gestiunea portofoliilor sinteza - se-b.spiruharet.ro · de alternativa împrumutului bancar ci şi faŃă de cea a emiterii de noi acŃiuni pentru că de-a lungul timpului s-a constatat,

GESTIUNEA PORTOFOLIILOR

SINTEZĂ

PROF UNIV DR IONESCU EDUARD

Gestiunea portofoliilor

2

1. ECONOMII ŞI INVESTIłII

TIPURI DE INVESTIłII A economisi şi a investi sunt două lucruri fundamental diferite. DiferenŃele se referă în primul rând la:

- obiectivul avut în vedere: acumularea de capital în cazul procesului de economisire, iar în cazul investiŃiilor, obŃinerea de profit;

- riscul asumat: aproape zero când vorbim despre economii, dar în mod cert există în cazul investiŃiilor;

- randamentul posibil a fi obŃinut: destul de redus (dar obligatoriu peste rata inflaŃiei) pentru sumele economisite şi mult mai mare în cazul investiŃiilor.

Alegerea instrumentelor de investiŃie va diferi în funcŃie de apetitul pentru risc al fiecăruia. Cei prudenŃi vor alege instrumente mai puŃin riscante precum obligaŃiunile şi fondurile de investiŃii, iar cei cu apetit mai ridicat pentru risc vor alege acŃiunile tranzacŃionale la bursă, pentru că ele le-ar putea aduce un profit mai mare.

2. STABILIREA UNEI STRATEGII PROPRII DE INVESTIłII ŞI ANALIZĂ

În cazul investiŃiilor, efortul Ńine de activitatea de informare, de identificare a

oportunităŃilor oferite de mediul financiar, de studiere a mecanismelor pieŃei şi construire a unei strategii proprii de investiŃie, de analiză a conjuncturii de moment şi a indicatorilor financiari asociaŃi instrumentelor în care se doreşte a se investi, de cuantificare a riscului etc.

Dintre toate aceste activităŃi care însoŃesc procesul de investire, două sunt determinante: stabilirea strategiei de plasament şi analiza caracteristicilor pieŃei şi instrumentelor utilizate pentru a investi.

Atunci când vorbim de investiŃii la bursă , strategia de plasament vizează în primul rând tipurile de instrumente în care vor fi plasaŃi banii, orizontul de timp pentru care se va face investiŃia respectivă, nivelul de lichiditate adecvat (adică o estimare a cât de uşor va fi să se iasă în totalitate din investiŃia respectivă şi să se reintre în posesia banilor) şi riscul maxim avut în vedere sau de personalitatea fiecăruia.

Unii investitori vor prefera să investească preponderent în obligaŃiuni şi în acŃiuni lichide ale unor companii care an de an plătesc dividende de o valoare semnificativă. O astfel de investiŃie este mai puŃin riscantă şi aduce un câştig modic prezentând totodată avantajul că sumele astfel plasate pot fi lesne transformate înapoi în bani, fără ca valoarea lor să se diminueze. Totodată, orizontul de timp minim recomandat pentru o astfel de investiŃie poate fi chiar mai mic de un an.

AlŃi investitori vor dori însă, să-şi asume riscuri ceva mai ridicate în speranŃa că şi câştigurile ce le vor obŃine vor fi mai importante şi ca atare vor include în portofoliu numai acŃiuni ale unor companii cu potenŃial ridicat de dezvoltare pe termen mediu şi lung (acŃiuni de creştere cum sunt ele denumite de către specialişti). În acest caz dividendele ce vor fi încasate sunt mici, aproape nesemnificative, pentru că respectivele companii folosesc toate resursele de care dispun pentru a-şi finanŃa dezvoltarea activităŃii productive şi, ca atare, nu rămân prea mulŃi bani pentru a fi distribuiŃi către acŃionari sub formă de dividend.

Dacă însă politica firmei se dovedeşte a fi inspirată, în câŃiva ani cifra de afaceri şi profitul acesteia vor creşte şi, ca atare, şi preŃul de piaŃă al acŃiunilor sale se va aprecia. Astfel, investitorul va câştiga cel mai mult din aprecierea preŃului acŃiunilor deŃinute de el (sau în unele cazuri, din acŃiunile gratuite distribuite de


3

companie) şi foarte puŃin sau deloc, din dividend. Astfel de investiŃii sunt mai riscante pentru că există riscul ca politica de dezvoltare a firmei şi investiŃiile făcute de aceasta să nu dea rezultatele scontate, iar termenul optim de aşteptare pentru un plasament de acest tip este de cel puŃin 1 an (în general 2-5 ani).

Acest criteriu de selecŃie este bazat pe tipul de acŃiuni (acŃiuni de creştere sau acŃiuni plătitoare de dividende).

O componentă importantă a strategiei de plasament o reprezintă diversificarea portofoliului, acesta presupune alocarea portofoliului pe mai multe tipuri de instrumente, sectoare de activitate şi companii diferite, pentru a împărŃi riscul.

De asemenea, alegerea momentelor de cumpărare şi de vânzare constituie un element important al strategiei. Unii investitori preferă să acumuleze gradual pachete mici de acŃiuni ale companiei considerate solide şi cu rezultate financiare solide, fără să îşi pună problema vânzării acestora. O astfel de trategie se numeşte în literatura de specialitate „cumpără şi păstrează pe termen lung”. AlŃii vor dori însă să speculeze mişcările pe termen scurt sau mediu al pieŃei şi vor cumpăra acŃiuni înaintea datelor de comunicare a rezultatelor financiare sau de anunŃ al dividendelor, dacă anticipează că aceste ştiri vor fi favorabile, pentru ca, ulterior, acestor evenimente să vândă în profit beneficiind de creşterile de preŃ determinate de aceste evenimente.

O altă variantă posibilă este urmărirea ciclurilor anuale ale pieŃei pentru a cumpăra acŃiuni la sfârşitul primăverii sau înainte de toamnă când, de regulă, preŃurile sunt mai coborâte şi să le vândă la final de an sau în luna ianuarie chiar când, după cum a arătat tradiŃia din ultimii ani, preŃurile ating maxime pentru ciclul anual respectiv.

Cele de până acum sunt numai câteva variante principale de strategii de investiŃii axate atât pe criterii financiare (lichiditate, grad de supraevaluare/subevaluare a companiei potenŃial de creştere sau de plată a dividendelor etc.), cât şi de orizontul de timp.

3. PRINCIPII DE BAZĂ: RANDAMENT, RISC,

LICHIDITATE, DIVERSIFICARE Randamentul unui plasament se calculează raportând profitul net obŃinut la

un moment dat la capitalul investit iniŃial.

Randament = Profit / Capital investit

Profit = PreŃ de vânzare – PreŃ de cumpărare + Dividendul net încasat

Randament anualizat = (Randament / Durata plasamentului) x 365 zile Riscul unui plasament este dat de posibilitatea ca valoarea acestuia să

evolueze în sens negativ pe termen scurt, sau chiar pe termen mediu şi lung, astfel că la momentul vânzării suma obŃinută să fie mai mică decât cea investită iniŃial.

În termeni de specialitate, riscul este o măsură statistică a posibilităŃii ca preŃul

Lichiditatea este o componentă foarte importantă a pieŃei bursiere şi o caracteristică ce nu trebuie niciodată neglijată a oricărui plasament pe piaŃa financiară. Lichiditatea este definită de către specialişti ca posibilitatea de a transforma în bani un plasament, într-un timp cât mai scurt şi fără ca aceste demers să conducă la scăderea valorii sale. DefiniŃia de mai sus a lichidităŃii se referă la


4

plasamentele deŃinute în portofoliu. Termenul de lichiditate este însă adesea folosit şi în legătură cu titlurile financiare tranzacŃionate la bursă, caz în care semnificaŃia sa este destul de diferită.

Diversificarea se face atât în ceea ce priveşte pieŃele pe care se investeşte

(depozite bancare, obligaŃiuni, fonduri de investiŃii, acŃiuni tranzacŃionale la bursă, instrumente derivate etc.), cât şi pe zone geografice, sectoare de activitate economică (servicii financiare, energie, petrol, chimie, industrie grea, IT, farmaceutic etc.), sau companii.

4. DESPRE ACłIUNI

Cele mai întâlnite tipuri de acŃiuni sunt acŃiunile comune şi acŃiunile

preferenŃiale. AcŃiunile comune prezintă toate drepturile şi caracteristicile: drept de

proprietate asupra patrimoniului companiei conform cu numărul de acŃiuni deŃinute, drept de vor în Adunarea Generală a AcŃionarilor (AGA) şi dreptul de a încasa dividend dacă societatea încheie exerciŃiul financiar anual cu profit şi în AGA se hotărăşte repartizarea de dividend. Acest dividend este aşadar variabil în funcŃie de rezulatele şi politica pe care o are compania (de a investi în dezvoltarea activităŃii sau de a plăti dividende acŃionarilor).

AcŃiunile preferenŃiale presupun, în general, un dividend fix precizat încă de la început care este încasat în totalitate în fiecare an în care compania a realizat profit dar, în acelaşi timp, o limitare sau eliminare totală a dreptului deŃinătorilor de a participa la Adunarea Generală a AcŃionarilor şi de a vota. Atunci când acŃiunile comune se tranzacŃionează la bursă concomitent cu acŃiunile preferenŃiale, cotaŃiile lor sunt destul de diferite.

AcŃiunile au o valoare nominală egală cu suma pe care ele o reprezintă în capitalul social al companiei. Valoarea nominală este doar o convenŃie şi nu prezintă un punct de referinŃă pentru a aprecia preŃul corect al acŃiunii respective. Durata de viaŃă a acŃiunilor comune este nelimitată, spre deosebire de obligaŃiuni care au o durată de viaŃă limitată (chiar dacă în unele cazuri ea poate fi şi de 20-30 de ani).

InvestiŃia în acŃiuni listate la bursă se face atât pentru dividendele ce ar putea fi obŃinute, cât şi pentru creşterile anticipate ale preŃului de tranzacŃionare.

5. DESPRE DREPTURILE

DE SUBSCRIERE Companiile tranzacŃionale la bursă au nevoie să atragă fonduri băneşti şi

suplimentare pentru a-şi finanŃa programul de investiŃii în dezvoltarea capacităŃilor de producŃie sau chiar pentru a achiziŃiona alte companii de dimensiuni mai reduse, dar care le-ar permite să-şi sporească semnificativ cota de piaŃă.

Atragerea fondurilor suplimentare se poate face atât printr-o emisiune de obligaŃiuni corporative, cât şi printr-o majorare de capital social. În cazul majorării de capital social sunt emise noi acŃiuni, comune sau preferenŃiale. Valoarea nominală a acestor acŃiuni nou emise este, de regulă, egală cu cea a acŃiunilor anterior emise, dar preŃul la care ele sunt vândute către cei interesaŃi este determinat în raport cu valoarea pe acŃiune a activelor nete ale companiei. PreŃul de emisiune al noilor


5

acŃiuni este mai mare decât valoarea nominală, diferenŃa numindu-se primă de emisiune.

Pentru a stimula însă interesul investitorilor de a cumpăra aceste acŃiuni nou emise, preŃul lor de emisiune este, de regulă, stabilit de conducerea companiei la un nivel inferior preŃului curent de piaŃă. Pentru a da posibilitatea acŃionarilor deja existenŃi să îşi conserve cota deŃinută în companie, aceştia beneficiază de dreptul de a subscrie primii acŃiunile nou emise. Acest drept se numeşte drept de preempŃiune sau drept de preferinŃă.

6. DESPRE OBLIGAłIUNI ObligaŃiunile nu sunt altceva decât un împrumut acordat pentru un anumit

timp bine determinat, la o dobândă fixă sau variabilă dar precizată clar încă din momentul emiterii obligaŃiunilor şi care se poate transfera unui terŃ prin vânzare pe piaŃa bursieră.

ObligaŃiunile sunt emise de către companiile care au nevoie de finanŃare şi care încearcă să o obŃină mai ieftin decât s-ar putea împrumuta de la bancă, evitând astfel alternativa unei majorări de capital care ar presupune o posibilă diluare a drepturilor de vot şi a beneficiilor acŃionarilor existenŃi deja şi, în acelaşi timp, apariŃia de noi acŃionari în cadrul companiei.

