Embed Size (px)
Citation preview
Cand.Merc Økonomistyring - kandidatafhandling
Direktørlønninger - en dybdegående forklaring
Jacob Rasmussen 08-06-2015 Aalborg Universitet
Side 1 af 64
Titelblad
Kandidatafhandling
Forfatter: Jacob Rasmussen
Uddannelsessted: Aalborg Universitet
Uddannelse: Cand.merc. Økonomistyring
Projekttitel: Direktørlønninger – en dybdegående forklaring
Vejleder: Christian Nielsen
Gruppenummer: 8
Antal anslag:156.321
Antal normalsider: 65,1
Afleveringsdato: 08/06/2015
Side 2 af 64
Abstract From the outside CEO pay seems really confusing. You can’t help but think; why does this CEO get this? When
the other CEO gets that? This thesis tries to contribute to the answer of that question.
Numerous attempts have been made to theoretically clarify CEO pay. This thesis will provide an overview of
the most prevalent theories, before a multiple linear regression model will be conducted. The regression analy-
sis will examine the relationship between CEO pay and several variables such as firm size or luck. The multiple
linear regression model will provide a statistical insight of CEO pay and thus enable a discussion of the topic
and thereby allow a confirmation or a rejection of the examined theories.
In the end the thesis is able to reject agency theories ability to fully explain CEO pay while at the same time be-
ing able to acknowledge other theories’ ability to be part of the explanation. Moreover the analysis rejects the
fact that CEOs are rewarded for luck, but also argue that whether or not the CEO is rewarded for luck is not
important to the explanation of CEO pay. What is important is why the CEO is rewarded for luck if that is the
case.
In the end it is concluded that CEO pay partially can be explained by both agency theory and managerial power
theory, while the influence of alternative theories should not be ignored either.
Side 3 af 64
Indhold Titelblad ....................................................................................................................................................................1
Abstract ....................................................................................................................................................................2
Indledning .................................................................................................................................................................5
Metode .....................................................................................................................................................................6
Afgrænsning .............................................................................................................................................................7
Direktørlønninger i praksis .......................................................................................................................................7
Direktørlønninger i Danmark ................................................................................................................................7
Eksempel på en direktørløn ..................................................................................................................................9
Teori ....................................................................................................................................................................... 11
Value approach .................................................................................................................................................. 11
Agency approach ............................................................................................................................................... 12
Symbolic approach ............................................................................................................................................ 20
Diskussion af de tre approaches ........................................................................................................................ 20
Analyse .................................................................................................................................................................. 22
Held og løn ......................................................................................................................................................... 22
Kvantitativ analyse............................................................................................................................................. 24
Den multiple regressionsmodels antagelser ..................................................................................................... 40
Opsummering .................................................................................................................................................... 43
Diskussion .............................................................................................................................................................. 44
Held og løn ......................................................................................................................................................... 45
Udeladelse af belønning for held .................................................................................................................. 45
Skal belønning af held udelades? .................................................................................................................. 48
Bidrager belønning for held til forklaringen af direktørlønninger? ............................................................... 49
Forklaring af direktørlønninger ......................................................................................................................... 51
Selskabsledelsens betydning ......................................................................................................................... 51
Resultaternes betydning for forklaringen af direktørlønninger .................................................................... 53
Konklusion ............................................................................................................................................................. 56
Perspektivering ...................................................................................................................................................... 59
Litteraturliste ......................................................................................................................................................... 60
Side 4 af 64
Bilag ....................................................................................................................................................................... 64
Side 5 af 64
Indledning Hvis man bare følger lidt med i diverse finansmedier, går der sjældent en uge, uden man falder over en artikel
omhandlende lønninger. Ofte er det en administrerende direktør (benævnes som direktør fremadrettet), som
har fået et gyldent håndtryk på langt mere end almindelige mennesker tjener i løbet af deres liv, andre gange
er det en række utilfredse aktionærer, som ønsker lønningerne sat ned. Ligegyldigt hvad artiklen helt specifikt
omhandler, er det oftest en af dagens mest læste og diskuterede artikler, oftest fordi folk bliver forargede over
at opdage, hvor meget en given direktør bliver betalt.
Direktørlønninger kan udefra set også virke uforståelige. Størstedelen af arbejdstagerne får en fast måneds-
eller timeløn, nogle får måske en bonus oveni. Direktørlønninger derimod er noget mere komplicerede. Her
består lønnen både af fast løn, bonus og en lang række andre både kort- og langsigtede komponenter.
Men hvorfor er direktørlønningerne så komplicerede? Den mest udbredte forklaring kommer fra agency theo-
ry, som siger, at direktørlønningerne er til for at skabe overensstemmelse mellem ejernes interesser og direk-
tørens interesser, ved at give direktøren incitament til at handle i ejernes interesse.
Spørgsmålet er bare, om det virkelig er så enkelt. Tidligere er der fundet bevis for stigninger i direktørers løn,
som følge af eksterne forhold uden for direktørens kontrol (Bertrand og Mullainathan, 2001). Dette stemmer
umiddelbart ikke overens med agency theory, da en belønning for ukontrollerbare forhold ikke vil få direktøren
til at handle i overensstemmelse med ejernes ønsker.
Derfor vil denne afhandling undersøge, om denne belønning for held finder sted, og om det kan bidrage til den
endelige forklaring på direktørlønninger, og muligvis være med til at be- eller afkræfte agency theory. Samtidig
vil andre faktorer, der vurderes muligvis at have indflydelse på direktørlønninger blive undersøgt, således det
bedst mulige grundlag for en teoretisk forklaring på direktørlønninger konstrueres.
Den overordnede problemformulering kommer således til at lyde:
Hvordan forklares direktørlønninger?
For at bidrage til svaret på den overordnede problemformulering opstilles en række hypoteser, som ønskes
testet.
H1: Agency theory giver den fulde forklaring på direktørlønninger.
H2: Direktører bliver belønnet for held.
H3:Tilstedeværelsen af belønning for held bidrager til forklaringen af direktørlønninger.
H4: Andre teorier end agency theory kan bidrage til forklaringen af direktørlønninger.
Side 6 af 64
Metode Formålet med denne undersøgelse er, at blive i stand til objektivt at verificere eller falsificere de opstillede hy-
poteser, for til sidst at kunne være i stand til at besvare den overordnede problemformulering. Til baggrund for
verifikationen eller falsifikationen udføres en statistisk analyse, baseret på sekundær empiri i form af årsrap-
porter fra 40 forskellige olieselskaber i årene 2007-2014. Årsrapporterne er underlagt lokale juridiske retnings-
linjer, og anses derfor som pålidelige. Selskaber fra oliebranchen er valgt, da det ønskes undersøgt, hvorvidt
direktører bliver belønnet for held. Direktørerne i oliebranchen vurderes ikke til at have mulighed for at kon-
trollere olieprisen, derfor vil eventuelle lønstigninger som resultat af stigninger i olieprisen blive defineret som
belønning for held.
De fremsatte hypoteser er udarbejdet på baggrund af udsagn fra eksisterende akademisk arbejde. Hvor H1
bygger på Jensen og Meckling (1976), H2 og H3 på Bertrand og Mullainathan (2001) og H4 bygger på adskillige
akademiske bidrag (f.eks. Agarwal, 1981 og Bebchuk og Fried, 2004). Disse artikler vil alle blive gennemgået
senere i afhandlingen.
Undersøgelsen opfattes som induktiv, da formålet er at give en generel forklaring på direktørlønninger baseret
på data fra selskaber i én branche. Derfor kan det ikke med 100 % sikkerhed siges, om hypotesernes udfald ville
være anderledes, i en undersøgelse med en anden stikprøve. Som understøttelse til denne undersøgelse kunne
det derfor være hensigtsmæssigt at foretage den samme undersøgelse med data fra andre selskaber eller i et
andet tidsrum.
Undersøgelsen vil starte ud med en redegørelse for direktørlønninger i Danmark, samt en gennemgang af en
lønordning fra en af undersøgelsens selskaber. Dernæst gennemgås nogle af de mest udbredte teoretiske for-
klaringer på direktørlønninger, hvorefter de afslutningsvist bliver holdt op mod hinanden.
Analyseafsnittet vil gennemgå Bertrand og Mullainathans artikel fra 2001, da denne artikel fungerer som inspi-
rationskilde til undersøgelsen i denne afhandling, samtidig med resultaterne fra Bertrand og Mullainathan
(2001) vil indgå i diskussionsafsnittet. Dernæst bliver den indsamlede data statistisk behandlet igennem en
multilineær regressionsmodel, som har til formål at udarbejde den bedst forklarende model for direktørlønnin-
ger.
Resultaterne fra både denne afhandlings undersøgelse og fra Bertrand og Mullainathans undersøgelse vil her-
efter blive diskuteret, før hypoteserne til sidst vil blive be- eller afkræftet, og dermed muliggøre en besvarelse
af den overordnede problemformulering.
Side 7 af 64
Afgrænsning Omfanget af denne afhandling har helt naturligt sat nogle begrænsninger. I teoriafsnittet er der forsøgt at ska-
be et overblik over teorierne inden for området. Dog er flere teorier også udeladt, da det ikke ville have noget
formål for denne opgave at gennemgå samtlige teorier på området.
I regressionsanalysen er den afhængige variabel, løn, det samlede produkt af fast løn, årlig kontant bonus og
frynsegoder. Optimalt set var alle lønkomponenter inddrages, således også de mere langsigtede ordninger,
som aktie- og optionsprogrammer var inddraget. Dette viste sig dog som en uoverskuelig opgave, da måden
hvor på disse bliver indregnet varierer fra land til land. Hvis undersøgelsen kun drejede sig om selskaber fra
USA, ville det godt kunne have ladet sig gøre, da alle selskaberne indberetter det på samme måde.
Metodisk har afhandlingens omfang ligeledes haft begrænsninger. I denne afhandling bliver der udarbejdet en
multipel lineær regressionsmodel. Dette udelukker dog ikke, at andre statistiske fremgangsmåder kunne have
bidraget til afhandlingen med yderligere indsigt.
Til regressionsanalysen er otte forskellige uafhængige variabler udvalgt. Ideelt set kunne flere variabler have
bidraget med yderligere indsigt, men for ikke at gøre dataindsamlingen mere tidskrævende blev der ikke un-
dersøgt flere variabler.
Direktørlønninger i praksis
Direktørlønninger i Danmark En hensigtsmæssig lønpakke skal opnå tre ting: tiltrække den rigtige direktør til den lavest mulige pris, fasthol-
de den rigtige direktør til den lavest mulige pris, og motivere direktøren til at handle i overensstemmelse med
ejernes ønsker (Jensen og Murphy, 2004).
I udarbejdelsen af lønpakker skal bestyrelsen træffe en række beslutninger: hvor meget skal lønpakken være
værd, hvordan skal den sammensættes (fast løn, bonus, optioner, osv.), og forholdet mellem løn og præstatio-
ner (Jensen og Murphy, 2004).
Lønpakkerne bliver typisk udarbejdet af et vederlagsudvalg (PwC, 2015), og komitéen for god selskabsledelse
anbefaler, at bestyrelsen nedsætter et sådan udvalg. Vederlagsudvalget har til formål at assistere bestyrelsen i
opgaver relateret til vederlagspolitik og lønpakker til selskabets direktion og bestyrelse. Vederlagsudvalgets
opgave er at komme med anbefalinger på området, som den samlede bestyrelse efterfølgende vil tage til efter-
retning. Komitéen for god Selskabsledelses anbefalinger er kun gældende i Danmark, men brugen af vederlags-
udvalg er vidt udbredt internationalt (jf. årsrapporter). Udover vederlagsudvalg ses det dog også, at bestyrelser
vælger at hyre konsulenter til at hjælpe til med udarbejdelsen af en lønordning.
Side 8 af 64
I forhold til lovgivningen siger selskabslovens § 138, at medlemmer af ledelsen kan lønnes med fast eller varia-
belt vederlag. Vederlaget må ikke overstige, hvad der anses for sædvanligt efter hvervets art og arbejdets om-
fang, samt hvad der anses som forsvarligt i forhold til selskabets økonomiske situation.
I C20-indekset var den gennemsnitlige løn pr. direktionsmedlem i 2013 på 11,9 millioner kroner (PwC, 2015).
Disse lønninger består dog ikke kun af en fast grundløn, men af flere forskellige elementer.
Den faste løn var i gennemsnit på 7,4 millioner kroner, hvilket viser, at den faste løn er det største bidrag
blandt nogle af de største selskaber i Danmark. Den faste løn er, som navnet antyder, forudbestemt, og vil ikke
blive påvirket af årets præstationer. Udover traditionel lønudbetaling kan den faste løn også indeholde pension
og værdien af frynsegoder som firmabil eller bolig stillet til rådighed af arbejdsgiveren. Mange faktorer spiller
ind i fastlæggelsen af den faste løn. Først og fremmest kommer det an på, hvor stor en del af lønnen selskabet
ønsker, der skal være fast, og hvor stor en del, der skal være variabel. Desuden vil vederlagsudvalget ofte base-
re sine anbefalinger på lønnen hos konkurrenter og på traditionerne i branchen (Murphy, 1999).
Kontante bonusser var i 2013 på 2,7 millioner kroner i gennemsnit hos direktørerne i de 15 selskaber i C20-
indekset, som specificerede dette beløb i deres årsrapport (PwC, 2015). Kontant bonus er en kortsigtet variabel
belønning, som ofte bliver udbetalt en eller to gange om året. Størrelsen af bonussen bliver afgjort af perio-
dens præstationer i forhold til de forudbestemte resultatmål. Resultatmålene bruges til at skabe kongruens
mellem selskabets og de ansattes mål, og kan baseres på forskellige nøgletal såsom omsætning, EBIT eller på
sammenligninger med konkurrenternes resultater (Murphy, 1999).
Aktieaflønning var ligeledes en vigtig del af aflønningen hos selskaberne i C20-indekset. Gennemsnitsværdien
af aktieordninger hos direktørerne i de 16 selskaber, der specificerede dette beløb, var i 2013 på 2,7 millioner.
Værdierne opgøres som værdien i det år, hvor ordningen tildeles, medmindre ordningen tildeles for en årræk-
ke og ikke årligt, i tilfælde af dette vil værdien blive fordelt over den pågældende årrække (PwC, 2015). Selvom
værdierne bliver opgjort som en del af lønpakken, er det dog ikke sikkert, at den pågældende direktør vil mod-
tage aktierne eller optionerne, da der ofte findes en række betingelser. Disse betingelser kan være et krav om
fortsat ansættelse eller præstationskriterier, som f.eks. at earnings per share skal stige med en vis procentdel
årligt, eller at aktiekursen skal stige med en vis procentdel (PwC, 2015). I de seneste år er der både i Danmark
og internationalt sket en stigning i selskabernes brug af aktier frem for optioner. Ligeledes er det blevet mere
udbredt i Danmark, at selskaber har ordninger, hvor direktionen skal foretage en investering i aktier for egne
midler, for at få ret til at modtage såkaldte matching-aktier (PwC, 2015). Det vil sige, at de, under visse betin-
gelser, får tildelt en eller to aktier, for hver aktie de selv har købt.
De ovenstående tal er fra nogle af de største selskaber i Danmark. Men disse tal kan ikke nødvendigvis bruges
som redegørelse for tilstandene i resten af verden, da metoder og traditioner kan variere fra land til land. Ek-
sempelvis har direktørlønningerne historisk været højere i USA end Europa, samtidig med, at amerikanerne i
højere grad har gjort brug af præstationsbaserede lønninger i forhold til europæerne (Oxelheim og Wihlborg,
2008).
Side 9 af 64
Eksempel på en direktørløn For at danne et fyldestgørende billede af direktørernes lønpakker vil der blive gennemgået et eksempel på en
lønpakke hos et af selskaberne fra den kvantitative analyse.
Det valgte eksempel er det skotske olie- og gasselskab Cairn Energy, og den følgende information er fundet i
selskabets årsrapport fra 2014. Valget faldt på Cairn Energy, da de giver en stor mængde information omkring
lønninger i deres årsrapport, og fordi deres opbygning af lønpakkerne er meget typisk for selskaberne i under-
søgelsen (jf. årsrapporter). Valget kunne dog ligeledes være faldet på en stor del af undersøgelsens resterende
selskaber. Det er dog værd at bemærke, at selvom opbygningen af lønpakkerne ofte er identiske, vil værdien,
fordeling mellem komponenterne og vurderingskriterierne variere fra selskab til selskab.
Cairn Energy havde i 2014 knap 200 ansatte, og målt på værdien af samlede aktiver er det, sammenlignet med
undersøgelsens andre selskaber, blandt de mindre selskaber.
I Cairn Energy bestod bestyrelsen i 2014 af 11 medlemmer, hvoraf fire også var medlem af direktionen, her-
iblandt den administrerende direktør. Resten af medlemmerne havde ikke andre stillinger i selskabet. Af besty-
relsen var der nedsat et vederlagsudvalg, som i 2014 bestod af fem bestyrelsesmedlemmer, som samtidig ikke
var medlem af direktionen. Som noget nyt havde bestyrelsen besluttet, at aktionærerne i 2014 skulle stemme
om den, af vederlagsudvalget, udarbejdede vederlagspolitik for 2014 og de to følgende år. Den udarbejdede
politik fik stærkt medhold. Udover afstemningen fik de største institutionelle investorer desuden mulighed for
at diskutere vederlagspolitikken med bestyrelsen under møder, som bestyrelsesformanden havde inviteret til.
Cairn Energys lønpakke til den administrerende direktør (og resten af direktionen) bestod i 2014 af seks forskel-
lige dele: fast løn, frynsegoder, årlig bonus, langsigtede incitamentsordninger, aktieincitamentsordning og pen-
sion.
Den faste løn har til formål at tiltrække og fastholde ansatte og den reflekterer den ansattes rolle og erfaring.
Størrelsen på lønnen bliver ikke besluttet ud fra konkrete benchmarks, men vederlagsudvalget kigger dog på
andre selskaber i branchen på omtrent samme størrelse og på resten af markedet, i deres forsøg på at tilbyde
en konkurrencedygtigt fast løn. Den faste løn bliver revideret på årlig basis.
Frynsegoder har det samme formål som den faste løn, og består hos Cairn Energy af mulighed for firmabil til op
til 70.000 £, diverse forsikringer, og medlemskab til fitnesscenter.
Den årlige bonus har til formål at belønne den ansatte for opfyldelse af en række finansielle og ikke-finansielle
KPI’er i overensstemmelse med selskabets strategiske mål. Beløbet på den årlige bonus kan beløbe sig op til
100 % af den faste løn. I 2014 var KPI’erne angående nye olie- og gasfund, porteføljeoptimering (portefølje af
oliefelter), fastholdelse af en sund balance, fortsættende tildeling af produktionslicenser ved overholdelse af
HSE (health, safety, environment) indikatorer og overholdelse af tidsfrister på projekter.
De langsigtede incitamentsordninger skal give direktionen incitament til at præstere langsigtet til gavn for akti-
onærerne. Ordningen tilpasser direktionens interesser med investorernes. Cairn Energys nuværende langsigte-
de incitamentsordning blev godkendt i 2009. Tildeling af aktier og/eller nulkost optioner sker på årlig basis og
Side 10 af 64
muligheden for udbetaling af disse er afhængig af præstationer målt over perioder på tre år. Præstationerne
bliver målt i forhold til væksten af afkastet til aktionærerne over perioden på tre år i forhold til en gruppe af
andre olie- og gasselskaber. Hvis afkastet til aktionærerne ligger på gennemsnittet for gruppen af de sammen-
lignelige selskaber, kan direktionen få udbetalt 20 % af de tildelte aktier og optioner. Hvis afkastet er blandt de
10 % højeste kan 100 % blive udbetalt. Imellem disse to punkter er der en lineær linje, som afgør, hvor meget
direktionen kan få udbetalt.
Når optjeningsperioden er afsluttet kan direktøren kun få udbetalt værdien af halvdelen af sine optjente aktier
og optioner, imens resten kan blive udbetalt efter endnu et år.
Værdien af aktier og optioner tildelt i løbet af et år kan have en værdi på maksimum 300 % af den faste løn.
Hvis afkastet til aktionærerne stiger med over 50 % og afkastet samtidig er blandt de 10 % højeste i gruppen af
olie- og gasselskaber, kan direktionen dog gange værdien af de tildelte aktier og optioner med 1,33 således
værdien kan nå op på samlet 400 %. Dette vurderes dog kun til at kunne ske i ekstraordinære tilfælde.
Aktieincitamentsordningen skal opmuntre en del af de ansatte (ikke kun direktionen) til at blive langvarige ak-
tionærer. Aktierne under denne ordning kan være i tre forskellige former:
- Partnership aktier erhvervet for egen bruttoløn. Værdien af disse aktier må ifølge britisk lov løbe op til
1800 £ om året.
