Det Globale Billede - Danske Bank€¦ · Det Globale Billede Mindre medvind til verdensøkonomien • Den globale vækstprognose nedrevideret, men fortsat udsigt til et moderat opsving

www.danskeresearch.com

Det Globale BilledeMindre medvind til verdensøkonomien

• Den globale vækstprognose nedrevideret, men fortsat udsigt til et moderat

opsving

• ‘Trumponomics’ vil ikke løfte væksten i USA

• Opstramninger i Kina lægger en bremse på væksten

• Europa er lige nu et lyspunkt, men vil ikke forblive immun over for global vækstned-

gang

• Ref lationen er på tilbagetog, og pengepolitikken strammes kun forsigtigt i de store

udviklede økonomier

14. juni 2017

Investeringsanalyse

Vigtige oplysninger og erklæringer er indeholdt fra og med side 18 i denne analyse

I:\Dat\3913ANA\Publications\Globale Scenarier\2017\Dan-ish version

2 | 14 June 2017 www.dans keresearc h.c om

Th

e B

ig P

ictu

re

Det Globale Billede

Indho ld

Globalt overblik Mindre medvind til verdensøkonomien 4

USA ‘Trumponomics’ løfter ikke væksten 7

Euroområdet Opsving, men ikke opstramning endnu 11

Kina Opstramninger lægger en bremse på væksten 15

Det Globale Billede udkommer halvårligt. Her sætter vi fokus på udsigterne for den internationale økonomi. Læs

om perspektiverne for – og de vigtigste risikofaktorer i forbindelse med – den globale økonomiske udvikling. I

publikationen Nordisk Økonomi, der udkommer kvartalsvis, præsenteres vores forventninger til de nordiske

økonomier.

http://danskeanalyse.danskebank.dk/Link/NordiskOekonomi/$file/NordiskOekonomi.pdf


Th

e B

ig P

ictu

re

Det Globale Billede

A na lyst iker e

Redaktionen afsluttet 31. maj 2017 Økonomisk Analyse

Redaktør:

Jakob Ekholdt Christensen

Head of International Macro and

Emerging Markets

+45 45 12 85 30

[email protected]

Makroøkonomi:

Pernille Bomholdt Henneberg Euroområdet +45 45 13 20 21 [email protected]

Aila Mihr Euroområdet +45 45 12 85 35 [email protected]

Minna Emilia Kuusisto Euroområdet +358 10 546 7955 [email protected]

Mikael Olai Milhøj USA +45 45 12 82 29 [email protected]

Allan von Mehren Kina + 45 45 12 85 35 [email protected]

Denne analyse kan også læses på www.danskebank.dk/danskeanalyse

Hvor intet andet er anført er det statistiske kildemateriale fra:

Danske Bank, Datastream, MacroBond, OECD, IMF, nationale statistikbureauer samt egne beregninger.

mailto:[email protected]

http://www.danskebank.com/research

http://www.danskebank.com/research


Th

e B

ig P

ictu

re

Det Globale Billede

Globalt overblik

Mindre medvind til verdensøkonomien

Vi har for nyligt nedjusteret vores forventninger til den globale

økonomiske vækst som følge af nedrevideringer i USA og Kina. Vi

venter ikke længere betydelige finanspolitiske lempelser i USA i 2018,

og Kina har samtidig strammet mere op end ventet. Prognosen for

euroområdet er i det store og hele uændret.

Vores hovedscenario er nu mere af det samme i den globale økonomi,

dvs. en vækst på omkring 2 % i USA og lige under 2 % i euroområdet.

I Europa fortsætter tillidsindikatorerne med at stige, mens den

politiske usikkerhed falder, men Kina trækker til gengæld mere ned i

det samlede globale vækstbillede, og vi venter en opbremsning i

kinesisk økonomi i 2017 og ind i 2018.

Inflationen ser ud til at have toppet, og vi venter, at den falder i det

kommende år pga. lavere råvarepriser. Den Europæiske Centralbank

ventes at fastholde en lempelig pengepolitik, og vi regner med, at

obligationsopkøbene forlænges til ind i 2018, men reduceres til 40 mia.

euro per måned i 1. halvår 2018. Den amerikanske centralbank ventes

at forhøje renten tre gange både i 2017 og 2018 og vil formentlig også

reducere balancen.

Mindre medvind til det synkrone opsving

Sidste år så vi det første synkrone opsving i verdensøkonomien siden 2009. Der

var udpræget frygt for en hård landing i Kina i begyndelsen af 2016, men en

bedring i økonomien i USA, Asien og Europa skabte ny optimisme i 2. halvår,

som ikke engang den politiske usikkerhed i forbindelse med Brexit kunne

standse. Da Donald Trump så blev valgt til USA’s præsident i november steg

optimismen en tak mere i forventning om deregulering og stimuli.

Medvinden aftager imidlertid nu. De massive finans- og pengepolitiske

lempelser i Kina i 2016 er nu afløst af stramninger, der har til formål at bringe

de galopperende boligpriser og gældsætningen under kontrol. I de udviklede

økonomier har et fald i reallønsvæksten (pga. højere inflation) holdt

privatforbruget nede i starten af 2017. Der har formentlig også været lidt

lageropbygning (selv om nøgletallene på dette område ikke er specielt gode),

men vi regner med, at det nu er ved at være slut med lageropbygningen, hvilket

også vil lægge en dæmper på økonomien.

Modsat udviklingen i USA, Kina og Japan er der stadig fremgang i

erhvervstilliden i euroområdet, hvor PMI for industrien fortsætter med at stige.

Vi regner dog ikke med, at euroområdet kan afkoble sig fra den generelle

globale konjunkturudvikling, og eksport- og investeringsaktiviteten vil

formentlig aftage, når opbremsningen i Kina begynder at slå igennem i

udlandets efterspørgsel.

Nedrevideringer, men fortsat moderat opsving

Kilde: Bloomberg, Danske Bank

Kina, USA og Japan begynder at miste fart –

euroområdet vil følge efter

Kilde: Macrobond Financial, Danske Bank

Fald i reallønsvæksten pga. højere inflation giver

mindre medvind til forbrugerne


2016

% å/åD anske

B ank Ko nsensus

D anske

B ank Ko nsensus

USA 1.6 2,0 2,2 1,9 2,3

Euro zonen 1.7 1,7 1,7 1,6 1,6

Japan 1,0 1,2 1,3 0,8 1,0

Kina 6.7 6,3 6,6 6,0 6,3

Global 3,0 3,2 3,3 3,1 3,3

2017 2018


Th

e B

ig P

ictu

re

Det Globale Billede

Prognose nedjusteret, men stadig moderat opsving

Vi har ikke været overdrevent optimistiske med hensyn til finanspolitiske

lempelser i USA, men selv vores ret beskedne forventninger vil næppe blive

opfyldt. Trods flertal i både i Senatet og Repræsentanternes Hus, har Trump

svært ved at vinde opbakning til sin politik.

Vi tror derfor ikke længere, at amerikansk økonomi vil få en større

vitaminindsprøjtning i form af skattenedsættelser og infrastrukturinvesteringer

i prognoseperioden, så vi har for nyligt nedrevideret vækstprognosen for

USA kraftigt fra 2,8 % til 1,9 % i 2018. Det betyder mere af det af det

samme i amerikansk økonomi: Et moderat opsving med fortsat faldende

overskudskapacitet i økonomien og renteforhøjelser i et roligt tempo. Da

Federal Reserve formentlig desuden vil begynde at reducere balancen, venter

vi nu kun tre renteforhøjelser i USA næste år. Det amerikanske privatforbrug

vil fortsat nyde godt af pæne formuestigninger som følge af højere boligpriser

og jobvækst. Vi venter også fortsat moderat vækst i investeringerne, da

virksomhedernes overskud vokser pænt, og finansieringsomkostningerne

stadig vil være lave pga. de lave obligationsrenter og høje aktiekurser.

Vi venter en mere udpræget tilbagegang i aktiviteten i verdens næststørste

økonomi, Kina. Boligmarkedet og infrastrukturen fik et betydeligt løft i

begyndelsen af 2016 som følge af lavere renter, en reduktion i kravene til

udbetalingen på nye boliger og en fremgang i infrastrukturinvesteringerne.

