IMPLEMENTING MEASURES FOR THE MARKETS IN FINANCIAL

AFEI / 04-29 - EN September 30, 2004

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IMPLEMENTING MEASURES FOR THE MARKETS IN FINANCIAL INSTRUMENTS DIRECTIVE

FIRST CESR MANDATE

Observations of the French Association of Investment Firms (AFEI)

on Best Execution and Market Transparency

I. Best execution (Art. 21)

Executive Summary

a. Extending the best execution requirement to persons involved in order reception/transmission and portfolio management is not entirely straightforward from a legal perspective. It is only admissible – and indeed useful – in situations where a client has no direct contractual relationship with a trader. b. Each firm should be free to set the terms of its own execution policy, specifying the criteria it will adopt, the way in which they are weighted, and the criteria it will ignore. The alternative is to set technically unsuitable rules that could hobble future developments and distort competition. c. That the capacity of intermediaries and clients to determine jointly by contract the trading venue(s) for best execution should be restricted solely on the grounds that such venues cannot deliver "on a consistent basis the best possible result for the execution of client orders" raises many questions, which CESR should analyse carefully. The main danger is that competition will be diminished, but there is also a possibility that some clients will no longer have affordable access to certain financial instruments. d. CESR must supply market participants with a tool for benchmarking execution policies. This would work by comparing trading venues across Europe and assessing the extent to which each can consistently ensure the "best possible result for the execution of client orders". True, such a tool is needed by intermediaries; otherwise only those firms with sufficient human, technical and financial resources would be able to devise reliable and efficient policies. But it is especially necessary so that clients can assess the quality of a proposed execution policy in a totally transparent manner.


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1. AFEI considers it particularly appropriate that, on the specific issue of best execution,

CESR should have chosen to present its document in the form of a "concept paper". This format is extremely useful for identifying the main underlying policy issues. Regarding CESR's comments, AFEI wishes to draw attention to the following points, which it considers to be extremely important.

� Application of best execution to order transmission and portfolio management

2. CESR notes that "investment firms that receive and transmit orders or decide to deal as portfolio manager should also comply with the requirements of Articles 21 and 22, irrespective of whether these requirements are imposed on investment firms under those Articles or under Article 19(1)."

3. AFEI wishes firstly to stress that if CESR intends to push ahead with this extension, it would be on shaky legal grounds. Article 21-1 stipulates that best execution applies "when executing orders". That phrase would appear to restrict the best execution requirement solely to persons authorised to execute orders for third parties or for own account. Accordingly, recital 33, which states that "It is necessary to impose an effective ‘best execution’ obligation to ensure that investment firms execute client orders on terms that are most favourable to the client. This obligation should apply to the firm which owes contractual or agency obligations to the client", is open to interpretation, particularly since the last sentence is clearer in English than in the French translation ("Cela devrait valoir pour les entreprises d'investissement tenues à des obligations contractuelles or à des obligations d'intermediaire envers leurs clients.")

4. With that reservation, which will need to be addressed in conjunction with the European Commission, AFEI is not opposed to extending the obligation. This would make it possible to ensure that, in an intermediation process linking the investment firm that transmits an order (the transmitter) or manages a portfolio (the manager) to the firm responsible for executing that order (the trader), one of these firms is actually subject to a best execution obligation vis-à-vis the client. However, to make sure that the mechanism is consistent with real-life operating conditions for order execution, order transmission and portfolio management, and also to avoid an accumulation of best execution obligations, which would be unlikely to function smoothly, it is vital to make a clear-cut distinction between two types of situation, depending on whether the transmitter or manager is "transparent" to the client.

5. Situations where a transmitter or manager can be considered "non-transparent" are those in which the client has no contractual relationship with the trader. Here, since the trader cannot be liable to the final client for best execution, that obligation must fall on either the transmitter or the manager. Accordingly, it is up to the manager to set out its commitments in a execution policy, within the meaning of Article 21.


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In practice, the system will almost certainly work on a "cascade" basis. In other words, the best execution commitments made by the "non-transparent" transmitter or manager in respect of the client will simply mirror the commitments made by the trader to the transmitter or manager. Therefore, if the client were to render the "non-transparent" transmitter or manager liable for breach of its best execution commitments, they in turn would render the trader liable1.

6. Accordingly, AFEI wishes to draw CESR's attention to the fact that it is not possible to require the transmitter or manager to select the "best" trader for each order, as the directive requires them to do when selecting a venue. Not only would such a constraint distort the concept of best execution in a substantive and legally questionable manner; it would also be inappropriate, whatever the circumstances. In practice, the transmitter or manager generally does business with only one trader or, at most, a handful of traders2.

7. Situations where the transmitter or manager can be considered "transparent" are those in which the client has a direct contractual relationship with the trader. In these circumstances, the trader obviously has a best execution obligation to the client, and we see no reason to add another such obligation from the transmitter or manager. What is important is that at least one person in the intermediation process should be required to deliver best execution to the client. The observation that, in practice, the relationship between client and trader is "imposed"3 by the transmitter or manager is immaterial. In fact, it highlights the fact that the relationship between transmitter/manager and trader is based on factors other than best execution – for example, access to research or market intelligence. In practical terms, the relationship should be governed not by Article 21 of the directive but by Articles 13 and 18.

1 Even if there were no execution policy linking the trader to the transmitter or manager within the meaning of the directive (e.g. because the transmitter or manager is classified as an eligible counterparty), the trader will probably make a contractual commitment to the transmitter or manager, allowing them to render it liable in the event of non-compliance with their execution policy caused by a trader default. 2 At present, a firm will rely on multiple traders only in two broad types of situation. The first is for back-up. This is particularly the case for banking networks that channel stock orders to their trading subsidiary but that, for the sake of business continuity, have made contingency plans to transit through other traders. Here, the transmitter or manager will probably put commercial pressure on back-up traders to align their best execution commitments on those already worked out with the trading subsidiary. The second type of situation consists in maximising the service provided to the client. Depending on their characteristics, orders are channelled to the trader likely to deliver best execution. In practice, such situations are encountered primarily when clients seeks to execute orders outside the home market. (The same trader is unlikely to be able to execute orders both on NYSE and on the Tokyo stock exchange.) Accordingly, firms can put in place as many execution policies as they have traders. For example, they might state that "For orders of such-and-such amount and/or for such-and-such a financial instrument, our execution policy is...". 3 Transmitters and managers do not "work" with as many traders as they have clients. In practice, a client that wants to use a particular transmitter or manager is required to enter into a contractual relationship with a trader imposed by the transmitter or manager. This is indeed the most common way of dong things. But it is also possible that a client with sufficient commercial clout could "force" a transmitter or manager to "work " with a particular trader if that trader wishes to capture the client's order flows.


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� Linkage between the criteria in the execution policy

8. The directive lays down a comprehensive set of criteria that investment firms must take into account when implementing their execution policies. Analysing the questions asked by CESR, it would seem that the Committee is attempting to determine a "perfect" execution formula for firms, under which a certain weighting would be applied to the "price" side of the equation and another to the "cost" side. If this really is CESR's intention, AFEI believes it is doomed to failure. Attempting to devise such a predefined formula is not only pointless; it is downright dangerous. Three factors are noteworthy in this respect. First, no formula is really capable of accommodating the multiple and varied situations engendered by client demand. Moreover, some firms are likely to gradually develop a number of execution policies to address the concerns of different customer constituencies. Second, such an approach is certain to hinder competition and innovation. Going forward, another way of distinguishing between firms will almost certainly be to weigh up the quality, effectiveness and comprehensiveness of their execution policies. Those with top-flight policies will have a significant commercial advantage, and this will be a strong incentive for other firms to bring themselves up to scratch. The third factor concerns the technical possibilities available at present, whereas many execution policies have been designed for implementation with automated trading systems. Initial talks with AFEI members suggest that, although automated systems make it possible to effectively link the factors of price, speed and size, other factors cannot always be taken into account, at least, not optimally.

9. AFEI therefore believes that each firm should be free to set its own execution policy, specifying the criteria it will adopt, the way in which they are weighted, and the criteria it will ignore. Accordingly, it would be sufficient to require firms to spell out their execution policy in a detailed document, explaining how the factors provided for in the directive have been organised. See Points 19 et seq for further details of such documents.

