Estructura de Capital y Apalancamiento

Riesgo de Negocio vs. Riesgo FinancieroApalancamiento operativo y financiero

Estructura óptima de capital

Estructura de Capital y Apalancamiento

Administración FinancieraLionel E. Pineda

Lion

el E

. Pin

eda

¿Qué es Riesgo de Negocio?

Incertidumbre sobre la utilidades operativas futuras (EBIT); p. e. ¿qué tan bien podemos predecir las EBIT?

Note que el riesgo de negocio no incluye los efectos del financiamiento

Probabilidad

EBITE(EBIT)0

Riesgo Bajo

Riesgo Alto

Lion

el E

. Pin

eda Algunos factores que afectan el

Riesgo de Negocio Incertidumbre sobre la demanda (ventas) Incertidumbre sobre los precios de venta y

los costos de los insumos Capacidad para ajustar los precios de los

productos a las fluctuaciones (elasticidad) Capacidad de desarrollar productos nuevos

en forma oportuna y rentable Exposición al riesgo internacional Rigidez de los costos: apalancamiento

operativo

Lion

el E

. Pin

eda Análisis del punto de equilibrio

operativo Técnica analítica utilizada para estudiar la relación

que existe entre los ingresos por ventas, los costos operativos y las utilidades Solo se relaciona con la parte operativa del estado de

resultados

2008 (e)Ventas en Unidades 110Ventas (S) [p = $15.00] $1,650.0Costo de Ventas (V) [v = $12.30] ($1,353.0)Utilidad bruta (GP - gross profit) $297.0Gastos fijos operativos (F) ($154.0)Utilidad neta operativa (EBIT) $143.0

2008 (e): cifras estimadas para el año 2008

Lion

el E

. Pin

eda Punto de Equilibrio Operativo –

Operating breakeven OpBE Representa el nivel de producción y ventas en donde las

utilidades operativas (EBIT) son cero Es el punto donde los ingresos por ventas son exactamente igual a

los costos operativos

unidades 57.04$2.70$154

$12.30$15.00$154Q

óncontribuci de MárgenF

vpF

unitario variable Costounitario PrecioFijos CostosQ

OpBE

OpBE

==−

=

=−

=−

=

$855.60.18$154

$1,650$1,3531

$154S

SV1

Fijos Costosbruta utilidad de Margen

Fijos CostosS

OpBE

OpBE

==

−

=

−

==

Lion

el E

. Pin

eda Gráfica Punto de Equilibrio

Operativo QOpBE y SOpBE

QOpBE

SOpBE

855

154

0 20 40 57 80 100 120

F(costo fijo)

CT = F+V(costo total)

S = p x Q(ventas)

V = v x Q(costo variable)

Millo

nes

de $

Unidades

EBIT>0

EBIT<0

EBIT=0(QOpBE, SOPBE)

Lion

el E

. Pin

eda Usos del Punto de Equilibrio

Operativo Decisiones de productos nuevos

Nivel de ventas requeridas para alcanzar cierta rentabilidad

Expansión de las operaciones Incrementar costos fijos y variables Incrementar ventas

Modernización y automatización Incrementar costos fijos y reducir costos variables

Lion

el E

. Pin

eda

Probabilidad

EBITBajas

Bajo apalancamiento operativo

Alto apalancamiento operativo

Situación típica: Puede usarse el apalancamiento operativo para obtener altas EBIT, pero aumenta el riesgo

EBITAltas

Apalancamiento Operativo Apalancamiento operativo es el grado en que los costos fijos se utilizan

en las operaciones de una empresa Si la mayoría de los costos son fijos y por lo tanto no declinan cuando

la demanda baja, entonces la empresa tiene un alto apalancamiento operativo A mayor apalancamiento operativo mayor riesgo de negocio, por lo tanto

una fluctuación relativamente pequeña de las ventas causa un cambio considerable en las utilidades operativas (EBIT)

Lion

el E

. Pin

eda Apalancamiento Operativo

¿A 121 millones de unidades cuál es el grado de apalancamiento operativo de la empresa XYZ?

2008 (e) Incremento en ventas

Cambio unitario

%∆

Ventas en Unidades 110 121 11 10.0%Ventas (S) [p = $15.00] $1,650.0 $1,815.0 $165.0 10.0%Costo de Ventas (V) [v = $12.30] ($1,353.0) ($1,488.3) ($135.3) 10.0%Utilidad bruta (GP) $297.0 $326.7 $29.7 10.0%Gastos fijos operativos (F) ($154.0) ($154.0) $0.0 0.0%Utilidad neta operativa (EBIT) $143.0 $172.7 $29.7 20.8%


Lion

el E

. Pin

eda

F-v)-Q(pv)-Q(pGAOQ =

EBITBruta Utilidad

F-V-SV-SGAOS ==

Grado de Apalancamiento Operativo (GAO) Cambio porcentual de las utilidades operativas

(EBIT) asociado con un cambio porcentual en las ventas.

