Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. RAPORT ANALITYCZNY Grupa …i.wp.pl/a/dibre/aspolek/forte_230104.pdf · Dom Inwestycyjny BRE Banku nie wyklucza z ... niedowartościowanie akcji spółki

Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A.

RAPORT ANALITYCZNYGrupa ForteProducenci mebli

ISSN 1508-308X Warszawa, 23.01.2004

Rekomendacja

Cena 10,85Cena docelowa 14,0

Ilość akcji (tys. szt.) 17 308Free float 68%Kapitalizacja (tys. zł) 187 796

Struktura akcjonariatuMa Form Holding AG 32,5%

8,5%Pozostali 59,0%

Hanna KędzioraTomasz Mazurczak

tel (22) 697 47 37fax (22) 697 47 43

Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A.ul. Wspólna 47/4900-490 Warszawa, skr. poczt. 21

Sprzedaż EBIT Zysk netto Cash earn. Cena EPS P/E BVPS P/BV CEPS P/CE EV/EBDIT[mln zł] [mln zł] [mln zł] [mln zł] [zł] [zł] [zł] [zł]

2001 332,1 -13,7 -11,5 3,3 10,9 -0,7 -16,3 5,6 1,9 0,2 56,9 183,52002 323,8 13,8 6,8 19,6 10,9 0,4 27,7 6,0 1,8 1,1 9,6 7,8

2003P 353,2 22,1 11,7 25,3 10,9 0,7 16,1 6,7 1,6 1,5 7,4 5,82004P 367,5 23,0 16,8 31,8 10,9 1,0 11,2 7,6 1,4 1,8 5,9 5,32005P 385,2 24,2 20,2 35,6 10,9 1,2 9,3 8,8 1,2 2,1 5,3 4,5

UWAGA: P - prognoza Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A.Dom Inwestycyjny BRE Banku nie wyklucza złożenia emitentowi papierów wartościowych, będących przedmiotem rekomendacji oferty świadczenia usług

maklerskich. Informacje o konflikcie interesów powstałym w związku ze sporządzeniem rekomendacji (o ile występuje) znajdują się na ostatniej stronie niniejszego raportu.

KUPUJ

Podstawowe dane

Analitycy

www.brebrokers.com.pl

fundusze zarządzane przez ING TFI SA

Wschodnia perspektywa

Popyt na meble w Polsce jest relatywnie niski. Niska siła nabywcza ludności orazwysokie bezrobocie sprawiają, że trudno szacować moment, kiedy konsumpcjakrajowa wzrośnie. Relatywnie tania produkcja oraz bogate wzornictwo sprawiają,że producenci mebli zbytu szukają w eksporcie. Około 80% produkcji mebli jestsprzedawane za granicą. W dużym stopniu uzależnia to wyniki producentów odkursów walutowych, zwłaszcza euro.

Grupa Forte specjalizuje się w produkcji tanich mebli skrzyniowych. Około 50%produkcji eksportuje, głównie korzystając z pośrednictwa własnych spółekhandlowych. Na rynku polskim dystrybucją mebli Forte zajmują się przedewszystkim sklepy meblowe Meble Polonia. Wyniki większości spółek są dla Grupyneutralne. Większe straty notują Meble Polonia, które Forte zaczęło w 2003 rokurestrukturyzować. Zarząd oczekuje, że negatywny wpływ MP na wyniki Grupyustanie w 2004 roku (spółka będzie miała wynik zbliżony do zera).

Wyniki III kwartału 2003 roku na poziomie netto były słabsze niż w analogicznymokresie poprzedniego roku. W dużym stopniu były one jednak przewidywalne(restrukturyzacja sieci sprzedaży powodująca wzrost kosztów, rozruch nowych liniirosnące koszty finansowe - przeszacowanie wartości kredytów denominowanych weuro, wyższa stopa podatkowa - brak tarczy podatkowej). Oczekujemy, że wynik wIV kwartale 2003 roku FORTE poprawi wynik uzyskany w kwartale poprzednim.Przyczyni się do tego wzrost sprzedaży, niższe koszty finansowe oraz wyższawydajność pracy po przeprowadzonych redukcjach. Jednocześnie wynik ten będzieo około 75% wyższy niż w IV kwartale 2002 roku.

Szacujemy, że w 2004 roku Grupa Forte osiągnie zysk netto w wysokości 16,8 mlnzł. Sam efekt braku aprecjacji euro i zmniejszenie obciążeń podatkowych dająokoło 5 mln zł na zysku netto w 2004 roku więcej niż w roku 2003. Otoczeniemakro i oszczędności operacyjne nie wskazują, żeby miało nastąpić pogorszenie narentowności operacyjnej lub spadek sprzedaży.

Przy prognozowanej wielkości zysku netto na 2004 rok Grupa notowana jest z P/Ena poziomie 11,2. Zagrożeniem dla realizacji naszych prognoz jest umocnieniezłotego (przyjęliśmy że kurs PLN/EUR na koniec roku wyniesie wyniesie 4,4). Wprzypadku około 10% aprecjacji poziom zysku netto spada o ponad 30%, coznacznie ogranicza krótkoterminową atrakcyjność inwestycyjną akcji Forte.Wycena DCF daje wartość jednej akcji Grupy na poziomie 15 zł. Jest ona wznacznie mniejszym stopniu wrażliwa na wahania kursów walut.

Wyceny dokonaliśmy bez uwzględniania nowych projektów i emisji akcji.Przeprowadzona analiza wskazuje, że czynniki te powinny z większymprawdopodobieństwem wpływać na zwiększenie notowanego przez grupę poziomuEPS. Wycena DCF przy pełnym rozwodnieniu spada z 15,0 do 14,6 zł.

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

37642 37762 37881 38005

PLN

0

200

400

600

800

1000tys. szt.

Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. Forte

1

Wycena

Wycenę przeprowadziliśmy dwoma metodami: DCF i porównawczą. Wg modelu DCF wycenaakcji FORTE wynosi 15 zł i jest wyższa od obecnej ceny rynkowej (10,85 zł).

Wycena DCF FORTE (bez uwzględnienia nowych emisji)��

��

przychody ��

zmiana ��

marża EBIT ��

EBIT ��

stopa podatkowa � � � � � � � � � �

podatek ��

NOPLAT ��

amortyzacja ��

inwestycje w majątektrwały i wnp ��

zmiana kapitałuobrotowego

��

��

��

��

�

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

��

FCF ��

stopa wolna od ryzyka ��

premia za ryzyko ��

koszt kapitału ��

premia kredytowa ��

koszt długu ��

dług / EV ��

WACC ��

współczynnik dyskonta ��

DCF ��

suma DCF izdyskontowanej wart.rezydualnej (tys. zł)

��

�

dług netto (tys. zł) ��

wartośćprzedsiębiorstwa(tys. zł)

��

�

liczba akcji (tys. sztuk) ��

cena (PLN) ��

źródło: szacunki i prognozy DI BRE Banku

Wrażliwość wyceny DCF FORTE na zmiany założeń o stopie wzrostu wolnych przepływówpieniężnych i WACC (zł/akcję)

1,0% 1,5% 2,0% 2,5% 3,0%WACC-2% 18,8 19,8 20,9 22,3 24,0WACC-1% 16,1 16,7 17,5 18,4 19,5WACC 14,0 14,4 15,0 15,6 16,3WACC+1% 12,3 12,7 13,0 13,5 14,0WACC+2% 11,0 11,2 11,5 11,8 12,2źródło: szacunki i prognozy DI BRE Banku

mailto:[email protected]



2

Porównanie wskaźników FORTE oraz polskich spółek o średniej kapitalizacji wskazuje naniedowartościowanie akcji spółki. Wycena wynikowa 1 akcji FORTE obliczona na podstawiewskaźników P/E oraz EV/EBITDA dla wybranych spółek o średniej kapitalizacji dla roku 2004wynosi 14,1-17,2 zł. W tym przedziale mieści się też wycena DCF.

