II Racio Analiza 2011

7/30/2019 II Racio Analiza 2011

1/27

1

Finansijska analiza

Poeci korienja nekih tehnika finansijske analize vezuju se za 30-te godine ovogveka, a koincidiraju sa Velikom ekonomskom krizom (1929.-1933.). Problemiodranja likvidnosti i kapitala, koji su se manifestovali kroz masovna bankrotstva

(propadanja) preduzea, bili su neposredan povod za pokuaje dubljeg analitikogsagledavanja aktivnosti preduzea. Ideja je bila da se kroz sagledavanje i analitikuinterpretaciju informacija o ostvarenim aktivnostima i rezultatima preduzeablagovremeno uoe i koriguju eventualne slabosti i neusklaenosti u tekuemposlovanju i tako izbegnu eventualni budui finansijski problemi. Od tog vremena,tehnike finansijske analize su veoma usavrene i danas su nezaobilazan instrumentfinansijskog upravljanja. U sutini, analiza prolih poslovnih dogaaja je sraunatana ocenu ranijih odluka u vezi sa upravljanjem poslovnim ivotom preduzea i napribavljanje svih obavetenja relevantnih za koncipiranje poslovnih odluka usmerenihna odravanje i razvoj preduzea u budunosti.1

Finansijska analiza, u dananjem smislu rei, kroz evaluaciju finansijskih performansiu prolosti i/ili sadanjosti, kao osnove za procenu buduih perspektiva preduzea,

predstavlja spoj prolosti i sadanjosti. U sutini, finansijska analiza nemaautonomnih ciljeva ve su oni opredeljeni interesima analitiara i korisnika njenihrezultata. U skladu sa tim finansijska analiza se moe klasifikovati prema razliitimkriterijumima: korisnicima, predmetu analize, vremenu posmatranja, nainu pripremepodataka, instrumentima analize2

Ako se ima u vidu da je sutina upravljanja finansijama preduzea donoenjeracionalnih investicionih i finansijskih odluka (odluka o ulaganju u poslovna sredstva inainu finansiranja tih ulaganja), onda finansijska analiza primerena tim zahtevimatreba da omogui relevantnu procenu

a) tekue finansijske pozicije preduzea;b) potreba proirenja poslovne aktivnosti;c) potreba pribavljanja dodatnih izvora finansiranja.

Pomenute procene, u stvari, predstavljaju informacionu osnovu za upravljanjefinansijama preduzea, ije stvaranje podrazumeva analizu finansijskih izvetajapreduzea (Financial statement analysis).

Analiza finansijskih izvetaja preduzea

Predmet finansijske analize su finansijski izvetaji proizali iz raunovodstvapreduzea kroz redovan zakljuak poslovnih knjiga. injenica da se raunovodstveniizvetaji ne produkuju prevashodno za analitike potrebe namee obavezuanalitiaru da informacionu osnovu prilagodi zahtevima finansijske analize. U tomkontekstu, obino je za valjanu i uspenu analizu neophodno:

1. pripremiti finansijske izvetaje (informacionu osnovu) za analizu, odnosnoa) razmotriti upotrebljivost bilansnih podataka tj. adekvatnost primenjenih

postupaka bilansiranja (pravilnost alokacije rashoda i prihoda naobraunske periode i uvaavanje monetarnih fluktuacija),

b) izvriti konsolidovanje bilansa stanja i uspeha,c) klasifikovati bilansne podatke

2. izabrati adekvatne instrumenate analize i fiksirati karakteristine (analitikiznaajne) bilansne (finansijske) relacije.

1Rankovi dr J.: Upravljanje finansijama preduzea, IV izdanje, Centar Beograd, 1989., str. 174.

2 OpirnijeRankovi dr J.: citirano delo, 1989., str. 176-176.


2/27

2

Meu razliitim instrumentima analize finansijskih izvetaja preduzea (metodvizuelizacije, raun pokria, analiza tokova, analiza neto obrtnog fonda) najee sekoristi tzv. racio analiza bilansa.

Pod raciom se obino podrazumeva odnos jedne veliine prema drugoj. Razmiljanjeo relacijama pojedinih veliina nije strano ni obinoj svakodnevici (potronja gorivaodreenog automobila na 100 km; procenat uta u koarci). Potreba sagledavanjaodreene veliine u odnosu sa nekom drugom proizlazi iz injenice da izolovanpodatak esto ima malu ili nikakvu analitiku vrednost (ukupno potroen benzin bezpoznavanja preenog puta ili broj postignutih koeva bez podatka o ukupnom brojuuteva). Stvari slino stoje i kad je re o odreenim finansijskim veliinama. Takopodatak da je preduzee ostvarilo neto dobitak od din. 100.000, sem o apsolutnojvisini, ne daje nikakve dodatne informacije. Mnogo potpuniju i realniju sliku kvalitetakonkretnog efekta aktivnosti prua podatak o iznosu sredstava koji je upotrebljen zanjegovo sticanje (odnos visine dobitka i sredstva). Utisak je jo kompletniji ako sevisina konkretnog dobitka uporedi sa ranije ostvarenim efektima u preduzeu(vremenska uporedivost trend), odnosno sa dobicima istih ili slinih preduzea(prostorno poreenje ostvarenog dobitka).

U tom kontekstu, racio analiza finansijskih izvetaja se bavi istraivanjem ikvantificiranjem analitiki vanih odnosa izmeu pojedinih bilansnih i finansijskimkategorija radi sagledavanja i ocene finansijskog poloaja i rentabilnosti preduzea.Cilj tog sagledavanja nije samo ex post konstatacija stanja u prolosti i/ili sadanjostive, prevashodno, pokuaj da se na bazi tih konstatacija anticipira finansijski poloaji zaraivaka sposobnost preduzea u budunosti. Racio analiza, u neku ruku,predstavlja i pokuaj da se kroz standardizovanje karakteristinih odnosa obezbediuporedivost finansijskih performansi preduzea koja su inae neuporediva (delatnost,veliina, pravna forma itd.).

Za ocenu finansijskog poloaja i zaraivake sposobnosti preduzea nije dovoljnosamo konstatovati odreena stanja ili odnose. Potpuna slika o preduzeu se moe

stei tek kad se stanja konstatovana analizom uporede sa odgovarajuimstandardima i utvrde eventualna odstupanja. U tom kontekstu, ne treba ninaglaavati koliko je vaan i sloen problem iznalaenja adekvatnih standarda.Praksa za odreene analitiki interesantne odnose poznaje iroku lepezu moguihstandarda, koji mogu proizlaziti iz iskustva samog analitiara (mentalni standardi) ilikarakteristika okruenja.

Ostavljajui po strani brojne varijante moguih standarda, dananja shvatanja racioanalize insistiraju na njihovoj oceni u kontekstu

vremena (analiza trenda) i prostora (poreenje sa drugima).

Analiza trenda podrazumeva poreenje utvrenih karakteristinih odnosa sa istimveliinama u blioj ili daljoj prolosti preduzea (istorijski standardi), kao i sa

oekivanim buduim kretanjima tih odnosa, zacrtanim u odgovarajuim projekcijama iplanovima aktivnosti preduzea (standardi izvedeni iz operativno-finansijskog planapreduzea). Pri analizi trenda pojedinih odnosa, pored sagledavanja kretanjarelativnog odnosa pojedinih veliina, korisno je proanalizirati i kretanje pojedinihapsolutnih veliina u okviru odnosa (kretanje visine obrtnih sredstava, kratkoronihobaveza, neto dobitka itd.). Prostorno poreenje utvrenih odnosa podrazumevanjihovo sameravanje sa odnosima u slinim preduzeima (granski standardi) iliprosecima za odreenu granu ili industriju kao celinu u tom trenutku. Praktino, tekkonstatovana odstupanja daju pravu sliku o finansijskim performansama preduzea(slabostima ili prednostima), odnosno u njima su sadrani putokazi za razliite akcije


3/27

3

u pravcu maksimalnog korienja komparativnih prednosti uz eliminisanje uoenihnedostataka. Korekcija konstatovanih stanja u pravcu poboljanje sadanjih i buduihperformansi preduzea je prava svrha evaluacije finansijskih performansi preduzea.

Mada vei obim podataka o aktivnosti i efektima preduzea daje osnovu zasveobuhvatniju i dublju finansijsku analizu, analitiar mora biti strogo pragmatian.Iako se izmeu pojedinih finansijskih kategorija i bilansnih pozicija moe uspostavitiizuzetno mnogo odnosa, analiza se mora ograniiti na analitiki najinteresantnijeodnose. Iz tih razloga se u literaturi sreu vrlo razliita shvatanja vrsta i brojaanalitiki vanih odnosa finansijskih veliina. Mada ne postoji opte prihvaenaklasifikacija najvanijih pokazatelja, oni se uslovno mogu klasifikovati u nekolikoosnovnih grupa:

pokazatelji likvidnosti; pokazatelji aktivnosti; pokazatelji strukture finansiranja; pokazatelji rentabilnosti (profitabilnosti); pokazatelji trine vrednosti.

Za ilustraciju daljih izlaganja vezanih za evaluaciju finansijskih performansi

preduzea neophodno je posluiti se konkretnom finansijskom situacijom preduzea,kao podlogom za objanjenja odreenih tehnika finansijske analize i interpretacijudobijenih rezultata. Stoga su u narednim Tabelama 1 i 2dati sukcesivni bilansi stanjai uspeha preduzea hipotetinog akcionarskog drutva XYZ, koji pokrivaju period od4 godine. Podaci o vrednostima pojedinih bilansnih pozicija dati su u hiljadama din., avrednosti vezane za trinu cenu akcija u din., o emu se mora voditi rauna prilikomutvrivanja pojedinih pokazatelja.