10. Regarding the cost aspect, CESR raises the question of custody fees, but AFEI wonders what this has to do with execution policies. In AFEI's view, the best execution requirement necessarily comes into play after the decision to buy or sell a financial instrument has been taken. We therefore fail to see how the decision to execute an order on one venue rather than another could affect custody fees, which by definition are not linked to order execution but to securities safekeeping. CESR should clarify its thinking on this point.

� Venues to be included in execution policies

11. AFEI is especially concerned about the possible impact of imposing a strict requirement on order-executing intermediaries to include in their execution policies all the venues that enable them to obtain "on a consistent basis the best possible result for the execution of client orders" .


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This would mean that the intermediary must have direct or indirect access to all the venues in question, either by becoming a member or by establishing contractual and technical links with one or more members of a venue. The costs involved in setting up this type of access are totally disproportionate to the real underlying issues.

12. These issues can be illustrated by a simple example. Assume that a firm has developed an order execution system on a regulated market or a multilateral trading facility (Market A) which has always been the bellwether market, i.e. the market that forms the price or that offers "good" average liquidity. Meanwhile, a competing market (Market B) develops in parallel and, as regards the five most liquid stocks listed on Market A, can be considered as a venue that enables firms "to obtain on a consistent basis the best possible result for the execution of client orders". What conclusions can be drawn from such a situation? Does the intermediary have to establish links that would allow it to execute client orders on Market B? And this even though the cost of setting up such links far outweighs the commercial interests set out in its development strategy4? If the firm does not wish to establish access to Market B, should it consider that it can no longer accept client orders for the five stocks quoted there, on the grounds that it cannot seek best execution because it does not have dual access? If the answer to the previous question is yes, does this mean that a client who wants to buy one of those five stocks and who has no intention of using another intermediary 5 is required to add a specific instruction to its order stating "Executable on Market A only"? In that case, why could not intermediaries agree beforehand with their clients that some or all of their orders will not be handled unless a similar instruction is inserted "automatically"? In other words, when entering into a business relationship for the first time, would it be possible for the intermediary and the client to agree, among other things, that all orders placed by that client in stocks quoted on both Market A and Market B will automatically be considered to carry the instruction "Executable on Market A only"? If the answer to the last question is yes, could intermediaries then decide that, before offering a service, they would demand that such instructions be present, either implicitly or explicitly? In other words, could they refuse to offer an order execution service unless clients agreed, for example, that all their orders would carry the instruction "Executable on Market A only"? All this goes to show that, whenever external commercial considerations are present,6, this reading of the rules would allow firms to select only one market – and not necessarily the most liquid one – when setting their execution policy. In our example, it might be considered that most of the liquidity in the five stocks in question is captured by Market B.

4 The firm considers that few of its clients are prepared to bear the costs that would result from setting up dual access and therefore that it has no chance of amortising that cost, even if it were to generate new margins in the other market. 5 Assuming, for example, that it would be more expensive and/or more complicated than paying any additional costs that may be engendered by transmitting its order to Market A alone. 6 There is no obvious reason why clients anxious to secure best execution for their orders would not turn to a competing firm capable of offering them the service they expect. Each firm must therefore weigh up the advantages and disadvantages of its commercial decisions.


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By contrast, if the answer to the question is no7, would it mean that intermediaries could charge such dissuasive prices for market access that their clients would always be better off having their orders executed on Market A? An affirmative answer would deny the value of the rule requiring firms to set up access to Market B. A negative answer would mean getting involved in firms' pricing policies in a way that seems totally at odds with the basic principles of competition law.

13. The above example is almost bound to materialise. But AFEI also wishes to stress the possibility that the conditions for accessing Market B might be set in such a way that, while not being discriminatory, they actually limit access to a handful of market participants. In this case, the resulting issues would be particularly relevant.

14. AFEI therefore considers that CESR cannot set implementing measures for best execution without first giving clear answers to all these issues. AFEI draws CESR's attention to two aspects of the thinking that should inform those answers. The first concerns the possibility that the regulatory framework put in place might actually result in diminished competition due to a shortage of services, a situation that would obviously put clients at a disadvantage. By demanding that execution policies should include venues which, for strategic reasons, firms do not intend to propose to their clients, the regulator may in fact be creating a strong incentive to abandon the order execution business. It may also be setting up an entry barrier for new competitors. The second aspect concerns the role of the intermediary. It is inconceivable that intermediaries should be required to assess the pertinence of their clients' investment decisions for every single order. However, this would be the case if, having previously informed its clients that the venues to which it provides access quote certain financial instruments without being able to offer best execution "on a consistent basis"8, a firm were then required to turn down any orders for one of those financial instruments.

15. Accordingly, at this stage of the proceedings, AFEI believes that it would be highly problematic to force order-executing intermediaries to confine their services solely to financial instruments for which they are able to access the venue(s) offering "on a consistent basis the best possible result for the execution of client orders". In practice, any problems arising from this situation can be solved through competition and client information (see Point 19 et seq).

7 And assuming that the firm accepts not to seek a return on the cost of accessing Market B. 8 Since the directive totally liberalises multiple quotation – particularly for regulated markets, which can quote any financial instrument admitted to trading on another regulated market – it is feasible that numerous markets would open their trading systems to financial instruments traded elsewhere but would fail to attract any liquidity.


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� Obligation for firms to monitor performance and regularly review their

execution policies

16. AFEI believes that CESR will find it hard to predetermine requirements for an area in which situations may change either very quickly or not at all. The risk is that the constraints will be too restrictive or, on the contrary, too lax relative to actual requirements. For example, who can say what will be suitable for equity markets? Since there is no real competition between these markets at present, an annual requirement would be amply sufficient. But what will happen in future? How long might it take for liquidity in a stock to shift from one venue to another? Naturally, the regulator should be concerned that policy reviews are frequent enough to provide clients with adequate guarantees9. That said, every constraint carries a cost. There is thus a danger either that prices will rise, thereby impacting clients, or that competition will decline (which in turn would aggravate the previous risk, see Point 14), since many firms will probably be unable to absorb the additional costs. For this reason, it is vitally important that the constraints placed on intermediaries should be calibrated as precisely as possible.

17. This is difficult to do, for the reasons mentioned above. AFEI thus sees a two-fold solution that consists firstly in introducing a flexible constraint (e.g. annually) and secondly in providing the public with a benchmarking tool that will allow clients to evaluate a proposed execution policy. At the same time, intermediaries would be forced to adapt their execution policies in the light of changes reflected in this benchmark.

18. A public benchmarking tool is all the more necessary because the requirement for intermediaries to define, assess and review their execution policies is pointless unless there is a yardstick against which those policies can be measured. Market data in Europe will remain fairly fragmented or, in any case, costly to collate, so it is almost certain that not all firms will have the same technical, human and financial capabilities to benchmark their execution policies. But the same situation is almost impossible to envisage as regards the regulators, who will need a standardised tool for ex-post policy supervision. In AFEI's view, therefore, it would be particularly appropriate for CESR to devise a benchmarking tool – the Committee's neutrality is unimpeachable – and to make it available to market participants. AFEI observes that this issue is directly linked to two points which CESR has raised but, regrettably, has failed to link to best execution:

- first, the question of consolidating pre-trade and post-trade disclosures, which is absolutely vital;

- second, the question of establishing the "most relevant market in terms of liquidity". AFEI totally agrees with the comment that "computing liquidity is not only difficult but also time consuming and costly".

9 Particularly with respect to retail clients, which do not always have sufficient bargaining power.


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� Informing clients

19. As we have often mentioned in the past, we consider client disclosure to be a key aspect of

best execution. It determines a client's ability to assess the quality of the execution policy proposed by a firm and to see whether other firms have policies that may be better suited to his needs. From this point of view, AFEI believes that the framework proposed by CESR is bound to remain incomplete unless a client is able to compare venues across Europe and determine whether they can provide best execution "on a consistent basis" for the financial instruments he wishes to buy or sell. We believe that the overall efficiency of the best execution framework introduced by the directive hinges on CESR developing a benchmarking tool.