- Matching aktier tildelt til de, som har investeret i partnership aktier efter en specifik ratio. Disse aktier
skal holdes over en bestemt periode, og der kan maksimum tildeles to aktier pr. partnership aktie.
- Almindelige aktier. Disse skal ligeledes holdes over en bestemt periode. Værdien af de tildelte aktier
må ifølge britisk lov løbe op til 3600 £ om året.
Partnership aktier kan sælges omgående, men både tildelingen af matching aktier og de britiske skatteregler
giver modtageren incitament til at holde på dem. Sælges partnership aktierne inden for tre år, vil modtageren
skulle betale indkomstskat af markedsværdien på salgsdagen. Bliver aktierne solgt efter tre år, men inden der
er gået fem år, vil der skulle betales indkomstskat af den laveste værdi af henholdsvis værdien på tildelingsda-
gen og værdien på salgsdagen. Bliver aktierne holdt i mere end fem år, skal der ikke betales skat af værdien på
salgsdagen. De samme skatteregler gør sig gældende for matching aktier og almindelige aktier (Gov.uk).
Pensionen i Cairn Energy er på 15 % af den faste løn, og kan enten blive indbetalt på en pensionskonto eller
udbetalt kontant.
Direktionen modtager ikke vederlag for eventuelt bestyrelsesarbejde, men det er tilladt for dem, at involvere
sig i bestyrelser hos andre selskaber.
I tilfælde af opsigelse vil medlemmer af direktionen blive betalt det, som vedkommende ville have tjent, igen-
nem opsigelsesperioden (12 måneder). I tilfælde af fyring vil den ansatte modtage værdien af fast løn, frynse-
goder og pension igennem opsigelsesperioden, imens værdien af de variable dele af lønnen vil blive afgjort af
bestyrelsen og derefter udbetalt. Hvis et ejerskifte skulle forekomme, og den administrerende direktør bliver
overflødig, vil denne modtage et beløb svarende til den årlige faste løn.
Side 11 af 64
Teori Teorierne omkring direktørlønninger er mange og forskelligartede. Dette afsnit vil forsøge at skabe et overblik
over nogle af de mest anvendte bidrag til litteraturen.
Otten (2008) forsøger i sin artikel at skabe overblik over litteraturen ved at gennemgå 16 forskellige teorier,
som alle giver deres forklaring på direktørlønninger. Otten opdeler teorierne i tre forskellige kategorier. Disse
er value approach, agency approach og symbolic approach. Artiklen inddrager en lang række teorier under hver
approach. Dette afsnit vil gennemgå udvalgte teorier fra denne litteraturgennemgang.
Da det vurderes, at det ikke vil være relevant for afhandlingen, at inddrage samtlige teorier, vil der blive foreta-
get en udvælgelse af enkelte teorier ud fra overvejelser omkring teoriernes udbredelse og omkring teoriernes
forskellighed, således der inddrages teorier, som indbyrdes er modsigende. De udvalgte teorier ses i nedenstå-
ende tabel.
Value Approach Agency Approach Symbolic Approach
Marginal productivity theory Agency theory Tournament theory
Human capital theory Managerial power theory
Opportunity cost theory Tabel 1: Oversigt over teorier
Value approach
Denne kategori af teorier argumenterer for, at lønninger bliver fastlagt af markedskræfterne og opfatter direk-
tørlønninger som markedsprisen for den service direktørerne yder. Denne kategori af teorier fokuserer derfor
på, hvor meget man skal betale i løn til direktøren (Otten, 2008).
Den formodentlig mest fundamentale teori under denne kategori er marginal productivity theory (Otten,
2008). Teorien argumenterer for, at input fra direktørerne, den service de yder, skal behandles nøjagtigt lige-
som input til produktionen (Roberts, 1956). Værdien af direktørernes input er dermed skæringen mellem ud-
bud og efterspørgsel på markedet for direktører. I denne ligevægt mellem udbud og efterspørgsel er lønnen lig
med den marginale produktivitet, som direktøren bringer med sig. Dette defineres som direktørens præstatio-
ner fratrukket det næstbedste alternativs præstationer plus omkostninger forbundet med at tilegne sig alterna-
tivets tjenester (Gomez-Mejia, 1994).
Flere har bygget videre på denne teori igennem human capital theory (f.eks. Agarwal, 1981 og Combs og Skill,
2003). Human capital theory siger, at produktiviteten hos direktører bliver præget af deres viden og evner, alt-
så deres menneskelige kapital, som de har tilegnet sig igennem deres karriere. En direktør med større menne-
skelig kapital vil være i stand til at præstere bedre og derfor blive betalt mere. Tilhængere af denne teori argu-
Side 12 af 64
menterer dermed for, at direktørlønningerne bliver bestemt af den pågældendes menneskelige kapital, imens
værdien af denne menneskelige kapital bliver bestemt af udbud og efterspørgsel på markedet for direktører.
En tredje teori inden for value approach er opportunity cost theory (Gomez-Mejia og Wiseman, 1997). Stil-
lingsopslag for direktører er ofte tilgængelige, og derfor er det muligt for direktørerne at holde overblik over
deres muligheder og at skifte job, hvis de mener, at de kan opnå bedre vilkår hos et andet selskab. Dermed
tvinges selskaberne til mindst at betale deres direktør det, som vedkommende kan få hos alternativet.
Agency approach
Agency theory, den grundlæggende teori inden for agency approach, blev introduceret af Jensen og Meckling
(1976), og er stadig den mest udbredte i forsøget på at redegøre for direktørlønninger (Otten, 2008). Teorien
siger, at lønninger er et middel til at afstemme ejernes interesser med direktørens interesser (Jensen og Meck-
ling, 1976). Agency theory ser altså lønninger som en måde at undgå agency problemer, som kan opstå i tilfæl-
de, hvor en part overlader ansvaret for en opgave til en anden part (Jensen og Meckling, 1976), hvilket er til-
fældet, når ejerne (principalen) overlader det operationelle ansvar til direktøren (agenten). Dermed risikeres
det, at direktøren ikke handler overens med ejernes ønsker, og det er altså dette, lønordningerne skal forhin-
dre.
Teorierne inden for agency approach fokuserer på, hvordan man skal aflønne ledelsen, hvis man vil undgå
agency problemer, fremfor hvor meget, som er tilfældet i ovenstående value approach (Otten, 2008). Dog skal
det her tilføjes, at aflønningen stadig er baseret på en form for markedsværdi, som man tager udgangspunkt i,
når lønpakkerne skal udarbejdes, da bestyrelsen er nødt til at have et udgangspunkt i forhold til lønniveauet.
Til baggrund for agency theory ligger der en række antagelser. Gomez-Mejia og Wiseman (1997) har defineret
disse:
- Agenter er risikoaverse.
- Agenter handler på vegne af egne interesser.
- Agenters interesser er ikke identiske med principalens interesser.
Under disse antagelser fremstiller Gomez-Mejia og Wiseman (1997) to scenarier, som kan udspille sig. I det før-
ste scenarie er principalen fuldt ud informeret omkring agentens handlinger, og der er dermed ingen asymme-
tri mellem informationen hos agenten og principalen. I dette tilfælde vil principalens indførsel af yderligere in-
citamenter være overflødig, siden principalen er fuldt ud informeret, og agenten derfor ikke kan handle uhen-
sigtsmæssigt i forhold til principalen. En indførsel af yderligere incitamenter vil blot tildele den risikoaverse
agent mere risiko.
Det andet scenarie er i tilfælde af informationsasymmetri, hvor principalen ikke har komplet information og
dermed ikke er informeret omkring agentens afvigelser fra principalens interesser. I tilfælde af dette kan agen-
cy problems fremkomme. Disse kan opstå i form af moral hazards, som eksempelvis kan være risiko for, at
agenten vil tage større risici, da risikoen i højere grad ligger hos principalen. Agency problems kan ligeledes
Side 13 af 64
fremkomme i form af adverse selection, hvor agenten eksempelvis med vilje undervurderer sine evner under
budgetforhandlinger, således målsætningerne bliver tilpas lave til, at agenten kan nå dem uden store anstren-
gelser.
Det kan være besværligt at skelne mellem de to begreber under agency problems. Forskellens skal dog ses i, at
adverse selection er ex ante og moral hazard er ex post. Et typisk eksempel er ved køb af en bilforsikring. Købe-
ren (agenten) ”glemmer” at nævne, at vedkommende ofte har tendens til at køre for stærkt og generelt er en
meget usikker billist. Dette er principalen (forsikringsselskabet) ikke klar over, da der er informationsasymmetri
og indgår derfor kontrakten. Dette er et eksempel på adverse selection. Efter kontrakten er indgået fortsætter
forsikringstageren sin hensynsløse kørsel, da risikoen for skader på bilen alligevel ligger hos forsikringsselska-
bet. Dette er et eksempel på moral hazard (Klein et al., 2013).
For at løse problemerne med informationsasymmetri har principalen to muligheder. Enten opnå mere informa-
tion omkring agentens handlinger via øget overvågning, eller at give agenten incitament til at handle i bedste
interesse for principalen, således agentens og principalens interesser er tilpasset hinanden. Ved brug af incita-
menter bliver dele af risikoen ved uhensigtsmæssige handlinger hos agenten flyttet over på agenten selv, og
fordi agenten er risikoavers og handler på vegne af egne interesser vil udfaldet være hensigtsmæssigt for prin-
cipalen (Gomez-Mejia og Wiseman, 1997).
Den optimale aflønning er dermed det trade off mellem overvågning og incitamenter, som vil minimere agency
costs (Gomez-Mejia and Wiseman, 1997). Hvor der med agency costs menes omkostninger forbundet ved at
fralægge sig dele af ansvaret for ledelsen af selskabet, i form af omkostninger ved øget overvågning eller løn
(Jensen og Meckling, 1976).
Agency theorys overordnede budskab er altså, at direktørlønninger er et værktøj til at afstemme ejernes inte-
resser med direktionens. Udarbejdelsen af en incitamentsordning vil motivere direktøren til at handle i over-
ensstemmelse med ejernes interesser (Jensen og Meckling, 1976). Men hvordan en incitamentsordning bedst
virker, og om den overhovedet virker, er der ikke enighed om blandt teoretikerne. Nedenfor gennemgås en
række bidrag til diskussionen omkring mål og motivation.
Locke og Latham udviklede i 1990 goal setting theory baseret på omkring 400 forskellige undersøgelser. Under-
søgelserne pegede på, at specifikke og svære mål leder til bedre præstationer end lette og uklare mål eller in-
gen mål udover at ”gøre ens bedste”. Målene kan både komme fra andre, fra en selv eller være blevet opstillet
i samarbejde. Så længe den ansatte er engageret i at nå målet, har evnerne til at nå det og ikke har konflikten-
de mål, vil der være et positivt lineært forhold mellem sværhedsgraden af målet og præstationerne (Locke og
Latham, 1990). Svære mål er motiverende, da det kræver hårdere arbejde for den ansatte at nå målet, og der-
med føle tilfredsstillelse, end ved lette mål. Mål leder opmærksomhed og indsats over på målrelevante hand-
linger på bekostning af ikke relevante handlinger. Det er vigtigt, at målene formuleres klart. Dette medfører, at
ansatte præcist ved, hvad de skal arbejde hen imod, samtidig med den overordnede har mulighed for at fore-
tage præcise målinger. Desuden er feedback og løbende evalueringer en vigtig del af processen. Ansatte vil ha-
Side 14 af 64
ve lettere ved at fuldføre målsætningerne, hvis de løbende er informeret omkring fremskridt eller mangel på
samme (Locke og Latham, 1990).
Det er dog også vigtigt, at målene bliver udarbejdet på det rigtige grundlag, hvis man vil undgå, at de får en de-
struktiv effekt (Jensen, 2001).
Budgetter bliver ofte brugt til at danne grundlag for mål i incitamentsordninger. Jensen (2001) kommer med en
kritik af de almindelige budgetter, som han kalder tidskrævende. De tvinger direktøren til at deltage i lange
møder og hårde forhandlinger, og de opmuntrer til at manipulere resultater (Jensen, 2001). Budgetter ligger så
dybt forankret i selskaberne, at ingen sætter spørgsmålstegn ved brugen, lige meget hvor destruktive de er.
Men sådan behøver det ifølge Jensen ikke at være. Det er ikke budgetterne i sig selv, der er problemet. Det er
brugen af budgetter til fastlæggelse af kompensation til de ansatte.
Når ansatte bliver aflønnet ud fra deres præstationer i forhold til et budget, sker der to ting. Først vil den ansat-
te forsøge at forhandle sig til så lave mål som muligt. Dernæst vil denne gøre alt for at nå disse mål, også selv-
om det skulle skade resten af selskabet. Dette kan dog undgås ved adskillelse af budgetter og bonusser, således
ansatte bliver belønnet for deres bedrifter fremfor deres evne til at ramme mål (Jensen, 2001).
I den traditionelle pay-for-performance incitamentsordning er en direktørs løn konstant, ind til præstationerne
overstiger en bestemt andel af budgettet – typisk 80 %. Det kan være 80 % af den budgetterede omsætning,
profit eller et hvilken som helst andet mål, som selskabet ønsker at opnå. Efter denne nedre grænse er nået, vil
lønnen fortsætte med at stige, indtil en øvre grænse, som ofte er sat til omkring 120 %, opnås. Herefter vil løn-
nen igen være konstant (Jensen, 2001). En illustration af dette vises i figur 1.
Figur 1: Traditionel pay-for-perfomance incitamentsordning. Modificret udgave af Jensen (2001).
Side 15 af 64
Ifølge Jensen opmuntrer modellen til gaming. Så længe den ansatte føler, at det er muligt at nå målet, vil denne
have incitament til at præstere. Dette kan dog både være igennem en legitim indsats eller ved gaming. Hvis
målingen er baseret på profit, vil den ansatte med fordel kunne udskyde udgifter til året efter, for at få et bedre
resultat i det igangværende år. Dette vil specielt være en fordel, hvis vedkommende er tæt på den nedre græn-
se ved årets afslutning. Hvis den ansatte derimod opgiver, at nå den nedre grænse, vil vedkommende miste
motivationen til at præstere godt, og i stedet forsøge at flytte indtægter til året efter (og omkostninger den
modsatte vej), for at forbedre det kommende års resultat. Dette følger tankegangen bag regnskabsteorien big
bath:”If you’re going to take a loss, take as big a loss as possible” (Jensen, 2001).
En af grundene til at man har budgetter til at starte med, er for at koordinere de forskellige afdelinger i selska-
bet. Budgetter skal skabe åbenhed og interaktion mellem afdelingerne og resultere i mere effektivitet, højere
kvalitet og mere tilfredse kunder. Men når afdelingerne bliver motiveret til at skjule og manipulere informati-
on, vil fordelene ved budgettet blive undermineret. Ligeledes kan det også resultere i mistro mellem afdelin-
gerne, når de ansatte ved, at alle forsøger at game systemet (Jensen, 2001).
Ifølge Jensen (2001) kan alt dette dog undgås ved at fjerne de to knæk i pay-for-performance-linjen, og i stedet
indføre en ren lineær linje incitamentsordning (se figur 2). På den måde belønner man de ansatte for det, de
præsterer, i stedet for deres evne til at ramme et mål. Derudover opnås en mere objektiv budgetlægningspro-
ces, da ansatte ikke længere har incitament til at undervurdere fremtidige præstationer, ligesom de ansatte
ikke længere motiveres til at manipulere resultater sidst i budgetperioden (Jensen, 2001).
Figur 2: Jensens udgave af en pay-for-performance incitamentsordning. Modificeret udgave.
Ved udarbejdelsen af en lineær bonusordning er der en række beslutninger, som skal træffes: hvad skal der
måles på? Hvor stejl skal linjen være, og hvor skal den placeres? Og skal der være en minimums- og maksi-
mumsgrænse? (Jensen, 2001).
Side 16 af 64
At basere sine præstationsmålinger på flere forskellige indikatorer kan motivere den ansatte til at koncentrere
sig om flere forskellige forretningsområder, og dermed undgå tunnelsyn. Med dette risikeres det dog også, at
hæmme den ansattes mulighed for at træffe de rigtige beslutninger. Eksempelvis kunne direktøren få besked
på både at øge profitten og markedsandelen. Den eneste måde at øge markedsandelen på, er i dette tilfælde at
sænke prisen, og dermed mindske profitten. I dette tilfælde vil direktøren ikke være i stand til at træffe en be-
slutning, som vil være positiv for begge sine mål (Jensen, 2001).
Brugen af nøgletal bliver frarådet af Jensen (2001). Da man kan forbedre nøgletal enten ved at forhøje tælleren
eller mindske nævneren, løber selskabet en stor risiko ved brugen af disse. Gør selskabet brug af et nøgletal
som f.eks. overskudsgrad, vil direktøren blive motiveret til at sælge de produkter med størst overskudsmargin,
og stoppe salget af produkter med lavere margin. Dette kan resultere i en dårligere samlet indtjening.
Når hældningen og placeringen af linjen skal besluttes, er det vigtigt at tænke langsigtet. Ofte bliver linjen ba-
seret på sidste års præstationer. Dette minimerer risikoen for at give den ansatte en for høj kompensation, hvis
prognoserne har været lavere end de faktiske præstationer, da gode præstationer det ene år vil gøre det svæ-
rere at nå en bonus det næste år. Samtidig mindsker det dog også incitamentet hos den ansatte, da denne ikke
vil være motiveret til at skabe alt for gode resultater, fordi dette vil gøre det sværere at opnå en bonus det føl-
gende år. Derfor anbefales det, at linjen baseres ud fra langsigtede prognoser. Dette er sværere end at gøre det
for et år ad gangen, men det skaber mere incitament hos ansatte (Jensen, 2001).
Til slut er der overvejelserne omkring en nedre og øvre grænse. Ideelt set ville der ikke være grænser, men for-
skellige interessenter vil presse på, for at få disse. Selskabet vil have svært ved at tiltrække arbejdskraft, hvis
ansatte ikke er garanteret en vis kompensation, derfor vil en nedre grænse være nødvendig. Samtidig vil besty-
relsen kræve en øvre grænse, for at undgå at skulle udbetale abnorme kompensationer til de ansatte. Den øvre
grænse skal dog sættes så højt, at det ikke er realistisk, at den opnås (Jensen, 2001).
Imens Jensen (2001) klandrer brugen af budgetter i fastlæggelsen af mål, for at være skyld i uetisk adfærd, ar-
gumenterer Schweiter et al. (2004) for, at det er målene i sig selv, som kan være skyld i uetisk adfærd.
Schweiter et al. er enige med dem, der mener, at individer oplever glæde og tilfredshed ved at opnå mål, men
samtidig er de af den overbevisning, at individer opnår lignende glæde og tilfredshed ved at påstå, at de har
nået målene.
For at få bekræftet eller afkræftet dette opstilles tre hypoteser, som de ønsker at undersøge.
Hypoteserne lyder:
- H1: Folk med specifikke, uopfyldte mål, vil være mere tilbøjelige til at overdrive deres præstationer end
folk uden specifikke mål.
- H2: I tilfælde af uopfyldte mål, vil folk der bliver belønnet for at nå deres mål have større tilbøjelighed til
at overdrive deres præstationer end de, der ikke modtager belønning for at opfylde deres mål.
- H3: Folk, som fejler i at nå deres mål med en lille margin vil være mere tilbøjelige til at påstå, at de har
nået deres mål, end folk, som fejler med en større margin.
Side 17 af 64
Undersøgelsen finder sted på et universitet, hvor 154 bachelorstuderende deltager. De bliver sat til at danne så
mange engelske ord som muligt ud af syv forskellige bogstaver. De får besked på selv at rette deres besvarelse,
og får at vide, at deres besvarelse er anonym, selvom Schweiter et al. vil være i stand til at identificere den en-
kelte besvarelse. Deltagerne bliver opdelt i tre grupper – en gruppe med mål og belønninger, en gruppe kun
med mål og en gruppe uden mål. Gruppen med mål og belønning fik en konvolut med penge, og skulle tage et
beløb, efter hver runde, hvis de nåede deres mål. De to andre grupper fik et fast beløb inden opgavens start,
som de kunne beholde.
Ud fra resultaterne var Schweiter et al. i stand til at bekræfte H1, da deltagerne i gruppen uden mål i lavere
grad overdrev deres score, end de i de to grupper med mål. H2 kunne ikke bekræftes, da der ikke kunne findes
signifikante resultater for, at gruppen med mål og belønning i højere grad overdrev deres score end gruppen,
der ikke blev belønnet for at nå deres mål. Til sidst var Schweiter et al. i stand til at bekræfte H3, da undersø-
gelserne viste, at deltagere, som i en given runde kun var et ord fra målet vil have større tendens til at overdri-
ve, end hvis de manglede flere ord. Samtidig viste resultaterne også, at deltagere kun med mål havde større
tendens til at overdrive, end deltagerne, som også modtog belønninger. Deltagerne uden mål blev ikke inddra-
get i H3.
