De houdbaarheid van het Nederlandse pensioenstelsel

dn

b O

cc

asi

on

al

St

ud

ies

Occasiona l S t ud ie sVol.4/Nr.6 (2006)

De houdbaarheid van het

Nederlandse pensioenste lse l

Jan Kakes, Dirk Broeders (red.)

Occasiona l S t ud ie sVol.4/Nr.6 (2006)

De houdbaarheid van het

Nederlandse pensioenste lse l

Jan Kakes, Dirk Broeders (red.)

Centrale bank en prudentieel toezichthouder financiële instellingen

©2006 De Nederlandsche Bank nv

Auteurs: Jan Kakes en Dirk Broeders. e-mail: [email protected] en [email protected]

Met de serie ‘Occasional Studies’ beoogt de Bank inzicht te verschaffen in beleidsmatige en analytische vraagstukken op voor de Bank relevante gebieden.De tot uitdrukking gebrachte zienswijzen zijn voor rekening van de auteurs en komen niet noodzakelijkerwijs overeen met de offi ciële standpunten van de Nederlandsche Bank.

RedactiecomissieJan Marc Berk (voorzitter), Eelco van den Berg (secretaris), Hans Brits, Maria Demertzis, Peter van Els, Maarten Gelderman, Klaas Knot, Bram Scholten, Job Swank.

Niets uit deze uitgave mag worden verveelvoudigd en/of openbaar gemaakt door middel van druk, fotocopie, microfi lm of op welke andere wijze ook en evenmin in een retrieval system opgeslagen worden, zonder voorafgaande schriftelijke toestemming van de Bank.

Verzoeken voor een abonnement en voor toezending van een exemplaar kunt u richten aan:

De Nederlandsche Bank nvAfdeling CommunicatiePostbus 981000 ab Amsterdam

Internet: www.dnb.nl

De houdbaarheid van het Nederlandse

pensioenstelsel

Jan Kakes en Dirk Broeders, met medewerking van David van As, Sybille Grob, Jessica du Marchie Sarvaas, Jorim Schraven en Martijn Schrijvers *

Korte samenvatting

Dit rapport gaat in op de houdbaarheid van het Nederlandse stelsel van aanvullende pensioenvoorzieningen. Traditioneel wordt dit stelsel gekenmerkt door kwalitatief goede defined benefit-regelingen met een hoge mate van zekerheid voor de deelnemers. Het pensioenlandschap is echter sterk in beweging. De samenleving vergrijst, er treedt mondialisering op en in de wereld om ons heen worden defined contribution-regelingen steeds meer gemeengoed. Marktwerking in de pensioensector wordt bevorderd, bijvoorbeeld door de mogelijkheid van pensioenfondsen om grensoverschrijdende regelingen binnen Europa uit te voeren. Daarnaast wordt rond deze tijd een beslissing genomen over een nieuw wettelijk kader voor pensioenvoorzieningen. Deze studie beschouwt de financiële consequenties van deze ontwikkelingen voor het Nederlandse pensioenstelsel. Dit gebeurt door een beschrijving van de belangrijkste pensioenrisico’s in relatie tot het financiële beleid van pensioenfondsen. Daarnaast wordt ingegaan op recente veranderingen in het Nederlandse stelsel en wordt aan de hand van simulaties de gevoeligheid van de pensioensector voor macro-economische schokken geanalyseerd. Geconcludeerd wordt dat de recente wijzigingen in pensioenregelingen en financiering van pensioenfondsen de beheersbaarheid en daarmee de houdbaarheid van het stelsel hebben vergroot.

* Wij danken velen voor inspirerende discussies over de pensioenproblematiek en suggesties die hebben bijgedragen aan de totstandkoming van deze studie. In het bijzonder gaat dank uit naar Jan Brockmeijer, Inge van den Doel, Berend Groot, Maarten Hage, Dick den Heijer, Aerdt Houben, Klaas Knot, Peter van Loo, Robert Mosch, Hans Popping, Margreet Schuit, Richard Venniker, Jean Paul Vosse en Peter Vlaar. De meningen in deze studie komen niet noodzake-lijkerwijs overeen met die van De Nederlandsche Bank.

3

5

De houdbaarheid van het Nederlandse pensioenstelsel

Inhoudsopgave

1 Inleiding en hoofdpunten 7

2 Verdeling van pensioenrisico’s 142.1 Overzicht van pensioenrisico’s 142.2 Beschrijving van pensioenstelsels 182.3 Macro-economische effecten bij verschillende systeemkeuzes 272.4 Het Nederlandse stelsel 29

3 Pensioenfi nanciering en integraal risicobeheer 333.1 Kostprijs van het pensioen 333.2 De verplichtingen van het pensioenfonds 353.3 De beleggingen van het pensioenfonds 393.4 Integraal risicobeheer op basis van Asset Liability Management 403.5 De voor- en nadelen van beleggingen in zakelijke waarden door een

pensioenfonds 423.6 International Financial Reporting Standards (ifrs) 47

4 Recente ontwikkelingen in het Nederlandse pensioenstelsel 494.1 Ontwikkeling dekkingsgraad 494.2 Veranderingen beleggingsmix 514.3 Aanpassingen in premies en pensioenregelingen 534.4 Verder herstelproces 56

5 Pensioenrisico’s en macro-economische factoren 605.1 Veranderingen in de economische structuur 605.2 Ontwikkeling op vermogensmarkten 665.3 Slotopmerkingen 68

Bijlage a Verdelingen palmnet-simulaties 72Bijlage b Marktwaardering van verplichtingen 73Bijlage c Financiële instrumenten 75Bijlage d Begrippenlijst 79

Literatuur 84

5

7


1 Inleiding en hoofdpunten

De duurzaamheid van de Nederlandse oudedagvoorziening wordt de komende de-cennia op de proef gesteld. Het aantal 65-plussers ten opzichte van de beroepsbevol-king – de zogeheten ‘grijze druk’ – zal naar verwachting meer dan verdubbelen tot ruim veertig procent in 2030 (grafi ek 1.1). De achterliggende oorzaken zijn bekend: de gemiddelde levensverwachting neemt gestaag toe terwijl het kindertal per gezin op een te laag niveau blijft. Bovendien bereikt de ‘babyboom’-generatie binnenkort de pensioengerechtigde leeftijd. Dit laatste is echter een tijdelijk fenomeen, dat in diverse opzichten verschilt van de meer structurele vergrijzingsproblematiek (zie box 1.1). Naast demografi sche ontwikkelingen wordt de houdbaarheid van het stelsel bepaald door factoren als de economische groei en productiviteitsontwikkeling, de structuur van de arbeidsmarkt en de toenemende dynamiek in het bedrijfsleven.

De oudedagsvoorzieningen maken dat Nederland goed is voorbereid op deze ver-anderingen. Naast een omslaggefi nancierd basispensioen (aow) dat voor iedereen beschikbaar is hebben de meeste werknemers een aanvullende pensioenregeling op basis van kapitaaldekking. Grafi ek 1.2 laat zien dat de totale omvang van het aldus

1950 1970 1990 2010 2030

0

10

20

30

40

50

Grijze druk

Idemprognose

Grafi ek 1.1 Grijze druk65-plussers als percentage van het aantal actieven

Bron: cbs.

8

gevormde pensioenvermogen, uitgedrukt in procenten van het bbp, de laatste de-cennia fl ink is opgelopen.1 Het Nederlandse stelsel steekt daarmee gunstig af ten op-zichte van veel andere landen (tabel 1.1). Pensioenregelingen zijn bij uitstek geschikt om collectief te organiseren, vooral vanwege de mogelijkheid om risico’s te delen binnen en tussen generaties. Nederland kent wat dat betreft een lange traditie, die teruggaat tot de negentiende eeuw.

Continuïteit van het Nederlandse stelsel in zijn huidige vorm is echter niet vanzelf-sprekend. De afgelopen jaren is duidelijk geworden hoe kwetsbaar pensioenfondsen zijn voor ongunstige ontwikkelingen zoals een beurskrach of een aanhoudend lage rente. De les daaruit is dat dergelijke risico’s moeten worden ingecalculeerd. Dit geldt voor beleggingsrisico’s, maar bijvoorbeeld ook voor infl atierisico en onzeker-heid over de gemiddelde levensduur. Een belangrijke voorwaarde voor continuïteit is voorts een adequate premiestelling. Een kapitaaldekkingstelsel waarbij stelselma-tig beneden de kostprijs van de op te bouwen aanspraken wordt gewerkt is gedoemd vroeg of laat in problemen te komen. In een dergelijke situatie zal men op een gegeven moment de keuze moeten maken: ofwel de pensioenregeling (en daarmee de kostprijs) wordt aangepast aan wat fi nancieel haalbaar is, ofwel de fi nanciering wordt aangepast aan de toezegging. Het eerste geval kan betekenen dat de deelne-mers genoegen nemen met een soberder of onzekerder pensioen; het tweede geval dat bijvoorbeeld de pensioenpremies worden verhoogd.

Opvallend is dat de gedachtevorming bij dergelijke keuzes veelal plaatsheeft vanuit archetypische modellen. Ten aanzien van de toezegging overheerst de tegenstelling defi ned benefi t (db) versus defi ned contribution (dc). Vanuit de fi nancieringswijze do-

1970 75 80 85 90 95 2000 05

20

40

60

80

100

120

Grafi ek 1.2 Balanstotaal Nederlandse pensioenfondsenPercentage bbp

Bron: dnb.

9


mineren de termen kapitaaldekking en omslag (zie begrippenlijst in bijlage d). De praktijk is evenwel dat deze zuivere vormen niet bestaan. Wie een arbeidscontract sluit met een pensioenregeling krijgt in juridische zin geen separaat pensioencon-tract. Doorgaans is sprake van een pensioentoezegging, geformuleerd als het opbou-wen van een aanspraak op een toekomstige uitkering. Die aanspraak omvat meestal ook ‘voorwaardelijke’ elementen, bijvoorbeeld ten aanzien van de waardevastheid van het pensioen (Knot en Broeders, 2005). Ook het onderscheid tussen kapitaal-dekking- en omslagstelsel is niet altijd even scherp te maken. Indien bijvoorbeeld een dekkingstekort volledig wordt gerepareerd door de premies te verhogen, dan vindt in wezen omslag plaats waarbij de aanpassingslast wordt neergelegd bij de actieve deelnemers.

Uit deze eerste beschouwingen blijkt al dat de pensioenmaterie zowel complex als veelzijdig is. Dit geldt ook voor de wisselwerking tussen het pensioenstelsel en de rest van de economie. Aanpassingen van onderdelen van het systeem werken im-mers door op het geheel. Zo is de governance-structuur van pensioenfondsen me-debepalend voor de intergenerationele solidariteit, heeft de premiestelling gevolgen voor de bestedingen en beïnvloedt de macro-economische ontwikkeling op haar beurt de fi nanciële positie van de fondsen. In het pensioendebat blijven deze inter-acties soms onderbelicht, met als mogelijk gevolg dat één thema de discussie gaat domineren. Over een lange periode moeten echter brede beleidsafwegingen worden gemaakt, bijvoorbeeld tussen micro-prudentiële en macro-economische belangen.

Tabel 1.1 Omvang pensioenvermogen in de g10-landen Percentage bbp

Bron: oeso, dnb.

Land Pensioenfondsen Levensverzekeraars

2004 1990 2004 1990

Zwitserland 112 56 42 47

Nederland 110 72 55 37

vs 95 42 30 33

vk 65 50 51 42

Canada 52 29 25 24

Japan 14 12 34 47

Zweden 13 3 53 32

Frankrijk 7 - 53 20

Duitsland 4 3 28 22

België 4 2 32 26

Italië 3 3 20 6

10

Een belangrijke randvoorwaarde daarbij is dat een collectief pensioenstelsel alleen houdbaar is indien voldoende draagvlak bestaat onder de deelnemers.

Doel van dit rapport is de uitdagingen en onzekerheden te schetsen waarmee ons pensioenstelsel te maken kan krijgen en de belangrijkste beleidsafwegingen zicht-baar te maken. Diverse onderwerpen worden daarbij buiten beschouwing gelaten. Zo wordt niet ingegaan op andere vergrijzingsgerelateerde kostenstijgingen, bijvoor-beeld met betrekking tot de aow en de gezondheidszorg. Ook wordt geen aandacht besteed aan de gevolgen van vergrijzing voor de overheidsfi nanciën.2 Dit rapport richt zich in het bijzonder op de tweede pijler: het aanvullende pensioen als on-derdeel van een arbeidsovereenkomst. Hieronder worden alvast de belangrijkste hoofdpunten en conclusies samengevat.

• Het Nederlandse pensioenstelsel heeft een sterk collectief karakter. Nagenoeg iedere werknemer participeert automatisch in een aanvullende pensioenregeling op grond van zijn arbeidscontract. Hierdoor is het mogelijk om risico’s bin-nen en tussen generaties te delen. Door de ambitie om de pensioenen te laten meegroeien met de loonontwikkeling of infl atie ontstaat een redelijk stabiel en voorspelbaar inkomenspatroon over de levenscyclus. Collectieve systemen zijn daarmee een bron van welvaartswinst.

• Gemeenschappelijke regelingen sluiten aan bij de voorkeuren van de meeste werknemers. Volgens enquêtes hechten Nederlanders aan zekerheid en zijn ze bereid een hogere premie te betalen in ruil voor garanties over de pensioenuit-kering. De meeste Nederlanders achten zich onvoldoende in staat zelf hun pen-sioenvermogen te beheren en laten dit liever over aan derden. De meerderheid verkiest een db-regeling boven een zuivere dc-regeling.

• De pensioenregeling en de bijbehorende fi nanciering dienen grosso modo in evenwicht te zijn. Voorzover dit niet het geval is ontstaan pensioenrisico’s, die kunnen worden uitgesplitst in infl atierisico, langlevenrisico, beleggingsrisico en discontinuïteitsrisico. Pensioenrisico’s kunnen worden beperkt indien het karak-ter van de fi nanciering aansluit bij dat van de verplichtingen of door risicodeling binnen de collectiviteit. Het resterende risico zal door de betrokken partijen (gezinnen, bedrijven, fi nanciële sector) moeten worden gedragen. Belangrijk is de notie dat het restrisico niet ‘gratis’ verdwijnt.

• In het Nederlandse kapitaalgedekte systeem van aanvullende pensioenen spelen buffers een belangrijke rol. Dit eigen vermogen is het verschil tussen de actuele waarde van de beleggingen en die van de verplichtingen en heeft verschillende functies.3 Ten eerste kunnen met buffers risico’s worden opgevangen zonder dat het pensioenfonds in onderdekking raakt. Als dat laatste het geval zou zijn wor-den lasten en risico’s naar de toekomst verschoven of moeten pensioenaanspra-ken worden gekort. Ten tweede dragen voldoende buffers bij aan het verwezen-lijken van indexatie-ambities, dat wil zeggen de wens om pensioenrechten gelijke tred te laten houden met de infl atie of de loonontwikkelingen. Dit is van belang

11


om de koopkracht van de ouderen in de maatschappij te beschermen. Kernpunt hierbij is dat buffers renderen en dat dit ten goede komt aan de deelnemers in de vorm van indexatie. Ten derde kunnen dankzij buffers premies zich redelijk stabiel ontwikkelen. Dit is belangrijk met het oog op de mogelijke procyclische werking tussen de pensioensector en de macro-economie. Voldoende kapitaaldek-king en toezicht daarop zijn essentieel om pensioenillusies te voorkomen.

• Het Nederlandse pensioenstelsel is goed ontwikkeld. De last is redelijk ver-spreid over de drie pijlers die bovendien verschillend worden gefi nancierd, wat bijdraagt aan de schokbestendigheid van het systeem. De afgelopen jaren zijn belangrijke maatregelen genomen die de beheersbaarheid van met name de tweede pijler vergroten. Zo worden met de overgang van eindloon- naar voorwaardelijk geïndexeerde middelloonregelingen risico’s evenwichtiger ver-deeld over werkgevers en werknemers. Daarnaast is een politiek-maatschap-pelijke keuze gemaakt over de minimale zekerheid (in casu 97,5%) waarmee pensioenen moeten worden nagekomen. Deze keuze is aanmerkelijk lager dan bijvoorbeeld de zekerheid die overheidsobligaties bieden. Deze verschuivingen kunnen worden gezien als een gedeeltelijke convergentie naar dc-systemen die in andere landen vaak de boventoon voeren. Meer risico’s in opbouw van aanspraken van actieven is bovendien consistent met het optimale beleggings-gedrag over de levenscyclus. Daarnaast wordt de fi nanciering van het pensioen nadrukkelijker dan voorheen bezien in relatie tot de toezegging. Hoewel dit aanpassingsproces nog niet is voltooid, hebben de recente veranderingen de houdbaarheid van het Nederlandse stelsel vergroot.

• Ondanks deze relatief gunstige uitgangspositie wordt ons pensioenstelsel de ko-mende decennia op de proef gesteld. Dit hangt samen met onzekerheid over enkele belangrijke omgevingsfactoren. Zo zal de economische structuur veran-deren. Arbeid wordt relatief schaarser ten opzichte van kapitaal, terwijl som-mige sectoren zullen groeien en andere krimpen. Dit kan onder andere via de loonvorming en arbeidsmobiliteit invloed hebben op het pensioenstelsel. Een tweede onzekere factor is een mogelijk tegenvallende ontwikkeling van vermo-gensrendementen. Aangezien ons stelsel grotendeels op kapitaaldekking is geba-seerd, zijn deze van groot belang voor de pensioenuitkeringen.

• Een verhoging van de pensioengerechtigde leeftijd in lijn met de toegenomen levensverwachting, bijvoorbeeld met twee jaar, heeft tot gevolg dat de pensioen-verplichtingen beter beheersbaar worden. Hierdoor hoeft ten tijde van herstel minder beroep te worden gedaan op het indexatie- en premie-instrument. Uit simulaties blijkt bovendien dat hierdoor de premies op lange termijn gemiddeld een procentpunt lager uitkomen.

• Door veranderingen in de economische structuur kunnen infl atierisico’s toene-men. Zo kan krapte in bepaalde sectoren zich vertalen in loondruk. Simulaties laten zien dat bij een permanent hogere infl atie van één procent de reële dek-kingsgraad onder druk kan komen en gemiddeld vijf tot tien procentpunten daalt ten opzichte van het basispad. Een andere ontwikkeling die samenhangt

12

met veranderingen in economische structuur zijn mogelijke toenemende discon-tinuïteitrisico’s in pensioenopbouw.

• Structureel lagere vermogensrendementen impliceren voor de deelnemers ge-middeld een hogere indexatiekorting en een hogere pensioenpremie. Indien de rente of de equity risk premium één procentpunt lager uitvalt komt de pensioen-premie op langere termijn zo’n vijf procentpunten hoger te liggen. De gevolgen voor indexatiekorting zijn vooral sterk bij een lage rente. Het vergroten van het belang in vastrentende waarden impliceert dat de rendementsvooruitzichten naar verwachting lager uitvallen waardoor de pensioenpremies gemiddeld hoger worden. Daar staat tegenover dat de deelnemers meer zekerheid hebben over hun pensioen, wat in de simulaties tot uiting komt in een gemiddeld lagere indexatiekorting. Verkleining van het duration-gat tussen vastrentende beleggin-gen en de verplichtingen leidt ertoe dat zowel de indexatiekorting als de gemid-delde premie iets afnemen.

De verdere opbouw van deze occasional study is als volgt. Hoofdstuk 2 beschrijft de belangrijkste pensioenrisico’s en de manier waarop deze in verschillende pensioen-stelsels over de betrokkenen worden verdeeld. Vervolgens gaat hoofdstuk 3 in op de fi nanciering van pensioenverplichtingen en de mogelijkheden om risico’s te be-heersen met behulp van asset liability management. Hoofdstuk 4 beschrijft recente wijzigingen in het Nederlandse stelsel. Daarbij worden de belangrijkste trends ge-identifi ceerd en wordt ingegaan op het verdere herstelproces. Hoofdstuk 5, tot slot, gaat in op enkele macroeconomische factoren die de komende decennia bepalend zullen zijn voor het pensioenstelsel en illustreert de gevolgen voor pensioenfondsen met behulp van modelsimulaties.

13


Box 1.1 Baby-boom versus structurele vergrijzing

De geboortegolf van vlak na de tweede wereldoorlog leidt ertoe dat vanaf 2010 een groot aantal personen met pensioen zal gaan. Dit is de directe oorzaak van het snel oplopende aantal ouderen binnen onze bevolking in de komende jaren. Daarnaast zijn de geboortecijfers vanaf de jaren zeventig van de vorige eeuw sterk ingezakt. Het is dan ook niet verbazingwekkend dat discussies over vergrijzing vaak worden gedomineerd door de ‘baby-boom’-problematiek. Toch is de ba-byboom in diverse opzichten verschillend van het meer structurele vergrijzings-vraagstuk:• De baby-boom is tijdelijk, vergrijzing permanent. Door de baby-boom zal de ‘grijze druk’ vanaf 2010 tot ongeveer 2030 snel oplopen, waarna deze weer wat inzakt (zie grafi ek 1.1). De structurele vergrijzing is een veel geleidelijker proces, waar-door de grijze druk permanent op een hoger niveau blijft.• De baby-boom is redelijk voorspelbaar, de vergrijzing in hoge mate onzeker. De ba-byboom-problematiek speelt al op korte termijn en betreft een thans duidelijk aanwijsbare groep. De structurele vergrijzing speelt vooral op langere termijn en hangt samen met inherent onzekere factoren zoals levensverwachting en vrucht-baarheid.• Door de pensionering van de baby-boom wordt de beroepsbevolking gemiddeld jonger, door vergrijzing juist ouder. Als de babyboomers stoppen met werken kan de ge-middelde leeftijd van de beroepsbevolking in eerste instantie iets dalen. Door de structurele vergrijzing zullen meer mensen de pensioenleeftijd bereiken en zal men waarschijnlijk ook langer doorwerken, waardoor de leeftijd van de gemid-delde werknemer stijgt.• De pensionering van de baby-boomers kan leiden tot specifi eke problemen zoals een asset meltdown. Indien de babyboomers massaal hun vermogen gaan liquideren om van hun oude dag te genieten, kan dat leiden tot een neerwaartse correctie op vermogensmarkten zoals de beurs of de huizenmarkt (zie hoofdstuk 5). De struc-turele vergrijzing geeft geen aanleiding tot dergelijke massale acties op korte ter-mijn. Overigens is deze ‘asset-meltdown’-hypothese niet onomstreden.

14

2 Verdeling van pensioenrisico’s

Mensen willen graag verzekerd zijn van een goed inkomen op het moment dat zij vanwege hun leeftijd het arbeidsproces geheel of gedeeltelijk verlaten. De fi nancie-ring van dit pensioen en anderen vormen, zoals nabestaanden- en invaliditeitspen-sioen, vindt op diverse manieren plaats. In aanvulling op een omslaggefi nancierd staatspensioen (de aow) kan men in Nederland zelf sparen of op grond van een ar-beidscontract deelnemen aan een pensioenregeling. De fi nanciering van deze rege-lingen is gebaseerd op verwachtingen over factoren als infl atie, levensduur, vermo-gensrendement en draagvlak onder de deelnemers. Indien deze verwachtingen niet uitkomen kan de fi nanciering tekortschieten. Deze mogelijkheid wordt hier aange-duid als een pensioenrisico. Dit hoofdstuk geeft een overzicht van pensioenrisico’s en hoe deze onder verschillende stelsels over de betrokkenen worden verdeeld. Tot slot wordt aan het eind specifi ek ingegaan op het Nederlandse pensioenstelsel.

2.1 Overzicht van pensioenrisico’s

Pensioenrisico’s ontstaan wanneer de fi nanciering van een pensioen onvoldoende waarborgen biedt om de beoogde uitkering te realiseren. Deze risico’s kunnen aan-grijpen bij zowel de pensioentoezegging als de bijbehorende fi nanciering.4 Daarnaast kunnen de risico’s betrekking hebben op het niveau of de tijdsdimensie van het pen-sioen. Dit resulteert in de vier pensioenrisico’s die worden samengevat in tabel 2.1.

De vier pensioenrisico’s worden hieronder toegelicht.i Het streven naar een welvaarts- of waardevaste pensioenuitkering, wat in Neder-land gebruikelijk is, impliceert dat infl atierisico wordt gelopen. Ingeval van een kop-peling aan lonen of consumentenprijzen wordt de hoogte van de pensioenuitkering

Tabel 2.1 Pensioenrisico’s

Pensioentoezegging Financiering

Niveau i Infl atierisico iii BeleggingsrisicoTijdsdimensie ii Langlevenrisico iv Discontinuïteitsrisico

15


immers gevoelig voor schommelingen in de infl atie. Zo zijn door forse loonstijgin-gen eind jaren negentig de verplichtingen van Nederlandse pensioenfondsen fl ink opgelopen. Over de gehele pensioenopbouw is de infl atievergoeding een belang-rijke component van de uitkering.5

ii Een pensioenuitkering voor de resterende levensduur impliceert langlevenrisico. De individuele levensverwachting is in sterke mate onzeker. Dit individuele risico kan vrijwel volledig worden gereduceerd door een bundeling van contracten in collectieve regelingen, zie ook hoofdstuk 3. Niettemin moeten ook pensioenfond-sen en verzekeraars rekening houden met onzekerheid over de gemiddelde levens-verwachting van hun deelnemers. Door een medische doorbraak of een wijziging in levensstijl (zoals minder roken) kan immers de levensverwachting van een heel cohort stijgen, waardoor de verplichtingen van het pensioenfonds toenemen. Gra-fi ek 2.1 geeft een indruk van de onzekerheid die het cbs hanteert bij de recentste bevolkingsprognoses.

iii Indien een pensioen wordt opgebouwd op basis van kapitaaldekking ontstaat beleggingsrisico, met name voorzover onder marktwaardering de aard en omvang van de beleggingen afwijken van die van de pensioentoezegging. Wat dat betreft wordt ook wordt wel gesproken van ‘mismatch risico’. De afgelopen jaren heeft dit risico zich duidelijk gemanifesteerd door de beurscorrectie in combinatie met een trend-matige daling van de kapitaalmarktrente. Overigens heeft de recente stijging van de kapitaalmarktrente over de periode september 2005 tot juni 2006 een belangrijke bijdrage geleverd aan het fi nanciële herstel, gegeven het verschil in duration tussen verplichtingen en vastrentende waarden.

