Suvremene teorije o strukturi kapitala

• Empirijska istraživanja su pokazala da na stupanj zaduživanja utječe niz čimbenika, od ekonomskih, tržišnih, do povijesnih i tradicionalnih.

• Dokazano je da stupanj zaduženosti poduzeća u europskim zemljama raste od polovine devetnaestog stoljeća, kao i vrste i oblici zaduživanja.

• Zaduženost poduzeća varira po pojedinim zemljama. Npr. Francuska, Italija, Poljska i Mađarska imaju prosječno zaduženija poduzeća od zemalja tradicionalno sklonih oslanjanju na vlastite izvore, npr. Njemačke i Velike Britanije, a što je u cjelini značajno niže nego kod japanskih poduzeća.

• Zaduženost varira i po pojedinim gospodarskim granama.

• Zašto je zaduživanje nezaobilazno u gospodarskoj praksi? Može li se brzi rast financirati samo vlastitim izvorima?

• Kako profitabilnost poslovanja utječe na stupanj zaduženosti poduzeća?

• Zašto su poduzeća s većim udjelom dugotrajne imovine u ukupnoj strukturi aktive zaduženija?

• Što mislite o mogućnosti zaduživanja malih i srednjih poduzeća? U čemu su prepreke?

• nizak vlastiti kapital (koji je često uvjet za dobivanje kredita)

• visok rizik poslovanja,

• nepouzdane informacije o poslovanju,

• nedostatak imovine za pokriće kolaterala,

• nezadovoljavajuće karakteristike menadžmenta.

• Koji su dodatni problemi u Hrvatskoj za MSP u prikupljanju kapitala? – relativno zaostajanje u razvoju tržišta

kapitala

– nedostatak alternativnih izvora financiranja,

– usmjerenost bankarskog sektora na kreditiranje stanovništva, odnosno potrošnje

Klasične teorije o strukturi kapitala

• Tradicionalna teorija

• Teorija o irelevantnosti strukture kapitala – MM teorija

• Modificirana MM teorija – tzv. porezna teorija o strukturi kapitala

• Temeljno stajalište tradicionalne teorije je da optimalna struktura kapitala postoji i to je ona pri kojoj je ponderirani prosječni trošak ukupnog (dužničkog i vlasničkog) kapitala minimalan.

• Zbog činjenice da je dug jeftiniji od vlastitog kapitala, početnim povećanjem zaduživanja prosječni ponderirani trošak kapitala će se smanjivati.

• No, daljnjim povećanjem razine zaduživanja raste rizik ulaganja u poduzeće koji se odražava kroz porast kamatne stope, odnosno troškova duga.

• Dakle, postoji razina duga na kojoj je prosječni ponderirani trošak ukupnog kapitala najniži.

• Nobelovci Miller i Modigliani daju suprotan odgovor o postojanju optimalne strukture kapitala, te su postavili teoriju o irelevantnosti strukture kapitala na vrijednost poduzeća (tzv. MM teorija).

• To znači da je vrijednost određena isključivo očekivanim efektima od ulaganja, te da na nju ne utječe stupanj zaduženosti.

• Na savršenom tržištu svaka situacija u kojoj bi poduzeće s dugom vrijedilo više od onog bez duga dovela bi kroz reakcije svih sudionika na tržištu do uzajamne eliminacije nastojanja za zaduživanjem.

• Nekoliko godina kasnije, isti teoretičari su modificirali svoju teoriju uvođenjem utjecaja poreznog zaklona (tzv. porezna MM terija).

• Sada su utvrdili da je vrijednost poduzeća koje koristi financijsku polugu veća od vrijednosti nezaduženog poduzeća za sadašnju vrijednost poreznog zaklona.

• No, to ne znači da bi poduzeće koje se u cijelosti zadužuje time maksimiralo svoju vrijednost, jer je porezni zaklon neizvjestan, ako bi novčani tokovi bili nedovoljni za otplatu duga.

• Osamdesetih godina prošlog stoljeća nekolicina autora empirijski utvrđuje da što su veći porezni zakloni, manja je vjerojatnost daljnjeg zaduživanja poduzeća.

• Osim toga, u situaciji savršene tržišne ravnoteže, efekt poreza na dobit poduzeća poništit će se s efektom osobnih poreza na prihode investitora u poduzeće, jer kamata nije oporezovana u poduzeću, nego kao prihod zajmodavca, dok je s prihodom od dionica suprotno.

