz 303

Obligacje, cd.- a kasy oszczędnościowo-

pożyczkowe, 183-184- a średnia przemysłowa Dow

Jones, 201, 289- a towary, 10, 11, 14-15, 28-35

- analiza siły względnej, 40-41,220-225

- analiza techniczna, 38-39- historia rynku w latach

osiemdziesiątych, 26-28- inflacja jako klucz, 24-25-po roku 1987, 28-35- podłoże ekonomiczne, 25-26- wskazówki dla analityków

technicznych, 35-38, 253- znaczenie krótkoterminowych stóp

procentowych, 41-42- znaczenie trendów na rynku

bonów skarbowych, 42- a stopy procentowe, 3, 60- ceny a rentowność obligacji, 25,

28,154- rynki obligacji

-dołek w 1981 roku, 48-51- porównanie różnych rynków

obligacji, 155, 156- światowe rynki obligacji, 156-158-załamanie, 15, 16-19, 28

- w prognozach gospodarczych, 253Obrót programowany, 5, 12, 13, 142

-jako skutek, 266-267- obraz w mediach, 267- przyczyny, 266-267- przykładowa sesja, 267-275- w roli kozła ofiarnego, 268-269

Odchylenie standardowe, 244Oscylatory, 7, 9, 16, 35-38, 50

- stochastyczne, 35-38, 50

Platyna, patrz: MetalePring Martin, 251,256Prognozy gospodarcze, 253

Rachunki kontraktów terminowych, 241,246Rankingi indywidualne, 206, 220-222Recesja, 12, 25, 56-57, 62, 189, 247-249,

253, 260, 261Ropa naftowa, 14,44, 110-111

- a akcje firm naftowych, 175-180, 297- a średnia przemysłowa Dow

Jones, 296-a złoto, 128-129,219-220

Ropa naftowa, cd.-ceny ropy, 14,130,150,153,

176-177, 198,296- regulacja cen ropy, 61-62

Rynki- cztery podstawowe sektory

rynku, 4-5, 8-9, 10, 14 , 85,105-106, 137, 151, 153,239-241,275, 277, 282-283, 286

- depozytów eurodołarowych, patrz:Eurodolarowe depozyty

- dolara amerykańskiego, patrz: Waluty- metali, patrz: Metale- nośników energii, patrz: Nośniki

energii- stóp procentowych, patrz: Stopy

procentowe-terminowe, 8-9,62,107-108,

238-241, 282- towarowe, patrz: Towary- walutowe, patrz: Waluty- wykupione, 38-wyprzedane, 38.224- zagraniczne, 3, 8, 9, 10, 11, 62, 105

-Francja, 158-159,164- Japonia, 2,12,137-143,147-159,

161-164, 268-269, 276, 284, 293,294, patrz również: Waluty —jenjapoński

-Kanada, 158-159,162-164- Niemcy, 158-159, 162-164, 271,

284, patrz również: Waluty —marka niemiecka

- Wielka Brytania, 2, 8, 12, 75,137, 139-147, 153-159, 161-164,284, 293, patrz również: Waluty —funt brytyjski

-Włochy, 158-159, 164- światowe rynki akcji, 139-141

- złota, patrz: MetaleRyzyko, 241,244,246

Siła względna, 45,173- analiza, 12, 40-41, 205-207,

227-228, 232-237, 245-246- indeksu CRB i obligacji, 228-231

- indeks siły względnej (RSI), 207- wskaźnik siły względnej, 207,

223-224, 228Spółki użyteczności publicznej, 189,

196-201, 201-202, patrz również:Indeksy — Dow Jones — Średniaspółek użyteczności publicznej


Spółki użyteczności publicznej, cd.-a akcje, 196-201- a indeks CRB, 200-202- a średnia przemysłowa Dow

Jones, 201, 289Stopa dyskontowa, 60Stopy procentowe

-a akcje, 47-48,60-61- a ceny towarów, 14,25,120-121- a dolar amerykański, 11, 21-22,

