Bachelorafhandling  HA(jur.)  

 

 

 

 

 

 

Vejleder:                                                              Bachelorafhandling  udarbejdet  af:  Mette  Neville,  Juridisk  Institut                                                  Stine  Kragelund  Nielsen:  201208240                                                                        Jeanette  Ladefoged:  201208257  Antal  anslag:  149.083                        Malene  Andersen:  201208255  

     

 

School  of  Business  and  Social  Sciences,  Aarhus  Universitet  

04-­‐05-­‐2015      

   

 

Incitamentsaflønning  i  et  corporate  governance  perspektiv  

   

 

 

Side  1  af  80    

Executive  summary    

The aim of the thesis is to examine in which ownership structures, incentive pay can help solve the

corporate governance problems. In addition, the paper will scrutinize the existing rules in the area,

in order, to avoid the unintended side effects of incentive payment schemes.

Corporate governance in general is a highly debated topic. One of the core elements within

corporate governance is the principal agent problem which illustrates that, due to the ownership

structure in shareholder companies, there is a clear separation between ownership and control. One

effect of the separation is a potential mismatch between the interests of the management and the

owners of the company. Incentive remuneration can help solve this problem by making the salary

package dependent on management performance and, hence, make a better alignment of interests.

The thesis analyses three different ownership structures, namely, spread ownership, concentrated

ownership with professional management and concentrated ownership with owner-management.

Firstly, it is pointed out in which context the principal-agent problem is relevant, secondly, different

options for the owners to gain control are analyzed. Incentive pay is primarily relevant in companies

with dispersed ownership due to the fact that the owners have little chance of monitoring the

management. In the other ownership structures, where the principal-agent problem is less relevant

or at least to a lesser extent are reflected, incentive pay may have other functions.

In recent years, executive remuneration has become a focus area because it has shown that payment

including a variable remuneration not always worked out as indented. One of the reasons was that

the variable part increased significantly and management had the opportunity to influence their own

salary. At the same time, it has been difficult for shareholders to gain insight into how the

remuneration-package of the company actually has been put together. Consequently, both the

legislation and the Recommendations on Corporate Governance has been focusing on how these

problems can be remedied. In relation, to avoid the negative effects of how the remuneration

instruments are assembled, an overall guideline has been created. In addition, creating

independence in relation to the design process, in form of a remuneration committee, has been

centre of debate. Simultaneously, the focus on shareholder transparency has increased through e.g.

disclosure of remuneration, as well as wage policies that needs approval by shareholders. The

economic impact has also been significant for management. For listed companies, the framework is

set by regulations and through the recommendations on corporate governance respectively. In

Side  2  af  80    

financial companies there is a very sharp legal regulation due to the special considerations that

apply to this sector. Finally, it will be discussed whether or not further regulation is required for

listed companies. Our suggestion is to modify the comply-or-explain principle to a explain-and-

comply principle.

It must be concluded that incentive pay can solve the principal-agent problem, but that one should

be aware that it also may have undesirable side effects.

   

Side  3  af  80    

Indholdsfortegnelse  1.  Introduktion  ..................................................................................................................................................  5  

1.1  Emnevalg  og  aktualitet  ............................................................................................................................  5  

1.2  Problemformulering  ................................................................................................................................  6  

1.3  Afgrænsning  ............................................................................................................................................  7  

1.4  Disposition  og  struktur  ............................................................................................................................  7  

1.5  Metode  ....................................................................................................................................................  8  

2.  Hvorfor  har  vi  incitamentsaflønning?  ..........................................................................................................  10  

2.1  Principal-­‐agent  forholdet  ......................................................................................................................  10  

2.1.1  Teoriens  udgangspunkt  ..................................................................................................................  10  

2.1.2  Interessekonflikt  .............................................................................................................................  11  

2.1.3  Asymmetrisk  information  ...............................................................................................................  12  

2.1.4  Agent  omkostninger  .......................................................................................................................  13  

2.2  Corporate  governance  løsninger  på  principal-­‐agent  problemet  ...........................................................  14  

2.2.1.1  Generalforsamlingen  ...............................................................................................................  14  

2.2.1.2  Bestyrelsens  sammensætning  .................................................................................................  15  

2.2.2  Take  overs  ......................................................................................................................................  18  

2.2.3  Høj  gældsandel  ...............................................................................................................................  20  

2.2.4  Personligt  omdømme  .....................................................................................................................  20  

2.2.5  Aktivt  ejerskab  ................................................................................................................................  21  

2.2.6  Stor  ejerandel  .................................................................................................................................  24  

2.2.7  Incitamentsaflønning  ......................................................................................................................  24  

2.3  Incitamentsaflønningens  funktioner  og  udfordringer  ...........................................................................  25  

2.3.1  Løsning  af  principal-­‐agent  problemet  ............................................................................................  26  

2.3.2  Fremme  af  produktivitet  ................................................................................................................  27  

2.3.3  Tiltrækning  og  fastholdelse  af  kompetente  ledere  ........................................................................  27  

2.3.4  Udfordringer  ...................................................................................................................................  28  

3.  I  hvilke  ejerstrukturer  findes  et  behov  for  incitamentsaflønning?  ..............................................................  30  

3.1  Spredt  ejerskab  ......................................................................................................................................  30  

3.1.1  Kontrolmuligheder  .........................................................................................................................  31  

3.1.2  Kan  incitamentsaflønning  hjælpe  til  at  løse  principal-­‐agent  problemet?  ......................................  33  

3.1.3  Incitamentsaflønningens  øvrige  funktioner  ...................................................................................  33  

Side  4  af  80    

3.2  Koncentreret  ejerskab  med  professionelt  ansat  ledelse  .......................................................................  34  

3.2.1  Kontrolmuligheder  .........................................................................................................................  35  

3.2.2  Hvilket  problem  giver  ejerstrukturen?  ...........................................................................................  36  

3.2.3  Kan  incitamentsaflønning  hjælpe  til  at  løse  principal-­‐agent  problemet?  ......................................  37  

3.2.4  Incitamentsaflønningens  øvrige  funktioner  ...................................................................................  37  

3.3  Koncentreret  ejerskab  med  ejerledelse  ................................................................................................  38  

3.3.1  Hvilke  problemer  giver  ejerstrukturen?  .........................................................................................  38  

3.3.2  Incitamentsaflønningens  funktioner  ..............................................................................................  39  

3.4  Overblik  .................................................................................................................................................  41  

4.  Hvordan  minimeres  de  utilsigtede  sideeffekter  ved  incitamentsaflønning?  ..............................................  41  

4.1  Struktur  og  omfang  af  incitamentsaflønning  .........................................................................................  42  

4.1.1  Vederlagets  indhold  .......................................................................................................................  43  

4.1.2  Aflønning  på  forskellige  ledelsesniveauer  ......................................................................................  47  

4.1.2.1  Ledelsesstrukturer  ...................................................................................................................  47  

4.1.2.2  Bestyrelsen  og  direktionens  opgaver  ......................................................................................  48  

4.1.2.3  Anbefalingens  opdeling  mellem  bestyrelse  og  direktion  i  2001  ..............................................  50  

4.2  Aflønningsprocessen  .............................................................................................................................  53  

4.2.1  Vederlagsudvalg  .............................................................................................................................  55  

4.2.2  Say-­‐on-­‐pay  ......................................................................................................................................  59  

4.2.3  Åbenhed  og  gennemsigtighed  ........................................................................................................  62  

4.2.4  Mærkbare  konsekvenser  for  ledelsen  ............................................................................................  64  

4.3  Overblik  .................................................................................................................................................  69  

4.4  Er  der  behov  for  yderligere  tiltag?  ........................................................................................................  70  

5.  Konklusion  ...................................................................................................................................................  72  

6.  Litteraturliste  ...............................................................................................................................................  76  

 

   

Side  5  af  80    

1.  Introduktion  

1.1  Emnevalg  og  aktualitet    

Et selskab står dagligt overfor en lang række vigtige beslutninger, som påvirker interessenterne i

selskabet. Det er derfor altafgørende, at de beslutninger der træffes er kvalificerede, således at

selskabet er konkurrencedygtigt. Corporate governance er i den forbindelse et redskab til at sikre, at

selskabet skaber værdi og ledes på en ansvarlig og hensigtsmæssig måde. Ud fra en corporate

governance synsvinkel er den overordnede målsætning at opnå økonomisk effektivitet.1

Det er svært at oversætte corporate governance direkte til dansk, men generelt kan det betegnes som

’god selskabsledelse’. Det er således en bred definition, som kan rumme ethvert problem, der

vedrører den gode ledelse. Der er tale om en fleksibel standard, som løbende kan tilpasses, så den

afspejler den bedste praksis.2

I forbindelse med corporate governance debatten har man i forskellige lande udarbejdet

anbefalinger for, hvordan et selskab bør ledes på bedst mulig vis. I Storbritannien udformede man

Cadbury rapporten, som har været en forløber for mange anbefalinger. Også i Danmark har Nørby-

udvalget hentet inspiration til de første danske anbefalinger i 2001,3 og sidenhen har Komitéen for

god Selskabsledelse løbende revideret anbefalingerne. Disse anbefalinger har vist stor

gennemslagskraft i den danske corporate governance debat.4

Et af hovedelementerne i corporate governance debatten er det omdiskuterede principal-agent

problem5, som potentielt opstår, når der er en adskillelse mellem den der ejer et selskab, og den der

leder det. Corporate governance medvirker bl.a. til at løse principal-agent problemet.6

I Danmark indførte man incitamentsaflønning, idet man så det som en god løsning på principal-

agent problemet. Ideen var, at man ved at tildele ledelsen resultatafhængig løn kunne få dem til at

handle i ejernes interesse. I de senere år er der dog kommet øget fokus på ledelsesaflønningen, idet

                                                                                                                         1  Andersen,  Paul  Krüger,  Aktie-­‐  og  anpartsselskabsret,  2013,  side  63  (herefter:  Andersen  2013)  2  Brandi,  Søren  et  al.,  Professionelt  bestyrelsesarbejde,  2013,  side  135  (herefter:  Brandi  2013)  3  Nørby-­‐udvalgets  rapport  om  corporate  governance,  Anbefalinger  for  god  Selskabsledelse,  2001,  side  30  (Herefter:  Nørby-­‐udvalgets  rapport)  4  Andersen  2013,  side  82  5  Andersen  2013,  side  65  6  Thomsen,  Steen  &  Conyon,  Martin,  Corporate  governance:  Mechanisms  and  Systems,  2012,  side  46  (Herefter:  Thomsen  &  Conyon  2012)    

Side  6  af  80    

man har erkendt, at det ikke uden videre har løst problemet. Det viste sig, at der var behov for øget

regulering, hvorfor man indførte regler omkring gennemsigtighed for aktionærerne.

Med finanskrisens indtog fik man øjnene op for, at der også var andre problemer. De store

skandaler, som finanskrisen medførte, skabte en heftig debat omkring incitamentsaflønning af

direktion og bestyrelse. Krakket i Roskilde Bank bliver ofte inddraget i debatten, idet man satte

spørgsmålstegn ved, hvordan det kunne være muligt, at ledelsen høstede høje lønninger, mens

banken gik konkurs. Man så altså for alvor bagsiden af medaljen.

Tilbage stod særligt aktionærerne som de store tabere, og derfor så man fra lovgivers side et behov

for skærpelser på området for incitamentsaflønning. Særligt for de finansielle virksomheder har

man indført skærpelser, som følge af de særlige hensyn der gælder for denne sektor. Hensynene bag

reglerne i den finansielle sektor er i dag ikke kun at sikre solvens og indskydere, men også stabilitet

og effektive markeder. Reglerne hænger sammen med pengeinstitutternes centrale

samfundsmæssige rolle, idet de har væsentlig betydning for den finansielle stabilitet og kundernes

tillid til den finansielle sektor.7 Det kan derfor især være fatalt hvis incitamentsordningerne til

ledelsen i finansielle virksomheder har utilsigtede sideeffekter, idet det ikke alene vil have

konsekvenser for aktionærerne, men også resten af samfundet.

Incitamentsaflønning har således givet anledning til en heftig debat i det danske erhvervsliv. Dette

afspejles også gennem nye tiltag i lovgivning og Anbefalingerne for god Selskabsledelse.

1.2  Problemformulering    

Ud fra en erkendelse af, at der også er ulemper forbundet med incitamentsaflønning, er det relevant

at se på, hvor behovet for incitamentsaflønning findes, og hvordan det reguleres, så uønskede

effekter minimeres. Dette giver anledning til følgende problemformulering:

Denne afhandling vil analysere under hvilke ejer- og kontrolstrukturer incitamentsaflønning kan

være med til at løse corporate governance problemer.

Derudover vil afhandlingen analysere hvilke utilsigtede sideeffekter en incitamentsaflønning kan

have og hvilke regler, der gælder for at minimere disse.

                                                                                                                             7  Andersen  &  Schaumburg-­‐Müller  2010,  side  20-­‐21  

Side  7  af  80    

1.3  Afgrænsning    

Selskabsloven finder anvendelse på alle kapitalselskaber.8 Denne afhandling tager alene

udgangspunkt i aktieselskaber.

Det fremgår af selskabslovens § 111, at aktieselskaber frit kan vælge mellem to forskellige

ledelsesstrukturer. Selskabet kan herefter vælge en struktur, hvor kapitalselskabet ledes af en

bestyrelse, som varetager den overordnede og strategiske ledelse, mens direktionen varetager den

daglige ledelse.9 Denne struktur betegnes også som den traditionelle struktur.10

Problemformuleringen vil besvares ud fra en betragtning af, at selskabet anvender denne struktur.

Af bemærkningerne til selskabslovens § 139 ses det, at incitamentsaflønning omfatter alle former

for variabel aflønning, herunder både aktiebaserede og ikke-aktiebaserede instrumenter.

Afhandlingen vil dog primært have fokus på aktiebaserede incitamentsaflønning, herunder

aktieoptioner.

Afhandlingen afgrænses endvidere til udelukkende at behandle incitamentsaflønning til selskabets

topledelse. Dette gøres ud fra det synspunkt, at det i høj grad er ledelsen, som kan påvirke

selskabets resultater. 11

Der tages desuden forbehold for, at der er anvendt amerikansk litteratur til besvarelse af

problemformuleringen.

Ligeledes må det understreges, at afhandlingen ikke har til formål at opstille en formel for at

udarbejde incitamentsaflønning på den korrekte måde, men sigter efter at påpege nogle

faldgrupper, som er vigtige at tage højde for.

1.4  Disposition  og  struktur  

Afhandlingens afsnit 2 vil, ud fra en corporate governance synsvinkel, belyse hvorfor

incitamentsaflønning synes at være et relevant emne at berøre. Herunder vil der blive redegjort for

principal-agent problemet samt udvalgte corporate governance mekanismer, der kan være med til at

                                                                                                                         8  Selskabslovens  §  1  9  Selskabslovens  §  111,  stk.  1,  nr.  1  10  Andersen  2013,  side  314    11  Banner-­‐Voigt,  Erik  &  Rasmussen,  Søren,  Aktieløn,  2009,  side  47  (herefter:  Banner-­‐Voigt  &  Rasmussen  2009)  

Side  8  af  80    

afhjælpe netop dette problem. I den forbindelse vil incitamentsaflønning blive præsenteret, herunder

dets funktioner og udfordringer.

Redegørelsen vil danne grundlag for en analyse i afsnit 3, hvoraf det søges undersøgt, i hvilke

ejerstrukturer incitamentsaflønning har sin berettigelse. Der tages udgangspunkt i tre forskellige

ejerskabsstrukturer; spredt ejerskab, koncentreret ejerskab med professionel ledelse samt

koncentreret ejerskab med ejerledelse. Disse selskabsstrukturer er valgt, fordi de kan bidrage til at

illustrere de forskelle, der kan forekomme i ejerstrukturer.

I afsnit 4 vil det blive analyseret, hvilke uønskede sideeffekter, incitamentsaflønning har givet

anledning til, og hvilke tiltag man har foretaget for at minimere disse. Herunder inddrages regler i

såvel lov om finansiel virksomhed som selskabsloven. I øvrigt inddrages såvel Nørby-udvalgets

som Komitéens anbefalinger for god Selskabsledelse samt relevante EU-henstillinger. Slutteligt

diskuteres det, om der er behov for yderligere tiltag, herunder om lovgivningen bør strammes for de

børsnoterede selskaber.

Konklusionen vil være at finde i afhandlingens afsnit 5.

1.5  Metode    

I dette afsnit vil der blive redegjort for hvilken fremgangsmåde, der er anvendt til at besvare

problemformuleringen. Formålet er således at belyse de valgte teorier og metoder.

Afhandlingens problemformulering er forsøgt løst via en tværfaglig tilgang. Den vil således bygge

på både et juridisk og økonomisk perspektiv. Koblingen mellem det juridiske og det økonomiske

synes relevant i forhold til opgavens problemstilling, idet corporate governance angår såvel

økonomiske som juridiske forhold. Opgaven tager udgangspunkt i en økonomisk problemstilling,

som giver anledning til at se på, hvilken regulering der findes på området. Det ses således, at

opgaven ikke entydigt kan opdeles i en juridisk og økonomisk del.

Der tages udgangspunkt i formålet med incitamentsaflønning. Derfor findes indledningsvist en

gennemgang af principal-agent problemets vigtigste pointer. Der tages således udgangspunkt i en

neoklassisk teori, som har fokus på nyttebegrebet. Nyttebegrebet karakteriseres ved, ”…at den

rationelle agent, stillet i en valgsituation, vil vælge således, at hans nytte maksimeres”.12 Der ses

                                                                                                                         12  Tvarnø,  Christina  D  &  Nielsen,  ,  Ruth;  Retskilder  og  retsteorier,  2014,  side  487  (Herefter:  Tvarnø  &  Nielsen  2014)  

Side  9  af  80    

altså et samfundsrelateret problem, idet der, ud fra antagelsen om maksimering af egen nytte, opstår

en interessekonflikt. Ud fra en retsøkonomisk tilgang søges det at finde løsninger, således at

samfundets ressourcer allokeres på den mest efficiente måde. Afhandlingen ser således på mulige

løsninger ud fra et corporate governance perspektiv.

Ud fra et juridisk perspektiv anvendes den retsdogmatiske metode, hvorved gældende ret udledes

gennem analyser af retskilder. Dette betegnes også som de lege lata.13 Der er i den forbindelse taget

udgangspunkt i selskabsloven samt lov om finansiel virksomhed. Det bør i den forbindelse

understreges, at finansielle selskaber i vid udstrækning er reguleret i selskabsloven, men at lov om

finansiel virksomhed fungerer som speciallovgivning til selskabsloven.14

Metoden anvendes til at fastlægge gældende regler primært omkring incitamentsaflønning af

ledelsen. Som supplement til gældende regler i relevante love er forarbejder og vejledninger

inddraget til forståelse og fortolkning.

Desuden anvendes Anbefalinger for god Selskabsledelse, herunder Nørby-udvalgets rapport og

Komitéens anbefalinger. Anbefalingerne har karakter af soft law, hvorved de alene skal ses som

retningslinjer for best practice. Idet der er tale om soft law, findes der intet krav om, at

anbefalingerne skal følges. Dog gælder det såkaldte følg-eller-forklar princip for børsnoterede

selskaber.15 Såfremt man ikke følger anbefalingerne, kræves der herved en fyldestgørende

forklaring af, hvorfor man har valgt ikke at efterleve anbefalingerne, og hvordan man i stedet har

valgt at indrette sig.16 En manglende efterlevelse udgør således ikke et regelbrud. Anbefalingerne

indeholder i øvrigt ikke specifikke anbefalinger for finansielle virksomheder, idet lov om finansiel

virksomhed regulerer de finansielle virksomheders særlige forhold.17

Til forståelse af hvad der ligger bag anbefalingerne samt gældende ret, er relevante EU henstillinger

inddraget. Henstillingerne betegnes ikke som en bindende retsakt18, og er udformet således, at det

kan tilpasses til de enkelte EU lande.

                                                                                                                         13  Tvarnø  og  Nielsen,  side  30-­‐31  14  Andersen  2013,  side  127  15  Dette  er  i  overensstemmelse  med  årsregnskabslovens  §  107  b  16  Komitéens  Anbefalinger  for  god  Selskabsledelse,  2014  5.  pkt:  følg  og  forklar  princippet  (Herefter:  Anbefalingerne  for  god  Selskabsledelse.  Årstal  er  angivet,  hvis  ikke  de  nyeste  Anbefalinger  er  anvendt)  17  Anbefalingerne  for  god  Selskabsledelse,  side  5    18  Tvarnø  &  Nielsen  2014,  side  69  

Side  10  af  80    

Generelt bygger opgavens udarbejdelse i høj grad på litteratur, herunder lærebøger og artikler. Det

er derfor vigtigt at være opmærksom på, at disse alene er et udtryk for forfatterens subjektive

fortolkning af gældende ret.

2.  Hvorfor  har  vi  incitamentsaflønning?    

Teoretikere har langt tilbage påpeget det problematiske i, at der sker en adskillelse mellem ejerskab

og kontrol. Corporate governance begrebet opstår i to led; der sker dels en identifikation af

problemstillinger og dels et forsøg på at løse disse problemer. Det centrale coporate governance

problem er, hvordan man løser principal-agent problemet. Der findes forskellige mekanismer, som

kan være med til at reducere netop dette problem. Herunder har man bl.a. set at

incitamentsaflønning kan være medvirkende til dette. Nedenfor ses en redegørelse for principal-

agent problemet, samt nogle af de centrale løsningsmekanismer, der kan afdæmpe problemet.

2.1  Principal-­‐agent  forholdet  

2.1.1  Teoriens  udgangspunkt    

Allerede i 1776 påpegede Adam Smith i The Wealth of Nations, at det ikke kan forventes, at man

som forvalter af andres penge, vil passe på dem med samme omhyggelighed, som hvis det var ens

egne. Derfor vil der altid være en risiko for uagtsomhed og overflod i selskaber, hvor der ikke er

sammenfald mellem ejer og ledelse.19

Det siges dog, at corporate governance diskussionen indledtes af Adolf Berle og Gardiner Means,

som i 1932 pointerede de problemstillinger, der opstår, når man adskiller ejerskab og kontrol.20

Aktieselskabsformen vandt indpas i USA i starten af 1900-tallet, og blev ret hurtigt den mest

udbredte selskabsform. Dette skyldtes bl.a., at mange selskaber havde brug for mere kapital for at

kunne vinde stordriftsfordele og dermed konkurrencemæssige fordele. For at skaffe den nødvendige

kapital til selskaberne blev det nødvendigt at børsnotere selskaberne, og dermed blev det muligt, at

der var mange, der ejede det enkelte selskab. Ledelsen var ofte ansat i selskabet uden nødvendigvis

selv at have investeret kapital heri. Denne nye ejerskabsstruktur gav som nævnt også anledning til

problemer. Hidtil var det ejeren selv, der havde haft kontrollen og stod for ledelsen af selskabet.

                                                                                                                         19  Smith,  Adam;  An  Inquiry  to  the  nature  and  causes  of  Wealth  of  nations,  1976,  side  990    20  Berle,  Adolf  &  Means,  Gardiner,  The  Modern  Corporation  and  Private  Property,  reversed  1967  (Herefter:  Berle  &  Means  1967)  

Side  11  af  80    

Idet der hurtigt kom mange, men små, ejere til i de største selskaber, oplevede man dog, hvordan

ledelsen i praksis havde kontrollen over selskabet.21 Man så altså her problematikken i, at ejerne

kun minimalt fungerede som beslutningstagere, mens kompetencen til dette i stedet lå hos den

professionelt ansatte ledelse.

Dette kendes i dag som principal-agent teorien. Michael C. Jensen og William H. Meckling

udviklede i 1976 denne teori ud fra den adskillelse mellem ejerskab og kontrol, som Berle og

Means påpegede. De definerede et principal-agent forhold som et forhold, hvor en person

(principalen) får en anden person (agenten) til at udføre opgaver på principalens vegne, og hvor

agenten, til en vis grad, har bemyndigelse til at træffe beslutninger.22 De var herved de første til at

benytte principal-agent teorien på forholdet mellem ledelsen og aktionærerne i et selskab.23 Jensen

og Meckling forsøgte blandt andet at klarlægge årsagerne til, at en leder for en virksomhed vil

vælge aktiviteter for virksomheden, som skaber mindre værdi, end de aktiviteter man formentligt

ville have valgt som ejer af selskabet. Desuden påpegede de, at principalen ikke har den samme

adgang til informationer om den daglige drift, som agenten har. Principal-agent problemet er altså

dels kendetegnet ved, at der er en interessekonflikt, og dels at der opstår asymmetrisk information.24

I det følgende vil disse elementer blive uddybet.

2.1.2  Interessekonflikt  

Standardopfattelsen af mennesket er, at man agerer som homo economicus – altså at man som

menneske maksimerer egen nytte.25 Dette kan skabe interessekonflikter mellem principal og agent,

idet det ikke kan forventes, at de to har præcis det samme fokus. Det følgende vil derfor bygge på

en antagelse om, at ejerens mål er at profitmaksimere.26 Hvis man som ejer selv leder

virksomheden, vil der være et stort fokus på omkostninger, og om de omkostninger, der bruges i

virksomheden, er nødvendige. Når man som leder handler på andres vegne, vil der være en større

tendens til at fokusere på områder, som kan give personlig tilfredsstillelse.