Grafi ek 2.1 Onzekerheid prognoses levensverwachtingenGeraamde ontwikkeling levensverwachting bij geboorte, mannen

Bron: cbs.

2005 2020 2035 2050

70

75

80

85

90

67% betrouwbaarheid

95% betrouwbaarheid

Basisprojectie

16

iv Discontinuïteitsrisico betreft de mogelijkheid dat – om wat voor reden dan ook – de pensioenopbouw wordt afgebroken of verstoord. In een omslagstelsel kan deze situatie ontstaan bij onvoldoende draagvlak onder de actieve deelnemers. Een pen-sioenfonds kan te maken krijgen met discontinuïteit wanneer de sponsor failliet gaat of indien de regeling wordt gesloten voor nieuwe deelnemers. Dit laatste heeft recentelijk op grote schaal plaatsgevonden in het Verenigd Koninkrijk, in verband met de massale overstap van db- naar dc-regelingen. In 2004 zat bijna de helft van de deelnemers aan Britse db-regelingen in een gesloten pensioenfonds (grafi ek 2.2). Gevolg hiervan is dat de premie-inkomsten teruglopen, waardoor het moeilij-ker wordt om een onverhoopte situatie van onderdekking te herstellen. Een ander voorbeeld van discontinuïteit is de overdracht van pensioenaanspraken bij baanwis-selingen of fusies en overnames in het bedrijfsleven. Daarbij kunnen problemen ontstaan indien op het moment van overdracht de fi nanciering onvoldoende is.

Uiteraard staan deze risico’s niet geheel los van elkaar. Ze kunnen elkaar versterken of juist compenseren. Zo is discontinuïteitsrisico vooral een probleem in combina-tie met andere risico’s, als de pensioenopbouw wordt afgebroken op een moment dat de fi nanciering ontoereikend is.

Met deze pensioenrisico’s kan op verschillende manieren worden omgegaan. Ten eerste kunnen de risico’s worden gereduceerd door de toezegging en de fi nancie-ring zoveel mogelijk op elkaar af te stemmen (matching). Bepalend hiervoor is de beschikbaarheid van fi nanciële instrumenten die zijn gerelateerd aan de pensioen-risico’s. Voor bijvoorbeeld (loon)infl atie- en langlevenrisico zijn de mogelijkheden

Grafi ek 2.2 Veel db-regelingen in vk gesloten voor nieuwe deelnemersAantal actieve deelnemers, miljoenen. Bij een open regeling kunnen nieuwe deelnemers toetreden; bij een gesloten regeling niet.

Bron: Government Actuary’s Department.

2000 2004

0

1

2

3

4

5

Open regeling

Gesloten regeling

17


hiervoor beperkt (zie hoofdstuk 3 en 5). Ten tweede kunnen risico’s voor individu-ele deelnemers worden gereduceerd door bundeling van pensioenen in een geza-menlijke regeling, zoals in een pensioenfonds (pooling). Op die manier kan gebruik worden gemaakt van intra- en intergenerationele risicodeling. Intragenerationeel kan het individuele sterfterisico vrijwel geheel worden weggediversifi ceerd. Interge-nerationeel kan de onzekerheid rond de trendmatige stijging van de levensverwach-ting, alsmede infl atie- en beleggingsrisico, breder worden gedeeld en over een lange periode worden uitgesmeerd. Voorzover de risicodeling door de betrokken partijen van tevoren wordt vastgelegd is sprake van een pensioencontract.6 Tot slot kunnen de pensioenrisico’s simpelweg worden gedragen door de betrokken partijen, waarbij het belangrijk is dat dit op een evenwichtige manier plaatsvindt. Zo kunnen deel-nemers worden gekort op indexatie, hogere premies betalen of later met pensioen gaan. Ook een sponsor kan risico’s op zich nemen, bijvoorbeeld in de vorm van een incidentele bijstorting. Als laatste ‘redmiddel’ kunnen deelnemers worden gekort op hun aanspraken.

Belangrijk is de notie dat – afgezien van diversifi catie-mogelijkheden (zie box 3.1) – pensioenrisico’s niet ‘gratis’ verdwijnen. Grafi ek 2.3 illustreert de uitruilmogelijk-heden tussen uitkeringszekerheid, uitkeringshoogte, premievolatiliteit en premie-hoogte. Zo betekent meer uitkeringszekerheid ofwel dat minder beleggingsrisico kan worden genomen waardoor de verwachte uitkering lager wordt, ofwel dat het premie-instrument sterker moet worden ingezet (i.e. hogere of sterker schomme-lende premies).7 Een hoog en zeker pensioen met een lage en stabiele premie is niet realistisch. De pensioenopbouw lijkt wat dat betreft op een waterbed: als je op één plek duwt gaat het bed op een andere plek omhoog. De inhoud van het waterbed blijft gelijk; alleen lekkage naar toekomstige generaties kan het absolute peil van risico’s en bijbehorende kosten voor een specifi eke generatie veranderen. Cui et al. (2005) laten zien dat risicodeling over generaties leidt tot welvaartsvoor-delen, aangezien inkomensschommelingen beter kunnen worden uitgesmeerd over de levenscyclus.

Gemiddeldeuitkeringshoogte

Uitkeringszekerheid

Gemiddeldepremiehoogte

Premievolatiliteit

Grafi ek 2.3 Uitruilmogelijkheden pensioencontract

18

2.2 Beschrijving van pensioenstelsels

Na de bedchrijving van pensioenrisico’s is een volgende stap om pensioenstelsels in kaart te brengen. Deze kunnen worden gekarakteriseerd aan de hand van drie dimensies:8

– Financieringswijze: kapitaaldekking versus omslag;– Aard van de pensioentoezegging en risicodeling: db versus dc;– Solidariteit: collectief versus individueel.

De eerste dimensie, kapitaaldekking versus omslag, heeft betrekking op de fi nan-cieringswijze. In een omslagstelsel worden de pensioenuitkeringen gefi nancierd uit de premies die op dat moment door de actieve generatie worden opgebracht. In een kapitaalgedekt stelsel daarentegen worden de premiebetalingen belegd in pensioenvermogen, waaruit op termijn het pensioen wordt gefi nancierd. Om precies te zijn wordt in een kapitaaldekkingsstelsel vermogen afgezonderd en belegd met het expliciete doel om daaruit in de toekomst pensioenen uit te ke-ren. De deelnemers hebben een vordering op het fonds. Daarentegen bestaat bij een omslagsysteem ‘slechts’ een voornemen om in de toekomst uitkeringen te doen en daarvoor op dat moment de benodigde middelen bijeen te brengen. De begunstigden kunnen aan dit voornemen geen zekerheid ontlenen. De aow bijvoorbeeld is afhankelijk van de politieke wil om de lasten op te brengen, en daarmee van het draagvlak in de samenleving. Een omslagstelsel is daardoor bij uitstek gevoelig voor demografi sche schommelingen, terwijl een kapitaalgedekt stelsel juist gevoeliger is voor infl atie en beleggingsrisico. Een kapitaalgedekt sy-steem vereist een goed ontwikkelde kapitaalmarkt die voldoende toegankelijk is voor pensioenbesparingen. Bij dit laatste spelen pensioenfondsen en levensverze-keraars een sleutelrol. Overigens moet het verschil tussen kapitaaldekking en een omslagstelsel niet worden overdreven. In beide gevallen genereert de actieve ge-neratie de productie waarvan ook de ouderen profi teren. In het extreme geval dat pensioenbesparingen volledig worden belegd in staatsobligaties ontstaat in feite een intertemporeel omslagsysteem. De staatsobligaties zijn wat dat betreft niets anders dan een claim op toekomstige belastingopbrengsten. In essentie wijkt een kapitaaldekkingstelsel dus af van een omslagstelsel in de zin dat kapitaal eigen-domsrecht over productiemiddelen impliceert.

De tweede dimensie betreft de verdeling van pensioenrisico’s over de betrokkenen par-tijen. Dit kan op verschillende manieren, afhankelijk van het gekozen stelsel. Vaak wordt daarbij het onderscheid tussen db en dc als vertrekpunt genomen. In een zui-ver db-stelsel ligt de pensioenuitkering vast, maar kunnen de premies worden aan-gepast om de fi nanciering te waarborgen. In een zuiver dc-stelsel daarentegen ligt in beginsel de premie vast, maar worden geen garanties gegeven over de hoogte van de pensioenuitkering. In een db-stelsel moeten de actieve deelnemers en de sponsor

19


dus voor een belangrijk deel opdraaien voor de pensioenrisico’s, terwijl deze in een dc-stelsel geheel bij de deelnemers – zowel actieven als inactieven – liggen.

De derde dimensie betreft de solidariteit: individuele versus collectieve regelingen. Aan-gezien op individueel niveau veel onzekerheid bestaat over bijvoorbeeld de reste-rende levensduur, is het meestal verstandig dit risico te poolen in een gezamenlijke regeling (het diversifi catiebeginsel, zie box 3.1 in hoofdstuk 3). Collectieve pensi-oenvoorzieningen zijn bovendien een bron van welvaartswinst: door het uitsme-ren van mee- en tegenvallers over meer personen of generaties wordt een stabieler inkomens- en bestedingspatroon gedurende de levenscyclus gecreëerd (zie Boender et al., 2000; Cui et al., 2005). Een gevaar daarbij is dat niet alle generaties een even sterke positie hebben, waardoor discontinuïteitsrisico’s zich kunnen manifesteren. Zo kan in slechte tijden een prikkel ontstaan bij de huidige deelnemers om tekorten door te schuiven naar toekomstige generaties (Teulings en de Vries, 2004; Cui et al., 2005; Ambachtsheer, 2005b). Ook kunnen jongeren, wanneer een sterk beroep wordt gedaan op hun solidariteit met ouderen, besluiten uit een pensioenregeling te stappen. Een middel om intergenerationele risicodeling voor alle cohorten aantrek-kelijk te maken is het verplicht aanhouden van extra buffers die worden doorgege-ven aan iedere volgende generatie (Knot en Broeders, 2005). Een ander hulpmiddel om collectiviteit te bevorderen is interventie door de overheid. De zogeheten ‘ver-plichtstelling’ is wat dat betreft een belangrijk element van het Nederlandse stelsel.

De meeste pensioenvormen zijn op basis van deze drie dimensies redelijk goed te karakteriseren, hoewel regelingen in de praktijk uiteraard ook hun eigen, specifi eke kenmerken hebben. Bovendien bestaan vaak verschillende stelsels naast elkaar. Zo is het Nederlandse systeem deels omslag (eerste pijler) en deels kapitaalgedekt (tweede en derde pijler); zie hoofdstuk 4. Hieronder volgt een gestileerde beschrijving van vijf typen pensioenstelsels, variërend van individueel dc tot eindloon db (zie grafi ek 2.4), en de manier waarop zij risico’s verdelen over de betrokken partijen.9 Het ene stelsel is op zichzelf niet ‘beter’ dan het andere, hoewel in de praktijk natuurlijk van belang is dat een pensioensysteem zoveel mogelijk aansluit bij de voorkeuren van de betrokkenen (zie box 2.1).

Box 2.1 Hoe kijken Nederlanders tegen hun pensioen aan?

Het is belangrijk dat pensioenregelingen zo goed mogelijk aansluiten bij de voor-keuren van de deelnemers. Om deze voorkeuren te peilen maakt de Nederland-sche Bank gebruik van de dnb Household Survey (dhs). In deze enquête worden jaarlijks zo’n tweeduizend gezinnen ondervraagd over allerlei fi nanciële zaken, zoals hun spaar- en beleggingsgedrag, hypotheken, woningbezit en de oudedags-voorziening. De gegevens worden ter beschikking gesteld voor wetenschappelijk onderzoek en leveren een belangrijke bijdrage aan het inzicht in het fi nanciële gedrag van Nederlandse huishoudens.

20

Op basis van dhs-gegevens zijn diverse studies verricht naar de houding van ge-zinnen ten aanzien van pensioenen.10 Hieruit komt naar voren dat Nederlanders zich passief opstellen. Bijna de helft maakt zich niet druk over de oudedagsvoor-ziening, onder het motto ‘dat zien we dan wel weer’. De gemiddelde respondent acht zich bovendien onvoldoende in staat om zijn eigen pensioenvermogen te beheren en laat dit graag over aan een derden. Deze passieve houding moet niet worden opgevat als een hoge risicoacceptatie. Integendeel: Nederlanders hech-ten aan zekerheid over de pensioenopbouw. Meer dan de helft is zelfs bereid een hogere premie te betalen in ruil voor garanties over de pensioenuitkering. Hierbij past ook dat de overgrote meerderheid een db-regeling verkiest boven dc. Blijkbaar vindt men het minder erg om een hogere en meer fl uctuerende premie te betalen dan onzekerheid te accepteren over de pensioenuitkering.

56

15

29 Betaal liever meer premie voor gegarandeerd pensioen

Betaal liever minder premie voor pensioen zonder garanties

Weet niet/geen opgave

6312

25Voorkeur defined benefit

Voorkeur defined contribution


44

42

7

7

Maak me niet druk om pensioen, dat zien we dan wel weer

Pensioen moet goed geregeld zijn, maar geen interesse voor details

Houd mezelf goed op de hoogte van ontwikkelingen pensioen


Houding ten aanzien van het pensioenIn procenten

21


Hieronder worden deze pensioenstelsels uitgewerkt en geanalyseerd.

1 Individueel DC

In een individueel dc-systeem sparen individuen voor hun eigen pensioen. Dit stel-sel is exact te typeren aan de hand van de drie bovengenoemde dimensies: het is

De voorkeur voor uitkeringszekerheid wordt ook zichtbaar als de respondenten wordt gevraagd te kiezen tussen drie ‘kwaden’ om de eerste pijler (aow) betaal-baar te houden: door (1) hogere premies, (2) verlaging van uitkering of (3) verho-ging van de pensioenleeftijd. Premieverhogingen stuiten op de minste weerstand, voor alle leeftijd- en inkomenscategorieën. Met maatregelingen die de duur of hoogte van de pensioenuitkering aantasten heeft men meer moeite. Verhoging van de pensioenleeftijd is voor alle inkomenscategorieën de minst populaire maatregel. Per leeftijdscategorie ligt dit iets genuanceerder: de 25-minners en 65-plussers vinden verhoging van de pensioenleeftijd minder erg dan verlaging van de uitkering. Voor reeds gepensioneerden is dit goed te begrijpen: zij zijn immers niet meer gevoelig voor verhoging van de pensioenleeftijd maar worden wel di-rect geraakt door verlaging van de uitkering.

Hoe houden we de aow fi nancierbaar?

* Netto inkomen in duizendenBron: dnb Household Survey (2005).

<25 jaar 25-45 jaar 45-65 jaar >65 jaar

0

20

40

60

80

0

20

40

60

80

0

20

40

60

80

0

20

40

60

80

Leeftijdsgroepen minste moeite met… … een meeste moeite met

Inkomensgroepen minste moeite met… … een meeste moeite met

<25 jaar 25-45 jaar 45-65 jaar >65 jaar

Hogere premie Lagere uitkering Langer doorwerken

<€16 €16-20 €20-26 €26-38 >€38* <€16 €16-20 €20-26 €26-38 >€38*

22

individueel en kapitaalgedekt, met een zuiver dc-karakter. De regeling kan door een verzekeraar of pensioenfonds worden uitgevoerd, maar de beleggingsrisico’s tijdens de pensioenopbouw worden gedragen door de individuele deelnemers. Daarnaast wordt voor nabestaanden tijdens de opbouwfase veelal een overlijdensrisicoverze-kering afgesloten die door een verzekeraar of een pensioenfonds wordt gedekt. Bij het bereiken van de pensioengerechtigde leeftijd wordt het totale opgebouwde be-drag omgezet in een uitkering of annuïteit.11 Veelal is dit een lijfrente, waardoor het individuele langlevenrisico in feite wordt ondergebracht bij een verzekeraar.

Belangrijk voordeel van een individuele dc-regeling is dat de premie als percentage van de loonsom constant kan worden gehouden. Bovendien is de pensioenopbouw per defi nitie gelijk aan de waarde van de beleggingen, waardoor geen problemen hoeven te ontstaan bij waardeoverdrachten. Daartegenover staat een relatief grote onzekerheid ten aanzien van de hoogte van de pensioenuitkering, die immers volle-dig afhankelijk is van de ingelegde premies, het daarop behaalde beleggingsresultaat en, bij omzetting in een lijfrente, de rentestand en levensverwachting. Bovendien worden ouderen geconfronteerd met pensioenrisico’s op een moment dat ze slecht

Grafi ek 2.4 Pensioenstelsels

Individueel dc collectief dc middelloon db eindloon db Notional dc

omslag

collectief

kapitaaldekking

individu

Tabel 2.2 Verdeling pensioenrisico’s: individuele dc-regeling

Infl atierisico Langleven-risico

Beleggings-risico

Discontinuïteits-risico

Vóór pensionering Individu Individu Individu Individu

Napensionering

IndividuVerzekeraar

IndividuVerzekeraar

IndividuVerzekeraar

Individu

23


zijn toegerust om deze op te vangen – namelijk bij hun pensionering. Ze hebben dan immers beperkte mogelijkheden om nog een arbeidsinkomen te verwerven.

Naast de risicoverdeling speelt ook menselijk gedrag een rol. Ten aanzien van pen-sioensparen gedragen mensen zich vaak niet rationeel door bijvoorbeeld gebrek aan zelfbeheersing en inertie (Mitchell and Utkus, 2004). Zo blijken deelnemers aan individuele dc-regelingen in de vs stelselmatig onderverzekerd. Ze sparen te weinig voor een goed pensioen en nemen onnodige beleggingsrisico’s, bijvoorbeeld door eenzijdig te beleggen in aandelen van de eigen werkgever. Dergelijk irrationeel ge-drag is een argument voor paternalisme, bijvoorbeeld via verplichte deelname aan collectieve pensioenregelingen.

Een ander nadeel van een individueel dc-stelsel is dat de kosten hoger zijn dan die van collectieve regelingen. Schattingen van de jaarlijkse kosten van individuele dc-regelingen in de vs lopen op tot 2,5 procent van het totale vermogen, tegen 0,4 procent voor collectieve dc-regelingen (Ambachtsheer, 2005a). Voor het vk wordt geschat dat de kosten van individuele dc-regelingen gemiddeld tien tot twintig pro-cent van de premie bedragen, terwijl dit bij collectieve regelingen vijf tot zeven procent is (Blake, 2003). Eén van de verklaringen hiervoor is dat bij individuele dc-regelingen de mogelijkheden van intergenerationele risicodeling niet worden benut. Daarnaast kunnen de hoge kosten van dc-regelingen worden toegeschreven aan zogeheten ‘principal-agent’-problemen. Doordat de deelnemer aan een dc-regeling (de ‘principal’) niet volledig op de hoogte is van de kosten die een pensioenfonds of verzekeraar (de ‘agent’) maakt, is het voor laatstgenoemde gemakkelijk om een deel van de beleggingswinst af te romen. Tot slot kan een deel van de hogere kosten worden toegeschreven aan de veelal grotere keuzemogelijkheden in dc-regelingen, inspanningen om het pensioenbewustzijn bij deelnemers te vergroten (informatie-kosten) en juridische kosten als gevolg van mogelijke ‘misselling’.

2 Collectief DC

In een collectief dc-stelsel dragen de deelnemers het residuele risico binnen het fonds, vóór en na pensionering. Daarbij kan gebruik worden gemaakt van intra- en intergenerationele solidariteit. De mate waarin dat gebeurt (bijvoorbeeld alleen tussen deelnemers en gepensioneerden of ook met toetredende generaties) is af-hankelijk van de gemaakte afspraken. De groei van het vermogen is afhankelijk van het premievolume en het beleggingsresultaat, dat uiteindelijk ook de hoogte van de pensioenuitkering bepaalt. Veelal wordt een pensioen opgebouwd volgens een middelloonregeling (zie hierna), met als wezenlijk kenmerk van een collectieve dc-regeling dat de premie voor een bepaalde periode vast ligt. Op het moment van pensionering kan dat per saldo gunstig of ongunstig uitpakken. Dit stelsel is al met al minder precies te typeren dan een individuele dc-regeling. Wel is het essentieel dat het risico voor de sponsor is geminimaliseerd omdat eventuele tekorten niet via premieaanpassing kunnen worden hersteld.

24

3 Collectief DB middelloonIn een collectief middelloonstelsel sparen deelnemers gezamenlijk voor een ou-dedagsvoorziening, die na de pensionering wordt uitgekeerd in de vorm van een annuïteit. De uitkering is gerelateerd aan de gemiddelde loonsom tijdens de pensi-oenopbouw. Dat betekent onder andere dat een vroege carrièremaker op een hoger pensioen uitkomt dan een late carrièremaker, ook al zijn de beide eindsalarissen identiek. In principe kan deze regeling zowel via omslag als kapitaaldekking worden gefi nancierd. Afhankelijk van de precieze toezegging is daardoor het pensioenfonds in eerste instantie verantwoordelijk voor de beheersing van infl atie-, langleven- en beleggingsrisico.

Bij tegenvallers kan het pensioenfonds een beroep doen op de actieve deelnemers (premieverhoging), de werkgever c.q. sponsor (incidentele bijstorting) of toekom-stige generaties (interen op vermogen). Een ander mogelijk instrument is het op-

Tabel 2.3 Verdeling pensioenrisico’s: collectieve dc-regeling


Beleggings-risico


Vóór pensionering

Deelnemers Deelnemers Deelnemers Individu

Napensionering

DeelnemersToekomstigedeelnemers



Individu

Tabel 2.4 Verdeling pensioenrisico’s: middelloon db-regeling


Beleggings-risico


Vóór pensionering

Deelnemers DeelnemersToekomstige deelnemersSponsor

DeelnemersToekomstige deelnemersSponsor

Individu

Na pensionering




Individu

schorten van indexering, waardoor zowel de pensioenopbouw van actieven als de uitkeringen van gepensioneerden worden beperkt.12 Infl atierisico wordt dan gedra-gen door de deelnemers. In betere tijden kan dan inhaalindexering worden toege-past, waardoor de risico’s over een lange periode kleiner worden. Al met al worden de mogelijkheden van intra- en intergenerationele risicodeling goed benut. Meer risico’s in opbouw van aanspraken van actieven is bovendien consistent met het optimale beleggingsgedrag over de levenscyclus, zie Bovenberg (2005).

Net als bij collectieve dc-regelingen worden meestal afspraken gemaakt over de verdeling van pensioenrisico’s over de betrokkenen, bijvoorbeeld door middel van een beleidsstaffel (zie hoofdstuk 3). In die zin kunnen beide systemen in de praktijk overeenkomsten vertonen. Een belangrijk verschil is dat bij een db-regeling ook een beroep op de sponsor kan worden gedaan om via een incidentele bijstorting tekor-ten aan te vullen, terwijl in een dc-stelsel het risico volledig bij de deelnemers ligt.

4 Collectief DB eindloonNet als bij collectief db middelloon is in dit stelsel de pensioenuitkering gebaseerd op het inkomen vóór pensionering. Het belangrijkste verschil is dat nu het laatst-verdiende salaris als uitgangspunt wordt genomen. Daarmee is de gehele pensioen-opbouw tot de pensioendatum per defi nitie welvaartsvast. Vooral bij grote carrière-sprongen aan het eind van het werkzame leven kan de pensioenlast daardoor fors worden verhoogd. Deze zogeheten backservice wordt opgebracht door alle actieve deelnemers. Dit kan worden gezien als een vorm van zowel inter- als intrageneratio-nele risicodeling of, wellicht beter geformuleerd, afwenteling. Deelnemers die vroeg carrière maken dragen immers per saldo bij aan het pensioen van degenen die op latere leeftijd carrière maken.

25

Tabel 2.5 Verdeling pensioenrisico’s: eindloon db-regeling


Beleggings-risico


Vóór pensionering




Individu

Na pensionering




Individu

Een eindloonregeling biedt de deelnemers zekerheid over de te ontvangen pen-sioenuitkering, maar is minder gemakkelijk fi nancieel te beheersen dan een mid-delloonregeling. Bovendien kan indexatiekorting niet worden ingezet tijdens de pensioenopbouw, waardoor dit instrument sterk aan effectiviteit inboet in verge-lijking met een middelloonregeling. Hierdoor zal waarschijnlijk eerder een beroep moeten worden gedaan op actieve deelnemers en de sponsor om na tegenslagen bij te springen.

5 Notional DC

Een Notional Defi ned Contribution (ndc)-systeem combineert karakteristieken van een omslagstelsel met die van een regulier dc-systeem. De premies van de deelne-mers worden gebruikt om de uitkeringen voor de huidige gepensioneerden te fi nan-cieren, maar elke deelnemer bouwt ook een fi ctief (‘notional’) pensioenvermogen op. De vermogensgroei van dit fi ctieve vermogen wordt niet bepaald door beleg-gingsresultaten, zoals bij een reguliere dc-regeling, maar door een indexatieproce-dure. Ter regulering van de pensioenuitgaven biedt het systeem de mogelijkheid tot korting op de indexatie voor zowel de actieve als de inactieve deelnemers. Op het moment van pensionering wordt het opgebouwde fi ctieve vermogen omgezet in een annuïteit die is gerelateerd aan de levensverwachting van dat moment. Het langlevenrisico vóór pensionering ligt daardoor bij de individuele deelnemer.

Voordeel van dit stelsel is dat gebruik kan worden gemaakt van intra- en intergene-rationele risicodeling, terwijl individuele elementen bepalend zijn voor de hoogte van de uitkering. Hierdoor wordt het aantrekkelijk gemaakt om bijvoorbeeld later met pensioen te gaan, aangezien dit wordt beloond met een hogere uitkering. Na-deel is dat het omslagkarakter kan leiden tot discontinuïteitsrisico’s. Als jongere generaties niet meer bereid zijn te betalen kunnen zij het stelsel opblazen, ten koste van de op dat moment (bijna) gepensioneerden. Een risico van ndc is dat de in-dexatieprocedure gaandeweg door de politiek kan worden aangepast. Dit systeem

26

Tabel 2.6 Verdeling pensioenrisico’s: notional dc-regeling


Beleggings-risico


Vóór pensionering


Individu Nvt Individu

Napensionering



Nvt Individu

27


komt overigens in Nederland niet voor, maar is onder andere ingevoerd in Italië en Zweden.

