Angka-Angka Penting APBN 2018: Pentingnya Memperbaiki ... · SERI ANALISIS MAKROEKONOMI Quarterly Economic Outlook Triwulan-1 2018 3 “Setelah krisis 2008, kekuatan kondisi fiskal

SERI ANALISIS MAKROEKONOMI

Quarterly Economic Outlook Triwulan-1 2018

KajianMakroekonomidanPasarKeuanganFebrioN.Kacaribu,Ph.D.(KepalaKajian)[email protected]@[email protected]

Angka-AngkaPenting• PertumbuhanPDB*(Q4’17)5.1%

• PertumbuhanPDB*(2018)5.3%

• Inflasi(y.o.y.Dec’17)3.61%

• Pertumbuhan Kredit (y.o.y.Nov‘17)7.5%

• SurplusPerdagangan(Q4’17)USD0,95milyar

• Neraca Transaksi Berjalan(Q2‘17)-1.65%

_________*)Prakiraan

1

APBN2018:PentingnyaMemperbaikiKondisiFiskalRingkasan

• Pertumbuhan PDB Triwulan-IV 2017 dan keseluruhan 2017mencapai 5,1%,mungkinmeningkatmenjadi5,3%di2018

• Industri manufaktur tumbuh lebih cepat pada Triwulan-IV 2017 dan Triwulan-I 2018dibandingTriwulan-III2017,didukungpeningkatanpermintaandomestikdanglobal

• Pertumbuhankonsumsiyangstagnanmasihakanberlanjutdijangkapendek• Pertumbuhandi 2018akandidorong investasi, namun terdapatperbedaanmencolok

antarapertumbuhankreditinvestasidanpembentukanmodalbruto(investasi)• Risikoeksternalmasihterjagadi jangkapendek;risikoresesidiAmerikaSerikatmasih

rendahmeskipunperluadapeningkatankewaspadaan• Perbaikan kondisi fiskal, terutama defisit anggaran dan kecepatan kenaikan utang,

penting untuk memperbaiki peringkat utang dan berjaga-jaga terhadap gangguaneksternal

Pertumbuhan ekonomi yang cukup mengecewakan di Triwulan-III dan kemungkinan diTriwulan-IVmenunjukkanbahwakondisiperekonomianmasihcukuprentandiTriwulan-I2018.Meningkatknya harga komoditas dan belanja infrastruktur tidak serta merta mendorongkonsumsi masyarakat (Halaman 8). Rendahnya pertumbuhan penyaluran kredit investasi,indikasibahwabisnisakanmenurunkanbelanjamodal,menunjukkanbahwatrenpertumbuhanekonomisaat iniakanberlanjutdi jangkapendek.Kebutuhanuntukmenjagastabilitasmakrojuga mendorong pemerintah menahan laju defisit dan menunda belanja infrastruktur, yangmembuatinstrumenfiskaltidakdapatmendorongperekonomianditahun2017.

Tabel1:ProyeksiTingkatPertumbuhanPDBLPEMFEBUIQ42017 FY20185,1% 5,3%

Dengan harga komoditas ekspor, terutama minyak mentah, naik lebih tinggi dari yangdiperkirakan sebelumnya dan belanja kampanye Pemilu 2019 akan dimulai tahun ini, kamimelihat perekonomian tumbuh lebih cepat di paruh kedua tahun ini. Meskipun demikian,pertumbuhanyanglebihcepatakanberdampaknegatifpadaAPBNdankinerjaekspor(Hal.11).Naiknya hargaminyakmentah dan batu bara serta keputusan untukmempertahankanhargaBBMdan listrikakanmemperburukkinerjakeuanganPertaminadanPLN,yangpadaakhirnyamembuatpenerimaanbukanpajakdaridividen turun.Hal inipadaakhirnyaakanberdampaksama seperti kenaikan belanja subsidi. Selain itu, kenaikan harga minyak mentah akanmendorongpeningkatanimporBBM,yangakanmenggerussurplusneracaperdagangan.

Dimulainya tahun anggaran baru danmelihat perkembangan terakhir, kamimelihat perlunyaperbaikan kondisi fiskal lebih lanjut, terutama dengan mengurangi defisit anggaran danmengontrol kecepatan kenaikan utang pemerintah. Pengendalian fiskal sangat bermanfaatuntukmemperbaikipersepsirisikodanperingkatutang,yangakhirnyaakanmengurangibiayabunga utang (Halaman 3). Dengan kenaikan satu atau dua peringkat, pemerintah dapatmengurangibiayabungahinggasetengahjumlahsaatinidijangkapanjang.Lebihlanjut,defisityang lebih rendah di jangka pendek dapat memberikan ruang untuk stimulus fiskal apabilaterjadigangguandariluar,yangmungkinbergunadijangkamenengah.