Kina flyttede imidlertid foden fra speederen til bremsen midt på året, da

boligpriserne steg kraftigt i de store byer (årlige prisstigninger på omkring

50 % i Beijing og Shanghai), og kreditvæksten skød i vejret. Kina har desuden

for nylig slået ned på det såkaldte skyggebanksystem, dvs. finansiel

virksomhed, der ikke er omfattet af den normale regulering af bankerne. Det

gør det sværere at skaffe finansiering for mange af de ejendomsselskaber, der

har benyttet sig af denne del af det finansielle system, efter at regeringen

strammede kravene til konventionelle lån. Opstramningen har fået

obligationsrenterne til at stige kraftigt og har gjort det sværere for nogle

virksomheder at få forlænget deres lån, og det vil formentlig bidrage til mere

forsigtighed i erhvervslivet. Da Kina tegner sig for en tredjedel af væksten

i den globale økonomi, vil dette formentlig også kunne mærkes i resten af

verden – ikke mindst blandt råvareeksportørerne, idet Kina står for 50 % af

verdens forbrug af metaller.

Euroområdet er stadig meget eksportafhængigt, og en opbremsning i Kina

vil derfor også kunne mærkes her. Investeringerne vil sandsynligvis også

blive berørt, da en eksporttilbagegang vil påvirke industrien i euroområdet og

dermed investeringerne negativt. Vi tror derfor, at euroområdet må indstille sig

på en vækst på lige under 2 % i de kommende år, selv om der ifølge

tillidsindikatorerne er en vis sandsynlighed for, at væksten vil overraske

positivt i forhold til de generelle forventninger. Det er op ad bakke for

privatforbruget i øjeblikket som følge af et fald i reallønsvæksten, men

forbrugerne kan formentlig vejre morgenluft, da inflationen falder i år.

Risikobilledet for vores prognose er stort set neutralt. De faktorer, der vil

kunne få væksten til at skuffe i forhold til prognosen, er primært en mere

alvorlig opbremsning i Kina end ventet, en potential handelskrig og en

eventuel militærkonflikt med Nordkorea.

Kina vil tynge de globale konjunkturer


Opstramning i Kina får økonomien til at

bremse op


Kina tegner sig for halvdelen af USA’s

handelsunderskud



Th

e B

ig P

ictu

re

Det Globale Billede

Reflationen stadig på tilbagetog

Den globale inflation ser ud til at have toppet efter at værre steget kraftigt i

2016. Det er først og fremmest olieprisen, der skaber udsving i inflationen, og

da olieprisen formentlig ikke stiger meget mere, ventes inflationsbidraget

herfra at falde, jf. figur 6.

Samtidig er der tydelige tegn på, at inflationsforventningerne er faldet i de

seneste år, hvilket kan forklare, hvorfor lønvæksten fortsat er lav – selv i lande,

hvor der ikke længere er megen overskudskapacitet i økonomien. I USA, hvor

det såkaldte outputgab stort set har lukket sig, ligger lønvæksten fortsat på

beskedne 2,5 %, og den er holdt op med at stige til trods for, at ledigheden

fortsætter med at falde, jf. figur 7.

Da Kina nu igen vil trække i retning af deflation pga. lavere råvarepriser og

et fald i lønvæksten, må centralbankerne fortsat kæmpe for at få

kerneinflationen i vejret i lang tid fremover, jf. figur 8. Kerneinflationen i USA

er faktisk begyndt at falde på det seneste efter at være steget støt i 2016. Vi venter,

at kerneinflationen i USA stiger i 2018, men at den bliver under inflationsmålet på

2 %. Det betyder formentlig, at Federal Reserve vil forhøje renten i et roligt tempo,

og vi venter nu tre renteforhøjelser både i 2017 og 2018. Vi tror desuden, at Fed

begynder at reducere balancen senere i 2017, men de vil formentlig lægge meget

forsigtigt ud, da dette er nyt og uprøvet land for centralbanken.

Vi regner med, at ECB fortsætter med at opkøbe obligationer til ind i

næste år, og at de holder renten uændret i hvert fald frem til 2019, hvilket

er længere, end markedet venter. Lønvæksten i euroområdet ventes at forblive

lav i lang tid, og da der nok ikke er mere hjælp at hente fra råvarepriserne,

ventes kerneinflationen i euroområdet fortsat at ligge langt under

inflationsmålet på 2 % i de kommende to år.

De politiske risici skifter fra Europa til USA

De politiske risici er aftaget i Europa, men den politiske usikkerhed er samtidig

steget i USA. Protestpartierne fik ikke den opbakning, mange iagttagere havde

frygtet, hverken ved valget i Holland eller ved det franske præsidentvalg.

Valget i Tyskland til september udgør efter vores vurdering en mindre

risikofaktor, idet det mest sandsynlige resultat er, at vi får en ny koalition

bestående af det konservative CDU og det socialdemokratiske SPD. Der er dog

stadig politiske risici i Italien, hvor der også er et valg på vej i en situation, hvor

protestpartiet Femstjernebevægelsen står stærkt, samtidig med at Italien

kæmper med lav vækst og en stor offentlig gæld.

I USA bliver det meget svært for Trump-administrationen at komme igennem

med deres reformdagsorden. Vi har hele tiden været ret skeptiske over for, hvor

omfattende ‘Trumponomics’ egentlig bliver, og hvor hurtigt reformerne kan

gennemføres, men vi har nu skruet forventningerne endnu længere ned i lyset

af uenigheden i det republikanske parti om vigtige dele af de finanspolitiske

reformer. Vi ser en risiko for, at Trump vælger at gå via handelspolitikken for

dog i det mindste at få gennemført en del af sin dagsorden.

Den samlede inflation har toppet i US og euroområdet


Kerneinflationen ventes at forblive under 2 % i lang tid i

USA og (ikke mindst) i euroområdet


Fortsat lav lønvækst



Th

e B

ig P

ictu

re

Det Globale Billede

USA

‘Trumponomics’ løfter ikke væksten

Vi venter en gennemsnitlig vækst i USA på 1,9 % i prognoseperioden

opgjort på kvartalet (omregnet til årsrate). Vi tror ikke øget optimisme

efter Trumps valgsejr kan sætte en selvforstærkende positiv spiral i

gang, og det også er tvivlsomt, om Trumps økonomiske program vil

give amerikansk økonomi en større vitaminindsprøjtning.

Man skal ikke forvente sig for meget af ‘Trumponomics’ givet

uenigheden i det republikanske parti, og reformerne bliver formentlig

mindre omfattende og kommer senere end lovet.

Federal Reserve ventes at fortsætte med at forhøje renten (tre

renteforhøjelser om året). Centralbanken er imidlertid i en vanskelig

situation, da overskudskapaciteten i økonomien stort set er brugt op,

mens inflationen og lønvæksten er udeblevet.

Vi har nedjusteret vores forventninger til væksten i USA næste år til

1,9 % fra 2,8 % i forrige udgave af Det Globale Billede, hvilket først og

fremmest skyldes, at der nu er mindre tro på ‘Trumponomics’, og at

Fed har signaleret, at de vil modvirke en mere ekspansiv finanspolitik.

Tillidsindikatorerne overvurderede væksten i 1. kvartal

Til trods for stærke tillidsindikatorer skuffede væksten i USA i 1. kvartal, hvor

den faldt til 1,2 % fra 2,1 % i 4. kvartal 2016 opgjort på kvartalet (omregnet til

årsrate). Ifølge en analyse fra ClevelandFed kan den faktiske vækst været

omkring 0,8 procentpoint højere end den officielle vækst i 1. kvartal som følge

af sæsoneffekter, og væksten var derfor måske snarere i nærheden af 2 % end

omkring 1 %, hvilket dog stadig er mindre, end tillidsindikatorerne lagde op til.

Det ser alt i alt ud til, at de bløde nøgletal har overvurderet styrken i det

amerikanske opsving. Både forbruger- og erhvervstilliden er skudt i vejret,

siden Trump vandt valget, men de store forventninger er ikke hidtil slået

igennem i de faktiske økonomiske nøgletal. Dette er i tråd med vores forrige

prognose, hvor vi vurderede, at Trumps sejr ikke ville påvirke den økonomiske

vækst på kort sigt. Tillidsindikatorerne er faktisk begyndt at falde, og vi ser en

risiko for, at de kan falde yderligere, da Trump ikke kan få sin økonomiske

politik igennem, som følge af uenigheden i det republikanske parti, jf. næste

side. Det politiske spil gør det svært for Trump at ‘gøre Amerika stort igen’.

Det er en smule vanskeligt at forudsige den økonomiske vækst i USA, da

væksttallene er langt mere svingende her end f.eks. i Europa. Vi venter nu blot

en gennemsnitlig økonomisk vækst i USA på 1,9 % i prognoseperioden opgjort

på kvartalet (omregnet til årsrate), da vi ikke tror øget optimisme efter Trumps

valgsejr kan sætte en selvforstærkende positiv spiral i gang, og det samtidig er

tvivlsomt, om Trumps økonomiske program vil give amerikansk økonomi en

større vitaminindsprøjtning. Væksten vil dog stadig ligge lidt over den

langsigtede vækstrate (trend). Privatforbruget vil sandsynligvis fortsat være

hovedmotoren i amerikansk økonomi, men forbruget vil køre i et lidt lavere

gear end i de seneste år, idet reallønsvæksten trækkes ned af højere inflation.