2.3 Macro-economische effecten bij verschillende systeemkeuzes

In de vorige paragraaf is beschreven hoe de pensioenrisico’s kunnen worden ver-deeld over de diverse betrokkenen. Gepensioneerden, actieve deelnemers en werk-gevers zullen hun gedrag afstemmen op de pensioenrisico’s. Dit kan bijvoorbeeld door de bestedingen terug te schroeven, hogere looneisen te stellen of de pensioen-regeling te versoberen. Daarbij spelen bovendien vertrouwenseffecten een rol. Op die manier ontstaat een wisselwerking tussen het pensioenstelsel en de economie. Vooral ten aanzien van db-regelingen wordt wel eens gesteld dat pensioenrisico’s verstorend kunnen werken voor de economie. Omdat de pensioentoezegging gege-ven is zal herstel veelal moeten plaatsvinden via de fi nancieringskant. In de praktijk kan dat ertoe leiden dat premies moeten worden verhoogd in minder rooskleurige tijden, aangezien juist dan verliezen worden geleden op de beleggingen. Het gedrag van pensioenfondsen is in dat geval procyclisch: ze versterken de economische conjunctuuruitslagen. In een dc-stelsel zijn dergelijke aanpassingen niet nodig, aan-gezien tegenvallers direct ten koste gaan van het opgebouwde pensioen. Dit neemt overigens niet weg dat ook dc-regelingen procyclisch kunnen werken, voorzover deelnemers verliezen in hun pensioenvermogen compenseren door zelf meer te sparen en minder te besteden. Zowel in db- als dc-stelsels kan procycliciteit worden beperkt door pensioenrisico’s te beheersen.13

Ook via de arbeidsmarkt bestaat een wisselwerking tussen pensioenfondsen en de economie. In Nederland vormen pensioentoezeggingen meestal een vast onderdeel van een arbeidscontract. Dit betekent dat bij baanwisselingen of fusies en overna-mes in het bedrijfsleven waarde-overdrachten zullen plaatsvinden van pensioenaan-spraken. Indien de beleggingen op dat moment niet goed aansluiten bij de opge-bouwde pensioenaanspraken wordt de arbeidsmobiliteit belemmerd.

De wisselwerking tussen de pensioensector en de economie is complex. Om hierin toch enig inzicht te krijgen analyseren Westerhout et al. (2004) voor een middel-loonstelsel de invloed van drie herstelstrategieën: het terugdringen van tekorten door (1) alleen premieverhogingen, (2) een volledige indexatiestop en (3) verlaging van het ambitieniveau van pensioenregelingen. De uitkomsten worden gepresen-teerd in box 2.2. Opvallend is dat vooral premieverhogingen negatieve gevolgen hebben voor de economie, gezien de invloed op de werkgelegenheid en de over-heidsfi nanciën. Dit in tegenstelling tot een beperking van de indexering, waarbij de lasten evenrediger worden verdeeld over actieven en gepensioneerden.

28

Box 2.2 Macro-economische consequenties herstelstrategieën pensioenfondsen

Westerhout et al. (2004) analyseren de economische gevolgen van herstel van een pensioenbuffer, op basis van een dynamisch algemeen evenwichtsmodel. Uitgangspunt is een pensioensector met een beleggingsportefeuille bestaande uit aandelen en obligaties (beide vijftig procent). De nominale dekkingsgraad bedraagt initieel 115 procent, terwijl voor volledige realisatie van de indexerings-ambitie wordt gestreefd naar 150 procent. De berekeningen gaan uit van een hersteltermijn van 35 jaar.14

Drie herstelstrategieën worden onderzocht: (1) het terugdringen van tekorten door alleen premieverhogingen, (2) een volledige indexatiestop en (3) verlaging van het ambitieniveau van pensioenregelingen van 70 tot 60 procent van het geïndexeer-de middelloon. De uitkomsten worden samengevat in onderstaande tabel.

Economische invloed herstelstrategieën pensioenbuffersAfwijkingen van het basispad

Bron: Westerhout et al. (2004).

2010 2015 2025 2050Premieverhoging premiebetaling (% loonsom) 8,4 7,4 3,5 -1,3uitkeringen (% loonsom) 1,3 2,4 3,8 2,6werkgelegenheid (arbeidsjaren) -1,0 -1,2 -0,8 0,2

overheidsschuld (% bbp) 2,9 6,7 13,5 12,3

Indexatiestop premiebetaling (% loonsom) -2,6 -6,4 -10,6 -2,0uitkeringen (% loonsom) -0,1 -1,0 -3,7 -7,7werkgelegenheid (arbeidsjaren) -1,5 -0,7 0,6 0,0

overheidsschuld (% bbp) 0,7 -0,4 -8,7 -24,3

Versobering regeling premiebetaling (% loonsom) -0,2 -0,9 -2,1 -2,2uitkeringen (% loonsom) 0,0 0,0 -0,3 -2,2werkgelegenheid (arbeidsjaren) -0,5 -0,4 -0,2 -0,2

overheidsschuld (% bbp) 0,3 0,3 -1,0 -7,4

29


2.4 Het Nederlandse stelsel

Het Nederlandse pensioenstelsel kan worden ingedeeld op basis van de drie ge-bruikelijke pijlers. De eerste pijler is de aow-uitkering, die op omslagbasis wordt gefi nancierd en voorziet in een basisinkomen voor alle Nederlanders van 65 jaar en ouder. Voor alleenstaande komt dit neer op een bruto bedrag van 948,21 euro per maand. Voor partners indien deze beide ouder zijn dan 65 jaar is het bruto 650,78 euro per maand per persoon (beide bedragen zijn exclusief vakantiegeld, zie www.svb.nl). Deze bedragen gelden overigens alleen als men vanaf het zestiende levens-jaar altijd in Nederland heeft gewoond. Veel immigranten die pas op latere leeftijd naar Nederland zijn gekomen hebben op hun vijfenzestigste dus geen volledige aow, ook al hebben ze wel altijd bijgedragen.

De tweede pijler is het arbeidgerelateerde pensioen, dat primair wordt gefi nancierd op basis van kapitaaldekking.15 De derde pijler is de individuele oudedagsvoorzie-ning, die eveneens kapitaalgedekt is. Hieronder vallen fi scaal gesubsidieerde pen-sioenbesparingen, bijvoorbeeld in de vorm van lijfrenten. Tot slot kunnen ook andere besparingen op individueel niveau worden aangewend als oudedagsvoorzie-ning (deze worden soms aangeduid als ‘vierde pijler’). Grafi ek 2.5 geeft een indruk van het relatieve belang van de drie pijlers, op basis van de jaarlijkse uitkeringen.16 De last is redelijk gespreid, hoewel het aandeel van de tweede en vooral de derde pijler de afgelopen tien jaar is toegenomen. Dit duidt op een toenemend belang van kapitaaldekking. Deelname aan een pensioenregeling is voor de meeste werknemers gekoppeld aan

Bron. cbs: dnb.

94 95 96 97 98 99 00 01 02 03

0

10

20

30

40

50

60

Eerste pijler (aow)

Tweede pijler (pensioenuitkeringen)

Derde pijler (individuele levensverzekeringen)

Grafi ek 2.5 Omvang Nederlandse pensioenpijlersJaarlijkse uitkeringen (eur miljard)

30

het arbeidscontract waarbij de werkgever vaak het grootste deel van de premie voor zijn rekening neemt. Deze deelname van werknemers op grond van het arbeids-contract wordt de ‘kleine verplichtstelling’ genoemd (zie begrippenlijst). In wezen is deze belangrijker voor het bereiken van collectiviteit dan de zogeheten ‘grote verplichtstelling’, die ondernemingen in bepaalde bedrijfstak in beginsel verplicht tot deelname in het bedrijfstakpensioenfonds.

Het leeuwendeel van het opgebouwde vermogen wordt beheerd door pensioen-fondsen. Deze hebben doorgaans de vorm van een stichting en worden bestuurd door vertegenwoordigers van werkgevers en werknemers. Een beperkt gedeelte van het pensioenvermogen in de tweede pijler bestaat uit zogeheten rechtstreekse rege-lingen. Deze worden niet uitgevoerd door pensioenfondsen, maar zijn door werk-gevers ondergebracht bij verzekeraars.17 In internationaal opzicht is de Nederlandse tweede pijler omvangrijk. Dit geldt niet alleen voor het totale belegde vermogen (ta-bel 1.1), maar ook voor de deelname die bijna alle werknemers betreft (grafi ek 2.6). De tweede pijler is bedoeld als aanvulling op de eerste pijler. Bij de pensioenop-bouw wordt daarom rekening gehouden met een basisuitkering, de zogeheten fran-chise. Deze is niet in alle pensioenregelingen gelijk. Zo kan de franchise een vast bedrag zijn dat jaarlijks wordt geïndexeerd of worden gelijkgesteld aan de aow-uit-kering voor een alleenstaande danwel samenwonende. Over de pensioengrondslag, oftewel het arbeidsinkomen minus de franchise, wordt het aanvullende pensioen

Grafi ek 2.6 Deelname kapitaalgedekte tweede pijler in diverse landenDeelname is uitgedrukt als percentage van het aantal werknemers. Cijfers hebben betrekking op het jaar 2000.

Bron: oeso (2004).

Portugal

Japan

Spanje

Ierland

VS

VK

Canada

Noorwegen

Zwitserland

Zweden

Australië

Nederland

Denemarken

0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100

31


opgebouwd. Indien vervolgens in een eindloonregeling het jaarlijkse opbouwper-centage 1,75 procent van de pensioengrondslag is, resulteert na veertig dienstjaren een pensioen dat gelijk is aan zeventig procent van het laatst verdiende salaris.18 In voorwaardelijk geïndexeerde middelloonregelingen wordt veelal een hoger op-bouwpercentage gehanteerd, oplopend tot meer dan 2 procent (zie grafi ek 4.7 in hoofdstuk 4). Eind 2005 bedroeg het totale vermogen van pensioenfondsen eur 635 miljard. Het uitkeringsniveau van de tweede pijler was ruim vier procent van het bbp, wat naar verwachting zal oplopen tot bijna dertien procent in 2040 (Van Ewijk et al., 2000).

Enkele belangrijke kerncijfers worden samengevat in tabel 2.7. Pensioenfondsen kunnen zijn gekoppeld aan één individuele onderneming of aan een gehele bedrijfs-tak. De meeste werknemers nemen deel aan een bedrijftakspensioenfonds; slechts zo’n veertien procent zit bij een ondernemingspensioenfonds.19 De fondsen bestrij-ken een breed scala aan pensioenregelingen. Het meest gangbaar zijn momenteel db-regelingen op basis van een voorwaardelijk geïndexeerd middelloon. Als basis voor indexering wordt in ruim de helft van de gevallen de loonontwikkeling geno-men, meestal van de bedrijfstak. Voor ruim twintig procent van de deelnemers is de pensioenopbouw gekoppeld aan de algemene prijsontwikkeling.

Verdeling pensioenrisico’sHet Nederlandse pensioenstelsel is goed ontwikkeld, zeker in vergelijking met an-dere landen. De last is redelijk gespreid over de drie pijlers die bovendien zeer verschillend worden gefi nancierd. Deze vorm van diversifi catie draagt bij aan de schokbestendigheid van het systeem. De eerste en tweede pijler hebben een col-lectief karakter en kunnen daardoor goed gebruik maken van interen intragenera-

Tabel 2.7 Kerninformatie pensioenfondsenPercentages van active deelnemers, 2004

Type pensioenfonds Type regeling Basis indexering

Bedrijfstak 84,9 db 96,7 Alg. loonontwikkeling 9,8

Onderneming 14,4 Middelloon + indexatie 79,3 Loonontw. bedrijfstak 46,8

Anders 0,7 Gematigd eindloon 11,0 Loonontw. werkgever 1,3

Zuiver eindloon 1,5 Alg. prijsontwikkeling 20,3

dc 3,2 Periodiek bestuursbesluit 10,8

Combinatieregeling 8,9 Anders 11,0

Anders 1,3

100 100 100

Bron: dnb.

32

tionele risicodeling. Pensioenrisico’s worden op die manier gespreid over een groot aantal personen, waardoor het individuele langlevenrisico nagenoeg verdwijnt.

Een belangrijk aandachtspunt bij collectieve regelingen is discontinuïteitsrisico. Vooral de omslaggefi nancierde aow is afhankelijk van de bereidheid onder de jon-gere generaties om de regeling te blijven fi nancieren. Deze solidariteit is niet onder alle omstandigheden vanzelfsprekend (zie box 5.1 in hoofdstuk 5).20 Ook bij db-rege-lingen. moet het voor toetreders in beginsel steeds aantrekkelijk zijn om deel te ne-men. Bovendien kan bij db-regelingen het discontinuïteitsrisico zich manifesteren bij faillissement van de sponsor of bij waardeoverdrachten tussen pensioenfondsen. Bij dit laatste kan worden gedacht aan baanwisselingen, fusies en overnames. Met mogelijk forse sectorverschuivingen binnen onze economie in het vooruitzicht (zie hoofdstuk 5) lijkt dit risico de komende decennia aan relevantie te winnen.

33


3 Pensioenfi nanciering en integraal risicobeheer

De vier pensioenrisico’s in hoofdstuk 2 (infl atierisico, beleggingsrisico, langleven-risico en discontinuïteitsrisico) worden afhankelijk van de vormgeving van het pensioenstelsel over de belanghebbenden verdeeld. Dit hoofdstuk beschouwt de problematiek vanuit het gezichtspunt van het individuele pensioenfonds. De doel-stelling van een fonds is het uitvoeren van de pensioenregeling zoals overeenge-komen tussen werkgevers en werknemers in het kader van de arbeidsvoorwaarden. De kerntaken van het pensioenfonds zijn in dit verband administratie, het premie-beleid en het beleggingsbeleid. Onder de nieuwe Pensioenwet krijgt het pensioen-fonds ook de verantwoordelijkheid ten aanzien van het formuleren en uitvoeren van de indexatieambitie. Dit hoofdstuk staat achtereenvolgens stil bij de kostprijs van pensioenen, de verplichtingen van het pensioenfonds, de beleggingen en in-tegraal risicobeheer op basis van Asset Liability Management (alm). Hierbij wordt aangesloten bij de Nederlandse institutionele praktijk. Vervolgens wordt ingegaan op overwegingen die een rol spelen bij de beleggingen van pensioenfondsen in za-kelijke waarden. De laatste paragraaf schetst kort ontwikkelingen op het gebied van nieuwe accounting-standaarden.

3.1 Kostprijs van het pensioen

Pensioen is een voorziening gericht op het behoud van ongeveer eenzelfde levens-standaard nadat inkomen uit arbeid vervalt. De verwachte verhouding tussen het bruto inkomen vlak na en vlak voor pensionering is in Nederland typisch zo’n 70 procent (zie van Soest et al., 2006). Uitgaande van deze vervangingsratio (replacement rate), kan onder verschillende aannames worden uitgerekend wat het benodigde vermogen is om het gewenste pensioen in te kopen. Deze koopsom is in feite het bedrag dat iemand vrij beschikbaar moet hebben bij het bereiken van de 65-jarige leeftijd om de rest van zijn leven mee uit te kunnen. Op basis van dit doelkapitaal kan teruggerekend worden wat jaarlijks dient te worden gespaard. Dit is in wezen een eenvoudige manier om de kostprijs voor het ouderdomspensioen te benaderen, bijvoorbeeld als (vast) percentage van het salaris.

De benodigde koopsom is afhankelijk van verschillende factoren, zoals het laat-

34

ste of gemiddeld verdiende salaris, de pensioentoezegging, de aow, de levensver-wachting, de indexatieambitie en de rentetermijnstructuur. Stel bijvoorbeeld dat het laatstverdiende bruto jaarsalaris van iemand 60.000 euro bedraagt. Het bruto pensioen bij een vervangingsratio van 70 procent is 42.000 euro in het eerste jaar van pensionering. Een deel hiervan is aow: voor gehuwden ongeveer 8.250 euro per jaar, inclusief vakantiegeld. Het verschil, 33.750 euro, is ter aanvulling nodig voor één jaarinkomen. Bij een resterende levensduur van 20 jaar en de rentetermijnstruc-tuur per ultimo juni 2006 is de koopsom ongeveer 450.000 euro. Dit is de contante waarde van 20 keer een bedrag van 33.750 euro. Samen met de aow heeft de gepen-sioneerde hiermee de komende 20 jaar jaarlijks 42.000 euro aan bruto inkomen. Hierbij is geabstraheerd van eventuele koppeling van de aow of het pensioen aan de prijzen of de lonen. Als dat wel het geval is en het pensioeninkomen ieder jaar bijvoorbeeld met 2 procent toeneemt, bedraagt de benodigde koopsom ongeveer 530.000 euro. Deze 2 procent indexatie leidt aldus tot een 18 procent hogere koop-som dan voor het nominale pensioen.21

Wat is het vaste percentage van het salaris dat de persoon in het voorbeeld jaarlijks opzij moet zetten om dit doelkapitaal te bereiken? Om dit te berekenen nemen we even aan dat de persoon een gelijkmatig carrièrepad heeft waarbij het salaris oploopt van 20.000 in het eerste tot de genoemde 60.000 euro in het veertigste dienstjaar. Het vaste premiepercentage is, uitgaande van een gemiddeld risicovrij rendement van 4,3 procent per jaar, gelijk aan 13,6 procent per jaar. Het risicovrije rendement is afgeleid van de rentetermijnstructuur per eind juni 2006.

Tabel 3.1 geeft een gevoeligheidsanalyse van het premiepercentage voor drie ver-schillende carrièrepaden, indexatieambities en risicovrije rendementen. De gemid-delde pensioenpremie in de tabel is 13 procent van het salaris met variatie van 7 tot 22 procent. Bij een laag inkomen hoeft verhoudingsgewijs minder te worden gespaard, omdat een relatief groot deel van het pensioeninkomen uit aow bestaat. Uit de cijfers in de tabel volgt verder dat gemiddeld 1 procentpunt meer indexatie na pensionering leidt tot 1 procentpunt meer premie tijdens de spaarfase. De vari-atie hierin is 0,5 tot 1,5 procentpunt. Daarnaast is het zo dat een hogere rente leidt tot een lager premiepercentage en omgekeerd. Gemiddeld betekent in dit voorbeeld een 1 procentpunt lagere rente 4 procentpunt meer benodigde premie, met variatie 2 tot 6 procentpunt, zie ook de simulaties in hoofdstuk 5.

De cijfers in de tabel hebben alleen betrekking op ouderdomspensioen.22 Indien ge-lijktijdig ook nabestaandenpensioen wordt opgebouwd dan komen de percentages grofweg éénderde hoger te liggen. De tabel houdt ook geen rekening met operatio-nele kosten, zoals de administratieve kosten en de kosten van het beleggingsbedrijf. Bij pensioenfondsen zijn op dit terrein aanzienlijke schaalvoordelen te halen. Dit wordt geanalyseerd in Bikker en de Dreu (2006). Tabel 3.2 geeft een overzicht van de genoemde kostensoorten voor verschillende grootteklassen.

35


De administratieve kosten bedragen gemiddeld zo’n 0,15 procent van het belegd ver-mogen of 48 euro per deelnemer per jaar. De beleggingskosten komen door de bank genomen uit op 0,10 procent van het belegde vermogen. Ofwel, een deelnemer in een pensioenregeling betaalt per jaar gemiddeld 31 euro voor een breed gespreide, professioneel beheerde beleggingsportefeuille. Voor kleine pensioenfondsen liggen deze getallen verhoudingsgewijs aanzienlijk hoger dan voor grote. Deze paragraaf laat zien dat gedurende de actieve periode fl ink moet worden gespaard om een goed pensioen te bereiken. Door de lange looptijd van het pensioencontract is het daarbij belangrijk dat het pensioenfonds kosteneffi ciënt opereert.

Tabel 3.1 Gevoeligheidsanalyse pensioenpremiesPremie als vast percentage van het salaris nodig om een pensioen ter grootte van 70 procent van eindloon te bereiken.Procenten

Start – eindsalaris (euro) 30.000-90.000

Indexatieambitie 0 1 2 3

Gemiddelde rente 3,3 17,5% 18,8% 20,2% 21,8%4,3 12,7% 13,6% 14,7% 15,8%5,3 9,5% 10,2% 11,0% 11,8%



Gemiddelde rente 3,3 16,1% 17,4% 18,7% 20,2%4,3 11,8% 12,6% 13,6% 14,6%5,3 8,8% 9,4% 10,1% 10,9%



Gemiddelde rente

3,3 12,2% 13,1% 14,1% 15,2%4,3 8,9% 9,5% 10,2% 11,0%5,3 6,7% 7,1% 7,7% 8,2%

36

3.2 De verplichtingen van het pensioenfonds

Nadat de premies zijn ontvangen heeft het pensioenfonds verplichtingen. In de Pensioenwet wordt onderscheid gemaakt tussen de onvoorwaardelijke en voor-waardelijke onderdelen van de pensioenovereenkomst (szw, 2003). De onvoor-waardelijke verplichtingen luiden meestal in nominale termen en zijn bijvoor-beeld gekoppeld aan het salaris, het aantal dienstjaren en de franchise. Kenmer-kend voor voorwaardelijke aanspraken is dat de daadwerkelijke realisatie ervan af-hankelijk is van een in de toekomst door het pensioenfonds te nemen beslissing. Veelal betreft dit de indexatie. Voor het beoordelen van de fi nanciële positie en de aanwezige risico’s is het belangrijk dat een realistisch beeld wordt verkregen van de omvang van de pensioenverplichtingen.

Om de marktwaarde van een pensioenverplichtingen te bepalen wordt impliciet aange-nomen dat er een markt voor bestaat (zie bijlage b). Dit is geen onredelijke veronderstel-ling. Door de toegenomen discontinuïteit van pensioenopbouw en daarmee gepaard gaande waardeoverdracht tussen pensioenfondsen ontstaat een groeiende behoefte aan een ‘actuele waardering’ van pensioenaanspraken. In een wereld zonder arbitragemo-gelijkheden komt de marktwaarde van pensioenverplichtingen overeen met de markt-waarde van de replicerende beleggingsportefeuille (zie box 3.1 en Knot en Broeders, 2005). Dit is de beleggingsportefeuille die onder alle omstandigheden dezelfde kasstro-men kent. De replicerende portefeuille voor onvoorwaardelijke nominale pensioenver-

Tabel 3.2 Administratieve en beleggingskosten per grootteklasse1

Bron: Bikker en de Dreu (2006).1 Gegeves in tabel vormen mogelijk een onderschatting omdat niet alle pensioenfondsen hun werkelijke kosten rapporteren

Aantal actieve deelnemers, slapers en gepensioneerden

Administra-tieve kosten als percen-tage van belegd vermogen

Administra-tieve kosten per deelnemer per jaar (euro)

Beleggings-kosten als percentage van de beleggingen

Beleggings-kosten per deelnemer per jaar (euro)

<100 0,59 927 0,13 270

100-1.000 0,46 302 0,14 101

1.000-10.000 0,23 156 0,14 97

10.000-100.000 0,17 86 0,11 45

100-1 miljoen 0,24 28 0,13 13

Meer dan 1 miljoen 0,07 33 0,08 39

Gemiddeld 0,15 48 0,10 31

37


plichtingen wordt daarmee gevormd door vastrentende beleggingen die geen of een zeer beperkt kredietrisico hebben. Dit zijn bijvoorbeeld staatsobligaties en renteswaps. Een zelfde redenering kan worden opgezet voor een onvoorwaardelijke reële pen-sioenuitkering. De replicerende beleggingsportefeuille van geïndexeerde ver-plichtingen wordt gevormd door indexleningen (‘index linked bonds’). Dit zijn (staats)obligaties of infl atie-swaps waarvan de coupon en/of de hoofdsom perio-diek wordt aangepast voor de feitelijke infl atie. De marktwaarde van voorwaarde-lijk geïndexeerde verplichtingen wordt in theorie op dezelfde wijze gevonden, dat wil zeggen aan de hand van de replicerende beleggingsportefeuille, waarbij de voorwaardelijkheid wordt nagebootst met behulp van opties. Hierbij zijn vele mogelijkheden denkbaar. Grafi ek 3.1 toont een voorbeeld van wat bekend staat als een beleidsstaffel. De indexatie is daarbij afhankelijk van de dekkingsgraad van het fonds. Boven het minimaal vereist eigen vermogen van ongeveer 5 pro-cent van de voorziening kan lineair oplopend met de dekkingsgraad worden geïn-dexeerd totdat volledige indexatie wordt bereikt. In de praktijk worden soms ook afspraken gemaakt over inhaalindexatie. Daarbij worden in het verleden gemiste indexaties goedgemaakt in betere tijden.

In de praktijk is de indexatietoezegging in veel gevallen niet op een dergelijke een-voudige wijze te modelleren. De periodiek verleende indexatie is immers een dis-cretionaire beslissing van het bestuur van het pensioenfonds waarbij diverse over-wegingen en indicatoren een rol kunnen spelen. In de praktijk is er dan ook geen waarderingsplicht voor de voorwaardelijke onderdelen van het pensioencontract. Wel is het zo dat het pensioenfonds consistentie moet nastreven tussen gewekte verwachtingen, fi nanciering en feitelijke toekenning, zie box 3.2 over het pruden-tieel toezicht op pensioenfondsen.

80 90 100 110 120 130 140 150 1601

Waarde beleggingen

Pensioenuitkering met voorwaardelijke indexatie

0% indexatie

100% indexatie

Grafi ek 3.1 Pensioenuitkering met voorwaardelijke indexatie

1 Dekkingsgraad in procenten

38

Box 3.1 Basisprincipes in ‘pension fi nance’

Het diversifi catieprincipeDiversifi catie vormt een belangrijk bestaansrecht voor pensioenverzekeraars. Elk individu is onzeker over zijn resterende levensduur na pensionering. Dit sterfteri-sico is diversifi eerbaar: door bundeling van individuele pensioencontracten mid-delt het risico uit. Je kunt dit vergelijken met het gooien van een dobbelsteen. Als je enkele malen gooit ligt het gemiddeld aantal ogen ergens tussen 1 en 6. Naarmate je vaker dobbelt komt het gemiddelde dichter in de buurt van 3,5. In termen van het op te bouwen pensioen impliceert het diversifi catieprincipe dat als je alleen bent, je veel vermogen moet sparen voor het geval je heel oud wordt, terwijl als je met zijn velen bent, je alleen hoeft te sparen in lijn met de gemid-delde levensverwachting.