Tabela 1: Sukcesivni bilansi stanja AD XYZ na dan 31.12. (000 din.)20X3 20X2 20X1 20X0

AKTIVANematerijalna ulaganja 7.000 4.900 6.000 4.550Nekretnine, postrojenja i oprema 63.000 56.000 50.000 50.000

Stalna imovina 70.000 60.900 56.000 54.550Zalihe 43.050 29.050 28.000 27.500Potraivanja od kupaca 26.250 22.050 21.000 20.000Gotovinski ekvivalenti i gotovina 700 5.600 3.150 3.000

Obrtna imovina 70.000 56.700 52.150 50.500

Ukupna aktiva 140.000 117.600 108.150 105.050

PASIVAPreferencijalne akcije (8.000 kom. X 350,00) 2.800 2.800 2.800 2.800Obine akcije (30.000 kom. X 303,00) 9.100 9.100 9.100 9.100Nerasporeeni dobitak 53.620 49.700 45.150 42.450

Kapital 65.520 61.600 57.050 54.350

Dugoroni krediti 52.780 40.600 38.500 38.500

Obaveze iz poslovanja (dobavljai) 4.200 2.100 2.100 2.200Ostale kratkorone obaveze 17.500 13.300 10.500 10.000Kratkorone obaveze 21.700 15.400 12.600 12.200

Dugorona rezervisanja i obaveze 74.480 56.000 51.100 50.700

Ukupna pasiva 140.000 117.600 108.150 105.050


4/27

4

Tabela 2: Sukcesivni bilansi uspeha AD XYZ za period 01.01. - 31.12. (000 din.)20X3 20X2 20X1 20X0

Neto prihod od prodaje 210.000 199.500 186.900 180.000Nabavna vrednost prodate robe 176.120 168.490 157.500 152.000

Bruto dobitak 33.880 31.010 29.400 28.000Trokovi amortizacije 7.000 6.300 5.600 5.450

Poslovni dobitak 26.880 24.710 23.800 22.550

Kamata 6.160 4.200 3.850 3.800Dobitak pre oporezivanja 20.720 20.510 19.950 18.750

Porez (40%) 8.288 8.204 7.980 7.500Neto dobitak pre preferencijalne dividende 12.432 12.306 11.970 11.250

Preferencijalne dividende 1.400 1.400 1.400 1.400Neto dobitak 11.032 10.906 10.570 9.850

Obine dividende 7.112 6.356 5.810 5.350Nerasporeeni dobitak 3.920 4.550 4.760 4.500

Podaci o akcijamaBroj obinih akcija 30.000 30.000 30.000 30.000Trina cena po akciji 2.450,0 2.310,0 2.425,0 2.375,0Dividenda po akciji (DPS) 237,07 211,87 193,67 178,33

1. Pokazatelji likvidnosti

Likvidnost se obino definie kao sposobnost preduzea da izvrava novaneobaveze u punom iznosu i na vreme, a da pri tome ouva potreban obim i strukturuobrtnih sredstava za obavljanje tekueg poslovanja i kreditni bonitet. Odravanjeplatene sposobnosti (likvidnosti) prevashodno je zahtev nametnut preduzeu spolja od strane poverioca (kreditora), odnosno pravnog sistema. Insistiranje poverilacana odravanju odreenog stepena likvidnosti je izraz istog pragmatizma, poto, podostalim jednakim uslovima, likvidno preduzee nudi ire garancije da e novaneobaveze ispuniti u celosti i na vreme. Obezbeenje bezuslovne sposobnosti plaanjapreduzea pretpostavlja formiranje i dranje rezervi likvidnosti (u obliku gotovine iliutrivih imovinskih delova), na nivou koji garantuje likvidnost. U sutini, rezerve

likvidnosti znae izvlaenje dela imovine preduzea iz neposrednog procesaaktivnosti, a eksplicitna cena takvog postupka je gubitak prinosa koji se mogaoostvariti da su rezerve likvidnosti neposredno ukljuene u proces aktivnosti.

Sutina problema upravljanja likvidnou proizlazi iz injenice da preduzee dospeleobaveze, u normalnim okolnostima, moe isplatiti iskljuivo gotovinom. Potrebnagotovina za tu isplatu pribavlja se bilo prodajom i naplatom proizvoda, usluga ilidrugih unovivih imovinskih delova, bilo iz izvora izvan poslovnog procesa. U tomkontekstu, likvidnosti preduzea obino se poistoveuje sa konvertibilnou pojedinihimovinskih delova u gotovinu. U tim razmatranjima, gotovina predstavlja apsolutnolikvidnu imovinu (imovinu nad imovinom), odnosno merilo u relaciji sa kojim seodreuje likvidnost svih ostalih imovinskih delova. Praktino, likvidnost bilo kogsredstva odraava lakou i brzinu njegove konverzije u gotovinu bez znaajnijih

transakcionih trokova i gubitka na vrednosti. U mnotvu faktora koji opredeljujukonvertibilnost (likvidnost) konkretnog sredstva posebno su znaajne karakteristikesredstva (vrsta i deljivost), stanje na tritu, stabilnost cena, trokovi prodaje, itd.

Likvidnost po definiciji predstavlja statian koncept, mada stalne promenekratkoronih obaveza preduzea i gotovine stvaraju iluziju dinaminosti. Racioanaliza likvidnosti treba da prui informacionu osnovu za odgovor na pitanje: Da lipreduzee raspolae sa dovoljno gotovine i utrivih sredstava da odgovoriobavezama koje dospevaju? Pri tome se pod utrivim sredstvima obino


5/27

5

podrazumevaju delovi obrtne imovine preduzea (potraivanja i zalihe), koji se unormalnim okolnostima relativno lako i brzo (pre dospea obaveza) mogukonvertovati u gotovinu po vaeoj trinoj ceni.3 Za testiranje tekue likvidnostipreduzea obino se koriste 2 karakteristina odnosa pozicija bilansa stanja, iz kojihse izvode dva pokazatelja: racio opte likvidnosti i racio reducirane likvidnosti.

a) Racio opte likvidnosti (ROL)

ROL se dobija sueljavanjem ukupne obrtne imovine i kratkoronih obavezapreduzea i pokazuje sa koliko dinara obrtne imovine je pokriven svaki dinarkratkoronih obaveza. Predstavlja indikator zatienosti interesa kratkoronihpoverilaca preduzea, sa ijeg aspekta je poeljno da stepen pokria kratkoronihobaveza bude to vei jer su time njihova potraivanja optereena srazmerno manjimrizikom od nenaplativosti. ROL se smatra grubim testom likvidnosti preduzea, jercelokupnu obrtnu imovinu preduzea (gotovina, potraivanja i zalihe) poistoveuje salikvidnom imovinom. Prema podacima iz Bilansa stanja za 20X3. iz Tabele 1, ROL bise utvrdio iz odnosa

3,22621.70070.000

(KO)obavezeekratkoron(OS)sredstvaobrtnaROL ===

Utvreni rezultat pokazuje da je svaki dinar kratkoronih obaveza preduzeapokriven sa 3,226 din. obrtne imovine.

U oceni dobijenog rezultata ozbiljan problem predstavlja nepostojanje univerzalnog iopte prihvaenog standarda za odnos obrtne imovine i kratkoronih obaveza, takoda se utvreni ROL obino ocenjuje u okviru vremenske (kretanja u prolostipreduzea) i prostorne (poreenje sa slinim preduzeima iz grane) analize. Sigurnoje da ROL = 1 predstavlja donju prihvatljivu granicu za ovaj odnos, koja garantujelikvidnost jedino u situaciji kad obrtnu imovinu iskljuivo ini gotovina i imovinskidelovi koji se brzo mogu unoviti. Mada amerika bankarska praksa na bazi pravilafinansiranja 2:1 tradicionalno preporuuje kao poeljnu visinu ROL = 2, ta preporukase ne moe smatrati opte vaeim pravilom. Razloge za to treba traiti uheterogenosti obrtne imovine sa aspekta konvertibilnosti u gotovinu. Stoga se uliteraturi kao test validnosti utvrenog ROL preporuuje dodatna analiza4

strukture obrtne imovine, koeficijenata obrta i perioda konverzije u gotovinu potraivanja i zaliha, strukture kratkoronih obaveza sa aspekta ronosti.

b) Racio reducirane likvidnosti (RRL)

RRL respektuje heterogenost obrtne imovine sa aspekta konvertibilnosti u gotovinu i

poiva na podeli ukupne obrtne imovine preduzea na dve kategorije likvidna sredstva (deo obrtne imovine koja se odmah ili u relativno kratkom

roku moe upotrebiti za isplatu kratkoronih obaveza, kao to su gotovina,kratkorona potraivanja i plasmani u kratkorone hartije od vrednosti)

3 Opirnije videti Stani dr P.: Finansijsko upravljanje i merenje likvidnosti preduzea,

Monografija Upravljanje kljunim aspektima transformacije preduzea Ekonomski fakultet

Kragujevac, Kragujevac, 1999. godine,4

Opirnije videti Stojilkovi dr M., Krsti dr J.: Finansijska analiza (Teorijsko-metodoloke

osnove), Ekonomski fakultet Ni, Ni, 2000., str. 82.


6/27

6

manje likvidna sredstva (deo obrtne imovine koja u normalnim okolnostimazahteva neto due vreme za konverziju u gotovinu, kao to su zalihe iunapred plaeni trokovi).

Stavljanjem u odnos likvidnih obrtne imovine (ukupna obrtna imovina umanjena zazalihe) i kratkoronih obaveza preduzea dobija se znatno rigorozniji test likvidnosti uodnosu na ROL, a sree se pod nazivima racio reducirane likvidnosti ili raciorigorozne likvidnosti (Quick ratio, Acid test). Prema podacima iz Bilansa stanja za20X3. iz Tabele 1, RRL bi se utvrdio iz odnosa

26.950

21.700 1,242

Dobijeni rezultat pokazuje da je svaki dinar kratkoronih obaveza preduzea pokrivensa 1,242 din. likvidnih sredstava.

Analogno napomenama uinjenim kod ROL i u ovom sluaju, kod ocene dobijenogrezultata problem predstavlja nepostojanje univerzalnog standarda za odnos likvidneimovine i kratkoronih obaveza. Utvreni RRL obino se ocenjuje u okviruvremenske i prostorne analize. Slino kao i kod ROL, amerika bankarska praksa, na

bazi pravila finansiranja 1:1 (Acid test), preporuuje kao poeljnu visinu RRL = 1.Provera validnosti ove preporuke podrazumeva dublju analizu strukture likvidne imovine, koeficijenta obrta i perioda naplate potraivanja, strukture kratkoronih obaveza sa aspekta ronosti.

c) Neto obrtna sredstva (fond)

U kontekstu pokazatelja likvidnosti vrlo esto se istiu Neto obrtna sredstva (fond).Neto obrtna sredstva (fond) se utvruju kao razlika obrtne imovine i kratkoronihobaveza, a predstavljaju deo obrtne imovine finansiran iz dugoronih izvora. NOSnisu realna bilansna pozicija ve predstavljaju finansijsku konstrukciju dobijenu

modifikacijom podataka sadranih u bilansu stanja. Mada nisu klasian racio, NOStangiraju odnos izmeu obrtne imovine i kratkoronih obaveza i kao takva se koristeza ocenu likvidnosti. Smatra se, pod ostalim jednakim uslovima (brzini konverzijezaliha i potraivanja u gotovinu), da je preduzee sa viim NOS likvidnije u odnosuna preduzee sa manjim NOS. Prema podacima iz Bilansa stanja za 20X3. iz Tabele1, NOS je mogue utvrditi na sledei nain:

20X3 20X2 20X11 Obrtna imovina 70.000 56.700 52.1502 Kratkorone obaveze 21.700 15.400 12.600

NOS (1-2) 48.300 41.300 39.550

ROL (1/2) 3,226 3,682 4,139

Iz prethodne tabele je oigledno da porast NOS (dugorono finansirana obrtnaimovina) ne mora znaiti automatski i porast tekue likvidnosti merene preko ROL.Poto je mogue da preduzee raspolae NOS i da istovremeno bude nelikvidno,ROL se smatra objektivnijim merilom tekue likvidnosti od NOS. Vei iznos NOS jevaan indikator perspektivne likvidnosti, jer omoguava preduzeu nova kratkoronazaduenja bez bitnijeg uticaja na tekuu likvidnost merenu preko ROL.

Za sagledavanje efekata novih zaduivanja na likvidnost pretpostavimo dapreduzea A i B imaju isti ROL pri razliitom nivou NOS.