O emisiune de obligaŃiuni este considerată mai ieftină aşadar, nu numai faŃă de alternativa împrumutului bancar ci şi faŃă de cea a emiterii de noi acŃiuni pentru că de-a lungul timpului s-a constatat, din punct de vedere statistic, faptul că dividendele plătite în cazul în care s-ar emite noi acŃiuni sunt mai costisitoare decât dobânzile datorate deŃinătorilor de obligaŃiuni. EmitenŃii de obligaŃiuni pot fi instituŃii ale administraŃiei publice centrale sau locale (de exemplu obligaŃiunile de stat, cele municipale şi cele emise de consiliile judeŃene) sau companii private, caz în care ele poartă denumirea de obligaŃiuni corporative.

ObligaŃiunile pot fi clasate după mai multe criterii. Un criteriu important se referă la datele de plată ale dobânzii şi de rambursare a împrumutului obligatar. Astfel, unele emisiuni obligatare plătesc periodic cuponul de dobândă, fie trimestrial, fie semestrial. În mod similar şi suma împrumutată poate fi rambursată în mai multe etape pe parcursul duratei de viaŃă a obligaŃiunilor. Aceasta vine atât în sprijinul companiei emitente care, rambursând în mai multe tranşe, va plăti astfel o dobândă din ce în ce mai redusă ca sumă totală (aferentă numai părŃii din împrumut rămasă în continuare în derulare), cât şi în ajutorul deŃinătorilor, care îşi transformă gradual în lichidităŃi plasamentul făcut mai devreme decât data scadenŃei finale, putându-se orienta căre noi oportunităŃi de plasament oferite de piaŃă.

La polul opus se situează obligaŃiunile care plătesc toată dobânda în final şi rambursează integral suma împrumutată la data scadenŃei. Acestea poartă denumirea de obligaŃiuni cu cupon zero pentru că nu plătesc nimic pe parcurs ci returnează totul doar la scadenŃa obligaŃiunilor. Şi aici există avantaje şi dezavantaje. Pe de o parte, compania emitentă se poate folosi o perioadă mai îndelungată de bani, pentru că nu face nici un fel de plăŃi în avans, dar pe de altă parte, dobânda plătită este mai mare şi efortul financiar la data rambursării este dificil de susŃinut.

Un alt criteriu de clasificare a obligaŃiunilor este modalitatea de calcul a dobânzii. Astfel, în unele situaŃii dobânda este fixă, indiferent de evoluŃia pieŃei monetare iar în alte stuaŃii, se practică o dobândă variabilă, calculată şi anunŃată periodic (trimestrial sau semestrial, de exemplu).

7. PIAłA FINANCIARĂ


6

În linii mari, piaŃa financiară poate fi considerată ca fiind o piaŃă a capitalurilor, asigurând spaŃiul de armonizare a cererii şi a ofertei de resurse financiare. În viziunea anglo-saxonă1, piaŃa financiară reprezintă un concept cu o sferă mai largă de cuprindere, cu trei componente, respectiv, pieŃele monetară, de capital şi cea a asigurărilor2.

Pe piaŃa monetară se realizează atragerea şi plasarea capitalurilor pe termen scurt prin intermediul unor pieŃe precum: inter-bancară, a scontului, a certificatelor de depozit, a euro-valutelor etc.

PiaŃa de capital este definită ca fiind piaŃa valorilor mobiliare ce asigură investirea pe termen mediu şi lung, unde se tranzacŃionează acŃiuni şi obligaŃiuni dar, prin asimilare, incluzând şi contractele la termen, cele ferme şi cele condiŃionale.

PiaŃa asigurărilor prezintă anumite trăsături specifice, care o individualizează: produsele tip asigurare pot fi privite în calitatea lor, atât de mijloc de economisire, cât şi de mijloc de compensare a pierderilor survenite în urma apariŃiei unui eveniment nefast asigurat. În viziunea continental-europeană, conceptul cu sferă mai largă de cuprindere este cel de piaŃă de capital (sau piaŃă a capitalurilor) cu trei componente – pieŃele monetară, financiară şi ipotecară3.

PiaŃa monetară este definită ca piaŃă a capitalurilor pe termen scurt, fiind reprezentată de piaŃa interbancară şi de cea a titlurilor de creanŃă negociabile.

PiaŃa financiară constituie piaŃa capitalurilor pe termen lung, pe care se emit şi se tranzacŃionează valori mobiliare, respectiv acŃiuni şi obligaŃiuni dar, de asemenea, prin asimilare cu aceste titluri şi contractele la termen, ce pot fi ferme sau condiŃionale.

PiaŃa ipotecară reprezintă o piaŃă specifică finanŃării construcŃiei de locuinŃe, pe care acŃionează instituŃiile ce acordă împrumuturi sub forma creditului imobiliar, casa de refinanŃare, care asigură reîntregirea fondurilor băncilor creditoare, şi băncile ipotecare4.

Conform definiŃiei date de Standardele InternaŃionale de Evaluare, valoarea de piaŃă reprezintă suma estimată pentru care o proprietate ar putea fi schimbată, la data evaluării, între un cumpărător hotărât şi un vânzător hotărât, într-o tranzacŃie echilibrată, după un marketing adecvat, în care fiecare parte acŃionează în cunoştinŃă de cauză, prudent şi fără constrângeri. Abaterile de la această definiŃie determină diferenŃele ce pot apărea între preŃul de pe piaŃă şi valoarea de piaŃă. Principalele componente ale pieŃei financiare pot fi considerate 5:

� piaŃa de capital; � piaŃa monetară; � piaŃa bancară; � piaŃa valutară; � piaŃa titlurilor emise de stat; � piaŃa asigurărilor.

PieŃe ale activelor alternative pot fi considerate:

1 Termenul de anglo-saxon nu este indiscutabil, el fiind mai curând utilizat în virtutea tradiŃiei. Pentru a avea o viziune mai clară asupra conŃinutului său, un termen mai adecvat ar putea fi cel de anglo-american. 2 Gabriela Anghelache, PiaŃa de Capital. Caracteristici, evoluŃii, tranzacŃii, Editura Economică, Bucureşti, 2004, p.13-14 3 Gabriela Aghelache, ibidem, p.14 4 Gabriela Anghelache, Bursa şi piaŃa extrabursieră, Editura Economică, Bucureşti, 2000, p. 12 şi urm. 5 Victor Dragotă şi colab., PieŃe şi sisteme financiare, Editura A.S.E. Bucureşti, 2008, p.19


7

� piaŃa imobiliară; � piaŃa altor active alternative. PiaŃa de capital permite preluarea controlului asupra unor societăŃi prin

achiziŃii semnificative de acŃiuni sau obŃinerea unor câştiguri pe termen scurt prin specularea modificărilor de curs ale valorilor mobiliare. În funcŃie de momentul în care se realizează tranzacŃia, piaŃa de capital se împarte în două segmente:

- PiaŃa primară este piaŃa pe care emisiunile noi de valori mobiliare sunt negociate pentru prima dată. Concret, este vorba despre procesul prin care intermediarii financiari, care de regulă fac legătura între societatea emitentă şi investitori, se obligă să plaseze valorile mobiliare nou emise în schimbul unui comision;

- PiaŃa secundară. Odată puse în circulaŃie valorile mobiliare pe piaŃa primară, acestea fac obiectul tranzacŃiilor pe piaŃa secundară. FuncŃionarea efectivă a pieŃei secundare se realizează prin intermediul pieŃelor de negocieri sau organizate: este, în principal, vorba de bursa de valori şi de piaŃa extrabursieră (sau piaŃa OTC - Over the Counter Market).

Pe piaŃa financiară, analizată în sens larg, acŃionează numeroşi agenŃi, fiecare cu propriile motivaŃii şi particularităŃi de gestiune – firme, persoane fizice, intermediari, organisme de control etc.

1. Firmele, ca operatori pe piaŃa financiară sunt, în primul rând, utilizatori ai resurselor financiare disponibile pe această piaŃă. În acest sens, ele sunt preocupate de transmiterea de semnale pieŃei, pentru a se asigura de o evaluare cât mai favorabilă din perspectiva investitorilor existenŃi şi potenŃiali, cu ajutorul cărora pot procura resursele financiare necesare.

În al doilea rând, firmele pot acŃiona pe această piaŃă în cadrul segmentului achiziŃiilor, pentru a prelua controlul asupra unor alte firme, conform propriilor planuri strategice. În al treilea rând, în anumite momente, firmele pot dispune de resurse financiare excedentare, achiziŃia de titluri de pe piaŃă constituind o investiŃie atractivă din punctul de vedere al lichidităŃii.

2. Persoanele fizice acŃionează pe piaŃa financiară, în general, pentru obŃinerea de câştiguri cât mai consistente. Aceşti operatori decid fructificarea capitalurilor proprii prin intermediul Bursei de Valori, în condiŃiile asumării unui anumit risc. În funcŃie de atitudinea faŃă de risc, există persoane ce doresc reducerea acestuia (agenŃi cu aversiune faŃă de risc sau riscofobi), agenŃi indiferenŃi (neutri) faŃă de risc, precum şi agenŃi ce doresc asumarea riscului (agenŃi cu înclinaŃie de risc sau riscofili) 6.

3. O primă categorie de intermediari o constituie societăŃile de valori mobiliare, prin intermediul cărora se derulează, în schimbul unui comision, ordinele de vânzare sau cumpărare primite de la clienŃi. Activitatea acestora este coordonată de AsociaŃia NaŃională a SocietăŃilor de Valori Mobiliare (ANSVM), organism profesional care reglementează activitatea societăŃilor de valori mobiliare membre şi operează sistemul de tranzacŃionare extrabursier RASDAQ.7

4. AnumiŃi agenŃi pot prefera ca gestiunea resurselor financiare proprii să fie asigurată de instituŃii specializate, care devin astfel deŃinătorii unui capital disponibil semnificativ, datorat multitudinii clienŃilor. În această categorie pot fi incluse, deşi nu acŃionează pe aceleaşi segmente ale pieŃelor financiare, băncile, societăŃile de asigurări, fondurile mutuale, societăŃile de investiŃii financiare etc.

6 Ne referim aici la conceptul de risc în accepŃiunea sa recunoscută în majoritatea lucrărilor de finanŃe, respectiv de variabilitate a indicatorilor de performanŃă. În accepŃiunea sa de posibilitate de apariŃie a unei pierderi, ideea că un investitor ar prefera un proiect mai riscant este sinonimă cu iraŃionalitatea acestuia, fără a fi compensat printr-o posibilitate suplimentară de a câştiga. 7 Societate comercială cu răspundere limitată având drept unic asociat ANSVM şi ca obiect principal de activitate operarea sistemului electronic de tranzacŃionare purtând acelaşi nume.


8

5. Organele de supraveghere constituie, de asemenea, organisme indispensabile desfăşurării normale a tranzacŃiilor pe piaŃa financiară. Spre exemplu, Comisia NaŃională a Valorilor Mobiliare, înfiinŃată prin Legea nr.52/1994, reprezintă o autoritate administrativă autonomă având drept misiune:

• asigurarea bunei funcŃionari a pieŃei valorilor mobiliare; • asigurarea protecŃiei investitorilor împotriva practicilor neloiale, abuzive şi

frauduloase; • stabilirea cadrului activităŃii intermediarilor şi agenŃilor de valori mobiliare. 6. De multe ori, guvernele şi alte instituŃii implicate în procesul guvernării se

constituie ca operatori pe piaŃa financiară. Rolul acestora nu este numai legat de procesul legislativ, cu implicaŃii directe asupra pieŃei financiare (inclusiv prin impozitele şi taxele instituite), dar şi de calitatea de emitent al unor titluri de valoare tranzacŃionate pe această piaŃă (bonuri de tezaur emise de Stat, obligaŃiuni municipale etc.).

