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SPC삼립(005610)
밥에서 빵으로
식생활 서구화의 최대 수혜 쌀 소비량이 줄어들고 빵 구매가 늘고 있다. 양산빵, 햄, 샐러드 등 동사의
주력 품목은 서구화 식단의 주재료로 판매가 장기적으로 증가할 것으로 예
상된다. 파리크라상과 같은 대형 captive 채널에서 경쟁력을 향상시킨 식품,
유통/물류사업은 이제 non-captive 판매가 빠르게 늘고 있다. 증설 확대로
생산 부담이 완화돼 올해와 내년까지 외형 성장률은 8~9%로 높게 나타날
전망이다.
수익성이 바닥에서 올라간다 이익 기여가 가장 큰 제빵은 B2B향 판매 증가 및 ASP 상승으로 수익성이
개선될 것이다. 신선/편의도 외형 성장이 빨라 증설 부담이 축소될 전망이
다. 유통/물류는 captive 채널의 물류 통합과 non-captive의 수주 확대로
점진적으로 수익성이 개선될 것이다. 이들 사업이 확장의 초기 부담에서 벗
어나면서 2%대에 불과한 영업이익률은 떨어지기보다는 올라갈 전망이다.
SPC그룹의 성장성을 대변 주가 프리미엄이 계속될 것으로 기대된다. 향후 3년간 EPS CAGR이 19%
로 양호하고, SPC그룹을 대변하는 유일한 상장사로 희소성이 있다. SPC그
룹이 앞으로도 국내 식품시장을 선도할 것이라는 전망, 구체적으로 파리크
라상의 해외 확장의 수혜 등이 동사에 대한 시장의 기대들이다. 과거
captive 채널의 신사업 도움이 이러한 전망에 힘을 싣는다.
2017A 2018A 2019F 2020F 2021F
매출액(십억원) 2,066 2,201 2,372 2,586 2,774
영업이익(십억원) 55 60 72 87 97
세전이익(십억원) 51 53 65 81 90
순이익(십억원) 38 42 51 63 70
EBITDA(십억원) 90 96 109 126 137
순차입금(십억원) 182 176 158 150 129
영업이익률(%) 2.6 2.7 3.0 3.4 3.5
ROE(%) 13.3 14.2 15.1 16.2 15.7
배당수익률(%) 0.6 0.8 0.9 0.9 1.0
EPS(원) 4,685 5,199 6,288 7,746 8,680
(EPS증가율, %) (20.8) 11.0 20.9 23.2 12.1
BPS(원) 38,313 42,242 47,479 54,040 61,428
DPS(원) 956 1,004 1,074 1,149 1,230
PER(x) 33.4 24.5 19.8 16.1 14.3
PBR(x) 4.1 3.0 2.6 2.3 2.0
EV/EBITDA(x) 16.5 12.7 10.9 9.3 8.4
주: 순이익, EPS 등은 지배주주지분 기준
매수(신규)
목표주가: 160,000원
Stock Data
KOSPI(3/25) 2,145
주가(3/25) 124,500
시가총액(십억원) 1,074
발행주식수(백만) 9
52주 최고/최저가(원) 139,000/108,000
일평균거래대금(6개월, 백만원) 1,423
유동주식비율/외국인지분율(%) 20.4/4.2
주요주주(%) 파리크라상 외 3 인 73.6
주가상승률
1개월 6개월 12개월
절대주가(%) 7.3 (9.8) 2.5
KOSPI 대비(%p) 11.3 (1.5) 13.7
주가추이
자료: FnGuide
기업분석 In-depth
음식료·담배
2019. 3. 26
100
140
180
220
260
Mar-17 Mar-18 Mar-19
(천원)
Contents
I. Valuation 2
목표주가 160,000원, 성장성 대비 저평가
II. 식생활 서구화 최대 수혜주 5
밥에서 빵으로
서구화된 포트폴리오의 효과
Captive에서 non-captive로
III. 수익성이 바닥에서 올라간다 14
견조한 제빵과 신사업 마진율 개선
Appendix 17
SPC그룹 브랜드 구성도
SPC그룹 지분도
기업개요 및 용어해설 18
2
리포트 작성 목적
• 식생활 서구화로 인한 시장 성장성 및 회사 수혜 분석
• Captive에서 non-captive 판매 확대하는 전략 평가
• 주가 고평가 이유 점검 및 적정 valuation 산출
I. Valuation
목표주가 160,000원, 성장성 대비 저평가
SPC삼립에 대해 목표주가를 160,000원으로 산정하고 매수 의견으로 커버를 시
작한다. 목표주가는 PER이 60배를 넘었던 2015년을 제외하고, 2016~2018년
의 한국 음식료 및 세계 제빵/종합식품 peer 그룹 대비 PER 프리미엄을 적용해
산출했다. 향후 3년간 EPS 연평균 증가율은 18.6%로 높은 편이고, 또 성장성이
우수한 SPC그룹을 대변하는 상장사로서의 가치도 고려하는 것이 타당하다.
동사는 빠르게 증가하고 있는 서구화 식단의 주요 구성품을 판매하고 있으며, 이
시장에서 지위가 높다. 또한 빵 생산의 수직 계열화뿐 아니라, 파리크라상을 통한
거대 captive 판매 등을 통해 식품, 물류와 같은 신사업에서도 성과를 거두고 있
다. 파리크라상이 중국을 포함한 해외에 프랜차이즈사업을 강화할 것으로 보여,
이들 가맹점에게 동사가 원료품을 공급할 기회도 장기적으로 커질 전망이다.