De klassiske eksempler er forretningsmiddage på dyre restauranter, flotte hovedkvarterer osv.

Ledelsen kan muligvis godt forsvare, at disse køb kan gavne virksomheden, og omvendt kan det                                                                                                                          21  Knudsen,  Christian,  Erhvervsøkonomi  –  virksomheden  i  organisatorisk,  økonomisk  og  strategisk  belysning,  2014,  side  209-­‐10  (herefter:  Knudsen  2014)  22  Jensen,  Michael  C  &  Meckling,  William  H,  Theory  of  the  firm,  1976,  side  308  (Herefter:  Jensen  &  Meckling  1976)  23  Thomsen,  Steen,  Ejerskab  og  indflydelse  i  dansk  erhvervsliv,  2002,  side  15    (Herefter  Thomsen  2002)  24  Knudsen  2014,  side  217  25  Thomsen  2002,  side  20  26  Knudsen  2014,  side  407  

Side  12  af  80    

være svært for aktionærerne at komme med indsigelser imod dette. For det første er det svært at

bevise, hvorvidt der er tale om et egentligt misbrug af virksomhedens midler. Derudover kan

sådanne tiltag også være et resultat af de egenskaber, som man ønsker, at en leder besidder. Man vil

netop gerne have en nytænkende, kreativ og dynamisk leder, der er villig til at tage risici til en vis

grad. Derfor er man også nødt til at acceptere de fejltagelser, der på baggrund heraf naturligt vil

forekomme. Hvis man som aktionær ’straffer’ en sådan adfærd for meget, kan det resultere i, at

lederen er bange for at blive fyret, og dermed vil den ønskede aktivitet også ophøre.27

Når man ser på det rationelle menneske, antages det, at man som menneske vil bygge imperier. Man

er tiltrukket af magt og størrelse, og den prestige det giver at være leder for et stort selskab.

Desuden vil lønnen ofte hænge sammen med virksomhedens størrelse, og risikoen for en

overtagelse er desuden mindre, jo større virksomheden er, hvilket vil blive uddybet i afsnit 2.2.2.

Disse ting kan opnås gennem fusioner og opkøb. Problemet er, at en fusion eller et opkøb ikke altid

tilfører virksomheden den værdi, man forventede, og aktionærernes tilgang kan derfor være en

anden, end ledelsens.28

Det kan altså være svært at afgøre, hvorvidt de aktiviteter agenten foretager, er motiveret af

virksomhedens eller egne behov. Dét at der reelt set er en mulighed for, at man vil forfølge egne

interesser, er altså problematisk.

2.1.3  Asymmetrisk  information    

Et andet væsentligt element i principal-agent problemet er, at principalen og agenten har forskellig

adgang til informationer. Der er to forskellige typer af asymmetrisk information; moral hazard og

adverse selection. Generelt kan de to delelementer ses i forhold til en tidslinje. Problemer omkring

adverse selection opstår, før principalen skal træffe en beslutning, mens moral hazard problemet

opstår, efter denne givne beslutning er truffet.29

Adverse selection, som også omtales som skjult viden, handler om, hvorvidt principalen er i stand

til at træffe den rette beslutning ud fra tilgængelige oplysninger. Som eksempel opstår der adverse

selection, når virksomheden skal ansætte den rigtige leder. Agenten kender selv sine færdigheder,

                                                                                                                         27  Thomsen  &  Conyon  2012,  side  18  28  Thomsen  &  Conyon  2012,  side  18-­‐19  29  Knudsen  2014,  side  218  

Side  13  af  80    

eller mangel på samme, hvilket principalen ikke gør. Det handler altså om, at agenten besidder

viden, som er relevant for principalens beslutning, men som principalen ikke selv har adgang til.30

Moral hazard benævnes også som skjult handling, idet agenten i det skjulte kan handle ud fra egne

interesser, da principalen netop ikke har mulighed for at se de handlinger der foretages. Principalen

har få informationer om virksomhedens drift i dagligdagen, hvilket gør det muligt for agenten at

forfølge sine egne interesser og derved optimere egen nytte. 31

På samme måde som det kom til udtryk i ovenstående afsnit om interessekonflikter, kan

asymmetrisk information give problemer. Principalen har altså ikke den samme adgang til

information som agenten har, hvilket gør det muligt for agenten at følge egne interesser, uden at

principalen er bevidst om det, eller har mulighed for at stoppe det. 32

2.1.4  Agent  omkostninger  

Når ejerskab og ledelse er adskilt, opstår der omkostninger som følge af, at agenten skal handle på

principalens vegne. Omkostningerne opstår dels pga. interessekonflikten og dels fra

informationsasymmetrien, og betegnes som agentomkostninger. Jensen og Meckling definerer

agentomkostninger som summen af omkostningerne ved at monitorere ledelsen, omkostningerne til

incitamentskontrakter samt værditabet, der er forbundet med principal-agent forholdet.33

Monitoreringsomkostningerne fremkommer af den tid og de kræfter, som ejerne bruger på at

kontrollere ledelsen.34 Værditabet opstår, når ledelsen ikke handler i ejernes interesse. Når der

foretages ikke-økonomisk rentable valg, sker det på bekostning af aktionærernes ønske om

profitmaksimering. Det giver altså omkostninger og/eller manglende indtægter for principalen, at

agenten forfølger egne interesser frem for at følge principalens. Overordnet set vælger agenten

mellem profitmaksimerende handlinger og skjult privatforbrug. Det skjulte privatforbrug er altså det

værditab, der følger af ledelsens ikke-økonomiske handlinger.35 Omkostninger til incitaments-

kontrakter er de omkostninger, som bruges i forsøg på at ensrette interesserne mellem principalen

og agenten. Det kan f.eks. være omkostninger til at udforme og administrere kontrakterne, samt den

løn, der gives for at sikre incitamentet.

                                                                                                                         30  Thomsen  og  Conyon  2012,  side  21  31  Ibid  32  Knudsen  2014,  side  217  33  Jensen  og  Meckling  1976,  side  308  34  Andersen  2013,  side  65  35  Thomsen  2002,  side  20  

Side  14  af  80    

2.2  Corporate  governance  løsninger  på  principal-­‐agent  problemet  

Overordnet set kan principal-agent problemet forsøges løst på to måder. Ved hjælp af regulering,

overvågning og kontrol kan man forsøge at mindske informationsasymmetrien. Dette kræver

imidlertid, at ejerne har mulighed for at observere ledelsens handlinger. En anden måde at løse

problemet på er ved at forsøge at skabe incitament for ledelsen til at varetage ejernes interesse.

Dette kan f.eks. gøres ved at udforme incitamentsprogrammer. I det følgende vil forskellige

mekanismer, der kan tilskynde ledelsen til at handle i ejernes interesse, blive belyst.

2.2.1  Lovgivning

Når man forsøger at sikre, at ledelsen handler i ejernes interesse, har lovgivningen en vis

indflydelse herpå.36 Dette skal først og fremmest ses i lyset af, at lovgivningen opsætter nogle

minimumsstandarder for, hvilke regler et selskab skal agere efter. Selskabets ledelse holdes

ansvarlig for efterlevelse af disse regler, hvor manglende efterlevelse medfører sanktions-

muligheder.

I selskabsloven findes regler, der tilgodeser aktionærernes interesser. Lovgivningen er således en af

de corporate governance mekanismer, som kan bidrage til løsning af principal-agent problemet.

Nedenstående tager udgangspunkt i relevante bestemmelser i selskabsloven, lov om finansiel

virksomhed, samt anbefalinger i Komitéens anbefalinger for god Selskabsledelse, som kan være

med til at afhjælpe principal-agent problemet.

2.2.1.1  Generalforsamlingen  

Generalforsamlingen er et vigtigt bidrag til løsning af principal-agent problemet, da det er her, de

overordnede beslutninger træffes. Det fremgår af selskabslovens kapitel seks, som netop vedrører

generalforsamlingen, at kapitalejerne har ret til at træffe beslutninger i kapitalselskabet, og at denne

ret udøves på generalforsamlingen.37 Generalforsamlingen skal afholdes mindst en gang årligt, og

forinden skal ejerne have informationer om selskabets forhold. Dette sikrer således, at kapitalejerne

via generalforsamlingen får indflydelse på selskabets beslutninger, så det der vedtages på

generalforsamlingen, rent faktisk også er et udtryk for aktionærernes vilje. Der kan dog sættes

                                                                                                                         36  Thomsen  &  Conyon  2012,  side  50    37  Selskabslovens  §  76,  stk.  1  

Side  15  af  80    

spørgsmålstegn ved, om ejerne reelt får tilstrækkelige og relevante informationer om selskabets

forhold. Ejerne ved jo ikke, hvad de ikke ved.

Selvom det ses, at aktionærerne via generalforsamlingen får indflydelse på de beslutninger, der skal

træffes i selskabet, er dette ikke ensbetydende med, at beslutningernes udførelse tilkommer

aktionærerne. Denne opgave ligger hos bestyrelsen og/eller direktionen.38 Ligeledes er det ikke

aktionærerne, som holder øje med den daglige drift i selskabet. Denne opgave tilkommer

bestyrelsen,39 der således fungerer som kapitalejernes højre hånd. Af samme grund er det særdeles

vigtigt for kapitalejerne, hvem der sidder i bestyrelsen, da det skal være nogen, som ejerne er trygge

ved, og nogen som forhåbentligt handler loyalt overfor ejerne.

Selskabsloven indeholder i den forbindelse bestemmelser, der regulerer ejernes indflydelse på valg

af bestyrelse.40 Herefter skal over halvdelen af bestyrelsens medlemmer udpeges af general-

forsamlingen. Således sikres det i højere grad, at bestyrelsen består af medlemmer, som

aktionærerne mener kan være med til at skabe værditilvækst for dem.

Finder ejerne efterfølgende, at de valgte bestyrelsesmedlemmer ikke handler i overensstemmelse

med ejernes ønsker, da sikrer selskabsloven ligeledes, at ejerne til enhver tid kan afsætte de valgte

bestyrelsesmedlemmer.41 Dette må alt andet lige give incitament til at yde en ekstra indsats.42

Gennem disse regler sikrer man altså, at ejerne har en vis indflydelse på, hvem der er medlem af

bestyrelsen. Dette kan dog næppe sikre, at bestyrelsen altid handler i overensstemmelse med ejernes

interesse.

2.2.1.2  Bestyrelsens  sammensætning  

For at sikre at bestyrelsen på bedst mulig vis bliver i stand til at varetage ejernes interesser, er det

vigtigt, at bestyrelsen sammensættes på en hensigtsmæssig måde.

I forhold til sammensætningen af bestyrelsen anbefales følgende i Anbefalingerne for god

Selskabsledelse:

                                                                                                                         38  Andersen  2013,  side  386  39  Lovbekendtgørelse  nr.  322  af  11/04/2011  om  aktie-­‐  og  anpartsselskaber,  §  115,  stk.  1,  nr.  4  (Herefter:  Selskabsloven)  40  Selskabslovens  §  120  41  Selskabslovens  §  121  42  Poulsen,  Per  Thygesen,  Ejerskab  og  lederskab,  2004,  side  18  (Herefter:  Poulsen  2004)  

Side  16  af  80    

Der findes ikke nogen klar og almen definition af, hvordan uafhængighed defineres.43

Anbefalingernes kommentarer angiver dog en forklaring på, hvordan uafhængighed skal forstås.

For at der kan være tale om uafhængighed, skal den pågældende således ikke have nære bånd til

eller repræsentere direktionen, formanden for bestyrelsen, kontrollerende aktionærer eller

selskabet.44 Bestyrelsen har selv til opgave at vurdere, hvornår et bestyrelsesmedlem kan betragtes

som uafhængigt.45 Dog er der som kommentar til anbefalingen nedfældet otte punkter, der er med

til at definere, hvornår der kan være tale om uafhængighed. Typisk vil man som eksternt

bestyrelsesmedlem blive defineret som uafhængig.46

Der kan være flere grunde til, at en bestyrelse bør have uafhængige bestyrelsesmedlemmer. Når der

er uafhængige medlemmer i bestyrelsen, kan man i højere grad undgå interessekonflikter.47 Ved at

have medlemmer ansat i bestyrelsen, som ikke har egen interesse i beslutningernes udfald, må det

således forventes, at der foretages nogle objektive og afbalancerede vedtagelser.

På samme måde er det vigtigt, at bestyrelsen kan foretage en objektiv evaluering af direktionen. Der

må alt andet lige være tale om en mere objektiv evaluering, når bestyrelsesmedlemmerne ikke har

nogen nære bånd til direktionen. Uafhængige bestyrelsesmedlemmer er formentligt mere

konfronterende, fordi der ikke er et internt bånd mellem dem og direktionen, aktionærerne og den

øvrige bestyrelse. Bestyrelsen skal kunne evaluere sine egne, samt direktionens præstationer. Derfor

vil man nok i højere grad udskifte direktionen, hvis denne ikke lever op til forventningerne, såfremt

der er mange uafhængige bestyrelsesmedlemmer.48 På den måde afhjælpes en del af problemet

omkring asymmetrisk information, idet der i højere grad føres kontrol med hvad ledelsen foretager

sig.49

                                                                                                                         43  Rye-­‐Munkbak,  Shanta,  Corporate  governance:  Uafhængige  bestyrelsesmedlemmer,  2014,  side  49  (herefter:  Rye-­‐Munkbak  2014)  44  Anbefalingerne  punkt  3.2.1  s.  16  45  Brandi  2013,  side  72    46  Brandi  2013,  side  72  47  Cadbury  rapporten,  side  20,  pkt.  4.6  48  Rye-­‐Munkbak  2014,  side  45  49  Thomsen  &  Conyon  2012,  side  143  

Side  17  af  80    

Det er dog ikke udelukkende i aktionærernes interesse, at der kun sidder uafhængige

bestyrelsesmedlemmer. Et argument imod uafhængige bestyrelsesmedlemmer kunne gå på den

manglende indsigt i selskabet, når man alene har en ekstern rolle. Derudover kan det muligvis være

svært at finde kandidater, som er kvalificerede nok til at besidde en bestyrelsespost, hvis man ikke

har den rette erfaring, viden og kontakt til erhvervslivet.50

Det fremgår af selskabsloven, at formanden for bestyrelsen ikke må udføre andre hverv i

selskabet.51 Dette er særlig relevant i forhold til, at bestyrelsesformanden ikke også er medlem af

direktionen, da det er bestyrelsen, som fører tilsyn med direktionen. Ved at begrænse

bestyrelsesformanden i at deltage i den daglige ledelse, undgår man derved, at man som

bestyrelsesformand i praksis holder øje med sig selv. Dette er formentligt gældende, idet det er

formanden, der har det overordnede ansvar for, at bestyrelsen udfører sine opgaver. Såfremt

bestyrelsesformanden også indgår i direktionen, mistes en del af incitamentet til at udøve

kontrolfunktionen, idet man så skal kontrollere eget arbejde. Derfor må denne bestemmelse alt

andet lige være i aktionærernes interesse.52

Der er dog ikke noget til hinder for, at medlemmer af direktionen også er siddende medlemmer i

bestyrelsen. Der kan således argumenteres for, at bestyrelsens tilsynsopgave stadig gøres

illusorisk.53

I lov om finansiel virksomhed er kravet til adskillelse mellem direktion og bestyrelse skærpet, idet

ingen af bestyrelsesmedlemmerne må fungere som direktør.54 Herved undgår man med sikkerhed

risikoen for, at et bestyrelsesmedlem, som også er direktør i virksomheden, fører tilsyn med sit eget

arbejde. Dette er blot et af flere eksempler på, at der i lov om finansiel virksomhed findes skærpede

regler i forhold til selskabsloven.

Det ses således, at der er forskellige bestemmelser i lovgivningen og anbefalingerne, som er

medvirkende til at afhjælpe principal-agent problemet. Dette alene kan dog ikke sikre, at ledelsen

vil handle i ejernes interesse.55

                                                                                                                         50  Rye-­‐Munkbak  2014,  side  48  51  Selskabslovens  §  114  52  Cadbury  rapporten,  side  20,  pkt.  4.7  –  4.9  53  Andersen  2013,  side  326  54  Lov  om  finansiel  virksomhed,  §  73  55  Erhvervsministeriet  et  al.,  Debatoplæg  om  aktivt  ejerskab,  1999,  side  158  (herefter:  Debatoplæg  om  aktivt  ejerskab)  

Side  18  af  80    

2.2.2  Take  overs    

Take overs oversættes til dansk som ’fjendtlige overtagelser’. Fjendtlig overtagelse er betegnelsen

for overtagelse af en virksomhed, som går bag ryggen på ledelsen. Helt basalt foregår denne

overtagelse ved, at aktieprisen falder, således at en køber kan opkøbe en aktieandel og få

bestemmende indflydelse. Herefter vil ledelsen typisk blive fyret, så man kan rekonstruere selskabet

og opnå gevinst ved at sælge aktierne til en højere pris.56

Begrebet fjendtlig overtagelse er dog en smule misvisende, idet det er en direkte oversættelse af

hostile take overs, som man har fra bl.a. USA. Overtagelsen foregår oftest ved, at en potentiel køber

retter henvendelse til en eller flere aktionærer med et tilbud, og derfor vil det være mere retvisende

at kalde overtagelsen for ’ledelsesfjendtlig’, idet det netop er ledelsen, den er fjendtlig for og ikke

aktionærerne.57

Det ses i den grundlæggende antagelse i mikroøkonomien, at samfundets ressourcer fordeles,

således, at de udnyttes bedst muligt, og dermed giver aktionærerne størst mulig fordel. Typisk ser

man at de selskaber, der har en lav aktiekurs, også er de selskaber, der har størst sandsynlighed for

at blive overtaget. Dette kan skyldes, at markedet vurderer aktien lavt, fordi aktiverne i selskabet

ikke anvendes optimalt.58

Når man som køber vil overtage et sådan selskab, er man nødt til at betale en højere kurs end

markedskursen, da de nuværende aktionærer jo ellers ikke vil være villige til at sælge. Årsagen til at

en køber alligevel vil være interesseret i at købe er, at man ved at indsætte en ny ledelse kan opnå

en effektiv udnyttelse af aktiverne, og dermed opnå gevinst i form af en aktieværdistigning.59

Årsagen til at fjendtlige overtagelser kan betegnes som en corporate governance mekanisme, der

kan bidrage til løsningen af principal-agent problemet er, at overtagelsestruslen kan virke

motiverende for ledelsen. Hvis man ved, at der er uudnyttede ressourcer i selskabet, kan det

medvirke til, at ledelsen øger indsatsen i et forsøg på at skabe højere værdi for virksomheden.60

Herved sikres i højere grad et sammenfald mellem ledelsens interesser og aktionærernes interesser.

                                                                                                                         56  Thomsen  &  Conyon  2012,  side  55  57  Christensen,  Jan  Schans,  “fjendtlige”  virksomhedsovertagelser,  1994,  side  733  (Herefter  Christensen  1994)  58  Christensen  1994,  side  739  59  Christensen  1994,  side  739    60  Christensen  1994,  side  741  

Side  19  af  80    

Det kan dog diskuteres, hvorvidt denne overtagelsestrussel udgør en egentlig løsning. Der er en

risiko for, at ledelsen kan være tilbøjelig til at have et meget kortsigtet fokus for at undgå

overtagelse. Ledelsens fokus vil havne på at skabe økonomiske fordele, f.eks. øget udlodning af

udbytte til aktionærerne, som aktiemarkedet kan vurdere, og som derfor vil indgå i prisfastsættelsen

på markedet.61 Take over mekanismen kan altså fungere som en disciplinering af ledelsen nu og her,

men på bekostning af langsigtede investeringer.62

Herudover er der mange transaktionsomkostninger forbundet med et overtagelsesforsøg. Først og

fremmest er det svært at vurdere værdien af virksomheden, der ønskes overtaget. Desuden er selve

overtagelsesprojektet et dyrt foretagende. Disse ulemper taget i betragtning, samt den manglende

garanti for at overtagelsesforsøget rent faktisk lykkes, gør det meget risikofyldt at forsøge at

gennemføre en overtagelse.63

Der er forskellige muligheder for at beskytte virksomheden mod en fjendtlig overtagelse, som gør at

denne mekanisme ikke fungerer optimalt.64 Kapitalklasser kan vedtages, for på den måde at bevare

den bestemmende indflydelse i f.eks. en fond, og derefter kun sætte B-aktierne til salg.65 Derudover

kan man indføre ejerlofter, som sikrer, at ingen aktionærer kan eje mere end en bestemt

kapitalandel.66 Stemmebegrænsninger fungerer på samme måde, ved at ingen kan have mere end et

bestemt antal stemmer.67 Disse tre tilfælde gør, at man ikke kan købe sig til den bestemmende

indflydelse, og at det derfor ikke bliver muligt at indsætte en ny ledelse, som netop er formålet.

De mange ulemper og hindringer, der er forbundet med take overs, kan formentligt være årsagen til,

at der i praksis har været meget få tilfælde af fjendtlige virksomhedsovertagelser.68 Dermed

bidrager fjendtlige overtagelser nok i ringe grad til, at der skabes interessesammenfald mellem

ledelse og ejere.

                                                                                                                         61  Christensen  1994,  side  741  62  Franks,  Julian  &  Mayer,  Colin,  Capital  Markets  and  corporate  control,  1992,  side  194  (herefter  Franks  &  Mayer  1992)  63  Møller,  Michael  &  Nielsen,  Niels  Christian,  Den  kapitalmarkedsstyrede  virksomhed,  2004,  side  142  (herefter  Møller  &  Nielsen  2004)  64  Thomsen  &  Conyon  2012,  side  55  65  Debatoplæg  om  aktivt  ejerskab,  side  232-­‐33  66  Debatoplæg  om  aktivt  ejerskab,  side  238  67  Thomsen  &  Conyon  2012,    side  234  68  Thomsen  &  Conyon  2012,  side  55  

Side  20  af  80    

2.2.3  Høj  gældsandel    

Når et selskab har behov for at låne penge, kan kreditor få høj indflydelse på, hvad selskabet gør.

De kan fremsætte krav i forhold til bestyrelsens sammensætning, som en betingelse for overhovedet

at låne selskabet penge i første omgang. Långiver kan f.eks. kræve at få et medlem i bestyrelsen.69

Der kan også sættes begrænsninger i forhold til selskabets strategiske beslutninger, f.eks. hvis der

sættes krav fra kreditor om, at nye investeringer skal godkendes.70 Dermed er der en tredjepart, der

stiller krav til ledelsen på en anden måde, end ejerne måske er i stand til. Dette styrker kontrollen

med virksomhedens ledelse, hvilket alt andet lige vil disciplinere ledelsen i højere grad.

Fremmedkapital fungerer meget simpelt. Selskabet låner penge, og hvis ikke man er i stand til at

betale tilbage, kan långiver indgive konkursbegæring. Hvis man har en høj gældsandel i forhold til

egenkapital, vil truslen om konkurs alt andet lige øges, da man ikke kan bære for store tab.71 Dette

vil skabe incitament for ledelsen til at undgå denne trussel f.eks. ved at fokusere på investeringer

med et højt afkast.72

Problemet med denne mekanisme som løsning er, at långivers interesser ikke nødvendigvis er de

samme som ejernes. En bank vil være mere risikoavers end ejerne, idet man som långiver ikke får

en del af gevinsten når det går godt, men risikerer derimod et tab hvis det går galt.73 Derfor kan det

risikeres, at långiver begrænser potentielle investeringer, hvis denne kompetence indgår i

låneaftalen. Dette kan resultere i, at ejerne går glip af en potentiel gevinst.74

2.2.4  Personligt  omdømme    

En leders omdømme er også en vigtig mekanisme, der kan hjælpe til at løse principal-agent

problemet.75 En leders funktion er at have et overblik over virksomheden og sikre rentabiliteten, og

derfor kan virksomhedens performance afspejle lederens egenskaber. Hvis virksomheden klarer sig

dårligt, påvirker det måske ikke lønnen nu og her, men det skaber et omdømme, som kan gøre det

                                                                                                                         69  Thomsen  &  Conyon  2012,  side  238  70  Thomsen  &  Conyon  2012,    side  57  71  Jensen  og  Meckling  1976,    side  340  72  Jensen,  Michael  C,  Agency  costs  of  free  cash  flow,  corporate  finance  and  takeovers,  1986,  side  324  (Herefter:  Jensen  1986)  73  Jensen  og  Meckling  1976,  side  334  74  Thomsen  &  Conyon  2012,  side  57-­‐58  75  Thomsen  &  Conyon  2012,  side  48  

Side  21  af  80    

svært for lederen at få et lige så godt job fremover. Derfor skabes der et incitament for lederen til at

arbejde hårdt, hvis man har ambitioner for sin fremtidige karriere.76

Der kan være situationer, hvor topledere ikke bekymrer sig om deres eget og virksomhedens

omdømme, f.eks. hvis de har planer om at pensionere sig efter ansættelsen. Derfor kan den såkaldte

whistle blower ordning være et redskab for mellemlederne i virksomheden. Hvis man lækker

oplysninger til pressen, kan aktionærerne og andre interessenter nå at handle, før der evt. sker en

skandale. På den måde kan mellemlederne sikre sig, at de ikke mister deres job og bliver sat i et

dårligt lys.77

Medierne kan fungere som en effektiv påvirkning af ’omdømme’ som corporate governance

mekanisme, og fungerer både i børsnoterede og unoterede virksomheder. Hvis en virksomhed

performer dårligt, kommer man let i mediernes søgelys, og derfor kan det have en meget stærk

effekt. Problemet er dog, at medierne ikke altid fremhæver de ’rigtige’ sager og heller ikke altid

fremstiller dem korrekt.78

Som alle andre mekanismer har denne også en svag side, da det fungerer bedst i små samfund, hvor

alle kender alle. Derfor lægger globaliseringen også en dæmper på funktionen af omdømme som

mekanisme, idet den ikke nødvendigvis fungerer på tværs af landegrænser.79

2.2.5  Aktivt  ejerskab  

Aktivt ejerskab kan være med til at løse principal-agent problemet. Aktive investorer er vigtige for,

at et selskab er velfungerende. De har en finansiel interesse i selskabet og kan på en uafhængig

måde overvåge og kontrollere ledelsens foretagender.80 Dette er formentligt også grunden til, at det

er inddraget i Komitéens anbefalinger for god Selskabsledelse.

