3.1 THE ARBITRAGE PRICING THEORY

Alternatif teori utama CAPM sebagai model pada pricing financial assets adalah arbitrage

pricing theory (APT), dikembangkan oleh Stephen Ross (1976, 1977). Model ini pada mulanya

menyambut dengan antusias profesi finance karena mampu mengatasi banyak masalah yang

berhubungan dengan CAPM, dan juga kelihatannya dapat menunjukkan banyak kelainan model

menurut empiris. Karena beberapa varian dari teori ini kelihatan seperti bagian sisa dari inti teori

keuangan modern masa depan yang dapat diduga, kita akan menguji kebenaran menurut teori

APT dan mengikhtisarkan uji prediksi model secara empiris.

3.5.1 Development of The Basic Pricing Model

APT berdasarkan pada lima asumsi prinsip :

1. Pasar modal dianggap sebagai kompetisi sempurna dan sedikit friksi

2. Investor mempunya harapan yang sama tentang proses menghasilkan return yang dikehendaki

untuk sekuritas individu

3. Return yang diharapkan dihasilkan dengan sebuah factor-k menghasilkan model bentuk :

Ri = E(Ri) + bilj + … + binjn + i

i = 1, … , n

4. Faktor umumnya meangkap semua resiko sistematis yang assetnya dibuka.

5. Sejumlah faktor-k yang sistematis adalah jauh lebih kecil daripada jumlah asset, n

Sebenarnya proses arbitrage didalam APT menggunakan fakta bahwa seorang investor dapat

menggunakan uang yang dihasilkan dengan menjual beberapa sekuritas untuk pembelian yang

lainnya, dan dapat membangun sebuah arbitrage portfolio dengan tidak ada komitmen

kemakmuran dan membuka investor kepada resiko yang sistematis dan tidak sistematis. Investor

dapat membangun sebuah portfolio dengan menggabung sebuah asset grup sehingga dollar value

investasinya pada asset individu, wi, jumlahnya 0

Wi = 0

3.5.2 Benefits and Drawbacks of the APT

Sekarang kita mempunyai model yang menyatakan return yang diharapkan sebagai kombinasi

linear dari faktor resiko premium dan asset individu untuk premium, kita dapat menguji

kemampuan APT untuk menjelaskan return sekutiras sebenarnya. (1) bagaimanapun, seharusnya

kita menguji keuntungan menurut teori dan kekurangannya menggunakan model ini daripada

sekedar percaya dengan CAPM, APT relative kuat dan banyak sekali dan penting, dan termasuk

berikur ini:

1. APT tidak membutuhkan asumsi tentang pokok distribusi security return

2. Tidak ada kejenuhan yang lain, tidak ada spesifikasi pada fungsi kemampuan representative

investor

3. Tidak ada peran special bahkan untuk market folio atau untuk risk-free asset pada APT, dan

oleh karena itu tidak jelas kelihatan kebutuhan untuk mengidentifikasi komposisi nyata dari

kebenaran market folio atau menghawatirkan jika nmeminjam dan meminjamkan lebih sedikit

resiko rates exist atau equalnya.

4. APT membolehkan multiple factors untuk mempengaruhi security return

5. APT dapat dengan mudah dinyatakan dalam sebuah multi-period setting

APT juga dapat mengidentifikasi tiga kelemahan seperti dibawah ini :

1. Pada original arbitrage frameworknya, APT hanya menahan kurang lebih, dan tidak ada

garansi tentang harga asset individu yang akurat.

2. APT mengasumsikan bahwa struktur faktor kebenaran menghasilkan return yang diketahui

dengan tepat.

3. Karena APT tidak spesifik, pada resiko faktor seperti apa di hadirkan kembali, adalah

kenyataan yang mustahil untuk menjalankan model ke dalam seting corporate finance.

3.5.3 Early Tests of the APT

Tidak dapat dihindari sedikit besar teori ekonomi baru menghasilkan kesepakatan kepentingan

secara teori dan empiris dan kebenaran APT secara khusus. Penelitian secara empiris yang

pertama dan utama oleh Roll dan Ross (1980) mendukung prediksi APT dan

mendokumentasikan kemungkinan sebagai four priced factors. Brown dan Winsten (1983) dan

Chen (1983) mengidentifikasikan sejumlah faktor yang similar. Chen adalah yang pertama dari

beberapa penulis yang menguji bagaimana APT dapat menjelaskan anomaly yang di identifikasi

oleh CAPM. Dia menemukan bahwa ukuran perusahaan dan residual varians tidak dapat

menerangkan kekuatan setelah faktor loadings di gunakan untuk menyesuaikan resiko.