Dette opvejes imidlertid af de private investeringer, da der nu er ved at komme

gang i erhvervsinvesteringerne igen efter nogle svære år.

Privatforbruget er stadig hovedmotoren i

amerikansk økonomi

Kilde: Bureau of Economic Analysis (BEA), Danske Bank

Væksten er ikke accelereret trods meget høj

forbruger- og erhvervstillid

Kilde: Conference Board, tillidsindikatoren NFIB

Erhvervsinvesteringerne har trukket væksten ned

Kilde: USA’s Arbejdsmarkedsstatistik (BLS), Danske Bank


Th

e B

ig P

ictu

re

Det Globale Billede

Når vi har nedjusteret vores forventninger til væksten i USA næste år til 1,9 %

fra 2,8 % i forrige udgave af Det Globale Billede, skyldes det først og

fremmest, at der nu er mindre tro på, at Trump kan levere varen, når det gælder

skattelettelser og infrastrukturinvesteringer, og at den amerikanske centralbank

har signaleret, at de vil modvirke en mere ekspansiv finanspolitik.

Investeringerne tager over fra privatforbruget

Vi regner med, at privatforbruget også vil være hovedmotoren i amerikansk

økonomi i de kommende år, men det vil formentlig køre i et lavere gear end i

de seneste år. Privatforbruget nyder stadig godt af højere forbrugertillid,

stigende beskæftigelse og højere boligpriser, men reallønsvæksten er faldet, da

inflationen er kravlet i vejret, og den nominelle lønvækst er stagneret på et lavt

niveau. Da inflationsforventningerne er faldet i de seneste år, vil inflationen

formentlig ikke nærme sig inflationsmålet på 2 % så hurtigt som tidligere

ventet. Vi regner nu med, at PCE-kerneinflationen når 1,9 % i 2. halvår 2018.

Der er dog udsigt til en stigning i reallønsvæksten, da den nominelle lønvækst

ventes at stige som følge af højere inflation.

Den gode nyhed er, at der er tegn på, at de faste private investeringer tager over

fra forbruget. Når væksten skuffede sidste år, var det bl.a. fordi,

erhvervsinvesteringerne var lave som følge af strammere finansielle forhold,

samt at olieinvesteringerne faldt kraftigt pga. lavere oliepriser.

Nationalregnskabstallene for 1. kvartal viste en stor fremgang i

erhvervsinvesteringerne efter nogle svære år. Erhvervsinvesteringerne ventes

også at stige pænt fremover, om end ikke så meget som i 1. kvartal, og de vil

dermed bidrage til den samlede økonomiske vækst. Med den aktuelle oliepris

vil olieinvesteringerne sandsynligvis stabilisere sig på det nuværende niveau,

men virksomhederne ser positivt på udsigterne for investeringerne generelt. Ser

vi på boligmarkedet, så er lånerenterne stadig lave, mens boligsalget stiger, og

erhvervstilliden i byggeriet er høj, så boliginvesteringerne ventes også at

bidrage til BNP-væksten i hele prognoseperioden.

Det politiske spil gør det svært for Trump at ‘gøre

Amerika stort igen’

‘Trumponomics’ blev et tema i markedet, da Donald Trump mod forventning

vandt det amerikanske præsidentvalg i november, idet mange regnede med, at

han relativt hurtigt kunne komme igennem med sine ændringer. Uenigheden i

det republikanske parti har imidlertid som tidligere nævnt gjort livet besværligt

for Trump, og man skal ikke forvente sig for meget af ‘Trumponomics’.

Republikanerne er enige om, at skatten skal ned og skattesystemet forenkles,

men de kan ikke blive enige om finansieringen. De moderate republikanere

ønsker ikke at skære kraftigt ned på andre offentlige udgifter, mens de mere

konservative dele af det republikanske parti ikke vil øge det offentlige

underskud eller den offentlige gæld for at finansiere skattelettelserne. Vi kan

meget vel få en situation, der minder om vanskelighederne med at ændre

‘Obamacare’, når republikanerne indleder forhandlingerne om skattereformen.

Finansmarkederne har tilsyneladende heller ikke længere de store forhåbninger

til ‘Trumponomics’, idet obligationsrenterne, dollarkursen og

inflationsforventningerne er faldet.

Reallønsvæksten er faldet, da inflationen er steget, og

den nominelle lønvækst er stagneret

Kilde: BLS

Kerneinvesteringerne i anlægsaktiver har passeret

bunden

Kilde: Census Bureau

‘Trumponomics’ i et optimistisk scenario

Kilde: Danske Bank


Th

e B

ig P

ictu

re

Det Globale Billede

Vi tror stadig, at reformerne bliver mindre omfattende og kommer senere end

lovet, jf. Research US: Trump’s budget seems dead on arrival in Congress –

do not expect too much of Trumponomics, 24. maj. Vi forventer ikke en aftale

om en skattereform før tidligst i slutningen af 2017. Finansminister Steven

Mnuchin har da også sagt, at han håber, at skattereformen kan nås ‘i år’, hvor

han tidligere sigtede mod, at reformen skulle køres igennem Kongressen inden

sommerferien i august. Det skal dog tilføjes, at selv vi – trods vores lave

forventninger – er blevet overraskede over, hvor svært det er for Trump at få

ny lovgivning igennem, og over uenigheden i det republikanske parti. Vi har

derfor nedjusteret forventningerne til ‘Trumponomics’ endnu en tak. Et andet

problem for republikanerne er, at den politiske kalender er godt fyldt op:

Republikanerne har endnu ikke kunnet enes om en ny sundhedslov, Trump

mangler stadig at udnævne tre medlemmer af Federal Reserves direktion,

Kongressen skal enes om finansieringen af den offentlige sektor efter 1.

oktober, forhandlingerne om en skattereform begynder snart, og Kongressen

har stadig ikke fundet en løsning på, hvordan man skal takle gældsloftet.

Mens Trump regner med, at han med en ny finanspolitik kan fjerne det

offentlige underskud på 10 år, så tror vi, at hans forslag vil øge

budgetunderskuddet og dermed betyde en mere ekspansiv finanspolitik på kort

sigt, hvis alle forslag gennemføres. Selv om Trump skulle få sin politik

igennem, venter vi ikke længere en vækstfremgang på kort sigt, da den

amerikanske centralbank klart har meldt ud, at de vil modvirke finanspolitiske

lempelser via flere renteforhøjelser, ikke mindst fordi overskudskapaciteten i

amerikansk økonomi stort set allerede er brugt op. Da vi udsendte den seneste

udgave af Det Globale Billede i december 2016, var indtrykket, at Federal

Reserve var villig til at acceptere en (over)ophedning af økonomien, men

centralbankdirektør Janet Yellen har senere afvist dette.

Flere amerikanske renteforhøjelser

Da vi forventer, at opsvinget kører videre i de kommende år, tror vi også, at

den amerikanske centralbank fortsætter med at forhøje renten. Vi venter tre

renteforhøjelser både i år og næste år, som Fed også selv lægger op til.

Centralbanken er imidlertid i en vanskelig situation, da overskudskapaciteten i

økonomien som tidligere nævnt er ved at være brugt op, mens inflationen og

lønvæksten er udeblevet. Finansmarkederne er mere skeptiske og tror ikke, at

renten vil blive forhøjet så hurtigt, som vi venter. Den amerikanske centralbank

har desuden meldt ud, at de planlægger at begynde at reducere balancen inden

udgangen af året. Her er er det også værd at huske på, at præsident Trump skal

udnævne tre centralbankdirektører i de kommende måneder, da der er tre ledige

stole i direktionen. Desuden udløber centralbankdirektør Janet Yellen og

vicedirektør Stanley Fischers embedsperiode i 2018 (i hhv. februar og juni), og

Trump er typen, der gerne vil have sine egne folk ind i direktionen. Læs mere

om dette i analysen Research US: Trump to nominate three Fed governors as

Tarullo resigns, 13. februar.