Udover at be- eller afkræfte hypoteserne bidrog undersøgelsen desuden til at klarlægge yderligere tendenser. I
gruppen for deltagere med mål og belønninger var der kun ét tilfælde, hvor en deltager tog penge, som denne
ifølge sine egne resultater ikke havde gjort sig fortjent til. Dette peger på, at målene kan bruges til retfærdiggø-
re bedrag over for sig selv (Schweiter et al., 2004). Dernæst er det også vigtigt at hæfte sig ved, at det langt fra
var alle deltagere, som valgte at snyde, selvom de var i stand til det. Selv i gruppen med mål og belønning, var
det kun 30 % af deltagerne, der overdrev deres resultater.
Derfor vil Schweiter et al. heller ikke fraråde brug af mål og belønning som motivation, da de, hvis de bruges
konstruktivt, kan virke motiverende. De understreger dog, at beslutningstageren skal være på vagt over for
uetisk adfærd, og anbefaler, at man allokerer ressourcer til at kontrollere de implicerede, specielt når tiden
nærmer sig afslutningen af perioden.
De tre ovenstående teorier argumenterer alle for, at incitamentsordninger motiverer ansatte til bedre præsta-
tioner, og dermed kan være et effektivt middel til at motivere ansatte til at handle i overensstemmelse med
ejernes interesse. Dette er Kohn (1993) dog ikke enig i.
I 1993 udgiver Kohn en artikel, hvori han kritiserer den vidt udbredte opfattelse, at ansatte præsterer bedre,
hvis de er blevet lovet en form for incitament. Adskillige undersøgelser viser, at belønninger underminerer den
proces, som det er meningen, de skal forbedre. Det eneste belønninger bidrager med er en midlertidig over-
ensstemmelse mellem selskabets og den ansattes mål. Så snart perioden for belønningen udløber, går den an-
satte tilbage til sin gamle opførsel, som ikke nødvendigvis er i selskabets bedste interesse. Incitamenter i form
af ydre belønninger skaber ikke en vedvarende ændring af tankegangen hos den ansatte, men kun en midlerti-
dig ændring af handlinger (Kohn, 1993).
Side 18 af 64
Modsat de ovenstående teorier, mener Kohn ikke, at belønninger forbedrer præstationer. Han peger på en
række undersøgelser, der viser, at folk som forventer at modtage en belønning for at klare deres opgave, ikke
præsterer så godt som folk, der ikke forventer en belønning. Dette skulle især være tilfældet hos direktører,
hvor flere undersøgelser har fundet en meget svag eller endda negativ korrelation mellem løn og præstationer
(Kohn, 1993).
Af disse undersøgelser nævner Kohn en sammenligning af afkastet til aktionærer hos 90 amerikanske selskaber
er foretaget af Rich og Larson i 1982 for McKinsey & Co. Målet med undersøgelsen var at finde ud af, om de
selskaber, hvor direktøren havde en incitamentsordning, præsterede bedre end de selskaber, hvor der ikke
fandtes en ordning. Resultaterne viste ingen sammenhæng mellem afkastet til aktionærer, og om direktøren
havde en incitamentsordning eller ej. Et andet eksempel på en undersøgelse, som viser en negativ sammen-
hæng mellem mål og præstationer, blev foretaget i en amerikansk produktionsvirksomhed. Her blev en incita-
mentsordning for ansatte i produktionen fjernet. Som ventet faldt produktiviteten til at starte med, men efter
et stykke tid steg produktiviteten til samme niveau som tidligere, og i nogle tilfælde medførte afskaffelsen en
højere produktivitet end under incitamentsordningen (Kohn, 1993).
Selvom incitamentsordninger kan skabe overensstemmelse mellem den ansatte og selskabets i en kortere ba-
ne, mener Kohn, at ordninger på længere sigt kan være med til at ødelægge chancerne for en generel ad-
færdsændring og bedre præstationer hos ansatte. Som begrundelse for dette opstiller Kohn seks grunde til,
hvorfor incitamentsordninger ikke forbedrer langsigtede præstationer.
- Løn motiverer ikke: Der findes ikke belæg for, at en højere løn fører til bedre præstationer.
- Belønninger virker afstraffende: Den øgede overvågning, som følge af en incitamentsordning, kan virke
som en straf. Desuden kan det, at gå glip af en belønning også virke afstraffende.
- Belønninger ødelægger relationer: Alle presser systemet for egen gevinst, og ingen tænker på kollekti-
vet.
- Belønninger bliver brugt som erstatning for ledelse: Belønninger bruges som en substitut for at give råd
og feedback til de ansatte.
- Belønninger modvirker risikovillighed: Ansatte vil fokusere på det, de bliver belønnet ud fra. Dermed
bliver de afskrækket fra at opsøge nye muligheder og tage chancer.
- Belønninger underminerer interesse: Ydre belønninger er en dårlig substitut for oprigtig interesse i ar-
bejdet. Jo mere der bliver lagt vægt på belønninger, jo mindre vil ansatte være interesseret i selve job-
bet. De ydre belønninger modarbejder de indre belønninger.
Agency theory argumenterer som sagt for, at incitamentsordninger bruges til at forene direktørens interesser
med ejernes interesser. Selvom ovenstående afsnit diskuterer forskellige holdninger til virkningen og udform-
ningen af incitamentsordninger, er der dog i afsnittet bred enighed om, at disse er til for at løse problemer i
forholdet mellem principal (selskabet) og agenten (direktøren). Denne opfattelse er den følgende teori dog ikke
enig i.
Side 19 af 64
Managerial power theory, også kendt som skimming view, er den anden teori inden for agency approach. Teo-
rien argumenterer for, at magtbalancen rykkes, når ejerne overlader styringen til direktionen. Den ændrede
magtbalance mellem principalen og agenten påvirker strukturen og niveauet af den lønordning, som principa-
len betaler agenten, fordi agenten kan bruge sin magt til at påvirke beslutningsprocessen omkring lønordnin-
gen. Managerial power theory ser dermed ikke incitamentsordninger som en løsning på agency problems, men
nærmere som en del af dem (Bebchuk og Fried, 2004).
I agency theory antages det, at bestyrelsesmedlemmerne udelukkende ønsker at maksimere værdien for aktio-
nærerne. Dette betyder, at bestyrelsesmedlemmerne, udover direktøren, ønsker at forhandle direktørens løn
så langt ned som muligt, men samtidig være sikre på, at direktøren er motiveret til at handle i bedste interesse
for aktionærerne. I managerial power theory sættes der spørgsmålstegn ved, om bestyrelsesmedlemmerne i
virkeligheden handler i bedste interesse for aktionærerne (Bebchuk og Fried, 2004).
Der er ingen grund til at tro, at uafhængige bestyrelsesmedlemmer(medlemmer der ikke har andre stillinger i
selskabet) har incitament til maksimere værdien for aktionærerne. Tværtimod vil de ofte have mere incitament
til at favorisere direktøren, da vedkommende muligvis har været med til at nominere dem til bestyrelsespo-
sten, og da direktøren vil have indflydelse på, om de vil blive genvalgt til posten (Bebchuk og Fried, 2004). Selv
hvis bestyrelsesmedlemmet ikke har interesse i at favorisere direktøren i udarbejdelsen af en incitamentsord-
ning, vil incitamentet til at kæmpe for aktionærerne være beskedent, da det pågældende medlem risikerer stor
modstand fra andre i bestyrelsen, og dermed have mere incitament til ikke at protestere imod den udarbejde-
de incitamentsordning (Bebchuk og Fried, 2004).
En vigtig pointe ved managerial power theory er, at direktøren ikke har interesse i at give sig selv en skandaløs
høj løn, da der er risiko for at vække forargelse hos aktionærerne, hvilket kan give direktøren et blakket ry eller
i værste fald en fyring, hvis den pågældende direktørs videre ansættelse skulle komme til afstemning blandt
aktionærerne (Bebchuk og Fried, 2004). Af den samme grund risikerer bestyrelsesmedlemmerne også at blive
upopulære blandt aktionærerne, hvis det kommer frem, at de har godkendt en uhensigtsmæssig høj aflønning
af direktøren. Dermed vil der være en grænse for hvor høj lønnen vil blive, da hverken direktøren eller besty-
relsesmedlemmerne ønsker at risikere deres egen position (Bebchuk og Fried, 2004).
Samtidig med at forargelse blandt aktionærerne er med til at sætte et loft på direktørlønningerne, har den også
endnu en betydning for direktørlønningerne. De komplicerede incitamentsordninger bliver ifølge managerial
power theory brugt til at kamuflere lønningerne, således aktionærerne ikke opdager uhensigtsmæssigt høje
lønninger.
De udefrakommende konsulenter, som er hyret til at hjælpe til med udarbejdelsen af incitamentsordningerne,
bliver i agency theory betragtet som en hjælp til at udarbejde den bedste incitamentsordning. I managerial
power theory bliver de i stedet betragtet som en hjælp til at legitimere incitamentsordningerne. Dette fordi
direktøren og bestyrelsen altid kan give skylden til konsulenterne, hvis der opstår oprør blandt aktionærerne
(Bebchuk og Fried, 2004).
Side 20 af 64
Selvom managerial power theory i høj grad er forskellig fra agency theory, skal teorien ikke ses som en erstat-
ning for agency theory. Bebchuk et al. er af den overbevisning, at incitamentsordninger både er udformet som
et resultat af managerial power, og ud fra hvad der er bedst for aktionærerne. Managerial power theory henvi-
ser blot til, at direktørlønninger ikke udelukkende kan forklares ved hjælp af agency theory, men det er nød-
vendigt også at belyse betydningen af managerial power. Teorien har dermed ikke til formål at erstatte agency
theory, men at supplere denne (Bebchuk og Fried, 2004).
Symbolic approach
Den sidste gruppe af teorier, som bidrager til forståelsen af direktørlønninger, samles under symbolic ap-
proach. I denne gruppe af teorier opfattes løn som et socialt konstrueret symbol for direktørens rolle i selska-
bet og samfundet (Otten, 2008).
Et eksempel på en teori inden for symbolic approach er tournament theory. I denne teori opfattes løn som en
turnering, hvor førstepræmien er den højeste løn. Den højeste løn går typisk til direktøren, da denne er den
højest rangerede i organisationen (Lazear og Rosen, 1981). Ved at give en høj løn til direktøren og øvrige ansat-
te højt i organisationen giver man incitament til de ansatte på de lavere niveauer til at bevæge sig højere op i
hierarkiet, hvilket indirekte vil øge produktiviteten hos denne gruppe (Lazear og Rosen, 1981). Teorien konklu-
derer derfor, at selvom lønnen giver direktørerne incitamenter, så bidrager den i højere grad til incitamenter
hos de ansatte længere nede i hierarkiet. For at lønnen skal have en motiverende effekt i organisationen er det
derfor nødvendigt, at der skal være mærkbar forskel på lønnen mellem de forskellige niveauer i hierarkiet, så-
ledes ansatte har incitament til at præstere på et højt niveau, for at øge chancen for at stige i hierarkiet og
dermed stige i løn (Lazear og Rosen, 1981).
Diskussion af de tre approaches
Hver af de overstående teorier kommer med sin egen forklaring på lønordninger i erhvervslivet.
Value approach argumenterer for, at markedet bestemmer lønniveauet. Ofte bliver der sat spørgsmålstegn ved
dette udsagn, da der kan observeres variationer af lønniveauet, hos mere eller mindre identiske direktører (Ot-
ten, 2008). Dette forsvares dog med, at der findes imperfektioner i markedet, som er skyld i disse udsving
(Abowd og Kaplan, 1999).
Kritikere mener dog ikke markedet kan give hele forklaringen. Kravene til direktøren og selskabets ansættel-
sespolitik er eksempler på variabler, som ikke bliver tilstrækkeligt behandlet af markedet (Perkins og Hendry,
2005). Dog bidrager value approach med forklaring til, hvorfor lønnen varierer fra direktør til direktør og fra
direktør til underordnet, og den kan ligeledes signalere imperfektioner i markedet i tilfælde af, for markedet,
uforklarlige afvigelser imellem lønninger (Otten, 2008).
Side 21 af 64
Selvom teorierne under agency approach anerkender markedets indflydelse på lønniveauet, erkendes det dog
også, at markedet ikke er i stand til at bidrage med en fyldestgørende forklaring på direktørlønninger. Marke-
det kan blot bidrage med information til beslutningstagerne (Kay, 2000).
Agency approach peger i stedet på agency problems, der opstår i forholdet mellem ejerne og direktøren, som
værende af størst betydning for direktørlønningerne (Jensen og Meckling, 1976).
Som følge af den dominerende rolle, agency theory har fået inden for litteraturen omkring direktørlønninger,
negligeres de sociale implikationer og mekanismer ofte (Uzzi, 1997). Dette tomrum forsøger managerial power
theory at udfylde ved at argumentere for direktørens betydning for lønnen. Den magt direktøren opnår igen-
nem tildelingen af ansvar fra ejerne kan bruges i lønforhandlingerne, hvilket gør, at man ikke kan ignorere di-
rektørens rolle i forklaringen af direktørlønninger (Bebchuk og Fried, 2004).
Tournament theory forsøger ligeledes at argumentere for de sociale implikationers vigtighed, ved at argumen-
tere for betydningen af sociale konstruktioner. Tournament theory introducerer eksempelvis et bredere syn på
lønninger. Ved ikke at se på direktørlønningerne i sig selv, men ved at se dem som et motivationsmiddel for
ansatte længere nede i hierarkiet. På den måde kan direktørlønnen legitimeres på trods af direktørens værdi-
skabelse er mindre end lønnen i sig selv, fordi den symboliserer en præmie, som de andre ansatte tilstræber,
hvilket i sig selv skaber incitament hos de ansatte (Lazear og Rosen, 1981).
Som tidligere nævnt har agency theory længe været den mest dominerende teori. Flere og flere teoretikere er
dog begyndt at anerkende, at direktørernes magt i forhold til bestyrelsen ikke kan ignoreres. Selv Jensen, der,
sammen med Meckling i 1976, udarbejdede teorien agency theory, er begyndt at beskrive direktørens magt,
som en afgørende faktor (Jensen og Murphy, 2004).
En problematik omkring litteraturen inden for emnet direktørlønninger er, at størstedelen er skrevet ud fra et
amerikansk synspunkt (Otten, 2008). Meget peger dog på, at USA ikke kan bruges som en standard, da flere
undersøgelser peger på, at amerikanske topledere ofte får en højere og mere præstationsorienteret løn end i
andre lande (Oxelheim og Wihlborg, 2008). Ligeledes er corporate governance traditionerne også forskellige fra
land til land. I Tyskland er det eksempelvis normalt at have medarbejdervalgte repræsentanter i bestyrelsen,
imens dette ikke er normal praksis i USA og Storbritannien (Murphy, 1999). Derfor efterspørges der også i sti-
gende grad undersøgelser, som kan bidrage med et mere internationalt perspektiv (Jensen og Murphy, 2004).
Ud fra det akademiske arbejde på området er det problematisk at give en fyldestgørende forklaring på direk-
tørlønninger. Dette skyldes dog ikke manglen på bidrag, men nærmere uenigheden mellem bidragene.
Side 22 af 64
Analyse Ovenstående teoriafsnit giver et indblik i forskellige teorier, som forsøger at forklare direktørlønninger. I dette
afsnit vil der blive foretaget en kvantitativ undersøgelse, som vil kunne bidrage til diskussionen omkring hvilken
teori, der bedst forklarer direktørlønninger. Målet med den kvantitative undersøgelse er at teste forskellige
variablers indflydelse på lønnen, for dernæst muligvis at være i stand til at understøtte en eller flere af de
ovenstående teorier.
Den kvantitative undersøgelse bliver udarbejdet med inspiration fra Bertrand og Mullainathans artikel fra 2001.
Artiklen indeholder en kvantitativ undersøgelse, hvor hovedformålet er at teste, hvorvidt direktørlønninger
bliver påvirket af held.
Held er ikke umiddelbart en faktor, som bliver nævnt i ovenstående teoriafsnit, men det er en vigtig faktor at
teste i håbet om at forklare så meget som muligt om direktørlønninger.
Første del af analyseafsnittet vil gennemgå Bertrand og Mullainathans artikel. Dernæst vil der med inspiration
fra Bertrand og Mullainathan blive foretaget en lignende undersøgelse, dog med en række modifikationer. Re-
sultaterne fra de to undersøgelser vil dernæst blive sammenholdt og diskuteret.
Held og løn
Bertrand og Mullainathan udgav i 2001 artiklen ”Are CEOs rewarded for luck? The ones without principals are”.
Artiklen forsøger at klarlægge, hvorvidt direktører bliver belønnet for held. Samtidig giver de to forfattere også
deres bud på, hvilken af teorierne inden for aflønning af direktører, der er mest præcis.
Agency theory er den mest udbredte teori inden for aflønning. Teorien siger, at aflønning af direktøren sker for
at forene direktørens interesser med ejernes og dermed undgå agency problemer. Dermed siger teorien også,
ifølge Bertrand og Mullainathan, at direktører ikke bliver belønnet for observerbart held, hvor der med held
menes ændringer i selskabets præstationer uden for direktørens kontrol (Bertrand og Mullainathan, 2001).
Derfor argumenteres det i starten af artiklen for, at hvis det kan bevises, at direktører bliver belønnet for held,
så kan det samtidig bevises, at agency theory ikke er holdbar, da ejerne ikke vil have interesse i at belønne di-
rektøren for held. For at undersøge dette bliver olieprisens påvirkning af direktørlønningerne undersøgt, da det
ikke vurderes, at direktøren har indflydelse på olieprisen.
Som grundlag for undersøgelsen bruger Bertrand og Mullainathan et datasæt indeholdende resultater fra de
51 største olieselskaber i USA fra 1977 til 1994. Udregningen for aflønning indeholder værdien af den totale løn
direktøren har tilegnet sig i løbet af det givne år. Det vil sige, at fast løn, årlig bonus, aktier, optioner og langva-
rige incitamentsordninger også er inddraget. Optimalt skulle også den ændrede værdi af uudnyttede optioner,
tildelt tidligere år, inddrages, men udelukkelsen af denne vil ifølge Bertrand og Mullainathan ikke have konse-
kvenser for undersøgelsen (Bertrand og Mullainathan, 2001).
Side 23 af 64
Resultaterne fra undersøgelsen peger på, at direktører bliver belønnet for held, dader har været sammenhæng
mellem ændringer i olieprisen og ændringer i lønnen. Denne belønning sker både igennem fast løn, årlig bonus
og de mere langsigtede lønkomponenter.
Resultaterne fra undersøgelsen stemmer ifølge Bertrand og Mullainathan ikke overens med agency theory, da
direktører belønnes for held. Derfor taler de i stedet for teorien skimming view, også kendt som managerial
power theory, der er gennemgået i teoriafsnittet. Managerial power theory starter, ligesom agency theory,
med adskillelsen af ejerskab og kontrol, men argumenterer samtidig for, at denne adskillelse giver direktøren
mulighed for at overtage kontrollen, og dermed være i stand til selv at bestemme sin løn. Dette fordi direktø-
ren kan være i stand til at fylde bestyrelsen med sine egne ”tilhængere”, fordi andre ansatte, som eventuelt
også skulle være i bestyrelsen, ikke vil have incitament til at gå imod deres egen overordnede, og da lønordnin-
gerne ofte er så komplicerede, at den almindelige investor ofte ikke vil opfatte eventuelle uregelmæssigheder.
Det eneste, der holder direktøren tilbage, er risikoen for at vække aktionærernes opmærksomhed. Dette er
ifølge skimming view også årsagen til incitamentsaflønningens store udbredelse. Når selskabet skaber gode
afkast til aktionærerne, vil disse ikke i ligeså høj grad granske årsregnskaber og andre dokumenter, og dermed
ikke hæfte sig ved aflønningen af direktøren i forhold til i tilfælde af utilfredsstillende resultater. Samtidig vil
gode afkast også gøre, at aktionærerne i højere grad accepterer en højere aflønning af direktøren. Dermed vil
direktøren selv have incitament til at have en incitamentsordning, hvor denne skjuler sin høje aflønning bag
gode resultater, og går ned i løn i tilfælde af dårlige resultater for ikke at vække opsigt (Bertrand og Mullaina-
than, 2001).
Tilhængere af agency theory kommer dog med en alternativ forklaring, som kan understøtte agency theory,
selvom direktører bliver belønnet for held. De argumenterer, at belønning for held rent faktisk er nødvendigt,
for at holde på direktøren. Hvis alle olieselskaber skaber gode resultater, selvom disse er på baggrund af held,
vil direktørerne alligevel fremstå som mere attraktive, da de jo trods alt har leveret gode resultater. Dermed
stiger deres værdi og attraktivitet hos selskaberne i andre brancher, og dermed vil lønnen også stige. Denne
forklaring er Bertrand og Mullainathan dog ikke enige i, da det for dem, ikke giver mening, at direktørernes
værdi skulle stige, bare fordi en hel branche oplever gode resultater. Faktisk er de af den overbevisning, at det
er i dårlige tider, at de gode direktører er mest værd.
