1

Financijska previranja u središnjoj i istočnoj Europi i fiskalna politika u Hrvatskoj

Dubravko Mihaljek*

Predavanje u Institutu za javne financije Zagreb, 3. srpjna 2009.

*Banka za međunarodna plaćanja (BIS), Basel. Iznesena stajališta osobna su stajališta autora i ne mogu se smatrati službenim stajalištima BIS-a.

2

Pregled izlaganja

1. Širenje krize na SIE

2. Tokovi kapitala

3. Reakcije makroekonomske politike

– Monetarna politika

– Fiskalna politika

4. Ograničenja fiskalne ekspanzije

Napomena: Podaci i analiza odnose se na razdoblje do početka svibnja 2009.

3

Širenje krize na SIE

• Kriza u glavnim svjetskim financijskim središtima započela u kolovozu 2007.

• U SIE utjecaj krize zamjetan tek od listopada 2008.

• Kriza se proširila financijskim tržištima SIE u brzom slijedu:

– tržište dionica

– tržište držanvih euroobveznica i osiguranja kredita

– devizna tržišta

– financijska panika sredinom veljače 2009.

– smirivanje napetosti od konca ožujka

4

Širenje krize na SIE (2)

• Uz financijska previranja, gospodarstva SIE od 4. tromj. 2008. pogođena su i naglim padom vanjske potražnje

• Usporavanje proizvodnje i izvoza u 4. tromj. 2008. te nagli pad svih makroekonomskih agregata u 1. tromj. 2009.

• Prognoze rasta za SIE za 2009. još uvijek se korigiraju na niže, dok su se za druga tržišta u nastajanju počele povećavati

SIE je od svih tržišta u nastajanju dosad najsnažnije pogođen prelijevanjem financijske i ekonomske krize iz gospodarski razvijenih zemalja

Kako će izgledati model rasta u SIE nakon prolaska krize?

5

Slika 1.

Cijene dionica1

BG = Bugarska; CZ = Češka; EE = Estonija; HR = Hrvatska; HU = Mađarska; PL = Poljska; RO = Rumunjska; TR = Turska 1 Siječanj 2005. = 100; u lokalnoj valuti.

Izvor: Datastream.

6

Slika 2. Premije rizika na obveznice u odabranim zemljama1

Euro EMBI Global I Euro EMBI Global II Premije rizika na državne obveznice2

BG = Bugarska; CZ = Češka; EE = Estonija; HR = Hrvatska; HU = Mađarska; LV = Latvija; LT = Litva; MK = Makedonija; PL = Poljska; RO = Rumunjska; TR = Turska 1 Premije rizika iznad referentnih obveznica eurozone, u baznim bodovima. 2 Za Latviju, 5-godišnja obveznica; za Litvu, 4-godišnja obveznica; za Makedoniju, 6-godišnja obveznica.

Izvori: Datastream; JPMorgan Chase.

7

Slika 3.

Premije rizika na CDS1

CZ = Češka; HR = Hrvatska; HU = Mađarska; LT = Litva; PL = Poljska; RO = Rumunjska; SK = Slovačka; SI = Slovenija; TR = Turska 1 Prosječna premija rizika na referentni 5-godišnji CDS, u eurima. Petodnevni pomični prosjeci; u baznim bodovima. Izvor: Datastream.

8

Slika 4. Devizni tečajevi1

AL = Albanija; BG = Bugarska; CZ = Češka; EE = Estonija; HR = Hrvatska; HU = Mađarska; LT = Litva; LV = Latvija; MK = Makedonija; PL = Pojska; RO = Rumunjska; RS = Srbija; TR = Turska

1 Prosinac 2006. = 100, eura po jedinici lokalne valute (nominalni efektivni tečajevi za Bugarsku, Estoniju, Latviju i Litvu). Povećanje označava aprecijaciju, mjesečni prosjeci.

Izvori: ESB, Datastream, nacionalni podaci, BIS.

9

Slika 5. Prinos na hrvatske državne obveznice (Euro EMBI Global HR)

u postocima

30.4.2009.6,12

24.10.2008.8,19

21.9.2005.3,06

2

3

4

5

6

7

8

9

01.0

5.00

.

01.1

1.00

.

01.0

5.01

.

01.1

1.01

.

01.0

5.02

.

01.1

1.02

.

01.0

5.03

.

01.1

1.03

.

01.0

5.04

.

01.1

1.04

.

01.0

5.05

.

01.1

1.05

.

01.0

5.06

.

01.1

1.06

.

01.0

5.07

.

01.1

1.07

.

01.0

5.08

.

01.1

1.08

.

01.0

5.09

.

Izvor: JP Morgan.