I forbindelse med finanskrisen er der kommet øget fokus på at fremme aktivt ejerskab. Dette

kommer til udtryk i EU-kommissionens handlingsplan for selskabsret og corporate governance fra

                                                                                                                         76  Fama,  Eugene  F,  Agency  Problems  and  the  theory  of  the  firm,  1980,  side  292  (herefter:  Fama  1980)  77  Thomsen  &  Conyon  2012,  side  50  78  Thomsen  &  Conyon  2012,  side  49  79  Thomsen  &  Conyon  2012,  side  50  80  Jensen,  Michael  C,  The  modern  industrial  revolution,  exit,  and  the  failure  of  internal  control  systems,  1993,  side  867  (Herefter:  Jensen  1993)  

Side  22  af  80    

2012.81 Et af hovedpunkterne er netop øget aktionærengagement, idet aktionærerne hidtil ikke har

holdt ledelsen ansvarlig for deres beslutninger og handlinger.

Anbefalingerne for god Selskabsledelse opfordrer sammen med EU-kommissionens handlingsplan

til, at aktionærerne opmuntres til at engagere sig mere i corporate governance. Uanset hvilken

ejerstruktur der er tale om, vil det være hensigtsmæssigt, hvis ejerkredsen optræder som ejere og

giver udtryk for sine holdninger.82 Herunder fremhæves betydningen af, at især de større aktionærer

bidrager aktivt til at sikre, at selskabet ledes ansvarligt.

Det er op til selskabet at indrette sig således, at aktionærerne tilskyndes til at udøve aktivt ejerskab.

Der er derfor lavet specifikke anbefalinger, der konkretiserer, hvordan selskabet kan bidrage til at

lette adgangen og opfordre til aktivt ejerskab.

På generalforsamlingen har aktionærerne som tidligere nævnt mulighed for at kæmpe aktivt for

forbedringer og holde ledelsen ansvarlig for sit arbejde. Derfor er det vigtigt med aktive ejere, der

møder op på generalforsamlingen og udnytter sin stemmeret. I den forbindelse ses følgende

anbefaling, som skal sørge for, at generalforsamlingen tilrettelægges således, at aktionærerne får

gjort brug af deres rettigheder:

Man skal forsøge at give alle mulighed for at deltage, herunder overveje om en elektronisk

generalforsamling er en mulighed – enten helt eller blot for dem, der ikke har mulighed for at møde

op fysisk.

For at aktionærerne får lyst til at deltage på generalforsamlingen, og for at deres engagement kan

gavne selskabet, kræver det, at de har indsigt i selskabet. Hertil er der opstillet yderligere

anbefalinger, henholdsvis anbefaling 1.1.1 og 1.1.2:

                                                                                                                         81  EU-­‐Kommissionens  handlingsplan    82  Anbefalinger  for  god  Selskabsledelse,  side  6  

Side  23  af  80    

Det anbefales altså, at selskabet skaber en dialog, hvorved aktionærerne kan få information og selv

tilkendegive deres synspunkter og interesser. Når aktionærerne herigennem får en indsigt i

selskabet, vil det alt andet lige give dem incitament til at møde op på generalforsamlingen og

benytte deres stemmerettigheder, idet de gerne skulle have viden og jævnlig information om

selskabet. I den forbindelse anbefales det, at selskabet offentliggør kvartalsrapporter.83 Der findes

dog ikke andre konkrete anbefalinger til, hvad man ellers skal dele med offentligheden.

Det er vigtigt, at eksempelvis kommunikationen og forholdet til bl.a. aktionærerne fungerer

hensigtsmæssigt. Dette kan sikres ved, at bestyrelsen udarbejder retningslinjer herfor:

Bestyrelsen bør altså udarbejde politikker og kontrollere, at selskabet handler i overensstemmelse

med disse. Når man har vedtaget politikker i selskabet for blandt andet kommunikation og forholdet

til aktionærerne, vil det alt andet lige være lettere at sikre, at selskabet rent faktisk lytter til

aktionærerne og forholder sig til deres holdninger og synspunkter. Dette vil formentlig give en

positiv effekt på aktionærernes engagement, idet de føler, at de bliver hørt. Herved vil de også have

lettere ved at overvåge ledelsen og sikre, at den varetager deres interesser.

Der er altså en tendens til, at man ønsker, at aktionærerne kommer lidt mere på banen og tager

ansvar i selskabet, så de får noget ud af den investering, de har foretaget. De skal være med til at

sikre, at ledelsen varetager deres interesser, og ”dermed sikrer en hensigtsmæssig og afbalanceret

udvikling af selskabet på kort og lang sigt”.84

Anbefalingerne opfordrer til, at selskaberne indretter sig på en måde, der giver aktionærerne

incitament til samt mulighed for at være aktive. Det vil dog i mange tilfælde ikke kunne betale sig

for en aktionær at være aktiv. Aktivt ejerskab kan anses som rationelt, når en cost-benefit

betragtning fører til, at de forventede fordelene overstiger de forventede omkostningerne.85 Er der

således forbundet høje agentomkostninger ved at være aktiv, vil man miste incitament til at være

det. Desuden vil en god mulighed for at free-ride, altså at nyde godt at andre aktionærers aktive

                                                                                                                         83  Anbefalinger  for  god  Selskabsledelse,  anbefaling  1.1.3  84  Anbefalinger  for  god  Selskabsledelse,  side  9  85  Pozen,  Robert  C,  Institutional  investors:  The  reluctant  activists,  1994,  side  140-­‐141    

Side  24  af  80    

ejerskab, medføre et ringere incitament til selv at være aktiv.86 Endvidere kan aktionærerne have

svært ved at ’samle kræfterne’, hvorved det kan være vanskeligt at udøve en effektiv kontrol. Dette

vil ligeledes mindske incitamentet til at være aktiv.87

I de tilfælde hvor det er fordelagtigt, kan aktivt ejerskab derfor ses som en løsning på principal-

agent problemet. Man har mulighed for at presse ledelsen, hvis man er utilfreds med de

beslutninger, der træffes. Dette gør, at ledelsen i højere grad handler i ejernes interesse.88

2.2.6  Stor  ejerandel  

En stor ejerandel kan være en måde at løse principal-agent problemet på. De fleste virksomheder er

ejet af en enkelt eller to aktionærer. I en virksomhed, hvor ejeren også er lederen, vil interesserne

automatisk være sammenfaldende. Ejerne skal administrere deres egne penge, og derfor har de

selvfølgelig en interesse i at administrere dem på fornuftig vis. Moral hazard problemet er dermed

løst, idet ledelsens handlinger kun tilgodeser ejerne.89

En storaktionær kan altså være en løsning på principal-agent problemet, idet vedkommende både

har incitament til og mulighed for at have indflydelse på virksomhedens udvikling.90 Selvom store

ejerandele kan løse principal-agent problemet, vil det at have aktionærer med store ejerandele dog

ikke være en perfekt løsning. Denne løsning vil imidlertid blive uddybet i afsnit 3.2 og 3.3.

2.2.7  Incitamentsaflønning    

En anden måde, der kan bidrage til at løse principal-agent problemet, er at ensrette interesserne,

således at agenten har incitament til at handle efter principalens ønsker. Dette kan gøres ved hjælp

af incitamentsaflønning.91 Da incitamentsaflønning imidlertid ikke udelukkende kan anvendes for at

afhjælpe principal-agent problemet, vil de relevante anvendelsesmuligheder blive uddybet i det

følgende.

                                                                                                                         86  Thomsen  &  Convon  2012,  side  222  87  Thomsen,  Steen  &  Krenchel,  Jens  Valdemar,  Corporate  governance  i  Danmark  –  om  god  selskabsledelse  i  et  internationalt  perspektiv,  2004,  side  120  (herefter:  Thomsen  &  Krenchel  2004)  88  Thomsen  &  Conyon  2012,  side  54  89  Thomsen  &  Conyon  2012,  side  52  90  Møller  &  Nielsen  2004,  side  68-­‐69  91  Murphy,  Kevin  J,  Executive  compensation,  1999,  side  26  (Herefter:  Murphy  1999)  

Side  25  af  80    

2.3  Incitamentsaflønningens  funktioner  og  udfordringer  

Incitamentsaflønning kan helt overordnet beskrives som en variabel løndel, hvis endelige størrelse

ikke er kendt på forhånd. Det variable vederlag kan både optræde i form af bonusordninger og

finansielle instrumenter. Selskabsloven indeholder to bestemmelser, der regulerer aflønning af

ledelsesmedlemmer – henholdsvis §§ 138 og 139. Selskabslovens § 138 henvender sig til alle

aktieselskaber, hvorimod selskabslovens § 139 alene sigter til børsnoterede virksomheder. Det

fremgår af §138, stk. 1, 1. pkt. at man kan aflønne ledelsen i et kapitalselskab med fast eller

variabelt vederlag. Forarbejderne til selskabsloven definerer variabelt vederlag som en aflønning,

der fastlægges efter variable forhold som f.eks. resultatmål.92 Bestemmelserne vil blive nærmere

behandlet i afsnit 4.1.1 og 4.2.2.

Da afhandlingen er baseret på aktieoptionsprogrammer, er det relevant at give en beskrivelse af,

hvad en option er.

Når man får tildelt eller mulighed for at købe en option, får man en ret, men ikke en pligt til at købe

en aktie til en given kurs på et givent tidspunkt. Hvis man vælger at udnytte sin ret, er selskabet

forpligtet til at sælge allerede udstedte aktier til den fastsatte udnyttelseskurs.93 Muligheden for

gevinst følger markedskursen – jo højere kursstigning man opnår, jo større gevinst kan opnås på

udnyttelsestidspunktet. Når kursen på det givne tidspunkt er højere end udnyttelseskursen, kan man

opnå gevinst.94 Der vil typisk være mulighed for at få differenceafregning. Det vil sige, at man får

udbetalt differencen mellem udnyttelseskursen og markedskursen, i stedet for at man udnytter retten

for derefter at sælge aktierne igen.95 Den gevinst man kan opnå følger altså aktiekursen, hvilket gør,

at ledelsen tænker mere som ejerne jf. afsnit 2.3.1

Som nævnt er der flere årsager til, at man anvender incitamentsaflønning. For at udforme en

incitamentsordning, så den virker mest hensigtsmæssigt, må virksomheden vurdere, hvorfor man

ønsker at anvende incitamentsaflønning. Afhandlingen tager udgangspunkt i tre forskellige motiver,

der kan begrunde virksomhedens anvendelse af variable løndele.96

                                                                                                                         92  Bemærkningerne  til  SL  §  138    93  Lavesen,  Anders  &  Hindhede,  Ove  Lykke,  Aktieaflønning  –  erfaringer,  jura,  regnskab,  værdi  og  skat,  2005,  side  28-­‐29  (herefter  Lavesen  &  Hindhede  2005)  94  Boye,  Carsten  et  al.,  Aktiebaserede  incitamentsprogrammer,  2001,  side  10  (Boye  2001)  95  Lavesen  &  Hindhede  2005,  side  29  96  Banner-­‐Voigt  &  Rasmussen  2009,  side  43  

Side  26  af  80    

De tre motiver vil blive behandlet i det følgende.

2.3.1  Løsning  af  principal-­‐agent  problemet  

Der findes forskellige måder at motivere ledelsen på. Såvel økonomiske som ikke-økonomiske

motivationsfaktorer kan være med til at påvirke adfærden. Gennem faglige udfordringer, varierende

arbejdsopgaver, karrieremuligheder, påskønnelse og gode sociale relationer på arbejdspladsen kan

ledelsens adfærd eksempelvis blive påvirket.97

Da mennesker motiveres forskelligt, må virksomhedens ejere forsøge at finde den bedste måde at

motivere netop sin ledelse til at træffe beslutninger og udvise en adfærd, der gavner selskabet mest

muligt.

I denne afhandling antages det imidlertid, at incitamentsaflønning er den faktor, der vil motivere

ledelsen til at agere på en måde, der stemmer overens med ejernes interesser. Derfor vil fokus netop

være på brugen af incitamentsaflønning som løsning på principal-agent problemet.

Som tidligere beskrevet kan det være problematisk, når beslutningskompetencen er adskilt fra

ejerskabet. Den daglige ledelse skal træffe beslutninger på vegne af ejerne, hvorfor de gerne skulle

have de samme målsætninger. Ifølge principal-agent teorien er mennesket som nævnt rationelt.

Derfor vil man kun yde lige netop den indsats, der kræves for, at det faste, månedlige vederlag

kommer til udbetaling.98 Ud fra antagelsen om, at mennesket handler rationelt, vil man altså forsøge

at fremme egne interesser, og disse kan være afvigende fra aktionærernes.

Det er muligt at fjerne en del af principal-agent problemet ved at agenten gøres til principal. Ved at

give ledelsen incitamentsaflønning, vil man således skabe incitament til at varetage aktionærernes

interesser.99 Interessesammenfaldet skabes ved, at man udformer en kontrakt, der igennem

økonomiske incitamenter motiverer ledelsen til at handle ud fra aktionærernes interesser. Hvis

ledelsen er i stand til at opfylde på forhånd opstillede og observerbare mål, vil dette udløse en

økonomisk gevinst. For at kontrakten skal opfylde sit formål, kræver det, at man handler på den

måde, kontrakten tilsigter, fordi det netop er med til at øge egennytten.100

                                                                                                                         97  Banner-­‐Voigt  &  Rasmussen  2009,  side  43  98  Møller  &  Nielsen  2004,  side  65  99  Murphy  1999,  side  26  100  Thomsen  &  Conyon  2012,  side  179  

Side  27  af  80    

En måde, hvorpå man kan styre ledelsesadfærd, er altså ved at udarbejde en kontrakt, der gør en del

af ledelsens løn afhængig af virksomhedens performance.101 Man kunne eksempelvis lade en del af

ledelsens løn være afhængig af kursudviklingen af selskabets aktier.102 På den måde får ledelsen en

del af risikoen og får derfor alt andet lige incitament til at agere i ejernes interesser. Derfor vil det

ikke i så høj grad være problematisk, at ejerne ikke kan holde øje med ledelsens daglige virke, da

ledelsen jo har incitament til at udføre deres job i overensstemmelse med ejernes interesser.

2.3.2  Fremme  af  produktivitet  

Et andet motiv, til at anvende incitamentsaflønning, er en stimulering af ledelsens interesse i at

påvirke selskabets udvikling i en positiv retning.103 Dette hænger til dels sammen med ovenstående

afsnit, idet der allerede sker en stimulering, når incitamentsaflønning anvendes som løsning på

principal-agent problemet.

Når ledelsen aflønnes med fast løn, eller en ubetydelig variabel løn, vil der mangle incitament til at

bruge alle sine kræfter på f.eks. at finde nye forretningsområder. Måske vil man endda helt undgå at

lede efter nye forretningsområder, da der vil være for høje personlige omkostninger forbundet

hermed. Det kræver bl.a. tid og kræfter at engagere sig i sådanne foretagender. Ledelsens

tilbøjelighed til at undgå visse aktiviteter kan resultere i, at virksomhedens værdi er lavere, end hvis

ledelsen havde engagereret sig i nye forretningsområder.104 Derfor kan der være et behov for at give

ledelsens præstationsfremmende incitamentsaflønning, så de får incitament til at påvirke økonomien

positivt.

Et incitamentsprogram vil altså kunne fremme produktiviteten, idet lederen får incitament til at løbe

stærkere, hvis indkomsten kan påvirkes gennem lederens indsats.

2.3.3  Tiltrækning  og  fastholdelse  af  kompetente  ledere  

En anden årsag til at anvende incitamentsaflønning kan være ønsket om at tiltrække og fastholde

kompetente ledere.

En præsentationsafhængig løn kan medføre mere kvalificerede ansøgere til virksomheden. Når man

                                                                                                                         101  Thomsen  &  Conyon  2012,  side  57  102  Banner-­‐Voigt  &  Sørensen  2009,  side  45  103  Lavesen  &  Hindhede  2005,  side  47  104  Jensen  &  Meckling  1976,  side  313  

Side  28  af  80    

tilbyder en løn, som er afhængig af lederens præstation, vil de, der mener, at de kan præstere højt,

naturligt tiltrækkes til virksomheden.105

Desuden kan benyttelsen af incitamentsaflønning være et udtryk for, at man som følge af andre

selskabers brug af incitamentsordninger, er nødt til at tilbyde det for at kunne tiltrække kompetente

ledere. Hvis lederne besidder nogle særlige kompetencer, kan det endda være et krav fra deres

side.106

Hvis selskabet anvender en incitamentsordning baseret på aktier, kan man desuden betinge

udnyttelsen af disse af, at lederen stadig er ansat i selskabet. Dette er en måde, hvorpå man kan

forsøge at fastholde kompetente ledere.

Derudover kan man forsøge at tilknytte ledere til selskabet ved løbende at tildele aktieinstrumenter

således, at man belønnes for at være ansat i selskabet gennem længere tid, idet man gradvist opnår

en større ejerskabsandel.107

I Komitéens anbefalinger for god Selskabsledelse fremhæves det, at det er vigtigt at tilbyde et

konkurrencedygtigt vederlag for at kunne tiltrække dygtige medarbejdere. Derfor kan det være

nødvendigt at tilbyde incitamentsaflønning. Dette tema synes altså meget relevant for

virksomhederne, også selvom incitamentsaflønningen ikke har nogen øvrig funktion.108

2.3.4  Udfordringer  

Selvom incitamentsaflønning kan bruges til at løse principal-agent problemet, kan man også

risikere, at det bliver en del af principal-agent problemet.109 Der er derfor også udfordringer

forbundet med incitamentsaflønning. Disse udfordringer berøres kort nedenfor, og vil blive uddybet

i afsnit 4.

For at skabe tilstrækkeligt incitament er det en forudsætning, at der er en sammenhæng mellem

ledelsens handlinger og aflønningen. Hvis aflønningen er mere eller mindre tilfældig som følge af

udefrakommende faktorer, vil dette reducere ledelsens incitament. Hvis selskabet eksempelvis har

                                                                                                                         105  Thomsen  og  Conyon  2012,  side  22  106  Banner-­‐Voigt  &  Sørensen  2009,  side  48  107  Banner-­‐Voigt  &  Sørensen  2009,  side  48  108  Langer,  Morten  &  Offendal  Nicole,  Incentives  og  bonusordninger,  2012,  side  40  (Herefter:  Langer  &  Offendal  2012)  109  Bebchuk,  Lucian  A  &  Fried,  Jesse  M,  Executive  compensation  as  an  agency  Problem,  2003,  side  72  (Herefter:  Bebchuk  &  Fried  2003)  

Side  29  af  80    

valgt at benytte aktielønninger, som det variable vederlag, vil lønnen påvirkes af markeds-

udviklingen, hvorfor det imidlertid er svært at vurdere, hvor meget af værdien, der kan tilskrives

ledelsens adfærd. Man må dog generelt forvente, at et selskab med en dygtig ledelse fremadrettet vil

skabe de bedste resultater for sine aktionærer.110

Det er desuden vigtigt at have for øje, at incitamentsaflønning kan give problemer i forhold til

ledelsens risikovillighed. Når man aflønnes med en fast løn, antages man for værende risikoavers.

Dette skyldes, at konsekvenserne af et dårligt resultat sandsynligvis vil overstige de fordele, der kan

være forbundet hermed. Et godt økonomisk resultat vil formentligt kun medføre et skulderklap til

den pågældende leder, hvorimod et dårligt resultat i værste fald kan resultere i afskedigelse. Ud fra

en afvejning af fordele og ulemper, vil ledelsen dermed typisk undgå risikable foretagender, som

ellers kunne være i aktionærernes interesser.111 Når man aflønner med et aktiebaseret instrument,

kan det både forøge og reducere risikovilligheden. Alt andet lige vil det typisk medvirke til en øget

risikovillighed, idet man selv får en del af den gevinst, der er mulighed for at opnå. Derfor skal man

være opmærksom på, at incitamentsordningen udformes, så den ikke opfordrer til for høj

risikovillighed.112

Netop i forbindelse med forøget risikotagning er der set adskillelige skandaler. Herefter er der

kommet fokus på størrelsen af ledelsesmedlemmernes aflønning, samt på hvorvidt strukturen heri

kan have bidraget til bl.a. finanskrisen.113 Aktionærerne har i forbindelse med udformningen af

incitamentsaflønning følt sig sat uden for døren, idet de ikke har haft tilstrækkelige oplysninger

omkring incitamentsprogrammernes omfang og indhold.114

Der tegner sig altså ikke et entydigt billede af incitamentsaflønning. Udfordringerne vil imidlertid

blive grundigere behandlet i 4.1 og 4.2.

                                                                                                                         110  Banner-­‐Voigt  &  Rasmussen  2009,  side  46,  se  også  Andersen  2013,  side  73,  hvor  det  anføres,  at  børskursen  i  børsnoterede  selskaber  er  en  klar  indikator  for,  om  selskabet  er  veldrevet.    111  Møller  &  Nielsen  2004,  side  65  112  Møller  &  Nielsen  2004,  side  216  113  Faulkender,  Michael  et  al.,  Executive  compensation:  an  overview  of  research  on  corporate  practices  and  proposed  reforms,  2010,  side  107  (Herefter:  Faulkender  2010)  114  Lavesen  &  Hindhede  2005,  side  74  

Side  30  af  80    

3.  I  hvilke  ejerstrukturer  findes  et  behov  for  incitamentsaflønning?  

Ejerstrukturen i aktieselskaber kan variere fra selskab til selskab. Det kan derfor synes relevant at

undersøge, om incitamentsaflønning har sin berettigelse uanset ejerstruktur. I den forbindelse vil det

blive belyst, hvilke problemstillinger, der kommer til udtryk i de udvalgte ejerstrukturer. Dette skal

ses ud fra et corporate governance perspektiv. Herunder vil det blive undersøgt, om der er et behov

for at føre kontrol med selskabets ledelse, og hvilke muligheder ejerne har for at føre en eventuel

kontrol. Dette er særlig vigtigt, idet en mulighed for at føre kontrol, mindsker behovet for

incitamentsaflønning.115 På baggrund af dette vurderes det, om der er et behov for at anvende

incitamentsaflønning som løsning på principal-agent problemet, eller om incitamentsaflønningen

har andre funktioner i de givne ejerstrukturer.

3.1  Spredt  ejerskab  

Selskaber med spredt ejerskab er defineret ved, at der er mange aktionærer med en relativ lille

aktieandel.116 Ved et spredt ejerskab er der mange, der er med til at finansiere virksomheden. Dette

kan være en fordel for at kunne samle tilstrækkelig kapital, til at finansiere virksomhedens

aktiviteter. Herudover deles risikoen ved en investering i selskabet mellem flere parter.117

Spredt ejerskab ses ofte i finansielle virksomheder, idet der har været en stor tendens til at indføre

stemmebegrænsninger og ejerlofter.118 Ved at indføre stemmebegrænsninger og ejerlofter

begrænser man aktionærernes indflydelse. Ved stemmebegrænsninger sættes et loft for, hvor mange

af de kapitalandele man ejer, der kan stemmes på.119 Ved ejerlofter sættes en begrænsning for, hvor

stor en andel det er tilladt at eje.120 Anvendelsen af dette gør det praktisk talt umuligt at være

storaktionær. Herudover er der særlige regler, der begrænser muligheden for at eje en kvalificeret

andel. Det ses nemlig, at Finanstilsynet skal godkende kapitalejere, der vil erhverve en kvalificeret

andel. Ved kvalificeret andel forstås 10 % eller mere.121 Dette vil alt andet lige medføre, at det

bliver sværere at opnå en kvalificeret andel i en finansiel virksomhed.