2

“Sepertisuratutanglainnya,peringkatutangpemerintahyanglebihtinggiberartibiayapinjamanyanglebihrendah”

DalamFokus

KenaikanPeringkatUtang,LayakkahDikejar?

PotensiManfaatKenaikanPeringkatUtang

Meskipun peringkat utang pemerintah Indonesia baru saja dinaikkan oleh Fitch ke level BBB,yangadalahsebuahberitabaik,peringkatutangIndonesiamasihberadaditingkatterbawahdiantara peringkat-peringkat layak investasi (investment grade). Peringkat utang Indonesia saatini adalah BBB- menurut standar S&P, yang oleh S&P didefinisikan sebagai “…memilikiperlindungan yang cukup. Namun demikian, kondisi ekonomi yang buruk atau keadaan yangberubah dapat memperlemah kemampuan peminjam untuk memenuhi kewajibannya.”Moody’s memberi peringkat serupa, yaitu Baa3, yang didefinisikan sebagai “kemampuanmembayarkewajibanjangkapendekyanglayakdandapatditerima.”Meskipunperingkatlayakinvestasiadalahsesuatuyangbaik,kitaharusmenyadaribahwaperingkatsaatiniadalahyangpalingberisikodiantaraperingkatlayakinvestasi.Pemerintahperlubekerjalebihkerasapabilainginmendapatkanperingkatyanglebihtinggikedepannya.Seperti surat utang lainnya, peringkat utang pemerintah yang lebih tinggi berarti biayapinjamanyang lebihrendah.Namun lebihdari itu,kita jugaperlumemperhatikanapamaknadankonsekuensidariperingkat saat ini, apamanfaatdari kenaikanperingkatutang sebanyaksatu atau dua tingkat, dan bagaimana peringkat Indonesia dapat naik. Untuk membantumemahami isu ini, kami memilih tiga negara berkembang yang sebanding: Thailand (BBB+),Filipina (BBB), dan India (BBB-). Tabel B1 menunjukkan perbedaan biaya pinjaman yangsignifikan antara negara-negara tersebut, dimana tabel tersebutmenunjukkanperbandinganimbalhasilutangpemerintahjangkapendekdanpanjangdalammatauanglokal.

TabelB1:PeringkatdanImbalHasilSuratUtangPemerintahNegara-NegaraAsiaTerpilih

Sumber:CEIC,Moody’s,S&P,HitunganLPEM

Berdasarkandataterakhir(Februari2018),Thailandmerupakannegaraberperingkattertinggidiantara keempat negara tersebut, dengan peringkat Baa1 dan BBB+ oleh Moody’s dan S&P.FilipinaberadasatuperingkatdibawahThailand(Baa2danBBB).IndiadanIndonesiaberadadiperingkat yang sama menurut S&P, namun India berada satu peringkat di atas IndonesiaberdasarkanMoody’s.

Untuk pinjaman jangka 1 tahun dan 10 tahun, terdapat hubungan negatif antara peringkatutangdanimbalhasilyangdiminta.ImbalhasilutangFilipina,yanghanyasatuperingkatdiatasIndonesia,memilikiperbedaanyangcukupsignifikandibandingIndiadanIndonesia1.GrafikB1danB2dibawahinimenunjukkanselisihantaraimbalhasilutangThailanddanFilipinadisatusisidanIndiadanIndonesiadisisilain.

1Iniadalahperbandinganyangkasar.Untukmendapatkanperbandinganyanglebihdefinitif,perluperhitunganyangmencakuprata-ratasemuanegaraberperingkatBBB.

2016 2017 2016 2017

Thailand Baa1, BBB+ 2.2% 2.6% 1.5% 1.5% 2.4% 1.5%Philippines Baa2, BBB 3.8% 2.7% 1.8% 2.8% 3.3% 2.3%India Baa2, BBB- 7.3% 6.9% 6.9% 6.4% 7.1% 6.7%Indonesia Baa3, BBB- 7.7% 7.2% 6.6% 5.8% 7.5% 6.2%

Yield of 10Yr Average Yield of 10Yr (2016-

2017)

Average Yield of 1Yr (2016-

2017)

Yield of 1YrCountry Rating

(Moody's, S&P)