7/27

7

A B1 Obrtna imovina 2.000 1.0002 Kratkorone obaveze 1.000 500

NOS (1-2) 1.000 500

ROL (1/2) 2 2

Ako pretpostavimo da oba preduzea u ovoj situaciji uzmu kratkoroni kredit od 500imaemo sledeu situaciju:

A B1 Obrtna sredstva 2.500 1.5002 Kratkorone obaveze 1.500 1.000

NOS (1-2) 1.000 500

ROL (1/2) 1,66 1,50

Evidentno je da se ROL posle zaduivanja pogorao kod oba preduzea, s tim to jepogoranje vee kod preduzea B to koincidira sa manjim NOS pre zaduivanja.

Saglasno uinjenim napomenama kod ROL i RRL potpunija slika i sigurnija ocenastanja likvidnosti preduzea moe se dati tek posle testiranja karakteristika i obrtapojedinih elemenata obrtne imovine i kratkoronih obaveza, odnosno poslesagledavanja relevantnih pokazatelja aktivnosti.

2. Pokazatelji aktivnosti

Kroz proces aktivnosti preduzee tei da raspoloiva sredstva koristi to efektivnije,odnosno da sa to manjim ulaganjima u sredstva ostvari to vei obim aktivnosti(minimax princip). Mera te efektivnosti se dobija iz odnosa izmeu ostvarenog obimaaktivnosti (odnosno prihoda ili rashoda kao finansijskog izraza koliine i asortimanarealizovanih i proizvedenih proizvoda) i ulaganja u poslovna sredstva. Pokazatelji kojirezultiraju iz tog odnosa se oznaavaju kao pokazatelji aktivnosti ili pokazatelji

efektivnosti. Ova grupa pokazatelja prua odgovor na pitanje koliko preduzeeefektivno koristi raspoloiva sredstava, odnosno predstavlja bazu za ocenu da libilansno iskazana sredstva odgovaraju po visini ostvarenim (planiranim) prihodima.Utvrivanje i kontrola pokazatelja aktivnosti ima veliki znaaj sa aspekta upravljanjafinansijama preduzea, jer relacije efekata i ulaganja direktno determiniu stepenlikvidnosti i rentabilnosti preduzea.

Mada se pokazatelji aktivnosti (koeficijenti obrta) mogu definisati za svaku kategorijuposlovne imovine preduzea ograniiemo se na nekoliko najee korienih, i to:

a) koeficijent obrta kupacab) koeficijent obrta zalihac) koeficijent obrta dobavljaad) koeficijent obrta stalne imovine

e) koeficijent obrta ukupnih poslovnih sredstava

a) Koeficijent obrta kupaca (KOK)

Potraivanja od kupaca, formirana po osnovu prodaje proizvoda i usluga na kredit,predstavljaju imobilisanu imovinu preduzea. Ne ulazei u faktore koji determiniuobim potraivanja od kupaca, o emu e kasnije biti vie rei, sa aspekta odravanjasposobnosti plaanja preduzea veoma je vano anticipiranje vremena u kome se


8/27

8

moe oekivati konverzija potraivanja u gotovinu. Kao opte prihvaen metod zatestiranje konvertibilnosti potraivanja u gotovinu koristi se koeficijent obrta kupaca(KOK) i njegov pandan prosean period naplate. KOK se utvruje iz odnosa netoprihoda od prodaje i prosenog salda rauna potraivanja od kupaca (utvrenog nanivou mesenih proseka ili bar kao prosena vrednost stanja sa poetka i krajaodreenog obraunskog perioda). Prema podacima iz Bilansa stanja za 20X3. izTabele 1 KOK bi se utvrdio iz odnosa

869,6%1:8,696

2

22.05026.250

210.000

KupciSprosean

prodajeodprihodNetoKOK

o==

+==

Dobijeni rezultat pokazuje da se prosena potraivanja od kupaca naplauju 8,69puta godinje ili da od svakih 8,69 din. ostvarenih prihoda od prodaje 1 din. ostajevezan u potraivanjima od kupaca (apsolutno), odnosno da neto prihodi od prodajeiznose 869,6% u odnosu na prosean saldo kupaca tokom godine (relativno). Jasnoje da rast KOK znai bolju likvidnost i bolje tekue finansijsko stanje (manja ulaganjau potraivanja). KOK oznaava i koliko se puta godinje naplauju prosenapotraivanja (8,69) iz ega se moe izvesti jo jedan pokazatelj:

dana41,9758,696

365

KOK

365naplateperiodProsecan ===

KOK i iz njega izvedeni pokazatelji ocenjuju se u kontekstu uobiajenih uslova ukonkretnoj grani i ugovorenih rokova kreditiranja kupaca. Bitno zaostajanjeprosenog perioda naplate u odnosu na ugovorene kreditne uslove ozbiljan jeindikator nepotovanja ili neadekvatnih kreditnih standarda i niske efikasnosti politikenaplate potraivanja. Time su ovi pokazatelji test brzine konverzije potraivanja ugotovinu (relativne likvidnosti potraivanja) i dodatna provera odnosa iz ROL.

b) Koeficijent obrta zaliha (KOZ)

U preduzeima kod kojih ulaganja u zalihe ine znaajnu stavku u strukturi imovineveoma je vano testiranje njihove konvertibilnosti u gotovinu. Za te potrebe seuglavnom koristi koeficijent obrta zaliha (KOZ), kao odnos nabavne vrednosti prodaterobe i prosenog stanja zaliha, utvrenog na nivou mesenih proseka ili kaoprosena vrednost stanja sa poetka i kraja odreenog obraunskog perioda.

Prema podacima iz Bilansa stanja za 20X3. iz Tabele 1 KOZ bi se utvrdio iz odnosa

91.620

43.050 29.0502

2,541 1 254,1%

Dobijeni rezultat pokazuje da se tokom godine prosene zalihe reprodukuju (obrnu)2,54 puta ili da od svakih 2,54 din. nabavne vrednosti prodate robe 1 din. ostajevezan u vrednosti zaliha (apsolutno), odnosno da rashodi realizovanih proizvodaiznose 254% u odnosu na prosenu vrednost zaliha tokom godine (relativno). RastKOZ ukazuje na manja ulaganja u zalihe, to pod ostalim jednakim uslovima znaipovoljnost sa aspekta rentabilnosti i bolju likvidnost. Poto pozicija Zalihe obuhvataimovinske delove u razliitim fazama procesa aktivnosti, one se sa tog aspektaobino diferenciraju na

Preprodukcione zalihe (sirovine i materijali)


9/27

9

Zalihe u procesu proizvodnje (nedovrena proizvodnja i poluproizvodi) i Zalihe gotovih proizvoda.

Potreba da se analitiki razmotri utvreni KOZ moe diktirati utvrivanje parcijalnihkoeficijenata obrta pojedinih kategorija zaliha.

Na bazi KOZ mogue je izvesti jo jedan pokazatelj:

dana143,6182,54

365

KOZ

365zalihavezivanjaperiodProsecan ===

KOZ i iz njega izvedeni pokazatelji kompariraju se sa uobiajenim vrednostima izprethodnih obraunskih perioda, pokazateljima srodnih preduzea i prosekom zagranu kojoj preduzee pripada radi ocene efikasnosti upravljanja zalihama saaspekta njihove konvertibilnosti u gotovinu. Sa tog stanovita je posebnointeresantan prosean period vezivanja zaliha, koji pokazuje da se zalihe, odtrenutka prispea u preduzee kao sirovina i materijala, preko zadravanja u procesuproizvodnje do momenta prodaje kao gotovih proizvoda, u razliitim fazama procesaaktivnosti proseno zadravaju 143,618 dana. Prosean period vezivanja zaliha,odnosno prosena starost zaliha u preduzeu kako se alternativno naziva, ne znai

da preduzee protokom tog perioda moe raunati na gotovinu, jer prodati gotoviproizvodi ostaju vezani u potraivanjima od kupaca za period naplate potraivanja(41,975 dana). Sabiranjem ova dva perioda dolazi se do veoma znaajnogpokazatelja koji izraava prosean period konverzije zaliha u gotovinu (operatingcycle). Saglasno podacima o prosenom periodu vezivanja zaliha i prosenomperiodu naplate potraivanja, sledi

143,62 41,98 185,3

Ne treba posebno isticati da skraivanje bilo Prosenog perioda vezivanja zaliha biloProsenog perioda naplate znai bru konverziju zaliha u gotovinu i manjeangaovanih sredstava, to povoljno utie na likvidnost i rentabilnost preduzea.

Period konverzije zaliha ne treba shvatiti kao apsolutno merilo konvertibilnosti zalihave pre kao relativni pokazatelj, koji treba ceniti u kontekstu iskustva prethodnihperioda.

c) Koeficijent obrta dobavljaa (KOD)

Po osnovu nabavki na kredit (otvoren raun) razliitih vrsta preprodukcionih zaliha iusluga neophodnih za funkcionisanje procesa aktivnosti formiraju se kratkoroneobaveze preduzea (pozicija Obaveze iz poslovanja (Dobavljai)). Sa aspektaodravanja likvidnosti i upravljanja tokovima novca vrlo je bitno poznavanjeprosenog vremena u kome takve kratkorone obaveze dospevaju za plaanje.

Uobiajeno se za te potrebe koristi koeficijent obrta dobavljaa (KOD), kao odnosiznosa godinjih nabavki materijala i usluga na kredit i prosenog So dobavljaa.

Poto iznos godinjih nabavki materijala i usluga na kredit ne figurira u bilansuuspeha mogue ga je utvrditi na dva naina

utvrivanjem tanog iznosa na bazi pregleda raunovodstvene dokumentacijeo izvrenim nabavkama, to je samo po sebi komplikovan i dug proces, i uz todostupan samo analitiarima u samom preduzeu

aproksimacijom iznosa godinjih nabavki materijala i usluga na kredit na bazipodataka sadranih u pozicijama bilansa stanja i bilansa uspeha. Uobiajena,


10/27

10

mada dosta gruba, aproksimacija tog iznosa dobija se korekcijom nabavnevrednosti prodate robe za promenu stanja na raunu zalihe. Princip je da sepoveanje zaliha na kraju perioda u odnosu na poetno stanje dodaje, asmanjenje oduzima od nabavne vrednosti prodate robe.

Proseno stanje dobavljaa, analogno ostalim pokazateljima, utvruje se na nivoumesenih proseka obaveza prema dobavljaima ili kao prosena vrednost stanjaobaveza sa poetka i kraja odreenog obraunskog perioda. Prema podacima izBilansa stanja za 20X3. iz Tabele 1, KOD bi se utvrdio iz odnosa

91.620 14.000

4.200 2.1002

33,53

Ovako utvren koeficijent pokazuje da se tokom godine prosene obaveze premadobavljaima izmiruju 33,53 puta. Standard za ocenu ovog odnosa su uobiajenevrednosti KOD iz prethodnih obraunskih perioda, pokazatelji u srodnim preduzeimaili prosek za granu kojoj preduzee pripada.