85-86, 87-91, 96-97, 105-106-a indeks CRB, 134- a indeksy PPI i CPI, 134- a inflacja, 24, 96-97- a krach na rynku akcji, 18-19- a metale i nośniki energii, 129-130- a obligacje, 3, 41-42- a towary, 14, 25, 41-44, 120-121- długoterminowe, 14, 87, 91-93- krótkoterminowe, 41-42, 60, 87-93-światowe, 154-156,160- zróżnicowanie stóp

procentowych, 105Susza - rynkowe efekty, 28, 29, 44,111, 232

Średnie kroczące, 7, 9, 160

Teoria Dowa, 16, 191, 204Teoria fal Elliotta, 7Towary, patrz również: Indeksy —

Commodity Research Bureau, Indeksy— Journal od Commerce, Indeksy —rynków towarowych The Economist,Indeksy — towarowe, Metale, Nośnikienergii, Zboża

-a akcje, 101-102- a dolar amerykański, 10, 66-67',

86-87-a obligacje, 10, 11, 14-15

- analiza siły względnej, 40-41,220-225

- analiza techniczna, 38-39- historia rynku w latach

osiemdziesiątych, 26-28- inflacja jako klucz, 24-25-po roku 1987, 28-35- podłoże ekonomiczne, 25-26- wskazówki dla analityków

technicznych, 35-38, 253- znaczenie krótkoterminowych stóp

procentowych, 41-42- znaczenie trendów na rynku

bonów skarbowych, 42

Towary, cd.- a polityka Fed, 108, 130-131- a stopy procentowe, 14, 25, 42-44,

120-121- ceny towarów, 14, 2 8, 31, 66-67, 108

- ceny towarów jako wyznacznikkierunku inflacji, 3 , 24-25,67-68, 69

- porównanie z cenamiobligacji, 228

- grupy towarów, 10, 110, 207-210-jako ignorowany sektor w analizie

międzyrynkowej, 282-283- ranking poszczególnych

towarów, 220-224- rynki towarowe, 9-10- towarowe kontrakty terminowejako klasa aktywów, 12, 243,245-246

- udział towarów w portfeluinwestycyjnym (podejściekoszykowe), 242, 245, 246

Transakcje zabezpieczające, 228, 242, 244„Trzy kroki i krach", 60-61,151

Ubezpieczenie portfeli, 13

Waluty, 69, 74-77- dolar amerykański

-a akcje, 5,63,96-101- a indeks CRB, 5, 69-70, 71, 72,

73, 79-81, 290- a inflacja, 48, 63, 65-66, 82-83- a inne waluty, 74- a kontrakty na bony

skarbowe, 95-96, 97- a krach na rynku akcji w 1987

roku, 19-22, 99, 268-269- a obligacje, 5, 66-69, 88-90, 93-94- a stopy procentowe, 11, 21-22,

85-86, 87-93, 96-97, 105-106- a towary, 10, 66-67, 86-87- a złoto, 69, 71-74, 83, 283, 291- kolejność wydarzeń

rynkowych, 101- problem wyprzedzenia

czasowego, 70-71, 80, 101- w analizie międzyrynkowej, 63

- frank szwajcarski, 75- funt brytyjski, 75-jenjapoński, 75, 151, 268-269, 276- marka niemiecka, 74-77,78,81,

82,239

Skorowidz 305

Wielka Brytania, patrz: Rynki zagraniczne Zarząd Rezerwy Federalnej (FederalWłochy, patrz: Rynki zagraniczne Reserve Board - Fed), cd.Wolumen, 7 - towary a polityka Fed, 108,130-131

Zboża, 10, 44, 110-111, 124-126, 208Zarnowitz Victor, 254 - a indeks CRB, 10,124-126Zarząd Rezerwy Federalnej (Federal Złoto, patrz: Metale

Reserve Board - Fed), 12, 41, 56-57,60-61, 87, 91, 100, 161

Skorowidz terminów angielskichAdvance/decline line, patrz: Linia A/DAsset class, patrz: Klasa aktywów