10

Slika 6 Kamatne stope na međubankarskom tržištu1

1 Overnight rates, in percent.

Sources: Bloomberg; Datastream.

11

Graph 7 Total returns on emerging market equities and bonds

Total return indices in US dollars; end-month, 2003 = 100

Equity markets1 Government bonds – domestic2 Government bonds – international4

1 Morgan Stanley Capital International equity indices. 2 JPMorgan GBI-EM Global indices. 3 JPMorgan EMBI Global.

Sources: Datastream.

12

Tokovi kapitala

• Rekordni priljevi tijekom 1. polovice 2008.• U 3. tromj. međunarodni bankovni krediti počinju se smanjivati • Pad izraženiji kod kredita bankama nego kod kredita nebankarskom

sektoru • U 4. tromj. stabiliziranje uz daljnji pad u CZ, PL, SI, TR; ali i porast

kredita (bankama) u HR, HU, i RS • U Q1:2009 PL, TR plasirale obveznice (prve iz SIE nakon Q2:2008)• Strana direktna ulaganja u 2008. na sličnoj razini kao u 2007.• U 2009. očekuje se pad FDI:

– Kriza i višak kapaciteta na globalnoj razini

– Sindicirani krediti kao navješćujući indikator

13

Tokovi kapitala

Table 1 Cross-border financing of CEE economies1 In billions of US dollars

2008 2009 2007

Q1 Q2 Q3 Q4 Q1

Cross-border loans2 157 77 39 –16 –14 …

To banks 88 48 17 –11 –10 …

To the non-bank sector 69 29 22 –5 –4 …

International debt securities3 13 –2 11 4 –3 2

Syndicated loans4 39 7 9 9 3 3 1 Includes 17 CEE countries listed in Appendix Tables A1 and A2. 2 External loans of BIS reporting banks vis-à-vis individual countries, changes in gross amounts outstanding in US dollars. 3 Net issuance of all issuers (sovereign and corporate), by nationality of issuer. 4 Signed international syndicated credit facilities, by nationality of borrower.

Source: BIS, banking and international financial statistics.

14

Tokovi kapitala (nast.)

• Preokret u velikim priljevima kapitala, kojima se je od 2002. u velikoj mjeri financirao gospodarski rast u SIE i Hrvatskoj

• Negativan utjecaj ne samo na eksterno i fiskalno ranjive zemlje kao HR, nego i na zemlje čvršćih financijskih temelja (CZ, PL i SK)

• Inozemno financiranje postalo je ne samo skuplje nego i oskudnije• Ti se uvjeti vjerojatno neće značajnije mijenjati u narednih nekoliko

godina – izuzetno povoljni uvjeti zaduživanja do 2007. možda se prilično dugo neće vratiti

• Razina vanjske trgovine, investicija i potrošnje također će se smanjiti

15

Current account balance and external debt Table 2 As a percentage of GDP

Current account balance Gross external debt Net external debt3

2007 20081 20091 2007 2008 2007

Czech Republic –3.2 –3.1 –2.7 44 37 –8 Hungary –6.4 –7.8 –3.9 121 134 40 Poland –4.7 –5.5 –4.5 55 46 26 Slovakia –5.4 –6.3 –5.7 59 55 15 Slovenia –4.2 –5.9 –4.0 107 100 26

Estonia –18.1 –9.2 –6.5 121 118 55 Latvia –22.6 –13.2 –6.7 135 123 55 Lithuania –14.6 –11.6 –4.0 77 69 35

Bulgaria –25.1 –24.4 –12.3 108 98 34 Croatia –7.6 –9.4 –6.5 84 79 40 Romania –13.9 –12.6 –7.5 49 49 ... Turkey –5.8 –5.7 –1.2 38 38 14

Albania –9.1 –13.5 –11.3 18 20 ... Bosnia-Herzegovina –12.7 –15.0 –9.3 49 41 ... Macedonia –7.2 –13.1 –14.1 36 37 ... Montenegro –29.3 –31.3 –23.2 53 59 ... Serbia –15.3 –17.3 –12.2 62 63 ...

Average2 –12.1 –12.1 –8.0 71 69 30 1 Estimates (or latest available) and forecasts. 2 Simple average of the above. 3 Gross external debt less gross foreign assets in debt instruments and reserve assets).

Sources: IMF, World Economic Outlook, April 2009; IMF, Balance of Payments Statistics; Joint External Debt Hub (JEDH); European Bank for Reconstruction and Development; IMF country reports; national data.