Na bazi KOD moe se utvrditi

dana10,8933,53

365

KOD

365dobavljacaplacanjavremeProsecno ===

Dobijeni rezultat pokazuje da se prosean saldo obaveza prema dobavljaima(3.150) isplauje svakih 10,89 dana. Taj rezultat se mora procenjivati u kontekstuugovorenih rokova plaanja, pri emu svako znaajnije probijanje kreditnog periodadobavljaa ukazuje na probleme sa likvidnou i lo kreditni bonitet preduzea. Sadruge strane, poznavanje prosenog vremena plaanja dobavljaa je bitanparametar u definisanju kreditne politike preduzea, poto samo naplata potraivanjaobezbeuje sredstva za isplatu obaveza prema dobavljaima.

d) Koeficijent obrta stalne imovine (KOSI)

Stalna imovina kod veine proizvodnih preduzea vezuje najvei deo posloveneimovina (cca 65-70%), zbog ega je veoma vano kontrolisati efikasnost njenogkorienja. Za te potrebe uobiajeno se koristi koeficijent obrta stalne imovine(KOFS), kao odnos neto prihoda od prodaje i prosenog salda stalne imovine. Premapodacima iz Bilansa stanja za 20X3. iz Tabele 1, KOSI bi se utvrdio iz odnosa

210.000

70.000 60.90002

3,21

Dobijeni rezultat pokazuje da je preduzee na svaki dinar prosene sadanjevrednosti stalne imovine ostvarilo 3,21 din. neto prihoda od prodaje. Kako ne postojistandard za ovaj odnos utvreni KOSI se ocenjuje u kontekstu uobiajenih vrednostiiz prethodnih obraunskih perioda ili se poredi sa pokazateljima srodnih preduzea iliprosekom za granu kojoj preduzee pripada. Razloge za nepovoljan (nizak) KOSItreba traiti ili u preteranim ulaganjima u fiksnu imovinu (nedovoljno korienjekapaciteta) ili u nepovoljnoj strukturi te imovine. Takve situacije su uobiajene kodpreduzea sa predimenzioniranom neproizvodnom komponentom stalne imovine(npr. nekretnine). Razumna je preporuka da se razlozi za nizak KOSI moraju


11/27

11

podrobno ispitati, obzirom da zbog visine ulaganja stalna imovina znaajno utie narentabilnost i likvidnost preduzea.

e) Koeficijent obrta ukupne poslovne imovine (KOUPI)

Ukupna poslovna imovina predstavlja celokupnu snagu privreivanja koju preduzeeu datom periodu ima na raspolaganju za proces aktivnosti. Poto se, u finansijskomsmislu, nivo poslovne aktivnosti ogleda u ostvarenim poslovnim prihodima tokomodreenog perioda, onda je logino da nivo poslovnih prihoda izraava efikasnostkorienja ukupne poslovne imovine preduzea. Odnos pomenutih veliina Poslovnih prihoda (Neto prihoda od prodaje) i prosene ukupne poslovne imovinepreduzea oznaava se kao koeficijent obrta ukupne poslovne imovine (KOUPI) ipredstavlja sumaran pokazatelj poslovne efikasnosti preduzea.

Prema podacima iz Bilansa stanja za 20X3. iz Tabele1. KOUPI iznosi

210.000

140.000 117.6000

2

1,63

Ovako izraunat koeficijent obrta pokazuje da je preduzee na svaki dinar uloen uprosenu ukupnu poslovnu imovinu ostvarilo 1,63 din. neto prihoda od prodaje. Potone postoji opte prihvaen standard utvreni KOUPI se ocenjuje u kontekstuuobiajenih vrednosti iz prethodnih obraunskih perioda, pokazatelja srodnihpreduzea ili proseka za granu kojoj preduzee pripada.

Budui da u obraun ovog koeficijenta ulaze ukupna raspoloiva poslovna imovinapreduzea, KOUPI predstavlja najuopteniji pokazatelj efikasnosti korienjaposlovnih sredstava preduzea i, shodno tome, u sebi integrie i sumarno izraavakoeficijente obrta pojedinih kategorija imovine (potraivanja, zaliha, stalne imovine).odnosno u sebe ukljuuje koeficijente obrta pojedinih kategorija imovine. Nesumnjivi

interes preduzea je rast efikasnosti korienja poslovne imovine (maksimiranjeKOUPI), to je objektivno limitirano mogunostima maksimiziranja obrta pojedinihkategorija imovine.

3. Pokazatelji finansijske strukture

Ukupne izvore finansiranja preduzea mogue je klasifikovati prema razliitimkriterijumima. U finansijskoj literaturi je uobiajena klasifikacija sa aspekta vlasnitva (porekla, pripadnosti) i roka dospea za vraanje.Kompozicija razliitih izvora finansiranja, shvaena kao odnos izmeu sopstvenih ipozajmljenih izvora finansiranja preduzea, obino se naziva finansijskom strukturom

preduzea. Dugoroni aspekt finansijske strukture, shvaen kao odnos sopstvenih idugoronih pozajmljenih izvora predstavlja strukturu kapitala preduzea. Odnosi ufinansijskoj strukturi i strukturi kapitala se ogledaju na pasivnoj strani bilansa stanja,koja izraava kompoziciju izvora finansiranja koje preduzee angauje.

Finansiranjem poslovne imovine u veoj ili manjoj meri iz tuih izvora, preduzeepreuzima obavezu da u odreenim fiksiranim rokovima otplati dug uz odgovarajuukamatu. Prisustvo ovih rashoda u bilansu uspeha potvruje da preduzee angaujetue izvore finansiranja, a njihova visina na indirektan nain govori o strukturi


12/27

12

finansiranja preduzea. Obaveze po osnovu izvora finansiranja su fiksnog karaktera iprioritetna, pa ne zavise od ostvarenih efekata aktivnosti (poslovnog dobitka),odnosno moraju se isplati ak i u sluaju poslovanja preduzea sa gubitkom. Veifiksni finansijski rashodi ukazuju i na povean rizik, odnosno opasnost da oekivanaprimanja gotovine iz poslovne aktivnosti ne budu dovoljna da pokriju obaveze poosnovu preuzetog duga.

Za potrebe sagledavanja sposobnosti preduzea da odgovori preuzetim fiksnimfinansijskim obavezama, odnosno da prebrodi eventualnu krizu bez ugroavanjainteresa poverilaca (obezbedi dugoronu likvidnost) neophodno je potraiti odgovorena dva kljuna pitanja

a) Kako preduzee finansira sredstva?b) Moe li preduzee da odgovori obavezama po osnovu angaovanih izvora?

Odgovor na prvo pitanje podrazumeva analizu odnosa u pasivi bilansa stanja i,eventualno, odnosa nekih kategorija izvora sa pojedinim elementima aktive. Odnosiiz ove grupe obino se nazivaju pokazateljima zaduenosti (solventnosti). Traenjeodgovora na drugo pitanje pretpostavlja sagledavanje odnosa izmeu pojedinihpozicija bilansa uspeha. Odnosi iz ove grupe se obino nazivaju pokazateljimapokria.

a) Pokazatelji zaduenosti (solventnosti)

Za potrebe sagledavanja odnosa u finansijskoj strukturi preduzea koristi se viepokazatelja koji prate odnose ukupnih ili dugoronih dugova preduzea i razliitihkategorija izvora ili imovine. Meu tim pokazateljima, koje neki autori nazivaju ipokazateljima solventnosti, najee se koristi nekoliko karakteristinih odnosa.

Racio zaduenosti (debt ratio)

74.480

140.000 0,532 1 53,2%

Prezentirani odnos istie dve vane stvari uee pozajmljenog kapitala uukupnom raspoloivim izvorima preduzea i doprinos pozajmljenog kapitala pokriuaktive (poslovne imovine). Pokazatelj zaduenosti, utvren prema podacima izBilansa stanja za 20X3. iz Tabele 1, ukazuje na da je u svakom dinaru raspoloivihizvora preduzea sadrano 0,532 dinara tuih izvora (apsolutno), odnosno dazaduenost preduzea iznosi 53,2% ukupnih izvora finansiranja (relativno). Toistovremeno znai da na raspoloivu imovinu preduzea poverioci polau pravo uvisini stepena zaduenosti.5 Poto ne postoji standard za ovaj odnos, on se obinoocenjuje u kontekstu uobiajenih vrednosti iz prethodnih obraunskih perioda,pokazatelja srodnih preduzea ili proseka za granu kojoj preduzee pripada.

Racio strukture kapitala (D/E ratio)

52.780

65.520 0,806 1 80,6%

5U sluaju okonanja aktivnosti preduzea, pod pretpostavkom da bi imovina preduzea bila unovena

u visini knjigovodstvene vrednosti, poverioci preduzea bi imali pravo na 53,2% likvidacione mase

preduzea.


13/27

13

Ovaj pokazatelj, koji se esto naziva i pokazateljem strukture kapitala, se koncentriena dugorone komponente izvora dugorone dugove i sopstveni kapital,odslikavajui odnose u strukturi kapitala koja je izraz dugorone finansijske politikepreduzea. Potreba izdvajanja dugoronih komponenti od ukupnih izvora finansiranjaproizlazi upravo iz njihove dugorone vezanosti za preduzee, a samim tim veeguticaja na finansijsku strukturu od ostalih izvora. Pokazatelj strukture kapitala,utvren prema podacima iz Bilansa stanja za 20X3. iz Tabele 1, ukazuje na to da jepreduzee na svaki din. ulaganja iz sopstvenih izvora angaovano je 0,806 din.dugoronih obaveza, odnosno da tui dugoroni izvori dostiu 80,6% sopstvenogkapitala preduzea.

U oceni dobijenog rezultata uglavnom se polazi od tzv. vertikalnih pravila finansiranja(pravila za odnos sopstvenog i pozajmljenog kapitala),6 pri emu je rasprostranjenomiljenje da najvea prihvatljiva visina ovog pokazatelja iznosi 1. Odnos vei od 1ukazuje da dugoroni dugovi prevazilaze sopstveni kapital preduzea, to bi mogloda ukazuje na nedovoljnu zatienost interesa dugoronih poverilaca. Ovukonstataciju, naravno, treba shvatiti krajnje uslovno i obavezno je razmotriti ukontekstu pokazatelja rentabilnosti, o kojima e tek biti rei. Naime, visokarentabilnost garantuje stabilne prilive gotovine, koji su najbolja garancija dugoronelikvidnosti preduzea. Naravno, kao i u prethodnom sluaju, odnos dugoronihdugova i pozajmljenog kapitala se ocenjuje u kontekstu uobiajenih vrednosti izprethodnih obraunskih perioda, pokazatelja srodnih preduzea ili proseka za granukojoj preduzee pripada.

Odnos dugoronih dugova prema dugoronim izvorima

52.780

118.300 0,446 1 44,6%

Slino kao i prethodni pokazatelj, i ovaj odnos istie dugoronu komponentu izvorasa ciljem da utvrdi uee dugoronih dugova u ukupno raspoloivim dugoronimizvorima (sopstvenim i pozajmljenim ukupnoj dugoronoj kapitalizaciji). Maksimalan

iznos ovog koeficijenta iznosi 1 i on koincidira sa situacijom kad preduzee neraspolae sopstvenim kapitalom, odnosno kad ukupne dugorone izvore inedugoroni dugovi. Prema podacima iz Bilansa stanja za 20X3. iz Tabele 1,preduzee je od svakog dinara dugoronih izvora pribavilo 0,446 din. iz dugoronogduga, odnosno dugoroni dugovi uestvuju sa 44,6% u ukupnim dugoronimizvorima (sopstvenim i tuim).