Pengujian lain yang dilakukan secara empiris tidak mendukung APT. Reinganum (1981a)

menguji bagaimana APT dapat menjelaskan size effect, dan menyimpulkannya tidak bisa. Paper

yang lain menguji menurut teori APT. Huberman (1982) mengklarifikasikan ketepatan alami dari

model arbitrage mengkondisikan akan mengijinkan resiko yang unsystematic di eleminasi

dengan divesifikasi. Chamberlain dan Rothschild (1983) membuktikan APT dapat menahan jika

return menyesuaikan pada sebuah perkiraan , daripada sebuah kenyataan, factor brdasarkan APT

adalah yang pertama, mengijinkan lebih ke exact pricing individual asset, karena equilibrium

model berasal berdasarkan kebutuhan yang semua asset yield-nya mengoreksi risk-adjusted

return dan ditahan dengan rasional, well-informed agents.

3.5.4. Recent Empirical Test of the APT

Selama dekade terakhir, sejarah utama penelitian APT telah menjadikan pengerjaan prosedur

econometric meningkat cangggih gih untuk menguji model secara valid dan untuk menyatakan

bagaimana banyak faktor di hargai. Lehmann dan Modest (1988) melakukan faktor analisa

dengan stock portfolio yang sangat besar, dan menemukan bahwa APT dapat menjelaskan return

yang diharapkan dari formed portfolio berdasarkan dividend yield dan variannya, tetapi tidak

dapat menjelaskan firm size effect.

Connor dan Korajczyk (1986, 1988) menggunakan principal components analysis (PCA) untuk

mengidentifikasi dan menghitung pervasive factors mempengaruhi equity returns. PCA serupa

dengan faktor analisa dalam mengekstraknya mempegaruhi faktor dari data return yang meliputi,

tetapi memaksakan sedikit membatai asumsi pada pendistribusian return dari melakukan analisa

faktor. Connor dan Korajczyk dapat menjelaskan efek season January pada stock returns dengan

APT, tetapi ukuran efeknya tidak secara umum. Mereka menyimpulkan bahwa lima faktor APT

merekea menjelaskan the cross-sectional variation pada stock returns lebih baik dibandingkan

CAPM. Kemudian Connor dan Korajczyk mengembangkan sebuah pengujian statistic untuk

menentukan sejumlah faktor dalam sebuah perkiraan APT factor model. Mereka menemukan

bukti antara satu dan enam priced factors dalam security return , dengan melewati pengaruh dari

faktor-faktor yang pertama, kuat khususnya pada bulan januari.

Shukla dan Trzcinka (1990) menguji dengan mengasumsikan keseimbangan APT dalam mean

returns, varians dan kovarian, mereka juga membandingkan empirical pricing errors dengan

menggunakan faktor analisis, PCA, dan menghitung beta CAPM. Mereka menemukan bahwa 5

faktor APT menjelaskan kesepakatan (sampai 40%) dari cross-sectional variations of returns, dan

menyimpulkan bahwa APT menawarkan lebih baik hasi secara empiris dibandingkan CAPM

semula karena awalnya mengijinkan lebih banyak sumber variasi

Mei (1993a) mengembangkan sebuah semiautoregressive test methodologiy untuk menguji

sejumlah faktor didalam APT. Tekhnik ini membolehkann peneliti menghitung secara langsung

beberapa pengukuran error yang terlibat dalam penghitungan faktor.

THE OBSERVABLE VARIABLES APPROACH

Penelitian paling penting mengadopsi pendekatan ini oleh Chen, Roll dan Ross (1986), yang

menguji apakah inovasi pada berbagai variable macroeconomic adalah resiko yang dihargai di

pasar saham? Mereka menemukan bahwa harga sekuritas secara signifikan berhubungan pada (1)

berubahnya produksi industry, (2) yield spread suku bunga antara jangka panjang dan pendek,

(3) yield spread tingkat obligasi antara rendah dan tinggi (4) berubahnya inflasi yang diharapkan

dan tidak diharapkan.

3.5.5. The Current State of Asset Pricing Theory

Demikian, apa yang menyatakan asset pricing theory pada pertengahan 1990? Ada beberapa

kesimpulan yang menggambarkan berdasarkan extended pilgrimage melalui literature CAPM

dan APT. (1) kelihatannya jelas dengan single actor, constant-risk-premium CAPM adalah

hampir tidak berguna sebagai model yang lain untuk menjelaskan return yang diamati atau

menghasilkan ekpektasi mengenai future returns. (2) sedikit varian CAPM lainnya yang muncul

menawarkan banyak harapan yang tampak sebagai standard asset pricing model masa depan. (3)

tiga sampai lima faktor APT tampak menjelaskan lebih dari perbedaan ross-sectional dalam

stock-return dibanding model single lainnya. (4) bukti empiris menghubungkan ukuran

perusahaan ke positive abnormal returns adalah unambiguous, tetapi sangat asing dan harus

dijelaskan sebelum real progress dapat dibuat pada asset pricing.