QΔQ

EBIT ΔEBIT

ventasΔventas

EBIT ΔEBIT

ventas las en porcentual CambioEBIT en Porcentual CambioGAO ===

Lion

el E

. Pin

eda

2.08x$143$297

==EBIT

Bruta UtilidadGAOS =

Grado de Apalancamiento Operativo de la empresa XYZ

Por cada 1% de incremento en las ventas las EBIT cambiarán un 2.08% (1% x 2.08).

Consecuentemente, si las ventas se incrementaran 10% las EBIT se incrementarían en 20.8%.

Apalancamiento Operativo y Punto de Equilibrio Operativo: Un alto grado de apalancamiento operativo incrementa

el punto de equilibrio operativo

Lion

el E

. Pin

eda ¿Qué es Apalancamiento

Financiero y Riesgo Financiero? Apalancamiento financiero es el uso de

valores de renta fija (deuda y/o acciones preferentes) en la estructura de capital de una compañía La existencia de costos financieros fijos como

los intereses y, a veces, los dividendos preferentes

Riesgo financiero es el aumento del riesgo de los accionistas por arriba del riesgo básico de negocio, debido al uso del apalancamiento financiero

Lion

el E

. Pin

eda

13

2008 (e) Incremento en ventas

Cambio unitario

%∆

Ventas en Unidades 110 121 11 10.0%Ventas (S) [p = $15.00] $1,650.0 $1,815.0 $165.0 10.0%Costo de Ventas (V) [v = $12.30] ($1,353.0) ($1,488.3) ($135.3) 10.0%Utilidad bruta (GP) $297.0 $326.7 $29.7 10.0%Gastos fijos operativos (F) ($154.0) ($154.0) $0.0 0.0%Utilidad neta operativa (EBIT) $143.0 $172.7 $29.7 20.8%Intereses (I) ($41.4) ($41.4) $0.0 0.0%Utilidad antes impuestos (EBT) $101.6 $131.3 $29.7 29.2%Impuestos [T = 40%] ($40.7) ($52.5) ($11.9) 29.2%Utilidad Neta $61.0 $78.8 $17.8 29.2%Acciones 26.27 26.27Utilidad por acción (EPS) ernings per share $2.32 $3.00 $0.68 29.2%

¿A 121 millones de unidades cuál es el grado de apalancamiento financiero y total de la empresa XYZ? Asumiendo que no se necesita financiamiento adicional al que se pidió inicialmente


Lion

el E

. Pin

eda

Cambio porcentual de las utilidades disponibles para los accionistas comunes (EPS) asociado con un cambio porcentual determinado de las EBIT.

∆ EPSEPS

∆ EBITEBIT

Cambio porcentual en EPSCambio porcentual en EBIT

EBITEBIT - I

GAF = = =

Grado de Apalancamiento Financiero (GAF)

Lion

el E

. Pin

eda Grado de Apalancamiento

Financiero de la empresa XYZ

La compañía puede esperar un cambio de 1.40% en las EPS por cada cambio de 1% en las EBIT.

Por lo tanto un incremento de 20.8% en las EBIT da como resultado un incremento de 29.2% (1.40 x 20.8%) en las EPS

$41.4$143.0$143.0

IEBITEBITGAF

−=

−= 1.40x=

Lion

el E

. Pin

eda

Nivel de utilidades operativas (EBIT) en las que las utilidades por acción (EPS) son iguales a cero.

( )( )0

comunes acciones #DT1IEBIT

EPS

0EPS

ps

ncirculació en comunes acciones de Númerosaccionista para disponible Utilidad

=−−−

=

==

Análisis del Punto de Equilibrio Financiero

Lion

el E

. Pin

eda

$41.40.4)(1

$0$41.4 =−

+=

T)(1DIEBIT ps

FinBE−

+=

Cálculo del Punto de equilibrio Financiero – Financial breakeven FinBE

Lion

el E

. Pin

eda Combinando el Apalancamiento

Operativo y Financiero A más grado de apalancamiento operativo (o costos

operativos fijos para cierto nivel de operaciones), más sensitivas serán las EBIT a cambios en el volumen de ventas

A más grado de apalancamiento financiero (o costos financieros fijos para cierto nivel de operaciones), más sensitivas serán las EPS a cambios en las EBIT

Si una empresa tiene un monto considerable de ambos apalancamientos, entonces un cambio pequeño en las ventas conducirá a grandes fluctuaciones en las EPS Lo anterior se puede calcular con el grado total de

apalancamiento

Lion

el E

. Pin

eda

Cambio porcentual de las EPS que resulta de un cambio porcentual determinado de las ventas.