U oceni ovog pokazatelja ne postoji opte prihvaen standard, mada kao orijentirmogu posluiti odnosi u grani ili kretanja u prethodnim obraunskim periodima.Naelno se moe rei da pomeranje strukture kapitala prema jeftinijim pozajmljenimizvorima pogoduje zahtevu rentabilnosti, ali podrazumeva visoke fiksne finansijskerashode, odnosno visok rizik da preduzee u nekom trenutku bude u nemogunostida ih uredno otplauje.

b) Pokazatelji pokria

Razliiti izvori finansiranja podrazumevaju razliite iznose i dinamiku fiksnihfinansijskih rashoda. To ini moguom situaciju da dva preduzea istog stepena

6Opirnije videtiRankovi dr J.: Upravljanje finansijama preduzea, VI izdanje, Ekonomski fakultet

Beograd, 1992., str. 32 39.


14/27

14

zaduenosti, zavisno od kompozicije izvora finansiranja, imaju razliite izdatke potom osnovu. Umenost strukturiranja odnosa u finansijskoj strukturi upravo se iizraava kroz cenu ukupno angaovanih izvora finansiranja. Poto u trinojekonomiji nema besplatnih izvora, rashodi po osnovu finansiranja imaju svoj odraz ubilansu uspeha. Na bazi njihove visine, mogue je indirektno suditi o optimalnostifinansijske strukture ili strukture kapitala. Naime, visoki rashodi za kamatu u bilansuuspeha, bez ikakvih drugih podataka (bilansa stanja npr.), ubedljiv su dokazangaovanja pozajmljenih izvora i visoke zaduenosti.

Budui da rast fiksnih finansijskih rashoda po osnovu izvora finansiranja poveavafinansijsko naprezanje preduzea, odnosno poveava opasnost da preduzee neostvari efekte aktivnosti dovoljne da pokrije takve obaveze, korisno je sagledatistepen optereenja efekata aktivnosti rashodima po osnovu duga. Za te svrherazvijena je posebna grupa pokazatelja pokria.

Racio pokria rashoda na ime kamata (times-interest-earned ratio TIE)

TIE racio je verovatno najdue korien pokazatelj pokria, koji kvantificira odnosposlovnog dobitka za odreeni obraunski period i iznos ukupnih rashoda po osnovu

kamata za isti period.

26.880

6.160 4.364

Kako su izdaci za kamatu fiksni i prioritetni jasno je da oni moraju biti prvenstvenopokriveni iz poslovnog dobitka. U tom smislu, TIE racio meri stepen optereenjaposlovnog dobitka, kao prinosa na ukupno angaovanu imovinu preduzea, izdacimaza kamatu. Prema podacima iz Bilansa stanja za 20X3. iz Tabele 2, analiziranopreduzee svaki dinar periodinih obaveza za kamatu pokriva sa 4,364 dinaraposlovnog dobitka. Kao i u prethodnim sluajevima ne treba posebno isticati da veistepen pokria rashoda za kamatu poslovnim dobitkom automatski znai i veuzatienost interesa poverilaca, odnosno bolju kreditnu sposobnost preduzea.

U oceni ovog pokazatelja amerika bankarska praksa uzima jednakost poslovnogdobitka i periodinih rashoda za kamatu, odnosno TIE racio=1, kao minimalnoprihvatljiv nivo. Profesori Krasulja i Ivanievi7 istiu da je samo na osnovu ovogodnosa u odreenom trenutku teko zakljuivati o zatienosti interesa poverilaca.Njihova preporuka je da se TIE racio rauna za sve periode do dospea kredita, teda se u oceni dobijenih odnosa treba razmotriti:

- stabilnost poslovne aktivnosti preduzea,- tendencije kamatnih stopa,- tendencije uslova privreivanja,- perspektive ostvarenja buduih poslovnih dobitaka,- mogunosti finansiranja iz novih dugoronih izvora.

Racio pokria ukupnog duga

Obaveze po osnovu kredita ukljuuju dve komponente isplatu periodinih rashoda na ime kamate i otplatu glavnice duga u trenutku dospea.

7Videti opirnije Krasulja dr D., Ivanievi dr M.: Poslovne finansije, Ekonomski fakultet Beograd,

1999. str. 39.


15/27

15

Neophodnost razdvajanja ovih komponenti proizlazi iz razlika u njihovomraunovodstvenom tretmanu rashodi na ime kamate, po pravilu, se smatrajutrokom poslovanja i pokrivaju na teret poslovnog dobitka (pre plaanja obaveza zaporez), a otplata glavnice pada na teret neto dobitka (dobitka posle oporezivanja).Ova razlika ima svoje reperkusije u finansijskom smislu, jer su efektivni (stvarni)izdaci za kamatu jednaki bilansno iskazanim rashodima za kamatu, to nije sluaj saizdacima za otplatu glavnice. Naime, otplata glavnice pada na teret neto dobitka,odnosno iznosa na koji je ve plaen porez na dobitak. To znai da su efektivnaizdavanja novca za otplatu glavnice vea od nominalnog iznosa za visinu poreza kojije plaen na svaki dinar periodinog neto dobitka. Za ilustraciju ove konstatacijeposluiemo se jednostavnim primerom.

Obaveza za otplatu glavnice iznosi 180.000 i stopa poreza na dobitak p = 40%. Da bipreduzee moglo da plati glavnicu (obavezu iz neto dobitka) moralo bi da ima dobitakpre oporezivanja bar u visini

Glavnica/1-p =180.000/0,6=300.000

Tek iznos od 300.000 din. dobitka pre oporezivanja bi omoguio preduzeu da posleplaanja poreza (300.000*40%) ostane iznos dovoljan da pokrije glavnicu od 180.000din. Sledi da bilansno iskazani izdatak za otplatu glavnice od 180.000 din. zahtevastvarni izdatak od 300.000 din.

Racio pokria ukupnog duga predstavlja test sposobnosti preduzea da iz postojeihefekata aktivnosti servisira obaveze po dugu u celini (da otplati kamatu i glavnicu), apredstavlja odnos Bruto dobitka i zbira ukupnih obaveza po osnovu duga. U brojiocuse koristi Bruto dobitak kao aproksimacija godinjeg cash flow-a (pored poslovnogdobitka ukljuuje i amortizaciju kao rashod koji ne zahteva izdavanja) i izvor iz kogamogu biti namireni rashodi za kamatu. Prema podacima iz Bilansa stanja za 20X3. izTabele 2 i pod pretpostavkom da na kraju tekue godine dospeva za otplatu 20%dugoronog duga, racio pokria ukupnog duga bi se utvrdio na sledei nain

1

33.8806.610

5.2780.6

33.88014.957

2.265

Dobijeni rezultat pokazuje da je svaki dinar periodinog anuiteta (otplate kamate iglavnice duga) za analiziranu godinu pokriven sa 2,265 din. bruto dobitka. Kao i zaostale pokazatelje iz ove grupe ne postoji opte prihvaen standard za ovaj odnos,tako da se dobijeni rezultat procenjuje u kontekstu uobiajenih vrednosti izprethodnih obraunskih perioda, pokazatelja srodnih preduzea ili proseka za granukojoj preduzee pripada. Van Horne8 istie da kreditori situacije u kojima ovajpokazatelj pada ispod 2 ocenjuju kao rizine za svoja potraivanja. Empirijskaistraivanja su pokazala visoku korelaciju rejtinga obveznica i visine racio pokriaukupnog duga visoko rejtingovane obveznice (ranga od AAA do BBB) uglavnom

imaju vrednosti racia pokria ukupnog duga iznad 4.

Finansijski analitiari racio pokria ukupnog duga smatraju grubom meromfinansijskog rizika preduzea, jer nizak stepen pokria obaveza po kreditima znainapregnutu strukturu kapitala i visok rizik za poverioce (lo kreditni bonitetpreduzea).

8 Opirnije Van Horne: citirano delo, p.


16/27

16

4. Pokazatelji rentabilnosti

Rentabilnost izraava efektivnost korienja (zaraivaku mo) imovine (uloenogkapitala). Stepen zaraivake moi smatra se izrazom sposobnosti preduzea dagenerie novu vrednost, koja je cilj finansijskog upravljanja. U finansijskom smislusposobnost generisanja nove vrednosti poistoveuje se sa finansijskom kondicijom

preduzea, odnosno primarnim obezbeenjem interesa vlasnika i kreditorapreduzea. Naime, investitori ili kreditori e se teko odluiti na ulaganja u preduzeeiji je prinos na uloeni kapital minimalan, jer to ne prua dovoljno garancije da eobaveze po osnovu angaovanog kapitala biti u celosti i na vreme isplaene.

Radi ocene zaraivake moi preduzea razvijena je posebna grupa pokazateljarentabilnosti (profitabilnosti), koji ostvarene efekte aktivnosti sagledavaju u odnosuna nivo prihoda od prodaje ili u odnosu na sredstava uloena u njihovo sticanje. Ciljte analize je traenje odgovora na dva kljuna pitanja:

a) Koji deo svakog dinara prihoda od prodaje predstavlja dobitak (profit)?b) Koliki dobitak (profit) donosi svaki dinar angaovanih poslovnih sredstava?

Odgovor na prvo pitanje daje analiza odnosa ostvarenog dobitka i prihoda od prodajeiz bilansa uspeha preko pokazatelja stope dobitaka (mare prinosa). Odgovor na

drugo pitanje dajupokazatelji stope prinosa (globalni pokazatelji rentabilnosti), koji seizvlae iz odnosa efekata aktivnosti i kategorija sredstava kojim su generisani.

a) Pokazatelji stope dobitka (mare prinosa)

Pokazatelji iz ove grupe predstavljaju odnose pojedinih meufaznih rezultataposlovne aktivnosti i neto prihoda od prodaje, a sraunati su na testiranje u kojoj meriostvareni prihodi od prodaje, posle pokria trokova prodatih proizvoda,omoguavaju preduzeu ostvarenje neto dobitka. Predmet analize je bilans uspeh,odnosno apsolutna razlika izmeu prihoda i rashoda finansijski rezultat, kaopotencijal za generisanje neto dobitka. Visina periodinog rezultata je determinisananizom faktora (asortiman proizvodnje, obim prodaje, prodajne cene, struktura

trokova, itd) i njihovom meusobnom interakcijom.

Bilans uspeha za potrebe analize stope dobitka mora biti strukturiran tako da prihodei rashode iskazuje segmentirano (po vrstama, funkcionalnim celinama, tritima itd.).Cilj je da se iz celine prihoda od prodaje postepeno pokrivaju segment po segmentrashoda (trokovi prodatih proizvoda, trokovi perioda, kamate i porezi) radi:

dobijanja meurezultata poslovne aktivnosti razliitih nivoa (bruto dobitka,poslovnog pre i posle oporezivanja i neto dobitka)

sagledavanja uea i doprinosa svakog segmenta rashoda ostvarenomrezultatu poslovanja.

Razlozi za takav pristup su isto pragmatini, jer bi an blockpokrivanje svih rashodaiz periodinih prihoda onemoguilo kontrolu pojedinih segmenata ukupnih trokova imeurezultata. Cilj takve kontrole je dranje varijabilnih komponenti pojedinihsegmenata trokova u direktnoj srazmeri sa obimom aktivnosti uz istovremenoodravanje fiksnih komponenti na relativno konstantnom nivou ili prevoenje u zonudegresije. Meu pokazateljima stope dobitka se obino istiu tri pokazatelja.