Fyldt kalender gør det sværere for Trump

Kilde: Danske Bank

Fed signalerer tre renteforhøjelser om året, men

markedet tror ikke, at de vil gå så hurtigt frem

Kilde: Federal Reserve, Danske Bank

Obamacare*Lovforslag vedtaget i Repræsentanternes Hus*Senatet skriver egen version i øjeblikket

Økonomisk

politik

*Forhandliner om skattereform og infrastruktur*Vedtage nyt budget*Find løsning på gældsloftproblematikken*Risiko for "government shutdown" 1. oktober, hvis ikke Kongressen vedtager kortsigtet funding inden da

Handelspolitik *Undersøgelser af samhandel med andre lande

Fed

*Udnævne tre nye Fed-underdirektører*Finde ny Fed direktør (Yellens periode udløber 31. januar 2018)

Ferie *Kongressen er på sommerferie hele august

Kalendar for resten af året

0.0

0.4

0.8

1.2

1.6

2.0

2017 2018

"Fed signaler ("dots")

Danske Banks forventning

Markedsforventning

% Fed funds renten ultimo året

http://bit.ly/2qTUZy4

http://bit.ly/2qTUZy4

http://bit.ly/2lFvCu2

http://bit.ly/2lFvCu2


Th

e B

ig P

ictu

re

Det Globale Billede

Makroøkonomisk prognose – USA

Kilde: BEA, BLS, Kongressens Budgetkontor (CBO), IMF, Danske Bank

% ændring k/k annualiseret K1 K2 K3 K4 K1 K2 K3 K4 2016 2017 2018

BNP 1.2 2.6 1.9 1.9 1.9 1.9 1.9 1.9 1.6 2.0 1.9

Privatforbrug 0.6 2.4 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 1.6 2.7 2.2 1.7

Private faste investeringer 11.9 3.9 4.5 4.8 4.5 4.5 4.5 4.5 0.7 5.0 4.5

Bolig 13.7 6.1 6.1 6.1 5.1 5.1 5.1 5.1 4.9 6.3 5.5

Erhverv 11.4 3.4 4.1 4.4 4.4 4.4 4.4 4.4 -0.5 4.6 4.3

Ændring i lagre 1 -1.1 0.3 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 -0.4 -0.1 0.0

Offentlig forbrug -1.1 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 1.2 1.2 0.8 0.1 1.0

Eksport 5.9 2.4 2.4 2.4 2.4 2.4 2.4 2.4 0.4 2.8 2.4

Import 3.8 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 3.0 1.1 4.0 3.0

Nettoeksport 1 0.1 -0.2 -0.2 -0.2 -0.2 -0.2 -0.2 -0.2 -0.1 -0.3 -0.2

Ledighed (%) 4.5 4.4 4.4 4.4 4.4 4.3 4.3 4.3 4.9 4.5 4.3

Forbruger priser (y/y) 2.4 1.9 2.2 1.8 1.8 2.2 2.0 2.0 1.3 2.2 1.9

Kerneinflation (y/y) 2.0 1.9 1.9 1.9 2.1 2.3 2.3 2.3 2.2 2.0 2.2

Offentligt budgetoverskud 2 -3.2 -2.9 -2.7

Offentlig bruttogæld 2 106 106 107

Betalingsbalance 2 -2.6 -2.7 -3.3

Fed funds renten 3 1.00 1.00 1.25 1.50 1.50 1.75 2.00 2.25 0.75 1.50 2.25

2018 Gennemsnit for kalenderåret2017


Th

e B

ig P

ictu

re

Det Globale Billede

Euroområdet

Opsving, men ikke opstramning endnu

Vi venter, at euroområdet vil have en vækst på 1,7 % i 2017 og 1,6 % i

2018, selv om der vil være mindre medvind fra resten af verden.

Investeringerne ventes at få en vigtigere rolle som vækstmotor på

bekostning af forbruget.

Der er stadig ikke noget håndfast bevis på en stigning i det

underliggende prispres, og da olieprisen har bidraget betydeligt til

inflationen i begyndelsen af året, vil inflationen komme ned i nærheden

af 1,0 % i starten af 2018.

Vi regner med, at ECB fortsætter med at opkøbe obligationer til ind i

næste år, og at de holder renten uændret i hvert fald frem til 2019,

hvilket er længere, end markedet venter.

Den politiske usikkerhed er aftaget, nu hvor der ikke længere er risiko

for, at Frankrig forlader EU, og hvis den proeuropæiske fransk-tyske

alliance genoplives, kan det skabe ny vitalitet. Italien står dog stadig

over for økonomiske og politiske udfordringer.

Solid vækst trods lavere aktivitet uden for euroområdet

Der er udsigt til endnu et år med solid vækst i euroområdet i 2017, og vi

venter, at væksten bliver på 1,7 % (på linje med konsensusforventningen).

Eurolandenes økonomi voksede 0,5 % i 1. kvartal set i forhold til kvartalet før,

og der ser ud til at have været en betydelig fremgang i investeringerne, mens

privatforbruget formentlig er bremset lidt op. Vi tror, at investeringerne

fremover vil spille en større rolle som vækstmotor end hidtil. Det skyldes, at

der fortsat er gode finansieringsmuligheder, og at forbrugernes pengepung og

dermed privatforbruget vil blive ramt af den højere inflation set i forhold til

sidste år.

Det går stadig fremad med erhvervsaktiviteten i euroområdet her i 2.

kvartal, til trods for at USA og Kina viser svaghedstegn. Europa vil

sandsynligvis ikke forblive immun i en situation, hvor andre store økonomier

mister fremdrift, og vi regner med, at euroområdet i et eller andet omfang vil

blive ramt via samhandlen med andre regioner i de kommende måneder. Det

betyder imidlertid ikke, at der er udsigt til en alvorlig opbremsning i europæisk

vækst i 2. halvår, selv om eksportsektoren vil bidrage mindre til fremgangen.

Vi venter, at investeringerne fortsætter med at vokse til trods for et svagere

globalt vækstbillede, og privatforbruget vil også fortsat bidrage positivt til den

økonomiske vækst.

I 2018 venter vi en vækst på 1,6 %, hvilket er uændret i forhold til forrige

prognose. Den langsigtede (potentielle) vækstrate i euroområdet skønnes at

være omkring 1,0 %, hvilket betyder, at den ledige kapacitet i økonomien

fortsat vil svinde ind. Ledigheden var nede på 9,5 % i marts – det laveste niveau

i seks år. Der er imidlertid stadig nogen ledig kapacitet på arbejdsmarkedet, da

EU-Kommissionen igen har nedjusteret skønnet for den ‘naturlige’ ledighed

(NAIRU) – nu til 8,8 % i 2018, jf. nedenfor.

Større aktivitet, men eksternt miljø er en risikofaktor

Kilde: Eurostat, Markit PMI, Danske Bank

Højere inflation rammer forbrugernes pengepung

Kilde: Eurostat, Markit PMI, Danske Bank

Flere vigtige valg på vej i 2017

Kilde: Danske Bank


Th

e B

ig P

ictu

re

Det Globale Billede

Politiske risici i Europa er aftaget… indtil videre

Risikoen for, at Frankrig umiddelbart skulle trække sig ud af EU, er

forsvundet med Emmanuel Macrons sejr ved det franske præsidentvalg,

og de politiske risici i Europa er aftaget. Fokus retter sig nu mod det franske

parlamentsvalg her i juni, da Macron skal have flertal i parlamentet for at

gennemføre løfterne fra præsidentvalgkampen. Han kan i praksis blive nødt til

at støtte sig til en koalition, hvilket hans kabinet med medlemmer fra flere

forskellige partier også lægger op til. Valget i Tyskland til september udgør

efter vores vurdering en mindre risikofaktor, idet det mest sandsynlige resultat

er, at vi får en ny koalition bestående af det konservative CDU og det

socialdemokratiske SPD. Hvis den proeuropæiske fransk-tyske alliance

genoplives, kan det skabe ny vitalitet i det europæiske projekt og på ny sætte

gang i integrationen i EU, jf. Research Germany: Status-quo after the 2017

parliamentary election?, 6. april 2017).

Markedet vil muligvis nu rette blikket mod Italien, der ikke blot udfordres

af politiske protestbevægelser, men også kæmper med en stor offentlig

gældsbyrde og problemer i banksektoren. Der er risiko for, at den

euroskeptiske Femstjernebevægelse kommer til magten efter næste valg,

afhængigt af hvordan den nye valglov, ‘Italicum’, udformes. Italiens

fundamentale problemer er ikke slået fuldt igennem i statsobligationsrenterne,

men bekymringen over gældssituationen kan få ny næring, hvis de politiske

risikofaktorer kommer i fokus igen, og når Den Europæiske Centralbank

begynder at normalisere pengepolitikken. Der er dog stadig langt til en

situation, hvor Italien kunne tænkes at forlade EU, selv hvis

Femstjernebevægelsen skulle danne regering.