FORTE na tle wybranych mid-capówKęt

y

Polfa

Jelfa

Farm

acol

PGF

Orb

is

Echo

Sano

k

Gro

clin

Lent

ex

śred

nia

FOR

TE –

wyc

ena

wyn

ikow

a

FOR

TE

cena zł 130,5 228,5 48,3 24 49 26,0 70,2 136 118,5 26,5 10,85

P/E 2003 19,1 13,9 15,6 13,6 16,7 21,5 21,7 19,3 19,2 24,5 17,8 12,0 16,1CAGR EPS; 2002-2004 19% 32% 0% 9% 41% 38% 30% 105% 5% 53% 57%P/E 2002 24,4 19,0 12,5 15,0 24,5 34,2 29,5 49,0 20,2 27,2 25,4 27,7PEG 1,27 0,59 39,32 1,61 0,59 0,90 1,00 0,46 4,01 0,51 0,48

P/E 2004 17,2 10,9 12,4 12,6 12,3 18,0 17,6 11,6 18,3 11,6 14,5 14,1 11,2div yield - śr. 2003-2004 2,0% 0,0% 4,6% 0,0% 2,5% 1,7% 0,0% 0,0% 0,0% 4,9% 0,0%

EV/EBITDA 2003 10,7 6,7 4,8 8,5 7,4 11,1 15,7 8,3 10,7 6,4 9,3 18,1 5,8EV/EBITDA 2004 10,2 6,0 4,5 8,3 6,5 10,2 12,6 5,7 9,5 4,4 8,2 17,2 5,3ROIC 2003 14% 15% 5% 14% 14% 2% 6% 11% 16% 3% 9%

transparentność (+/0/-) + + + - + + 0 0 0 0 0ryzyko biznesu (+/0/-) 0 + + 0 0 - 0 + 0 0 0prawamniejszościowych(+/0/-) + + 0 0 0 0 - 0 + + +realizacja prognoz(+/0/-) + + - + + 0 + - + + +

źródło: Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A.


3

Tendencje w branżyWartość sprzedana przemysłu meblarskiego w 2002 roku wyniosła około 9 mln zł. W porównaniuz poprzednim rokiem wykazała wzrost o ponad 10%, największy przyrost zanotowany został wostatnim kwartale roku. Ponieważ w całym 2002 roku sprzedaż krajowa wzrosła zaledwie o 3,8%,za wzrost odpowiedzialny był głównie eksport, a ściśle ujmując osłabienie złotego względem euroodnotowane w IV kwartale poprzedniego roku. Krajowy popyt na meble jest niski. Podczas gdyw krajach Unii Europejskiej wydatki na nowe meble w przeliczeniu na 1 mieszkańca wynoszą 200-250 euro rocznie, w Polsce poziom ten to zaledwie około 30 euro. Utrzymujące się wysokiebezrobocie i niski poziom wynagrodzeń nie sprzyjają zwiększaniu krajowego popytu na meble.

Produkcja sprzedana branży meblarskiej

0

2

4

6

8

10

12

1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

mld

zł

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

wartośćdynamika

źródło: DI BRE Banku

Wg danych GUS prawie 80% produkcji mebli jest eksportowane, przede wszystkim do krajówUnii Europejskiej. Największym odbiorcą są Niemcy (około połowa całości eksportu), co z jednejstrony podyktowane jest bliskim położeniem, a z drugiej – kapitałowymi powiązaniami z polskimiproducentami. W ostatnich dwóch latach rośnie też eksport do krajów kandydujących do UE.Niewielki jest natomiast eksport do Rosji. Pomimo zabiegów producentów mebli nie zostałyzmniejszone cła, wynoszące od 0,7 do 1,4 euro w przeliczeniu na kilogram mebli. W przypadkuciężkich mebli z płyt wiórowych, na które z uwagi na niskie koszty produkcji popyt w Rosjimógłby być największy, oznacza to zwiększenie ceny o 60-80%. W tej sytuacji eksport nie jestopłacalny, gdyż nie są one na rosyjskim rynku konkurencyjne cenowo.

Utrzymujące się w dalszym czasie silne euro sprzyja wzrostowi produkcji eksportowej. Podwzględem ilościowym wzrosty są symboliczne, natomiast wartościowo w roku 2003 mogływynieść 12-15%. Wg wypowiedzi przedstawicieli branży na rynku krajowym sprzedaż pozostajeniska. Szacujemy, że głównie dzięki eksportowi wartość sprzedaży przemysłu meblarskiego w2003 roku zanotowała niemal 15% wzrost. Na kolejne lata ostrożnie zakładamy 3-4% wzrostsprzedaży.

Rentowność netto producentów mebli w 2002 roku wynosiła około 1%, przy czym kondycjafinansowa przedsiębiorstw jest bardzo różna. Część systematycznie zwiększa udziały na rynkupolskim i rozbudowuje sieć sprzedaży zagranicznej, inne sposobu na przetrwanie upatrują waliansie z silniejszą firmą. Z uwagi na trudną sytuację na rynku wewnętrznym oraz utrzymującą sięprzed 2003 rokiem silną złotówką, producenci mebli podjęli szereg działań zmierzających dorestrukturyzacji produkcji i sieci sprzedaży oraz ograniczenia kosztów. Coraz powszechniejszestało się też stosowanie instrumentów zabezpieczających przed ryzykiem kursowym.


4

Najwięksi producenci mebli w Polsce (dane za 2002 rok w mln zł)

��

��

��

��

��

!��"��#��

$%&'�"��! �� (�� (�� (�� (��

)��*�+��)�,!��$��

�! ��

-��.��!� �� (�� (�� (�� (��

/�,��)�,!��/0"1& ��

'��

��2�+��/�,��)�,!� ��

3�!��+��/�,��)�,!� �� (�� (�

)�,!��%!��

4�!5��)�,!� ��

6��

źródło: DI BRE Banku na podstawie Rzeczpospolitej

GRUPA FORTEPodstawowa działalnośćGrupa FORTE jest jednym z największych producentów mebli w Polsce. Specjalizuje się wprodukcji tanich mebli skrzyniowych głównie mieszkaniowych, w tym kuchennych, ale takżebiurowych. Grupa składa się z firm produkcyjnych i handlowych zlokalizowanych w Polsce ikrajach sąsiednich. Większość produkcji (około 54%) trafia na rynek krajowy. Pozostała część jesteksportowana do ponad 30 krajów świata, w tym głównie do Niemiec, gdzie trafia około 25%sprzedaży spółki. W skład grupy wchodzi sieć salonów meblowych – Meble Polonia, zplacówkami handlowymi na terenie całego kraju.

Struktura sprzedaży FORTE w I połowie 2003

meble skrzyniowe

77%

kuchnie2%

towary17%

pozostałe4%


Grupa kapitałowaW skład Grupy FORTE wchodzą trzy firmy produkcyjne:1.Fabryki Mebli FORTE SA z siedzibą w Ostrowi Mazowieckiej. Jest to największy zakładprodukcyjny grupy, produkujący głównie meble skrzyniowe i jednocześnie spółka matka dlaGrupy.2.Białostockie Fabryki Mebli SA z siedzibą w Białymstoku. FORTE S.A. posiada 66,6%udziałów. Firma zajmuje się produkcją mebli skrzyniowych.3.FORTE UKRAINA sp. z o.o. z siedzibą w Artiomowsku (Ukraina). FORTE S.A. posiada 98,5%udziałów. Firma zajmuje się produkcją i sprzedażą mebli skrzyniowych na Ukrainie i w Rosji. Jestto najmniejsza spółka produkcyjna w Grupie utworzona w 2001 roku.

