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APROXIMACIÓN AL VALOR DE CEMENTOS ARGOS
ASESOR: JULIO VILLARREAL NAVARRO
COASESOR: JORGE HINCAPIE (Analista JP Morgan)
GABRIEL CAMILO VIVAS
JOSE ALEJANDRO VALENCIA
UNIVERSIDAD DE LOS ANDES
FACULTAD DE INGENIERÍA
DEPARTAMENTO DE INGENIERÍA INDUSTRIAL
DICIEMBRE DE 2014
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Contenido
1. INTRODUCCIÓN ...................................................................................................................... 3
1.1. OBJETIVOS .......................................................................................................................... 5
1.1.1. OBJETIVO GENERAL ..................................................................................................... 5
1.1.2. OBJETIVOS ESPECIFICOS .......................................................................................... 5
2. JUSTIFICACIÓN ....................................................................................................................... 5
3. INDUSTRIA DEL CEMENTO ................................................................................................. 7
3.1 CEMENTO EN EL MUNDO ..................................................................................................... 8
3.2 CEMENTO EN AMERICA LATINA Y CARIBE ................................................................... 10
4. CEMENTOS ARGOS ............................................................................................................. 14
4.1. DESCRIPCIÓN ................................................................................................................... 14
4.2. PRODUCTOS ..................................................................................................................... 17
4.2.1 CEMENTO ............................................................................................................................. 18
4.2.2 CONCRETO .......................................................................................................................... 19
4.3. COMPETENCIA.................................................................................................................. 19
4.3.1. CEMEX ............................................................................................................................. 20
4.3.2. HOLCIM ........................................................................................................................... 21
4.4. ANÁLISIS FINANCIERO ................................................................................................... 21
5. VALORACIÓN ......................................................................................................................... 27
5.1. FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS .............................................................................. 27
5.1.1 TASA DE DESCUENTO (WACC) ...................................................................................... 28
5.1.2. FLUJO DE CAJA LIBRE .................................................................................................... 34
5.1.3. SUPUESTOS DE VALORACIÓN ................................................................................ 35
5.1.4. RESULTADOS FLUJO DE CAJA LIBRE DESCONTADO ...................................... 50
5.1.5. ANÁLISIS DE SENSIBILIDAD ...................................................................................... 52
5.2. TRANSACCIONES COMPARABLES Y MÚLTIPLOS DE MERCADO
(VALORACIÓN RELATIVA).......................................................................................................... 53
6. CONCLUSIONES ................................................................................................................... 56
7. ANEXOS .................................................................................................................................. 57
8. BIBLIOGRAFÍA ....................................................................................................................... 62
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1. INTRODUCCIÓN
Al realizar un análisis de la economía colombiana por medio de las variaciones
porcentuales del PIB, se puede apreciar que el sector de la construcción
representa un factor determinante en el crecimiento económico nacional siendo su
variación porcentual del primer trimestre de 2013 al primer trimestre de 2014 de
17,2% (DANE, 2014), siendo esta la más elevada del grupo de los sectores
económicos principales. Por lo anterior y debido a la correlación evidente entre el
sector de la construcción y las producciones de cemento en el país, estas últimas
han representado la base sobre la que se está construyendo la tendencia alcista
de la economía nacional y por lo tanto es importante resaltar las empresas más
sobresalientes del sector cementero.
Actualmente, en Colombia existen tres grandes jugadores en el oligopolio del
sector cementero los cuales se encargan de abastecer el mercado nacional. En
primer lugar y el protagonista de este documento se encuentra Cementos Argos,
el cual cuenta con 10 plantas de producción en el territorio colombiano, seguido a
este se encuentra Cemex Colombia S.A con 5 plantas de producción y finalmente
Holcim Colombia, uno de los más grandes a nivel mundial y que en nuestro país
cuenta con una única planta de producción (Aktiva, 2013).
Según Cárdenas, Mejía & García (2007) Cuando se habla del sector cementero, la
primera característica que salta a la vista es que en términos de competencia, este
se comporta como un oligopolio de un bien homogéneo. Este comportamiento
ocurre debido a las grandes barreras de entrada que impone el sector. Cárdenas,
Mejía y García establecen que en el caso colombiano las barreras de entrada que
más influyen son la gran inversión inicial necesaria para entrar en la industria, los
altos costos de distribución y la baja capacidad de acumular inventarios.
Mediante este documento de Proyecto de Grado, se busca estimar
correctamente el Corporate y el Equity Value de la compañía Cementos Argos, de
tal manera que se refleje la información fundamental relevante. Esto se llevara a
cabo haciendo uso de dos métodos: 1. Valoración relativa y 2. Valoración por
flujos de caja descontados. Las herramientas resultan pertinentes puesto que son
métodos basados en información fundamental que arrojaran un resultado
adecuado. A lo largo de este documento se mostrara la metodología y se definirán
las variables relevantes para la obtención del valor de Cementos Argos.
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Según Damodaran (1996), la valoración cobra relevancia en tres situaciones o
tareas principales: para las personas dedicadas a administrar portafolios, gran
parte de la estrategia depende del valor intrínseco de la empresa en la cual se
quiere invertir. Otra situación en la cual la valoración es indispensable es en las
negociaciones de compra-venta de una empresa. Por último, para la gerencia de
una empresa, la valoración les puede mostrar de manera explícita cuales son los
factores más importantes que determinan el valor de su compañía, de forma que
puedan tomar decisiones que afecten positivamente este valor.
A continuación se muestra por medio de un diagrama el proceso que se seguirá
dentro de la elaboración del documento y entrega final del proyecto de grado
asociado a la valoración de la empresa Cementos Argos.
Grafica No. 1. Diagrama de proceso
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1.1. OBJETIVOS
1.1.1. OBJETIVO GENERAL
El objetivo principal de este proyecto es estimar correctamente el corporate y el
equity value de la compañía Cementos Argos, de manera que reflejen la
información fundamental relevante.
Cabe resaltar que la metodología usada no es exacta y que por lo tanto el
resultado se verá afectado por los supuestos que se realicen durante el proceso
de valoración.
1.1.2. OBJETIVOS ESPECIFICOS
Proyectar los estados financieros de Cementos Argos con el fin de usar el
método de valoración de flujos de caja descontados para obtener el precio
de la acción de Argos.
Calcular la tasa de descuento haciendo uso del modelo CAPM
Hacer uso de la valoración relativa para la obtención del valor de la
compañía y el precio de la acción.
Hacer uso del método de flujos de caja descontados para la obtención del
valor de la compañía y el precio de la acción.
Realizar supuestos válidos y coherentes al momento de la realización de la
valoración, que permitan las proyecciones apropiadas frente a los estados
financieros de Argos.
2. JUSTIFICACIÓN
Este trabajo tiene como principal fundamento la ausencia de eficiencia del
mercado bursátil colombiano, es por esto que antes de caracterizar el problema
como tal, es importante primero entender que comportamiento sigue el precio de
una acción y a que se refiere el concepto de eficiencia del mercado.
Los precios de las acciones siguen un movimiento estocástico simple denominado
caminata aleatoria, según el cual los rendimientos diarios de una acción se
distribuyen normal con media cero y varianza conocida. Una de las propiedades
más importantes de este comportamiento es que no tiene memoria lo que quiere
decir que el rendimiento de una acción en el tiempo t no depende en absoluto del
rendimiento en el tiempo t-1.
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En términos financieros este comportamiento indica que el precio de una acción
depende únicamente de información y que esta información es aleatoria e
impredecible. Es importante aclarar que la aleatoriedad no implica que el
movimiento sea irracional o dicho de otra forma que los inversionistas actúen de
manera irracional, lo que quiere decir es que la información es aleatoriamente
buena o mala.
El concepto de eficiencia del mercado describe como el precio de una acción
incorpora toda la información disponible, por lo que una de las condiciones más
importantes para que un mercado sea eficiente es que la información esté
disponible a todo el público sin que estos tengan que incurrir en costos de
transacción para conocerla. Las principales implicaciones que tiene un mercado
eficiente son primero que todo que el precio de una acción incorpora toda la
información disponible rápidamente, de manera que el valor de mercado de esta
es correcto en cualquier momento. Lo anterior a la vez implica que un inversionista
no pueda obtener retornos anormales u oportunidades de arbitraje que persistan
en el tiempo, ya que el valor de mercado de la acción converge continuamente al
valor intrínseco o correcto de esta.
Según Eugene Fama (Escuela de Inversión), a partir de la hipótesis de eficiencia
del mercado se puede determinar tres tipos de eficiencia, la primera es la forma
fuerte, la cual dice que el precio de una acción incorpora toda la información
pasada, presente, privada y pública y las expectativas futuras. La segunda es la
forma semi- fuerte que dice que el precio de una acción incorpora toda la
información que sea de dominio público (pasada y presente) y las expectativas
del mercado. Por último esta la forma débil en la cual el precio solo incorpora la
información pasada. En cuanto a estas tres formas de eficiencia según la hipótesis
de mercado eficiente para que un mercado se pueda considerar eficiente este
debe cumplir al menos con la forma semi-fuerte.
Habiendo explicado el concepto de eficiencia del mercado y el comportamiento del
precio de las acciones, se abordará el caso del mercado Colombiano. En términos
de eficiencia el mercado Colombiano cumple apenas con la forma débil, lo cual
ocurre por muchos motivos. Según Méndez (2010) la información del sector
privado cuenta con muchas restricciones, esto se refleja en que instituciones
formales como la bolsa de valores de Colombia no ofrecen esta información
gratuitamente, generándole al inversionista un costo de transacción, el cual en
ocasiones puede superar a los beneficios que la información podía generar.
Además de esto, la información pública que está en manos del banco de la
república y el Departamento Nacional de Estadísticas (DANE), carece de
credibilidad debido a que históricamente ha sido común que la información sea
alterada para mostrar mejores resultados. Otra causa de las asimetrías de
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información es que en Colombia existe un problema de insuficiencia de datos
atribuido a la ley colombiana, puesto que solo las empresas que cumplen con
ciertos requisitos tienen la obligación de publicar informes financieros.
3. INDUSTRIA DEL CEMENTO
Tanto en plano internacional como en el colombiano, la industria cementera ha
sido enfoque de estudio debido a sus características de un oligopolio homogéneo,
en el cual pocas empresas se encargan de la producción de este bien. Lo anterior
es consecuencia de ciertas barreras que impiden el crecimiento de agentes
competidores en el mercado; estas barreras pueden ser de varios tipos, por
ejemplo, el monto de inversión económica que debe asumir una empresa al
momento de entrar a operar en esta industria o simplemente debido a barreras
naturales como lo son las de tipo geográficas y la importancia de tener acceso y
propiedad a yacimientos de roca caliza para la explotación (Fededesarrollo, 2011).