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II. Market transparency (Arts 28 - 30, 44 - 45)

20. Transparency is vital for the orderly operation of financial markets and the efficiency of the price formation process. AFEI made this point throughout the Level 1 adoption process for the Markets In Financial Instruments Directive. Accordingly, AFEI wholeheartedly endorses CESR's observation that "Pre-trade transparency aids price formation and lowers search costs for participants in choosing trading venues. The rapid dissemination of information on completed equity market trades is widely recognised as fundamental to the efficient operation of equity markets. It informs on ongoing trading as well as provides data for checking the quality of completed trades. It can also help to integrate separate/fragmented liquidity pools by showing where prices are consistently most competitive". Bearing this in mind, and having regard to the contents of the consultation paper, AFEI wishes to draw the attention of CESR to several vitally important points.

� Consolidation of transparency information

21. AFEI supports CESR's proposal that pre-trade and post-trade transparency data should be consolidated (see also Question 13.9). Assuming that the directive's aim of intensified competition is reached and that liquidity might therefore shift quickly from one venue to another, such consolidation and the resulting visibility is crucial both for intermediaries and for their clients. It is crucial to intermediaries because it will provide them with the data they need to achieve an optimum level of service, especially when preparing and adapting their execution policies. It is also crucial to clients, who will thus be able to assess and benchmark the proposed services.

22. For that reason, AFEI cannot endorse the statement that "Establishing [generally agreed data standard(s) in order to consolidate the information disclosed by RMs, MTFs and firms] is supported by CESR but it is not seen primarily as the regulator's role and therefore any Level 2 requirements in this area are likely to be high level" and, since "there are several ways of consolidating pre and post trade information", CESR "might promote the use of standards and / or practices in order to facilitate the consolidation of pre and post trade information but the way of consolidating trading information should be left at the discretion of trading venues and market users." To ensure the efficiency of the integrated European market, CESR should base its statement on a proper cost/benefit analysis of the two major solutions: achieving consolidation through CESR or leaving it to market forces (in this case, data vendors). Moreover, in that second case, it will be necessary to check that the goal wanted by the regulator is.

23. At this stage, AFEI believes that although both solutions have their pros and cons, the idea of giving free rein to market forces is not necessarily the most obvious answer. In this respect, we would like CESR to address the following questions:

- Making information available to market participants: Who will have access to it and how much will it cost?

- Collecting information from regulated markets, MTFs and investment firms: Will consolidated information be checked for exhaustiveness? Could an investment firms be required to pay a data consolidator in order to meet its pre-trade and post-trade disclosure requirements?

- What are the risks of creating a de facto monopoly in the area of data consolidation? - Which of the alternatives – CESR or market forces – will make it possible to achieve an

efficient overall consolidation mechanism quickly and affordably?


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AFEI wishes to point out in particular that entrusting CESR with the task of implementing a consolidation arrangement for gross data would not detract from the role of data vendors. These firms deliver a value-added service by processing information and supply it to clients in an appropriate form.

� Pre-trade transparency requirements for regulated markets (Article 44) and MTFs (Article 29)

24. AFEI broadly endorses the Level 2 measures proposed by CESR in Box 12. However, we

have our doubts about the guidelines for large trades set out in paragraph 13. Aside from the incorrect use of terminology – the proper term here is "large orders" – and disregarding the advantages and disadvantages of the methods used to define block size, we feel the text fails to take account of real-life operating conditions in the markets. This remark applies equally to order-driven and to quote-driven markets. Regarding order-driven markets, AFEI points out yet again that the pre-trade transparency requirement applies only to orders entered into the trading system by market members and that, in many cases, these do not correspond to the orders placed by the client. This is because one of the value-added services provided by a trader is to break up a client order into as many component orders as he deems necessary to ensure proper execution, thereby limiting or eliminating the negative market impact the client would otherwise experience. In practice, therefore, "large trades" are never disclosed to the market, which sees only the trader's fractional orders – and, even then, only when each enters the system10 Accordingly, allowing an exemption for large trades would be meaningless, unless the objective were to reveal client orders for the sake of pre-trade transparency. In AFEI's view, which we forcefully emphasise, this would be totally realistic and unsuitable. Regarding quote-driven markets, AFEI fails to understand how the question of large trades might apply. As was the case for the discussions surrounding systematic internalisation, it must be stressed that the concept of pre-trade transparency is meaningful only with respect to the prices (be they indicative or firm) published by market members, and not with respect to orders. In AFEI's view, each system should decide on the constraints applicable to its members and should spell them out in its operating rules.

25. CESR says in paragraph 18 that "trading facilities which publish only indicative prices are not covered by the proposal", AFEI questions whether this exemption is warranted. Unless these trading facilities are likely to publish prices that are completely unrealistic – but in which case, we fail to see how such facilities would be serving their clients – the simple fact that a price is indicative is not sufficient grounds for considering that it does not contribute useful input for the price formation process. AFEI would like CESR to go into greater detail on this point.

26. Paragraph 19 states: "In order to allow investors to benefit from enhanced pre-trade transparency, CESR is of the opinion that the same level of information should be available to all members/participants and investors alike."

10 In practice, it is not just large trades that are broken up by the trader but all client orders for amounts in excess of the market's immediate absorption capacity, except in certain situations.


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In AFEI's view, this is not a foregone conclusion. First, what decisive argument could prohibit the members of a market from obtaining information that is more comprehensive or immediate than the publicly available information? Second, and more importantly, this issue would appear to be closely linked to that of consolidation. It is paradoxical to stipulate that everyone should have access to the same information when the only way of obtaining such information in a usable format is to purchase it from a data vendor. Accordingly, AFEI believes that it is up to CESR to define minimum requirements for all trading venues (the five best bid/offer spreads for quote-driven markets, mandatory disclosure rule for quote-driven markets). On top of this, each venue would be free to decide what information will be made available to the public and what will be reserved for members only.

� Post trade transparency requirements for regulated markets (Article 45) and MTFs (Article 30) and for investment firms (Article 28)

27. AFEI fully shares the concerns expressed by CESR in paragraph 23, namely that "the

procedures for disclosing the information in paragraph 21 (trade by trade information) shall ensure that every trade is published only once". We feel the recommendations made in the document are suited to this objective. However, we would ask for more time in order to examine the feasibility of the measures planned for non EU investment firms.

28. AFEI is not in favour of the proposal made by CESR in paragraph 24 that post-trade information should the published within one minute. While we share the concern for rapid publication, we believe that, at this stage, such an obligation would be particularly restrictive unless trades are processed by fully automated systems. Moreover, for some particularly complex trades, the requirement could prove to be unfeasible. AFEI wants CESR to adopt a flexible and adaptive arrangement that would give firms time to make the necessary internal changes. The first step would be to adopt a system based on publishing information "as soon as possible", a phrase that would still allow CESR to check ex-post that any delay in publication is warranted. The second step, implemented within 12 to 18 months, would consist in introducing a three-minute publication rule, with exceptions for some complex trades. The third and final step would be to apply the one-minute deadline proposed by CESR, but it is still too early to set a date for this.

29. CESR also proposes in paragraph 24 that information should remain available for at least 14 days from the date of publication. AFEI points out that this requirement is inextricably linked with the issue of consolidation. What is the point of keeping these data for two weeks if they are not in consolidated form? At present, it is widely considered that post-trade information becomes totally irrelevant after 20 minutes. So who would try and retrieve data that is several days' old? And how would they go about it? Does the 14-day retention period apply to data vendors? And, if so, what is the legal basis for that requirement?

30. AFEI is concerned about the precise scope of the exception provided for by CESR in paragraph 28, which says that "when the transaction does not include the transfer of economic risk (relating to the instrument) between counterparties the obligation to publish the transaction does not apply".


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AFEI therefore thinks it is vital for CESR to spell out exactly what it means by “the transfer of economic risk”, to ensure that the aforementioned exception does not rob the post-trade transparency requirement of its meaning.