S - CVS - CV - F - I

Utilidad BrutaEBIT - I

GTA = =

Q(P - V)Q(P - V) - F - I

GTA =

GTA = GAO X GAF

Grado Total de Apalancamiento (GTA)

Lion

el E

. Pin

eda Grado Total de Apalancamiento de

la empresa XYZ

La compañía puede esperar un cambio de 2.92% en las EPS por cada cambio de 1% en las ventas.

Por lo tanto un incremento de 10% en las Ventas da como resultado un incremento de 29.2% (2.92 x 10%) en las EPS

$41.4$143$297

IEBITBruta UtilidadGTA

−=

−=

GTA = GAO [2.08] x GAF [1.40] = 2.92x

2.92x=

Lion

el E

. Pin

eda Riesgo de Negocio vs. Riesgo

Financiero El riesgo de negocio depende de factores

tales como competencia, confiabilidad del producto y apalancamiento operativo

El riesgo financiero depende solo de los tipos de títulos emitidos: a más deuda mas riesgo financiero. Concentra el riesgo de negocio sobre los accionistas

Lion

el E

. Pin

eda

22

Balance General al 31/12/2008Activos circulantes $100,000 Deudas $0

Activos fijos netos $100,000 Capital contable comun (10,000 acciones)

$200,000

Total de activos $200,000 Total Pasivo y capital $200,000

Estado de ResultadosVentas $200,000

Costos operativos fijos ($40,000)Costos operativos variables 60% ($120,000) ($160,000)

EBIT $40,000Intereses $0Ingreso gravable $40,000Impuestos 40% ($16,000)Utilidad Neta $24,000

Utilidad por acción - EPS $2.40Dividendo por acción - DPS $2.40

Valor en libros de acción - BV $20Valor de mercado de acción - P $20

Valor mercado a valor en libros - P/BV 1Precio a utilidad - P/E 8.33

Un ejemplo simplificado: OptiCap

Lion

el E

. Pin

eda

Cantidad solicitada en

prestamoDeuda/Activos kd

$20,000 10% 8.0%$40,000 20% 8.3%$60,000 30% 9.0%$80,000 40% 10.0%

$100,000 50% 12.0%$120,000 60% 15.0%

Tasas de interés con diferentes razones de endeudamiento

Costo de la deuda para OptiCap a diferentes niveles de apalancamiento

Lion

el E

. Pin

eda Indicadores de la fuerza financiera y flexibilidad

financiera: Índice de Rotación del Interés Pagado (RIP)

Índice que mide la capacidad de la empresa para satisfacer sus obligaciones anuales de intereses.

Se calcula dividiendo las utilidades antes de impuestos e intereses entre los cargos por interés RIP = EBIT/INT

Lion

el E

. Pin

eda

25

Cálculo de EBITProbabilidad de las ventas indicadas 20% 60% 20%Ventas 100.0 200.0 300.0Costos fijos (40.0) (40.0) (40.0)Costos varibales 60% (60.0) (120.0) (180.0)Costos totales (excepto intereses) (100.0) (160.0) (220.0)EBIT 0.0 40.0 80.0

OptiCap:utilidad por acción con diferentes cantidades de apalancamiento financiero (miles de dólares excepto las cifras por acción)

Situación endeudamiento (D/A) = 0% 0.0EBIT 0.0 40.0 80.0Intereses 0% 0.0 0.0 0.0EBT 0.0 40.0 80.0Impuestos 40% 0.0 (16.0) (32.0)Utilidad Neta 0.0 24.0 48.0EPS (10,000 acciones) 0.00 2.40 4.80Valores esperados:EPS 2.40Desviación estándar 1.52ROE 12%ROA 12%RIP ∞GAO 2.0GAF 1.0

Lion

el E

. Pin

eda

26



Situación endeudamiento (D/A) = 40% 80.0EBIT 0.0 40.0 80.0Intereses 10% (8.0) (8.0) (8.0)EBT (8.0) 32.0 72.0Impuestos 40% 3.2 (12.8) (28.8)Utilidad Neta (4.8) 19.2 43.2EPS (6,000 acciones) (0.80) 3.20 7.20Valores esperados:EPS 3.20Desviación estándar 2.53ROE 16%ROA 10%RIP 5.0GAO 2.0GAF 1.3