Como se mencionó anteriormente, el sistema oligopólico en el cual se
desenvuelve la industria cementera en el mundo y en Colombia genera ciertas
consideraciones de mercado importantes para el estudio de este proyecto de
grado. Debido a no encontrarse en un sistema de competencia perfecta, las
variables que inciden en el precio son diferentes a las que se acostumbra a
considerar en cuanto a la incidencia de oferta y demanda de la competencia
perfecta.
En este caso, es la teoría de juegos la que se encarga del estudio y entendimiento
apropiado de los mercados oligopólicos tal como lo es en este caso la industria
cementera. La variable estratégica de estudio para este modelo conocido como
Oligopolio de Bertrand1 es el precio, el cual es la herramienta usada por cada
una de las empresas pertenecientes a la industria. Para este modelo y la
complejidad que lo caracteriza, la empresa en un periodo de competencia finito
debería fijar el precio igual a su costo marginal, por el contrario en periodos de
tiempo infinito las consideraciones son diferentes, ya que las decisiones tomadas
por cada agente hoy darán pie en el análisis de las decisiones de sus rivales y las
interacciones propias de los agentes de mercado (Fededesarrollo, 2011).
Por lo anterior, y bajo ciertas condiciones, las interacciones entre los pocos
protagonistas de los oligopolios cementeros permiten mantener un precio por
encima al costo marginal, permitiendo beneficios superiores a los normales. Esta
coyuntura económica es sostenible debido a los periodos en los cuales el mercado
1 Modelo de Bertrand: Asume que las empresas eligen el precio de su producto y en particular, visualizan
que cuando se altera su precio el resto no lo hará. http://biblio3.url.edu.gt/Libros/2012/org_indu/12.pdf
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lleva los precios cercanos a los costos marginales de las firmas y de este modo las
empresas hacen movimientos estratégicos que permitan evitar la disminución del
precio y por lo tanto la caída en sus beneficios (Fededesarrollo, 2011).
A continuación se hará un estudio relacionado al primer paso de la valoración de
la empresa Cementos Argos, en el cual se identificara y recolectara información
relevante en cuanto al sector de la industria cementera. En primer lugar se
estudiara el contexto internacional y la coyuntura cementera en el mundo. Seguido
a esto, se identificaran los indicadores e información relevante al sector en
Colombia y Latinoamérica con el propósito de finalmente abarcar a Argos como
fuente de estudio principal.
3.1 CEMENTO EN EL MUNDO
En cuanto a la economía mundial, tal como lo establece el Fondo Monetario
Internacional en su informe sobre las perspectivas de las Américas, se evidencio
una desaceleración en el crecimiento del PIB real mundial en los años 2012 y
2013 con respecto a 2011, como consecuencia a inestabilidades de gobiernos que
generaron incertidumbres en políticas económicas y de esta forma frenaron las
actividades industriales y el comercio en general (Ver Tabla 1) .Se puede observar
de forma clara como las economías emergentes se vieron afectadas como
consecuencia al estancamiento de las economías avanzadas y de esta forma a la
reducción de la demanda que estas ejercen sobre las emergentes (FICEM, 2013).
Tabla No. 1. FICEM, 2013
Tal como lo evidencia la tabla presentada anteriormente, se observa que el FMI
tiene un panorama positivo y de recuperación de la economía mundial para el
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cierre del año 2014, liderado por las economías emergentes y con un nuevo
impulso para Estados Unidos y Europa, con pronósticos de un crecimiento futuro
de 4,5 % del PIB real en un futuro después del proceso de estabilización (FICEM,
2013). Lo anterior es muy importante ya que debido a la participación de
Cementos Argos en Estados Unidos, la información sobre la economía de esta
potencia será una herramienta muy importante al momento de plantear los
supuestos de pronósticos en la valoración.
En cuanto al actual panorama de la producción cementera en el mundo, se
observa que en los últimos años, China ha dominado la industria en términos de
producción sobre los demás países del globo, teniendo una participación de 59.3%
de la producción total. Del mismo modo, las economías emergentes han superado
en tendencia al alza y en volumen producido a los países de economías
avanzadas (FICEM, 2013). En cuanto a las economías de los países
pertenecientes al G7 son Estados Unidos y Japón los que se han considerado
hasta el momento como los posibles focos de recuperación de esta crisis
productora (FICEM, 2013).
La siguiente grafica evidencia muestra como observando los datos históricos de la
producción mundial de cemento, se puede apreciar la tendencia alcista de África y
Asia en cuanto a la producción cementera, posicionándolos como las potencias
dentro de este sector económico. Por otro lado se puede apreciar una
recuperación moderada pero evidente en la región que hace parte del área de
estudio de este proyecto de grado, América. Tal como lo menciona Daniele
Mariani en swissinfo.ch, a partir de 2010, el sector de la construcción en el mundo
ha logrado levantar cabeza teniendo como protagonistas a las economías
emergentes, las cuales en el 2012 consumían cerca al 90% de la producción
global (swuissinfo.com, 2012).
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Gráfica No. 2. FICEM, 2013
3.2 CEMENTO EN AMERICA LATINA Y CARIBE
América Latina y la región Caribe se han destacado principalmente por recibir un
apoyo muy representativo en sus respectivas economías debido al sector de la
construcción y su gran crecimiento en los últimos años. Según Construdata, el
crecimiento del PIB en los últimos años y el dinamismo económico de los mismos
no se evidenciaban desde la década de los setentas (ICPC, 2008) permitiendo
observar como este sector de construcción se ha visto reflejado en el aumento de
consumo de cemento dentro de cada una de las Naciones.
Por otro lado, debido a la situación en términos de desarrollo en los países, se
puede evidenciar que América Latina y el Caribe se encuentran en una situación
en la cual el desarrollo de obras públicas y de infraestructura tiene mucho campo
de desarrollo para explotar. Lo anterior se puede evidenciar con el siguiente
gráfico, en el cual se aprecia el déficit de vivienda para el año 2013 de cada uno
de los países de la región.
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Gráfica No. 3. Déficit de Vivienda FICEM, 2013
Tal como se puede observar, en promedio dentro de la Región de América Latina,
Centroamérica y Caribe el Déficit de Vivienda se encuentra alrededor del 50%, lo
cual se traduce en capacidad de mejoramiento y desarrollo de infraestructura de
vivienda en cada uno de los países. En el caso de Colombia, se puede apreciar
que se tiene un déficit de vivienda del 37% en el año 2013, el cual mediante las
políticas de gobierno actual desarrolladas por el presidente Santos se busca
reducir de manera muy considerable.
En el plan de gobierno de juan Manuel Santos para su segundo periodo de
gobierno, se propone por medio de una política de vivienda para cada segmento
de la población colombiana. El propósito de estas nuevas políticas es lograr
erradicar el déficit de vivienda habitacional en su totalidad, construyendo un total
de un millón doscientas mil viviendas en todo el territorio. Para lograr lo
mencionado anteriormente, se proponen los siguientes puntos de la agenda:
Continuar con el programa de viviendas gratis en urbanizaciones que
contarán con colegios y parques.
Subsidios de 25 salarios mínimos para familias con recursos escasos y con
coberturas de hasta 5 puntos en las tasas de interés.
Se creará el programa de arriendo sin cuota inicial mediante alianzas entre
el sector público y privado.
Para la clase media, la cual ha tenido un crecimiento uy elevado, se crearan
subsidios para más de 100 mil familias en la tasa de interés.
Por medio del Banco Agrario, se mejoraran las viviendas rurales en las
zonas de mayor conflicto y en los focos de pobreza alcanzando un número
de 200 mil familias. Del mismo modo, se mejorarán y crearán nuevas obras
de infraestructura, aumentando la cantidad de colegios, obras públicas,
sistemas de acueducto etc…
Se crea el compromiso por parte del gobierno de mejorar los barrios para
doscientas cincuenta mil familias en todo el territorio colombiano. Se
mejorarán las condiciones de vivienda y seguridad.
Se promoverán las ciudades sostenibles con 12 megaproyectos de
renovación urbanística a través del Fondo Nacional del Ahorro en 18
ciudades. (Unidad Nacional)
Por otro lado, hablando de las economías de las regiones y dejando claro la
correlación evidente entre el sector de la construcción y la producción cementera
en cada uno de los países, se puede apreciar que este sector ha sido de
relevancia indiscutible en el aumento del PIB para estos, dejando leer entrelineas
12
que este aumento del PIB ha sido promovido por el sector de forma indiscutible y
en sus más altas proporciones en comparación a las últimas décadas.
A continuación, en la gráfica No. 4, presentada por FICEM, se observa la
participación del sector de la construcción para los países de América Latina,
Centroamérica y el Caribe. Estos datos recopilan la información del año 2010,
2011 y el esperado en el 2012 para la época. Cabe resaltar, que ya para el año
2014, las cifras han crecido de forma muy considerable, tomando por ejemplo el
caso de Colombia, en el cual la variación porcentual entre el año 2013 y 2014 del
sector construcción ha sido de 17,2 (DANE, 2014).
Del mismo modo, en el caso colombiano, el gobierno del presidente Juan Manuel
Santos plantea que se ha enfocado en que el sector de la construcción en el país
se haya encargado de jalonar la economía del país como su actividad principal,
logrando que en su mayoría se desarrollara por medio de vivienda de interés
social. (Unidad Nacional)
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Gráfica No. 4. Contribución de la Construcción al PIB. FICEM, 2013.
Por otro lado, dentro de la región que comprendo los países de América Latina y el
Caribe, se aprecia que los países de mayor producción de cemento son Brasil,
México y Colombia respectivamente. En el caso del Brasil, su mayor cementera es
Votorantim, para México es Cemex y para Colombia la cementera del grupo
Antioqueño Cementos Argos, la cual es el estudio del presente Proyecto de Grado
(Aktiva, 2013). Lo anterior se refleja en la gráfica No. 5.
Para el caso de Brasil, su producción de cemento para el año 2012 fue de 68.8
millones de toneladas (4.8 más que en 2011), México produjo para cierre de 2012
36.8 millones de toneladas y finalmente, Colombia, seguido de Argentina y Perú
produjo 10.9 millones de toneladas al cierre del mismo año.
Gráfica No. 5. Productores más Grandes de América Latina y el Caribe. Aktiva,
2013.
Actualmente, Colombia solo para el mes de junio de 2014 produjo 981, 5 mil
toneladas de cemento gris, originando un crecimiento de 11,5% con respecto al
2013. En junio de 2014, los principales incrementos en los despachos de cemento
gris se registraron en Antioquia (19,2%), Cundinamarca (22,9%), Norte de
Santander (44,3%) y Atlántico (15,4%), con un aporte conjunto de 6,5 puntos
porcentuales a la variación total (6,2%). Por el contrario, el área de Bogotá (-8,4%)
y el departamento de Córdoba (-29,4%) restaron 2,2 puntos porcentuales a dicha
variación (DANE, 2014).
