Estrategia Financierapdfs.wke.es/2/6/4/7/pd0000102647.pdf · contra la morosidad diez años después de su aprobación. Parece que la ley con-tra la morosidad es papel mojado. Pere

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MÉTODO DEL CASO: Estados de flujos de efectivo para pymesMÉTODO DEL CASO: Estados de flujos de efectivo para pymes

Herramienta

Excel en web

Especial Valoración de Empresas

@EFinancieraWK

Revista para la Dirección Financiera y Administrativa

www.estrategiafinanciera.esN° 325

Marzo 2015 • AÑO XXX

EstrategiaFinanciera

EstrategiaFinanciera

Nº 325 Marzo 2015

Nº 325 • Marzo 2015 Estrategia Financiera l 3

Sumario

Empresarios por el mundo62 Polonia, nueva base logística de

referencia para las empresas españolas en Europa

Polonia es signifi cativamente compara-ble en algunas magnitudes con España y, por ende, debe ser tratado como un país con importantes oportunidades de negocio, pero de tipo más específi co que en el caso de una economía emergente.

Gonzalo J. Boronat, Roxana Leotescu y David B. Ruiz

ObservatoriosCFO74 Un cambio de modelo: de la

subvención a la garantía. Uso y utilidad de la “Iniciativa pyme”

Pedro Cervera

Cash Management76 Actualidad de la morosidad

empresarial en España

Francisco López Berrocal

Riesgos78 Directores fi nancieros,

¿preparados para crecer?

Pablo Ribas

Además…

80 News Online

82 Libros

Secciones

Web 2.06 Lo más visto en:

www.estrategiafi nanciera.es ywww.blogcanalprofesional.es

Método del Caso8 Estados de fl ujos de efectivo: un

modelo para pymes (EFEP) Este artículo se plantea la necesidad de

elaborar un Estado de Flujos de Efectivo (EFE) de forma voluntaria a las pymes, a través de un modelo (no ofi cial) adap-tado a su estructura y que permita el análisis y la gestión de su tesorería. He-rramienta Excel en la web.

Juan Jesús Bernal y José Soto

Especial Valoración de Empresas20 Las proyecciones fi nancieras

como elemento clave en la valoración

¿Cómo ha crecido una compañía? ¿Cómo ha generado su rentabilidad? ¿Qué inver-siones ha necesitado hacer? ¿Cómo se ha fi nanciado? Este artículo se centra en las cuestiones principales a tener en cuenta a la hora de elaborar las proyecciones fi nan-cieras de cuenta de resultados y balance.

Francisco Duato

28 Guía del fi nanciero para valorar empresas

Este artículo proporciona un camino para efectuar la valoración, recordando algunas técnicas fi nancieras utilizadas para que el fi nanciero de empresa pueda fi jar o apro-bar los principios que regirán la valoración.

Josep Monclús

34 Subjetividad y valoración relativa La primera vez que se acomete una valo-

ración real se percibe que el ejercicio de estilo es subjetivo y se contrarresta ob-jetivando parámetros. En una segunda aproximación, la cercanía al problema de valoración hace que los factores subjeti-vos de una de las partes se conviertan en fuerte anclajes del proceso, incluso que actúen como “precios de reserva”.

Pedro Cervera

40 Valoración de empresas en pymes y micropymes: una cuestión de fi abilidad/simplicidad

En el siguiente artículo se plantean una serie de métodos de valoración sencillos para pymes y micropymes, así como una serie de pasos que se deben dar para asegurarse que la información fi nancie-ra es correcta para proceder a una ade-cuada cotización de la entidad.

Manuel Rejón

46 Evaluación de empresas: la importancia de ordenar bien

Tomar una decisión es el proceso más com-plicado para el ser humano. Las decisiones son como bifurcaciones en el camino. Se-gún optemos por una ruta u otra, estare-mos marcando un devenir determinado.

Carlos Fernández

48 El efecto de la marca y la reputación en el valor de la empresa

El mayor peso de los activos intangibles, la marca y la reputación en la creación de valor ha generado interés en el desa-rrollo de diferentes modelos de gestión, medición y valoración que permitan op-timizar la asignación de recursos.

Gabriela Salinas y Ángel Alloza

54 La legislación contra la morosidad en las operaciones comerciales

Balance de la implementación de la ley contra la morosidad diez años después de su aprobación. Parece que la ley con-tra la morosidad es papel mojado.

Pere Brachfi eld

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Nº 325 Marzo 2015

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4 l Estrategia Financiera Nº 325 • Marzo 2015

Just in timepor OVI

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DEPÓSITOS, CONTRATOS FINANCIEROS ATÍPICOS Y BONOS AUTOCANCELABLES: OTRO CASO MÁS DE MALA PRAXIS BANCARIA

En los últimos años ha sido relativamente común que los departamentos o unidades de banca privada, e incluso a través de la red de sucursales de algunos bancos, comercialicen productos de ahorro o in-versión de la categoría de instrumentos fi nancieros autocancelables con diversos nombres comerciales (ejemplo: Tridentes, Venus, Athena, etc.). El formato jurídico del instrumento ha sido el de depósito bancario, denominado contrato fi nanciero atípico (CFA), bono o nota según los casos.

http://goo.gl/AvvPp9

Lo+valorado

SÍGUENOS EN @EFinancieraWK

La poco reconfortante reforma de la Ley General Tributaria #LGT #CarlosRomeroPlaza

Novedades más signifi cativas de la nueva #LeyImpuesto sobreSociedades #AuroraSanSebastian

LA #AEAT recauda 12.300 millones por lucha contra el #fraude

RT EF Nueva Guía práctica sobre #ResponsabilidadCivil, res-puestas a cuestiones que se plantean los profesionales

Segunda oportunidad para #pymes y #autónomos Ainoa Iriarte Ibargüen

#ComplianceOffi cer en #Londres @WKformaciónProgra-maEjecutivoComplianceOffi cer

RT Datisa @EFinancieraWK Una adaptación desorganizada ha confundido a las #pymes con la #SEPA @DatisaSoftware

#Depósitos, #contratosfi nancierosatípicos y #bonosautocan-celables: otro caso más de #malapraxisbancaria

#Apple “pasa” del #fracking y de #Grecia

RT Cervera Ruiz Los nuevos fondos de fi nanciación de #CCAA y #EELL: efectos sobre la #empresa @PCerveraRuiz

#Análisisfi nancierodeclientes #FranciscoLópezBerrocal

NOVEDADES MÁS SIGNIFICATIVAS DE LA NUEVA LEY DEL IMPUESTO SOBRE SOCIEDADES

En el Boletín Ofi cial del Estado de 28 de noviembre de 2014 se ha publicado la Ley 27/2014, de 27 de noviembre, del Impuesto sobre

Sociedades. Esta nueva Ley, que mantiene la estructura básica de la normativa anterior, será aplicable, con carácter general, a los períodos impositivos que se inicien a partir del 1 de enero de 2015. En este artículo se desgranan sus principales novedades

La Ley 27/2014, de 27 de noviembre, mantiene la estructura bá-sica de la normativa anterior, será aplicable, con carácter general, a los períodos impositivos que se inicien a partir del 1 de enero de 2015, y sus principales novedades se refi eren a los siguientes aspectos que vamos a desarrollar.

Se incluye la defi nición de actividad económica, entendiendo por tal la ordenación por cuenta propia de los medios de pro-ducción y de recursos humanos o de uno de ambos factores con la fi nalidad de intervenir en la producción o distribución de bienes o servicios.

http://goo.gl/4SlJld

ANÁLISIS FINANCIERO DE CLIENTESAquí iniciamos una serie de artículos dedicados a abordar la tarea de cómo llevar a cabo el análisis fi nanciero de un cliente, como parte de

la política de riesgos de la empresa e integrado en el proceso de asignación de límite de riesgo.

La forma tradicional de abordar el pro-ceso de asignación del límite de riesgo es la confección de unos procesos que guíen las políticas operativas de riesgo, y de unos modelos de credit scoring que permitan, mediante la especifi ca-ción de los distintos perfi les de clientes,

establecer algoritmos de cálculo que defi nan la calidad y capacidad crediticia de los clientes.

http:// goo.gl/aGsYjC

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Lo+seguido

POST: NUEVA YORK, ¿PARAÍSO DEL BLANQUEO DE CAPITALES?Acabo de leer una noticia en elconfi dencial.com, que espero, de todo corazón, que no sea cierta. Me niego a creer lo que dice la noticia, pero no puedo reprimirme a comentarla con todos vosotros.

La noticia de elcofi dencial.com se titula: ¿Suiza? NuevaYork sí es el paraíso de los defraudadores.

En ella se afi rman cosas, que según se indica es una exclusiva del NY Times sobre cómo se están comprando inmuebles en Manhattan. Pues bien, se indican cosas como las siguientes:

1. “No hace falta irse a Suiza para encontrar listas de potenciales defraudadores. Qué va. Basta con darse un paseo por la ciudad de los rascacielos, donde la opacidad es legalmente tolerada y la impunidad fi scal de mangantes propios y ajenos resulta casi total. El arranque de la pieza revela, por ejemplo, como sólo

en el Time Warner Center un ruso, un griego y un chino, todos ellos vinculados a actividades criminales de explotación laboral o corrupción, han adquirido en los últimos años viviendas por docenas de millones de dólares a través de shell companies, carcasas societarias con residencia en los más variados lugares”.

Lea el post completo en el blog de Gregorio Labatut Serer en http://gregoriolabatut.blogcanalprofesional.es

POST: LOS BENEFICIOS DE APPLE Y LA DEUDA GRIEGA

Los mercados de plena actualidad: en renta variable, arras-trados por los resultados en Grecia, con caídas pronunciadas en Atenas; en renta fi ja, los riesgos hacen que la demanda supere holgadamente a la oferta… con la prima de riesgo helena en los límites de los 1.000 puntos. El “fracking” hace mella en el crudo, por cierto sin levantar cabeza y en plena guerra de precios y Tailandia necesita dar salida a su trigo (principal fuente de abastecimiento) y no sabe cómo colocarlo en unos mercados ya saturados de este cereal. En cuanto a Estados Unidos, Apple bate el record histórico de benefi cios en una empresa en un trimestre (en el cuarto trimestre de 2014, la compañía obtuvo 18.000 millones de dólares), mientras la Reserva Federal sigue sin mover tipos y no espera hacerlo por el momento.

Lea el post completo en el blog de José Ramón Sánchez Galán http://jramonsanchez.blogcanalprofesional.es

POST DEL MES: 6 RAZONES POR LAS QUE AMARÁS/ODIARÁS EL FUTURO PGC PARA PYMES EN ESPAÑANo va a tardar mucho en publicarse el nuevo “Plan Contable para pymes”, en el que está trabajando ya el ICAC, en Transposición de la Directiva Contable de 2013 (Directiva 2013/34/UE del Parlamento Europeo y del Consejo sobre los estados fi nancieros anuales, los estados fi nancieros consolidados y otros informes afi nes de ciertos tipos de empresas), que tiene como deadline el 20 de julio de 2015. Estaría vigente a partir del 1 de enero de 2016.

Algunas cosas nos llaman especialmente la atención, entre las cuestiones que se van conociendo tenemos las siguientes (fuente: NEWSAUDITORES REA+REGA, ENERO DE 2015):

1) Simplifi cación de la estructura del balance y la cuenta de pérdidas y ganancias. Si se produjera, yo no estaría de acuerdo en absoluto, puesto que a las empresas no les cuesta nada elaborar dichos estados financieros (vamos, que es darle al botón y salen automáticamente del programa), y por otro lado nos permite actualmente detectar determinados riesgos

de fraude y malas prácticas contables que será más difícil detectar en el futuro.

Lea el post completo en el blog de Manuel Rejón en http://mrejon.blogcanalprofesional.es

8 lEstrategiaFinanciera Nº325•Marzo2015

MétododelCaso

Estado de flujos de efectivo: un modelo para pymes

(EFEP)

[www.estrategiafinanciera.es]

Nº325•Marzo2015 EstrategiaFinanciera l9

E l Estado de Flujos de Efectivo (EFE, en adelante) es un documento contable que informa acerca de las variaciones del efec-

tivo en una empresa, esto es, de los cobros y pagos que se han producido en una empresa durante un ejercicio económico y sobre todo, y aquí radica su importancia, explica los motivos de dichas variacio-nes, clasificando los diferentes cobros y pagos en función de la actividad de la empresa:

1. Lasactividadesdeexplotaciónyoperativas: efectivo generado por la empresa de su actividad principal, es decir, la que constituye su principal fuente de ingresos.

2. Lasactividadesdeinversión: efectivo generado por las actividades relacionadas con las inversio-nes (activos) de la empresa.

3. Las actividades de financiación: efectivo ge-nerado por la financiación (propia y ajena) que utiliza la empresa para atender sus inversiones.

Las principales ventajas de este EFE son funda-mentalmente que nos muestra una información ob-jetiva y que nos permite evaluar la capacidad de la empresa para generar efectivo, capacidad que está relacionada directamente con la solvencia a corto plazo o liquidez de la empresa (capacidad para hacer frente a sus compromisos de pago a corto plazo).

A pesar de la importancia de este documen-to solo es obligatoria su formulación, como una de las Cuentas Anuales, cuando la empresa elabora el Balance, el ECPN (Estado de Cambios en Patrimonio Neto) y la Memoria según el modelo normal de las cuentas anuales (NECA 1.2), lo que deja libertad de elección en su elaboración a, las empresas que pre-sentan cuentas en formato abreviado, y las que utili-zan el PGC de pymes.

INTRODUCCIÓN

Las normas internacionales de contabilidad (NIC 7) y el PGC (NRV 9ª) establecen la necesidad de que la empresa suministre información acerca de las va-riaciones de su tesorería (dinero en efectivo y depó-sitos a la vista) así como de “otros medios líquidos” (inversiones financieras temporales de gran liquidez, con vencimiento no superior a tres meses, sin riesgos significativos de cambios de valor y que formen parte de la política de gestión normal de la tesorería de la empresa). En definitiva, el EFE debería informar de las “disponibilidades” de efectivo de la empresa para hacer frente a los pagos a corto plazo.

Contablemente, las cuentas que recogen estas “disponibilidades de efectivo” estarían ubicadas en el balance de situación de la empresa, en el epígrafe B)VI, para aquellas empresas que utilicen el PGC de Pymes, o bien en el epígrafe B)VII para las que utili-cen el formato abreviado de balance del PGC:

570 Caja, euros

571 Caja, moneda extranjera

572 Bancos e instituciones de crédito c/c vista, euros

573 Bancos e instituciones de crédito c/c vista, moneda extranjera

574 Bancos e instituciones de crédito, cuentas de ahorro, euros

575 Bancos e instituciones de crédito, cuentas de ahorro, moneda extranjera

576 Inversiones a corto plazo de gran liquidez

Tanto las NIC como el PGC establecen dos méto-dos alternativos para obtener los flujos de caja de las actividades de explotación, inversión y financiación:

• Métododirecto: el cash flow (flujo de caja) se obtiene directamente de la diferencia de cobros y pagos de cada actividad.

En este artículo se plantea la necesidad de elaborar un Estado de Flujos de Efectivo (EFE) de forma voluntaria a las pymes, a través de un modelo (no oficial) adaptado a su estructura y

que permita el análisis y la gestión de su tesorería. Para la elaboración de este modelo, como es habitual, utilizaremos la hoja de cálculo Excel, así como los

balances de situación y cuenta de resultados, al cierre de ejercicio, de dos años consecutivos de una empresa que utiliza el PGC de pymes

Juan Jesús Bernal GarcíaCU. Métodos Cuantitativos en Informáticos. Universidad Politécnica de Cartagena

José Soto Solano Socio-Director de Solgestión Consultoría y Profesor Asociado. Universidad Politécnica de Cartagena

Estadodeflujosdeefectivo:unmodeloparapymes(EFEP)

MétododelCaso

10lEstrategiaFinanciera Nº325•Marzo2015

La principal ventaja del EFE es que nos muestra una información objetiva y que nos permite evaluar la capacidad de la empresa para generar efectivo

• Métodoindirecto: a partir del Resultado del ejer-cicio antes de impuestos se realizan una serie de ajustes, con el objetivo de eliminar aquellos gastos e ingresos que no supongan salidas de tesorería de la empresa. A continuación habría que realizar ajustes al capital corriente de la empresa, para eli-minar aquellas partidas del activo corriente, que provengan de ingresos y gastos que sí se cobran pero no en este ejercicio sino en los siguientes (por ejemplo, una venta de 1000 € a final de este ejer-cicio, que se cobra en el ejercicio siguiente, pero supone un incremento en el saldo de clientes, que hay que ajustar o eliminar para que sólo aparez-can las ventas realmente cobradas en el ejercicio).

En nuestra opinión, la estructura del EFE obligato-ria según el PGC es demasiado compleja, incluso para el tratamiento de algunas partidas, como los ingresos y gastos financieros, difícil de asimilar. Por esto, nuestro objetivo será desarrollar un modelo de EFE o cash flow o tesorería que sea más fácilmente entendible y con una estructura más sencilla, más allá de polémicas en cuanto a la utilización de un criterio u otro para ubicar los cobros y pagos en una u otra actividad, o en cuanto al uso de un método u otro de cálculo de los flujos

de efectivo, a partir de una serie de consideraciones y características previas y del balance de situación y cuenta de resultados de dos ejercicios consecutivos.

Finalmente, indicar que, dado que es voluntaria su utilización para pymes, el modelo propuesto no se ajusta ni al propuesto en las NIC ni al del PGC.

METODOLOGÍA

El modelo de EFE funcional que proponemos tie-ne varias características:

• Los flujos de efectivo de las actividades de ex-plotación los calcularemos a través del método directo, es decir, identificando cobros y pagos de-rivados de los ingresos y gastos de explotación:

- Cobros. Por venta de bienes y prestación de servicios y otros ingresos de explotación.

- Pagos. A proveedores, acreedores comercia-les, personal y Hacienda. En cuanto al pago de impuestos hay que hacer una matización, y es que consideramos dentro de los pagos de explotación las liquidaciones mensuales/tri-mestrales de IVA, aun cuando dentro de estas liquidaciones pueda existir un IVA derivado de una actividad que no sea de explotación (por ejemplo, de la compra de inmovilizado).

• Consideramos los pagos de dividendos e intere-ses como pagos derivados de decisiones de en-deudamiento tomadas en el pasado, y se inclu-yen en el flujo de actividades de financiación.

• Igualmente, los cobros de dividendos e intereses se consideran cobros derivados de inversiones fi-nancieras realizadas en el pasado y, por tanto, se incluyen en el flujo de actividades de inversión.

• Además de contar con la información del balance de situación y la cuenta de resultados al cierre de ejercicio de dos años consecutivos, deberemos introducir una información adicional relativa a:

1. Distribución del resultado del ejercicio anterior.

2. Impuesto sobre beneficios.3. Aumento de capital y aportaciones de socios.4. Venta de activos no corrientes.5. Compra de activos no corrientes.6. Traspaso de cuentas de pasivo LP a CP y otras

deudas.7. Prestamos, leasing y subvenciones de capital.8. Pérdidas, deterioros y var.prov.9. Ingresos y gastos financieros.10. Impuestos.11. Nóminas y otros ingresos/gastos explotación.

El objetivo es aportar información que afecta a los flujos de efectivo y que no se puede obtener de forma

Tabla 1. Balance de situación (ACTIVO)


MétododelCaso


directa del balance o la cuenta de resultados. Por otro lado, comentar que no es necesario completar todos los apartados, solo son obligatorios el apartado 1 re-lativo a la distribución del resultado del ejercicio ante-rior, el apartado 2 referente al impuesto sobre benefi-cios, el apartado 10 de impuestos y el 11 de nóminas y otros gastos de explotación. El resto de apartados se cumplimentarán cuando efectivamente la empresa esté en esa situación (aumento de capital, aportación de socios, compra venta de ANC, traspaso de deuda del LP al CP, préstamos o leasing en vigor, existencia de subvenciones de capital, de pérdidas, deterioros o provisiones, o bien cobros de intereses y dividendos).

CASO PRÁCTICO

La empresa PYMETYPO S.L. presenta el siguiente balance y cuenta de resultados de los últimos dos años disponibles que se muestran en las tablas 1, 2 y 3.

A partir de estas cuentas anuales conocemos la siguiente información adicional:

1. El beneficio del ejercicio anterior, tal y como apa-rece detallado en el modelo 200 del impuesto de sociedades, se llevará íntegramente a reservas.

2. La empresa ha contabilizado en la cuenta (650) “Pérdidas de créditos comerciales incobrables” un importe de 5.000 €.

3. Se vende un inmovilizado que estaba valorado inicialmente de 20.000, con una amortización acumulada de 17.000, en 6.000 € más IVA.

4. En el ejercicio anterior las retenciones ascienden a 2.000 €. Mientras que en el actual son de 1.000 €.

5. La amortización acumulada del año actual son 87.000 € y la del año anterior 79.000 €.

6. La variación de existencias comerciales es de -5000 €, es decir, las existencias finales son me-nores que las iniciales en este importe.

7. Las nóminas pendientes de pago este año son 6000 € y las del año anterior 5000. Asimismo, hay un anticipo de remuneraciones de 2000 € entregado este año.

8. Las liquidaciones de impuestos son las que se de-tallan a continuación:

IVA pagado liquidaciones año actual (enero, abril, julio y octubre) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15.000,00IRPF profesionales pagado liquidaciones año actual 14.000,00IRPF trabajadores pendiente año actual . . . . . . . . . . . . 5.000,00IRPF trabajadores pendiente año anterior . . . . . . . . . . 4.000,00Recibo S. Social pendiente año actual . . . . . . . . . . . . . . 3.000,00Recibo S. Social pendiente año anterior . . . . . . . . . . . . 2.000,00Pagos aplazamiento deudas Hacienda y SS años anteriores . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.000,00

9. La reclasificación de deuda del largo al corto plazo de préstamos en el año anterior fue de

Tabla 3. Cuenta de resultados

Tabla 2. Balance de situación (PATRIMONIO NETO Y PASIVO)


MétododelCaso


20.000 € y 30.000 € en el año actual. No se ob-tienen nuevos préstamos.

10. No existen arrendamientos financieros.

11. Finalmente los saldos de acreedores comerciales pendientes de pago en el año anterior y en este son, respectivamente, de 10.000 € y 12.000 €.

De acuerdo con nuestra propuesta, y en base a los datos del caso práctico, vamos a clasificar los flu-jos de efectivo en:

A.Cash-flowdeactividadesoperativasodeexplotación.

Engloba todos los cobros y pagos de explotación, tal y como se recoge en la tabla 4.

1. Cobros por ventas = Ventas netas (Cta.Rdos.) + Saldo inicial de clientes (Bce.Sdo.ini) - Saldo final de clientes (Bce.Sdo.Fin) - insolvencias definitivas de clientes (Info adicional)

En nuestro ejemplo, las ventas netas de la empre-sa, es decir, las ventas brutas menos las devoluciones y descuentos/rappels de ventas, aparecen en el apartado 1. Importe neto de la cifra de negocios (ver tabla 5).

El saldo de clientes aparece en el Balance, dentro del Activo Corriente (ver tabla 6).

Mientras que las insolvencias definitivas de clientes, que sí hay en nuestro ejemplo, suponen la pérdida de un cobro pendiente, y las reflejamos en el apartado de “Información Adicional” (ver tabla 7).

Cobros por ventas = 780.000 + 80.000 - 65.000 - 5.000 = 790.000

2. Otros cobros de explotación = Otros ingresos de explotación (Cta.Rdos.con ajustes) + Saldo inicial deudores (Bce.Sdo.ini con ajustes) - Saldo final deu-dores (Bce.Sdo. Fin con ajustes)

Estos son los cobros por arrendamientos opera-tivos de bienes muebles o inmuebles, por comisiones, o la prestación de servicios puntuales a empresas (transporte, reparaciones, etc.) o al personal (trans-portes, comedores, etc.). También incluyen los cobros de subvenciones a la explotación recibidas de orga-nismos públicos o privados.

Hay que indicar que a este saldo se le hacen va-rias correcciones a partir de la Información adicional disponible: a) hay que eliminar de otros ingresos, las subvenciones de explotación traspasadas a resul-tados, puesto que no suponen entrada de efectivo. Para obtener el saldo inicial y final de balance de los deudores varios, no es válido el dato del balance ya que engloba saldos deudores de personal y adminis-tración pública que los ponemos en los apartados 4 y 7 del cash flow operativo. De ahí que necesitemos incorporar este dato en Información adicional.

En nuestro ejemplo no existe este tipo de ingre-sos ni saldos de deudores de explotación, por lo que pasamos al apartado siguiente.

3. Pagos por compras = Compras netas (Cta.Rdos con ajustes) + Saldo inicial proveedores (Bce.Sdo. ini) - Saldo final proveedores (Bce.Sdo. Fin)

Al igual que sucede con las ventas, para obtener las compras netas restamos de las compras brutas las devoluciones y descuentos/rappels de compras. Para calcular las compras netas no podemos ir a la mag-nitud de la cuenta de resultados, ya que esta engloba los consumos de explotación, que serían las compras y la variación de existencias, por eso para calcular las compras netas haremos:

Tabla 4. Cash-flow de actividades operativas o de explotación

Tabla 5. Importe neto de la cifra de negocios

Tabla 6. Activo corriente

Tabla 7. Pérdidas, Deterioros y Var. Prov.


MétododelCaso


Compras netas = Consumos (Aprovisionamien-tos Cta.Rdos) + Ex. finales - Ex. iniciales

En nuestro ejemplo las existencias finales e inicia-les aparecen en Información Adicional (ver tabla 8).

El saldo de proveedores lo obtenemos directa-mente del balance (ver tabla 9).

Pagos por compras = 610.000 - 5.000 + 90.000 - 108.000 = 587.000

4. Pagos al personal = Gastos de personal (Cta.Rdos) + Saldo inicial remun.ptes. (Info adicional) - Saldo final remun.ptes. (Info adicional) + Saldo inicial deudas s.social e IRPF (Info adicional) - Saldo final deudas s.social e IRPF (Info adicional) - Saldo inicial anticipos al personal (Info adicional) + Saldo final anticipos al personal (Info adicional)

En el ejemplo hay anticipos al personal y se soli-cita en Información adicional los saldos que necesi-tamos (ver tabla 10).

Pagos al personal = 97.000 + 5.000 - 6.000 + 2.000 - 3.000 + 4.000 - 5.000 + 1.000 = 95.000

5. Pagos Otros Gastos de Explotación = Otros Gastos de explotación (Cta.Rdos con ajustes) + Sal-do inicial Acreed. Exp. (Info adicional) - Saldo final Acreed. Exp. (Info adicional)

Básicamente dentro de Otros Gastos de Explo-tación nos encontramos con los gastos externos de alquileres, reparaciones, servicios profesionales, seguros, publicidad, suministros y otros gastos, así como tributos y otros gastos de gestión corriente. Dentro del importe de estos gastos en la cuenta de resultados, pueden aparecer pérdidas, deterioro y variación de provisiones por operaciones con clien-tes y deudores, que no suponen salidas de efecti-vo y que, por tanto, hay que corregir mediante el apartado Información adicional, si fuese el caso (ver tabla 11).

Tabla 8. Nóminas y Otros ingresos I

Tabla 10. Nóminas y Otros ingresos II. Impuestos

Tabla 11. Pérdidas II- Nóminas y Otros ingresos III

Tabla 9. Pasivo corriente


MétododelCaso


Pagos Otros Gastos de Explotación = 101.000 - 5.000 + 10.000 - 12.000 = 94.000

6. Pago Impuesto sobre beneficios = Impuesto sobre Beneficios (Cta.Rdos) + Saldo inicial Hacienda Acreedora por ISB (Info adicional) - Saldo final Ha-cienda Acreedora por ISB (Info adicional) - Saldo fi-nal Hacienda Deudora por ISB (Info adicional)

En realidad el pago del impuesto se produce du-rante año, a través de los pagos a cuenta, y en la liquidación del impuesto en julio. A final de año si el gasto por impuesto sobre beneficios es superior a las retenciones y pagos a cuenta del ejercicio, el saldo de Hacienda será acreedor, es decir, recogerá el pago a realizar en el mes de julio del año siguiente, cuando se presente la liquidación del impuesto. En caso contrario, si es deudor, Hacienda deberá devol-ver este importe a partir de julio del año siguiente (ver tabla 12).

Pago por impuesto sobre beneficios = 6.125 + 1.500 - 5.125 = 2.500

7. Pago Otros impuestos = IVA pagado en las li-quidaciones año actual + IRPF profesionales pagado en las liquidaciones del año actual + pago de im-puestos aplazados año actual

De todos estos saldos deberemos informar en el apartado de Información adicional (ver tabla 13).

Pago Otros impuestos = 15.000 +14.000 +2.000 = 31.000

B.Cash-flowdeactividadesdeinversión.Engloba todos los cobros y pagos de la inversión

en activos de explotación y financieros (ver tabla 14).8. Cobros por desinversiones = Cobros por ven-

ta de activos + cobros de dividendos e intereses de inversiones realizadas + cobros de préstamos realizados

Tabla 12. Impuestos sobre beneficios

Tabla 13. Impuestos III

Tabla 14. Cash-flow de actividades de inversión


MétododelCaso


En los datos adicionales del caso práctico vemos que hay una venta de un elemento de inmovilizado (ver tabla 15).

No existen cobros de otras inversiones.

Cobros por desinversiones = 7.260

9. Pagos por inversiones = compras de inmoviliza-do y activos financieros = Saldo inicial ANC(Activo no corriente) bruto (Sdo.Bce.ini con ajustes)-Saldo final ANC bruto (Sdo.Bce.Fin con ajustes) + P.Adquisición bien dado de baja

Para calcular el ANC bruto necesitamos conocer la amortización acumulada, de forma que:

ANC bruto = ANC del Balance + Amortización Acumulada + Deterioro si lo hubiera

Nota. En el supuesto de que el Activo no corrien-te del Balance incluyera activos por impuesto diferi-do, habría que eliminar estos, ya que hacen referen-cia a cantidades a compensar en pagos de impuestos sobre beneficios en un futuro.

De acuerdo con los datos del caso práctico, ten-dríamos los datos que se muestran en la tabla 16.

Pagos por inversiones = 117.000 + 70.000 - 128.000 - 79.000 + 20.000 = 0

Tabla 15. Venta de activos no corrientes

Tabla 16. Compra de activos no corrientes

Tabla 17. Cash-flow de actividades de financiación


MétododelCaso


C.Cash-flowdeactividadesdefinanciación.Engloba todos los cobros y pagos de la finan-

ciación propia y ajena de la empresa (ver tabla 17).