SPC그룹이 앞으로도 강한 브랜드 파워, 제품력, 트렌드를 읽는 빠른 사업 확장
전략을 펼쳐 장기적으로 높은 성장을 이룰 것이라는 기대가 많다. 동사는 SPC그
룹의 유일한 상장사이므로 자체 이익 증가뿐 아니라 장기적인 그룹의 성장성이
주가 프리미엄으로 작용할 전망이다. 일본의 제빵업체 1위인 Yamazaki Baking
도 시장 평균 대비 50% 이상의 PER 프리미엄에 거래되고 있다.
<표 1> PER valuation: 과거 프리미엄 없는 상황 (단위: 원, 배)
2015 2016 2017 2018 2019F 2020F Average
(2016~2018)
EPS 4,488 5,914 4,685 5,199 6,288 7,746
PER A 61.6 28.7 33.4 24.5 19.8 16.1 28.9
Peer group
PER
한국 음식료 회사 B 20.7 14.5 18.3 16.9 16.3 14.3 16.5
제빵 36.1 26.2 24.9 27.7 22.7 19.8 26.3
Global peer 종합식품 30.7 22.4 24.4 21.6 20.2 17.3 22.8
평균 C 33.4 24.3 24.6 24.7 21.4 18.5 24.5
평균 D 27.0 19.4 21.4 20.8 18.9 16.4 20.5
PER premium
A/B-1 198.2% 97.5% 83.0% 45.3% 21.4% 12.6% 75.3%
A/C-1 84.5% 17.8% 35.5% (0.6%) (7.5%) (13.3%) 17.6%
A/D-1 128.0% 47.6% 55.7% 18.0% 5.0% (2.0%) 40.5%
목표 PER premium 40.5% 40.5%
목표 PER 22.9 20.1
목표주가 144,060 155,378
현재주가 124,500 124,500
상승여력 15.7% 24.8%
주: 2019년 3월 25일 종가 기준, 자료: Bloomberg, 한국투자증권
목표주가 160,000원,
매수 의견 제시
SPC그룹의 성장성을
대변하는 회사로
주가 프리미엄 계속될 것
3
[그림 1] PER 밴드: 역사적 하단 [그림 2] Global peer와의 PER 비교
자료: Quantwise, 한국투자증권
주: 2019년 3월 25일 종가 기준
자료: Bloomberg, 한국투자증권
0
100,000
200,000
300,000
400,000
500,000
600,000
Dec-11 Dec-14 Dec-17
(원)
75X
60X
45X
30X
15X
0
5
10
15
20
25
30
35
40
SPC
Sam
lip
Yam
aza
ki
Bourb
on
Bim
bo
Bre
adTalk
Flo
wer Foods
Nestle S
A
Kra
ft H
ein
z C
o
Ajin
om
oto
2018F PER
2019F PER
2020F PER
2019F SPC삼립 제외 평균
(x)
4
<표 2> Peer 주요 재무지표 (단위: KRW mn, JPY mn, MXN mn, USD mn, CHF mn, KRW, JPY, MXN, USD, CHF)
SPC Samlip Co Yamazaki Baking Grupo Bimbo Flowers Food Inc Nestle SA Kraft Heinz Co
005610 KS 2212 JP BIMBOA MM FLO US NESN SW KHC US
시가총액(백만달러) 962 3,632 9,522 4,283 290,050 39,180
매출액 2016 1,870,335 1,041,943 252,141 3,927 89,786 26,487
2017 2,065,511 1,053,164 267,515 3,921 89,922 26,232
2018F 2,200,884 1,059,442 288,266 3,952 91,750 26,259
2019F 2,371,744 1,074,300 305,031 4,061 95,058 25,866
2020F 2,586,488 1,093,650 320,350 4,119 98,549 26,137
영업이익 2016 65,503 35,169 18,084 265 13,163 6,142
2017 54,666 30,087 17,472 161 10,156 6,773
2018F 59,920 24,343 18,509 212 13,752 (10,193)
2019F 72,138 28,133 22,114 284 16,086 5,300
2020F 87,215 30,383 #REF! 300 17,395 5,430
순이익 2016 49,532 18,175 5,898 164 8,531 3,632
2017 38,198 25,106 4,629 150 7,156 10,999
2018F 42,169 13,534 5,808 157 10,135 (10,229)
2019F 51,003 16,333 8,299 206 12,636 3,425
2020F 62,830 17,700 9,943 219 13,568 3,574
EBITDA 2016 99,943 73,138 26,520 406 16,295 7,146
2017 90,325 68,319 26,233 308 14,090 7,809
2018F 93,808 63,774 28,509 356 17,676 (9,243)
2019F 106,330 67,313 33,095 436 20,105 6,355
2020F 123,097 69,125 36,135 455 21,507 6,463
EPS 2016 5,914.0 82.8 107.9 1.3 0.0 0.8
2017 4,685.0 114.4 152.0 1.0 0.0 0.7