Primjer - podsjetnik

• Između dva jednaka poduzeća koja su ostvarila jednaku zaradu, prvo poduzeće ima dug od 2 mil kn uz ponderiranu kamatnu stopu od 7%. Porezna stopa na dobit je 20%. Koliko je navedeno poduzeće vrijednije od poduzeća bez duga zbog poreznog zaklona?

• Poduzeće sa dugom od 500.000 kn, uz kamatnu stopu od 5% i poreznu stopu na dobit od 20% vrijednije je od istovjetnog poduzeća bez duga za ____________________________ kn:

Suvremene teorije o strukturi kapitala

• Daljnja se teorija o strukturi kapitala razvijala kroz uvođenje utjecaja pojedinih čimbenika iz realnog svijeta u teorijska razmatranja: – Financijske neprilike

– Problem agenata

– Signaliziranje perspektive poslovanja poduzeća

– Redoslijed menadžerskih izbora

– Tržišne strategije

– Vrste proizvodnje i vrste proizvoda

• Prvi od čimbenika iz realnog svijeta povezan sa zaduživanjem su financijske neprilike koje se javljaju kada otplata duga postaje otežana ili nemoguća.

• Troškovi neprilika su zakonski i administrativni troškovi restrukturiranja i reorganizacije, te oportunitetni troškovi zbog ugrožavanja odnosa s poslovnim partnerima, a najviši i krajnji je trošak bankrota.

• Pri umjerenom zaduživanju koristi od poreznog zaklona nadmašuju troškove financijskih neprilika, jer je vjerojatnost neprilika mala. No, taj se odnos mijenja porastom zaduživanja.

• Slijedeći čimbenik uveden u teorijska razmatranja je problem agenata ili konfliktnosti interesnih skupina, koji stvara tzv. agencijske troškove.

• Agenti su menadžeri i emitenti dugova, u odnosu prema vlasnicima (principalima).

• Polazi se od postavke da nepostojanje dugova, a time ni financijske napetosti oko njihovog servisiranja, stvara stanje ugode kod menadžera i povećava njihovu sklonost neproduktivnim i luksuznim izdacima (agencijskim troškovima).

• Povećanje zaduženja korisno je u discipliniranju menadžera i smanjuje tu vrstu agencijskih troškova.

• Druga vrsta agencijskih troškova nastaje kada vlasnici, suočavajući se s visokom vjerojatnošću financijskih neprilika poduzimaju aktivnosti namjernog smanjivanja vrijednosti poduzeća, kako bi na kraju bili na što manjem gubitku (npr. isplata ekstra dividendi, visoko-rizična ulaganja i sl.), odnosno kako bi povećali svoje koristi, a smanjili vrijednost koja će preostati vjerovnicima pri likvidaciji.

• Tzv. teorija signaliziranja objašnjava pozitivnu povezanost financijske poluge s perspektivom poslovanja poduzeća.

• Ako menadžment očekuje visoku profitabilnost i rast tvrtke, bit će skloniji zaduživanju, u odnosu na emisiju vlasničkog kapitala, kako iznadprosječnu zaradu ne bi dijelio s novim dioničarima.

• Zato ova teorija kaže da pojačano zaduživanje signalizira dobru poslovnu perspektivu poduzeća.

• No, kako bi objasnila ponašanje mnogih visokoprofitabilnih poduzeća koja koriste nisku financijsku polugu, nastala je teorija redoslijeda menadžerskih izbora koja polazi od postavke da menadžment zbog zaštite vlastitih interesa preferira financiranje novih ulaganja internim izvorima (iz zadržane dobiti, amortizacije, spontani izvori), zatim iz dugova (po redoslijedu od povoljnih prema manje povoljnim), a prikupljanje vlasničkog kapitala je na posljednjem mjestu u redoslijedu izbora.

• Novije teorije o strukturi kapitala u razmatranje uključuju tržišne strategije poduzeća i karakteristike proizvoda (cijenu, količinu, kvalitetu) i vrste proizvodnje.

• Pokazalo se da su oligopolisti zaduženiji od monopolista i poduzeća u konkurentnom okruženju, a što se može povezati s izvjesnošću očekivanih efekata od ulaganja, pri čemu su monopolisti u najboljem položaju i za mogućnost kreiranja internih izvora financiranja.

• Razmatranje karakteristika proizvoda i proizvodnje korisno je za objašnjenje razlika u zaduženosti poduzeća unutar pojedinih gospodarskih grana.