W skład Grupy wchodzą także następujące firmy handlowe:1.Meble Polonia sp. z o.o. z siedzibą we Wrocławiu. FORTE kontroluje spółkę w 100%. Firma


5

posiada sieć sklepów meblowych w Polsce i jest największą spółką handlową w grupie.2.Möbelvertrieb FORTE GmbH z siedzibą w Brilon (Niemcy). FORTE posiada 100% udziałów.Firma prowadzi obsługę handlową Grupy na rynku niemieckim, belgijskim i holenderskim.3.FORTE BALDAI spółka z o.o. z siedzibą w Wilnie. FORTE posiada 100% udziałów. Spółkaprowadzi obsługę handlową FORTE na rynku litewskim, estońskim i łotewskim.4.FORTE SK spółka z o.o. z siedzibą w Kysucke Nowe Mesto (Słowacja). FORTE SA posiada100% udziałów. Spółka prowadzi działalność handlową na rynku słowackim.5.FORTE RUS spółka z o.o. w Wielkim Nowogrodzie (Federacja Rosyjska). FORTE ma 100%udziałów. Firma została zarejestrowana w sierpniu 2003. Będzie zajmowała się sprzedażą mebliFORTE na rynku rosyjskim.6.3K FORTE AG z siedzibą w Baar (Szwajcaria). FORTE S.A. posiada 35% udziałów.Przedmiotem działalności 3K FORTE AG jest dystrybucja mebli oraz artykułów sektorawyposażenia wnętrz. Firma zajmuje się także obsługą FORTE na rynku szwajcarskim.7.Kwadrat Sp. z o.o. z siedzibą w Bydgoszczy. FORTE S.A. posiada 21% udziałów. Firmaposiada powierzchnie, które wynajmuje na rzecz Domu Handlowego w Bydgoszczy.

Omawiając w raporcie wyniki Grupy Forte opieramy się na skonsolidowanych sprawozdaniachfinansowych. Konsolidacja metodą pełną obejmuje, obok spółki-matki: FORTE GmbH Brilon –Niemcy, Meble Polonia, Białostockie Fabryki Mebli oraz FORTE UKRAINA Sp. z o.o. Pozostałespółki nie są konsolidowane z uwagi na nieistotność przychodów i wyniku finansowego.

FORTE S.A. od kilku lat współpracuje ze spółką FURNEL S.A. z siedzibą w Hajnówce, zajmującąsię produkcją mebli z litego drewna i mebli tapicerowanych. Wyroby FURNEL S.A. sąkomplementarne do produktów FORTE. Współpraca odejmuje głównie wspólne działania wzakresie promocji i sprzedaży produktów obu firm, w tym poprzez sieć dystrybucji Meble Polonia.

W 2004 roku FORTE chce połączyć się z FURNELEM poprzez wydanie obecnym właścicielomtej spółki akcji FORTE pochodzących z nowej emisji. Więcej na ten temat piszemy na stronie 13.

Działalność operacyjnaFORTE działa na bardzo konkurencyjnym rynku tanich mebli skrzyniowych, gdzie bardzo dużeznaczenie dla rentowności prowadzonej działalności mają niskie koszty produkcji. W ostatnichlatach spółka dążyła do obniżania kosztów produkcji poprzez modernizację majątkuprodukcyjnego i informatyzację firmy. W spółce używany jest system informatyczny wspomaganiazarządzania SAP R/3 mający na celu usprawnienie procesu produkcyjnego i zwiększenie kontrolikosztów.

Spółka dokonuje także ciągłych inwestycji w majątek produkcyjny. Ich wynikiem jestjednoczesne unowocześnianie procesów produkcyjnych, zwiększenie mocy produkcyjnych iobniżanie kosztów osobowych. Planowane na 2003 rok inwestycje Grupy to około 22 mln złotych.Kolejny etap inwestycji jest zaplanowany na I połowę 2004 roku. Zarząd szacuje, że po ichzakończeniu nastąpi podwojenie mocy produkcyjnych spółki. Niekoniecznie przełoży się to napodwojenie wolumenu produkcji. Spółka większe moce może wykorzystać na poszerzenie swojejoferty. Przy tych samych mocach produkcyjnych może bowiem produkować meble jednej serii iwówczas ich liczba będzie zwiększona, lub też w większym stopniu zróżnicować produkcję, alewówczas wzrost wolumenu będzie mniejszy. Prawdopodobnie przy wzroście rynku FORTE będzienastawiać się na dłuższe serie, a przy utrzymującym się słabym popycie – krótsze serie, gdyż w tensposób trafiać może w gusta większej liczby klientów.


6

Inwestycje Grupy FORTE w mln zł

0

5

10

15

20

25

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007

mln

zł majątek

trwały

majątekfinansowy


Dzięki zakupowi nowych maszyn spółka zredukowała w III kwartale 2003 roku zatrudnienie ookoło 200 osób. Zmniejszenie kosztów zatrudnienia odbywa się kosztem zwiększonej amortyzacji.W rezultacie należy spodziewać się zwiększenia przepływów gotówkowych generowanych przezspółkę w następnych latach.

W kolejnych latach inwestycje w FORTE pozostaną na stosunkowo wysokim poziomie. W2004 roku Grupa będzie realizować kolejny etap modernizacji, w rezultacie czego zwiększy sięautomatyzacja prac w zakładzie. W zależności od istniejącego popytu w następnych latachinwestycje zostaną skupione na dalszym poszerzaniu wzornictwa oraz obejmą, obok zakładów wOstrowie, również inne zakłady Grupy. Dla potrzeb analitycznych przyjmujemy po roku 2004poziom wydatków inwestycyjnych w wysokości 10 mln zł na maszyny i urządzenia oraz 1,2 mln złna wartości niematerialne i prawne. W naszych prognozach nie zakładamy nowych inwestycjifinansowych.

Sieć sprzedażyFORTE jest obecnie w trakcie restrukturyzacji krajowej sieci sprzedaży. Głównym jejelementem jest zamykanie nierentownych punktów sprzedaży detalicznej Mebli Polonia iotwieranie nowych w innych lokalizacjach. Proces ten powinien zakończyć się do końca 2004roku. Nowe punkty sprzedaży (prawdopodobnie 3-4 obiekty) lokalizowane są w centrachhandlowych i oferują pełny asortyment wyrobów spółki uzupełniony ofertą innych producentów,głównie w zakresie produktów komplementarnych, lub nie produkowanych przez FORTE.Jednocześnie w II kwartale 2003 roku dokonana została wyprzedaż mało rotujących wyrobówznajdujących się w sklepach Mebli Polonia, co miało negatywny wpływ na wyniki kwartalneGrupy FORTE.

Zarząd oczekuje, że w wyniku restrukturyzacji od 2004 roku wyniki finansowe Mebli Polonianie powinny obciążać wyniku finansowego Grupy. Szacujemy, że jeszcze w roku 2003 MeblePolonia będą miały negatywny wpływ na wynik finansowy Grupy FORTE w wysokości około 3mln złotych.

Drugim elementem nowej strategii sprzedaży na rynku krajowym jest zapoczątkowane w 2003roku przesunięcie obsługi drobnych klientów bezpośrednio z FORTE S.A. do sieci sprzedaży, czyliMebli Polonia i współpracujących hurtowni (magazynów) znajdujących się poza dużymi miastami.Celem przeprowadzanych zmian jest z jednej strony zwiększenie efektywności obsługi mniejszychklientów a z drugiej chęć dotarcia do mniejszych miejscowości gdzie produkty FORTE są obecniesłabo dostępne. Rynek meblarski poza dużymi miastami jest dla spółki bardzo perspektywiczny ijak na razie słabo przez FORTE spenetrowany. Zarząd liczy, że zaistnienie na tym rynku może byćjednym z ważnych elementów zwiększania sprzedaży spółki w najbliższych latach.


7

Rynki eksportowePrawie 50% sprzedaży FORTE jest sprzedawane za granicę. Największym rynkiemeksportowym jest rynek niemiecki, na który kierowane jest 25% sprzedaży. Jest to jednocześnierynek, na którym panuje bardzo duża konkurencja cenowa. Sprawia to, że opłacalność eksportuwyrobów spółki do tego kraju jest niska i silnie uzależniona od kursu złotego w stosunku do euro.Jednocześnie rynek niemiecki jest rynkiem ustabilizowanym, gdzie nie następują znacząceprzyrosty sprzedaży mebli. Spółka planuje pozostanie na rynku niemieckim, ale nie przewidujeznaczącego zwiększenia wartości eksportu do tego kraju.