2018F 5,199.0 62.2 152.3 1.2 0.0 0.7
2019F 6,288.1 75.1 149.8 1.8 0.0 1.0
2020F 7,746.3 81.4 158.2 2.1 0.0 1.0
매출액(% YoY) 2016 31.8 1.4 15.0 3.9 0.8 44.4
2017 (20.8) 1.1 6.1 (0.2) 0.2 (1.0)
2018F 11.0 0.6 7.8 0.8 2.0 0.1
2019F 20.9 1.4 5.8 2.8 3.6 (1.5)
2020F 23.2 1.8 5.0 1.4 3.7 1.0
영업이익(% YoY) 2016 15.1 30.3 28.1 (11.1) 6.1 132.7
2017 (16.5) (14.5) (3.4) (39.2) (22.8) 10.3
2018F 9.6 (19.1) 5.9 31.9 35.4 (250.5)
2019F 20.4 15.6 19.5 33.9 17.0 152.0
2020F 20.9 8.0 12.2 5.6 8.1 2.4
EPS(% YoY) 2016 31.8 63.8 14.1 (12.2) (4.8) 935.3
2017 (20.8) 38.1 (21.9) (8.9) (16.3) 218.0
2018F 11.0 (45.7) 26.5 2.8 45.5 (192.9)
2019F 20.9 20.8 44.0 31.1 27.8 133.5
2020F 23.2 8.4 19.3 6.5 9.6 4.1
배당성향(%) 2016 10.8 21.7 NA 79.1 83.3 82.7
2017 13.4 20.1 35.7 93.1 101.7 27.1
2018F 12.8 32.2 28.2 95.9 72.9 (29.8)
2019F 11.3 27.8 31.4 78.4 61.0 56.9
2020F 9.8 27.0 22.7 77.4 59.5 56.0
PER(x) 2016 28.7 27.3 37.5 22.0 26.5 25.5
2017 33.4 19.2 44.4 21.5 36.3 21.7
2018F 24.5 37.1 31.6 19.8 23.8 12.6
2019F 19.8 23.8 21.9 21.4 21.9 11.5
2020F 16.1 21.9 18.4 20.1 19.9 11.0
PBR(x) 2016 4.9 1.8 3.1 3.5 3.5 1.9
2017 4.1 1.5 2.8 3.3 4.2 1.4
2018F 3.0 1.6 2.3 3.1 4.1 1.0
2019F 2.6 1.2 2.1 3.3 5.2 0.7
2020F 2.3 1.1 1.9 3.2 4.9 0.7
EV/EBITDA(x) 2016 16.1 5.2 9.7 13.1 18.5 9.5
2017 16.4 5.3 10.3 16.9 21.9 8.9
2018F 12.7 5.8 9.3 15.0 18.0 (7.5)
2019F 10.9 5.4 7.8 12.1 15.9 10.6
2020F 9.3 5.0 7.0 11.4 14.8 10.2
DY(%) 2016 0.6 0.8 NA 3.1 3.1 2.7
2017 0.6 1.0 0.8 3.5 2.8 3.2
2018F 0.8 0.9 0.8 3.9 3.1 5.7
2019F 0.9 1.2 1.4 3.7 2.8 5.0
2020F 0.9 1.2 1.2 3.9 3.0 5.1
주: 2019년 3월 25일 종가 기준, 자료: Bloomberg, 한국투자증권
5
II. 식생활 서구화 최대 수혜주
동사는 그동안 M&A(밀다원과 그릭슈바인 등)와 GFS(초기 사업 모델은 그룹
원자재 구매, 물류) 설립으로 높은 성장성을 구가했다. 앞으로는 현 구조만으로도
8%대의 외형 증가율을 기록할 것으로 예상된다. 식생활 서구화로 인한 빵 매출
액의 꾸준한 증가, 그리고 햄이나 빵의 내용물 등 구매처가 유사한 연관 카테고리
들의 판매 증가 등을 기반으로 재도약할 것이다. 향후 3년간 매출액 연평균 증가
율은 8%로 음식료업체 평균보다 높을 전망이다.
향후 3년간 매출액
연평균 증가율 8% 전망
[그림 3] 매출액 전망: 인수/합병 없이도 고성장 가능
주: 연결 매출액
자료: SPC삼립, 한국투자증권
[그림 4] 부문별 매출액 전망: 전 부문의 고른 성장
주: 유통, 물류, 상해GFS는 GFS사업임
자료: SPC삼립, 한국투자증권
0
500
1,000
1,500
2,000
2,500
3,000
2015 2016 2017 2018 2019F 2020F 2021F
GFS 설립 효과
(십억원)
(4)
0
4
8
12
16
20
24
28
32
36
40
(300)
0
300
600
900
1,200
1,500
1,800
2,100
2,400
2,700
3,000
2015 2016 2017 2018 2019F 2020F 2021F
제빵(좌) 식품(좌)유통(좌) 조정(좌)상해GFS(좌) 물류(좌)연결 매출액 증가율(우)
(십억원) (% YoY)
6
밥에서 빵으로
2017년 연결 매출액 비중은 제빵, 식품, GFS(유통, 물류)가 각각 24.6%,
22.1%, 53.4%이다. 식품은 다시 밀가루, 육가공, 신선/편의, 기타로 나뉜다. 회사
의 가장 오래된 cash cow인 제빵사업은 3%대의 매출액 증가율에서 벗어나 앞으
로 연평균 8%씩 외형이 성장할 것으로 전망된다. 부문 매출액 비중 12%인 식빵
은 가정용뿐 아니라 샌드위치 등을 만드는 제조업자로의 B2B 판매로 고성장할
것이다. 디저트류도 새로운 성장 동인이며, 절대적 지위가 확고한 호빵류는 트렌
드에 맞는 맛과 마케팅으로 꾸준히 성장할 것으로 예상된다. 최근 타 식품사들이
외식 대체재와의 확대된 가격 괴리를 무기로 잇따라 가격 인상에 성공하고 있다.