3

“Setelahkrisis2008,kekuatankondisifiskalmenjadisemakinpenting.KenaikanrasioutangpemerintahterhadapPDBsebanyak10persenmenurunkanperingkatutangsebanyak0,3tingkat”

UntukmemberikanperspektifmengenaidampakperbedaanimbalhasilutangterhadapAPBN,kita dapat menggunakan angka Rp174 triliun dan Rp202 triliun yang dibayarkan pemerintahuntuk surat utang berdenominasi Rupiah di tahun 2016 dan 2017. Secara kasar danmenggunakan data perbedaan imbal hasil, pemerintah Indonesia dapat mengurangi biayabungauntukutanghinggasetengahdariangkayangdibayarkan.Angkayang lebihtelitiuntukpenguranganbiayautangmemerlukanstudilebihlanjut.

Studi lebih lanjut juga diperlukan untuk mengidentifikasi manfaat dan biaya lainnya sebagaikonsekuensi dari kenaikan peringkat utang. Sebagai contoh, kenaikan peringkat utangberhubungandengankenaikanarusmodalmasukdalambaentukportofoliodanPMA.Hal inidapatmendorongpertumbuhanPDBlebih lanjut.Selamaperiode2010-2011,terdapatUSD25milyar arus masuk modal jangka pendek ke dalam pasar surat utang Indonesia. Ditambahdenganhargakomoditasyangbaiksaatitu,arusmodalmasukmendorongpertumbuhankredithingga20%danpertumbuhanPDBdiatas6%selamaperide2012-2013.

DeterminanPeringkatUtang

Terdapat beberapa penelitian yang mencoba mencari variabel-variabel yang diduga dapatmemperkirakanmengapadankapanlembagapemeringkatefekmengubahpendapatmengenaiperingkatutangpemerintahyanglayak.CantordanParker(1996)termasukdaripenelitianyangpalingbanyakdirujuk.Baru-baru ini,Amstad,MdanFPacker (2015),melakukanstudi serupadengan fokus pada pola-pola yang terbentuk setelah krisis 2008. Diskusi bagian selanjutnyaakanbanyakmembahaspenelitiantersebut.

Secaraumum,peringkatutangdapatdijelaskandengankurangdari10variabel.PertumbuhanPDBdanpotensipertumbuhanmerupakanvariabelyangpalingdapatmenjelaskanperubahanperingkat utang. Selain itu, PDB per kapita juga memiliki hubungan statistik yang signifikandengan peringkat utang: kenaikan PDB per kapita 10% cenderung akanmendorong kenaikan0,15 peringkat di tahun 2015. Rezim nilai tukar yangmengambang/fleksibel dan statusmatauangyangdipakaisebagaicadangandevisanegaralain(reservecurrencystatus)jugacenderungmenaikkan peringkat utang. Peralihan sebuah negara dari kurs tetap (fixed exchange rate)menjadikursmengambangcenderungmenaikkanperingkatsebanyak2,5tingkat.

Setelah krisis 2008, kekuatan kondisi fiskal menjadi semakin penting. Kenaikan rasio utangpemerintah terhadap PDB sebanyak 10 persen menurunkan peringkat utang sebanyak 0,3tingkat, sedangkan kenaikan 10 persen rasio biaya bunga terhadap penerimaan pemerintahakanmenurunkanperingkatutangsebanyak1,2tingkat.Krisis2008juganampaknyamembuat

GrafikB1:ImbalHasilUtang1TahunNegaraAsiaTerpilih(%p.a.)

Sumber:CEIC

GrafikB2:ImbalHasilUtang10TahunNegaraAsiaTerpilih(%p.a.)

Sumber:CEICCatatan:BeberapadataFilipinatidakditemukan



4

“…Indonesiamengalamidepresiasiyangpalingtinggidiantarakeempatnegaratersebut,yang…menjelaskankeenggananS&P’suntukmenaikkanperingkatutangmenjadiBBB-hinggaMei2017”

rekamjejakgagalbayarsebuahnegaramenjadisemakinrelevan,dimananegarayangpernahmengalamigagalbayarumumnyadiberikanperingkatutang2,5tingkatlebihrendah.Halyangmenarik adalah bahwa denominasi mata uang dari utang menjadi kurang relevan, yangmungkin mencerminkan kemampuan negara berkembang untuk meminjam dalam matauangnyasendiri.

Kenaikan 10 persen rasio cadangan devisa terhadap PDB cenderung menaikkan peringkatsebanyak 0,4 tingkat. Kredibilitas institusi pemerintah, yang diukur dengan Indeks PersepsiKorupsi, juga berhubungan signiifkan dengan peringkat utang. Di sisi lain, inflasi cenderungtidakberhubungansignifikandenganperingkatutang.