Stopa bruto dobitka (Gross profit margin)

16,13%1:0,1613210.000

33.880

prodajeodprihodNeto

dobitakBruto===


17/27

17

Stopa poslovnog dobitka (Operating profit margin)

12,80%1:0,128210.000

26.880

prodajeodprihodNeto

dobitakPoslovni===

Stopa neto dobitka (Net profit margin)

5,25%1:0,0525210.000

11.032

prodajeodprihodNeto

dobitakNeto===

Svaki od ova tri pokazatelja odslikava razlike izmeu prihoda i rashoda, izraavajuipojedine meurezultate u vidu relativnog odnosa veliina (%). Konkretno, ovipokazatelji ukazuju na to koliki deo od svakog dinara neto prihoda od prodaje ostajeza konkretni meurezultat (bruto, poslovni ili neto). Saglasno podacima iz Tabele 2proizlazi da od svakog dinara neto prihoda od prodaje 16,13% ini bruto dobitak,12,80% poslovni dobitak, a tek 5,25% neto dobitak. Kako ne postoji opteprihvaenstandard za ove odnose utvrene mare prinosa se ocenjuju u kontekstu uobiajenihvrednosti iz prethodnih obraunskih perioda ili se porede sa marama pokriasrodnih preduzea ili prosekom za granu kojoj preduzee pripada.

Naelno, rast pokazatelja stope dobitka znai pozitivnu tendenciju u smislu irenjaraspona izmeu prihoda i rashoda i poeljno je sa aspekta preduzea. Analizakretanja pojedinih mari tokom nekoliko uzastopnih godina moe dati sasvimpristojan uvid u poslovanje preduzea u tom periodu. Stabilnost bruto mare (stopebruto dobitka) u toku analiziranog perioda uz istovremeno opadanje neto mare(stope neto dobitka) je siguran pokazatelj rasta trokova perioda, finansiranja ili stopeporeza. To upuuje na potrebu detaljnije analize ovih kategorija radi sagledavanjapravih uzroka ovakvog kretanja. Van Horne istie da postoji veliki broj kombinacijapromena u stopama bruto i neto dobitka i da su te promene uvek dobra indikacija zadublje analize i otkrivanje pravih uzroka za konstatovana kretanja.9

Iako je rast mari prinosa poeljan, u oceni ovih kretanja treba biti vrlo oprezan jer tajrast ne mora biti nuno praen poveanjem rentabilnosti preduzea. Smanjenjeobima realizacije i usporen obrt sredstava ili neizmenjen obim prodaje uz poveanjeangaovanog kapitala ima za rezultat rast mari prinosa, koji nije praen poveanjemrentabiliteta angaovanog kapitala. Ta okolnost upravo ini racio mare dobitkainstrumentom koji pomae da se otkrije da li je promena stope rentabiliteta uslovljenapromenama ekonomije sredstava ili poveanjem raspona prihodi-trokovi.10

b) Pokazatelji stope prinosa

Pokazatelji iz ove grupe predstavljaju globalne pokazatelje rentabilnosti, a bazirani su

na odnosu efekata aktivnosti i volumena sredstava uloenih u njihovo sticanje. Ciljanalize tih odnosa je sagledavanje koliko se svaki dinar angaovanih poslovnihsredstava uveava kroz proces aktivnosti, odnosno ocena zaraivake moi imovinepreduzea. U zavisnosti od toga da li se tei sagledavanju efekata ukupnih poslovnih

9Videti Van Horne: Financial management and policy, twelfth edition, Prentice-Hall international,

Inc., 2002., p. 361.10

Rankovi dr J.: Upravljanje finansijama preduzea, VI izdanje, Ekonomski fakultet

Beograd,1992. str.142.


18/27

18

sredstava ili efekata onog dela poslovnih sredstva koji je finansiran iz sopstvenihizvora (sopstvene imovine) razlikuje se nekoliko pokazatelja:

Stopa neto prinosa na ukupnu poslovnu imovinu (return on assets - ROA)

Kao pokazatelj zaraivake moi preduzea dosta se frekventno koristi stopa netoprinosa na ukupnu poslovnu imovinu (return on assets - ROA), koja neto dobitaksuprotstavlja ukupnim poslovnim sredstvima preduzea. U sutini, neto dobitakpredstavlja apsolutni viak prihoda nad rashodima i iznos koji bi mogao da budeizvuen iz preduzea a da ono u nesmanjenom obimu moe da nastavi procesaktivnosti. Kao takav neto dobitak se smatra izvorom finansiranja preduzea izposlovanja i izrazom stvarnog neto prirasta angaovane imovine. Zbog toga se ROAu anglo-saksonskoj poslovnoj praksi uobiajeno koristi prilikom ocene ukamaenjakapitala i poreenja zaraivake moi izmeu razliitih preduzea.

Prema podacima za 20X3. iz Tabela 1 i 2, ROA iznosi

11.032

140.000 117.6002

0,086 1 8,6%

Ovako utvren pokazatelj ukazuje na to da je preduzee na svaki dinar uloen uprosena ukupna poslovna sredstva ostvarilo 0,086 din. neto dobitka, a ocenjuje seprema uobiajenih kretanjima u prethodnim obraunskim periodima, pokazateljimasrodnih preduzea ili proseka za granu kojoj preduzee pripada.

U analitikom smislu veoma je vazno istai da ROA, kao globalni pokazateljrentabilnosti, predstavlja rezultat dejstva dva faktora:

stope neto dobitka i koeficijenta obrta ukupne poslovne imovine.

Interakcija ovih determinanti i njihov uticaj na ROA obino se objanjava preko tzv.

trougaone meuzavisnosti u koju su ukljueni neto dobitak, neto prihodi od prodaje iproseno angaovana poslovna imovina. Grafika prezentacija veza izmeu ovihveliina data je na narednoj Slici 1.11

Netopr

ihodio

dproda

je

Neto prihodi odprodaje

Neto prihodi od prodaje

Netodob

itak

Neto dobitak

Neto dobitak

Prosena poslovna sredstvaProsena poslovna sredstvaProsena poslovna sredstvaKOUPS=

SND =

ROA=

ROA =KOUPS*SND

Slika... Meuzavisnost determinanti stope neto prinosa na ukupna poslovna sredstva

11 VidetiKrasulja dr D., Ivanievi dr M.: citirano delo, str. 46


19/27

19

Kao to je na Slici 1 naznaeno, stopa neto prinosa na ukupnu poslovnu imovinupredstavlja proizvod stope neto dobitka po jednom obrtu i koeficijenta obrta ukupneposlovne imovine (prema podacima iz naeg primera 8,6% = 1,63*5,25%). Iznetameuzavisnost sugerie da se maksimiziranje ROA moe postii parcijalnimdelovanjem na ubrzanje obrta ili poveanje stope neto dobitka, ili, to je jopovoljnije, integralnim dejstvom na oba faktora.

U prethodnim izlaganjima je istaknuto da na visinu neto dobitka, pored zaraivakemoi imovine preduzea, utie i stepen zaduenosti, odnosno visina fiksnihfinansijskih rashoda. Iz tih razloga, u situacijama kad je neophodno uporeditizaraivaku mo preduzea razliitih stepena zaduenosti, ROA se moe pokazatikao nepouzdana, poto razlike ne moraju rezultirati iz razlika u efektivnosti imovineve iz razlika u optereenju fiksnim finansijskim rashodima. U tim situacijama VanHorne12 preporuuje korienje odnosa poslovnog dobitka i prosene ukupneposlovne imovine preduzea, (SPUPS) (net operating profit rate of return), koja,praktino, eliminie uticaj trokova finansiranja na zaraivaku mo imovine..

Prema podacima za 20X3 iz Tabela .. SPUPS iznosi

20,9%1:0,209

2

117.600140.000

26.880

sredstvaposlovnaProsena

dobitakPoslovni==

+=

Interpretacija dobijenog rezultata je slina izloenoj kod SNPUPS preduzee je nasvaki dinar uloen u prosena ukupna poslovna sredstva ostvarilo 0,209 din.poslovnog dobitka, a ocenjuje se prema uobiajenih kretanjima u prethodnimobraunskim periodima, pokazateljima srodnih preduzea ili proseka za granu kojojpreduzee pripada. Analitiki se SPUPS, takoe, moe ralaniti na proizvod stopeposlovnog dobitka i koeficijenta obrta ukupnih poslovnih sredstava.

Stopa prinosa na sopstveni kapital (return on equity ROE)

Sa aspekta sadanjih i buduih akcionara vrlo bitan podatak predstavlja prinosostvaren na ukupan sopstveni kapital preduzea, koji se dobija iz odnosa netodobitka i prosenog iznosa sopstvene imovine (kapitala) preduzea. Premapodacima za 20X3. iz Tabela 1 i 2, ROE iznosi:

11.032

65.520 61.6002

0,174 1 17,4%

Utvreni pokazatelj ukazuje na to da preduzee na svaki dinar proseno korienogsopstvenog kapitala ostvaruje 0,174 din. neto dobitka, a ocenjuje se premauobiajenim kretanjima u prethodnim obraunskim periodima, pokazateljima srodnihpreduzea ili proseku za granu kojoj preduzee pripada. Sa aspekta vlasnika trajnihuloga u preduzee svakako je poeljan rast ovog pokazatelja jer ukazuje namogunost budueg rasta preduzea ili ostvarenja visokih prinosa po osnovukapitala.

12Videti Van Horne: Financial management and policy, twelfth edition, Prentice-Hall international,

Inc., 2002., p. 361.


20/27

20

Poto operiu manje-vie istim agregatima jasno je da se ROA i ROE nalaze ubliskom interaktivnom odnosu. Vezu izmeu ova dva pokazatelja uspostavlja raciozaduenosti, a matematiki se izraava kao

1

1

Ova veza je sa finansijskog aspekta veoma vana jer ukazuje na vezu stepenazaduenosti i stope prinosa na sopstveni kapital. Naime, ukoliko preduzee ostvariveu stopu prinosa na ukupno angaovani kapital (ROA) od cene koju plaa napozajmljene izvore, taj viak prinosa posle pokria kamate ostaje preduzeu naraspolaganju i slui kao podrka ukamaenju sopstvenog kapitala. U suprotnom,eventualni manji prinos na ukupno angaovanu imovinu od cene pozajmljenih izvorasmanjio bi ukamaenje sopstvenog kapitala, poto trajni izvori po definiciji morajupodneti rizik i gubitke poslovanja.

c) Du Pont analiza

Racio analizu ne treba posmatrati i interpretirati kao zbir izolovanih pokazatelja ve unjoj treba videti celinu u kojoj su pojedini pokazatelji meusobno povezaniinteraktivnim vezama. Polazei od interakcije pokazatelja i istine da samosagledavanje njihove celine daje osnova za valjane zakljuke o finansijskom stanju izaraivakoj sposobnosti preduzea u praksi su injeni pokuaji razvijanjaintegrisanih pristupa racio analizi. Najpoznatiji od takvih pristupa je tzv. DU PONTanaliza13, koja se vrlo esto koristi pri donoenju poslovnih odluka iz domenafinansijskog upravljanja.