동사의 빵제품 역시 베이커리(제빵점 제품) 대비 가격 경쟁력이 강해 ASP도 매
년 꾸준히 오를 전망이다. 올해 연말 또는 내년 초 시화공장에 식빵라인이 추가되
면 관련 capa는 200억원가량 증가해 2020년 제빵부문의 외형 증가율은 10%를
넘을 것으로 예상된다.
제빵 매출액 향후 3년간
연평균 8% 증가 전망
[그림 5] 매출액 구성
주: 2017년 기준
자료: SPC삼립, 한국투자증권
[그림 6] 제빵 매출액 전망: 물량과 가격이 동시에 증가
자료: SPC삼립, 한국투자증권
24.6
22.1 39.9
2.2 11.3 제빵
식품
유통
상해GFS
물류
(%)
0
3
6
9
12
15
0
150
300
450
600
750
900
2015 2016 2017 2018 2019F 2020F 2021F
제빵(좌) 제빵 매출액 증가율(우)
(십억원) (% YoY)
7
제빵의 성장성은 편의점(CVS)에 늘어난 샌드위치 매대, 각종 소셜커머스에서의
식빵 배송 증가로 유추해 볼 수 있다. 최근 5년간 한국의 제빵시장은 연평균 10%
가량 성장해 왔는데, 빵 매출액이 증가하는 이유는 근본적으로 식생활의 서구화
때문이다. 그런데 최근 이 속도가 빨라지고 있다. 지난 1년간 빅데이터상 가장 언
급이 많이 된 빵류 연관 단어는 식빵이었다. 과거에 빵은 생일 등 특별한 날에만
먹는 것, 또는 가끔 먹는 간식으로 인식되어 왔지만, 이제는 밥을 대체하는 주식
으로 자리매김이 확고해졌다. 이러한 현상은 일본에서도 쉽게 발견된다. 일본은
아시아국가임에도 불구하고 이미 연간 빵시장 규모가 약 24조원에 달하는 세계
3위 국가로 자리매김했다.
[그림 8] 인당 하루 쌀, 빵 섭취량 변화 [그림 9] 인당 하루 빵 섭취량 변화
자료: 국민건강통계, 보건복지부 질병관리본부, 한국농수산식품유통공사, 한국투자증권 자료: 국민건강통계, 보건복지부 질병관리본부, 한국농수산식품유통공사, 한국투자증권
169.8158.6
151.7 154.5 143.1
18.2 18.9
21.4 20.1 20.9
0
10
20
30
40
0
50
100
150
200
2012 2013 2014 2015 2016
백미(좌)
빵(우)(g) (g)
19.319.8
23.821.6 22.6
17.2 17.9 19.1 18.5 19.2
0
10
20
30
2012 2013 2014 2015 2016
남성
여성
(g)
빵시장은 밥을 대체하며
연평균 10% 성장 중
[그림 7] 베이커리(빵 전문점)와 양산빵시장 규모: 시장 성장 지속
자료: 통계청, 소매점유통포스데이터, 닐슨컴퍼니코리아, 한국농수산식품유통공사, 한국투자증권
0
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2012 2013 2014 2015 2016
베이커리 양산빵(십억원)
8
[그림 10] 세계 국가별 빵시장 규모 [그림 11] 일본의 인기 식빵 "노가미 생식빵"
자료: Canadean Intelligence, 한국농수산식품유통공사, 한국투자증권 자료: FIS, 한국투자증권
특히 당분간은 CVS채널 등에서 간편식으로 샌드위치 등의 수요가 계속 증가할
가능성이 커 양산빵시장이 베이커리시장보다 좀 더 빠른 성장을 보일 듯 하다. 한
국의 양산빵시장은 전체의 7% 정도에 불과하나 세계적으로 볼 때 이 비중은 50%
에 육박한다. 최근 가성비를 중시하는 소비 트렌드, 양산빵의 품질 개선 등을 고
려해보았을 때, 동사가 주력하는 양산빵시장의 성장 여력은 크다.
양산빵시장의 성장 수혜는 동사가 제일 클 것이다. 동사의 양산빵시장 점유율은
롯데제과의 진입에도 불구하고 70% 이상으로 공고하다. 제품력과 브랜드력에서
경쟁 우위가 있다고 판단된다. 2014년말의 10% 이상의 가격 인상 이후에도, 지
난해 연말의 호빵가격 10% 인상과 같은 간헐적 가격 인상이 지속되고 있지만 소
비 저항은 약하다. 계열인 파리크라상도 제품력에 기반해 베이커리시장의 선두
지위를 유지하고 있는 것을 볼 때, 그룹 경영진이 식품기업으로서의 핵심 경쟁력
을 놓치지 않고 있다는 평가다.
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10
20
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미국
중국
일본
브라질
프랑스
독일
이탈리아
멕시코
영국
스페인
(십억달러)
양산빵시장은 소비
합리화로 성장 여력 커
[그림 12] 세계 빵시장 추이 및 전망: 양산빵 비중 절반에 달해
자료: Canadean Intelligence, 한국농수산식품유통공사, 한국투자증권
절대 강자로 양산빵시장
확대 수혜 클 것
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2013 2014 2015 2016 2017 2018F 2019F 2020F 2021F
포장판매 빵류 베이커리 빵류 미분류(십억달러)
9
서구화된 포트폴리오의 효과
제빵 이외 식품도 향후 3년간 6.6%의 연평균 매출액 증가율을 기록할 전망이다.