31. AFEI understands what CESR is aiming at when it says in paragraph 29 that "when transactions include transfer of shares where the price is based on other factors than current market valuation of the share, the information to be published shall include an indicator showing that the price is away from the prevailing market value of the share". Nevertheless, we find the wording ambiguous because it appears to suggest that, in such situations, the investment firm subject to the disclosure requirement is bound to know what motivated its client to trade at a price that is way off the market price. To avoid this ambiguity, it would be more suitable to require that: "when transactions include transfer of shares where the price is away from the prevailing market value of the share, the information to be published shall include a specific indicator". The question would then be to decide who is responsible for adding this indicator and on what basis this should be done? Put differently, at what point is a trade considered to be "away from the prevailing market value of the share"?

32. Regarding paragraph 33, AFEI agrees with CESR that the post-trade transparency requirement should not be waived for minor trades. First, consolidating minor trades could provide a snapshot that might constitute an important signal for the market. Second, since investment firms will have to implement suitable procedures in any case, both for other trades and for client reporting, we see no practical benefits in such an exception.

33. Regarding paragraphs 30 and 31 as well as Question 13.4, AFEI obviously agrees with CESR that publication should be delayed if there is a risk to the intermediary. We would point out, however, that the time period set by CESR for publishing information whatever the circumstances should be suitably short. France, for example, imposes a maximum deadline of 24 hours, a constraint that we find appropriate.

34. Regarding Question 13.7: In AFEI's view, it is vitally important to harmonise securities identification procedures. This should be done on the basis of the ISIN system, which is an incontrovertible international standard.

35. Regarding Question 13.8: In our opinion, it is useful for the market to be informed about the volume of stock lending transactions insofar as high volumes may indicate a short position.

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AFEI / 04-29 - FR 30 septembre 2004

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MESURES D’EXECUTION DE LA DIRECTIVE SUR LES MARCHES

D’INSTRUMENTS FINANCIERS (MIF)

PREMIER MANDAT DE CESR

Observations de l’AFEI concernant la meilleure exécution et la transparence de marché

I. Meilleure exécution (art. 21)

Synthèse

a. L’extension de l’obligation de mettre en œuvre des politiques de meilleure exécution aux personnes réalisant de la réception transmission d’ordres ou de la gestion de portefeuille n’est pas juridiquement totalement évidente. Elle n’est acceptable, et n’a d’ailleurs d’intérêt, que dans les situations dans lesquelles le client n’a aucune relation contractuelle directe avec le négociateur. b. Sous peine de fixer des règles bridant les capacités d’évolution, susceptibles de réduire la concurrence et inadaptées techniquement, il appartient à chaque établissement de fixer librement les termes de sa politique de meilleure exécution: Quels critères il retient ? Comment il les pondère ? Quels sont ceux qui ne sont pas pris en compte ? c. Restreindre la capacité des intermédiaires et des clients à délimiter ensemble contractuellement la ou les venues retenues au titre de la meilleure exécution au seul motif que ces venues ne sont pas en mesure d’assurer « on a consistent basis the best possible result for the execution of client orders » soulève de nombreuses questions que CESR doit soigneusement analyser. Le risque est plus notamment celui d’une réduction de la concurrence, avec en germe la possibilité que certains clients n’aient plus accès à des coûts raisonnables à certains instruments financiers. d. Il est impératif que CESR fournisse aux acteurs de marché un outil de benchmark des politiques de meilleure exécution établissant des comparaisons entre les différentes venues existant en Europe et les conditions dans lesquelles chacune est en mesure d’assurer « on a consistent basis the best possible result for the execution of client orders ». Cela est nécessaire pour les intermédiaires eux-mêmes, sauf à vouloir réserver l’élaboration de politiques fiables et efficientes à ceux qui disposeront des moyens humains, techniques et financiers suffisants. Cela est aussi et surtout nécessaire pour permettre à chaque client d’apprécier en toute transparence la qualité de la politique de meilleure exécution qui lui est proposée.


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1. L’AFEI considère particulièrement approprié que CESR ait souhaité formuler son document

de consultation sous la forme d’un concept paper en ce qui concerne la question particulière de la meilleure exécution. C’est en effet extrêmement utile pour dégager les grands axes qui doivent sous-tendre la réflexion. Ainsi, au regard des commentaires formulés par CESR, l’AFEI estime nécessaire d’attirer son attention sur quelques points qui lui paraissent particulièrement importants.

� Sur l’application de la meilleure exécution aux activités de transmission d’ordres ou de gestion de portefeuille.

2. CESR observe que les « investment firms that receive and transmit orders or decide to deal

as portfolio manager should also comply with the requirements of Articles 21 and 22, irrespective of whether these requirements are imposed on investment firms under those Articles or under Article 19(1). »

3. En la matière, l’AFEI souhaite tout d’abord souligner que la possibilité pour CESR de mettre en œuvre cette extension semble juridiquement fragile. La formulation de l’article 21-1 spécifie en effet que la meilleure exécution s’applique « lors de l’exécution des ordres ». Cette formulation semble devoir réduire aux seules personnes agréées pour une activité d’exécution d’ordres pour compte de tiers ou de négociation pour compte propre l’obligation ainsi posée. En ce sens, il est aussi possible d’interpréter le considérant 33 qui prévoit qu’il « est nécessaire d'imposer aux entreprises d'investissement une obligation effective d'exécution au mieux, afin d'assurer qu'elles exécutent les ordres des clients dans les conditions qui leur sont les plus favorables. Cela devrait valoir pour les entreprises d'investissement tenues à des obligations contractuelles ou à des obligations d'intermédiaire envers leurs clients », la signification de cette dernière phrase étant sans doute plus claire dans la version anglaise : « This obligation should apply to the firm which owes contractual or agency obligations to the client ».

4. Sous cette réserve qu’il conviendra de lever en liaison avec la Commission européenne, l’AFEI n’est pas opposée à cette extension qui doit permettre d’assurer que, dans une chaîne d’intermédiaires liant une entreprise d’investissement qui transmet l’ordre (le transmetteur) ou gère le portefeuille (le gestionnaire) à une entreprise d’investissement chargée d’exécuter cet ordre (le négociateur), il y ait effectivement l’un d’entre eux qui soit redevable d’une obligation de meilleure exécution vis-à-vis du client. En revanche, pour que le dispositif corresponde à la réalité des conditions d’exercice des activités de d’exécution d’ordres, de transmission d’ordre et de gestion de portefeuille, et éviter une superposition d’obligations de meilleure exécution dont on ne voit pas comment elle pourrait harmonieusement fonctionner, il est toutefois impératif d’établir une claire distinction entre deux catégories de situations selon que le transmetteur ou le gestionnaire est « opaque » ou « transparent » vis-à-vis du client.

5. Les situations dans lesquelles le transmetteur ou le gestionnaire peut être qualifié de « opaque » sont celles où le client n’a aucune relation contractuelle directe avec le négociateur.


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Dans ces situations, alors que le négociateur ne peut être redevable vis-à-vis du client final d’une obligation de meilleure exécution, celle-ci doit nécessairement être assumée par le transmetteur ou le gestionnaire. Cela signifie donc qu’il appartient à ce dernier de décrire dans une politique de meilleure exécution au sens de l’article 21 les engagements qu’il prend à cet effet. En pratique, le système fonctionnera sans doute « en cascade » : les engagements de meilleure exécution pris par le transmetteur ou gestionnaire « opaque » face au client ne seront que la réplique de ceux pris par le négociateur vis-à-vis de lui. Ainsi, en cas de mise en œuvre de sa responsabilité par le client pour non-respect de ses engagements de meilleure exécution, le transmetteur ou gestionnaire « opaque » se retournera contre le négociateur pour engager sa responsabilité1.

6. Dans ce contexte, l’AFEI estime utile d’attirer l’attention de CESR sur l’impossibilité d’exiger du transmetteur ou du gestionnaire, qu’ordre par ordre, il effectue une sélection du « meilleur » négociateur comme la directive le prévoit pour les venues … Outre que cela traduirait une dérive significative et juridiquement contestable de la notion de meilleure exécution, une telle contrainte serait en tout état de cause inappropriée. En pratique en effet, le transmetteur ou le gestionnaire n’a de relations le plus souvent qu’avec un seul négociateur, et en tout état de cause avec un nombre limité d’entre eux2.