3.6 THE ARBITRAGE PRICING THEORY

Kharakteristik khusus dari teori revolusi ilmu pengetahuan adalah bahwa mengubah pandangan

dunia tentang mendidik masyarakat sebuah teori dapat menjelaskannya. Sebelum publikasi De

revolutionbus orbium coelestium oleh Nicholas Copernicus pada tahun 154, western scholars

memandanolars memandang dunia sebaagai pusat alam semesta yang dikelilingi planet, bulan

dan bintang.

Sedangkan jauh sebelum memprediksi Efficient Market Hypotesis (EMH), secara resmi di

perkenalkan oleh Eugene Fama (1970), mempunyai impact pada sejarah manusia dapat

dibandingkan dengan model Copernican, jelas bahwa EMH telah menjadi revolusi ekonomi

financial. Pada bagian ini menguji impact EMH telah menjadi ekonomi modern.

3.6.1. The Three Forms of Market Efficiency

Fama’s (1970) memperkenalkan tiga macam karakteristik pasar. (1) pasar berkarakteristik weak-

form efficiency, harga asset memasukkan semua informasi historis. (2) pada pasar

berkarakteristik semi-strong-from efficiency, harga asset memasukkan informasi umum yang

tersedia. (3) pasar berkarakteristik strong-form efficiency, harga asset menggambarkan semua

informasi umum dan pribadi.

3.6.2. Test for Return Predictability

Agak terkejut, sejumlah besar penelitian pada pasar effisiensi yang telah di publish sejak 1970

telah menguji ketepatan dari prediksi bentuk pasar lemah yang harga asset merefleksikan semua

history informasi. Karena kebanyakan penelitian menguji apakah perubahan harga asset dapat

diprediksi dengan menggunakan history informasi. Fama menunjukkan pengujiaanya untuk

return yang dapat diprediksi, dan kita mengambil beberapa ungkapan : (1) percobaan peraturan

trading sederhana berdasarkan very recent stock returns, (2) percobaan untuk short-horizon, (3)

percobaan untuk long horizon return yang dapat diprediksi berdasarkan korelasi negative yang

diamati sepanjang return horizons.

PERCOBAAN SIMPLE TRADING RULE

Sebelum investor dapat mengidentifikasi pola pada perpindahan stock price dengan mudah dapat

di eksploitasi melalui pengambilan sebuah trading strategy. Oleh karenanya sungguh

mengejutkan ketika pertama kali Kendall (1953), kemudian Roberts (1959) dan Fama (1956)

mendokumentasikan semua subsequent stock price mengubah secara essensi yang tidak

berkolerasi pada setiap lainnya.

Fama dan Blume (1966) menguji sejumlah filter rules canggih, seperti : membeli sebuah saham

setelah ditambahkan dengan x percent, dan tidak menjualnya sampai setelah dikurangi dengan y

persen. Dan menemukan tidak ada keuntungan strategies yield yang signifikan, secara khusus

setelah trading cost di perhitungkan. Sejak pertengahan 1960an, secara umum diterima bahwa

peraturan trading berdasarkan seperti simple recent return information tidak berharga untuk di

ikuti.

PERCOBAAN SHORT-HORIZON RETURN PREDICTABILITY

Bagi orang keuangan yang terlatih yang tidak menemui literature efficiency dalam beberapa

tahun, tampaknya akan sangat kaget mempelajari bahwa peneliti telah mengidentifikasikan

secara signifikan dalam kemampuan memprediksi stock returns baik short and long horizon.

Kemampuan memprediksi dibagi menjadi 2 tipe : (1) peneliti telah mendokumentasikan secara

konsisten pola korelasi otomatis pada security returns, menemukan autokorelasi positif secara

signifikan pada short-horizon returns, dan negative serial correlation pada longer-horizon returns.

(2) sejumlah penelitian telah mendemonstrasikan bahwa next-period returns for stock dan

portfolio obligasi dapat diprediksi berdasarkan variable pengamatan sekarang yang mewakili

pada tingkat harga asset, keseluruhan tingkat resiko bisnis, dan term structure suku bunga.

Pembuktian “derived predictability” menawarkan penjelasan potensial bagaimana memprediksi

return dapat compatible dengan pasar modal efisien yang bebas dari sedikit resiko kesempatan

arbitrage.