2018년 상반기에 BEP를 돌파한 청주공장의 신선/편의식품 매출액은 서구화된
포트폴리오, 브랜드력, 그리고 냉장/냉동/상온을 모두 커버하는 유통력에 기반해
연평균 15.7%씩 성장할 것으로 전망된다. 육가공은 빵의 재료이면서 서구화된
식단의 주요 원료로 captive, non-captive 모든 채널로 성장할 것이다. 밀가루는
저장창고 확충 또는 신규 M&A로 볼륨이 증가할 것으로 예상된다.
육가공 매출액은 연간 11.7% 증가할 전망이다. 2013년에 그릭슈바인을 인수(구
법인명 알프스식품)한 뒤 고성장하다 최근에는 가동률이 높아지며 매출액 증가율
이 4~6% 수준으로 하락했지만, 냉동라인이 5월에 보강될 예정으로 올해부터 증
가율이 다시 높아질 것으로 보인다. 한국 식육시장은 1인 가구 증가, 야외활동 활
성화, 혼술/홈술 문화 확산 등으로 10%를 넘는 성장률을 보이고 있다. 햄/소시지
[그림 13] 국내 양산빵시장 점유율 현황: SPC삼립 지위 견고
자료: ACNielson, 한국투자증권
식품 매출액도 서구화된
식단 성장 효과로
연평균 7% 증가 전망
[그림 14] 식품 부문별 매출액 전망: 신선/편의와 육가공 성장 커
자료: SPC삼립, 한국투자증권
육가공은 증설 이후 간편식
확대와 연동해 성장할 것
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2014 2015 2016 2017 2018
SPC삼립 롯데제과 기타(%)
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(150)
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2017 2018 2019F 2020F 2021F
밀가루 매출액(좌) 육가공 매출액(좌)신선/편의 매출액(좌) 기타 매출액(좌)식품 매출액 증가율(우)
(십억원) (% YoY)
10
류는 WHO의 경고로 시장이 다소 위축되다 최근 다시 판매량이 증가하고 있는
추세다. 간편식의 재료로 소비가 빠르게 늘고 있고, 동사의 육가공품도 고퀄리티
포지셔닝이 어느 정도 자리를 잡았다는 판단이다. Captive시장에서는 신제품 출
시가 증가하고 non-captive시장으로는 기존 제빵 고객들로의 진입이 확대될 전
망이다.
[그림 15] 식육가공 생산 동향: 육식 소비 증가세 [그림 16] 햄, 소시지 판매 동향
자료: 식품의약품안전처, 한국농수산식품유통공사, 한국투자증권 자료: 소매점유통POS데이터, FIS, 한국농수산식품유통공사, 한국투자증권
기존 충주공장 이외에 2017년에 청주 공장이 증설되면서 신선/편의식품의 성장
률이 높아졌다. 액란에서부터 이제는 빵 내용물 이외에도 샐러드, 소스, 음료 등
의 판매가 늘고 있다. 대부분의 식품 판매 점포에 샐러드가 진열되어 있듯이 앞으
로 서구화된 식단 확대의 수혜가 기대된다. 소스시장도 B2B채널을 중심으로 빠
르게 성장 중이다. 외식업체들이 원가 절감, 인건비 감축, 맛의 균일성 등을 위해
이미 조리된 소스 제품을 구입하는 경우가 늘었다. 동사가 빵 구매고객을 벗어난
신규 구매처를 늘릴 수 있는 환경이 마련된 것이다.
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2014 2015 2016 2017
생산량(좌)
매출량(좌)
생산액(우)
매출액(우)
(천톤) (십억원)
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2013 2014 2015 2016 2017
햄류 소시지류(십억원)
40.8%
59.2%
39.4% 38.7%
43.7%41.6%
58.4%60.6% 56.3%61.3%
신선/편의 식품은 시장 확대
및 브랜드력 기반으로 성장
여력 충분
[그림 17] 소스 생산규모와 프랜차이즈 가맹점 수 비교
자료: 공정거래위원회 가맹정보제공시스템, 한국농수산식품유통공사, 한국투자증권
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2013 2014 2015 2016 2017
소스 생산액(좌)
가맹점 수(우)
(십억원) (천개)
11
[그림 18] 빵, 식품부문 제품
자료: SPC삼립, 한국투자증권
Captive에서 non-captive로
동사의 식품과 물류사업은 파리크라상을 포함한 captive 시장에서 경쟁력을 쌓았
다. 그룹 차원에서도 비교적 늦게 진입한 밀가루와 육가공사업도 인수 이후 규모
가 확연하게 커지거나 마진율이 올랐다. Captive 시장을 통해 규모의 경제를 갖
추고 non-captive 시장으로 확장해 나가는 구도이다. SPC삼립의 고유 사업이었
던 양산빵 이외 사업에서 과거 captive 판매는 절대적이었는데, 현재 이 비중은
50%까지 떨어졌다. Non-captive 판매가 빠르게 늘고 있기 때문이다.
Captive에서 갖춘
경쟁력으로 non-captive
판매 확대
[그림 19] 부문별 captive, non-captive 비중
자료: SPC삼립, 한국투자증권
0102030405060708090
100
제빵
육가공
(그릭슈바인
)
신선
/편의
(청주
)
신선
/편의
(충주
)
밀가루
(밀다원
)
GFS
Captive Non-captive(%)
12
Non-captive 시장으로 판매가 증가할 수 있는 이유로, 상기한 captive 판매를
통한 제품력, 원가경쟁력이 있다. 여기에는 제빵과 식품의 판매 시너지, 그리고
GFS의 유통력이 있다. GFS는 식품 냉장/냉동/상온 전국 유통을 가장 빨리, 가장
효율적으로 할 수있는 업체 중 하나다. 올해 계열인 BR코리아와 파리크라상 관련
물류가통합작업을 거치면서 수익성이 개선될 듯 하다. 정기적으로는 non-
captive와 captive 물류를 통합해 판매 확장과 수익성 개선의 시너지가 더 강화
될 것으로 예상한다. 또한 파리바게뜨가 올해 중국에 매장 수를 전년 대비 82개
늘린 380개까지 확대하는 등 상해 GFS는 captive 판매만으로도 고성장할 것으
로 예상된다.