7. Les situations dans lesquelles le transmetteur ou le gestionnaire peut être qualifié de « transparent » sont celles où le client a une relation contractuelle directe avec le négociateur. Dans ces situations, le négociateur étant nécessairement redevable d’une obligation de meilleure exécution vis-à-vis du client, on ne voit pas pour quelle raison viendrait se superposer une autre obligation de meilleure exécution délivrée par le transmetteur ou le gestionnaire. Ce qui compte c’est qu’au moins une personne dans la chaîne d’intermédiation soit tenue à une obligation de meilleure exécution vis-à-vis du client.

1 Il est probable que, même s’il n’y a pas une politique de meilleure exécution du négociateur vis-à-vis du transmetteur ou du gestionnaire au sens de la directive (par exemple, parce que le transmetteur ou le gestionnaire entre dans la catégorie des contreparties éligibles), des engagements contractuels seront pris par le négociateur envers le transmetteur ou le gestionnaire pour permettre à ceux-ci d’engager sa responsabilité en cas de non respect de leur politique de meilleure exécution qui résulterait d’une « défaillance » du négociateur. 2 Le fait pour un établissement de recourir à plusieurs négociateurs relève en l’état actuel des choses de deux grandes catégories de situations. La première relève d’un souci de back-up : cela est plus particulièrement le cas des réseaux bancaires qui canalisent vers leur filiale négociateur les ordres qu’ils collectent mais qui, pour assurer la continuité du service, ont mis en place des possibilités de « dérivation » vers d’autres négociateurs. Il est alors probable que dans cette situation le transmetteur ou le gestionnaire imposera commercialement aux négociateurs de back-up d’aligner leurs engagements de meilleure exécution sur ceux préalablement définis avec le négociateur filiale. La seconde situation relève d’un souci de maximisation du service rendu : les ordres selon leurs caractéristiques sont dirigés vers un négociateur déterminé, considéré comme plus à même de rechercher la meilleure exécution. En pratique, cette situation est surtout rencontrée aujourd’hui lorsque le client cherche à exécuter des ordres à l’étranger : le négociateur capable d’assumer l’exécution d’un ordre sur le NYSE n’est en général pas le même que celui qui agit sur la Bourse de Tokyo ... Il est alors possible que l’établissement mette en place autant de politiques de meilleure exécution qu’il a de négociateurs : par exemple, « Pour les ordres de tels montants et/ou portant sur telle nature d’instrument financier, ma politique de meilleure exécution est ... ».


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La constatation qu’en pratique, la relation entre le client et le négociateur est « imposée3 » par le transmetteur ou le gestionnaire est sans incidence. Elle met même en évidence que la relation transmetteur - gestionnaire / négociateur est fondée sur d’autres éléments que la meilleure exécution, comme par exemple l’accès à la recherche ou à de l’information de marché … L’encadrement de cette relation relève en pratique, non pas de l’article 21, mais des articles 13 et 18 de la directive.

� Sur l’articulation des différents critères qui doivent être pris en compte dans la politique de meilleure exécution.

8. La directive pose un ensemble complet de critères qui doivent être pris en compte par les

entreprises d’investissement pour la mise en œuvre de leur politique de meilleure exécution. Au travers des questions que pose CESR, il semble que celui-ci pourrait chercher à déterminer la formule « parfaite » de meilleure exécution que devraient respecter les établissements et aux termes de laquelle le facteur « prix » devrait être affecté d’une certaine pondération, le facteur « coûts » d’une autre, … L’AFEI considère que cette approche, si elle relevait effectivement de l’intention de CESR, est vouée à l’échec. Il est non seulement vain mais également, et surtout, dangereux de chercher à réaliser une telle prédétermination. Trois éléments doivent être plus particulièrement pris en compte à cet égard. Le premier est qu’aucune formule ne paraît en mesure d’accommoder la multiplicité des situations que la demande même des clients provoque. Il est d’ailleurs probable que progressivement, certains établissements développeront simultanément plusieurs politiques de meilleure exécution pour répondre aux préoccupations différenciées de leurs clients. Le deuxième élément est que cela serait sans conteste un élément réducteur de la concurrence et de l’innovation. En effet, la qualité, l’efficacité et la globalité des politiques de meilleure exécution constituera à l’avenir un élément supplémentaire de discrimination entre les établissements. Ceux qui auront les meilleures politiques de meilleure exécution bénéficieront d’un avantage commercial important qui, d’ailleurs, constituera corrélativement une incitation forte de mise à niveau pour les autres. Le troisième et dernier élément a trait aux possibilités techniques existantes alors que beaucoup de politiques de meilleure exécution sont destinées à être mises en œuvre dans le cadre de dispositifs automatisés. Des premières discussions menées avec ses adhérents, l’AFEI observe que, s’il est possible dans le cadre de tels systèmes automatisés d’articuler efficacement des facteurs de prix, de rapidité et de taille, il n’est en revanche pas nécessairement possible de prendre en compte, et en tous cas pas de façon optimum, les autres facteurs …

9. L’AFEI estime ainsi en conséquence que c’est à chaque établissement qu’il appartient de fixer librement les termes de sa politique de meilleure exécution: Quels critères il retient ? Comment il les pondère ? Quels sont ceux qui ne sont pas pris en compte.

3 En effet, les transmetteurs et les gestionnaires ne « travaillant » pas avec autant de négociateurs qu’ils ont de clients, le client qui souhaite recourir à un transmetteur ou un gestionnaire est en pratique tenu de nouer une relation contractuelle avec un négociateur imposé par le transmetteur ou gestionnaire. Mais si ce schéma est effectivement le plus courant, il est aussi possible d’imaginer qu’un client représentant un enjeu commercial suffisant puisse aussi « imposer » à un transmetteur ou gestionnaire de « travailler » avec un négociateur déterminé s’il souhaite capter son flux d’ordres …


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Dans cette perspective, il paraît suffisant d’imposer aux établissements de documenter de façon claire les éléments de sa politique de meilleure exécution et les conditions dans lesquelles il articule les différents facteurs prévus par la directive. Sur les conditions de cette documentation, voir infra n° 19 et s.

10. Concernant l’aspect « coûts », alors que CESR évoque la question des « custody fees », l’AFEI s’interroge sur le lien qui pourrait exister entre cette question et les politiques de meilleure exécution … L’AFEI interprète en effet l’obligation de meilleure exécution comme se situant nécessairement en aval de la décision d’acheter ou vendre tel ou tel instrument financier. Dans ce contexte, elle ne voit pas comment le choix d’exécuter l’ordre sur une venue plutôt qu’une autre pourrait avoir une incidence en termes de custody fees, qui par nature ne sont pas liés à l’exécution des ordres mais à la conservation des actifs. Il serait donc utile que CESR précise cet aspect.

� Sur les venues qui doivent être incluses dans les politiques de meilleure exécution.

11. L’AFEI est particulièrement soucieuse des conséquences qui seraient attachées à la mise

en œuvre d’une obligation stricte imposant aux intermédiaires qui exécutent les ordres d’incorporer dans leurs politiques de meilleure exécution l’ensemble des venues en mesure de fournir « on a consistent basis the best possible result for the execution of client orders » … Cela suppose en effet que l’intermédiaire ait accès, directement ou indirectement, aux différentes venues concernées, soit en en devenant membre, soit en établissant les liens nécessaires (contractuels et techniques) avec un ou plusieurs membres de celles-ci. Or, la mise en place de ces accès a un coût qui peut induire des effets totalement disproportionnés par rapport aux enjeux réels sous-jacents.

12. Pour décrire ces enjeux, il paraît plus simple de recourir à un exemple. Imaginons ainsi la situation d’un établissement ayant développé un système d’exécution d’ordres sur un marché réglementé ou un MTF (Marché A) qui, historiquement, est le marché directeur : celui qui forme le prix et celui où se trouve une « bonne » liquidité moyenne. Se développe parallèlement un marché concurrent (Marché B) qui, sur les 5 valeurs les plus liquides parmi les 500 cotées sur le Marché A, peut effectivement être considéré comme un marché « that enable (…) to obtain on a consistent basis the best possible result for the execution of client orders ». Quelles conséquences tirer de cette situation ? L’intermédiaire est-il tenu de mettre en place les liens qui lui permettront d’exécuter effectivement les ordres de ses clients sur le Marché B ? Et cela, même si les coûts associés à la mise en place de ces liens sont disproportionnés par rapport à l’intérêt commercial4 que cela présente au regard de sa stratégie de développement … ?