Lion

el E

. Pin

eda

27



Situación endeudamiento (D/A) = 50% 100.0EBIT 0.0 40.0 80.0Intereses 12% (12.0) (12.0) (12.0)EBT (12.0) 28.0 68.0Impuestos 40% 4.8 (11.2) (27.2)Utilidad Neta (7.2) 16.8 40.8EPS (5,000 acciones) (1.44) 3.36 8.16Valores esperados:EPS 3.36Desviación estándar 3.04ROE 17%ROA 8%RIP 3.3GAO 2.0GAF 1.4

Lion

el E

. Pin

eda

Situación endeudamiento (D/A) = 50% 100.0EBIT 0.0 40.0 80.0Intereses 12% (12.0) (12.0) (12.0)EBT (12.0) 28.0 68.0Impuestos 40% 4.8 (11.2) (27.2)Utilidad Neta (7.2) 16.8 40.8EPS (5,000 acciones) (1.44) 3.36 8.16

Situación endeudamiento (D/A) = 40% 80.0EBIT 0.0 40.0 80.0Intereses 10% (8.0) (8.0) (8.0)EBT (8.0) 32.0 72.0Impuestos 40% 3.2 (12.8) (28.8)Utilidad Neta (4.8) 19.2 43.2EPS (6,000 acciones) (0.80) 3.20 7.20

Probabilidad de las ventas indicadas 20% 60% 20%Situación endeudamiento (D/A) = 0% 0.0EBIT 0.0 40.0 80.0Intereses 0% 0.0 0.0 0.0EBT 0.0 40.0 80.0Impuestos 40% 0.0 (16.0) (32.0)Utilidad Neta 0.0 24.0 48.0EPS (10,000 acciones) 0.00 2.40 4.80

Niveles de endeudamiento para OptiCap

Valores esperados para cada nivel de endeudamiento de OptiCap

Situación endeudamiento (D/A) = 0% $0EPS (10,000 acciones) 2.40Desviación estándar 1.52ROE 12%ROA 12%RIP ∞GAO 2.0GAF 1.0

Situación endeudamiento (D/A) = 40% $80EPS (6,000 acciones) 3.20Desviación estándar 2.53ROE 16%ROA 10%RIP 5.0GAO 2.0GAF 1.3

Situación endeudamiento (D/A) = 50% $100EPS (5,000 acciones) 3.36Desviación estándar 3.04ROE 17%ROA 8%RIP 3.3GAO 2.0GAF 1.4

Lion

el E

. Pin

eda

Densidad de probabilidad

2.40

Financiamiento sin deuda

Financiamiento del 50%

3.36

Distribuciones de probabilidad de las EPS con cantidades diferentes de apalancamiento financiero para OptiCap

EPS ($)0

Lion

el E

. Pin

eda

Liquidez y Estructura de Capital RIP a distinto nivel de deuda para OptiCap

D/A E[RIP]

0% ∞10% 25.0020% 12.0030% 7.4040% 5.0050% 3.3060% 2.20

Densidad de probabilidad

2.2

D/A = 60%

D/A = 40%

5.01.0

Lion

el E

. Pin

eda

Estructura de Capital fijada como meta

Combinación óptima de deudas, acciones preferentes y acciones comunes con la que la empresa planea financiar sus inversiones. Puede cambiar en el tiempo Es el trade-off entre riesgo y retorno para alcanzar la meta

de maximizar el precio de la acción

Cuatro factores que influyen en las decisiones de estructura de capital: Riesgo de negocio Posición fiscal Flexibilidad financiera Actitudes gerenciales (posturas conservadoras o agresivas)

Lion

el E

. Pin

eda

Estructura óptima de capital

Combinación de deuda, capital preferente y capital contable común que maximiza el precio de la acción ó el valor de la empresa

Determinantes de la estructura óptima de capital: Maximiza el precio de las acciones de la empresa y en

consecuencia el valor de la misma Maximizar las EPS no es lo mismo que maximizar el valor de la

acción Cambiar la utilización de deuda ocasionará cambios en las

EPS y consecuentemente en el precio de las mismas. El costo de la deuda varía con la estructura de capital El apalancamiento financiero incrementa el riesgo (entre

ellos el riesgo de la acción dado por β)

Lion

el E

. Pin

eda

22

ps2i

1

ps1i1 EPS

comunes acciones #D-T))(1-IVF(S

comunes acciones #D-T))(1-IVF(S

EPS =−−−

=−−−

=

$160,000v1

1T)(1

DF

AccionesAcciones)(I(Acciones))(I(AccionesS ps

12

2112i =

−

−

++−−

=)

Análisis de Indiferencia de las EPS

Punto de indiferencia EPS para las ventas: Nivel de ventas en el que las EPS serán las mismas,

independientemente de que la empresa utilice financiamiento por medio de deuda o acciones comunes.