Een ander bekend voorbeeld van diversifi catie vinden we terug bij spreiding in beleggingsportefeuilles. Iedere belegging, denk aan iedere onderneming, kent zijn eigen specifi eke risico. Door verschillende aandelen in portefeuille te nemen vallen de specifi eke risico’s tegen elkaar weg. Een algemeen kenmerk van diversi-fi catie is dus dat risicoreductie wordt bereikt door een groot aantal verschillende beleggingen of verzekeringsnemers in portefeuille op te nemen. Risicoreductie door middel van diversifi catie is dus eenvoudig en tegen zeer lage kosten bereik-baar. Niet alle risico’s middelen uit. Dergelijke niet-diversifi eerbare risico’s zijn additief. Grotere aantallen deelnemers of polissen leiden dan niet tot een lager risico. Een voorbeeld is onzekerheid over de sterftetrend van de verzekerde po-pulatie. Als deze te laag of te hoog is geschat treft dat de gehele portefeuille.

Het replicatieprincipeWaardering van verplichtingen aan de hand van het replicatieprincipe is een tweede belangrijk uitgangspunt voor pensioenfondsen. Idealiter komt de markt-waarde van verplichtingen tot stand in een liquide en goed werkende markt. Bijvoorbeeld in geval van waardeoverdracht tussen pensioenfondsen en bij fu-sies, overnames en afsplitsingen van bedrijfsonderdelen worden pensioenrechten ‘verhandeld’ en komt een marktprijs tot stand. Marktwaardering is ook mogelijk op grond van het replicatieprincipe. Dat wil zeggen dat de marktwaarde van een pensioenverplichting in een wereld zonder arbitragemogelijkheden gelijk is aan de marktprijs van die beleggingsportefeuille die onder alle toekomstige omstan-digheden exact de benodigde kasstromen oplevert.

De wet van één prijs Een derde uitgangspunt is de wet van één prijs. Eén euro is één euro, of de euro nu is belegd in aandelen of in staatsobligaties. Anders gezegd: het voor risico gecorrigeerde verwachte rendement op alle beleggingsmogelijkheden is gelijk aan de risicovrije rente. Beleggers zijn daarbij risicoavers. Dat wil zeggen dat ze voor

39


3.3 De beleggingen van het pensioenfonds

Nu in het voorgaande de aard en omvang van de pensioenverplichtingen zijn vast-gesteld, komen de beleggingen in het vizier. Het beleggingsbeleid is de verantwoor-delijkheid van het pensioenfondsbestuur. De scope van deze paragraaf is om de bestaande praktijk en recente inzichten te beschrijven. Ook hier is het startpunt een realistische waardering van de beleggingen. Deze marktwaarde is in veel ge-vallen direct waarneembaar wanneer de beleggingen op een reguliere markt wor-den verhandeld. Als een dergelijke marktwaarde niet beschikbaar is (bijvoorbeeld bij vastgoed of private equity), wordt gebruik gemaakt van een schatting op basis van vergelijkbare producten waar wel marktgegevens van bestaan. Indien ook deze ontbreken vindt een modelmatige waardering plaats (bijvoorbeeld voor specifi eke optiecontracten). Een dergelijke aanpak is gebaseerd op eerder reeds besproken uit-gangspunten, zoals die van replicatie en het ontbreken van arbitragevoordelen.

Naast de waardering is de samenhang tussen de verschillende activa van belang. Het diversifi catieprincipe is een belangrijk gegeven voor beleggers, zie box 3.1. Het is mogelijk om het risico van de beleggingsportefeuille te minimaliseren bij een gegeven verwacht rendement. Diversifi catie is mogelijk omdat een waardedaling

een onzekere uitkomst minder zullen betalen dan voor een zekere uitkomst. Vandaar dat een obligatie uitgegeven door een onderneming een lagere markt-prijs heeft dan een verder identieke obligatie uitgegeven door de Nederlandse Staat. In de context van een pensioenfonds impliceert dit uitgangspunt dat de waarde in het fonds niet verandert door een andere beleggingsmix te kiezen. De risicodeling verandert daardoor echter wel. Door bijvoorbeeld te beleggen in ca-tegorieën met een hoog verwacht rendement stijgt de kans op de indexatie, maar tevens de kans op onderdekking en de daarbij horende consequenties.

Andere mogelijkheden van risicoreductieNaast de mogelijkheid van diversifi catie, zoals hierboven beschreven, zijn er ook nog andere manieren om risico’s te reduceren. Verzekering: wordt bereikt door een bepaald bedrag te betalen (de verzekeringspremie) waarmee bepaalde risico’s worden overgedragen aan een derde partij. Een voorbeeld is dat het pensioen-fonds de actuariële risico’s tegen een marktconforme premie overdraagt aan een herverzekeraar. Hedging: wordt bereikt door een tegengestelde economische po-sitie in te nemen. Een pensioenfonds met kortlopende vastrentende beleggingen kan deze met behulp van een renteswap omzetten naar langlopende vastren-tende beleggingen. Het pensioenfonds spreekt daartoe met een tegenpartij af om over een bepaalde hoofdsom de korte rente te betalen in ruil voor ontvangst van de lange rente.

40

van een vermogenscategorie of vermogenstitel wordt gecompenseerd door min-der waardedaling dan wel waardestijging van een andere. Om invulling te geven aan de portefeuille worden de beleggingen daarom beoordeeld in hun onderlinge samenhang en ten opzichte van de aard en omvang van de verplichtingen van het pensioenfonds. Indien fi nanciële markten effi ciënt functioneren dan is het niet mogelijk om een vermogenstitel te kopen met ten opzichte van vergelijkbare titels een relatief hoger rendement bij een lager risico. Indien zo´n vermogenstitel bestaat zouden veel beleggers deze willen kopen waardoor de prijs omhoog gaat en het rendement omlaag.

De bereidheid om risico te lopen vormt de basis voor de keuze van vermogenstitels. Risico wordt meestal gezien in termen van volatiliteit van het verwachte rendement en in het bijzonder in relatie tot een risicovrije belegging: hoe groot is de kans op en de mate van een lager dan risicovrij rendement. Aandelen kennen historisch gezien een hoger rendement maar ook een hogere volatiliteit, waarover meer in paragraaf 3.4. Obligaties hebben over het algemeen een laag risicoprofi el, maar ook een daar-bij horend relatief laag rendement. Hier staat tegenover een obligatieportefeuille qua aard goed aansluit bij de karakteristieken van de nominale pensioenverplichtin-gen. De nominale pensioenverplichtingen worden immers gewaardeerd als zijnde een nominale obligatie.

Een veel gebruikte manier om risico te kwantifi ceren is de hoeveelheid geld die wordt verloren als het rendement een aantal standaarddeviaties negatief is (de zo-genaamde Value at Risk). Zo kan bijvoorbeeld worden gekeken naar het rendement twee standaarddeviaties negatief, waarbij wordt verondersteld dat rendementen nor-maal zijn verdeeld. Een dergelijke uitkomst wordt echter veelal onderschat omdat extreme uitkomsten vaker voorkomen in de fi nanciële markten dan op basis van een normaalverdeling wordt verwacht. Daarbij speelt ook nog eens dat extreem negatieve rendementen vaker optreden dan extreem positieve uitkomsten. Naast obligaties en aandelen zijn er nog andere beleggingscategorieën zoals onroerend goed, private equity, grondstoffen en hedge funds die elk weer specifi eke kenmer-ken hebben ten aanzien van gemiddeld historische rendement, volatiliteit en on-derlinge samenhang. Voor een beschrijving van enkele beleggingsmogelijkheden, zie bijlage c.

3.4 Integraal risicobeheer op basis van Asset Liability Management

Zoals reeds aangestipt beoordeelt het moderne pensioenfonds het totale risico aan de hand van de karakteristieken en de onderlinge samenhang van de activa- als de passivazijde van de pensioenbalans. Dit proces heet ‘Asset en Liability Manage-ment’ (alm) en wordt al zo´n twintig jaar gebruikt door pensioenfondsen en verze-keraars. In alm vormen de verplichtingen een integraal onderdeel van de fi nanciële

41


opzet van de instelling. De laatste jaren is door veranderingen in verslaglegging en regelgeving een sterkere focus op het totale risicoprofi el van een pensioenfonds gekomen, waardoor alm een steeds grotere rol krijgt. Een andere term voor het centraal stellen van de verplichtingen bij de keuze van vermogenstitels is ‘Liability Driven Investment’ (ldi).23

Bij db-toezeggingen, zoals in Nederland overwegend het geval is, speelt renterisico een grote rol. In de praktijk blijkt dat veel pensioenfondsen een onevenwichtigheid kennen tussen de doorgaans zeer lange looptijd van de verplichtingen en de looptijd van de vastrentende beleggingen. De marktwaarde van de pensioenverplichtingen wordt sterk beïnvloed door de ontwikkelingen van de lange rente. Aan de activazij-de van de balans staan bij veel pensioenfondsen obligaties die minder rentegevoelig zijn. Deze looptijdonevenwichtigheid wordt ook wel duration-gat genoemd en kan met behulp van een alm-studie in kaart worden gebracht. Het verkleinen van het duration-gat kan op verschillende manieren: duration matching, duration en con-vexity matching en cash-fl ow matching. Dit laatste is het meest nauwkeurig, waarbij per periode de geschatte kasstromen uit hoofde van de verplichtingen zoveel moge-lijk worden gematched met kasstromen uit de activa. Meestal worden hier obligaties voor gebruikt en voor de langere looptijden swaps. Uit grafi ek 3.2 wordt afgeleid dat ultimo 2005 een aantal pensioenfondsen de duration van de vastrentende beleggin-gen heeft vergroot ten opzichte van de periode 1999-2004.

Het hiervoor beschreven renterisico heeft betrekking op de nominale pensioenver-plichtingen. De meeste pensioenfondsen hebben echter naast deze nominale ver-plichtingen tevens de ambitie om de verplichtingen te indexeren. Hiervoor is reeds opgemerkt dat de indexatie in nagenoeg alle gevallen niet gegarandeerd maar voor-

Grafi ek 3.2 Frequentieverdeling duration Frequentie in procenten

2 4 6 8 10 12 14 16 18 20 10

20

40

60

80

Gemiddelde 1999 - 2004

Ultimo 2005

Bron: dnb.1 Duration in jaren

42

waardelijk is. Afhankelijk van de fi nanciële positie wordt in meer of mindere mate geïndexeerd. Voor de deelnemers is deze voorwaardelijke indexatie niettemin van groot belang. Als gevolg van infl atie wordt de koopkracht van het gespaarde kapi-taal uitgehold. Pensioenfondsen fi nancieren de indexatieambitie via premieheffi ng, buffervorming en het rendement op de beleggingen. Een belangrijke voorwaarde onder de Pensioenwet is dat consistentie moet bestaan tussen de gewekte verwach-tingen, de fi nanciering en het feitelijk toekennen van indexatie, zie box 3.2.

Een manier om de infl atierisico’s van de verplichtingen direct te hedgen is door te beleggen in activa die bescherming bieden tegen infl atieschokken, zoals indexlenin-gen. Ook zijn de afgelopen jaren infl atieswaps ontwikkeld en worden door banken infl ation-linked structured products verkocht. Dit zijn speciale fi nanciële constructies die het infl atierisico verminderen. Veelal wordt getracht de indexatie te fi nancieren door een deel van de portefeuille in zakelijke waarden te beleggen, waarbij er vanuit wordt gegaan dat op lange termijn een relatie bestaat tussen de waardering van za-kelijke waarden, infl atie en productiviteitstijging in de economie.

3.5 De voor- en nadelen van beleggingen in zakelijke waarden door een pensioenfonds

Nederlandse pensioenfondsen beleggen gemiddeld ongeveer 48 procent van hun portefeuille in aandelen en 47 procent in vastrentende waarden, zie grafi ek 4.3. In andere landen is deze verdeling soms heel anders. db-pensioenfondsen in het Ver-enigd Koninkrijk beleggen bijvoorbeeld traditioneel veel meer in aandelen. Achter de optimale asset allocatie schuilt een intensief academisch debat over de voor- en nadelen van aandelenbeleggingen voor pensioenfondsen met db-verplichtingen. De kern van de discussie lijkt de inschatting van het rendement en risico van aan-delenbeleggingen op lange termijn.

Pleitbezorgers voor aandelen (onder andere Siegel, 1998 en Campbell en Viceira, 2002) in de beleggingsportefeuille wijzen op de verwachte hogere rendementen die op aandelen worden behaald. Als compensatie voor het extra risico eisen beleggers een vergoeding in de vorm van de risicopremie op aandelen (de zogeheten equity risk premium). Naast een hoger verwacht rendement hebben aandelenbeleggingen een tweede gunstige eigenschap. De kans op een verlies op een aandelenportefeuille neemt namelijk af naarmate de beleggingshorizon toeneemt. Dit wordt het tijdsdi-versifi catie-effect genoemd en wordt afgebeeld in grafi ek 3.3 in de context van een pensioenfonds dat voor ongeveer de helft in aandelen belegt. De kans op onderdek-king neemt op lange termijn af, al varieert deze afhankelijk van de initiële dekkings-graad nog altijd tussen de 15 en 30 procent op een termijn van 20 jaar.24

Zowel het verwachte rendementsvoordeel als het tijdsdiversifi catie-effect zijn argu-

43


menten die langetermijnbeleggers aandragen om hun keuze voor aandelen te on-derbouwen. Daaraan wordt vaak toegevoegd de veronderstelling dat aandelenren-dementen ‘mean reverting’ zijn. Dit houdt in dat perioden van tegenvallende ren-dementen worden gevolgd door perioden van bovengemiddelde resultaten en vice versa. Dit vloeit voort uit de veronderstelling dat beleggers de natuurlijke neiging hebben om de koersontwikkeling in zowel positieve als negatieve zin te overdrijven. Een langetermijnbelegger heeft hier voordeel bij omdat de bandbreedte van moge-lijke uitkomsten kleiner is dan in een wereld zonder mean reversion. Een volgend argument is meer economisch van aard. De waarde van aandelen wordt bepaald door de verdisconteerde toekomstige dividenden van het bedrijf. De dividenden zijn weer afhankelijk van de winsten. Gemiddeld genomen zijn deze winsten een redelijk stabiel onderdeel van het bruto nationaal product. Winsten en daarmee de aandelenkoersen groeien op lange termijn mee met de economische ontwikkeling. De reële verplichtingen van een pensioenfonds worden bepaald door de loon- en de infl atieontwikkeling. Indien aandelenprijzen meebewegen met de nominale econo-mische ontwikkeling, dan zijn ze een, weliswaar niet perfecte, hedge tegen zowel de infl atieontwikkeling als de productiviteitstijging die mogelijk zorgt voor een stijgen van de lonen.

De critici hebben onder meer de volgende tegenargumenten. Het verwachte rende-ment op aandelen is inderdaad hoger dan op obligaties, anders zijn beleggers niet bereid het risico te accepteren. Er zijn niettemin ook langdurige perioden in de geschiedenis, veelal jaren van aanhoudende economische depressie, waarover aan-delen per saldo minder hebben opgebracht dan obligaties. Vanuit de theorie is het daarnaast zo dat na correctie voor risico het rendement op alle beleggingen gelijk

10 20 30 40 501

0

20

40

60

80

Startdekkingsgraad= 130%

Startdekkingsgraad = 100%


0

Grafi ek 3.3 Kans op onderdekkingIn procenten

1 Looptijd in jaren

44

is, zie box 3.1. Anders gezegd, beleggen in aandelen of mismatch risico creëert op zichzelf geen waarde in het pensioenfonds maar zorgt voor een ander risicoprofi el voor de betrokken partijen, zie Siegelaer (2003). Het hogere verwachte rendement gaat gepaard met een hogere kans op indexatie, maar ook een grotere kans op toe-komstige premieverhogingen.

Conform het tijdsdiversifi catie-effect geldt dat bij een toenemende beleggingsho-rizon de kans afneemt dat het rendement op aandelen achterblijft bij de groei van de verplichtingen. Hierbij wordt verondersteld dat de verplichtingen jaarlijks toenemen met de risicovrije, nominale interestvoet. Deze kans op onderdekking is echter niet verwaarloosbaar klein en vanuit risicobeheer is het van belang om de omvang van een onverhoopt verlies in te schatten. Een langdurige aanwe-zigheid op de aandelenmarkt betekent namelijk ook een reële mogelijkheid dat de belegger een recessie, een krach of bijvoorbeeld een periode van defl atie te verhapstukken krijgt. Het is dan ook zo dat de omvang van het (conditionele) verlies toeneemt met de tijd. Dit wordt afgebeeld in grafi ek 3.4 die de verwachte dekkingsgraad toont gegeven dat het pensioenfonds in onderdekking is. Deze conditionele mate van onderdekking neemt dus toe met de tijdshorizon. Dit is te verklaren uit het feit dat met een langere horizon de mogelijkheid van sterk negatieve uitschieters toeneemt.

De conclusie in de literatuur over mean reversion van aandelenrendementen is niet eenduidig. Sommige onderzoekers vinden inderdaad (signifi cante) negatieve autocorrelatie over een horizon van meerdere jaren. Maar veelal wordt dit ver-klaard door de specifi eke periode waarover wordt gemeten en de aanwezigheid

Startdekkingsgraad= 130%



0 10 20 30 40 501

70

80

90

100

Grafi ek 3.4 Verwachte dekkingsgraad bij onderdekkingIn procenten

1 Looptijd in jaren

45


van meetfouten veroorzaakt door een ‘small sample bias.’ Mean reversion is, ook als het bestaat, geen valdide argument. Althans, dat stelt Bodie (1995) met behulp van optiewaarderingstheorie. Indien wordt verondersteld dat aandelen op lange termijn inderdaad minder risicovol zijn dan impliceert dit dat de premie om je te verzekeren tegen onderdekking afneemt met de tijd. Bodie laat echter zien dat het tegengestelde het geval is. Naarmate de looptijd langer is neemt de waarde van een putoptie die bescherming biedt tegen onderdekking toe. Ook hier speelt op de achtergrond het principe dat langere looptijd meer onzekerheid betekent, en dus meer wordt betaald voor een verzekering tegen de ongewenste uitkomsten. Deze redenering van Bodie is gebaseerd op optietheorie zoals van Black-Scholes-Merton. Het bijzondere hiervan is dat deze gebaseerd is op risico-neutrale of arbitragevrije waardering. Dit wil zeggen dat de waarde van een optie onafhankelijk is van het stochastische proces van het verwachte rendement op de onderliggende waarde. Dit gaat dus ook op wanneer aandelenrendementen karakteristieken van mean reversion vertonen. Hierbij dient overigens te worden opgemerkt dat er geen liquide markt is voor optiecontracten met zeer lange loop-tijden. Er is dus ook geen effi ciënte prijsvorming om deze theoretische analyse te toetsen. Tenslotte de samenhang tussen aandelenrendementen en infl atie. Ook dit is geen uitgemaakte zaak. Met name de jaren zeventig van de vorige eeuw, een periode met substantiële infl atie, was één van slechtste decennia in termen van aandelenrendementen.

Pensioenfondsen zijn vrij in de keuze van hun beleggingen (het ‘prudent per-son’-beginsel).25 Uitgaande van het Nederlandse systeem dat is gebaseerd op ka-pitaaldekking (zie box 3.2) dienen echter de risico’s die het pensioenfonds neemt in verhouding te staan tot de aanwezige buffers. Daarbij kan het pensioenfonds met het oog op de indexatiedoelstelling zijn risico-budget alloceren aan beleg-gingen waarbij het verwacht het meeste rendement te behalen. Het complice-rende daarbij is dat de ambitie van het pensioenfonds luidt in reële termen, en de randvoorwaarden in nominale termen. Alleen bij heel lage dekkingsgraden wordt de nominale restrictie bindend. Sommigen auteurs refereren hier aan een ‘solvabiliteitsval’, namelijk dat een pensioenfonds met db- verplichtingen bij een zeer lage dekkingsgraad niet meer risicovol kan beleggen. In een dergelijke situ-atie is het echter niet vanzelfsprekend om de nominale pensioenrechten op het spel te zetten met het oog op de reële doelstelling. Dit hangt bijvoorbeeld af van de mogelijkheid en de bereidheid van de sponsor om eventuele nieuwe verliezen af te dekken. Bij het ontbreken van een dergelijke optie is het nemen van hoge risico’s bij een lage dekkingsgraad een variant op wat in de academische literatuur bekend staat als ‘gambling for resurrection’ of ‘go for broke’ strategie. Hierbij speelt het morele risico dat de overheid achteraf een helpende hand biedt in de gevallen dat het misgaat (Sijben, 2003). Wat dat betreft is het pensioenvraagstuk ingewikkeld en moet worden gelaveerd tussen een overmatige focus op korte ter-mijn zekerheid enerzijds en het gevaar van structurele onderdekking anderzijds.

46

Box 3.2 Prudentieel toezicht op pensioenfondsen

Het beheer van het pensioenvermogen kent een zeer hoog fi duciair karakter, vergelijkbaar met bijvoorbeeld de farmacie. Toezicht is daarom onontbeerlijk ter bescherming van de consument. Afspraak is afspraak is een belangrijk uitgangs-punt bij pensioenvoorzieningen. De deelnemers moeten er op kunnen vertrou-wen dat hun belangen niet worden geschaad door verkeerde beslissingen van de bestuurders van het fonds. Dit is des te belangrijker omdat deelname aan een pensioenregeling is gekoppeld aan het arbeidscontract en deelname daarmee ef-fectief verplicht is. De uittreedkosten zijn daarmee hoog: je moet van werkgever veranderen om los te komen van het pensioenfonds. Als gepensioneerde heb je zelfs die mogelijkheid niet meer.

De Nederlandsche Bank is prudentieel toezichthouder op banken, verzekeraars en pensioenfondsen. Bij alle drie typen instellingen gaat het om risico-arran-gementen en om fi nanciële contracten met variabele looptijden. Vanwege het betalingsverkeer is systeemrisico substantieel bij banken en beperkt bij de andere twee. Om die reden is er vaak extra bescherming bij de bancaire sector in de vorm van een depositogarantieregeling. Het verschil tussen pensioenfondsen en (levens)verzekeraars is minder groot maar wel essentieel. Pensioenfondsen ken-nen de mogelijkheid van intergenerationele risicodeling en verzekeraars niet. De basis voor deze solidariteit is de wettelijke verplichtstelling. De oudere generaties hebben de jongere nodig en omgekeerd. De ouderen gebruiken de jongeren als vangnet als dat nodig mocht zijn en de jongeren profi teren van de rijkdom van de ouderen.

SolvabiliteitstoezichtDe bescherming van de consument in de fi nanciële sector is vanouds gericht op het (i) defi niëren van, (ii) toezien op en (iii) handhaven van minimumeisen voor solvabiliteit van de onder toezicht staande instellingen. Als de instelling vol-doende vrije reserves heeft kan het immers tegen een stootje. Zonder adequate reserves ontstaan makkelijk deconfi tures en zien de begunstigden hun aanspra-ken en rechten in rook opgaan. In het pensioentoezicht staat de continuïteit van de pensioenrechten centraal. Dit werpt de vraag op wanneer deze continuïteit in gevaar komt. Men kan betogen dat zolang er nieuwe deelnemers aan de regeling zijn er een vangnet is om de ouderen hun uitkering te garanderen. Deze rede-nering steunt op de aanname dat het aantrekkelijk moet zijn voor jongeren om deel te nemen aan het pensioensysteem. Als jongere generaties onevenredig meer betalen dan voor hun eigen pensioenopbouw nodig is hoeft dat niet het geval te zijn. Intergenerationele solidariteit is dan niet gegarandeerd. Het is daarom zaak om de verdeling van lusten en lasten over de generaties binnen een bepaalde bandbreedte in evenwicht te houden. Dit is een broos evenwicht tussen genera-ties dat gemakkelijk wordt verstoord en derhalve goed bewaakt dient te worden

47


door wetgever en toezichthouder. Handhaving van het evenwicht berust op toe-passing van de aanname dat een pensioenfonds op ieder moment de aanspraken en rechten geldelijk kan uitkeren aan de begunstigden.

Liquidatiefi ctieDe liquidatiefi ctie is de opmaat voor marktconforme waardering. Hiermee wordt immers erkend dat een pensioenfonds te allen tijde aan zijn verplichtingen moet kunnen voldoen. Een pensioenfonds moet op ieder moment de eindrekening kunnen opmaken en de bezittingen naar rato van de rechten kunnen verdelen onder de rechthebbenden. Als een pensioenfonds dit niet kan, bijvoorbeeld om-dat het in onderdekking verkeert, ontstaat druk op het systeem. Toetreders beta-len teveel, uittreders krijgen teveel mee. Als dit een langdurig karakter krijgt zul-len deelnemers proberen hun aanspraken en rechten op te eisen. Echter, op dat moment heeft het pensioenfonds onvoldoende middelen om iedereen het volle pond te betalen. Transparantie over pensioenaanspraken is eveneens relevant bij waardeoverdracht, wat door de toegenomen arbeidsmobiliteit en discontinuï-teit van bedrijven steeds vaker gebeurt. Daarbij is het belangrijk marktconforme waardering te hanteren, waarmee immers de overdrachten zoveel mogelijk con-sistent worden gemaakt met andere fi nanciële transacties.

Het Financieel ToetsingskaderHet Financieel Toetsingskader (ftk) sluit aan bij bovenstaande toezichtkenmer-ken. Uitgaande van kapitaaldekking, stimuleert het ftk goed risicobeheer. Een belangrijke voorwaarde daartoe is de marktconforme waardering van zowel de beleggingen als de verplichtingen. Daarnaast zijn de eisen die worden gesteld aan het eigen vermogen afhankelijk van het door het fonds genomen risico. Het ftk bevat een harde restrictie ten aanzien van de onvoorwaardelijke pensioen-verplichtingen, die in beginsel altijd door aanwezig kapitaal moeten zijn gedekt. Dit in tegenstelling tot de zachtere restrictie ten aanzien van de voorwaardelijke verplichtingen, waarvoor geldt dat het pensioenfonds moet streven naar consi-stentie tussen verwachtingen, fi nanciering en toekennen.

