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2015 年 5 月 18 日
利欧股份（002131.SZ） 传播与文化
数字整合营销生态成型，互联网营销龙头崛起，买入评级
公司动态
◆数字营销龙头崛起，数字整合营销生态成型：公司自 14年开始向数字营
销的战略转型，先后收购漫酷广告、上海氩氪和琥珀传播，搭建了涵盖数字营
销策略和创意、媒体投放和执行、效果监测和优化、社会化营销、精准营销等
完整的数字营销整合服务链条，成为数字营销行业最具竞争力的参与者；本次
并购万圣伟业和微创时代则延伸公司数字营销版图至数字媒体流量供应、移动
营销、搜索引擎营销服务，完成了从传统互联网媒体到移动互联网的全覆盖，
并搭建了从基础的互联网流量整合到全方位精准营销服务的一站式数字整合
营销生态服务体系，正式开启公司成为国内数字整合营销行业龙头之路。
◆并购协同效应明显，提升数据+技术、客户+媒体优势：数据、技术、客
户和媒体资源是数字营销产业最核心几个环节，本次并购将充分夯实上述各环
节的竞争优势，协同效应发挥将直接提升对客户的服务深度和广度，强化与数
字媒体合作关系，降低媒介采购和运营成本，提升经营效率，并显著增强公司
在数据和技术上的竞争优势。
◆万圣伟业流量价值变现空间巨大：我们重点审视本次并购标的之一万圣伟
业的投资价值，主要体现在1）完善公司数字营销版图，为数字营销提供长尾
流量支撑，并在数据、技术、客户、和媒体资源和利欧数字营销业务形成巨大
协同整合效应；2）万圣伟业的流量入口平台价值超越市场目前认知范畴，流
量简单售卖目前只是初级变现阶段，未来通过与利欧数字整合营销体系的整
合， 通过众多工具性产品的创新进行商业模式的升级，可为客户提供流量直
销、增值业务开发（如电商代运营）等高附加值业务，加快实现流量价值的深
层次开发；我们认为万圣伟业不仅仅只是简单的互联网广告公司，而是拥有巨
大互联网流量的平台型公司，深度挖掘现有巨大流量和媒体资源价值将是未来
业务整合的核心，也是完善和提升公司商业模式的关键。
◆业绩预测与投资建议：我们认为公司合理市值为396亿元—426亿元，其中
数字营销业务合理市值336亿元—366亿元，传统机械制造业务市值60亿元；
按增发后5.44亿股计算对应的股价区间为72.8元—78.3元；我们首次覆盖，给
予买入评级，短期目标价78.3元。我们认为公司是国内少有的全媒体一站式数
字整合营销服务提供商，随着公司数字营销板块协同效应的发挥、万圣伟业互
联网流量平台价值的挖掘，以及公司后续外延并购的持续推进，公司有望成为
数字营销行业龙头，中期市值规模看高至500亿元以上。
◆风险提示：并购审批风险；业绩不达预期；整合风险；市场竞争加剧风险。
业绩预测和估值指标
指标 2013 2014 2015E 2016E 2017E
营业收入（百万元） 1,841 2,874 5,135 6,059 7,110
营业收入增长率 13.64% 56.10% 78.66% 17.99% 17.35%
净利润（百万元） 56 180 456 538 629
净利润增长率 16.98% 221.34% 153.73% 17.79% 16.94%
EPS（元） 0.10 0.33 0.84 0.99 1.16
ROE（归属母公司)（摊薄） 3.70% 8.98% 17.60% 18.00% 18.23%
P/E 538 167 66 56 48
买入（首次）
当前价/目标价：55.33/78.30 元
目标期限：6 个月
分析师
余李平 (执业证书编号：S0930514070001)
021-22169312
联系人
高辉
021-22169315
市场数据
总股本(亿股)： 3.91
总市值(亿元)：216.57
一年最低/最高(元)：18.90/55.33
近 3 月换手率：0.29%
股价表现(一年)
-10%
40%
90%
140%
190%
05-14 08-14 11-14 02-15
利欧股份 沪深300
收益表现
% 一个月 三个月 十二个月
相对 89.49 61.82 68.88
绝对 94.90 94.90 184.24
2015-05-18 利欧股份
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目 录
1、 利欧数字营销版图全览 ............................................................................................................. 3
2、 本次资产收购简介 ..................................................................................................................... 6
3、 万圣伟业：长尾流量金矿等待挖掘 ............................................................................................ 7
3.1、 国内最大的流量整合服务提供商 ............................................................................................................. 7
3.2、 长尾流量价值变现值得期待 .................................................................................................................... 8
4、 微创时代：数字营销整合方案提供商 ...................................................................................... 10
5、 业绩预测与估值 ...................................................................................................................... 11
6、 风险提示 ................................................................................................................................. 13
图表目录
图 1：互联网流量变现价值比较（单位：元） .......................................................................................................... 5
图 2：万圣伟业应用程序流量导入方式 ..................................................................................................................... 7