Kierunki eksportu Grupy FORTE

Niemcy i kraje

Beneluksu43%

WNP15%

pozostałe (m.in.

Słowacja, Węgry, Czechy, Austria)

42%


Najbardziej rozwojowymi rynkami są rynki wschodnie, głównie rynek rosyjski, dzięki dużemupotencjalnemu popytowi. Obecnie jednak z powodu wysokich barier celnych eksport mebli narynek rosyjski, w pewnym stopniu także na rynek ukraiński, nie jest opłacalny. Z myślą osprzedaży wyrobów na rynkach wschodnich, FORTE powołało do życia spółkę produkcyjną naUkrainie, a także w roku 2003 spółkę handlową w Rosji. Około 30% wartości produkcji spółki naUkrainie jest eksportowane do Rosji. Z powodu niekorzystnych regulacji podatkowych w zakresieVAT, zarząd FORTE nie przewiduje procentowego zwiększenia sprzedaży spółki ukraińskiej narynek rosyjski. Wzrost wartości sprzedaży do Rosji realizowany będzie w miarę rozwoju rynkuukraińskiego. Ewentualna poprawa w zakresie uzyskiwania zwrotów VAT-u na Ukrainieprzełożyłaby się na wzrost sprzedaży na rynku rosyjskim.

Wartość inwestycji w ukraińską spółkę od 2001 roku nieco przekroczyła 6,5 mln zł. Spółka dochwili obecnej przynosi straty, aczkolwiek ich poziom systematycznie maleje. Skumulowanawartość strat wynosi 1,4 mln zł. W poprzednim roku spółka jeszcze prowadziła inwestycjeprodukcyjne i dochodziła do pełnych zdolności. Niska strata z I półrocza 2003 roku jest jużjedynie efektem tradycyjnej dla branży sezonowości. W opinii zarządu zysk, jaki FORTE Ukrainaosiągnie w II połowie 2003 roku wystarczy, aby zrealizować zysk w ujęciu narastającym za cały2003 rok.

W 2004 roku FORTE zamierza rozpocząć budowę zakładu produkcyjnego w RegionieNowogrodzkim w Rosji. Koszt całego przedsięwzięcia sięga około 11 mln euro, a finansowanebędzie środkami pozyskanymi z nowej emisji akcji (porównaj str. 12). Inwestycja będzierealizowana w porozumieniu z Pfleiderer Holzwerstoffe GmbH & Co KG, który z kolei będziebudował zakład produkcji płyt wiórowych. Pozwoli to z jednej strony na zagwarantowaniestabilności dostaw głównego surowca, z drugiej zmniejszy koszty przedsięwzięcia. Produkcja wnowym zakładzie miałaby ruszyć pod koniec 2005 roku, przy czym docelowy poziom przychodów(20 mln euro) FORTE chce realizować przez rosyjski zakład od 2007 roku. Planowany poziomzatrudnienia to około 250 osób.

Inwestycja ta obarczona jest ryzykiem, ale mniejszym niż budowa fabryki na Ukrainie, która wpierwszym roku osiągnięcia pełnych zdolności produkcyjnych zrealizuje już zysk. Po pierwsze,FORTE już jest obecne na rynku rosyjskim (eksport z Ukrainy oraz około półroczna działalnośćspółki handlowej), a więc będzie rozpoczynać produkcję na rynku z przygotowaną sieciąsprzedaży. Po drugie, rynek rosyjski jest znacznie większy od ukraińskiego i jego chłonność, a


8

także perspektywy wzrostu są lepsze niż na Ukrainie. Podsumowując, uważamy że ryzykonietrafienia tej inwestycji jest niskie.

Przychody Grupy FORTE

Sezonowość przychodów FORTE

-

20

40

60

80

100

120

IQ'01

IIQ'01

IIIQ'01

IVQ'01IQ

'02IIQ

'02IIIQ

'02

IVQ'02IQ

'03IIQ

'03

mln

zł

15,0%17,0%19,0%21,0%23,0%25,0%27,0%29,0%31,0%33,0%

sprzedaż

marża


Sprzedaż w branży meblarskiej odznacza się dużą sezonowością. Tradycyjnie najsłabszymkwartałem roku jest kwartał drugi, natomiast w trzecim następuje bardzo szybki wzrost sprzedaży ipod koniec roku dynamika sprzedaży wyhamowuje. Wpasowując się w cykl sprzedaży, FORTEdrugi kwartał roku zwykle poświęca na prace modernizacyjne. Z założonych na ten rok inwestycjirzędu 22 mln zł, w pierwszym półroczu FORTE zrealizowało 18,5 mln zł, z czego planowaneinwestycje w maszyny i urządzenia praktycznie zostały zakończone. Po wymianie parkumaszynowego nastąpił rozruch nowych maszyn, który miał miejsce w lipcu 2003 roku. Przestoje ztym związane mogły obniżyć poziom realizowanych przychodów na początku III kwartału 2003roku. Również w 2004 roku największe nasilenie prac modernizacyjnych będzie miało miejsce wmaju i czerwcu.

W 2002 roku Grupa FORTE około 46% przychodów ze sprzedaży produktów realizowała weksporcie. W pierwszej połowie 2003 roku było to 52%. Wzrost udziału w dużej mierze wynikałze zmiany kursu PLN/EUR. Przyrosty wolumenowe nie są znaczące i dotyczą jedynie eksportu dokrajów Europy Środkowej (Słowacja, Czechy, Węgry, Chorwacja).

Przychody i marża na sprzedaży FORTE

050

100150200250300350400450

1997

1998

1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

2006

2007

mln

zł

-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%

sprzedaż

marża nasprz. bruttomarża EBIT


W roku 2002 marża na sprzedaży w Grupie FORTE wynosiła 29,4%, natomiast w okresie I-IIIkwartał 2003 roku wyniosła 31,1% (31,7% w samym III kwartale 2003 roku). Biorąc pod uwagęfakt, że drugie półrocze zwykle charakteryzuje się wyższą marżą, szacujemy, że w całym 2003roku marża osiągnie poziom 31,4%. W 2004 roku marża byłaby zbliżona (efekt zwiększeniaautomatyzacji i/lub poszerzenia asortymentu będzie zmniejszony przez spodziewane przez nas


9

wzmocnienie złotówki, co zmniejszy marżę realizowaną w eksporcie), ale w grupie nastąpi wzrostamortyzacji. Na poziomie EBITDA FORTE zanotuje nieznaczny wzrost. Możliwe redukcje wzakresie usług serwisowych dają dodatkowe możliwości wzrostu marży, czego już nie ujmujemy wprognozach. FORTE planuje w następnych latach przesunąć takie czynności jak naprawa,konserwacja, czy usługi porządkowe na zewnątrz Grupy.

Obecny poziom przychodów oraz marż jest zbliżony do notowanych w latach 1997-1998. Grupapowoli odbudowuje pozycję sprzedaży, jaką osiągała w latach, gdy znaczącym odbiorcą jejwyrobów był rynek rosyjski.

Wzrost euro, który bezpośrednio przekłada się na zwiększenie marży realizowanej w eksporcie,jednocześnie z uwagi na fakt, że część kosztów materiałowych jest rozliczana w walucie, wpływana obniżenie marży na sprzedaży krajowej. Efekt wzrostu marży w eksporcie jest jednak większy ina słabym złotym spółka korzysta.

Struktura kosztów rodzajowych (2002)


Największą pozycją kosztową są materiały i energia. Składają się na nie przede wszystkim płytywiórowe (surowe, laminowane oraz oklejane) oraz płyty MDF, folie oraz inne akcesoria meblowe(okleiny, okucia, uchwyty). Większość surowców zakupywana jest w kraju. Największymdostawcą Grupy jest PFLEIDERER GRAJEWO. Wartość zakupionych od tej spółki płyt wI połowie 2003 roku stanowiła prawie 22% kosztów materiałowych. W imporcie Grupa kupujeprzede wszystkim folie PCV do elementów opłaszczowywanych, obrzeża, blaty robocze, elementyokuć (zawiasy, uchwyty). Jest to wynikiem wyższej jakości oraz bardziej urozmaiconegowzornictwa niż dostępne na rynku polskim. Zakupy rozliczane są w euro. Szacujemy, że kosztysurowcowe płacone lub denominowane w euro stanowią około 20-25% całości kosztówmateriałowych, a więc 10-13% kosztów rodzajowych.