48

3.6 International Financial Reporting Standards (ifrs)

Veranderingen op accounting-vlak hebben invloed op de Nederlandse pensioen-voorzieningen. Met name de invoering van ias 19 inzake ‘employee benefi ts’ is voor ifrs-plichtige ondernemingen een belangrijk gegeven omdat deze betrekking heeft op de fi nanciële consequenties van de pensioentoezegging. In Nederland hebben ondernemingen te maken met rj 271, dat op hoofdlijnen overeenkomt met ias 19.26 Het basisprincipe van ias 19 is dat de arbeidskosten, waaronder die van de pensioen-toezegging, worden toegewezen aan de periode waarin deze door de werknemer zijn verdiend. ias 19 maakt daarbij een strikt onderscheid tussen dc- en db-regelingen. In het eerste geval worden periodiek premies betaald die ten laste komen van de winsten verliesrekening. Daarmee is meteen de kous af voor de onderneming; de pensioenrisico’s liggen immers volledig bij de werknemers. Ingewikkelder wordt het bij db-regelingen waarbij een bepaald pensioen wordt toegezegd. Tijdens de omvangrijke overbruggingsperiode tussen het moment waarop het pensioen wordt verdiend en tot uitkering komt kunnen pensioenrisico’s ontstaan. Daarbij komt dat ias 19 op grond van een continuïteitsbenadering rekening houdt met toekomstige salarisontwikkelingen, ofwel de omvang van de pensioenverplichtingen wordt vast-gesteld op basis van ‘projected benefi t obligations.’ Dit wijkt af van het ftk dat uitgaat van de liquidatiefi ctie, zie box 3.2. Dat wil zeggen dat ftk alleen toetst op basis van de reeds opgebouwde aanspraken, ofwel ‘accrued benefi t obligations.’ Dit verschil in waarderingsgrondslagen kan ertoe leiden dat er een negatief verschil ontstaat tussen de activa ter dekking van de pensioenverplichtingen en de omvang van de verplich-tingen op ias grondslagen. Dit verschil komt op de balans van de onderneming tot uitdrukking.

Een mogelijk probleem doet zich hier voor bij ondernemingen aangesloten bij een bedrijfstakpensioenfonds. Het kan zijn dat een dergelijke onderneming over on-voldoende informatie beschikt om tot een betrouwbare verantwoording over haar db-regeling te komen. Een relatief nieuwe ontwikkeling zijn zogenaamde cdc-re-gelingen (zie hoofdstuk 2). Hierbij wordt getracht om op basis van een meerjarige afspraak over een vaste werkgeversbijdrage de defi ned benefi t pensioenregeling in de boeken te verantwoorden als defi ned contribution regeling.

49


4 Recente ontwikkelingen in het Nederlandse

pensioenstelsel

Het Nederlandse pensioenstelsel, zoals beschreven aan het einde van hoofdstuk 2, heeft de afgelopen jaren een belangrijke ontwikkeling doorgemaakt. Zo is het beleg-gingsbeleid in veel opzichten veranderd en zijn veel pensioenregelingen recentelijk aangepast van db-eindloon naar middelloon. Daarnaast zijn pensioenfondsen druk bezig hun fi nanciering en verplichtingen beter op elkaar af te stemmen in het kader van integraal risicobeheer. Deze aanpassingen leveren een belangrijke bijdrage aan de beheersbaarheid van pensioenrisico’s.

4.1 Ontwikkeling dekkingsgraad

Als gevolg van de aanhoudend lage rente en de forse verliezen op de beurs zijn de afgelopen jaren in de tweede pijler pensioenrisico’s zichtbaar geworden, (grafi ek 4.1). Dit blijkt ook uit de ontwikkeling van de dekkingsgraad, die in de periode 2000-2002 fl ink is gedaald. In grafi ek 4.2 wordt de dekkingsgraad op twee manieren weergegeven. De traditionele dekkingsgraad is berekend op basis van een vaste dis-conteringsvoet voor de verplichtingen van maximaal 4 procent. Deze laat duidelijk

88 90 92 94 96 98 00 02 04 06

0

1.000

2.000

3.000

4.000

5.000

0

2

4

6

8

10

Tienjaars rente, schaal rechts

msciwereldindexeuro’s

Grafi ek 4.1 Aandelen en renteontwikkeling

Bron: cbs, dnb.

50

de invloed van de beurshausse en vervolgens de krach zien. Daarnaast wordt de dekkingsgraad gepresenteerd op basis van de actuele marktrente, de maatstaf die wordt gebruikt onder de nieuwe Pensioenwet. Deze weerspiegelt de gestage daling van de lange rente sinds begin jaren negentig, waaruit blijkt dat de uitholling van de fi nanciële positie al veel eerder is ingezet dan op basis van de vaste rekenrente kan worden afgelezen. Overigens moet bij deze dekkingsgraad worden bedacht dat deze alleen betrekking hebben op de onvoorwaardelijke, ‘harde’ verplichtingen. Wanneer ook rekening wordt gehouden met de indexeringsambitie van pensioenfondsen is de situatie iets minder rooskleurig. Uitgaande van voor prijsinfl atie gecorrigeerde verplichtingen lag de dekkingsgraad medio 2006 ongeveer op 100 procent. Indien bovendien wordt gerekend met de ambitie om de pensioenen te laten meegroeien met de loonontwikkeling, dan zou de reële dekkingsgraad uitkomen op ongeveer 90%.27 Gemeten aan de totale pensioenverplichtingen komt dit overeen met een tekort van ongeveer 65 miljard euro.28

Hoewel de verslechtering van de dekkingsgraad het directe gevolg is van fi nanciële marktontwikkelingen, moet dit ook worden bezien in een bredere context van ver-anderingen bij pensioenfondsen. In de volgende twee paragrafen wordt ingegaan op de ontwikkeling van de beleggingsmix in de afgelopen twee decennia en aan-passingen die pensioenfondsen recentelijk hebben doorgevoerd om hun fi nanciële positie te herstellen.

4.2 Veranderingen beleggingsmix

Op basis van actuele waardering(marktrente)

Op basis van4 % rekenrente

80

110

140

170

200

230

II06

030097949188

Grafi ek 4.2 Dekkingsgraad Nederlandse pensioenfondsen

Bron: dnb.

51


De afgelopen twee decennia hebben pensioenfondsen in drie opzichten hun be-leggingsmix aangepast (zie tabel 4.1 en grafi ek 4.3). In de eerste plaats heeft een verschuiving plaatsgevonden van vastrentende naar zakelijke waarden, waarbij het relatieve belang van aandelen is opgelopen tot ongeveer de helft van de portefeuille. Ten tweede zijn binnen de vastrentende beleggingen (onderhandse) leningen gro-tendeels vervangen door obligaties. Het toegenomen belang van aandelen en obli-gaties weerspiegelt een groeiende voorkeur voor liquide beleggingen: deze vormen inmiddels het grootste deel van de portefeuille.29 Een derde trend is het toenemen-de aandeel van beleggingen in het buitenland. Dit was in 1985 nog een marginaal verschijnsel, maar omvat momenteel zo’n driekwart van het balanstotaal. De verschuivingen in het beleggingsbeleid van pensioenfondsen kunnen worden

Tabel 4.1 Trends beleggingen pensioenfondsenPercentage van het balanstotaal

Bron: dnb.

Aandelen

Aandelen en obligaties

Buitenland

1985 7 23 8

1995 26 54 21

2005 49 88 76

Bron: cbs, dnb.

80 85 90 95 00 050

10

20

30

40

50

60

70

80

90

100

Leningen

Obligaties

Aandelen

Vastgoed

2002

Grafi ek 4.3 Beleggingsmix Nederlandse pensioenfondsen

52

toegeschreven aan een veranderende visie op risico en rendement, maar ook aan een groeiende behoefte aan fl exibiliteit om de portefeuille aan te passen. Boven-dien sluiten deze ontwikkelingen aan bij veranderingen in het aanbod van beleg-gingsproducten. Zo heeft de Nederlandse overheid sinds 1993 voor langlopende fi nanciering uitsluitend gebruik gemaakt van obligaties. Voordien werd een groot deel van de staatsschuld via onderhandse leningen rechtstreeks geplaatst bij in-stitutionele beleggers. Een ander voorbeeld van een meer liquide aanbod is het verhandelbaar maken van hypotheken door middel van securitisatie. Ook directe beleggingen in onroerend goed hebben een liquide alternatief gekregen in de vorm van beursgenoteerde vastgoedfondsen. Dit leidt op de balans tot een toe-name van de post aandelen en een afname van de (directe) investeringen in vast-goed.30 De toenemende internationale oriëntatie van pensioenfondsen sluit aan bij het streven naar meer zakelijke en meer liquide beleggingen. De Nederlandse beurs heeft slechts een beperkte marktkapitalisatie en is sterk verweven met bui-tenlandse aandelenmarkten, waardoor de drempel om internationaal te beleggen laag ligt. Met de introductie van de euro is bovendien nauwelijks meer sprake van een separate Nederlandse kapitaalmarkt. Tegenwoordig heeft de ‘home bias’ van pensioenfondsen dan ook vooral betrekking op het eurogebied in plaats van Ne-derland. Dit is het duidelijkst bij vastrentende waarden, waarvan zo’n driekwart is belegd in het eurogebied. Ten aanzien van aandelen is veel meer sprake van een mondiale oriëntatie, aangezien tweederde van de portefeuille is belegd buiten het eurogebied.

Sommige pensioenfondsen streven naar een vaste verhouding tussen beleggings-categorieën. Deze werkwijze staat bekend als ‘rebalancing’ en impliceert dat rela-tieve waardeveranderingen van fi nanciële instrumenten leiden tot compenserende aan- en verkopen, waardoor de portefeuillegewichten redelijk constant blijven. Men kan waardeveranderingen binnen bepaalde bandbreedtes ook juist accommoderen, bijvoorbeeld omdat men verwacht dat een bepaalde opwaartse of neerwaartse trend zich zal voortzetten. Aangezien in dat geval geen compenserende transacties wor-den gedaan verandert de beleggingsmix in de tijd. Grafi ek 4.4 laat zien hoe netto aan- en verkopen en waardeveranderingen van aandelenbeleggingen zich de afgelo-pen jaren hebben ontwikkeld. Dit illustreert hoe Nederlandse pensioenfondsen zijn omgegaan met de volatiele marktbewegingen. Over de periode als geheel bestaat een licht negatieve correlatie tussen waardeveranderingen en netto aankopen (deze bedraagt -0,33). Dit suggereert dat in ieder geval een deel van de pensioensector een rebalancing-strategie heeft gevolgd.31

Dit neemt niet weg dat in sommige kwartalen duidelijk een waardeverandering is geaccommodeerd. Zo nam in 1999-2000 het aandelenvermogen fors toe doordat koerswinsten nauwelijks gepaard gingen met netto verkopen. Toen vervolgens in 2000 de beurzen begonnen te dalen, hielden sommige fondsen hun allocatie in aan-delen constant door bij te kopen. In de loop van 2002 werd dit beleid tijdelijk los-

53


gelaten, mede door de toegenomen kans op onderdekking. In deze periode bereikte de dekkingsgraad een dieptepunt en werd door de toezichthouder aangedrongen op een voorzichtiger beleggingsbeleid.32 Het daarop volgende herstel van de aandelen-markt werd wederom deels geaccommodeerd, waardoor de allocatie aan aandelen weer op circa 50 procent uitkwam. In grafi ek 4.3 is de tijdelijk verminderde exposure op aandelen in 2002 goed zichtbaar.

4.3 Aanpassingen in premies en pensioenregelingen

Als reactie op de verslechterde fi nanciële positie hebben pensioenfondsen vanaf 2000 diverse herstelmaatregelen genomen (zie ook dnb, 2004b). Zo zijn de pen-sioenpremies fl ink verhoogd (grafi ek 4.5) en is de indexatie deels opgeschort. Ook zijn de pensioenregelingen aangepast. Deze waren door de jaren heen op di-verse punten rianter geworden. Zo zijn de sterke loonstijgingen gedurende de jaren negentig in de pensioenverplichtingen verwerkt, terwijl de pensioenpremies in die periode relatief laag zijn gebleven.33 Achteraf gezien zijn pensioenregelingen jaren-lang ver onder de kostprijs aangeboden. Bovendien ging het besef leven dat eind-loonregelingen in de toekomst steeds moeilijker te beheersen zullen zijn. Door de rijping van pensioenfondsen wordt immers het premie-instrument minder effectief, terwijl de backservice een belangrijke kostenpost blijft (zie hoofdstuk 2). Sociale partners zijn daarom overgestapt van eind- naar middelloonregelingen (grafi ek 4.6). Aangezien daarbij de indexatie zowel tijdens de opbouw- als uitkeringsfase voor-waardelijk is wordt het infl atie- en beleggingsrisico voor een deel verschoven naar

99 00 01 02 03 04 05

-45

-30

-15

0

15

30

45

Netto transactie

Waardeverandering

Grafi ek 4.4 Aandelentransacties versus waardeveranderingenPer kwartaal, eur miljard

Bron: cbs, dnb.

54

de actieve deelnemers. Op zichzelf betekent deze verschuiving voor de deelnemers een achteruitgang, aan-gezien onzekerheid ontstaat ten aanzien van de indexatie tijdens de opbouwfase. Toch kan de overstap naar middelloon niet zonder meer als een versobering wor-den beschouwd. Zo is het opbouwpercentage veelal verhoogd (grafi ek 4.7), wat compensatie biedt voor het feit dat het middelloon doorgaans lager is dan het eind-

80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04

0

10

20

30

40

0

4

8

12

16

Pensioenfondsen

Verzekeraars

In % van de loonsom,schaal rechts

Grafi ek 4.5 Pensioenpremieseur miljard

Bron: dnb.

98 99 00 01 02 03 04 05

0

25

50

75

100

db eindloon

db middelloon

Combinatieregeling

Defined contribution

Overige

Grafi ek 4.6 PensioenregelingenActieve deelnemers Nederlandse pensioenfondsen

Bron: dnb.

55


loon. Ook hebben sommige fondsen het franchisebedrag verminderd en de toe-tredingsleeftijd verlaagd, waardoor eveneens de pensioenopbouw wordt vergroot. Op individueel niveau spelen nog andere factoren, zoals het carrièreverloop en de hoogte van het start- versus eindsalaris. Een eindloonregeling is gunstig voor een werknemer die aan het einde van zijn loopbaan zijn salaris fors ziet toenemen; een vroege carrièremaker is daarentegen beter af met een middelloonregeling. Zo is het onder een middelloonregeling gemakkelijker om aan het einde van de carrière een stapje terug te doen (demotie), aangezien dit slechts beperkte gevolgen heeft voor de pensioenuitkering. Dit kan bijdragen aan de fl exibiliteit van de arbeidsmarkt.

Internationaal neemt Nederland met middelloonregelingen een bijzondere positie in. In andere landen, zoals het Verenigd Koninkrijk en de Verenigde Staten, is men massaal overgestapt op (individuele) dc-regelingen, waardoor pensioenrisico’s vol-ledig bij de deelnemers worden neergelegd. In Nederland is een dergelijke overgang naar dc vooralsnog uitgebleven.34 In zekere zin kunnen middelloonregelingen wor-den gezien als een tussenoplossing, waarbij het db-karakter in stand blijft maar de risico’s deels worden afgewenteld op de deelnemers. Wat dat betreft is er enige con-vergentie naar de Angelsaksische systemen. Uiteraard moet in de praktijk blijken in hoeverre middelloonregelingen met voorwaardelijke indexatie daadwerkelijk een welvaartsvast pensioen kunnen bieden. Ook is het van belang dat pensioenfondsen hun indexatie-ambitie communiceren richting de deelnemers en beleidsinstrumen-ten inzetten om deze ambitie te verwezenlijken. Daarbij kan worden gedacht aan doelbewust indexeren (i.e. voldoende buffer boven de ‘harde’ verplichtingen) en het hanteren van een kostendekkende premie. In het nieuwe toezichtskader wordt transparantie over de indexatie-ambitie en het bijbehorende beleid gestimuleerd.35 Tot slot zijn de mogelijkheden voor vervroegde pensionering aangepast. Halver-

98 99 00 01 02 03 04 05

0

25

50

75

100

<1,75

1,75

1,75-2,00

>2,00

Overige

Grafi ek 4.7 Opbouwpercentages db-regelingenActieve deelnemers Nederlandse pensioenfondsen

Bron: dnb.

56

wege de jaren negentig waren prepensioenregelingen ingesteld op basis van kapi-taaldekking. Het was de bedoeling dat deze geleidelijk in de plaats zouden komen van de omslaggefi nancierde vut-regelingen.36 Met ingang van 2006 is echter de Wet vpl (vut-Prépensioen-Levensloop) van kracht. Een belangrijk onderdeel hiervan is een stevigere verankering van het 65ste levensjaar als pensioenleeftijd. Eerder stop-pen met werken is nog steeds mogelijk, maar komt nadrukkelijker dan vroeger voor rekening van de werknemer. Op die manier wordt langer doorwerken beloond, waardoor de arbeidsparticipatie van ouderen wordt gestimuleerd.37 De afschaffi ng van de vut- en prépensioenregelingen zijn deels gecompenseerd door een hogere jaarlijkse ouderdomspensioenopbouw (voor deelnemers geboren na 1 januari 1950) via een hoger opbouwpercentage en/of een verlaging van de franchise.38

4.4 Verder herstelproces

De in dit hoofdstuk beschreven veranderingen hebben de houdbaarheid van het Nederlandse stelsel in belangrijke mate verbeterd. Toch blijft de vraag in hoeverre de Angelsaksische invloeden richting dc-systemen op lange termijn het typische Nederlandse stelsel ongemoeid laten. Het herstelproces is wat dat betreft nog niet voltooid. Hoewel de meeste fondsen hun reservetekort hebben weggewerkt, kan de beleggingsmix nadrukkelijker worden afgestemd op de kenmerken van de ver-plichtingen. In dit licht speelt nieuwe regelgeving een belangrijke rol, waaronder de invoering van het ftk (zie box 3.2). Onderdeel hiervan is dat de pensioenver-plichtingen – en daardoor de dekkingsgraad – worden bepaald op basis van actuele waarde (zie grafi ek 4.2).39 Hierdoor wordt duidelijk dat het verschil in duration tus-sen verplichtingen en vastrentende beleggingen een belangrijke risicofactor is voor pensioenfondsen. Als anticipatie op de nieuwe regelgeving laten pensioenfondsen de gemiddelde duration van hun vastrentende beleggingen sinds 2004 geleidelijk oplopen.40 Onduidelijk is nog in hoeverre pensioenfondsen in de toekomst hun duration-gat geheel zullen reduceren. Daarbij kan bovendien het beperkte aanbod van langlopend papier een belemmering vormen.41

Gedurende het verdere herstelproces zijn de beleggingsrisico’s groter dan in de uit-eindelijke evenwichtssituatie. Vooral in combinatie met een reservetekort – zoals in de afgelopen jaren – blijft daardoor de kans aanwezig dat een substantieel beroep moet worden gedaan op de deelnemers, in de vorm van een hoge premie of een indexatiekorting. Dit blijkt ook uit berekeningen met het pensioenmodel palmnet (zie box 4.1). Uitgaande van de situatie in het relatief ongunstige startjaar 2002 lopen in ongeveer de helft van de simulaties zowel het premiepercentage als de indexatie-korting enkele jaren duidelijk op.

57


Box 4.1 Simulaties met palmnet

Het model palmnet (Pension Asset Liabilities Model for the Netherlands) rela-teert de fi nanciële positie van een pensioenfonds aan beleidsinstrumenten zo-als de premiehoogte, indexatie en de beleggingsmix. Daarbij wordt bovendien rekening gehouden met onzekerheid over de onderliggende variabelen. Door middel van stochastische simulaties worden kansverdelingen verkregen voor de dekkingsgraad, pensioenpremies en indexatiekortingen over een lange periode. In deze box wordt het model kort besproken en worden enkele simulatie-uitkom-sten gepresenteerd.42

palmnet is opgezet volgens de alm-traditie die bij pensioenfondsen al langere tijd gebruikelijk is.43 Uitgangspunt is een doorsnee Nederlands pensioenfonds met een db middelloonregeling. De tabel geeft een overzicht van de veronder-stellingen ten aanzien van de evenwichtshoogte en volatiliteit van rentevoeten, aandelenrendementen, loon- en prijsinfl atie. De premiehoogte en de mate van indexatie worden jaarlijks vastgesteld op basis van een beleidsstaffel zoals die ook door diverse pensioenfondsen wordt gehanteerd.44 Bij een voldoende hoge dek-kingsgraad kan volledig worden geïndexeerd en kan de pensioenpremie worden verlaagd. Bij onvoldoende dekking wordt de fi nanciële positie hersteld door een combinatie van premieverhoging en indexatiekorting. Het model is op belang-rijke onderdelen – zoals marktwaardering van de verplichtingen en gehanteerde hersteltermijnen – consistent met de toezichtregels van het ftk die vanaf 2007 van kracht zijn (zie hoofdstuk 3).

Door de koppeling te leggen tussen dekkingsgraad en sturingsinstrumenten èn tegelijkertijd rekening te houden met onzekerheid is palmnet bij uitstek geschikt om risico- en rendementafwegingen zichtbaar te maken. Dit geldt in het bijzon-der voor infl atierisico, langlevenrisico en beleggingsrisico. Discontinuïteitsrisi-co’s worden buiten beschouwing gelaten, aangezien geen rekening wordt gehou-den met een voortijdig afbreken van de pensioenopbouw.45

Onderstaande grafi eken laten zien hoe de dekkingsgraad, de mate van indexatie en de premiehoogte zich ontwikkelen over de simulatieperiode 2002-2050. Daar-bij moet worden bedacht dat in het startjaar 2002 de pensioensector er relatief slecht voor stond. De dekkingsgraad wordt zowel in nominale als reële termen gepresenteerd. Onder de gegeven veronderstellingen zal de gemiddelde nomi-nale dekkingsgraad zich richting 180 procent ontwikkelen, wat ruimschoots vol-doende is om de pensioenverplichtingen na te komen. In ruim de helft van de scenario’s valt de dekkingsgraad echter lager uit, mede door de relatief ongunstige uitgangspositie in het startjaar. In de eerste jaren is de kans op een reservetekort daarom nog substantieel en moet rekening worden gehouden met de noodzaak om premies hoog te houden en indexatiekorting toe te passen.46

58

Veronderstellingen basispad palmnet-simulaties

* Standaardafwijking van jaarmutaties.

Beleggingsmix 50% aandelen, 50% obligaties

Evenwichtswaarden Korte rente Equity premium Infl atie Reële loongroei

4,2%3%1,9%1,1%

Volatiliteit*

Aandelenrendement Korte rente 5-jaars rente 16-jaars rente Infl atie

18,4%71 basispunten69 basispunten66 basispunten53 basispunten

Pensioenleeftijd 65 jaar

Beleidsstaffel Indexatie

Premie

Geen indexatie beneden een reële dekkingsgraad 47 van 85%, volledige indexatie vanaf 105%, volledige inhaalindexatie vanaf 125%. Bij tussenliggende dekkingsgraden wordt gedeeltelijke (inhaal)indexatie toegepast.Gestreefd wordt naar een reële dekkingsgraad van 122%. Bij een lagere dekkingsgraad wordt de premie zo berekend dat de dekkingsgraad naar verwachting binnen 15 jaar is hersteld tot 122%. Bij een hogere reële dekkingsgraad wordt een premiekorting toegekend (vanaf 125%), de premie op nul gezet (vanaf 140%) of premie teruggegeven (vanaf 200%).

ftk-regels Herstelperioden van één en vijftien jaar bij respectievelijk onderdekking (nominale dekkingsgraad < 105%) en een reservetekort (kans op onderdekking > 2½ %). Waardering verplichtingen op basis van actuele waarde.

59


Toelichting: de getoonde verdelingen zijn gebaseerd op 10.000 simulaties. De kleurverschillen markeren het eerste, tiende, vijftigste, negentigste en negenennegentigste percentiel.

02 14 26 38 50

70

120

170

220

270

320

370

Reële dekkingsgraad Premie (procenten van brutoloon)

02 14 26 38 50

70

120

170

220

270

320

370

Nominale dekkingsgraad

99% 90% 50% 10% 1% Gemiddelde

02 14 26 38 50

0

5

10

15

20

25

30

Indexatiekorting

02 14 26 38 50

0

5

10

15

20

25

30

palmnet-simulaties basispad

60

5 Pensioenrisico’s en macro-economische

factoren

In de vorige hoofdstukken zijn pensioenrisico’s in kaart gebracht, is ingegaan op fi nancieringsvraagstukken en zijn recente aanpassingen in het Nederlandse pensi-oenstelsel geschetst. In dit laatste hoofdstuk staan twee macro-economische om-gevingsfactoren centraal die bepalend zijn voor pensioenfondsen in de komende decennia. Dit betreft in de eerste plaats de veranderingen in de economische struc-tuur. Door de vergrijzing wordt de productiefactor arbeid relatief schaarser ten op-zichte van kapitaal. Bovendien zullen sommige sectoren in de economie groeien en andere krimpen. Dit kan onder andere via de loonvorming en arbeidsmobiliteit invloed hebben op het pensioenstelsel. De tweede factor is de ontwikkeling van vermogensmarkten. Voor de fi nanciering van pensioenen via kapitaaldekking is het cruciaal dat voldoende rendement wordt behaald om de oudedagsvoorziening te bekostigen. Door middel van palmnet-simulaties wordt geïllustreerd hoe pensioen-fondsen worden beïnvloed door infl atie- en beleggingsrisico en hoe risico’s kunnen worden beheerst door verhoging van de pensioenleeftijd of bijvoorbeeld aanpassing van de beleggingsmix.

5.1 Veranderingen in de economische structuur

Door de vergrijzing neemt het aandeel van de beroepsbevolking binnen de totale bevolking af. Arbeid wordt dus schaarser, waardoor het moeilijker wordt de econo-mische productie op peil te houden. De veranderende samenstelling van de bevol-king zal bovendien leiden tot verschuivingen in de vraag naar goederen en diensten. Ouderen hebben immers een ander bestedingspatroon dan jongeren en doen een sterker beroep op arbeidsintensieve diensten zoals medische zorg. De economische structuur zal zich aan deze veranderingen moeten aanpassen: er moeten substituten worden gevonden voor het verminderende arbeidsaanbod en er zullen sectorver-schuivingen plaatsvinden. Hieronder wordt ingegaan op het dalende arbeidsaan-bod en sectorverschuivingen, alsmede de gevolgen voor het pensioenstelsel.