图 3：万圣伟业流量通过网盟广告变现方式 ............................................................................................................. 7
图 4：万圣伟业流量变现价值三阶段 .......................................................................................................................... 9
图 5：微创时代为聚美优品的移动端推广案例 ........................................................................................................ 10
图 6：微创时代为国美在 360 搜索上的推广案例 .................................................................................................... 10
表 1：利欧数字营销业务整体布局 ............................................................................................................................ 3
表 2：客户和媒体资源的协同效应明显 ..................................................................................................................... 4
表 3：本次交易发行股份数量和支付现金对价 .......................................................................................................... 6
表 4：本次交易前后公司的股东结构 ........................................................................................................................ 6
表 5：万圣伟业最近两年一期未经审计的主要财务数据（单位：万元） .................................................................. 8
表 6：微创时代业务优势介绍 ................................................................................................................................... 11
表 7：微创时代财务数据（单位：万元） ............................................................................................................... 11
表 8：数字营销板块上市公司估值比较 ................................................................................................................... 11
表 9：利欧业绩预测和估值指标 .............................................................................................................................. 12
表 10：利欧股份分业务业绩预测（单位：万元） .................................................................................................. 12
表 11：利欧股份数字营销板块业务预测（单位：万元） ....................................................................................... 12
2015-05-18 利欧股份
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1、利欧数字营销版图全览
数字营销龙头崛起，整合数字营销生态成型：公司自 14年开始向数字营销的战
略转型，先后收购漫酷广告、上海氩氪和琥珀传播，搭建了涵盖数字营销策略
和创意、媒体投放和执行、效果监测和优化、社会化营销、精准营销等完整的
数字营销整合服务链条，成为数字营销行业最具竞争力的参与者；本次并购万
圣伟业和微创时代则延伸公司数字营销版图至数字媒体流量供应、移动营销、
搜索引擎营销服务，完成了从传统互联网媒体到移动互联网的全覆盖，并搭建
了从基础的互联网流量整合到全方位精准营销服务的一站式数字整合营销生态
服务体系，正式开启公司成为国内数字整合营销行业龙头之路。
上海氩氪和琥珀传播主要负责数字营销创意内容服务，漫酷广告主要负责
数字媒介代理服务，万圣伟业和微创时代分别从事流量整合、媒介代理和
数字服务业务。针对客户的数字整合营销需求，氩氪和琥珀可提供丰富多
样的广告创意与投放策略，并通过漫酷（Media V）在主流门户、视频和
垂直媒体实现媒介代理投放服务，通过氩氪实现社交媒体投放，通过万圣
伟业的网络联盟完成中小媒体的全覆盖，通过微创时代进行搜索引擎投放。
公司数字营销业务覆盖Pc和移动端全媒体，Pc端媒体资源包括大型媒体
（Media V服务门户、视频等大型网站）、小媒体（万圣伟业整合长尾流量）、
搜索引擎（万圣伟业和微创时代提供搜索引擎营销服务）；移动端媒体包括
大型社交应用和媒体（氩氪服务覆盖微博、微信等大型社交媒体），长尾流
量和分发市场（万圣伟业和微创时代）；借助万圣伟业和微创时代在移动端
的布局，公司移动营销业务板块得到快速加强。
表 1：利欧数字营销业务整体布局
重要业务布局 业务范围 具体业务模式介绍
漫酷（Media V） 数字营销整合服务，主要负
责数字媒介代理服务
面向数字媒体（主要是针对门户网站、搜索网站、视频网站）提供整合营销服务，是国
内最大的为电商提供整合营销服务的数字营销机构，目前国内排名前 50 位的电子商务网
站中，70%都是 Media V 的客户
上海氩氪 数字营销服务及媒介代理
业务
为客户在社会化平台（微博、微信、SNS、BBS 等）和数字化平台（门户、网站、垂直
网站、视频网站等）上提供数字化营销的策略、创意和内容，可以满足客户的产品推广、
品牌增值等需求。
琥珀传播 整合数字营销创意公司 为客户提供营销创意内容服务，包括创意策略服务、创意内容制作服务和社会化营销服