El crecimiento planteado previamente se debe principalmente por el aumento en
los canales de distribución, comercialización en un 5.8% y concreteras en un
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8.5%, las cuales en conjunto aportaron un 4.9 puntos porcentuales a dicha
variación (DANE, 2014)
En cuanto a las variaciones de la producción y despacho del cemento gris en
Colombia, se tiene que el primer semestre de 2014 se llegó a una producción y
despacho de 5.9 millones y 5.7 millones respectivamente tal como se evidencia en
la gráfica 5. Lo anterior se traduce en un aumento de 12.4% de producción con
respecto al mismo periodo del año pasado y de 11.2% en despacho al mercado
nacional.
Las estadísticas permiten hacer un análisis de cómo el sector construcción en
Colombia, sigue en crecimiento constante y mientras esta situación mantenga esta
tendencia, la producción de cementos a nivel Nacional (de la cual Argos participa
con cerca al 50%) seguirá evidenciando la correlación con el sector y aumentará
consecuentemente.
Gráfica No. 6. Producción y Despachos Mensuales de Cemento Gris. Boletín
DANE, 2014.
4. CEMENTOS ARGOS
4.1. DESCRIPCIÓN
En el año 1934, se crea la compañía Cementos Argos, la cual se ha considerado
como una de las empresas más representativas de todos los tiempos de la historia
colombiana. Hoy en día, Cementos Argos se posiciona como la compañía de
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cementos más grande de Colombia, seguido de la mexicana Cemex, la quinta en
América Latina y la segunda en el sureste de los Estados Unidos.
Actualmente, Argos cuenta con nueve plantas en el territorio colombiano, tres en
Estados Unidos y una en Honduras; diez moliendas de clínker ubicadas en
Colombia, Estados Unidos, Haití, Panamá, República Dominicana, Honduras, la
Guayana Francesa y Surinam; y veintitrés puertos y terminales de recepción y
empaque. La capacidad instalada total es de 21 millones de toneladas de cemento
al año (Argos, 2014).
En el caso de su producción de concreto, Argos es líder en Colombia y
considerado el tercer productor de los Estados Unidos. Cuenta con 388 plantas
ubicadas en Colombia, Estados Unidos, Haití, Panamá, República Dominicana y
Surinam. La capacidad instalada total es de 18 millones de metros cúbicos de
concreto al año (Argos, 2014).
Gráfica No. 7. Presencia en el Mercado. Argos, 2014.
En cuanto a sus resultados financieros para el 2013, Argos tuvo un total de
ingresos consolidados aproximados de $5 billones de pesos, una utilidad
operacional de $581.115 millones de pesos, EBITDA de $978.108 millones y una
utilidad neta consolidada de $183.170 millones de pesos.
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A continuación se presenta información relevante del desempeño de Cementos
Argos teniendo en cuenta la información más reciente, la cual tiene como
resultados el último trimestre del presente año.
Gráfica No. 8. Cifras Relevantes 3T2014. Argos, 2014.
Tal como se puede apreciar en la Gráfica 7, se observa un crecimiento muy
significativo en los Ingresos de Cementos Argos en comparación al mismo periodo
del año pasado. Aunque en términos de efectivo se puede apreciar un aumento
del 8% entre el año 2013 y 2014 (3T), es importante resaltar que el Margen
EBITDA tuvo una disminución de 143 puntos básicos. Por otro lado, en cuanto a la
Utilidad Neta se observa un aumento de 69% que observando el Margen Neto se
refleja en un aumento de 159 puntos básicos (Argos).
Finalmente, Argos tiene una clara estrategia corporativa, la cual busca seguir
enfocándose en su principal actividad y de esta forma seguir como líder en los
mercados actuales en los que se desenvuelve. Esta estrategia corporativa se
compone de los siguientes puntos relevantes:
Proveer la mejor propuesta de Valor para los clientes.
Mejorar los canales de distribución y procesos logísticos de forma continua.
Mejorar en cuanto a los procesos productivos reduciendo costos de los
mismos.
Buscar meticulosamente nuevas oportunidades de adquisición atractivas
para la empresa.
Enfocarse en procesos de innovación, en los empleados y el desarrollo
sostenible (Argos, Noviembre de 2014).
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4.2. PRODUCTOS
Cementos Argos es una empresa encargada principalmente de la producción y
comercialización de cemento y concreto, teniendo en cuenta las diferentes formas
de presentación de los mismos, tal como cemento gris, cemento petrolero,
cemento blanco y productos cementantes. Estos dos son los productos que se
tendrán en cuenta dentro de las proyecciones debido a que representan el 99% de
los Ingresos para la empresa tal como lo muestra el siguiente gráfico.
Gráfica No. 9. Ingreso por Región y Producto 3T2014. Presentación Corporativa
Argos, 2014.
Por otro lado, Cementos Argos cuenta con una capacidad de 19 millones de
Toneladas Métricas para el cemento y una capacidad de 18 millones de metros
cúbicos para el concreto. Estas capacidades se distribuyen a lo largo de una
cadena de tres regiones y 12 países, en los cuales se localizan 13 plantas
cementeras, 390 plantas de concreto y 9 plantas de Molienda. Del mismo modo, la
red de distribución de Cementos Argos cuenta con más de 20 puertos, 2600
mezcladores y 55 instalaciones de despacho y bodegas (Argos).
Teniendo en cuenta las divisiones principales de negocio de Cementos Argos
(Cemento y Concreto), se puede observar que de la totalidad del cemento que se
vende se distribuye en un 43% en Colombia, 27% en Caribe y CA, 22% en
Estados Unidos y 8% por medio de exportaciones. Por el lado del concreto, esta
18
división se compone de ventas del 32% en Colombia, 66% en Estados Unidos y 5
% en el Caribe y CA.
Por otro lado, tomado como referencia el tercer trimestre del 2013 en comparación
con el de 2014, se observa crecimiento en cemento en todas sus líneas excepto
en exportaciones y en el lado del concreto se observa aumento en todas menos
en las ventas realizadas en Caribe y CA. Véase la Gráfica 8.
Gráfica No. 10. Ingreso por Región y Producto 3T2014. Presentación Corporativa
Argos, 2014.
4.2.1 CEMENTO
El cemento es la materia prima principal en los procesos de construcción y
desarrollo de infraestructura a nivel mundial, este a su vez es el principal
componente del concreto premezclado. El cemento es un polvo fino que se
obtiene por medio de la calcinación de una mezcla de varios elementos
inorgánicos tales como piedra caliza, arcilla y mineral de hierro. El producto de
este proceso de calcinación se denomina Clinker, el cual es el principal elemento
del cemento, el cual se muele finalmente con otros elementos como el yeso y se le
adicionan químicos y otros aditivos (CEMEX, 2014).
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En cuanto a sus propiedades, el cemento se caracteriza por su capacidad de
fraguar o endurecer al agregarle agua. Esto se puede por medio de cemento puro
o mezclado con materiales tales como arena o grava. Del mismo modo es
resaltante que esta propiedad se mantiene incluso si el proceso se realiza bajo el
agua (CANACEM).
En cuanto a los tipos de cemento que hay se debe a tres diferentes tipos de
clasificaciones: la primera se da debido a su composición, la cual permite la
obtención de variedades de cementos Portland (nombre del cemento) o cemento
con Escoria. Seguido a esta, se encuentra la clasificación según resistencia a
situaciones o materiales. Finalmente, la última clasificación se da debido a las
características especiales del cemento que se está comercializando, tomando
como ejemplo el color o la resistencia al calor (CANACEM).
4.2.2 CONCRETO
“Es la unión de cemento, agua, aditivos, grava y arena lo que nos da una mezcla
llamada concreto. El cemento representa sólo el 15% en la mezcla del concreto
por lo que es el que ocupa menor cantidad en volumen; sin embargo su presencia
en la mezcla es esencial. Al concreto se le agrega un aditivo el cual tiene
diferentes funciones tales como reducir el agua, acelerar la resistencia e
incrementar su trabajabilidad” (Holcim, 2013).
Lo anterior da a entender la razón por la cual el cemento y el concreto están
estrictamente ligados, ya que el primero constituye su principal materia prima. Del
mismo modo y al igual que en la línea de cementos, existen varios tipos de
concreto, los cuales dependen de sus características específicas; estas
características dependen de varias variables que se tienen en cuenta durante la
fabricación del mismo. Por ejemplo, existe un tipo de concreto de tipo ultra rápido,
otro liviano, uno especial para construcción de vivienda industrializada etc.
(Holcim, 2013).
4.3. COMPETENCIA
Actualmente el mercado colombiano de cemento se comporta como un oligopolio,
en el cual se desenvuelven tres grandes competidores, Cementos Argos siendo el
líder en la producción del país con 10 plantas en el territorio, CEMEX Colombia
S.A el cual cuenta con 5 plantas y finalmente Holcim Colombia S.A, el cual es uno
de los grandes de la industria a nivel mundial que cuenta en nuestro pañis con 1
planta con capacidad de 1.85 millones de toneladas al año (Aktiva, 2014). Tal
como se mencionó previamente en este documento, debido al modelo de
20
oligopolio de Bertrand esta competencia se rige principalmente por la
manipulación del precio del cemento producido por las empresas y sus
expectativas futuras con respecto a sus competidores.
4.3.1. CEMEX
La empresa Cemex es una compañía a nivel global que se encarga de la
fabricación de materiales de construcción que busca ofrecer productos de la más
alta calidad y servicios especiales a clientes en América, Europa, Asia, África y
Medio Oriente. El nivel de producción de Cemex se encarga de la comercialización
y distribución de sus principales productos siendo estos cementos, concretos,
concreto premezclado, agregados y otros productos en aproximadamente 50
países en el mundo. Del mismo modo, Cemex mantiene relaciones comerciales en
más de 108 naciones (CEMEX, 2014).
A continuación se muestran unas cifras financieras relevantes dentro de la
empresa al cierre del 2013 y su distribución en ventas:
21
Tabla No. 2. Cifras Clave. Cemex, 2013.
Gráfica No. 11. Distribución en Ventas. Cemex, 2013.
4.3.2. HOLCIM
Holcim Colombia es una empresa perteneciente al grupo suizo Holcim, el cual
cuenta con participación en la industria mundial del cemento y todos los servicios
relacionados con la construcción tal como cemento, concreto y agregados, con
intereses mayoritarios y minoritarios en más de 70 países y con una nómina de
aproximadamente 80 mil empleados en todo el mundo (Holcim, 2013).
4.4. ANÁLISIS FINANCIERO
Gráfica No. 12. Margen Bruto. (Información: Gestor comercial y de crédito, 2013)
36% 36% 40%
41% 49% 50% 52%
54%
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
2010 2011 2012 2013
Margen Bruto: Cemargos Vs Sector
Sector Cemento Cementos Argos S.A.