Der er endnu ikke kommet gang i lønvæksten – selv ikke

i Tyskland

Lønpresset er fortsat lavt i euroområdet, selv om opsvinget nu har kørt i

fire år, og ledigheden er faldet støt. Dermed ligner euroområdet andre

udviklede økonomier, hvor lønvæksten også har været lav i lang tid som følge

af ledig kapacitet på arbejdsmarkedet. Vi venter fortsat lavt lønpres i

euroområdet, især i periferilandene, hvor en bedring af situationen på

arbejdsmarkedet muligvis kan lokke et større antal personer, der har forladt

arbejdsstyrken eller ikke er aktivt jobsøgende, tilbage i job samt få

underbeskæftigede m.v. til at arbejde mere. Når vi vurderer den ledige kapacitet

på arbejdsmarkedet ud fra disse kriterier, har der ikke været den store

fremgang, og de underbeskæftigede arbejdstagere m.v. udgør omkring 18 % af

den ‘udvidede’ arbejdsstyrke i euroområdet mod 9 % i USA.

Det ser samtidig ikke ud til, at den nominelle lønvækst øges, til trods for

at inflationen er steget i forhold til sidste år – selv ikke i Tyskland, der

ellers har et stramt arbejdsmarked. Den overenskomstforhandlede lønvækst

i Tyskland er lavere over en bred kam her i 2017 end i 2016. Så ligesom i de

seneste fem år skabes der ikke lønpres i Tyskland trods fremgangen på

arbejdsmarkedet, og reallønsvæksten falder derfor, da inflationen er steget i

forhold til sidste år, jf. Research: Euro area wage growth should stay subdued,

not supporting core inflation significantly, 5. maj 2017.

Femstjernebevægelsen fører i de italienske

meningsmålinger


Fortsat stor ledig kapacitet på arbejdsmarkedet

Kilde: Eurostat, Danske Bank

Inflationen er på vej ned mod 1,0 %

Kilde: ECB, Eurostat, Danske Bank

http://danskeresearch.danskebank.com/abo/ResearchGermanyElection060417/$file/Research_Germany_Election_060417.pdf

http://danskeresearch.danskebank.com/abo/ResearchGermanyElection060417/$file/Research_Germany_Election_060417.pdf

http://bit.ly/2qyvC51

http://bit.ly/2qyvC51


Th

e B

ig P

ictu

re

Det Globale Billede

Lav kerneinflation som følge af lavt lønpres

Inflationen er begyndt at falde på det seneste og var på 1,5 % i maj efter i

nogle måneder at have været i tråd med ECB’s målsætning om en inflation

under, men tæt på 2 %. Inflationsfaldet skyldes især udviklingen i olieprisen,

der stadig bidrager positivt til inflationen, men i mindre grad end i begyndelsen

af året, hvor inflationsbidraget var stort som følge af den lave oliepris sidste år.

Inflationen i fødevarepriserne trak også inflationen op i starten af 2017, men

det skyldtes det kolde vintervejr i Sydeuropa.

Kerneinflationen har været volatil i de sidste par måneder som følge af

påskens placering, men det underliggende prispres er stadig lavt, som det

også ses af, at kerneinflationen faldt til 1,0 % i maj fra 1,2 % i april. Det

kræver øget lønpres at sikre en holdbar stigning i kerneinflationen, men vi ser

som tidligere nævnt en række tegn på, at lønningerne fortsat vil være lave i en

rum tid. På den anden side understøtter en højere oliepris indirekte

kerneinflationen, idet den trækker producent- og transportpriserne op.

Stabiliseringen i olieprisen betyder dog formentlig, at denne indirekte effekt vil

være midlertidig, som udviklingen i den samlede inflation også indikerer.

Samlet set tror vi ikke, at kerneinflationen stiger meget i de kommende år,

og ECB’s prognose for kerneinflationen er efter vores vurdering stadig for

optimistisk. Udsigten til lav kerneinflation kombineret med et lavere

inflationsbidrag fra råvarepriserne indebærer, at den samlede inflation vil falde,

og vi venter, at den i gennemsnit vil udgøre 1,1 % i 2018 mod 1,6 % i 2017.

Fokus på ECB’s exitstrategi, men det er for tidligt

Kombinationen af solid økonomisk aktivitet og nogle måneder med

inflation tæt på inflationsmålet har fået markedet til at fokusere på,

hvornår ECB begynder at afvikle den meget lempelige pengepolitik.

Markedsdeltagerne har spekuleret en del over, hvordan rækkefølgen bliver, når

udfasningen af de pengepolitiske lempelser begynder, selv om ECB løbende

har meldt ud, at de pengepolitiske renter ventes at blive på det aktuelle eller et

lavere niveau ‘i nogen tid efter, at obligationsopkøbene er ophørt’. I marts

indregnede markedet en forhøjelse af indlånsrenten på 10bp inden udgangen af

året, men på det tidspunkt regner ECB stadig med at opkøbe obligationer for

60 mia. euro om måneden. Forventningerne om en renteforhøjelse allerede i år

er imidlertid aftaget, efter at ECB har understreget, hvad deres strategi er.

Det er efter vores vurdering stadig for tidligt at diskutere renteforhøjelser

i euroområdet, og vi venter fortsat, at ECB forlænger opkøbsprogrammet

igen, men reducerer opkøbene til 40 mia. euro om måneden i første halvår

2018. Når opkøbene sandsynligvis kommer til at fortsætte ind i næste år,

skyldes det, at det stadig ikke er lykkedes at sikre en bæredygtig stigning i

inflationen, hvilket er en betingelse for, at ECB begynder at nedtrappe

opkøbene. Dertil kommer, at ECB bestræber sig på at dæmpe eventuelle

fortsatte spekulationer om renteforhøjelser, og at de har meldt ud, at ‘der stadig

er behov for en meget lempelig pengepolitik, for at der kan skabes et

underliggende inflationspres i økonomien’. Da inflationen imidlertid nu er

rykket længere væk fra nul, vil ECB formentlig vurdere, at de månedlige opkøb

kan reduceres, men at der ikke skal sættes en endelig udløbsdato på.

ECB’s signalpolitik

Kilde: ECB, Danske Bank

Key ECB interest rates are expected to ”remain at present orlower level”…

(1) Renteniveau

… ” for an extended period of time, and well past the horizon ofour net asset purchases”

(2) Tidshorisont

”net asset purchases, at the new monthly pace of EUR60bn,are intended to run until the end of December 2017, orbeyond, if necessary”…

(3) QE-omfang

…”and in any case until the Governing Council sees a sustainedadjustment in the path of inflation consistent with its inflationaim”

(4) Forudsætning for QE-nedtrapning

”If the outlook becomes less favourable, or if financialconditions become inconsistent with further progress towardsa sustained adjustment in the path of inflation, we stand readyto increase our asset purchase programme in terms of sizeand/or duration”

(5) QE-fleksibilitet


Th

e B

ig P

ictu

re

Det Globale Billede

Til trods for vores forventning om fortsatte pengepolitiske lempelser i

euroområdet, regner vi med, at ECB vil stramme tonen lidt i løbet af de

kommende måneder. Det kan eventuelt ske ved at justere på de faste signaler

i den pengepolitiske udmelding, da dette har været diskuteret tidligere, og

ECB’s direktør Mario Draghi har udtalt, at signalpolitikken blev udformet med

henblik på at tackle en række risici, der siden er blevet mindre sandsynlige. Vi

tror dog ikke, at der ændres på signalerne på centralbankmødet her i juni, idet

ECB formentlig er bekymret for, at en ændring kan medføre en stramning af

de finansielle forhold og dermed svække inflationsudsigterne.

Forventninger til nøgletal og pengepolitiske renter i euroområdet i de kommende kvartaler

Kilde: Eurostat, Danske Bank

% ændring k/k

Annualiseret K1 K2 K3 K4 K1 K2 K3 K4 2016 2017 2018

BNP 2.0 1.5 1.6 1.4 1.7 1.7 1.7 1.7 1.7 1.7 1.6

Privatforbrug 1.4 1.2 1.2 1.2 1.2 1.3 1.3 1.3 1.9 1.4 1.2

Private faste investeringer 2.4 2.0 3.0 3.0 4.1 4.1 4.1 4.1 3.5 4.3 3.6

Offentligt forbrug 1.4 1.0 1.0 1.0 1.4 1.0 1.0 1.0 1.8 1.2 1.1

Eksport 3.2 3.4 3.6 3.6 3.6 3.6 3.6 3.6 2.9 4.0 3.6

Import 3.2 3.2 3.6 4.1 4.1 4.1 4.1 4.1 4.0 5.5 4.0

Nettoeksport 1 0.1 0.2 0.1 -0.1 -0.1 -0.1 -0.1 -0.1 -0.4 -0.5 0.0

Ledighed (%) 9.5 9.4 9.2 9.1 8.9 8.8 8.7 8.5 10.0 9.3 8.7

Inflation (å/å) 1.8 1.6 1.5 1.4 1.0 1.1 1.2 1.2 0.2 1.6 1.1

Kerneinflation (å/å) 0.8 1.1 1.0 1.1 1.2 1.1 1.2 1.2 0.9 1.0 1.2

Offentligt budget 2 -1.5 -1.4 -1.4

Offentlig bruttogæld 2 89.2 90.4 89.2

Betalingsbalance 2 3.3 3.0 2.9

ECB's refi-rente 3 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00

1: Vækstbidrag, 2: % af BNP, 3:Ultimo perioden

2017 2018 Gennemsnit for kalenderåret


Th

e B

ig P

ictu

re

Det Globale Billede

Kina

Opstramninger lægger en bremse på væksten

Vi venter et fald i den økonomiske vækst i Kina i 2017 efter en betydelig

aktivitetsfremgang i 2016. Boligbyggeriet og

infrastrukturinvesteringerne, som har trukket det meste af

fremgangen, vil miste fart, da Kina i det sidste års tid har haft foden

på bremsen i stedet for på speederen for at tøjle de stærkt stigende

boligpriser og stigende finansielle risici.