务。
万圣伟业 提供流量整合服务的数字
营销服务机构
依托其新传播平台从事流量资源整合业务，整合众多零散流量资源，为数字媒体提供稳
定流量导入服务，同时为广告主提供稳定优质的广告投放渠道，与百度、360、淘宝等主
流媒体建立了长期的合作关系。
微创时代 数字媒介代理公司
在移动营销、搜索引擎营销及精准营销领域挖掘广告主深度需求，为客户提供数字营销
整合方案，拥有 360 和百度（包括移动端和 PC 端）的网络广告核心代理商资质，并与
腾讯、搜狗、2345 导航、金山导航等一线媒体拥有密切的合作关系。
资料来源：公司公告
并购协同效应明显，提升数据+技术、客户+媒体优势：数据、技术、客户和媒
体资源是数字营销产业最核心几个环节，本次并购将充分夯实上述各环节的竞
争优势，协同效应发挥将直接提升对客户的服务深度和广度，强化与数字媒体
合作关系，并降低媒介采购和运营成本，提升经营效率。
1）数据资源和技术优势叠加提升核心竞争优势：万圣伟业流量整合业务所蕴含
的海量数据资源以及数据收集、分析和优化技术，将与漫酷广告已有的数据资
源和技术储备形成良好的互补，并不断提升公司业已领先的数据分析、处理与
广告投放技术，公司在数据和技术方面的领先优势将得到进一步提升和强化。
2015-05-18 利欧股份
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漫酷广告是国内率先覆盖各大门户网站及主流互联网媒体并实现按人群
投放的数字营销机构，积淀了丰富的数据优势和运营经验，拥有业内领
先的数据分析、处理与广告投放技术，大量的数据的优化和使用循环促
进公司投放效果并提升竞争优势；Media V数据库平台的数据来源主要
有三类，一类是Media V的自有数据库，该数据库目前已拥有超过7亿的
cookie，并根据其属性分成28个兴趣大类、超过500个兴趣小类；第二
类是通过电信运营商、媒体、社交数据提供商获得的第三方用户数据；
第三类是对接客户的官网、活动网页和电商平台等获得的用户数据。国
内主要电商企业中70%都是Media V的客户,所有电商客户都将数据向
Media V开放。
万圣伟业旗下的新传播平台是专业的流量整合平台，目前通过新传播平
台整合的流量日均IP达千万级别以上，已成为国内最大的第三方流量和
分发平台，新传播网络联盟网站总体广告日均曝光量在6亿左右，相比
国内广告交易市场广告曝光日均监听总量的60亿，已达到10%。同时在
移动互联网布局上，通过整合应用市场、In-APP广告、WAP网站联盟，
万圣伟业已经达到日均分发量百万量级的规模。万圣伟业在为客户投放
展示类、视频类、社交媒体、移动类各种广告的同时已经建立了庞大的
数据库和专业技术能力。
2）媒体和客户资源的共享和整合释放巨大协同效应：公司布局的五家数字营销
公司的客户和媒体资源各有侧重互补性明显，媒体和客户资源的共享和整合有
助于公司形成全行业客户和全媒体资源覆盖的业务布局，有利于发挥协同效应
交叉销售提升客户的服务深度和广度，强化与数字媒体的合作关系，并降低媒
介采购和运营成本，提升经营效率。
客户资源方面：漫酷广告主要为电子商务类客户服务，上海氩氪和琥珀传
播主要为服饰、时尚、汽车、快消等领域客户服务，万圣伟业主要为百度、
360、淘宝等互联网媒体服务，微创时代主要为电子商务、网络服务类客
户服务。通过对上述五家公司的客户资源进行整合，充分发挥协同效应，
实现交叉营销和更大范围的客户覆盖，有效增强针对现有客户的服务深度
和广度，并大幅度降低资源采购成本和运营成本，提高经营效率。
媒体资源方面：数字媒体是互联网广告主要的投放传播平台，也是互联网
用户接触信息和广告的窗口，通过本次收购公司数字营销业务覆盖Pc和移
动端全媒体，媒体资源包括大型媒体（Media V服务门户、视频等大型网
站）、小媒体（万圣伟业整合长尾流量）、搜索引擎（万圣伟业和微创时
代提供搜索引擎营销服务）；移动端大媒体（氩氪服务覆盖微博、微信等
大型社交媒体），长尾流量和分发市场（万圣伟业和微创时代均在积极布
局，其中万圣伟业商业模式有望在移动端成功复制）。
表 2：客户和媒体资源的协同效应明显
Media V 上海氩氪 琥珀传播 万圣伟业 微创时代
客户资源
电商客户，当当，国
美、京东、1 号店、
易迅、我买网、东方
cj、酒仙网等
服饰、时尚、汽车、
快消等领域客户，如
米其林、丝芙兰、沃
尔玛、莱珀妮、雅培、
耐克、荷氏等
服饰、时尚、汽车、快消
等领域客户，
可口可乐、轩尼诗、多乐
士、巴黎老佛爷、瑞士莲、
迪斯尼英语等
主要为百度、360、淘宝
等互联网媒体服务
主要为电子商务、网络服务类
客户服务，国美、聚美优品、
口袋购物、酒仙网、大众点评、
美团、折 800、去哪儿、赶集
网、携程、美乐乐家居等
媒体资源
新浪、搜狐、凤凰、
人人网等主流门户
视频网站
微博、微信、SNS、
BBS 门户等主流网站
360、百度、2345 导航,
中小型媒体网站
360、百度、腾讯、搜狗、2345
导航、金山导航，移动 app
资料来源：公司公告
2015-05-18 利欧股份
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万圣伟业流量价值变现空间巨大：我们重点审视万圣伟业的投资价值，主要体
现在1）完善利欧数字营销版图，为数字营销提供长尾流量支撑，并在数据、技
术、客户、和媒体资源和利欧数字营销业务形成巨大协同整合效应；2）万圣伟
业的流量入口平台价值超越市场目前认知范畴，流量简单售卖目前只是初级变
现阶段，未来通过与利欧数字整合营销体系的整合，借助流量、数据、客户和
媒体优势， 通过众多工具性产品的创新进行商业模式的升级，可为客户提供流
量直销、增值业务开发（如电商代运营）等高附加值业务，加快实现流量价值
的深层次开发；我们认为万圣伟业不仅仅只是简单的互联网广告公司，而是拥
有巨大互联网流量的平台型公司，深度挖掘现有巨大流量和媒体资源价值将是
未来业务整合的核心，也是完善比提升公司商业模式的关键。
目前通过万圣伟业新传播平台整合的流量日均IP达千万级别以上，新传播网络
联盟网站总体广告日均曝光量在6亿左右，相比国内广告交易市场广告曝光日均
监听总量的60亿，已达到10%。
1） 流量直销业务：相比较于简单的导流售卖，通过与上游广告客户的直接
对接，可提供涵盖从广告内容创意到最终投放的精准化整合营销服务，
盈利模式将从过去单一的流量售卖升级到数字营销服务费、甚至按照广
告效果合作分成（如按照CPA/CPS等分成）的方式。目前，万圣伟业已经
开始利用买断的广告位资源经营直客业务，未来可借助利欧集团数字整
合营销业务在广告策划创意、客户资源等方面的支撑，加大直客广告业
务布局；按照目前公司流量的变现价值（导航网站导流按照千次50元获
取收入）相比较于目前电商、游戏等业务的单用户获取成，存在巨大的
上升空间。
图 1：互联网流量变现价值比较（单位：元）
资料来源：互联网，光大证券研究所
2） 电商代运营等创新型变现工具有望陆续推出：基于公司拥有丰富的长尾流
量、全产业链布局的精准营销能力，以及 Meida v 在电商营销领域积累的
数据和运营经验，未来有望切入到电商代运营领域，并形成电商行业的
闭环整合营销服务体系。未来基于对长尾流量属性的挖掘，在精准营销的
基础上有望延伸进入其他垂直行业，通过提供增值业务充分挖掘现有流量