Todos los apartados aparecen en información adicional, a excepción de los apartados 14. Pago devolución de deuda (Bce.) y 15. Pago de intere-ses (Cta. Rdos.), que lo podemos obtener a través del balance y la cuenta de resultados con algunos ajustes (ver tabla 18).

Pago devolución de la deuda = Saldo inicial Deudas LP con Ent.Crédito - Saldo final Deudas LP con Ent.Crédito + Reclasificación deuda + Cuotas leasing pagadas + Saldo inicial Otras deudas - Sal-do final Otras deudas

Pago de intereses = Gastos financieros (Cta.Rdos) - Gastos financieros por act.provisiones (In-fo adicional)

A modo de resumen, en la tabla 19 aparece el cash flow generado por las distintas actividades de la empresa.

Tal y como podemos apreciar hay un déficit de tesorería en las actividades principales de la em-presa, que no se compensa con la tesorería gene-rada de las actividades de inversión y que sumado a la tesorería negativa de las actividades de finan-ciación hacen que el cash flow total o la tesorería generada en el ejercicio por la empresa sea negati-va en 36.240 €. Como partíamos de un saldo inicial en tesorería de 23.500 €, la tesorería final se queda en negativo en 12.740 €.

La empresa de nuestro caso práctico debería articular medidas para conseguir obtener un flujo de efectivo positivo de su actividad principal que le permita, al menos, cubrir el pago de la deuda de años anteriores, ya que no ha llevado a cabo nuevas inversiones.

Tabla 18. Otras informaciones adicionales

Tabla 19. Cash flow total y saldo total

Figura 1. Menú general


MétododelCaso


Método directo (el cash flow es la diferencia de cobros y pagos)y método indirecto (a partir del resultado del ejercicio antes de impuestos se realizan ajustes)

MANEJO DE LA HERRAMIENTA EFEP

La herramienta, elaborada mediante un libro de Excel, consta de un menú general para acceder a las distintas hojas (según color) (ver figura 1).

Cada hoja dispone a su vez de las pestañas, con sus colores correspondientes, para navegar entre ellas o retornar al menú. La hoja de INFORMACIÓN ADICIONAL lleva, además, un menú de hipervínculos para acceder rápidamente a la subtabla correspon-diente. Una pequeña flecha en azul permite retornar al inicio más cómodamente (ver figura 2).

Como es habitual en estas herramientas, las celdas para introducir datos van en azul claro, (pa-ra distinguirlas de las de fórmulas), debidamente desprotegidas y validadas. En la hoja del balance se puede, además, introducir el nombre de la em-presa y su logo (ver figura 3).

Hemos querido añadir unos gráficos con el fin de mostrar más visualmente los resultados, tanto en valor como porcentualmente (ver figura 4).

Figura 2. Pestañas de navegación entre hojas y menú con hipervínculos (flecha de retorno arriba)

Figura 3. Toma de datos (celdas en azul) y logo


MétododelCaso


Figura 4. Gráficos del balance y de la cuenta de resultados

Figura 5. Gráficos del EFE funcional


MétododelCaso


Al resultado analítico del EFE anterior, se añaden también los gráficos del cash flow por actividades, tesorería generada en el ejercicio y el detalle del cash flow de actividades operativas (más importante) (ver figura 5).

En la versión con macros hemos querido auto-matizar las dos tareas más usuales, con el fin de faci-litar su realización la de guardar o salvar el archivo y la de imprimir la hoja que deseemos. “Pinchando” en la hoja del menú, en uno de los dos símbolos con las

letras S e I realizan estos procesos. Con S guardamos el archivo, de lo que nos informa, si se ha producido correctamente, e I que llama un asistente que hemos programado, que permite elegir entre las hojas exis-tentes, centrarlas y ajustarlas (ver figura 6).

Si pulsamos el botón de “vista previa”, nos mues-tra cómo quedaría la hoja que se va a enviar a la impresora, dándonos las opciones de cambiar la con-figuración de la página, imprimir o cancelar la impre-sión (ver figura 7).

Figura 6. Botones de macro, mensaje de archivo guardado y asistente para la impresión

Figura 7. Ejemplo de pre visualización de la impresión en B&N y opciones


ValoracióndeEmpresas

Las proyecciones financieras como elemento

clave en la valoración



E l diccionario de la Real Academia Española de la lengua define la palabra “valor” como “grado de utilidad o aptitud de las cosas,

para satisfacer las necesidades o proporcionar bien-estar o deleite”. Tomando esta referencia podríamos decir que valorar una compañía supone determinar el grado de utilidad que puede tener la misma para sus accionistas o para cualquier tercero interesado.

Cuando hablamos del valor de una compañía nos referimos siempre al valor de sus acciones. Para calcularlo, con rigor, necesitamos aplicar un método generalmente aceptado por la comunidad financie-ra. Entre los más aceptados existen cuatro grupos de métodos: los basados en valores contables, en la cuenta de resultados, en el fondo de comercio y en el descuento de flujos de caja.

El problema fundamental de algunos de estos métodos es que para determinar el valor se basan exclusivamente en valores contables históricos. Ima-ginemos dos compañías con unos estados financie-ros históricos relativamente parecidos y con pers-pectivas a futuro radicalmente diferentes, ¿tendría sentido que su valor fuera similar? Evidentemente no tendría mucho sentido, es por este motivo que el grupo de métodos más adecuado, bajo hipótesis de continuidad en la actividad de la compañía, es el basado en los flujos de caja esperados.

Una confusión habitual es tratar los conceptos de valor y precio como sinónimos. El precio es el re-sultado de una negociación y es el importe que al-guien ha pagado por las acciones de una compañía, el valor es lo que debería haber pagado. En este sen-tido es conocida la frase del inversor Warren Buffett: “precio es lo que pagas, valor es lo que tienes”.

Valorar una compañía por descuento de flujos de caja es un proceso que debe cubrir las siguientes fases:

• Análisis histórico de los estados financieros de la empresa y de la competencia.

• Preparar las proyecciones financieras: cuenta de resultados y balance.

• Calcular los flujos de caja: flujo de caja libre, de la deuda y del accionista.

• Determinar los parámetros de valoración: cos-te de la deuda, de los fondos propios, valor de mercado de la deuda y de los fondos propios y cálculo del valor terminal.

• Cálculo del valor de la compañía y de sus acciones.

La fase más sensible es la construcción de las pro-yecciones financieras, ya que de ellas se derivan unos flujos de caja mayores o menores. Habitualmente los manuales de valoración de empresas arrancan con el cálculo de los flujos de caja y se centran en la pro-blemática de la determinación de los parámetros de valoración y en los distintos enfoques de valoración. Por este motivo, vamos a centrar el artículo en las cuestiones principales a tener en cuenta a la hora de elaborar las proyecciones financieras de cuenta de resultados y balance, precedido de una breve refe-rencia a la etapa de análisis histórico.

ANÁLISIS HISTÓRICO ESTADOS FINANCIEROS Y COMPETENCIA

Conocer que ha ocurrido en el pasado es funda-mental para opinar sobre lo que puede ser razonable qué ocurra a futuro. Para ello debemos hacer un aná-lisis financiero de la cuenta de resultados y el balance de la compañía de, al menos, los tres últimos años que podríamos sintetizar en los ratios que aparecen en el cuadro 1.

El análisis del cuadro 1 persigue dar respuesta a las siguientes preguntas: ¿cómo ha crecido la com-pañía?, ¿cómo ha generado su rentabilidad?, ¿qué inversiones ha necesitado hacer?, ¿cómo se ha finan-ciado? El análisis de la serie histórica debe alertarnos sobre las variables que en un momento dado sufren un cambio brusco en su valor o tendencia. Es fun-damental no quedarnos en el plano estrictamente

¿Cómo ha crecido una compañía? ¿Cómo ha generado su rentabilidad? ¿Qué inversiones ha necesitado hacer? ¿Cómo se ha financiado? Vamos a centrar este artículo en las cuestiones principales a tener en cuenta a la hora de elaborar las proyecciones financieras de cuenta de resultados y balance, precedido de una breve referencia a la etapa de análisis histórico. Conocer que ha ocurrido en el pasado es fundamental para opinar sobre lo que puede ser

razonable qué ocurra a futuro. Una vez comprendido el pasado de la compañía empezamos a dibujar su futuro a través de la construcción de un modelo financiero que nos permita obtener las proyecciones financieras de la cuenta de resultados y del balance de situación

Francisco Duato Socio en Valencia ONEtoONE Corporate Finance

Lasproyeccionesfinancierascomoelementoclaveenlavaloración



numérico y buscar una explicación con la dirección de la compañía que nos permita comprender real-mente qué ocurrió. Además, es interesante replicar el análisis financiero anterior a las empresas que for-man nuestro círculo de competencia como forma de identificar las mejores prácticas del sector.

Una vez comprendido el pasado de la compañía empezamos a dibujar su futuro a través de la cons-trucción de un modelo financiero que nos permita obtener las proyecciones financieras de la cuenta de resultados y del balance de situación.

PROYECCIONES FINANCIERAS: CUENTA DE RESULTADOS Y BALANCE

Los estados financieros previsionales son el refle-jo de la estrategia de la empresa, ya que cuantifican sus directrices estratégicas concretadas en progra-mas y planes de acción. Además de este cometido, desempeñan otro muy interesante, ayudan a selec-cionar entre las alternativas disponibles. En efecto, al cuantificar las distintas alternativas obtenemos información sobre las necesidades financieras que

conlleva cada una de ellas, la rentabilidad de la em-presa y la forma de alcanzar el equilibrio financiero.

A fin de poder concretar esos planes contin-gentes es preciso determinar muy claramente qué variables son clave y en qué medida están sujetas a incertidumbre. Una vez identificadas simularemos distintos niveles de las mismas para ver si las situa-ciones resultantes son o no sostenibles.

Técnicamente elaborar cuentas de resultados y balances previsionales supone formular una serie de hipótesis que van a explicar el resultado de sus prin-cipales magnitudes para un período de tiempo que habitualmente es de cinco años. Es muy importante especificarlas bien, para ver su razonabilidad, su cohe-rencia con las tendencias del sector y para establecer las bases de un análisis ex post que nos permita com-prender las desviaciones respecto a los datos reales. Veamos, en base a nuestra experiencia y opinión, las principales cuestiones a tener en cuenta a la hora de proyectar la cuenta de resultados y el balance.

Cuenta de resultados previsional

Cuando simulamos cuentas de resultados tene-mos que asumir que no debemos estructurarlas con el mismo grado de detalle con el que obtenemos la información real suministrada por la contabilidad. El grado de detalle dependerá de las variables que iden-tifiquemos como críticas y que sean susceptibles de comparación al simular distintos escenarios.

La estructura de la cuenta de resultados que proponemos no sigue la estructura formal del Plan General de Contabilidad, pretende una aproximación más analítica que permita conocer los márgenes in-termedios que genera la compañía. Un posible for-mato sería:

Ventas- Coste de VentasMargen Industrial- Gastos Comerciales VariablesMargen Comercial- Gastos de Personal- Otros Gastos de ExplotaciónEBITDA- Amortizaciones- DeteriorosEBIT(+/-) Resultado Financiero(+/-) Resultado ExtraordinarioBeneficio antes de Impuestos- Impuesto sobre BeneficiosBeneficio Neto- DividendosBeneficio Retenido

Veamos las principales cuestiones a tener en cuenta a la hora de calcular cada de las variables.

a) VentasEl presupuesto de ventas nos vendrá validado

desde la dirección comercial y tendrá que ser co-

Cuadro 1. Análisis estados financieros cuenta de resultados y balance




Valorar una compañía supone determinar el grado de utilidad

que puede tener la misma para sus accionistas o para cualquier

tercero interesado

herente con las tendencias del sector y el posicio-namiento de la compañía. Hay empresas que tienen muy pocas referencias de producto, pero no es lo habitual. Cuando la compañía maneja un porfolio de productos amplio resulta inviable, y poco práctico, plantear la previsión de ventas referencia por refe-rencia, en este caso debería plantearse, al menos, con el siguiente detalle:

• Detalle de ventas previstas por familias de pro-ductos relevantes.

• Precios de venta medios por familia.

• Distribución de la cifra de ventas por mercados.

Si se trata de una empresa de servicios será inte-resante proyectar las ventas por unidades de negocio o por actividades.

Esta segmentación es importante porque, como veremos después, puede condicionar el valor absolu-to de nuestro margen comercial.

b) Coste de ventasSi nos enfrentamos a una empresa industrial, el

coste de las unidades vendidas está compuesto por el coste de materiales, los gastos de personal y los servicios exteriores consumidos en la producción. Lo ideal es conocer esa estructura para cada una de las familias o unidades de negocio porque nos permitirá estimar sus respectivos márgenes y, por tanto, eva-luar el impacto sobre el margen total de los distintos mix de ventas posibles.

En empresas de servicios también podemos hacer este planteamiento, normalmente y sin obviar pecu-liaridades, el coste de materiales suele aparecer sus-tituido por la subcontratación de trabajos a terceros

y adquieren un mayor peso los gastos de personal de las personas dedicadas a la “producción” del servicio.

Al resultado que obtenemos después de restar a las ventas el coste de ventas lo llamamos “margen industrial”.

c) Gastos comerciales variablesBásicamente incluimos dentro de este grupo

aquellos gastos de naturaleza comercial que se ma-nifiestan exclusivamente si la empresa vende y que no afloran en caso contrario. En la práctica la ca-suística suele reducirse a dos casos: las comisiones sobre ventas por unidad vendida y los transportes sobre ventas, cuando la logística de entrega está subcontratada. El resto de gastos comerciales ten-drán la consideración, por su naturaleza, de gastos de estructura.

d) Margen comercialEl margen comercial se obtiene después de restar

al margen industrial los gastos comerciales variables. Es muy importante llegar a este punto desde un aná-lisis riguroso de las ventas y costes por familias o unidades de negocio en el pasado.

Cuadro 2. Datos históricos

Cuadro 3. Previsiones




A modo de ejemplo, deliberadamente simplifica-do, imaginemos que nuestra compañía solo tiene dos familias de productos, o unidades de negocio, y que hemos sido capaces de segmentar la información del último año para cada una de ellas (ver cuadro 2).

Si esta compañía se planteara mantener como previsión de ventas para el ejercicio siguiente los 10 millones facturados el año anterior (manteniendo constantes los márgenes por producto), pero cam-biando el mix de ventas (el producto A con un peso del 40% y el producto B el 60% restante) y desco-nociera sus márgenes por producto, presupuestaría un margen comercial de 4,8 millones de euros; sin embargo, al conocerlos presupuestaría los datos que se ofrecen en el cuadro 3.

No considerar el impacto del cambio en el mix de ventas en este caso nos hubiese llevado a consi-derar un margen comercial 600 mil euros mayor al que obtendríamos en la realidad. Conocer el margen comercial con el que opera la compañía nos permite saber el beneficio neto que obtiene por sus ventas y, por tanto, los gastos de estructura que puede asumir.

e) Gastos de personalConsideraremos dentro de esta rúbrica exclusi-

vamente los gastos de las personas que no hemos considerado dentro del coste de ventas. Al igual que para el coste de ventas, consideraremos como gasto de personal la totalidad del coste con independencia de la forma de percepción, normalmente: sueldo, se-guridad social, aportaciones a planes de pensiones, formación, seguros médicos y otros gastos sociales.

El montante de esta partida tiene que ser razona-ble con el tamaño de la compañía y, en este sentido,

es interesante definir indicadores que permitan ve-rificar la razonabilidad del dato global. Por ejemplo, se puede verificar el dimensionamiento del departa-mento comercial en base a las ventas y al departa-mento administrativo-comercial en base al número de pedidos.

f) Otros gastos de explotaciónEn esta rúbrica incluiremos los servicios de

arrendamientos, mantenimiento, servicios profesio-nales, seguros, comisiones bancarias, relaciones pú-blicas, suministros y resto de servicios exteriores no contemplados en el coste de ventas ni en los costes comerciales variables.

A fin de evitar, en la medida de lo posible, una es-timación global, cuando el volumen de datos lo per-mite, suele ser práctico descomponer cada una de las rúbricas anteriores por conceptos globales de gasto. De esta forma es más fácil opinar sobre su grado de recurrencia a futuro y sobre su importe previsto.

g) EBITDASon las siglas en inglés de Beneficio Antes de

Intereses, Impuestos, Provisiones y Amortizaciones (Earnings Before Interests, Taxes, Depreciations and Amortizations). Se calcula añadiendo al resultado de explotación las amortizaciones y provisiones y a me-nudo se confunde este resultado intermedio con un flujo de caja. En este punto es interesante analizar el comportamiento del EBITDA sobre ventas que obte-nemos en las proyecciones con respecto al histórico y a nuestra competencia, si detectamos cambios im-portantes es recomendable revisar la bondad de las hipótesis definidas hasta aquí para confirmar o no su validez.




El precio es el resultado de una negociación y es el importe que

alguien ha pagado por las acciones de una compañía, el valor es lo

que debería haber pagado

h) Amortizaciones y provisionesEl cálculo de las amortizaciones previstas hay

que secuenciarlo en dos pasos.

• En primer lugar, calcularemos las amortizaciones correspondientes al inmovilizado adquirido hasta la fecha en que estamos elaborando las proyec-ciones, multiplicando los valores de adquisición por sus respectivos coeficientes de amortización.

• En segundo lugar, calcularemos las amortizacio-nes correspondientes a las inversiones previstas para cada uno de los años que componen el ho-rizonte temporal de proyección. Al tratarse de inversiones previstas quizás no podamos precisar el mes en que se materializarán, para solucionar esta cuestión suele considerarse la mitad de la amortización anual para cada inversión en su primer año.

Las provisiones representan pérdidas de valor en determinados activos que tienen carácter reversible. El ejemplo más habitual es el deterioro de créditos comerciales, es decir, cuando tenemos dudas sobre si vamos a cobrar o no una factura pendiente de un cliente. En este caso, y en el resto que se pudieran dar, tenemos que ver si habitualmente soportamos este tipo de provisiones o si se trata de casos ais-lados. Si las soportamos con frecuencia tendremos que hacer una estimación del porcentaje que han supuesto en el pasado sobre las ventas y extrapo-larlo. En caso contrario el análisis se puede reducir a revisar la antigüedad de los saldos de clientes y de-terminar la provisión a hacer, en el primer ejercicio de proyección, para reducir la deuda de clientes a su importe cobrable.

Cuando restamos las amortizaciones y provisio-nes al EBITDA obtenemos el EBIT (Earnings Before Interests and Taxes) o resultado de explotación.

i) Resultado financieroEl cálculo del resultado financiero puede diferir

dependiendo del propósito de las proyecciones. Si las vamos a utilizar para valorar la compañía por des-cuento de flujos de caja, los gastos financieros se cal-culan sobre la deuda final del período anterior. Si las proyecciones se van a utilizar en el marco de la pla-nificación financiera será necesario interactuar con el balance para poder calcular el resultado financiero.

Los ingresos financieros, si los hay, se calcularán por los saldos medios de las inversiones remuneradas al tipo de interés pactado. Los ingresos financieros no se consideran a efectos del cálculo del flujo de caja del accionista.

j) Impuesto de SociedadesPara calcular el gasto por Impuesto de Socieda-

des aplicaremos el tipo efectivo correspondiente al beneficio antes de impuestos. En este punto suele asumirse que la base imponible del impuesto coin-cide con el beneficio antes de impuestos, si existen diferencias permanentes o temporales identificadas cabe hacer el ajuste para llegar a la base imponible.

k) Beneficio neto y beneficio retenidoEl beneficio neto es el que obtenemos después de

impuestos y el beneficio retenido es el resultado de restar al anterior los dividendos a pagar en el ejer-cicio. El beneficio que pasa a los fondos propios del balance previsional es el retenido.

Balance previsional

El balance previsional recoge el impacto de las distintas decisiones de inversión y nos informa sobre nuestra situación financiera prevista; por tanto, para proyectarlo debemos tener como soporte los criterios con los que vamos a gestionar cada una de las áreas de la empresa. El formato utilizado para construir el balance previsional suele coincidir con el propuesto por el Plan General de Contabilidad (ver cuadro 4).

Las partidas a proyectar serán aquellas que ten-gan un peso especifico relevante, veamos las más habituales.

a) Plan de inversionesLas decisiones de capacidad productiva determi-

narán el volumen de inversión necesario en activos no corrientes y, con ello, una parte de la demanda de fondos de la empresa. El inmovilizado en el balance proyectado se obtendrá como suma de la inversión inicial del período y el plan de inversiones.

No obstante lo anterior, cuando no hay previstas inversiones significativas suele hacerse la hipótesis de

Cuadro 4. Balance previsional




que las inversiones a hacer en el ejercicio son “de re-posición”. Es decir, se considera que la cifra de inver-siones nuevas es igual al incremento de las amortiza-ciones acumuladas en el ejercicio, así el inmovilizado neto se mantiene constante.

b) ExistenciasLos factores que van a condicionar la inversión

en existencias son: la evolución de los costes de com-pra (empresa comercial) o de producción (empresa industrial), el volumen de ventas previsto y la política de aprovisionamientos.

Si la empresa es comercial podemos cuantificar la inversión en mercaderías utilizando el ratio “Exis-tencias en días de Ventas” (EdV) y considerando un valor objetivo del mismo (ver fórmula 1).

Si la empresa es industrial puede tener hasta tres tipos distintos de existencias: materias primas, pro-ductos en curso y productos terminados.

La inversión en materias primas podemos esti-marla utilizando el ratio “Materias Primas en días de Compra” (MPdC) y considerando un valor objetivo del mismo (ver fórmula 2).

Los productos en curso son muy específicos de cada sector; a modo de ejemplo, en empresas cons-tructoras las existencias en curso se pueden estimar en función del grado de avance esperado de las obras en curso.

Los productos terminados se estiman de la mis-ma forma que las mercaderías.

Por último, a fin de evaluar la razonabilidad de la inversión total en existencias en empresas indus-triales, podemos comparar la rotación de los stocks totales con los valores históricos y de la competencia. Para ello podemos utilizar el ratio:

Coste de VentasRotación= Existencias Totales

c) ClientesPara hacer la previsión del saldo de clientes tene-

mos que definir el plazo de cobro con el que vamos a operar. Este criterio deberá estar en consonancia con la realidad que hemos puesto de manifiesto al analizar nuestros estados financieros históricos. Para ello partimos de la definición del ratio “Plazo Medio de Cobro” (PMC) (ver fórmula 3).

En este punto hay que tener en cuenta una pre-caución importante. El cálculo anterior asume implí-citamente que la distribución de las ventas a lo largo del año es uniforme, si no es así debemos tener en cuenta el patrón de estacionalidad.

d) TesoreríaEl volumen de tesorería necesario (tesorería ope-

rativa) es un objetivo que se planteará en función de las necesidades concretas de cada empresa.

Para calcularla hay que preguntarse cómo orga-niza la compañía sus flujos de pagos. Si la empresa tiene días fijos de pago, por ejemplo dos días al mes, tiene sentido calcular la tesorería operativa como un importe fijo que se corresponda con el volumen me-dio de pagos de los cuatro o cinco primeros días de un mes.

Por el contrario, si la compañía atiende a sus pa-gos en la fecha de vencimiento de sus facturas suele utilizarse un criterio en línea con un determinado número de días de pago a proveedores, normalmente cuatro o cinco como mínimo. En este caso suele uti-lizarse el ratio “Tesorería en días de pago a Proveedo-res” (TdP) y tendremos que definir el número de días de tesorería que queremos mantener (ver fórmula 4).

En ambos casos, el rango de 4-5 días se justifica porque el tiempo mínimo que nos puede costar hacer movimientos entre cuentas bancarios, en términos de valor, es de 2-3 días.

e) Fondos propiosLa evolución de los fondos propios tendrá como

punto de partida los fondos propios iniciales a los que sumaremos el beneficio retenido año a año y las ampliaciones de capital que la compañía se plantee hacer.

f) Deuda financieraLa deuda financiera a corto y a largo tiene dos

vertientes, la primera es la deuda ya contratada en el último ejercicio histórico y la segunda es la financia-ción adicional necesaria, de la que nos ocuparemos en el último apartado.

Para simular la evolución de la deuda actual te-nemos que recopilar los cuadros de amortización de todos los préstamos contratados por la compañía y poner los saldos a corto o largo plazo en función de su plazo de exigibilidad.

g) Recursos espontáneosComo recursos espontáneos entendemos todos

aquellos pasivos corrientes que no tienen un coste financiero. Las partidas más habituales a simular son: proveedores y Administraciones Públicas.

• Proveedores. Para calcular el saldo previsto de proveedores utilizamos el ratio “Período

Fórmula 1:

Fórmula 2:

Fórmula 3:

Fórmula 4:

Fórmula 5:




Medio de pago a Proveedores” (PMP) y defini-remos el número de días de pago objetivo (ver fórmula 5).

Al igual que hemos comentado para la cuenta de clientes, es conveniente revisar la estacionalidad de las compras.

• Administraciones Públicas. En este apartado debemos considerar al menos dos partidas: la deuda por impuesto sobre sociedades y la deuda por IVA.

Haciendo todas las hipótesis simplistas posibles, el saldo previsto como deuda por Impuesto de Socie-dades se suele asimilar con el gasto por Impuesto de Sociedades de la cuenta de resultados. No obstante, tal y como apuntábamos, si tenemos identifi cadas diferencias temporales recurrentes podemos simular también la evolución de los impuestos anticipados o diferidos.

Para estimar la deuda o el crédito por IVA tendre-mos que estimar qué porcentaje de nuestras ventas, compras y gastos sujetos a IVA se dan en el último período (mes o trimestre en función del tamaño de la empresa) y multiplicarlos por sus respectivos tipos impositivos.

h) El cuadre del balanceUna vez proyectadas una a una todas las partidas

anteriores, nos encontraremos que el importe total de activo y pasivo previsional no cuadra.

Si el activo es mayor que el pasivo signifi ca que la compañía necesita más deuda y cuadraremos la dife-rencia a través del concepto “Financiación Adicional Necesaria” del pasivo corriente. En caso contrario, signifi ca que la compañía genera caja por encima del importe considerado como tesorería operativa y cuadraremos la diferencia a través del concepto “Ex-cedentes de Tesorería” del activo corriente.

Una vez fi nalizadas las proyecciones es impor-tante replicar para la cuenta de resultados y el balan-ce previsional el análisis fi nanciero que hicimos para los estados fi nancieros históricos a fi n de ver la con-sistencia de los valores históricos con los previstos. Si existen cambios bruscos es aconsejable revisar las hipótesis que se vean afectadas a fi n de determinar si hay o no un error a la hora de formularlas.

A partir de aquí ya podemos seguir con un ma-nual de valoración de empresas para concluir el proceso.

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Acceda a:

Guía del fi nanciero para valorar empresas

Valoración de empresas mediante el méto-do del descuento de fl ujos de tesorería

Valoración de empresas en pymes y micropymes: una cuestión de fi abilidad/simplicidad

Subjetividad y valoración relativa



Guía del financiero para valorar empresas



S e dice que una empresa vale el precio que “el mercado” está dispuesto a pagar por ella, lo cual significa aceptar que el térmi-

no “valor” es equivalente a “precio”. Sabemos que no es así. Es verdad que el mercado fija el precio final y definitivo, el que servirá para las transacciones y los registros contables, mientras que el cálculo del valor es un mero ejercicio de especulación o una posibili-dad sobre el cual se aplican una serie de factores y fuerzas que lo ajustan y que acaban determinando el precio. No siempre se parte de una valoración y se llega a un precio, a veces la valoración no bus-ca una transacción, pensemos en casos de reparto de herencia o fijación de incentivos en base al valor, por mencionar dos ejemplos en los que el proceso de valoración tiene sentido en sí mismo. En palabras de Walter Schloss, calificado de “superinvestor”, por Warren Buffet, “el precio es el más importante factor a usar en relación al valor” (punto 1 del documento “Factors needed to make money in the stock market”, Walter & Edwin Schloss Associates, L.P.), a lo que el propio Buffet apostilló: “Price is what you pay, value is what you get” (precio es lo que pagas, valor es lo que recibes).

Los financieros nos movemos mejor en el cálculo del valor. Un valor “objetivo”, “razonable”, elaborado a partir de la información disponible. Simplemente se aplican unas técnicas homologadas, generalmen-te aceptadas y técnicamente soportadas. Calcular el precio, por el contrario, requiere especulación, nego-ciación, paciencia, flexibilidad y otras cualidades. No lo trataremos en este artículo, pero queda anotada la relación entre precio y valor. El financiero que quiere valorar una empresa debe saber que existen diversos métodos a su disposición para poder comparar valor con precio y tomar una decisión o ayudar a tomarla: La opinión del financiero es muy importante en los casos de valoración de empresas.

Hoy vamos a centrarnos en algunos de los mé-todos más usados para calcular el “valor” objetivo de

una empresa. Los podemos agrupar en tres grupos o categorías.

VALORACIONES DERIVADAS DEL BALANCE DE LA EMPRESA

El balance de la empresa nos da una primera idea de su valor. Sabemos que una empresa refleja sus operaciones en los libros contables. Por tanto, el pa-trimonio neto contable, calculado como la diferencia entre el total de activos menos el pasivo exigible o como la suma del capital más reservas más resulta-dos, es lo que se denomina el valor contable o valor en libros. Esta valoración es la más directa y fácil de obtener, pero está elaborada a partir de la aplicación de unas normas y convenciones contables: contem-pla costes históricos para el inmovilizado que tienen poco que ver con el valor actual, amortización según determinadas tablas que recogen más el uso que la funcionalidad, valoraciones de inventarios que pue-den distar del valor de realización, cuentas por cobrar que podrían incluir algunas de dudoso cobro, etc. Por tanto, el valor neto contable no nos da una valora-ción final adecuada.

Si analizamos una a una las diferentes partidas de balance y ponemos su valor real, obtendremos un nuevo balance que reflejará mejor el valor actual de las partidas que lo componen. Por ejemplo, en los ac-tivos fijos, hay que verificar las amortizaciones apli-cadas, por un lado, y el valor de uso de equipos, valor neto de los inmuebles, evolución del mercado inmo-biliario, etc., corrigiendo el posible exceso o defecto del valor neto contable. Verificar que las existencias reflejen un valor en función de su razonable coloca-ción en el mercado. Que las cuentas a cobrar sean totalmente cobrables.

Así sucesivamente con todo el balance. A este nuevo balance obtenido, que no tiene otras funcio-nes que las de ayudarnos a fijar el valor de la empre-sa, lo llamamos “balance contable ajustado”.