22
Gráfica No. 13. Margen Operacional. (Información: Gestor comercial y de crédito,
2013)
Gráfica No. 14. Margen Neto. (Información: Gestor comercial y de crédito, 2013)
Mediante el análisis comparativo del Estado de Resultados se demuestra el buen
momento por el que pasa la industria cementera colombiana. Las gráficas 10 y 11
muestran un incremento estable del margen bruto y operacional durante los
últimos años tanto para el sector en general como para Cementos Argos. Cabe
resaltar que esta última presenta resultados superiores al promedio, evidenciando
6% 9%
13% 14%
17% 18% 20%
24%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
30%
2010 2011 2012 2013
Margen Operacional: Cemargos Vs Sector
Sector Cemento Cementos Argos S.A.
4%
7%
11%
8%
21% 23% 22%
10%
0%
5%
10%
15%
20%
25%
2010 2011 2012 2013
Margen Neto: Cemargos Vs Sector
Sector Cemento Cementos Argos S.A.
23
de esta manera un manejo eficiente de los costos de ventas (Variables) y
administración (Fijos), al igual que un buen uso de las economías de escala.
En cuanto al margen neto de Cementos Argos, este se mantiene estable durante
el periodo 2010-2012, sin embargo para el año 2013, como consecuencia de un
incremento significativo de la provisión de impuestos, el margen decrece bajando
de 22% al 10%. Por otro lado, se observa que la empresa muestra un margen neto
superior al operacional, lo anterior se explica por la generación significativa de
ingresos no operacionales, mostrando un buen manejo en el portafolio de
inversiones.
Gráfica No. 15. ROA. (Información: Gestor comercial y de crédito, 2013)
0,7%
1,6%
4,3% 2,9%
2,0%
2,3%
4,1%
1,8%
0,0%
1,0%
2,0%
3,0%
4,0%
5,0%
2010 2011 2012 2013
ROA: Cemargos Vs Sector
Sector Cemento Cementos Argos S.A.
24
Gráfica No. 16. ROE. (Información: Gestor comercial y de crédito, 2013)
La rentabilidad sobre activos (ROA), y rentabilidad sobre patrimonio (ROE) de
Cementos Argos muestra un comportamiento creciente y superior al promedio
para el periodo 2010-2012, sin embargo como ya se mencionó, debido a un
incremento en la provisión de impuestos, la utilidad neta se ve afectada
disminuyendo de esta forma los anteriores indicadores.
Gráfica No. 17. Apalancamiento. (Información: Gestor comercial y de crédito,
2013)
1,04%
2,33%
6,65% 4,17%
2,56%
3,17%
6,78%
2,53%
0,00%
1,00%
2,00%
3,00%
4,00%
5,00%
6,00%
7,00%
8,00%
2010 2011 2012 2013
ROE: Cemargos Vs Sector
Sector Cemento Cementos Argos S.A.
42% 42% 54%
45%
31% 35%
65%
45%
0%
20%
40%
60%
80%
2010 2011 2012 2013
Apalancamiento: Cemargos Vs Sector
Sector Cemento Cementos Argos S.A.
25
La gráfica anterior refleja el comportamiento de Cementos Argos referente al
endeudamiento que la empresa ha adquirido en los últimos años. Se observa en el
año 2012 que se adquiere un nivel de endeudamiento superior al del sector, lo
cual se ha visto reflejado en buenas inversiones que permitieron un aumento en
sus ingresos operacionales y de no haber sido por la captación de recursos con el
propósito del pago de impuestos como una provisión se podría aumentar el
margen neto de la compañía.
Por otro lado, siendo este indicador coherente con el sector se podría determinar
que no se espera riesgo de insolvencia.
Gráfica No. 18. Razón Corriente. (Información: Gestor comercial y de crédito,
2013)
La razón corriente como indicador de liquidez, muestra la capacidad de pagar las
deudas de corto plazo haciendo de sus activos más líquidos, como se puede
observar en la gráfica en el periodo comprendido entre el año 2010 y 2012 la
compañía Cementos Argos muestra cifras bastante bajas. Sin embargo, los
indicadores de rotación muestran el posicionamiento de argos dentro de la
industria y la eficiencia de está manejando los inventarios, las cuentas por cobrar y
las cuentas por pagar. Como se observa en las gráficas la compañía cuenta con
indicadores de eficiencia superiores a la del sector lo cual si se analiza junto con
la razón corriente permite concluir que en este caso una razón corriente baja no es
necesariamente desfavorable sino por el contrario demuestra una administración
optima del capital de trabajo.
0,89 0,65 0,95
2,88
1,02 0,41 0,62
5,91
0
2
4
6
8
2010 2011 2012 2013
Razón Corriente: Cemargos Vs Sector
Sector Cemento Cementos Argos S.A.
26
Gráfica No. 19. Rotación de Cartera. (Información: Gestor comercial y de crédito,
2013)
Gráfica No. 20. Rotación de Proveedores. (Información: Gestor comercial y de
crédito, 2013)
58 50
39 46
93 83
75 75
0
20
40
60
80
100
2010 2011 2012 2013
Rotación de Cartera: Cemargos Vs Sector
Sector Cemento Cementos Argos S.A.
39 35 37 38
29 33
29 35
0
10
20
30
40
50
2010 2011 2012 2013
Rotación de Proveedores: Cemargos Vs Sector
Sector Cemento Cementos Argos S.A.
27
5. VALORACIÓN
5.1. FLUJOS DE CAJA DESCONTADOS
Esta metodología propone que el valor de cualquier activo se puede calcular como
el valor presente de los flujos futuros que va a generar el activo descontados a la
tasa apropiada. Dentro de las distintas metodologías que existen para valorar
activos esta es considerada la más acertada ya que no solamente tiene en cuenta
la situación actual de la empresa sino que también tiene en cuenta las
oportunidades de crecimiento futuras.
Existen dos periodos de proyección que se deben tener en cuenta al aplicar la
metodología: el primero es el periodo de proyección explicito, para el cual se
calculan los flujos de caja; la longitud de este periodo varia de 5 a 20 años,
dependiendo de qué tan fácil o que tanta certidumbre se puede tener sobre los
flujos en el futuro. Para este caso se escogió un periodo de 10 años el cual
consideramos apropiado dado el comportamiento estable del sector.
El segundo periodo es el valor terminal y comprende los años posteriores al
periodo de proyección explicito, para este caso, este corresponde los años
posteriores al 2024. La variable más importante a la hora de calcular el valor
terminal es la tasa de crecimiento a perpetuidad, una buena forma de escoger esta
tasa es analizando el crecimiento promedio del sector.
A continuación se muestran las fórmulas utilizadas en esta metodología:
𝐸𝑛𝑡𝑒𝑟𝑝𝑟𝑖𝑠𝑒 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 = ∑(𝐹𝐶𝐿𝑡)
(1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)𝑡+
𝑉. 𝑇
(1 + 𝑊𝐴𝐶𝐶)𝑇
𝑇
𝑡=1
𝑉. 𝑇 =𝐹𝐶𝐿𝑇 ∗ (1 + 𝑔)
𝑊𝐴𝐶𝐶 − 𝑔
𝐷𝑜𝑛𝑑𝑒:
FLC: Flujo de Caja Libre
𝑊𝐴𝐶𝐶: 𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑝𝑜𝑛𝑑𝑒𝑟𝑎𝑑𝑜 𝑑𝑒𝑙 𝑐𝑎𝑝𝑖𝑡𝑎𝑙
𝑉. 𝑇 = 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑇𝑒𝑟𝑚𝑖𝑛𝑎𝑙
28
𝑇 = 𝑃𝑒𝑟𝑖𝑜𝑑𝑜 𝑑𝑒 𝑝𝑟𝑜𝑦𝑒𝑐𝑐𝑖ó𝑛 𝑒𝑥𝑝𝑙𝑖𝑐𝑖𝑡𝑜, 10 𝑎ñ𝑜𝑠
𝑔: 𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑑𝑒 𝑐𝑟𝑒𝑐𝑖𝑚𝑖𝑒𝑛𝑡𝑜 𝑎 𝑝𝑒𝑟𝑝𝑒𝑡𝑢𝑖𝑑𝑎𝑑
En los próximos numerales de esta sección se explicarán detalladamente los
supuestos hechos y la metodología usada para calcular las variables expuestas
anteriormente.
5.1.1 TASA DE DESCUENTO (WACC)
La tasa de descuento usada para descontar flujos de caja se denomina costo
promedio de capital o WACC por sus siglas en ingles. El WACC se entiende como
la rentabilidad requerida por parte de los acreedores y accionistas ponderadas por
el peso que tiene cada una dentro de la financiación total. El procedimiento para
calcular tanto el costo de la deuda como el costo del Equity se presentara a
continuación.
𝑊𝐴𝐶𝐶 = (𝐾𝑒 ∗𝐸
𝐷 + 𝐸+ 𝐾𝑑 ∗ (1 − 𝜏) ∗
𝐷
𝐷 + 𝐸)
𝑑𝑜𝑛𝑑𝑒:
𝐾𝑒 = 𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒𝑙 𝑒𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦
𝐾𝑑 = 𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎
𝜏 = 𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑖𝑚𝑝𝑜𝑠𝑖𝑡𝑖𝑣𝑎
Costo de Equity
El costo del Equity se puede definir como la rentabilidad requerida por el
accionista por haber invertido en un activo riesgoso. Para poder entender el
modelo usado para calcular este costo, es importante primero explicar cuál es el
riesgo al que está expuesto un inversionista al invertir en un activo.
El riesgo se divide en dos partes, el riesgo sistemático (no diversificable) y el
riesgo específico (diversificable). El riesgo sistemático se puede entender como la
desviación de los retornos de la acción generada por variables macroeconómicas
tales como la inflación el PIB, etc. Por otro lado el riesgo específico se refiere a la
desviación de los retornos generada por variables específicas del activo.
El modelo que se usara para calcular el costo del Equity es el CAPM, el cual
sugiere que la rentabilidad requerida por los accionistas debe ser como mínimo
igual a la que el mercado ofrece a activos con el mismo riesgo sistemático. Los
supuestos que tiene este modelo son:
29
1. El mercado debe cumplir por lo menos con la forma semi-fuerte de
eficiencia
2. No existen costos de transacción, lo cual implica que los inversionistas
puede prestar y pedir prestado a la tasa libre de riesgo y además no existen
impuestos.
3. El inversionista promedio posee un portafolio bien diversificado. Lo anterior
significa que al inversionista solo se debe recompensar por el riesgo
sistemático y no por el específico.