价值。
对于电商企业来说，营销能力是其获取流量的核心能力，在电商企业没有
建立绝对品牌影响力阶段，营销能力对电商发展至关重要。随着电商对ROI
的重视度不断提升，投放考核指标日益精细化，精准营销才能满足电商在
快速发展过程中的营销需求，并成为电商扩大规模的天然工具。公司Meida
千次 50元
2015-05-18 利欧股份
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v是电商客户进行广告投放的核心合作单位（是京东进行网络广告投放的
唯一合作单位），电商广告主在互联网媒体的广告投放由Media V负责实
施。
基于公司拥有丰富的长尾流量、全产业链布局的精准营销能力，以及Meida
v在电商营销领域积累的数据和运营经验，未来有望切入到电商代运营领
域，并形成电商行业的闭环整合营销服务体系。目前电商代运营行业相对
比较分散，市场参与者较多。电商代运营参与者主要分为两类，一类是单
纯的电商代运营，拥有精准营销能力能够提高营销水平，另外一类是买断
货物销售，通过代运营附加值较高的商品获取收益。
未来基于对长尾流量属性的挖掘，在精准营销的基础上有望延伸进入其他
垂直行业，通过提供增值业务充分挖掘现有流量价值。目前万圣伟业已经
和包括手游(360 手游、九游等)、页游，电商（京东 唯品会等）、金融（平
安、各地小贷公司）形成合作关系并尝试进行流量价值的深度挖掘。
2、本次资产收购简介
利欧股份拟以发行股份（发行价 22.77元/股）及支付现金相结合方式购买万圣
伟业 100%股权、微创时代 100%股权，同时向不超过 10名特定投资者非公开
发行股份募集配套资金。其中万圣伟业估值 20.72亿元（股份支付 60%，现金
支付 40%），微创时代估值 8.4亿元（股份支付 65%，现金支付 35%），拟配
套融资 17.58亿元，11.2 亿元用于本次交易，6亿元用于补充流动资金；本次
交易后公司总股本将变更为 5.44亿股，公司实际控制人仍为王相荣，通过一致
行动人持股比例为 26.39%。
表 3：本次交易发行股份数量和支付现金对价
标的资产 交易对方 发行股份数量（股） 支付现金数量（元）
万圣伟业 徐先明 45,498,462 207,200,020.26
淮安明硕 9,099,692 621,600,013.16
小计 54,598,154 828,800,033.42
微创时代
刘璐 11,989,459 147,000,018.57
何若萌 11,989,459 147,000,018.57
小计 23,978,918 294,000,037.14
合计 78,577,072 1,122,800,070.56
资料来源：公司公告
表 4：本次交易前后公司的股东结构
股东名称 本次交易前 本次交易后
持股数量（万股） 持股比例（%） 持股数量（万股） 持股比例（%）
王相荣 7981.42 20.39% 7981.42 14.67%
王壮利 6373.29 16.28% 6373.29 11.72%
徐先明
4549.85 8.36%
淮安明硕
909.97 1.67%
刘璐
1198.95 2.20%
何若萌
1198.95 2.20%
配套募集资金认
购人
7391.93 13.59%
其他股东 24787.73 63.33 24787.73 45.57%
合计 39142.45 100 54392.08 100.00%
资料来源：公司公告
2015-05-18 利欧股份
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万圣伟业股东承诺 2015-2017年实现净利润分别不低于 14,800万元、18,500
万元、23,125万元；微创时代股东承诺 2015-2017 年实现净利润分别不低于
6,000万元、7,200 万元、9,360万元。对于超额完成业绩承诺部分，公司同意
将其中 50%的金额（税前）由标的公司以现金方式向公司员工进行奖励。
3、万圣伟业：长尾流量金矿等待挖掘
3.1、国内最大的流量整合服务提供商
万圣伟业是国内较早提供流量整合服务的数字营销服务机构，主要依托其新传
播平台从事流量资源整合业务，整合众多零散流量资源，为数字媒体提供稳定
流量导入服务，同时为广告主提供稳定优质的广告投放渠道，业务范围涵盖pc
端和移动端，具体商业模式包括：1）将中小数字媒体分散的流量聚合后导入大
型数字媒体，提供稳定、优质的流量导入服务， 2）买断中小网站全部或部分
特定位置的广告位资源，通过网络联盟获取广告投放和广告分成收入，或者直
接进行广告直销服务；3）通过移动端分发渠道具有的资源优势进行移动app推
广业务。
PC端流量整合业务: 将各类网站、论坛等流量入口所承载的零散流量整合
至自身平台（“新传播平台”http://www.xinchuanbo.com），然后将整合
后的流量进行再分配，导入至各大型数字媒体。具体业务模式包括：1）为
特定网站导入流量， 在零散的中小网站上（各类网页、论坛、自媒体等）
设置文字链接或者是为下载的应用程序配备默认浏览器首页的勾选项，实
现流量向特定网站的定向导入；百度、360、2345等是万圣伟业PC端流量
整合业务的主要客户之一，以百度为例，其导航网站“hao123”是百度最
重要的广告投放平台之一，对数字流量的导入具有巨大需求。2）网站资源
包断: 买断中小网站全部或部分特定位置的广告位资源，将流量资源定向
导入大型数字媒体，成为大型数字媒体增量投放资源的一部分，同时万圣
伟业也利用买断的广告位资源经营直客业务。
移动端流量整合业务：主要为移动APP的推广业务，将需要推广的APP下
载包分发至各流量供应商，通过移动WAP站推荐和搜索、应用市场推荐和
搜索、APP内嵌推荐、线下预装等方式推广应用，app运营方根据有效下
载量作为和万圣伟业结算依据。2014年，帮助了100多家无线产品进行分
发推广，月业务收入规模达千万。
图 2：万圣伟业应用程序流量导入方式 图 3：万圣伟业流量通过网盟广告变现方式
资料来源：公司公告 资料来源：公司公告
2015-05-18 利欧股份
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注：图 3中红框处为万圣伟业买断的某网站广告位通过百度网络联盟（红框右
下角有百度的商标）获得了美国著名运动品牌的广告投放。
万圣伟业作为数字营销服务商从数字媒体的增值需求出发，通过整合价值流量、
定向导入的方式将网民上网产生的零散流量定向引入大型数字媒体，增加大型
数字媒体的投放价值，提高整个产业链的数字营销效率。目前万圣伟业旗下的
新传播平台是专业的流量整合平台，目前通过新传播平台整合的流量日均 IP达
千万级别以上，已成为国内最大的第三方流量和分发平台。万圣伟业新传播网
络联盟（网站总体广告日均曝光量在 6亿左右，相比国内广告交易市场广告曝
光日均监听总量的 60 亿，已达到 10%）。同时在移动互联网布局上，通过整
合应用市场、In-APP广告、WAP网站联盟，万圣伟业已经达到日均分发量百
万量级的规模。公司过去几年营收保持快速增长态势，14年实现收入 4.66亿
元，同比增长 404.7%，实现净利润 7165万元，同比增长 438%。
大型互联网公司除自有巨大流量入口外，仍需要通过长尾流量整合提高媒