• Empirijski je potvrđena pozitivna povezanost između stupnja zaduženosti i diverzificiranosti proizvodnog asortimana, kao i negativna povezanost s proizvodnjama visokih tehnologija.

Na koja smo pitanja odgovorili?

•Koje su klasične teorije o strukturi kapitala i koje su njihove temeljne postavke? •Koji su suvremeni pristupi strukturi kapitala i koja su njihova polazišta? •Na što se suvremenim pristupima želi ukazati?

Politika dividende

• Kakve politike dividende mogu biti?

• Zašto politika dividende utječe na potrebno zaduživanje poduzeća?

• Utječe li politika dividende na vrijednost poduzeća?

Upravljana vs rezidualna dividendna politika

Rezidualna

(usputna)

dividendna politika

Upravljana

dividendna politika

Rezidualna (usputna) dividendna politikaUpravljana

dividendna politika

Podaci raznih istraživanja ipak pokazuju kako dividenda nije samo

rezidualni ostatak već kako menadžeri provode politiku uglađivanja

dividendi. Menadžment je zainteresiran za njezino upravljanje i provođenje

i pri tome postoje određene varijable (determinante) koje utječu na njihove

odluke.

Dividendne teorije

• Objašnjavaju koji faktori utječu na politiku dividende

• Ostvarena neto dobit je 500.000 kn. Planirani kapitalni izdaci su 300.000 kn. Poduzeće vodi politiku fiksne stope isplate dividende od 40%. Potrebno vanjsko financiranje kapitalnih izdataka iznosi _________________________ kn.

REZIDUALNA

DIVIDENDNA

TEORIJA

Preinreich 1932. g. Sage 1937. g.

TEORIJA

SIGNALIZIRANJA

Lintner 1956. g.

AGENCIJSKA TEORIJA

Jensen & Meckling 1976. g.

Jensen 1986. g.

TEORIJA SLOBODNOG

NOVČANOG TOKA

TEORIJA POVEZANOSTI

DIVIDENDE I ŽIVOTNOG

CIKLUSA KOMPANIJE

Mueller 1972. g.

TEORIJA POREZNE

PREFERENCIJE

Litzenberg & Ramaswamy 1982. g.

TEORIJA DIVIDENDNE

KLIJENTELE

TEORIJA DIVIDENDNE

USLUŽNOSTI

Baker & Wurgler 2004. g.

• Rezidualna t.– kompanije isplaćuje dividendu nakon namirenja investicijskih potreba – t. slobodnog novčanog toka

• T.signaliziranja – uvođenje ili povećanje dividende šalje pozitivan signal o poslovnim referencama kompanije i obrnuto

• T.životnog ciklusa – mlađe kompanije brzog rasta isplaćuju nižu dividendu od zrelih stabilnih kompanija

• Agencijska t.-menadžment isplaćuje dividende ako nema profitabilnih projekata (inače, reinvestira)

• T. porezne preferencije – dividendne klijentele – politika ovisi o preferencijama - da li dioničari zbog poreza preferiraju novčane isplate ili kapitalne zarade

• T.dividendne uslužnosti – isplata ovisi o kretanju cijena dionica sličnih poduzeća u odnosu na njihovu politiku dividendi

Literatura:

1. Marković, I.: Financiranje – Teorija i praksa financiranja

trgovačkih društava, RRIF, Zagreb, 2000.

2. Brealey, A. Richard; Myers C. Stewart; Marcus, J. Alan; Osnove

korporativnih financija, MATE Zagreb, 2007.

3. Van Horne, J.C.: Financijsko upravljanje i politika, 9. izdanje,

MATE d.o.o., Zagreb, 1993. ili 1997. god.

4. Vidučić, Lj.: Financijski menadžment – Teorija i politika, RRiF,

2000. i kasnije

5. Jae Shim, Joel Siegel: Upravljačke financije, Zgombić & Partneri,

Zagreb, 2007.

6. Orsag, S: Financiranje emisijom vrijednosnih papira, RIFIN, 1997.

i kasnije

7. Orsag, S; Gulin, D.: Poslovne kombinacije, RIF, 1997.i kasnije

8. Orsag, S.: Budžetiranje kapitala – Procjena investicijskih

projekata, Masmedia, Zagreb, 2002.

9. Orsag, S.: Izvedenice, HUFA, Zagreb, 2006.

Izvori:

• Izvor 1: Poglavlje 8

• Izvor 2: Poglavlje 15

• Izvor 3: Poglavlje 10

• Izvor 4: Poglavlje 7; t.1,2,3

• Izvor 5: t. 11.3