W ostatnim okresie obserwowany jest wzrost cen drewna, a co za tym idzie wiórów i płytwiórowych oraz wzrost kosztów transportu drewna do spółek przetwarzających. W naszej ocenieceny drewna mogą powrócić do notowanych w latach 1998-2001, kiedy to utrzymywały się napoziomie 125-130 zł/m3, tj. zanotują około 20% wzrost względem roku 2003. Ponieważproducenci płyt wiórowych będą przerzucali wzrost kosztów na odbiorców płyt, spodziewamy sięokoło 10% wzrostu cen płyt. Płyta stanowi około 30% kosztów rodzajowych FORTE. Aby więcprzełożyć wzrost kosztów na cenę mebli, należałoby zwiększyć cenę o 3%. Nie jest to zmianaznacząca, tym niemniej zwiększenie cen w eksporcie, zwłaszcza na rynek niemiecki, gdziekonkurencja jest bardzo duża, może być trudne. Niewykluczone, że część kosztów związanych zpodwyżką cen płyt FORTE będzie więc zmuszone pokryć z realizowanej marży. W analiziezakładamy, że około 1/3 wzrostu kosztów FORTE nie będzie mogło przełożyć na odbiorców.

Koszty wynagrodzeń (wraz z kosztami ubezpieczeń społecznych) stanowią około 20% kosztówrodzajowych. Średni poziom zatrudnienia w Grupie w 2002 roku wynosił około 2.264 osoby.Większość z nich to pracownicy produkcyjni. Po wymianie części maszyn w I połowie 2003 roku

materiały ienergia

50%usługi obce21%

pozostałe2%

ubezp.społeczne

4%

podatki iopłaty

2%

wynagrodze-nia

16%

amortyzacja5%


10

zatrudnienie zostało zmniejszone o około 200 osób. Szacujemy, że pozwoli to w ujęciu rocznymzmniejszyć koszty wynagrodzeń o około 4,5 mln zł. Na koszty rodzajowe wpłynie to w mniejszymstopniu (będą one o około 1,5 mln zł niższe), gdyż spadek kosztów wynagrodzeń będzieskompensowany większą amortyzacją i około 4% podwyżką płac.

Wyniki FORTEI półrocze 2003Po raz pierwszy od pięciu lat FORTE zakończyło z zyskiem pierwsze półrocze roku. W naszejocenie do poprawy sytuacji w spółce przyczynia się prowadzona restrukturyzacja izapoczątkowane już cięcia kosztowe. W II kwartale 2003 roku – tradycyjnie okresie najmniejkorzystnym dla branży meblarskiej – FORTE zanotowało stratę sięgającą prawie 1,5 mln zł. Wokresie tym spółka najbardziej skupiała się na działalności promocyjnej oraz inwestycyjnej.

II półrocze 2003

Wyniki Grupy FORTE w III kwartale 2003 roku

III kw. 2002 III kw. 2003I-III kw. 2002

narastającoI-III kw. 2003

narastająco IV kw. 2003P 2003P��+�� 91 898 94 181 221 068 243 959 109 243 353 202��+��+��,�*�� 28 814 29 900 64 594 75 858 35 061 110 919�� 31,4% 31,7% 29,2% 31,1% 32,1% 31,4%��+�� 9 093 8 582 8 192 12 582 9 519 22 101�� 9,9% 9,1% 3,7% 5,2% 8,7% 6,3%��+��,�*�� 8 589 7 026 2 734 7 801 9 198 16 999��+�� 7 916 4 591 2 862 4 732 6 930 11 662�� 8,6% 4,9% 1,3% 1,9% 6,3% 3,3%

P- prognoza DI BRE Bankuźródło: DI BRE Banku

III kwartał 2002 był bardzo dobry pod względem sprzedaży. W roku 2003 sezonowość powinnaułożyć się bardziej typowo, oczekujemy więc, że czwarty kwartał pod względem sprzedażypowinien być istotnie lepszy niż trzeci. Ponadto w IV kwartale 2003 roku niższy będzie ujemnyefekt walutowy (zmiana kursu PLN/EUR na koniec III kwartału względem poprzedniego wyniosła4,2%, a w następnym okresie było to 1,6%). Na koniec III kwartału koszty finansowe wynikająceze zmian waluty wyniosły prawie 1,3 mln zł, na koniec IV kwartału będzie to około 0,5 mln zł.

Odnotowanie kosztów z tytułu przeszacowania wartości kredytów (kredyty wartości około 40 mlnzł są denominowane w euro) oraz wyższa niż przed rokiem stawka podatku (brak tarczypodatkowej) to główne przyczyny pogorszenia zysku netto w III kwartale 2003 roku. Ich wpływ nawyniki IV kwartału będzie mniejszy. Ponadto w IV kwartale 2003 roku widoczna też może byćzwiększona wydajność pracy po redukcji personelu o 200 osób (z 1600) we wrześniu. Ostateczniewynik netto za IV kwartał roku prognozujemy na poziomie 6,9 mln zł, co stanowi około 75%wzrost względem analogicznego okresu poprzedniego roku. Zysk netto za cały 2003 rok szacujemyna poziomie 11,7 mln zł. Jest to zbieżne z prognozą zarządu na poziomie 12 mln zł.

2004Oczekujemy, że w 2004 roku FORTE będzie dalej poprawiać wyniki. Przyczynią się do tego:- niższe o około 1,5 mln zł roczne koszty rodzajowe (spadek zatrudnienia, ale jednocześniepodwyższenie płac pozostających w grupie pracowników oraz wzrost amortyzacji w związku zuruchomieniem nowych maszyn),- brak strat spółek zależnych (około 2 mln zł rocznie),- brak strat na rozruchu nowych maszyn (ten efekt negatywnie zadziałał na wyniki lipca 2003roku),- nieco wyższa sprzedaż,- zmniejszenie obciążenia podatkowego do 19%.Warto pamiętać, że na koniec 2004 roku moce produkcyjne będą podwojone w relacji do roku2002. Wzrost marży wynikający z powyższych czynników będzie zmniejszany przez wyższąamortyzację oraz notowany wzrost cen drewna.


11

Sam efekt braku aprecjacji euro (o ile jest to słuszne założenie) wpływającej na odnotowaniekosztów finansowych z tytułu przeszacowania wartości kredytów i jednocześnie zmniejszenieobciążeń podatkowych daje około 5 mln zł na zysku netto w 2004 roku więcej niż w roku2003. Otoczenie makro i oszczędności operacyjne nie wskazują, żeby miało nastąpićpogorszenie na rentowności operacyjnej lub spadek sprzedaży.

Efekt walutowy w FORTEEkspozycja przychodów ze sprzedaży FORTE na walutę (po odliczeniu eksportu denominowanegow zł oraz kosztów dewizowych - okucia) to około 30% sprzedaży - czyli ca 100 mln zł rocznie (2mln euro miesięcznie). Z kolei pozycja walutowa po pasywach netto (kredyt minus należności) to 8mln euro. Natychmiastowa strata z tytułu aprecjacji euro (na kredycie) wymaga więc około 4miesięcy sprzedaży (po nowym kursie waluty) aby wyrównać stratę na “finansówce” wyższymzyskiem operacyjnym.

W naszych prognozach zakładamy kurs PLN/EUR na koniec 2004 i w kolejnych latach napoziomie 4,4. W przypadku aprecjacji złotego znacznie spada krótkoterminowa atrakcyjnośćzakupu akcji FORTE. Przy założeniu średniego kursu euro na poziomie 4,0, zysk netto Grupyspada znacznie poniżej poziomu, jaki prognozujemy na rok 2003. Poziom wskaźnika P/E dlaGrupy rośnie wówczas do 17,7. Spada też długoterminowa perspektywa inwestycyjna dla FORTE -wycena DCF spada do 14,8, co pozostaje znacznie powyżej obecnego poziomu rynkowego.Ryzyko corocznej aprecjacji złotego wobec euro o około 10% jest pomijalne, zwłaszcza wperspektywie wejścia Polski do strefy euro.