𝐶𝐴𝑃𝑀 = 𝑟𝑓 + 𝑅𝑖𝑠𝑘 𝑝𝑟𝑒𝑚𝑖𝑢𝑚 ∗ 𝛽𝑒𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦
𝑑𝑜𝑛𝑑𝑒,
𝑅𝑓 = 𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑙𝑖𝑏𝑟𝑒 𝑑𝑒 𝑟𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜
𝑅𝑖𝑠𝑘 𝑝𝑟𝑒𝑚𝑖𝑢𝑚 = 𝑅𝑚 − 𝑅𝑓 = 𝑅𝑒𝑛𝑡𝑎𝑏𝑖𝑙𝑖𝑑𝑎𝑑 𝑑𝑒𝑙 𝑚𝑒𝑟𝑐𝑎𝑑𝑜 − 𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑙𝑖𝑏𝑟𝑒 𝑑𝑒 𝑟𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜
Este modelo tiene en cuenta dos componentes, el valor del dinero en el tiempo y
una prima por riesgo. El valor del dinero en el tiempo se ve representado por la
tasa libre de riesgo y el riesgo sistemático por el Beta. A continuación se muestra
la metodología para calcular cada uno de los componentes.
Tasa libre de riesgo
Se considera que los bonos soberanos de Estados Unidos son libres de riesgo,
por lo que se toma el yield de los T-Bonds de largo plazo para calcular esta tasa.
Para el caso de la presente valoración se hace uso del yield de los bonos del
gobierno Estadounidense con vencimiento a 10 años (Yahoo Finance).
𝑟𝑓 = 2.26%
Prima por riesgo
La prima por riesgo es la diferencia entre el retorno de un mercado eficiente y el
yield de los T.Bonds Estadounidenses. La forma correcta de calcularla es tomando
la serie histórica, ya que de esta forma se disminuye el error estándar.
Para el caso de esta valoración se hace uso de la base de datos del profesor
Damodaran (2014), obteniendo el siguiente resultado:
30
Tabla No. 3. Risk Premium
Beta del Equity
El beta tiene en cuenta la sensibilidad que tienen los retornos del activo a un
cambio en los retorno del mercado. Es la pendiente de una regresión lineal del
retorno del activo versus el retorno del mercado. Para calcularlo se deben tomar
los retornos de los últimos 2 a 5 años, puesto que la relación entre ambas es muy
volátil en el tiempo.
Para esta valoración, se calcula el Beta mediante el uso de una canasta de
compañías comparables, las cuales por medio de sus betas apalancados y su
estructura de capital se obtiene un promedio de betas des apalancados y para
obtener el Beta se hace uso de la estructura de capital óptima tal como se muestra
en la siguiente tabla.
Tabla No. 4. Empresas comparables (Bloomberg)
El resultado obtenido mediante el apalancamiento del beta haciendo uso de la
estructura de capital óptima es:
𝛽 = 0.67
Costo de Equity ajustado por costos de transacción, impuestos y riesgo
país
Debido a que el mercado colombiano no cumple algunos de los supuestos el
modelo CAPM original no funciona y es preciso ajustarlo con lo que se denomina
riesgo país. Este es un riesgo adicional que asume un acreedor o un accionista
por el hecho de invertir en un país emergente. Como se dijo anteriormente el
31
modelo CAPM únicamente contempla el riesgo no diversificable, por tal motivo es
preciso aclarar que el riesgo país es un riesgo no diversificable. La razón más
sencilla para explicar por qué este no es diversificable es que los mercados están
altamente correlacionados, lo cual no permite formar portafolios que eliminen el
riesgo especifico de un país. Además de esto toca ajustar el modelo por costos de
transacción e impuestos, ya que se debe tener en cuenta que nadie se puede
endeudar a la tasa libre de riesgo y que la deuda tiene un escudo tributario. Por lo
anterior, a causa de que Argos es una empresa que hace parte de un país
emergente resulta necesario el uso de CAPM ajustado propuesto por Villarreal y
Córdoba (2010) descrito a continuación:
𝐾𝑒 = 𝐾𝑑(1 − 𝜏) + (𝑃𝑟𝑖𝑚𝑎 𝑝𝑜𝑟 𝑅𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 + 𝑅𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 𝑃𝑎í𝑠) ∗ 𝛽𝑒𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦
𝑑𝑜𝑛𝑑𝑒,
𝐾𝑑 = 𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎
𝜏 = 𝑇𝑎𝑠𝑎 𝑖𝑚𝑝𝑜𝑠𝑖𝑡𝑖𝑣𝑎
Los ajustes mencionados anteriormente consisten como se puede ver en la
formula anterior en remplazar la tasa libre de riesgo por el costo de la deuda,
multiplicar este costo de la deuda por (1-T.Impositiva) y añadir el riesgo país a la
prima por riesgo.
A continuación se muestran las diferentes metodologías para el cálculo del riesgo
país:
Emerging markets bonds index
Representa el spread entre yield to maturity de los bonos gubernamentales de un
país cuya deuda se considera libre de riesgo y los bonos gubernamentales del
país emergente(los dos con la misma madurez). En este caso se toma el EMBI
spot ya que es el mejor estimativo del de mañana. Como nos podemos dar cuenta
este spread representa un riesgo default, por lo que se estaría asumiendo que el
único riesgo de invertir en un país emergente es que este no pueda cumplir con
sus obligaciones crediticias, lo cual no es acertado ya que hay que tener en cuenta
otros factores. Además de la anterior existen otras desventajas. Primero los
precios de los bonos del país emergente no son un buen estimador, debido al
poco volumen de negociación de estos y por lo tanto la poca liquidez. Por otro
lado en ocasiones no es posible encontrar bonos con la misma madurez y
finalmente este spread es muy variable en el tiempo.
32
Desviaciones estándar relativas
Este método usa como principio el hecho de que un mercado emergente es más
volátil (riesgoso) que un mercado desarrollado. Según esto la prima por riesgo de
un país emergente debería ser proporcional al cociente entre las desviaciones de
dicho país y un país desarrollado. En el caso de Colombia esta metodología tiene
el problema que se tienen muy pocos datos debido que la bolsa de valores de
Colombia se creó hace unos pocos años, esto se traduce en un error estándar
muy alto, quitándole validez al cálculo. El riesgo país se calcula de la siguiente
forma.
𝑅𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 𝑝𝑎𝑖𝑠 = 𝑝𝑟𝑖𝑚𝑎 𝑝𝑜𝑟 𝑟𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜𝑢𝑠 ∗ (𝑑𝑒𝑠𝑣𝑖𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑝𝑎𝑖𝑠 𝑒𝑚𝑒𝑟𝑔𝑒𝑛𝑡𝑒
𝑑𝑒𝑠𝑣𝑖𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑢𝑠− 1)
Spread más desviaciones estándar relativas
Este método une los dos métodos anteriores con el fin de darle mayor robustez
estadística al cálculo. Con el primer método tendríamos en cuenta el riesgo
default del país y por el segundo le estaríamos añadiendo los demás factores que
se deben tener en cuenta para calcular el riesgo país. Sin embargo sigue teniendo
el mismo problema que el método anterior. El riesgo país se calcularía de la
siguiente manera.
𝑅𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 𝑝𝑎𝑖𝑠 = 𝑠𝑝𝑟𝑒𝑎𝑑 𝑑𝑒 𝑖𝑛𝑡𝑒𝑟𝑚𝑒𝑑𝑖𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛 ∗ (𝑑𝑒𝑠𝑣𝑖𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠
𝑑𝑒𝑠𝑣𝑖𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑏𝑜𝑛𝑜𝑠)
Credit default swaps
Este método teóricamente debe dar el mismo resultado que calculado del EMBI.
La diferencia es que usa el precio al que se cotiza estos instrumentos para
calcular el spread.
Debido a que el mercado de valores colombiano se creó recientemente y por lo
tanto cuenta con una serie histórica corta, las metodologías para calcular el riesgo
país que hacen uso de las desviaciones de los bonos y acciones no son
apropiadas ya que incorporan un error estándar muy elevado. Teniendo en cuenta
lo anterior se tomó el EMBI como el riesgo país (Damodaran, 2014).
𝑅𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 𝑃𝑎í𝑠 = 1,92%
Costo de la deuda
33
Este costo representa la rentabilidad requerida por los acreedores por haber
prestado plata a la empresa. Existen dos metodologías apropiadas para calcular el
costo de la deuda. Para la primera se usa la misma tasa libre de riesgo usada en
el modelo CAPM, pero además de esta se le suma el spread de intermediación y
el riesgo país. El spread de intermediación es la diferencia de rendimiento entre
los bonos soberanos y los bonos corporativos de una clasificación específica,
según el riesgo de la empresa.
𝑘𝑑 = 𝑟𝑓 + 𝑆𝑝𝑟𝑒𝑎𝑑 𝐼𝑛𝑡𝑒𝑟𝑚𝑒𝑑𝑖𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛 + 𝑅𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 𝑃𝑎í𝑠
La segunda metodología toma el yield de los bonos a largo plazo emitidos por la
empresa como el costo de la deuda. Esta última se considera más exacta ya que
mientras la primera toma el costo de la deuda promedio de las empresas con la
misma calificación de riesgo crediticio, esta toma la tasa de interés que la empresa
está pagando realmente. Para esta valoración se usó el segundo método, a
continuación se muestra el resultado obtenido.
𝐾𝑑 = 9,7%
Costo del Equity:
Después de obtener los parámetros requeridos por el modelo de CAPM, se puede
obtener de forma acertada el costo del Equity, el cual será utilizado como se
mencionó anteriormente para el cálculo de la tasa de descuento apropiada WACC,
la cual nos permitirá traer a valor presente los flujos futuros producidos por Argos.
𝐾𝑒 = 𝐾𝑑(1 − 𝜏) + (𝑃𝑟𝑖𝑚𝑎 𝑝𝑜𝑟 𝑅𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 + 𝑅𝑖𝑒𝑠𝑔𝑜 𝑃𝑎í𝑠) ∗ 𝛽𝑒𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦
𝐾𝑒 = 9,7%(1 − 0.33) + (6,29% + 1,92%) ∗ 0.67
𝑲𝒆 = 𝟏𝟐, 𝟎𝟏%
Estructura de Capital:
Con el propósito de obtener la estructura de capital óptima para la cementera
Argos, se hace uso de una canasta de compañías comparables y el promedio de
la estructura de capital de las mismas. Lo anterior se hace debido a que Cementos
Argos, en un futuro debe desarrollar una estructura de capital similar a las
empresas que representan el mercado.
A continuación se muestra la canasta de compañías comparables y el promedio
de la estructura de capital de las mismas (Bloomberg):
34
Tabla No. 5. Canasta compañías comparables (Promedio Estructura Capital)
Teniendo la estructura de capital óptima, se obtiene las siguientes relaciones y
ponderadores para el cálculo de la tasa de descuento WACC:
𝐷
𝐷 + 𝐸= 45.29%
𝐸
𝐷 + 𝐸= 54,71%
WACC:
Finalmente, teniendo en cuenta todos los parámetros especificados anteriormente,
se obtiene como resultado la tasa de descuento apropiada para descontar los
flujos futuros producidos por Argos.