体投放价值并巩固其市场份额，流量获取成本已经成为互联网媒体的重要
成本，以百度为例，2011年至 2014年期间，百度的流量获取成本从 11.60
亿元猛增至 63.30亿元，流量获取成本占总营业收入的比例也从 8.00%增
长至 12.90%，这也反映了各大数字媒体对于流量整合及导入服务的需求日
益增长，表明万圣伟业流量经营业务的稳健增长空间。
公司与客户进行结算的模式主要为按展示次数结算和按执行效果结算两
种；万圣伟业采取集中流量打包出售的商业策略，导致报告期内其客户集
中度较高，大部分收入均来源于百度和 360。2014年来自百度的销售收入
占比超过 40%，2015Q1百度、360的业务占比分别达到 60%和 21.4%。
表 5：万圣伟业最近两年一期未经审计的主要财务数据（单位：万元）
项 目 2015.3.31 2014.12.31 2013.12.31
资产总额 14,628.23 13,564.40 2,618.30
负债总额 5,681.92 5,949.26 2,168.15
所有者权益 8,946.32 7,615.14 450.14
项 目 2015 年 1~3 月 2014 年度 2013 年度
营业收入 9,225.06 46,561.18 5,668.26
营业成本 7,232.64 37,089.99 4,888.47
利润总额 1,650.24 8,474.41 174.47
净利润 1,331.18 7,164.99 174.47
资料来源：公司公告，光大证券研究所
3.2、长尾流量价值变现值得期待
我们重点审视万圣伟业的投资价值，主要体现在 1）完善利欧数字营销版图，
为数字营销提供长尾流量支撑，并在数据、技术、客户、和媒体资源和利欧数
字营销业务形成巨大协同整合效应；2）万圣伟业的流量入口平台价值超越市场
目前认知范畴，流量简单售卖目前只是初级变现阶段，未来通过与利欧数字整
合营销体系的整合，借助流量、数据、客户和媒体优势， 通过众多工具性产品
的创新进行商业模式的升级，可为客户提供流量直销、增值业务开发（如电商
代运营）等高附加值业务，加快实现流量价值的深层次开发；我们认为万圣伟
业不仅仅只是简单的互联网广告公司，而是拥有巨大互联网流量的平台型公司，
2015-05-18 利欧股份
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深度挖掘现有巨大流量和媒体资源价值将是未来业务整合的核心，也是完善和
提升公司商业模式的关键。
万圣伟业流量变现价值三阶段升级：从流量售卖到广告价值变现到增值业务挖
掘。目前万圣伟业的收入来源主要是流量简单售卖给导航网站，基于公司具有
的数据、技术和媒体资源支撑，万圣伟业已经开始利用买断的广告位资源经营
直客业务，可以理解为流量的广告价值变现，未来随着公司将基于垂直行业进
行增值业务开发深度挖掘流量价值。
图 4：万圣伟业流量变现价值三阶段
资料来源：光大证券研究所
1） 流量直销业务：相比较于简单的导流售卖，通过与上游广告客户的直接
对接，可提供涵盖从广告内容创意到最终投放的精准化营销服务，盈利
模式将从过去单一的流量售卖升级到数字营销服务费、甚至按照广告效
果合作分成（如按照CPA/CPS等分成）的方式。目前，万圣伟业已经开
始利用买断的广告位资源经营直客业务，未来可借助利欧集团数字整合
营销业务在广告策划创意、客户资源等方面的支撑，加大直客广告业务
布局；按照目前公司流量的变现价值（为导航网站导流按照千次50元获
取收入）相比较于目前电商、游戏等业务的单用户获取成，存在巨大的
上升空间。
新传播平台作为百度、360、腾讯等大型数字媒体的代理机构，聚合
了数目众多的中小网站及移动APP应用市场广告投放资源，受到众多
广告主的青睐。依托自动化的技术平台，万圣伟业能让客户投放展示
类广告、视频广告、社交媒体广告、移动广告等，并能建立用户数据
库，将数据、技术和营销洞察完美的结合在一起。2014年底，成功代
理百度hao123和360广告，与多家4A公司合作，实现公司业务模式的
又一个增长点。
2） 电商代运营等创新型变现工具有望陆续推出：基于公司拥有丰富的长尾
流量、全产业链布局的精准营销能力，以及 Meida v在电商营销领域积累
的数据和运营经验，未来有望切入到电商代运营领域，并形成电商行业
的闭环整合营销服务体系。未来基于对长尾流量属性的挖掘，在精准营销
的基础上有望延伸进入其他垂直行业，通过提供增值业务充分挖掘现有流
量价值。
对于电商企业来说，营销能力是其获取流量的核心能力，在电商企业
没有建立绝对品牌影响力阶段，营销能力对电商发展至关重要。随着
2015-05-18 利欧股份
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电商对ROI的重视度不断提升，投放考核指标日益精细化，精准营销
才能满足电商在快速发展过程中的营销需求，并成为电商扩大规模的
天然工具。公司 Meida v是电商客户进行广告投放的核心合作单位
（是京东进行网络广告投放的唯一合作单位），电商广告主在互联
网媒体的广告投放由 Media V负责实施。
基于公司拥有丰富的长尾流量、全产业链布局的精准营销能力，以及
Meida v在电商营销领域积累的数据和运营经验，未来有望切入到
电商代运营领域，并形成电商行业的闭环整合营销服务体系。目前
电商代运营行业相对比较分散，市场参与者较多。电商代运营参与者
主要分为两类，一类是单纯的电商代运营，拥有精准营销能力能够提
高营销水平，另外一类是买断货物销售，通过代运营附加值较高的商
品获取收益。
未来基于对长尾流量属性的挖掘，在精准营销的基础上有望延伸进入
其他垂直行业，通过提供增值业务充分挖掘现有流量价值。目前万圣
已经和包括手游(360手游、九游等)、页游，电商（京东 唯品会、一
号店等）、金融（平安、各地小贷公司）形成合作关系。
4、微创时代：数字营销整合方案提供商
微创时代是一家为广告主提供数字营销投放解决方案的数字媒介代理公司，其
凭借在移动营销、搜索引擎营销及精准营销领域的技术优势和经验，通过挖掘
广告主深度需求，致力于为客户提供最佳的数字营销整合方案。
移动营销业务：移动营销业务指微创时代代理广告主在移动互联网网站
（WAP站）、移动浏览器、移动应用市场、APP 客户端等移动数字媒体
中投放广告，主要针对的广告受众是使用智能手机、平板电脑等智能终端
接入互联网的用户。微创时代提供的移动营销服务主要包括在移动应用市
场中推广APP、在移动浏览器投放广告链接、在移动精准营销平台投放精
准广告等。
精准营销业务：① 搜索引擎营销，微创时代为广告主代理搜索营销的广告
投放，同时也为为客户提供搜索优化服务，通过调节广告投放参数（对关
键词的出价、推广链接的内容设计等），调整推广链接排序，控制搜索引
擎营销的效益、成本等指标，使其达到广告主的特定要求。② 其他精准营
销业务，主要指微创时代根据广告主的需求，在导航网站、广点通、DSP
等媒介投放平台为广告主投放广告。
图 5：微创时代为聚美优品的移动端推广案例 图 6：微创时代为国美在 360 搜索上的推广案例
资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所
2015-05-18 利欧股份