Prognozy na 2004 rok oraz wycena DCF w zależności od zmiany kursu euro (tys. zł)4,0 4,2 4,4 4,6 4,8

przychody 346 973 354 333 367 526 369 053 376 413zysk operacyjny 6 990 12 731 23 021 24 212 29 953zysk netto 8 591 11 513 16 752 17 358 20 280P/E 2004 (kurs 10,85 zł) 21,9 16,3 11,2 10,8 9,3wycena DCF (zł/akcję) 7,3 10,9 15,0 18,2 21,8źródło: DI BRE Banku

Spółki Grupy

Wyniki spółek wchodzących w skład Grupy FORTE2002 I połowa 2003

przychody wynik marża przychody wynik marża komentarzspółki konsolidowaneFM FORTE 266,2 7,5 3% 119,1 1,3 1%

BFM 30,4 0,3 1% 20,1 1,4 7%zakończona restrukturyzacja,wyniki powinny powoli rosnąć

MV FORTE 70 0,3 0% 35,3 0,2 1%

spółka handlowa, marże nasprzedaży wykazywane w FMFORTE, wyniki będą zbliżone dozera

Meble Polonia 50 -2,7 -5% 19,8 -3 -15%

w II połowie 2003 roku stratamoże wzrosnąć, 2004 rok tozakończenie restrukturyzacji,wynik bliski zera, w kolejnychlatach rent. netto rzędu kilku %

FORTE Ukraina 5 -0,9 -18% 3,7 0,0 0%

poprzedni rok to okres inwestycjiprodukcyjnych, w 2003 rokuspółka przynosi już zyski

spółki niekonsolidowaneFORTE Baldai 2,4 0,2 8% 1,1 0,1 9%3K FORTE 4,3 0,1 2% 1,5 0,0 -2%

FORTE SK 1,41 0,1 8%

układ przedstawicielstw handlowych, pobierane prowizje mają pokryć koszty działalności, wyniki bliskie zera

Kwadrat 0,6 -0,1 -17% 0,3 0,0 0%marża realizowana w FM FORTE,wynik zbliżony do zera


12

Planowane emisje akcjiJak już wspomnieliśmy, Forte w I połowie 2004 roku zamierza przeprowadzić dwie emisje akcji.Ponadto powinna również zostać podjęta uchwała o emisji akcji z przeznaczeniem na realizacjęprogramu menedżerskiego. NWZA w tej sprawie ma odbyć się 27.01.2004.

Pierwsza z emisji – akcji serii D – obejmować będzie od 1.080.353 do 2.047.619 szt. akcji, tj. od6,2 do 11,8% obecnego kapitału akcyjnego FORTE. Przeznaczone one będą dla akcjonariuszyspółki FURNEL z siedzibą w Hajnówce w zamian za wkłady niepieniężne w postaci akcjiimiennych spółki FURNEL S.A. Celem emisji jest objęcie ponad 50% udziałów i włączenieFURNELA do Grupy FORTE (minimalna wielkość emisji pozwoli na osiągnięcie 52% głosów naWZA FURNELA, natomiast maksymalna ma umożliwić przejęcie 100% spółki).

W naszej opinii jest to działanie korzystne dla akcjonariuszy spółki FORTE. Dotychczas mogłypowstawać wątpliwości, czy nie dochodzi do transferu zysków do FURNELA, w którym panFormanowicz (prezes i współwłaściciel FORTE) ma wyższy udział niż w FORTE. Dla celówwymiany akcji wynikającej z przejęcia wartość FURNELA została oszacowana na 21,5 mln zł.Zwracamy uwagę na fakt, że spółka w przychodach finansowych księguje rocznie około 3,6 mln złw ramach realizacji postępowania układowego; w przyszłym roku przypada ostatnia rata układu.Nie płaci podatku dochodowego, gdyż wykorzystuje tarczę podatkową. Docelowa rentownośćoperacyjna spółki FURNEL powinna być nieco wyższa niż FORTE, z uwagi na wyższy udziałpracy ludzkiej w produkcji mebli z litego drewna oraz fakt, że meble te kierowane są do odbiorcówlepiej sytuowanych od odbiorców mebli z płyty wiórowej.

Przedstawienie spółki FURNEL na tle Grupy FORTE

FURNEL*GRUPA FORTE(bez FURNELA)

2003P 2004P 2003P 2004Pprzychody mln zł 100 110 353 368zysk operacyjny mln zł 3,4 6,4 22,1 23,0marża operacyjna 3,4% 5,8% 6,3% 6,3%zysk netto mln zł 7 10 11,7 16,8zysk netto mln zł** 2,5 5,2marża netto 7,0% 9,1% 3,3% 4,6%

P/E 3,1 2,2 16,1 11,2P/E** 8,7 4,1MC/S 0,22 0,20 0,53 0,51

*MC FURNELA przyjęty na poziomie szacowanym przez FORTE dla potrzeb wymiany akcji, tj.21,5 mln zł**zysk netto FURNELA bez raty uwzględnienia postępowania układowego i tarczy podatkowejźródło: szacunki DI BRE Banku

Cenę wynikającą z proponowanego parytetu zamiany akcji FURNEL na akcje FORTEoceniamy jako atrakcyjną dla akcjonariuszy FORTE.

Emisja akcji serii E to od 2.000.000 do 4.327.093 szt. akcji (czyli 11,6-25% obecnego kapitałuakcyjnego), które będą oferowane w ramach realizacji prawa poboru (za 4 dotychczasowe akcje1 akcja nowej emisji). Celem emisji jest pozyskanie środków na sfinansowanie inwestycji wRosji, której wartość szacowana jest na około 11 mln euro. Jak już wspomnieliśmy ryzyko tejinwestycji oceniamy jako niskie.

W prognozach, z uwagi na zbyt małą ilość informacji, nie ujmujemy jeszcze efektów konsolidacjiFURNELA ani też rozpoczętej inwestycji w Rosji. Przedstawiamy, jaki potencjał wzrostu maGrupa FORTE w obecnej postaci. Nie sądzimy, aby któryś z wyżej wymienionych projektówobniżał wartość FORTE. Przejęcie spółki FURNEL, z którą FORTE współpracuje od kilku lat,wydaje się naturalnym krokiem w rozwoju współpracy. Obecnie jest też dobry moment nakonsolidację – FORTE będzie przejmować spółkę już po okresie restrukturyzacji, która zaczynagenerować zyski. Cena za przejęcie jest niska, jeśli porównamy podstawowe wskaźniki wyceny z


13

FORTE. W naszej ocenie wchłonięcie FURNELA będzie generować dodatkową wartość dlaakcjonariuszy FORTE.

Budowa fabryki w Rosji wiąże się z relatywnie wyższym ryzykiem, aczkolwiek jakwspominaliśmy, FORTE ma już pewne doświadczenia na tym rynku. Tym niemniej wuproszczeniu można przyjąć, że ryzyko związane z inwestycją rosyjską jest pomniejszaneprzez korzyści związane z przejęciem FURNELA.

Program menedżerskiOstatnia emisja do 519.252 akcji przeznaczonych dla kadry kierowniczej i kluczowychpracowników FORTE oraz spółek zależnych. Kluczowi pracownicy będą obejmować obligacje,które w późniejszym okresie będą zamieniane na akcje spółki. Program ma obejmować trzyletniokres, w którym podstawą do przydzielenia obligacji/akcji będzie osiągnięcie wcześniejokreślonych wskaźników efektywnościowych. Więcej szczegółów będzie podane w terminiepóźniejszym.