Endnu et argument brugt af tilhængere af agency theory er, at belønning af held ikke udelukker agency theory
som den bedst forklarende model, da det er umuligt at filtrere held væk fra incitamentsordningerne.
For at modbevise dette og bevise skimming views afgørende betydning for aflønning, bliver der i artiklen derfor
også undersøgt selskabsledelsens betydning for aflønningen og dermed om det er muligt at filtrere belønning
for held fra ved hjælp af god selskabsledelse. Den overordnede hypotese er, at god selskabsledelse vil begræn-
se direktørens mulighed for at udøve sin magt i udarbejdelsen af lønordningerne, og dermed også muligheden
for at blive belønnet for held. Denne overbevisning vil blive testet igennem undersøgelsen af en række fakto-
rer, der kan påvirke selskabets ledelse. Det vil blive undersøgt, om tilstedeværelsen af storaktionærer (over 5 %
ejerskab) vil have betydning for direktørens aflønning, hvilken betydning direktørens anciennitet har, og om
bestyrelsens størrelse og andel af ”insidere” har betydning.
Side 24 af 64
Resultaterne viser, at selskaber med god selskabsledelse i mindre grad belønner for held. Hvor der med god
selskabsledelse menes relativt små bestyrelser med storaktionærer i ejerkredsen og eventuelt også i bestyrel-
sen og med få insidere i bestyrelsen. Især tilfælde, hvor der er storaktionærer i bestyrelsen, vil belønning af
held blive mindsket. Én storaktionær yderligere i bestyrelsen resulterer i en reducering af belønning for held på
mellem 23 % og 33 %. Samtidig mindsker storaktionærer uden for bestyrelsen også belønningen for held, dog i
mindre grad, end hvis de sidder i bestyrelsen. Ydermere viser resultaterne, at små bestyrelser yder bedre sel-
skabsledelse end større bestyrelser. Et selskab med seks bestyrelsesmedlemmer belønner direktøren 30 %
mindre for held, end et selskab med en bestyrelse på 10 medlemmer. Ligeledes vil flere insidere i bestyrelsen
også i højere grad belønne direktøren for held. Til sidst viser resultaterne fra undersøgelsen, at alder og anci-
ennitet er positivt relateret med løn, hvilken ifølge Bertrand og Mullainathan understøtter påstanden om, at
direktører med tiden kan tilegne sig mere magt, eksempelvis ved at indlemme flere tilhængere i bestyrelsen.
Dermed antydes det, at selskaber med dårlig selskabsledelse i højere grad betaler for held, da direktøren ud-
nytter sin magtposition. Dette udelukker ifølge Bertrand og Mullainathan påstandene om, at man ikke kan
filtrere held fra incitamentsordninger og at betaling for held er optimalt.
Resultaterne får dog Bertrand og Mullainathan til at tage deres antagelse omkring skimming view, som den
bedst forklarende model, op til overvejelse. De ræsonnerer sig frem til, at en universel model til forklaring af
direktørlønninger muligvis ikke findes. Selskaber med dårlig ledelse passer i højere grad på managerial power
theory, imens selskaber med god selskabsledelse i højere grad passer på agency theory, da direktørens magt-
position i disse tilfælde er minimeret, samtidig med selskaberne ikke belønner denne for held i lige så stor grad.
Kvantitativ analyse Imens Bertrand og Mullainathan koncentrerer deres undersøgelse omkring held og selskabsledelsens betyd-
ning for direktørlønninger, vil undersøgelsen i denne afhandling udover disse også inddrage andre variabler,
som kunne tænkes at have betydning for direktørlønningerne.
For at undersøge, hvilke variabler, der påvirker direktørlønningerne i de amerikanske og europæiske oliesel-
skaber, udarbejdes en multipel lineær regressionsmodel.
Multiple lineære regressionsmodeller er en vidt udbredt metode til at forklare en afhængig variabel, som i det-
te tilfælde er løn, ud fra én eller flere uafhængige variabler.
For at modellen skal være i stand til at forklare så meget som muligt omkring den afhængige variabel, løn, ind-
drages der indledningsvist otte forskellige variabler, som muligvis vil være i stand til at forklare en del af den
afhængige variabel. Den fulde model kommer således til at se sådan ud:
𝑌𝑖 = 𝛽0 + 𝛽1𝑥1𝑖 + 𝛽2𝑥2𝑖 + 𝛽3𝑥3𝑖 + 𝛽4𝑥4𝑖 + 𝛽5𝑥5𝑖 + 𝛽6𝑥6𝑖 + 𝛽7𝑥7𝑖 + 𝛽8𝑥8𝑖 + 𝜀𝑖
Side 25 af 64
Hvor:
Y = Den administrerende direktørs løn (Fast løn, frynsegoder og årlig kontant bonus)
β0: Skæring med Y-aksen
β1: Hældning for variabel x1
β2: Hældning for variabel x2
βn: Hældning for variabel xn
𝜀 : Fejlled
For den multiple lineære regressionsmodel findes følgende forudsætninger:
1. Lineær sammenhæng mellem Y og x’erne
2. Ingen stærk multikollinearitet
3. Ingen autokorrelation
4. Normalfordeling af residualerne
5. 𝜀 = 0
6. Homoskedasticitet
Den ovenstående ligning er ligningen for den såkaldte best fit line, som er den lineære linje, der har den mind-
ste samlede afstand fra observationerne i et koordinatsystem med den afhængige variabel på Y-aksen og hver
af de uafhængige variabler på X-aksen.
Den multiple lineære regressionsmodel vil til sidst være i stand til at forklare, i hvor høj grad hver af de uaf-
hængige variabler kan forklare den afhængige variabel, og i hvor høj grad de uafhængige variabler samlet kan
forklare den afhængige variabel.
I undersøgelsen af, hvilke faktorer der påvirker direktørlønninger, er der, som tidligere nævnt, udvalgt otte
uafhængige variabler. Disse er:
- Størrelsen på samlede aktiver
- Profit tilgængelig for ejerne
- Om den administrerende direktør også er bestyrelsesformand
- Om selskabet er amerikansk eller europæisk
- Oliepris
- Alder på selskabet
- Den administrerende direktørs anciennitet
- Afkastningsgrad
Side 26 af 64
Data er indsamlet fra 40 forskellige olieselskaber (20 amerikanske og 20 europæiske) i perioden fra 2007 til
2014. Data kommer fra de respektive selskabers årsregnskaber og desuden er de amerikanske selskabers direk-
tørlønninger fundet i deres årlige proxy statement (Def 14A), da de her bliver opstillet mest detaljeret. Lønnin-
gerne indeholder den faste løn, den årlige kontante bonus samt frynsegoder. Dataindsamlingen har resulteret i
307 observationer. I nedenstående figur illustreres fordelingen af de 307 direktørlønninger. I tilfælde af, at det
indsamlede data er blevet opgivet i en anden valuta end USD er dette blevet omregnet til USD ved brug af den
gennemsnitlige kurs for den 31. juni og den 31. december (kurser fra XE.com). Olieprisen, er prisen for WTi
crude oil, og er ligeledes fundet ved brug af en årlig gennemsnitskurs, hvor priserne fra slutningen af hvert
kvartal er benyttet (spotpriser fra eia.gov). Alle beregninger er foretaget i SPSS.
Figur 3: Fordeling af direktørlønninger.
Som det illustreres i histogrammet har fordelingen en positiv skævhed (højre skævhed), da de højere lønninger
ligger spredt udover et større interval end de lavere lønninger. Dette kan vise sig at blive et problem for den
endelige regressionsmodel, da få yderliggende observationer (outliers) kan påvirke regressionslinjen, og der-
med risikere at mindske modellens forklaringsgrad. Dette sker, fordi regressionslinjen skal igennem centroid,
som er punktet i et koordinatsystem, hvor gennemsnittet for Y og gennemsnittet for X ligger. Hvis der findes
ekstreme observationer vil gennemsnittet blive hævet eller sænket, og dette kan medføre, at regressionslinjen
vil få større afstand til de ikke-yderliggende observationer.
Af denne grund vælges det at fjerne de fem observationer, der ligger over 9.000.000$, da disse observationer
ligger med stor afstand til resten af observationerne, og fordi de forholdsvist store observationer ikke kan for-
Side 27 af 64
klares ud fra nogen af de uafhængige variabler. Dette er selvfølgelig ikke optimalt, da det ønskes at give den
bedste forklaring for det pågældende datasæt, men hvis det at fjerne fem observationer kan forbedre forkla-
ringen af 302 observationer, anses det, som et godt trade-off.
I nedenstående tabeller 2, 3 og 4 behandles henholdsvis de udvalgte uafhængige skalavariabler og kategoriske
variabler statistisk. Nedenfor tabellerne, vil hver af de uafhængige variabler blive beskrevet, og forholdet mel-
lem hver enkelt uafhængige variabel og lønnen vil blive undersøgt. Forholdene vil i første omgang blot blive
illustreret ved hjælp af punktdiagrammer eller søjlediagrammer, hvorefter der vil blive fundet frem til den bed-
ste regressionsmodel.
N Minimum Maximum
Mean
Std. Deviation
Løn (M$) 302 ,20 8,90 3,0993 1,98173
Aktiver (M$) 302 68 357512 60821,22 89866,996
Profit (M$) 302 -16998 46867 4055,90 8317,312
Oliepris ($) 302 67,38 98,64 87,3629 10,18534
Alder 302 4 139 53,81 36,466
Anciennitet 302 1 47 8,27 8,334
Afkastningsgrad 302 -1,54 ,64 ,0292 ,14497
Tabel 2: skalavariabler.
Frequency Percent
EU 147 48,7
US 155 51,3
Total 302 100,0
Tabel 3: Amerikansk eller europæiske . Tabel 4: Bestyrelsesformand eller ej.
Den første uafhængige variabel er selskabets samlede aktiver. Denne variabel er udvalgt, da det antages, at
direktører i selskaber med større aktiver, har et større ansvar, da der er investeret mere kapital, og fordi der
højst sandsynligt er flere medarbejdere, som skal ledes end i selskaber med mindre aktiver. Dette vil give direk-
tøren et større ansvar, som det forventes kan afspejles i lønnen. Desuden antages det, at der vil være færre
potentielle emner til direktørposten i store selskaber, da færre direktører vil være i stand til at vise de tidligere
resultater, som aktionærerne i store multinationale selskaber vil kræve af en direktør. Dette følger tankegan-
gen under value approach i forhold til udbud og efterspørgsel, som blev gennemgået i teoriafsnittet. Et lavere
Frequency Percent
Nej 166 55,0
Ja 136 45,0
Total 302 100,0
Side 28 af 64
udbud af potentielle kandidater vil føre til en højere pris. Omsætning eller antal af medarbejdere kunne ligele-
des være benyttet, da de disse variabler også kan være med til at redegøre for størrelsen af et selskab.
I figur 4 illustreres forholdet mellem løn og aktiver i et punktdiagram.
Figur 4: Punktdiagram over løn og samlede aktiver.
Det første der springer i øjnene, er de tætliggende punkter omkring nul i aktiver. Det er dog værd at bemærke,
at den laveste værdi af samlede aktiver i undersøgelsen er 68 mio. $. Den store variation i aktiver gør dog, at
det på skalaen ser ud til, at nogle selskaber har omkring nul $ i aktiver.
Som det også ses i tabel 2 svinger størrelsen på samlede aktiver fra 68 mio. $ til over 3.500 mia. $ med en stan-
dardafvigelse på 90 mia. $. Dette peger på, at samlede aktiver nok ikke vil give den fulde forklaring på direktør-
lønningerne, da variansen er langt højere en ved lønningerne.
Umiddelbart ser det dog ud til, at der kan være en sammenhæng mellem løn og aktiver, da figuren viser en
tendens til lønstigninger i tilfælde at en stigning af aktiver. Dog ligger en del af punkterne med relativ stor af-
stand til linjen, og desuden er der også en række punkter, som ikke følger denne tendens, og derfor kan der
ikke endeligt konkluderes noget ud fra figuren, før den endelige regression udføres.
Side 29 af 64
Profit er den næste uafhængige variabel, der ønskes undersøgt. I undersøgelsen er det profit tilgængelig for
ejerne, der er inddraget. Profit er med, da det ønskes undersøgt, om direktørlønningerne er præstationsbetin-
gede. Derfor er det relevant at kigge på profit, da det for ejerne i sidste ende drejer sig om at tjene penge, og
det antages, at en direktør, som er i stand til at skabe profit, i højere grad vil blive belønnet end en direktør, der
ikke er i stand til at skabe profit. Samtidig vurderes det dog også, at profit er et regnskabstal, der kan blive ma-
nipuleret på adskillige måder, og derfor vil profit ikke altid give det mest retvisende billede af en direktørs præ-
stationer.
Figur 5: Punktdiagram over løn og profit.
Punktdiagrammet over forholdet mellem profit og løn illustrerer i høj grad det samme billede, som det oven-
stående punktdiagram for aktiver og løn – mange observationer omkring nul på x-aksen, som har vidt forskelli-
ge værdier på på y-aksen. Dog kan der også i dette tilfælde anes en tendens til stigende lønninger i tilfælde af
en større profit. Ligesom ved ovenstående punktdiagram, er det dog ikke muligt at lave nogle endelige konklu-
sioner, før regressionen udføres.
Oliepris som uafhængig variabel er inddraget for at teste, om direktører bliver belønnet for held. Det antages,
at olieselskaberne vil skabe bedre resultater i de år, hvor olieprisen er forholdsvis høj, sammenlignet med år,
hvor prisen har været lavere, og at direktørerne vil blive belønnet for de bedre resultater igennem lønstignin-
ger. Derfor ønskes det at undersøge, hvorvidt den administrerende direktør bliver belønnet for de bedre resul-
tater, selvom vedkommende kun har minimal indflydelse på olieprisen.
Side 30 af 64
Figur 6: Søjlediagram over gennemsnitslønninger ved forskellige oliepriser.
Som det ses i søjlediagrammet er der ikke bevis for, at lønningerne følger oliepriserne. Gennemsnitslønnen har
således ikke været højere i de år, hvor olieprisen har toppet. Dermed ser det ikke ud til, at direktørerne bliver
belønnet for stigninger i olieprisen.
Alder på selskabet som uafhængig variabel er inddraget i undersøgelsen, da det vurderes, at ældre og mere
etablerede selskaber vil være i stand til at tilbyde en højere løn end forholdsvist unge selskaber. Derudover an-
tages det ligeså, at de ældre selskaber er mere velrenommerede, samtidig med kendskabet til disse er bedre.
Derfor vil de være i stand til at tiltrække direktører fra den øverste hylde, hvilket resulterer i højere lønninger.
Som det er illustreret i figur 7, ser det ud til, at der er tendens til højere løn i ældre selskaber, dog findes der på
samme tid adskillige afvigelser. Alt i alt kan en sammenhæng imellem løn og selskabets alder dog ikke afvises
ud fra figuren.
Side 31 af 64
Figur 7: Punktdiagram over løn og alder på selskabet.
Human capital theory siger, at produktiviteten hos direktører bliver præget af deres viden og evner, altså deres
menneskelige kapital, som de har tilegnet sig igennem deres karriere. En direktør med større menneskelig kapi-
tal vil være i stand til at præstere bedre og derfor blive betalt mere. Derfor vurderes en inddragelse af direktø-
rernes anciennitet i modellen relevant. Med anciennitet menes der, i hvor lang tid den pågældende direktør
har siddet i sin nuværende stilling. Optimalt skulle direktørens tidligere stillinger også inddrages i målingen, da
tidligere stillinger også vil være relevante for den menneskelige kapital. Dette vurderes dog i denne undersø-
gelse til at være for omfattende i forhold til dataindsamlingen.
Figur 8: Punktdiagram over gennemsnitsløn for antal år i stillingen.
Side 32 af 64
Som illustreret i figur 8 ligger datapunkterne for gennemsnitslønnen for en given anciennitet usystematisk i
koordinatsystemet, og derfor kan det ikke bevises en sammenhæng imellem løn og anciennitet ud fra punktdi-
agrammet.
Den sidste skalvariabel inddraget i modellen er afkastningsgrad. Selskabets evne til at forrente den indskudte
kapital er et yderst relevant nøgletal i vurderingen af en direktørs præstationer, og derfor vurderes det som en
relevant tilføjelse til modellen.
Figur 9: Gennemsnitsløn for afkastningsgrader
Figur 9 illustrerer en næsten lodret linjen omkring 0 %, hvilket tyder på ingen sammenhæng mellem løn og af-
kastningsgrad. Dog kan der anes en mindre stigning, hvis man bevæger sig ud af x-aksen, derfor kan en sam-
menhæng ikke fuldstændig udelukkes ud fra punktdiagrammet.
I undersøgelsen er der ligeledes inddraget to kategoriske variabler. I tilfælde af kategoriske variabler benytter
man sig i regressioner af såkaldte dummy variabler. Dette betyder, at ved kategoriske variabler med to forskel-
lige udfald, at det ene udfald får en værdi på 0 og det andet udfald en værdi på 1.
Side 33 af 64
Den første af disse er geografisk tilhørsforhold. Variablen har to mulige udfald. Enten er det et amerikansk sel-
skab, ellers er det et europæisk selskab. Med denne variabel ønskes det undersøgt, om direktører i den ene
region bliver bedre lønnet end direktører i den anden region.
Figur 10: Gennemsnitsløn for hhv. amerikanske og europæiske selskaber (0=EU, 1=USA).
Søjlediagrammet peger på, at de amerikanske direktører (1) modtager en højere løn end deres europæiske kol-
legaer (0). Denne forskel kan skyldes flere ting. For det første kan traditioner for aflønning af direktører inden
for de forskellige regioner afvige fra hinanden. Det kan det også skyldes regionale forskelle i selskabsledelse
eller forskelle i størrelsen af selskaberne. Dette vil blive diskuteret senere i afhandlingen.
Den sidste uafhængige variabel er hvorvidt den administrerende direktør også er bestyrelsesformand. Manage-
rial power theory, argumenterer for, at magtbalancen rykkes, når ejerne overlader styringen til direktionen, og
direktionen vil derfor bruge denne magt til gavn for dem selv, ved eksempelvis at bruge sin indflydelse til at
forhandle en bedre løn. Det antages, at en direktør, som også er bestyrelsesformand vil have mere magt end
en direktør uden denne post.
Side 34 af 64
Figur 11: Er direktøren også bestyrelsesformand? (0=nej, 1=ja)
Figur 11 understøtter den ovenstående påstand, da den viser, at gennemsnitslønnen hos en direktør, som sam-
tidig er bestyrelsesformand i selskabet (1), er højere end hos direktører, der ikke er bestyrelsesformand i sel-
skabet (0).
Efter forholdene mellem løn og de uafhængige variabler er afprøvet enkeltvis, kan det konkluderes, at det på
nuværende tidspunkt ikke kan udelukkes, at der er en sammenhæng mellem den afhængige variabel, løn, og
en eller flere af de uafhængige variabler.
For udførelsen af den endelige test om regressionsmodellen kan betale sig, opstilles to hypoteser:
H0: β1 = β2 = β3 = β4 = β5= β6 = β7 = β8 = 0
- Alle Y’erne har samme middelværdi og er lig 0. Hvis Betaerne (hældning) alle er lig 0, fås en vandret lin-je og dermed ingen lineær sammenhæng mellem Y’erne og x’erne.
H1: βi ≠ 0
- Mindst et af betaerne er ikke = 0. Der er en lineær sammenhæng mellem Y og mindst et af x’erne.
For at be- eller afkræfte H0 udføres en F-test. Hvis p-værdien er lavere end et signifikansniveau på 0,05, forka-
stes H0 og derved kan det konkluderes, at der er en lineær sammenhæng mellem Y og mindst en af de uaf-
Side 35 af 64
hængige variabler. Signifikansniveauet angiver risikoen ved at forkaste H0. Det vil sige risikoen for, at det resul-
tat, som afviser H0, er fremkommet tilfældigt. Med et signifikansniveau på 0,05 afvises H0 dermed, hvis der er
under 5 % risiko, at resultatet er fremkommet tilfældigt.
Resultatet af F-testen ses i nedenstående ANOVA-tabel.
Model Sum of Squares df Mean Square F Sig.
1 Regression 613,083 8 76,635 39,461 ,000b
Residual 569,017 293 1,942
Total 1182,100 301
Tabel 5: ANOVA-tabel over den lineære regressionsmodel med alle variabler.
Med en p-værdi på under 0,05 kan vi forkaste H0 og dermed konkludere, at der er en sammenhæng mellem løn
og mindst én af de uafhængige variabler.