[그림 20] Captive, non-captive 매출액: Non-captive 비중 상승 추세
자료: SPC삼립, 한국투자증권
GFS 포함 non-captive
비중 상승 예상
[그림 21] 비즈니스 확장 모델
자료: SPC삼립, 한국투자증권
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800
2014 2015 2016 2017 2018E
Captive(좌)
Non-captive(좌)
Non-captive 비중(우)
(십억원) (%)
Bread
CaptiveB2B
(non-captive)B2C
상온보관
냉동보관
냉장보관
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[그림 22] GFS 매출액 전망
자료: SPC삼립, 한국투자증권
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2017 2018 2019F 2020F 2021F
유통 매출액(좌) 상해GFS 매출액(좌)
물류 매출액(좌) GFS 매출액 증가율(우)
(십억원) (% YoY)
14
III. 수익성이 바닥에서 올라간다
매출액이 2조원이 넘지만 영업이익률이 2.7%에 불과한 동사는, 역으로 식품 기
업 중 수익성 개선 여력이 가장 큰 기업 중 하나이다. 앞으로 연간 8%의 매출액
증가가 이어지면 자연스레 규모의 경제 효과가 더 나타날 것이다. Cash cow인
제빵 부문이 성장성이 밝은데다, 가격 인상 여력도 크다. 또 비교적 최근에 사업
을 확대한 식품과 GFS는 1% 전후의 영업이익률이 차츰 올라갈 전망이다. 시장
경쟁력이 강화되며 이에 따라 제값 받기가 실현될 것이기 때문이다. 향후 3년간
영업이익의 연평균 증가율은 17.3%로 예상된다. 영업외 수지에 큰 변수가 없는
재무, 사업 구조로 EPS 연평균 증가율은 18.6%에 달할 전망이다.
3년간 영업이익, EPS
연평균 증가율
17%, 19% 예상
[그림 23] 영업이익 전망: 경험 및 규모의 경제로 마진율 점진적 개선
자료: SPC삼립, 한국투자증권
[그림 24] 부문별 영업이익과 연결 영업이익률 전망: 고른 수익성 개선
자료: SPC삼립, 한국투자증권
(20)
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(25)
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2015 2016 2017 2018 2019F 2020F 2021F
연결 영업이익(좌)연결 영업이익 증가율(우)
(십억원) (% YoY)
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2015 2016 2017 2018 2019F 2020F 2021F
제빵 영업이익(좌) 식품 영업이익(좌)
GFS 영업이익(좌) 조정 영업이익(좌)
연결 영업이익률(우)
(십억원) (%)
15
견조한 제빵과 신사업 마진율 개선
전체 영업이익의 절반을 차지하는 제빵의 영업이익률은 B2B 판매 증가와 ASP
개선으로 견조히 향상될 전망이다. CVS의 PB 빵류나 중소 샌드위치 가게의 상
당수는 소재인 식빵 등으로 동사 제품을 선호한다. 햄버거 번에 이어 식빵의
B2B 매출액이 시화 공장 증설 이후 더 크게 늘어날 것이다. CVS 대비 B2B 판
매가 더 마진이 높아 긍정적이다. 또한 매년 일부 품목이라도 양산빵 가격이 올라
가는 트렌드를 볼 때, ASP는 낮은 한자릿수대로 계속 상승할 것으로 전망된다.
제빵의 영업이익률은 2017년 5%에서 2020년 6%까지 상승할 전망이다.
[그림 25] 매출액, 영업이익, EPS 증가율
자료: SPC삼립, 한국투자증권
제빵 영업이익률
B2B 판매 증가,
ASP 개선으로 향상 예상
[그림 26] 제빵 영업이익 전망
자료: SPC삼립, 한국투자증권
(30)
(20)
(10)
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2015 2016 2017 2018 2019F 2020F 2021F
매출액 증가율 영업이익 증가율 EPS 증가율(% YoY)
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2015 2016 2017 2018 2019F 2020F 2021F
제빵 영업이익(좌)
제빵 영업이익률(우)
(십억원) (%)
16
2017년 1.7%였던 식품부문의 영업이익률은 2020년 3%대로 올라설 것으로 전
망된다. 청주 공장 가동으로 인한 감가상각비 등 고정비 부담이 높은 매출액 증가
로 커버되고 있다. 2018년 4월 BEP를 돌파한 청주 공장은 신선/편의 식품의 빠
른 성장으로 올해 영업이익률이 2% 전후로 개선될 전망이다. 밀가루도 소맥과
제품가격간 스프레드 개선으로 마진율이 소폭 오를 수 있다. GFS도 captive 물
류 통합 작업이 진척되고, 식자재의 제안 품목 비중을 늘리면서 기존 채널에서 수
익성이 소폭이라도 개선될 것으로 기대된다. 신규 non-captive 쪽으로는 초기에
는 저마진 구조이겠지만, 기존 채널에서의 수익성 개선, 그리고 상해 GFS의 성장
으로 전체 GFS 영업이익률은 2017년 0.73%에서 2020년 0.99%로 올라설 전
망이다.