Vi nedjusterede for nylig prognosen for Kinas økonomiske vækst til

6,3 % i 2017 (tidligere 6,6 %) og 6,0 % i 2018 (tidligere 6,3 %). Med

lavere vækst og større finansielle risici tror vi, at Kina vil stå over for

flere udfordringer i år, og vi ser en risiko for, at væksten skuffer i

forhold til forventningerne.

Selvom de finansielle risici stiger, forventer vi ikke en større krise

inden for de næste par år, da Kina hurtigt i et eller andet omfang vil

rulle stramningerne tilbage, hvis væksten rammes for hårdt. På tre til

fem års sigt ser vi dog fortsat en sandsynlighed på 50 % for, at Kina vil

opleve en form for krise, da virksomhederne er blevet mere afhængige

af lånefinansiering og det såkaldte skyggebanksystem i de senere år.

Væksten bremser op i 2017 – økonomien kan skuffe

Det var boligmarkedet og infrastrukturinvesteringerne, som traditionelt

er hovedmotorerne i kinesisk økonomi, der trak væksten i 2016. Eksporten

viste også fremgang i 2016 som følge af øget global efterspørgsel samt en

svækket kinesisk valuta.

Kina har oplevet pæn vækst i starten af 2017, men vi forventer en

opbremsning resten af året. Politikerne flyttede foden fra speederen til

bremsen medio 2016 for at tøjle de stærkt stigende boligpriser og de høje

finansielle risici, der skyldes for høj kreditvækst og kraftig vækst i det såkaldte

skyggebanksystem, dvs. finansiel virksomhed, der ikke er omfattet af den

normale regulering af bankerne, i de seneste år.

Det tager normalt omkring ni måneder, før politiske stramninger slår

igennem i den økonomiske aktivitet. Kina burde derfor nu kunne begynde at

mærke effekten af højere obligationsrenter og strammere kreditforhold på

boligmarkedet og på infrastrukturområdet. Vi ser da også mange tegn på, at

dette sker: PMI-indekset for industrien er faldet på det seneste, råvarepriserne

er også faldet – ikke mindst prisen på jernmalm – og væksten bremser op inden

for el- og stålproduktion, jf. China leading indicators - the slowdown is a

reality, 2. maj 2017.

Kina har desuden grebet ind for at bremse den kraftige vækst inden for

‘skyggebanksystemet’. Det har fået obligationsrenterne til at stige, da nogle

investeringsfonde i skyggebanksektoren har solgt ud af deres aktiver. Højere

Udsigter for kinesisk økonomi

Kilde: Danske Bank, IMF, Bloomberg, OECD

Kreditvæksten er aftaget efter stor stigning i 2015 og

2016


Højere obligationsrenter får boligsalget til at bremse

op


2016 2017 2018

Danske Bank 6,7 6,3 6,0

Consensus 6,7 6,6 6,3

IMF 6,7 6,6 6,2

OECD 6,7 6,5 6,3

Prognose

http://danskeresearch.danskebank.com/link/ResearchChinaLeadingIndicators020517/$file/Research_ChinaLeadingIndicators_020517.pdf

http://danskeresearch.danskebank.com/link/ResearchChinaLeadingIndicators020517/$file/Research_ChinaLeadingIndicators_020517.pdf


Th

e B

ig P

ictu

re

Det Globale Billede

renter på obligationsmarkedet giver højere finansieringsomkostninger, hvilket

skaber yderligere udfordringer i en økonomi med en høj gældsætning. Vi tror,

at stramningerne af den økonomiske politik snart vil føre til negativ vækst

i boligsalget i Kina, og det vil smitte af på byggeaktiviteten i 2. halvår.

Det kinesiske privatforbrug vokser fortsat pænt, selvom væksten er faldet

til omkring 7 % fra ca. 9 %, da den var på sit højeste. Den aftagende

forbrugsvækst skyldes lavere lønvækst, da kinesisk arbejdskraft er blevet

dyrere i forhold til de øvrige lande i Asien. Privatforbrugets andel af den

samlede økonomi er stigende, men ligger fortsat under 40 % af BNP, og

investeringerne udgør stadig en meget høj andel på omkring 45 % af BNP.

Investeringerne svinger desuden generelt mere end andre BNP-komponenter,

og de spiller derfor en afgørende rolle for, hvilken retning kinesisk vækst tager.

Risiko for skuffelser på kort og mellemlang sigt...

Vi forventer en moderat opbremsning i kinesisk økonomi, men ser også en

vis sandsynlighed for, at økonomien skuffer både på kort og lidt længere

sigt. På den korte bane (de kommende 12 måneder) kan det stigende finansielle

stress medføre endnu lavere vækst, end vi forventer, da det kan udløse store

kreditstramninger. Som vist i figur 3 er obligationsrenterne steget betydeligt i

år (bemærk, at ændringen i renten vises på en omvendt skala). En stigning i

obligationsrenterne på 1 % har en langt større indvirkning på økonomien i dag

end for fem år siden, da erhvervsgælden i dag udgør 170 % af BNP mod ca.

120 % i 2012.

Kinesisk økonomi er blevet yderst afhængig af kreditgivning, og da

finansieringsmulighederne begrænses yderligere af de seneste

opstramninger, kan det få investeringerne til at falde mere end forventet.

Den nye chef for det kinesiske finanstilsyn (CBRC), Guo Shuqing, indførte i

marts en række foranstaltninger for at dæmme op for det hurtigt voksende

‘skyggebanksystem’, der er vokset kraftigt igennem de seneste 5-10 år. Dette

kommer oven i de strammere vilkår på engrosmarkedet, som mange små og

mellemstore banker i stigende grad benytter sig af. Der har især været vækst

inden for formueforvaltningsprodukter, som nu udgør 12 % af de samlede

bankaktiver. Dette område er i gennemsnit steget med 50 % om året siden 2012,

og selskaber i ejendomssektoren, der har svært ved at få lån i den traditionelle

banksektor, finansierer sig i stigende grad ad denne vej.

Det er positivt, at Kina endelig tager hånd om de finansielle risici, men at

det sker så sent, viser, at systemet er blevet alt for kreditafhængigt. De

kinesiske myndigheder skal passe på ikke at stramme for meget og for hurtigt

op. Som vi har set det på andre områder, vil Kina formentlig tage to skridt frem

og ét tilbage, når stramningerne begynder at gøre for ondt. Begynder væksten

at falde for kraftigt, vil de kinesiske myndigheder formentlig lempe

kreditvilkårene igen for at undgå at kvæle økonomien, hvilket kan udløse en

negativ spiral med et stigende antal konkurser, højere obligationsrenter og en

hård landing i kinesisk økonomi, der så igen fører til flere konkurser osv.

De finansielle udfordringer er også den primære årsag til, at vi ser en

risiko for, at kinesisk økonomi skuffer på mellemlang sigt. Kina kan

udskyde problemerne ved at lempe den økonomiske politik igen, hvis der

opstår stress, og væksten bremser for meget op. I sidste ende vil der dog være

Lavere vækst i privatforbruget


Erhvervsgælden er skudt i vejret

Kilde: BIS, Danske Bank


Th

e B

ig P

ictu

re

Det Globale Billede

behov for at nedbringe gælden, og det vil medføre lavere vækstrater. Når

væksten falder, er der risiko for stigende tab i den finansielle sektor, hvilket

kan udløse finansuro, hvis der trækkes opsparede midler ud af

‘skyggebanksystemet’. Vi ser fortsat en sandsynlighed på 50 % for, at Kina vil

opleve en finanskrise på 3-5 års sigt, da det let kan gå galt i en finansiel sektor,

som har oplevet så markant vækst i den mindre regulerede del af systemet. Den

udbredte overkapacitet i kinesisk økonomi forstærker problemerne, da

overkapaciteten skyldes overinvestering.