Wpływ emisji oraz inwestycji na EPS i DCF

Poniżej przedstawiamy szacunkowy wpływ nowych emisji na wycenę FORTE. Obok wariantuprzedstawianego w analizie, a więc bez nowych emisji akcji, kolejny wariant zakładaprzeprowadzenie emisji dla menedżmentu w pełnej wysokości już w 2004 roku.

Pełne rozwodnienie, a więc obok emisji menedżerskiej emisja na przejęcie FURNELA wmaksymalnej wysokości, oraz emisja z prawem poboru również w maksymalnej wysokości,powoduje wzrost atrakcyjności FORTE w porównaniu z wariantem zakładającym tylko emisjęmenedżerską. Przede wszystkim w wynikach grupy jest wówczas konsolidowany wynikFURNELA, który w bieżącym roku może wynieść około 10 mln zł (bez uwzględnienia raty układui tarczy podatkowej będzie to około 5 mln zł). Zakładamy, że FORTE w pełni przejmie kontrolęnad tą spółką. Rok 2005 będzie pierwszym, kiedy przychody zacznie realizować zakład w Rosji,nie będą one jednak wystarczające na zrealizowanie zysku.

DCF EPS 2004 P/E 2004 EPS 2005 P/E 2005bez nowych emisji 15,0 1,0 11,2 1,2 9,3tylko opcja menedżerska 14,5 0,9 11,5 1,1 9,6opcja menedżerska +FURNEL + inwestycjaw Rosji

14,6* 1,3 8,3 1,2 8,9

*założenia:- realizacja zakładanych trzech emisji akcji w maksymalnej liczbie,- nakłady inwestycyjne na budowę zakładu w Rosji rzędu 11 mln euro (51 mln zł) na lata 2004-2005,- rozpoczęcie rozruchu nowej fabryki pod koniec 2005 roku (rentowność operacyjna 0%), w 2006roku przychody rzędu 12 mln euro (rent. operac. 4,9%), od roku 2007 roczne przychody napoziomie 20 mln euro (rent. oper. 9,8%),- przejęcie i konsolidacja FURNELA od początku 2004 roku (zakładane podstawowe danefinansowe patrz str. 12; po roku 2004 dynamika wzrostu przychodów na poziomie notowanej przezFORTE, marża operacyjna bez zmian, tj. 5,8%).


14

Bilans (tys. zł)2001 2002 2003F 2004F 2005F 2006F

Aktywa trwałe 84 064 89 593 97 881 104 079 99 885 95 188Wartości niematerialne i prawne: 6 216 5 291 3 991 2 651 1 571 751Rzeczowe aktywa trwałe: 71 568 75 173 84 761 92 299 89 185 85 308Należności długoterminowe 1 142 841 841 841 841 841Inwestycje długoterminowe 4 468 7 124 7 124 7 124 7 124 7 124Długoterminowe rozliczenia międzyokresowe 670 1 164 1 164 1 164 1 164 1 164Aktywa obrotowe 116 912 125 636 132 980 145 466 157 313 179 219Zapasy 56 822 53 855 57 940 60 163 62 904 64 843Należności krótkoterminowe 44 356 51 662 56 358 58 644 61 461 63 455Inwestycje krótkoterminowe 8 090 11 186 11 186 11 186 11 186 11 186Gotówka 7 644 8 933 7 496 15 473 21 762 39 736Krótkoterminowe rozliczenia międzyokresowe 450 284 284 284 284 284Aktywa razem 201 426 215 513 231 145 249 828 257 481 274 692Kapitał własny 96 935 103 657 115 319 132 070 152 258 172 784Kapitały mniejszości 1 960 1 848 1 848 1 848 1 848 1 848Ujemna wartość firmy jednostekpodporządkowanych 882 325 325 325 325 325Zobowiązania, w tym: 97 117 96 239 100 209 102 141 89 606 86 291kredyty i pożyczki długoterminowe 3 373 14 917 14 917 14 917 0 0kredyty i pożyczki krótkoterminowe 32 498 21 363 21 363 21 363 21 363 16 363z tytułu dostaw i usług 45 114 43 673 47 643 49 575 51 957 53 642Rozliczenia międzyokresowe 4 532 13 444 13 444 13 444 13 444 13 444Pasywa razem 201 426 215 513 231 145 249 828 257 481 274 692


15

Rachunek zysków i strat (tys. zł)2001 2002 2003F 2004F 2005F 2006F

Przychody netto ze sprzedaży 332 123 323 771 353 202 367 526 385 184 397 677Koszty sprzedanych produktów -251 212 -228 612 -242 283 -253 473 -267 253 -275 686Zysk (strata) brutto ze sprzedaży 80 911 95 159 110 919 114 053 117 931 121 991GPM_ 24,4% 29,4% 31,4% 31,0% 30,6% 30,7%Koszty sprzedaży -57 789 -52 573 -56 779 -58 482 -60 237 -62 044Koszty ogólnego zarządu -32 970 -28 276 -31 104 -32 037 -32 998 -33 988Zysk (strata) na sprzedaży -9 848 14 310 23 036 23 534 24 697 25 959NPM_ -3,0% 4,4% 6,5% 6,4% 6,4% 6,5%EBITDA 1 150 26 536 35 739 38 024 39 578 41 342EBITDA margin 0,3% 8,2% 10,1% 10,3% 10,3% 10,4%Pozostałe przychody operacyjne 2 262 2 671 1 146 0 0 0Pozostałe koszty operacyjne -6 071 -3 225 -2 081 -513 -513 -513EBIT -13 657 13 756 22 101 23 021 24 184 25 446OPM_ -4,1% 4,2% 6,3% 6,3% 6,3% 6,4%Przychody finansowe 3 552 1 666 1 226 282 -226 203Koszty finansowe -3 847 -8 005 -6 885 -3 263 325 -951Zysk (strata) z działalności gospodarczej -13 952 7 417 16 442 20 040 24 283 24 699Odpis ujemnej wartości firmy jednostekpodporządkowanych -558 -557 -557 -557 -557 -557Zysk (strata) brutto -13 394 7 974 16 999 20 597 24 840 25 256GPM_ -4,0% 2,5% 4,8% 5,6% 6,4% 6,4%Podatek dochodowy -618 1 262 5 406 3 913 4 720 4 799(Zyski) straty mniejszości 1 272 68 68 68 68 68Zysk (strata) netto -11 504 6 780 11 662 16 752 20 188 20 525NPM_ -3,5% 2,1% 3,3% 4,6% 5,2% 5,2%


16

Rachunek przepływów pieniężnych (tys. zł)2001 2002 2003F 2004F 2005F 2006F

Przepływy środków pieniężnych z działalnościoperacyjnej 23 086 17 696 20 488 29 177 32 406 34 174Zysk (strata) netto -11 504 6 780 11 662 16 752 20 188 20 525Amortyzacja 15 281 12 499 13 637 15 002 15 394 15 896Zmiany w kapitale obrotowym 19 309 -1 583 -4 811 -2 577 -3 176 -2 247Inne -8 226 4 990 0 0 0 0Przepływy środków pieniężnych z działalnościinwestycyjnej -518 -10 269 -21 925 -21 200 -11 200 -11 200Wpływy 13 242 10 115 0 0 0 0Wydatki -13 760 -20 384 -21 925 -21 200 -11 200 -11 200Nabycie wartości niematerialnych i prawnych orazrzeczowych aktywów trwałych -2 326 -7 260 -19 395 -21 200 -11 200 -11 200Na aktywa finansowe, w tym: -11 434 -13 066 0 0 0 0Inne wydatki inwestycyjne 0 -58 -2 530 0 0 0Przepływy środków pieniężnych z działalnościfinansowej -19 307 -6 252 0 0 -14 917 -5 000Wpływy 217 700 34 852 0 0 0 0Kredyty i pożyczki 214 320 34 852 0 0 0 0Inne wpływy finansowe 3 380 0 0 0 0 0Wydatki -237 007 -41 104 0 0 -14 917 -5 000Spłaty kredytów i pożyczek -234 464 -39 410 0 0 -14 917 -5 000 Inne -2 543 -1 694 0 0 0 0