[그림 28] 식품 영업이익 전망: 신선/편의 이익 개선 커 [그림 29] GFS 영업이익 전망
자료: SPC삼립, 한국투자증권 자료: SPC삼립, 한국투자증권
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0.5
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(10)
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2017 2018 2019F 2020F 2021F
밀가루 영업이익(좌)육가공 영업이익(좌)신선/편의 영업이익(좌)기타 영업이익(좌)식품 영업이익률(우)
(십억원) (%)
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2017 2018 2019F 2020F 2021F
유통 영업이익(좌)상해GFS 영업이익(좌)물류 영업이익(좌)GFS 영업이익률(우)
(십억원) (%)
식품과 GFS 영업이익률,
바닥에서 상승 전망
[그림 27] 밀가루와 원맥 가격 스프레드: 전년 대비 확대 추세
자료: SPC삼립, 한국투자증권
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2013 2014 2015 2016 2017 2018
맥분가격 원맥가격(원/Kg)
17
Appendix
[그림 30] SPC그룹 브랜드 구성도
주: 밀다원, 에그팜, 그릭슈바인은 흡수합병되었고 SPC GFS는 연결 종속 법인
자료: SPC삼립, 한국투자증권
18
[그림 31] SPC 지분도 (단위: 십억원)
주: 2017년 실적 기준, 지분율은 2018년 9월말 기준
자료: DART, 한국투자증권
기업개요 및 용어해설
■ 기업개요
동사는 SPC그룹의 유일한 상장사로서, 사업의 부문은 베이커리(빵, 샌드위치, 베이커리 등), 식품(밀가루, 계란, 육가공품, 떡 등), 유통
(식재료 및 관련 식자재 유통), 기타(수수료 및 기타)로 구성되어 있음. 공시기간 내 주요 변동 내용으로는 2012년 밀가루 생산기업 ‘밀
다원’ 인수, 2013년 육가공품생산기업 ’그릭슈바인’ 인수, 2014년 식품유통전문 자회사 ‘삼립GFS’ 설립, 2018년 밀다원, 그릭슈바인, 에
그팜 흡수합병 등이 있으며 이로써 빵 생산의 수직계열화 및 사업 간 시너지 효과가 확장되고 있음을 확인할 수 있음. 이를 기반으로 동
사는 양산빵시장 내 높은 시장점유율 및 식품 산업에서의 경쟁력 등을 활용하여 더욱 성장할 것으로 기대됨.
■ 용어해설
Cash cow: 시장 점유율이 높아 수익은 꾸준하나 시장 자체의 성장 가능성은 낮은 제품이나 사업
CAPA: 정해진 기간(1년)동안 기준이 되는 가치를 창출해낼 수 있는 능력
Captive: 게열사 내부
Non-captive: 계열사 외부
허영인 외 특수관계인
63.5 %32.9%
SPC 삼립자사주: 6.1%
SPL(제빵)
매출액 246.2자산 207.1 자본 85.2
파리크라상(베이커리)
매출액 3,582.7(별도1,774.3) OPM 2.9%(2.5%)자산 2,297.4(1,308.9) 자본 985.7(682.9)
40.7%
SPC 캐피탈(여신)
매출액 2.4
자산 31.5 자본 26.4
에스데어리푸드(낙농품)
매출액 2.1 자산 1.2 자본 1.0
호진지리산보천(생수)
매출액 4.3 자산 5.0 자본 -2.4
샤니(제빵)
매출액 207.1 자산 165.7 자본 132.3
SPC(건물임대)
매출액 66.5 자산 44.5 자본 16.2
SPC GFS(식자재)
매출액 986.9, OPM 0.9%자산 175.0, 자본 41.9
SPC 네트웍스(소프트웨어)
매출액 66.6 자산 63.8 자본 52.1
Paris Baguette Bon Doux(제과제빵)매출액 156.3 자산 62.3 자본 39.7
9.8%100%
100%
100%
100%
70.0%
SPC 클라우드(전자상거래)
매출액 34.8 자산 156.9 자본 7.3
에스팜(농업법인)
매출액 0.3 자산 0.1 자본 0.1
PB파트너스(제빵인력)
50.0%
51.0%
중국지주회사(중국사업)
설목장(축산물)
매출액 6.7 자산 8.9 자본 0.4
90.0%
90.0%
100%
100%
100%
호남샤니(제빵)
매출액 63.5 OPM 1.8%자산 34.5 자본 16.2
샌드팜(샌드위치)
매출액 36.0 자산 2.7 자본 1.4
38.4%
100%
샌드스마일(샌드위치)
자산 –, 자본 -0.2
BNS(위생용품)
매출액 1.1, OPM 4.5% 자산 0.2, 자본 -0.3
100%
54.1%
99.0%
그린익스프레스파크(휴게소)
매출액 3.3 OPM -52.2자산 59.5 자본 10.8
44.0%
SPC PACK(플라스틱포대)매출액 58.1
자산 40.7 자본 27.0
20.0% 50.0%
해피모바일(어플리케이션)
51.0%
비알코리아(아이스크림)
매출액 523.1 OPM 7.3%자산 498.9 자본 415.8
66.7 %
상해SPC무역유한공사(식품도소매)
매출액 46.2 OPM 0.2%자산 8.6 자본 0.8
100%
19
재무상태표 (단위: 십억원)
2017A 2018A 2019F 2020F 2021F
유동자산 334 340 376 403 432
현금성자산 18 6 19 21 22
매출채권및기타채권 191 197 212 225 241
재고자산 105 133 135 147 158
비유동자산 400 412 442 488 524
투자자산 22 38 40 44 47
유형자산 327 323 347 385 413