Blandt de øvrige risikofaktorer kan nævnes en mulig handelskrig med USA og

en konflikt mellem USA og Nordkorea, som kunne påvirke den internationale

samhandel.

Da den økonomiske vækst fortsat vil være under pres, forventer vi

begrænset inflationspres, og vi regner også med, at den kinesiske valuta,

CNY, bliver svækket i de kommende år.

...men fortsat stort potentiale på lang sigt

Selvom Kina ikke har formået at takle virksomhedernes

kreditafhængighed og sårbarheden som følge af

‘skyggebankaktiviteterne’, så gør Kina det godt på andre områder. På lang

sigt afhænger væksten primært af forhold som uddannelse,

effektivitetsgevinster fra bedre selskabsledelse samt investeringer i teknologi

og innovation. Den kinesiske ledelse er opmærksom på dette og har søgt

inspiration hos asiatiske nabolande samt foretaget deres egne eksperimenter

hen ad vejen.

Kina har stort fokus på de ovennævnte forhold i landets femårsplan fra 2016.

Reformerne kunne måske nok ske i et hurtigere tempo, men Kina går gradvist

frem, og uddannelsesniveauet stiger fortsat. Et fald i arbejdsstyrken vil trække

væksten lidt ned, men produktivitetsniveauet bliver i sidste ende afgørende for

levestandarden. På lang sigt (10-20 år) forventer vi, at Kina vil kravle

længere op ad værdikæden og fortsat hale ind på de vestlige økonomier,

så de ender med at være verdens langt største økonomi. Med en befolkning

på omkring 1,4 mia. mennesker skal Kina blot nå 50 % af

produktivitetsniveauet i USA (320 mio. indbyggere) for at blive dobbelt så stor

en økonomi som USA. Kinas produktivitetsniveau ligger i dag på ca. 25 % af

niveauet i USA.

Den effektive kinesiske valutakurs falder fortsat pga.

strukturelle udfordringer


Kina følger efter andre asiatiske lande med en

forsinkelse på 30 år – fortsat stort potentiale

Kilde: Macrobond Financial, IMF, Danske Bank


Th

e B

ig P

ictu

re

Det Globale Billede

Disclosures Denne analyse er udarbejdet af Danske Bank A/S (‘Danske Bank’). Analysen er forfattet af Jakob Ekholdt Christensen, Head of International Macro and Emerging Markets,

samt chefanalytiker Pernille Bomholdt Henneberg, analytiker Aila Mihr, analytiker Minna Emilia Kuusisto, senioranalytiker Mik ael Milhøj og chefanalytiker Allan von Mehren.

Analytikernes erklæring

Hver enkelt analytiker, som er ansvarlig for indholdet af denne analyse, erklærer, at de synspunkter, der udtrykkes i analyse n, nøjagtigt afspejler analytikerens personlige

vurdering af de finansielle instrumenter og udstedere, der er omfattet af analysen. Hver enkelt ansvarlig analytiker erklærer desuden, at ingen del af analytikerens aflønning har

været, er eller vil være direkte eller indirekte relateret til de specifikke anbefalinger, der udtrykkes i analysen.

Regulering

Danske Bank er godkendt af og underlagt tilsyn af Finanstilsynet samt underlagt de regler og bestemmelser, der er udstedt af de relevante tilsynsmyndigheder i alle andre

jurisdiktioner, hvor Danske Bank har aktiviteter. Danske Bank er underlagt begrænset tilsyn af det britiske finanstilsyn, Financial Conduct Authority og the Prudential Regu lation

Authority. Nærmere oplysninger om omfanget af Financial Conduct Authority og the Prudential Regulation Authoritys tilsyn kan fås ved henvendelse til Danske Bank.

Interessekonflikter

Danske Bank har udarbejdet procedurer, der skal forhindre interessekonflikter og sikre, at de udarbejdede analyser har en høj standard og er baseret på objektiv og uafhængig

analyse. Disse procedurer fremgår af Danske Banks Research Policy. Alle ansatte i Danske Banks analyseafdelinger er bekendt med, at enhver henvendels e, der kan

kompromittere analysens objektivitet og uafhængighed, skal overgives til analyseledelsen og til Bankens Compliance -afdeling. Danske Banks analyseafdelinger er organiseret

uafhængigt af og rapporterer ikke til Danske Banks øvrige forretningsområder.

Analytikernes aflønning er til en vis grad afhængig af det samlede regnskabsresultat i Danske Bank, der omfatter indtægter fr a investment bank-aktiviteter, men analytikerne

modtager ikke bonusbetalinger eller andet vederlag med tilknytning til specifikke corporate finance- eller kredittransaktioner.

Finansielle modeller og/eller metoder anvendt i denne analyse

Beregninger og præsentationer i denne analyse er baserede på standard økonometriske modeller og metoder såvel som på offentli gt tilgængelige data på alle værdipapirer,

udstedere og/eller lande. Dokumentation kan fremskaffes ved henvendelse til analysens forfattere .

Risikoadvarsel

Væsentlige risikofaktorer i forbindelse med anbefalingerne og holdningerne i denne analyse, herunder en følsomhedsanalyse af relevante forudsætninger, er angivet i analysen.

Første offentliggørelsesdato

Se forsiden af denne analyse for den første dato for offentliggørelse.

Generel disclaimer Denne analyse er udarbejdet af Danske Bank. Analysen er alene udarbejdet til orientering. Den er ikke og udgør ikke nogen del af, og må under ingen omstændigheder betragtes

som, et tilbud om at sælge eller en opfordring til at tilbyde at købe eller sælge relevante finansielle instrumenter (dvs. fi nansielle instrumenter, der er nævnt heri, eller andre

finansielle instrumenter fra nogen udsteder, der er nævnt heri og/eller optioner, warrants, rettigheder eller andre interesse r vedrørende sådanne finansielle instrumenter)

("Relevante Finansielle Instrumenter").

Analysen er udarbejdet uafhængigt af og alene på basis af offentligt tilgængelige oplysninger, som Danske Bank anser som værende pålidelige. Selvom der er udvi st rimelig

omhu for at sikre, at indholdet ikke er usandt eller vildledende, fremsættes ingen erklæring om analysens nøjagtighed e ller fuldstændighed, og Danske Bank, dens tilknyttede

virksomheder og datterselskaber påtager sig intet ansvar for direkte eller indirekte tab, herunder, men ikke begrænset til dr iftstab i forbindelse med handlen i tillid til denne

analyse.

De holdninger, der er udtrykt heri, er holdninger fra de analytikere, der er ansvarlige for analysen, og afspejler deres opfattelse pr. dato en for analysen. These opinions are

subject to change, and Danske Bank does not undertake to notify any recipient of this research report of any such change nor of any other changes related to the information

provided in this research report.

This research report is not intended for, and may not be redistributed to, retail customers in the United Kingdom or the Unit ed States.

Analysen er ophavsretligt beskyttet og er kun tiltænkt den angivne modtager. Den må ikke reproduceres eller distribueres helt eller delvist af nogen modtager til noget formål

uden Danske Banks forudgående skriftlige samtykke.

Disclaimer i forbindelse distribution i USA. Denne publikation er udarbejdet af Danske Bank alene til orientering. Publikationen vil kunne underbygge kortsigtede invester ingsstrategier, som afviger fra bankens

anbefalinger ifølge andre analysepublikationer. Publikationen er ikke et tilbud om eller en opfordring til at købe eller sælge værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter.

Efter bankens opfattelse er publikationen korrekt og retvisende. Banken påtager sig imidlertid ikke noget ansvar for publikat ionens nøjagtighed og fuldkommenhed, ligesom

Banken heller ikke påtager sig noget ansvar for eventuelle tab, der følger af dispositioner foretaget på baggrund af publikat ionen. Danske Bank og dens datterselskaber samt

medarbejdere i banken kan udføre forretninger, have, etablere, ændre ell er afslutte positioner i værdipapirer, valuta eller finansielle instrumenter eller på anden måde have

interesse i investeringerne (herunder derivater) eller i et udstedende selskab nævnt i publikationen. Danske Banks aktie - og kreditanalytikere må ikke investere i værdipapirer,

som dækkes af den pågældende eller af den analysesektion, som den pågældende er tilknyttet. Denne publikation er ikke beregne t til brug for detailkunder i Storbritannien eller

til personer i USA. Danske Bank A/S er underlagt Finansti lsynet i Danmark og er endvidere underlagt regler fra relevante myndigheder i alle andre retskredse, hvor Danske

Bank A/S udøver forretning. Herudover er Danske Bank A/S underlagt begrænset tilsyn af det engelske finanstilsyn, Financial C onduct Authority og Prudential Regulation

Authority. Enkeltheder vedrørende omfanget af dette tilsyn kan fås ved henvendelse til banken. Copyright © Danske Bank A/S. D anske Bank A/S har ophavsretten til

publikationen, som er til kundens personlige brug og må ikke offentligg øres uden forudgående tilladelse.