7. PieŃele organizate însele, ca instituŃii, apar ca operatori pe piaŃă prin reglementări menite a asigura funcŃionalitatea pieŃei, dar şi prin comisioane, ce determină modificarea judecăŃilor investitorilor. În România, astfel de pieŃe sunt Bursa de Valori din Bucureşti (BVB) şi PiaŃa extrabursieră RASDAQ.

Pentru o bună funcŃionare a pieŃei, în ansamblul său, un rol fundamental îl deŃin profesioniştii ce acŃionează fie în domeniul evaluării titlurilor financiare, fie în cel al gestiunii de portofoliu, cele două domenii fiind puternic interconectate. Evaluatorul, pe baza informaŃiilor de care dispune, estimează o valoare „corectă” pentru titlurile financiare analizate. Pe seama acestor estimări, achiziŃia sau vânzarea diferitelor acŃiuni, obligaŃiuni etc. este realizată la momentul oportun din punctul de vedere al investitorilor, asigurându-se astfel un management performant al portofoliului.

Calitatea procesului de evaluare şi, implicit, performanŃa portofoliului depind de cantitatea şi calitatea datelor disponibile. Printre factorii care pot crea probleme în modelarea proceselor apărute în gestiunea portofoliului se numără:

1) numărul de informaŃii disponibile, precum şi informaŃiile folosite efectiv; 2) costurile de prelucrare a informaŃiilor; 3) valorile diferite ale cursurilor de cumpărare, respectiv de vânzare, ale titlurilor

tranzacŃionate; 4) fiscalitatea şi costurile de tranzacŃie practicate; 5) nestaŃionaritatea preŃurilor activelor pe piaŃă pe parcursul perioadei analizate; 6) perioadele în care titlurile nu se tranzacŃionează; 7) volumul tranzacŃiilor. Conform teoriei clasice a portofoliului, piaŃa este

caracterizată printr-un grad semnificativ de lichiditate, dacă nu chiar prin lichiditate perfectă. Practicienii ce acŃionează pe piaŃa de capital recunosc gradul de lichiditate mai redus ce caracterizează anumite titluri, în evaluarea acestora şi în managementul portofoliilor formate din aceste titluri fiind necesară aplicarea unor tehnici speciale;

8) pieŃele nonconcurenŃiale. Teoretic, participanŃii pe piaŃă sunt caracterizaŃi prin puteri în negociere relativ egale. În această ordine de idei, nici un participant la tranzacŃii nu are capacitatea de a influenta piaŃa, în mod individual, într-o manieră semnificativă. În realitate, există un număr de agenŃi care deŃin un număr mare de titluri şi capitaluri disponibile de mari dimensiuni, care pot „deplasa” cursurile bursiere într-un sens sau altul.

8. VALORILE MOBILIARE


9

Valorile mobiliare (titlurile financiare) reflectă modul de existenŃă a activelor nebancare, putând fi definite ca titluri de valoare emise şi tranzacŃionate pe piaŃa de capital, ce conferă titularilor dreptul de coproprietate sau creanŃă asupra emitentului. Trei elemente esenŃiale caracterizează valorile mobiliare8:

1) valorile mobiliare sunt instrumente negociabile. Negociabilitatea constă în posibilitatea transmiterii valorilor mobiliare către alte persoane pe baza mecanismului cerere/ofertă şi cu respectarea prescripŃiilor imperative ale legislaŃiei în vigoare;

2) valorile mobiliare pot fi emise în formă materială sau evidenŃiate prin înscrieri în cont. În practică, locul acŃiunilor materializate este luat de acŃiunile dematerializate;

3) valorile mobiliare conferă deŃinătorilor lor drepturi patrimoniale şi nepatrimoniale. Aceste drepturi decurg din caracteristicile emisiunii de valori mobiliare (dreptul de coproprietate, dreptul la vot, dreptul de a obŃine o remunerare – dividend sau dobândă – dreptul de creanŃă, dreptul de preempŃiune etc.).

Titlurile primare sau titlurile financiare în sens restrâns sunt cele emise de utilizatorii de fonduri pentru mobilizarea capitalului propriu – numite şi instrumente de proprietate (engl., equity instruments) – şi cele folosite pentru atragerea capitalului de împrumut – numite şi instrumente de datorie (engl., debt instruments); în prima categorie intră acŃiunile, iar în a doua, obligaŃiunile.

Produsele primare ale pieŃei de capital sunt acŃiunile, obligaŃiunile şi produsele speciale generate de acŃiuni (drepturi de subscriere, de atribuire şi warante).

AcŃiunile sunt titluri financiare negociabile, indivizibile, emise de o companie sau o societate comercială pentru constituirea, mărirea sau restructurarea capitalului propriu. Ele reprezintă fracŃiuni de valoare egală ale capitalului social al unei societăŃi pe acŃiuni sau în comandită pe acŃiuni, care au o anumită valoare nominală şi care desemnează raportul juridic dintre deŃinătorul de acŃiuni şi societatea emitentă. Din punct de vedere juridic, acŃiunea este însemnul prin care dreptul acŃionarului este încorporat, adică un titlu de credit constatator al drepturilor şi al obligaŃiilor ce decurg din calitatea de acŃionar.

ObligaŃiunile9 sunt instrumente de credit, pe termen mediu şi lung, emise de societăŃi comerciale sau de organisme ale administraŃiei centrale şi locale. ObligaŃiunile certifică deŃinătorului dreptul de a încasa o dobândă şi de a recupera suma investită dintr-o dată la scadenŃă sau în tranşe pe durata de viaŃă. ObligaŃiunile sunt titluri de creanŃă negociabile.

ACłIUNE (comună) OBLIGAłIUNE

Definire

Parte din capitalul unei societăŃi pe acŃiuni. Ansamblul acŃiunilor constituie capitalul social.

FracŃiune dintr-un împrumut făcut de o firmă, de o colectivitate

publică sau de stat.

Rolul deŃinătorului în gestiunea organismului

emitent

Drept de vot în Adunarea Generală a

AcŃionarilor.

În principiu, nici un rol.

Veniturile pentru titularul titlului

Dividende (legate de rezultatele firmei).

Dobânzi a căror sumă este în mod obligatoriu vărsată de

emitent.

Riscurile asumate de proprietarul titlului

Riscuri mai mari: − risc de evoluŃie nefavorabilă a afacerilor firmei (nu primeşte

dividende); − riscul de a pierde fondurile

investite, în cazul lichidării firmei.

Riscuri mai mici: − riscul de nerambursare

(dispare în cazul unei garanŃii de stat);

− în cazul lichidării firmei, creditorii au prioritate în faŃa

8 Anghelache, Gabriela, Bursa şi piaŃa extrabursieră, Editura Economică, Bucureşti, 2000, p.30 9 Anghelache, Gabriela, Bursa şi piaŃa extrabursieră, Editura Economică, Bucureşti, 2000, p.39-41.


10

acŃionarilor. Durata de viaŃă Nelimitată. Limitată, până la scadenŃă.

Valorile mobiliare emise de stat10 sunt titluri considerate fără risc în rândul

investitorilor (răscumpărarea de către emitent fiind sigură), emise de stat în vederea finanŃării cheltuielilor publice. Principalele tipuri de valori mobiliare emise de stat sunt: biletele de tezaur, bonurile de tezaur, obligaŃiunile de stat şi obligaŃiunile municipale (comunale).

Titlurile derivate11 sunt produse bursiere rezultate din contracte încheiate între emitent (vânzător) şi beneficiar (cumpărător) şi care dau acestuia din urmă drepturi asupra unor active ale emitentului la o anumită scadenŃă viitoare (la termen), în condiŃiile stabilite prin contract. Spre deosebire de titlurile primare, ele nu dau deŃinătorului lor, drepturi asupra veniturilor monetare nete ale emitentului, ci asupra unor active diverse, cum ar fi: titluri financiare, valute, mărfuri etc. Totodată, deoarece existenŃa şi valoarea de piaŃă a acestor titluri depind de activele la care se referă, ele se numesc titluri derivate12.

Contractul futures este o înŃelegere între două părŃi de a vinde, respectiv cumpăra un anumit activ – marfă, titlu financiar sau instrument monetar – la un preŃ stabilit, cu executarea contractului la o dată viitoare. Caracteristicile care fac din acest contract un titlu financiar rezultă din următoarele: obligaŃiile părŃilor sunt stipulate într-un document standardizat (contractul) negociabil pe piaŃa secundară sau la bursele care fac tranzacŃii futures; creditorul obligaŃiei contractuale are de ales între două variante: să accepte la scadenŃă executarea în natură prin preluarea activului care reprezintă obiectul contractului sau să vândă contractul până la scadenŃă (simetric debitorul poate să-şi onoreze obligaŃia în natură sau să-şi anuleze poziŃia de debitor prin cumpărarea de la bursă a aceluiaşi tip de contract); contractele sunt cotate zilnic făcând ca valoarea lor de piaŃă să fluctueze în funcŃie de raportul cerere/ofertă.

Contractul forward este o înŃelegere între două părŃi, emitent şi deŃinător, convenită la momentul t0, prin care deŃinătorul se angajează să cumpere un activ de bază la o dată viitoare T (T>t0) – data expirării, numită şi dată de livrare, la preŃul stabilit iniŃial – preŃ de livrare (engl., delivery price), contract care se încheie pe pieŃele OTC. PreŃul de livrare al contractelor forward are aceeaşi semnificaŃie cu preŃul de exerciŃiu al opŃiunilor dar, deŃinătorul contractului forward nu are posibilitatea să aleagă între a cumpăra sau nu activul de bază, ca în cazul opŃiunilor. El nu plăteşte nimic înainte, nici un fel de primă. Un contract forward are pe toată durata lui o valoare care depinde, cel puŃin, de timp şi de preŃul activului de bază, dar şi de momentul încheierii lui. Această valoare se numeşte valoare forward.

OpŃiunile sunt contracte cotate la bursă, care se încheie între un vânzător (engl., writer) şi un cumpărător (engl., holder).

Produsele sintetice13 rezultă din combinarea de către societăŃile financiare a unor active financiare diferite şi crearea pe această bază a unui instrument de plasament nou.

9. GESTIUNEA PORTOFOLIULUI

10 Anghelache, Gabriela, Bursa şi piaŃa extrabursieră, Editura Economică, Bucureşti, 2000, p.41-42. 11 Ionescu, E., PieŃe de capital şi titluri de valoare, Editura FundaŃiei România de Mâine, Bucureşti, 2003, p.56-60. 12 Popa, I., op.cit, p.37-38. 13 Popa, I., op.cit., p.39.


11

Un portofoliu constituie o grupare de active. Gestiunea portofoliilor reprezintă constituirea de grupări de active, astfel încât evoluŃia preŃurilor de pe piaŃă ale acestora să asigure atingerea obiectivelor de rentabilitate definite de investitor, cu respectarea restricŃiilor în termeni de risc, determinate de alocarea activelor. Se pot considera două tipuri de gestiune a portofoliului, respectiv, statică şi dinamică14. Prin gestiune statică (engl. buy and hold), se fixează la momentul iniŃial structura portofoliului, care se menŃine neschimbată pe parcursul întregii perioade de gestiune. Majoritatea modelelor din teoria financiară a portofoliului, devenite deja clasice, abordează această problematică în contextul gestiunii statice.

În gestiunea dinamică autofinanŃată (engl. self – financed portofolio), nu se efectuează nici un aport suplimentar de capital (dar nici nu se retrag fonduri) în perioada de gestiune. În aceste condiŃii, există posibilitatea ca structura portofoliului să se modifice în timp, în funcŃie de apariŃia unor noi informaŃii disponibile.

10. ORGANIZAREA GESTIUNII PORTOFOLIULUI

ŞI PROCESUL DE INVESTIRE În practică, în formarea de portofolii se consideră că există două viziuni:

abordările bottom-up şi top-down15. Abordarea bottom-up constituie abordarea tradiŃională în gestiunea de

portofoliu. Aceasta se concentrează asupra selecŃiei individuale a activelor. ObŃinerea unor performanŃe superioare prin această modalitate de gestiune a portofoliului este dată de abilitatea managerului de a selecŃiona titlurile care realizează o performanŃă superioară celei medii înregistrate la nivelul aceleiaşi clase de active sau aceluiaşi sector.