Du Pont analiza poiva na prethodno objanjenoj relaciji prema kojoj stopa netoprinosa na ukupnu poslovnu imovinu (return on assets - ROA) predstavlja proizvodstope neto dobitka po jednom obrtu i koeficijenta obrta ukupne poslovne imovine,

odnosno

ROA = SND x KOUPI

ROA izraena na ovaj nain naziva se u literaturi osnovnom Du Pont formulom iprema podacima iz naeg primera iznosi 8,6% = 5,25%*1,63.

Du Pont analiza se u praksi obino koristi u iroj (modifikovanoj) varijanti, u kojoj seROA dovodi u vezu sa ROE. Kao to sledi iz prethodnih analiza ovih stopa(pokazatelja rentabilnosti) ROA i ROE su identine samo u sluaju kad je poslovnaimovina jednaka sopstvenoj imovini preduzea, odnosno kad preduzee imovinufinansira iskljuivo sopstvenim kapitalom. U svim situacijama, kada su u strukturufinansiranja ukljueni i pozajmljeni izvori, veza izmeu ROA i ROE se uspostavlja

preko tzv. multiplikatora sopstvenih sredstava (kapitala), prema sledeem modelu:

ROE = ROA x multiplikator sopstvenih sredstava (kapitala)

Multiplikator sopstvenih sredstava (kapitala) (MSS) izraava odnos prosenihukupnih poslovnih sredstava i prosenih sopstvenih sredstava (kapitala) i premapodacima iz naeg primera iznosi:

13Slian pristup analizi prvi put je korien u francuskoj kompaniji Du Pont (Dipon) posle I svetskog

rata. Takva analiza je kasnije prihvaena u velikom broju najveih amerikih firmi.


21/27

21

140.000 117.6002

65.520 61.6002

2,026

Pokazuje da je preduzee od svakih 2,026 din. prosenih ukupnih poslovnih

sredstava 1 din. finansiralo iz sopstvenih izvora (apsolutno), odnosno da prosenaukupna poslovna sredstva iznose 202,6% u odnosu na prosean sopstveni kapital(relativno). Jasno je da vee oslanjanje na pozajmljene izvore finansiranja znai veistepen zaduenosti, a samim tim i rast MSS. Ako iznos duga izrazimo kao razlikuukupne poslovne imovine (UPI) i sopstvene imovine (SI), onda se racio zaduenostialgebarski moe predstaviti kao:

1

1

.Ako podatke iz naeg primera ukljuimo u model, sledi:

ROE= ROA x MSS = 8,6%*2,026 = 17,4%

Integrisanjem osnovne Du Pont formule u proirenu Du Pont formulu dobija serazvijeni model Du Pont analize, koji glasi:

ROE = SND x KOUPI x MSS

Odnosno, u analitikoj formi napisano:

kapitalsopstveniProseni

sredstvaposlovnaProsena*


prodajeodprihodiNeto*


dobitakNetoSPSK=

Ako podatke iz naeg primera ukljuimo u razvijeni model dobijamo:

17,4% = 5,25% x 1,63 x 2,026.

Mada je dobijeni rezultat identian sa ranije direktno utvrenom ROE, razvijeni DuPont model je analitiki jako znaajan jer jasno iskazuje interakciju tri vanekategorije

stope neto dobitka, koeficijenta obrta ukupne poslovne imovine i multiplikatora sopstvenih sredstava

ukazujui na puteve za poveanje ROE. Jasno je da efikasno upravljanje pojedinim iukupnim trokovima (rast stope neto dobitka), ubrzanje koeficijenta obrta ukupneposlovne imovine i korienje dugova sve dok stopa prinosa na ukupnu poslovnuimovinu prevazilazi cenu pozajmljenih izvora direktno vodi rastu ROE.

Polazei od podataka iz Tabela 1 i 2za 20X3. Godinu, u narednoj grafikoj ilustracijipredstavljen je razvijeni Du Pont model analize.


22/27

22

Neto dobitak 11.032/ SND 5,25%

Neto prihod od prodaje 210.000 x ROA 8,57%/ KOUPI 1,630

Prosena poslovna sredstva 128.800 x ROE 17,36%

Prosena poslovna sredstva 128.800

/ MSS 2,026Proseni sopstveni izvori 63.560

Ovakav prikaz veza pojedinih veliina koje u konanom determiniu visinu ROE,pored jasnosti i preglednosti omoguava:

Analizu uzroka pomeranja ROE u sukcesivnim obraunskim periodima, ta ako (What if) analizu, kroz koju je mogue sagledati efekte variranja

pojedinih veliina (stope neto dobitka, koeficijenta obrta ili stepenazaduenosti) na kretanje ROE.

5. Pokazatelji trine vrednosti

Pokazatelji trine vrednosti, za razliku od ostalih grupa pokazatelja oslonjenih samona podatke sadrane u finansijskim izvetajima, koriste i informacije sa finansijskogtrita. Najvanija informacija sa tog trita je trina cena akcija konkretnogpreduzea (pod uslovom da se akcije kotiraju na berzi), koja izraava preovlaujuucenu po kojoj se jedna akcija u odreenom trenutku prodaje ili kupuje. Pod uslovomda je trite kapitala efikasno (A6) onda proizvod broja emitovanih akcija preduzea itekue trine cene akcija izraava trinu vrednost odreenog preduzea. Podaci otrinim cenama pojedinih akcija zajedno sa ostalim relevantnim podacima se javnopublikuju u specijalizovanim berzanskim i drugim publikacijama.14

Pokazatelji trine vrednosti su profilisani da prue odgovor na pitanje: Da li vlasnicipreduzea akcionari dobijaju adekvatan prinos na svoj ulog? Iz ugla akcionaraposedovanje akcije ima smisla samo ako kapital uloen u njihovu kupovinu donosiprinos bilo kroz dividendu bilo preko rasta trine cene akcija. Iznos dividende poakciji oznaava godinji prihod akcionara po jednoj akciji a izraava se u apsolutnomnovanom iznosu. Do podatka o godinjoj dividendi po akciji dolazi se jednostavnompodelom dela neto dobitka opredeljenog za isplatu dividendi akcionarima i brojaobinih akcija (za prole periode) ili na osnovu deklarisanih dividendi (predvienih zaisplatu), koje preduzea obino kvartalno objavljuju. Podatak o neto dobitku po akcijisa aspekta sadanjih ili potencijalnih akcionara nije previe relevantan, jer visinudividende po akciji, pored visine ostvarenog neto dobitka opredeljuju i odluke oraspodeli.

Zarada po akciji (Earning per share EPS)

din367,7330.000

11.032.000akcijaobinihbrojProsean

dobitakNeto ==

Prezentirani odnos izraava iznos ostvarenog neto dobitka po jednoj obinoj akciji,koji, zavisno od politike raspodele, moe biti isplaen u obliku dividende ili

14Podaci vezani za akcije konkretnih preduzea mogu se dobiti na velikom broju Web sajtova. Kad su

u pitanju kompanije iz sveta korisno je pogledati sajt berze u Njujorku www.nyse.com. Podaci o

trgovanjima akcijama u naoj zemlji mogu se pogledati na sajtu Beogradske berze (www.belex.co.yu).


23/27

23

akumuliran (delimino ili u celosti). U ovom odnosu iznos neto dobitka se utvrujeposle isplata obaveza prema preferencijalnim akcionarima, a broj obinih akcijaizraava akcije koje akcionari realno dre u svom posedu (iskljuuju se emitovane aneprodate akcije, kao i akcije koje su otkupljene i povuene).

Utvreni iznos od 367,73 din. pokazuje otpadajui iznos neto dobitka na svakuobinu akciju, odnosno maksimalni prinos koji akcionar moe dobiti po osnovudividende, pod uslovom da se celokupan neto dobitak raspodeli. Dobijeni iznos seocenjuje u kontekstu uobiajenih kretanja EPS u prethodnim godinama, pokazateljau srodnim preduzeima ili proseka grane kojoj preduzee pripada. Sa aspektavlasnika obinih akcija preduzea poeljan je rast ovog pokazatelja jer ukazuje bilona visoke prinosa kroz dividende bilo na mogunost budueg rasta preduzea.

Odnos trine cene i zarade po akciji (P/E racio)

P/E racio Trina cena obinih akcija

Zarada po akciji

2.450

367,73 6,662

Ovaj odnos predstavlja vezu izmeu tekue trine cene akcije i zarade po akciji u

poslednjoj godini, a izraava iznos koji bi potencijalni akcionar morao da plati prikupovini akcije da bi obezbedio buduu godinju zaradu po akciji od 1 din. Ukonkretnom sluaju, prema podacima iz naeg primera, potencijalni akcionar morada plati 6,662 din. u trenutku kupovine da bi obezbedio godinju zaradu po akciji od 1din. Alternativno, iznos P/E racija oznaava broj tekuih godinjih zarada koje biakcionar morao da uloi da bi stekao vlasnitvo nad jednom akcijom posmatranogpreduzea (kupovina akcije ija je trina cena 2.450 din. znaila bi za potencijalnogakcionara liavanje 6,662 godinjih zarada po akciji u visini od 367,73 din.).

P/E racio je sastavni deo svakog berzanskog izvetaja a izraava trinu ocenuperspektiva rasta i razvoja preduzea, koju determinie niz faktora (tendencije trinekamatne stope, oekivani rast akcija uopte, averzija prema riziku...). Rast P/E racijaukazuje na to da trite anticipira rast preduzea u budunosti, to povlai spremnost

ulagaa da plate vei iznos za svaki dinar budueg prinosa od dividende. Kao niprethodni pokazatelji, ni P/E racio nema vrstih standarda za poreenje, pa seocenjuje u kontekstu uobiajenih kretanja P/E u prethodnim godinama, pokazatelja usrodnim preduzeima ili proseka grane kojoj preduzee pripada. Poslovna praksaesto koristi modele zasnovane na P/E raciju za aproksimaciju trine vrednostiodnosno trine cene akcija, kao praktino jedino i mogue u situacijama kad seakcijama odreene korporacije ne trguje javno (ne kotiraju se na berzi).

Meu finansijskim analitiarima postoji shvatanje da se u dobro voenim i stabilnimpreduzeima P/E racio uobiajeno kree u rasponu od 15 do 30. Prema podacimaStandard&Poors15, berzanski indeks S&P 500, za period od 20 godina (1982-2002.)imao je vrednost P/E racia u rasponu od 8 do 28.

Knjigovodstvena vrednost po akciji

15Standard&Poorspredstavlja jednu od najpoznatijih svetskih agencija iz oblasti ponude finansijskih

servisa, posebno rejtingovanja obveznica. Verovatno je irokoj publici najpoznatiji po tzv.

Standard&Poor 500-berzanskom indeksu, koji je kreiran kao sloeni indeks i reprezentativni uzorak

trinog portfolia (obuhvata sve hartije od vrednosti kojima se trguje na berzi). Videti

www.standardandpoors.com .


24/27

24

Knjigovodstvena vrednost po akciji (book value per share) predstavlja deo netoimovine preduzea na koju polau pravo obini akcionari alociran na pojedinanuakciju, a dobija se iz odnosa sopstvenog kapitala preduzea umanjenog za iznospreferencijalnih akcija i broja obinih akcija (u proseku) koje akcionari realno dre usvom posedu. Prema podacima iz naeg primera knjigovodstvena vrednost po akcijiiznosi

Sopstvenikapital

Preferencijalne

dividende

Broj obinih akcija

65.520.000 2.800.000

30.000 2.090,67 din.