                                                                                                                         115  Banner-­‐Voigt  &  Rasmussen  2009,  side  47  116  Thomsen  &  Conyon  2012,  side  222  117  Thomsen  2002,  side  24    118  Bechmann,  Kenn  L  &  Raaballe,  Johannes,  Manglende  bremseklodser  i  danske  banker,  2009,  side  4  (Herefter:  Bechmann  &  Raaballe  2009)  119  Debatoplæg  om  aktivt  ejerskab,  side  234  120  Debatoplæg  om  aktivt  ejerskab,  side  239  121  Lov  om  finansiel  virksomhed  §  61  

Side  31  af  80    

Ulempen ved denne ejerskabsstruktur er imidlertid, at aktionærerne, som følge af det spredte

ejerskab, har en meget lille andel i selskabet. I overensstemmelse med afsnit 2.1.1 overgår

kontrollen i praksis til ledelsen, hvorfor der opstår et principal-agent problem.

3.1.1  Kontrolmuligheder  

Når kontrolmulighederne skal undersøges tages der udgangspunkt i, hvilke muligheder man har for

at udøve kontrol, og efterfølgende om man har incitament til at føre kontrol.

Som aktionær i et selskab har man forskellige rettigheder som følge af sit ejerskab. Disse

rettigheder består af såvel forvaltningsmæssige som økonomiske rettigheder.122 De forvaltnings-

mæssige rettigheder, herunder retten til at stemme på generalforsamlingen, styrker således

aktionærernes muligheder for at træffe beslutninger vedrørende selskabets forhold.

Hvis man som aktionær ønsker at være aktiv, kan man dog begrænses af, at man ikke har en stor

nok andel til at få en reel indflydelse.123 Ved utilfredshed kan man derfor være nødt til at sælge sin

andel og placere investeringen andetsteds.124

Når den enkelte aktionærs indflydelse netop er ubetydelig, som følge af det spredte ejerskab, har

man svært ved at føre kontrol. Dette skyldes, at den indflydelse man har som aktionær er for lille til,

at den enkelte aktionær kan gribe ind over for ledelsens beslutninger. Samtidig er det ofte alt for

svært for aktionærerne at samle sig, og dermed samle indflydelsen.125 Derudover afhænger

kontrolmuligheden i øvrigt af, om aktionærerne har de samme interesser. Hvis man som aktionær

har stor fokus på social ansvarlighed, vil man ikke nødvendigvis have samme investeringsstrategier,

som de aktionærer der udelukkende fokuserer på profitmaksimering.126

I selskaber med stemmebegrænsninger kan man i teorien godt eje en stor nok andel til at have den

bestemmende indflydelse. Stemmeloftet begrænser dog en evt. storaktionær i at udøve sin

indflydelse.127 Ejerlofterne begrænser helt muligheden for at eje en stor kapitalandel og derved

muligheden for at udøve kontrol. I finansielle virksomheder må man ikke indføre kapitalklasser, der

                                                                                                                         122  Andersen  2013,  side  204  123  Thomsen  &  Conyon  2012,  side  220-­‐21  124  Neville,  Mette,  Ejerstrukturer  og  corporate  governance,  2000,  side  76  (Herefter  Neville  2000)  125  Thomsen  &  Krenchel  2004,  side  120  126  Larcker,  David  &  Tayan,  Brian,  Corporate  governance  matters,  2011,  side  394  (Herefter:  Larcker  &  Tayan  2011)  127  Bechmann  &  Raaballe  2009,  side  8  

Side  32  af  80    

vedrører stemmedifferentiering.128 Herved sikres det, at aktionærer med en beskeden kapital, ikke

får mulighed for at dominere den finansielle virksomhed.129 Dette medfører altså, at det ikke er

muligt at indføre stemmebegrænsninger for enkelte aktionærer. Hvis man vil man indføre

stemmebegrænsninger, er det derfor samtlige aktionærer, der mister indflydelse.

Det følger derfor af ovenstående, at der kan være begrænsninger i muligheden for at overvåge

ledelsen. Det er dog også vigtigt at se på, hvorvidt kapitalejerne overhovedet har incitament til at

overvåge. Jo mindre andel man ejer, jo mindre tendens er der nemlig til at man overvåger.130 Man

skal se på, om de omkostninger der er forbundet med at følge selskabet, vil overstige de fordele

man kan få ud af det, set i lyset af den ejerandel man har.131 Aktionærerne vil altså foretage en cost-

benefit analyse. Ofte vil der være store omkostninger forbundet med at overvåge ledelsen, da det

kræver, at man har analyseret selskabet til bunds for at skabe grundlag for en kvalificeret

bedømmelse, og dermed kunne komme med noget konstruktivt. Dette kan ikke betale sig for en lille

aktionær, idet de fordele der opnås ved at disciplinere ledelsen gennem overvågning, skal deles med

de øvrige aktionærer.132 I selskaber med et spredt ejerskab, er der netop kun små aktionærer, og

dermed kan det ikke betale sig for den enkelte aktionær at monitorere.

Muligheden for at free-ride begrænser endvidere incitamentet til effektiv overvågning. Hvis en

aktionær, der ejer en forholdsvis lille aktiebeholdning, vælger at monitorere, skal man selv holde

omkostninger forbundet hermed. Monitoreringen vil formentligt påvirke virksomhedens værdi, men

aktionæren får kun fordele svarende til vedkommendes ejerandel. Så længe ændringen i

virksomhedens værdi er større end omkostningerne, vil monitoreringen være fordelagtig for

aktionæren. De øvrige aktionærer, som ikke har holdt nogen omkostninger, vil også opnå fordele

svarende til deres ejerandele. De free-rider altså på den aktionær, der monitorer. Det ville derfor

også være lettere for aktionæren, der monitorer, at lade være og håbe på, at anden tog sig af

omkostningerne, så man selv kunne free-ride. Men hvis det er nyttigt for en at lade være, vil det

være det bedste for dem alle sammen, og derfor vil der i teorien ikke være nogen, der overvåger.133

Når det er nemt at være free-rider, problematiserer det ejernes effektive kontrol overfor ledelsen.

                                                                                                                         128  Lov  om  finansiel  virksomhed  §  13,  stk.  2    129  Andersen  &  Schaumburg-­‐Müller  2010,  s.  87    130  Thomsen  &  Conyon  2012,  side  222    131  Jensen  og  Meckling  1976,  side  338  132  Rose,  Caspar,  Aktionæroprør  er  vejen  frem,  2012  (herefter:  Rose  2012)  133  Thomsen  &  Conyon  2012,  side  222  

Side  33  af  80    

Disse aktionærhindringer begrænser tilsammen aktionærernes indflydelse, især i de finansielle

virksomheder, og favoriserer i stedet den siddende ledelse.134 Det ses altså, at ejerne i selskaber med

spredt ejerskab har svært ved at føre kontrol med ledelsen, da det ikke er rationelt for den enkelte

aktionær at påtage sig monitoreringen. Det spredte ejerskab kan altså medføre, at der opstår en

meget stærk ledelse og ud fra antagelsen om det rationelle menneske, der maksimerer egennytte, vil

ledelsen fokusere på egne interesser på ejernes bekostning.135

3.1.2  Kan  incitamentsaflønning  hjælpe  til  at  løse  principal-­‐agent  problemet?  

På baggrund af principal-agent problemet, som tydeligt kommer til udtryk i selskaber med spredt

ejerskab, er der en klar adskillelse mellem ejerskab og kontrol, som Berle og Means definerede det.

Derfor er det væsentligt for aktionærerne at se på, hvorvidt de kan løse problemet. Da ejernes

muligheder for at monitorere ledelsen er svækket i selskaber med spredt ejerskab, er det svært at

minimere informationsasymmetrien.136 Det ses, at ledelsen typisk bliver meget stærk, idet der ikke

er nogen, der kan bære de omkostninger, der er forbundet med at monitorere, eller nogen der har

tilstrækkelig indflydelse til at kunne udøve sine beføjelser.

Ledelsen har altså en stor magt i selskabet, og derfor kan man som løsning forsøge at ensrette

ledelsens interesser med ejernes, for på den måde at mindske agentomkostningerne.137

Incitamentsaflønning har som nævnt ovenfor denne funktion, idet ledelsen vha. incitaments-

aflønningen i højere grad får et fokus på profitmaksimering, som mange af ejerne har. På den måde

vil principal-agent problemet ikke være nær så gennemgribende, da man ved at skabe incitament i

højere grad løser den målkonflikt, der er mellem ejere og ledelse jf. afsnit 2.3. På den måde har

incitamentsaflønningen en klar berettigelse i selskaber med spredt ejerskab, da det er her behovet

ligger.

3.1.3  Incitamentsaflønningens  øvrige  funktioner  

I et selskab med spredt ejerstruktur, hvor der ikke er sammenfald mellem ejer og leder, kan det

synes relevant at implementere incitamentsaflønning til at motivere ledelsen. Et selskab vil gerne

have en ledelse, der er dynamisk og villig til at tage risici, eftersom det er en del af det at være

                                                                                                                         134  Bechmann  &  Raaballe  2009,  side  12  135  Thomsen  2002,  side  18  136  Knudsen  2014,  side  226  137  Knudsen  2014,  side  226  

Side  34  af  80    

leder.138 Derfor kan det være hensigtsmæssigt at indføre incitamentsaflønning, idet det kan være

svært for ledelsen at se noget formål ved at gøre en ekstra indsats, hvis man får den samme løn

uanset indsats. Dette kan hjælpe til at skabe en loyalitetsfølelse over for virksomheden, som kan

medvirke til at øge virksomhedens produktivitet og udvikling.139

Incitamentsaflønning kan desuden anvendes som middel til at tiltrække og fastholde ledelsen.

Behovet for at tiltrække og fastholde en kompetent ledelse kan synes særligt vigtigt i selskaber med

spredt ejerskab pga. problemerne med manglende monitorering. Ejerne kan ikke i tilstrækkelig grad

holde øje med, hvad ledelsen laver, og derfor er det vigtigt med en kompetent ledelse. Når man

indfører incitamentsaflønning, hvor man netop lader en del af lønnen være afhængig af

virksomhedens performance, kan det synes sandsynligt, at det er en dygtig ledelse man tiltrækker.140

Når man kender sit eget værd, og ved at man kan præstere højt, må man alt andet lige være mere

villig til at lade lønne være afhængig af sin egen præstation, da man dermed har mulighed for at

påvirke sin indkomst.

3.2  Koncentreret  ejerskab  med  professionelt  ansat  ledelse  

Selskaber med koncentreret ejerskab er defineret ved, at man har en storaktionær, der har den

bestemmende indflydelse.141

Den dominerende ejer kan vælge enten selv at lede selskabet, eller der kan ansættes en professionel

ledelse til at varetage opgaven. Det følgende vil tage udgangspunkt i et koncentreret ejerskab med

professionelt ansat ledelse.

I disse selskaber er det ikke de samme personer, der ejer og leder selskabet. Derfor vil der være en

risiko for, at ledelsen ikke varetager ejernes interesser, hvorfor der potentielt opstår en

interessekonflikt på samme måde, som man så det i det spredte ejerskab. Da man ansætter en

ledelse til at varetage selskabet i det daglige, opstår der ligeledes asymmetrisk information mellem

ejerne og ledelsen. Derfor opstår der et principal-agent problem. Nedenfor analyseres det, hvilke

muligheder ejerne har for at føre kontrol og herudfra, om der er behov for incitamentsaflønning.

                                                                                                                         138  Thomsen  &  Conyon  2012,  side  18  139  Boye  2001,  side  39  140  Boye  2001,  side  43  141  Thomsen  &  Krenchel  2004,  side  111  

Side  35  af  80    

3.2.1  Kontrolmuligheder    

Jo større ejerandel man er indehaver af, jo større risiko er der forbundet hermed, idet man har en

større andel på spil, hvis selskabet mister værdi, eller man endda ender i konkurs.142 Denne øgede

risiko er med til at øge incitamentet til at følge virksomheden tæt, og dermed overvåge ledelsen.

Som dominerende ejer har man netop mulighed for at udøve indflydelse gennem udnyttelse af

stemmeretten.

Ud fra en cost-benefit analyse har den dominerende ejer incitament til at monitorere ledelsen set i

lyset af, at man har den bestemmende indflydelse og en stor andel af aktierne. Ejeren skal godt nok

selv bære de omkostninger, der er forbundet med denne kontrol, men til gengæld får man også en

stor del af den gevinst, der er forbundet hermed. Hvis ledelsen ikke har samme interesser som

ejerne, som antages at være profitmaksimering, er der risiko for, at der foretages investeringer, som

ikke giver det bedst mulige afkast. Derfor må man som ejer gå ud fra, at gevinsten ved at

monitorere overstiger de omkostninger, der er forbundet med det. Incitamentet for den dominerende

ejer ligger altså i, at man selv får en stor del af gevinsten ved at monitorere.143

Selvom aktionærkredsen er kendetegnet ved, at en eller flere aktionærer har en bestemmende

indflydelse, og der derved vil være større incitament til at overvåge, vil der dog stadig bestå et free-

rider problem. Free-rider problemet kommer til udtryk, fordi nogen typisk vil nyde godt af, at

andre påtager sig monitoreringsopgaven, og derved selv vil undlade at monitorere. Dog vil der ikke

være tale om samme free-rider problem, som der ses ved det spredte ejerskab, da der netop vil være

storaktionærer, som har incitament til at monitorere.144

I selskabsloven findes ligeretsgrundsætningen om, at alle kapitalandele har lige ret. Det kan dog

vedtages, at der oprettes kapitalklasser.145 Der kan være forskellige bevæggrunde til at oprette

aktieklasser, men set i afhandlings perspektiv, vil det være i forbindelse med at bevare en

bestemmende indflydelse hos en bestemt aktionær eller aktionærgruppe.146 Når der laves en

stemmedifferentiering via A- og B-aktier, lader man typisk A-aktiernes stemmer vægte højere end

B-aktiernes stemmer. Dem der ejer A-aktierne bliver således de dominerende ejere.147 På denne

                                                                                                                         142  https://www.e-­‐conomic.dk/regnskabsprogram/ordbog/aktiekapital  143  Møller  &  Nielsen  2004,  side  68-­‐69  144  Møller  &  Nielsen  2004,  side  68  145  Selskabslovens  §  45  146  Andersen  2013,  side  202  147  Møller  &  Nielsen  2004,  side  70  

Side  36  af  80    

måde bliver det muligt for et selskab med mange aktionærer at bevare de fordele, der er ved at have

en dominerende ejer. Den definerede kreds af dominerende ejere får mulighed for og incitament til

at udøve indflydelse, samtidig med at selskabet kan få kapital fra mange aktionærer. Kapitalklasser

kan altså formentligt mindske principal-agent problemet i selskaber, idet kontrollen bevares i

ejerkredsen og ikke overgår fuldkomment til ledelsen. Ulempen ved dette kan dog være, at den

dominerende ejer i princippet ikke har så stort et beløb investereret i forhold til den magt,

vedkommende får. Dermed kan man træffe beslutninger, som er i egne interesser, men på

bekostning af de øvrige aktionærer.148

Da ejerne både har mulighed for og incitament til at monitorere ledelsen, udvandes problemet

omkring asymmetrisk information. Problemstillingerne i principal-agent problemet kommer derfor

ikke til udtryk i nær så høj grad, idet adskillelsen mellem ejerskab og kontrol ikke er så udpræget,

som i selskaber med spredt ejerskab. Principal-agent problemet er altså til dels løst gennem ejernes

monitorering, idet de har mulighed for at give ledelsen et kompetent modspil.

3.2.2  Hvilket  problem  giver  ejerstrukturen?  

Der eksisterer altså ikke det klassiske principal-agent problem i selskaber som disse, idet det

grundlæggende problem omkring adskillelse af ejerskab og kontrol ikke er så gennemgribende. Den

dominerende aktionær har et øget incitament, og dermed besidder majoritets-aktionæren netop den

kontrollerende funktion. Det er til gengæld et helt andet problem, der gør sig gældende i den slags

selskaber, nemlig at der kan opstå interessekonflikter mellem majoritets- og minoritetsaktionærerne.

Dette betegnes i dele af litteraturen som principal-agent problemet II.149 Interessekonflikten er

således ikke mellem aktionærerne og ledelsen, men aktionærerne imellem. Der opstår nemlig en

risiko for, at majoritetsaktionæren udnytter sin kontrollerende indflydelse på minoritets-

aktionærernes bekostning.150

Der er forskellige måder, hvorpå den dominerende aktionær kan udnytte sin position. Risikoen for

udnyttelse er størst, hvor aktionæren deltager i ledelsen og dermed har en mere eller mindre direkte

kontrol.151 Dette vil blive behandlet i afsnit 3.3

                                                                                                                         148  Bechmann  &  Raaballe  2009,  side  8  149  Thomsen  &  Conyon  2012,  side  20  150  Neville  2000,  Mette  Neville,  side  84  151  Neville  2000,  side  83  

Side  37  af  80    

Det kan eksempelvis være problematisk, hvis den dominerende ejers interesse ikke er at

profitmaksimere, da ledelsen kan komme til at varetage interesser på bekostning af

minoritetsaktionærerne.

I selskaber med koncentreret ejerskab vil det derfor være relevant at diskutere, om beskyttelsen af

minoritetsaktionærerne er tilstrækkelig. Behovet for denne beskyttelse er større i ikke-børsnoterede

selskaber end i børsnoterede selskaber, idet der ikke er et marked til at overvåge de ikke-

børsnoterede selskaber. Selskabet kan således kun blive overvåget indefra – af aktionærerne. 152

Der ses således en anden corporate governance problemstilling end den, der gør sig gældende for

afhandlingen. Derfor vil denne vinkel ikke blive nærmere berørt.

3.2.3  Kan  incitamentsaflønning  hjælpe  til  at  løse  principal-­‐agent  problemet?  

På baggrund af det ovenstående ses det, at principal-agent problemet ikke kommer til udtryk i nær

så høj grad, som ved det spredte ejerskab. Ejerne har både større mulighed for og incitament til at

monitorere ledelsen. På den måde er graden af informationsasymmetri mindre ved denne type

selskaber. Idet aktionærerne netop har mulighed for at overvåge ledelsen, er behovet for

incitamentsaflønning til løsning af principal-agent problemet mindre.153 Omvendt er man også nødt

til at se på kompleksiteten af de beslutninger, der skal træffes. Jo mere komplekse de er, jo

vanskeligere er det for ejerne at overvåge og kontrollere.154 Det må antages, at topledelsen i et

selskab netop står overfor nogle komplicerede problemstillinger, og dermed kan der alligevel i

nogen grad være et behov for at anvende incitamentsaflønning. Behovet er således ikke helt så stort

som ved selskaber med en spredt ejerkreds, da ejerne i selskaber med koncentreret ejerstruktur har

bedre mulighed for monitorering. Men da aktionærerne ikke kan holde øje med alt, kan der være et

behov i mindre grad.

3.2.4  Incitamentsaflønningens  øvrige  funktioner    

På samme måde som ved selskaber med en spredt ejerstruktur kan incitamentsaflønning have en

funktion i forhold til at fremme produktiviteten, da der fortsat er en adskillelse mellem den, der ejer

                                                                                                                         152  Neville  2000,  side  84  153  Banner-­‐Voigt  &  Rasmussen  2009,  side  47  154  Banner-­‐Voigt  &  Rasmussen  2009,  side  47    

Side  38  af  80    

og leder selskabet. Ved hjælp af incitamentsaflønning kan man således skabe et større incitament til

at få ledelsen til at yde en ekstra indsats.

Ligeledes kan det være relevant at anvende incitamentsaflønning som redskab til at fastholde og

tiltrække en kompetent ledelse i selskaber med et koncentreret ejerskab med professionelt ansat

ledelse. Selvom man i denne ejerstruktur har bedre mulighed for at monitorere ledelsen, er det ikke

ensbetydende med, at ledelsen er kompetent. Derfor kan incitamentsaflønning fortsat have en

funktion til at tiltrække og fastholde de nødvendige ledelsesmæssige kompetencer.

3.3  Koncentreret  ejerskab  med  ejerledelse  

Selskaber med koncentreret ejerskab er defineret i foregående afsnit. Forskellen fra tidligere ses

ved, at det i koncentreret ejerskab med ejerledelse er ejerne selv, der leder selskabet. En ejerleder er

defineret som ”en person, der ejer en betydende del af en virksomhed og som samtidig forestår eller

på afgørende vis deltager i virksomhedens øverste ledelse”.155 De fleste selskaber er små og er

enten person- eller familieejede.156 De har altså ikke ansat en professionel ledelse til at varetage

opgaven på deres vegne.

Det skal i det følgende vurderes, hvilke problemstillinger, der forekommer i disse typer selskaber,

og hvorvidt det giver behov for anvendelse af incitamentsaflønning.

 3.3.1  Hvilke  problemer  giver  ejerstrukturen?  

I selskaber med ejerledelse er der overensstemmelse mellem ejernes og lederens interesser, da der

her er personsammenfald. Man har viden om sine egne handlinger og kompetencer, og derfor vil

der ikke være asymmetrisk information. Da man har en stor ejerandel, er principal-agent problemet

ikke-eksisterende, som det fremgik af afsnit 2.2.6. Det typiske principal-agent problem optræder

derfor ikke, idet man forvalter sine egne penge157 og dermed ikke har andre til at udføre jobbet på

ens vegne. Desuden er man interesseret i at lede virksomheden efter bedste evne, bl.a. fordi det er

                                                                                                                         155  Hedaa,  Laurids;  Ejerlederen  firmaet-­‐familie-­‐formuen,  1999,  side  7  156  Thomsen  &  Conyon  2012,  side  52  157  Neville,  Mette  &  Sørensen,  Karsten  Engsig,  Company  law  and  SME’s,  2010,  side  249-­‐50  (Herefter:  Neville  &  Sørensen  2010)  

Side  39  af  80    

svært at skelne mellem virksomhedens renomme og familiens ære.158 Man ønsker altså ikke dårlig

omtale, ligesom man samtidig føler en forpligtelse overfor sin familie.

Selvom man administrerer sine egne penge, vil der i mange tilfælde være et vist privatforbrug. Dog

er privatforbruget generelt voksende i takt med, at ledelsens ejerskabsandel falder, hvorfor det ud

fra denne betragtning er optimalt at eje virksomheden selv.159 Agentomkostningerne er altså

minimeret i selskaber med ejerledelse. I de ejerledede selskaber, der ejes af blot én enkelt person

eller enkelte personer med nære bånd optræder der dog andre betydelige omkostninger -

virksomhedens finansiering skal nemlig komme fra selvfinansiering og/eller fremmedkapital.160

Dette vil dog ikke blive behandlet nærmere, da problemstillingen som nævnt skal ses i lyset af et

corporate governance perspektiv.

De corporate governance problemer, der her optræder, er derfor typisk familierelaterede, idet

principal-agent problemet som nævnt ikke optræder her.161

3.3.2  Incitamentsaflønningens  funktioner  

På baggrund af ovenstående kan incitamentsaflønning ikke anvendes som redskab til at løse

principal-agent problemet i selskaber med koncentreret ejerskab med ejerledelse. Det må derfor

vurderes, om incitamentsaflønning kan have andre funktioner i disse selskaber.

Som det fremgik af afsnit 2.3.2, har incitamentsaflønning en funktion i forhold til at fremme

produktiviteten. Da det er ejeren selv, der får gevinsten, øges incitamentet også til at yde en ekstra

indsats. Derfor ses der heller ikke noget behov for at incitamentsaflønne ejeren selv. Det kan dog

have en funktion på medarbejderniveau, men dette vil ikke berøres nærmere jf. afgrænsningen.

Der er både fordele og ulemper forbundet med, at der er personsammenfald mellem ejerne og

lederne. Som ejerleder har man et stort engagement, hvilket især er en styrke i selskabets

opstartsfase. Det anføres dog, at ejerlederen ofte udgør en barriere for vækst162 , idet ejerlederen

selv vil bestemme og træffe beslutninger uden at skulle rådføre sig med andre. Ejerlederen ønsker

selv at bevare kontrollen, og dette forhindrer ofte, at der tilføres kompetencer udefra. Hvis selskabet                                                                                                                          158  Poulsen  2004,    side  98    159  Thomsen  2002,  side  20  160  Thomsen  2002,  side  20  161  Thomsen  &  Conyon  2012,  side  52  

162  Neville  &  Sørensen  2010,  side  255

Side  40  af  80    

skal udvikle sig, kræver det velvilje fra ejerlederen. Ejerlederen står dog overfor en række

dilemmaer.