Abordarea top-down acordă importanŃă, înainte de toate, alegerii pieŃelor pe care se va investi, idee fundamentată pe concluziile anumitor studii care susŃin că repartiŃia între diferite clase de active a determinat cea mai mare parte a performanŃelor unui portofoliu. În acest context, prin piaŃă se pot delimita: piaŃa titlurilor de un anumit tip (acŃiuni, obligaŃiuni etc.), diferite pieŃe naŃionale pentru o gestiune în context internaŃional etc.

Concret, procesul de investire top-down este segmentat în trei faze. Cele trei faze ale procesului de gestiune sunt:

- alocarea strategică a activelor; - alocarea tactică; - selectarea activelor. Alocarea strategică a activelor reprezintă prima etapă în procesul de gestiune,

condiŃionând performanŃa viitoare a portofoliului. Etapa constă în alegerea structurii portofoliului, în sensul repartizării între diferitele clase de active, în funcŃie de obiectivele investitorului. În aceste condiŃii, devine extrem de important de definit benchmark-ul, respectiv portofoliul de referinŃă. Alocarea strategică implică un interval lung de timp, stabilit de un comitet de gestiune. De obicei, orizontul de investire considerat este de aproximativ cinci ani.

Alocarea tactică constă în ajustarea periodică a compoziŃiei portofoliului, pentru a Ńine cont de oportunităŃile de investire pe termen scurt, prin modificarea ponderilor claselor de active, raportate la portofoliul de referinŃă, în limitele restricŃilor 14 Gourieroux, Christian; Scaillet, Olivier; Szafarz, Ariane, Econometrie de la finance. Analyses historiques, Editura Economică, Paris, 1997, p. 86-87. 15 Amec, Noel; Le Sourd, Veronique, Theorie du Portefeuille et Analyse de sa Performance, Editura Economică, Paris, 2002.


12

admise. Printre metodele utilizate în acest scop, una dintre cele mai cunoscute o constituie market timing, reprezentând creşterea sau diminuarea sensibilităŃii portofoliului, în funcŃie de scenariile privind evoluŃia viitoare a pieŃei – de creştere sau de scădere. Sensibilitatea unui portofoliu, în acest context, poate fi definită ca fiind modificarea în puncte procentuale a rentabilităŃii acestuia, determinată de modificarea cu un punct procentual a rentabilităŃii pieŃei.

11. CALCULUL RENTABILITĂłII

Rentabilitatea este definită uneori sub formă de câştig obŃinut ca urmare a deŃinerii unei anumite valori mobiliare pe o anumită perioadă de timp, respectiv se poate vorbi de o rentabilitate calculată în termeni absoluŃi. În această accepŃiune, conceptul se identifică perfect cu cel de profitabilitate. Pentru o acŃiune, rentabilitatea, în termeni absoluŃi, este dată de dividendele încasate de acŃionari şi de creşterile de curs bursier16, iar pentru o obligaŃiune – de anuităŃile încasate şi de diferenŃa dintre preŃul de înstrăinare (prin încasare a preŃului de răscumpărare, la scadenŃă, sau prin vânzare a titlului, la un moment anterior acestuia) şi cel de achiziŃie a titlului, calculele fiind realizate după deducerea impozitelor şi costurilor de tranzacŃie implicate de operaŃiile desfăşurate.

AcŃiunile comune sunt titluri financiare care oferă posesorilor acestora: - dreptul de vot în Adunarea Generală a AcŃionarilor; - dreptul de a participa la conducerea firmei; - dreptul la o parte din profiturile variabile ale firmei. Totuşi, nu este

obligatoriu ca acŃionarii să încaseze în fiecare an dividende, decizia de distribuire, precum şi suma distribuită fiind decise de către Adunarea Generală a AcŃionarilor;

- dreptul de proprietate asupra unui procent din activul de lichidare al firmei emitente, în caz de faliment al acesteia.

Pe lângă aceste drepturi, ce se constituie ca avantaje pentru acŃionari, investiŃiile în acŃiuni pot fi mai riscante decât cele în obligaŃiuni întrucât:

- dividendele fiind variabile, există posibilitatea unui câştig mai substanŃial, dar în condiŃiile unui risc mai ridicat;

- la lichidarea firmei, acŃionarii sunt ultimii în ceea ce priveşte recuperarea capitalului investit;

- firma nu are obligaŃia distribuirii de dividende periodic, aşa cum este cazul cupoanelor obligaŃiunilor. Deci pot exista exerciŃii financiare în care acŃionarii să nu încaseze nimic, deşi firma este profitabilă, pentru că s-a decis reinvestirea în totalitate a profitului, în vederea asigurării creşterii economice a firmei;

- nedistribuirea de dividende nu va induce iniŃierea procedurii de faliment ca în cazul neplăŃii cupoanelor către creditorii obligatari. Cu alte cuvinte, acŃiunea (comună) oferă dreptul, dar nu şi obligaŃia de a încasa dividende.

AcŃiunile preferenŃiale, cel puŃin cele „clasice”, se diferenŃiază de acŃiunile comune, în primul rând, prin dreptul pe care îl oferă la încasarea unor dividende fixe, indiferent de mărimea profiturilor obŃinute de firma emitentă. DeŃinerea unor astfel de acŃiuni oferă şi alte avantaje:

• o variabilitate a câştigurilor mai redusă decât în cazul acŃiunilor comune, dar mai mare decât în cazul obligaŃiunilor;

• prioritate la lichidare, înaintea acŃionarilor posesori de acŃiuni comune;

16 Nu am luat aici în calcul posibilitatea obŃinerii unor avantaje conexe, materializate, în final, în

câştiguri în termeni monetari, date de poziŃia de control a deciziilor financiare ale firmei pentru acŃionarii semnificativi.


13

• siguranŃă mai mare la încasare, pentru că dividendele aferente acŃiunilor obişnuite nu pot fi distribuite decât după plata dividendelor aferente acŃiunilor preferenŃiale.

Rentabilitatea scontată este rentabilitatea aşteptată de investitor, iar determinarea ei presupune o estimare a fluxurilor viitoare de venituri ale societăŃii emitente.

Cea mai utilizată metodă de măsurare a rentabilităŃii o constituie extrapolarea statistică a rentabilităŃilor, având la bază ipoteza că tendinŃa de evoluŃie se va păstra. Rentabilitatea unei valori mobiliare se va obŃine calculând media rentabilităŃilor înregistrate anterior.

12. ATITUDINEA INVESTITORILOR FAłĂ DE RISC

DicŃionarul explicativ al limbii române defineşte riscul ca fiind posibilitatea de a ajunge într-o primejdie, de a avea de înfruntat un necaz sau de a suporta o pagubă; pericol posibil.

FinanŃe, ghid propus de The Economist Books 17 defineşte riscul drept pericolul de a înregistra o pierdere. Pentru riscurile asumate, investitorii obŃin un câştig. În general, cu cât riscul este mai mare, cu atât mai substanŃiale vor fi câştigurile. Despre cei care se menŃin pe linia de siguranŃă (de exemplu, cumpărând numai obligaŃiuni guvernamentale) se spune că au aversiune faŃă de risc.

DicŃionarul de economie18 defineşte riscul ca fiind un eveniment sau proces nesigur şi probabil, care poate cauza o pagubă, o pierdere într-o activitate, operaŃiune sau activitate economică.

Astfel, riscul care caracterizează un anumit titlu, are două componente: - riscul sistematic - riscul nesistematic. Riscul sistematic (risc de piaŃă) este o măsură a modului în care valorile

mobiliare covariază cu economia/piaŃa şi nu poate fi eliminat prin diversificarea portofoliului. El este legat de modul în care principalii indicatori macroeconomici (produsul intern brut, rata medie a dobânzii, cursul valutar) variază în timp, variaŃia fiecărui indicator în parte reprezentând un risc.

Riscul inflaŃiei reprezintă posibilitatea ca valoarea viitoare a unui activ sau a unui venit să fie erodată de efectul inflaŃiei asupra monedei naŃionale.

Riscul ratei dobânzii reprezintă posibilitatea ca valoarea unui instrument de credit cu dobândă fixă să scadă ca urmare a creşterii generale a ratelor dobânzii.

Riscul de credit reprezintă posibilitatea ca un debitor să nu-şi plătească o obligaŃie în conformitate cu un angajament luat.

Riscul capitalului reprezintă posibilitatea ca valoarea capitalului investit să scadă.

Riscul nesistematic (diferenŃiat) este specific fiecărei valori mobiliare şi se reduce pe măsura diversificării portofoliului de valori mobiliare, fiind compus din:

A. riscul specific fiecărei acŃiuni, datorat fluctuaŃiilor în comportamentul economic al societăŃii emitente. In funcŃie de factorii care determină aceste fluctuaŃii, riscul specific se compune din:

- riscul economic (operaŃional) datorat variabilităŃii rentabilităŃii economice determinate de ponderea capitalului fix în cifra de afaceri;

17 xxx, FinanŃe, ghid propus de The Economist Books, Editura All, Bucureşti, 2001 18 Dobrotă, NiŃă (coordonator), DicŃionar de economie, Editura Economică, Bucureşti, 2000


14

- riscul financiar care apare la variabilitatea rentabilităŃii financiare din cauza gradului de îndatorare;

- riscul de faliment determinat de variabilitatea trezoreriei nete din cauza gestiunii echilibrului financiar (riscul de a ajunge în imposibilitatea onorării datoriilor contractuale);

B. riscul specific ramurii industriale de care aparŃine societatea emitentă este determinat de poziŃia pe care o ocupă ramura industrială respectivă atât pe piaŃa internă, cât şi pe cea internaŃională. PoziŃia ramurii pe piaŃă este determinată în principal de cererea pentru produsele şi serviciile realizate în ramura respectivă, de sursele de aprovizionare, de motivaŃia personalului angajat şi de implicarea statului în susŃinerea ramurii.

13. CRITERIUL RENTABILITATE – RISC

Criteriul rentabilitate – risc (engl., mean-variance criteria) presupune alegerea

investiŃiei care are rentabilitatea medie estimată maximă – max E (R), în condiŃiile unui risc dat, σ (R), respectiv selectarea investiŃiei caracterizată printr-un risc minim σ (R) min, pentru un anumit nivel al rentabilităŃii medii estimate – E (R). În teoria financiară, agenŃii economici sunt consideraŃi a fi caracterizaŃi prin aversiune faŃă de risc indiferent de nivelul averii de care dispun. În aceste condiŃii, criteriul maximizării utilităŃii medii estimate – E (u(w)) va fi echivalent cu criteriul risc – rentabilitate. Pentru a demonstra acest lucru pornim de la următoarele premise:

w = w0 (1+R), R = 0w

w∆→E (w) =w0 x E(R)

E(R), σ2R– date şi En-1(R) =0 şi E(Rn) =0 pentru n ≥ 3 unde: - w = averea finală a investitorului; - w0 = averea iniŃială a investitorului;

- R = 0w

w∆– rentabilitatea investiŃiei.

E(R) este diferit de zero, însă orice putere a lui E(R) mai mare decât 1 este un număr ce poate fi aproximat cu zero. În acelaşi timp, speranŃa matematică a lui R la orice putere este considerată suficient de mică pentru a putea fi neglijată. În aceste condiŃii, distribuŃia lui R va fi caracterizată numai prin indicatorii medie şi dispersie, ceilalŃi indicatori, momente de ordin mai mare decât 3, vor putea fi aproximaŃi cu zero E((R-Rmediu)).

14. CONCEPTUL DE EFICIENłĂ A PIEłEI FINANCIARE


15

Fiecare dintre aceste tipuri de eficienŃă are ca efect, în mod individual, facilitatea

realizării scopului general al pieŃei; ele sunt înglobate în conceptul de piaŃă perfectă, însă acesta din urmă este un concept mai larg care presupune îndeplinirea a patru condiŃii:

1. ConcurenŃa perfectă, ceea ce are ca implicaŃie pe piaŃa bunurilor şi serviciilor faptul că preŃul este predeterminat de piaŃă, iar producătorii furnizează bunuri şi servicii la un cost mediu minim, egalând costul marginal cu cel mediu la nivelul preŃului de pe piaŃă. În cazul pieŃei financiare, concurenŃa perfectă presupune faptul că toŃi agenŃii participă la formarea preŃului unui activ, neavând însă puterea de a-l influenŃa individual, aceştia doar preluând cursul astfel format pe piaŃă.