Næste test skal redegøre for, hvilke uafhængige variabler, der har en lineær sammenhæng med lønnen for
dermed at finde frem til den bedste model. Der findes flere forskellige metoder til at finde frem til den bedste
model. En mulighed er at udføre en regression på alle tænkelige kombinationer af de uafhængige variabler. Da
otte forskellige variabler er udvalgt vil dette resultere i 258 (28) muligheder, hvilket i praksis vil være for be-
sværligt. Derfor vil der i denne undersøgelse blive gjort brug af backward-metoden. Ved backward-metoden
testes den fulde model med alle variablerne først. Findes der ikke-signifikante variabler fjernes variablen med
den højeste p-værdi, og testen køres igen uden den pågældende variabel. På denne måde fortsættes testene,
indtil den bedste model, hvori alle variablerne er signifikante bliver fundet.
Dette giver os følgende resultater (p-værdi < 0,05):
Model R R Square
Adjusted R
Square
Std. Error of the
Estimate
1 ,714a ,510 ,505 $1.39373
Tabel 6: Modeloversigt.
Side 36 af 64
Model Sum of Squares df Mean Square F Sig.
1 Regression 603,239 3 201,080 103,517 ,000b
Residual 578,861 298 1,942
Total 1182,100 301
a. Dependent Variable: Løn
b. Predictors: (Constant), Alder, US, Aktiver
Tabel 7: ANOVA-tabel over den bedste model.
Model
Unstandardized Coefficients
Standardized Co-
efficients
t Sig. B Std. Error Beta
1 (Constant) (𝛽0) 1,162 ,154 7,527 ,000
Aktiver (𝛽1) 9,868E-6 ,000 ,447 7,934 ,000
US (𝛽2) 1,126 ,174 ,284 6,459 ,000
Alder (𝛽3) ,014 ,003 ,260 4,498 ,000
Tabel 8: Koefficienter.
Tabel 6 viser, at den bedste model er i stand til at forklare 51 % af lønnen. De 0,51 under R square i tabellen er
et udtryk for hvor stor en del af total sum of squares, der kan forklares af regressionsmodellen.
ANOVA tabellen (tabel 7) viser os først og fremmest om modellen er signifikant, hvilket den lave p-værdi yderst
til højre indikerer. Tallene i kolonnen sum of squares beskriver datapunkternes placering i forhold til regressi-
onslinjen. Total sum of squares er et udtryk for datapunkternes afstand (residualer) fra linjen opløftet i anden,
hvis linjen er vandret og dannet ud fra middelværdien af Y, hvilket vil være tilfældet, hvis der ikke findes uaf-
hængige variabler til at forklare Y. Regression sum of squares beskriver den del af total sum of squares, som
bliver forklaret ved hjælp af regressionslinjen. Med andre ord beskriver regression sum of squares i hvor høj
grad datapunkternes afstand til linjen bliver mindsket ved at udarbejde en regressionslinje ud fra en eller flere
variabler frem for at benytte den flade linje fra middelværdien. Residual sum of squares er den tilbageværende
del af total sum of squares, der ikke bliver forklaret af regressionslinjen. Regression sum of squares divideret
med total sum of squares giver os således R square fra den ovenstående tabel 6.
Tabel 8 viser hvilke uafhængige variabler, den bedste model indeholder. Således kan det konkluderes, at akti-
ver, geografisk tilhørsforhold og alder på selskabet er i stand til at forklare en del af variationen af lønningerne
blandt direktørerne i de 40 olieselskaber. Yderst til højre er hver af variablernes signifikansniveau, hvor fra det
kan konkluderes, at alle variablerne er signifikante ved et krav om en p-værdi under 0,05.
Side 37 af 64
De kasserede variabler er således profit tilgængelig for ejerne, om den administrerende direktør også er besty-
relsesformand, oliepris, den administrerende direktørs anciennitet og afkastningsgrad.
Bliver de kasserede variablers forhold til løn testet enkeltvist, viser det sig, at profit tilgængelig for ejerne, om
den administrerende direktør også er bestyrelsesformand og afkastningsgrad bliver fundet signifikante i en
simpel regressionsmodel. Det vil sige, at deres forhold enkeltvis til den afhængige variabel, løn, har vist sig at
være signifikant. Deres udelukkelse fra den endelige multiple regressionsmodel kan derfor skyldes, at de kasse-
rede variabler ikke er i stand til at forklare noget om lønnen, som de tre udvalgte variabler ikke kan.
Profit viser sig, måske ikke overraskende, at være forbundet til størrelsen på aktiver, da selskaber med en stor
værdi af samlede aktiver ofte vil være i stand til at skabe større profit, ligesom investorerne også vil forvente
det. En korrelation på 0,84 mellem aktiver og profit viser, at profit højst sandsynligt bliver udelukket fra model-
len, fordi størrelsen på samlede aktiver forklarer det samme som profit, samtidig med størrelsen på aktiverne
er i stand til at bidrage med yderligere forklaring.
Om direktøren også er bestyrelsesformand viser sig ligeledes, at have en effekt på lønningerne. Da der er ten-
dens til en højere løn i tilfælde, hvor direktøren er bestyrelsesformand. En korrelation på 0,71 viser dog også, at
der er stor sammenhæng mellem region og valg af bestyrelsesformand. I USA er der langt større tilbøjelighed
til at vælge den administrerende direktør som bestyrelsesformand sammenlignet med i Europa. Det regionale
tilhørsforhold viser sig, at have et mere signifikant forhold til lønningerne end hvorvidt direktøren er bestyrel-
sesformand, og derfor bliver denne valgt. Det kan dog ikke afvises, at en af grundene til de højere lønninger i
USA skyldes, at direktøren oftere er blevet valgt til bestyrelsesformand, hvilket vil blive diskuteret længere ne-
de i afhandlingen.
Afkastningsgrad som variabel, som er et produkt af profit divideret med aktiver, blev ligeledes kasseret til den
endelige model på trods at et signifikant forhold til løn i den simple regression. Afkastningsgraden har en signi-
fikant korrelation til både profit og aktiver, og derfor kan udelukkelsen skyldes dette. Korrelationerne er dog
ikke så stærke som i de ovenstående tilfælde (0,18 med aktiver og 0,26 med profit), og derfor kan det ikke afvi-
ses, at udelukkelsen skyldes, at p-værdien steg til over 0,05, som resultat af inddragelsen af flere variabler.
Samtidig med at vise hvilke uafhængige variabler, der skal inddrages i den bedst forklarende model, giver tabel
6 ligeledes koefficienterne, som skal bruges til at danne ligningen for regressionsmodellen. Koefficienten på
1,162 for constant er skæringspunktet på Y-aksen, hvilket betyder, at direktøren i et europæisk selskab uden
aktiver og med en alder på nul, ifølge modellen, vil få 1,162 millioner $ i løn. Dette er naturligvis urealistisk, og
skæringen på Y-aksen skal i højere grad ses som en nødvendighed, for resten af den lineære model passer
bedst muligt.
Koefficienten for samlede aktiver er 9,868E-6, hvilket vil sige, at lønnen vil stige 0,000009868 mio. $ (9,868 $),
hvis aktiverne stiger med én mio. $, og ingen af de andre variabler ændrer sig.
Side 38 af 64
Den næste koefficient er for den kategoriske variabel angående geografisk tilhørsforhold. Koefficienten på
1,126 fortæller, at en direktør i et amerikansk selskab vil få 1,126 mio. $ mere end en direktør i et europæisk
selskab.
Koefficienten for den sidste variabel, selskabets alder, er på 0,014. Dette fortæller, at hvis alderen på selskabet
stiger med ét år, så vil direktøren løn stige med 0,014 mio. $ eller 14.000 $.
Ud fra de ovenstående koefficienter er det nu muligt at angive ligningen for den multiple lineære regressions-
model:
Y = 1,162 + 9,869E-6x1 + 1,126x2 + 0,014x3
Da værdien af x2 kun har to mulige udfald, som er 1, hvis det er et amerikansk selskab eller 0, hvis det er et eu-
ropæisk selskab, gives to forskellige ligninger for regressionsmodellen:
For europæiske selskaber: Y = 1,162 + 9,869E-6x1 + 1,126*0 + 0,014x3 = 1,162 + 9,869E-6x1 + 0,014x3
For amerikanske selskaber: Y = 1,162 + 9,869E-6x1 + 1,126*1 + 0,014x3 = 2,288 + 9,869E-6x1 + 0,014x3
Dette betyder, at regressionsmodellen kommer til at bestå af to parallelle regressionslinjer med forskellige
skæringer på Y-aksen, hvor lønnen i et amerikansk selskab vil være 1,126 millioner $ højere end i et europæisk
selskab, hvis værdierne for de to andre uafhængige variabler er identiske.
For at undersøge, om de højere lønninger i USA kan forklares ud fra alder og/eller aktiver opstilles figur 12 og
13.
Figur 12: Gennemsnitlige aktiver for henholdsvis EU (0) og USA (1).
Side 39 af 64
Figur 13: Gennemsnitlig alder for henholdsvis EU (0) og USA (1).
Jævnfør figur 12 er de europæiske selskaber større målt på samlede aktiver end de amerikanske selskaber. Der-
for burde de europæiske selskaber aflønne deres direktører bedre end de amerikanske, ud fra ovenstående
bevis for, at løn og samlede aktiver er positivt relateret. Figur 12 bidrager derfor ikke med en forklaring på,
hvorfor de amerikanske direktører bliver aflønnet bedre end de europæiske. Tværtimod giver figuren endnu
større grund til at undre sig.
Figur 13 derimod illustrerer, at de amerikanske selskaber er ældre end de europæiske, hvilket stemmer
overens med ovenstående bevis for en positiv relation mellem løn og selskabets alder. Af denne grund kan det
ikke afkræftes, at den højere gennemsnitsløn i de amerikanske selskaber skyldes den højere alder hos de ame-
rikanske selskaber.
En anden faktor, der er vigtig at få undersøgt er, hvorvidt selskabernes indtjening er relateret til olieprisen.
Som det ses i nedenstående figur 14 og 15 ses der en klar sammenhæng i årene fra 2008 til 2012 mellem olie-
prisens bevægelse og ændringerne i den gennemsnitlige profit, da de bevæger sig i samme retning.
Figur 14: Oliepris for de respektive år. Figur 15: Gennemsnitlig profit for de respektive år.
Side 40 af 64
Dog findes der også en række uregelmæssigheder. For det første var profitten i 2007 større end året efter,
selvom olieprisen i gennemsnit var højere i løbet af 2008. En mulig forklaring på dette kan være, at finanskrisen
for alvor ramte olieprisen i slutningen af 2008, og derfor har man som konsekvens af den lave oliepris måtte
lave nedskrivninger, som så gik udover profitten. Det samme gjorde sig gældende i 2014, hvor olieprisen i slut-
ningen af året var halveret i forhold til i starten af året. Dernæst har profitten siden 2011 været nedadgående,
selvom olieprisen har været relativt stabil. Dette vækker undren, da profitten også burde ligge nogenlunde sta-
bilt. Alt i alt er der ikke bevis for en komplet sammenhæng mellem oliepris og profit, hvilket kunne være inte-
ressant at undersøge nærmere. Dette afgrænser denne afhandling sig dog fra, da afhandlingens omfang ikke
tillader det. I stedet må det konstateres, at den manglende sammenhæng kan være årsag til, at der heller ikke
findes sammenhæng mellem løn og oliepris, da dette er mindre sandsynligt, hvis ikke olieprisen også påvirker
det finansielle resultat.
Den multiple regressionsmodels antagelser
Som tidligere nævnt findes der en række antagelser, som skal være sande, for at regressionsmodellen er valid.
Første antagelse angående et lineært forhold mellem Y og x’erne er blevet bevist i det ovenstående afsnit.
Den anden forudsætning, fravær af stærk multikollinearitet, henviser til situationer, hvor to af de uafhængige
variabler er indbyrdes forbundne. I disse tilfælde vil regressionsmodellen have svært ved at skelne mellem ef-
fekterne af den enkelte variabel, og i sidste ende risikerer en ellers signifikant uafhængig variabel at blive
stemplet som ikke-signifikant, og man kan dermed være nødt til at fjerne en ellers forklarende variabel fra mo-
dellen.
For at afgøre om der findes multikollinearitet i den endelige regressionsmodel, kan variance inflation factor
(VIF) benyttes. Her testes den enkelte uafhængige variabels kollinearitet med resten af de uafhængige variab-
ler. Hvor ligningen er følgende:
𝑉𝐼𝐹 =1
1 − 𝑅2
Hvor R2 er fundet igennem regression, hvor den variabel, der ønskes testet, er den afhængige variabel, og de
restende variabler er de uafhængige variabler. Resultaterne blev således:
𝑉𝐼𝐹 (𝐴𝑘𝑡𝑖𝑣𝑒𝑟) =1
1−0,483 = 1,93
𝑉𝐼𝐹 (𝑈𝑆) =1
1−0,153 = 1,18
𝑉𝐼𝐹 (𝐴𝑙𝑑𝑒𝑟) =1
1−0,507 =2,03
Side 41 af 64
Der findes ikke en bestemt grænse for, hvornår VIF er for høj, men en tommelfingerregel er, at en VIF på over
10 vil være problematisk. Selvom der igennem resultaterne kan observeres en sammenhæng imellem specielt
aktiver og alder på selskabet, kan det konkluderes, at der ikke er multikollinearitet til stede i modellen, efter-
som VIF er langt under 10.
Ingen autokorrelation er den tredje forudsætning for den multiple lineære regressionsmodel. Med andre ord er
det en forudsætning for, at residualerne er uafhængige af hinanden. Autokorrelation ses oftest i tidseriedata,
hvor det kaldes seriel autokorrelation. Et eksempel på dette er en regressionsmodel, hvor man undersøger en
enkelt persons vægt hver måned over en længere årrække. I dette tilfælde vil der i høj grad være risiko for au-
tokorrelation, da vægten den ene måned i høj grad vil påvirke vægten den efterfølgende måned. I tilfælde af
autokorrelation vil koefficienterne for linjen stadig forblive de samme, men ofte vil standardafvigelsen og der-
med også p-værdi for modellen blive undervurderet.
I denne undersøgelse bliver der ikke gjort brug af tidsseriedata, da der er inddraget flere forskellige selskaber i
undersøgelsen, men der vil alligevel for god ordens skyld blive testet for autokorrelation. Testen, som vil blive
benyttet til dette formål, kaldes Durbin-Watson. Testen kan resultere i værdier mellem nul og fire, hvor værdi-
er tæt på nul indikerer positiv autokorrelation og værdier tæt på fire indikerer negativ autokorrelation. Værdier
omkring to peger på, at der ikke er problemer med autokorrelation. Durbin-Watson testen for denne undersø-
gelse foretages i SPSS, og resulterer i en værdi på 2,15, og det kan dermed konkluderes, at forudsætningen for
ingen autokorrelation overholdes.
En normalfordeling af residualerne er ligeledes en forudsætning for en valid regressionsmodel. Som det var
tilfældet ved autokorrelation vil en ikke-normalfordeling ikke påvirke koefficienterne, men p-værdien. En skæv
fordeling af størrelsen på residualerne kan indikere en mangel på vigtige uafhængige variabler eller fremkom-
sten af outliers.
Side 42 af 64
Figur 16: Fordeling af residualer.
Histogrammet viser undersøgelsens fordeling af residualernes størrelse. Histogrammet illustrerer en normal-
fordeling med en mindre positiv skævhed. Skævheden er dog ikke markant nok til at afvise en normalfordeling
af undersøgelsens residualer.
Sidste forudsætning for en valid multipel lineær regressionsmodel er homoskedasticitet. Dette betyder, at der
skal være en ensformig spredning af residualerne for alle værdier af de uafhængige variabler. I tilfælde hvor
homoskedaticitet ikke fremkommer (heteroskedasticitet) vil residualerne eksempelvis øges, jo længere man
bevæger sig ud ad x-aksen. Dette kan resultere i usikre p-værdier, da disse vil ændre sig alt efter hvilket niveau
de uafhængige variabler, der bliver benyttet, befinder sig på, og dermed risikerer man at få vidt forskellige re-
sultater fra regressionen alt efter, hvilken stikprøve der bliver benyttet.
Figur 17: Spredning af residualer.
Side 43 af 64
Ved at lave et punktdiagram med den forventede værdi af Y på x-aksen og residualerne på y-aksen er det mu-
ligt at observere en eventuel heteroskedasticitet. For at homoskedasticitet er til stede, må der ikke kunne fin-
des tegn på en ikke-ensformig spredning af punkterne. Ifølge figur 17 er der ikke tegn på heteroskedasticitet,
da datapunkterne ligger usystematisk spredt i punktdiagrammet.
Dermed kan det konkluderes, at den multiple lineære regressionsmodel overholder alle antagelserne, og derfor
kan betragtes som valid.
Opsummering
For at opsummere er Bertrand og Mullainathan kommet frem til, at direktørerne i de amerikanske olieselska-
ber i årene mellem 1977 til 1994 blev belønnet for held, og at denne belønning er sket igennem både fast løn,
årlig bonus og de mere langsigtede lønkomponenter. Det er især direktører i selskaber med dårlig selskabsle-
delse, som bliver belønnet for held. Dårlig selskabsledelse bliver beskrevet som en relativ stor bestyrelse med
ingen eller få storaktionærer og med flere insidere, altså bestyrelsesmedlemmer, som også har andre stillinger i
selskabet eller på anden vis har forbindelse til selskabet udover i sit virke som bestyrelsesmedlem. Tilføjelsen af
én storaktionær i bestyrelsen vil således reducere belønning for held mellem 23 og 33 %, også tilstedeværelsen
af en storaktionær uden for bestyrelsen og vil reducere belønning for held. Desuden peger undersøgelsen på,
at små bestyrelser i mindre grad belønner for held sammenlignet med store bestyrelser. Til slut bliver det også
konkluderet, at antallet insidere i bestyrelsen, alder på direktøren og direktørens anciennitet har været positivt
relateret til direktørens løn i årene fra 1977 til 1994.
Den kvantitative undersøgelse i denne afhandling har haft et bredere undersøgelsesfelt, når det kommer til
klarlæggelse af direktørlønninger. For det første geografisk, da både direktører i Europa og USA er med i under-
søgelsen. For det andet, fordi denne undersøgelse har forsøgt at udarbejde den bedst forklarende model for
direktørlønninger, imens Bertrand og Mullainathan i høj grad har koncentreret deres undersøgelse omkring
helds påvirkning af løn og hvilke faktorer, der påvirker i hvor høj grad held har betydning for lønnen.
Resultaterne viser modsat Bertrand og Mullainathans resultater, at direktørerne i olieselskaberne ikke er blevet
belønnet for held, da der ikke kunne findes sammenhæng mellem lønningerne og olieprisen. Til gengæld blev
det konkluderet ud fra tallene fra 2007 til 2014, at størrelsen på samlede aktiver, alder på selskabet og om sel-
skabet er fra USA eller Europa har indflydelse på, hvilken løn direktøren kan forvente at modtage.
Bertrand og Mullainathan fandt frem til, at løn og direktørens anciennitet var positivt korreleret i årene 1977 til
1994. I denne afhandlings undersøgelse blev der ikke fundet nogen signifikant sammenhæng mellem løn og
anciennitet.
Hvorledes direktøren også var bestyrelsesformand blev ligeledes undersøgt. Selvom denne variabel blev ude-
lukket fra den endelige regressionsmodel blev der alligevel fundet et signifikant forhold mellem løn og om di-
rektøren er bestyrelsesformand. Derfor kan det ikke udelukkes, at dette kan have indflydelse på, hvorfor un-
Side 44 af 64
dersøgelsen viser højere lønninger til de amerikanske direktører, da de i langt højere grad også besidder posten
som bestyrelsesformand.
Da Bertrand og Mullainathan udelukkende baserer deres undersøgelse på amerikanske selskaber, og denne
undersøgelse baseres på både amerikanske og europæiske selskaber, er det relevant at undersøge, hvorvidt
fraværet af belønning for held i denne undersøgelse skyldes inddragelsen af de europæiske selskaber. Derfor er
der foretaget en simpel regression, for at undersøge sammenhængen med lønnen i de amerikanske selskaber
og olieprisen. Ligesom i den fulde undersøgelse bliver der ikke fundet et signifikant forhold mellem oliepris og
løn til direktørerne i de amerikanske selskaber. For god ordens skyld blev undersøgelsen også foretaget for de
europæiske direktørlønninger, og her blev der ligeledes ikke fundet noget signifikant forhold mellem løn og
oliepris. Dermed kan det afvises, at de konfliktende resultater mellem Bertrand og Mullainathans undersøgelse
og denne undersøgelse skyldes inddragelsen af de europæiske selskaber. Samtidig kan det også konkluderes, at
de amerikanske direktører ikke bliver belønnet for held i højere grad end de europæiske direktører og vice ver-
sa.