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微创时代拥有丰富的媒介和客户资源、专业的技术团队和高效的投放解决方案。
可以为广告主在移动端和搜索引擎上提供数字营销全套投放解决方案。过去几
年公司营收保持快速增长态势，14年实现收入3.2亿元，实现净利润2428万元，
同比分别增长237%和150%，截至2015年3月底，微创时代2015年已签订及已
达成意向的合同金额约为34,600万元，预计15年营收规模将达到8.2亿元，净利
润规模将达到6000万元。目前公司营收主要通过提供数字媒介代理服务收取相
应的服务费用，公司目前已成为360、百度等优质媒体资源广告业务的核心代理
商，其中360是公司的重要媒体供应商，占到公司媒介采购金额的50%，未来公
司将大力拓展百度搜索引擎和移动营销业务。
表 6：微创时代业务优势介绍
业务优势 详细介绍
媒介资源
是360网络广告的代理商（零售团购和网络服务行业），是百度2015年度广告业务核心代理商。同时，微创时代还
与腾讯、搜狗、2345导航、金山导航等一线媒体拥有良好且密切的合作关系。
移动应用市场资源包括 360手机助手、百度手机助手、腾讯应用宝、小米应用商店等，移动浏览器及 WAP站资源
包括 360移动浏览器、360好搜、百度搜索、神马搜索等，移动精准投放平台资源包括聚效 DSP平台、腾讯广点
通平台、人人 DSP 平台等。
客户资源 在电子商务和网络服务领域积累了大量的优质客户，包括：国美、聚美优品、口袋购物、酒仙网、大众点评、美
团、折 800、去哪儿、赶集网、携程、美乐乐家居等。
技术优势 微创时代配备了专业的数据分析团队，对广告投放效果进行实时监测，发现异常情况能够快速预警，以提升广告
的投放效果满足广告主的 ROI需求。
投放解决方案 提供覆盖移动端和 PC端的精准数字营销业务，能够为广告主提供多种营销解决方案。
资料来源：公司公告，光大证券研究所
表 7：微创时代财务数据（单位：万元）
项 目 2015.3.31 2014.12.31 2013.12.31
资产总额 29,078.58 15,664.30 3,222.33
负债总额 24,210.47 11,915.73 1,901.59
所有者权益 4,868.11 3,748.58 1,320.74
项 目 2015 年 1~3 月 2014 年度 2013 年度
营业收入 16,171.75 32,121.22 9,534.97
营业成本 14,136.14 27,370.85 7,591.88
利润总额 1,521.96 3,294.46 1,328.89
净利润 1,169.54 2,427.84 969.39
资料来源：公司公告，光大证券研究所
5、业绩预测与估值
若考虑本次并购并表，我们预计15年公司实现营收51.35亿元，实现净利润4.56
亿元，分别同比增长78.66%和153.73%，对应增发股本后的摊薄EPS为0.84元，
当前股价对应的P/E为66倍，低于行业估值水平。
表 8：数字营销板块上市公司估值比较
股价 市值
摊薄 EPS （元） P/E
(元) (亿元) 14 15E 16E 14 15E 16E
300063.SZ 天龙集团 43.65 87.74 0.09 0.43 0.58 510.53 101.58 75.47
300392.SZ 腾信股份 173 221.44 1.43 1.01 1.34 120.70 170.81 129.13
300242.SZ 明家科技 42.68 37.19 0.26 0.63 0.80 166.52 67.63 53.39
资料来源：WIND，光大证券研究所
2015-05-18 利欧股份
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表 9：利欧业绩预测和估值指标
指标 2013 2014 2015E 2016E 2017E
营业收入（百万元） 1,841.27 2,874.27 5,135.04 6,058.95 7,109.98
营业收入增长率 13.64% 56.10% 78.66% 17.99% 17.35%
净利润（百万元） 55.99 179.92 456.50 537.69 628.79
净利润增长率 16.98% 221.34% 153.73% 17.79% 16.94%
EPS（元） 0.10 0.33 0.84 0.99 1.16
ROE（归属母公司)（摊薄） 3.70% 8.98% 17.60% 18.00% 18.23%
P/E 538 167 66 56 48
P/B 20 15 12 10 9
EV/EBITDA 142 111 49 40 35
资料来源：WIND，光大证券研究所
我们按照公司业务对公司进行分布估值：其中我们预测公司数字营销业务
15-17年营收规模将达到31.83亿元、40.09亿元和49.58亿元，实现净利润为3.05
亿元、3.79亿元和4.62亿元；按照数字营销行业当前平均100倍估值测算，公司
广告营销板块保守市值305亿元，考虑到公司是国内目前鲜有的多屏全媒体一站
式整合数字营销生态服务提供商，并有望成为数字营销行业龙头公司，可给予
10%-20%估值溢价，合理市值为336亿元和366亿元；公司传统机械制造业务
（民用泵业务、工业泵业务等）发展稳定，营收和净利润增速维持5%复合增
速，15年预计将实现净利润1.51亿元，给予40倍估值，对应的市值规模为60
亿元，公司合理市值为396亿元—426亿元，按照增发后5.44股计算对应的股
价应为72.8元—78.3元；我们首次覆盖公司，给予公司买入评级，短期目标价
78.3元。我们认为随着公司数字营销板块协同效应的发挥、万圣伟业互联网流
量平台价值的挖掘，以及公司后续外延并购的持续推进，公司的业绩超预期概
率极大，中期市值规模可看高至500亿元以上。
表 10：利欧股份分业务业绩预测（单位：万元）
数字营销业务 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年
营收 206,262.20 318,320.25 400,951.79 495,808.06
营收增速 85.76% 54.33% 25.96% 23.66%
净利润 17166.82 30468.28 37929.25 46236.28
净利润增速 400.55% 77.48% 24.49% 21.90%
民用泵/工业泵业务 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年
营收 185889.41 195183.88 204943.07 215190.23
营收增速 3.27% 5% 5% 5%
净利润 14411.34 15131.91 15888.50 16682.93
净利润增速
5% 5% 5%
资料来源：光大证券研究所
表 11：利欧股份数字营销板块业务预测（单位：万元）
万圣伟业
2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年
PC 端 5,480.44 43,538.36 72,367.38 96,919.81 123,480.19
增长率 - 694.43% 66.22% 33.93% 27.40%