En ocasiones el financiero de empresa debe asesorar o revisar procesos de valoración de empresas. Este artículo proporciona un camino o una guía para efectuar la valoración,

recordando algunas técnicas financieras ampliamente utilizadas para que el financiero de empresa pueda fijar o aprobar los principios que regirán la valoración. También se revisan

conceptos que puedan ayudar en la labor de revisión o supervisión. Se repasan los tres grupos de metodologías: las valoraciones derivadas del balance de la empresa,

las valoraciones derivadas de la cuenta de resultados y las valoraciones derivadas de los flujos de tesorería esperados. Si se utilizan correctamente, configuran

un cuadro muy completo para llegar al valor de la empresa

Josep Monclus FarréLicenciado en Ciencias Empresariales por ESADE. Ex presidente de ASSET (Asociación Española de Financieros de Empresa)

Guíadelfinancieroparavalorarempresas



Si repetimos el ejercicio pero estableciendo un valor de reposición de las partidas analizadas, obten-dremos un nuevo valor de la empresa que se aproxi-mará al coste que se debería asumir para construir una empresa idéntica a la que estamos valorando. Lo llamaremos “balance de reposición” y es intere-sante porque nos da el valor máximo que le damos a la empresa (lógicamente, antes de lo que podríamos denominar “prima” por la inmediatez y, tal vez, elimi-nación de un competidor).

Finalmente vamos a calcular el importe neto teó-rico que podría resultar en caso de liquidar la em-presa. Consiste en calcular los ingresos por venta de todos los activos, inventarios, derechos de cobro, etc., pagar las deudas, incluyendo el cese del personal, obligaciones sociales, impuestos, etc., según datos del “balance contable ajustado”. La diferencia entre ingresos y pagos indica el valor de liquidación que es el valor mínimo que tiene la empresa.

En resumen, vemos que del balance de la empresa obtenemos la información necesaria para determinar el valor contable, el valor contable ajustado, el valor de reposición (valor máximo) y el valor de liquidación (valor mínimo), solo útiles como una primera idea.

VALORACIONES DERIVADAS DE LA CUENTA DE RESULTADOS

La cuenta de resultados nos da una idea de la capacidad que tiene la empresa de generar beneficios para el accionista y a mayor beneficio, mayor valor. Valorar la empresa a partir de la cuenta de resultados es sencillo: se toma algún valor indicativo (beneficios, ventas, etc.), se multiplica por un factor significativo que denominamos múltiplo y obtenemos el valor de la empresa. La única dificultad está en escoger los mejores multiplicadores: el indicador correcto y el múltiplo a emplear.

Si dividimos el beneficio neto de una empresa por el número de acciones, obtenemos el beneficio por acción, el cual nos sirve para calcular el PER. El PER es un indicador bursátil. Es el Price Earnings Ra-tio, es decir, el ratio que relaciona la cotización de una acción en un momento determinado con el be-neficio neto por acción de la misma. La fórmula es la siguiente:

Nótese que Cotización x nº acciones es el valor total de la compañía a precio de mercado, mientras que Bº por acción x nº acciones es el beneficio total de la compañía. Por tanto, despejamos la variable que nos interesa y queda así:

Valor de la Compañía = Beneficio Neto de la Compañía x PER

De acuerdo con la fórmula anterior, una empresa vale su beneficio neto multiplicado por los años que

expresa su PER. El PER nos dice cuántas veces el be-neficio está contenido en el coste de la acción o, lo que es lo mismo, cuantos años de beneficio (actual) equivalen al valor de la empresa. Como además el PER de las empresas cotizadas es una variable am-pliamente divulgada, pues aparece en todos los cua-dros de bolsa de la prensa económica, se puede ob-tener una valoración rápida simplemente buscando el PER de una empresa cotizada perteneciente a un sector económico similar al de la empresa que quere-mos valorar y lo multiplicamos por su beneficio neto y, a partir de ahí, ir jugando con las variables como la liquidez de la inversión o el coste de detentar el control empresarial.

Visto el éxito y la facilidad de uso del PER como multiplicador para obtener el valor de una empresa, se han ido desarrollando otras variaciones a la fór-mula que pudieran afinar el valor que estamos bus-cando. Por ejemplo, el EBIT (beneficio antes de intere-ses e impuestos) es útil cuando queremos comparar valores de diversas empresas en diferentes países con fiscalidad diferente, pues consideramos que las leyes fiscales no deberían influir en el valor y restamos car-gas financieras por considerar que el interés refleja más la estructura del capital con el que se ha dotado a la empresa y los tipos de interés dominantes que a su gestión financiera. La fórmula, en este caso, sería:

Valor de la Compañía = EBIT x N veces

También se suele utilizar el EBITDA (beneficio an-tes de intereses, impuestos, depreciaciones y amor-tizaciones) por un multiplicador. La ventaja de usar el EBITDA está en que medimos el valor del negocio operativo de la empresa y no tiene en cuenta ni car-gas financieras ni impuestos, por las razones explica-das en el EBIT ni tampoco las amortizaciones ni las depreciaciones porque no implican desembolso de capital. La fórmula, en este caso, sería:

Valor de la Compañía = EBITDA x N veces

Otra variante es la utilización de la cifra de ven-tas netas. Es una práctica frecuente para valorar empresas de servicios profesionales o de gran valor añadido. En estos casos, gran parte de los beneficios empresariales están en la cifra de ventas, dejando los gastos para la gestión. Por tanto, tiene sentido valo-rar la empresa simplemente multiplicando sus ventas por un factor. La fórmula, en este caso, sería:

Valor de la Compañía = Ventas Netas x N veces

El inconveniente de los múltiplos es que van re-feridos al ratio de un solo ejercicio, mientras que las cuentas de resultados varían todos los años. Obvia-mente se puede completar tomando no solamente el múltiplo de un año, sino varios en el pasado y algu-nas proyecciones de cara al futuro o un promedio de ellos. Pero esto enturbia una de las grandes ventajas del este método que es su sencillez. De hecho, en los




Valorar la empresa por la cuenta de resultados es sencillo: tomar algún valor indicativo, multiplicar por un factor significativo (múltiplo) y se

obtiene el valor de la empresa

cuadros de bolsa de prensa aparece, como mucho, el PER estimado para el próximo ejercicio.

VALORACIONES DERIVADAS DE LOS FLUJOS DE TESORERÍA ESPERADOS

El más usado es el denominado DFCF (Discoun-ted Free Cash Flow). La empresa se valora no solo por los beneficios empresariales, que son necesarios pero no siempre distribuibles (a veces el negocio exige reinvertir parte de los beneficios para aumen-tar el activo fijo o el circulante), sino por la tesorería libre para la empresa que va a ir generando. Aquí utilizaremos el FCF (Free Cash Flow o flujos de te-sorería liberada, que definiremos más adelante). Es el más utilizado internacionalmente y nos parece el más adecuado.

El valor de la empresa, según este método, equi-vale a la suma del valor actual de todos los FCF que la empresa vaya a generar en adelante. Financiera-mente no es lo mismo un cobro hoy que otro del mismo importe para dentro de un año. Por tanto, tenemos que convertir el flujo a su valor actual aplicando una tasa de descuento o interés que lla-mamos WACC y que también examinaremos más adelante. La forma de calcular los flujos de caja futuros es mediante estimaciones, proyecciones o previsiones utilizando las técnicas presupuestarias. Un primer problema es que si ya es difícil preparar un presupuesto para, digamos, tres años, para más de cinco nos puede dar unos resultados cercanos a la ficción. En la práctica se acostumbra a preparar unos estados financieros previsionales y los flujos de caja correspondientes solo para los próximos cinco años. Para los siguientes, para simplificar, se calcula un valor residual o terminal y se añade a la cifra anterior, una vez también descontada. Con este “atajo” obtenemos fácilmente una cifra que cu-bre razonablemente el total del valor. Más adelante veremos cómo calcular el valor residual o terminal. Si en lugar de cinco años podemos hacerlo con diez o más, pues mejor, pero lo importante es que las ci-fras que escojamos estén correctamente calculadas.

Resumidamente, el valor de la empresa equivale a actualizar el FCF de los próximos cinco años uti-lizando el WACC más el valor residual o terminal.

La fórmula general es la siguiente:

siendo FCF el free cash generado durante n años, mientras que WACC representa el tipo de in-terés que utilizaremos para descontar, expresado en tanto por uno.

Las dos preguntas que nos hacemos son las si-guientes: ¿cómo determinamos el FCF de cada uno de los años? y ¿cómo determinamos el tipo de in-terés a utilizar?

Empecemos con una definición: el free cash flow o flujo de caja liberado o libre es el efectivo que

queda en la empresa después de pagar todos los gastos operativos, los impuestos, los incrementos en los fondos de maniobra y las inversiones en ac-tivo fijo necesarias, sin tener en cuenta la deuda ni las cargas financieras. Refleja el volumen de fondos que la empresa puede disponer libremente para pa-gar dividendos, intereses de deudas, para recompra de acciones propias, etc. En la práctica, en general, obedece a la siguiente fórmula:

FCF = EBIT - Impuestos +- Cambios en Fondo de maniobra +- Inversiones.

El EBIT (Earnings Before Interest and Taxes), be-neficio antes de intereses e impuestos, en muchas compañías es el beneficio operativo: Ventas – Coste de ventas – Gastos generales, de administración y venta.

A este importe le restamos los impuestos, pues necesariamente habrá que pagar las inver-siones netas, porque son fondos comprometidos, y los incrementos en necesidades de circulante si tampoco están liberados. Así obtenemos el FCF de cada año.

Hemos visto antes que, para simplificar, vamos a calcular el FCF solo para los cinco próximos ejerci-cios. Por tanto, hay que preparar los estados finan-cieros previsionales de estos cinco años. Hay que hacer un gran esfuerzo para que las cifras sean lo más precisas posible. Analizar minuciosamente to-dos los ingresos, gastos, cobros y pagos que se pue-dan producir. Estamos creando la base sobre la que se asentará el valor de la empresa, así que cualquier fallo en las proyecciones que hagamos repercutirá en el resultado final. Acertar en las previsiones es clave para una buena valoración.

Respecto al tipo de interés para el descuento, el más utilizado es el promedio ponderado del coste del capital de la empresa, que en su acrónimo en in-glés se denomina WACC (Weighted Average Cost of Capital). Se obtiene promediando los distintos tipos de interés utilizados en la financiación del pasivo de la empresa y ponderando su peso en el balance. Aquí hay que calcular separadamente el coste de los Fondos Propios (FP) del coste de la deuda. El méto-do más común para calcular el coste de los FP es el Capital Asset Pricing Model (método CAPM).




Su fórmula es:

r = Rf + ß ( Rm – Rf )

donde r es la tasa de descuento que vamos a aplicar, Rf es el tipo de interés de inversiones sin ries-go, por ejemplo, el interés de bonos a 10 años, ß (be-ta) mide la sensibilidad de una inversión al mercado:

si sigue exactamente el movimiento del mercado, la ß sería 1 o próxima a 1, si no lo sigue en absoluto, la ß sería 0 o próxima a 0. Rm es la rentabilidad general del mercado a la que uno puede aspirar.

Ejemplo 1

Si la rentabilidad de bonos a 10 años es el 1,40%, la ß = 0,7 y la rentabilidad general del mercado del 7%, aplicando la fórmula nos da:

r = 1,4 + 0,7x(7-1,4) = 1,40 + 3,92 = 5,32%

Este dato corresponde al coste de los FP. Si lo ponderamos por el peso en balance de los FP y le sumamos el coste ponderado del coste de la deuda, obtenemos el WACC.

Año 1 Año 2 Año 3 Año 4 Año 5

FCF -220 300 900 2.900 3.400

WACC 10,00% 10,00% 10,00% 10,00% 10,00%

1/(1+WACC)n 0,91 0,83 0,75 0,68 0,62

PresentValue -200,0 247,9 676,2 1.980,7 2.111,1

Tabla 1. Flujos anuales FCF




El PER nos dice cuántas veces el benefi cio está contenido en el coste de la acción o, lo que es lo mismo, cuantos años de benefi cio (actual)

equivalen al valor de la empresa

Ejemplo 2

Si el coste de fi nanciación de los FP es del 5,32% y representan un 60% del total pasivo y el coste de la deu-da es del 5% (menos el 25% de impuestos por ser dedu-cibles, no como los de FP, por tanto 3,75%), el WACC es:

WACC = 60%*5,32% + 40%*3,75% = 4,692%

Finalmente, el valor terminal o residual. Hemos calculado de la forma más precisa que nos ha sido posible los FCF de los próximos cinco años y hemos decidido que el año 6º vamos a estimar un importe que llamaremos residual o terminal que equivalga al FCF que se vaya a generar en el futuro. Seguidamente calculamos el valor actual de este importe. Una de las maneras es aplicando el método Gordon (Gordon growth method). Parte del valor de los FCF del último año que hemos estimado (año 5) y considera que, o bien este fl ujo se va a repetir ilimitadamente sin crecimiento, o bien estimamos un crecimiento anual a un porcentaje fi jo que llamamos g y tendrá el va-lor de crecimiento anual que hayamos considerado o bien cero si no hay crecimiento. La fórmula del valor residual o terminal es la siguiente:

Donde FCF es el fl ujo del último año, WACC es el que estamos utilizando para todo el ejercicio y la segunda parte de la fórmula es el factor que nos da el valor actual del fl ujo.

Ejemplo 3

A partir de los estados fi nancieros previsionales de los próximos cinco años, hemos calculado los fl u-jos anuales FCF que se muestran en la tabla 1. Nótese que pueden ser negativos, generalmente por inver-siones o por problemas de rentabilidad.

Hemos calculado un WACC del 10%, que es el que aplicamos para calcular en valor actual de los fl ujos. El factor de actualización es el valor 1/(1+0,1) para el primer año, 1/(1+0,1)2 el segundo y así suce-sivamente. Multiplicando el FCF de cada año por el factor de actualización, nos da -200 para el primer año, 247,9 el segundo etc.

El sumatorio del valor actual para estos cinco años es de: 4.816.

Vamos a calcular ahora el valor terminal o resi-dual. Supongamos que consideramos que vamos a crecer del orden de un 1% anual.

Aplicamos la fórmula del método Gordon:

Por tanto:

V = 4.816 + 21.558 = 26.353

CONSIDERACIONES FINALES

1. El objetivo de este artículo es dar unas técnicas fi nancieras ampliamente utilizadas y que nos puedan ayudar en la estimación del valor de la empresa.

2. Hemos visto unas valoraciones derivadas del ba-lance de la empresa. Nos informan de lo que ha costado la empresa, de lo que costaría hacerla de nuevo o lo que obtendríamos si la liquidáramos, pero no da ninguna pista sobre si la inversión es rentable o no lo es.

3. Los métodos basados en la cuenta de resultados nos dan una idea de la rentabilidad de la empre-sa, pero en cambio no informan de la recupera-ción de la inversión.

4. Finalmente, hemos visto un método basado en el free cash fl ow que tiene en cuenta la teso-rería que queda para el accionista y, por tanto, su capacidad de recuperar la inversión que es uno de los requerimientos del inversor. No es extraño que se haya convertido en un método universalmente utilizado y ampliamente acep-tado por los profesionales porque se suele con-siderar el más adecuado para medir el valor de una empresa.

La crítica general que puede hacerse a todos los métodos es que siempre subyace una cierta dosis de subjetividad en cuanto a las estimaciones de futuro (ingresos, gastos, inversiones, etc.). Debe tenerlo pre-sente y ser muy cuidadoso a la hora de verifi car las proyecciones presentadas puesto que servirán para tomar importantes decisiones.

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Acceda a:

Estado de fl ujos de efectivo: un modelo para pymes (EFEP)


Adquisiciones de empresas: unión para la creación de valor






U no de los enunciados de la teoría de la relatividad es que no existe un tiempo absoluto que pueda ser medido con in-

dependencia del observador. Así, eventos simultá-neos para un observador ocurren en momentos di-ferentes vistos desde otro lugar. El tiempo puede ser medido, por tanto, de manera relativa, como lo son las posiciones en el espacio tridimensional.

Con la valoración de empresa e incluso de activos sucede algo muy similar. La posición del observador (venta, compra), momento de la valoración (contex-tual tanto objetiva como subjetivamente), perspecti-va de futuro y concepto del mismo, hacen que el re-sultado (precio) sea tan discutido como indiscutible sería su valor en sí.

RELATIVIDAD

Es cierto, por tanto, que el valor es relativo, ade-más de que el precio será discutible y, por supuesto, discutido. No obstante, no puede llegarse a precio alguno si el valor es diametralmente opuesto.

La valoración de una empresa debería respon-der solo a una visión futura de la misma. Aunque las teorías principales de valoración recogen esta visión bajo diferentes perspectivas, no es fácil sustraerse al peso del pasado, de lo ya existente, del logro anterior, en particular si la valoración es el campo de batalla donde se desarrolla la negociación de adquisición o salida. Es relevante distinguir ambos usos de la valo-ración, pues la óptica de ambas será diferente.

En la valoración de salida se perseguirá una recu-peración patrimonial o generación de plusvalía que en muchos casos no será fácil conseguir si se lastra la hipotética cuenta de resultados del movimiento de salida con errores tradicionales que sesgan negativa-mente la percepción de la operación.

A la pregunta de un accionista sobre la ganancia conseguida con la enajenación, la respuesta no será unívoca, e incluso solo se materializará como un va-lor de acuerdo dedicado a la comunicación externa o a mercado. Saber cuánto se ha invertido y recibido a

lo largo del tiempo de inversión en una empresa debe responder a demasiadas cuestiones cruzadas que en ocasiones generan cálculos circulares.

Esa relatividad de la valoración viene determina-da por sesgos psicológicos que ofrecerán parámetros tan claros como variados o volátiles. Podría decirse que el valor, por tanto de una empresa, o el precio de un activo, es una verdad de vida muy corta, proba-blemente solo válida unos instantes, como producto de las circunstancias del mercado, del valorador, de la empresa valorada y de una veintena de parámetros exógenos que condicionarán la misma.

Qué duda cabe, como ejemplo, que la valoración de una empresa con nula exposición a divisa o nula relación comercial con EE. UU. se verá, no obstante, influida por el tipo de cambio y de interés del USD, que puede ser tenido en cuenta como alternativa de inversión, como unidad de cuenta en la valoración de una empresa target alternativa o ser la moneda de referencia para el principal competidor o cliente.

En este caso, para tomar una decisión sobre la necesidad de incluir la variable en los escenarios de valoración se haría necesario bien un juicio de va-lor subjetivo o una modelización compleja, capaz de decidir en primer lugar qué variables incluir en las correlacionadas con las clave en la valoración final. Todo ello podría llevar a un complejo mapa de rela-ciones que podrían influir de manera determinante en la valoración. En puridad, ese modelo sería el idó-neo, pues al ser más complejo simplifica menos la realidad de la empresa valorada. Pensemos que tras la valoración, y en su caso adquisición, todas aquellas variables influirán de un modo u otro en la vida de la empresa.

Por practicidad, medios, plazo y capacidad, los stress test realizados sobre valoración de empresa apenas suelen añadir un número limitado de esce-narios que caracterizan con determinada variables seleccionadas los mismos. De nuevo aparece un sesgo personal y psicológico claro en la selección de variables. Todos los que hemos acometido alguna vez la tarea de fabricar un modelo sabemos que la

La primera vez que se acomete una valoración real se percibe que el ejercicio de estilo es subjetivo y se contrarresta objetivando parámetros. Quizás, incluso, enfatizando la ortodoxia

valoradora. Sin embargo en una segunda o tercera aproximación, la cercanía al problema de valoración hace que los factores subjetivos de una de las partes se conviertan en

fuerte anclajes del proceso, incluso que actúen como “precios de reserva”. Así comienza la verdadera contaminación de la valoración. Factores como los anteriores han condicionado no pocas valoraciones, aunque han sido también permanentemente eclipsados por visiones de

mercado que ridiculizan el error cometido en estos

Pedro Cervera RuizConsejo de redacción Estrategia Financiera

Subjetividadyvaloraciónrelativa



La propiedad de la empresa sostiene una ecuación irresoluble a veces: intentar obtener un beneficio a partir de la cantidad realmente invertida en la empresa como base

intuición juega un papel importante en la selección de variables, teniendo en cuenta, además, que la in-troducción de una nueva o retirada de otra trastocan el modelo y, lo que es peor, la aportación al mismo de cada una del resto de variables que han permanecido en el mismo.

Así, defendemos en el presente texto que la psi-cología de la valoración debería ser tenida en cuen-ta quizás como una escala de medida a acordar de manera previa. En caso contrario, las partes iniciarán una discusión poco productiva.

SUNK COSTS

Entre el catálogo de problemas de visión perso-nal encontramos sin duda este factor. La tarea psi-cológica de prescindir de las inversiones realizadas y tomarlas como costes anteriores que, por irrecupera-bles, deben salir de la ecuación de valoración es, para mí, una de las más difíciles.

En primer lugar deberíamos diferenciar los costes asumidos y no recuperables frente a otros realizados en el pasado y hoy capitalizados. Un claro ejemplo de estos últimos serían los realizados en una acción de marketing de marca continuada que, si bien de-ben ser ajenos a la valoración actual, figuran capi-talizados en elementos tales como marca o fondo de comercio.

Asimismo, podríamos incluir en la valoración partidas de I+D que formasen parte de una línea de investigación con logros intermedios que formasen parte de un claro camino ya enfocado a producto, patente o línea de negocio rentable. La evaluación de la rentabilidad probable de estos gastos es, sal-vo excepciones claras, muy subjetiva. Como ejem-plo podríamos utilizar algunos muy populares en valoraciones de empresas de farmacia o biotech. La expectativa de materialización suele ser proporcio-nal al avance de la investigación, aunque esa corre-lación sea exponencial en su efecto de resultado de valoración.

Por el contrario, activados o no, proponemos que los gastos de I+D no claramente ligados a un produc-to o proyecto de éxito probable no sean considerados dentro de la valoración, sino parte de la estrategia pasada cuya ejecución no exitosa o al menos no cla-ramente generadora de resultados queda a la altura

de otros gastos acometidos en el pasado irrelevantes para la valoración.

Se encuentra en este tipo de paradoja de forma muy habitual el vendedor frente al comprador. La inversión y el gasto se mezclan de manera clara en su perspectiva. Esta posición es absolutamente fre-cuente en caso de venta total en la que la propiedad de la empresa sostiene una ecuación irresoluble en muchos casos: la de intentar obtener un beneficio a partir de la cantidad realmente invertida en la em-presa como base.

La venta de una empresa consolidada, absoluta-mente exitosa en su sector, sin competencia real ni productos equivalentes es un caso raro, aunque es cierto que cuenta con sonoros ejemplos como una potencial compra de Apple. Salvo estos casos, po-dríamos decir que la determinación de la plusvalía en la venta deberá tomar como referencia cantidades de partida (adquisición previa, inversión) aligeradas de ese equipaje previo que forman las inversiones pasa-das no productiva o los gastos sin resultado.

Son literalmente piezas del pasado. Gastos hun-didos en el mar de la actividad generada en el pasado y condicionada seguramente por circunstancias pa-sadas. Esta noción es uno de los grandes obstáculos que, en la práctica, se encuentran las operaciones de compraventa.

La superación de la barrera no es fácil en según que culturas tradicionales. La lógica sería clara: esos “costes hundidos”, ya acometidos y realizados, ¿dan valor a la empresa? Sí es así, ¿se realizaron al precio adecuado? Si la respuesta es negativa, debería por lo pronto ajustarse. Pero, además, ¿qué valor futu-ro le dan o le facilitan a la empresa? Si no condi-cionan la calidad o cantidad del cash flow futuros son irrelevantes. Su irrelevancia viene determinada por la lógica de contemplar un escenario pasado al-ternativo en el que no se hubiesen producido. Si el resultado es el mismo, no cabe su consideración. Y sin son relevantes y sí condicionan los CF, entonces estos últimos ya los incorporan y por ello también deben ser irrelevantes si los flujos son adecuada-mente fijados.

LA PARADOJA DE LOS ACTIVOS

Recuerdo una exposición detallada de Bill Brow-der sobre el primer período de Hermitage Capital Ma-nagement. Contaba cómo en las privatizaciones se subastaban las compañías públicas rusas en proceso abiertos con valoraciones mal realizadas. En los pri-meros años de la crisis post URSS, Browder adquirió acciones de empresas cuyo valor real era extraordi-nariamente superior al de venta, “solamente toman-do el valor de sus activos productivos”. El stress test que aplicaba Browder a esa minusvaloración era sen-cillo, solo con la venta (valor actual) de eso activos podría haberse obtenido ya una gran rentabilidad de la inversión. Eliminen la deuda de la ecuación, pues se trataba de empresas públicas. La perspectiva no es mala, pero debemos ajustarla a nuestra realidad.




Un activo solo vale algo, quitando el valor residual, si produce. Lo

ideal para levantar la proyección de la cuenta de resultados que

sostiene la valoración

Un activo solo vale algo, quitando el valor resi-dual, si produce. Es más, solo si produce más allá de sus costes -fijos y variables- y sobre todo si produce lo adecuado para levantar la proyección de la cuenta de resultados que sostiene la valoración.

Valorar una empresa en funcionamiento no es tratar de valorar sus partes, sino el valor de conjunto. Si se valoran partes y, sobre todo, si se hace con los activos, se comete bien un error o bien una limitación de alcance. Si se realiza con alcance limitado se está valorando la empresa a efectos de liquidación o de pérdida final. Es defendible hacerlo en determinados escenarios, pero no en el que ahora nos ocupa. El famoso fraude de ENRON terminaba en una agonía larga de unos 6 años, proceso en el que se aspiraba a obtener 6.000 millones de dólares por venta de sus activos… frente a los 50.000 de las reclamaciones ini-ciales de acreedores.

Hace unos meses el proceso de venta de una gran bodega se paralizaba temporalmente por las diferen-cias en la valoración de una importantes instalacio-nes (cubas) ya amortizadas y cuyo valor no era sino parte de la expectativa de producción futura que, sin embargo, por el alza del precio del acero inoxidable veía alterado su precio de reposición a unos valores mucho más altos. La actual propiedad insistía en el valor intrínseco de los activo, creciente en este caso. El adquirente esgrimió de manera muy clara que no estaba adquiriendo depósitos o chatarra por cuanto le era irrelevante el valor. La existencia de estos me-dios productivo tan solo añadía un a factor positivo para la valoración como lo era la reducción de los importes de CAPEX y que por ello se incluía ya en la valoración. El hecho de que el entorno los hubiese hecho hoy más valiosos en una adquisición de em-presa en funcionamiento era, de nuevo, irrelevante.

TASA DE DESCUENTO Y RENTABILIDAD DE REFERENCIA

Todos conocemos la noción de rentabilidad ajus-tada a riesgo o de prima de riesgo. En los modelos de valoración los flujos suele valorarse a través de reglas de descuento a momento actual (el de valoración) basándose en rentabilidad objetivo del valorador o comprador con el fin de tomar una referencia actual y compararla con el precio.

El modelo de Fama-French(1) (CAPM o Capital Asset Pricing Model) nos da una metodología de va-loración (nacida para carteras de activos financieros) de esa rentabilidad, relacionada como punto de par-tida con la rentabilidad del mercado, a la que lógi-camente se le añade una exigencia adicional basada en la correlación que tiene un activo en relación al mercado (Beta).

La expectativa de retorno que dependerá de tres factores parte de la base de la comparación con la

(1) Fama, E. F.; French, K. R. (1993). “Common risk factors in the returns on stocks and bonds”. Journal of Financial Econo-mics 33: 3.

rentabilidad deseada a obtener de un activo, que deberá ser superior a la del activo libra de riesgo y tomar como referencia el mercado.

La formulación básica de este modelo (E(Ri)=RF+ßi[E(RM)-RF]) nos presenta a la expectativa de rentabilidad (E(R)) como un resultado de adicio-nar a la rentabilidad libre de riesgo, el resultado de multiplicar la beta del activo sobre la diferencia de rentabilidad (o de expectativa) entre mercado y el ac-tivo libre de riesgo.

Así, un inversor debe ser recompensado por el mero coste de oportunidad que le genera el hecho de haber invertido y, por ello, renunciar a su dinero durante un tiempo (time value representado por el activo más simple, el que no tiene riesgo) y es tam-bién recompensado por el riesgo que asume.

Este modelo no es absurdo, como dice el profe-sor Pablo Fernández(2), pero sí es cierto que tienen limitaciones sacado fuera del contexto, que era ini-cialmente la elección de activos dentro de una cesta o variedad.

Fernández afirma que “la prima de riesgo del mercado” y “la beta de mercado de una empresa” porque tales números no existen debido a las he-terogéneas expectativas de los inversores. Esa es la clave, pero incluso me atrevería a afirmar algo más. No estoy seguro de que la rentabilidad libre de riesgo pueda ser hallada de forma inequívoca.

El ejemplo más sencillo de activo libre de riesgo fue tradicionalmente un bono a corto plazo de un soberano cuyo rating fuese AAA. La desaparición de lo que era un inmenso jardín con no pocos rating AAA ha evolucionado hacia un campo de batalla que encadenan bajadas de rating y volatilidades tan im-portantes que hacen imposible mantener la defini-ción. Ni siquiera el 0% podría haber sido acordado como una medida objetiva de activo libre de riesgo, porque en algunos momentos podríamos estar en ta-sas negativa para este risk free assets. Ello supondría una auténtica paradoja y ciertamente un sinsentido en caso de ser introducido en la fórmula.

En realidad el elemento más cuestionable de la utilización del modelo es la pretensión de búsqueda

(2) Fernández, Pablo, “CAPM: un modelo absurdo” (CAPM: An Absurd Model) (september 22, 2014). Available at SSRN: http://ssrn.com/abstract=2499455




Podría decirse que el valor de una empresa o el precio de un activo es una verdad de vida muy corta, probablemente solo válida unos instantes

de referencias objetivas. Eso es, precisamente, lo que no existe. Ya afirmó Griffin(3) la necesidad de adaptar el modelo a peculiaridades nacionales, pero este as-pecto va más allá. Se trata de tener claro que, salvo inversores muy especiales, los parámetros del mode-lo siempre se verán condicionados por las circuns-tancias ambientales y personales.

La percepción de la ausencia de riesgo es subjeti-va y por ello también lo es la del activo libre de riesgo. Pensemos que la elección de este viene condicionada por el acceso a mercado del inversor que bien puede

(3) Griffin, J. M. (2002). “Are the Fama and French Factors Glo-bal or Country Specific?”. Review of Financial Studies 15 (3): 783–803.

carecer totalmente de él, bien tener un acceso limita-do al mismo (por ejemplo, solo a algunos mercados) o total.