Această condiŃie se regăseşte în conceptul de eficienŃă alocativă, definit prin situaŃia care nu permite o altă alocare pe piaŃă care să aducă unui operator o creştere a bunăstării fără a afecta un alt operator în sensul scăderii bunăstării acestuia; în contextul pieŃei financiare, eficienŃă alocativă presupune faptul că preŃurile activelor transmit semnale corecte asupra riscului acestora, înglobând prime de risc adecvate şi determinând o alocare corectă către proiectele cu cea mai mare rentabilitate în condiŃii de risc identic, ceea ce implică că pe o piaŃă eficientă alocativă ratele marginale de rentabilitate se vor ajusta în funcŃie de risc.

2. Toate activele de pe piaŃă sunt perfect divizibile şi tranzacŃionabile, costurile de tranzacŃie şi fiscalitatea sunt inexistente, nu există reglementări ce ar îngreună accesul pe piaŃă al operatorilor sau care ar restricŃiona libera concurenŃă.

Această caracteristică se regăseşte în conceptul de eficienŃă operaŃională. Totuşi, se poate considera că eficienŃa operaŃională este prezentă şi în cazul în

care există comisioane de tranzacŃie, atât timp cât serviciile de intermediere sunt prestate la costuri minime, comisioanele nefiind excesive şi furnizând o rentabilitate corectă intermediarilor.

3. TransparenŃa, ceea ce presupune egalitatea accesului la informaŃie al tuturor operatorilor de pe piaŃă, simultan şi instantaneu apariŃiei evenimentului ce constituie conŃinutul acesteia, informaŃia fiind totodată gratuită.

TransparenŃa corespunde eficienŃei informaŃionale, ceea ce se transpune pe piaŃa financiară în reflectarea instantanee, de către preŃul activelor, a tuturor informaŃiilor disponibile. Totuşi, spre deosebire de transparenŃa totală, o piaŃă financiară poate fi eficientă din punct de vedere informaŃional şi în condiŃiile în care informaŃia nu este în totalitate gratuită, existând costuri de acces la informaŃii, însă nu semnificative.

4. RaŃionalitatea operatorilor de pe piaŃă, în condiŃiile în care aceştia au ca obiectiv maximizarea utilităŃii consumului, pe piaŃa bunurilor şi serviciilor sau maximizarea utilităŃii averii lor totale, pe piaŃa financiară. Aceştia acŃionează pe piaŃă, urmărind obiectivul mai sus-amintit, iar deciziile luate de ei nu sunt influenŃate de considerente de altă natură (obişnuinŃă etc.).

15. EFICIENłA INFORMAłIONALĂ A PIEłEI FINANCIARE


16

EficienŃa informaŃională a pieŃei financiare este definită prin situaŃia în care preŃurile activelor înglobează şi reflectă, complet şi instantaneu, informaŃiile disponibile pe piaŃa financiară. Conceptul se află la baza celorlalte tipuri de eficienŃă. De aceea, toate studiile ce analizează eficienŃa pieŃei financiare se focalizează în zona modelării pieŃei eficiente informaŃional, a definirii şi analizei gradelor de eficienŃă informaŃională şi a testării eficienŃei informaŃionale a unei anumite pieŃe.

Modelele pieŃei eficiente, din punct de vedere informaŃional, sunt: Modelul fair game Modelul fair game, ale cărui baze au fost puse de E. Fama (1970)19, sintetizează într-un set de ecuaŃii principala consecinŃă a prezenŃei eficienŃei informaŃionale pe piaŃa financiară: imposibilitatea, indiferent de strategia de tranzacŃionare, de a obŃine rentabilităŃi suplimentare, considerate anormale în raport cu riscul asumat. Modelul submartingal ImplicaŃia principală a acestui model este faptul că orice strategie de tranzacŃionare activă, bazată pe setul de informaŃii IT s-ar aplica, aceasta nu poate furmiza o rentabilitate suplimentară aplicării strategiei buy and hold (cumpără şi păstrează titlul pe o perioadă îndelungată de timp, de peste un an). O asfel de strategie de tranzacŃionare activă poate lua forma unor reguli mecanice de tranzacŃionare (reguli-filtru), ce definesc condiŃiile în care un investitor păstrează un titlu în portofoliu, îl vinde şi păstrează lichidităŃi sau procedează la operaŃiuni short sell (vânzări în lipsa titlului). Modelul random walk

Bazele modelului random walk au fost puse de Bachelier (1905)20, care a utilizat pentru prima dată analiza statistică în studiul comportamentului cursurilor bursiere, şi apoi, mai târziu, de M. Kendall (1953)21, care a analizat seriile de timp generate de evoluŃia cursurilor bursiere ajungând la concluzia că acestea se comportă aleator.

Modelul în sine a fost formulat şi testat de către E. Fama şi M. Miller (1972). Acesta înglobează două ipoteze:

- cursurile bursiere reflectă complet şi instantaneu informaŃiile disponibile despre activul cotat; în consecinŃă, variaŃiile succesive ale cursurilor sunt independente între ele şi acelaşi lucru este valabil şi pentru rentabilităŃi;

- variaŃiile cursurilor sunt identic distribuite.

16. FORMELE DE EFICIENłĂ INFORMAłIONALĂ

19 Fama, Eugene – Efficient Capital Market: A.Review of Theory and Empirical Work, Journal of Finance, 25 May 1970, pag.34-105 20 Bachelier, Louis, Theorie de la Speculation, Paris: Gauthier –Villars, 1900 21 Kendall, Maurice G., The Analysis of Economic Time-Series, Part.I: Prices, Journal of the Royal Statistical Society, 96 (Part.I, 1953)


17

EficienŃa informaŃională în formă slabă O piaŃă manifestă forma slabă de eficienŃă informaŃională dacă preŃurile

activelor tranzacŃionale reflectă insantaneu şi complet întreaga istorie a cursurilor acestora. Aceasta se traduce în imposibilitatea obŃinerii de profituri excedentare consistente din tranzacŃii inspirate de studierea istoriei cursurilor activelor. Astfel, informaŃiile relevante sunt reduse la istoria cursurilor activelor, acestea fiind instantaneu şi complet încorporate în preŃul curent al activelor. EficienŃa informaŃională în formă semiforte InformaŃiile considerate relevante sunt, de data aceasta, pe lângă istoria cursurilor, toate informaŃiile public disponibile: situaŃiile financiare şi notele la aceste situaŃii financiare, delaraŃii ale reprezentanŃilor firmei în ceea ce priveşte profitul pe diferite perioade mai mici de un an, anunŃurile făcute de firmă cu privire la activitatea sa, alte informaŃii publice legate de perspectiva economică generală şi de economia naŃională etc.

În măsura în care devin publice, aceste informaŃii sunt integrate instantaneu şi complet de către preŃul curent al activelor, ceea ce nu permite obŃinerea de profituri excedentare consistente din tranzacŃii bazate pe aceste informaŃii. EficienŃa informaŃională în formă forte Această formă de eficienŃă reprezintă nivelul cel mai avansat de eficienŃă, a cărui existenŃă este teoretică. InformaŃiile relevante înglobate de cursul prezent al activelor sunt, la acest nivel, atât informaŃiile publice, cât şi cele particulare, privilegiate, ceea ce face ca nici măcar managerii, analiştii financiari sau traderii, de fapt toŃi cei ce au acces la astfel de informaŃii din interior (inside information), să nu poată obŃine rentabilităŃi excedentare consistente tranzacŃionând pe baza acestora. Altfel spus, nu se pot obŃine sub nici o formă profituri excedentare consistente.

17. ANALIZA TEHNICĂ

Analiza tehnică a pieŃelor de valori mobiliare a fost dezvoltată de practicieni, iar valoarea sa este pusă sub semnul întrebării în mediul universitar şi al cercetărilor. În fapt, analiza tehnică este axată exclusiv pe studiul datelor interne ale pieŃei. Ideea pe care se bazează este că factorii economici, financiari, politici şi psihologici, care influenŃează formarea cursurilor, sunt conŃinuŃi în mişcările cererii şi ofertei de pe piaŃă şi că observarea volumelor tranzacŃiilor şi a variaŃiilor cursurilor este suficientă în anticiparea evoluŃiei cursurilor.

Specialiştii din domeniu s-au împărŃit în două tabere: 1) adepŃii metodei sunt de părere că studierea graficelor ar putea permite, chiar cu rigurozitate, precizarea perioadelor potrivite fie pentru cumpărare, fie pentru vânzare, precum şi descoperirea pragului de modificare a trendului. Analiza grafică este propusă pentru evidenŃierea tendinŃei generale a pieŃei, precum şi pentru abordarea la nivelul titlurilor individuale; 2) economiştii teoreticieni şi mediul academic resping metoda grafică, considerând-o un demers tehnic, fără o bază ştiinŃifică şi fără valoare euristică.

Putem spune că scopul principal al analizei grafice a indicelui bursier constă în stabilirea evoluŃiei pe termen lung şi în previzionarea schimbărilor de tendinŃă. Prin analiza grafică se încearcă detectarea zonelor în care piaŃa bursieră trece din starea de creştere în cea de scădere sau invers.

În practică, metoda grafică şi-a dovedit o anumită utilitate, dar ea capătă mai multă consistenŃă dacă este însoŃită de o analiză statistică.


18

18. ANALIZA FUNDAMENTALĂ În funcŃie de informaŃiile disponibile şi de rapiditatea integrării lor în previziunile

de cursuri există, după E. Fama, trei forme de eficienŃă informaŃională: a. EficienŃa slabă. Pentru integrarea evoluŃiei cursurilor trecute în anticipările

de cursuri viitoare se analizează coeficientul de autocorelare a dispersiilor (împrăştierilor) cursurilor trecute: se iau două serii cronologice de cursuri trecute, cu un interval (lag) zilnic, săptămânal sau lunar între cursurile care se studiază şi se calculează corelaŃia dintre variaŃiile pozitive şi negative, în raport cu media cursurilor luate două câte două.

Coeficientul pozitiv de autocorelare indică, în general, o creştere a unui curs anterior (t) faŃă de medie, dacă este urmată de o creştere a cursului următor (t+1). El este rareori negativ dacă o creştere a unui curs anterior (t) este urmată de o scădere a cursului următor (t+1).

b. EficienŃa semiforte. Această stare presupune integrarea imediată în noul curs a oricărei informaŃii cu caracter public privind patrimoniul firmei, rezultatele ei, dividendele, distribuirea de acŃiuni gratuite, introducerea în bursă etc. Măsurarea se face comparând autocorelarea cursurilor dinainte de furnizarea în public a informaŃiei cu cea după momentul difuzării ei publice. Dacă coeficientul de autocorelare este zero, înseamnă că evoluŃia cursurilor este aleatorie, eventualele variaŃii de curs fiind determinate de alŃi factori imprevizibili decât istoria cursurilor şi informaŃia difuzată public.

c. EficienŃa forte. În acest caz are loc integrarea rapidă în preŃurile de piaŃă a tuturor informaŃiilor disponibile despre titlul tranzacŃionat, inclusiv a informaŃiilor privilegiate. Nici măcar cei iniŃiaŃi nu mai pot face anticipări pertinente asupra evoluŃiei viitoare a cursurilor pe o astfel de piaŃă, deoarece au fost integrate toate informaŃiile despre valoarea intrinsecă a titlului. Nimeni nu mai poate face speculaŃii, iar tranzacŃiile se fac pe baza criteriului valorii actualizate nete nule.

O analiză statistică curentă priveşte numărul şi procentul de creştere/scădere a indicelui pieŃei sau a diferitelor titluri tranzacŃionate, identificarea trendului indicelui bursier şi a perspectivei inversării acestuia etc.

19. RENTABILITATEA ŞI RISCUL PORTOFOLIILOR

Astfel, pentru a lua în considerare fluxurile de capitaluri, se pot avea în vedere

mai multe metode, precum metoda ratei de rentabilitate ponderate de capitaluri, metoda ratei interne de rentabilitate sau metoda ratei de rentabilitate ponderate de perioade.