𝑊𝐴𝐶𝐶 = (𝐾𝑒 ∗𝐸
𝐷 + 𝐸+ 𝐾𝑑 ∗ (1 − 𝜏) ∗
𝐷
𝐷 + 𝐸)
𝑊𝐴𝐶𝐶 = (12,01% ∗ 54,71% + 9.7% ∗ (1 − 0,33) ∗ 45,29%)
𝑊𝐴𝐶𝐶 = 9,52%
5.1.2. FLUJO DE CAJA LIBRE
EL Flujo de Caja Libre corresponde al flujo generado únicamente por la operación
de la empresa, ajustado por ingresos o gastos no efectivos. A continuación se
muestra de que se compone y como se calculan los parámetros.
EBIT
(+)Depreciaciones y
Amortizaciones
EBITDA
35
(-) Impuestos operacionales
(+/-)Variación en Capex
(+/-)variación Capital de
trabajo
Flujo de caja libre
Donde:
EBIT: utilidad operacional antes de intereses e impuestos. Se calcula como los
ingresos operacionales, menos los costos de ventas, menos los costos de
administración, menos depreciaciones y amortizaciones.
Depreciaciones: Estas representan la pérdida de valor de los activos fijos a causa
del uso.
Impuestos operacionales: Son los impuestos que paga la empresa por la utilidad
operacional
Variación Capex: Esta es la variación en los activos fijos que posee la empresa
Variación Capital de trabajo: El Capital de trabajo se puede definir como los
activos con los que cuenta la empresa para operar diariamente. Este se calcula
como la diferencia entre activos corrientes y pasivos corrientes.
5.1.3. SUPUESTOS DE VALORACIÓN
A continuación se presentan todos los supuestos asociados a la valoración por
medio de Flujo de Caja Libre descontado para la empresa Cementos Argos, cabe
resaltar que para los supuestos asociados a los ingresos operacionales de la
compañía, se tuvo en cuenta la operación de la misma en tres regiones, siendo
estas Colombia, Estados Unidos y el Caribe:
Ingresos Colombia:
Cemento:
Con el propósito de determinar los ingresos de Cementos Argos en Colombia por
la venta de cemento, se decidió determinar como punto de partida la cantidad de
cemento producida dentro del país en su totalidad y de esta forma aplicar un
porcentaje del 47% sobre el mismo, el cual corresponde al promedio de la
participación de Cementos Argos dentro de la industria de Cemento en Colombia
de los últimos tres años (2011-2013)
36
Para calcular la producción total de cemento en Colombia, se determinaron dos
variables que como muestran las siguientes gráficas se correlacionan
significativamente con la cantidad de cemento producida en el país (Crecimiento
de Licencias de Construcción y Crecimiento PIB Construcción):
Gráfica No. 21. Licencias de Construcción Vs. Cantidad de Cemento (DANE,
2014)
Gráfica No. 22. PIB Construcción Vs. Cantidad de Cemento (DANE, 2014)
37
Después de analizar la correlación de las variables con la producción de cemento
en Colombia, se debía proyectar el crecimiento de estas dos variables durante el
periodo asociado a la valoración. Por lo anterior, en el caso de las licencias de
construcción se hace uso de la metodología de Holt and Winters, la cual se
considera apropiada en el caso de series de tiempo con tendencia, a continuación
se muestra la gráfica de los datos históricos y proyectados.
Gráfica No. 23. Licencias de Construcción (m2)
Para la proyección del PIB de construcción se aplicó un promedio móvil de tres
periodos al crecimiento anual de este, comenzando con los últimos tres periodos
históricos. Los resultados obtenidos se muestran en la siguiente gráfica.
0
5
10
15
20
25
30
35
40
20
00
20
01
20
02
20
03
20
04
20
05
20
06
20
07
20
08
20
09
20
10
20
11
20
12
20
13
20
14
20
15
20
16
20
17
20
18
20
19
20
20
20
21
20
22
20
23
20
24
Mill
on
es
m2
Licencias de Construccion (m2)
38
Gráfica No. 24. PIB Construcción (Real)
Teniendo estas dos variables se realizó una regresión lineal que nos permitiera
pronosticar el crecimiento de la cantidad de cemento producida en Colombia. Para
esta regresión se hace uso del programa Stata, el cual permite determinar los
Betas asociados por cada variable a la regresión, estos son:
Tabla No. 6. Betas regresión
A continuación se muestra la proyección de la cantidad de cemento producida en
Colombia obtenida mediante el uso de la regresión lineal.
0
50
100
150
200
250
20
00
20
01
20
02
20
03
20
04
20
05
20
06
20
07
20
08
20
09
20
10
20
11
20
12
20
13
20
14
20
15
20
16
20
17
20
18
20
19
20
20
20
21
20
22
20
23
20
24
CO
P B
illo
ne
s
PIB Construccion(Real)
Variable Beta
Licencias de Construcción 0,21
PIB Construcción 0,26
39
Gráfica No. 25. Cantidad de Cemento Producido en Colombia
Aplicando el 47% sobre la cantidad total producida en Colombia obtenemos que
Cementos Argos producirá las siguientes cantidades durante el periodo de
proyección.
Tabla No. 7. Cantidad de cemento (Ton)
Teniendo las proyecciones del cemento producido por Argos en Colombia, se
determinaron los ingresos haciendo uso del valor actual del cemento por paquetes
de 20 kilos y se proyectó el precio por medio de la inflación.
0
2
4
6
8
10
12
14
16
18
20
00
20
01
20
02
20
03
20
04
20
05
20
06
20
07
20
08
20
09
20
10
20
11
20
12
20
13
20
14
20
15
20
16
20
17
20
18
20
19
20
20
20
21
20
22
20
23
20
24
Mill
on
es
de
Ce
me
nto
Cantidad de Cemento Producido en Colombia
Año Cantidad Cemento (Ton)
2014 5.386.839
2015 5.579.153
2016 5.778.021
2017 5.979.208
2018 6.185.834
2019 6.397.673
2020 6.614.172
2021 6.836.196
2022 7.063.746
2023 7.296.913
2024 7.536.033
40
Gráfica No. 26. Colombia: Ingresos Cemento
Concreto:
Para calcular los ingresos por la venta de concreto en Colombia se hicieron los
siguientes supuestos.
Los ingresos por concreto consolidados de Cementos Argos representan el
24% de los Ingresos totales consolidados. Lo anterior se determinó
calculando dicho porcentaje para los últimos tres años (2011-2013) y
promediándolo.
En el caso de Colombia, basándonos en el porcentaje de ingresos
determinado por la producción de concreto, se obtuvo según datos
históricos un porcentaje de 36% sobre el total de ingresos producto de la
producción de concreto total.
41
Gráfica No. 27. Colombia: Ingresos Concreto
Ingresos Estados Unidos:
Cemento:
Para determinar la cantidad de cemento producida por Cementos Argos en
Estados Unidos, se hizo uso de las proyecciones realizadas por la empresa hasta
el año 2019 según los Estados en los cuales Argos tiene presencia (Argos). Para
el periodo comprendido entre el año 2020 al 2024 se usó el crecimiento promedio
propuesto por Argos para el periodo 2014-2019, el cual es equivalente al 5,13%. A
continuación se muestra la gráfica con las proyecciones.
42
Gráfica No. 28. Cantidad Cemento USA
Para calcular la cantidad de cemento que producirá Cementos Argos durante el
periodo 2014-2024 se tomó el porcentaje promedio de participación que tuvo
Argos en los Estados en los que tiene presencia durante el periodo 2010-2013,
dando como resultado un porcentaje de participación de 6,7%. A continuación se
muestra la proyección de la cantidad de cemento que Argos producirá durante el
periodo de valoración.
Tabla No. 8. Proyección cantidad de Cemento (Periodo de valoración)
28 32
35 39
41 43
45 48
50 53
55
0
10
20
30
40
50
60
2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023 2024
Mill
on
es
de
To
ne
lad
as
Cantidad Cemento USA
Año Cantidad Cemento (Ton)
2014 1.877.803
2015 2.146.061
2016 2.347.254
2017 2.615.512
2018 2.749.641
2019 2.890.648
2020 3.038.886
2021 3.194.727
2022 3.358.559
2023 3.530.793
2024 3.711.859
43
Teniendo las proyecciones del cemento producido por Argos en Estados Unidos,
se determinaron los ingresos haciendo uso del valor actual del cemento por
paquetes de 20 kilos y se proyectó el precio por medio de la inflación.
Gráfica No. 29. USA: Ingresos Cemento
Concreto:
Para calcular los ingresos por la venta de concreto en Estados Unidos se hicieron
los siguientes supuestos.
Los ingresos por concreto consolidados de Cementos Argos representan el
24% de los Ingresos totales consolidados. Lo anterior se determinó
calculando dicho porcentaje para los últimos tres años (2011-2013) y
promediándolo.
En el caso de Estados Unidos, basándonos en el porcentaje de ingresos
determinado por la producción de concreto, se obtuvo según datos
históricos un porcentaje de 58% sobre el total de ingresos producto de la
producción de concreto total.
44
Gráfica No. 30. USA: Ingresos Concreto
Ingresos Región Caribe:
Para determinar los ingresos de Cemento Argos producido por la región Caribe, se
hace uso de la información histórica de los ingresos en los últimos 4 años y se
calcula el CARG para estos datos. Para este caso, el resultado fue de 11% el cual
se utilizó para las proyecciones en los años futuros de la valoración.
Gráfica No. 31. Ingresos Caribe (Miles de Millones)
45
Supuestos de Costos:
Costos de Venta:
Para determinar los costos asociados a la producción de cementos Argos, se hizo
uso del promedio de los últimos 4 años (2010-2013) del margen de costos sobre
ingresos totales y se mantuvo este promedio constante durante los años futuros
de la valoración. Este margen de costos representa el 71% sobre los ingresos
totales de la compañía.
La razón por la cual se hizo este supuesto es porque la historia de Cementos
Argos reveló que no existe una variación significativa de este margen.
A continuación se muestra por medio de la tabla la cantidad de ingresos totales, la
cantidad de costos de ventas y el margen de los mismos.
Tabla No. 9. Cantidad de ingresos totales, costos de ventas y margen.
Costos Operacionales:
Para determinar los costos asociados a la producción de cementos Argos, se hizo
uso del promedio de los últimos 4 años (2010-2013) del margen de costos sobre
ingresos totales y se mantuvo este promedio constante durante los años futuros
de la valoración. Cabe resaltar que se determinaron márgenes por separado para
los costos de administración y gastos de venta. El margen para los gastos de
administración representa el 6,8% sobre los ingresos totales de la compañía y el
margen de gastos de ventas el 3,2%.
La razón por la cual se hizo este supuesto es porque la historia de Cementos
Argos reveló que no existe una variación significativa de estos márgenes.