Es fácil imaginar que el activo libre de riesgo para un español intentando valorar una adquisición en territorio nacional tomaría la Bono español como tal. El mismo inversor, valorando una adquisición en EE. UU. optaría por la referencia central en territorio americano. No solo lo haría por encontrar ello más coherente con su decisión de invertir en cada uno de esos mercados (como localizaciones de inversión) y por adaptar la tasa a la divisa, sino por pura contex-tualización. Sorprende, sin embargo, la facilidad con la que probablemente descartaría hacer lo mismo en Alemania por juzga al Bund como una referencia ex-cesivamente baja o, no digamos, en Japón.

Las decisiones de tomas de tasas de referencia bien para descuento de flujos, bien para otros aspec-tos de la valoración, deben situarse, además, en con-texto dentro de una tendencia. Las tablas adjuntas recogen algunos valores históricos del bono español y su diferencial respecto a mercado (tipo MidSwap) ambos a 10 años. Ordenados por máximo diferencial (en puntos básicos) en la tabla 1 recogemos los 10 días con diferenciales más altos. En la tabla 2 los diez días con diferenciales más bajos. Los valores están tomados entre enero de 2011 y enero de 2015.

Cabe imaginar que la valoración de las empresas realizadas en este período se veía afectada por mu-chas más circunstancias que los propios mercados, cuya situación no era sino un reflejo de todas ellas.

En relación a la utilización de estas medidas, es muy lógica la defensa de las mismas como alterna-tiva de inversión y por ello como coste de oportu-nidad. Básicamente podría exigir como mínimo esa rentabilidad si mi alternativa es invertir en ella. Sin embargo, en ese incremento de rentabilidad también está implícita una asunción de riesgo que, para cual-quier inversor que conociese España, estaba injusta-mente sobreponderada en los valores del mercado recogidos en la tabla 1. Sin embargo, podría argu-mentarse hoy, dentro de esa misma lógica, que los precios de bono español de enero de 2015 estaban fuera realmente de valores adecuados. Muy caros si quieren decirlo así. La lectura de ambas tablas nos lleva a concluir que se podría tomar el mercado como referencia, pero no extrapolar sus valores de mane-ra automática. Pensemos que una serie de flujos de 10 millones anuales durante 10 años variarían en un 29% si descontásemos esos valores a 1,8% frente a un 7%. Esto es, el valor se vería afectado al alza o baja en casi un tercio.

Per Strömberg(4), profesor de Chicago Booth, afirma que la tasa de descuento es casi irrelevan-te y debe estimarse como una mera convención de mercado. Sugiere valores medios segmentados por tipologías de empresa y sitúa la tasa en el 7%. Con ello no quiere sino transmitir una idea fundamental, que el énfasis está en el cálculo de flujos. Son los

(4) http://sifr.org/person/per-stromberg/

Fecha Tipointerés Fecha Tipodeinterés Diferencialenbp

7/23/2012 1,700 7/24/2012 7,566 586,65

7/20/2012 1,690 7/23/2012 7,444 575,45

7/24/2012 1,737 7/25/2012 7,33 559,3

7/19/2012 1,743 7/20/2012 7,226 548,3

8/1/2012 1,831 8/2/2012 7,119 528,85

6/15/2012 1,867 6/18/2012 7,117 525,05

7/18/2012 1,73 7/19/2012 6,968 523,8

7/6/2012 1,813 7/9/2012 7,022 520,9

7/17/2012 1,775 7/18/2012 6,918 514,3

8/30/2012 1,691 8/31/2012 6,831 514

Tabla 1. Diferenciales máximos sobre mercado

Tabla 2. Diferenciales mínimos sobre mercado

Fecha Tipointerés Fecha Tipodeinterés Diferencialenbp

1/1/2015 0,812 1/2/2015 1,49 67,8

12/29/2014 0,833 12/30/2014 1,602 76,9

12/23/2014 0,885 12/24/2014 1,662 77,7

12/5/2014 0,999 12/8/2014 1,781 78,2

12/30/2014 0,812 12/31/2014 1,598 78,6

12/31/2014 0,812 1/1/2015 1,598 78,6

12/24/2014 0,871 12/25/2014 1,662 79,15

12/25/2014 0,871 12/26/2014 1,662 79,15

1/13/2015 0,75 1/14/2015 1,542 79,2

1/16/2015 0,718 1/19/2015 1,51 79,2




valores de los cash fl ow de la empresa los que real-mente condicionarán la valoración.

¿ES EL TIEMPO CURVO?

Volviendo a la relatividad, es muy curiosa la rela-ción del tiempo con la gravedad. No es solo un ejer-cicio de metáfora, creo que ello también afecta a la valoración.

La dilatación gravitacional del tiempo dice que el tiempo transcurre a diferentes ritmos en regiones de diferente potencial gravitatorio. De este modo, a mayor distorsión local del espacio-tiempo debido a la gravedad, mayor lentitud en el transcurso del tiempo. Existen demostraciones utilizando relojes atómicos a diferentes altitudes (menor gravedad a mayor altura) que arrojan tiempos diferentes (aunque es cierto que las diferencias se miden en nanosegundos).

Del mismo modo, a mayor cercanía del valorador mayor lentitud en el paso del tiempo o si se quiere mayor énfasis. Un valorador de salida o vendedor, pegado a la empresa valorada tiene una percepción diferente del adquirente potencial. Es habitual la tendencia a alargar plazos de valoración, esto es, a incluir mayor número de años en la valoración por parte del primero. Su visión tiende a extenderse a plazos similares a la experiencia anterior. Un adqui-rente valorará sin embargo los fl ujos de un período estándar (3-5 años, quizás menos) añadiendo ambos, por supuesto, el valor futuro/infi nito fi nal salvo pla-nifi cación clara de salida o casos de venta fi nal.

La cercanía a la gestión hace que el tiempo de cuenta de resultados o de cash fl ow sea más apre-ciado por una de las partes, que además podrá ver con mayor claridad previsibles ritmos de ejecución de ventas e ingresos dilatándose en el tiempo.

PEQUEÑA CONCLUSIÓN

El problema fundamental de las valoraciones por su dimensión es el optimismo o pesimismo

midiendo mercados potenciales o PIE(5). Las ma-yores burbujas de la historia se han producido o están produciéndose alrededor de evaluaciones optimistas de este aspecto. Además de una clara manipulación por inversores expertos auspiciada por asesores enfocados a sector, subyace un error de optimismo y relatividad, aunque en el sentido opuesto al visto hasta ahora.

Las valoraciones extremas de empresas en sec-tores atractivos (o por qué no decirlo, “de moda”) se basan en la subjetividad de considerar algo dis-ruptivo o dominante como permanentemente en esa posición. Las proyecciones invariablemente han sido inferiores a las calculadas (recordemos las del maravilloso producto Segway) salvo honrosas ex-cepciones. Del mismo modo, existen hoy sectores “malditos” muy penalizados en valoraciones (banca retail, por ejemplo).

Aparece de nuevo la prociclicidad en el modo de actuar del valorador, así como parece siempre en el inversor. En ocasiones este comportamiento ob-tiene frutos dada la respuesta del mercado de otros inversores (por ejemplo, en salidas o secondaries) y en otras ocasiones descarta opciones incurriendo en casos claros de coste de oportunidad o más bien de lucro cesante.

(5) Potential Industry Earnings.

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Accedaa:



Valoración de empresas en pymes y micropymes: una cuestión de fi abilidad/simplicidad



Valoración de empresas en pymes y micropymes: una cuestión de fiabilidad/

simplicidad



P ongámonos en situación con una empre-sa pequeña que necesita un servicio de valoración de la compañía, dado que hay

varios compradores interesados ya que se trata de un buen negocio, pero su dimensión le impide efectuar una valoración en profundidad y no está por la labor de desembolsar los honorarios profesionales que por un servicio de valoración de esta naturaleza se de-bieran afrontar.

Como podremos comprobar a lo largo de los siguientes apartados, el objetivo de este artículo es aproximarse a los posibles métodos de valoración para aquellas empresas con un volumen de recur-so limitado, tratándose de modelos relativamente solventes. Uno de los puntos estará dedicado a las medidas de aseguramiento en relación con la infor-mación financiera de la empresa que debe conside-rar el valorador/tasador, con objeto de asegurar una valoración basada en la fiabilidad de la información financiera, como no podría ser de otro modo.

MODELOS VALORATIVOS USUALES

Como sabemos, en la actualidad se da una mul-titud de procedimientos de valoración de empresas que podrán ser aplicados a las diferentes empresas

en función de su complejidad. A continuación ex-ponemos una serie de métodos en función de su base de cálculo: basados en balance, basados en la cuenta de resultados, método mixto y método basado en el descuento de flujos de efectivo. En el cuadro 1 se exponen los métodos principales, los bloques de creación de valor y opciones emanan de los anteriores.

• En relación a los métodos basados en balance, forman lo que se denomina el análisis estático, es decir, se basan primordialmente en el balance de situación formulado por la empresa en la fe-cha de referencia para la operación de compra o venta. Consideraremos dos modelos principales:

- Activo Neto (AN).

- Activo Neto Real (ANR).(1)

Respecto del Activo Neto (AN), se trata de un método de valoración que se basa en los estados financieros emitidos por la empresa en una fecha determinada. Es un método eminentemente estáti-co basado en la información histórica de la empresa. Parte de la premisa de que el valor de la empresa es:

(1) Expertos Contables Europeos.

Más del 95% de las empresas españolas son pymes o micropymes y, lógicamente, sus recursos son más limitados a la hora de efectuar una adecuada valoración de la empresa por si los accionistas principales quieren venderla o bien un tercero pretende su adquisición. En

el siguiente artículo se plantean una serie de métodos de valoración sencillos para estas empresas y los expertos contables que deban abordarlos, así como una serie

de pasos que se deben dar para asegurarse que la información financiera es correcta para proceder a una adecuada cotización de la entidad

Manuel RejónDirector de creA-sset

Principales métodos de valoración

Balance Cuenta de resultados

Mixtos (Goodwill)

Descuento de flujos

Creación de valor Opciones

Valor contable

Valor contable ajustado

Valor de liqui-dación

Valor sustancial

Activo Neto Real

Múltiplos de:

Beneficio (PER)

Ventas

EBITDA

Otros múltiplos

Clásico

Unión de ECE (1)

Renta abreviada

Otros

Free cash flow

Cash flow acciones

Dividendos

Capital cash flow

APV

EVA

Beneficio económico

Cash value added

Black-Scholes

Opción de invertir

Ampliar el proyecto

Aplazar la inversión

Usos alternativos

Fuente: Fernández (2008).

Cuadro 1. Métodos de valoración de empresas

Valoracióndeempresasenpymesymicropymes:unacuestióndefiabilidad/simplicidad



Ve = A – Pe

Ve: valor de la empresaA: activos totales (neto de depreciaciones y co-

rrecciones por deterioro)Pe: pasivo exigiblePor su parte, el ANR es una variante del mé-

todo anterior, con algunas variantes. La empresa se valorará como diferencia entre el valor total de los activos “reevaluados” menos los pasivos exigibles “reevaluados”. La reevaluación consistirá en este caso en ajustar el valor de determinados activos y pasivos de la empresa para que la valoración ofrezca un valor más ajustado a la realidad. Por tanto:

Ve = Am – Pme

Ve: valor de la empresaAm: activos totales a precio de mercadoPme: pasivo exigible a precio de mercadoPor ejemplo: si la empresa a adquirir tiene en el

balance construcciones en México D.F. por valor de 150.000 $, pero su valor de mercado actual es de 700.000 $, hay que modificar dicho valor de cara a la venta de la empresa.

Para las pymes y micropymes el análisis estático es ideal, dada la facilidad de estimación y la claridad de los datos. No obstante, sería conveniente tener en cuenta las estimaciones futuras de rentabilidad, así como el riesgo.

• Por su parte los métodos basados en la cuenta de resultados se basan en los beneficios o pérdi-das de la empresa, de forma que sería factible es-timar el valor de la empresa en función de la cifra de negocios, el beneficio neto, el total ingresos u otros indicadores. Entre las variantes tenemos:

- Método de rentabilidad de los beneficios.

- Método de rentabilidad de los dividendos.

Respecto del método de la rentabilidad de los beneficios, se calcula el valor actual de un beneficio perpetuo, ya sea actual o futuro, de esta forma:

BAIT Ve = K

BAIT: beneficio antes de intereses e impuestosk: rentabilidad esperada de las accionesRespecto del método de rentabilidad de los di-

videndos, es similar al anterior, con la diferencia que sustituimos el BAIT por los dividendos.

D Ve = K

D: total de dividendos distribuidos por la entidadk: rentabilidad esperada de las acciones

A veces, el cálculo se simplifica para las microem-presas de una forma alarmante, pactándose precios que pueden parecer extraños. Por ejemplo, la venta de una empresa por 2 años de cifra de negocios ac-tuales. En un principio, puede parecer un precio ade-cuado de mercado si comprador y vendedor están conformes, pero tanto la evolución futura como el no haber efectuado indagaciones adicionales puede dar pie a arrepentirse de dicha cifra.

• Luego tenemos los métodos mixtos. Ruiz Mar-tínez y Gil Corral (2004) hablan de unos modelos de valoración denominados “Formulación Mo-derna”, que en cierta forman ayudan a esclarecer cuáles son los componentes fundamentales del valor, a saber:

Valor Empresa = Valor Estático + Plusvalía Económica Potencial

En relación a los componentes de la fórmula:

- Valor Estático. Podríamos considerar el Activo Neto Real (ANR).

- Plusvalía Económica Potencial. Será la dife-rencia actualizada entre el beneficio previsto y el coste de oportunidad que asume el inversor por llevar a cabo la adquisición de la empresa en cuestión y no aplicar sus recursos en otras inver-siones alternativas. Quizá para las pequeñas em-presas y microempresas, la estimación del coste de oportunidad es una cuestión harto compleja.

Siguiendo con los métodos mixtos, y específica-mente con las micropymes, nos resulta interesante y coherente la propuesta que hicieron en su día Ca-sanovas y Alcover (2009), que se basa en un método mixto que lleva a cabo una valoración estática y ade-más a la vez hay una valoración de activos intan-gibles que no se incluyen en el balance -fondo de comercio- y considerando los pasivos existentes en el momento de la valoración.

Ve = ANR + Valor Activos Intangibles

El activo intangible no reconocido suele ser la cartera de clientes o el capital intelectual.

Otro método de las mismas características pro-puesto por Casanovas y Alcover es el siguiente:

Ve = ANR + Múltiplo Ventas

Quizá este método incluso tiene mayor acepta-ción que el anterior, hablando de pymes y micro-pymes, prefiriendo las ventas al beneficio, puesto que su comprobación y estimación es más sencilla, mientras que el beneficio tiene un mayor número de variables cuya evolución en conjunto es más difícil de controlar.




Antes de abordar las cuentas anuales de una empresa que

pretendamos comprar, siempre debemos ser absolutamente “escépticos” sobre sus cifras

ASEGURAMIENTO DE INFORMACIÓN FINANCIERA Y NO FINANCIERA A EFECTOS DE VALORACIÓN

Ciertamente, todo lo que hemos visto poco sentido tiene si la información financiera en la que se basan los cálculos es errónea, o bien es fraudulenta. En los casos en que las empresas valoradas han sido auditadas, la seguridad en las cuentas anuales (CCAA) es bastante mayor que en las pymes y micropymes.

¿Qué hacemos con el resto de empresas, que suponen más del 95% de las entidades españolas? A continuación, a modo de guía no exhaustiva, vamos a explicitar una serie de comprobaciones que deben hacer las personas que intervinientes en la valoración, especialmente dirigida a la parte compradora, que es la que desconoce de partida la naturaleza de la información. Lo que se va a mos-trar son aquellas partidas de las CCAA y recursos informativos externos que nos ayudarán a tomar una determinación en cuanto a la valoración de la pyme-micropyme.

Antes de abordar las CCAA de una empresa que pretendamos comprar, siempre debemos ser abso-lutamente “escépticos” sobre sus cifras. Siempre es necesario comprobar determinados aspectos que otorguen un mínimo de credibilidad a los estados financieros. A continuación los abordamos.

Inmovilizado

Sería pertinente efectuar un inventario del in-movilizado para cotejar que, efectivamente, todo el inmovilizado contabilizado existe y su valoración es adecuada. Podría suceder que determinados bienes de inmovilizado estén obsoletos, de modo que valen menos de lo que muestra el registro contable.

Especialmente interesante puede resultar el aná-lisis de la amortización contable de los últimos años. Si refleja una tendencia errática en relación con el valor del inmovilizado en los últimos tres años, quizá no esté siendo calculada adecuadamente.

Existencias

Si vamos a comprar una empresa y sus existen-cias en balance son redondas (por ejemplo, en vez de poner 11.587 € pone 11.500 €), es un indicio para desconfiar de la cifra -por ejemplo, que no se haya efectuado un adecuado recuento físico al cierre del ejercicio- de modo que deberemos requerir informa-ción adicional de la empresa para poder confiar en la cifra.

Por otro lado, unas existencias que no tengan contabilizado deterioro alguno no parece tampo-co una circunstancia muy fiable, cualquier empresa por pequeña que sea tiene algo deteriorado en su almacén. Mucho ojo con estas cuestiones, pues pue-de significar que la empresa valga menos de lo que creemos.

Clientes y proveedores

Sería conveniente analizar las cifras de clientes y proveedores, con un balance de sumas y saldos al máximo nivel de desglose sería un buen comienzo. Así podremos detectar:

• Cuáles son los clientes/proveedores con más saldo.

• Cuáles son los clientes/proveedores que más ac-tividad generan (si por ejemplo hay excesiva de-pendencia de ellos).

• Ver cuáles son aquellos clientes y proveedores que tienen poco movimiento. En el caso de los clientes, analizar si procediera contabilizar una corrección por deterioro (antigua provisión por insolvencias).

• Prestar especial atención a los saldos contra-natura (saldos deudores en cuentas acreedoras y viceversa), posiblemente falten documentos contables por contabilizar y la valoración podría verse alterada.

Inversiones en acciones

En relación con las acciones en el activo que coticen en bolsa, no deben ser difíciles de com-probar, pues el valor de cotización de mercado es público.

Respecto de sociedades participadas, sería conveniente analizar el precio pagado por las ac-ciones, así como los acuerdos de compraventa de las mismas. También deberemos verificar si han sido adecuadamente registradas en las CCAA las distribuciones de dividendos a favor de la empresa.

Capital social

Se puede comprobar de forma externa la cifra de capital social, con una certificación del Registro Mer-cantil. Si no coincidiera, tendríamos más que funda-das sospechas de que el dinero del capital social no ha entrado en la empresa.




Provisiones

Igual que ocurre con el deterioro de activo, se suele recurrir a las provisiones de pasivo para alisar tanto beneficios como pérdidas. Debe analizarse la evolución de estas provisiones en los últimos años por si podemos detectar alguna posible manipula-ción ilícita que afecte a la valoración de la entidad.

Impuestos

Sobre los saldos de impuestos, aparte de com-probar las liquidaciones de impuestos en que se ba-san están adecuadamente contabilizadas. Es obliga-do el pedir a las Administraciones Tributarias y de la Seguridad Social un certificado de estar al corriente, con idea de detectar pasivos ocultos no recogidos en balance.

Ingresos y gastos

Lo ideal es que, al menos, las empresas manten-gan tendencias similares y coherentes en partidas que se correlacionan, por ejemplo, ventas y aprovi-sionamientos (coste de ventas). Si no ocurriera así, habría que preguntar a los administradores el motivo de evoluciones dispares. También servirá comparar

los datos con la evolución del sector. Hay también cierta correlación entre ventas y gastos de personal, aunque siempre estos últimos como reacción a la evolución de las primeras.

Dividendos

Sería conveniente analizar si la firma ha reparti-do dividendos en los tres últimos años, y si no lo ha hecho, cuál es el motivo. ¿Quizá el sueldo del admi-nistrador está inflado (riesgo fiscal) o se ha dispuesto del dinero mediante la famosa cuenta corriente con socios y administradores?

Doble contabilidad

A veces, la empresa que puede “vender” que su contabilidad oculta, y no la oficial, refleja los núme-ros reales acerca del precio de la empresa. Por ejem-plo, una rentabilidad del 8% real en vez de una ren-tabilidad del 3% que muestra en las CCAA.

Ello conlleva un doble riesgo: no podemos fiar-nos del vendedor y, por otro lado, hay un evidente riesgo fiscal que quizá debería ser reconocido como una provisión para impuestos en el balance de si-tuación, lo que implica una menor valoración de la empresa incluso.




Unas existencias sin deterioro alguno no parece una

circunstancia muy fi able, cualquier empresa por pequeña que sea tiene

algo deteriorado en su almacén

Cambio de criterios contables

Si en la memoria se informa de cambio de crite-rios contables o errores, debemos poner el piloto rojo. Las empresas a veces se valen de determinados res-quicios en la norma contable para maquillar la con-tabilidad, y luego cambian los criterios a posteriori. Es lo que se denomina maquillaje contable.

En palabras del profesor Amat(2), experto en con-tabilidad creativa “uno de los problemas que presenta la normativa contable en cualquier país del mundo es que permite un margen muy amplio para la denomi-nada contabilidad creativa. Este tipo de maquillaje se hace para conseguir que las cuentas refl ejen lo que interesa a los directivos y administradores”. Cuando se traspasa la legalidad de la contabilidad creativa y se dulcifi ca la contabilidad de otro modo, se trata por tanto de fraude contable.

Información externa

Un magnífi co recurso es pedir un informe de ca-rácter profundo sobre la empresa que se desea com-prar. Por ejemplo, entidades como Axesor o Informa, entre otras, contienen una serie de informes fi nan-cieros, mercantiles y sobre vinculaciones con otras sociedades que pueden ayudar mucho a establecer una evaluación adecuada de la fi rma.

Por ejemplo: la empresa A, que pretendemos adquirir, ha vendido el 40% de su cifra de negocios a la empresa B, que se trata de una empresa vincu-lada de acuerdo a los datos del informe fi nanciero. Ello es importante, pues debemos prestar atención a la información en la memoria, por si informa de los márgenes de venta con entidades vinculadas. Si de nuestra investigación entendemos que la em-presa ha vendido por encima del valor de mercado, podríamos entender que los ingresos están infl ados, así como los benefi cios y, en defi nitiva, el valor del patrimonio.

Otro recurso que puede ir de perlas son las bases de datos sectoriales. Hay algunas que son gratuitas como por ejemplo los ratios sectoriales del Banco de España(3), o por ejemplo la Central de Balances de la Actividad Empresarial en Andalucía(4), que actual-mente nos pueden ofrecer datos actualizados hasta 2012. Si queremos algo más aproximado, con datos de 2013, pero de pago -aunque el coste es muy pe-queño- nos podemos ir a las Estadísticas Mercantiles Sectoriales del Registro Mercantil.

Otros recursos externos muy importantes, por ejemplo, son: pedir una nota simple al Registro de la Propiedad para revisar las cargas, así como el infor-me de riesgos del Banco de España.

(2) AMAT, O: “Detección de maquillajes contables con el Nue-vo PGC”. Disponible en http://www.supercontable.com/oriol/articulos/11.htm

(3) Disponibles en: http://app.bde.es/rss_www/

(4) Disponible en http://www.juntadeandalucia.es/instituto-deestadisticaycartografi a/cenbal/

A MODO DE CONCLUSIÓN

Las empresas pequeñas españolas, a veces, no cuentan con los sufi cientes recursos para efectuar una adecuada valoración de la empresa de cara a su venta. Por dicho motivo, se necesita incidir en aque-llos métodos, especialmente los modelos mixtos, que permitan una adecuada valoración que sea aborda-ble de una forma sencilla por los expertos contables implicados y que sea adecuadamente justifi cable. Pero si no se cuenta con unos estados fi nancieros de partida cuyas partidas sean reales, la valoración podría estar desvirtuada. De este modo, se hace ne-cesario efectuar al menos en pymes y micropymes una revisión limitada de determinadas partidas e información externa fi nanciera y no fi nanciera para obtener una mayor seguridad, aunque no sea abso-luta, de las cifras.

BIBLIOGRAFÍA

• Amat, O: “Detección de maquillajes contables con el Nuevo PGC”. Disponible en http://www.super-contable.com/oriol/articulos/11.htm

• Casanovas, M. y Alcover, S. (2009): “Valoración de las micropymes”. III Congreso ACCID. Dispo-nible en: http://www.atsa.es/FitxersWeb/37197/ARTICLES_Valoracio_Pimes_Monserrat_Casano-vas_Santiago_Alcover.pdf

• Fernández, P. (2008): “Métodos de valoración de empresas”. Disponible en www.iese.edu/research/pdfs/DI-0771.pdf

• Ruiz, R.J. y Gil, A.M. (2004): “El valor de la em-presa”. Instituto Superior de Técnicas y Prácticas Bancarias, Madrid.

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46 l Estrategia Financiera Nº 325•Marzo 2015

Valoración de Empresas

Evaluación de empresas: la importancia de

ordenar bien Carlos Fernández Iñigo

Director General Técnico de INFORMA D&B

T omar una decisión es el proceso más complicado para el ser hu-mano. Las decisiones son como

bifurcaciones en el camino. Según optemos por una ruta u otra, estaremos marcando un devenir determinado. Precisamente, por esta característica, la de marcar el futuro a partir del presente, nos generan incer-tidumbre pues de alguna forma estamos tratando por un lado de adivinar cómo será el futuro, una de las bases de la decisión , y al mismo tiempo estamos interviniendo en el mismo como creadores de la decisión. Se trata, un poco, de una labor de dioses.

Y si existe un entorno en el que esas decisiones tienen un grado muy elevado de incertidumbre son las que se derivan de la gestión empresarial.

Uno de estos procesos está relacio-nado con el riesgo inherente al estable-cimiento de relaciones comerciales con otras empresas, bien sean clientes, socios o proveedores. Nos surgen preguntas ob-vias tales como: ¿concedo crédito a esta empresa?, ¿puedo establecer con ella una relación comercial?, ¿será un proveedor fiable?, ¿será un socio con el que podré trabajar provechosamente?

Y es importante indicar que la respues-tas a estas preguntas, que son las que van a determinar la decisión, vienen marcadas por características operacionales de esas empresas en algunos casos (excelencia de sus productos, por ejemplo, si nos ceñimos al caso de proveedores o socios), pero en muchos otros por sus características in-

trínsecas como empresas, como entes ca-paces de cumplir con sus compromisos. De su futuro, en resumidas cuentas.

Nos vemos confrontados entonces an-te un dilema para el que inicialmente no tenemos por qué estar especialmente bien preparados. Nuestro «know-how» está fo-calizado lógicamente en nuestros procesos productivos y nuestro staff domina a buen seguro las artes financieras o de gestión de recursos humanos necesarias para que nuestro negocio consiga sus objetivos, y dentro de estos conocimientos no suele estar el de tener capacidad de evaluar las posibilidades futuras que tendrán aquellas entidades con las que interactuamos.

Estamos ante las mismas disyuntivas que mencionábamos antes. No estamos realmente analizando (evaluando, en defi-nitiva) la situación actual de una empresa, sino su capacidad futura de responder a los compromisos que pueda establecer con nosotros.

SOLVENCIA EMPRESARIAL

Dentro de la terminología habitualmen-te utilizada se asocia esa capacidad futura con el concepto de solvencia, que desde el punto de vista financiero, se define como la capacidad de una entidad de generar fondos para atender en las condiciones pactadas los compromisos adquiridos con terceros.

Históricamente, los sistemas de de-cisión sobre solvencia empresarial, pues al final estamos hablando de ellos, se basaban en un análisis de las variables fundamentales de la salud de la empresa, con fuerte orientación a la estructura de fondos propios. La asunción era que una compañía bien equilibrada patrimonial-mente no tendría problemas para afrontar posibles tensiones futuras, ya fuera por su capacidad en convertir en líquido ese pa-trimonio, ya fuese por su capacidad de ne-gociar con entidades de crédito los posibles problemas de liquidez. El futuro en dichas compañías, expresado de otra forma, esta-ba “asegurado”.

La reciente, y extendida en el tiempo, crisis nos está enseñando otra cosa com-pletamente distinta. Las características de

La solvencia es la capacidad de generar fondos

para atender en las condiciones pactadas

los compromisos adquiridos con otros

Nº 325•Marzo 2015 Estrategia Financiera l 47

Evaluación de empresas: laimportanciadeordenarbien

Valoración de Empresas

las empresas que caen en situación proble-mática son diferentes y los perfi les de las mismas responden a otros criterios muy alejados de esta asunción. La falta de liqui-dez, entendida esta como capacidad de la entidad de obtener recursos líquidos a par-tir de su explotación, pasa a ser un factor de gran relevancia.

Lo que estamos viendo, en defi nitiva, es que en este mundo cambiante, en el que los ciclos productivos se acortan, en el que las fronteras han quedado diluidas, en el que es muy importante la comunicación y las relaciones empresariales, el análisis fundamental básico tradicional ha queda-do sobrepasado y es necesario acudir a las matemáticas, la estadística en concreto y a la inmensa capacidad de cálculo que dis-ponemos hoy en día para poder tener una herramienta que nos ayude en esta incerti-dumbre derivada de la toma de decisiones sobre solvencia empresarial.

Y es que el trabajo que afrontamos ya no es una cuestión individualizada de las características que tiene una empresa es-pecífi ca, sino que ha de entrar en un con-texto global, un universo a analizar, en el que estas variables han de ser puestas en comparación con otras empresas para así determinar cuáles son mejores y cuáles son peores, cuáles están más cerca del fracaso (aquellas que nos interesa evitar) y cuáles más cerca del éxito (aquellas con las que queremos trabajar).

Obviamente, un elemento absoluta-mente imprescindible para poder acometer esta tarea es la existencia de una base de datos exhaustiva, capaz de recopilar infor-mación completa y actualizada para todo el universo de trabajo, datos fi nancieros, de estructura y de comportamientos anterio-res (entre los que, por supuesto, la relación anterior mantenida con nosotros ha de ju-gar un rol esencial) y mantenida de forma constante.

PREDECIR Y ORDENAR

En este contexto los modelos matemá-ticos con capacidad de predicción, parecidos en construcción a los que se utilizan en me-teorología, que estudian todas las variables y generan un perfi l de probabilidades, son la clave. Pero no podemos quedarnos ahí. No vale simplemente un buen modelo de pre-dicción, aunque, insisto, es una condición necesaria.

El modelo, además de predecir, tiene que ordenar bien.

¿Qué signifi ca esto? El universo a califi -car ha de quedar distribuido siguiendo unas

características bien determinadas, entre las que podríamos destacar:

• Las puntuaciones recibidas por las em-presas han de tener el nivel de granu-laridad sufi ciente como para evitar grandes aglomeraciones de sujetos con la misma califi cación. Esto impediría la toma de decisiones que fuesen lo su-fi cientemente discriminantes en esa zona.