Analyse færdiggjort: 31.05.2017, 18.00 CET Analyse offentliggjort første gang 01.06.2017, 07:00 CET

D a n s k e B a n k , D a n s k e R e s e a r c h , H o l m e n s K a n a l 2 - 1 2 , D K - 1 0 9 2 C o p e n h a g e n K . P h o n e + 4 5 4 5 1 2 0 0 0 0 w w w. d a n s k e r e s e a r c h . co m

N o r way

C h i e f A n a l y s t & H e a d of F r a n k J u l l u m+ 4 7 8 5 4 0 6 5 4 0f j u @ d a n s k e b a n k . c o m

J o s te i n T v e d t+ 4 7 2 3 1 3 9 1 8 4j t v @ d a n s k e b a n k . c o m

I N t e r N at I o N a l M a c r o

C h i e f A n a l y s t & H e a d of J a ko b E k h o l d t C h r i s te n s e n+ 4 5 4 5 1 2 8 5 3 0j a k c @ d a n s k e b a n . co m

A l l a n v o n M e h r e n + 4 5 4 5 1 2 8 0 5 5a l v o @ d a n s k e b a n k . d k

P e r n i l l e B o m h o l d t H e n n e b e r g+ 4 5 4 5 1 3 2 0 2 1p e r n i @ d a n s k e b a n k . co m

M i k a e l O l a i M i l h ø j+ 4 5 4 5 1 2 7 6 0 7m i l h @ d a n s k e b a n k . co m

A i l a E v c h e n M i h r+ 4 5 4 5 1 3 7 8 6 7a m i h @ d a n s k e b a n k . co m

F I x e d I N c o M e r e s e a r c h

C h i e f A n a l y s t & H e a d of A r n e L o h m a n n R a s m u s s e n + 4 5 4 5 1 2 8 5 3 2a r r @ d a n s k e b a n k . c o m

J e n s P e te r S ø r e n s e n+ 4 5 4 5 1 2 8 5 1 7 j e n s s r @ d a n s k e b a n k . c o m

C h r i s t i n a E . Fa l c h + 4 5 4 5 1 2 7 1 5 2c h f a @ d a n s k e b a n k . c o m

J a n We b e r Ø s te r g a a r d+ 4 5 4 5 1 3 0 7 8 9j a s t @ d a n s k e b a n k . c o m

H a n s R o a g e r J e n s e n+ 4 5 4 5 1 3 0 7 8 9h r o a @ d a n s k e b a n k . c o m

M a th i a s R ø n M o g e n s e n + 4 5 4 5 1 4 7 2 2 6m m o g @ d a n s k e b a n k . c o m

F x & c o M M o d I t I e s s t r at e g y

G l o b a l H e a d of F I C C R e s e a r c hT h o m a s H a r r+ 4 5 4 5 1 3 6 7 3 1th h a r @ d a n s k e b a n k . c o m

C h r i s t i n K y r m e Tu x e n + 4 5 4 5 1 3 7 8 6 7tu x @ d a n s k e b a n k . co m

M o r te n T h r a n e H e l t+ 4 5 4 5 1 2 8 5 1 8m o h e l @ d a n s k e b a n k . c o m

J e n s N æ r v i g P e d e r s e n + 4 5 4 5 1 2 8 0 6 1j e n p e @ d a n s k e b a n k . co m

K r i s tof f e r K j æ r L o m h o l t+ 4 5 4 5 1 2 8 5 2 9 k l o m @ d a n s k e b a n k . c o m

F I N l a N d

C h i e f A n a l y s t & H e a d of P a s i P e t te r i K u o p p a m ä k i+ 3 5 8 1 0 5 4 6 7 7 1 5p a k u @ d a n s k e b a n k . co m

M i n n a E m i l i a K u u s i s to+ 3 5 8 1 0 5 4 6 7 9 5 5m k u u @ d a n s k e b a n k . co m

d c M r e s e a r c h

C h i e f A n a l y s t & H e a d of T h o m a s M a r t i n H o v a r d+ 4 5 4 5 1 2 8 5 0 5 h o v a @ d a n s k e b a n k . c o m

L o u i s L a n d e m a n+ 4 6 8 5 6 8 8 0 5 2 4l l a n @ d a n s k e b a n k . s e

J a ko b M a g n u s s e n + 4 5 4 5 1 2 8 5 0 3j a k j a @ d a n s k e b a n k . co m

M a d s R o s e n d a l+ 4 5 4 5 1 4 8 8 7 9m a d r o @ d a n s k e b a n k . co m

G a b r i e l B e r g i n+ 4 6 8 5 6 8 8 0 6 0 2g a b e @ d a n s k e b a n k . co m

B r i a n B ø r s t i n g+ 4 5 4 5 1 2 8 5 1 9b r b r @ d a n s k e b a n k . co m

S v e r r e H o l b e k+ 4 5 4 5 1 4 8 8 8 2h o l b @ d a n s k e b a n k . co m

N i k l a s R i p a+ 4 5 4 5 1 2 8 0 4 7n i r i @ d a n s k e b a n k . co m

H e n r i k R e n è A n d r e s e n + 4 5 4 5 1 3 3 3 2 7h e n a @ d a n s k e b a n k . co m

L u k a s P l a t z e r+ 4 5 4 5 1 2 8 4 3 0l p l a @ d a n s k e b a n k . c o m

K a tr i n e J e n s e n+ 4 5 4 5 1 2 8 0 5 6k a tr i @ d a n s k e b a n k . co m

H a s e e b S y e d+ 4 7 8 5 4 0 5 4 1 9h s y @ d a n s k e b a n k . co m

B e n d i k E n g e b r e ts e n+ 4 7 8 5 4 0 6 9 1 4b e e @ d a n s k e b a n k . c o m

J o n a s M e y e r+ 4 7 9 2 8 5 8 5 2 5m e y @ d a n s k e b a n k . co m

d e N M a r k

C h i e f E c o n o m i s t & H e a d of L a s O l s e n + 4 5 4 5 1 2 8 5 3 6l a s o @ d a n s k e b a n k . c o m

L o u i s e A g g e r s tr ø m H a n s e n+ 4 5 4 5 1 2 8 5 3 1l o u h a n @ d a n s k e b a n k . c o m

B j ø r n Ta n g a a S i l l e m a n n + 4 5 4 5 1 2 8 2 2 9b j s i @ d a n s k e b a n k . c o m

s w e d e N

C h i e f A n a l y s t & H e a d of M i c h a e l B o s tr ö m+ 4 6 8 5 6 8 8 0 5 8 7m b o s @ d a n s k e b a n k . co m

R o g e r J o s e f s s o n+ 4 6 8 5 6 8 8 0 5 5 8 r j o s @ d a n s k e b a n k . co m

M i c h a e l G r a h n + 4 6 8 5 6 8 8 0 7 0 0m i k a @ d a n s k e b a n k . co m

C a r l M i l to n+ 4 6 8 5 6 8 8 0 5 9 8c a r m i @ d a n s k e b a n k . co m

M a r c u s S ö d e r b e r g+ 4 6 8 5 6 8 8 0 5 6 4m a r s d @ d a n s k e b a n k . co m

S te f a n M e l l i n+ 4 6 8 5 6 8 8 0 5 9 2m e l l @ d a n s k e b a n k . c o m

S u s a n n e P e r n e b y+ 4 6 8 5 6 8 8 0 5 8 5s u p e @ d a n s k e b a n k . co m

Global Danske ReseaRch

e M e r g I N g M a r k e t s

C h i e f A n a l y s t & H e a d of J a ko b E k h o l d t C h r i s te n s e n+ 4 5 4 5 1 2 8 5 3 0j a k c @ d a n s k e b a n . co m

V l a d i m i r M i k l a s h e v s k y + 3 5 8 ( 0 ) 1 0 5 4 6 7 5 2 2v l m i @ d a n s k e b a n k . co m

R o k a s G r a j a u s k a s+ 3 7 0 5 2 1 5 6 2 3 1

Documents

Det Globale Billede - Danske Bank€¦ · Det Globale Billede Mindre medvind til verdensøkonomien • Den globale vækstprognose nedrevideret, men fortsat udsigt til et moderat opsving