A altos niveles de ventas, las EPS favorecen el financiamiento con deuda Los costos variables totales V = Si x v, donde v es un % de las

ventas y Si son las ventas de indiferencia

Lion

el E

. Pin

eda EPS de financiamiento por acciones

y deuda para OptiCap

EPSi = 1.44

EPS $

Ventas en miles de $

Si = 160

Financiamiento del 50% de deuda

Financiamiento del 100% de acciones comunes

Ventaja del endeudamiento

Ventaja de recursos propios

0.0

Lion

el E

. Pin

eda

Análisis de Indiferencia de las EPS

Punto de indiferencia EPS para las EBIT: Nivel de las EBITi en el que las EPS serán las mismas,

independientemente de que la empresa utilice un financiamiento por medio de deudas o acciones comunes.

( )( ) ( )( )2

2

ps2i

1

ps1i1 EPS



EPS =−−−

=−−−

=

( )( ) ( )( )( )T1D

AccionesAccionesIAccionesIAccionesEBIT ps

12

2112i −

+−−

=

Lion

el E

. Pin

eda

Estimación de los precios de las acciones y del costo de capital a diferente nivel de deuda para OptiCap

Supuestos: Pay out = 100%: EPS = DPS

Costo de los recursos propios: ke = kRF + E[kM – kRF]βE

Tasa libre de riesgo: kRF = 6%; Risk Prime: E[kM –kRF] = 4%

Precio de la acción: P = E[D1]/ke

Endeudamiento Deuda/Activo

kdEPS

esperadaEstimación

βke P P/E WACC σ CV

0% - $2.40 1.50 12.0% $20.00 8.33 12.00% 1.52 0.6310% 8.0% $2.56 1.55 12.2% $20.98 8.20 11.46% 1.69 0.6620% 8.3% $2.75 1.65 12.6% $21.83 7.94 11.08% 1.90 0.6930% 9.0% $2.97 1.80 13.2% $22.50 7.58 10.86% 2.17 0.7340% 10.0% $3.20 2.00 14.0% $22.86 7.14 10.80% 2.53 0.7950% 12.0% $3.36 2.30 15.2% $22.11 6.58 11.20% 3.04 0.9060% 15.0% $3.30 2.70 16.8% $19.64 5.95 12.12% 3.79 1.15

Lion

el E

. Pin

eda

El costo de capital del equity a distinto nivel de deuda para OptiCap

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

0 10 20 30 40 50 60

Cost

o de

Cap

ital

(%

)

Deuda/Activo (%)

Prima por riesgo financiero

Tasa libre de riesgo: valor del dinero en el tiempo puro

Prima por riesgo de negocio

ke

kRF

Lion

el E

. Pin

eda

El costo de capital a distinto nivel de deuda para OptiCap

0

5

10

15

20

0 10 20 30 40 50 60

Cost

o de

Cap

ital

(%

)

Deuda/Activo (%)

ke wacc kdT

Lion

el E

. Pin

eda

El valor de la acción a distinto nivel de deuda para OptiCap

18

19

20

21

22

23

24

0 10 20 30 40 50 60

Val

or d

e la

Acc

ión

P ($

)

Deuda/Activo (%)

Lion

el E

. Pin

eda

El riesgo (coeficiente de variación – CV) a distinto nivel de deuda para OptiCap

0

0.2

0.4

0.6

0.8

1

1.2

1.4

0 10 20 30 40 50 60

Ries

go (

CV)

Deuda/Activo (%)

Riesgo adicional para los accionistas por el apalancamiento financiero: Riesgo Financiero

Riesgo Básico de Negocio

Lion

el E

. Pin

eda

Liquidez y Estructura de Capital Dificultades en el análisis1. Imposible determinar exactamente la forma en que las razones

de precio/utilidad (P/E) o las tasas de capitalización (valores de ke) son afectados por distintos grados de apalancamiento financiero.

2. Los gerentes podrían ser más o menos conservadores que un accionista promedio, en consecuencia, la gerencia podría establecer una estructura de capital fijada como meta un tanto distinta de aquella que maximizará el precio de las acciones.

3. Los gerentes de las empresas grandes tienen la responsabilidad de proporcionar de manera continua los servicios vitales; por lo tanto, no deben utilizar apalancamiento a un grado tal que ponga en peligro la supervivencia de la empresa a largo plazo.

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Estructura de Capital y Apalancamiento