16

Financing of current account deficits, 20081 Table 3 As a percentage of GDP

Net private capital inflows Current account balance Total FDI Equity2 Debt2 Loans3

Capital flows / CA balance

(%)4

Increase in

official reserves

Czech Republic –3.1 6.2 4.9 –1.0 2.3 –0.0 –202 1.0 Hungary –7.8 2.1 2.3 –2.2 0.4 1.6 –26 6.3 Poland –5.5 7.4 2.8 0.3 0.5 3.8 –133 –0.7 Slovakia –6.3 8.5 3.8 0.0 –1.8 6.4 –135 –0.2 Slovenia –5.9 4.8 0.5 –1.6 –1.8 7.6 –82 –0.2

Estonia –9.2 17.4 4.3 0.1 2.5 10.6 –189 2.5 Latvia –13.2 15.8 3.5 0.2 0.6 11.5 –120 –1.5 Lithuania –11.6 14.2 2.6 0.0 0.6 11.0 –123 –2.7

Bulgaria –24.4 25.5 16.3 –0.2 –0.8 10.2 –104 0.6 Croatia –9.4 14.8 6.3 0.8 –0.4 8.1 –157 –1.0 Romania –12.6 10.9 6.8 –0.1 –0.5 4.7 –86 –0.2 Turkey –5.7 6.5 2.1 0.7 –1.2 4.9 –114 –0.4

Albania –13.5 4.7 4.3 0.0 0.2 0.2 –35 1.6 Bosnia-Herzeg. –15.0 5.7 4.2 0.0 –0.0 1.5 –38 –5.5 Macedonia –13.1 6.7 8.8 0.0 0.0 –2.1 –51 –1.7 Serbia –17.3 13.2 5.4 0.0 0.0 7.8 –77 –5.5 1 Annualised figures based on latest available four quarters and IMF-WEO estimates. 2 Portfolio equity and debt securities. 3 Cross-border bank flows to banks and the non-bank sector. 4 Net private capital flows (total) as a percentage of the current account balance.

Sources: IMF; national data.

17

Tokovi kapitala (nast.)

Problemi s obnavljanjem dospjelog inozemnog duga u 2009. Nužna prilagodba sektora poduzeća, stanovništva, banaka i države

na novi model rasta koji će se morati prvenstveno temeljiti na domaćim a ne stranim izvorima štednje

Prilagodba je bila neizbježna: SIE je od 2002-2008 privukla 640 milijardi USD privatnog kapitala (neto), tj. 37% od ukupnog priljeva u tržišta u nastajanju, iako na cijelu regiju otpada samo 11% BDP-a tržišta u nastajanju (Slika 8)

18

Graph 8 Net private capital inflows to EMEs,

Cumulative flows, 2002–2008

36%

37%

13%14%

24%21%

11%

44%$643 b. $ 637 b.

$224 b.$ 249 b.

0

10

20

30

40

50

CEE Asia Latin America Other EMEs

0

150

300

450

600

750

Share in capital flows (% of EME total) Share in GDP (2007, % of EME total)

Net private capital inflows ($ bil.) (rhs)

Source: IMF, World Economic Outlook.

19

Reakcije makroekonomske politike

Monetarna politika• Brzo reagirala na poremećaje na financijskim tržištima

– Smanjenjem kamatnih stopa (središnje banke s ciljanom inflacijom)

– Oslobađanjem likvidnosti bankovnom sustavu • smanjenjem stopa obveznih rezervi

• povećanjem opsega repo poslova

• ublažavanjem raznih bonitetnih propisa o bankovnim kreditima

– Deviznim intervencijama – FX swap linije HU i PL s ECB-om i SNB-om; Latvije sa Sveriges

Riksbank

20

Reakcije makroekonomske politike

Fiskalna politika• Povećana jamstva na bankovne depozite• Nedoumice oko fiskalne ekspanzije odn. kontrakcije

– Fiskalne pozicije pred početak krize u 2008. nisu bile loše– Ali bilo je izvjesno da će se stanje pogoršati u 2009. i 2010.

• Pad poreznih prihoda zbog recesije

• Povećanje tekućih rashoda zbog porasta nezaposlenosti i skupljih otplata kredita koji dospijevaju

• Otežano novo zaduživanje na inozemnom i domaćem tržištu

• Nepotrebno odgađanje prilagodbe u HR do proljeća 2009. (mnogo krivaca)

21

Tablica 3. Odabrani fiskalni pokazatelji, 2007–091

u postocima BDP-a Saldo opće države Struktura proračuna

2008. Javni dug

2008.2

2007. 2008. 2009. Prihodi Rashodi Češka –0,6 –1,5 –4,3 40,9 42,4 29,8 Madžarska –4,9 –3,4 –3,4 46,5 49,9 73,0 Poljska –1,9 –3,9 –6,6 39,2 43,1 47,1 Slovačka –1,9 –2,2 –4,7 32,7 34,9 27,6 Slovenija 0,5 –0,9 –5,5 42,7 43,6 22,8