Som nævnt er der for ejerlederen et dilemma mellem vækst og kontrol. Man skal uddelegere ansvar,

således at virksomheden kan vækste, mens man samtidig vil bevare kontrol over virksomheden.163

Dertil kommer ønsket om at fastholde den uformelle og familiære ledelsesform, selvom selskabet

måske har behov for en mere formel rolle- og ansvarsfordeling.164 Dette er en svær erkendelse, da

man ofte har opbygget selskabet ud fra en forventning om selvbestemmelse. Ejerlederen har altså

svært ved at slippe kontrollen og uddelegere arbejdsopgaverne til andre. Dette kan dog være svært

for ejerlederen, idet han bærer størstedelen af risikoen.165 Der argumenteres dog for, at det er

nødvendigt, at der tilføres kompetencer udefra, hvis selskabet skal vokse. Disse kompetencer kan

eksempelvis bestå af et stort kendskab til markedet, kunder, ny teknologi osv. Man er således nødt

til at lade ikke-familiemedlemmer komme ind i selskabet og bidrage med de kompetencer, man ikke

selv er indehaver af.166

I mange ejerledede selskaber er der derfor behov for professionelle direktører og etablering af

professionel bestyrelse.167 Ud fra betragtningen om, at principal-agent problemet ikke optræder i

selskaber med ejerledelse, vil bestyrelsens rolle i højere grad være at bidrage med faglige

kompetencer og være behjælpelig med råd og vejledning om blandt andet selskabets strategi.

Det kan dog blive problematisk at tiltrække kompetente ledere netop pga. ejerlederens behov for at

bevare overblikket og kontrollen i virksomheden. Man kan derfor være betænkelig ved, om ejeren

vil uddelegere ansvaret. De kompetente ledere vil derfor muligvis ikke have lyst til at blive ansat, da

de kan være bekymrede for, at ejeren vil blande sig i alt. Det kan ligeledes være svært at fastholde

kompetente ledere, da det kan være frustrerende at arbejde under ejerens gentagne indblanding.

Incitamentsaflønning kan derfor i høj grad være et redskab til at tiltrække og fastholde kompetente

ledere i de ejerledede selskaber.

                                                                                                                             163  Christensen,  Poul  Rind,  Iøjnefaldende  anderledes  –  forandringsprocesser  og  ledelse  i  mindre  virksomheder,  2004,  side  17  (Herefter:  Christensen  2004)  164  Christensen  2004,  side  17  165  Neville  &  Sørensen  2010,  side  91-­‐92  166  Corbetta,  Guido  &  Montemerlo,  Daniel,  Ownership,  governance,  and  management  issues  in  small  and  medium-­‐size  family  businesses,  1999,  side  373  (Herefter:  Corbetta  &  Montemerlo  1999)  167  Neville  &  Sørensen  2010,  side  39  

Side  41  af  80    

3.4  Overblik    

Ejerstruktur    

Funktio

n  

   

Spredt  ejerskab  Koncentreret  med  professionelt  ansat  

ledelse  

Koncentreret  med  ejerledelse  

Løsning  på  principal-­‐agent  problemet    

X   (X)    

Fremme  af  produktivitet    

X   X    

Tiltrække/fastholde  kompetente  ledere    

X   X   X  

Figur 1: Egen udarbejdelse

Ovenstående figur har til formål at give et overblik over, hvilke funktioner incitamentsaflønning har

i de forskellige ejerstrukturer. Det ses således, at det må være særligt relevant at anvende

incitamentsaflønning i selskaber med spredt ejerskab.

4.  Hvordan  minimeres  de  utilsigtede  sideeffekter  ved  

incitamentsaflønning?    

Det anføres i Nørby-udvalgets anbefalinger fra 2001, at incitamentsaflønning er medvirkende til at

ensrette interesserne mellem ejere og ledelse. Det fremgår altså, at incitamentsaflønning kan

medvirke til at løse principal-agent problemet. En lignende sætning ses dog ikke i de gældende

anbefalinger. Dette kan give et fingerpeg om, at synet på incitamentsaflønning har ændret sig

efterhånden som anbefalingerne er ændret. Dette er formentligt en erkendelse af, at de problemer

man havde forventet blev løst, ikke nødvendigvis blev det. I de første anbefalinger har man altså set

variabel aflønning som et løsningsredskab. I de seneste udgaver er man blevet mere tilbageholden

med at give udtryk for dette, idet man har erfaret, at incitamentsordninger kan give anledning til

problemer.

Udfordringerne ved incitamentsaflønning vil i det følgende overordnet blive delt op i to, nemlig

omfanget af aflønningen og aflønningsstrukturen og herefter måden, hvorpå aflønningen bliver

Side  42  af  80    

udformet. Disse udfordringer vil blive uddybet i det følgende og det vil herudfra analyseres, hvilke

tiltag man har gjort for at komme udfordringerne til livs.

4.1  Struktur  og  omfang  af  incitamentsaflønning  

Når man udformer incitamentsprogrammerne, er det naturligvis vigtigt, at der ved udformningen

tages hensyn til, at incitamentet ikke bliver for svagt.168 Hvis ledelsen skal vælge de optimale

handlinger og derved handle i aktionærernes interesse, skal de have tilstrækkelig incitament hertil.

Principal-agent teorien foreslår, at måden at forene interesserne på, er ved at sørge for, at man

kobler ledelsens løn til selskabets performance.169

Det er tidligere set, at ledelsens aflønning ikke har været tilstrækkelig afhængig af selskabets

performance.170 Lønnen er dog i nyere tid blevet mere afhængig af selskabets performance, som

primært skyldes en øget brug af aktieoptioner. Dertil kommer, at der er sket markante stigninger i

ledelsens aflønning siden 1970’erne.171 Dette skyldes høje variable løndele, samtidig med, at den

faste del af vederlaget ikke er steget tilsvarende. Derfor har strukturen ændret sig.172

For at en incitamentskontrakt ikke medfører utilsigtede sideeffekter, er det vigtigt, at den udformes,

så den har til formål at maksimere aktionærernes langsigtede værdi.173 Hvis dette ikke lykkes, vil

incitamentsaflønning, på trods af at det er en mulig løsning på principal-agent problemet, blive et

problem i sig selv.174 Den overdrevne risikotagning kan anses for at være en følge af incitamenter,

der er gået galt.175 Det er nemlig en udbredt opfattelse, at brugen af aktieoptioner kan føre til

kortsigtede beslutninger.176 Det er ikke hensigtsmæssigt, hvis ledelsen får fokus på at maksimere

aktiekursen frem mod et bestemt tidspunkt. Ledelsen vil derved ikke ønske at investere langsigtet,

idet det giver et mindre overskud på nuværende tidspunkt. Disse langsigtede investeringer vil evt.

først tjenes hjem med en længere fremtidsudsigt, og derfor give en mindre værdi i den nærmeste

                                                                                                                         168  Jensen,  Michael  C  &  Murphy,  Kevin  J,  Performance  pay  and  Top-­‐management  Incentives,  1990  –  se  eksempelvis  side  243  (Herefter  Jensen  &  Murphy  1990)    169  Faulkender  2010,  side  109  170  Jensen  og  Murphy  1990,  side  243  171  Knudsen  2014,  side  233-­‐34  172  Faulkender  2010,  side  109  173  Lavesen  &  Hindhede  2005,  side  81  174  Bebchuck  &  Fried  2003,  side  72  175  Faulkender  2010,  side  108  176  Faulkender  2010,  side  113  

Side  43  af  80    

fremtid. 177

Uforudsigeligheden ved aktieoptioner kræver ligeledes, at man er påpasselig med at anvende dem,

da det kan være vanskeligt at forudsige, hvor høj en gevinst der kan opnås. Man har set eksempler

på, at ledere på forholdsvis kort tid har fået nogle kæmpe lønninger ved hjælp af aktieoptioner.

Dette er naturligvis ikke i aktionærernes interesse – det er dyrt og man er ikke interesseret i, at

ledelsen kan score en høj gevinst og være uafhængig af, hvordan det går selskabet på længere sigt.

Omvendt har man også erfaret, at brugen af aktieoptioner har ødelagt privatøkonomien hos

topledere, fordi en alt for stor del af deres indkomst var afhængig af, hvordan selskabet klarede

sig.178 Det er i praksis svært at udforme det optimale optionsprogram, idet udbyttet heraf som nævnt

følger aktiekursens udvikling.

Erfaringen viser altså, at det er vigtigt, at man er varsom når man udformer lønpakken, og øvrigt

begrænser omfanget af optioner. Dette er vigtigt for at forsøge at undgå, at der træffes utilsigtede

kortsigtede beslutninger og for at undgå, at modtagerens privatøkonomi afhænger så meget heraf, at

det påvirker risikovilligheden.179 Derfor ses nødvendigheden af, at der opstilles retningslinjer for,

hvordan man sikrer et langsigtet perspektiv.

4.1.1  Vederlagets  indhold    

I selskabsloven er der ikke fastsat nærmere krav til indholdet af aflønningspolitikken. Der er således

kun kravet i § 138, der regulerer indholdet af fast og variabelt vederlag. Vederlaget til

bestyrelsesmedlemmer og direktører må herved ikke overstige, hvad der anses for sædvanligt efter

hvervets art og arbejdets omfang, samt hvad der må anses for forsvarligt i forhold til selskabets…

økonomiske stilling.180 Heri ligger således et sædvanligheds- og forsvarlighedskriterium.

Sædvanligheds-kriteriet er henvendt i forhold til personen, der aflønnes. Man må således se på,

hvad arbejdet er værd. Dette kan f.eks. gøres ved at se på, hvordan andre personer, der udfører

lignende opgaver i lignende selskaber, er aflønnet.181 Forsvarlighedskriteriet bygger på selskabets

                                                                                                                         177  Lavesen  &  Hindhede  2005,  side  84  178  Lavesen  &  Hindhede  2005,  side  85  179  Lavesen  &  Hindhede  2005,  side  85  180  Selskabslovens  §  138,  stk.  1,  2.  pkt.  181  Bemærkninger  til  §  138  

Side  44  af  80    

økonomiske stilling. Selvom et vederlag er sædvanligt, må der ikke ydes mere end selskabet har råd

til.182 Der indgår derved to krav i bestemmelsen, der skal opfyldes.

Selskabslovens § 138, stk. 1 er således en rammebetingelse for aflønning til ledelsesmedlemmer i

kapitalselskaber, der skal sikre, at der ikke bliver udbetalt et urimeligt højt vederlag. Bestemmelsen

må anses som en vag begrænsning, da der er tale om nogle meget brede og skønsprægede rammer.

Det forekommer dog rent sprogligt ikke helt præcist, hvad der således kan anses for værende

forsvarligt.183

Der er altså ikke fastsat konkrete betingelser for aflønningspolitikken i selskabsloven. Der er dog

kommet øget fokus på indholdet af aflønningspolitikken for ledelsesmedlemmer. Dette kommer til

udtryk i Kommissionens henstilling 2009/385/EF.184 I den forbindelse anbefales det, at selskaberne

fastsætter grænser for de variable komponenter, hvis de er en del af aflønningspolitikken.185 Dette er

med til at sikre, at man ikke bliver for afhængig af den variable løn, og at risikoen for at ledelsen

træffer kortsigtede beslutninger, der ikke gavner selskabet, reduceres.186 Desuden anbefales det, at

den variable aflønning fremmer selskabets levedygtighed på lang sigt.187

Komitéen kommer på samme måde med anbefalinger til aflønningspolitikkens indhold, der i sin

helhed svarer til henstillingens opfordringer. Dette fremgår af anbefaling 4.1.2:

                                                                                                                         182  Sofsrud,  Thorbjørn,  Bestyrelsens  og  direktionens  ansvar  for  handlinger  under  finanskriser,  2011,  side  529  (Herefter:  Sofsrud  2011)  183  Schaumburg-­‐Müller,  Peer  &  Werlauff,  Erik,  Selskabsloven  med  kommentarer,  2014,  side  740  (herefter  Schaumburg-­‐Müller  &  Werlauff  2014)  184  om  aflønning  af  medlemmer  af  ledelsen  i  børsnoterede  selskaber  185Henstilling  2009/385/EF,  punkt  3.1,  side  2  186  Lavesen  &  Hindhede  2005,  side  84  187  Henstilling  2009/385/EF,  side  1  (6)  

Side  45  af  80    

I Anbefalingerne for god Selskabsledelse står der dog, at man ved de variable komponenter bør

sikre en sammensætning, der sikrer værdiskabelsen for aktionærerne på kort og lang sigt.

Ved at opfordre selskaberne til at udarbejde en aflønningspolitik og komme med anbefalinger til

indholdet heri, ses det, at der også i Danmark er fokus på udformningen og omfanget af

incitamentsaflønning.

Der er ligeledes kommet fokus på indholdet af aflønningspolitikken i finanssektoren. Der er herved

vedtaget henstilling 2009/384/EF188 og efterfølgende direktiv 2010/76/EU189, hvis bestemmelser i

vidt omfang følger henstillingen. Direktivet konkretiserer og stiller i nogle tilfælde flere krav.190

Kravene, der vedrører ledelsesaflønning er indført i dansk ret ved lov om finansiel virksomhed §§

77 a-77 d

For finansielle virksomheder har man altså grebet til hard law. Hvor der i selskabsloven opstilles

meget brede rammer for, hvad der er rimeligt, er der for finansielle virksomheder helt klare regler

for, hvad der må anses for rimeligt. De relevante bestemmelser for finansielle virksomheder vil

blive inddraget i det følgende.

Lov om finansiel virksomhed § 77 a begrænser omfanget af ledelsens variable løndele. Der er heri

fastsat en grænse for, hvor stor en del af lønnen det variable vederlag må udgøre. Denne

bestemmelse er den første til at opstille materielle krav til ledelsens aflønning.191 De variable

løndele til direktion og bestyrelse må i finansielle virksomheder maksimalt udgøre 50 % af

henholdsvis honoraret og den faste grundløn inklusive pension.192 Det fremgår af bemærkningerne,

at denne grænse sættes, således at den faste grundløn er høj nok til, at ledelsesmedlemmets

privatøkonomi ikke er afhængig af, om der modtages gevinst eller ej. Denne grænse på 50 % skal

være overholdt i det indkomstår, hvor det optjenes. Man har herved forsøgt at løse problemet

vedrørende toplederes afhængighed af den variable løndel, og at aktionærernes omkostninger ikke

bliver for høje.

Det fastlægges desuden, at mindst 50 % af en variabel lønandel bør være en afbalancering mellem

aktier, aktiebaserede instrumenter, eller tilsvarende instrumenter, der afspejler virksomhedens                                                                                                                          188  om  aflønningspolitik  i  finanssektoren  189  for  så  vidt  angår  kapitalkrav  vedrørende…og  tilsyn  med  aflønningspolitikker  190  Sofsrud  2011,  side  523  191  Schaumburg-­‐Müller  &  Werlauff  2014,  side  744  192  Lov  om  finansiel  virksomhed  §  77  a  stk.  1,  nr.  1  

Side  46  af  80    

kreditværdighed for unoterede selskaber.193 Dette må være for at sikre, at ledelsesmedlemmets løn

er tilstrækkelig forbundet til selskabets performance, hvorved man i højere grad sikrer, at ledelsen

vælger de optimale handlinger. Når det skal vurderes, om der er balance mellem de instrumenter

man anvender, må det være under hensyntagen til, at instrumenterne sammensættes således, at man

sikrer en langsigtet interesse.194

Det følger endvidere af lov om finansiel virksomhed, at aktieoptioner eller lignende instrumenter

maksimalt må udgøre 12,5 % af henholdsvis honoraret og den faste grundløn inkl. pension.195

Grænsen på 12,5 % skal være opfyldt på beregningstidspunktet, og derfor kan aktieoptionerne godt

have en højere værdi på udnyttelsestidspunktet. Begrænsningen er indsat, idet

aktieoptionsordninger som nævnt kan have en tendens til at fremme en overdrevet risikotagning.

Grænsen på 12,5 % gælder både for aktieoptioner og andre lignende instrumenter. Det fremgår af

bemærkningerne, at dette dækker over instrumenter der, på samme måde som aktieoptioner, kan

føre til risikobetonet adfærd. På den måde har man begrænset brugen af aktieoptioner.

Der er endvidere en bestemmelse i lov om finansiel virksomhed, der skal sikre, at ledelsen ikke

afhænder eller afdækker sin risiko i en passende periode.196 Når bestyrelsen og direktionen aflønnes

med aktier m.v. forsøger man at skabe interessesammenfald mellem ejere og ledelse. Aktierne skal

således give ledelsen incitament til at få værdien til at stige, og omvendt undgå at værdien falder.

Derfor er det væsentligt for virksomheden, at ledelsen ikke afhænder aktierne, men beholder dem,

for netop at bevare incitamentet. Virksomheden må fastsætte hvad der er passende i forhold til det

enkelte ledelsesmedlem. Det er blot vigtigt, at perioden fastsættes under hensyntagen til, at

ordningen skal sikre virksomhedens langsigtede interesser.197 Det er heller ikke tilladt for

modtageren at indgå risikoafdækning således, at den personlige interesse forsvinder. Det fremgår af

bemærkningerne, at der ved risikodækning forstås aftaler, hvor tredjemand dækker et evt. tab i den

variable løn. Det er altså vigtigt for at opretholde optionernes funktion, at det ikke er muligt at

kunne omgå reglerne. Hvis modtageren får afdækket sine risici, er der nemlig igen en risiko for at

vedkommende pådrager selskabet en høj risiko.

                                                                                                                         193  Lov  om  finansiel  virksomhed  §  77  a  stk.  1,  nr.  4  194  LBKG  2015-­‐02-­‐18  nr.  182,  note  653  195  Lov  om  finansiel  virksomhed  §  77  a,  stk.  2  196  Lov  om  finansiel  virksomhed,  §  77  a,  stk.  3  197  Bemærkningerne  til  §  77  a  

Side  47  af  80    

Ovenstående bestemmelser er med til at sikre, at en incitamentskontrakt er udformet på en måde,

der maksimerer aktionærernes værdi på lang sigt.

Som beskrevet i afsnit 2.3.4 er det vigtigt, at incitamentsaflønningen fungerer, så den er langsigtet

og i ejernes interesse. Derfor er man nødt til at overveje, om det er hensigtsmæssig at tildele

optioner til både direktion og bestyrelse. For at kunne finde ud af hvorvidt de skal have den samme

løn, er det indledningsvist relevant at se på den ledelsesstruktur vi har, samt en nærmere beskrivelse

af de opgaver ledelsen har hver især.

4.1.2  Aflønning  på  forskellige  ledelsesniveauer  

Det er ikke i alle lande, at der er en opdeling mellem direktion og ledelse, da ledelsesstrukturen

varierer lande imellem. Der skelnes grundlæggende mellem to ledelsesmodeller.198 Den to-

strengede ledelsesmodel, også kaldet det dualistiske system, og den en-strengede ledelsesmodel,

også kaldet det monistiske system.

4.1.2.1  Ledelsesstrukturer  

Kendetegnet ved den enstrengede ledelsesstruktur er, at der kun eksisterer ét ledelsesorgan kaldet

Board of directors.199 Denne ledelse, boardet, vælges af aktionærerne, og skal varetage og stå til

ansvar for såvel den overordnede strategiske ledelse, som den daglige ledelse af selskabet.200

Boardet kan bestå af såvel interne ledere, executives, som eksterne ledere, non-executives. I

princippet kan ledelsen godt udelukkende bestå af interne medlemmer, men tendensen er dog, at

boardet både består af nogle interne ledere og nogle eksterne ledere. I denne ledelsesstruktur er det i

øvrigt almindeligt, at medlemmer af den daglige ledelse også er medlemmer af bestyrelsen.

Ligeledes er det et centralt element for den en-strengede ledelsesstruktur, at den administrerende

direktør også ofte er bestyrelsesformand.201

I andre lande opererer man med en todelt ledelsesmodel. Man har altså to ledelsesniveauer – et

ledelsesniveau, der varetager de daglige ledelsesmæssige opgaver, og et ledelsesniveau, der har til

opgave at monitorere og kontrollere. Der ses således en klar og skarp funktionsopdeling mellem den

                                                                                                                         198  Andersen  2013,  side  309  199  Møller  &  Nielsen  2004,  side  134  200  Thomsen  &  Conyon  2012,  side  142  201  Møller  &  Nielsen  2004,  side  134  

Side  48  af  80    

daglige ledelse og dem, der fører tilsyn med den daglige ledelse. Ligeledes er det direkte forbudt at

have personsammenfald mellem bestyrelsen og direktion i den to-strengede ledelsesstruktur. 202

Danmark har en ledelsesstruktur, der ligger imellem de to ovenstående ledelsesstrukturer, men den

betegnes normalvis som et modificeret to-strenget system.203 Der er således tale om to

strenge/ledelser, en bestyrelse og en direktion, men opdelingen mellem kompetencefordelingen er

dog ikke nær så skarp som i den to-strengede ledelsesstruktur. Der er tale om en mildere udgave, da

der godt må være personsammenfald mellem bestyrelse og direktion, så længe flertallet af

bestyrelsesposterne er besat af ikke-direktører.204 I Danmark er der dog som tidligere nævnt et

direkte forbud mod at have personsammenfald mellem den ledende direktør og

bestyrelsesformanden. Hvad der er almindeligt i USA, hvor man opererer med den en-strengede

model, er således direkte forbudt i Danmark.

Ideen om incitamentsaflønning som løsning på adskillelse mellem ejer og ledelsesinteresser

stammer fra USA, hvor man som anført har den en-strengede ledelses model.205

Det er derfor relevant at se på, om det overhovedet er hensigtsmæssigt at overføre aktieoptioner til

lande, der ikke bygger på samme ledelsesstrukturer, eller om der bør være forskelle i udformningen

af incitamentsprogrammer på de forskellige ledelsesniveauer.

For at belyse dette vil en nærmere beskrivelse af direktionen og bestyrelsens opgaver blive

præsenteret.

4.1.2.2  Bestyrelsen  og  direktionens  opgaver    

Bestyrelsens opgaver vil i det følgende belyses via selskabslovens § 115, mens direktionens

opgaver belyses via selskabslovens § 117.206

Bestyrelsen betegnes som det øverste ledelsesorgan, og dennes opgaver reguleres i selskabslovens §

115. Heraf fremgår det, at bestyrelsen skal varetage den overordnede ledelse og sikre en forsvarlig

organisation. I den forbindelse opremser bestemmelsen en række punkter, som bestyrelsen har til

                                                                                                                         202  Thomsen  &  Conyon  2012,  side  243  203  Andersen  2013,  side  310  204  Selskabslovens  §  111  205  Knudsen  2014,  side  234  206  §  118  vedrører  yderligere  opgaver  for  direktionen,  men  reglen  forekommer  ikke  relevant  for  opgaven  

Side  49  af  80    

opgave at påse. Herunder skal bestyrelsen påse, at direktionen gør sit arbejde på en behørig måde og

overholder bestyrelsens retningslinjer.207

Man kan betragte bestyrelsen rolle som bestående af tre overordnede roller, som skal varetages; en

ledelsesrolle, en strategisk rolle samt en tilsynsrolle.208

Ledelsesrollen består i, at bestyrelsen skal sikre, at selskabet ledes rigtigt. I den forbindelse er det

bl.a. bestyrelsens opgave at ansætte direktionen. Tilsvarende er det ligeledes bestyrelsens opgave at

fyre dem igen, hvis de ikke lever op til de krav, som selskabet forventer. Dette er en af faktorerne,

som er med til at sikre en forsvarlig organisation.209 Den strategiske rolle består i at fastlægge og

løbende vurdere den strategiske retning, som selskabet skal følge.210 Dette sikrer, at selskabet

fokuserer i den rigtige retning. På denne måde varetages den overordnede strategiske ledelse i

selskabet bedst muligt, hvilket er med til at sikre selskabets langsigtede overlevelse. Sidst består

tilsynsopgaven i at føre kontrol. Det er eksempelvis bestyrelsens opgave at sikre, at direktionen og

selskabet opfylder de krav, som ejerne og lovgivningen stiller.211

Det er nødvendigt, at bestyrelsen varetager alle tre ovenstående roller på bedst mulige måde, dog er

det op til bestyrelsen at vurdere, hvordan hver enkelt rolle skal vægtes.212

Som supplement til selskabslovens rammer for bestyrelsens opgaver, spiller Anbefalingerne for god

Selskabsledelse også en væsentlig rolle for bestyrelsesarbejdet i børsnoterede virksomheder.

Direktionen udgør det centrale ledelsesorgan, og dennes opgaver reguleres i selskabslovens § 117.

Heri bestemmes det, at direktionen varetager den daglige ledelse i kapitalselskabet. Den daglige

ledelse er karakteriseret ved de arbejdsopgaver, som vedkommer selskabets daglige drift.213 I den

forbindelse skal direktionen følge bestyrelsens fastlagte retningslinjer.

Ligeledes fremgår det af bestemmelsen, at dispositioner, som efter kapitalselskabets forhold er af

usædvanlig art eller er af stor betydning, falder uden for direktionens kompetence. Disse

                                                                                                                         207  Selskabslovens  §  115  stk.  1  nr.  4  208  Brandi  2013,  side  14  209  Brandi  2013,  side  21  210  Brandi  2013,  side  14  211  Brandi  2013,  side  14  212  Brandi  2013,  side  14  213  Brandi  2013,  side  27    

Side  50  af  80    

dispositioner varetages i stedet af bestyrelsen. I den forbindelse er det op til selskabets bestyrelse at

vurdere, hvad der er af stor betydning, og hvad der falder inden for direktionens rammer.214

Når man ser på de forskelle der er i bestyrelsen og direktionens opgaver, er det vigtigt at overveje,

hvorvidt dette giver anledning til forskelle i udformningen af incitamentsaflønningen. Særligt

bestyrelsens aflønning kan give problemer, idet det fortsat er vigtigt at sikre det langsigtede,

strategiske perspektiv.