Diskussion Formålet med diskussionsafsnittet er at blive i stand til at finde frem til et svar på hypoteserne og problemfor-
muleringen, ud fra resultaterne i analyseafsnittet. Afsnittet er todelt, og vil første koncentrere sig om belønning
af held og dennes påvirkning på forklaringen af direktørlønninger. Derefter vil det blive diskuteret, hvordan
resultaterne fra denne afhandling kan understøtte de forskellige teorier og dermed forklaringen af direktørløn-
ninger.
Afsnittet vil lægge ud med en diskussion om, hvorvidt det er muligt at undgå belønning for held. Hvis det ikke
er muligt at undgå belønning for held, vil tilstedeværelsen af belønning for held ikke kunne bidrage til forklarin-
gen af direktørlønninger, da det blot vil være en konstant. Dernæst vil det blive diskuteret, om belønning for
held bør udelades, før tredje del vil diskutere, hvilken betydning tilstedeværelsen eller fraværet af belønning
for held har for forklaringen på direktørlønninger.
Anden del af diskussionen vil først diskutere selskabsledelsens betydning for direktørlønninger, for dermed at
kunne klarlægge, hvorvidt forskellige forhold inden for selskabsledelse kan være med til at forklare direktør-
lønninger, og dermed måske være med til at be- eller afkræfte agency theory. Til slut vil det blive diskuteret,
hvilken forklaring denne afhandlings bidrag kan give på direktørlønninger.
Side 45 af 64
Held og løn
Udeladelse af belønning for held
Det bliver altså konkluderet, at der nu, til forskel fra tidligere undersøgelse ikke bliver belønnet for held. Derfor
bliver det relevant at klarlægge, hvordan dette kan være sket.
En forskel på de to undersøgelser er, at Bertrand og Mullainathan har inddraget den totale kompensation for
det pågældende år, imens denne undersøgelse kun inddrager fast løn og den årlige bonus. Bertrand og Mullai-
nathan finder dog også bevis for belønning for held i fast løn og årlig bonus, og derfor er det muligt at sammen-
ligne resultaterne fra de to undersøgelser.
Det må dog antages, at belønning for held er betydeligt lettere at filtrere væk fra årlige kontante bonusser end
ved aktiebaserede aflønningskomponenter, så derfor vil der i højere grad kunne findes belønning for held i de
aktiebaserede aflønningskomponenter (Bertrand og Mullainathan, 2001). Dette gør samtidigt, at denne under-
søgelse ikke vil kunne afvise, at der findes belønning for held i de aktie- og optionsbaserede lønkomponenter.
Som eksempel på en filtrering af held fra den årlige bonus kan Cairn Energys incitamentsordning, der tidligere i
afhandlingen blev gennemgået, benyttes. Den administrerende direktørs årlige bonus blev i 2014 afgjort af en
række både finansielle og ikke-finansielle KPI’er, der som tidligere nævnt var, nye olie- og gasfund, portefølje-
optimering (portefølje af oliefelter), fastholdelse af en sund balance, fortsættende tildeling af produktionsli-
censer ved overholdelse af HSE (health, safety, environment) indikatorer og overholdelse af tidsfrister på pro-
jekter. Af disse er det umiddelbart kun nye olie- og gasfund og balancen, der vil blive påvirket af olieprisen. Nye
olie- og gasfund bliver opgjort i tønder fremfor værdi, og derfor vil denne KPI ikke blive påvirket af olieprisen.
Derfor er det kun balancen, der vil blive påvirket af ændringer i olieprisen. En stigning i olieprisen vil resultere i
en højere værdi af den olie, som Cairn Energy ligger inde med, og derfor vil fordelingen af gæld og egenkapital
blive ændret. Dette vil enten belønne eller straffe, afhængigt af Cairn Energys mål for forholdet mellem gæld
og egenkapital, direktøren for en faktor, som denne ikke kan påvirke, og derfor er det uhensigtsmæssigt, og
derfor burde denne KPI revideres.
Ovenstående viser, at det kan være relativt nemt, at identificere komponenter af den årlige bonus, der kan på-
virkes af held, og dermed regulere eller afskaffe disse komponenter. Modsat er det hos de aktiebaserede af-
lønningskomponenter betydeligt sværere at filtrere held fra. Hvad der påvirker aktiekurserne og dermed vær-
dien af de tildelte optioner og aktieordninger er ofte betydeligt mere kompliceret end, hvad tilfældet er med
den årlige bonusordning, antaget at den årlige bonus ikke bliver bestemt ud fra ændringer i aktiekursen.
Selskabets præstationer sammenlignet med konkurrenternes og selskaber i andre branchers præstationer vil
bestemt have en indflydelse på aktiekursen, og dermed værdien af aflønningen til direktøren. På den måde
virker de aktiebaserede lønkomponenter efter hensigten. Men ovenstående er kun én ud af mange faktorer,
der påvirker aktiekursen. Bianconi og Yoshino undersøgte i 2013, hvilke faktorer der påvirker aktiekurserne hos
selskaber i branchen for fossile brændstoffer (Bianconi og Yoshino, 2013). Undersøgelsen indeholdte tal fra 64
forskellige olie- og gasselskaber fra 26 forskellige lande i perioden mellem 2003 og 2012. Bianconi og Yoshino
fandt frem til, at stigninger i oliepriserne har medført en stigning i aktiekurserne, ligesom en svækkelse af dolla-
Side 46 af 64
ren overfor euroen har påvirket aktiekurserne positivt (Bianconi og Yoshino, 2013). Disse faktorer kan direktø-
rerne ikke kontrollere, og derfor kan det ud fra Bianconi og Yoshinos undersøgelse konkluderes, at direktørerne
bliver belønnet for held igennem de aktiebaserede aflønningskomponenter.
Aktionærernes interesse er at aktiekursen stiger, så derfor vil belønning af direktøren i tilfælde af stigende ak-
tiekurser umiddelbart ikke være uhensigtsmæssig, på trods af dele af stigningen har ligget uden for direktørens
kontrol. Men hvis et lignende konkurrerende selskab med den samme risikoprofil har oplevet dobbelt så store
stigninger i aktiekursen, vil nogle aktionærer nok finde det uhensigtsmæssigt, at belønne direktøren. Selvom
aktiekursen er steget, og aktionærerne dermed er blevet rigere, ville aktionærerne have oplevet et større ud-
bytte hos det konkurrerende selskab til den samme risiko. Derfor vil nogle aktionærer og bestyrelsesmedlem-
mer se det som nødvendigt at filtrere held fra de aktiebaserede aflønningskomponenter, således direktøren
kun bliver belønnet for den merværdi, vedkommende har skabt til aktionærerne og ikke for det held, som hele
branchen har oplevet.
For at undgå at belønne direktøren for det held, som hele branchen har oplevet, kan tildelingen af aktier og
optioner ske på basis af en benchmark-gruppe indeholdende sammenlignelige selskaber, ofte inden for samme
branche (Maug et al., 2013). Her bliver antallet af aktier tildelt på baggrund af aktiens afkast sammenlignet
med afkastet fra aktierne i benchmark-gruppen. Ved brug af indekserede optioner bliver optionsprisen på ud-
løbsdagen bestemt ud fra afkastet til aktionærerne sammenlignet med benchmark-gruppens afkast. Hvis direk-
tøren har mulighed for at udnytte de indekserede optioner over en længere periode, vil optionsprisen løbende
ændre sig, så den hele tiden afspejler forholdet mellem selskabets afkast sammenlignet med benchmark-
gruppens. En anden mulighed ved de indekserede optioner er at benytte sig af en fast optionspris, og i stedet
variere antallet af tildelte optioner efter hvordan aktien har klaret sig, ligesom det foregår med de indekserede
aktieprogrammer (Maug et al., 2013).
Cairn Energy gør, som tidligere beskrevet, også brug af indekserede aktie- og optionsprogrammer. Den indek-
serede aktieaflønning fungerer således, at der bliver lagt et antal aktier til side til direktøren, hvorefter ved-
kommende vil få tildelt et antal af disse på en fastlagt dato. Hvor mange, der bliver tildelt, vil blive besluttet ud
fra præstationerne sammenlignet med benchmark-gruppen. Halvdelen af de tildelte aktier, vil være til rådighed
for direktøren på den fastlagte dato, imens den sidste halvdel vil være til rådighed et år senere. Antallet af til-
delte optioner bliver ligeledes bestemt ud fra præstationerne, og optionsprisen er fastlagt i forvejen. Samtidig
har direktøren mulighed for at vente med at indløse sine optioner i op til 10 år efter tildelingsdagen, hvilket
mindsker risikoen for, at direktøren modtager værdiløse aktier, da vedkommende vil have 10 år til at få aktie-
kursen over optionsprisen.
Tanken bag at uddele direktørens optjente aktier over to omgange er, først og fremmest at tilpasse direktørens
interesser med aktionærernes interesser, ved at gøre direktøren til aktionær, da man tvinger vedkommende til
at holde aktier i selskabet over en periode på et år. Desuden kan den todelte aktietildeling være med til at
mindske uhensigtsmæssig adfærd fra direktøren (Edmans et al., 2015). Edmans et al. har fundet frem til, at di-
rektører ændrer adfærd op til tildelingen af deres optjente aktier. Undersøgelsen viser, at direktører har ten-
dens til at mindske langsigtede investeringer, i f.eks. R&D, og i stedet fokusere på kortsigtede investeringer, i
Side 47 af 64
håbet om at opnå stigninger i aktiekursen omkring det tidspunkt, hvor de får tildelt deres aktier, da stigninger i
aktiekursen vil betyde, at direktøren får tildelt et højere antal aktier, og at disse selvfølgelig også vil have en
højere værdi. Ved kun at tildele halvdelen af aktierne med det samme, bliver direktørens incitament til gå efter
en hurtig stigning i aktiekursen mindsket, da vedkommende også vil have interesse i en høj aktiekurs året efter.
Artiklen fra Edmans et al. peger altså på, at det ikke er nok bare at tildele direktøren nogle aktier, og så regne
med, at dennes interesser er tilpasset aktionærernes. Timingen af tildelingen skal også tilpasses.
Cairn Energy sikrer igennem deres indekserede aktie- og optionsprogram, at direktøren ikke bliver belønnet for
held, der tilfalder alle selskaberne i branchen. Samtidig sikrer de også, at direktøren ikke bliver straffet i tilfæl-
de af dårlige tider for branchen som helhed. Det vil sige, at det burde være muligt at filtrere det branchespeci-
fikke held fra i incitamentsordningerne, således direktøren ikke bliver belønnet for held, der tilfalder branchen
som helhed.
At det er muligt at undgå belønning for held ved hjælp af indekserede aktie- og optionsprogrammer bliver lige-
ledes støttet af andre teoretikere. Rappaport (1999) argumenterer, at man med indekserede lønordninger i
højere grad er i stand til at belønne gode præstationer og straffe dårlige præstationer.
Det er dog også vigtigt at påpege mulige forhindringer ved at benytte sig af indekserede aktie- og optionspro-
grammer. Bebchuk et al. (2002) opstiller en række problemstillinger, som bestyrelsen skal have in mente, hvis
de vælger at benytte sig af indeksering. For det første er der omkostningerne til at designe selve ordningen,
hvilket dog kan diskuteres, siden al nødvendig information i dag er tilgængelig på internettet. Dernæst er der
også risiko for, at det bliver sværere at fastholde direktøren under højkonjunkturer, da vedkommende ikke vil
blive belønnet for de positive markedsbevægelser, og derfor vil søge derhen, hvor det er muligt at blive beløn-
net for dette. Det vil sige i selskaber, hvor der ikke bliver gjort brug af indeksering (Bebchuk et al. 2002).
På trods af dette må konklusionen dog være, at det er muligt at filtrere belønning for branchespecifik held fra
ved hjælp af god selskabsledelse, hvilket er i overensstemmelse med Bertrand og Mullainathans teori.
Imens det nok er muligt, at fjerne belønning for branchespecifikt held, mener Durell (2001) ikke det er muligt at
filtrere belønning for alt held fra på grund af kompleksiteten omkring, hvad held er. At tro at man kan filtrere al
belønning for held fra ved at bruge indekserede aktie- og optionsprogrammer virker også urealistisk. Tag for
eksempel BPs oliespild i 2010. Her dykkede BPs aktiekurs kraftigt efter uheldet (Heflin og Wallace, 2011), hvil-
ket ikke er den store overraskelse. Mere overraskende er det dog, at en undersøgelse også har vist, at uheldet
havde en negativ effekt på andre olieselskabers aktiekurs. Det drejede sig især om de selskaber, som ligesom
BP foretog offshore boringer i amerikansk farvand (Heflin og Wallace, 2011), selvom disse ikke havde oplevet
uheld. Det betød dermed, at direktører for selskaber, der ikke havde offshore boringer i amerikanske farvande,
klarede sig bedre sammenlignet med resten af branchen, og dermed er der mulighed for, at de blev belønnet
for held, eller i dette tilfælde andres uheld, igennem indekserede aktie- og optionsprogrammer. Så at sige, at
det er muligt, at filtrere al belønning for held fra, virker umiddelbart ikke korrekt. Dog vil de indekserede aktie-
og optionsprogrammer være i stand til at filtrere held fra, som er tilfaldet hele branchen.
Side 48 af 64
Det kan med sikkerhed konkluderes, at der er delte meninger blandt teoretikerne omkring hvorvidt det er mu-
ligt at filtrere belønning for held fra. Selvom der findes tilfælde, hvor selv de indekserede incitamentsordninger
ikke er i stand til at filtrere held fra, vil de indekserede incitamentsordninger dog i de fleste tilfælde være i
stand til at filtrere branchespecifik held fra. Derfor vurderes det, at man langt hen ad vejen kan undgå beløn-
ning af held ved hjælp indekseringer. Ved ekstraordinære begivenheder som BPs olieudslip vil det så være op til
bestyrelsen at vurdere, om BP og andre selskaber, der også berøres af uheldet, skal fjernes fra benchmark-
gruppen, for at undgå at belønne direktøren for andres uheld.
Skal belønning af held udelades?
En ting er om det kan lade sig gøre at filtrere belønning for held fra, noget andet er, om det er hensigtsmæs-
sigt. Dette spørgsmål er der delte meninger omkring.
Bertrand og Mullainathan (2001) skriver, at det optimale aflønningssystem vil filtrere held fra. Modsat argu-
menterer Maug et al. (2013) imod udryddelsen af belønning for held, selvom det intuitivt ikke giver mening at
belønne direktører for faktorer de ikke selv kan påvirke. Brugen af indekserede aktie- og optionsprogrammer,
som værktøj til at undgå belønning for held, kræver, at direktøren skal slå markedet, eller som minimum klare
sig lige så godt som gennemsnittet for at opnå en belønning. Dette giver dårlige udsigter for direktøren, for
hvorfor skulle vedkommende være i stand til år efter år, at klare sig bedre end sine konkurrenter, med mere
eller mindre de samme kvalifikationer og forudsætninger? Af denne grund vil direktørerne kræve en højere løn,
da de har større risiko for ikke at blive belønnet for deres præstationer i løbet af året, hvilket stemmer overens
med grundlæggende investeringsteori, der siger, at jo større risiko man løber, jo større afkast skal man have.
Maug et al. (2013) konkluderer ud fra sine resultater, at brugen af de indekserede aktie- og optionsprogram-
mer rent faktisk resulterer i en højere løn, end hvis disse programmer ikke bliver brugt. Den højere løn er en
nødvendighed for at tiltrække og fastholde direktørerne i deres stilling på trods af, at der er blevet overført en
større grad af risiko til disse. Dette resulterer både i en højere fast løn og en højere potentiel bonus (Maug et
al., 2013). Derfor argumenterer de imod indeksering, da det ifølge dem er en dyrere ordning, samtidig med det
ikke motiverer direktørerne tilstrækkeligt. De anbefaler i stedet, at man undgår indeksering, og i stedet beløn-
ner for held, selvom det intuitivt virker forkert. Man skal ikke se belønning af held som et tegn på en ineffektiv
incitamentsordning, men i stedet som en metode til på den bedste og billigste måde at tilpasse direktørens
interesser med aktionærerne (Maug et al., 2013).
Modsat er Bebchuk og Fried (2004) af den overbevisning, at der bør benyttes indekserede aktie- og options-
programmer til som minimum at fjerne dele af den belønning, som direktøren får som resultat af generelle
markeds- og branchebevægelser. Ved fjernelse af belønning for markeds- og branchespecifik held er det muligt
at give direktøren den samme grad af incitament til en lavere pris, eller mere incitament til den samme pris
(Bebchuk og Fried, 2004). Rappaport (1999) støtter, som nævnt oven for, ligeledes op omkring indekserede
incitamentsordninger. Disse er ikke kun i stand til at motivere direktørerne under højkonjunkturer, men også
under lavkonjunkturer, da de belønner den gode præstation, lige meget hvilken tilstand markedet befinder sig i
(Rappaport, 1999). Samtidig erkender Rappaport (1999) dog også enkelte svagheder ved indekseringer. For det
Side 49 af 64
første er han enig med Maug et al. (2013) omkring direktørernes behov for ekstra belønning for den større
usikkerhed angående lønnen. Dette resulterer i en højere aflønning af de dygtige direktører. For det andet skal
problemerne med at give incitament til de dårligt præsterende direktører også omgås. Selvom nogle vil mene,
at disse ikke fortjener en belønning, er Rappaport ikke af den overbevisning, at det ville være smart at have en
gruppe af direktører med manglende motivation. Derfor anbefaler han, at selv direktører, der præsterer under
gennemsnittet, skal kunne være i stand til at opnå en form for belønning igennem de indekserede incitaments-
ordninger. Denne skal dog selvfølgelig være mindre end de direktører, der præsterer over gennemsnittet.
Uenigheden omkring at undgå belønning for held er stor. Langt de fleste aktionærer vil højst sandsynligt helst
undgå at belønne direktøren for held. Men som der bliver argumenteret i ovenstående vil det efterlade en del
af direktørerne uden incitament i tilfælde af eksempelvis et dårligt første halvår, hvis det synes umuligt for di-
rektøren, at indhente konkurrenterne.
Bidrager belønning for held til forklaringen af direktørlønninger?
Hvis det, som det bliver konkluderet tidligere, er muligt at udelade belønning for held, men der samtidig er
uenighed om det er hensigtsmæssigt, hvad forklarer tilstedeværelsen eller fraværet af belønning for held så
omkring direktørlønninger?
Bertrand og Mullainathan mener, at belønning for held udelukker agency theory. Agency theory ser efter deres
overbevisning løn som et værktøj for aktionærerne til løse problemer opstået som konsekvens af overdragel-
sen af ansvar fra ejerne til direktøren. Derfor skal lønnen give direktøren incitament til at handle i overens-
stemmelse med ejernes ønsker. Belønning for held vil derfor ikke være hensigtsmæssigt set fra ejernes syns-
punkt, da det ikke nytter, at give direktøren incitament til at opnå noget, som vedkommende alligevel ikke er i
stand til at kontrollere. Bertrand og Mullainathans argument er således, at hvis der kan findes betaling for held,
må det være direktøren selv, der har besluttet dette, da det ikke vil bringe merværdi for ejerne. Dermed vil
managerial power theory være mere sigende for tilstanden i selskabet.
Bertrand og Mullainathan anerkender dermed direktørens rolle i udarbejdelsen af incitamentsordninger. De
anser managerial power theory, som den bedst forklarende teori for løn i selskaber med dårlig selskabsledelse,
og agency theory som den bedst forklarende teori i selskaber med god selskabsledelse. Det vil sige, at hvis der
bliver fundet bevis for belønning af held, så er det dårlig selskabsledelse, og dermed vil managerial power theo-
ry bedst beskrive lønordningen i det pågældende selskab. Bliver der derimod ikke fundet bevis for belønning
for held, anses det som god selskabsledelse, og dermed vil agency theory være den bedst forklarende teori.
Garvey og Milbourn (2006) anser ligeledes belønning for held, som et tegn på managerial power theorys ud-
bredelse. De finder i deres undersøgelse også bevis for belønning af held, og samtidigt finder de bevis for, at
direktører ikke bliver straffet for uheld. Garvey og Milbourns hypotese er, at direktører kun gør brug af indek-
serede aktie- og optionsprogrammer for at forsikre sig imod uheld, imens de ikke forsikrer selskabet imod at
betale direktøren for held. Denne hypotese får de, ifølge dem selv, bekræftet, hvilket giver et nyt syn på de in-
Side 50 af 64
dekserede aktie- og optionsprogrammer, nemlig at den dårligt præsterende direktør også kan bruge dem til
egen fordel. Dermed er indekserede incitamentsordninger ikke nødvendigvis et tegn på agency theory.