Business cycles, patrz: Cykle gospodarcze, Cykle koniunkturalne

Commodity group, patrz: Grupa towarówCommodity indexes, patrz: Indeksy towaroweCommodity markets, patrz: Rynki towaroweConfirmation, patrz: Potwierdzenie trenduConsumer Price Index - CPI, patrz: Indeks cen konsumpcyjnychContinuation patterns, patrz: Formacje kontynuacjiContraction, patrz: Recesja

Depression, patrz: Depresja, KryzysDescending triangle, patrz: Formacja zniżkującego trójkątaDiscount rate, patrz: Stopa dyskontowaDisinflation, patrz: Malejąca inflacjaDivergence, patrz: DywergencjaDiversification, patrz: DywersyfikacjaDouble bottom, patrz: Formacja podwójnego dnaDouble top, patrz: Formacja podwójnego szczytuDow Theory, patrz: Teoria Dowa

Economic forces, patrz: Czynniki ekonomiczneEconomic forecasting, patrz: Prognozy gospodarczeEfficient frontier, patrz: Granica efektywna

Skorowidz terminów angielskich 307

Elliott wave analysis, patrz: Teoria fal ElliottaEurodollars, patrz: Depozyty eurodolaroweExchange rate, patrz: Kurs wymiany walutExpansion, patrz: Ekspansja

Futures markets, patrz: Rynki terminowe

Gaps, patrz: LukiGold mutual funds, patrz: Fundusze inwestycyjne działające na rynku złotaGold/silver ratio, patrz: Siła względna złoto/srebroGroup analysis, patrz: Analiza grup

Head and shoulders, patrz: Formacja głowy i ramionHedging, patrz: Transakcje zabezpieczająceIndividual rankings, patrz: Rankingi indywidualneInverted yield curve, patrz: Odwrócona krzywa dochodowościInterest-rate differentials, patrz: Zróżnicowanie stóp procentowychInterest-sensitive stocks, patrz: Akcje wrażliwe na stopy procentowe

Intermarket analysis, patrz: Analiza międzyrynkowa

Key reversal day, patrz: Kluczowy dzień odwrotu

Lead times, patrz: Przesunięcia czasowe sygnałówManaged futures accounts, patrz: Rachunki kontraktów terminowychMoney center banks, patrz: Banki typu money centerMoving average, patrz: Średnie kroczące

Negative divergence, patrz: Negatywna dywergencjaNegative yield curve, patrz: Odwrócona krzywa dochodowości

Overbought condition, patrz: Rynek wykupionyOverseas markets, patrz: Rynki zagraniczneOversold condition, patrz: Rynek wyprzedany

Portfolio insurance, patrz: Ubezpieczenie portfeliPositive divergence, patrz: Pozytywna dywergencjaPositive yield curve, patrz: Normalna krzywa dochodowościProducer Price Index - PPI, patrz: Indeks cen produkcyjnychProgram trading, patrz: Obrót programowany

Recession, patrz: RecesjaRelative ratio, patrz: Wskaźnik siły względnejRelative strength, patrz: Siła względnaRelative-Strength Index, patrz: Indeks siły względnejResistance, patrz: Linie oporuRetracements, patrz: ZniesieniaReversal patterns, patrz: Formacje zmiany trenduRipple effect, patrz: Efekt faliRising bottom, patrz: Formacja zwyżkujących dołków

Savings and loan stocks, patrz: Kasy oszczędnościowo-pożyczkoweSpot prices, patrz: Ceny gotówkowe

21 — Międzyrynkowa , . .


Standard deviation, patrz: Odchylenie standardoweStochastics, patrz: Oscylatory stochastyczneSymmetrical triangle, patrz: Trójkąt symetryczny

Three-steps-and-a-stumble rule, patrz: „Trzy kroki i krach"Treasury bills, patrz: Bony skarboweTreasury bonds, patrz: Obligacje skarbowe

Utilities, patrz: Spółki użyteczności publicznej

Volume, patrz: Wolumen

Yield curve, patrz: Krzywa dochodowości

Documents

John J. Murphy - Miedzynarodowa Analiza Techniczna