移动端 187.83 3,022.82 15,914.28 21,084.91 24,198.11
增长率 - 1509.36% 426.47% 32.49% 14.77%
小计 5,668.26 46,561.18 88,281.66 118,004.72 147,678.30
2015-05-18 利欧股份
敬请参阅最后一页特别声明 -13- 证券研究报告
增长率 - 721.44% 89.60% 33.67% 25.15%
净利润 174.47 7,164.99 14,800 18,500 23,125
净利润增长率 - 4006.72% 106.56% 25.00% 25.00%
微创时代
项目 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年
营业收入 9,534.97 32,121.22 81,567.51 98,828.50 128,520.39
营业收入增长率 236.88% 153.94% 21.16% 30.04%
毛利率 20% 15% 13% 12% 12%
净利润 969.39 2,427.84 6,000 7,200 9,360
净利润增长率 150.45% 147.13% 20.00% 30.00%
漫酷广告(85%股权）
项目 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年
营业收入 88,407.05 116707.15 145883.94 182354.9219 218825.9063
营业收入增长率 30% 32% 25% 25% 20%
净利润 2689.06 5025.32 6281.65 7852.06 9422.48
净利润增长率 87% 25% 25% 20%
琥珀传播
项目 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年
营业收入 2,824.56 7,163.33 9,253.75 11,343.06 12,187.52
营业收入增长率
153.61% 29.18% 22.58% 7.44%
毛利率 66% 57% 57% 56% 56%
净利润 1,501.47 1,950.13 2,550.02 2,608.94
净利润增长率 29.88% 30.76% 2.31%
上海氩氪
上海氩氪
项目 2013 年 2014 年 2015 年 2016 年 2017 年
营业收入 4,790.05 6732.14 9247.67 11,505.50 12,794.05
营业收入增长率 41% 37% 24% 11%
毛利率 64% 68% 69% 67%
净利润 1,801.00 2,378.75 3,004.98 3,133.24
资料来源：光大证券研究所
6、风险提示
并购审批风险；业绩不达预期；整合风险；市场竞争加剧风险。
2015-05-18 利欧股份
敬请参阅最后一页特别声明 -14- 证券研究报告
0%
10%
20%
30%
40%
2013 2014 2015E 2016E 2017E
利润率
毛利率 EBIT率 销售净利率
利润表（百万元） 2013 2014 2015E 2016E 2017E
营业收入 1,841 2,874 5,135 6,059 7,110
营业成本 1,394 2,212 3,376 4,093 4,906
折旧和摊销 88 84 85 89 91
营业税费 9 16 51 61 71
销售费用 141 206 603 606 640
管理费用 210 268 508 551 630
财务费用 27 17 90 149 160
公允价值变动损益 12 -21 0 0 0
投资收益 15 109 1 1 1
营业利润 60 190 485 581 682
利润总额 73 252 563 657 760
少数股东损益 -3 33 22 20 17
归属母公司净利润 55.99 179.92 456.50 537.69 628.79
资产负债表（百万元） 2013 2014 2015E 2016E 2017E
总资产 2,843 4,201 7,883 9,036 10,325
流动资产 1,686 2,322 6,075 7,267 8,617
货币资金 482 179 770 909 1,066
交易型金融资产 19 0 0 0 0
应收帐款 642 1,461 1,689 1,993 2,339
应收票据 15 46 103 121 142
其他应收款 78 70 67 73 78
存货 364 449 3,140 3,807 4,562
可供出售投资 0 7 0 0 0
持有到期金融资产 0 0 0 0 0
长期投资 137 97 97 97 97
固定资产 578 459 454 440 403
无形资产 125 237 225 214 203
总负债 1,287 2,117 5,188 5,926 6,736
无息负债 753 1,578 2,932 3,508 4,167
有息负债 535 539 2,256 2,418 2,569
股东权益 1,556 2,084 2,695 3,110 3,589
股本 376 391 544 544 544
公积金 676 1,006 1,052 1,106 1,168
未分配利润 461 607 998 1,338 1,737
少数股东权益 44 80 102 123 140
现金流量表（百万元） 2013 2014 2015E 2016E 2017E
经营活动现金流 47 -110 -1,129 318 363
净利润 56 180 456 538 629
折旧摊销 88 84 85 89 91
净营运资金增加 157 249 2,146 615 691
其他 -254 -623 -3,816 -923 -1,048
投资活动产生现金流 6 -262 -41 -49 -29
净资本支出 -210 -135 -50 -50 -30
长期投资变化 137 97 0 0 0
其他资产变化 78 -224 9 1 1
融资活动现金流 261 48 1,760 -131 -176
股本变化 56 16 153 0 0
债务净变化 -105 4 1,717 162 151
无息负债变化 288 826 1,353 576 659
净现金流 324 -313 591 139 158
资料来源：光大证券、上市公司
0%
50%
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2013 2014 2015E 2016E 2017E
净利润_增长率
净利润 增长率
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2013 2014 2015E 2016E 2017E
销售收入_增长率
销售收入 增长率
0%
5%
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20%
2013 2014 2015E 2016E 2017E
资本回报率
ROE ROA ROIC WACC
2015-05-18 利欧股份