Som tidligere nævnt er Maug et al. (2013) ikke imod belønning af held, da de mener, at det er en billigere og
mere effektiv måde til at give sin direktør incitament til at handle i overensstemmelse med ejernes ønsker. Det-
te kan være et argument for, at selvom der kan observeres belønning for held i et selskab, så er det ikke ensbe-
tydende med, at det er direktøren som, i kraft af sin magtposition, har besluttet dette. Derfor kan observatio-
ner af belønning for held ikke fuldstændig udelukke agency theory, da det muligvis skyldes et ønske fra ejerne
om at give direktøren incitament, og ikke direktørens udnyttelse af sin magtposition.
Ofte observeres det, at optionsprogrammer, der ikke er indekserede, belønner direktører for stigninger i aktie-
kursen, som resultat af en positiv markedsudvikling, der ligger uden for direktørens kontrol (Weisbach, 2006).
Samtidig observeres det, at prisen på optionerne ofte bliver sænket i tilfælde af en negativ markedsudvikling,
men ikke hævet i tilfælde af en positiv markedsudvikling (Weisbach, 2006). Dette resulterer, som tidligere
nævnt, i en asymmetrisk incitamentsordning, hvor direktøren bliver belønnet for held, men ikke straffet for
uheld. Bebchuk og Fried (2002) anser dette, som et bevis for managerial power theory, da de ikke ser en
asymmetrisk incitamentsordning som hensigtsmæssig, set fra ejernes synsvinkel. En anden mulighed er dog, at
man vælger at sætte optionsprisen ned i tilfælde af en negativ markedsudvikling, således direktøren stadig vil
have incitament til at præstere sit bedste, da men ellers risikerer, at markedets negative udvikling vil ødelægge
alt incitament, hvis det ikke er muligt for direktøren, at få aktiekursen over optionsprisen (Weisbach, 2006).
Med dette argument behøver den asymmetriske incitamentsordning, ikke at være et tegn på, at managerial
power theory er den bedst forklarende teori, da en asymmetrisk incitamentsordning muligvis også kan benyt-
tes konstruktivt til at bibeholde direktørens incitament.
Det er ikke muligt at give en universel forklaring på, hvorledes tilstedeværelsen af belønning for held er en kon-
sekvens af managerial power theory eller agency theory. Det kan dog konkluderes, både ud fra dette afsnit og
afsnittet forinden, at tilstedeværelsen for held ikke nødvendigvis behøver at være en konsekvens af managerial
power theory. Så længe der er teoretikere, som argumenterer for belønning for held, vil der også være besty-
relser, der følger disse argumenter, og dermed belønner direktøren for held i håb om at give vedkommende
mere incitament. Modsat vil der også være tilfælde, hvor direktører bliver belønnet for held, fordi disse selv
har været med til at påvirke beslutningsprocessen omkring udarbejdelsen af incitamentsordningen. Derfor vil
begrundelsen for belønning af held variere fra selskab til selskab, og derfor kan belønning af held i sig selv ikke
bidrage til forklaringen af direktørlønninger.
Side 51 af 64
Forklaring af direktørlønninger
Selskabsledelsens betydning
Som tidligere nævnt viser Bertrand og Mullainathans undersøgelse, at selskabsledelsen har stor betydning for
direktørlønningerne. God selskabsledelse vil mindske direktørens magt og dermed mulighed for at påvirke be-
slutningsprocessen omkring udarbejdelsen af sin egen løn.
Relativt små bestyrelser belønner i mindre grad for held end store bestyrelser (Bertrand og Mullainathan,
2001). Hvorfor det forholder sig sådan, svarer Bertrand og Mullainathan ikke direkte på. Yermack (1996) under-
søger dette fænomen, og konkluderer, at store bestyrelser oplever dårligere kommunikation og en mere inef-
fektiv beslutningsproces, hvilket nedsætter effektiviteten. Den nedsatte effektivitet viser sig ikke kun i en ned-
gang af selskabets profitabilitet, men også igennem en mindre stringent incitamentsordning (Yermack, 1996).
Storaktionærer leder ligeledes til forbedret selskabsledelse og dermed en mindre grad af belønning for held
(Bertrand og Mullainathan, 2001). Dette fordi storaktionærer, hvad enten de er i bestyrelsen eller ej, naturligt
nok vil beskytte deres investering i højere grad end en mindre aktionær, som har en relativt lille andel af sin
formue investeret i selskabet. Ved tilstedeværelsen af en storaktionær vil bestyrelsen have sværere ved at lade
direktøren kontrollere udarbejdelsen af incitamentsordningen, da de også skal stå til ansvar for storaktionæ-
ren. Specielt i tilfælde, hvor storaktionæren også er bestyrelsesmedlem, vil direktøren have svært ved at kon-
trollere beslutningsprocessen, da storaktionæren højst sandsynligt vil gøre modstand imod uhensigtsmæssige
incitamentsordninger.
Det skal siges, at der ikke skelnes imellem private og institutionelle investorer i Bertrand og Mullainathans un-
dersøgelse, hvilket ellers også kunne være en relevant tilføjelse til undersøgelsen, da det ville være interessant
at undersøge, hvorvidt der er forskel imellem graden af kontrol hos private storaktionærer og institutionelle
storaktionærer.
Antallet af insidere i bestyrelsen har også betydning for selskabsledelsen og dermed graden af belønning for
held (Bertrand og Mullainathan, 2001). En insider bliver af Bertrand og Mullainathan defineret som et nuvæ-
rende eller tidligere medlem af direktionen eller et ”gråt” bestyrelsesmedlem, som er en person med forret-
ningsforbindelser til selskabet udover sit virke som bestyrelsesmedlem. Dette kunne eksempelvis være en an-
sat hos en leverandør eller kunde (Shivdasani og Yermack, 1999). Insidere i bestyrelsen vil have større interes-
se i at tjene til fordel for direktøren frem for aktionærerne, da ofte er i daglig kontakt med, og måske endda
også underlagt, direktøren. Derfor vil en modstand mod direktøren fra deres side kunne udgøre en potentiel
risiko for deres daglige virke. Flere kvantitative undersøgelser peger også på, at insidere i bestyrelsen svækker
selskabsledelsen, imens komplet uafhængige bestyrelsesmedlemmer styrker selskabsledelsen (Baysinger og
Butler, 1985).
I denne afhandling viser der sig desuden at være et signifikant forhold mellem løn og hvorvidt direktøren er
bestyrelsesformand eller ej. Hvis direktøren også er bestyrelsesformand viser lønnen sig at være højere. Dette
stemmer overens med antagelsen om, at en direktør, som også er bestyrelsesformand, vil have mere indflydel-
Side 52 af 64
se på beslutningsprocessen i bestyrelsen, og dermed på udarbejdelsen af incitamentsordningen. Det er dog
vigtigt at tilføje her, at hvorvidt direktøren er bestyrelsesformand og om selskabet er amerikansk eller europæ-
isk i høj grad er korreleret. Langt størstedelen af selskaberne med direktøren som bestyrelsesformand er ame-
rikanske. Derfor kan man ikke med sikkerhed sige, om den højere løn til direktører, der også er bestyrelsesfor-
mænd, skyldes det geografiske tilhørsforhold, eller om de højere lønninger til de amerikanske direktører skyl-
des, at de også er bestyrelsesformænd. Tidligere undersøgelser har dog bevist højere lønninger til direktører,
der også var bestyrelsesformænd (Brickley et al., 1997), men det kan som sagt ikke med sikkerhed konkluderes
ud fra denne undersøgelse.
Udover at direktørerne ofte er bestyrelsesformænd i de amerikanske selskaber, kan der findes en række alter-
native forklaringer på, hvorfor lønningerne er højere i USA. Data fra undersøgelsen viser, at de amerikanske
selskaber har haft en større afkastningsgrad, og dermed præsteret bedre på det punkt end deres europæiske
konkurrenter. Dette kan også meget vel være en del af forklaringen.
Conyon et al. (2010) antager i deres undersøgelse, at de amerikanske direktørers lønninger er højere, fordi dis-
se lønninger i højere grad består af aktieaflønning. Derfor løber de amerikanske direktører en større risiko,
hvilket de skal belønnes for. Deres kvantitative undersøgelse strækker sig fra 1997 til 2003 og indeholder data
fra amerikanske og britiske selskaber. Resultaterne viser, ligesom resultaterne i denne afhandling, at de ameri-
kanske direktører er bedre lønnet. Men samtidig er de ikke i stand til at bekræfte deres antagelse omkring de
amerikanske direktørers ekstra belønning for risiko, da undersøgelsen viser, at de britiske direktørers løn i lige-
så høj grad består af aktieaflønning. Selv hvis Conyon et al. (2010) ville have været i stand til at bekræfte deres
antagelse, vil det stadig ikke kunne forklare, hvorfor amerikanernes lønninger er højere i denne afhandlings
undersøgelse, da her ikke inddrages aktieaflønninger.
En alternativ forklaring på de højere lønninger i USA kan være brugen af forskellige former for selskabsledelse i
de forskellige regioner. USA og Storbritannien findes traditionelt én samlet bestyrelse, mens man i eksempelvis
Tyskland, Holland og Danmark gør brug af en todelt bestyrelse, hvor man har et såkaldt ”management board”, i
Danmark kaldt direktionen, og et ”supervisory board” udpeget af aktionærerne (Carrasco, 2005), som i Dan-
mark blot bliver kaldt bestyrelsen. Under det todelte system er bestyrelsen som regel bestående af uafhængige
medlemmer og storaktionærer, og er ansvarlig for den overordnede strategi, samt overvågning af direktionen.
Direktionen er bestående af ledende medarbejdere, og er ansvarlig for den daglige ledelse og implementering
af de strategiske tiltag udarbejdet af bestyrelsen (Carrasco, 2005). Der findes både fordele og ulemper ved de
forskellige systemer. Det todelte system opfattes af mange til at bidrage til en større grad af kontrol med direk-
tionen og en større grad af objektivitet, men samtidig kritiseres systemet også for, at det er den uafhængige
bestyrelse, der træffer de overordnede beslutninger på områder, hvor direktionen sandsynligvis har større vi-
den (Carrasco, 2005). Overordnet kan man se valget mellem de to systemer som et valg mellem objektivitet og
nærhed (Boot og Macey, 2003).
Men selvom to lande bruger det samme selskabsledelsessystem kan der også imellem dem være forskellighe-
der. Eksempelvis er de britiske institutionelle investorer kendt for at være mere aktive i overvågningen af deres
investeringer, end de amerikanske er (Kirchmaier et al., 2005). Derfor vil sammensætningen af bestyrelsen og
Side 53 af 64
direktørens aflønning i højere grad blive gransket i Storbritannien end i USA. Desuden er aktionærerne i Stor-
britannien også i stand til at indkalde til et ekstraordinært bestyrelsesmøde med henblik på eksempelvis at lave
udskiftninger i bestyrelsen eller på direktørposten, hvis de samlet set er i besiddelse af over 10 % af aktierne
(Kirchmaier et al., 2005). Dette kan give bestyrelsen mere incitament til at tilfredsstille aktionærerne, da risiko-
en for at blive udskiftet alt andet lige vil være større, end hvis aktionærerne ikke havde denne mulighed, som
er tilfældet i USA, hvor aktionærerne må vente til det årlige aktionærmøde (Kirchmaier et al., 2005).
Endnu en forskel på de amerikanske og europæiske selskaber er investorerne. I USA er institutionelle investo-
rer mere udbredt end i Europa, imens private storaktionærer er mere almindelige i Europa (Kirchmaier et al.,
2005). De private storaktionærer er ofte stiftere af selskabet, og har muligvis også placeret sig selv og familie-
medlemmer i bestyrelsen. Dette vil naturligvis resultere i øget overvågning, da disse storaktionærer har incita-
ment til i højere grad af overvågning og samtidig har indflydelse nok til at ændre på eventuelle utilfredsstillen-
de forhold (Bethel og Liebeskind, 1993).
Den todelte bestyrelse og den større grad af indblanding fra aktionærerne, der ses i Europa, samtidig med ud-
bredelsen af amerikanske direktører på formandsposten i bestyrelserne, kan være mulige forklaringer på det
højere lønniveau i USA.
Som nævnt i teoriafsnittet ser agency theory incitamentsordninger, som et trade-off imellem incitamenter og
kontrol. Det vil sige, at jo mere ejerne er i stand til at kontrollere direktøren, jo mindre er de nødt til at motive-
re vedkommende igennem incitamentsordningen, da kontrol kan erstatte incitamenter (Jensen og Meckling,
1976). Dette understøttes af flere undersøgelser, hvor det bevises, at selskaber med ringere kontrol af direktø-
ren betaler mere i løn (Oxelheim og Wihlborg, 2008), og at direktørerne i højere grad bliver belønnet for held,
samtidig med deres incitamentsordninger ikke er ligeså følsomme over for præstationer, som det er tilfældet
hos direktørerne i selskaber med bedre kontrol (Chaigneau og Sahuguet, 2014). Dermed kan den umiddelbare
større grad af kontrol i Europa ifølge agency theory være årsag til det højere lønniveau i USA, og i det hele taget
årsag til, hvorfor selskabsledelsen har så stor betydning for direktørlønningerne.
På den anden side kan vigtigheden af selskabsledelsen i forhold til direktørlønninger også skyldes, at den lavere
grad af kontrol fører til, at direktøren udnytter sin magt til at modtage en højere løn, hvilket er i overensstem-
melse med managerial power theory. Alt i alt kan selskabsledelsens betydning for direktørlønninger hverken
afvise agency theory eller managerial power theory. Da den højere løn på grund af forskelle i selskabsledelsen
både kan være et resultat af ejernes beslutning at mindske kontrollen, for i stedet at give direktøren mere inci-
tament, eller et resultat af direktørens magtudnyttelse som et resultat af mindre kontrol.
Resultaternes betydning for forklaringen af direktørlønninger
Ifølge Bertrand og Mullainathan taler tilstedeværelsen af belønning for held for managerial power theory,
imens fraværet at belønning af held i højere grad taler for agency theory. Eftersom resultaterne af denne un-
Side 54 af 64
dersøgelse ikke finder tegn på belønning for held kunne det derfor tegne til, at agency theory er i stand til fuldt
ud at forklare direktørlønninger. Den manglende sammenhæng mellem løn og anciennitet kunne ligeledes pe-
ge i retning af en udelukkelse af managerial power theory. Det var forventet, at direktører med mange år i stil-
lingen ville have mere indflydelse på beslutningsprocessen, og derfor være i stand til at få en højere løn igen-
nem sin magtposition. Dette var ikke tilfældet, hvilket taler imod managerial power theory.
Modsat taler de højere lønninger hos direktører, som også er bestyrelsesformænd, for en sammenhæng imel-
lem direktørens magtposition og løn, og dermed for managerial power theory, med mindre det er et bevidst
trade-off fra bestyrelsens side. Ligesom den højere løn til de amerikanske direktører kan være et tegn på sel-
skabsledelsens betydning for direktørlønninger, og dermed også managerial power theory. Medmindre de
amerikanske bestyrelser ser den højere løn som et godt bytte for mindre kontrol af direktøren, hvor det i så
fald vil pege på agency theory.
De modstridende resultater kan gøre det svært, at udpege én af de to mest udbredte teorier som den mest
forklarende. Men spørgsmålet er også, om det i det hele taget er muligt fuldstændigt at be- eller afkræfte ma-
nagerial power theory, da den er baseret på sociale strukturer i bestyrelsen, som er umulige at lave en fuld-
stændig redegørelse for. Som Edmans og Gabaix (2009) konkluderer til sidst i deres artikel, at bare fordi en un-
dersøgelse finder belæg for agency theory, udelukker det ikke muligheden for påvirkning fra direktøren i udar-
bejdelsen af incitamentsordningen og dermed managerial power theory.
Det konkluderes i afhandlinge, at både agency theory og managerial power theory kan være i stand til at bidra-
ge til forklaringen af direktørlønninger. Begge teorier vil være i stand til at bidrage til forklaringen af direktør-
lønnen i et givent selskab, men graden af forklaring hver af de to teorier bidrager med vil variere fra selskab til
selskab. Nogle selskaber har en stærk selskabsledelse med begrænset magt til direktøren. I disse tilfælde vil
managerial power theory bidrage til en mindre del af forklaringen end i et selskab, hvor direktøren besidder
mere magt. Lige meget hvor stærk selskabsledelsen er, vurderes det dog urealistisk for ledelsen fuldstændig at
fjerne al indflydelse fra direktøren i udarbejdelsen og forhandlingen af lønordningen. Direktørens magtposition
vil altid have en eller anden indflydelse på aflønningen.
Denne afhandling har hovedsagligt koncentreret sig om de to ovenstående teorier, da det er de mest udbredte
og diskuterede blandt teoretikerne, og fordi de umiddelbart er de mest sigende modeller. Men stadigvæk vil
det være relevant at undersøge, om resultaterne fra undersøgelsen kan understøtte andre af teorierne, der
blev gennemgået tidligere i teoriafsnittet.
At størrelsen på selskabets aktiver er afgørende for lønnen taler for marginal productivity theory. De mest ta-
lentfulde direktører har den højeste markedsværdi og vil i højere grad kunne gøre nytte i større selskaber (Ed-
mans, og Gabaix, 2009). Så på den måde hænger dette resultat godt sammen med marginal productivity theo-
ry. På den anden side argumenteres det for, at agency problemer er større i større selskaber, og derfor er det
nødvendigt at betale direktøren mere (Edmans, og Gabaix, 2009), hvilket i højere grad taler for agency theory.
Det kan ikke bekræftes, at marginal productivity theory kan forklare fuldstændigt, hvorfor direktører i større
selskaber bliver betalt mere, men der er ingen tvivl om markedets afgørende betydning direktørlønninger, da
markedet danner grundlag for mere eller mindre samtlige lønforhandlinger. Marginal productivity theory skal
Side 55 af 64
ses som en grundlæggende teori, da den sætter rammerne for selve udarbejdelsen af lønordningen, men sam-
tidig kan den ikke stå alene som en forklarende teori, da den ikke eksempelvis er i stand til at forklare sammen-
sætningen af incitamentsordninger og behovet for incitamentsordninger.
Human capital theorys betydning blev mere eller mindre direkte testet under regressionen mellem løn og anci-
ennitet. Der blev ikke fundet en beviselig sammenhæng mellem løn og anciennitet, så derfor kan human capital
theory ikke understøttes af undersøgelsens resultater på dette område. Dette var et overaskende resultat, da
det blev forventet, at direktører med længere tid på posten, ville have mere viden og erfaring og dermed kun-
ne forvente en højere løn. En alternativ forklaring på en eventuel positiv relation mellem løn og anciennitet
kunne dog også have været managerial power theory, da direktører med større anciennitet ville have haft stør-
re mulighed for at tilegne sig en stærkere magtposition. Svagheden ved denne undersøgelse er dog, at det kun
er ancienniteten for direktørernes nuværende stilling, hvilket ikke giver det fulde billede af den pågældende
direktørs erfaring, så human capital theorys forklaring på en positiv sammenhæng mellem løn og anciennitet
kan ikke fuldstændig afvises, hvorimod managerial power theorys forklaring i højere grad kan afvises, da den
bygger på ancienniteten i den nuværende stilling.
Udbredelsen af internettet har uden tvivl gjort opportunity cost theory mere relevant end tidligere. Den enkel-
te direktør vil hurtigt kunne finde information omkring lønninger hos lignende selskaber, og dermed hvad ved-
kommende kunne få andre steder. Derfor kan opportunity cost theory bestemt være relevant i forklaringen af
direktørlønninger, da direktøren vil kigge på, hvad direktører i lignende selskaber får i løn. Det kan siges, at op-
portunity cost theory ser løn fra direktørens side, imens marginal productivity theory ser løn fra bestyrelsens
side. Begge teorier ses som yderst relevante, da alle lønninger som regel er baseret på en eller anden sammen-
ligning med et givent marked, men som tidligere nævnt, er teorierne ikke i stand til at stå alene, da teorierne
inden for value approach ikke er i stand til at, hvorfor incitamentsordninger er nødvendige.
Tournament theory giver bestemt også et interessant bidrag til forklaringen af direktørlønninger. Det kan dog
være svært at bevise teoriens validitet. Tournament theory kan dog også have en anden virkning på direktør-
lønninger. Bertrand og Mullainathan beviser at flere insidere i bestyrelsen vil give direktøren mere magt, da
insiderne ikke vil have interesse i at gå imod direktøren af frygt for at få et dårligere forhold til vedkommende.
En anden mulighed er dog også, at insiderne, som ofte også er medlem af direktionen, ved, at jo højere direk-
tørens løn er, jo højere vil deres løn ofte være, hvilket følger tournament theorys ræsonnement. Derfor kan
tournament theory muligvis være med til delvist at forklare, hvorfor flere insidere i bestyrelsen resulterer i en
mere attraktiv incitamentsordning til direktøren.