Metoda ratei de rentabilitate ponderată de capitaluri consideră că rentabilitatea portofoliului este dată de raportul dintre variaŃia portofoliului pe parcursul perioadei şi media capitalurilor investite pe parcursul perioadei. PerformanŃa portofoliului este, aşadar, determinată pe baza relaŃiei:

Metoda ratei interne de rentabilitate utilizează metodologia folosită pentru fundamentarea ratei interne de rentabilitate pentru cazul proiectelor de investiŃii reale22. Rentabilitatea portofoliului va rezulta prin rezolvarea ecuaŃiei:

22 Pentru fundamentele teoretice ale acestei metode, vezi: Dragotă Victor, Ciobanu Anamaria, Obreja Laura, Dragotă Mihaela, Management financiar, Editura Economică, Bucureşti, 2003, capitolul 16.


19

V0= Tp

Tti

p

in

1t )R1(

V

)R1(

Ct

++

+∑=

Metoda ratei de rentabilitate ponderată de perioade se bazează pe

descompunerea perioadei de analiza în n subperioade elementare, perioade caracterizate prin stabilitate a structurii portofoliului. Într-o perioadă de lungime T se vor produce mişcări de capital (şi, respectiv, modificări ale structurii portofoliului) la momentele ti, cu 1≤i≤n. Considerând Vti valoarea portofoliului exact înainte de modificarea structurii acestuia, iar Cti valoarea cash flow-urilor, cu Cti>0 pentru un aport, iar Cti¸<0 pentru o retragere, rentabilitatea portofoliului pentru o subperioadă se va putea calcula conform relaŃiei:

Rti= 1i1i

1i1ii

CtVt

)CtVt(Vt

−−

−−+

+−

În aceste condiŃii, rentabilitatea portofoliului pe întreaga perioadă va putea fi calculată conform relaŃiei:

Rp= [ ]T

1

i

n

1i

)Rt1( +∏=

– 1

Se consideră că această relaŃie caracterizează performanŃa unui portofoliu din perspectiva cuantificării activităŃii managerului de fonduri, independent de mişcările de capital, considerându-se că acesta nu le poate controla. În acest mod, se permite efectuarea de comparaŃii între performanŃele managerilor de portofoliu, într-o manieră obiectivă.

20. VALUE-AT-RISK În cazul metodei analitice (parametrice), factorii de risc sunt modelaŃi prin

variabile aleatoare, distribuite conform unei legi de distribuŃie teoretice, depinzând de un număr limitat de parametri. ProprietăŃile acestei legi permit estimarea quantilelor distribuŃiei şi deci VaR al unui portofoliu. Pentru simplificare, de cele mai multe ori se face apel la legea normală, dat fiind faptul că aceasta este caracterizată de numai doi parametri – media şi dispersia.

Pentru exemplificarea modului de calcul al VaR, vom considera şi noi cazul în care rentabilitatea portofoliului evoluează conform legii normale de distribuŃie.

Această metodă este utilizată de J.P.Morgan şi RiskMetrics. Metoda istorică (nonparametrică) se bazează pe seriile de date istorice privind

factorii de risc pentru a deduce o distribuŃie empirică a rentabilităŃilor portofoliului. Forma distribuŃiei nu este, aşadar, definită apriori. Se porneşte de la ipoteza staŃionarităŃii distribuŃiei (cu alte cuvinte, viitorul reproduce trecutul). Metoda depinde foarte mult de eşantionul istoric ales, care trebuie să fie suficient de cuprinzător pentru ca estimările să fie semnificative din punct de vedere statistic, dar şi suficient de scurt pentru ca factorii de risc să nu devină irelevanŃi în decursul timpului. În general, se recomandă o perioadă anterioară de cinci ani. Metoda este considerată a fi cea mai comodă.

Metoda Monte Carlo constituie o altă soluŃie pentru calculul VaR. Metoda nu ia în considerare ipoteze particulare legate de forma distribuŃiei. Prima etapă constă în identificarea factorilor de risc semnificativi şi imaginarea unui număr de stări de evoluŃie posibile, astfel încât să se poată evalua portofoliul pe orizontul de timp fixat.

21. MODELUL MARKOWITZ


20

Adoptarea deciziilor în condiŃiile ipotezei statice forte, deşi deciziile pot fi

considerate ca „obiective”, în sensul că pot fi justificate cu uşurinŃă, ridică problema relevanŃei unor indicatori din trecut asupra prognozelor, evident referitoare la viitor. O soluŃie ar putea fi dată de estimarea unei anumite rentabilităŃi viitoare şi cuantificarea riscului asociat acestei estimări prin dispersia sau abaterea medie pătratică a rentabilităŃilor istorice pe un interval de timp acceptabil din punctul de vedere al necesitaŃilor de modelare.

Pe o piaŃă financiară în care criteriul risc-rentabilitate este cel acceptat în alegerea plasamentelor, Markowitz evidenŃiază că toŃi investitorii, atât timp cât sunt raŃionali şi caracterizaŃi prin aversiune la risc, vor investi într-un set de portofolii caracterizate printr-o relaŃie specifică risc-rentabilitate. În cadrul acestui capital, vom prezenta elementele teoretice de bază ale modelului şi modul în care acesta poate fi utilizat practic.

Modelul lui Markowitz are la bază un număr de premise:23 1. Investitorii interpretează fiecare investiŃie posibilă numai din punctul de

vedere al rentabilităŃii anticipate şi al riscului (definit ca dispersie a ratei rentabilităŃii anticipate) pentru un orizont de timp 24.

2. ToŃi investitorii doresc maximizarea rentabilităŃii anticipate, considerând câştigurile ca un aspect favorabil şi varianta acestora ca fiind un aspect nedorit. Investitorii urmăresc să îşi maximizeze utilitatea medie aşteptată la sfârşitul orizontului de timp ales, iar aceasta presupune o funcŃie de utilitate crescătoare în raport cu rentabilitatea medie aşteptată şi descrescătoare în raport cu riscul.

3. După cum am prezentat în capitolul anterior, deŃinătorul de fonduri poate alege să investească într-o combinaŃie de n titluri dintr-o infinitate de combinaŃii posibile ale celor n titluri. În luarea în considerare a anumitor titluri pentru includerea în portofoliu trebuie să se Ńină seama şi de alte caracteristici ale acestora, în afara rentabilităŃii anticipate şi a riscului asociat acesteia.

Astfel, pentru anumite fonduri de investiŃii, un element extrem de important îl poate constitui lichiditatea titlurilor, pentru a putea fi onorate toate cererile de retrageri de fonduri. În anumite condiŃii, prin lege sau prin regulamente interioare ale fondurilor se poate solicita respectarea altor restricŃii precum: investirea unui procent maxim în anumite titluri (sau clase de titluri), o anumită diversificare sectorială etc.

Presupunând că această selecŃie iniŃială a titlurilor ce pot intra în compoziŃia portofoliului a fost realizată, să considerăm cunoscute rentabilităŃile anticipate şi riscurile asociate acestora pentru cele n titluri. În aceste condiŃii, formulele de calcul ale rentabilităŃii anticipate a portofoliului şi al riscului acestuia sunt date de relaŃiile:

E (Rp) = )R(Ex ii

n

1i∑=

p2σ = ∑

=

n

1iijji

n

1j

xx σ∑=

i

n

1i

x∑=

=1

unde: 23 Markowitz, Harry, op.cit. 24 În fapt, investitorii asociază rentabilităŃii anticipate o distribuŃie de probabilitate, de cele mai multe ori aceasta fiind cea normală. Practic, când ne referim la rentabilitatea anticipată, este vorba despre speranŃa matematică a rentabilităŃii viitoare, iar riscul asociat acesteia este varianta (dispersia) rentabilităŃilor viitoare. Prin ipoteza statică forte, am identificat drept estimatori ai acestor indicatori media rentabilităŃilor înregistrate anterior şi dispersia istorică, calculată pe baza acestor rentabilităŃi trecute. Vom folosi ca sinonim şi rentabilitatea medie aşteptată (anticipată).


21

- xi = ponderea titlului i în portofoliu; - E (Ri) = rentabilitatea anticipată pentru titlul i; - E (Rp) = rentabilitatea anticipată pentru portofoliul p;

- p2σ = riscul portofoliului p exprimat ca varianŃă (dispersie);

- ijσ = covarianŃa dintre rentabilităŃile titlurilor i şi j;

- i2σ = iiσ = riscul activului i exprimat ca varianŃă (dispersie);

- n = numărul de titluri de portofoliu.

22. MODELUL CAPM Modelul CAPM a fost prezentat pentru prima dată în 1964, în versiunea sa

clasică de către Sharpe.25, urmat apoi de comentariile lui Lintner J.26 în 1965 şi Mossin J.27, în 1966 şi 1973. Prima ipoteză fundamentală este că investitorii se preocupă de rentabilitatea sperată în strânsă legătură cu riscul asociat acestuia. În al doilea rând, există un set de ipoteze tradiŃionale legate de perfecŃiunea pieŃei de capital:

• Nu sunt impozitate dividendele şi plus valorile; • ToŃi investitorii pot obŃine sume împrumutate la rata dobânzii fără risc; • Nu există costuri de tranzacŃie şi active care să nu fie perfect divizibile; • Numeroşi cumpărători şi vânzători intervin pe piaŃă şi nici unul dintre ei nu

poate avea influenŃă asupra preŃurilor; • Orice informaŃie necesară pentru evaluarea corectă a acŃiunilor poate fi

obŃinută, în mod gratuit, pentru toŃi investitorii; • Perioada investiŃiei este aceeaşi pentru toŃi investitorii, deciziile de investiŃii

sunt luate în acelaşi moment; • ToŃi investitorii au aceleaşi anticipări despre performanŃele viitoare ale

titlurilor. Acest lucru semnifică faptul că ei sunt de acord cu rentabilităŃile sperate, dispersiile şi covarianŃele asociate. Această ipoteză poartă denumirea de ipoteză a incertitudinii idealiste.28

23. RISCURILE ASOCIATE INVESTIłIEI ÎN ACłIUNI

ExistenŃa riscului induce o serie de manifestări interne, caracteristice psihologiei

subiectului uman. Riscul este un fenomen caracteristic oricărei activităŃi umane. Nu se poate pune

problema eliminării riscului, ci doar diminuării lui. Riscul capătă semnificaŃie în momentul în care este conştientizat, iar analiza

riscului este considerată parte a conştientizării acestuia. Atitudinea subiecŃilor umani faŃă de risc îi separă pe aceştia în două categorii:

� riscofili, cei care îşi asumă riscul în schimbul unei remuneraŃii pe măsura riscului asumat

� riscofobi, cei care încearcă în orice situaŃie să-şi diminueze riscul; minimizarea riscului reprezintă unul dintre scopurile lui fundamentale. 25 Sharpe, W., The Journal of Finance, Capital Asset Prices, 1964 26 Lintner, J., The Journal of Finance, Security, Prices, Risk, 1965 27 Mossin, J., Equilibrium in a Capital Asset Market, Econometrica, 1966 28 Mossin, J., Theory of Financial Markets, Prentice Hall, 1973


22

AcŃiunile, ca titluri financiare primare, reprezintă o categorie de titluri de valoare ce poate fi avută în vedere ca soluŃie de investire pentru un manager de portofoliu.

În acest context, principalele obiective ce pot fi vizate de către un investitor în active financiare pe piaŃa de capital sunt:

• obiective (operaŃiuni) speculative29, care vizează obŃinerea unui profit din diferenŃa de cursuri bursiere între momentul încheierii şi momentul lichidării operaŃiunii. Operatorul îşi asumă, în mod corespunzător, un risc deoarece evoluŃia cursului bursier nu poate fi anticipată cu certitudine;

• obiective (operaŃiuni) de arbitraj, ce vizează obŃinerea unui câştig din diferenŃa dintre cursurile bursiere, fără un aport de capital şi fără asumarea unui risc suplimentar. De exemplu, se cumpără un titlu pe o piaŃă unde acesta cotează mai ieftin şi se revinde concomitent pe o altă piaŃă unde titlul cotează mai scump, câştigând astfel diferenŃa de preŃ;

• obiective (operaŃiuni) de acoperire (engl., hedging), prin care investitorul doreşte să-şi protejeze portofoliul împotriva riscului de fluctuare a preŃurilor activelor ce îl compun în strânsă legătură şi cu evoluŃia pieŃei de capital pe care acesta acŃionează, urmărind în principal conservarea valorii activelor sale în condiŃiile unui mediu financiar dinamic şi nu obŃinerea de profit.