Estonija 2,7 –3,0 –3,0 37,9 40,9 4,8 Latvija –0,4 –4,0 –11,1 35,5 39,5 19,5 Litva –1,0 –3,2 –5,4 34,0 37,2 15,6

Bugarska 0,1 1,5 –0,5 38,9 37,4 14,1 Hrvatska –1,6 –1,3 –1,4 45,0 46,3 35,6 Rumunjska –2,5 –5,4 –5,1 33,1 38,5 15,2 Turska –1,0 –2,1 –4,6 21,4 23,5 39,5

Albanija –3,8 –5,2 –3,9 27,5 32,7 52,6 Bosna i Hercegovina –0,1 –1,9 –3,1 47,8 49,7 34,3 Makedonija 0,6 –1,0 –3,5 35,6 36,6 21,4 Crna Gora 6,4 1,5 –6,2 44,4 42,9 32,3 Srbija –1,9 –2,3 –1,8 42,0 45,2 33,8

Prosjek –0,7 –2,3 –4,3 38,0 40,3 30,4 Eurozona –0,6 –1,9 –5,3 44,7 46,6 69,3 1 Službene procjene i projekcije. Za Hrvatsku, EIZ (2009b i 2009c). 2 Bruto dug na razini opće države.

Izvori: Europska komisija, Spring 2009 Forecast, svibanj 2009.; MMF-ova izvješća po zemljama; nacionalni podaci.

22

Rizici fiskalne ekspanzije

• Postignut konsenzus protiv diskrecijskih fiskalnih politika, za oslanjanje na automatske fiskalne stabilizatore

• Fiskalni poticaji samo u slučaju izuzetno teških recesija• Sadašnja recesija je izuzetno teška ali:

– Mnoge države imaju dugoročnih strukturnih problema s fiskalnom i vanjskom održivosti (HR, HU)

– Čak i države bez takvih problema suočene su s problemima financiranja deficita – smanjenje rejtinga, nagli pad prihoda temeljenih na rastu cijena nekretnina (Španjolska, Irska)

– Globalna financijska tržišta preplavljena obveznicama razvijenih privreda koje se zapale u krizu i mogu si dopustiti da koriste fiskalne poticaje zbog velikog poreznog kapaciteta (US, UK, DE, FR, JP)

– Rizik istiskivanja privatnog sektora kod kredita banaka

Dodatni fiskalni poticaji u privredama poput Hrvatske povećali bi financijsku nestabilnost (Slika 9)

23

Rizici fiskalne ekspanzije (nast.)

Slika 9.

Dugoročne kamatne stope1

BG = Bugarska; CZ = Češka; HR = Hrvatska; HU = Mađarska; LT = Litva; LV = Latvija; PL = Poljska; SI = Slovenija; SK = Slovačka. 1 Dugoročne državne obveznice u domaćoj valuti; horizontalna crta odnosi se na 10-godišnju njemačku referentnu obveznicu; podaci s kraja mjeseca; u postocima.

Izvori: Datastream; ESB; nacionalni podaci.

24

Rizici fiskalne ekspanzije (nast.)

• Rizik neučinkovitosti planova fiskalnih poticaja– Nedosljedni i nejasni planovi izazivaju nesigurnost među

privatnim subjektima, mogu povećati štednju privatnog sektora umjesto da podupiru gospodarsku aktivnost

– Za primjenu diskrecijskih fiskalnih aktivnosti treba dosta vremena, poglavito u slučaju infrastrukturnih projekata

– Politički pritisci – poticajna sredstva ne usmjeravaju se prema sektorima u kojima bi oni donosili najveće koristi glede proizvodnje i zaposlenosti, nego prema infrastrukturnoj izgradnji, gdje korištenje poticajnih sredstava naširoko prate mediji

– Fiskalni multiplikatori niži su u malim i otvorenijim privredama gdje se relativno velik dio sredstava namijenjen privatnim subjektima troši na uvoz

25

Rizici fiskalne ekspanzije (nast.)

U mjeri u kojoj je fiskalnu ekspanziju moguće financirati bez značjnijeg povećanja rizika održivosti, fiskalne poticaje usmjeriti na:• Siromašne i socijano ranjive slojeve stanovništva • Privremeno povećanje (npr. na 12 mjeseci) socijalnih davanja

poput dječjeg doplatka, naknada za nezaposlene i najnižih mirovina

Takvi poticaji usmjereni su na dijelove stanovništva s najvišom sklonosti potrošnji domaćih proizvoda, čime bi se ujedno pomogla domaća proizvodnja u vrijeme recesije