Lo dan Mackinlay (1988) mengembangkan sebuah metode percobaan yang unik dan innovative

untuk serial correlation pada stock returns dengan mengambil fakta bahwa varians stock returns

yang tidak berkolerasi meningkat dalam porporsi langsung dibanding sampling interval. Mereka

menemukan bukti kuat bahwa stock returns mingguan adalah korelasi positif dam selanjutnya

menolak hypothesis yang berjalan secara acak.

OVERREACTION TEST

Beberapa peneliti yang lain mendokumentasikan kemampuan memprediksi short-horizon return

tidak membuat semacam klaim. Satu dari banyak percobaan sebelumnya yang penting adalah

market overreaction oleh Debont dan Thaler (1985). Mereka menggambarkan penelitian pada

percobaan psikologi menyarankan kebanyakan masyarakat overact terhadap kejadian yang tidak

diharapkan dan dramatis, dan meminta hal yang sama terjadi pada pasar saham.

Fama dan French (1988b) dan Poterba dan Summers (1988) baik dokumen short-horizon return

adalah autocorrelated positif dan longer-horizon returns adalah autocorrelated negative, tetapi

mereka berlainan dalam intepertasi dan hasilnya.

Dua penelitian lainnya secara eksplisit menguji trading strategy berdasarkan stock price

overreaction, dan nampaknya kuat pada kesempatan keuntungan. Jegadesh (1990)

mendokumentasikan first-order autocorrelation negative secara signifikan pada stock returns

bulanan, positif high-order autocorrelation. Apa yang membuat penelitian ini menunjukkan

komponen predictable yang besar pada short-horizon returns? (1) Richardson dan Smith (1994)

menunjukan banyak percobaan statistic untuk serial correlation adalah berkorelasi secara tinggi

dibawah sebuah hipotesa kosong bahwa stock prices mengijinkan berjalan acak. Sesuatu yang

bias terkoreksi, percobaan baru statistika adalah konsisten dengan model berjalan acak dari stock

returns – dan dengan EMH nya. Lebih jauh penelitian oleh McQueen (1992) dan Jones (1993)

menunjukkan bahwa mean reversion didokumentasikan oleh DeBont dan Thaler (1985)

disebabkan hampir sepenuhnya oleh depresi dan periode perang dunia ke-2 dan sebagian besar

menghilang diera setelah perang. (2) Profit potensial di identifikasi oleh Jegadeesh (1990) dan

Jegadeesh dan Titman (1993) adalah terlalu mudah besar untuk menjadi kredibel.

LONG-HORIZON RETURN PREDICTABILITY

Sejumlah penelitian, beberapa yang telah di kutip, membuktikan dua feature tentang long-

horizon returns, (1) ada autokorelasi negative yang signifikan pada interval returns antara dua

dan lima tahun. (2) komponen dapat memprediksi total variations of returns bertambah dengan

interval return. Pola ini di dibuktikan oleh DeBondt dan Thaler (1985), Poterba dan Summers

(1988) dan Fama dan French (1988a), sedangkan Reichensten dan Rich (1994) mendiskusikan

bagaimana investor dapat mencoba untuk mengambil predictability ini pada portfolio investasi

mereka.

Untuk melihat secara jelas berapa kali-berbeda return yang diharapkan mungkin kelihatannya

memberikan predictability untuk long-horizon returns, perusahaan mempertimbangkan bahwa

hanya menikmati 2 tahun periode keuntungan bertambah dan stock price meningkat dengan

cepat.

“DERIVED PREDICTABILITY“ TEST

Satu dari kebanyakan intrik aliran penelitian pada keuangan baru-baru ini telah mencoba

mengubah model return yang diharapkan pada saham dan obligasi sebagai kegunaan currently-

obeservable ekonomi makro dan veriabel financial. Kita mengacu pada “derived predictability

karena predictability rneturns dihitung (berasal) sebagian besar dari data luar ke perusahaan.

Arus literature dimulai oleh Kiem dan Stambaugh (1986), yang menunjukkan ex post risk

premium untuk saham dan obligasi dapat diprediksi secara handal berdasarkan tiga variable ex

ante – satu berasal dari pasar obigasi dan dua berasal dari pasar saham. Variable obligasi adalah

spread antara yield pada obligasi low-grade corporate dan one-month treasury bills, dan

kemudian menyajikan kembali default risk proxy dan a yield curve proxy. Wakil pasar saham

pertama adalah sebuah ungkapan tingkat sekarang dari indeks real S&P yang berhubungan nilai

rata-rata historisnya, dan kemudian mengukur apakah tren belakangan ini dari harga asset naik

atau turun.

Hal kedua terbesar berasal dari predictability paper, oleh Fama and French (1988a), perbedaan

dengan lainnya bahwa meyajikan bukti return yang diharapkan pada saham individu dapat

diprediksi dari stock’s dividen yield-nya (dividend per share dibagi dengan stock price).