무형자산 14 15 16 17 18
자산총계 734 752 818 891 957
유동부채 409 408 428 448 467
매입채무및기타채무 226 236 256 279 300
단기차입금및단기사채 129 118 118 118 118
유동성장기부채 43 42 41 40 39
비유동부채 46 31 31 27 10
사채 0 0 0 0 0
장기차입금및금융부채 42 23 23 18 0
부채총계 454 438 459 475 477
지배주주지분 280 314 359 416 480
자본금 43 43 43 43 43
자본잉여금 13 13 13 13 13
기타자본 (38) (38) (38) (38) (38)
이익잉여금 262 296 341 398 462
비지배주주지분 (0) (0) (0) (0) 0
자본총계 280 314 359 416 480
손익계산서 (단위: 십억원)
2017A 2018A 2019F 2020F 2021F
매출액 2,066 2,201 2,372 2,586 2,774
매출원가 1,687 1,844 1,982 2,156 2,312
매출총이익 378 356 389 431 462
판매관리비 324 297 317 343 365
영업이익 55 60 72 87 97
금융수익 0 1 1 1 1
이자수익 0 1 0 1 1
금융비용 5 5 5 5 4
이자비용 5 5 5 5 4
기타영업외손익 0 (3) (3) (3) (3)
관계기업관련손익 0 0 0 0 0
세전계속사업이익 51 53 65 81 90
법인세비용 12 11 14 18 20
연결당기순이익 38 42 51 63 70
지배주주지분순이익 38 42 51 63 70
기타포괄이익 (0) (2) 0 0 0
총포괄이익 38 40 51 63 70
지배주주지분포괄이익 38 40 51 63 70
EBITDA 90 96 109 126 137
현금흐름표 (단위: 십억원)
2017A 2018A 2019F 2020F 2021F
영업활동현금흐름 63 68 90 98 103
당기순이익 38 42 51 63 70
유형자산감가상각비 34 34 35 36 38
무형자산상각비 2 2 2 2 2
자산부채변동 (33) (31) 2 (4) (9)
기타 22 21 0 1 2
투자활동현금흐름 (51) (44) (71) (84) (76)
유형자산투자 (58) (41) (60) (75) (68)
유형자산매각 2 1 1 1 1
투자자산순증 6 0 (2) (4) (3)
무형자산순증 (1) (2) (3) (4) (4)
기타 0 (2) (7) (2) (2)
재무활동현금흐름 1 (36) (7) (12) (25)
자본의증가 0 0 0 0 0
차입금의순증 51 (31) (1) (6) (19)
배당금지급 (5) (5) (5) (6) (6)
기타 (45) 0 (1) 0 0
기타현금흐름 (0) 0 0 0 0
현금의증가 13 (12) 13 2 2
주: K-IFRS (연결) 기준
주요투자지표
2017A 2018A 2019F 2020F 2021F
주당지표(원)
EPS 4,685 5,199 6,288 7,746 8,680
BPS 38,313 42,242 47,479 54,040 61,428
DPS 956 1,004 1,074 1,149 1,230
성장성(%, YoY)
매출증가율 10.4 6.6 7.8 9.1 7.3
영업이익증가율 (16.5) 9.6 20.4 20.9 11.0
순이익증가율 (22.9) 10.4 20.9 23.2 12.1
EPS증가율 (20.8) 11.0 20.9 23.2 12.1
EBITDA증가율 (9.6) 6.7 13.2 15.6 9.1
수익성(%)
영업이익률 2.6 2.7 3.0 3.4 3.5
순이익률 1.8 1.9 2.1 2.4 2.5
EBITDA Margin 4.4 4.4 4.6 4.9 5.0
ROA 5.4 5.7 6.5 7.4 7.6
ROE 13.3 14.2 15.1 16.2 15.7
배당수익률 0.6 0.8 0.9 0.9 1.0
배당성향 13.4 12.8 11.3 9.8 9.4
안정성
순차입금(십억원) 182 176 158 150 129
차입금/자본총계비율(%) 76.4 58.1 50.5 42.2 32.7
Valuation(X)
PER 33.4 24.5 19.8 16.1 14.3
PBR 4.1 3.0 2.6 2.3 2.0
EV/EBITDA 16.5 12.7 10.9 9.3 8.4
20
투자의견 및 목표주가 변경내역
종목(코드번호) 제시일자 투자의견 목표주가
괴리율
평균주가
대비
최고(최저)
주가대비
SPC삼립 (005610) 2017.04.07 NR - - -
2018.04.07 1년경과 - -
0
50,000
100,000
150,000
200,000
250,000
Mar-17 Jul-17 Nov-17 Mar-18 Jul-18 Nov-18 Mar-19
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• 중립 및 비중축소 의견은 목표가 미제시
■ 투자등급 비율 (2018. 12. 31 기준)
매수 중립 비중축소(매도)
79.3% 20.7% 0%
※ 최근 1년간 공표한 유니버스 종목 기준
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• 중 립 : 해당업종의 포트폴리오 구성비중을 유가증권시장(코스닥)시가총액 비중과 같게 가져갈 것을 권함
• 비중축소 : 해당업종의 포트폴리오 구성비중을 유가증권시장(코스닥)시가총액 비중보다 낮게 가져갈 것을 권함
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