Opvangen dalend arbeidsaanbodHet schaarse arbeidsaanbod kan op drie manieren worden gecompenseerd:1 Substitutie arbeidsaanbod door hogere arbeidsparticipatie en arbeidsmigratie;2 Hogere arbeidsproductiviteit;

61


3 Meer kapitaal: substitutie van schaarse arbeid door een grotere kapitaalintensiteit van de productie.

Ad 1 Hogere arbeidsparticipatie en immigratieTabel 5.1 laat zien dat de participatiegraad voor mannen – vooral 55-plussers – aan-merkelijk lager ligt dan begin jaren zeventig, hoewel deze na 1990 weer is opgelopen. Vrouwen hebben daarentegen een inhaalslag gemaakt.48 De tabel impliceert dat vooral onder ouderen potentieel bestaat om de participatie te vergroten. Andere landen laten zien dat dit mogelijk is: zo maakt in Zweden bijna driekwart van alle 55-plussers deel uit van de actieve beroepsbevolking.

Kunnen ouderen worden gestimuleerd langer te blijven werken? Op het eerste ge-zicht lijkt hiervoor weinig animo te bestaan bij Nederlanders. Volgens de dnb Hou-sehold Survey geeft een meerderheid de voorkeur aan verhoging van de pensioen-premies of verlaging van de uitkeringen (zie box 2.1). In een nadere analyse op basis van de dhs laten Bruinshoofd en Grob (2005) echter zien dat de weerstand tegen een hogere pensioenleeftijd voor een deel valt te overbruggen. Drie van de vijf Ne-derlanders zouden bereid zijn langer door te werken onder bepaalde voorwaarden. Zo wordt belang gehecht aan de mogelijkheid om op hogere leeftijd in deeltijd te werken. Daarnaast lijken fi nanciële prikkels effectief. Wat dat betreft zijn de recente aanpassingen in het kader van de Wet vpl (zie paragraaf 4.3) een stap in de goede richting, aangezien eerder stoppen met werken nadrukkelijker dan voorheen voor rekening komt van de werknemer.

Maar met een grotere bereidheid om langer te werken zijn we er nog niet. Een groter aanbod van arbeid moet aansluiten bij de vraag. Naarmate men langer deel uitmaakt van de beroepsbevolking wordt het waarschijnlijker dat men één of meer keren van baan zal veranderen en zich de bijbehorende kennis en vaardigheden eigen moet maken. Bovendien is de verwachting dat de komende decennia forse sectorverschuivingen zullen plaatsvinden (zie hieronder), wat eveneens eisen stelt aan de arbeidsmobiliteit.

Tabel 5.1 Bruto arbeidsparticipatie Nederlandse mannen en vrouwenPercentage van de totale bevolking (in personen)

Mannen Vrouwen

1971 1990 2003 1971 1990 2003

15-64 jaar 89,0 80,0 83,7 35,3 53,1 69,9

55-64 jaar 84,6 46,7 57,9 19,4 16,7 31,9

Bron: Bruinshoofd en Grob (2005).

62

Het buitenland is een alternatieve manier bron van arbeidsaanbod. Arbeidsmigra-tie is vooral een effectief instrument voorzover migranten een hogere arbeidspar-ticipatie hebben en als groep minder snel vergrijzen dan de huidige Nederlandse bevolking. Bosman (2003) concludeert dat migratie onder dergelijke condities een bijdrage kan leveren aan het vergrijzingsvraagstuk. Volgens Roodenburg et al. (2003) kan beperkte arbeidsmigratie gunstig zijn voor de Nederlandse arbeidsmarkt, maar is grootschalige immigratie niet effectief. Overigens moet worden bedacht dat ook andere landen te maken hebben met vergrijzing, wat de ruimte voor arbeidsmigratie beperkt.

Ad 2 Hogere arbeidsproductiviteitDoor arbeid productiever te maken kan dezelfde productie worden gerealiseerd met minder werknemers. De mogelijkheden voor de overheid om dit actief te stimule-ren zijn beperkt. Gedacht kan worden aan betere scholing en voorwaardenschep-pend beleid op deelterreinen. Zo kan innovatie worden bevorderd door voldoende aanbod van risicodragend vermogen zoals durfkapitaal (Houben en Kakes, 2002a en 2002b). De overheid kan belemmeringen wegnemen waardoor dergelijke markten zich kunnen ontwikkelen.49 Het stimuleren van innovatie is ook een belangrijk speerpunt van de Europese Unie. De Europese regeringsleiders hebben in 2000 in Lissabon de ambitie uitgesproken om binnen tien jaar van de eu de meest dyna-mische en concurrerende kenniseconomie van de wereld te maken. Hoewel het er niet naar uitziet dat deze doelstelling in 2010 zal worden gehaald, biedt de Lissabon-agenda een nuttig richtsnoer voor beleid gericht op innovatie. Gelauff en Lejour (2006) analyseren de positieve effecten hiervan voor de Europese economie.

Ad 3 Grotere inzet van kapitaalDe effectiviteit van dit instrument hangt af van de substitutiemogelijkheden tussen kapitaal en arbeid. In bijvoorbeeld de dienstensector zijn deze beperkt. Bovendien impliceert de inzet van kapitaal investeringen en dus besparingen. Een indirecte manier is om deze via de internationale kapitaalmarkt te realiseren: pensioen-besparingen worden in het buitenland belegd en op termijn weer teruggesluisd. Hieraan gekoppeld is dan een netto instroom van goederen, ter compensatie van het gedaalde arbeidsaanbod. Dit komt overeen met de Nederlandse praktijk, aan-gezien zo’n driekwart van ons pensioenvermogen in het buitenland is belegd (zie hoofdstuk 4).50

Sectorale verschuivingenAl vele decennia doen zich sectorale verschuivingen voor in de werkgelegenheid (zie dnb, 2005c). Daarbij daalt de werkgelegenheid in landbouw en industrie, ten gunste van de dienstverlening. De belangrijkste oorzaak is de structurele groei van de arbeidsproductiviteit in landbouw en industrie, waardoor de behoefte aan arbeid in die sectoren afneemt. Daarnaast speelt dat de vraag naar bijvoorbeeld landbouw-producten bij een stijgende welvaart verzadigd raakt.

63


Ook de veranderende samenstelling van de bevolking zal leiden tot veranderingen in de vraag naar bepaalde goederen en diensten. Zo maken 65-plussers veel minder gebruik van transport dan jongeren, terwijl ze een relatief groot gedeelte van hun inkomen blijven besteden aan huisvesting (grafi ek 5.1; zie ook Börsch-Supan, 2003). Bovendien zal in een vergrijzende samenleving een toenemend beroep worden ge-daan op gezondheidszorg. Deze veranderingen veroorzaken forse verschuivingen in de werkgelegenheid. In de zorg zijn productiviteitswinsten minder gemakkelijk te realiseren, zodat een toene-mende behoefte zich direct vertaalt in meer vraag naar arbeid. Hoe groot de ver-schuivingen zullen zijn is moeilijk te voorspellen. Huizinga en Smid (2004) maken een inschatting van de veranderingen in werkgelegenheid per bedrijfstak onder de vier langetermijnscenario’s van het cpb (grafi ek 5.2). Voor industrie en landbouw gezamenlijk neemt de werkgelegenheid de komende decennia af met 500 à 600 duizend personen, wat ongeveer een halvering betekent. De toename in de zorg varieert sterker per scenario maar kan in het uiterste geval oplopen tot meer dan 700 duizend extra arbeidsplaatsen. Vooral ten aanzien van medische zorg is het lastig de toenemende behoefte in te schatten.51 Interessant is de vraag in hoeverre verschuivingen in de vraag naar goederen en diensten ook gevolgen hebben voor lonen en prijzen in de betreffende sectoren. In principe zou dit effect in een kleine, open economie beperkt kunnen blijven voorzover deze prijzen worden bepaald door internationale concurrentie c.q. goe-deren kunnen worden geïmporteerd. De mogelijkheden voor substitutie van bin-nenlandse productie door import uit het buitenland zijn echter beperkt. Andere

45-65 jaar 65-plussers

0

5.000

10.000

15.000

20.000

25.000

30.000

35.000

Voeding

Woning

Ontwikkeling,transport

Overige

Grafi ek 5.1 Veranderingen bestedingspatroon na 65ste levensjaarGemiddelde jaarlijkse bestedingen in eur, per huishouden, 2003

Bron: cbs.

64

landen kampen immers eveneens met een vergrijzingsprobleem. Bovendien heeft een belangrijk deel van de bestedingen betrekking op niet-verhandelbare goede-ren en diensten.52 De extra behoefte aan arbeid in bijvoorbeeld de zorg zal dus voornamelijk in Nederland gerealiseerd moeten worden, wat bij een achterblijvend arbeidsaanbod kan leiden tot opwaartse loondruk.

Implicaties voor het pensioenstelselDe veranderingen in de economische structuur in de komende decennia zijn zeer relevant voor het pensioenstelsel. Verhoging van de arbeidsparticipatie maakt het stelsel beter beheersbaar. Grafi ek 5.3 laat de invloed zien van een verhoging van de pensioenleeftijd van 65 naar 67 jaar, op basis van palmnet-simulaties. Dit heeft direct tot gevolg dat de verplichtingen verminderen in verband met de kortere loop-tijd van de pensioenuitkeringen. Hierdoor hoeft in de eerste jaren minder beroep te worden gedaan op het indexatie- en premie-instrument. Bovendien zullen de pre-mies ook op langere termijn lager blijven dan onder het basisscenario (gemiddeld ongeveer een procentpunt).

Door veranderingen in de economische structuur kunnen infl atierisico’s toene-men, vooral voorzover de pensioenopbouw is gekoppeld aan de loongroei. Zo-als hierboven aangegeven kan krapte in bepaalde sectoren zich immers vertalen in loondruk. palmnet-simulaties laten zien dat hierdoor de reële dekkingsgraad wordt uitgehold. Deze komt bij een één procent hogere infl atie gemiddeld vijf à tien procentpunten lager te liggen dan in het basisscenario (grafi ek 5.4). Dit

Regional communities, Strong Europe, Transatlantic markets en Global economy zijn de vier cpb-langetermijn scenario’s. Zie De Mooij en Tang (2003)Bron: Huizinga en Smid (2004).

0080060040020002-004-006-008-

Landbouwen industrie

Zorg

Regional communities

Strong Europe

Transatlantic markets

Global economy

Grafi ek 5.2 Sectorverschuivingen cpb-scenario’s 2002-2040Werkgelegenheid (duizenden arbeidsjaren)

65


infl atierisico wordt uiteindelijk gedragen door gepensioneerden in de vorm van een gemiddeld hogere indexatiekorting en door ondernemingen en actieve deel-nemers via een hogere premie.

Tot slot kunnen discontinuïteitsrisico’s toenemen. Langduriger arbeidsparticipatie en sectorale verschuivingen vertalen zich immers in een groeiend aantal baanwisse-lingen en pensioenoverdrachten.53 Indien dit gepaard gaat met fusies en overnames in het bedrijfsleven impliceert dit bovendien een samenvoeging of opsplitsing van pensioenfondsen. Het is van belang dat in dergelijke gevallen de dekkingsgraad op peil is.

Pensioen 67 jaarBasis

120

150

180

210

80

95

110

125

140

0

3

6

9

12

02 12 22 32 42

02 12 22 32 42

02 12 22 32 42

02 12 22 32 42

0

5

10

15

20

25


Indexatiekorting Pensioenpremie

Reële dekkingsgraad

Grafi ek 5.3 palmnet-simulaties verhoging pensioenleeftijd

Gebaseerd op 10.000 stochastische simulaties. De zwarte lijnen zijn gemiddelden, zoals ook gepresenteerd in box 4.1 (zie hoofdstuk 4). De grijze lijnen zijn gemiddelden waarbij een de pensioenleeftijd is verhoogd van 65 naar 67 jaar. Verondersteld is dat hiervoor geen compensatie wordt geboden in de vorm van een hoger pensioen. In bijlage a worden complete verdelingen gepresenteerd.Bron: palmnet.

66

5.2 Ontwikkeling op vermogensmarkten

Voorzover het pensioenstelsel wordt gefi nancierd door middel van kapitaaldekking is de ontwikkeling op vermogensmarkten van cruciaal belang. Een substantieel ge-deelte van de pensioenopbouw moet immers worden gerealiseerd uit toekomstige beleggingsopbrengsten. Bovendien is het, vooral bij db-regelingen, wenselijk om de karakteristieken van de beleggingsportefeuille te laten aansluiten bij die van de verplichtingen (zie hoofdstuk 3). Dit laatste wordt thans bemoeilijkt door het be-perkte aanbod van fi nanciële instrumenten die bescherming bieden tegen pensi-oenrisico’s. Zo zou een grotere beschikbaarheid van zeer langlopende obligaties en indexleningen het voor pensioenfondsen makkelijker maken om hun rente- en infl atierisico te reduceren.54

120

140

160

180

200

220

1% hogere inflatieBasis

80

95

110

125

140

155

0

3

6

9

12

0

5

10

15

20

25

02 12 22 32 42

02 12 22 32 42

02 12 22 32 42

02 12 22 32 42


Indexatiekorting Pensioenpremie


Grafi ek 5.4 palmnet-simulaties infl atierisico

Gebaseerd op 10.000 stochastische simulaties. De zwarte lijnen zijn gemiddelden, zoals ook gepresenteerd in box 4.1 (zie hoofdstuk 4). De grijze lijnen zijn gemiddelden waarbij een één procent hogere evenwichtswaarde is verondersteld voor infl atie. In bijlage a worden complete verdelingen gepresenteerd.Bron: palmnet.

67


Een veel besproken fenomeen gerelateerd aan de baby-boom is de zogeheten ‘asset meltdown’-hypothese. De gedachte is dat wanneer de baby-boom-generatie met pensioen gaat, dit kan leiden tot een massaal aanbod van fi nanciële titels. Dit lijkt op zichzelf een plausibel scenario: oudere generaties moeten hun pensioenvermo-gen aanspreken en zullen hun besparingen terugschroeven. Daarnaast is het denk-baar dat in sommige segmenten van de woningmarkt een aanbodoverschot ontstaat. Diverse studies komen echter tot de conclusie dat de omvang van een eventuele asset meldown beperkt blijft. Zo zullen de babyboomers niet onmiddellijk al hun vermogen gaan aanspreken. Bovendien zorgen landspecifi eke verschillen voor een dempende werking. De timing van de babyboom is niet overal gelijk, terwijl boven-dien de pensioenopbouw van land tot land verschilt (Börsch-Supan et al., 2005). Zo heeft Nederland, net als de meeste Angelsaksische landen, een kapitaalgedekt pensioenstelsel terwijl andere landen dit nog aan het opbouwen zijn.55

Implicaties voor het pensioenstelselDoor de naderende vergrijzing zal de opbouw van het pensioenvermogen verder in omvang toenemen.56 Daarmee wordt het stelsel gevoeliger voor ontwikkelin-gen op de vermogensmarkten, zeker als andere sturingsmogelijkheden zoals het premie-instrument aan effectiviteit inboeten. Sommige ontwikkelingen op vermo-gensmarkten, zoals een aanhoudend lage rente of een beurscorrectie, kunnen de pensioensector als geheel raken. In grafi ek 5.5 wordt de invloed van tegenvallende vermogensrendementen geïllustreerd aan de hand van palmnet-simulaties. Daarbij wordt zowel gekeken naar zowel de obligatiemarkt (i.e. een lagere rente) als de aan-delenmarkt (i.e. een lagere equity risk premium). Beide tegenvallers worden door de sponsor en de deelnemers gedragen in de vorm van een gemiddeld hogere indexa-tiekorting en een hogere pensioenpremie. Indien de korte rente of de equity risk premium één procent lager uitvalt komt de pensioenpremie op langere termijn zo’n vijf procentpunten hoger te liggen. De gevolgen voor indexatiekorting zijn vooral sterk bij een tegenvallende rente.

Pensioenfondsen kunnen hun gevoeligheid voor vermogensmarkten beperken door aanpassing van de beleggingsmix. Zo kan het relatieve belang van vastren-tende waarden worden opgevoerd tot bijvoorbeeld driekwart van de portefeuille. Grafi ek 5.6 laat zien wat daarvan de gevolgen zijn volgens palmnet. Gemiddeld zal de indexatiekorting de eerste jaren hoger uitvallen. Dit is vooral toe te schrijven aan het lagere verwachte rendement, waardoor het herstel van de fi nanciële positie langzamer verloopt. Op langere termijn is de indexatiekorting juist lager dan onder het basisscenario terwijl de premie relatief hoog blijft. Dit kan worden opgevat als de prijs die men betaalt voor een geringer risico.57

Grafi ek 5.6 laat ook zien dat het renterisico fors kan worden gereduceerd door de loop-tijd voor vastrentende beleggingen af te stemmen op die van de verplichtingen. In het basisscenario wordt uitgegaan van een ‘duration-gat’ van tien jaar, conform de huidige

68

situatie bij veel pensioenfondsen. Indien dit wordt gereduceerd tot nul neemt het ren-terisico af, wat zich vertaalt in een gemiddeld lagere indexatiekorting en premie.58

5.3 Slotopmerkingen

In de vorige paragrafen zijn enkele omgevingsfactoren geschetst die tot uiting kun-nen komen in pensioenrisico’s. Veranderingen in de economische structuur kun-nen gevolgen hebben voor de loon- en prijsontwikkeling, wat in de pensioenop-bouw tot uiting komt in infl atierisico. Bovendien kunnen sectorale verschuivingen leiden tot discontinuïteitsproblemen. Tot slot zal de komende decennia vanwege de vergrijzing een groot beroep worden gedaan op vermogensmarkten, wat kan leiden tot beleggingsrisico.

02 12 22 32 42

02 12 22 32 42

120

130

140

150

160

170

180

190


80

95

110

125

140

0

3

6

9

12

Indexatiekorting

0

5

10

15

20

25

Pensioenpremie


02 12 22 32 42

02 12 22 32 42

Lagere equitypremium

Basis Lagere rente

Grafi ek 5.5 palmnet-simulaties lagere rente en equity premium

Gebaseerd op 10.000 stochastische simulaties. De dikke zwarte lijnen zijn gemiddelden, zoals ook gepresenteerd in box 4.1 (zie hoofdstuk 4). De grijze lijnen en dunne zwarte lijnen betreffen simulaties waarbij een één procent lagere evenwichtswaarde is verondersteld voor, respectievelijk, de korte rente en de equity premium. In bijlage a worden complete verdelingen gepresenteerd.Bron: palmnet.

69


De geschetste trends hebben echter niet alleen gevolgen voor het pensioensysteem, maar ook vice versa. Een goed functionerend pensioenstelsel is van groot belang om noodzakelijke aanpassingen soepel te laten verlopen. Inadequate fi nanciering van pensioenfondsen kan noodzakelijke sectorverschuivingen belemmeren. Groeisecto-ren moeten voldoende aantrekkelijk zijn voor nieuwe werknemers, wat onder meer eisen stelt aan hun pensioenvoorziening. Krimpsectoren moeten gemakkelijk pensi-oenaanspraken kunnen overdragen, wat eveneens eisen stelt aan de fi nanciering.

Tot slot hangt de houdbaarheid van het pensioenstelsel vooral af van keuzes die we zelf maken. In de voorgaande hoofdstukken kwam het collectieve karakter van het Nederlandse stelsel duidelijk naar voren. Bovendien is deze collectiviteit in belang-rijke mate georganiseerd: de eerste pijler is een volksverzekering voor alle Nederlan-ders, terwijl de verplichtstelling ervoor zorgt dat vrijwel alle werknemers deelnemen

Gebaseerd op 10.000 stochastische simulaties. De dikke zwarte lijnen zijn gemiddelden, zoals ook gepresenteerd in box 4.1 (zie hoofdstuk 4). De grijze lijnen en dunne zwarte betreffen simulaties waarbij, respectievelijk, het belang van obligaties is verhoogd naar driekwart en de duration gap van de vastrentende beleggingen wordt gereduceerd naar nul. In bijlage a worden complete verdelingen gepresenteerd.Bron: palmnet.

Grafi ek 5.6 palmnet-simulaties minder risicovolle beleggingsmix

02 12 22 32 42

02 12 22 32 42

120130

140

150

160

170

180

190

200


80

100

120

140

160


0

3

6

9

12

Indexatiekorting

0

5

10

15

20

25

Pensioenpremie

02 12 22 32 42

02 12 22 32 42

Geen duration gap Basis Meer obligaties

70

aan een aanvullende regeling in de tweede pijler. Hierdoor wordt op doelmatige wijze gebruik gemaakt van interen intragenerationele risicodeling. Het is echter niet vanzelfsprekend dat deze collectiviteit altijd gewaarborgd is. Hiervoor is het in de eerste plaats noodzakelijk dat onder de bevolking voldoende draagvlak blijft bestaan. Enquêtegegevens laten zien dat de solidariteit tussen bevolkingsgroepen – jongeren versus ouderen, hoge versus lage inkomens – haar grenzen kent (zie box 5.1). Voorts moet worden bedacht dat de institutionele kaders in toenemende mate in Europees verband worden vastgesteld. Toenemende grensoverschrijdende activi-teiten van ondernemingen en een steeds meer geïntegreerde arbeidsmarkt kunnen ertoe leiden dat pensioenregelingen binnen Europa steeds meer worden geharmo-niseerd. De uitdaging is om fl exibel in te spelen op deze veranderende omgeving en daarbij de sterke kanten van ons pensioenstelsel – met name de collectiviteit – niet zomaar overboord te zetten.

Box 5.1 Hoe solidair zijn Nederlanders ten aanzien van hun pensioen?

Intra- en intergenerationele solidariteit is een belangrijke steunpilaar onder col-lectieve pensioenregelingen. Dit is het duidelijkst zichtbaar bij omslagstelsels, waarbij de uitkeringen direct worden opgebracht door de actieve generatie. Maar ook kapitaalgedekte systemen maken gebruik van risicodeling en kunnen bij te-genslagen een beroep doen op groepen die over meer fl exibiliteit beschikken, zoals jongeren en hogere inkomens. Belangrijke voorwaarde is echter dat deze categorieën bereid blijven om mee te doen aan risicodeling.

Toelichting: aan alle respondenten zijn bovengenoemde stellingen voorgelegd, waarop men kon reageren op een schaal van 1 (helemaal oneens) tot en met 7 (helemaal eens). Vervolgens zijn drie hoofdcategorieën gemaakt 1-3 (oneens), 4 (neutraal) en 5-7 (eens). De grafi eken tonen de verdeling per leeftijdsgroep.Bron: dnb Household Survey (2005).

<25 jaar

25-45 jaar

45-65 jaar

>65 jaar

<25 jaar

25-45 jaar

45-65 jaar

>65 jaar

0 20 40 60 80 100 0 20 40 60 80 100

Oneens Neutraal Eens

Jongeren moeten solidair blijven met ouderen, ook als de kosten van pensioen en sociale zekerheid flink omhoog gaan

De rekening van de vergrijzing wordt teveel bij jongeren neergelegd

71


Gegevens uit de dnb Household Survey laten zien dat verschillende generaties en inkomensgroepen zich bewust zijn van hun soms tegengestelde belangen. Hoewel de opvatting dat jongeren solidair moeten blijven met ouderen breed wordt gedragen, zijn de jongere generaties hierover duidelijk minder uitge-sproken. Bovendien vinden de meeste 45-minners nu reeds dat de lasten van de vergrijzing teveel bij de jongeren wordt neergelegd. Deze tegenstellingen kunnen duiden op potentiële intergenerationele spanningen. Zo kan bij de jongere generaties het draagvlak voor solidariteit afbrokkelen, wat ertoe kan leiden dat zij db-regelingen verlaten of compenserende looneisen stellen. Deze spanningen zullen vooral optreden indien bepaalde generaties onevenredig veel moeten bijdragen.59

Solidariteit tussen inkomensgroepen lijkt evenmin vanzelfsprekend. Vooral de hogere inkomensgroepen zijn vaak van mening dat individuen meer voor zichzelf moeten zorgen. Dit kan tot spanningen leiden, bijvoorbeeld als een extra beroep wordt gedaan op de hogere inkomens om de omslaggefi nancierde aow fi nancierbaar te houden. Op zichzelf zijn deze enquête-uitkomsten niet verbazingwekkend, aangezien ze stroken met het eigen belang van de betrokken groepen. Niettemin illustreren ze dat solidariteit tussen bevolkingsgroepen haar grenzen kent.

Toelichting: respondenten konden op de stelling reageren op een schaal van 1 (helemaal oneens) tot en met 7 (helemaal eens). Vervolgens zijn gemiddelden per inkomensgroep berekend.Bron: dnb Household Survey (2005).

3,5

4

4,5

5€ 5.000 - 7.000

> € 7.500

€ 4.500 - 5.000

€ 4.000 - 4.500

€ 2.500 - 3.000

€ 1.000 - 1.500

< € 500

€ 2.000 - 2.500

€ 1.500 - 2.000

€ 3.000 - 3.500€ 3.500 - 4.000

€ 500 - 1.000

onee

ns

ee

ns

Bruto maandinkomen

Individuen moeten meer voor zichzelf zorgen, in plaats van een beroep doen op solidariteit van anderen

72

Bijlage a Verdelingen palmnet-simulaties

In hoofdstuk 5 worden diverse scenario’s gepresenteerd die zijn berekend met het pensioenmodel palmnet. Daarbij worden alleen gemiddelden getoond. Ter aanvul-ling worden hieronder de complete verdelingen gepresenteerd voor de reële dek-kingsgraad, indexatiekorting en de pensioenpremie. Getoond wordt het gemiddelde (stippellijn) en het gebied tussen het eerste en negenennegentigste percentiel.