Año Ingresos Costo de Ventas Margen sobre Ingresos
2010 3.023$ 2.166$ 72%
2011 3.669$ 2.624$ 72%
2012 4.381$ 3.145$ 72%
2013 4.969$ 3.513$ 71%
2014 5.543$ 3.958$ 71%
2015 6.360$ 4.538$ 71%
2016 7.037$ 5.018$ 71%
2017 7.822$ 5.568$ 71%
2018 8.576$ 6.116$ 71%
2019 9.399$ 6.701$ 71%
2020 10.301$ 7.342$ 71%
2021 11.281$ 8.040$ 71%
2022 12.359$ 8.810$ 71%
2023 13.464$ 9.597$ 71%
2024 14.751$ 10.514$ 71%
Miles de Millones de Pesos
46
A continuación se presenta la información sobre estos gastos administrativos y el
margen sobre ingresos totales de los mismos.
Tabla No. 10. Gastos administrativos y margen sobre ingresos totales.
Capex:
Debido a falta de información respecto a las inversiones que Cementos Argos
planea realizar durante los próximos años, para proyectar la inversión en activos
fijos de Cementos Argos durante los años futuros tomamos la inversión promedio
de los últimos tres años, obteniendo un resultado de 286.760 millones de pesos.
Capital de Trabajo:
Con el propósito de determinar el capital de trabajo (Activos Corrientes – Pasivos
Corrientes), se tiene en cuenta dentro de los activos corrientes las cuentas por
cobrar y el inventario. Para calcular el monto asociado a estas dos cuentas, se
calcularon las rotaciones al año de ambas y se promedió el resultado de los
últimos tres años.
La fórmula utilizada para calcular la rotación de las cuentas por cobrar es la
siguiente:
𝑅𝑜𝑡𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛 𝐶𝑢𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑃𝑜𝑟 𝐶𝑜𝑏𝑟𝑎𝑟 =𝑉𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝐴𝑛𝑢𝑎𝑙𝑒𝑠 𝑎 𝐶𝑟𝑒𝑑𝑖𝑡𝑜
𝐶𝑢𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑝𝑜𝑟 𝐶𝑜𝑏𝑟𝑎𝑟
Cabe aclarar que no fue posible obtener el dato para cada año de las ventas
anuales a crédito por lo que se asumió que todas las ventas del año fueron a
crédito. Teniendo la rotación de cuantas por cobrar promedio, el cual dio un
2010 3.023$ 219,66$ 98,55$ 7,3% 3,3%
2011 3.669$ 259,46$ 103,79$ 7,1% 2,8%
2012 4.381$ 303,52$ 140,79$ 6,9% 3,2%
2013 4.969$ 303,60$ 174,03$ 6,1% 3,5%
2014 5.543$ 379,38$ 177,45$ 6,8% 3,2%
2015 6.360$ 435,28$ 203,60$ 6,8% 3,2%
2016 7.037$ 481,60$ 225,26$ 6,8% 3,2%
2017 7.822$ 535,33$ 250,40$ 6,8% 3,2%
2018 8.576$ 586,91$ 274,52$ 6,8% 3,2%
2019 9.399$ 643,26$ 300,88$ 6,8% 3,2%
2020 10.301$ 705,01$ 329,76$ 6,8% 3,2%
2021 11.281$ 772,05$ 361,12$ 6,8% 3,2%
2022 12.359$ 845,81$ 395,62$ 6,8% 3,2%
2023 13.464$ 921,45$ 431,00$ 6,8% 3,2%
2024 14.751$ 1.009,53$ 472,20$ 6,8% 3,2%
Año Gastos de Administración Gasto de Ventas Margen Gastos
Admon / Ingresos
Margen
Gastos Ventas
Miles de Millones de Pesos
Ingresos
47
resultado de 4,98 veces al año, y las ventas totales para cada año proyectado, se
prosiguió a despejar las cuentas por cobrar para cada año. Los resultados se
muestran a continuación.
Año Cuentas por Cobrar (COP Miles de Millones)
2014 1.114
2015 1.278
2016 1.414
2017 1.572
2018 1.723
2019 1.889
2020 2.070
2021 2.267
2022 2.484
2023 2.706
2024 2.964
Tabla No. 11. Cuentas por cobrar (COP Miles de Millones)
La fórmula utilizada para calcular la rotación del inventario es la siguiente:
𝑅𝑜𝑡𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛 𝑑𝑒𝑙 𝐼𝑛𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑟𝑖𝑜 =𝐶𝑜𝑠𝑡𝑜 𝑑𝑒 𝑙𝑜𝑠 𝐵𝑖𝑒𝑛𝑒𝑠 𝑉𝑒𝑛𝑑𝑖𝑑𝑜𝑠
𝐼𝑛𝑣𝑒𝑛𝑡𝑎𝑟𝑖𝑜
El promedio de los últimos tres años de la rotación del inventario dio 7,92 veces al
año. Teniendo el resultado anterior y el costo de los bienes vendido para cada
año proyectado, se prosiguió a calcular el inventario para cada año. Los resultados
se muestran a continuación.
Tabla No. 12. Inventario (COP Miles de Millones)
Año Inventario (COP Miles de Millones)
2014 500
2015 573
2016 633
2017 703
2018 772
2019 846
2020 927
2021 1.015
2022 1.112
2023 1.211
2024 1.327
48
En cuanto a los pasivos corrientes, para calcular el capital de trabajo únicamente
se tuvo en cuenta las cuentas por pagar. Al igual que para los activos corrientes,
para calcular el monto asociado a esta cuenta se hizo uso de la rotación al año.
La fórmula utilizada para calcular la rotación de las cuentas por pagar es la
siguiente:
𝑅𝑜𝑡𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛 𝐶𝑢𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑃𝑜𝑟 𝑃𝑎𝑔𝑎𝑟 =𝐶𝑜𝑚𝑝𝑟𝑎𝑠 𝐴𝑛𝑢𝑎𝑙𝑒𝑠 𝑎 𝐶𝑟𝑒𝑑𝑖𝑡𝑜
𝐶𝑢𝑒𝑛𝑡𝑎𝑠 𝑝𝑜𝑟 𝑃𝑎𝑔𝑎𝑟
Cabe aclarar que no fue posible obtener el dato para cada año de las compras
anuales a crédito por lo que se asumió que todas las compras del año fueron a
crédito. Teniendo la rotación de cuantas por pagar promedio, el cual dio un
resultado de 5,83 veces al año, y las compras totales para cada año proyectado,
se prosiguió a despejar las cuentas por pagar para cada año. Los resultados se
muestran a continuación.
Tabla No. 13. Cuentas por Pagar (COP Miles de Millones)
Finalmente a continuación se muestra la variación en el capital de trabajo.
Año Cuentas por Pagar (COP Miles de Millones)
2014 678
2015 777
2016 859
2017 954
2018 1.047
2019 1.147
2020 1.257
2021 1.377
2022 1.509
2023 1.643
2024 1.800
49
Tabla No. 14. Variación Capital de Trabajo (COP Miles de Millones)
Depreciaciones:
Para determinar las depreciaciones de los años proyectados, primero se calculó el
periodo promedio en el cual se deprecian las inversiones en Capex. Lo anterior se
hizo dividiendo los activos fijos de cada año (2010-2012) sobre la depreciación del
siguiente año (2011-2013) y promediando los resultados. Mediante la metodología
anterior se llegó a la conclusión de que el periodo de depreciación promedio es de
aproximadamente 8 años. Posteriormente se calculó la depreciación tanto para los
activos fijos existentes al final del 2013 (3,761 Billones de pesos) como para las
inversiones que se proyectaron durante el periodo comprendido entre 2014 y
2024, las cuales como se mencionó anteriormente son de 286.760 millones por
año. Por último es importante aclarar que el método usado para depreciar fue el
de línea recta, lo cual implica que la depreciación anual de cada activo se
mantiene constante durante todo el periodo de depreciación.
A continuación se muestran las depreciaciones proyectadas:
Año Variación Capital de Trabajo(COP Miles de Millones)
2014 -241
2015 -138
2016 -114
2017 -133
2018 -127
2019 -139
2020 -152
2021 -165
2022 -182
2023 -187
2024 -217
50
Tabla No. 15. Depreciación (Miles de Millones de Pesos)
Tasa de Crecimiento a Perpetuidad (g):
La tasa de crecimiento a perpetuidad que se tomo fue la calculada por la banca de
inversión de Helm para la valoración de Cementos Argos (Helm, 2013), esta fue
calculada teniendo en cuenta el crecimiento promedio de la industria cementera y
dio como resultado 4.44%.
5.1.4. RESULTADOS FLUJO DE CAJA LIBRE DESCONTADO
Luego de calcular todas las variables necesarias para aplicar la metodología, se
calculó el flujo de caja libre para cada año proyectado, obteniendo los siguientes
resultados:
Año Depreciación (Miles de Millones de Pesos)
2014 487,5
2015 516,2
2016 544,9
2017 573,5
2018 602,2
2019 630,9
2020 659,6
2021 688,2
2022 258,1
2023 286,8
2024 286,8
51
Gráfica No. 32. Flujo de Caja Libre
Después de calcular los flujos de caja libre se prosiguió a descontarlos y a sumar
el valor presente del Valor Terminal para de esta forma llegar al Enterprise Value.
Tabla No. 16. Enterprise Value (COP)
Para calcular el precio por acción se usaron las siguientes formulas:
𝐸𝑛𝑡𝑒𝑟𝑝𝑟𝑖𝑠𝑒 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 + 𝑇𝑟𝑎𝑚𝑝𝑎 𝑑𝑒 𝐶𝑎𝑗𝑎 = 𝑉𝐷 + 𝑉𝐸
𝑉𝐸 = 𝐸𝑛𝑡𝑒𝑟𝑝𝑖𝑠𝑒 𝑉𝑎𝑙𝑢𝑒 + 𝑇𝑟𝑎𝑚𝑝𝑎 𝑑𝑒 𝐶𝑎𝑗𝑎 − 𝑉𝐸
𝑃𝑟𝑒𝑐𝑖𝑜 𝑝𝑜𝑟 𝐴𝑐𝑐𝑖ó𝑛 =𝑉𝐸
# 𝐴𝑐𝑐𝑖𝑜𝑛𝑒𝑠
𝐷𝑜𝑛𝑑𝑒,
𝑇𝑟𝑎𝑚𝑝𝑎 𝑑𝑒 𝐶𝑎𝑗𝑎 = 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑙𝑜𝑠 𝑎𝑐𝑡𝑖𝑣𝑜𝑠 𝑛𝑜 𝑜𝑝𝑒𝑟𝑎𝑐𝑖𝑜𝑛𝑎𝑙𝑒𝑠 𝑙𝑖𝑞𝑢𝑖𝑑𝑜𝑠
𝑉𝐷: 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒 𝑙𝑎 𝑑𝑒𝑢𝑑𝑎 𝑎 𝑙𝑎𝑟𝑔𝑜 𝑝𝑙𝑎𝑧𝑜
Valor Terminal (USD) 9.670.910.913$
VP Valor Terminal (USD) 3.896.888.394$
VP Flujos de Caja (USD) 2.162.664.596$
Enterprise Value (USD) 6.059.552.990$
Enterprise Value (COP) 13.936.971.877.262$
52
𝑉𝐸: 𝑉𝑎𝑙𝑜𝑟 𝑑𝑒𝑙 𝑒𝑞𝑢𝑖𝑡𝑦
Tabla No. 17. Valor Acción (COP)
5.1.5. ANÁLISIS DE SENSIBILIDAD
Con el fin de abarcar distintos escenarios y analizar el comportamiento que tiene
el modelo frente a cambios en las variables más sensibles del modelo, se realizó
un análisis de sensibilidad cambiando dos variables. La Primera variable que se
modifico fue el WACC, decidimos cambiar esta debido a que su cálculo involucra
parámetros subjetivos cuyo valor depende mucho de las decisiones que tome la
persona que está valorando, un ejemplo de esto es la escogencia de la canasta de
empresas comparables para calcular el Beta.