4.1.2.3  Anbefalingens  opdeling  mellem  bestyrelse  og  direktion  i  2001  

Ud fra de forskelle, der er i hhv. bestyrelsen og direktionens opgaver, fremgår det klart, at deres

hovedfokus er forskelligt. Det er vigtigt at bevare bestyrelsens kontrolfunktion og strategiske

perspektiv, mens direktionen står for varetagelsen af den daglige drift. Det ses i anbefalingerne, at

man for bestyrelsens vedkommende ikke anbefaler tildeling af optioner:

Det vil i det følgende blive belyst, hvorfor man formentligt har valgt at lave denne anbefaling.

Da bestyrelsens opgave blandt andet er at kontrollere direktionen, bidrager det til, at principal-agent

problemet i højere grad udviskes. Det er dog ikke muligt for bestyrelsen at overvåge direktionen

fuldkomment, da de kun mødes et vist antal gange om året. Derfor kan incitamentsaflønning på

direktionsniveau have en funktion.

I anbefalingerne fra 2001 ser man da heller ikke, at man bør være tilbageholden med at aflønne

direktionen med aktieoptioner. Såfremt man aflønner med aktieoptioner anbefaler Komitéen dog, at

det udformes så det sikrer et langsigtet perspektiv. Dette har man forsøgt løst gennem de allerede

gennemgåede tiltag. Det er dog som nævnt en rigtig svær opgave at udforme

incitamentsaflønningen, så det ikke medfører utilsigtede sideeffekter.

Det skal desuden belyses, hvorvidt incitamentsaflønning også er hensigtsmæssigt på

bestyrelsesniveau.

                                                                                                                         214  Brandi  2003,  side  27  

Side  51  af  80    

Som nævnt er der set en skærpelse i kursen for brugen af aktieoptioner til bestyrelsen. Nedenfor

foretages en analyse af, hvad bevæggrundene for denne skærpelse bl.a. kan være.

Som tidligere angivet, kan anvendelse af optioner som aflønningsform medvirke til, at der fokuseres

på at skabe værdi på kort sigt. Baggrunden for, at man ikke anbefaler aktieoptioner til bestyrelsen

kan således være, at man netop ønsker at bevare bestyrelsens langsigtede strategiske fokus. Hvis

bestyrelsen også aflønnes med aktieoptioner, får direktion og bestyrelse det samme fokus, og der er

ingen, der har den overordnede langsigtede strategi for øje. Den samlede ledelse arbejder altså hen

mod det samme mål, og fokuserer på at opnå en så høj gevinst som muligt, når

udnyttelsestidspunktet nås. Dette kan i værste fald resultere i, at selskabet udvandes, fordi der ikke

løbende er foretaget investeringer i eksempelvis kapitalapparat, der kan være med til at sikre

selskabets overlevelse på lang sigt. Når konsekvenserne af manglende langsigtede investeringer

viser sig, har ledelsen fået sin gevinst, og har formentligt forladt ’den synkende skude’. Tilbage står

aktionærerne med et selskab, som igen skal bygges op.215

Desuden vil det være mest hensigtsmæssigt at holde bestyrelsens egne økonomiske interesser ude af

optionsprogrammerne. Hvis bestyrelsen aflønnes med optionsprogrammer, har de i praksis selv

indflydelse på bl.a. tidspunktet for tildelingen og udnyttelseskursen. Dette vil være

uhensigtsmæssigt, da det således er svært at bevare et overordnet fokus. Det kan være, at man

vedtager et tildelingstidspunkt, hvor aktiekursen er meget lav, og udnyttelseskursen derfor kan

fastsættes meget lavt. Hvis man selv har indflydelse på, hvornår optionerne tildeles, kan det times

således, at det kommer til ens fordel.216 Står selskabet eksempelvis overfor at skulle give en

børsmeddelelse, der indeholder enten gode eller dårlige nyheder, vil selskabets bestyrelse enten

tildele optioner umiddelbart før den gode nyhed annonceres eller vente med at tildele optioner, til

markedet har reageret på den dårlige nyhed.217

Dette vil alt andet lige give mulighed for at få en forholdsvis større kursgevinst end ellers, da man i

begge tilfælde får et bedre udgangspunkt i forhold til at få aktiekursen til at stige.

                                                                                                                         215  Lavesen  &  Hindhede  2005,  side  84  216  Lavesen  &  Hindhede  2005,  Side  86  217  Yermack,  David  Larry,  Good  Timing:  CEO  Stock  option  awards  and  company  news  Announcements  1997  –  se  eksempelvis  side  449-­‐450  (Herefter:  Yermack  1997)  

Side  52  af  80    

Foruden den strategiske rolle, skal bestyrelsen som nævnt også holde øje med, at direktionen udøver

sit hverv på en behørig måde og efter bestyrelsens retningslinjer.218 Hvis bestyrelsen har egne

økonomiske interesser indblandet, er der en risiko for at kontrolfunktionen ikke udøves optimalt.

Når bestyrelsen skal kontrollere direktionen er det problematisk, hvis der er en risiko for, at de selv

tænker kortsigtet. Hvis bestyrelsen ligeledes tildeles aktieoptioner, er der en risiko for, at de ikke er

objektive i deres bedømmelse af, om incitamentsprogrammet er udformet på en hensigtsmæssig

måde.219 Ved ikke at tildele bestyrelsen aktieoptioner undgår man derved, at bestyrelsens interesser

kolliderer med dens opgaver.

Man bør desuden overveje anvendelsen af optionsordninger til bestyrelsen, idet det er vigtigt, at

tilliden til dem opretholdes. Formelt set er det aktionærernes rolle at godkende bestyrelsens honorar

på den årlige generalforsamling. Der kan imidlertid sås tvivl ved, om aktionærerne er kompetente

og aktive nok til at sørge for, at ordningerne bliver udformet hensigtsmæssigt. Det kan være svært

at beregne den værdi aktieoptionen har, hvorfor det kan være svært at gennemskue hvor høj en løn

man reelt set godkender.220 Det er ofte bestyrelsen selv, der kommer med forslag til ordningen, og

aktionærerne har sjældent et alternativ hertil. Derfor er det i praksis bestyrelsen selv, der udformer

sin løn.221 Dette er endnu et argument for, at bestyrelsen ikke bør tildeles optioner, idet tilliden, til at

de varetager aktionærernes interesser bedst muligt, er essentiel.

Disse betragtninger er formentlig årsagen til, at Nørby-udvalget har indsat anbefalingen om, at

bestyrelsen ikke bør aflønnes med aktieoptioner.222

Man ser altså en erkendelse af, at incitamentsaflønning, som vi har implementeret i den danske

ledelsesstruktur, ikke har virket efter hensigten. Formentligt fordi det er endnu mere kritisk, hvis

optionsaflønningen fjerner bestyrelsens langsigtede fokus og skaber mistillid. Det må derfor

antages, at Nørby udvalgets anbefaling fra 2001 er udgivet af disse årsager.

Der kan sættes spørgsmålstegn ved, om bestyrelsen overhovedet skal have variabelt vederlag. Ud

fra ovenstående afsnit om ledelsens opgaver fremgår det, at bestyrelsen fungerer som principal for

direktionen. Det er dog vigtigt at have for øje, at bestyrelsen stadig fungerer som agent for                                                                                                                          218  Selskabslovens  §  115  stk.  nr.  4  219  Lavesen  &  Hindhede  2005,  side  86  220  Boye  2001,  side  112  221  Lavesen  &  Hindhede  2005,  side  87  222  De  gældende  Anbefalinger  er  udvidet  til  også  at  omfatte  tegningsoptioner.  Dette  skyldes  formentligt,  at  man  vil  forhindre,  at  anbefalingen  kan  omgås  ved  at  tildele  tegningsoptioner.  

Side  53  af  80    

aktionærerne. Dermed ses det, at bestyrelsen har en dobbeltrolle. Når de fungerer som agent for

ejerne, er det også i selskabets interesse at bestyrelsen deler ejernes interesse.223 Derfor kan man

ikke entydigt sige, at bestyrelsen slet ikke skal modtage incitamentsaflønning. Derfor anbefales det

i 2001, at bestyrelsen kan aflønnes med f.eks. bonusordninger eller aktier til markedskurs. I de

gældende anbefalinger har man dog alene taget stilling til, at aktier til markedskurs ikke er i strid

med anbefalingerne. Man nævner således ikke længere, at bestyrelsen kan aflønnes med

bonusordninger.

Anbefalingen, om ikke at aflønne bestyrelsen med aktieoptioner, er stadig at finde i de gældende

anbefalinger. Anderledes er det for den anbefaling, som omhandlede optioner til direktionen. Denne

er nu ændret til at være generel for hele ledelsen og vedrøre alle aktiebaserede instrumenter.

Såfremt der anvendes aktiebaserede programmer, herunder også aktieoptioner, skal det strækkes ud

over en årrække. Denne anbefaling er henvendt til både bestyrelse og direktion. Dette kan skyldes

en erkendelse af, at der kan være tilfælde, hvor det giver mening, at bestyrelsen aflønnes med

optioner.

Det kan i den forbindelse diskuteres, om anbefalingen vedrørende bestyrelsens optionsaflønning bør

udgå af anbefalingerne. Det anerkendes, at komplekse incitamentsstrukturer kan være uoverskuelige

at gennemskue. Det er dog samtidig i selskabets interesse, at såvel bestyrelsen som direktionen

deler aktionærernes interesser. Brugen af aktieoptionsprogrammer er ikke i sig selv problematisk,

når bare der er tilknyttet nogle betingelser, som sikrer, at ledelsen bevarer et langsigtet fokus. 224

4.2  Aflønningsprocessen  

Foruden indholdet og omfanget af incitamentsaflønning, kan processen, hvorunder man udformer

incitamentsaflønning, også medføre utilsigtede sideeffekter. Hvis corporate governance

mekanismerne er svage, er det blevet påpeget, at ledelsen har fået stor magt, og derved haft stor

mulighed for at påvirke udformningen af sin egen løn.225

                                                                                                                         223  Thomsen  &  Krenchel  2004,  side  38  224  Thomsen  &  Krenchel  2004,  side  38  225  Faulkender  2010,  side  111  

Side  54  af  80    

Hvis bestyrelsen er svag, kan der være en risiko for, at den administrerende direktør modtager en

højere løn.226 Bestyrelsen kan bl.a. anses for værende svag, hvis den administrerende direktør også

er bestyrelsesformand.227 Bestyrelsesmedlemmerne kan endvidere undlade en konfrontation overfor

direktøren, hvis der foreligger sociale eller venskabelige bånd imellem dem.228

De bestyrelsesmedlemmer der udformer løn, herunder især direktionens løn, har i den forbindelse

været kritiseret for manglende uafhængighed.229 Bestyrelsesmedlemmerne benytter sig desuden ofte

af eksterne rådgivere. Der er i den forbindelse sat spørgsmålstegn ved, om de eksterne rådgivere

faktisk kommer med brugbar vejledning til aflønningens design og struktur, eller om denne opgave

kolliderer med deres øvrige opgaver for selskabet.230

Som nævnt har aktionærerne ikke følt sig tilstrækkeligt informerede om incitamentsprogrammerne.

Foruden problemer med beslutningsgrundlaget og de manglende oplysninger, har man set, at det har

været muligt for ledelsen at udtrække store lønsummer og samtidig være beskyttet fra de negative

konsekvenser, der viser sig ved en dårlig performance.231 Især krakket i Roskilde Bank har været et

omdiskuteret emne i pressen, idet ledelsen på trods af finanskrisen kunne nyde godt af en høj

aflønning.232 Man har i den forbindelse sat spørgsmålstegn ved, hvorvidt optionsprogrammerne

egentlig havde forøget sammenfaldet i ledelsens og aktionærernes interesser, idet ledelsen har

hjemtaget gevinster, på bekostning af aktionærerne.233 De negative konsekvenser har altså ikke

været mærkbare for ledelsen.

For at imødekomme disse udfordringer, er der iværksat tiltag til at forbedre udformningsprocessen,

ligesom aktionærerne i højere grad inddrages. Det er endvidere blevet muligt at tilbageholde løn

eller få tilbagebetalt allerede udbetalt løn. Disse tiltag vil blive uddybet i det følgende.

                                                                                                                         226  Bebchuk,  Lucian  A  &  Weisbach,  Michael  S,  The  State  of  Corporate  Governance  Research,  2010,  side  944  (Herefter:  Bebchuk  &  Weisbach  2010)  227  Dette  har  man  dog  i  Danmark  taget  hånd  om,  jf.  afsnit  2.2.1.1    228  Wesphal,  James  D,  Board  Games:  How  CEOs  Adapt  to  Increases  in  Structural  Board  Independence  from  Management,  1998,  side  516  (Herefter:  Westphal  1998)  229  Faulkender  2010,  side  111  230  Thomsen  &  Conyon  2012,  side  192  231  Faulkender  2010,  side  111  232  Andersen  2013,  side  70  233  Lavesen  &  Hindhede  2005,  side  76  

Side  55  af  80    

4.2.1  Vederlagsudvalg  

Det er vigtigt, at bestyrelsen træffer beslutninger vedrørende vederlag på et så objektivt og

velfunderet grundlag som muligt.234 Dette vil være i aktionærernes interesse.

For at være i stand til at vurdere incitamentsprogrammer, er det vigtigt, at bestyrelsen har den

fornødne faglige indsigt heri og forstår de økonomiske konsekvenser heraf. Beregningerne, der

knytter sig til incitamentsprogrammer, er ofte vanskelige, hvilket stiller krav til bestyrelsens

kompetencer. Bestyrelsen har dog lov til at benytte professionelle og uafhængige rådgivere, og de

kan således støtte sig til deres vurderinger.235

Det er endvidere vigtigt, at alle beslutninger træffes med henblik på at undgå enhver

interessekonflikt.236 Bestyrelsen kan derfor vælge at nedsætte et vederlagsudvalg, som kan

forberede bestyrelsens beslutningsgrundlag. Et udvalg vil kunne bidrage til at kvalitetsniveauet for

og effektiviteten af bestyrelsens arbejde øges.237 Det må være fordelagtigt at uddele det

forberedende arbejde i bestyrelsen, således at medlemmerne hver især har mere fokus på få

områder. Man kan i den forbindelse sørge for, at de bestyrelsesmedlemmer, der har kompetencer

indenfor aflønning også sidder i vederlagsudvalget, ligesom de eksterne rådgiveres vurderinger kan

indgå.

Endvidere vil det i forhold til direktionens løn være hensigtsmæssigt at oprette et vederlagsudvalg,

idet de direktører, der også sidder i bestyrelsen, i så fald ikke vil have indflydelse på udformningen

af eget vederlag.238 Det er netop ofte i relation til de ledende bestyrelsesmedlemmer/direktører, at

der kan opstå interessekonflikter. Hvis man har mulighed for at påvirke sin egen løn, er der risiko

for, at man kan fristes til at udforme uansvarlige lønninger.239

I henstilling 2005/162/EF240 tilskynder Kommissionen også til, at der oprettes et vederlagsudvalg

for at sikre et objektivt og professionelt beslutningsgrundlag. I forbindelse med resultatbaserede

løn- og vederlagsordninger bør der i den forbindelse blandt andet fokuseres på, at man varetager

                                                                                                                         234  Faulkender  2010,  side  112  235  Sofsrud  2011,  side  530-­‐531  236  Henstilling  2005/162/EF,  Afsnit  II,  punkt  6.1  237  Sofsrud  2011,  side  531  og  Anbefalinger  for  god  Selskabsledelse,  side  18  238  Sofsrud  2011,  side  531  239  Henstilling  2005/162/EF,  side  3  (13)  240  om  den  rolle,  der  spilles  af  menige  bestyrelsesmedlemmer  og  medlemmer  af  tilsynsorganer  i  børsnoterede  selskaber  og  om  udvalg  nedsat  i  bestyrelsen/ledelsesorganet  

Side  56  af  80    

aktionærernes langsigtede interesser, når man aflønner ledende bestyrelsesmedlemmer/direktører.241

Ligeledes må selskabet sørge for, at udvalget har tilstrækkelige ressourcer til rådighed, herunder

mulighed for at søge ekstern rådgivning.

Komitéen for god Selskabsledelse har ligeledes inddraget vederlagsudvalg i deres anbefalinger, idet

Kommissionens henstilling om vederlagsudvalg blev indføjet i Komitéens Anbefalinger for god

Selskabsledelse i 2005. Heri anbefales det, at bestyrelsen tager stilling til, om den vil nedsætte et

vederlagsudvalg. Dette er nu ændret i de gældende anbefalinger, således at det direkte anbefales, at

bestyrelsen nedsætter et vederlagsudvalg:

Af Komitéens anbefalinger fremgår det, at vederlagsudvalgets primære opgaver består i at foreslå,

hvordan vederlagspolitikken for bestyrelsen og direktionen kan udformes, og bidrage med mulige

bud på, hvordan de konkret aflønnes på en måde, som stemmer overens med den overordnede

politik og de enkeltes indsats.

I overensstemmelse med henstillingen fremgår det af de gældende anbefalinger, at udvalg kan

bidrage til at øge kvalitetsniveauet for bestyrelsens arbejde. For at sikre kvaliteten, herunder

objektiviteten i vederlagsudvalgets arbejde, anbefales det endvidere, at flertallet af dets medlemmer

af uafhængige.242 Desuden bør man ikke anvende de samme eksterne rådgivere, som direktionen

anvender. En rådgiver kan være influeret af, at vedkommende yder andre services til selskabet og

kan derved være bange for at miste disse opgaver, hvis rådgiveren har indflydelse på, at der justeres

                                                                                                                         241  Henstilling  2005/162/EF,  side  9  242  Anbefalinger  for  god  Selskabsledelse,  Anbefaling  3.4.2  

Side  57  af  80    

meget i direktørens løn.243 Ved at undlade at anvende de samme rådgivere, som direktionen bruger,

kan man imødegå dette problem.

Til inspiration for arbejdet med nedsættelse af udvalg, herunder vederlagsudvalg, har Komitéen for

god Selskabsledelse udarbejdet en vejledning.244 Heraf fremgår det, at man må overveje, hvilke

kompetencer vederlagsudvalget har brug for, og hvilke medlemmer, der bidrager til at dette er

opfyldt. Vejledningen giver et bud på, hvordan et vederlagskommissorium kunne udformes. Heri

bør formålet og opgaverne for vederlagsudvalget beskrives. Vejledningen må formentligt gøre det

lettere for selskaberne at udarbejde og offentliggøre et kommissorium, hvilket må fremme

kvaliteten af og øge gennemsigtigheden af udvalgets arbejde.

Som nævnt tidligere er disse anbefalinger henvendt til børsnoterede virksomheder, og har alene

karakter af soft law, hvorfor det ikke er krævet at anbefalingerne overholdes. Man kan derfor ikke

tale om et obligatorisk aflønningsudvalg.

Anderledes er det for finansielle virksomheder. Her er det direkte lovfæstet, at man skal have et

aflønningsudvalg, såfremt de opfylder en af følgende to betingelser. Der er således endnu engang

tale om mere håndfaste regler for virksomheder omfattet af lov om finansiel virksomhed.

Såfremt en finansiel virksomhed, hvis kapitalandele er optaget til handel på et reguleret marked,

eller i gennemsnit har haft 1000 fuldtidsansatte de to seneste regnskabsår, opstiller lov om finansiel

virksomhed § 77 c et krav om nedsættelse af et aflønningsudvalg.

Det er ikke meningen, at udvalget skal erstatte bestyrelsens kollektive ansvar, men det skal bidrage

til en mere dybdegående behandling af aflønningsområdet herunder lønpolitikker mm.245 Der er

således tale om arbejdsopgaver vedrørende aflønning af mere forberedende karakter.246 Dette

kommer også til udtryk i bestemmelsens stk. 4, hvor det direkte er nedfældet, at udvalget alene

forestår det forberedende arbejde for bestyrelsens beslutninger.

                                                                                                                         243  Bebchuk  &  Fried  2004,  side  38  244  Vejledning  om  ledelsesudvalg,  pkt.  2  245  LBKG  2015-­‐02-­‐18  nr.  182,  note  687    246  Schaumburg-­‐Müller  &  Werlauff  2014,  side751  

Side  58  af  80    

Det omtalte forberedende arbejde skal til enhver tid varetage virksomhedens langsigtede interesser,

herunder også i forhold til aktionærer og andre investorer, samt offentlighedens interesse.247 Der

ses således en form for loyalitetspligt, som skal overholdes i forbindelse med arbejdets udførelse.

Udvalgets sammensætning reguleres i lov om finansiel virksomhed § 77 c, stk. 3. Her lægges der

vægt på en sammensætning, der ud fra kvalificerede og uafhængige vurderinger, kan træffe de

rigtige beslutninger om lønpolitik og øvrige forretningsgange. Herudover er det et krav, at såvel

formanden som øvrige medlemmer af udvalget også er en del af bestyrelsen i den finansielle

virksomhed. På den måde sikres det, at der alene indgår personer med et vis kendskab til

virksomheden. Slutteligt, fremgår det af bemærkningerne, at medlemmerne bør have erfaring med

risikostyring og kontrol.248 Der opstilles ikke øvrige krav til eksempelvis antallet af medlemmer i

udvalget.249

Ovenstående bestemmelse sikrer ved lov, at henholdsvis børsnoterede virksomheder og

virksomheder af en vis størrelse etablerer et udvalg, der udelukkende har aflønning for øje. En måde

at undgå de utilsigtede sideeffekter, der kan opstå i udformningsprocessen, er altså ved at oprette et

vederlagsudvalg. Dette skal sikre, at virksomhedens langsigtede interesser varetages, idet der i

udvalget bør være kompetente, samt uafhængige medlemmer.

For yderligere at adressere problemet med udformningsprocessen, er det blevet foreslået, at alle

ledelsens konkrete aflønningsplaner skal godkendes af generalforsamlingen. Dette betegnes som

say-on-pay princippet.250 På den måde kan man også imødekomme, at direktører har en

uforholdsmæssig stor indflydelse på bestyrelsen og vederlagsudvalget i udformningen af

incitamentsaflønning. Omvendt taler modstandere af en sådan ordning for, at aktionærerne ikke er

tilstrækkeligt velinformerede og uddannede til at vurdere ordningerne, som et vederlagsudvalg

formentlig er.251

I det følgende ses, at man har forsøgt at styrke aktionærernes mulighed for at påvirke selskabets

incitamentsordninger.

                                                                                                                         247  Lov  om  finansiel  virksomhed  §  77c,  stk.  4.    248  LBKG  2015-­‐02-­‐18  nr.  182,  note  690  249  Bemærkningerne  §  77  c  250  Faulkender  2010,  side  113  251  Faulkender  2010,  side  113  

Side  59  af  80    

For at sikre, at aktionærerne i højere grad får mulighed for at påvirke selskabets

incitamentsordninger, bør aktionærerne have mulighed for at godkende ordningerne på forhånd.

Dette fremgår af henstilling 2004/913/EF252, der netop opfordrer til, at aktionærerne bør

forhåndsgodkende variable lønordninger. De bør således godkende ordningen for den del af

ledelsens aflønning, der består af aktiebaserede instrumenter.253 Der er heri tale om en godkendelse

af overordnede retningslinjer og ikke af ordninger til det enkelte medlem. Man har altså fundet en

mellemvej mellem de synspunkter, vi så ovenfor.

Dette er gjort til hard law i selskabslovens § 139.

4.2.2  Say-­‐on-­‐pay  

I forbindelse med regeringens åbenhedspakke fra 2007 indførtes aktieselskabslovens § 69 b (nu

selskabslovens § 139) for børsnoterede selskaber. Bestemmelsen regulerer den incitaments-

aflønning, som fastsættes for selskabets bestyrelse og direktion.

Bestyrelsen i selskaber, som er optaget til handel på et reguleret marked, skal sætte retningslinjer

for kapitalselskabets incitamentsaflønning af kapitalselskabets ledelse, inden der indgås en konkret

aftale om incitamentsaflønning med et medlem af ledelsen.254 De udarbejdede retningslinjer skal

være behandlet og godkendt på kapitalselskabets generalforsamling med simpelt stemmeflertal, hvis

vedtægterne ikke bestemmer andet. Det kræves, at forslaget behandles som et selvstændigt punkt på

dagsordenen.255 Herefter skal retningslinjerne offentliggøres256, hvilket sikrer offentlighed for

nuværende og potentielle investorer.257

Bestemmelsen har til formål at styrke åbenheden, idet oplysningerne skal være så klare, at de skal

kunne forstås af den enkelte aktionær. Aktionærerne gives således et bedre grundlag for at kunne

gennemskue lønpolitikken, idet det ikke kan forudsættes at aktionærerne har tilstrækkelig kendskab

til komplicerede beregninger.258

                                                                                                                         252  om  fremme  af  en  passende  ordning  for  aflønning  af  medlemmer  af  ledelsen  i  børsnoterede  selskaber  253  2004/913/EF,  side  2,  (10)/side  4,  punkt  6.1  254  Selskabslovens  §  139,  stk.1  nr.  1  255  Schaumburg-­‐Müller  &  Werlauff  2014,  side  750  256  Selskabslovens  §  139,  stk.  2,  3.  pkt.  257  L  2009-­‐06-­‐12  nr.  470,  bemærkninger  til  §  139  258  L  2009-­‐06-­‐12  nr.  470,  bemærkninger  til  §  139  

Side  60  af  80    

Det ses altså, at man har videreført Kommissionens henstilling i den danske lovgivning som led i

åbenhedspakken. Med åbenhedspakken forsøger man at sikre mere åbenhed over for aktionærerne i

noterede selskaber. Bestemmelsen er således udformet for at give aktionærer, uden dybere indsigt i

beregninger af incitamentsprogrammer, bedre mulighed for at gennemskue selskabets

incitamentsordninger259 og stemme nej på generalforsamlingen, hvis de ikke finder, at

retningslinjerne er udformet hensigtsmæssigt. Det må være rimeligt, at man som ejer i det mindste

har en idé om, hvad der foregår i selskabet og kan sige fra, hvis det ikke falder i ens interesse.