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关键指标 2013 2014 2015E 2016E 2017E
成长能力（%YoY）
收入增长率 13.64% 56.10% 78.66% 17.99% 17.35%
净利润增长率 16.98% 221.34% 153.73% 17.79% 16.94%
EBITDAEBITDA 增长率 -5.32% 36.27% 225.45% 24.00% 14.16%
EBITEBIT 增长率 -29.06% 93.94% 385.26% 26.98% 15.52%
估值指标
PE 538 167 66 56 48
PB 20 15 12 10 9
EV/EBITDA 142 111 49 40 35
EV/EBIT 345 190 57 45 39
EV/NOPLAT 480 225 67 53 46
EV/Sales 11 8 6 5 5
EV/IC 12 8 7 6 5
盈利能力（%）
毛利率 24.29% 23.05% 34.25% 32.44% 31.00%
EBITDA 率 8.07% 7.04% 12.83% 13.48% 13.12%
EBIT 率 3.31% 4.11% 11.17% 12.02% 11.83%
税前净利润率 3.97% 8.78% 10.96% 10.84% 10.69%
税后净利润率（归属母公司） 3.04% 6.26% 8.89% 8.87% 8.84%
ROA 1.85% 5.07% 6.07% 6.18% 6.26%
ROE（归属母公司）（摊薄） 3.70% 8.98% 17.60% 18.00% 18.23%
经营性 ROIC 2.54% 3.61% 10.04% 11.40% 11.80%
偿债能力
流动比率 1.75 1.28 1.24 1.29 1.34
速动比率 1.37 1.03 0.60 0.62 0.63
归属母公司权益/有息债务 2.83 3.72 1.15 1.24 1.34
有形资产/有息债务 4.91 5.89 3.06 3.33 3.64
每股指标(按最新预测年度股本计算历史数据)
EPS 0.10 0.33 0.84 0.99 1.16
每股红利 0.03 0.04 0.26 0.31 0.36
每股经营现金流 0.09 -0.20 -2.07 0.59 0.67
每股自由现金流(FCFF) -0.39 -0.27 -2.94 0.11 0.20
每股净资产 2.78 3.68 4.77 5.49 6.34
每股销售收入 3.39 5.28 9.44 11.14 13.07
资料来源：光大证券、上市公司
2015-05-18 利欧股份
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分析师声明
负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券
所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准
确性、客户的反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬
的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。
分析师介绍
余李平，上海财经大学金融学院金融学硕士；曾先后就职于央视财经频道和湘财证券，分别从事财经记者和传媒行
业研究工作；熟悉传统媒介运营模式，重点跟踪新媒体发展趋势，对传媒集团发展路径和商业模式具有深刻理解，
研究客观务实，预测前瞻性强。
行业及公司评级体系
买入—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；
增持—未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；
中性—未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；
减持—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；
卖出—未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；
无评级—因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出
明确的投资评级。
市场基准指数为沪深 300 指数。
分析、估值方法的局限性说明
本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及
模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。
2015-05-18 利欧股份
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特别声明
光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券
公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。公司经营业务许可证编号：z22831000。
公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公
司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，公司还通过全资或控股子公司开展资
产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。
本证券研究报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完
整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更
新有关信息，但不保证及时发布该等更新。
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见不构成任何投资、法律、会计或税务方面的最终操作建议，本公司不就任何人依据报告中的内容而最终操作建议作出任何形式的保
证和承诺。
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冲突，不应视本报告为作出投资决策的唯一参考因素。
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不对投资者买卖有关公司股份而产生的盈亏承担责任。
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产管理部和投资业务部可能会作出与本报告的推荐不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风
险，在作出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。
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