Riscurile asociate unei investiŃii în acŃiuni derivă, în primul rând, din drepturile şi obligaŃiile asociate acestei categorii de titluri financiare. Astfel, acŃiunile comune oferă drepturi colective şi drepturi specifice:30

1) drepturi colective: dreptul de a modifica contractul de societate şi statutul firmei emitente, de a alege administratorii acesteia, de a autoriza vânzarea de active fixe, de a schimba numărul autorizat de acŃiuni comune şi preferenŃiale, de a modifica drepturile şi restricŃiile ataşate acŃiunilor comune etc.;

2) drepturi specifice: de a vota, de a vinde acŃiunile deŃinute, de a obŃine o parte din profiturile firmei, de a solicita firmei emitente să răscumpere acŃiunile de la deŃinătorul acestora la un preŃ evaluat dacă aceasta va adopta anumite măsuri înscrise în contractul de societate, statutul sau, după caz, prospectul de emisiune, de a participa la împărŃirea activelor reziduale la dizolvarea societăŃii etc. controlul dacă nu sunt mulŃumiŃi de politicile societăŃii.31

24. RISCURILE ASOCIATE INVESTIłIEI ÎN OBLIGAłIUNI

ObligaŃiunile, în calitate de titluri de credit asupra firmei emitente, reprezintă, de

asemenea, o alternativă la investirea în acŃiuni sau pot contribui la reducerea riscului total al portofoliului datorită variabilităŃii mai reduse a câştigurilor asociate acestui tip de titlu.

29 Popa, I., Bursa, vol.I, ColecŃia Bursa, Bucureşti, 1995, p.113 şi următoarele. 30 Halpern, P., Weston J.F., Brigham E., FinanŃe manageriale, Editura Economică, Bucureşti, 1998, p.736 şi următoarele. 31 La începutul anului 1992, firma de brokeraj Gordon Capital a lansat o luptă între împuterniciri împotriva preşedintelui de atunci al Teleglobe Inc. Această luptă a reflectat nemulŃumirea acŃionarilor, deoarece compania investise prea multe resurse în activităŃi nerentabile din domeniul calculatoarelor şi al produselor software în detrimentul operatorului reglementat de telecomunicaŃii internaŃionale pe care îl deŃinea în întregime Teleglobe Canada. Această luptă a fost sprijinită de un număr de acŃionari, inclusiv BCE Inc. Si Caisse de Depot et Placement du Quebec. În cele din urmă, acŃionarii disidenŃi au predominat, firma şi-a restructurat activitatea, orientându-se spre sectorul reglementat şi mulŃi dintre membrii Consiliului de AdministraŃie au plecat.


23

ObligaŃiunile clasice oferă ca principal câştig cuponul fix, fiind însoŃite opŃional de prime de emisiune şi/sau de prime de rambursare. Incertitudinea privind preŃul încasat la momentul n este practic eliminată în cazul în care investitorul adoptă o strategie de gestiune a portofoliului de tipul buy and hold, dar se poate manifesta atunci când gestionarul de portofoliu practică o gestiune activă a acestuia, intervenind preŃul de vânzare pe piaŃa bursieră la momentul m.

De asemenea, aceste împrumuturi pot conŃine şi o rată plafon a dobânzii care va limita câştigurile investitorului dacă rata dobânzii de referinŃă creşte foarte mult. Un împrumut obligatar poate conŃine ambele clauze, şi atunci titlul de credit se numeşte obligaŃiune guler (engl., collar).

Indiferent de tipul de obligaŃiune achiziŃionat, investitorul se confruntă cu riscul de pierdere, ca urmare a nerespectării angajamentelor asumate de firma emitentă. Aceste riscuri se pot manifesta sub diferite forme şi pot avea diferite intensităŃi, putând viza amânarea la plata cupoanelor cuvenite, conversiunea împrumutului obligatar pentru a conŃine clauze favorabile cu precădere debitorului, plata cu întârziere a cupoanelor şi rambursarea principalului după declararea falimentului.

În SUA, riscul de faliment asociat obligaŃiunilor este apreciat de diverse agenŃii de rating independente, cum ar fi Standard & Poor`s sau Moody`s. În general, există un raport invers între ratingul asociat diverselor tipuri de obligaŃiuni şi rata de rentabilitate oferită de emitenŃii acestor titluri.

Un al doilea tip de risc cu care se poate confrunta un investitor în obligaŃiuni este riscul de variaŃie a ratei dobânzii pe piaŃă, ceea ce poate avantaja sau dezavantaja titlurile deja achiziŃionate. Această variabilă poate acŃiona pe două căi, în funcŃie de tipul de obligaŃiune achiziŃionat: prin intermediul ratei de actualizare utilizate în modelul de evaluare a preŃului obligaŃiunii bazat pe actualizarea cash flow-urilor generate de investiŃia în aceste titluri, dar şi direct asupra cupoanelor, dacă este vorba, de exemplu, despre obligaŃiuni cu rata flotantă a dobânzii. Nivelul ratei dobânzii de pe piaŃă va influenŃa diferit cupoanele şi preŃul de revânzare al unei obligaŃiuni.

Astfel, scăderea ratei dobânzii pe piaŃă va face mai atractive obligaŃiunile aflate deja în portofoliul investitorului, ceea ce îi va asigura un câştig din diferenŃa de curs bursier, dar va dezavantaja pe investitorul ce va adopta o strategie de tip buy and hold, deoarece reinvestirea cupoanelor încasate se va face la o rata de rentabilitate inferioară.

Pentru înŃelegerea influenŃei nete exercitate de fluctuaŃiile ratei dobânzii asupra investiŃiei creditorului vom face apel la conceptul de durată. Durata permite măsurarea efectelor fluctuaŃiilor de preŃ ale obligaŃiunii în raport cu modificarea ratei dobânzii de pe piaŃă.

Pentru înŃelegerea semnificaŃiei acestui indicator trebuie să analizăm care sunt efectele modificării ratei dobânzii de pe piaŃă asupra elementelor ce definesc valoarea unei obligaŃiuni. Astfel, o creştere a ratei dobânzii de pe piaŃă va avea următoarele consecinŃe:

• va majora valoarea cupoanelor reinvestite, distribuite de obligaŃiunea analizată, pentru că valorificarea lor economică se va face la o rată de rentabilitate superioară;

• va diminua preŃul de piaŃă al aceleiaşi obligaŃiuni în condiŃiile în care rata cuponului oferită de emitent este inferioară altor oportunităŃi de investire din aceeaşi clasă de risc.

RaŃionamentul poate fi realizat în aceeaşi manieră şi pentru situaŃia în care rata dobânzii de pe piaŃă se diminuează. Luând în considerare aceste efecte contrare exercitate de modificarea condiŃiilor pieŃei pe care sunt emise obligaŃiunile analizate se poate interpreta şi se poate utiliza indicatorul de durată ca fiind momentul în care aceste efecte se compensează reciproc.


24

Durata unei obligaŃiuni poate fi cel mult egală cu maturitatea acesteia, o obligaŃiune fiind cu atât mai atractivă pentru investitor cu cât durata este mai redusă. Recuperarea investiŃiei se va realiza prin reinvestirea cupoanelor la o rată de rentabilitate de piaŃă.

25. IMUNIZAREA PORTOFOLIULUI DE OBLIGAłIUNI

Imunizarea poate fi definită ca un set de reguli de diminuare a impactului

modificării ratei dobânzii de pe piaŃă asupra averii unui investitor. Strategia de imunizare porneşte de la premisa că averea prezentă a unui investitor ce deŃine un portofoliu de obligaŃiuni este diferenŃa între valoarea prezentă a cash inflow-urilor viitoare şi valoarea prezentă a cash outflow-urilor aşteptate pentru un orizont finit de timp.

Ideea de bază a imunizării este de a egala elasticităŃile celor două valori prezente menŃionate, calculate în raport cu modificările în rata dobânzii. Un portofoliu se consideră imunizat pentru un orizont dat de timp dacă valoarea acestuia la finalul perioadei (momentul T), în contextul modificărilor ratei de dobânda de pe piaŃă, va fi egală cu valoarea pe care ar fi avut-o dacă rata dobânzii ar fi rămas constantă. Este ceea ce afirmă teorema imunizării portofoliului, enunŃată astfel: un portofoliu care dă dreptul la câştiguri nenegative este imunizat la momentul t0 dacă valoarea duratei (calculată în funcŃie de anticipările de la acest moment) va fi egală cu lungimea perioadei între momentul t0 şi un moment T considerat.

26. RENTABILITATEA ŞI RISCUL UNEI INVESTIłII ÎN

CONTEXT INTERNAłIONAL InvestiŃiile pe pieŃele financiare internaŃionale se constituie în contextul actual, ca oportunităŃi de câştig din ce în ce mai atractive. Din perspectiva unui investitor individual naiv, chiar şi achiziŃionarea unei anumite valute şi păstrarea acesteia „la ciorap” constituie încă o posibilitate de investire, ca alternativă la investiŃia în depozite bancare sau în valori mobiliare. Concret, rata de rentabilitate rezultată din achiziŃionarea unei acŃiuni pe o piaŃă financiară externă (Rn) va fi determinată de două componente:

- rentabilitatea determinată de variaŃia de curs bursier a titlului financiar analizat, exprimată în valuta străină (Rs);

- rentabilitatea determinată de variaŃia de curs de schimb între valuta străină şi moneda naŃională, caracteristică pieŃei financiare pe care se investeşte (Re).

La aceste două componente cu acŃiune directă se adaugă şi efectul de sinergie indus de acŃiunea comună a acestora, materializată din punct de vedere matematic de produsul celor două rentabilităŃi.

În consecinŃă, rata rentabilităŃii pentru o acŃiune, exprimată în moneda naŃională a investitorului, ca rezultat al investiŃiei pe o piaŃă financiară externă (Rn), pe un an, în condiŃiile în care dividendele sunt încasate exact în ziua în care acŃiunea este revândută, va fi calculată pe baza relaŃiei:

(1 + Rn) = (1 + Re) . (1 + Rs)

În ipoteza încasării dividentului la momentul revânzării acŃiunii, avem:


25

Rn = Rs + Re + (Rs x Re)

Unde:

Rs =

−+

0

011 )(

P

PPD

Re =

−

0

01

e

ee

şi:

- P1 = cursul bursier la momentul revînzării acŃiunii; - Po = cursul bursier la momentul achiziŃionării acŃiunii; - D1 = dividendul anual încasat; - e1 = cursul de schimb exprimat ca număr de unităŃi monetare pentru o unitate monetară străină, la momentul 1 (al revânzării titlului financiar); - eo = cursul de schimb exprimat ca număr de unităŃi monetare naŃionale pentru o unitate monetară străină, la momentul 0 (al achiziŃiei titlului financiar).

În aceleaşi condiŃii, rata rentabilităŃii rezultate din achiziŃionarea unei

obligaŃiuni pe o piaŃă financiară externă (Re) se va calcula conform relaŃiei:

Rn = Rs + Re + (Rs x Re)

unde:

Rs =

−+

0

01 )(

P

PPCa

Re =

−

0

01

e

ee

şi, - Ca = cuponul încasat anual (se presupune că se încasează un singur cupon în anul respectiv, exact în ziua înstrăinării obligaŃiunii).