Endnu et bidrag til diskussionen fra denne undersøgelse, er omkring årsagen til ændringen fra Bertrand og Mul-
lainathans undersøgelse, hvor der bliver fundet bevis for belønning af held i den årlige bonus, til denne under-
søgelse, hvor der ikke bliver fundet belønning for held.
En mulig forklaring er den øgede opmærksomhed, der har været på direktørens magtposition i selskabet siden
omkring årtusindeskiftet fra f.eks. Bebchuk et al. (2002). Dette passer med, at der først er kommet opmærk-
Side 56 af 64
somhed på dette efter Bertrand og Mullainathans data blev indsamlet, men før dataindsamlingen til denne un-
dersøgelse. Den øgede opmærksomhed må i den grad også tilskrives den lettere adgang til information, som
der findes i dag på grund af internettet. I dag kan aktionærerne hurtigt finde den nødvendige information onli-
ne, i stedet for at skulle bestille informationen andetsteds for derefter at vente på at få det tilsendt med po-
sten. Den øgede mængde information må alt andet lige lede til en større grad af aktionær-aktivisme, da de hele
tiden kan være informeret omkring, store dele af det direktøren og bestyrelsen foretager sig. Finanskrisen har
bestemt også haft indflydelse på nutidens selskabsledelse. Informationen omkring voldsomt høje lønninger hos
f.eks. de nu hedengangne Bear Stearns og Lehman Brothers har uden tvivl fået både medier, private investorer
samt regeringer op af stolen og resulteret i en større overvågning af bestyrelserne (Tomasic og Akinbami,
2011). Påvirkningen fra den øgede overvågning har blandt andet resulteret i en reduktion af insidere i bestyrel-
sen. I tidsrummet for Bertrand og Mullainathans (2001) undersøgelse var over 40 % af bestyrelsesmedlemmer-
ne insidere i de amerikanske selskaber. I dag er tendensen en helt anden, da direktøren som regel er den ene-
ste insider (jf. selskabernes årsrapporter 2007-2014).
Sammenligningen af de to undersøgelser kan derfor være med til at påvise en mindskning af betydningen af
managerial power theory, i takt med informationsniveauet og overvågningen af bestyrelsernes arbejde er ste-
get, og direktørernes indflydelse i bestyrelsens beslutningsproces er faldet.
Konklusion Der findes adskillige teorier, som forsøger at bidrage til forklaringen af direktørlønninger. Af disse opfattes
agency theory og managerial power theory som de mest fuldendte teorier, og derfor er det også de to mest
diskuterede teorier blandt teoretikere. Agency theory ser direktørlønninger som et værktøj til at forene ejernes
interesser med direktørens interesser, og dermed mindske ejernes omkostninger forbundet med at frasige sig
det operationelle ansvar. Modsat ser managerial power theory direktørlønningerne som et resultat af direktø-
rens magtposition i selskabet. Som konsekvens af ejernes frasigelse af ansvar, vil direktøren inden for denne
teori være i stand til mere eller mindre selv at bestemme sin egen løn.
Formålet med afhandlingens kvantitative undersøgelse er, at bidrage til forklaringen af direktørlønninger ved at
udarbejde en multipel regressionsmodel, som er i stand til at forklare mest muligt omkring direktørlønningerne
i en række olieselskaber i Europa og USA. Dette sker ved inddragelse af adskillige variabler, som kan tænkes at
have indflydelse på direktørernes lønninger.
Undersøgelsen beviser en sammenhæng mellem direktørlønningerne og størrelsen på selskabets samlede akti-
ver, alder på selskabet og hvorvidt selskabet er amerikansk eller europæisk. Samtidig kan sammenhængen mel-
lem direktørlønningerne og størrelsen på selskabets profit, afkastningsgrad og hvorvidt direktøren også er be-
styrelsesformand heller ikke afvises. Disse tre variabler bliver dog udelukket fra den endelige multiple regressi-
onsmodel på grund af korrelation med de ovenstående variabler. Variablerne oliepris og anciennitet viste sig
ikke at have nogen sammenhæng med direktørlønningerne i denne undersøgelse.
Side 57 af 64
At størrelsen på samlede aktiver er afgørende for lønnen stemmer overens med agency theory. Agency cost er
større i større selskaber, og derfor er bestyrelsen nødt til enten at bruge flere penge på kontrol af direktøren
eller give vedkommende en højere løn. Samtidig kan aktivernes betydning for lønnen dog også forklares af de
markedsbaserede teorier, da udbuddet af direktører med evner til at lede de største selskaber er mindre. Hvor-
for alder har en betydning for direktørlønninger er straks mere uvist. En mulig forklaring er, at ældre selskaber
er mere konsoliderede end de yngre. Derfor vil de være i stand til at betale en højere løn til direktørerne, hvil-
ket resulterer i, at de er i stand til at vælge blandt de direktører med mest menneskelig kapital. Derfor er det de
markedsbaserede teorier, som giver det bedste bud på en forklaring af dette resultat. Det viser sig også, at di-
rektørerne i de amerikanske selskaber modtager en større løn end deres europæiske kollegaer. Dette er svært
at give en entydig forklaring på. Agency theory vil give den forklaring, at amerikanske selskaber som regel kon-
trollerer direktøren i mindre grad, hvilket tvinger dem til, at give vedkommende mere incitament i form af en
højere løn. Managerial power theory vil derimod forklare forskellen med, at den mindre kontrol af de ameri-
kanske direktører resulterer i, at direktøren udnytter sin magt til selv at påvirke beslutninger angående sin egen
løn.
Undersøgelsen afviser dermed H1, da det ikke kan bevises, at alternative teorier ikke også kan bidrage til for-
klaringen af direktørlønninger.
En vigtig del af undersøgelsen er, at redegøre for, hvorvidt direktører bliver belønnet for held, da dette er rele-
vant i forhold til at bidrage til forklaringen af direktørlønninger. Som ovenstående afslører, blev der ikke fundet
en sammenhæng mellem løn og olieprisen, og derfor afvises H2, da der ikke er sammenhæng med den gen-
nemsnitlige løn blandt undersøgelsens direktører og olieprisen, og at direktørerne derfor ikke bliver belønnet
for denne type held. Dette resultat afviger fra Bertand og Mullainathans resultater fra 2001, hvor det bevises,
at direktører i olieselskaber bliver belønnet for held.
Bertrand og Mullainathans argumenterer for, at belønning for held ikke stemmer overens med agency theory,
da ejerne ikke vil have interesse i at belønne for held, og derfor vil tilstedeværelsen af belønning for held tale
imod agency theory som den bedst forklarende model. Efter yderligere undersøgelse bliver det dog i denne
undersøgelse konkluderet, at dette nødvendigvis ikke er korrekt.
For det første skal det klarlægges, om belønning for held overhovedet kan undgås. Hvis det er umuligt at und-
gå, vil man ikke kunne konkludere noget som helst omkring direktørlønninger ud fra tilstedeværelsen eller fra-
været af belønning for held, da det dermed blot ville være en konstant.
Der findes en række forskellige syn på, om det er muligt at undgå at belønne for held eller ej. I denne afhand-
ling bliver det konkluderet, at det er muligt at undgå at belønne for held, der tilfalder hele branchen ved hjælp
af indekserede incitamentsordninger.
Selvom det er muligt at undgå at betale for held, behøver tilstedeværelsen af belønning for held, dog ikke være
et tegn på direktørens evne til selv at sætte sin egen løn, og at managerial power theory derfor er mere retvi-
sende end agency theory.
Side 58 af 64
Der er nemlig ikke enighed omkring om det er hensigtsmæssigt, at undgå at betale for held igennem brug af
indekserede incitamentsordninger. På den ene side giver det ikke mening at belønne en direktør, der har præ-
steret dårligere end sine konkurrenter. På den anden side risikerer man en lav motivation hos direktørerne som
konsekvens af kravet om kontinuerligt at præstere bedre end sine ligestillede konkurrenter. Derfor kan beløn-
ning for held godt stemme overens med agency theory, hvis ejerne finder det hensigtsmæssigt at belønne di-
rektøren for held.
Dermed kan det ikke bevises, at tilstedeværelsen af belønning for held er et resultat af direktørens magtudnyt-
telse, da nogle bestyrelser vil foretrække at belønne direktøren for held, og derfor kan belønning af held også
være et resultat af bestyrelsens beslutninger uden direktørens indblanding. Dette betyder, at tilstedeværelsen
af belønning for held ikke i sig selv kan forklare noget omkring direktørlønninger, og at H3 dermed afvises, da
det først skal klarlægges, hvorfor der er belønning for held.
Både agency theory og managerial power theory vurderes ud fra denne afhandling til at være i stand til at yde
bidrag til forklaringen af direktørlønninger. Samtidig udelukkes andre teorier heller ikke fra at kunne bidrage til
den fulde forklaring, da både markedsfokuserede teorier og teorier med fokus på psykologiske forhold også
kan bidrage til forklaringen. Forklaringen af direktørlønninger skal ses som en samling af komplementerende
teorier, som hver især yder et bidrag, hvor vigtigheden af hver enkelte teoris bidrag vil variere fra selskab til
selskab, hvilket leder til en bekræftelse af H4.
Det skal således forstås, at direktørlønninger er et resultat af strukturerne af selskabsledelsen i de forskellige
selskaber. Direktørlønninger er en balancegang mellem direktørens magtposition i selskabet, og bestyrelsens
arbejde for at forene ejernes interesser med direktørens. Agency theory og managerial power theory skal der-
med ses som indbyrdes komplementerende, da hver deres rationale delvist kan give en forklaring på direktør-
lønninger.
Hypotese Resultat
H1: Agency theory giver den fulde forklaring på direk-tørlønninger.
Afvist
H2: Direktører bliver belønnet for held.
Afvist
H3:Tilstedeværelsen af belønning for held bidrager til forklaringen af direktørlønninger.
Afvist
H4: Andre teorier end agency theory kan bidrage til forklaringen af direktørlønninger.
Bekræftet
Side 59 af 64
Perspektivering Ved statistiske undersøgelser er man som regel tvunget til at foretage nogle kompromiser. Denne undersøgel-
se, og i øvrigt også Bertrand og Mullainathans undersøgelse, har den svaghed, at de kun beskæftiger sig med
selskaber inden for oliebranchen. Man kan ikke vide, om incitamentsordningerne er anderledes i andre bran-
cher. Når bestyrelsen udarbejder incitamentsordninger bruger de ofte lønordningerne hos konkurrenterne som
grundlag, derfor er det ikke utænkeligt, at lønordninger fra branche til branche vil afvige fra hinanden, da de
sjældent bliver benchmarket mod hinanden. Derfor skal man være påpasselig med at drage generelle konklusi-
oner ud fra disse undersøgelser.
Oliebranchen er kendetegnet ved, at det er relativt let at observere branchespecifik held ved at følge oliepri-
sen. Det er dog ikke på samme måde muligt at observere denne type held i alle andre brancher, og derfor vil
det være problematisk at lave en generel konklusion, ud fra noget, der reelt kun kan afprøves i en del af de for-
skellige brancher. I det hele taget er belønning for held i sig selv, ikke særligt interessant, når man forsøger at
give en forklaring på direktørlønninger, da dette ikke bidrager til forklaringen. Man er nødt til at gå skridtet vi-
dere, og finde årsagen til den eventuelle belønning for held.
Selvom undersøgelsen finder frem til, at direktørlønningerne ikke har haft nogen relation til olieprisen, kan
man ikke med sikkerhed afvise, at direktørerne ikke er blevet belønnet for held. For det første er direktørernes
aktie- og optionsordninger ikke inddraget i undersøgelsen, hvor der, som beskrevet tidligere, er større sandsyn-
lighed for at finde belønning for held. Dernæst benytter denne undersøgelse en anden metode, end f.eks. Bert-
rand og Mullainathan. I denne undersøgelse bliver det undersøgt, om gennemsnitslønnen har været højere i de
år, hvor olieprisen har været høj, end i de år hvor olieprisen har været lav. Bertrand og Mullainathan undersø-
ger i stedet sammenhængen mellem variationerne af løn og oliepris, således det er ændringerne fra året forin-
den, der bliver undersøgt. Derfor kan det heller ikke afvises, at resultaterne ville have været anderledes, hvis
der var valgt en anden metode. Da formålet var at lave den bedst forklarende model, vurderes den benyttede
metode som den mest hensigtsmæssige, da den tillader inddragelsen af flere forskellige typer variabler.
Selvom denne afhandling har været meget teoretisk er det dog håbet, at nogle af konklusionerne vil kunne bli-
ve taget til efterretning af praktikere. For det første kan den rykke nogle bestyrelsesmedlemmers tankegang
angående belønning for held, og om hvorvidt det i virkeligheden er så galt. Vigtigst af alt kan afhandlingen dog
give aktionærer eller potentielle aktionærer en forståelse for, hvorfor direktøren modtager den løn, som ved-
kommende gør, og hvorfor den er konstrueret på den måde, som den er.
Side 60 af 64
Litteraturliste
Abowd, J. M., og Kaplan, D. S. (1999), “Executive Compensation: Six Questions that Need Answering”, The Jour-
nal of Economic Perspectives, 13(4): 145-168.
Agarwal, N. C. (1981), “Determinants of Executive Compensation”, Industrial Relations, 20(1): 36-45.
Baysinger, B. D., & Butler, H. N. (1985).”Corporate governance and the board of directors: Performance effects
of changes in board composition”, Journal of Law, Economics, & Organization, 101-124.
Bebchuk, L. A., Fried, J. M. og Walker, D. I. (2002), ”Managerial power and rent extraction in the design of exec-
utive compensation”, The University of Chicago Law Review, Vol. 69, pp. 751-846.
Bebchuk, L. A., og Fried, J. M. (2004), ”Pay Without Performance: The Unfulfilled Promise of Executive Compen-
sation”, Cambridge: Harvard University Press.
Bebchuk, L., Cohen, A., & Spamann, H.(2010), “The Wages of Failure: Executive Compensation at Bear Sterns
and Lehman 2000-2008”, Yale Journal on Regulation, 27, 257-265.
Bertrand, M., Mullainathan, S., (2001), “Are CEOs rewarded for luck? The ones without principals are”, Quarter-
ly Journal of Economics, 116 (3), 901-929.
Bethel, J. E., & Liebeskind, J. (1993), “The effects of ownership structure on corporate restructuring. Strategic
Management Journal”, 14(S1), 15-31.
Bianconi, M. og Yoshino, J. A. (2013), ”Risk factors and value risk in publicly traded companies of the non-
renewable energy sector”, Energy Economics, vol. 45, 2014.
Boot, A. W., & Macey, J. R. (2003), “Monitoring corporate performance: the role of objectivity, proximity, and
adaptability in corporate governance”, Cornell L. Rev., 89, 356.
Brickley, J. A., Coles, J. L., & Jarrell, G. (1997). “Leadership structure: Separating the CEO and chairman of the
board”, Journal of corporate Finance, 3(3), 189-220.
Carrasco, V. (2005), “Corporate Board Structure, Managerial Self-Dealing, and Common Agency”, SIEPR, (No.
04-015).
Side 61 af 64
Chaigneau, P., og Sahuguet, N. (2014), ”The effect of monitoring on CEO pay practices in a matching equilibri-
um”, European Financial Data Institute.
Combs, J. G., og Skill, M. S. (2003), ”Managerialist and Human Capital Explanations for Key Executive Pay Pre-
miums: A Contingency Perspective”, The Academy of Management Journal, 46(1): 63-73.
Conyon, M. J., Core, J. E., & Guay, W. R. (2010), “Are US CEOs paid more than UK CEOs? Inferences from risk-
adjusted pay”, Review of Financial Studies, hhq112.
Durell, A. (2001), “Attribution in performance evaluation”, Darthmouth Dept. of Econ. Working Paper, no. 01-
07.
Edmans, A., og Gabaix, X. (2009), ”Is CEO pay really inefficient? A survey of new optimal contracting theories”,
European Financial Management, 15(3), 486-496.
Edmans, A., Fang, V. W. og Lewellen, K. (2015), ”Equity vesting and managerial myopia”, (No. w19407), Nation-
al Bureau of Economic Research.
Garvey, G. T., og Milbourn, T. T. (2006). ”Asymmetric benchmarking in compensation: Executives are rewarded
for good luck but not penalized for bad”. Journal of Financial Economics, 82(1), 197-225.
Gomez-Mejia, L. R. (1994), “Executive Compensation: A Reassessment and a Future Research Agenda”, Re-
search in Personnel and Human Resources Management, 12: 161-222.
Gomez-Mejia, L. R., og Wiseman, R. M. (1997), “Reframing Executive Compensations: An Assessment and Out-
look”, Journal of Management, 23(3): 291-374.
Gov.uk,
https://www.gov.uk/government/uploads/system/uploads/attachment_data/file/264432/4._Share_incentive_
plan_limits.pdf, set 30/05/2015.
Heflin, F., og Wallace, D. (2011), “The BP oil spill: shareholder wealth effects and environmental disclosures”,
Available at SSRN 1933531.
Side 62 af 64
Jensen, M. C., og Meckling, W. H, (1976). ”The Theory of the Firm: Managerial Behavior, Agency Costs and
Ownership Structure”, Journal of Financial Economics, 3(4): 305-360.
Jensen, M. C. (2001), “Corporate budgeting is broken – let’s fix it”, Harvard Business Review.
Jensen, M. C. og Murphy, Kevin J. (2004), ”Remuneration: Where we’ve been, how we got to here, what are the
problems, and how to fix them”, ECGI working paper 44/2004.
Kay, N. (2000), “Searching for the Firm: The Role of Decision in the Economics of Organizations”, Industrial and
Corporate Change, 9(4): 683-707.
Kirchmaier, T., Owen, G., & Grant, J. (2005), “Corporate Governance in the US and Europe: Where Are We
Now?”, Palgrave Macmillan
Klein, Tobias J., Lambertz, Christian, og Stahl, Konrad O. (2013), “Market transparency, Adverse selection and
moral hazard”, CESifo working paper, no. 4552.
Kohn, Alfie (1993), “Why incentive plans cannot work” Harvard Business Review.
Lazear, E. P., og Rosen, S. (1981), ”Rank-Order Tournaments as Optimum Labor Contracts”, The Journal of Polit-
ical Economy, 89(5): 841-864.
Locke, E.A., og Latham, G.P. (1990), ”A theory of goal setting and task performance”. Englewood Cliffs, NJ:
Prentice-Hall.
Maug, E. G., Dittmann, I. og Spalt, O. G. (2013), ”Indexing executive compensation contracts”, Review of Finan-
cial Studies, 26(12), 3182-3224.
Murphy, Kevin J. (1999), “Executive compensation”, Handbook of labor economics, 5 ed., Vol. 3: 2485-2563:
Elsevier Science.
Oliepriser, U.S. Energy Information Administration, www.eia.gov, 2015.
Otten, J. A. (2008), “Theories on executive pay. A literature overview and critical assessment.”, MRPA, paper no.
6969.
Side 63 af 64
Oxelheim, Lars og Wihlborg, Clas (2008), “Markets and compensation for executives in Europe”, Emerald Group
publishing, Vol. 24.
Perkins, S. J., & Hendry, C. (2005), “Ordering Top Pay: Interpreting the Signals”, Journal of Management Stud-
ies, 42(7): 1443-1468.
PwC (2015), “Bestyrelsesarbejde i Danmark 2015”.
Rappaport, A. (1999), “New thinking on how to link executive pay with performance”, Harvard Business Review,
March-April, 1999.
Roberts, D. R. (1956), “A General Theory of Executive Compensation Based on Statistically Tested Propositions”.
Quarterly Journal of Economics.
Shivdasani, A., & Yermack, D. (1999). “CEO involvement in the selection of new board members: An empirical
analysis”, The Journal of Finance, 54(5), 1829-1853.
Schweitzer, M. E., Ordóñez, L. og Douma, B. (2004), “Goal setting as a motivator for unethical behavior”, Acad-
emy of Management Journal, Vol. 47, No. 3, 422-432.
Tomasic, R., & Akinbami, F. (2011), “Towards a new corporate governance after the global financial crisis”, In-
ternational Company and Commercial Law Review, (8), 237-249.
Uzzi, B. (1997), “Social Structure and Competition in Interfirm Networks: The Paradox of Embeddedness”, Ad-
ministrative Science Quarterly, 42(1): 35-67.
Valutakurser, www.XE.com, 2015.
Weisbach, M. S. (2006). “Optimal Executive Compensation vs. Managerial Power: A Review of Lucian Bebchuk
and Jesse Fried's "Pay without Performance: The Unfulfilled Promise of Executive Compensation"”, National Bu-
reau of Economic Research, (No. w12798).
Yermack, D. (1996). “Higher market valuation of companies with a small board of directors”, Journal of financial
economics, 40(2), 185-211.
Side 64 af 64
Bilag Data vedlagt på USB-stik.