4 Il estime ainsi que peu de ses clients sont prêts à supporter les coûts qui résultent de la mise en place du double accès et qu’il n’y a ainsi aucune chance pour lui d’en assurer l’amortissement, à défaut même d’y dégager de nouvelles marges …


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Si l’établissement ne souhaite pas mettre en place les accès nécessaires au marché B, doit-il considérer qu’il ne peut plus prendre en charge les ordres de client portant sur les 5 valeurs qui y sont cotées au motif que n’ayant pas le double accès, il ne peut rechercher la meilleure exécution des ordres de ses clients … ? Si la réponse à la question précédente est positive, cela implique-t-il que le client qui souhaite effectivement acheter l’une de ces 5 valeurs, et qui pour autant ne souhaite pas s’adresser à un autre intermédiaire5, doit nécessairement accompagner son ordre d’une instruction expresse « Ordre à exécuter exclusivement sur le Marché A » … ? Mais alors pourquoi les intermédiaires n’auraient-ils pas la possibilité de convenir préalablement avec leurs clients que le traitement de tout ou partie de leurs ordres est subordonnée à l’insertion « automatique » d’une instruction impérative similaire ? En d’autres termes, intermédiaire et client peuvent-ils, par exemple, convenir lors de l’entrée en relations que tous les ordres initiés par le client sur des valeurs cotées à la fois sur le Marché A et le Marché B seront nécessairement considérés comme assortis d’une instruction « ordre à exécuter exclusivement sur le Marché A » … ? Si la réponse à cette dernière question est positive, pourquoi les intermédiaires ne pourraient de même déterminer que la présence implicite ou explicite d’une telle instruction est un élément préalable et nécessaire de leur offre de services ? En d’autres termes, ils n’offriraient un service d’exécution d’ordres à leurs clients que dans la mesure où ceux-ci accepteraient que tous leurs ordres soient, par exemple, nécessairement assortis d’une instruction « ordre à exécuter exclusivement sur le Marché A » … On voit bien alors que cette interprétation conduit, sous réserve bien sûr de la contrainte commerciale extérieure6,à autoriser les établissements à ne retenir dans leur politique d’exécution qu’un seul marché qui, d’ailleurs, pourrait ne pas être le plus liquide. Dans l’exemple pris, il serait ainsi possible de considérer que l’essentiel de la liquidité sur les 5 valeurs concernées soit capté par le Marché B. Si la réponse est en revanche négative7, l’intermédiaire peut-il mettre en place une tarification d’accès au marché tellement dissuasive que le client aura toujours en pratique intérêt à ce que son ordre soit exécuté sur le Marché A ? Répondre oui, c’est dénier l’intérêt de la contrainte qui oblige l’établissement à mettre en place les accès nécessaire sur le Marché B. Répondre non, c’est entrer dans la politique de tarification de chaque établissement d’une manière qui paraît totalement incompatible avec les principes fondateurs du droit de la concurrence …

13. Alors que l’exemple ci-dessus exposé offre une probabilité de réalisation indiscutable, l’AFEI souhaite en outre souligner qu’il n’est pas irréaliste de supposer que les conditions d’accès au Marché B soient fixées de telle façon que, bien que non discriminatoires, elles ne soient en pratique accessibles qu’à un petit nombre d’acteurs, renforçant ainsi la pertinence des questions qui en découlent.

5 Considérant par exemple que cela serait plus coûteux et/ou compliqué que de payer l’éventuel surcoût pouvant résulter de la transmission de son ordre sur le seul Marché A. 6 On ne voit en effet pas pourquoi les clients qui seraient spécifiquement intéressés à avoir l’assurance que leurs ordres seront exécutés en recherchant la meilleure exécution ne se tourneraient pas vers des établissements concurrents en mesure de leur proposer le service qu’ils attendent … Dans cette perspective, il appartient à chaque intermédiaire de peser les avantages et inconvénients des choix effectués d’un point de vue commercial. 7 Et en supposant que l’établissement accepte de ne pas rentabiliser les coûts supportés pour accéder au Marché B.


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14. L’AFEI considère en conséquence que CESR ne peut pas proposer des mesures d’exécution sur la meilleure exécution sans avoir au préalable apporté une réponse claire à ces différentes questions. Dans l’analyse qui doit sous-tendre cette réponse, l’AFEI attire l’attention de CESR sur deux éléments. Le premier concerne la potentielle réduction de concurrence par appauvrissement de l’offre de services, nécessairement préjudiciable aux clients, qui peut résulter du schéma de régulation mis en place. En contraignant les établissements à inclure dans leur politique d’exécution des venues qu’ils ne souhaitent pas proposer à leurs clients compte tenu de leur stratégie propre, le régulateur peut en réalité créer, d’une part, une incitation forte à se désengager des activités d’exécution d’ordres, d’autre part, une barrière à l’entrée de nouveaux concurrents … Le second élément a trait au rôle de l’intermédiaire dont on ne peut imaginer qu’il devienne tenu à apprécier, ordre par ordre, la pertinence des décisions d’investissement de son client. Or, tel serait le cas si, ayant préalablement informé ses clients que les venues auxquels il offre un accès cotent certains instruments financiers sans être en mesure d’offrir pour ceux-ci « on a consistent basis the best possible result for the execution of client orders8 », et recevant un ordre sur l’un de ces instruments financiers, l’intermédiaire était tenu de refuser un tel ordre.

15. Dans ce contexte, au stade actuel de sa réflexion, l’AFEI estime qu’il serait fortement problématique d’obliger les intermédiaires qui exécutent les ordres à limiter leur offre de service aux seuls instruments financiers pour lesquels ils sont en mesure d’accéder à la ou les venues offrant « on a consistent basis the best possible result for the execution of client orders ». En pratique, c’est au travers de la concurrence et de l’information du client (cf. infra n° 19 et s.) que les éventuelles difficultés liées à cette situation peuvent être résolues.

� Sur l’obligation des établissements de contrôler les performances et de revoir régulièrement leurs politiques de meilleure exécution.

16. L’AFEI estime qu’il est difficile pour CESR de prédéterminer des obligations dans un

domaine où les situations peuvent évoluer très rapidement comme pas du tout. Le risque est en effet de fixer contraintes trop élevées ou au contraire trop légères par rapport aux besoins réels. Qui peut dire par exemple ce qui sera adapté en ce qui concerne les marchés « actions » ? Alors que la concurrence entre ces marchés n’est pas aujourd’hui une réalité, une obligation annuelle paraît largement suffisante. Mais qu’en sera-t-il demain ? En combien de temps la liquidité d’un titre est-elle susceptible de se déplacer d’une venue à l’autre … ? Or s’il est légitime que le régulateur se préoccupe d’une révision suffisamment fréquente pour apporter des garanties suffisantes au client9, il ne peut être occulté que toute contrainte a un coût. Le risque est donc, soit une augmentation tarifaire préjudiciable au client, soit une réduction de la concurrence (accentuant ainsi le risque précédemment relevée, cf. supra n° 14) dès lors qu’il est probable que de nombreux établissements n’auront pas la capacité d’absorber ce surcoût. Il y a donc ici un réel enjeu à dimensionner aussi précisément que la contrainte pesant sur les intermédiaires. 8 Alors que la directive libéralise totalement les conditions de multicotation, et notamment pour les marchés réglementés qui peuvent coter tout instrument financier admis aux négociations sur un autre marché réglementé, il est envisageable que de nombreux marchés admettent sur leur système de négociation des instruments financiers négociés par ailleurs sans capter pour autant une quelconque liquidité … 9 Et surtout vis-à-vis du client individuel qui n’a pas toujours le poids de négociation suffisant.