Komitéen har i forbindelse med selskabslovens § 139 udformet en vejledning til beskrivelse af

overordnede retningslinjer for incitamentsaflønning.

I vejledningen er der forslag til overvejelser, en bestyrelse bør gøre sig inden den udformer de

overordnede retningslinjer. Det vil som tidligere nævnt være godt at gøre sig overvejelser om,

hvorfor man ønsker at give incitamentsaflønning, og hvilke principper der skal bære ordningen.

Derudover er det blandt andet vigtigt, at man overvejer, hvordan man sikrer, at ordningen varetager

aktionærernes interesser og i øvrigt bedst understøtter selskabets mål på kort og lang sigt. 260

Vejledningen rummer desuden forslag til retningslinjernes indhold. Retningslinjerne bør indeholde

en beskrivelse af de væsentligste overvejelser, bestyrelsen har haft i forbindelse med indførelsen af

incitamentsaflønning. Det skal desuden være klart, efter hvilke principper man kan aftale

incitamentsaflønning. Dette er i overensstemmelse med bemærkningerne til bestemmelsen. Af

vejledningen fremgår det i den forbindelse, at de pågældende retningslinjer skal indeholde

oplysninger af en sådan karakter, at de er forståelige og klargørende for den enkelte aktionær. Der

ses altså et fokus på gennemsigtighed, idet selskaberne skal udforme retningslinjerne, så de er

forståelige. Dette må gavne aktionærerne i deres godkendelse af de overordnede retningslinjer for

ordningerne.

Endvidere opstiller vejledningen de elementer, der ifølge lovbemærkningerne, som minimum bør

fremgå af retningslinjerne. Det skal herefter fremgå, hvem der kan tildeles incitamentsaflønning,

hvilke ydelser der kan indgå heri, på hvilke hovedbetingelser, ydelserne kan tildeles, den anslåede

nutidsværdi af incitamentsaflønning, og hvad det tidsmæssige perspektiv i incitamentsaflønningen

må være, herunder eventuelle frister for udøvelse af optioner.

                                                                                                                         259  Andersen  2013,  side  358    260  Vejledning  til  beskrivelse  af  overordnede  retningslinjer  for  incitamentsaflønning,  jf.  selskabslovens  §  139,  side  3  

Side  61  af  80    

Med de forskellige forslag sætter vejledningen i højere grad selskaberne i stand til at udarbejde

overordnede retningslinjer for incitamentsaflønning på en måde, som øger gennemsigtigheden for

aktionærerne. Dette gør som nævnt i højere grad aktionærerne i stand til at få indflydelse på

udformningen.

Komitéen for god Selskabsledelse har som tidligere nævnt anbefalet, at bestyrelsen udarbejder en

klar og overskuelig vederlagspolitik for bestyrelsen og direktionen, som bør godkendes på

generalforsamlingen:

Foruden godkendelse af de overordnede retningslinjer for incitamentsaflønningen, opfordrer man

altså til, at hele vederlagspolitikken godkendes af aktionærerne.

I forbindelse med udarbejdelse af vederlagspolitikken, kan selskaberne finde inspiration i

Komiteéns vejledning om vederlagspolitik. I vejledningen giver Komitéen udtryk for vigtigheden

af, ”at der er åbenhed og transparens om alle væsentlige forhold vedrørende selskabets politik for

og størrelsen af ledelsesmedlemmers vederlag.”261 Dette kan en klar og overskuelig vederlagspolitik

bidrage til.

I lov om finansiel virksomhed, er denne anbefaling gjort til hard law.

                                                                                                                         261  Vejledning  om  vederlagspolitik,  side  3  

Side  62  af  80    

I § 77 d er indsat en bestemmelse om, at det øverste organ skal godkende retningslinjer for

lønpolitikken262, herunder retningslinjer for tildeling af variabel løn. Inden virksomheden indgår en

konkret aftale om variabel løn med bestyrelse eller direktion, skal retningslinjerne for den variable

løn være godkendt.263 Der er som nævnt allerede indsat et sådant krav til de selskaber, der har

andele til salg på et reguleret marked, men med denne bestemmelse kommer det til at gælde

samtlige finansielle virksomheder.264

Det fremgår af bemærkningerne til lovforslaget265, at de såkaldte say-on-pay regler indsættes,

således at kapitalejernes indflydelse styrkes. Det er således ejernes opgave at godkende

retningslinjer for tildeling af variabel og fast løn. Denne godkendelse skal, på samme måde som ved

selskabslovens § 139, være et punkt for sig selv.266 Det må således ikke blot godkendes som en del

af formandens beretning. Hvis ikke kapitalejerne kan godkende lønpolitikken, er der krav om, at der

skal udformes en ny lønpolitik, som så igen skal forelægges til godkendelse på

generalforsamlingen.

I ovenstående ses altså løsninger, der skal være medvirkende til, at ledelsen ikke blot kan udarbejde

lønpolitikken til egen fordel.

En anden måde, hvorpå man i højere grad kan sikre, at incitamentsordningerne udarbejdes

hensigtsmæssigt er ved i højere grad at involvere aktionærerne. Som nævnt har aktionærerne i nogle

tilfælde følt, at de ikke har haft fyldestgørende oplysninger om programmerne, herunder omfanget

og karakteren heraf.267 Foruden de førnævnte say-on-pay bestemmelser, er der foretaget tiltag for at

sikre aktionærernes oplysning. Disse uddybes i det følgende.

4.2.3  Åbenhed  og  gennemsigtighed  

For at imødekomme de manglende oplysninger omkring aflønning til aktionærerne, er der sket en

række ændringer, som er med til at skabe åbenhed og gennemsigtighed. Formålet har været, at det

                                                                                                                         262  Retningslinjerne  skal  i  øvrigt  være  i  overensstemmelse  med  §  71,  stk.  1,  nr.  9,  hvoraf  det  fremgår,  at  selskabet  skal  have  en  skriftlig  lønpolitik,  der  er  i  overensstemmelse  med  og  fremmer  en  sund  og  effektiv  risikostyring  263  Bemærkninger  til  §  77  d    264  Bemærkninger  til  §  77  d  265  Bemærkninger  til  §  77  d  266  Vejledning  nr.  9120  af  04/03/2015  267  Lavesen  &  Hindhede  2005,  side  74  

Side  63  af  80    

skal være muligt for aktionærerne at få indsigt i og kunne tage stilling til den aflønning, der

anvendes i selskabet.268

Dette sætter Kommissionen også fokus på med vedtagelse af henstilling 2004/913/EF og

ovennævnte henstilling 2005/162/EF. Hovedformålet med henstillingerne er blandt andet at sikre, at

der er gennemsigtighed vedrørende ledelsesaflønning, herunder åbenhed omkring aflønning for det

enkelte medlem, samt at ejerne har kontrol med vederlagspolitikken.269

Henstillingerne suppleres senere af Kommissionens henstilling 2009/385/EF til supplering af

henstilling 2004/913/EF og 2005/162/EF.270 Udover henstillingerne har de manglende oplysninger

til aktionærerne også givet anledning til ændringer i lovgivningen og i Komitéens anbefalinger for

god Selskabsledelse. Det ses altså, at der generelt er kommet et fokus på at øge åbenhed og

transparens vedrørende ledelsesmedlemmernes aflønning.

Et tiltag til at involvere aktionærerne mere i selskabets lønpolitik er at give dem et klart overblik

over selskabets lønpolitik. Dette kan være med til at sikre at selskabet agerer mere forsvarligt

overfor aktionærerne.271 Henstilling 2004/913/EF anbefaler således også, at man deltaljeret oplyser

om den aflønning, der gives til de enkelte medlemmer af ledelsen.

I 2004 indsatte man § 98 b i årsregnskabsloven. Selskaber skal ifølge bestemmelsen oplyse om

ledelsesmedlemmernes vederlag fordelt på hvert ledelsesorgan. Herved ses det, at lovgivningen

øger gennemsigtigheden, idet aktionærerne som følge heraf kan følge med i, hvor meget

henholdsvis bestyrelsen og direktionen aflønnes med. Årsregnskabsloven imødekommer imidlertid

ikke Kommissionens anbefaling fuldt ud, idet der ifølge § 98 b alene skal gives oplysning om

ledelsens samlede vederlag for deres funktion fordelt på hvert ledelsesorgan.272

Man har altså ikke fuldt ud valgt at videreføre Kommissionens anbefaling til hard law. Det ses dog,

at man i Anbefalingerne for god Selskabsledelse anbefaler, at de børsnoterede selskaber oplyser om

vederlaget for det enkelte ledelsesmedlem:

                                                                                                                         268  Andersen  2013,  side  358  269  2009/385/EF,  side  1  (1)  270  til  supplering  af  henstilling  2004/913/EF  og  2004/162/EF  for  så  vidt  angår  ordningen  for  aflønning  af  medlemmer  af  ledelsen  i  børsnoterede  selskaber  271  2004/913/EF  272  Sofsrud  2011,  side  528  

Side  64  af  80    

I lov om finansiel virksomhed har man i stedet grebet til hard law.

Det fremgår af § 77 d, stk. 2, at bestyrelsesformanden skal redegøre for aflønningen af både

direktion og bestyrelse. Denne redegørelse skal indeholde oplysninger om aflønningen i det

foregående regnskabsår, men også for det indeværende år samt det næstfølgende regnskabsår.

Af § 77 d, stk. 3 fremgår det i den forbindelse, at virksomheden er forpligtet til at oplyse hvor højt

et vederlag det enkelte ledelsesmedlem har optjent. Der ses således en skærpelse i forhold til

årsregnskabslovens § 98 b, hvori der er pligt til at oplyse det samlede vederlag for ledelses-

medlemmerne. Denne øgede indsigt kan være afgørende for kapitalejernes mulighed for at vurdere,

hvorvidt aflønningen er fornuftig i forhold til selskabets resultater.273

I de tilfælde, hvor ledelsen alligevel står til at modtage en høj løn, selvom virksomheden er ramt af

krise, er der imidlertid også taget affære. Dette vil blive uddybet i det følgende afsnit.

4.2.4  Mærkbare  konsekvenser  for  ledelsen  

I selskabslovens § 138, stk. 2 findes en tilbagebetalingspligt for ledelsesmedlemmer.

Bestemmelsen giver adgang til, at selskabet kan få tilbagebetalt variabelt vederlag, der er blevet

udbetalt indenfor de sidste 5 år før fristdagen. Det er dog forudsat, at selskabet var insolvent på

tidspunktet, hvor man fastsatte det variable vederlag. Selskabet kan kræve tilbagebetaling på trods

af, at ledelsesmedlemmet har været i god tro.

Der er senere blevet foretaget tiltag for at sikre, at økonomiske konsekvenser for selskabet også er

mærkbare for ledelsen. I den forbindelse opfordrer henstilling 2009/385/EF, at der i kontrakter med

bl.a. direktører bør være en bestemmelse, der sikrer, at selskabet kan kræve tilbagebetaling af

variabelt vederlag, som er blevet udbetalt på baggrund af informationer, der viser sig at være

fejlagtige.274 Det fremgår ikke, at ledelsesmedlemmet skal have været i ond tro, ligesom det ikke er

                                                                                                                         273  Betænkning  givet  af  Erhvervsudvalget  9/12-­‐2010,  bemærkninger  til  pkt.  7  274  Punkt.  3.4  

Side  65  af  80    

et krav, at selskabet var insolvent på udbetalingstidspunktet. Henstillingen udvider derved

tilbagebetalingspligten i forhold til selskabsloven.275

Det fremgår desuden af anbefalingerne, at man bør sørge for at have indgået en aftale med

ledelsesmedlemmet, hvorved man i helt særlige tilfælde kan kræve hel eller delvis tilbagebetaling af

den variable løn, hvis den er udbetalt på baggrund af forkerte oplysninger:

Det fremgår ikke nærmere, hvad der skal forstås ved helt særlige tilfælde.

For finansielle virksomheder har man også taget skridt for at forhindre, at ledelsen kan beholde sit

variable vederlag på trods af, at virksomhedens økonomi ikke er forsvarlig. Det fremgår således af

§ 77 a, stk. 5, at virksomheden skal sikre sig hel eller delvis tilbagebetaling af en variabel løndel til

et ledelsesmedlem, hvis den variable løndel er udbetalt på baggrund fejlagtige oplysninger, og hvis

ledelsesmedlemmet er i ond tro. Det fremgår af bemærkningerne, at det bygger på de almindelige

aftaleretlige principper. Det er altså på den ene side en tilbagesøgningsret, som beror på, at

virksomheden har udbetalt lønnen, uden at ledelsesmedlemmet egentligt havde et krav hertil. Dette

modificeres dog af hensynet til, om modtageren har været i god tro jf. retsgrundsætningen condictio

indebiti. Det er altså en afgørende forudsætning for at kunne kræve beløbet tilbagebetalt, om

modtageren har været i ond tro. Dette kan f.eks. være hvis ledelsesmedlemmet bevidst fremsætter

fejlagtige oplysninger, som danner baggrund for beregningen. Bestemmelsen betegnes også som

claw-back klausulen, og bidrager til at sikre, at ledelsen ikke fremsætter fejlagtige oplysninger, for

at snyde sig til lønnen.

                                                                                                                         275  Sofsrud  2011,  side  532  

Side  66  af  80    

Kravet for de finansielle virksomheder er derved ikke ligeså vidtgående som henstillingen, hvor det

som nævnt ikke var et krav for tilbagebetaling, at man har været i ond tro.

Foruden det øgede fokus på retten til tilbagebetaling af det variable vederlag, er vilkårene for

udbetaling blevet skærpede. I lov om finansiel virksomhed er der i § 77 a, stk. 1, nr. 5 indsat en

bestemmelse om, at udbetalingen af mindst 40 % af den variable lønandel skal ske over en periode

på minimum 4 år for direktion og bestyrelse. Dette skal enten ske med en ligelig fordeling hvert år

eller med en voksende andel hen i mod slutningen af perioden. Baggrunden for denne skærpelse er

ifølge bemærkningerne, at det er nødvendigt at sikre, at forudsætningerne for at udbetale vederlaget

stadig er opretholdt. Hvis man fik udbetalt hele sit variable vederlag i indtjeningsåret, har man

gevinsten nu og her. Så hvis man har foretaget nogle uhensigtsmæssige dispositioner, som man

først opdager senere, kommer det ikke til at gå udover en selv.

Ifølge § 77 a, stk. 4 er det dog muligt at justere den variable løn efter, at konsekvenserne af en given

investering har vist sig. Der er under hensyntagen til dette også mulighed for at aftale en længere

udbetalingsperiode, hvis det vurderes, at konsekvenserne af vedkommendes aktiviteter strækker sig

over et længere tidsperspektiv end fire år. Man udskyder således betalingen og vurderer ved hvert

interval, om forudsætningerne for beregningerne har ændret sig. Det fremgår af bemærkningerne, at

den udskudte løndel udbetales med et års mellemrum, da det kan anses for værende passende til at

vurdere, hvorvidt forudsætningerne har ændret sig. Virksomheden skal foretage en vurdering efter

udløbet af udskydelsesperioden. Bestemmelsen muliggør altså, at virksomheden på trods af, at

resultatet udløser en variabel løndel til ledelsesmedlemmet, undlader helt eller delvist at udbetale

det. Modtageren kan miste retten til udbetaling, hvis blot en af betingelserne for udbetaling i stk. 4

ikke er opfyldt.

Det fremgår i den forbindelse, at udbetalingen er betinget af at de kriterier, der har dannet grundlag

for beregningen af den variable løndel, fortsat er opfyldt på udbetalingstidspunktet.

Ledelsesmedlemmet må ikke have udvist en adfærd, som medfører et tab for virksomheden. Der

kan eksempelvis være tale om tab på baggrund af uansvarlige investeringer, fejlagtig eller

mangelfuld rådgivning til kunder, eller hvis virksomheden får store omkostninger i forbindelse med

en retssag, som kører på baggrund af ledelsesmedlemmets adfærd.276

                                                                                                                         276  LBKG  2015-­‐02-­‐18  nr.  182,  note  678  

Side  67  af  80    

Derudover kan virksomheden undlade at udbetale det variable vederlag, hvis ledelsesmedlemmet

har overtrådt passende krav til egnethed og hæderlighed. Dette krav stilles som nævnt allerede til

medlemmerne af ledelsen. Det afgørende er i den forbindelse, om virksomheden har grund til at

formode, at vedkommende ikke har varetaget eller vil varetage sine opgaver med passende

forsvarlighed. Dette vil være tilfældet, hvis ledelsesmedlemmet har handlet i egen interesse frem for

at varetage selskabets interesser, har overskredet sin beføjelse, eller har deltaget i sager, hvor man

egentlig var inhabil.277

Samtidig indgår det i bestemmelsen, at det afhænger af virksomhedens økonomiske situation på

udbetalingstidspunktet. Det skal således ikke være muligt at få udbetalt en variabel løndel, hvis det

ikke kan forsvares i virksomhedens situation, f.eks. fordi man på udbetalingstidspunktet har et

væsentligt underskud i selskabet.

Denne skærpelse kan medføre en mere langsigtet adfærd, idet der ikke er mulighed for at få hele

den variable andel udbetalt, hvis den aktivitet man har foretaget, kun er værdiskabende på meget

kort sigt, men viser sig at have for høje risici i de efterfølgende år.278

Finansielle virksomheder har foruden bestemmelsen i § 77 a, stk. 4 yderligere mulighed for at

tilbageholde det variable vederlag.

Af § 77 a, stk. 1, nr. 6 fremgår det i den forbindelse, at virksomheden har mulighed for, helt eller

delvist, at undlade at udbetale den variable løndel, hvis de ikke opfylder kapitalkravet eller

solvenskravet i § 124. Desuden kan udbetalingen undlades, såfremt Finanstilsynet vurderer, at der

er en nærliggende risiko for at de givne krav ikke er opfyldt. Således er det ikke muligt at udbetale

store variable løndele, hvis dette ikke på nogen måde kan forsvares i selskabets økonomi. Det

hindrer dog ikke, at lønnen senere kan udbetales, hvis kravene igen er overholdt.279

Det fremgår dog af stk. 1, nr. 7, at Finanstilsynet har mulighed for at fremsætte en frist for

virksomheden til opfyldelse af solvenskravet eller kræve, at selskabet udarbejder en plan for,

hvordan der igen skabes økonomisk stabilitet. Dette vil medføre at bestyrelsen og direktionens krav

på variabelt vederlag bortfalder. Denne ret bortfalder fuldkomment, også selvom det lykkedes

                                                                                                                         277  LBKG  2015-­‐02-­‐18  nr.  182,  note  679  278  Bemærkninger  til  §  77a  (L  49,  jf.  L133  af  07-­‐02-­‐14)  279  Bemærkninger  til  §  77a  (L  49,  jf.  L133  af  07-­‐02-­‐14)  

Side  68  af  80    

virksomheden at opfylde Finanstilsynets krav indenfor den fastsatte frist.280 Dette ses i modsætning

til nr. 6, hvor det var muligt at få udbetalt lønnen på et senere tidspunkt, hvor kravene igen er

opfyldt.

Man har som nævnt set tilfælde, hvor ledelsen har kunnet trække en masse penge ud, selvom

banken har været ved at krakke. Derfor har man indsat disse bestemmelser.

Denne regulering er med til at sikre, at man ikke uden videre kan få eller beholde en løn, man har

oppebåret på et urigtigt eller uansvarligt grundlag på bekostning af aktionærerne.

   

                                                                                                                         280  Bemærkninger  til  §  77a  (L  49,  jf.  L133  af  07-­‐02-­‐14)  

Side  69  af  80    

4.3  Overblik  Bestemmelser,  der  imødegår  udfordringerne  

Udfordringer  

  Soft  law     Regulering  for  børsnoterede  selskaber    

Regulering  for  finansielle  virksomheder    

Struktur  og  omfang     Det  anbefales  at  der  fastsættes  grænser  for  den  variable  løndel    Det  anbefales  at  bestyrelsen  ikke  aflønnes  med  optioner  

Brede  og  skønsprægede  rammer  til  lønnens  indhold  (SL  §  138)  

Variabel  løndel  må  højst  udgøre  50  %  af  den  samlede  løn  (FIL  §  77  a,  stk.  1)    Aktiebaserede  instrumenter  må  højst  udgøre  50  %  af  den  variable  løndel  (FIL  §  77  a,  stk.  1,  nr.  4)    Aktieoptioner  må  højst  udgøre  12,5  %  af  den  samlede  løn  (FIL  §  77  a,  stk.  2)    

Aflønningsproces                      Åbenhed  og  gennemsigtighed            Mærkbare  konsekvenser          

Det  anbefales  at  der  nedsættes  et  vederlagsudvalg    Det  anbefales  at  aktionærerne  skal  godkende  den  samlede  lønpolitik      Det  anbefales,  at  der  oplyses  om  det  enkelte  ledelsesmedlems  samlede  vederlag      Det  anbefales,  at  der  indgås  en  aftale  der  giver  selskabet  ret  til  i  særlige  tilfælde  at  kræve  hel  eller  delvis  tilbagebetaling  af  variable  løndele  der  er  udbetalt  på  baggrund  af  fejlagtige  oplysninger  

Aktionærerne  skal  godkende  overordnede  retningslinjer  for  den  variable  løndel  (SL  §  139)          Krav  til  oplysning  om  ledelsens  samlede  vederlag  fordelt  på  det  enkelte  ledelsesorgan  (ÅRL  §  98  b)    Tilbagebetalingspligt  vedrørende  variabelt  vederlag  ved  konkurs  (SL  §  138,  stk.  2)  

Krav  om  aflønningsudvalg  for  børsnoterede  selskaber  og  virksomheder  af  en  vis  størrelse  (FIL  §  77  c)    Aktionærerne  skal  godkende  den  samlede  lønpolitik  (FIL  §  77  d)        Krav  til  oplysning  om  det  enkelte  ledelsesmedlems  samlede  vederlag  (FIL  §  77  d,  stk.  3)          Tilbagebetaling  af  variabelt  vederlag  der  er  udbetalt  på  baggrund  af  fejlagtige  oplysninger,  hvis  modtager  var  i  ond  tro  (FIL  §  77  a,  stk.  5)    Variable  komponenter  udskydes  i  minimumsperiode  (FIL  §  77  a,  stk.  1  nr.  5)    Mulighed  for  at  justere  den  variable  løndel  (FIL  §  77  a  stk.  4)    Undlade  at  udbetale  variable  løndele  (FIL  §  77  a  stk.  1,  nr.  6-­‐7)  

Figur 2: Egen udarbejdelse

Side  70  af  80    

4.4  Er  der  behov  for  yderligere  tiltag?  

De senere år er der som nævnt kommet mere og mere fokus på incitamentsaflønning. Der er både

kommet fokus via regulering og gennem anbefalingerne. Særligt ved de finansielle virksomheder

har man valgt at gribe til hard law pga. de særlige hensyn, der er gældende for denne sektor. Men

spørgsmålet er så, om det kunne være fornuftigt at videreføre dele af denne regulering, så den

gælder for samtlige børsnoterede selskaber, eller om den regulering, der allerede eksisterer, er

tilstrækkelig. Dette er et spørgsmål, der er delvis uenighed om.

Ifølge professor Caspar Rose, er der ingen tvivl om, at formålet med reguleringen er den rigtige.

Man forsøger gennem skærpede regler at sikre, at ledelsen ikke fristes til at foretage handlinger, der

kun er værdiskabende på kort sigt. Dermed ikke sagt, at en skærpet regulering nødvendigvis er det

rette svar. Det er vigtigt, at man har for øje, at hvis den strategi ledelsen har lagt svigter totalt, er det

værst for ledelsen selv. Det er ikke de ansatte, der får svært ved at få et nyt job, det er ledelsen, idet

det er dem der stemples i offentligheden. Det er således vigtigt ikke at mistænkeliggøre ledelsen i

forhold til deres aflønning, og det er vigtigt, at man anerkender talentfulde mennesker, som har

talent for at skabe værdi.281

Komitéen har udformet mange anbefalinger, som virksomhederne skal tage stilling til. Herudfra har

aktionærerne ifølge Caspar Rose udemærkede muligheder for at kunne sætte sig ind i den løn, man

tilbyder. Frem for en stærkere regulering, er det formentligt mere vigtigt, at man sikrer åbenheden.