Praktino, knjigovodstvena vrednost po akciji predstavlja iznos iste imovinepreduzea, koji preostaje posle izmirenja svih obaveza i preferencijalnih dividendi,alociran na pojedinanu akciji. U konkretnom sluaju ovaj pokazatelj znai da bi, usluaju likvidacije preduzea i prodaje imovine po knjigovodstvenoj vrednosti, izlikvidacione mase mogli biti namireni svi poverioci i preferencijalni akcionari, te da biiz ostatka obini akcionari po svakoj akciji dobili iznos od 2.090,67 din. Taj iznosnaravno je krajnje aproksimativan, jer se zasniva na podacima iz knjigovodstva,odnosno ne uzima u obzir realnu cenu unovenja imovine. U praktinom smislu,

visina knjigovodstvene vrednosti po akciji nema neki posebni znaaj, osim tokreditori mogu usloviti odobravanje kredita odravanjem odreenog nivoa ovevrednosti po akciji. Slino prethodnim, i ovaj pokazatelj se ocenjuje u kontekstuuobiajenih kretanja u prethodnim godinama, pokazatelja u srodnim preduzeima iliproseka grane kojoj preduzee pripada.

Odnos trine i knjigovodstvene vrednosti po akciji (M/B racio)

M/B racio se utvruje podelom trine cene po akciji i knjigovodstvene vrednosti poakciji, i prema podacima iz naeg primera iznosi

Trina cena obine akcije

Knjigovodstvena vrednost po akciji

2.450

2.090,67 1,172

Odnos trine i knjigovodstvene vrednosti po akciji izraava trinu procenuperspektiva preduzea. Vrednosti M/B>1 znae da trite vie vrednuje zaraivakusposobnost preduzea od iznosa koji bi mogao da se dobije njegovom likvidacijom. Unaem primeru trina cena za 17,2% prevazilazi knjigovodstvenu vrednost po akciji.Apsolutna razlika izmeu trine i knjigovodstvene vrednosti po akciji (359,33)izraava going concern vrednost preduzea. Ukoliko nema te vrednosti ili jenegativna (sve situacije M/B


25/27

25

a) Dividendna stopa

Isplaena dividenda po akciji

Trina cena po akciji

237,07

2.450 0,0968 1 9.68%

Dividendna stopa izraava prinos akcionara u odnosu na trinu cenu po akciji iocenjuje se u odnosu na druge alternative ulaganja istog ili slinog stepena rizika. Ukonkretnom sluaju akcionar ostvaruje prinos u visini od 9,68% i u sluaju da tritenudi alternative sa veim prinosom uz isti rizik, postoji mogunost prodaje akcije iulaganja iznosa od 2.450 din. u neku od tih alternativa. U konanoj oceni ne trebaizgubiti iz vida da preduzea sa visokim rastom (u ekspanziji) preteno akumulirajudobitak i imaju nepovoljniji odnos dividende i trine cene. Manja dividendna stopa utakvim situacijama je kompenzirana oekivanim rastom trine cene (kapitalnimdobitkom).

b) Racio plaanja dividende

Ovaj pokazatelj stavlja u odnos isplaenu (deklarisanu) dividendu po akciji i zaradupo akciji a izraava deo (%) neto dobitka usmeren za isplatu dividendi za obinim

akcionarima.Isplaena dividenda po akciji

Zarada po akciji

237,07

367,73 0,6447 1 64,47%

U konkretnom sluaju 64,47% neto dobitka je isplaen obinim akcionarima, aostatak do punog iznosa (do 100%) predstavlja akumulirani deo dobitka. Pri oceniovog racija mora se imati u vidu da usmeravanje veeg dela neto dobitka na isplatudividendi (rast pokazatelja) moe ukazivati na slabe razvojne perspektive preduzea.

Ogranienja i upotrebljivost racio analize

Finansijska analiza operie sa veliinama iskazanim u finansijskim izvetajima upokuaju da sagleda finansijsku snagu i slabosti preduzea. Interes za rezultateanalize pokazuju razliite grupe korisnika, meu kojima su svakako najznaajnijimenadment preduzea, vlasnici (akcionari), kreditori i ostali korisnici. Svaka od ovihinteresnih grupa na rezultate analize gleda iz ugla sopstvenih interesa i specifinihodluka koje mora da donese, tako da njihovi zahtevi i potrebe za odgovarajuiminformacijama nisu iste. Tako menadment preduzea ima najobimnije informacione potrebe i zahteve prema

finansijskoj (racio) analizi u tenji to detaljnijeg sagledavanja tekueg stanja ikontrole razvoja tog stanja, sa osnovnim ciljem da se informacije iskoriste zapoboljanje poslovnih i finansijskih performansi preduzea,

kreditori svoju panju usmeravaju na sagledavanje i ocenu sposobnostipreduzea da otplati dugove u punom iznosu i na vreme, odnosno procenu rizika

naplate kojim su njihova potraivanja optereena u konkretnom preduzeu, ostali korisnici (sadanji i potencijalni ulagai, analitiari hartija od vrednosti,

berzanski posrednici itd.) istiu pokazatelje efektivnosti i perspektive buduegrasta preduzea.

Iako racio analiza uspeva da produkuje potrebne informacije za sve grupe korisnika,pri korienju i oceni pojedinih pokazatelja korisnik ili analitiar mora biti svestaninherentnih problema i ogranienja racio analize. Pomenuemo samo neke grupe tihproblema:


26/27

26

nepostojanje objektivnih i optevaeih standarda za ocenu pojedinihpokazatelja, posebno za velika diversifikovana preduzea kao celinu ili zapreduzea lidere u svojoj grupaciji,

tekoe oko ocene izolovanog odnosa (racija) na relaciji dobro-loe (visok nivolikvidnih sredstava i RRL je, svakako, poeljan sa aspekta likvidnosti, ali moeznaiti i nepotrebno imobilisanje gotovine, a time i ugroavanje zahtevarentabilnosti),

postojanje razlika u raunovodstvenoj praksi razliitih preduzea (razlike uprocenjivanju pojedinih bilansnih pozicija; nainu alokacije prihoda i rashoda;primenjenim metodama obrauna trokova amortizacije ili utroka zaliha (FIFO,LIFO) ili primena razliitih tehnika namernog zamagljivanja (minkanja - windowdresing techniques) ili falsifikovanja finansijskih izvetaja (creative accounting)

mogu bitno naruiti uporedivost utvrenih pokazatelja sa odgovarajuimstandardima,

bilansne pozicije, kao osnova za racio analizu bazirane su na konceptuistorijskog troka i ne mogu objektivno izraziti relativne promene vrednosti kojevremenom nastaju kao posledica promene kupovne snage novca,

racio pokazatelji nisu u mogunosti da izraze kvalitativnu stranu pozicija kojeulaze u obraun (visoka obrtna sredstva i ROL su vrlo dubiozni sa aspektalikvidnosti ukoliko najvei procenat obrtne imovine ine nekurentne zalihe gotovihproizvoda),

racio pokazatelji su po definiciji statikog karaktera i ex post orjentisani.

Analitiar mora biti svestan ovih ogranienja i izvriti potrebna podeavanjafinansijskih izvetaja za potrebe racio analize (deflacioniranje, eliminisanje uticajasezonskih i ciklinih kretanja, uproseavanje odreenih vrednosti), jer mehanikoizraunavanje i interpretacija pojedinih pokazatelja moe biti vrlo opasno i navesti napogrene zakljuke. U finansijskoj teoriji danas postoji opta saglasnost da oprezno ipromiljeno korienje tehnike racio analize, uz respektovanje pomenutihogranienja, moe eksternim analitiarima omoguiti sasvim solidan uvid ufinansijsko stanje i zaraivaku mo preduzea.

Na kraju, nuno je istai jo jednu inherentnu opasnost vezanu za pokazatelje racioanalize sa aspekta osnovnog cilja upravljanja finansijama preduzea, definisanogkao tenja za maksimiranjem rentabilnosti (vrednosti) preduzea. Finansijska analizabazirana na finansijskim izvetajima preduzea zaraivaku mo meri i izraavapreko pokazatelja rentabilnosti (ROA ili ROE), koji predstavljaju odnose istoraunovodstvenih veliina (neto dobitka i angaovane poslovne ili sopstveneimovine) sa svim ogranienjima koji iz toga proizlaze. Empirijska iskustva ukazuju navisoku korelaciju ROE i vrednosti preduzea. Meutim, oslanjanje samo na ROE kaokriterijum za donoenje investicionih i finansijskih odluka moe u nekim situacijamabiti veoma opasno. Te situacije su vezane za probleme kojima je optereen i profit(neto dobitak), a odnose se na nemogunost ROE da izrazi razlike izmeu razliitihalternativa ulaganja, vezane za rizik ili veliinu ulaganja. Stoga je preporuljivo da sestopa prinosa odreenog projekta razmotri u kontekstu rizika i veliine ulaganja, da bi

se procenio uticaj na vrednost preduzea kao celine.

Kao mera zatite od pogrenih zakljuaka analitiarima se preporuuje praenje ikontrola pokazatelja koji nisu direktno izvedeni iz finansijskih izvetaja preduzea,poev od promena u broju zaposlenih ili promena odnosa menadmenta premaokruenju ili obavezama, preko promena u uslugama i servisima koji uobiajeno stojena raspolaganju kupcima, do promena koje se tiu opte slike kompanije u javnosti.Sa druge strane, kao preventiva se preporuuje paljivo praenje i kontrolaispravnosti i zakonitosti rada menadmenta, ozbiljno prouavanje i kontrola izvetajamenadmenta itd. U finansijskoj teoriji danas postoji opta saglasnost da oprezno i


27/27

promiljeno korienje racio analize, uz respektovanje pomenutih ogranienja, moeeksternim analitiarima omoguiti sasvim solidan uvid u finansijsko stanje izaraivaku mo preduzea

Zbog svih pobrojanih razloga jasno je da se metodologija finansijske analize morakoristiti oprezno i promiljeno, a definitivna ocena finansijskog poloaja i zaraivakemoi preduzea bazirati ne samo na sagledavanju svih racio pokazatelja ve i narazmatranju niza kvalitativnih pokazatelja vezanih za specifine karakteristikekonkretnog preduzea. Relevantne kvalitativne pokazatelje Ameriko udruenjeindividualnih investitora (AAII)16 vezuje za niz faktora koji proizlaze iz karakteristika

okruenja (konkurencija, zakonska i druga regulativa), preduzea (trite nabavke i prodaje, glavni proizvodi, uvozno-izvozna

zavisnost) budue perspektive (obim ulaganja u istraivanje i razvoj novih proizvoda).

Cilj analize nije da se prema odreenim pravilima (standardima) utvrdi da jefinansijska situacija povoljna ili nepovoljna ve da pomogne da se koncipira takvafinansijska struktura koja najuspenije omoguava realizaciju ciljeva preduzea. Taeljena finansijska struktura nije unapred fiksirana, niti se ona moe fiksirati poto jepodlona promenama u skladu sa menjanjem prilika u preduzeu ili okruenju.Naelno, oblikovanje optimalne (eljene) finansijske strukture podrazumevarespektovanje principa poslovne politike i permanentno usklaivanje tokova novca upreduzeu.

16 Videti www.aaii.org

Documents

II Racio Analiza 2011