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17. Compte tenu de la difficulté de cet exercice pour les raisons précédemment évoquées,

l’AFEI estime que la solution est double. D’une part, la mise en œuvre d’une contrainte qui reste suffisamment souple, par exemple annuelle. D’autre part, dans la mise à disposition publique d’un outil de benchmark permettant au client d’évaluer la politique de meilleure exécution qui lui est proposé, et forçant corrélativement les intermédiaires à adapter leurs politiques de meilleure exécution en fonction des évolutions traduites au travers de ce benchmark.

18. Un tel outil de benchmark public est d’autant plus nécessaire que l’obligation pour les intermédiaires de définir, évaluer et revoir leurs politiques de meilleure exécution n’a en tout état de cause de sens que par rapport à un référentiel. Dans un univers européen où les données de marché vont rester relativement morcelées ou, en tout état de cause, coûteuses à rassembler, il paraît assuré que les établissements ne disposeront pas tous des mêmes capacités techniques, humaines et financières pour benchmarker leurs politiques de meilleure exécution. Dans la mesure où cette même situation ne paraît pas envisageable au niveau des régulateurs, qui devront bien au moins disposer d’un outil homogène de contrôle ex-post des politiques de meilleure exécution, l’AFEI considère qu’il serait particulièrement approprié qu’un outil de benchmark soit élaboré au niveau de CESR, organisme dont la neutralité ne peut être mise en doute, et mis à la disposition des acteurs de marché. L’AFEI observe que cette problématique est directement liée à deux points que CESR relèvent par ailleurs sans toutefois, et cela est regrettable, les lier à la question de la meilleure exécution:

- D’une part, celui de la consolidation des informations pre-trade et post-trade qui apparaît totalement nécessaire.

- D’autre part, celui de la détermination du « most relevant market in terms of liquidity ». L’AFEI souscrit ici totalement à l’observation selon laquelle « computing liquidity is not only difficult but also time consuming and costly ».

� Sur l’information due au client.

19. Comme cela a été souligné à diverses reprises, l’AFEI considère que c’est un élément

essentiel du dispositif. Il détermine en effet la capacité du client à apprécier la qualité de la politique de meilleure exécution qui lui est proposée et, en fonction de ses besoins, à rechercher si d’autres offres ne sont pas plus adaptées. De ce point de vue, l’AFEI estime que le schéma proposé par CESR restera nécessairement incomplet si le client ne bénéficie pas de comparaison entre les différentes venues existant en Europe et les conditions dans lesquelles, par rapport aux instruments financiers qu’il souhaite acquérir ou vendre, chacune est en mesure de lui assurer « on a consistent basis the best possible result for the execution of client orders ». L’élaboration par CESR d’un outil de benchmark apparaît ainsi constituer un élément absolument central de l’efficacité globale du dispositif de meilleure exécution mis en place par la directive …


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II. Transparence de marché (art. 28 à 30, 44 et 45)

20. La transparence de marché est un élément central pour le bon fonctionnement des marchés

financiers et l’efficience du processus de formation des prix comme l’AFEI l’a rappelé tout au long du processus d’adoption de la directive MIF au niveau 1. Aussi, l’AFEI ne peut que soutenir CESR quand il relève que : « Pre-trade transparency aids price formation and lowers search costs for participants in choosing trading venues. The rapid dissemination of information on completed equity market trades is widely recognised as fundamental to the efficient operation of equity markets. It informs on ongoing trading as well as provides data for checking the quality of completed trades. It can also help to integrate separate/fragmented liquidity pools by showing where prices are consistently most competitive. » Dans ce contexte, au regard des éléments figurant dans le document de consultation présenté par CESR, l’AFEI estime nécessaire d’attirer son attention sur quelques points qui lui paraissent particulièrement importants.

� Sur la consolidation des informations en matière de transparence

21. L’AFEI est tout à fait favorable, comme le propose CESR, à la consolidation des données relative à la transparence de marché pre et post trade (voir aussi en ce sens la Question 13.9). En effet, si l’on admet que sera atteint l’objectif d’intensification de la concurrence recherché par la directive et qu’ainsi la liquidité de marché deviendra susceptible de se déplacer rapidement d’une venue à l’autre, cette consolidation, et la visibilité qui en résultera, est indispensable aux intermédiaires et à leurs clients. Indispensable aux intermédiaires pour leur fournir les éléments nécessaires à la recherche du meilleur service, notamment en ce qui concerne l’élaboration et l’adaptation de leurs politiques de best execution. Indispensable aussi aux clients pour leur fournir des éléments d’appréciation et de benchmarkage du service qui leur est proposé.

22. Dans ce contexte, l’AFEI ne peut souscrire à l’affirmation selon laquelle « Establishing [generally agreed data standard(s) in order to consolidate the information disclosed by RMs, MTFs and firms] is supported by CESR but it is not seen primarily as the regulator's role and therefore any Level 2 requirements in this area are likely to be high level » et qu’alors « there are several ways of consolidating pre and post trade information », CESR « might promote the use of standards and / or practices in order to facilitate the consolidation of pre and post trade information but the way of consolidating trading information should be left at the discretion of trading venues and market users. » L’enjeu d’efficience du marché intégré européen suppose en effet que CESR fonde cette affirmation sur une véritable analyse coûts / bénéfices des deux grandes solutions en présence : opérer cette consolidation au niveau de CESR ou laisser les forces du marché (en l’occurrence les diffuseurs d’informations) y procéder. En outre, dans ce second cas, il convient de vérifier que le résultat souhaité par le législateur est bien obtenu.


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23. Au stade actuel de son analyse, l’AFEI estime que si chaque solution a ses avantages et ses

inconvénients, il n’est pas assuré que celle qui consiste à laisser opérer les forces du marché soit la plus évidente. Elle souhaiterait à cet égard que CESR examine plus particulièrement :

- Les conditions dans lesquelles les informations seront mises à disposition des acteurs du marché. Qui y aura accès ? A quel prix ?

- Les conditions dans lesquelles les informations seront recueillies auprès des marchés réglementés, des MTFs et des entreprises d’investissement. Y aura-t-il par exemple contrôle de l’exhaustivité de la consolidation ? Une entreprise d’investissement pourra-t-elle être obligée de payer un consolidateur de données pour considérer que ses obligations de publication en matière d’informations pre-trade et post-trade sont remplies ?

- Quels sont les risques de création de situation monopolistique de fait en matière de consolidation des données ?

- Quelle voie (CESR ou les forces du marché) doit permettre d’aboutir, dans les meilleurs délais et au moindre coût, à un dispositif effectif de consolidation globale ?

Dans cette perspective, l’AFEI souligne plus particulièrement que confier à CESR le soin de mettre en œuvre un dispositif de consolidation des données brutes n’aboutit pas à nier le rôle des diffuseurs d’informations dont la valeur ajoutée se situe avant tout dans leur capacité à retraiter l’information pour la fournir à leurs clients sous une forme adaptée.

� Sur les “pre trade transparency requirements for regulated markets (article 44) and MTF’s (article 29)”

24. Si l’AFEI est globalement favorable aux mesures de niveau 2 proposées par CESR dans la

BOX 12, elle s’interroge toutefois sur les orientations exposées au paragraphe 13 en ce qui concerne les Large trades. Outre le caractère non adéquat de la terminologie utilisée puisqu’il s’agit en fait des « Large orders », et au-delà des avantages et des inconvénients attachés à chaque méthode de définition de la taille de bloc, il lui semble surtout que n’est pas pris en compte la réalité de fonctionnement des marchés, qu’il s’agisse d’ailleurs des marchés dirigés par les ordres ou des marchés dirigés par les prix. En ce qui concerne les marchés dirigés par les ordres, l’AFEI rappelle en effet que la transparence pre-trade ne concerne que les ordres entrés dans le système de négociation par les membres du marché, ce qui dans de nombreux cas ne correspond pas à l’ordre émis par le client. C’est en effet une des valeurs ajoutées du négociateur que d’éclater l’ordre client en autant d’ordres qu’il le juge nécessaire pour assurer sa bonne exécution en limitant, sinon en supprimant, l’impact de marché négatif que son client subirait autrement. Dans les faits ainsi, les large trades ne sont jamais révélés au marché qui ne voit que le fractionnement qu’en réalise le négociateur, et encore au moment seul où chaque ordre est entré dans le système10 … Dans ce contexte, la mise en œuvre d’une exemption pour les large trades apparaît dénuée de sens, sauf à concevoir que l’objectif serait ici de dévoiler dans le cadre de la transparence pre-trade les ordres clients, ce qui serait, et l’AFEI le souligne avec force, totalement irréaliste et inadapté.