Derfor må ledelsen vænne sig til, at oplysningerne om den individuelle løn offentliggøres.282

Ifølge dr.jur Thorbjørn Sofsrud er det vigtigt, at der for de børsnoterede selskaber fastsættes en

grænse for, hvor høj den variable del af lønnen må være, på samme måde som man ser det i lov om

finansiel virksomhed § 77 a stk. 1 nr. 1. Denne grænse bør dog ikke angives som en procentsats,

som man ser det ved de finansielle virksomheder. Incitamentsaflønning skal både opfange en god

indsats, men også en dårlig, og derfor er det vigtigt, at ledelsen både tager del i gevinst og i tab på

samme måde som aktionærerne gør det. Når man fastlægger den variable løndel, bør man derfor

reducere den faste løn, således at modtageren både kan tabe og vinde. Det afgørende er ikke hvor

højt/lavt grænsen fastsættes, men at man gør det under hensyntagen til, hvor stor en reduktion der

sker i den faste løn. Til afgørelse af hvorvidt dette skal gøres til et krav i lovgivningen for

                                                                                                                         281  Caspar  Rose,  Janteloven  på  vej  ind  i  nyt  aktionærdirektiv,  2014  (herefter  Rose  2014)  282  Rose  2014    

Side  71  af  80    

børsnoterede selskaber, må man se på udviklingen i efterlevelsesgraden af Komitéens

anbefalinger.283

Finansielle virksomheder er som nævnt særligt regulerede pga. de hensyn, der gør sig gældende.

Disse hensyn gælder ikke for de almindelige børsnoterede selskaber, og derfor er der ifølge

Thorbjørn Sofsrud ikke brug for en nær så detaljeret regulering. I stedet for skærpet regulering

omkring vilkårene kunne man i højere grad sætte fokus på åbenhed, således at det er op til

aktionærerne at tage stilling til, om aflønningen er for høj eller ej. Man bør derfor overveje, om man

burde udvide offentliggørelseskravet i årsregnskabslovens § 98 b, således at man offentliggør

vederlaget for det enkelte ledelsesmedlem frem for ledelsesorganets samlede vederlag, på samme

måde som Komitéen anbefaler det. Det kan være uhensigtsmæssigt, at man i årsregnskabsloven

ikke har valgt at kræve information om det enkelte ledelsesmedlems aflønning. Oplysning om

ledelsesorganets samlede aflønning, giver ikke nødvendigvis tilstrækkelig information, idet det kan

dække over markante forskelle for de enkelte medlemmer. Når man på den måde begrænser

åbenheden for aktionærerne, begrænser man også muligheden for, at aktionærerne kan føre kontrol

med ledelsesaflønningen.284 Ved at udvide offentliggørelseskravet kan aktionærerne herved tage

stilling til om aflønningen, herunder også den variable del, er acceptabel og rimelig.285

Til vurdering af hvorvidt lovgivningen fungerer, og hvorvidt der bør foretages ændringer, er det

relevant at lytte til de personer, der rent faktisk fungerer som hhv. ejere, direktører og

bestyrelsesmedlemmer.286 Et udbredt synspunkt blandt disse personer er, at regulering har en

tvivlsom effekt på corporate governance. For det første argumenteres det, at:

”hvis folk vil svindle og være uærlige, så gør de det uanset corporate governance regler. God

corporate governance bygger på viljen til at være redelig og på sund fornuft.”287

Desuden vedtages der ofte regler på baggrund af enkelte aktuelle begivenheder, som ikke

nødvendigvis kan tilpasses alle virksomheder. En af de helt store forskelle der påpeges er, at der er

forskel på kontrolmulighederne ud fra hvilken ejerstruktur, der ligger til grund for virksomheden.

Derudover er der også forskel på branche, personkreds og kultur, som gør det meget svært at lave                                                                                                                          283  Sofsrud  2011,  side  533  284  Sofsrud  2011,  side  528  285  Sofsrud  2011,  side  534  286  I  ’Corporate  Governance  i  Danmark’  har  professor  Steen  Thomsen  gennemført  et  interview  med  en  række  personer  fra  det  danske  erhvervsliv,  som  giver  deres  synspunkter  på  corporate  governance  debatten.    287  Thomsen  &  Krenchel  2004,  side  52  

Side  72  af  80    

regler, der sikrer en god effekt for alle.288 Her er soft law en god løsning, idet den er fleksibel,

hvorfor selskaberne i højere grad har mulighed for at tilpasse sig anbefalingerne.

Det påpeges blandt de adspurgte personer, at Anbefalingerne for god Selskabsledelse sætter gang i

en god debat, men at der er for meget fokus på comply. Reglerne er for firkantede til, at de kan

fungere for alle selskaber, og det påpeges som ’noget pjat’, at man skal følge en checkliste, hvor der

f.eks. tages stilling til medlemmernes aldersgrænse. Stort set alle personerne er enige om, at

anbefalingerne ikke bør videreføres som lovgivning.289

På baggrund af de ovenstående argumenter må det således vurderes, at der formentligt ikke er

behov for yderligere regulering for de børsnoterede selskaber, som det ser ud nu. Et forslag kunne

være, at man satte mere fokus på god corporate governance for det enkelte selskab. I stedet for at

anbefalingerne bygger på et princip om comply-or-explain, vil det måske være hensigtsmæssigt, at

revurdere udtrykket. I stedet for at krydse af på en liste, burde det enkelte selskab tage stilling til

hvert punkt og forklare, hvordan hver anbefaling kan tilpasses virksomheden. Derefter er det

naturligvis vigtigt, at man følger egne opstillede retningslinjer. En mulighed kunne altså være

’explain-and-comply’. Dette vil alt andet lige give selskaberne øget fokus på at tage stilling til, hvad

der rent faktisk står i anbefalingerne.

5.  Konklusion    

Denne opgave har haft til formål at analysere dels, under hvilke ejer- og kontrolstrukturer

incitamentsaflønning kan være med til at løse corporate governance problemer, dels hvordan man

forhindrer incitamentsaflønningens utilsigtede sideeffekter. Problemformuleringen er besvaret ud

fra et governance perspektiv, hvori principal-agent teorien anses for at være et af hovedelementerne.

Principal-agent teorien vedrører sammenspillet mellem ejerskab og ledelse. Når der i et selskab ikke

er sammenfald mellem aktionær og ledelse, kan der opstå interessekonflikter, hvis ledelse og

aktionærer ikke har samme interesser. Ud fra antagelsen om at mennesker optimerer egen nytte, er

der således risiko for, at ledelsen handler i egen interesse på bekostning af aktionærerne. Dette er

desuden problematisk, da ejerne ikke har viden om ledelsens handlinger.

                                                                                                                         288  Thomsen  &  Krenchel  2004,  side  52  289  Thomsen  &  Krenchel  2004,  side  54-­‐55    

Side  73  af  80    

Det konstateres, at forskellige corporate governance mekanismer kan bidrage til at løse principal-

agent problemet, og dermed sikre, at aktionærernes interesser varetages.

Når aktionærerne kan føre kontrol med ledelsen vil det i høj grad bidrage til at løse principal-agent

problemet. En effektiv kontrol kræver såvel tid som kræfter, hvorfor der er betydelige

agentomkostninger forbundet hermed. Jo højere omkostninger, jo mindre incitament vil man som

aktionær have til at kontrollere. Incitamentsaflønning kan i den forbindelse være en særlig brugbar

løsning, idet denne mekanisme netop er med til at ensrette interesser for ejer og ledelse. Jo færre

muligheder aktionærerne har for at overvåge og kontrollere ledelsen, desto større er behovet for

incitamentsaflønning.

I et selskab med spredt ejerskab vil aktionærerne næppe udøve kontrol. Dette må ses ud fra en

afvejning af de omkostninger, der er forbundet hermed, i forhold til den gevinst hver enkelt

aktionær oppebærer ved effektiv kontrol. Herudover vil en rig mulighed for at free-ride på andre

aktionærers kontrol indgå. Når der er manglende incitament til at overvåge, ses det, at ledelsen i

højere grad kan optimere egen interesse på bekostning af aktionærerne. Ved at give ledelsen

incitamentsaflønning, vil det få ejerne til at tænke som aktionærerne. Det må derfor konkluderes, at

incitamentsaflønning netop kan have en berettigelse i forhold til at løse principal-agent problemet i

selskaber med spredt ejerskab. Desuden kan incitamentsaflønning bruges til at fremme

produktiviteten. Hvis ledelsen ikke kan se noget formål med at yde en ekstra indsats, fordi man ikke

får nogen personlig gevinst, vil man formentligt ikke være villig til at arbejde hårdere. Det kan

derfor være funktionelt til at få ledelsen til at ’løbe stærkere’. I forhold til at tiltrække og fastholde

ledelsen har incitamentsaflønning en yderligere funktion, da det må anses for vigtigt at have en

kompetent ledelse. Det konkluderes således, at incitamentsaflønning er særlig berettiget i selskaber

med spredt ejerskab.

I selskaber med koncentreret ejerskab med professionelt ansat ledelse, ses der forsat en adskillelse

mellem ejerskab og ledelse. Det kan således stadig synes relevant at ensrette interesserne. Det

bemærkes dog, at free-rider problemet ikke er til stede i samme grad som i det spredte ejerskab, idet

ejere med dominerende indflydelse har incitament til at overvåge ledelsen, hvorfor principal-agent

problemet ikke kommer ligeså tydeligt til udtryk under denne ejerstruktur. Det kan dog ikke

antages, at overvågningen fuldstændig eliminerer interessekonflikter og asymmetrisk information.

Derfor kan incitamentsaflønning stadig have en berettigelse til at løse principal-agent problemet. Da

der fortsat er tale om en professionel ledelse, må det uanset hvad, være berettiget at anvende

Side  74  af  80    

incitamentsaflønning til at motivere ledelsen. På samme måde må det stadig anses som relevant, at

man i denne ejerstruktur har en kompetent ledelse, hvorfor det ligeledes findes berettiget at anvende

incitamentsaflønning til tiltrækning og fastholdelse af ledelsen.

Principal-agent problemet eksisterer ikke i selskaber med koncentreret ejerskab med ejerledelse.

Begrundelsen herfor er, at der er personsammenfald mellem den, der ejer selskabet, og den der leder

det. Derfor er der automatisk sammenfald mellem interesser. Af samme grund kan

incitamentsaflønning heller ikke bruges til at motivere ledelsen, da man har fuldt incitament til at

gøre sit bedste. Det forekommer dog ikke sådan, at incitamentsaflønning slet ikke har en funktion i

disse selskaber. Set i lyset af, at man kan have brug for kompetente ledere, kan

incitamentsaflønning bruges til at tiltrække og fastholde disse. Derfor kan incitamentsaflønning

alligevel have sin berettigelse i denne ejerstruktur.

Når man har fundet ud af, hvor incitamentsaflønning kan være berettiget, bør man også tage højde

for de utilsigtede sideeffekter heraf. Når det skal sikres, at incitamentsaflønning ikke har utilsigtede

sideeffekter, bør man have aflønningens struktur, omfang samt aflønningsprocessen for øje.

Det er herunder vigtigt, at ordningerne giver tilstrækkeligt incitament og ikke medfører et utilsigtet

og i øvrigt kortsigtet fokus. I den forbindelse sætter selskabsloven, Anbefalingerne for god

Selskabsledelse samt lov om finansiel virksomhed sætter rammer for indholdet af

aflønningspolitikken. Det må her konkluderes, at selskabslovens § 138 sætter brede rammer for

indholdet af aflønningspolitikken, hvorimod lov om finansiel virksomheds § 77 a har specifikke

regler herfor.

Bestyrelsen har flere funktioner, herunder at varetage selskabets strategiske perspektiv og

kontrollere direktionen. Det konstateres, at det i praksis selv er bestyrelsen, der udformer sin løn.

Bestyrelsen skal varetage det langsigtede fokus og aktionærerne skal have tillid til dem. På denne

baggrund kan der stilles spørgsmålstegn ved, om bestyrelsen bør tildeles aktieoptioner. Det

konstateres, der ikke findes noget hard law, som opstiller regler for tildeling af optioner til

bestyrelsen. Alene anbefalingerne forholder sig til en begrænsning i brugen af optioner til

bestyrelsen.

Der kan endvidere være problemer med aflønningsprocessen ved incitamentsaflønning. Derfor har

man først og fremmest indført bestemmelser om vederlagsudvalg i anbefalingerne og i lov om

Side  75  af  80    

finansiel virksomheds § 77 c. Dette er i højere grad med til at sikre kvalitetsniveauet samt

uafhængighed. Man har ligeledes indført say-on-pay bestemmelser for henholdsvis børsnoterede og

finansielle virksomheder. Man har erfaret, at det er svært for aktionærerne at gennemskue

incitamentsordningerne. Dette er problematisk, idet de ikke ved, hvad de godkender. Ifølge

vejledningen til selskabslovens § 139 skal retningslinjerne, der skal godkendes, være så klare, at de

er forståelige for aktionærerne. Derfor har der ligeledes været øget fokus på gennemsigtighed og

åbenhed, som har gjort det nemmere for aktionærerne at forstå ordningerne. Desuden har man

indført bestemmelser i anbefalingerne og lov om finansiel virksomhed, der gør det muligt at kræve

tilbagebetaling af allerede udbetalt variabelt vederlag. Lov om finansiel virksomhed går et skridt

videre, idet der heri også findes tilfælde, hvor selskabet kan tilbageholde det variable vederlag. Med

disse regler sikres det, at ledelsen, især i finansielle virksomheder, også mærker de økonomiske

konsekvenser.

Det kan diskuteres, hvorvidt anbefalinger og de skærpede regler i lov om finansiel virksomhed bør

gælde for samtlige børsnoterede selskaber. Der er argumenter for og imod, og der ses således ikke

et entydigt svar på, i hvilken retning man skal gå. Der er dog generelt enighed om, at der bør være

fokus på åbenhed for aktionærerne. For at undgå yderligere regulering kunne man ændre comply-or-

explain og i stedet indføre ’explain-and-comply’. På den måde kan det sikres, at selskaber rent

faktisk tager tilstrækkelig stilling til Anbefalingerne for god Selskabsledelse.

   

Side  76  af  80    

6.  Litteraturliste    

Bøger

-­‐ Andersen, Lennart Lynge & Schaumburg-Müller, Peer; Finansselskabsret – samspillet

mellem selskabsret og kapitalmarkedsret, (2010), Jurist- og økonomforbundets forlag

-­‐ Andersen, Paul Krüger; Aktie- og anpartsselskabsret, 12.udgave (2013), Jurist og

økonomforbundet

-­‐ Banner-Voigt, Erik & Rasmussen, Søren; Aktieløn, 4.udgave (2009), Thomson Reuters

-­‐ Bebchuk, Lucian Arye & Fried, Jesse M; Pay without Performance, The Unfulfilled Promise

of Executive Compensation, (2004), Havard university Press

-­‐ Berle, Adolf A. & Means, Gardiner C.; The modern corporation and private property,

reversed edition (1967)

-­‐ Boye, Carsten et al; Aktiebaserede incitamentsprogrammer, (2001), Dansk industri

-­‐ Brandi, Søren et al.; professionelt bestyrelsesarbejde – hele året, (2013), Libris media

-­‐ Christensen, Poul Rind et.al; Iøjnefaldende anderledes – forandringsprocesser og ledelse i

mindre virksomheder, (2004), Jurist- og økonomforbundets forlag

-­‐ Erhvervsministeriet, finansministeriet, skatteministeriet, økonomiministeriet; Debatoplæg

om aktivt ejerskab, (1999), Levison + Johnson + Johnson

-­‐ Knudsen, Christian; Erhvervsøkonomi – virksomheden i organisatorisk, økonomisk og

strategisk belysning, 2. udgave (2014), Samfundslitteratur

-­‐ Langer, Morten & Offendal, Nicole; Incentives og bonusordninger, (2012), Karnov group

-­‐ Larcker, David & Tayan, Brian; Corporate Governance Matters, (2011), Pearson Education

-­‐ Lavesen, Anders & Hindhede, Ove Lykke et al.; Aktieaflønning – erfaringer, jura, regnskab,

værdi og skat, 2. udgave (2005), Forlaget Thomson

-­‐ Møller, Michael & Nielsen, Niels Christian; Den kapitalmarkedsstyrede virksomhed,

(2004), Handelshøjskolens forlag

-­‐ Neville, Mette & Sørensen, Karsten Engsig; Company law and SMEs, 1. edition (2010),

Thomson Reuters

-­‐ Poulsen, Per Thygesen; Ejerskab og lederskab, (2004), Børsens forlag

-­‐ Schaumburg-Müller, Peer & Werlauff, Erik; Selskabsloven med kommentarer, 2. udgave

(2014), Jurist- og økonomforbundets forlag

Side  77  af  80    

-­‐ Smith, Adam; An inquiry to the nature and causes of the wealth of nations, book five (1976),

Clarendon Press

-­‐ Thomsen, Steen; Ejerskab og indflydelse i dansk erhvervsliv, (2002), magtudredningen

-­‐ Thomsen, Steen & Conyon Martin; Corporate Governance: Mechanisms and Systems,

(2012), DJØF Publishing

-­‐ Thomsen, Steen & Krenchel, Jens Valdemar; Corporate governance I Danmark – Om god

selskabsledelse I et dansk og international perspektiv, (2004), Dansk Industri

-­‐ Tvarnø, Christina D. & Nielsen, Ruth; Retskilder og retsteorier, 4. reviderede udgave

(2014), jurist- og økonomforbundet

Artikler

-­‐ Bechmann, Kenn L & Raaballe, Johannes; Manglende bremseklodser i danske banker,

Finans/invest, (2009), nr.8, s. 4-13

-­‐ Bebchuk, Lucian Arye & Fried, Jesse M; Executive Compensation as an agency Problem,

Journal of Economic Perspectives, (2003), volume 17, number 3, p. 71-92

-­‐ Bebchuk, Lucian Arye & Weisbach, Michael S; The state of corporate governance research,

The review of financial studies, (2010), volume 23, issue 3, p. 939-961

-­‐ Christensen, Jan Schans; “Fjendtlige” virksomhedsovertagelser, Det 33. nordiske

Juristmøde i København, Bind 2, (1994)

-­‐ Corbetta, Guido & Montemerlo, Daniel; Ownership, governance, and Management Issues

in Small and Medium-Size Family Businesses: A Comparison of Italy and the united states,

Family business review, (1999), volume 12, issue 4, p. 361-374

-­‐ Fama, Eugene F; Agency Problems and the Theory of the Firm, (1980), Journal of political

Economy, Volume 88, no. 2, p. 288-307

-­‐ Faulkender, Michael et al.; Executive compensation: an overview of research on corporate

practices and proposed reforms, Journal of applied corporate finance, (2010), volume 22, no.

1

-­‐ Franks, Julian & Mayer, Colin; Capital markets and corporate control: a study of France,

Germany and the UK, Economic Policy, (1992), volume 5, no. 10, p. 189-231

-­‐ Jensen, Michael C.; Agency Costs of Free Cash Flow, Corporate Finance, and Takeovers,

American Economic Review, volume 76, issue 2, 1986, p. 323-329

-­‐ Jensen, Michael C; The modern industrial revolution, exit, and the failure of internal control

systems, The Journal of Finance,(1993), volume 48, issue 3, p. 831-880

Side  78  af  80    

-­‐ Jensen, Michael & Meckling, William H; Theory of the firm, Managerial behavior, Agency

cost and ownership structure, Journal of Financial Economics 3, (1976), p. 305-360

-­‐ Jensen, Michael C.& Murphy, Kevin J; Performance Pay and Top-management Incentives,

Journal of political Economy, (1990), volume 98, no. 2, p. 225-264

-­‐ Murphy, Kevin J; Executive Compensation, University of southern California – Marshall

School of Business, department of Economics, (1999)

-­‐ Neville, Mette; Ejerstrukturer og corporate governance, Nordisk tidsskrift for selskabsret,

(2000) nr. 1, side 72-97

-­‐ Pozen, Robert C; Institutional investors: The reluctant activists, (1994), Harvard Business

Review, volume 72, issue 1, p. 140-149

-­‐ Rose, Caspar; Aktionæroprør er ikke altid vejen frem, 10. april 2012, Børsen.dk

-­‐ Rose, Caspar; Janteloven på vej ind i nyt EU aktionærdirektiv, 10. april 2014, Børsen.dk

-­‐ Rye-Munkbak, Shanta; Corporate Governance: uafhængige bestyrelsesmedlemmer, Nordisk

tidsskrift for selskabsret, 2014, s. 43-55

-­‐ Sofsrud, Thorbjørn; Bestyrelsens og direktionens ansvar for handlinger under finanskriser,

Förhandlingarna vid det 39:e nordiska juristmötet i Stockholm, (2011)

-­‐ Westphal, James D; Board Games: How CEOs Adapt to Increases in Structural Board

Independence from Management, Administrative Science Quarterly, volume 43, issue 3,

1998, p. 511-537

-­‐ Yermack, David Larry; Good timing: CEO stock option awards and company news

announcements, The journal of Finance, (1997),Volume 52, No. 2, p. 449-476

Rapporter

-­‐ Cadbury, Adrian et al.; Report of the committee on The Financial Aspects of Corporate

governance, (1992)

-­‐ Hedaa, Laurids.; Ejerlederen firmaet – familien – formuen: en rapport om ejerledere i

danske anparts- og aktieselskaber, (1999), Handelshøjskolen København

Hjemmesider

-­‐ https://www.e-conomic.dk/regnskabsprogram/ordbog/aktiekapital

Side  79  af  80    

Lovgivning

-­‐ Lovbekendtgørelse nr. 322 af 11/04/2011 om aktie- og anpartsselskaber (selskabsloven)

-­‐ Lovbekendtgørelse nr. 182 af 18/02/2015 om lov om finansiel virksomhed

-­‐ Lovbekendtgørelse nr. 1253 af 01/11/2013 (årsregnskabsloven)

Forarbejder

-­‐ 2008/1 LF 170 – Forslag til lov om aktie- og anpartsselskaber

-­‐ 2010/1 LF 49 – Forslag til lov om ændring af lov om finansiel virksomhed

-­‐ 2013/1 LF 133 – Forslag til lov om ændring af lov om finansiel virksomhed

-­‐ Betænkning givet af Erhvervsudvalget 9/12-2010

Soft law

-­‐ Nørby-udvalgets rapport om Corporate Governance i Danmark, ”Anbefalinger for god

selskabsledelse”, (2001), Erhvervs- og selskabsstyrelsen

-­‐ Komitéens Anbefalinger for god Selskabsledelse, opdatering fra 2005

-­‐ Komitéens Anbefalinger for god Selskabsledelse, gældende, opdateret november 2014

Direktiver

- Direktiv 2010/76/EU; Europa-parlamentets og rådets direktiv direktiv af 24. november 2010

om ændring af direktiv 2006/48/EF og 2006/49/EF for så vidt angår kapitalkrav vedrørende

handelsbeholdningen og gensecuritisationer og tilsyn med aflønningspolitikker

Henstillinger

-­‐ Henstilling 2004/913/EF; Kommissionens henstilling af 14. december 2004 om fremme af

en passende ordning for aflønning af medlemmer af ledelsen i børsnoterede selskaber

-­‐ Henstilling 2005/162/EF; Kommissionens henstilling af 15. februar 2005 om den rolle, der

spilles af menige bestyrelsesmedlemmer og medlemmer af tilsynsorganer i børsnoterede

selskaber og om udvalg nedsat i bestyrelsen/ledelsesorganet

-­‐ Henstilling 2009/384/EF; Kommissionens henstilling af 30. april 2009 om aflønningspolitik

i finanssektoren

Side  80  af  80    

-­‐ Henstilling 2009/385/EF; Kommissionens henstilling af 30. april 2009 til supplering af

henstilling 2004/913/EF og 2005/162/EF for så vidt angår ordningen for aflønning af

medlemmer af ledelsen i børsnoterede selskaber

Vejledninger

-­‐ Vejledning til beskrivelse af overordnede retningslinjer for incitamentsaflønning, jf.

selskabslovens § 139 (17. juni 2013)

-­‐ Vejledning om vederlagspolitik, version 1, Anbefalinger for god Selskabsledelse, maj 2013

-­‐ Vejledning nr. 9120 af 04/03/2015 om fortolkning af § 71, stk. 1, nr. 9 og stk. 3, og §§ 77 a-

d i lov om finansiel virksomhed

Handlingsplaner

-­‐ EU-Kommissionens handlingsplan; 9.4.2014 COM(2014), Forslag til Europa-parlamentets

og rådets direktiv om ændring af direktiv 2007/36/EF, for så vidt angår tilskyndelse til

langsigtet aktionærengagement, og af direktiv 2013/34/EU, for så vidt angår visse aspekter

ved redegørelsen for virksomhedsledelse