Basis-scenario

Indexatiekorting pensioenpremie

1% hogere inflatie


Pensioen-leeftijd 67 jaar

1% lagere rente

1% lagere equity premium

75% obligaties

Geen duration gap

7090

110130150170190210230

02 17 32 470

10

20

30

02 17 32 470

10

20

30

02 17 32 47

7090

110130150170190210230

02 17 32 470

10

20

30

02 17 32 470

10

20

30

02 17 32 47

7090

110130150170190210230

02 17 32 470

10

20

30

02 17 32 470

10

20

30

02 17 32 47

7090

110130150170190210230

02 17 32 470

10

20

30

02 17 32 470

10

20

30

02 17 32 47

7090

110130150170190210230

02 17 32 470

10

20

30

02 17 32 470

10

20

30

02 17 32 47

7090

110130150170190210230

02 17 32 470

10

20

30

02 17 32 470

10

20

30

02 17 32 47

7090

110130150170190210230

02 17 32 470

10

20

30

02 17 32 470

10

20

30

02 17 32 47

73


Bijlage b Marktwaardering van verplichtingen

Het principe van de replicerende portefeuille uit hoofdstuk 3 wordt hier toege-licht aan de hand van een eenvoudig voorbeeld. Stel een pensioenfonds heeft in jaar 15 een pensioenverplichting van 100 euro aan een cohort van deelnemers. In de bepaling van deze kasstroom is rekening gehouden met de kans op overlijden van elke deelnemer tussen nu en 15 jaar. Bovendien is de verwachte verbetering in overlevingskansen voor de komende 15 jaar meegewogen. De tendens is immers dat mensen gemiddeld genomen steeds langer leven. Als de feitelijke sterfte overeen-komt met de verwachte sterfte dan keert het pensioenfonds over 15 jaar een bedrag van precies 100 uit. Als meer deelnemers nog blijken te leven dan verwacht, moet een hoger bedrag dan 100 worden uitgekeerd. Bij een groter dan verwacht aantal sterfgevallen keert het fonds een lager bedrag uit. De beste schatting is echter een uitkering van 100 over 15 jaar.

Het pensioenfonds kan deze verplichting exact afdekken door in een zerocoupon-obligatie te beleggen die precies over 15 jaar 100 euro uitkeert. De keuze voor een obligatie die geen tussentijdse coupons uitkeert hangt samen met het feit dat het pensioenfonds tussentijds geen uitkeringen hoeft te doen (coupons zouden her-beleggingsrisico introduceren). De marktwaarde van deze zerocoupon bond is 50, hetgeen overeenkomt met een 15 jaars ‘spot rate’ (zie begrippenlijst) van 4,73%. Het verband tussen de gegevens is als volgt:

10050,0 =

(1+0,0473)15

De marktwaarde van de pensioenverplichting is daarmee ook 50. Door de verdis-contering van kasstromen ontstaat overigens niet alleen een beeld van de markt-waarde van de onvoorwaardelijke verplichtingen, maar ook van de gevoeligheid van deze verplichtingen voor een verandering in de rentetermijnstructuur. Als de marktrente bijvoorbeeld daalt van 4,73 naar 3,73%, dan stijgt de marktwaarde van de verplichting tot 57,7.

Voor het waardering van een onvoorwaardelijk geïndexeerde verplichting wordt verondersteld dat er een zerocoupon indexlening bestaat met een looptijd van 15 jaar waarbij de hoofdsom jaarlijks wordt aangepast met de infl atie. De marktwaarde van deze obligatie is 66,8 euro, hetgeen overeenkomt met een reële rente van 2,73%. Het verband tussen deze gegevens is als volgt:

10066,8 =

(1+0,0273)15

Dit is daarmee ook de marktwaarde van de onvoorwaardelijk geïndexeerde pensi-oenverplichting uit het voorbeeld. Door in de indexlening te beleggen is de begun-stigde gegarandeerd van een waardevaste uitkering in jaar 15, ofwel de koopkracht

74

is gelijk aan de actuele koopkracht. Het is evident dat een reële verplichting een hogere waarde heeft dan een nominale verplichting. De marktwaarde van de reële verplichting kan ook worden bepaald door de kasstroom van 100 jaarlijks te indexe-ren en vervolgens contant te maken tegen de nominale rente van 4,73%. Door de kasstroom van 100 in het voorbeeld te indexeren met 1,95% per jaar komt de bere-kening op dezelfde uitkomst uit:

100*(1+0,0195)15

66,8 = (1+0,0273)15 . Die 1,95% is gelijk aan

1,0473– 1(1,0273 )*100% . Het aldus

bepaalde percentage hoeft overigens niet overeen te komen met de infl atieverwach-ting, omdat in de marktprijs van nominale obligaties doorgaans ook een infl atieri-sicopremie is ingeprijsd.

De marktwaarde van voorwaardelijk geïndexeerde verplichtingen volgt ook uit repli-cerende beleggingstitels waaronder opties. Stel wederom dat de onvoorwaardelijke nominale pensioenverplichting gelijk aan een kasstroom van 100 over 15 jaar. In aanvulling hierop streeft het pensioenfonds ernaar om indexatie te verlenen met een maximum van 1,95% per jaar. De feitelijke toe te kennen indexatie is echter af-hankelijk van de dekkingsgraad in jaar 15 en wordt bepaald op basis van een zogehe-ten beleidsstaffel (zie grafi ek 3.1). Bij een dekkingsgraad van 133% of meer wordt de maximale indexatie gegeven. Bij een lagere dekkingsgraad wordt lineair gekort op de indexatie, totdat bij een dekkingsgraad van 100% geen toeslag meer wordt verleend. (Hierbij is omwille van eenvoud geabstraheerd van het minimaal vereist eigen ver-mogen van ongeveer 5% van de technische voorziening). Als het fonds onverhoopt in onderdekking is in jaar 15 past de sponsor het verschil bij tot een dekkingsgraad van 100%. Deze voorwaardelijke indexatietoezegging is te beschouwen als een com-binatie van een gekochte putoptie op de beleggingen van het fonds, met als uitoe-fenprijs een dekkingsgraad van 100% en een geschreven calloptie met een uitoefen-prijs van 133% (Broeders, 2006). De looptijd van beide opties is 15 jaar, ze zijn alleen uitoefenbaar in jaar 15. De marktwaarde van deze toezegging is de waarde van de putoptie minus de waarde van de calloptie: put(100%)-call(133%)=10,3-6,2=4,9. De optieprijzen zijn berekent op basis van het standaard Black-Scholes-Merton model met een volatiliteit van de onderliggende beleggingen van 14% op jaarbasis en een risicovrije rente van 4,73%. De marktwaarde van de voorwaardelijk geïndexeerde toezegging is in dit voorbeeld ongeveer 10% meer dan de marktwaarde van de on-voorwaardelijke nominale toezegging.

75


Bijlage c Financiële instrumenten

Pensioenfondsen kunnen hun beleggingsmix gebruiken om pensioenrisico’s af te dekken, beleggingsrisico’s te spreiden en diversifi catievoordelen te halen. In de praktijk worden op de fi nanciële markten talloze variaties en combinaties van fi nanciële instrumenten verhandeld. Het zou te ver voeren hier gedetailleerd op in te gaan. De bespreking hieronder richt zich vooral op de meest voorkomende instrumenten.

Traditionele beleggingsvormen

Pensioenfondsen beleggen vooral in de volgende vermogenscategorieën:– Obligaties zijn verhandelbare schuldtitels van overheden of bedrijven met een doorgaans vaste rentevergoeding gedurende de looptijd. Voor pensioenfondsen is relevant dat de kasstromen van hun verplichtingen eveneens het karakter hebben van vastrentende waarden. Bij waardering van deze verplichtingen tegen markt-waarde, vormen obligaties dus een logisch instrument om renterisico af te dek-ken. Tegenover deze zekerheid staat dat obligaties vanuit historisch perspectief gemiddeld minder rendement behalen dan veel andere beleggingen. Obligaties van minder kredietwaardige overheden en bedrijven hebben een hoger verwacht rendement, maar ook meer risico gerelateerd aan het mogelijke faillissement van de emittent.– Aandelen kunnen worden gezien als een claim op de activa en het inkomen van een onderneming. Aandelen hebben historisch gezien een hoger verwacht rendement dan obligaties maar ook een hoger risico. Dit risico is tweezijdig: on-der gunstige omstandigheden is de waardestijging in beginsel onbeperkt, maar bij een faillissement is de aandeelhouder de residuele risicodrager. Obligaties geven daarentegen in dat geval aanspraken op een deel van de liquidatiewaarde. Het grotere risico van aandelen komt verder tot uiting in de hogere volatiliteit en – specifi ek voor pensioenfondsen – de beperkte correlatie met de onvoorwaarde-lijke verplichtingen. – Beleggingen in onroerend goed kunnen plaatsvinden door directe aankoop van gebouwen of participatie in vastgoedfondsen. Voordeel is dat de opbrengsten (vooral huren) veelal gecorreleerd zijn met de algemene prijsstijgingen in de eco-nomie waardoor infl atierisico deels wordt afgedekt. De correlatie met obligaties en aandelen is niet perfect, waardoor een diversifi catievoordeel kan worden be-haald. Nadelen zijn de geringe liquiditeit (met name bij directe investeringen) en de vaak specifi eke kennisvereisten over de lokale markt.– Deposito’s zijn tegoeden die worden aangehouden bij banken. Deze genereren een stabiel rendement, maar de depositohouder loopt wel kredietrisico ten op-zichte van de bank. Dit laatste kan worden gereduceerd door onderpand.

76

Alternatieve beleggingscategorieën

Zogeheten alternatieve beleggingscategorieën worden vaak door pensioenfondsen toe-gevoegd aan de portefeuille om een betere diversifi catie te bereiken. Deze beleggin-gen hebben doorgaans een lage correlatie met standaardbeleggingen zoals aandelen en obligaties. Voorbeelden zijn– Commodities worden meestal verhandeld via futures-contracten. De meest verhan-delde grondstoffen zijn olie en metalen zoals goud en zilver. Naast het diversifi catie-voordeel worden grondstoffen soms gezien als een redelijke hedge tegen infl atie. – Private equity is een deelname in niet-beursgenoteerde ondernemingen. Dit kan bijvoorbeeld een investering zijn in een bedrijf dat net is opgericht en/of een snelle expansie nastreeft; men spreekt dan veelal van durfkapitaal (‘venture capital’). Het betreft doorgaans beleggingen met een relatief hoog risico. De investeerders zijn vaak nauw betrokken bij de bedrijfsvoering, wat veel inspanning en expertise ver-eist. Ook deze belegging is illiquide, terwijl het moeilijk is een inschatting te maken van het rendement.– Hedge funds kunnen worden gekarakteriseerd aan de hand van een aantal eigen-schappen. De belangrijkste eigenschap van hedge funds betreft het grote aantal vrijheidsgraden – ten opzichte van traditionele beleggingsfondsen – inzake de beleg-gingscategorieën en -instrumenten (waaronder tal van derivaten) waarin kan wor-den belegd en de technieken (bijvoorbeeld short selling en leverage) die kunnen worden toegepast. Deze vrijheidsgraden danken hedge funds aan het feit dat ze – in tegenstelling tot traditionele asset managers – niet of nauwelijks onder toezicht staan, maar ook aan het feit dat hun beleggingsbeleid geen benchmark als raamwerk kent. Hedge funds streven doorgaans een positief absoluut rendement na onder alle marktomstandigheden. Voortvloeiend uit deze absolute rendementsdoelstelling wordt de beloningsstructuur voor hedge funds managers vaak gekenmerkt door een vaste management fee en een performance gerelateerde fee. De performance-fee-structuur kan gerelateerd zijn aan bepaalde watermarks (de performance fee wordt pas uitgekeerd nadat eerdere verliezen volledig zijn goedgemaakt) of hurdle rates (de performance fee wordt pas uitgekeerd als bepaalde minimum-rendementseisen zijn overschreden). Verder kennen hedge funds vaak bepaalde clausules die hen be-schermen tegen het massaal door beleggers opvragen van ingelegde middelen, door met van te voren vastgestelde redemption schemes en lock-up periodes te werken. Eén van de risico’s is de soms gebrekkige transparantie, waardoor het moeilijk is een inschatting te maken van het verwachte rendement en het risico.

Derivaten

De afgelopen jaren heeft de derivatenmarkt zich snel ontwikkeld. Derivaten zijn fi nanciële producten waarvan het rendement is gekoppeld aan een vermogenstitel. Hierdoor kan worden belegd in de prijsontwikkeling van de onderliggende vermo-

77


genstitel, zonder dat deze hoeft te worden aangekocht. Aldus kan met beperkte middelen een exposure worden verkregen met dezelfde risico- en rendementkarak-teristieken als een veel grotere positie in de obligatie- of aandelenmarkt. Deze stra-tegie wordt ‘leverage’ genoemd, waardoor extra risico kan worden genomen met het doel extra rendement te genereren. Daarnaast kunnen derivaten worden gebruikt om de risicokarakteristieken van beleggingsportefeuilles te veranderen zonder ver-mogenstitels te hoeven verkopen, wat gunstig is voor transactiekosten en fl exibili-teit van de positie. De volgende derivaten zijn het meest gangbaar:– Een renteswap houdt in dat een vaste langerentebetaling wordt geruild met een tegenpartij (vaak een bank) tegen een variabele korterentebetaling. De partij die de lange rente ontvangt krijgt een kasstroom vergelijkbaar met een langlopende obli-gatie. Alleen de rentebetalingen worden uitgewisseld, niet de hoofdsom. Swaps zijn zeer liquide en kunnen in principe in elke gewenste looptijd worden aangegaan. Bij obligaties zijn de mogelijkheden beperkt omdat vooral in het langere segment voor bepaalde looptijden geen obligaties beschikbaar zijn. Swaps worden redelijk liquide verhandeld tot een looptijd van 50 jaar. Ook de transactiekosten zijn relatief laag. Nadeel is dat eerst de juridische documentatie op orde moet zijn en dat de verwerking door de back offi ce moeilijker is dan voor obligaties. Daarnaast wordt kredietrisico gelopen op de positieve marktwaarde van de swap, voorzover geen of onvoldoende onderpand is gestort.– Een future is een contract waarbij de (ver)koper de verplichting heeft een bepaalde vermogenstitel te (ver)kopen op een toekomstig tijdstip tegen een vooraf overeen-gekomen prijs. Futures kunnen bijvoorbeeld worden afgesloten op een beursindex of een obligatiekoers. Voordelen van futures zijn de zeer hoge liquiditeit en lage transactiekosten. Op veel fi nanciële markten worden de prijzen van onderliggende producten afgeleid van de prijsontwikkeling van de futures. Futures zijn in de regel korte termijn instrumenten: liquide futures hebben vaak een looptijd van maximaal één jaar. Futures zijn daardoor meer geschikt voor het innemen van korte termijn posities en fi ne tuning van de portefeuille dan voor lange termijn transacties.– Bij opties wordt onderscheid gemaakt tussen put-opties (puts) en call-opties (calls). Een put-optie geeft de koper het recht om een vermogenstitel op een bepaald tijdstip tegen een vooraf vastgestelde prijs te verkopen. Deze wordt dus meer waard naar-mate de onderliggende vermogenstitel in waarde daalt. Een call-optie geeft de koper het recht om een bepaalde vermogenstitel tegen een vooraf bepaalde prijs te kopen. Deze neemt in waarde toe bij een prijsstijging van de onderliggende waarde. Opties kunnen worden verkocht of gekocht, waarbij de rechten en plichten van de koper en verkoper elkaars spiegelbeeld zijn. Opties kunnen worden afgesloten op aan-delen, maar ook op renteswaps, swaptions genaamd. Zo is een ontvanger-swaption (het recht om een vaste rente te mogen ontvangen) met een 10 jaar looptijd op de 20-jaars rente met een uitoefenrente van 3% te vergelijken met een 10-jaars put-optie op de 20-jaars rente met een uitoefenprijs van 3%. Als de 20-jaars rente onder de 3% daalt stijgt de ontvangers-swaption in waarde. Opties kunnen worden gebruikt als instrumenten om het risicoprofi el te sturen. Door bijvoorbeeld het kopen van put-

78

opties of ontvangers-swaptions kan het neerwaartse risico van aandelen of obligaties worden gereduceerd. Hiervoor moet wel een premie betaald worden. Door opties te combineren kunnen complexe posities worden geconstrueerd die tegemoetkomen aan de wensen van de belegger. Mogelijk nadeel van optieconstructies zijn de kos-ten en de complexiteit. Om de kosten van optie-constructies te reduceren wordt de uitoefenprijs vaak op een ‘out-of-the-money’-niveau gezet; dit is beneden (boven) de huidige marktprijs bij put-opties (call-opties). Een andere manier om de kosten te beperken is de aankoop van een optie te combineren met de verkoop van een optie op een ander niveau van de uitoefenprijs (een ‘collar-constructie’).

79


Bijlage d Begrippenlijst

Afhankelijkheidsratio Aantal 65-plussers en kinderen onder de 15 jaar ten opzichte van de beroepsbevolking, i.e. personen tussen 15 en 65 jaar. Wordt vaak uitge-splitst naar grijze druk (65-plussers als percentage van de beroepsbevolking) en groene druk (15-minners als percentage van de beroepsbevolking).

Annuïteit Uitkering (of betaling) in gelijke termijnen. In tegenstelling tot een lijfrente is een annuïteit niet gekoppeld aan het in leven zijn van één of meer personen.

Asset Liability Management (ALM) Geïntegreerde benadering van zowel de pensi-oenverplichtingen als de beleggingen. Dit vormt een kader waarin onder an-dere risicobeheer en indexatiebeleid in onderlinge samenhang worden gekwan-tifi ceerd en geanalyseerd.

Backservice Backservice betreft de inkoop van pensioen over verstreken jaren. Dit doet zich bijvoorbeeld voor bij salarisstijging in een eindloonregeling, waarbij de toezegging wordt verhoogd door een toename van de pensioengrondslag.

Beleggingsrisico Risico dat het belegde pensioenvermogen niet toereikend is om aan de pensioenverplichtingen te voldoen.

Beleidsstaffel Mechanisme waarmee het indexatie- en/of premiebeleid wordt ge-koppeld aan de fi nanciële positie van een pensioenfonds.

Beschikbare premieregeling Op regelmatige tijdstippen worden door de werkgever/-nemer premies afgedragen. De uiteindelijke pensioenuitkering hangt af van de totale premieafdrachten en de beleggingsopbrengsten van de premies. Het beleggingsrisico ligt in het geheel bij de deelnemer aan de pensioenregeling.

Deelnemer Een actieve deelnemer bouwt pensioenaanspraken op in het kader van een arbeidscontract bij een werkgever. Een gewezen deelnemer, of slaper, is niet langer verbonden aan de werkgever maar behoudt wel aanspraak op een toekomstige pensioenuitkering (tenzij deze gebruik maakt van waardeover-dracht). De aanspraken van de gewezen deelnemer zijn premievrij.

Defi ned benefi t (DB)bZie toegezegde uitkeringregeling.

Defi ned contribution (DC) Zie beschikbare premieregeling.

80

Dekkingsgraad De verhouding tussen omvang van het belegd vermogen en de omvang van de verplichtingen van het pensioenfonds. Onder ftk betreft het hier de marktwaarde van de verplichtingen gedeeld door de marktwaarde van de onvoorwaardelijke verplichtingen.

Discontinuïteitsrisico Risico dat de pensioenopbouw wordt verstoord of afgebro-ken.

Duration De gemiddelde gewogen resterende looptijd van de uitkeringen op een obligatie of van een reeks pensioenuitkeringen uitgedrukt in jaren. Duration is ook een risicomaatstaf voor de rentegevoeligheid van de marktwaarde van een obligatie of een reeks pensioenuitkeringen.

Eindloonregeling Pensioenregeling waarbij de hoogte van het pensioen is gekop-peld aan het laatste verdiende salaris. Zie ook backservice.

Equity premium Extra verwachte rendement op aandelen ten opzichte van een veilige belegging, die beleggers eisen voor het extra risico dat zij lopen.

Financieel toetsingskader (FTK) Risicogebaseerd toezichtskader waarmee ten behoeve van de toezichthouder wordt getoetst of de kapitaaldekking van de pensioen-verplichtingen toereikend is.

Franchise Het deel van het salaris dat bij de bepaling van het aanvullende pensi-oen buiten beschouwing wordt gelaten. Doorgaans is de franchise gekoppeld aan de aow. De pensioengrondslag in de tweede pijler is het salaris minus de franchise.

Gesloten regeling Pensioenregeling waarbij geen nieuwe deelnemers meer kunnen toetreden.

Grijze druk Het aantal 65-plussers als percentage van de beroepsbevolking (15- tot 65-jarigen).

Indexleningen Ofwel ‘Index Linked Bonds’ zijn obligaties waarbij de jaarlijkse cou-pon en/of de hoofdsom zijn gekoppeld aan een bepaalde index, bijvoorbeeld de prijsinfl atie.

Infl atierisico Risico dat de loon- of prijsstijging hoger uitvalt dan geanticipeerd bij de pensioenopbouw.

Kapitaaldekkingstelsel Financieringsvorm waarmee pensioenaanspraken en kapitaal ter dekking van die aanspraken gelijktijdig worden opgebouwd.

81


Langlevenrisico Risico dat de besparingen waarvan men na pensionering leeft vroegtijdig opraken.

Lijfrente Een periodieke uitkering op één of meer levens. De premie voor een lijfrente is onder voorwaarden fi scaal aftrekbaar.

Middelloonregeling Pensioenregeling waarbij de hoogte van het pensioen is gekop-peld aan de gemiddelde pensioengrondslag gedurende het werkzame leven.

Notional dc Omslaggefi nancierde pensioenregeling waarbij een fi ctief pensioen-vermogen wordt opgebouwd op basis van een indexatieprocedure.

Omslagstelsel Financieringsvorm waarbij met de door de werkenden afgedragen premies op hetzelfde moment de uitkeringen aan pensioengerechtigden wor-den betaald. In Nederland wordt het omslagstelsel onder meer toegepast voor de fi nanciering van de aow.

Onderdekking Een situatie waarbij de verhouding tussen de beleggingen en de ver-plichtingen kleiner is dan 1. Onder ftk is dit een marktwaarde dekkingsgraad kleiner dan 100%. Eventueel kan hierbij rekening worden gehouden met het minimale vereiste eigen vermogen. In dat geval is onderdekking aan de orde bij een dekkingsgraad onder de 105%.

Opbouwpercentage Het percentage aanspraken dat een deelnemer per dienstjaar op-bouwt. Het opbouwpercentage is voor eindloonregelingen gemaximeerd op 2% en voor middelloonregelingen op 2,25%.

Pensioencontract Afspraken tussen betrokken partijen over de verdeling van pen-sioenrisico’s.

Pensioenrisico De mogelijkheid dat de fi nanciering van een pensioen onvoldoende waarborgen biedt om de beoogde uitkering te realiseren. Dit kan zich mani-festeren in de vorm van infl atierisico, langlevenrisico, beleggingsrisico of discontinu-iteitsrisico.

Pensioentoezegging Toezegging van een uitkering vanaf het bereiken van de pensi-oenleeftijd. In het Nederlandse stelsel van aanvullende pensioenen wordt de toezegging gedaan door de werkgever aan de werknemer. De pensioentoezeg-ging kan voorwaardelijke elementen bevatten, bijvoorbeeld ten aanzien van indexering.

82

Pijlers pensioenstelsel Pensioenstelsels bestaan vaak uit drie onderdelen:– Eerste pijler: basisvoorziening, verzorgd door de staat. In Nederland is dit de

aow, die wordt gefi nancierd op omslagbasis.– Tweede pijler: aanvullende pensioenvoorziening van de werkgever, meestal

collectief georganiseerd. In Nederland is de tweede pijler op basis van kapi-taaldekking gefi nancierd. Het pensioenvermogen wordt vrijwel volledig beheerd door pensioenfondsen.

– Derde pijler: aanvullend pensioen, op individueel niveau. Vaak ondergebracht bij een levensverzekeraar.

Premies De periodieke bijdrage die het fonds ontvangt ter fi nanciering van de pen-sioenaanspraken.

Pro-cycliciteit Verschijnsel waarbij door gedrag van economische subjecten de con-junctuurcyclus versterkt.

Rebalancing Beleggingsstrategie waarbij wordt gestreefd naar een vaste verhouding tussen beleggingscategorieën. Portefeuillegewichten worden constant gehouden doordat waardeveranderingen leiden tot compenserende aan- of verkopen.

Rechtstreekse regeling Pensioenregeling die niet wordt uitgevoerd door een pensioen-fonds, maar rechtstreeks is ondergebracht bij een verzekeraar

Reservetekort Een situatie waarin het pensioenfonds wel voldoet aan de eis voor het minimale vereiste vermogen maar niet de eis voor het vereiste eigen vermogen.

Slaper De slaper of gewezen deelnemer heeft aanspraak op een toekomstige pensi-oenuitkering, maar is niet langer in dienst bij de werkgever.

Sponsor Partijen die door middel van premies of incidentele stortingen bijdragen aan de fi nanciering van de pensioenopbouw. In de praktijk zijn dit de werkgever en de actieve deelnemers.

Spot rate Ook wel zero coupon rente of de interne rentevoet afgeleid van een zero coupon obligatie.

Toegezegde uitkeringregeling Bij deze regeling wordt een pensioenuitkering toegezegd, waarbij de hoogte wordt bepaald door het salaris (eind- of middelloon), het op-bouwpercentage, franchise en het aantal dienstjaren.

Verplichtstelling De Wet verplichte deelneming in de bedrijfstakpensioenfonds 2000 (Wet bpf 2000) geeft de Minister van Sociale Zaken en Werkgelegenheid de bevoegdheid om op verzoek van sociale partners de deelneming in een bedrijfs-

83


takpensioenfonds voor bedrijfsgenoten verplicht te stellen. Dit wordt ook wel de grote verplichtstelling genoemd. Daarnaast bestaat de kleine verplichtstelling die inhoudt dat werknemers in veel gevallen moeten meedoen aan een pensioenre-geling op basis van een collectieve cao.