Przepływy pieniężne netto 3 261 1 175 -1 437 7 977 6 289 17 974Środki pieniężne na początek okresu 4 398 7 644 8 933 7 496 15 473 21 762Środki pieniężne na koniec okresu 7 644 8 933 7 496 15 473 21 762 39 736


17

Wybrane wskaźnikiWskaźniki rentowności 2002 2003F 2004F 2005F 2006Frent. br. na sprzed. przed amort. 33,3% 35,3% 35,1% 34,6% 34,7%rent. brutto na sprzedaży 29,4% 31,4% 31,0% 30,6% 30,7%rentowność EBITDA 8,2% 10,1% 10,3% 10,3% 10,4%rent. netto na sprzedaży 4,4% 6,5% 6,4% 6,4% 6,5%rentowność operacyjna 4,2% 6,3% 6,3% 6,3% 6,4%rentowność brutto 2,5% 4,8% 5,6% 6,4% 6,4%rentowność netto 2,1% 3,3% 4,6% 5,2% 5,2%ROA -11,5% 6,2% 9,4% 11,8% 12,4%ROE -5,5% 3,0% 4,8% 6,6% 7,6%

Wskaźniki rotacjiwskaźnik obrotu aktywami (x) 1,6 1,6 1,5 1,5 1,5rotacja majątku obrotowego (x) 2,7 2,7 2,6 2,5 2,4wskaźnik rotacji zapasów (dni) 87 83 84 83 83wskaźnik rotacji należności (dni) 53 55 56 56 57wskaźnik rotacji zobowiązań (dni) 70 68 69 68 69

Wskaźniki płynnościkapitał pracujący (tys. PLN) 114 174 121 518 134 004 145 851 167 757zmiana kapitału pracującego (tys. PLN) 7 773 7 773 7 344 12 486 11 847

1,6 1,7 1,8 1,9 2,2wskaźnik szybkiej płynności (x) 0,9 0,9 1,0 1,1 1,4

Wskaźniki struktury finansowejdług netto (ND) (tys. PLN) 18 452 19 889 11 912 -9 294 -32 268wartość rynkowa kapitału (E) (tys. PLN) 187 796 187 796 187 796 187 796 187 796EV (wartość ekonomiczna = ND+E) (tys. zł) 206 248 207 685 199 708 178 502 155 528EV/EBDIT 7,8 5,8 5,3 4,5 3,8EBIT/EV 0,1 0,2 0,2 0,2 0,3cena akcji 10,9 10,9 10,9 10,9 10,9P/BV 1,8 1,6 1,4 1,2 1,1P/E 27,7 16,1 11,2 9,3 9,1P/CE 9,6 7,4 5,9 5,3 5,2P/OP 13,7 8,5 8,2 7,8 7,4MC/S 0,6 0,5 0,5 0,5 0,5EV/S 0,6 0,6 0,5 0,5 0,4


18

DI BRE S.A. nie wydawał rekomendacji dotyczących FORTE

Departament Sprzedaży Instytucjonalnej i Analiz: Tomasz Mazurczak tel. (+48 22) 697 47 35Doradca Inwestycyjny, [email protected] strategiczna

Grzegorz Domagała tel. (+48 22) 697 48 03Z-ca [email protected]

Sprzedawcy:Michał Skowroński tel. (+48 22) 697 49 [email protected] Onyszczuk tel. (+48 22) 697 49 [email protected] Łempicka tel. (+48 22) 697 48 [email protected] Stępień tel. (+48 22) 697 48 [email protected] Roguwski tel. (+48 22) 697 48 [email protected]

Analitycy:Hanna Kędziora tel. (+48 22) 697 47 [email protected], farmaceutyki, AGD, przem. spożywczy

Michał Marczak tel. (+48 22) 697 47 [email protected], surowce, metale, media Andrzej Powierża tel. (+48 22) 697 47 42 Doradca [email protected], ubezpieczenia, inne

Witold Samborski tel. (+48 22) 697 47 36Makler Pap. [email protected], budownictwo, inne

Przemysław Smoliński tel. (+48 22) 697 49 [email protected] analityka, analiza techniczna

-------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------Wyjaśnienia użytych terminów i skrótów:EV - dług netto + wartość rynkowa (EV- wartość ekonomiczna)EBIT - Zysk operacyjnyEBITDA - zysk operacyjny przed operacjami finansowymi, opodatkowaniem i amortyzacjąBOOK VALUE - wartość księgowaWNDB - wynik na działalności bankowejP/CE - cena do zysku wraz z amortyzacjąMC/S - wartość rynkowa do przychodów ze sprzedażyEBIT/EV- zysk operacyjny do wartości ekonomicznejP/E - (Cena/Zysk) - Cena dzielona przez roczny zysk netto przypadający na jedną akcjęROE - (Return on Equity - Zwrot na kapitale własnym) - Roczny zysk netto dzielony przez średni stan kapitałów własnychP/BV - (Cena/Wartość księgowa) - Cena dzielona przez wartość księgową przypadającą na jedną akcjęDług netto - kredyty + papiery dłużne + oprocentowane pożyczki - środki pieniężne i ekwiwalentMarża EBITDA - EBITDA / Przychody ze sprzedaży

Rekomendacje Domu Inwestycyjnego BRE Banku S.A.Rekomendacja jest ważna w okresie 3-6 miesięcy, o ile nie nastąpi jej wcześniejsza zmiana.KUPUJ – oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie o co najmniej 15% wyższa niż WIGAKUMULUJ – oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie 5%-15% wyższa niż WIGTRZYMAJ – oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie mieścić się w granicach +/-5% w relacji do WIGREDUKUJ – oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie 5%-15% niższa w relacji do WIGSPRZEDAJ – oczekujemy, że stopa zwrotu z inwestycji w akcje spółki będzie co najmniej 15% niższa w relacji do WIG

Niniejsze opracowanie wyraża wiedzę oraz poglądy jego autorów, według stanu na dzień sporządzenia opracowania.Niniejsze opracowanie zostało sporządzone z zachowaniem zasad metodologicznej poprawności i obiektywizmu na podstawie ogólnodostępnychinformacji, które DI BRE Banku S.A. uważa za wiarygodne.DI BRE Banku S.A. nie gwarantuje jednakże dokładności ani kompletności opracowania, w szczególności w przypadku, gdyby informacje na którychoparto się przy sporządzaniu opracowania okazały się niedokładne, niekompletne, lub nie w pełni odzwierciedlały stan faktyczny.

DI BRE Banku S.A. nie ponosi odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podjęte na podstawie niniejszego opracowania, ani za szkody poniesione wwyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie niniejszego opracowania.Jest możliwe, że DI BRE Banku S.A. świadczy, będzie świadczyć, lub w przeszłości świadczył usługi na rzecz przedsiębiorców i innych podmiotówwymienionych w niniejszym opracowaniu.

Powielanie bądź publikowanie niniejszego opracowania lub jego części, lub rozpowszechnianie w inny sposób informacji zawartych w niniejszymopracowaniu wymaga uprzedniej, pisemnej zgody DI BRE Banku S.A.

Silne i słabe strony metod wyceny zastosowanych w rekomendacji:DCF – ciągle jest uważana za najbardziej właściwą metodologicznie techniką wyceny; polega ona na dyskontowaniu przepływów finansowychgenerowanych przez spółkę; jej wadą jest duża wrażliwość na zmiany założeń prognostycznych w modeluWskaźnikowa – opiera się na porównaniu mnożników wyceny firm z branży; prosta w konstrukcji, lepiej niż DCF odzwierciedla bieżący stan rynku; dojej wad można zaliczyć dużą zmienność (wahania wraz z indeksami giełdowymi) oraz trudność w doborze grupy porównywalnych spółek.













Documents

Dom Inwestycyjny BRE Banku S.A. RAPORT ANALITYCZNY Grupa …i.wp.pl/a/dibre/aspolek/forte_230104.pdf · Dom Inwestycyjny BRE Banku nie wyklucza z ... niedowartościowanie akcji spółki