• La distribución de empresas a través de toda la gama de puntuaciones posibles ha de seguir, en lo posible, una distribu-ción normal, ya que esta es la que más se acerca a situaciones como la que se está tratando de analizar.

• Las puntuaciones recibidas por cada empresa han de signifi car algo trasla-dado al mundo real. Algo tangible y no subjetivo. En el caso que estamos traba-jando, eso hecho tangible es la probabi-lidad de que suceda el fracaso (proba-bilidad de default). La traslación de ese hecho tangible a un nivel de riesgo, un hecho subjetivo, ha de formar parte del trabajo de quien realiza la decisión, no del modelo en sí mismo.

Un aspecto fi nal es reseñable. Los mo-delos de evaluación no pueden, no deben, ser herramientas estáticas que tras su cons-trucción no admitan modifi caciones. Pre-cisamente su diseño ha de estar orientado a la adaptación casi constante de sus eva-luaciones a las condiciones en las que ope-ra. Los elementos que se han de mantener constantes son su capacidad predictiva y su ordenación coherente.

Partimos así de un sistema que evalúa todas las empresas del universo sobre el que trabajamos, que ha tenido en cuenta todas las variables relevantes, que ordena adecuadamente a las empresas en función de la probabilidad de que suceda el hecho que queremos evitar. Ahora comienza el verdadero trabajo de la decisión a partir de la herramienta.

Es el momento de conjugar elementos tales como niveles de aceptación contra niveles de exposición. Umbrales de decisión automática frente a decisiones que requeri-rán intervención manual y sobre todo usar la capacidad de tener una visión global para poder hacer un seguimiento del rendimien-to de las políticas decididas.

Una conjunción pues de conocimiento de negocio, de herramientas adecuadas y de, fi nalmente, el riesgo inherente a todo proceso en el que la incertidumbre entra en la ecuación.

La evaluación de la solvencia es, por lo tanto, una cuestión relativa casi nunca ab-soluta (salvo, claro está, en aquellos casos en que la empresa es ya de por sí insolvente e incluso en esa situación podríamos hablar de más insolventes que otras) y en la que la decisión, ese proceso tan difícil surge de una comparación entre lo que un modelo deter-mina y nuestro nivel deseado de exposición al riesgo. Afortunadamente, se dispone hoy en día de herramientas matemáticas poten-tes y de bases de datos completas.

¡Nunca viene mal una buena ayuda!.

COMÉNTELOENwww.estrategiafi nanciera.es



El efecto de la marca y la reputación en el valor de la

empresa



L a proliferación de modelos de gestión, me-diación y valoración ha generado un de-bate sobre las variables que deben tenerse

en cuenta a la hora de evaluar y valorar los activos intangibles y, en particular, la marca. Corporate Ex-cellence ha promovido la elaboración de una norma nacional que fije los requisitos básicos a la hora de abordar la valoración monetaria de una marca, tan-to en términos metodológicos como de las varia-bles que necesariamente deben considerarse en un ejercicio de esta naturaleza. En el presente artículo revisaremos los principales componentes de dicha norma, los objetivos que persigue y cómo se espera que influencie las prácticas habituales de valoración.

LA REPUTACIÓN COMO FACTOR DE CREACIÓN DE VALOR

En las últimas décadas, numerosos estudios aca-démicos han puesto de relevancia el creciente rol de los activos y recursos intangibles, las marcas y la repu-tación en la creación de valor (Hall, 1992; Deephouse, 1997). Brand Finance estima que más de la mitad del valor de capitalización de mercado a nivel global viene explicado por el valor de los activos intangibles (ver fi gura 1).

Otros estudios rigurosos llevados a cabo en el ám-bito académico también ponen de manifi esto el im-pacto que la reputación tiene en la creación de valor de mercado (Devine, 2001; Grahame, 2006; Srivastava et al., 1997).

Algunos economistas utilizan el término “econo-mía de la reputación” para aludir a la creciente im-portancia del rol de la reputación corporativa como factor de competitividad en un entorno de creciente “comoditización”. Alan Greenspan, en la ceremonia de graduación de la Universidad de Harvard del año 1999

ya dijo que “en el mundo actual, donde las ideas están desplazando los activos físicos de producción para la creación de valor, la competencia por la reputación se convierte en una palanca relevante de creación de va-lor económico”.

Esta idea teórica se ve respaldada por evidencia empírica que sugiere que la marca corporativa ad-quiere un rol cada vez más relevante en la decisión de compra (ver fi gura 2).

En otro estudio llevado a cabo por Reputation Institute, se demuestra que la reputación está fuertemente correlacionada con la probabilidad de

El mayor peso de los activos intangibles, la marca y la reputación en la creación de valor ha generado interés en el desarrollo de diferentes modelos de gestión, medición y valoración que permitan optimizar la asignación de recursos e identifi car el impacto de diferentes actividades en la “cadena de valor reputacional”, relacionando la inversión en diferentes

actividades de comunicación (entendida en sentido amplio) con el impacto reputacional y, a su vez, el impacto de las variaciones reputacionales en los

resultados de mercado y fi nancieros

Gabriela Salinas Experta en marcas y valoración de intangibles y asesora de la presidencia de la comisión española de homologación

internacional de métodos de valoración

Ángel Alloza Director y secretario general de la fundación Corporate Excellence – Centre for Reputation Leadership. Presidente de la comisión

española de homologación internacional de métodos de valoración y coautor de “Reputación corporativa” (LID Editorial)

Figura 1. Valor de los activos intangibles como proporción del valor de capitalización total de las empresas

Fuente: 2015 Brand Finance Global Intangible Tracker (GIFTTM).

Elefectodelamarcaylareputaciónenelvalordelaempresa



recomendación y el valor de la empresa. De hecho, el estudio determina que una mejora de 5% en el índice de reputación incrementa la probabilidad

de recomendación en 7,3% y el valor en 5% (ver figura 3).

Los estudios presentados evidencian claramente el rol creciente de los activos y recursos intangibles en la generación de valor. Esta situación ha generado inte-rés en el desarrollo de diferentes modelos de gestión, medición y valoración que permitan optimizar la asig-nación de recursos, así como identificar el impacto de diferentes actividades en la “cadena de valor reputa-cional”, relacionando la inversión en diferentes activi-dades de comunicación (entendida en sentido amplio) con el impacto reputacional, y, a su vez, el impacto de las variaciones reputacionales en los resultados de mercado y financieros.

Por otro lado, la proliferación de modelos ha gene-rado un debate sobre las variables que deben tenerse en cuenta a la hora de evaluar y valorar los activos intangibles y, en particular, la marca.

Por esta razón, se decidió promover en el año 2010 la elaboración de una norma nacional que fijase los requisitos básicos de una valoración monetaria de marca, tanto en términos metodológicos, como de las variables que necesariamente deben considerarse en un ejercicio de esta naturaleza.

En las siguientes secciones, presentaremos breve-mente los antecedentes de la norma, las motivaciones y los aspectos esenciales de su contenido que, según nuestra opinión, tendrán un impacto práctico en el ámbito de la valoración financiera.

NORMA GET 18 DE VALORACIÓN DE MARCAS

En el año 2010 se lanza la ISO 10668 sobre valo-ración de marcas, promovida por el Instituto de Es-tandarización Alemán (DIN, en sus siglas en alemán). Para participar en esta iniciativa internacional, AENOR España constituye la comisión española de homolo-gación internacional de métodos de valoración finan-ciera de las marcas en 2007, conocida como Comité AEN/GET 18. Este comité está formado por diferentes actores con interés en la valoración de marcas, audito-ras, agencias y académicos, entre otros.

El objetivo de esta iniciativa no es otro que el de elevar la calidad técnica de las valoraciones. La norma, que llevó 3 años de trabajo, está a punto de publicarse en el momento de la redacción final de este artículo.

La norma formula un proceso claro para la va-loración de una marca, especificando los requisitos que debe cumplir el valorador para estimar el valor de una marca según los distintos propósitos para los que realice dicha valoración y establece una serie de obligaciones comunes para garantizar la calidad del proceso de estimación del valor de una marca (ver cuadro 1).

NORMA UNE SOBRE VALORACIÓN DE MARCA

Vamos a desarrollar una visión en detalle sobre la futura norma UNE sobre valoración de marca.

Figura 3. Relación entre reputación, apoyo y valor

Cuadro 1. Estructura de la norma GET18 “Valoración de marca - Requisitos para la valoración mone-taria de una marca”

Figura 2. La marca corporativa como factor clave en la decisión de compra

Fuente: Reputation Institute (2011), Global RepTrakTM 100.

Fuente: Borrador de la norma.

Fuente: Weber Shandwick (2011).

• Requisitos generales en un ejercicio de valoración.

• Enfoques de valoración: ingresos, mercado y coste.

• Propósitos de valoración y metodologías apropiadas para cada propósito.




El valor de una marca se determina a partir del valor presente del

precio de las rentas futuras que el titular pagaría por una licencia de

la marca a un tercero

Requisitos generales en un ejercicio de valo-ración

La norma formula los requisitos generales para el valorador, para el proceso de valoración y para el in-forme de valoración.

En relación al “valorador”, destaca que debe cono-cer el contexto de la valoración (propósito y especifi-caciones), su criterio debe ser imparcial, transparente e independiente y debe contar con las competencias y experiencias necesarias para llevar a cabo la valoración.

En relación al “proceso e informe de valoración”, podemos destacar que la norma requiere que se expli-cite el propósito de la misma, la fecha de valoración, las hipótesis de valoración, los alcances y límites del ejercicio, así como también la descripción transparen-te y completa de la metodología aplicada, entre otros requisitos.

Enfoques de valoración

Por otra parte, la norma establece tres enfoques de valoración o tres grandes formas en que se puede valorar una marca:

1. Enfoquedeingresos. Proporciona una indicación del valor mediante la conversión de los flujos de caja futuros en un valor monetario corriente. El enfoque de ingresos comporta la estimación de los flujos de caja después de impuestos previstos atribuibles al activo durante su vida económica útil remanente y la conversión de dichos flujos al valor actual mediante la aplicación de la co-rrespondiente tasa de descuento. También puede comportar la capitalización mediante la aplicación de múltiplos.

2. Enfoque de mercado. Proporciona una indica-ción del valor por comparación entre el activo objeto de estudio con otros idénticos o similares de los cuales se tenga información sobre su precio de transacción. Las ofertas previas también pue-den ser indicadores del valor. El carácter único y la naturaleza heterogénea de las marcas reduce la posibilidad de encontrar transacciones de merca-do relativas a marcas idénticas. Por este motivo, en algunas ocasiones la comparabilidad puede ser a partir de ratios o múltiplos del precio con relación a parámetros como ventas o beneficios.

3. Enfoque de coste. Proporciona una indicación del valor, partiendo de la premisa de que un inver-sor prudente no pagaría más por un activo que su coste de sustitución o reproducción. Este enfoque requiere que el activo a valorar sea fácilmente re-emplazable o que el valor del mismo sea propor-cional a la inversión realizada. Pero para el caso de marcas, este enfoque presenta serias limitaciones, ya que no existe relación causa-efecto entre la in-versión o costes dedicados a una marca y su valor resultante.

Propósitos de valoración

Los propósitos de valoración de marca que se con-sideran en esta norma son los siguientes:

1. Transmisión de la propiedad de la marca de forma aislada.

2. Transmisión de la propiedad de la marca mediante fusiones, adquisiciones o escisiones de figuras ju-rídicas con marca.

3. Licencias entre terceros.

4. Información financiera y contable.

5. Precios de transferencia de marcas entre entida-des vinculadas.

6. Litigios y resolución de conflictos.

7. Colateral financiero (factoring, securitización, etc.).

8. Cuadro de mando, información de gestión y plani-ficación estratégica.

Metodologías y variables específicas

Entre otros métodos incluidos en la norma, desta-caremos dos que pueden ser utilizados para una am-plia gama de propósitos:

1. Métododelahorrodecánones.Bajo este méto-do, el valor de una marca se determina a partir del valor presente del precio de las rentas futuras que el titular debería pagar por una licencia de la mar-ca a un tercero, en caso de no ser su propietario.

2. Métodobasadoenfortalezademarca/direc-cionadoresdedemanda.Este método tiene co-mo objetivo determinar el peso que la marca tiene en la decisión de compra. Este “peso” se determina analizando las razones o atributos que los clien-tes consideran a la hora de tomar la decisión de compra en una categoría. Para ello, se determina




la importancia que cada razón de compra tiene en la decisión de compra de un determinado seg-mento de clientes, así como la percepción relativa o contribución de la marca en cada uno de ellos. Cada razón de compra se pondera por la contri-bución relativa de marca para estimar el rol de la marca en la decisión de compra. Este índice suele expresarse como un porcentaje de las ganancias operativas.

La norma describe también las variables habitua-les que suelen tenerse en cuenta a la hora de evaluar la fortaleza de una marca, que se mide normalmente en comparación con la competencia en base a la eva-luación de diversas variables de desempeño de marca tales como: reconocimiento de marca, reconocimiento publicitario, índice de recomendación, grado de inter-nacionalización, nivel de protección jurídica, grado de diferenciación o distintividad percibida en el mercado, extensibilidad de la marca, grado de consistencia y otros factores similares. El resultado de esta evalua-ción mostrará una puntuación o índice indicativo del desempeño de marca. Las técnicas de “puntuaciones” basadas en fortaleza de marca asumen que a mayor fortaleza de marca, mayor será el canon que dicha marca podría cobrar.

De hecho, independientemente de la metodo-logía adoptada, esta es una de las grandes aporta-ciones de la norma, la recomendación de incluir no solo variables financieras, sino también conductuales y perceptuales en la valoración de marcas. Cuando

estas variables conductuales y perceptuales se miden no solo en relación a clientes actuales y potencia-les de la empresa, sino también en relación a otros grupos de interés como pueden ser empleados, ac-cionistas o inversores, entonces estamos midiendo la reputación corporativa.

VÍNCULO ENTRE VALOR DE LOS ACTIVOS INTANGIBLES Y LA MARCA Y VALOR DE LA COMPAÑÍA

Considerando que esta revista está orienta-da a expertos en valoración financiera, no vamos a ahondar en los aspectos técnicos de la valoración de empresas. Simplemente, mencionaremos que a nivel teórico, la valoración de las acciones de una empresa, como la valoración de cualquier otro tipo de activo, sea financiero, tangible o intangible, depende de dos variables: riesgo y rentabilidad.

Numerosos estudios citados en apartados ante-riores daban cuenta de que una buena reputación corporativa impacta de manera positiva en ambas variables, de manera que manteniendo el resto de las variables constantes; a mayor reputación, mayor va-lor de marca y mayor valor de la corporación. En par-ticular, Srivastava et al. (1997) prueba empíricamente que una reputación más fuerte puede traducirse en menores retornos requeridos por los accionistas. De hecho, los autores afirman que incluso cambios mo-destos en la reputación podrían tener un impacto relevante en el valor de la empresa, en particular en aquellas de alta capitalización.

Ahora bien, aunque el modelo de Srivastava et al. (1997) prueba que el “efecto reputacional” reduce el retorno requerido por el accionista, aun cuando las betas de mercado para dos acciones sean igua-les; desde el punto de vista de gestión, lo interesante, una vez conocida esta relación, es entender cómo la asignación del presupuesto a diferentes actividades de gestión impactarán en la reputación corporativa y, esto a su vez, impactará en los resultados finan-cieros y el valor de la empresa. El problema es que muchas veces se ignorada esta relación porque la reputación y la fortaleza de marca no suelen medirse sistemáticamente.

La norma AEN/GET 18 lista las variables básicas que pueden seguirse para evaluar y valorar la marca, lo que a su vez tendrá impacto en la valoración de la corporación. Esta amplia visión sobre el valor de una empresa se está convirtiendo en una demanda ineludible de la nueva generación de stakeholders para los cuales, y parafraseando a Henry Ford, “un negocio que no produce nada más que ganancias, es un negocio pobre.”

DEL VALOR ESTRECHO AL VALOR AMPLIO

Si la valoración depende de las percepciones, po-demos decir que la percepción de los nuevos consu-midores es que el beneficio económico es un indica-dor importante del éxito empresarial, pero no puede




ser el único factor con el que se mida el éxito de una empresa.

En una encuesta realizada recientemente por Deloitte dirigida a la generación de “millennials” (es decir, aquellos nacidos después de 1981), el 92% de los encuestados declaraban que el éxito de un ne-gocio no puede medirse exclusivamente en base a los resultados económicos. Los resultados han sido similares en encuestas posteriores, ya que Deloitte ha repetido este estudio anualmente desde entonces. En su último informe destacaba que “los millennials creen que el éxito de un negocio debería medirse no solo en términos de su rendimiento fi nanciero, sino también en relación a su capacidad para impactar positivamente en la sociedad”.

El nuevo paradigma de valor es que se requiere mucho más que satisfacer los objetivos de benefi cios de corto plazo para gestionar un negocio exitoso y sostenible. Esta visión implica que el reporting tradi-cional provee información insufi ciente sobre la salud actual y expectativas futuras de un negocio, ya que se centra en los resultados fi nancieros históricos. Se-gún Jenny Rayner (2003): “la necesidad de informar a los accionistas ha sido históricamente satisfecha con un estrecho número de indicadores fi nancieros, con un foco primario en los benefi cios históricos”. Hoy, sin embargo, no se consideran un indicador fi able del “valor genuino” de una fi rma y, ciertamente, no son una garantía de su desempeño futuro.

Umair Haque (2011) resume esta idea en su fan-tástica obra “The New Capitalist Manifesto”, expli-cando que la ventaja competitiva ha migrado de la “estrategia” a la “fi losofía” y de un “valor estrecho” a un “valor más amplio”. Esto es, ha pasado de ser un valor artifi cial, creado a expensas de la gente o de la sociedad, con el único objetivo de crear valor para el accionista, a convertirse en un valor más “amplio” que tiene en cuenta el impacto social de la actividad empresarial y es, por tanto, más sostenible y relevante.

CERRANDO LA BRECHA DE VALORACIÓN

David Haigh, un reputado experto en valoración de marcas e intangibles, suele decir que el “rol de la reputación en la creación de valor se suele subesti-mar porque no suele medirse”. El aporte de la iniciativa de Corporate Excellence está orientada a resolver es-ta brecha de medición, ya que fi jando las directrices básicas para valorar marcas está sentando las bases para un proceso de medición sistemático que tiene en cuenta no solo las variables fi nancieras en la creación de valor, sino también un conjunto más amplio de variables que refl ejan un nuevo paradigma de valor: con un foco más amplio exclusivamente en el accio-nista y, por tanto, más sostenible, más relevante y más inclusivo.

BIBLIOGRAFÍA

• Brand Finance (2015), Global Intangible Tracker.

• Deloitte (2012), “The Milennial Survey 2011”. Puede descargarse de: http://www.deloitte.com/assets/DcomCostaRica/Local%20Assets/Documents/Estudios/2012/120124-cr_Millennial_Survey_2011.pdf

• Deloitte (2014), “Big demands and high expecta-tions: The Deloitte Milennial Survey”. Puede descar-garse de: https://www2.deloitte.com/content/dam/Deloitte/global/Documents/About-Deloitte/gx-dttl-2014-millennial-survey-report.pdf

• Deephouse, D. (1997), “The Effect of Financial and Media Reputations on Performance”, Corporate Re-putation Review, Volume 1, Number 1, 1 July 1997.

• Devine, I. y Halpern, P. (2001), “Implicit Claims: The Role of Corporate Reputation in Value Creation”, Corporate Reputation Review, Volume 4, Number 1, 1 April 2001, pp. 42-49(8).

• Grahame, D. (2006), “How Good Corporate Reputa-tions Create Corporate Value,” Corporate Reputation Review, Volume 9, Number 2, 2006, pp. 134-143(10).

• Hall, R. (1992), “The strategic analysis of intangi-ble resources,” Strategic Management Journal 13: 135-144.

• Haque, U. (2011), “The New Capitalist Manifesto: Building a Disruptively Better Business”, Harvard Business Review Press.

• Reputation Institute (2011), “The Global RepTrakTM 100 - 2011 Top Line Report: The World´s Most Re-putable Companies.” Puede descargarse de: http://www.scribd.com/doc/69946165/2011-Global-Rep-Trak-100-TOPLINE#scribd

• Rayner, J. (2003), “Managing Reputational Risk: Curbing Threats, Leveraging Opportunities”, Wiley, England.

• Srivastava, R., McInish, T., Wood, R., y Capraro, A. (1997), “How Do Reputations Affect Corporate Performance?: The Value of Corporate Reputation: Evidence from the Equity Markets”, Corporate Repu-tation Review, Volume 1, Number 1, 1 july 1997.

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El riesgo reputacional de las entidades fi nancieras

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Comunicación estratégica y su contribu-ción a la reputación de Paul A. Argenti. Editorial LID



La legislación contra la morosidad en las

operaciones comerciales



L a Ley 3/2004 no es una particularidad legislativa española, sino que es el resul-tado de la transposición de la Directiva

2000/35/CE del Parlamento Europeo y del Consejo. Los organismos comunitarios, muy preocupados por la problemática que implicaba la morosidad, especialmente en el sur de Europa, promulgaron esta Directiva. La CE se percató que el deterioro de las prácticas de pago no solo se debía a factores coyunturales, sino que también reflejaba una evo-lución estructural de las relaciones entre empresas. Por lo tanto, el fenómeno de la morosidad no se debía imputar únicamente a la evolución de los ci-clos económicos, sino que también existían causas estructurales que lo estaban fomentando. Sus dos principales objetivos eran: por un lado incentivar a las empresas privadas y a las administraciones pú-blicas a respetar los plazos de pago en las opera-ciones comerciales y, por otro, evitar la imposición de plazos excesivamente dilatados por parte de las grandes empresas a sus proveedores. Un tercer ob-jetivo oculto de la Directiva era armonizar de for-ma indirecta las diferentes prácticas de pago de los Estados de la UE, marcando un plazo de pago de referencia de 30 días -que es obligatorio por defec-to en caso de inexistencia de pacto expreso- para la liquidación de las operaciones mercantiles entre empresas. Todo retraso en relación con este plazo dará derecho automáticamente a los acreedores a percibir intereses de demora. También tendrán de-recho a reclamar los intereses moratorios cuando los deudores se retrasen en pagar la factura una vez vencido el plazo contractual. Además, el acreedor tendrá derecho a reclamar una compensación por todos los costes de cobro que haya sufrido a causa de la morosidad de este. Y el punto más novedoso de la Directiva es que no se discriminará entre el sector público y privado, por lo que el sector público será objeto del mismo tratamiento que el privado.

Por tanto, las administraciones públicas también quedan sujetas a la Directiva en lo concerniente a los pagos a sus proveedores.

DIRECTIVA 2011/7/UE

Una década después de su entrada en vigor, la CE y la Eurocámara se dieron cuenta que la Di-rectiva 2000/35/CE no había podido solucionar el problema de la morosidad en los países del sur de Europa, en particular los retrasos en el pago de las administraciones. Por consiguiente, en abril de 2009 la CE presentó una propuesta de Directiva pa-ra que las administraciones públicas abonen en un máximo de 30 días sus deudas con las pequeñas y medianas empresas. Asimismo, la Directiva 2011/7/UE tiene como objetivo reducir los plazos de pago interempresariales y evitar los abusos de las gran-des empresas a la hora de imponer condiciones de pago abusivas a sus proveedores. Tras un largo trá-mite legislativo, la Eurocámara aprobó finalmente la reforma de la Directiva 2000/35/CE y el 23 de febrero de 2011 se publicó en el Diario Oficial de la Unión Europea la Directiva 2011/7/UE del Parlamen-to Europeo y del Consejo de 16 de febrero de 2011 por la que se establecen medidas de lucha contra la morosidad en las operaciones comerciales. La misma Directiva 2011/7/UE introduce importantes cambios en la Directiva 2000/35/CE del Parlamen-to Europeo y del Consejo de 29 de junio de 2000, refundiendo sus disposiciones por motivos de clari-dad y racionalización.

En primer lugar del texto de la Directiva 2011/7/UE debe tenerse presente su “Considerando” nº 7 que dice literalmente: “Una de las acciones prio-ritarias de la Comunicación de la Comisión de 26 de noviembre de 2008, titulada «Un Plan Europeo de Recuperación Económica», consiste en reducir las cargas administrativas y fomentar la iniciativa

A finales de 2014 se cumplieron diez años desde de la promulgación de la Ley 3/2004, de 29 de diciembre, por la que se establecen medidas de lucha contra la morosidad en las operaciones comerciales. Sin embargo, una vez que ha pasado una década de la entrada en vigor de la ley antimorosidad, España sigue sufriendo un problema crónico de impagos y de

falta de respeto a los plazos máximos de pago en las operaciones comerciales. Cuando la Ley 3/2004, de 29 de diciembre, apareció publicada en el BOE, a muchos nos

pareció que las Cortes Generales habían dado un paso de gigante para crear un marco legislativo que iba a aminorar la morosidad, reducir los impagos y reprimir las malas prácticas de pago. Dos lustros después hemos quedado

desilusionados, ya que la Ley contra la morosidad es papel mojado

Pere BrachfieldProfesor de EAE Business School y director de estudios de la Plataforma Multisectorial contra la Morosidad

Lalegislacióncontralamorosidadenlasoperacionescomerciales



El punto más novedoso de la Directiva es que no se discriminará entre el sector público y privado. El sector público será objeto del mismo tratamiento que el privado

empresarial, entre otras cosas, asegurándose de que, en principio, las facturas por suministros y servicios, incluidas las correspondientes a las PYME, se paguen en el plazo de un mes con el fin de aliviar sus proble-mas de liquidez. Este Considerando es fundamental para entender el espíritu de la Directiva 2011/7/UE que es señalar un plazo de pago normalizado de 30 días en el ámbito de la UE. En este período de pago los eurodiputados han incluido no solo a los deu-dores públicos, sino además a los clientes privados.

En segundo lugar hay que destacar el “Consi-derando” 12 que advierte que es necesario un gran cambio en los comportamientos financieros y que es imperativo adoptar una nueva cultura de pago sin demora. Para conseguir esta revolución cul-tural e invertir la tendencia de que la morosidad constituya un comportamiento beneficioso para el deudor, es imperativo garantizar que las conse-cuencias del retraso en el pago sean disuasorias. Este cambio debe incluir el establecimiento de la duración máxima de los plazos de pago, previendo la compensación para los acreedores por los cos-tes en que hayan incurrido, así como la conside-ración, como condiciones contractuales abusivas y prácticas comerciales abusivas, de la exclusión del derecho a cobrar intereses y del derecho a com-pensación por costes de cobro.

El artículo 1 de la Directiva 2011/7/UE, de Ob-jeto y ámbito de aplicación señala que: “1) El ob-jeto de la presente Directiva es la lucha contra la morosidad en las operaciones comerciales a fin de asegurar el funcionamiento adecuado del mercado interior, fomentando de este modo la competitivi-dad de las empresas y, en particular, de las PYME. 2) La presente Directiva se aplicará a todos los pagos efectuados como contraprestación en operaciones comerciales”.

Para las operaciones comerciales en el ámbito del B2B, entre los cambios introducidos por la Di-rectiva 2011/7/UE destacan los siguientes:

1. Primero la Directiva pretende combatir la moro-sidad penalizando al deudor con un nuevo inte-rés moratorio más elevado que el que marcaba la anterior Directiva 2000/35/CE. El nuevo tipo equivaldrá al tipo de referencia del BCE aumen-tado en (al menos) ocho puntos porcentuales.

2. En segundo lugar proteger al proveedor del abuso por parte del comprador para que éste no le imponga plazos de pago excesivamente largos al fijar de forma indirecta un período de pago europeo normalizado de 30 días y estable-cer como norma general, que los plazos de pago de los contratos entre empresas no excedan de 60 días naturales salvo acuerdo expreso en con-trario recogido en el contrato y siempre que no sea manifiestamente abusivo para el acreedor.

3. En tercer lugar la Directiva dicta que si no hay contrato, el plazo de pago será obligatoriamen-te de 30 días, contados después de la fecha en que el deudor haya recibido la factura.

4. En cuarto lugar aunque la Directiva establece una norma general de libertad contractual pa-ra pactar plazos superiores a los 60 días en los contratos, esta autonomía de la voluntad de las partes está estrictamente limitada por la posi-ble declaración de abusividad de las cláusulas contractuales que de modo injustificado difie-ran del plazo de 30 días. Consecuentemente la Eurocámara aspira conseguir que las opera-ciones comerciales en Europa se abonen como máximo a los 30 días, salvo cuando existan si-tuaciones excepcionales que justifiquen un ma-yor aplazamiento.

5. En quinto lugar, los Estados miembros se ase-gurarán de que cuando sea pagadero el interés de demora en las transacciones comerciales, el acreedor tenga automáticamente derecho a cobrar al deudor una cantidad fija de 40 euros por factura impagada. Los Estados miembros se asegurarán de que la cantidad fija de 40 euros sea pagadera sin necesidad de recordatorio co-mo compensación por los costes de cobro en que haya incurrido el acreedor. Vale la pena decir que el cobro de esta penalización fija no excluirá su derecho a recibir una compensación por todos los gastos de cobro provocados por el impago. Consecuentemente, además de la cantidad fija de 40 euros, el acreedor tendrá de-recho a obtener del deudor una compensación razonable por todos los demás costes de cobro que superen la cantidad fija y que haya sufrido a causa de la morosidad de este. Esta indemni-zación podría incluir, entre otros, los gastos que el acreedor haya debido sufragar para la contra-tación de un abogado o una agencia de gestión de cobro. Este punto es una novedad muy inte-resante ya que en España si no se presenta una demanda judicial no se acostumbra a reclamar al moroso los gastos de abogado. Tampoco se reclaman al deudor los honorarios de las em-presas de recobro que gestionan la recupera-ción de las facturas, y que suelen ser asumidas íntegramente por el acreedor. Además, esta nor-ma europea obligará a modificar la legislación




España no ha conseguido poner en vereda a la morosidad y los plazos

de pago, en lugar de disminuir, han aumentado a lo largo de todo el

año 2014

española contra la morosidad, en particular el artículo 8 de la Ley 3/2004 que se refiere a la indemnización por los costes de cobro.