BineînŃeles că mult mai interesantă pentru gestionarul de portofoliu este estimarea rentabilităŃii viitoare şi a legii de distribuŃie ce se presupune că va fi asociată acesteia. Presupunând că se estimează o lege de distribuŃie normală, rentabilitatea viitoare (calculată pe baza unei rentabilităŃi aritmetice) va fi estimată de relaŃia:

E0 (Rnt) = (1 + E0 (Rst)) x (1 + E0 (Ret)) – 1

27. CONSIDERENTE GENERALE PRIVIND INFORMAłIA PE PIAłA DE CAPITAL

Interesul fiecărui investitor este de a obŃine informaŃii cu privire la acŃiunile

diverselor societăŃi cotate pe piaŃă. Aceste informaŃii vor permite investitorilor evaluarea perspectivelor fiecărei oportunităŃi de investire şi investirea în portofoliul


26

care prezintă cele mai bune perspective. Sursele prin care investitorii pot obŃine informaŃiile sunt conturile de exploatare, bilanŃurile societăŃilor, cursurile şi volumele tranzacŃiilor, publicaŃiile specializate şi jurnalele financiare, care evaluează şi interpretează noutăŃile financiare, precum şi instituŃiile financiare care apreciază perspectivele societăŃilor cotate.

Conceptul de piaŃă eficientă informaŃional are o serie de implicaŃii extreme în practica gestiunii portofoliilor: singurii investitorii care dispun de informaŃii privilegiate vor avea posibilitatea de a obŃine câştiguri anormale.

După Fama (1965; 1969) informaŃia se poate împărŃi în trei categorii, cărora le corespund trei nivele ale gradului de eficienŃă informaŃională.

PiaŃa eficientă

Forma slabă

Forma semiputernică

Forma puternică

Ansamblul

informaŃional: preŃurile trecute

Ansamblul

informaŃional: toate informaŃiile publice

Ansamblul informaŃional:

toate informaŃiile care sunt posibil a se cunoaşte

Intr-o piaŃă eficientă preŃurile trecute ale titlurilor nu pot fi utilizate pentru a bate piaŃa sau obŃinerea de

rentabilităŃi ajustate pentru risc

superior . Analiza tehnică şi

cartistă este inutilă.

InformaŃiile publice includ: bilanŃurile, conturi de exploatare, PER, creşteri de capital, etc . Intr-o piaŃă eficientă, în formă semislabă, analiza fundamentală, fondată pe informaŃiile publice, este inutilă.

Nu se pot realiza performanŃe superioare nici chiar de persoanele cele mai susceptibile de a obŃine informaŃii privilegiate.

Sursa: Jaquillat & Solnik, 1997 Rezumând, în ipoteza de pieŃe eficiente, toate informaŃiile disponibile, de la un

anumit moment, sunt incluse în curs. Cursul din orice moment este o estimaŃie nedeplasată a cursurilor din perioada viitoare. Pe o astfel de piaŃă nici un investitor nu poate spera să aibă, în mod repetat, informaŃii care să nu fie deja actualizate de către ceilalŃi investitori în cursuri.

28. ASIMETRIA DE INFORMAłII

Asimetria de informaŃii ce se manifestă între diferiŃii operatori de pe piaŃa financiară constituie o realitate şi, totodată, un pericol, conştientizate de organele de decizie ce acŃionează în mediul bursier.

În plus, reglementările legale legate de problemele informaŃiei de pe piaŃă se referă, în general, la informaŃii din trecut ori, ceea ce este important, în general, în finanŃe, inclusiv din punctul de vedere al informaŃiilor necesare, este estimarea unor performanŃe viitoare. InformaŃiile pe care se fundamentează aceste informaŃii viitoare se referă la proiectele de investiŃii în curs de desfăşurare sau în plan, la introducerea unor produse noi pe piaŃă etc. Aceste informaŃii ar trebui să ghideze piaŃa în


27

judecăŃile sale de valoare pentru estimarea unui curs bursier corect asociat valorilor mobiliare.

În cazul în care un investitor posedă o informaŃie privilegiată, de exemplu cea că o firmă a achiziŃionat o licenŃă, care să genereze în mod normal o creştere substanŃială a cifrei de afaceri şi a profiturilor nete, el va fi interesat să cumpere acŃiuni la preŃul (cursul bursier) actual, care nu reflectă această informaŃie32. El anticipează înregistrarea unui câştig, speculând, în mod avantajos, diferenŃa dintre nivelul cursului (probabil mai mare) după anunŃarea publică a informaŃiei respective, şi cel anterior acestui anunŃ.

Chiar dacă informaŃia nu va fi divulgată către publicul larg (ea îşi va menŃine statutul de informaŃie privilegiată), în mod normal se va înregistra o creştere a cursului bursier o dată cu îmbunătăŃirea indicatorilor de performanŃă asociaŃi firmei. CondiŃia obligatorie pentru aceasta este ca piaŃa financiară să „înŃeleagă” într-o manieră corectă informaŃiile disponibile: dacă, de exemplu, apariŃia publică a unei informaŃii de tipul celei descrise mai sus nu va fi înŃeleasă în mod corect, este posibil ca nivelul cursului bursier să nu se modifice.

Realitatea economică a obligat teoria financiară să accepte ideea asimetriei de informaŃii. ExistenŃa unei asimetrii de informaŃii între diverşi investitori ce acŃionează pe piaŃa financiară din România ne conduce la ideea posibilităŃii apariŃiei selecŃiei adverse sau a hazardului moral.

În principiu, selecŃia adversă presupune că indivizii vor lua decizia optimă pe baza informaŃiilor pe care le posedă, fără a şti deci dacă acestea sunt corecte sau nu şi în realitate33.

29. IMPACTUL ASIMETRIEI DE INFORMAłII ASUPRA GESTIUNII PORTOFOLIULUI

DE VALORI MOBILIARE ExistenŃa asimetriei de informaŃii, precum şi impactul acestui fenomen asupra

oportunităŃilor de câştig ale investitorilor de pe piaŃă au fost puse în evidenŃă de numeroase studii efectuate asupra unor pieŃe financiare dezvoltate sau în curs de

32 Dragotă, Victor, Ciobanu Anamaria, Obreja Laura, Dragotă Mihaela, op.cit., cap.3. 33 Grinblatt, Mark, Titman Sheridan, Financiar Markets and Corporate Strategy, Irwin McGraw-Hill, 1998, p. 649-650.


28

dezvoltare. Rezultatele acestor studii nu sunt însă convergente din punctul de vedere al concluziei dacă se pot obŃine câştiguri anormale pe piaŃa de capital.

Printre acestea, studiul publicat de Grossman şi Stiglitz (1980) evidenŃiază că preŃurile activelor de pe piaŃă reflectă informaŃiile deŃinute de investitorii individuali informaŃi (arbitrageur-i), dar numai parŃial, astfel încât aceia care cheltuiesc resurse pentru a obŃine informaŃii să poată fi compensaŃi. În funcŃie de ponderea investitorilor informaŃi, sistemul de preŃuri va oferi mai multe informaŃii.

În momentele în care operatorii informaŃi sesizează, de exemplu, că rentabilitatea unui activ va creşte, ei vor determina prin ordinele de cumpărare o creştere a preŃului activelor, după cum, în caz contrar, vor determina o scădere a cursurilor bursiere. Astfel, sistemul de preŃuri va face publice informaŃiile obŃinute de investitorii informaŃi şi pentru cei neinformaŃi. În general, însă, acest transfer de informaŃii nu se va face perfect.

ImplicaŃia acestui fapt nu este deloc nefavorabilă pentru persoanele care consuma timp şi resurse financiare pentru efectuarea analizelor. Datorită faptului că preŃurile nu reflectă perfect informaŃiile disponibile, se elimină problema „călăreŃului liber”. Altfel, efortul investitorilor raŃionali nu ar putea fi niciodată recompensat. Pentru managerul de portofoliu aceste consideraŃii se traduc în obiectivul gestiunii active de portofoliu, prin încercarea permanentă de a obŃine câştiguri mai mari decât cele obŃinute de piaŃă fiind acceptată, implicit, ineficienŃa pieŃei de capital.

30. MODEL DE POLITICĂ DE INVESTIłII A UNUI FOND DE

INVESTIłII FINANCIARE

Politica de investiŃii a Administratorului Fondului are la bază respectarea următoarelor principii:

a) investirea în interesul exclusiv al participanŃilor şi beneficiarilor, iar în cazul unui conflict potenŃial de interese, Administratorul va adopta măsuri ca investirea să se facă numai în interesul acestora;

b) investirea într-un mod care să asigure securitatea, calitatea, lichiditatea şi profitabilitatea investiŃiilor;

c) investirea cu preponderenŃă în instrumente tranzacŃionate pe o piaŃa reglementată, menŃinând investiŃiile în instrumente ce nu sunt tranzactionate pe o piaŃă reglementată la un nivel corespunzător de prudenŃialitate;

d) investirea în instrumente financiare derivate numai în măsura în care aceasta contribuie la scăderea riscurilor investiŃiei sau facilitează gestionarea eficientă a portofoliului;

e) diversificarea corespunzătoare a activelor, astfel încât să se evite dependenŃa excesivă de un anumit activ, emitent sau grup de societăŃi comerciale şi concentrări de riscuri pe ansamblul activelor.

PieŃele financiare pe care investeşte Administratorul Fondului

Administratorul va investi activele Fondului pe următoarele pieŃe financiare: a) piaŃa monetară: specializată în tranzacŃii cu instrumente financiare pe termen

scurt (maturitate de până la un an) - depozite bancare, certificate de depozit, titluri de stat cu discount până la un an, etc., din România, Uniunea Europeană, SpaŃiul Economic European şi state terŃe;


29

b) piaŃa de capital: specializată în tranzacŃii cu instrumente financiare pe termen mediu sau lung - acŃiuni, obligaŃiuni, titluri de stat cu maturitate mai mare de un an, etc., din România, Uniunea Europeană, SpaŃiul Economic European şi state terŃe;

c) piaŃa valutară; d) piaŃa instrumentelor financiare derivate

31. RAPORTUL REGLEMENTĂRI ŞI DEREGLEMENTĂRI

PE PIAłA NAłIONALĂ ŞI GLOBALĂ. DESFĂŞURĂRI, LIMITE, RESTRICłII

În ultimele decenii, pe plan financiar am asistat la o proliferare a noilor

instrumente financiare. Amploarea inovaŃiei şi a transformărilor structurale în sistemul financiar al Ńărilor dezvoltate au fost fără precedent: au apărut noi instrumente financiare, s-au creat noi pieŃe de negociere şi au apărut noi reglementări, succesiunea rapidă a schimbărilor determinând trecerea de la reglementare în plan financiar la dereglementare şi apoi la re-reglementare.

Prin reglementare, într-o accepŃiune largă, înŃelegem supravegherea şi controlul exercitat de guvern asupra activităŃilor societăŃilor private, având drept obiective: eficienŃa, corectitudinea şi siguranŃa.

Într-o accepŃiune restrânsă, termenul se referă la situaŃia de pe piaŃa de capital. Statul poate să-şi exercite direct puterile regulatoare prin propriile instituŃii specializate, sau aceste puteri pot fi delegate unor instituŃii financiare, care devin astfel organisme cu autoreglementare.

Reglementările pot acŃiona ca bariere de intrare pe piaŃa de capital şi restrânge concurenŃa şi astfel apare dereglementarea al cărei scop principal pe piaŃa de capital a fost încurajarea dezvoltării concurenŃei în domeniu şi între intermediari în beneficiul investitorilor.

Dereglementarea semnifică eliminarea controalelor impuse de guvern operaŃiunilor pe piată. Termenul de dereglementare financiară este utilizat şi pentru a desemna renunŃarea de către autorităŃile monetare la metodele de reglare directă a masei monetare şi de control al schimburilor în favoarea metodelor indirecte. Dereglementarea este o tendinŃă vizibilă de mai mulŃi ani în politica economică şi financiară a Ńărilor dezvoltate. Ea a fost determinată de internaŃionalizarea pieŃelor şi a generat creşterea concurenŃei în sistemul financiar şi o mai mare fluiditate pe pieŃele de capital.

Documents

gestiunea portofoliilor sinteza - se-b.spiruharet.ro · de alternativa împrumutului bancar ci şi faŃă de cea a emiterii de noi acŃiuni pentru că de-a lungul timpului s-a constatat,