84

Literatuur

abp (2005), Jaarverslag 2004Ambachtsheer, K. (2005a), Human foibles and agency dysfunction: building pension plans for the real world, The Ambachtsheer Letter, no. 230Ambachtsheer, K. (2005b), db plans and bad science, The Ambachtsheer Letter, no. 232Batini, N., T. Callen en W. McKibbin (2006), The global impact of demographic change, IMF Working Paper, no. wp/06/9.Bikker, J.A. en J. De Dreu (2006), Pension funds effi ciency: the impact of scale, governance and pension plan design, dnb Working Paper, no. 109.Bikker, J., L. Spierdijk, P.J. van der Sluis (2006), Market impact costs of institutional equity trades, Journal of International Money and Finance, te verschijnen.Bikker, J. en P. Vlaar (2006), Conditional indexation in defi ned benefi t pension plans, dnb Working Paper, no. 86.Blake, D. (2003), The United Kingdom pension system: key issues, Pensions Institute, mimeo.Bodie, Z. (1995), On the risks of stocks for the long run, Financial Analysts Journal, vol. 51, no. 3, blz. 18-22.Boender, C.G.E., S. van Hoogdalem, R.M.A. Jansweijer en E. van Lochem (2000), ‘Intergenerationele solidariteit en individualiteit in de tweede pensioenpijler: een scenario-analyse’, WRR Werkdocument, no. 114, Wetenschappelijke Raad voor het Regeringsbeleid.Bovenberg, A.L. (2005), Nieuwe pensioencontracten, Tijdschrift voor Openbare Financiën, vol. 37, no. 3, blz. 118-128.Börsch-Supan, A. (2003), Labor market effects of population aging, Review of Labour Economics and Industrial Relations, vol. 17, blz. 5-44.Börsch-Supan, A., A. Ludwig en J. Winter (2005), Aging, pension reform and capital fl ows: a multi-country simulation model, dnb Working Paper, no. 65.Bosman, R. (2003), Immigratie vanuit historisch en economisch perspectief, MEB serie, no. 2003-02, De Nederlandsche Bank.Broeders, D.W.G.A. (2006), Valuation of conditional pension liabilities and guarantees under sponsor vulnerability, dnb Working Paper, no. 82.Bruinshoofd, A. en S. Grob (2005), Arbeidsparticipatie van ouderen, dnb Occasional Studies, vol. 3, no. 1, De Nederlandsche Bank.Campbell, J.Y. en Viceira, L.M. (2002), Strategic Asset Allocation, Oxford University Press.Cui, J., F. de Jong en E. Ponds (2005), The value of intergenerational transfers within funded pension schemes, Netspar Discussion paper, no. 22.dnb (2003), Financieel gedrag Nederlandse huishoudens, Kwartaalbericht, september, blz. 39-51.dnb (2004a), Financieel gedrag Nederlandse huishoudens, Kwartaalbericht, september, blz. 71-84.

85


dnb (2004b), De Nederlandse pensioensector: duurzaamheid onder druk, Kwartaalbericht, december, blz. 65-74.dnb (2005a), Nieuw inzicht in koopkrachtbescherming van de oudedagsvoorziening, Kwartaalbericht, juni, blz. 53-59.dnb (2005b), De invloed van het Financiële Toetsingskader op de fi nanciële markten, Kwartaalbericht, juni, blz. 62-68.dnb (2005c), ‘Minder welvaartsgroei in de diensteneconomie’, Kwartaalbericht, juni, blz. 97-107.dnb (2005d), Vertrouwen, geluk en de fi nanciële situatie van huishoudens, Kwartaalbericht, september, blz. 59-69.dnb (2005e), ‘Vroegpensioen en verlofsparen in transitie’, Kwartaalbericht, december, blz. 55-59.dnb (2005f), ‘Pensioenfondsen anticiperen op FTK in hun beleggingen’, Statistisch Bulletin, december, blz. 9-10.dnb (2005g), ‘Het externe vermogen van Nederland in 2004’, Statistisch Bulletin, december, blz. 13-18.Eeftink, E. (2005), ‘Accountants en actuarissen: visies op pensioenverslaglegging’, interview De Actuaris, januari, blz. 24-25.Els, P van, J.W. van den End and M. van Rooij (2004), Pensions and public opinion: a survey among Dutch households, De Economist, vol. 152, no. 1, blz. 101-116.Europese Commissie (2003), On implementation of the RCAP, Brussel.Ewijk, C. van, B. Kuipers, H. ten Rele, M. van de Ven en E. Westerhout (2000), Ageing in the Netherlands, cpb.Ewijk, C. van, N. Draper, H. ter Rele en E. Westerhout (2006), Ageing and the sustainability of Dutch public fi nances, cpb.Frijns, J.M.G. (2006), Collectief dc in huidige vorm niet houdbaar, Tijdschrift voor Pensioenvraagstukken, april, afl . 2, blz. 38-44. g10 (2005), Ageing and pension system reform: implications for fi nancial markets and economic policies.Gelauff, G.M.M. en A.M. Lejour (2006), ‘Five Lisbon highlights’, CPB Document, no. 104.Geus, A.J. (2005), Reactie op cpb-Rapport nr. 67 in relatie tot het nieuwe ftk, brief aan de Tweede Kamer, kenmerk av/pb/2005/46774.Gregg, P. en J. Wadsworth (2002), Job tenure in Britainm 1975-2000. Is a job for life or just for Christmas?, Oxford Bulletin of Economics and Statistics, vol. 64, no. 2, blz. 111-134.Houben, A. en J. Kakes (2002a), ict innovation and economic performance: the role of fi nancial intermediation, Kyklos, no. 4, blz. 543-562.Houben, A. en J. Kakes (2002b), De fi nanciering van de informatie-economie, Economisch Statistische Berichten, blz. 606-619.Kakes, J. (2006a), Financial behaviour of Dutch pension funds: a disaggregated approach, dnb Working Paper, no. 108.

86

Kakes, J. (2006b), De fi nanciële gevolgen van de vergrijzing, Tijdschrift voor Politieke Ekonomie, te verschijnen.Knaap, T., L. Bovenberg, L. Bettendorf en P. Broer (2003), Vergrijzing, aanvullende pensioenen en de Nederlandse economie, Studies in Economic policy, no. 9, Ocfeb.Knot, K. en D. Broeders (2005), Risicodeling binnen pensioenfondsen, Tijdschrift voor Openbare Financiën, vol. 37, blz. 129-142.Mooij, R. de, en P. Tang (2003), Four futures for Europe, cpb Document, no. 49, Centraal PlanbureauHuizinga, F. en B. Smid (2004), Vier vergezichten op Nederland, Centraal Planbureau.Lindbeck A. en M. Persson (2003), The Gains from Pension Reform, Journal of Economic Literature, vol. xli, blz. 77-112. Mitchell, O. en S. Utkus, (2004), Pension design and structure, Oxford University press.Roodenburg, H., R. Euwals en H. ter Rele (2003), Immigration and the Dutch economy, Centraal Planbureau,Rooij, M. van, A. Siegmann en P. Vlaar (2005), palmnet: A Pension Asset & Liability Model for the Netherlands, WO Research Memorandum, no. 760.Rooij, M. van, C. Kool en H. Prast (2004), Risk-return preferences in the pension domain: are people able to choose?, dnb Working Paper, no. 25.Siegel, J.J. (1998), Stocks for the long run, McGraw-Hill.Siegelaer, G.C.M. (2003), Met risicobeheer zicht op prestaties pensioenfondsen, VBA Journaal, nr.2, blz. 12-18.Sijben, J.J. (2003), Beursgevoelige pensioenfondsen moeten zich gedisciplineerder gedragen, Pensioen Magazine, nr. 4, blz. 10-14.Soest, A. van, Kapteyn, A. en Zissimopoulos, J. (2006), Using Stated Preferences Data to Analyze Preferences for Full and Partial Retirement, dnb Working Paper, no. 81.szw (2003), Hoofdlijnen voor de regeling van het fi nanciële toezicht op pensioenfondsen in de Pensioenwet. Teulings, C.N. en C.G de Vries (2004), Generational accounting, solidarity and pension losses, CEPR Discussion Paper, no. DP 4209.Vlaar, P. (2005), Defi ned benefi t pension plans and regulation, dnb Working Paper, no. 63.Westerhout, E., M. van der Ven, C. van Ewijk en N. Draper (2004), Naar een schokbestendig pensioenstelsel, CPB Document, no. 67.Westerhout, E. en F. Pellikaan (2005), Can we afford to live longer in better health?, CPB Document, no. 85, Centraal Planbureau.

87


Noten

1 Het pensioenvermogen in grafi ek 1.2 betreft alleen pensioenfondsen. Dit is exclusief de zogeheten rechtstreekse regelingen in de tweede pijler die zijn ondergebracht bij verzekeraars; deze vormen minder dan tien procent van het totale vermogen. Daarnaast sparen gezinnen op individuele basis voor hun pensioen; de omvang van deze derde pijler is moeilijker te kwantifi ceren (zie hoofdstuk 4). 2 In de vergrijzingsstudies van het cpb (Van Ewijk et al., 2000, 2006) komen deze zaken uitgebreid aan bod.3 Buffers worden ook wel aangeduid als het eigen vermogen van het pensioenfonds.4 De term ‘pensioentoezegging’ dient hier ruim te worden geïnterpreteerd. In de eerste pijler betreft het een recht op een aow-uitkering waarvan de hoogte uiteindelijk wordt bepaald door de overheid. Ingeval van een tweede pijler-pensioen is sprake van een concrete toezegging door het pensioenfonds, namens de werkgever. In de derde pijler sparen individuen voor hun eigen oudedagsvoorziening en doen daarmee in feite een toezegging aan zichzelf. Belangrijk is dat een pensioentoezegging niet altijd ‘harde’ garanties biedt, maar ook voorwaardelijke elementen kan bevatten.5 Bij een jaarlijkse infl atie van twee procent wordt in vijftien jaar de koopkracht van één euro met ongeveer éénderde uitgehold (zie dnb, 2005a).6 Zie Knot en Broeders (2005) voor een nadere uiteenzetting over risicodeling tussen opeenvolgende generaties via een pensioencontract. Volgens een dergelijk contract wordt – in ruil voor een vergoeding – de koopkracht van ouderen beschermd door de jongeren. De jongeren zijn hiertoe in staat omdat zij een arbeidsinkomen verwerven en daardoor minder kwetsbaar zijn voor infl atie- en beleggingsrisico.7 Hierbij moet overigens worden bedacht dat het pensioenfonds niet zonder meer de premies kan aanpassen. De bereidheid en de fi nanciële gegoedheid (tegenpartijrisico) van de premiebetaler is daarbij van groot belang.8 Lindbeck en Persson (2003) maken naast deze indeling nog een onderscheid op basis van de mate waarin pensioenregelingen actuarieel neutraal zijn.9 Zie Van Rooij et al. (2004), Van Els et al. (2004) en Bruinshoofd en Grob (2005), alsmede diverse artikelen in het Kwartaalbericht (dnb, 2003, 2004a, 2005d).

10 Eén van de betrokken partijen zijn de deelnemers c.q. huishoudens. Daarbij wordt onderscheid gemaakt tussen risico’s die worden gedragen door individuele deelnemers (‘individu’), deelnemers gezamenlijk (‘deelnemers’) en toekomstige generaties (‘toekomstige deelnemers’).11 In principe kan het totale opgebouwde vermogen ook direct ter beschikking worden gesteld van de deelnemer. Dit is in Nederland niet gebruikelijk.12 Dit kan uiteraard alleen voorzover indexatie een voorwaardelijk karakter heeft, wat thans in vrijwel alle middelloonregelingen ook het geval is.13 Minister de Geus (2005) schrijft in een brief aan de Tweede Kamer dat ‘Het belangrijk is om te constateren dat prudentieel toezicht in zijn algemeenheid tot effect heeft dat het handelen van een sector minder procyclisch is, dan zonder dat toezicht het geval zou kunnen zijn.’ 14 De berekeningen houden tevens rekening met het nieuwe toezichtskader voor pensioenfondsen (het ftk, zie hoofdstuk 3), inclusief de randvoorwaarde van een herstel-termijn van 15 jaar ten aanzien van de onvoorwaardelijke verplichtingen.15 Invaliditeitspensioen en nabestaanden pensioen worden veelal op risicobasis gefi nancierd.16 De uitkeringen in de tweede pijler zijn een lichte onderschatting, aangezien dit alleen pensioenfondsen betreft (i.e. geen rechtstreekse regelingen). De uitkeringen in de derde pijler betreffen individuele levensverzekerings-contracten. Dit moet worden gezien als een benadering: ook andere vermogensvormen worden (mede) aangehouden met het oog op de oudedagsvoorziening.17 In 2002 bedroeg het aantal actieve deelnemers aan rechtstreekse regelingen 845 duizend (pensioenfondsen: 5,9 miljoen). De totale verplichtingen waren in dat jaar 28 miljard euro (pensioenfondsen: 361 miljard). 18 Stel bijvoorbeeld dat de franchise gelijk is aan 10/7 maal de aow. Bij een opbouwpercentage van 1,75 procent komt een deelnemer in een eindloonregeling na veertig dienstjaren precies uit op aow + 1,75% x 40 x (eindloon-10/7 aow) = 70% van het eindloon.19 Hierbij moet wel worden bedacht dat een groot aantal deelnemers voor rekening komt voor de twee grootste fondsen, apb en pggm. Dit betreft dus vooral werknemers van (semi-) overheidsinstellingen. Indien apb en pggm buiten beschouwing worden gelaten is de deelname aan ondernemings- en bedrijfstak-pensioenfondsen evenwichtiger verdeeld.

88

20 In 1998 heeft de regering besloten de aow-premie te maximeren tot 18,25 procent. Dit impliceert dat verder oplopende kosten van de regeling niet direct worden omgeslagen op werknemers, maar worden betaald uit de algemene middelen. Hierdoor wordt de fi nancieringsbasis verbreed.21 Indexatie of back service tijdens de opbouwfase is impliciet meegenomen in de nominale koopsom doordat het carrièrepad als bekend wordt verondersteld. 22 In de voorbeelden is geen rekening gehouden met actuariële risico’s zoals de stochastische onzekerheid over de individuele levensduur (langlevenrisico). In een groot bestand aan deelnemers is dit een risico dat uitmiddelt, zie box 3.1.23 Bij voorwaardelijke indexatie geldt effectief het omgekeerde: de verplichting is een functie van de beleggingen. In dat geval kan de term Investment Driven Liability worden toegepast.24 In grafi ek 3.3 neemt voor een pensioenfonds met een startdekkingsgraad van 130 procent de kans op onderdekking in de eerste jaren toe. Dit komt omdat de aanwezige buffer voldoende bescherming biedt voor een periode van 1 jaar, maar bij meerdere opeenvolgende jaren van negatieve beleggingsrendementen schiet de buffer te kort. Op lange termijn daalt de kans op onderdekking omdat door de equity risk premium de belegging gemiddeld harder groeien dan de pensioenverplichtingen.25 Er is wel een wettelijke restrictie met betrekking tot beleggingen in de bijdragende onderneming.26 ias 19 is verplicht voor beursgenoteerde ondernemingen. Voor niet-beursgenoteerde ondernemingen geldt rj 271, tenzij ze zelf voor ias 19 opteren. Zie Eeftink (2005) over de verschillen tussen ias 19 en rj 271.27 Hierbij is uitgegaan van de gemiddelde prijsinfl atie en jaarlijkse loongroei van 2% respectievelijk 2,9% zoals waargenomen over de periode 1980-2004.28 De 15 jaars zero couponrente bedroeg per ultimo juni 2006 4,508% en de nominale dekkingsgraad op marktwaarde 138%. Uitgaande van 2% infl atiecorrectie resulteert een reële waardevaste dekkingsgraad van ongeveer 100%. Indien de verplichtingen worden geïnfl eerd met 2,9% loongroei is de reële welvaartsvaste dekkingsgraad 90%. De reële dekkingsgraad kan ook worden benaderd door uit te gaan van de reële rente afgeleid van index linked bonds. De reële rente op de door de Franse Trésor uitgegeven oat 3,15% 2032 bedraagt per eind juni

2006 1,977%. De reële dekkingsgraad op basis hiervan is ongeveer 95%. 29 Overigens zullen veel pensioenfondsen vanuit het perspectief van een langetermijnbelegger ook een deel blijven beleggen in minder liquide categorieën, waarbij geprofi teerd kan worden van de verwachte liquiditeitspremie. 30 In de getoonde cbs-satistieken vallen vastgoedfondsen onder de categorie aandelenbeleggingen.31 Helaas zijn deze gegevens alleen voor aandelen over een voldoende lange periode beschikbaar. Om hardere uitspraken te kunnen doen over het beleggingsgedrag moet uiteraard naar alle categorieën worden gekeken, inclusief posities in derivaten die niet op de balans staan. Van sommige categorieën pensioenfondsen is overigens bekend dat zij een rebalancing-strategie volgen (zie bijvoorbeeld Bikker et al., 2006; Kakes, 2006a).32 Door middel van een circulaire werd aangedrongen op een heroriëntatie van het beleggingsbeleid, met het oog op de geslonken buffers. Mogelijk werd hierdoor de ruimte voor een rebalancing-strategie beperkt. In de praktijk heeft dit overigens niet geleid tot een netto verkoop van aandelen door de sector, maar slechts tot een vermindering van de aankoop. Niettemin is het belang van aandelen in de portefeuilles gedurende deze periode tijdelijk gedaald.33 Daarbij speelden diverse factoren een rol, waaronder de dreiging dat extra buffers fi scaal zouden worden belast in het kader van de zogeheten Brede Herwaardering. Voor pensioenfondsen was dit een prikkel om de dekkingsgraad niet teveel op te laten lopen, en daarom de premies laag te houden.34 Wel hebben diverse ondernemings pensioen-fondsen collectieve dc-regelingen ingevoerd of aangegeven dit te overwegen. Frijns (2006) betoogt overigens dat collectieve dc-regelingen hooguit een tijdelijk fenomeen zullen zijn.35 Bikker en Vlaar (2006) analyseren op basis van palmnet-simulaties het indexatiebeleid van een pensioenfonds met een middelloonregeling. Hieruit blijkt dat het hanteren van een kostendekkende premie in combinatie met doelbewuste reservering voor infl atie goede vooruitzichten biedt om indexatie te kunnen waarmaken. Bovendien kan dit goed worden ingepast binnen de toezichtseisen van het ftk.36 Een belangrijk verschil tussen vut en prépensioen is dat deelnemers aan het eerste geen recht konden ontlenen. Voor prépensioen geldt dat wel. 37 Zie dnb (2005e) voor een nadere uiteenzetting

89


over recente veranderingen in regelingen voor vroegpensioen.38 In hoeverre compensatie heeft plaatsgevonden via een bijdrage van de werkgever in de levens-loopregeling is nog niet bekend.39 Voor Europese beursgenoteerde onder-nemingen gelden bovendien vanaf 2005 nieuwe boekhoudregels, de International Financial Reporting Standards (ifrs). Onder deze regels moeten ondernemingen de actuele waarde van hun pensioentoezegging verantwoorden in hun fi nanciële verslaggeving (zie paragraaf 3.6).40 Eind 2005 bedroeg de gemiddelde duration van vastrentende waarden ongeveer zes jaar; in 2004 was dat nog vijf jaar (dnb, 2005f). Zie ook paragraaf 3.4.41 Tijdens het aanpassingsproces zal de vraag naar langlopende vastrentende beleggingen het aanbod overtreffen. Bovendien speelt deze beleidswijziging niet alleen voor Nederlandse pensioenfondsen, maar ook voor institutionele beleggers in andere landen. Zolang het vraagoverschot blijft bestaan heeft dit een drukkend effect op de lange rente (zie dnb, 2005b; G10, 2005; Kakes, 2006b). Een alternatief is het gebruik van renteswaps, maar ook dit zal uiteindelijk een drukkend effect hebben op de rente, voorzover tegenpartijen op hun beurt op zoek gaan naar langlopende kasstromen.42 Zie Van Rooij et al. (2005) voor een uitgebreidere bespreking van palmnet.43 Zie Boender et al. (2000).44 Zie bijvoorbeeld abp (2005). De werking van een beleidsstaffel wordt geïllustreerd door grafi ek 3.1 in hoofdstuk 3.45 palmnet is een partieel model waarin de gehele Nederlandse pensioensector in feite wordt beschouwd als één doorsnee pensioenfonds. Het model houdt geen rekening met verschillen tussen pensioenfondsen die bijvoorbeeld een soepele waardeoverdracht kunnen belemmeren. Bovendien wordt geen rekening gehouden met de interactie tussen de pensioensector en de rest van de economie. Dit laatste wordt onder andere gedaan in Westerhout et al. (2004), zie ook box 2.2.46 Dit is conform grafi ek 3.3 in hoofdstuk 3, waaruit blijkt dat bij een lage dekkingsgraad de kans op onderdekking – en daarmee de noodzaak van herstelmaatregelen – substantieel is.47 De reële dekkingsgraad wordt bepaald met een disconteringsvoet van 3,1%.48 Dit neemt niet weg dat nog veel ruimte bestaat voor verbetering. Volgens de recentste vergrijzingsstudie van het cpb laat de toename van de arbeidsparticipatie van vrouwen de

afgelopen jaren een tegenvallende ontwikkeling zien (Van Ewijk et al., 2006).49 Een voorbeeld is het Risk Capital Action Plan van de Europese Commissie (2003) dat erop is gericht de beschikbaarheid van durfkapitaal te bevorderen en belemmeringen voor startende ondernemers te verminderen.50 Een bredere maatstaf is de totale externe positie van Nederland, waarvan het pensioenvermogen een onderdeel vormt. Het nationale spaarsaldo is al een groot aantal jaren positief, waardoor we jaarlijks aan de buitenlandse reserves toevoegen. De externe vermogenspositie wordt tegenwoordig echter grotendeels bepaald door waarderingseffecten (schommelingen in aandelen- en valutakoersen etc.) en is volgens de offi ciële statistieken zelfs licht negatief (dnb, 2005g). 51 Deze zou bijvoorbeeld kunnen meevallen voorzover men steeds gezonder oud wordt (Westerhout en Pellikaan, 2005). Gemiddeld worden de meeste kosten voor medische zorg namelijk gemaakt in de laatste jaren vóór het overlijden. Indien dit bij een toenemende levens-verwachting zo blijft, betekent dit vooral dat het beroep op zorg meeverschuift in plaats van toeneemt.52 Volgens Knaap et al. (2003) bedroeg het werkgelegenheidsaandeel van de sectoren die verhandelbare goederen produceren in 1999 ruim dertig procent van het totaal.53 Het aantal baanwisselingen neemt ook toe doordat werknemers gemiddeld korter dezelfde baan aanhouden dan vroeger (zie bijvoorbeeld Gregg en Wadsworth, 2002, voor het vk). Een andere reden waarom overdracht belangrijk is betreft de wens van deelnemers om ten aanzien van de pensioenvoorziening slechts met één partij te maken te hebben. 54 Dit beperkte aanbod speelt ook in andere landen. Volgens een ruwe schatting bedraagt de potentiële vraag door pensioenfondsen naar indexobligaties in de grootste economieën circa vijfmaal de totale beschikbare hoeveelheid (g10, 2005; Kakes, 2006b).55 Op langere termijn is het ook van belang hoe de opkomende economieën in met name Azië zich ontwikkelen. Deze vergrijzen minder en/of later dan de industrielanden en kunnen daardoor een nuttige rol spelen bij het absorberen van pensioenvermogen. Zie Batini et al. (2006) voor enkele projecties.56 Volgens een prognose van het cpb (Van Ewijk et al., 2000) zal het totale vermogen van Nederlandse pensioenfondsen in 2040 zijn opgelopen tot bijna 200 procent van het bbp en daarna licht afnemen.

90

57 De gemiddelde premie en indexatiekorting, zoals hier afgebeeld, bieden overigens slechts beperkt inzicht in de risicoreductie die optreedt door meer te beleggen in obligaties. Uit de totale verdeling van alle 10.000 simulaties blijkt tevens dat obligaties de kans op grote uitschieters aanmerkelijk verkleinen (zie bijlage a).58 Vlaar (2005) laat zien dat het onder bepaalde omstandigheden voor een pensioenfonds zelfs

gunstig kan zijn om te beleggen in vastrentende waarden met een langere duration dan de verplichtingen, waardoor een positieve duration gap ontstaat.59 In Van Ewijk et al. (2000, 2006) en Westerhout et al. (2004) worden verdelingseffecten per leeftijdscohort gedurende de komende decennia in kaart gebracht.

91


Publicaties in deze serie sinds januari 2003

Vol.1/Nr.1 (2003) Requirements for successful currency regimes: The Dutch and Thai experiences Robert-Paul Berben, Jan Marc Berk, Ekniti Nitihanprapas, Kanit Sangsuphan, Pisit Puapan and Piyaporn Sodsriwiboon

Vol.1/Nr.2 (2003) The blurring of distinctions between financial sectors: fact or fiction? Annemarie van der Zwet

Vol.1/Nr.3 (2003) Intermediation, integration and internationalisation: a survey on banking in Europe Jaap Bikker and Sandra Wesseling

Vol.1/Nr.4 (2003) A Survey of Institutional Frameworks for Financial Stability Sander Oosterloo and Jakob de Haan

Vol.2/Nr.1 (2004) Towards a framework for financial stability Aerdt Houben, Jan Kakes and Garry Schinasi

Vol.2/Nr.2 (2004) Depositor and investor protection in the Netherlands: past, present and future Gillian Garcia and Henriëtte Prast

Vol.3/Nr.1 (2005) Arbeidsparticipatie van ouderen: Microfinanciële motivaties en beleidsaspecten W. Allard Bruinshoofd en Sybille G. Grob

Vol.3/Nr.2 (2005) Payments are no free lunch Hans Brits and Carlo Winder

Vol.4/Nr.1 (2006) euromon: the multi-country model of De Nederlandsche Bank Maria Demertzis, Peter van Els, Sybille Grob and Marga Peeters

Vol.4/Nr.2 (2006) An international scorecard for measuring bank performance: The case of Dutch banks J.W.B. Bos, J.A.J Draulans, D. van den Kommer and B.A. Verhoef

Vol.4/Nr.3 (2006) How fair are fair values? A comparison for cross-listed fi nancial companies Marian Berden and Franka Liedorp

92

Vol.4/Nr.4 (2006) Monetary policy strategies and credibility – theory and practice Bryan Chapple

Vol.4/Nr.5 (2006) China in 2006: An economist’s view Philipp Maier

Vol.4/Nr.6 (2006) De houdbaarheid van het Nederlandse pensioenstelsel Jan Kakes, Dirk Broeders (red.)

93


94

95


96

Documents

De houdbaarheid van het Nederlandse pensioenstelsel