Cuando las operaciones sean entre empresas y poderes públicos, la Directiva establece que los Estados miembros de la UE se asegurarán de que, en las operaciones comerciales en las que el deudor sea un poder público, el acreedor tenga derecho a cobrar a un plazo que no supere los 30 días natu-rales después de la fecha en que la Administración Pública deudora haya recibido la factura. En caso de incumplimiento del plazo de pago el contratista tendrá derecho a percibir intereses legales de de-mora, sin necesidad de aviso de vencimiento. En caso de que la fecha de recibo de la factura resulte dudosa, el plazo de pago será de 30 días naturales después de la fecha de recepción de los bienes o de la prestación de los servicios. Los Estados miembros podrán ampliar los plazos de pago de 30 días, hasta un máximo de 60 días naturales cuando se trate de situaciones especiales, por ejemplo cuando se trate de entidades públicas que presten servicios de asis-tencia sanitaria. No obstante, los Estados miembros se asegurarán de que en los contratos no se fijen plazos de pago más largos de 30 días, salvo acuer-do expreso en contrario recogido en el contrato y siempre que ello esté objetivamente justificado por la naturaleza o las características particulares del contrato y que, en ningún caso, excedan de 60 días naturales.

De forma paralela, la Directiva introduce un aspecto muy importante en la práctica empresa-rial, que consiste en que los Estados deben incluir disposiciones que permitan a las entidades oficial-mente reconocidas como representantes de em-presas, el ejercicio de acciones ante los tribunales o los órganos administrativos competentes para que éstos resuelvan si las cláusulas o las prácticas comerciales, incluidas las que se refieran a un con-trato individual, resultan abusivas, de forma que los mismos puedan aplicar las medidas adecuadas y efectivas para evitar que se utilicen. Bajo mi punto de vista, esta es una medida vital para combatir los abusos contractuales y otorgar legitimación activa a las asociaciones patronales para proteger a sus asociados.

Además, la Directiva advierte que dado que la morosidad es un fenómeno con numerosas causas interrelacionadas, no solo se debe combatir con me-didas legales, sino que es necesario que los Estados de la UE implementen medidas complementarias que contribuyan a despertar una buena cultura de pagos. Este abanico de medidas incluye promover publicaciones profesionales, campañas de promo-ción o de cualquier otro tipo de medios funcionales para incrementar la sensibilización respecto a la problemática de la morosidad. Otra instrucción que introduce la Directiva es que los Estados llevarán a cabo acciones que contribuyan a desarrollar una cultura de pago entre las empresas.

También los Estados deberán velar por el esta-blecimiento de códigos éticos de buen comporta-miento en los pagos. Otro punto que incorpora la Directiva es el fomento del uso de la mediación en caso de surgir impagos.

La Directiva vuelve a insistir en la importancia de la “Reserva de dominio” estableciendo que los Estados miembros dispondrán, de conformidad con la normativa nacional aplicable con arreglo al Dere-cho internacional privado, que el vendedor conser-ve la propiedad de los bienes hasta el pago total del precio, siempre que se haya convenido expresamen-te una cláusula de reserva de dominio entre com-prador y vendedor antes de la entrega de los bienes.

Asimismo, la Directiva 2011/7/UE recalca la ne-cesidad de que en los Estados de la UE existan pro-cedimientos de cobro de créditos no impugnados, dictando textualmente lo siguiente: “Los Estados miembros velarán por que se pueda obtener un tí-tulo ejecutivo, incluso a través de un procedimiento acelerado, e independientemente del importe de la deuda, normalmente en un plazo de 90 días natu-rales a partir de la presentación de la demanda o de la solicitud por parte del acreedor ante el tribunal u otra autoridad competente, siempre que no haya habido impugnación de la deuda o de cuestiones del procedimiento. Los Estados miembros llevarán a cabo esta tarea de conformidad con sus dispo-siciones legales, reglamentarias y administrativas nacionales”. La Directiva 2011/7/UE indica el plazo para la transposición obligatoria del contenido ju-rídico de sus normas a las distintas legislaciones comunitarias, señalando que los Estados miembros adoptarán las disposiciones legales, reglamentarias y administrativas necesarias para dar cumplimiento a lo dispuesto en los artículos de la Directiva a más tardar el 16 de marzo de 2013.

FALTA DE EFECTIVIDAD PARA COMBATIR LA MOROSIDAD EN EL TERRENO DEL B2B

A pesar de las sucesivas reformas para reforzar la implementación de la legislación y acotar el pla-zo máximo de pago a 60 días desde la entrega de los bienes, como fueron las introducidas por la Ley 15/2010, de 5 de julio y la Ley 11/2013, de 26 de julio, de medidas de apoyo al emprendedor (que incorporó




a nuestro derecho interno diversas normas dictadas por la Directiva 2011/7/UE), España no ha consegui-do poner en vereda a la morosidad y los plazos de pago en lugar de disminuir han aumentado en el 2014. Los plazos de pago se encuentran en torno a los 95 días muy por encima de la media europea de 46 días e incluso por encima de Grecia, que tiene un período medio de pago de 92 días.

En apoyo a esta afirmación tenemos diver-sos informes. Primero, un estudio sobre la “Situa-ción de los Plazos de Pago en el B2B”, presentado por Iberinform y Crédito y Caución, reveló que el plazo medio de pago ha aumentado hasta los 95 días. Además, este informe reveló que las pérdidas por incobrables representan el 2,6% de las ventas (mientras que en Europa es del 1,7%). Segundo, el estudio sobre Comportamiento de Pagos realizado por Informa D&B, compañía del Grupo CESCE, pa-tentizó que el plazo medio es de 94,75 días; y pa-ra más inri ha aumentado 3,45 días. El Índice de Riesgo 2014 de Intrum Justitia estableció un plazo medio de pago de 99 días. Asimismo, España sale muy mal parada en el Índice de Riesgo 2014, puesto que el rating de riesgo de impago fue de 176, califi-cación que nos coloca en la categoría de países con un elevadísimo riesgo de morosidad.

En cuanto a las Administraciones Públicas, los datos oficiales facilitados por el Ministerio de Ha-cienda y Administraciones Públicas revelaron que en 2014 las CCAA tardan una media de 42,89 días en pagar a sus proveedores, lo que supone un retraso

de casi 13 días por encima del plazo máximo de 30 días previsto en la legislación de lucha contra mo-rosidad para los pagos de las AAPP. El propio Minis-terio publicó que Aragón es la comunidad que más tarda en pagar a su proveedores, con un período medio de 77,53; seguida de la Comunidad Valencia-na, con 74,42 días y Extremadura, con 72,3. No obs-tante, me reservo mi opinión acerca de la fiabilidad de estas cifras facilitadas por el Ministerio, ya que llevan más maquillaje que una estrella de Hollywo-od del cine mudo.

No obstante, según datos recogidos por el Ob-servatorio del Trabajo Autónomo de la federación ATA, las Administraciones Públicas tardan una me-dia de 90 días en abonar sus facturas a los autó-nomos. Aunque los plazos se han reducido en un 30,2% a lo largo del último año, aún triplican lo establecido en la legislación española contra la morosidad.

PLAZOS DE PAGO DE LAS COMPAÑÍAS DEL IBEX 35 Y EMPRESAS COTIZADAS

Como colofón, tras analizar minuciosamente la información económica y financiera de las entida-des con valores admitidos en mercados regulados y de compañías del Ibex 35 publicados por la CNMV, un informe presentado por la Plataforma Multisec-torial Contra la Morosidad (PMCM) reveló que el plazo medio de pago de las sociedades no financie-ras del selectivo asciende a 169 días, casi el triple




En España es más conveniente para los deudores deber dinero a los proveedores que pedir un

crédito bancario para pagar sus deudas a tiempo

del plazo máximo que marca la Ley. Dicho estudio dio un claro ganador: las empresas del sector de la construcción e inmobiliario, que registran el mayor retraso en la liquidación de sus facturas. El plazo de pago medio de los señores del tocho alcanza los 288 días, seguido a cierta distancia por el sector de servicios y comercio cuyo plazo de pago es de 253 días y el industrial con 230 días.

Estas desorbitadas cifras referentes a los plazos de pago a proveedores que presentan los colosos de la bolsa contrastan con los períodos medios de cobro que estos titanes cotizados muestran en sus estados financieros, ya que se trata de períodos de pago notablemente menores. Por esto no vale la manida excusa de que tienen que pagar tarde porque cobran muy tarde. Las grandes cotizadas españolas cobran en promedio a solo 78 días, los señores del ladrillo a 125, el sector industrial cobra a 112 y el sector de servicios y comercio hace ca-ja en solo 74. Estos datos evidencian que muchas de estas compañías cotizadas se financian a costa de sus propios proveedores, en su mayoría pymes y autónomos. Además, en 2013, los balances de la CNMV ponen de manifiesto que las empresas del selectivo pagaron más de 47.300 millones de euros sobrepasando los 60 días legales.

RAZONES POR LAS QUE EXISTE EN ESPAÑA UNA PROBLEMÁTICA CRÓNICA DE MOROSIDAD

Estas diferencias en cuanto a los plazos de pago y la morosidad que existen en España respecto a otros países de la UE se deben básicamente a tres factores principales:

1. Primero, la inexistencia de un régimen de pena-lizaciones en forma de intereses de mora cuan-do se produce un retraso; los países en que los plazos de pago son más breves disponen de un sistema de penalizaciones muy estricto y, por lo tanto, disuasorio. Este es el caso de los países escandinavos, en que los plazos de pago eran breves y, a menudo, se aplican como penali-zación tipos de interés elevados (18% a 24%). En cambio, en España no es corriente que se apliquen tipos de interés como revelan las en-cuestas realizadas por la PMcM, ya que, en caso de sufrir impagos, la reclamación de intereses moratorios solamente la realizan habitualmen-te un 12% de las empresas, frente al casi 75% restante que nunca o casi nunca lo hacen. El motivo de no exigir los intereses moratorios radica en el temor de los proveedores de per-der clientes si les aplican las penalizaciones por demora que establece la Ley 3/2004, de 29 de diciembre, o simplemente tienen miedo a que el moroso se les ría en la cara dada la inexistencia de medidas coercitivas eficaces para obligar al pago de los intereses de demora devengados. La consecuencia de esto es que, en España es más

conveniente para los deudores deber dinero a los proveedores que pedir un crédito bancario para pagar sus deudas a tiempo.

2. Segundo, la Administración de Justicia de Es-paña es una de las que mayor lentitud acumula entre en los procesos de reclamación de deudas, desde el comienzo del trámite de ingreso de causas judiciales hasta que se produce la eje-cución de la sentencia. Un fenómeno, la falta de agilidad de los juzgados españoles, que le-vanta críticas de los empresarios. Sobre todo las empresas se quejan del perjuicio económico y la inseguridad jurídica que genera en el tráfi-co mercantil y en el normal funcionamiento de los negocios la lentitud de la Justicia. La opi-nión generalizada de los empresarios españoles es que la vía judicial no es eficaz a la hora de reclamar el pago de las deudas, que los proce-dimientos judiciales son demasiado costosos y que los tribunales son demasiado lentos.

La lentitud es la mayor lacra con la que los em-presarios se tienen que enfrentar si acuden a la Justicia. En la investigación realizada por la Fundación ICO, el 88% de los empresarios en-cuestados consideró que la lentitud de la jus-ticia es el factor que hace que los tribunales sean un medio poco eficaz para obtener el co-bro de las deudas. La mayoría de los empresa-rios opinaron que con frecuencia los deudores provocan el hecho de acabar en los tribunales para ganar tiempo y no para solucionar los con-flictos. El 86% de los encuestados achacó a la lentitud de los procedimientos, la imposibilidad de cobrar a los morosos, con la consiguiente impunidad para estos y el quebranto para los acreedores. Además, el 86% de los empresarios manifestó que la lentitud encarece la justicia hasta hacerla inviable, por lo que no compen-sa económicamente recurrir a ella. La encuesta reveló que la mayoría de los empresarios opina-ron que la lentitud beneficia a quienes actúan de mala fe. Según el 81% de los encuestados, la lentitud termina también por afectar seria-mente el estado anímico de los empresarios, y a un 91% de los empresarios les provoca una




Las pymes españolas son las principales víctimas de la morosidad a causa de la fragilidad de su situación financiera y de su débil capacidad competitiva

sensación de inseguridad y de indefensión. La lentitud de la justicia es también la causa para que el 75% de los empresarios no se decida a entablar relaciones comerciales con determina-das empresas. El informe también indicó que la lentitud del sistema se traduce en una erosión de la competitividad de las empresas por el en-carecimiento de costes a que da lugar.

Asimismo, según la encuesta, el 83% de las empresas evita acudir a los tribunales para re-clamar las deudas, y que lo más frecuente en caso de tener problemas de cobro es procurar un arreglo extrajudicial al coste que sea, aun-que haya que hacer importantes concesiones al moroso y perder parte del valor económico en disputa. Igualmente, el informe evidenció un hecho trascendental para comprender el problema de la morosidad: que casi el 60% de los empresarios prefiere renunciar a parte de las cantidades adeudadas (o incluso todo el valor económico en disputa) antes de pasar por los trámites judiciales para reclamar una deuda. Este colectivo de empresarios asegura-ron que prefería asumir las pérdidas económi-cas y olvidarse del asunto a tener que acudir a los tribunales de justicia para reclamar las deudas (los morosos recalcitrantes conocen esta postura de la mayoría de las empresas y se aprovechan de ella para dejar de pagar defi-nitivamente sus deudas).

3. Y tercero, el factor cultural; la cultura empre-sarial de las malas prácticas de pago es un fac-tor muy importante, puesto que constituye el principal generador de morosidad. El deterioro de las prácticas de pago no solo es debido a factores coyunturales, sino que también refleja una evolución estructural de las relaciones in-terempresariales; las empresas han encontrado un sustituto gratuito al crédito bancario gracias al alargamiento del plazo de pago a los provee-dores. Asimismo, las grandes empresas han ido imponiendo plazos de pago excesivamente lar-gos a los suministradores de bienes y servicios como forma de reducir sus ciclos de caja y ob-tener financiación sin coste.

En España no existe una cultura empresarial que fomenta el pago puntual y las empresas no dan prioridad alguna a tener un perfil de buen pagador; por consiguiente, no supone ningún objetivo estratégico para las empresas, por lo que no se han implantado políticas de atender puntualmente los pagos a proveedores. Hay que hacer notar que el gran generador de mo-rosidad en España es un factor inherente a la cultura empresarial. La inexistencia de una ética definida en el cumplimiento de las obligaciones de los deudores ha dejado un vacío moral que permite la existencia de una morosidad per-manente. Hoy en día, el retraso intencionado de los pagos a los proveedores es sinónimo de buena gestión empresarial, así como imponer-les plazos de cobro muy dilatados y por encima del plazo máximo que marca la ley. En apoyo a esta afirmación tenemos que el estudio de la Plataforma Multisectorial contra la Morosidad patentizó que en el año 2013, el 68% de las em-presas encuestadas se ha visto obligado a acep-tar acuerdos comerciales con proveedores que les obligan a cobrar a plazos superiores a los 60 días.

LA DELICADA SITUACIÓN DE LAS PYMES

Las pymes españolas son las principales vícti-mas de la morosidad a causa de la fragilidad de su situación financiera y de su débil capacidad com-petitiva. Asimismo, una gran parte de las pymes se encuentran en un estado de dependencia económi-ca respecto a un número limitado de proveedores y de debilidad frente a las grandes empresas a las que deben suministrar.

Los plazos de pago cada vez más prolongados han ido aumentando cada vez más las tensiones de tesorería de las pymes españolas, aumentando sus Necesidades Operativas de Fondos, poniendo en pe-ligro su equilibrio financiero y además causando a las empresas onerosos costes de orden financiero para sostener su tesorería como por ejemplo prés-tamos bancarios a corto plazo, descuento de efec-tos, factoring o confirming sometidos a intereses altos. La morosidad está causando a las pymes se-rios problemas de liquidez y está provocando fuer-tes pérdidas económicas que afectan gravemente a la rentabilidad y competitividad de este tipo de empresas. Además, la morosidad se ha convertido en un factor esencial en la mortalidad de las pymes y por ende en un agente coadyuvante para el incre-mento del desempleo.

EN ESPAÑA, LA ABUNDANCIA DE LEYES SE MITIGA CON SU INCUMPLIMIENTO

De modo que en España se vuelve a cumplir el aforismo acuñado por el insigne jurista Federico de Castro y Bravo: “En España, la abundancia de leyes




se mitiga con su incumplimiento”. El hecho de que uno de los mejores juristas pronunciara esta mor-daz sentencia nos lleva a pensar que estableció una irónica regla no escrita de derecho: las leyes se publican en el BOE, pero luego nadie se encarga de realizar una función coercitiva para asegurar el cumplimiento de la norma jurídica. O sea, el motivo principal de la falta de cumplimiento de la legisla-ción contra la morosidad es que nuestros pusiláni-mes legisladores han obviado incluir en la legisla-ción antimorosidad medidas coercitivas, como un régimen sancionador que penalice el incumplimien-to de la Ley.

En cambio, el fi lósofo y jurista galo Descartes pontifi caba que: “Los Estados mejor organizados son los que dictan pocas leyes, pero de rigurosa observancia”. Así pues, un modelo diametralmente opuesto es el de Francia, donde se aprobó reciente-mente la “Loi n° 2014-344 du 17 mars 2014” para conseguir un mayor cumplimiento de los plazos de pago de 60 días introducidos en el 2009 por la “Loi de Modernisation de l’Économie”. Esta ley ha esta-blecido nuevas sanciones administrativas en caso de que un comprador no respete los aplazamientos de pago. El incumplimiento puede ser sancionado con una sanción administrativa de hasta 375.000 euros para las sociedades y de 75.000 para las per-sonas físicas. El importe de la sanción será el doble en caso de reincidencia en el incumplimiento.

Asimismo, en Francia el proveedor tiene dere-cho a reclamar al deudor moroso un interés mora-

torio superior al existente en España (hoy por hoy está fi jado en el 10,05%) y una indemnización de 40 euros por factura impagada al vencimiento. En el Estado francés el 58% de las empresas reclaman de manera sistemática o frecuente estos intereses de demora. Los resultados de estas medidas para combatir la morosidad han sido muy positivos, ya que antes de la promulgación de la LME, en Francia, el plazo medio de pago para las operaciones comer-ciales estaba en 67 días y en la actualidad el plazo está en 44 días. En lo concerniente al sector público, el plazo de pago medio ha disminuido en el 2014 situándose en 28 días.

Consecuentemente, visto el buen funciona-miento que ha tenido el régimen de sanciones en Francia, sería deseable que las Cortes aprueben el régimen sancionador que las organizaciones em-presariales han reclamado reiteradamente a los partidos políticos, ya que una ley no aplicada es peor que la ausencia de ley.

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Ley 3/2004, de 29 de diciembre, por la que se establecen medidas de lucha contra la morosidad en las operaciones comerciales

¿Cómo afrontar la morosidad si eres una pyme?

Análisis de los cambios introducidos en la legislación antimorosidad en 2013


EmpresariosporelMundo

Polonia, nueva base logística de referencia para

las empresas españolas en Europa


www.estrategiafinanciera.es

de la década anterior, muy al contrario que el resto de la Zona Euro.

Polonia cuenta con una extensión de 312.679 km2, compartiendo frontera al oeste con Alemania, al sur con Eslovaquia y República Checa, al este con Ucrania y Bielorrusia y al norte con Lituania y la ciu-dad rusa de Kaliningrado. Por extensión, representa aproximadamente el 3% de la superficie total del continente y ocupa el noveno puesto en cuanto a tamaño.

La población total(1) es de 38,53MM de habitan-tes, siendo el séptimo país más poblado de Europa, con una densidad por km2 de 123,22 habitantes. La población polaca es muy joven, teniendo una edad media de 37,92 años, mientras que la edad media española se sitúa en 42,2 años, aunque está fuerte-mente sesgada por la población extranjera. La com-posición de la población es bastante homogénea(2), con poca fluctuación de población extranjera y con fuerte concentración en las ciudades (aproximada-mente el 61%), destacando como ciudades de mayor población Varsovia, Cracovia, Lodz, Poznan, Gdansk, Wroclaw y Szczecin.

Su capital es Varsovia, ciudad con alto contenido histórico, situada en el centro del país y que con-centra 1,71MM de habitantes de los 38,53MM totales del país, siendo la ciudad más grande de Polonia y la novena más poblada de la UE.

Polonia se ha convertido en un referente a ni-vel europeo, tras el mantenimiento en sendas de crecimiento constantes en un escenario de crisis y desaceleración generalizada de la actividad no solo en Europa, sino a nivel mundial. Bien es cierto que

(1) Datos Eurostat 2013.

(2) Según el Instituto Nacional de Estadística de Polonia-GUS.

E ste país, que ha sido uno de los pocos de la UE en prácticamente evadir la recesión de estos últimos años, presenta unos condi-

cionantes de desarrollo dentro del entorno europeo muy por encima de la media, por lo que resulta atrac-tivo en el medio y largo plazo como inversión, así como diversificación de producción y como mercado alternativo sostenible. Además de todo lo anterior, la inversión en el país vendrá reforzada por Fondos Estructurales hasta el año 2020, lo que permitirá un impulso adicional para la economía polaca.

INTRODUCCIÓN AL PAÍS

Polonia es uno de los países europeos con más de una década de antigüedad como miembro de la Unión Europea, habiéndose producido su adhesión el 1 de mayo del 2004, representando un destino atractivo para la inversión extranjera, al contar con unas condiciones geográficas, políticas y económi-cas idóneas y estables. Además, pasa a suponer el eje central al encontrarse de forma equidistante entre París y Moscú, así como entre Estocolmo y Budapest.

Dada su ubicación, presenta unas excelentes co-nexiones para ser candidata a alojar los centros lo-gísticos de las empresas europeas, ya que puede ser el nexo de unión entre los países del oeste europeo (tales como España o Francia) con los países del este (tales como todos los ex soviéticos y la propia Ru-sia) y con Asia, con una elevada accesibilidad a los productos y servicios europeos, sobre todo de la UE. Otro de los elementos que favorecen la inversión ex-tranjera es la estabilidad socio-política, los avances económicos y el crecimiento experimentado en un ambiente de crisis económica mundial, la cual no le ha afectado en la misma medida en la segunda parte

Polonia es una economía central que debido a su continuo desarrollo y consolidación no pude ser tratada como una economía emergente, sino como una economía en proceso de

consolidación. Con una renta per cápita similar (pero inferior) a la española y una densidad poblacional mayor a la española, encontramos un país que significativamente es comparable

en algunas magnitudes con España y que por ende, debe ser tratado como un país con importantes oportunidades pero de tipo más específico que en el caso

de una economía emergente podríamos encontrar

Gonzalo J. Boronat OmbuenaDirector General GB Consultores Financieros Legales y Tributarios

Roxana LeotescuResponsable área internacionalización de empresas GB Consultores Financieros, Legales y Tributarios

David B. Ruiz HallResponsable área legal GB Consultores Financieros, Legales y Tributarios

Polonia,nuevabaselogísticadereferenciaparalasempresasespañolasenEuropa



al crecimiento de esta economía ha contribuido de forma positiva la disposición de los fondos euro-peos, ayuda con la que no ha contado el resto de países. Actualmente, ha logrado posicionarse entre las economías más atractivas para desarrollar ne-gocio, cuna para el desarrollo de centros de I+D+i y para la subcontratación de parte del proceso pro-ductivo donde se persigue no solo un ahorro en los costes, sino una mano de obra más especializada, tal como lo constada el UNCTAD(3) catalogando a Polonia como “la cuarta economía más atractiva para inversores y al decimocuarta para el resto del mundo”.

Tal como refl ejan los principales indicadores de comercio exterior (ver tabla 1), Polonia ha fortalecido sus relaciones comerciales en los últimos 5 años, con un aumento de las importaciones y exportaciones de bienes del 36% y 48%, respectivamente, y en cuanto a los servicios del 42% y 41%, manteniendo en todo momento una balanza comercial negativa, aunque cada vez más ajustada.

Las relaciones comerciales con España son débi-les, dado que no fi gura entre sus primeros clientes ni proveedores en el último ejercicio, destacando como

(3) Conferencia de las Naciones Unidas Sobre Comercio y De-sarrollo.

destino de sus exportaciones Alemania, Inglaterra, República Checa, Francia y Rusia, y como principales proveedores de sus importaciones Alemania, Rusia, China, Italia y los Países Bajos. La elección de los so-cios comerciales se rige por la proximidad geográfi ca y por la similitud cultural, sobre todo en el caso de Alemania.

Los principales productos exportados lo consti-tuyen los accesorios de tractores y vehículos auto-máticos, los automóviles de turismo y demás vehí-culos, mobiliario y accesorios, aparatos receptores de televisión y en menor medida los aceites de pe-tróleo o de mineral bituminoso, mientras que en el caso de las importaciones los principales productos demandados por la economía polaca lo constituye en un alto porcentaje los aceites crudos de petróleo, lo que explica la fuerte relación comercial con Ru-sia, las partes y accesorios de tractores y vehículos automáticos, los automóviles y demás turismos, los medicamentos y los productos informáticos y de tra-tamiento de la información.

Otro de los elementos clave a la hora de exportar/importar lo determina la moneda local, el Zloty pola-co, que a pesar de ser estable, presenta una aprecia-ción respecto al euro, variando el tipo de cambio del 3,99 en 2010 al 4,31 a principios del 2015. Este hecho hace que las importaciones de productos sean más

Gráfi co 1. Evolución Producto Interior Bruto 2000-2013

Fuente: Elaboración propia a partir de Datosmacro.

Tabla 1. Indicadores de comercio exterior

Indicadoresdecomercioexterior 2009 2010 2011 2012 2013

Importación de bienes (millones de USD) 149.459,00 178.049,00 210.597,00 199.060,00 203.550,00

Exportación de bienes (millones de USD) 136.503,00 159.724,00 188.696,00 183.420,00 202.055,00Importación de servicios (millones de USD) 23.576,00 29.512,00 31.835,00 31.798,00 33.584,00Exportación de servicios (millones de USD) 28.596,00 32.734,00 37.536,00 37.904,00 40.353,00Importación de bienes y servicios (crecimiento anual en %) -11,5 13,9 5,4 -0,6 1,2Exportación de bienes y servicios (crecimiento anual en %) -6,8 12,1 7,8 3,9 4,6Importación de bienes y servicios (en % del PIB) 39,4 43,4 46,2 46,4 45,4Exportación de bienes y servicios (en % del PIB) 39,4 42,2 45,1 46,7 47,8Balanza comercial (millones de USD) -7.621,00 -11.798,00 -14.036,00 -6.694,00 -Comercio exterior (en % del PIB) 78,8 85,7 91,3 93 93,2

Fuente: World Trade Organization. World Bank.




baratas y al contrario, las exportaciones, son más ca-ras. A pesar de este hecho, se espera un incremento en el intercambio de bienes y servicios con el resto de economías.

El PIB se sitúa en 389 MM euros para el 2013 con un crecimiento del 1,6% interanual, siendo esta una tasa positiva y aceptable, gracias al impulso eco-nómico de los fondos europeos, logrando una cierta homogenización con el resto de países, y alcanzando el PIB per cápita los 10.100 euros para el 2013 (ver gráfico 1).

Otros de los indicadores de estabilidad macroeco-nómica del país lo constituye la tasa de desempleo, dado que esta variable determina el grado de activi-dad de la misma, mostrando un comportamiento a la baja. A lo largo tanto del 2013 como del 2014 se sitúa por debajo tanto de las tasas de la Eurozona como de España que a septiembre 2014 mostraba una tasa de desempleo del 24%, mientras que la tasa polaca era de tan solo el 8,70% (ver gráfico 2).

CÓMO CREAR SU EMPRESA EN POLONIA

Así como en la normativa reguladora española -recientemente reformada(4)-, la posibilidad de la forma jurídica reside en pocas posibilidades y opcio-nes, especialmente en el caso de las formas mercan-tiles, bien a través de la Sociedad de Responsabilidad Limitada o a través de la Sociedad Anónima, en el caso de la normativa polaca, se ofrecen una multitud de formas de constitución de personalidad jurídica, no separando de la misma forma que en el caso es-pañol, la personalidad jurídica de tipo mercantil con aquella no destinada al tráfico oneroso.

De esta forma, el empresario, bien sea autónomo o individual o societario, tiene amplias posibilidades de elección entre sociedades civiles o de tipo per-sonal sin personalidad jurídica propia (asimilables a nuestra comunidad de bienes en tanto que ficción

(4) Real Decreto Legislativo 1/2010, de 2 de julio, por el que se aprueba el texto refundido de la Ley de Sociedades de Capital.

jurídica) o a través de sociedades mercantiles del capital.

Los elementos que en el caso del inversor dife-rencian estos hechos son la especial importancia de los costes de establecimiento, así como la forma de administración de la sociedad de la empresa, que igualmente, en conjunción con lo ya comentado, varían el grado de separación entre los patrimonios del socio y de la empresa, teniendo especial impor-tancia en el grado de responsabilidad del socio en la empresa.

Destacamos como formas legales las siguientes -desarrollando las más comunes-, atendiendo a la cercanía del marco legislativo con el marco español de referencia en la Sociedad Anónima Europea (re-gulado por el Reglamento (CE) núm. 2157/2001 del Consejo, de 8 de octubre de 2001) -elección del tipo societario de actividad (wybór rodzaju działalno ci gospodarczej)-:

1.Actividadeconómicaporunapersonafísi-ca(trabajadorautónomo).

2.SociedadCivil.La sociedad civil no tiene per-sonalidad legal; el empresario no es una sociedad, la sociedad la constituyen los socios en comandita. Para el registro de la sociedad civil no es necesario tener capital mínimo, ni tiene personalidad legal.

Una sociedad civil se establece de acuerdo a la Ley Civil y son los socios, no la sociedad, quienes se ocupan de la actividad económica personalmen-te. Cada socio es conjuntamente responsable de las deudas y obligaciones de la sociedad con todos sus bienes presentes o futuros.

3. Sociedad Colectiva (Spolka Jawna). Es la forma básica de la sociedad personalísima, donde su rasgo característico es el marco de la responsabilidad de los socios.

Cada socio es responsable sin límite de las deu-das y obligaciones de la sociedad conjuntamente con otros socios y la sociedad con todos sus bie-nes presentes o futuros. Cada socio tiene derecho

Gráfico 2. Evolución Tasa de Desempleo 2011-Septiembre 2014

Fuente: Elaboración propia a partir de Datosmacro.




a representar la sociedad. Socios fundadores, un mínimo de 2 personas físicas o jurídicas. Asimismo, pueden ser socios fundadores unidades organiza-tivas sin personalidad jurídica, pero a las cuales se les haya otorgado capacidad legal. No se requiere capital mínimo. El acta de constitución debe estar en forma escrita, y se debe inscribir en el Registro Mercantil.

4. Sociedad de Profesionales (Spolka Part-nerska). Esta sociedad se establece especialmente para desarrollar una determinada profesión en forma de sociedad, que opera un negocio bajo el nombre de la empresa.