10 En pratique, ce ne sont d’ailleurs pas seulement les large trades mais plus généralement tous les ordres clients portant sur des montants excédant la capacité d’absorption immédiate du marché qui, sauf certaines situations, sont fragmentés par le négociateur.


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En ce qui concerne les marchés dirigés par les prix, l’AFEI ne comprend pas comment la problématique des large trades est susceptible de s’appliquer. A l’image des discussions qui ont entouré la mécanisme de l’internalisation systématique, il convient en effet de souligner que la notion de transparence pre trade n’a de signification que par rapport aux prix, indicatifs ou fermes, publiés par les membres du marché, et non par rapport aux ordres … L’AFEI considère ainsi que c’est chaque système qui, dans le cadre de ses règles de fonctionnement, doit définir les contraintes qui s’imposent à ses membres.

25. CESR indiquant au paragraphe 18 que les « trading facilities which publish only indicative prices are not covered by the proposal », l’AFEI s’interroge sur le bien fondée de cette exonération. Sauf à considérer que de telles trading facilites pourraient publier des prix sans aucun rapport avec la réalité, mais on ne voit pas alors l’intérêt qu’elles présenteraient pour leurs clients, le simple fait qu’un prix soit seulement indicatif ne paraît pas constituer un élément suffisant pour estimer qu’il ne participe pas de l’information utile au marché en général dans son processus de formation des prix … L’AFEI souhaite donc que CESR approfondisse la réflexion sur ce point.

26. Au travers du paragraphe 19, CESR indique que « In order to allow investors to benefit from enhanced pre-trade transparency, [it] is of the opinion that the same level of information should be available to all members/participants and investors alike. » L’AFEI estime que cette opinion ne va pas de soi. D’une part, quel est l’argument décisif qui interdirait aux membres du marché concerné de bénéficier d’une information plus complète ou plus rapide que celle publiquement disponible ? D’autre part, et surtout, cette question paraît étroitement liée à celle de la consolidation. Prévoir que tout le monde peut avoir accès à l’information alors que celle-ci ne pourra être obtenue sous une forme utilisable que via les services payants des diffuseurs d’informations apparaît particulièrement paradoxal … Dans ce cadre, l’AFEI estime qu’il appartient à CESR de définir les exigences minimales que chaque trading venue est obligée de respecter (les 5 meilleures fourchettes pour les marchés dirigés par les prix, des obligations d’affichage de prix pour les marchés dirigés par les prix), chacune ayant au-delà toute latitude pour définir les informations qu’elle met publiquement à disposition et celles qu’elle réserve à ses seuls membres.

� Sur les “post trade transparency requirements for regulated markets (article 45) and MTF’s (article 30) and for investment firms (article 28)”

27. L’AFEI partage totalement le souci de CESR exprimé au paragraphe 23 lorsqu’il indique que

« the procedures for disclosing the information in paragraph 21 (trade by trade information) shall ensure that every trade is published only once ». Elle estime que les préconisations faites sont adaptées par rapport à cet objectif. Elle demande toutefois un délai complémentaire pour examiner la faisabilité du dispositif prévu face aux entreprises d’investissement qui n’appartiennent pas à l’Union européenne …


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28. L’AFEI n’est pas favorable à la proposition faite par CESR au paragraphe 24 selon laquelle toute publication post trade devrait intervenir dans un délai maximum d’une minute. Si elle partage le souci d’une publication rapide, elle estime toutefois qu’à ce stade une telle obligation est particulièrement contraignante lorsque les opérations concernées ne sont pas traitées dans des systèmes totalement automatisés, cette obligation pouvant même être irréalisable pour certaines opérations complexes. En la matière, l’AFEI souhaite donc que CESR retienne un dispositif souple et évolutif qui laisse à chaque acteur le temps de réaliser les adaptations internes nécessaires. Une première étape pourrait être de mettre en œuvre un système fondée sur une publication « as soon as possible », formulation qui permet quand même à CESR de contrôler ex post que d’éventuels différés de publication sont bien fondés. Une deuxième étape, qui pourrait être prévue dans un délai de 12 à 18 mois, serait d’instaurer un délai de publication de trois minutes avec toutefois des dérogations pour certaines opérations complexes. Une troisième et dernière étape, mais qu’il paraît trop tôt de chercher à planifier aujourd’hui, serait enfin d’instaurer le délai de principe d’une minute que propose CESR …

29. Par ailleurs, alors que dans ce même paragraphe 24, CESR propose que l’information publiée reste disponible au moins 14 jours après sa publication, l’AFEI souligne que cette obligation paraît totalement liée à la problématique de la consolidation. Quelle est l’intérêt de la conservation de ces données pendant 14 jours si elles ne sont pas sous une forme consolidée ? Alors qu’aujourd’hui beaucoup considèrent qu’au-delà de 20 mn l’information post-trade perd toute pertinence, qui va aller consulter en pratique ces données ? Et comment ? Cette obligation de conservation pendant 14 jours s’impose-t-elle aux diffuseurs d’informations ? Si oui, sur quelle base juridique ?

30. L’AFEI s’interroge sur la portée exacte de la dérogation accordée par CESR au travers du paragraphe 28 lorsqu’il prévoit que « when the transaction does not include the transfer of economic risk (relating to the instrument) between counterparties the obligation to publish the transaction does not apply ». L’AFEI estime ainsi indispensable que CESR précise ce qu’il entend par “the transfer of economic risk”, afin que cette dérogation ne conduise pas à vider l’obligation de transparence post trade.

31. L’AFEI comprend l’objectif de CESR lorsqu’il prévoit au paragraphe 29 que « when transactions include transfer of shares where the price is based on other factors than current market valuation of the share, the information to be published shall include an indicator showing that the price is away from the prevailing market value of the share ». Elle souligne toutefois que cette formulation est ambiguë dans la mesure où elle semble laisser supposer que, dans les situations concernées, l’entreprise d’investissement, sur laquelle pèse l’obligation de publication, connaît nécessairement les motivations qui ont poussé son client à réaliser l’opération à un prix qui s’écarte sensiblement du prix de marché … Pour éviter cette ambiguité, il paraitrait plus adapté de prévoir que : « when transactions including transfer of shares where the price is away from the prevailing market value of the share, the information to be published shall include a specific indicator ». La question est toutefois alors de déterminer qui est responsable de l’ajout de cet indicateur et sur quelles bases le fait-il ? En d’autres termes, à partir de quand doit-on considérer que la transaction est « away from the prevailing market value of the share » ?


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32. Paragraphe 33 : L’AFEI, comme CESR, n’est pas favorable à une dérogation en matière de

transparence post trade pour les minor trades. D’une part, la consolidation des minor trades peut donner une image constitutive d’un signal important pour le marché. D’autre part, dans la mesure où les entreprises d’investissement auront de toutes les façons à mettre en œuvre les procédures adéquates tant pour les autres transactions que pour le reporting, l’intérêt pratique de cette exonération n’apparaît pas.

33. Concernant les paragraphes 30 et 31 ainsi que la Question 13.4, l’AFEI est bien entendu d’accord avec CESR pour différer la publication d’une information lorsqu’il existe un risque pour l’intermédiaire. Elle souligne toutefois que le délai que doit fixer CESR au-delà duquel l’information devra en tout état de cause être publiée doit rester suffisamment court. En France par exemple, s’applique aujourd’hui un délai maximum de 24H qui paraît constituer une contrainte adéquate.

34. Concernant la Question 13.7 : l’AFEI estime indispensable l’harmonisation de la codification des valeurs mobilières. Cette harmonisation doit se faire en recourant au code ISIN qui constitue un standard international indiscutable.

35. Concernant la Question 13.8 : l’AFEI estime utile à l’information du marché que soient publiés les volumes sur lesquels portent les opérations de prêts emprunts : un fort volume peut en effet être révélateur d’une position short.

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IMPLEMENTING MEASURES FOR THE MARKETS IN FINANCIAL