La segunda variable y a la que el modelo es más sensible es la tasa de
crecimiento a perpetuidad, el valor por acción cambia exponencialmente a un
cambio en esta variable, siendo más significativo el cambio a medida que esta se
acerca al valor del WACC.
Tabla No. 18. WACC
Deuda Financiera (USD) 1.625.000.000$
Trampa de Caja (USD) 160.415.652,17$
Valor Equity (USD) 4.594.968.642$
Numero de Acciones 1.151.672.310
Valor Accion (USD) 3,99$
Valor Acción (COP) 9.176,59$
g 8% 8,50% 9% 9,5% 10% 10,5% 11%
3% 10.701$ 9.401$ 8.320$ 7.407$ 6.625$ 5.948$ 5.358$
3,50% 11.747$ 10.222$ 8.976$ 7.939$ 7.063$ 6.313$ 5.664$
4% 13.054$ 11.225$ 9.764$ 8.569$ 7.574$ 6.734$ 6.014$
4,44% 14.509$ 12.313$ 10.599$ 9.177$ 8.100$ 7.161$ 6.366$
5% 16.979$ 14.093$ 11.930$ 10.248$ 8.904$ 7.805$ 6.889$
5,5% 20.121$ 16.245$ 13.477$ 11.403$ 9.790$ 8.501$ 7.446$
6% 24.838$ 19.259$ 15.542$ 12.888$ 10.899$ 9.352$ 8.115$
WACC
53
Una vez hecho el análisis se evidencia que con los parámetros escogidos el precio
por acción se encuentra en un rango cuyo valor mínimo es $5.358 pesos (WACC
= 11%, g = 3%) y el máximo es de $24.838 pesos (WACC = 8%, g = 6%)
Gráfica No. 33. Precio por Acción Vs. WACC y G
Igualmente se evidencia la relación que tiene el precio por acción con ambas
variables, para el caso del WACC se demuestra la relación inversa, donde el
precio por acción aumenta a medida que el WACC disminuye, permitiendo concluir
que para una empresa no solo es importante aumentar su flujos de caja sino que
también debe preocuparse por que la financiación tenga el menor costo posible y
de esta manera alcanzar el WACC óptimo.
En cuanto a la tasa de crecimiento a perpetuidad, se demuestra la relación
positiva que tiene esta con el precio por acción, siendo esta última mayor a
medida que la tasa de crecimiento a perpetuidad aumenta. Lo anterior demuestra
la importancia que tiene para una empresa las oportunidades de crecimiento
futuras y no solamente la situación actual, evidenciando la importancia de innovar
constantemente.
5.2. TRANSACCIONES COMPARABLES Y MÚLTIPLOS DE MERCADO
(VALORACIÓN RELATIVA)
Este método calcula el valor del Equity o de la empresa basándose únicamente
en como el mercado valora a empresas que son parecidas. Esto quiere decir que
el valor que se halle con este método no es el valor intrínseco. A pesar de esto
este método es de gran utilidad si se quiere saber cómo está la empresa en
relación a sus competidores, o cual debería ser su valor en el mercado según el
valor de empresas comparables.
54
Esta metodología se puede dividir en 4 pasos. Primero, debido a que el precio de
la acción de una empresa depende del valor del Equity y del número de acciones,
se hace pertinente estandarizar el precio con el fin de que sea comparable con
otras empresas. Para estandarizar se calcula el precio relativo a un rubro
representativo de los estados financieros como por ejemplo la utilidades netas por
acción, de esta forma obtenemos lo que se denomina un múltiplo. El múltiplo que
se usa con más frecuencia para calcular el precio de la acción es el P/E RATIO
(price /Earnings per share). En el caso de que se quiera calcular el valor de la
firma los más comunes son corporate value/ebitda ratio o corporate value/book
value.
Segundo, se debe construir una canasta de empresas comparables cuyas
acciones transen en mercados eficientes. Lo más importante en este paso es la
buena elección de las empresas, en general estas deberían tener características
similares como pertenecer al mismo sector, ser de tamaños similares y tener tasas
de crecimiento parecidas. El problema que normalmente se presenta en esta paso
es que las empresas pueden ser parecidas en uno de los criterios pero diferir
mucho en los otros, por lo que construir la canasta ideal es prácticamente
imposible. Lo anterior hace que este método sea poco confiable y fácilmente
manipulable por el analista que está valorando, ya que este puede escoger la
canasta según su interés.
El tercer paso es calcular el múltiplo para cada una de las empresas
pertenecientes a la canasta y promediar. Por último se calcula el precio de la
acción o de la firma multiplicando el múltiplo promedio por la variable de la
empresa que se utilizó para estandarizar.
A continuación se presentan las empresas escogidas para el análisis y sus
respectivos múltiplos. Del mismo modo, haciendo uso de la metodología de
valoración relativa mencionada previamente y de la información obtenida de
Cementos Argos, se obtiene el valor de la acción de la compañía haciendo uso del
valor mínimo, máximo y promedio de los múltiplos.
Empresa EV/EBITDA
CEMEX 13,12
Moctezuma 12,6
UNACEM 9,4
Chihuahua 8,3
Polpaico 8,7
55
Tabla No. 19. Múltiplos De Mercado
Tabla No. 20. Valoración por Múltiplos de Mercado
Del mismo modo, tal como se realiza la metodología de valoración por medio de
empresas comparables del sector, se hace uso de transacciones de fusiones y
adquisiciones realizadas en el mercado con empresas que según características y
situaciones coyunturales en el mercado pueden compararse con Cementos Argos.
A continuación se presenta una tabla en la cual se muestra la empresa
adquisidora y la empresa Target según la transacción. Esta información se
adquiere por medio de la plataforma de información de Bloomberg. Seguido a esta
información se presenta la valoración de la cementera Cementos Argos, tal como
se mencionó previamente por medio de la metodología de Valoración Relativa.
Tabla No. 21. Transacciones Comparables
Promedio Minimo Maximo
EBITDA Argos 1.028.138.180.075$ 1.028.138.180.075$ 1.028.138.180.075$
EV 10.717.312.389.102$ 8.533.546.894.623$ 13.489.172.922.584$
EV USD 4.659.701.039$ 3.710.237.780$ 5.864.857.792$
Deuda Financiera 3.737.500.000.000$ 3.737.500.000.000$ 3.737.500.000.000$
Deuda Financiera USD 1.625.000.000$ 1.625.000.000$ 1.625.000.000$
Caja 160.415.652,17$ 160.415.652,17$ 160.415.652,17$
Equity Value 3.195.116.690,91$ 2.245.653.432,44$ 4.400.273.444,60$
Valor Accion USD 2,77$ 1,95$ 3,82$
Valor Acción 6.380,95$ 4.484,79$ 8.787,77$
Empresa Target EV/EBITDA
Cementos Argos Lafarge Honduras 9,8
Union Andina Cemento Andino 11,7
Cemento Argos Holcim and Lafarge 8,45
Cementos Argos Vulcan 7,2
Holcim Cemex Australia 8,7
56
Tabla No. 22. Valoración por Transacciones Comparables
6. CONCLUSIONES
La compañía Cementos Argos se valoró por medio de la metodología de Flujo de
Caja Libre Descontados y valoración relativa, en la cual se hizo uso de compañías
comparables y transacciones comparables y sus respectivos múltiplos.
Se determinó que la mejor opción frente a esta valoración es por medio del flujo de
caja libre descontado, ya que esta metodología refleja el comportamiento de la
empresa a futuro basándose en proyecciones sustentadas en supuestos válidos y
coherentes dentro del mercado cementero. Del mismo modo, se define una acción
de la empresa Cementos Argos de $9176 pesos colombianos, reflejando una
buena cotización de la acción dentro del mercado.
Minimo Promedio Maximo
EBITDA Argos 1.028.138.180.075$ 1.028.138.180.075$ 1.028.138.180.075$
EV 7.402.594.896.540$ 9.428.027.111.288$ 12.029.216.706.878$
EV USD 3.218.519.520$ 4.099.142.222$ 5.230.094.220$
Deuda Financiera 3.737.500.000.000$ 3.737.500.000.000$ 3.737.500.000.000$
Deuda Financiera USD 1.625.000.000$ 1.625.000.000$ 1.625.000.000$
Caja 160.415.652,17$ 160.415.652,17$ 160.415.652,17$
Equity Value 1.753.935.172,41$ 2.634.557.874,47$ 3.765.509.872,56$
Valor Accion USD 1,52$ 2,29$ 3,27$
Valor Acción 3.502,78$ 5.261,46$ 7.520,08$
57
7. ANEXOS
Anexo No. 1. Estado de Resultados Cementos Argos 2012-2013
58
Anexo No. 2. Balance General Cementos Argos 2012-2013
59
Anexo No. 3. Estado de resultados Cementos Argos 2010-2011
60
Anexo No. 4. Balance General Cementos Argos 2010-2011
61
Anexo No. 5. Proyección IPC y TRM Colombia y Estados Unidos
AñoVariación IPC Colombia
Variación IPC USATasa de Cambio
Tasa Promedio
20144,70%
1,80% $ 2.300,00 $ 1.951,00
20155,00%
2% $ 2.367,65 $ 2.333,82
20165,20%
2,20% $ 2.437,15 $ 2.402,40
20175,20%
2,30% $ 2.506,24 $ 2.471,69
20185,20%
2,40% $ 2.574,77 $ 2.540,50
20195,20%
2,30% $ 2.647,76 $ 2.611,26
20205,20%
2,30% $ 2.722,81 $ 2.685,28
20215,10%
2,19% $ 2.800,47 $ 2.761,64
20225,16%
2,24% $ 2.880,35 $ 2.840,41
20235,18%
2,28% $ 2.962,14 $ 2.921,25
20245,18%
2,29% $ 3.045,86 $ 3.004,00
20255,17%
2,28% $ 3.131,90 $ 3.088,88
20265,17%
2,27% $ 3.220,77 $ 3.176,34
20275,17%
2,26% $ 3.312,19 $ 3.266,48
62
8. BIBLIOGRAFÍA
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