Los socios fundadores deben ser al menos dos personas físicas debidamente cualificadas para de-sarrollar dicha profesión -y debemos hacer especial mención a la homologación de titulaciones y a la compatibilidad de títulos en el espacio Bolonia, ya que para ejercer una profesión regulada, cuyo ejerci-cio está supeditado en el Estado miembro de acogida a la posesión de una determinada titulación, se debe solicitar el reconocimiento de títulos a través de las instituciones del estado federado correspondiente-. Los socios no son responsables de las deudas y obli-

gaciones de la sociedad que resulten del desarrollo de la profesión de cualquier otro socio, o resultante de las acciones u omisiones de los empleados de la sociedad. La escritura de la sociedad puede aportar que uno de los socios sea responsable de las deudas y obligaciones de la sociedad al igual que ocurre en la sociedad colectiva. La especialidad del proceso de establecimiento reside en que la escritura de la so-ciedad debe ser realizada ante notario, momento a partir del cual la sociedad deberá ser inscrita en el Registro Mercantil.

5.SociedadComanditaria.

6.SociedadComanditariaporAcciones.

7.SociedadLimitada (Spolka zograniczonaodpowiedzialnosciaoSp.zo.o.) Como en nuestro ordenamiento propio, es una sociedad limitada con personalidad jurídica, pudiendo estar constituida por una o más personas, físicas o jurídicas.

Asimismo, también pueden ser socios fundado-res unidades organizativas sin personalidad jurídica, pero a las cuales se les haya otorgado capacidad le-gal. Sin embargo, no puede estar constituido por un único ente que sea otra sociedad limitada. El capital mínimo son 5.000 PLN. Los socios responden con ca-pital aportado.

La máxima autoridad es la Junta de Accionistas. La sociedad está representada por un Consejo de Ad-ministración (de al menos un miembro) de acuerdo con sus Estatutos. La compañía también puede estar representada mediante poder notarial.

La especialidad de su constitución –igualmente aplicable para las sociedades anónimas- alude a que se deberá primero redactar los estatutos sociales, procediendo posteriormente a la Inscripción de la empresa en el Juzgado Nacional de Registros (KRS) y a la Clasificación de Actividades Económicas Polaca (PKD) Polska Klasyfikacja Dzialalnosci.

Posteriormente se deberá proceder a su registro en la Oficina de Estadísticas y aportar el Formulario RG- 1, aperturando una cuenta bancaria, procedien-do posteriormente al registro en la Oficina Fiscal pa-ra la obtención del Número de Identificación Fiscal (NIP). Finalmente, se procedería al registro en la Ofi-cina Fiscal a efectos de declarar el IVA y al registro en la Oficina de la Seguridad Social (ZUS)

8.SociedadAnónima(SpolkaAkcyjnaS.A.). Como entidad con personalidad jurídica, su propó-sito es el de llevar a cabo negocios a gran escala. El capital se obtiene a través de la emisión de acciones, con un capital mínimo son 100.000 PLN. La compañía responde de sus deudas y obligaciones con todo su patrimonio, de forma separada a la de los accionistas, que no son responsables de las deudas y obligaciones de la compañía, sólo responden con el capital apor-tado. La máxima autoridad es la Junta de Accionistas. La sociedad está representada por un Consejo de Ad-ministración (de al menos un miembro) de acuerdo




con sus Estatutos. La compañía también puede estar representada mediante poder notarial.

9.SociedadoCooperativaEuropea.

10. Agrupamiento europeo de intereseseconómicos.

11.Asociaciónsinánimodelucro.

12.Fundación.La creación, en sí, responde de cuatro pasos

fundamentales (teniendo en cuenta las especiali-dades anteriores), debiendo tener en cuenta que el empresario puede afrontar el inicio de una actividad económica el mismo día de la presentación de la so-licitud de la inscripción en el Registro Central e Infor-mación sobre Actividades Económicas o tras haber realizado la inscripción al registro de empresarios en el Registro Judicial Nacional (KRS).

• En primer lugar se debe entregar de la solicitud de la inscripción en el Registro Central e Infor-mación sobre Actividades Económicas (Central-na Ewidencja i Informacja o Dzialalnosci Gos-podarczej – CEIDG), en donde la solicitud ante el estamento se presenta a través de un formu-lario electrónico de la propia administración registral(5), o bien a través de la presentación física en la oficina del municipio (urzad gminy) en donde vaya a residir la sociedad (domicilio social) o por un correo certificado (en este se-gundo caso, debemos destacar que la solicitud deberá ser firmada por el solicitante y certifica-do por el notario).

La solicitud de la inscripción en el CEIDG que co-mentamos, además, constituye al mismo tiempo la solicitud de la concesión de un número del Registro Mercantil Nacional (REGON), así como la del número de identificación fiscal (NIP) y de forma simultánea de la solicitud de afiliación del contribuyente en el Sistema Nacional de Seguridad Social (ZUS) y la declaración sobre la elección de la forma de tributación. A esta solicitud, además, se puede adjuntar la solicitud del registro del Impuesto sobre el Valor Añadido (IVA).

• En segundo lugar, se debe crear el sello de em-presa, que deberá incluir como mínimo el nombre completo de la empresa, dirección de la empre-sa y NIP. Es recomendable este paso pues, aun-que casi toda la actividad documental se puede realizar on-line a través de ventanilla única, en muchos municipios, dicha alternativa todavía no está disponible y por ende se pueden ade-lantar grandes tipos de trámites con este mero formalismo.

(5) https://prod.ceidg.gov.pl/ceidg.cms.engine/

• En tercer lugar, la constitución de cuenta ban-caria para el depósito o el garante bastante del desembolso es muy distinto a otros países del entorno europeo, pues no se tiene en el caso po-laco la obligación de tener una cuenta bancaria ni personal ni de empresa.

Pese a ello, resulta indispensable para crear una cuenta bancaria, según los requisitos específicos de diferentes bancos, presentar de forma gené-rica el DNI, el certificado de la inscripción en el CEIDG y a veces copia del certificado del número REGON junto al mencionado sello de la empre-sa. Recordemos igualmente que la información sobre la apertura de una cuenta bancaria de la empresa hay que comunicársela a la autoridad tributaria local a través de un formulario de ac-tualización de datos llamado CEIDG-1(6).

• Finalmente, en cuarto lugar, se deberá proceder a la gestión y legalización de la información sobre el local de la realización de la actividad econó-mica de la sede de la empresa hay que informar al Ayuntamiento por la obligación de tributación del impuesto relativo a bienes inmuebles.

ASPECTOS LABORALES DEL MERCADO DE TRABAJO

En el caso de la legislación laboral polaca, esta se centra en el propio Código de Trabajo, que regula que los contratos de trabajo no pueden ser menos ventajosos para el empleado que aquellos del Código de Trabajo y las normas secundarias emitidas.

Especialmente se regulan cuatro tipos de contra-to de trabajo:

1. Por tiempo indefinido.

2. Por término fijo.

3. Por tiempo que se tarde en completar una tarea específica.

4. Para sustitución de un empleado en el caso de ausencia justificada del trabajo.

Todos estos contratos irán precedidos de un con-trato de trabajo por un período de prueba de no más de tres meses, donde una vez que se firme un tercer contrato posterior a uno de período determinado, se considerará que se ha convertido en un contrato por tiempo indefinido.

En relación a la tradición y a su ejecución, el contrato de trabajo se formaliza por escrito y deberá ser firmado a más tardar el día en que el empleado comienza a trabajar. Si no se firma ningún contrato, entonces el empleado debe recibir una confirmación

(6) http://www.pit.pl/urzedyskarbowe/




por escrito de las condiciones del contrato en el día en que comienza a trabajar como máximo. Igualmen-te, cualquier cambio en las condiciones del contrato de trabajo también deben hacerse por escrito.

En relación con la terminación de un contrato, este se podrá hacer mediante el acuerdo de las par-tes, por una de las partes que dé aviso o denuncie el contrato (empleador o empleado) con un plazo de preaviso, o por una de las partes que dé aviso y sin existencia previa de un plazo de preaviso.

Especialmente, el contrato celebrado por tiempo determinado o por el tiempo que se tarda en com-pletar una tarea específica se disuelve al final del término o cuando se ha completado la tarea (aunque puede, en ciertas circunstancias, ser disuelto antes).

El empleador deberá pagar la indemnización por despido si termina el contrato de trabajo de un em-pleado, ya sea con previo aviso o por acuerdo entre las partes o si las razones de la terminación son im-putables al empleador.

Si el empleador tiene por lo menos 20 empleados, los empleados tendrán derecho a una indemnización por despido de un mes de salario si han trabajado para el empleador por menos de 2 años, de dos me-ses de salario si han trabajado para el empleador por entre 2 y 8 años, y de un pago de tres meses si han trabajado para el empleador por más de 8 años.

Recordemos que un contrato se resolverá con un aviso cuando el empleador o empleado notifique -de forma expresa- a la otra parte que tiene la in-tención de terminar la relación de trabajo con previo aviso. El contrato de trabajo se terminará, por tanto, al final de un período determinado, es decir, al final del período de notificación. Un contrato de trabajo sólo puede ser resuelto por el empleador si se han cumplido las condiciones establecidas en el Código del Trabajo quedando constancia que el empleador tiene que dar genuinas razones específicas para la terminación.

Los plazos de preaviso dependerán del tipo de contrato y la posición mantenida por el empleado. Durante el período de preaviso, el trabajador tendrá derecho a recibir su salario habitual.

El empleador, sin embargo, puede rescindir el contrato de trabajo sin previo aviso si el empleado tiene la culpa (despido) y también si el empleado no tiene la culpa. Un contrato se podrá interrumpir de-

bido a un fallo en el lado del empleado por el incum-plimiento grave de los deberes del empleado básicos (como el consumo de alcohol en el trabajo, dejando el puesto de trabajo sin causa justificada, negarse a realizar una tarea asignada), por la comisión de un delito durante el término del contrato de trabajo, si el delito es obvia o que haya sido confirmado por una sentencia judicial inapelable o por la pérdida culpable de los derechos necesarios para trabajar en el cargo que ocupa.

Un contrato de trabajo podrá ser terminado sin previo aviso y si no hay culpa por parte del empleado, si no puede trabajar debido a la incapacidad laboral causada por una enfermedad que dura más de tres meses, si el empleado ha trabajado para el empleador por menos de seis meses; por la incapacidad labo-ral causada por una enfermedad que dura más que el plazo total para la que ha recibido un salario, las prestaciones de enfermedad o subsidio de rehabili-tación para los primeros tres meses de acuerdo con las normas establecidas en el Código de Trabajo y otras disposiciones, si el empleado ha trabajado para el empleador por lo menos seis meses o si la inca-pacidad laboral se debe a un accidente de trabajo o una enfermedad relacionada con el trabajo; o por la ausencia justificada por motivos distintos de los indi-cados anteriormente que dura más de un mes.

En relación con el horario de trabajo, la jornada semanal, en horas de trabajo, no podrá exceder de ocho horas por cada 24 o un promedio de 40 horas en una semana de trabajo promedio de cinco días en un período de referencia aplicado por el empleador de no más de cuatro meses.

Sin embargo, el Código del Trabajo establece una excepción a esta regla, por ejemplo, relacionada con el trabajo que, debido a la tecnología de producción, no puede ser roto (el llamado trabajo en turnos de 24 horas); en este caso, el número de horas de trabajo en cualquier 24 se puede ampliar. Las horas extraor-dinarias se refiere a las horas que el empleado trabaja más allá de las horas de trabajo normales. Además, las horas extraordinarias no podrán exceder de 150 horas en un año calendario para cada trabajador, a menos que un contrato colectivo de trabajo, regla-mentos de trabajo del empleador o del contrato de trabajo dispongan otra cosa. Las horas de trabajo semanales, más las horas extraordinarias no podrán exceder un promedio de 48 horas en el período de referencia a la aplicada por el empleador.

Asimismo, el empleador está obligado a pa-gar una prima al Fondo Estatal de Discapacitados (PFRON). La obligación de pagar la prima para el Fon-do y el importe de la prima depende del número de personas empleadas, su remuneración promedio y el número total de empleados con discapacidad.

El salario mínimo bruto en Polonia es PLN 1.600 a partir del 1 de enero de 2013. En virtud de la Ley de 10 de octubre de 2002 sobre el salario mínimo para el trabajo, en el primer año de los empleados de trabajo se puede pagar el 80% del salario mínimo (es decir, 1.280 PLN brutos). En otros casos, el salario mensual

El UNCTAD cataloga a Polonia como la cuarta economía más atractiva para inversores y la decimocuarta para el resto del mundo




de un trabajador a tiempo completo no puede ser in-ferior al salario mínimo (es decir, 1.600 PLN brutos).

En relación con los sindicatos, se debe destacar que en principio, un empleador no puede terminar o modificar el contrato de trabajo de un sindicalista con previo aviso y sin el consentimiento de la direc-ción del sindicato de la empresa.

ASPECTOS FISCALES: PRINCIPALES FIGURAS IMPOSITIVAS

La inversión extranjera busca, por lo general, aquellos mercados más atractivos y con buenas con-diciones empresariales para maximizar los beneficios con los recursos mínimos necesarios. Es por ello por lo que Polonia cumple con las condiciones de esta-bilidad socio política, posición geográfica favorable, un mercado joven y dinámico y con perspectivas de futuro atractivas.

Además, cuenta con una política de inversión propicia, dado que son las propias instituciones internas las que favorecen la inversión extranjera mediante incentivos y ventajas fiscales. Otro hecho favorecedor lo constituye la ayuda económica que se materializa en los Fondos Estructurales(7) y que, pa-ra el periodo 2014-2020 se estiman que 82.500MM euros cuyo destino es la mejora de las infraestruc-turas, medio ambiente, ayuda a las empresas y a la creación y desarrollo de las sociedad de información,

(7) Fondos Estructurales de la UE http://www.mir.gov.pl/

convirtiéndose así en el estado más beneficiado de la UE.

Es relevante el estudio previo no solo del mer-cado, sino de la fiscalidad del país en materia de inversiones, destacando las principales figuras im-positivas que van a gravar los beneficios generados en el mercado polaco, así como el consumo. Además, España y Polonia ya tenían suscrito el Convenio de Doble Imposición(8) previo a la incorporación a la UE, constando ratificado desde el 20 de junio de 1980.

Dentro del sistema fiscal polaco, se contemplan 12 tipos de impuestos, divididos en nueve impuestos directos y tres indirectos, siendo los mismos:

Impuestos directos

• Impuesto sobre Sociedades (CIT).

• Impuesto sobre la renta personal (PIT).

• Impuesto sobre las transacciones de derecho civil.

• Impuesto sobre bienes inmuebles.

• Impuesto sobre los medios de transporte.

• Impuesto sobre sucesiones y donaciones.

(8) http://www.minhap.gob.es/Documentacion/Publico/Nor-mativaDoctrina/Tributaria/CDI/BOE_Polonia.pdf




• Impuesto agrícolas.

• Impuesto forestal.

• Impuesto sobre tenencia de animales.

Impuestos indirectos

• Impuesto sobre el consumo de bienes y servicios (IVA).

• Impuestos especiales.

• Impuesto sobre el juego.

El sistema tributario polaco, sujeto igualmente que el resto de países de la UE, ha traspuesto las di-rectivas tributarias especialmente revisadas desde el Tratado de Lisboa con el fin de materializar el princi-pio de seguridad jurídica así como armonizar su sis-tema tributario con el resto de la eurozona. Todo ello ha conllevado a que el país haya aumentado osten-siblemente su cohesión con el resto de legislaciones tributarias de la eurozona.

El impuesto sobre sociedades (Corporate Income Tax)

Está regulada por la Ley del Impuesto sobre So-ciedades del 15 de febrero de 1992 y por el Código Fiscal (Ordynacja Podatkowa) del 29 de agosto de 1997.

Al igual que en el caso español, el CIT reconoce dos tipos de contribuyentes: los residentes y no resi-dentes, gravando las rentas obtenidas por las perso-nas jurídicas ubicadas en el territorio polaco o que se hayan obtenido en Polonia, a un tipo general del 19% desde el año 2004, entendiéndose que es sujeto pasi-vo del mismo y obligado a su pago las sociedades de responsabilidad limitada, las sociedades anónimas, las unidades organizativas sin personalidad jurídica (uniones temporales de empresas, y agrupaciones de interés económico), las corporaciones en formación, empresas sin personalidad jurídica con oficinas en otro estado (sucursales) por los rendimientos obte-nidos solo en Polonia, entre otras.

El ejercicio fiscal coincide con el año natural y se liquida al final del tercer mes después del final de cada año fiscal mediante el modelo CIT-8.

Los beneficios de las sociedades polacas pueden ser compensados con bases imponibles negativas de los últimos cinco ejercicios fiscales, con el límite anual del 50% del valor de la pérdida. Tal como se venía comentando, la fiscalidad polaca contempla exenciones fiscales e incentivos fiscales para atraer la inversión, destacando la exención de determina-dos fondos (las aportaciones realizadas a los fon-dos de inversión e inversiones en bienes raíces), así como exenciones para las empresas que operan en las ZEE (zonas económicas especiales), siempre y

cuando se den los requisitos exigidos por la ley y con la posibilidad de la exención parcial de la cuota (entre el 30 y el 50%).

Las ZEE tienen un alto atractivo para la inver-sión extranjera, dado que, toda aquella empresa que deslocalice su centro de producción en una de estas zonas pueden ver un abaratamiento considerable en los costes fiscales, exigiéndose como requisitos mínimos los siguientes:

• Que la empresa obtenga un permiso de negocio para la actividad que desarrollará en la ZEE.

• Que la empresa incurra en gastos elegibles des-pués de la fecha de obtención del permiso de negocio.

• Que la empresa acometa una nueva inversión en la ZEE.

• Que la empresa no transfiera la propiedad de los activos sujetos a gastos de capital durante tres o cinco años (dependiendo del tipo de empresa) desde la fecha de inscripción en el registro de bienes de uso y activos intangibles.

• Que la actividad de la empresa en la ZEE se man-tenga a lo largo de un período mínimo de tres o cinco años (dependiendo del tipo de empresa).

En un principio, las ZEE se han ideado para aquellas actividades manufactureras, aunque se permite el desarrollo de actividades directamente relacionadas, como son la prestación de servicios de asesoramiento, contabilidad, servicios de inves-tigación, centros de llamadas, servicios técnicos y de análisis, etc. La exención del CIT de las empresas que están ubicadas en una ZEE es compatible con la exención en el impuesto sobre los bienes inmuebles.

El impuesto a la renta personal (Personal Income Tax)

Es otro de los impuestos directos que gravan la renta generada por las personas físicas que sean consideradas residentes fiscales en este país (al igual que en el caso español, que permanezca como mínimo un periodo de 183 días en territorio pola-co a lo largo del ejercicio fiscal o que el centro de sus intereses económicos radiquen en Polonia). La tributación se hace por la renta mundial, indepen-dientemente de si la renta se genera en territorio polaco o no.

La renta objeto de tributar bajo esta figura la constituye los rendimientos obtenidos del trabajo, la renta obtenida de actividades empresariales no agrícolas, los ingresos por arrendamientos y sub-arrendamientos, entre otros. El impuesto sobre la renta personal tiene carácter progresivo, variando el tipo de gravamen en función de la renta del tra-bajo, una vez deducido el coste implícito del mismo.




Para el 2013, la escala de gravamen distinguía un tipo de gravamen para las rentas del trabajo del 18% para los primeros 85.528 Zloty Polaco- PLN (aproximadamente 19.500 euros), con una bonifica-ción de 556 PLN y para aquellas rentas que exceden este importe una cuota fija de 14.839 PLN y un tipo de gravamen del 32% para el exceso.

BaseimponibleTipodegravamen

De Hasta

0 85.528 PLN 18% con una bonificación lineal de 556,02 PLN

85.528 PLN En adelante PLN 14,839.02 + 32 por ciento de

la renta que superer los 85.528 PLN

Fuente: http://www.paiz.gov.pl/

Las restantes fuentes de renta tributan a los si-guientes tipos de gravamen:

Fuentederenta TipoimpositivoArrendamiento 8,50%Dividendos 19,00%Intereses en el ahorro 19,00%Ganancia patrimonial derivado de la transmisió de valores 19,00%

Ganancia patrimonial derivado de la transmisió de inmuebles 19,00%

El plazo de liquidación del impuesto es hasta el 30 de abril del año siguiente a la finalización del periodo fiscal, dándose la posibilidad de realización de declaración individual o conjunta.

El impuesto sobre el consumo de bienes y servicios (IVA)

Tiene su modificación y desarrollo en la Ley del IVA del 11 de marzo de 2004 basándose en la le-gislación de la UE y siguiendo las directrices de la Directiva 2006/112/CE, estando como tipos vigen-tes los siguientes:

ClasificaciónTipos TipodeIVATipo general 23,00%Tipo reducido - aplicado a determinadas entregas de alimentos, productos médicos, servicios de hospitalidad y vivienda comunitaria.

8,00%

Tipo reducido - aplicado a determinadas entregas de alimentos, productos médicos, servicios de hospitalidad y vivienda comunitaria.

5,00%

Fuente: http://www.paiz.gov.pl/

La normativa establece supuestos de exención como son los servicios bancarios, los servicios de seguros y reaseguros, determinados servicios mé-dicos, educación, asistencias y seguridad social, así como determinados servicios relacionados con la cultura y el deporte.

Las liquidaciones de IVA se realizan o bien mensual o bien trimestral, el día 25 del mes si-guiente al mes o trimestre en el que surgió la obligación tributaria. La diferencia entre las li-

quidaciones mensuales y trimestrales lo marca el volumen de negocio anual situándose el límite en 1,2 MM euros.

LOGÍSTICA Y COMUNICACIÓN

Polonia, dadas sus características, puede ser un destino ideal para constituir la nueva base logística de las empresas por la proximidad al resto de países europeos y Asía, así como por las ventajas e incenti-vos que presenta para la inversión extranjera.

El sector de la distribución ha adquirido una im-portancia significativa en los últimos años, tratán-dose de un sector prácticamente privado y cuyo nú-mero de puntos de ventas se ha visto incrementado. A pesar de este hecho, en las zonas rurales aún se observa la carencia de supermercados, dominado por la presencia de pequeñas tiendas de barrio. Es en las grandes urbes donde se puede observar la concentración de grandes superficies con la pre-sencia de cadenas tales como Tesco, Carrefour, Real, Hypernova y cadenas más económicas como Plus Discount y Biedronka.

Gracias a la incorporación a la UE y a la apertura y crecimiento del mercado, se ha logrado un avance en todos los sectores y no solo se han introducido las principales cadenas de distribución alimentaria, sino en el sector del bricolaje encontramos Leroy Merlin, en artículos de deporte Decathlon y en me-naje y electrodomésticos Ikea.

La principal forma de venta es la directa con un crecimiento del 15% interanual y que genera em-pleo masivo en las ciudades, pero, a pesar de ello, se intenta incentivar el e-commerce y las ventas on-line, lo que ha permitido el posicionamiento de marcas conocidas como Avon, Yves Rocher, así co-mo Oriflame.

Polonia cuenta con una red de telecomunica-ciones desarrollada y compleja y con una mayor utilización e importancia de las TICs, con buenas conexiones con el resto de países europeos. Con-tando con salida al Mar Báltico, su principal forma de comunicación en las relaciones comerciales es la marítima, con 3.997 km de ríos y canales navega-bles, y teniendo como principales puertos Gdynia, Swinoujscie y Gdansk, representando este último el centro logístico más grande del norte del país.

Cuenta con una red de telecomunicaciones desarrollada

y compleja, con una mayor utilización de las TICs y con

buenas conexiones con Europa




RIESGO DE INVERSIÓN EN EL PAÍS

Así como en otros países de promoción e in-versión, la cuota de riesgo país es la rentabilidad, debe ser analizada con cautela, en el caso que nos ocupa de Polonia, dichas preocupaciones deber ser entrelazadas con otros eventos de mayor peso macroeconómico debido a la propia naturaleza del país.

Concretamente, uno de los elementos más pre-ocupantes en estos años ha sido el mayor ritmo de crecimiento impulsado por la demanda interna frente el resurgimiento de la demanda interna.

La importancia comercial de los socios europeos de Polonia, así como sus esfuerzos para penetrar los

mercados hacia el este hacen que sea aparente-mente vulnerable a los choques externos, como una desaceleración en el crecimiento de la zona euro o la crisis ucraniana.

La mejora de la gestión del déficit presupues-tario tras el empeoramiento del mismo en 2013 ha sido un elemento fundamental dentro de la políti-ca económica del gobierno en el 2014, y a falta de los datos definitivos en la confección del presente documento, las reformas del sistema de pensiones introducido en 2014, incluyendo la reintegración de las contribuciones privadas en la esfera pública, de-ben ser sinónimo de una posterior reducción de la deuda pública.

Finalmente, la vida política polaca ha cambiado recientemente, dado que el primer ministro de Po-lonia, Donald Tusk, ha sido elegido como el próximo Presidente del Consejo Europeo en septiembre de 2014. En consecuencia, Ewa Kopacz, el ex Presiden-te del Sejm (cámara baja del Parlamento), asumió la responsabilidad de Primera Ministra -la segunda mujer en ocupar dicho cargo en la historia del país- el noviembre pasado.

Las próximas elecciones presidenciales, progra-madas para el verano de 2015, serán seguidas por elecciones parlamentarias en el otoño. Por lo tanto, entendemos que no se producirán grandes refor-mas antes de esas fechas. El riesgo de las elecciones parlamentarias anticipadas, no puede excluirse sin

La fiscalidad polaca contempla exenciones fiscales e incentivos fiscales para atraer la inversión, destacando la exención de determinados fondos




embargo. Además, el entorno empresarial ha me-jorado gracias a la implementación de una serie de reformas institucionales.

SECTOR FINANCIERO POLACO Y REPRESENTACIÓN BANCARIA ESPAÑOLA

El sistema bancario polaco está muy diver-sificado en cuanto a lo que entidades financieras reconocidas por el Banco de España se refiere(9); no obstante, y pese a la actuación de la entidad de supervisión financiera polaca (Komisja Nadzoru Finansowego (KNF)) -nuestro equivalente sería una CNMV con mayores funciones-, sin embargo, según el FMI, la propia KNF tiene poderes limitados legales impuestas por el marco constitucional, lo que obli-gó a depender en gran medida de que no es jurídi-camente vinculante “Recomendaciones” y “Cartas”, así como su independencia debe ser especialmente fortalecida, pues el hecho de tener una mayoría de miembros externos a la Comisión KNF comprome-te su independencia operativa y no garantizan que todas sus acciones están subordinadas al objetivo primordial de la seguridad y solidez de los bancos.

Además, los comisionados están sobrecargados por el trabajo que en otras jurisdicciones es típica-mente delegada en la gestión, lo que restringe la atención que pueden dedicar a asuntos de alto nivel y esto provoca en muchos casos vacíos normativos en materia de gobierno corporativo, contabilidad y auditoría externa que deberían estar cerrados.

Como respuesta a esto, el KNF ha aumentado la interacción con los auditores externos, más común desde 2011 y en muchas de estas actuaciones, los auditores externos expresaron su preocupación por la consulta de la industria limitada, por lo que se esperan mayores controles bancarios para el 2015 de forma más rotativa y que aseguren una mayor presión contra el riesgo país.

En relación a bancos habituales en España con sucursal propia en Polonia encontramos al Citibank, Deutsche Bank y a ING Direct, o incluso alguno bastante utilizado en el comercio EFTA como puede ser el UBS (UBS AG Przedstawicielstwo w Polsce in Warschau).

Sin embargo, en relación a cuota de mercado, los mayores bancos son el PKO BP, el Bank PEKAO SA, así como seguido por el Bank Zachodni WBK fi-lial del BSCH y el Bre Bank propiedad del Commarz-bank alemán.

Un segundo grupo de entidades intermedias son el grupo compuesto por el ya mencionado ING BSK, el Raiffesen Polbank, el Getin Noble Bank y el Bnak Millenium. Finalmente, debemos recoger que este sector está teniendo un gran número de fu-siones entre entidades, como por ejemplo, una de las más notorias la sucedida en 2012 entre el banco Zachodni WBK con Kredyt Bank y Raiffeisen Bank Polska con Polbank.

(9) http://www.bde.es/webbde/es/estadis/ifm/if_pl.html

ANÁLISIS DAFO

Polonia se ha convertido en una economía sóli-da para los negocios internacionales, contando con el apoyo de las instituciones a las que pertenece y que la avala, tales como la UE, la OTAN y la OCDE. Además, su capacidad de adaptación a los cambios normativos y el proceso de crecimiento continuo han contrarrestado los efectos de la crisis mundial y ha logrado posicionarse como el líder de Europa Central en ser el receptor de mayor afluencia de in-versión extranjera.

Los inversores buscan nuevos mercados en expansión y con unos menores costes, pudiendo Polonia combinar ambos términos, incrementando así sus posibilidades de convertirse en un mercado dinámico con una base consolidada para fortalecer las relaciones comerciales transfronterizas, siendo el socio puente entre Europa y Asia. En el cuadro 1 se puede observar su análisis DAFO.

Inte

rno

Debilidades Fortalezas

• País dependiente de los Fondos Estructurales europeos.

• Sistema educativo muy bien considera-do a nivel europeo. Sistema financieros competitivo con las economías desa-rrolladas.

• Deficiencias en las carreteras y en las vías ferroviarias que unen las ciudades entre sí.

• Posición geográfica y relaciones políti-cas estratégicas entre Rusía y Europa. Fuerte atractivo empresarial como base logísitca por sus ventajas fiscales y por las ZEE.

• Mayor plazo para constituir empresas que el resto de países de la OCDE.

• Cuenta con un excedente de fondos europeos pendiente de utilizar hasta el 2020 y con un sistema jurídico consoli-dado.

• Moneda local en proceso de aprecia-ción, lo que atrasa la convergencia monetaria con el euro.

• Costes de establecimiento y salaria-les inferiores, de modo que mucha empresas podrían desviar sus plantas productivas hacía Polonia .

• Errores en la previsión de cálculo de las reservas de energias fósiles.

• Cuenta con sistema económico estable, poca volatilidad de la moneda y estabilidad económica con clara senda marcada para la convergencia europea.

• Falta de armonización legal y financiera con el resto de países de la UE y escasa supervisión del sistema bancario.

• Abundancia de recursos naturales.

• Costes de transacción de la no perte-nencia al SME.

Exte

rno

Amenazas Oportunidades

• Nuevas incorporaciones a la UE por la posible pérdida de los Fondos Estructurales aprobados.

• Inversión extranjera dispuesta a explorar nuevos mercados derivado de la localización del país, entre otros aspectos.

• Efectos no previstos de la crisis de Ucrania.

• Incremento de las relaciones comer-ciales transfronterizas que le permite, al ser uno de los mercados europeos más atractivos, que reciba una mayor inversión directa extranjera.

• Cambios normativos europeos.

• Importante apoyo de las institucio-nes europeos y fuerte apuesta por el proceso de crecimiento de la economía polaca.

Cuadro 1. DAFO

Observatorio del CFO


“I niciativa PYME” es un programa de la Comisión Eu-ropea que ha contado con España como primer país en el que se pone en marcha en su versión 2014-

2020. El programa operativo para España cuenta con 800 millo-nes de euros. Junto a la Comisión(1) participan el Banco Europeo de Inversiones (el gran impulsor) y el Fondo Europeo de Inver-siones. La participación de ambos brazos financieros lo vertebra de manera más adecuada pues su desarrollo dista mucho de ser sencillo. Pero ¿qué es realmente? ¿Son 800 millones suficientes o por el contrario crean expectativas que no podrán satisfacer? En total movilizará en Europa 100.000 millones y se espera que llegue a 10.000 pymes. Me atrevería a decir que la lógica sobre la que se ha desarrollado marcará su éxito, aunque este dependerá de algunos factores exógenos.

El programa pretende sobre todo dar acceso a las pymes a liquidez. Esta es la necesidad clave, esencial a un tejido empre-sarial siempre tenso por impagos y por plazos operativos y cir-culantes tensos.

Desde mi punto de vista es un programa novedoso porque no canaliza fondos destinados a subvenciones. No persigue ac-tuaciones concretas, por tanto, ni ellas deberán adaptarse a ob-jetivos habituales como I+D, Capex o exportación. Desde este punto de vista es más lógico: los fondos que se consiga movili-zar, procederán de las entidades financieras. Y este es su propó-sito, desbloquear fondos, incentivar el crédito a pyme y por qué no decirlo, el crédito de circulante. Cubrir la necesidad de fondos operativos siempre ha sido un olvidado, salvo en las famosas líneas del ICO.

No se trata tampoco de una canalización de fondos de en-tidades multilaterales como BEI que en otras ocasiones actuaba como origen de fondos (a precios muy atractivos) que eran to-mados por bancos y vueltos a prestar, con cierto margen pero habitualmente a mejor precio que el mercado normal de crédito bancario.

(1) Instrumento cofinanciado por BEI, COSME, Fondos Estructurales y Estados Miembros.

Un cambio de modelo: de la subvención a la garantía. Uso y utilidad de la “Iniciativa pyme”

Pedro Cervera Ruiz

Consejo de redacción Estrategia Financiera

Nº325•Marzo 2015 Estrategia Financiera l 75

En este caso el origen de fondos es también ciertamente sin-gular. El valor de la inversión procede de los Fondos Europeo de Desarrollo Regional (FEDER-ERDF) y Fondo Europeo de Desarro-llo Agrícola. Son cantidades a las que los estados renuncian y comprometen en esta iniciativa. Pero estos fondos no se pon-drán en manos de las pymes de manera directa, sino que se les entrega la utilidad de los mismos como garantía. Los importes se convierten en diferentes tipos de garantías financieras.

La idea central es que al proporcionar por parte de la iniciati-va una garantía parcial que asegura un porcentaje de una hipo-tética operación bancaria, la entidad financiera (que se convierte por tanto en beneficiario) estará más dispuesta a hacer fluir el crédito hacia las pymes. El esquema más sencillo protege el 80% de la exposición de crédito. Por tanto si ocurre un default, el prestamista solo se enfrentaría a una severidad máxima del 20%.

El efecto esperado es, por tanto, cuadruplicar el impacto del capital comprometido. De los 800 millones de garantías en Espa-ña se espera un efecto de incremento de crédito de hasta unos 3.200 millones de euros. Quizás la ecuación no sea tan sencilla-mente lineal como se plantea en su enunciado, pero qué duda cabe que existe un multiplicador.

El esquema es sencillamente acertado y reproduce en parte el efecto de las sociedades de garantía recíproca aunque lo me-jora. En primer lugar, la calidad del garante es inmejorable y, en

segundo, su interlocución con el sector financiero es privilegia-da. Las SGRs no siempre han podido desarrollarse en este plano por diferentes limitaciones.

Una derivada esperada de este esquema es que la banca se lance a prestar a pymes cuyo riesgo es más alto o bien que no se exijan más garantías adicionales. Adicionalmente un coste de capital inferior, derivado de una menor pérdida inesperada, y una menor provisión derivada de una menor pérdida esperada, implica inmovilizar menores recursos del banco, que optimiza el uso de su balance.

Otra parte adicional del esquema, de la que hemos hablado en otras ocasiones(2) es la titulización. La Comisión sigue exhi-biendo cierto compromiso con el apoyo a la titulización de los préstamos de las pyme. Así, el capítulo de titulización de COSME permitirá la titulización de carteras de deuda de las pyme con el fin de movilizar financiación adicional para la deuda de las pyme. Además, se exigirá a los intermediarios financieros que se com-prometan a prestar los fondos movilizados a nuevas empresas, en un plazo razonable.

Las iniciativas relacionadas con titulización son dos y tienen diversas modalidades. La primera (la línea denominada “joint securitisation for new and existing loans”) propone un esquema de titulización clásico en el que los importes comprometidos de los fondos comunitarios Feder/Feader (ERDF-EAFRD) asumen el 50% del tramo junior, el banco comparte el 50% de este tramo y los recursos de la UE y FEI/EIF asumen el tramo mezzanine y el BEI/EIB asume el tramos senior. Esto es, el riesgo lo asume real-mente el BEI. Este tramo puede ser también compartido.

La segunda añade al esquema anterior el concepto de risk pooling. Esto es, prevé que el tramo mezzanine pueda ser agru-pado, si existe un adecuado volumen y la adecuada participación de inversores, con otros similares.

Los instrumentos de titulización suponen una segunda onda expansiva del esquema, pero estimo que serán promovidos de forma adecuada a partir de la consecución del volumen crítico de inversión crediticia.

El lanzamiento de esta iniciativa es buena noticia por cambio de perspectiva, por instrumentación financiera y por momento.

(2) “Pasos para la financiación de la pyme: la titulización de préstamos”. Cer-vera Ruiz, Pedro. Estrategia Financiera (240), julio de 2007, pags. 35-45.

“Iniciativa pyme” es un programa de la Comisión

Europea que movilizará en Europa 100.000 millones y

se espera que llegue a 10.000 pymes. El programa cuenta

para España con 800 millones de euros

Observatorio del Cash Management


Actualidad de la morosidad empresarial en España

Francisco López Berrocal

Director del Observatorio de Cash Management de IE Business School

España, como es habitual, nos lo tomamos con calma y casi al fi lo de la sanción se promulgo la Ley 3/2004 (de 29 de diciembre) por la que se establecen medidas lucha contra la morosidad en las operaciones comerciales.

Conviene recordar que durante esos años se vivía un período de crecimiento y prosperidad sin iguales en nuestro país y no existían restricciones de ningún tipo en el mercado fi nanciero, existiendo liquidez para poder abordar el “ajuste” en los plazos de pago, pero esto no se produjo, básicamente por la cláusula de “pacto entre las partes” que permitía mantener contractualmente los plazos de pago en períodos superiores a los 60 días establecidos como máximos. La realidad es que los plazos de pago se mantuvieran en valores similares a los previos a la promulgación de la mencionada ley, que desde siempre han sido superiores a los 90 días.

Como la situación era irregular desde el punto de vista de la armonización europea, se procedió a su corrección en una nue-va ley promulgada en 2010 (Ley 15/2010 de modifi cación de la anterior Ley 3/2004) en donde se eliminaba la cláusula de “pacto entre las partes” y se establecían unos plazos de pago máximos de 30 días para el entorno público y de 60 días para el B2B (relación entre empresas) con un calendario para su aplicación progresiva, que se dilataba hasta el 2013. Pero la situación económica y fi nan-ciera del país ya no era la misma, estábamos en la mayor crisis de los últimos tiempos. La paralización de los mercados fi nancieros y la caída de la actividad económica dibujó un panorama dónde era impensable renunciar a la fi nanciación obtenida de los pro-veedores (que no tenía recambio en la fi nanciación bancaria) para acortar los plazos de pago, como se refl eja en el gráfi co 1.

Sencillamente su aplicación era imposible, sobre todo para las pymes.

EVOLUCIÓN EUROPEA

A la vista de la desigual aplicación, cumplimiento y resultados obtenidos por la directiva del año 2000, la Unión Europea pro-mueve una nueva directiva en 2011 (DE 17/2011) con la inten-ción de afi anzar la unifi cación de las prácticas de aplazamiento de pago en Europa.

Dicha directiva, que tuvo su refl ejo en España (de nuevo in ex-tremis) dentro del Real Decreto 4/2013, de 22 de febrero, de apoyo al emprendedor y de estímulo del crecimiento y la creación de empleo, consolida el plazo de pago en 30 días como máximo para la Admi-nistración, y establece el de 60 días para el B2B, así como fi ja los gastos e intereses de demora que el acreedor puede/debe trasladar al deudor en caso de atraso.

E l pasado 11 de febrero se celebró la III Cumbre Políti-co-Empresarial contra la Morosidad, promovida por la Plataforma Multisectorial contra la Morosidad (PMcM),

como un foro de encuentro de profesionales, empresas, asociacio-nes empresariales, administración y partidos políticos donde se ha intentado dar un paso adelante en la resolución de la lacra de la morosidad en nuestro país.

Parece un buen momento para pasar revista a cuál ha sido la evolución de los esfuerzos realizados en este campo y evaluar la situación actual.

TÍMIDO INICIO

Aunque la preocupación por la morosidad es una cuestión de largo recorrido en la Unión Europea, su puesta en escena en cada uno de los países ha sido dispar tanto en el tiempo como en agi-lidad normativa.

Los inicios se remontan a la Directiva Europea 35/2000 en la que se establecen medidas de lucha contra la morosidad en las operaciones comerciales y emplazando a los distintos países para que lleven a cabo su transposición a la legislación nacional. En

de la Cátedra de Cash Management del IE

CON LA COLABORACIÓN

Gráfi co 1. Evolución de los plazos de pago


SITUACIÓN ACTUAL

Pero la realidad es terca y dicha normativa no ha tenido un re-flejo en la realidad de los plazos de pago, como puede apreciarse en el gráfico 1. Esto lleva a plantear una serie de reivindicaciones desde el mundo empresarial para avanzar en el cumplimiento de la legislación vigente, que se ha trasladado a un decálogo de accio-nes concretas como resumen de la mencionada Cumbre y que se titulan como de “Tolerancia Cero con la Morosidad”, siempre con la finalidad de acceder a la homologación de la situación de plazos de pago con el resto de los países europeos, aunque la realidad europea incluya realidades bien distintas.

Aquí en España nos queda camino por recorrer, pero de igual forma ocurre en otros países de la Unión Europea. Sin limitarnos a la típica distinción entre norte y sur, existen múltiples realidades de plazos, legislaciones, reglamentaciones y prácticas empresari-ales y de la Administración en cada uno de los países que hacen

difícil considerar Europa como un territorio unificado. Se aprecia una realidad muy diferenciada para España, Italia, Portugal, Chipre y Grecia frente a los países nórdicos, pero con una situación inter-media (tirando a mala) para países como Francia, Irlanda y Eslove-nia, seguidos de cerca por Bélgica, Croacia, Chequia, Eslovaquia e incluso Holanda.

No solo en España hay que trabajar para mejorar.

ALGUNAS CONSIDERACIONES

No me gustaría terminar este artículo sin realizar alguna re-flexión acerca del decálogo incluido, a pesar de estar de acuerdo con el espíritu del mismo y con gran parte de sus puntos.

En lo que hace referencia al régimen sancionador, que ha sido defendido con vehemencia por parte de múltiples asociaciones agrupadas en la PMcM y esgrimida su falta como razón por la que no se cumple la vigente legislación.

Como ya hemos visto la realidad, no solo en España, sino en otros países de Europa muestra el incumplimiento de los plazos de pago promulgados por las directivas europeas, lo cual es un hecho. Se puede argumentar que las pymes se ven arrastradas por las malas prácticas de las grandes empresas y que por eso hay que sancionar.

Pero un régimen sancionador aplicado de forma generalista, y puesto que ninguna de las empresas cumple, provocaría que TODAS las empresas de nuestro país sean susceptibles de ser sancionadas, con especial incidencia en las pymes que difícilmente pueden ac-ceder a fuentes de financiación alternativas para poder empezar a cumplir con los plazos de pago más reducidos.

Es necesario realizar una definición clara del plazo de pago, es-tableciendo cuál es el momento del inicio de cómputo para dicho plazo y cómo tratar prácticas tan extendidas como las agrupaciones de entrega y las fechas de pago prefijadas. A fin de cuentas, no es banal ni sencilla la definición e implantación de un régimen san-cionador, ya que debe distinguir entre intencionalidad y causalidad.

Al mismo tiempo habría que contemplar su aplicación paula-tina dotando de líneas de acceso a la financiación y herramientas de apoyo para las pymes, la pieza más débil en la cadena de cobro/pago.

Cuadro 1. Decálogo morosidad

1. Aprobación e implantación de un régimen sancionador para asegurar

el cumplimiento.

2. Constitución de una Agencia de Control de la Morosidad que vigile

por el cumplimiento.

3. Unificación de los plazos de pago en todos los sectores.

4. Exigir una certificación auditada del cumplimiento de los plazos de

pago.

5. Limitación de los plazos de conformidad administrativa a 30 días.

6. Solución al tratamiento del IVA en las facturas no cobradas.7. Creación de un Observatorio de la Morosidad.

8. Diseño de procesos extrajudiciales rápidos y económicos para el

recobro.

9. Regulación de los medios de pago para evitar el alargamiento de los

plazos de pago.

10. Reducción drástica del plazo de pago de las Administraciones Públicas.


Riesgos

Directoresfinancieros,¿preparadosparacrecer?

Pablo Ribas

Vicepresidente y director general de tarjetas corporativas de American Express para el Sur de Europa

S egún un reciente estudio del IMA (Institute of Mana-gement Accountants), existe cada vez mayor confianza en la evolución favorable de la economía mundial en-

tre los responsables financieros de las grandes compañías. Un po-sitivismo que está llevando a los directores financieros a mostrar-se más proclives a implementar nuevas estrategias de crecimiento e inversión. El 2015 proclama un año en el que tendrán que adop-tar un papel más activo para consolidar su posición como asesor directo del CEO y del Consejo de Administración.

Durante los últimos años fueron los directores financieros de compañías en países emergentes los únicos que apostaban por el crecimiento, mientras sus homólogos en países desarrollados mantenían una postura mucho más precavida y conservadora. Parece que ahora comenzamos a dejar atrás la recesión y las dife-rencias entre regiones comienzan a igualarse.

En este sentido, la última oleada del Informe Global Business and Spending Monitor de 2014, realizado por American Express, señala que en Europa el 68% de los directores financieros apuesta de nuevo por el crecimiento de la economía, lo que supone un 20% más que en 2013. También Estados Unidos se suma al carro del positivismo, y es que el 75% de los encuestados cree en una mejora en la marcha de la economía durante el próximo año. Las posturas de los países occidentales se acercan así a las de países como China, que por otro lado, moderan sus expectativas de cre-cimiento de cara a 2015.

Una de las conclusiones a destacar es el hecho de que el 17% de los directores financieros están llevando a cabo inversiones y prevén un aumento del gasto en sus compañías en 2015; un por-centaje todavía moderado, aunque con una lectura positiva, ya que supone casi el doble que en 2013, donde apenas llegaba al 10%.

Una mayoría de los directores encuestados, sin embargo, continúa manteniéndose con cautela, y pese a la recuperación de la confianza en los mercados, el 56% afirma que llevarán a cabo planes de gasto e inversión moderados, lo que supone el mismo porcentaje que el año anterior.

Nos encontramos, pues, ante un ambiente donde se mezcla la esperanza con el escepticismo, pero con buenas perspectivas de futuro: el 47% de los responsables de finanzas cree que el gasto e inversión de sus compañías crecerá un 10% en 2015, y nada menos que un 42% cree que este crecimiento estará por encima del 10%.

En los últimos años hemos visto cómo el papel de los directo-res financieros ha ido cobrando protagonismo en las corporacio-nes, adoptando un rol cada vez más activo en la toma de decisio-nes de la compañía. En 2013, el 64% de sus responsables afirmaba que la crisis económica global había propiciado un cambio impor-tante en sus funciones y capacidad de influencia en la compañía, porcentaje que alcanzaba el 85% en el caso de Estados Unidos.

Así, los encuestados a nivel mundial confiesan estar más in-volucrados a la hora de contribuir al crecimiento y expansión del negocio. De hecho, hoy en día es frecuente encontrar directores financieros participando en tomas de decisiones no solo con los consejeros de la compañía, sino también en otras áreas como marketing, operaciones, IT o del departamento de administración.

En este sentido, los líderes de las corporaciones reconocen la importancia de integrar las finanzas en el proceso de toma de de-cisiones desde el principio y no como se venía haciendo anterior-mente, donde contaban con un papel de asesoría posterior más específico. Con este cambio de mentalidad, nos encontramos con compañías que han adoptado la filosofía del “Vamos a ver cómo hacemos esto”, en lugar del “¿Por qué no podemos hacer esto?” de antaño. Es más, la función de los directores financieros está perfectamente planteada para ayudar a las compañías a la hora de buscar el equilibrio entre esta actitud de “podemos conseguirlo” a la hora de mejorar las expectativas y la necesidad de mantener el control de costes en entornos todavía inciertos.

Poco a poco los propios directores financieros han visto como aumentaba su influencia en la estrategia de sus compañías. Falta ahora que sean conscientes de lo mucho que valoran sus cono-cimientos los directivos y hasta qué punto su figura es determi-nante en la toma de decisiones. Todo pasará por un cambio de percepción que permita a las compañías adaptarse a esta nueva realidad en este período de post-recesión. Y en esta nueva reali-dad los directores financieros ya no trabajan en compartimentos estancos, de forma reactiva, sino que pasarán a primera línea de ataque.

Guía del Impuestosobre SociedadesEn esta nueva edición, se analizan de forma exhaustiva los efectos derivados de la revisión global de toda la figura impositiva que quedan consolidados en la nueva Ley 27/2014, de 27 de noviembre, del Impuesto sobre Sociedades. ¡Una Ley completamente nueva!

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News On-line


Proyecto de investigación sobre la empresa familiar en EspañaL a Red de Cátedras de la Empresa

Familiar prepara un proyecto de in-vestigación sobre “La empresa familiar en España”. Este proyecto de investigación tiene tres objetivos: identificar las empre-sas familiares de cada comunidad autóno-ma, clasificar las empresas familiares en sus diferentes tipologías: sector, tamaño, órganos de gobierno, concentración de la propiedad, generación familiar en la que se encuentran…Igualmente, el proyecto pretende cuantifi-car el peso que las empresas familiares tie-nen en el PIB de cada comunidad autónoma e identificar las fortalezas y debilidades de las empresas familiares así como las prin-cipales amenazas a las que se enfrentan y las oportunidades que les ofrece el entorno.La importancia del proyecto radica en que permitirá tener datos actuales sobre los sectores en los que aparecen en mayor me-dida las empresas familiares, su dimensión, si tienen o no protocolos, la concentración del capital, etc.

Datisa y el ROI de las pymesU no de los aspectos que más valoran las pymes de sus soluciones

tecnológicas, además de su funcionalidad y manejo sencillo, es que sean capaces de proporcionar un retorno de la inversión rápido. En Dati-sa han trabajado para conformar aplicativos que sean capaces de satisfacer esto gracias a su tecnología “Eficient data” capaz de estructurar los datos de tal manera que las consultas de históricos son extremadamente rápidas. El almacenamiento de la información en tablas de datos de apoyo también agilizan las consultas; los desarrollos utilizados en su Serie 64 denominados “Smart Client” permite aislar al cliente de los problemas de configuración concretos del equipo traduciéndose también en una instalación más rápida y segura y permitiendo el mantenimiento sin incidencias del programa en el caso de instalación de programas de terceros; eficiencia gracias a la filoso-

fía del “Dato único” que permite que cada vez que se introduce un dato, se puedan hacer múltiples operacio-nes con él; adaptación a los cambios legislativos del entorno, y ahorro gracias a la tecnología “MultiBBDD”, “OSindependence” y “Datisa Aplica-tion Network System”.Por otra parte, la información que se introduce en el programa desde el punto de vista financiero, comer-cial y de gestión está disponible para consultarla a través de diferentes listados, ofreciendo listados más rápidos y segmentados. Otra de las aportaciones para retorno de la in-versión en las pymes son sus cuadros de mando que facilitan gráficos ac-tualizables automáticamente y con-figurables en formato e información.

CaixaBank la mejor para EuromoneyC aixaBank ha sido elegida como la entidad con mejor

banca privada de España por la publicación británica Euromoney en los Private Banking Survey 2015. La elección es el resultado de las 2.377 encuestas realizadas a 450 en-tidades de 90 países, gestores de altos patrimonios y fa-mily offices, quienes han identificado a los que consideran mejores entidades de banca privada por la calidad de sus servicios y su modelo de negocio.CaixaBank también ocupa el primer lugar del ranking en otras tres categorías: servicios a clientes de alto patrimonio (super-affluent clients), gestión de activos (asset manage-ment) y en filantropía (Philanthropy/impact investment).“la Caixa” Banca Privada, el servicio especializado de Caixa-Bank para clientes con más de medio millón de euros de patrimonio, contaba a finales de 2014 con 44.385 clientes y ges-tionaba un total de 49.828 millones de euros. Además, la entidad cuenta con 35 centros especializados de banca privada. La cuota de mercado actual asciende al 13% después de registrar un crecimiento medio anual en 2014 del 11,7%.El crecimiento de 2014 responde a un modelo de asesoramiento financiero centrado en los objetivos vitales del cliente, ofrecido por gestores y equipos especializados altamente cualificados, que trabajan junto a las más de 5.200 oficinas de CaixaBank. Los resultados obtenidos por las carteras gestionadas han contribuido a apuntalar el crecimiento del negocio de banca privada, lo que certifica lo acertado de la estrategia de la entidad.

www.estrategiafinanciera.es

Nº325•Marzo 2015 Estrategia Financiera l 81

Tecnocom potencia su red de centrosL os centros de excelencia y servicio trabajarán en

un nuevo enfoque orientado al outsourcing estra-tégico o multisourcing con el objetivo de mejorar su ca-pacidad de respuesta a los nuevos requerimientos del ne-gocio y los procesos internos del cliente. Más allá de una optimización de los costes, este enfoque busca beneficios a medio y largo plazo, donde los ahorros estarán asocia-dos a la mejora de la eficiencia, derivada de una produc-ción industrializada. Además, el nuevo modelo permitirá

eliminar todo tipo de barreras: cul-turales, idiomáti-cas, de distancia, etc., con los equi-pos del cliente. Tecnocom ofrece servicios de de-sarrollo y propor-ciona servicios de centros de aten-ción especializa-

dos tanto para aspectos funcionales como de soporte de actividades de BPO, centros de procesamiento y servicios de factorías de testing, entre otros. La red se refuerza con centros de excelencia en dife-rentes áreas y tecnologías como medios de pago (con SAT, SIA Y SFC, productos líderes en el mercado ibero-americano de procesamiento de tarjetas); core bancario (Global Banking), core de seguros (Aneto), SAP (centro de servicios y soporte); movilidad (con soluciones espe-cializadas para el ámbito banca y seguros); soluciones telco y media (BSS, OSS, EMS); y de proceso de tarjetas (en República Dominicana –Procecard-, Colombia -Cre-diBanco-, Chile -Banco Estado- y EE. UU. (en partners-hip con Telefónica).

KPMG integra a ADNK PMG ha alcanzado un acuerdo para integrar la consul-

tora de estrategia digital ADN. El nuevo equipo, com-puesto por 30 personas, estará liderado por Luis Ferrándiz, CEO de ADN, y nuevo socio de KPMG y se integrará en el área de Management Consulting de KPMG en España.ADN, cuyas siglas responden a Ayudar a Desarrollar Negocio, ha crecido a doble dígito en los últimos años posicionándose como proveedor de referencia en el mercado español. Entre sus clientes actuales se encuentran NH, Sanitas, Grupo Vips, Iberia Express, Interflora o Aristocrazy.“La digitalización de los procesos conlleva que las empre-sas deban acometer cambios en sus modelos de negocio. En este contexto, aportamos una especialización para definir la estrategia y la implantación de plataformas digitales que se traduzcan en crecimiento de las ventas en nuestros clientes. La integración con KPMG nos permite ofrecer al mercado una amplia oferta de servicios multidisciplinares que complemen-tan el desarrollo del negocio digital en las empresas”, señala Luis Ferrándiz. Con la integración de ADN, KPMG ofrecerá servicios de es-trategia digital para la transformación de los negocios, planes de marketing digital, definición y desarrollo de activos digi-tales, herramientas de monitorización y analítica web, arqui-tectura, diseño, usabilidad y accesibilidad de plataformas digi-tales multidispositivo, innovación en la experiencia digital del usuario o desarrollo de soluciones e-commerce, entre otros.

PwC, premio consultora tesoreríaP wC ha sido reconocida por decimocuarto año consecutivo como la mejor

consultora en tesorería en 2014. Este galardón ha sido concedido por la revista Treasure Management International (TMI), que se publica en colaboración con las Asociaciones Europeas de Tesoreros Corporativos (EACT) y está centrada en el ámbito de la tesorería y de las tecnologías aplicadas a su gestión.Los premios TMI están firmemente reconocidos como el punto de referencia en la profesión de tesorería y hacen un homenaje a la excelencia en la gestión de los servicios en este ámbito. La firma ha sido votada como la mejor asesora en tesorería por los lectores del TMI en todo el mundo.Para Javier Hernando Guijarro, socio responsable de Tesorería de PwC, “este pre-mio es una gran muestra del esfuerzo y capacidad del equipo de Tesorería de PwC. Y, por supuesto, nos motiva a seguir avanzando en esta línea y a ofrecer cada día soluciones más innovadoras y que respondan a los grandes desafíos a los que se enfrentan nuestros clientes. Nuestro propósito es y seguirá siendo el de generar un valor único y diferencial a nuestros clientes y establecer relaciones de confianza con ellos”.

Libros


Plan General Contable IIIAutores: Marcos Antón Re-nart, Gregorio Labatut Serer y Ramón Madrid Nicolás

Edita: Abante Auditores

E l objetivo de este ma-nual radica en continuar

analizando la nueva normativa publicada desde diciembre de 2010 en materia de contabilidad. Transcurridos dos años de la pri-mera edición, se ha hecho nece-sario realizar una actualización que recoge aquellas novedades o aclaraciones surgidas en este período de tiempo.

Fieles al estilo, respetando la esencia del for-mato empleado en las publicaciones anteriores, también se incorpora un subapartado de consultas específi cas por sector, con el reto que supone tra-tar de concentrar, en resumen, la esencia de las 124 consultas en materia contable que el ICAC ha publi-cado en dicho período, así como ofrecer, como ya se hiciera en las ediciones anteriores, una relación de casos prácticos de interés para una muestra selec-cionada de consultas. Todo ello, con cuadros-resu-men en cada área que muestran, para cada una de las consultas vinculadas directa o indirectamente a dicha área, palabras clave que permitan identifi car rápidamente y de un vistazo su contenido.

NeuroeconomíaAutor: Pedro Bermejo

Edita: LID

L os últimos descubrimientos sobre el cerebro humano, aquellos que explican por qué actuamos de un modo u

otro y cómo sacarle partido en la empresa recogidos en una obra que ayudará a los grandes gestores a formarse en la neu-rociencia de la motivación, de la gestión de las emociones de los empleados.

Porque la neurociencia no solo sirve para saber por qué tomamos una de-cisión, sino que además nos permiten mejorar los procesos y optimizar los re-sultados fi nancieros o empresariales e, incluso, infl uir en las decisiones de los demás.

Si quieres saber cuál es el famoso “punto S” que llevará a un cliente a la compra, cómo manipular a tu jefe para que cambie su opinión o por qué parti-dos políticos sin un programa electoral razonable consiguen millones de votos, este es el libro.

Todo IVA 2015Autor: José Manuel Cabrera Fernández

Edita: Wolters Kluwer España

M anual de obligada lectura para estar al día de los cambios expe-rimentados en el Impuesto sobre el Valor Añadido consecuencia

de la entrada en vigor de las medidas de reforma del sistema tributario. Así pues, la Ley 28/2014, de 27 de noviembre, establece importantes modifi ca-ciones en la materia, reformado diferentes aspectos de la Ley de IVA y de su reglamento de desarrollo.

Todo IVA posee un carácter eminentemente práctico, alejado de posi-ciones dogmáticas, y orientado a hacer comprender la no poco complica-da técnica de este tributo mediante sencillas explicaciones y numerosos ejemplos y supuestos prácticos, apoyándose para ello en las últimas nove-

dades tanto de ámbito normativo como jurispru-dencial. Destacada relevancia tiene la selección de Consultas de la Dirección General de Tributos realizada por su autor.

Asimismo, habida cuenta de la importancia que tanto para el contribuyente como para el profesional tributario poseen en la actualidad las obligaciones formales con la Administración tri-butaria, en el manual se realiza un pormenoriza-do análisis de todas ellas, incluyendo un capítulo fi nal donde se recoge al completo el catálogo de declaraciones tributarias con la reproducción del modelo y su correspondiente comentario esque-mático explicativo de sus características y normas de utilización.

Todo IVA abarca tanto el régimen general como la totalidad de los regímenes especiales y posee un anexo con dife-rentes utilidades de consulta.

Estados fi nancierosAutores: Juan Palomares y María José Peset

Edita: Pirámide

L os autores de este libro guían al lector en el conocimiento de la información fi nanciera. La obra se estructura en dos

partes. En la parte primera se interpretan los distintos estados fi nancieros combi-nando las explicaciones una doble óptica, nacional (Plan General de Contabilidad) e internacional (NIC/NIIF), e incluyendo ejemplos reales ilustrativos. También tres temas necesarios para cualquier lector interesado en la temática: los estados fi nancieros intermedios y el informe de auditoría, la información fi nanciera consolidada y la contabilidad creativa. La parte segunda abarca los bloques de análisis (liquidez, solvencia, efi ciencia, rentabilidad y mercado) intercalando ejemplos prácticos que facilitan la com-prensión. Además, los autores argumentan las limitaciones de la metodología de análisis global de ratios utilizada por la pirámi-de de Dupont. La obra concluye con un pormenorizado análisis temporal y transversal de un caso empresarial real de dos grupos cotizados españoles.

cisión, sino que además nos permiten

sultados fi nancieros o empresariales e,

demás.

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