TabelB2:FaktorTerpilihyangMemengaruhiPeringkatUtangBeberapaNegara

Sumber:CEIC,PerhitunganLPEM,Risikonegaradidasarkanpadahttp://pages.stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/ctryprem.html

TabelB2memberikanperspektifmengenaibagaimanahasilpenelitiantersebutdalamkonteksnegara yang diperbandingkan. Dengan mengubah angka PDB ke dalam nilai USD danpertumbuhan dalam USD menunjukkan pentingnya stabilitas nilai tukar dalam penentuanperingkatutang.FilipinadanIndiasecaraumummengalamipertumbuhanPDBdalamnilaiUSDselama2013-2016.IndiamengalamipertumbuhanPDByangtinggimeskipunterjadidepresiasiRupee yang tinggi. Di sisi lain, Indonesia mengalami depresiasi yang paling tinggi di antarakeempatnegaratersebut,yangmembuatPDBtumbuhhanya0,5%selamaperiode2013-2016.Hal inimenjelaskankeenggananS&P’suntukmenaikkanperingkatutangmenjadiBBB-hinggaMei2017.

Kelayakanutangpemerintahmenjadisemakinpenting,yangterlihatdariperbandinganantaraempatnegaradiatas.Dalampenanganandefisitanggaranrelatif terhadapPDB,ThailanddanFilipina lagi-lagiberadadalamkategoriyangsama. Indonesiasedikit lebihburukdibandingkankeduanegaratersebut,sedangkanIndiaberadajauhdibawah(GrafikB5).

Penerimaan pajak merupakan faktor yang penting; penerimaan pajak memengaruhi surplus

GrafikB3:PertumbuhanPDB(dalamUSD)BeberapaNegaraAsia(%p.a.)

Sumber:CEIC

GrafikB4:DepresiasiMataUangBeberapaNegaraAsia(%p.a.)

Sumber:CEIC

2016 2017

Thailand Baa1, BBB+ 407 0.6% 3.3% 0.1% 12.3% 11.9% 1.8%Philippines Baa2, BBB 305 5.1% 3.0% 0.3% 11.7% 12.1% 2.2%India Baa2, BBB- 2,264 5.0% 5.9% -7.0% 7.3% 7.7% 2.2%Indonesia Baa3, BBB- 932 0.5% 9.3% -2.3% 10.4% 10.9% 2.5%

Average USD-GDP growth (2013-2016)

Tax/GDP Ratio Country Risk

Premium

Average Depreciation

Rate (2013-2016)

Average Budget Surplus/GDP (2013-2016)

CountryRating

(Moody's, S&P)

GDP (USD

billions)



5

“Walaupunpemerintahtelahmemperbaikikredibilitasanggaran…IndonesiamasihperlumengurangitingkatdefisitterhadapPDBhinggasetaradengankira-kiraThailandatauFilipinauntukmendapatkenaikanperingkat”

anggaran pemerintah secara langsung. Filipina saat inimemiliki penerimaan pajak yang lebihbaik,denganrasiopajakterhadapPDBsebesar12%dandefisitanggaranyangrendah.Thailandmenunjukkan pelemahan rasio pajak yang serius di tahun 2014 dan 2015 sebagai dampakpelemahan ekonomi namun jugamemiliki disiplin fiskal yang ketat, yangmembuat anggaranmengalamisurplusditahun2016.

Indonesia juga cukup baik dalam mendorong penerimaan pajak. Setelah mengalamipertumbuhan PDB negatif (dalam USD) selama 2013-2015 – yang memperburuk rasio pajaksampai 2016– Indonesiamengalami lompatan tajamdalamangkaPDB (dalamUSD)di 2016,yangdidorongstabilnyaRupiah.Rasiopajakjuganaiksignifikandi2017.

ApaSelanjutnya?

Pemeringkat efek, khususnyaMoody’s and S&P, akan segeramelaksanakan evaluasi tahunanperingkat utang pemerintah Indonesia.Walaupun pemerintah telahmemperbaiki kredibilitasanggaran,terutamadenganmenunjukkankomitmenterhadapbatasdefisit3%PDB,Indonesiamasihperlumengurangi tingkat defisit terhadapPDBhingga setaradengan kira-kira Thailandatau Filipina untukmendapat kenaikanperingkat. Terlepas dari kesuksesanprogramAmnestiPajak,reformasiperpajakanmasihdiperlukanuntukmemperluasbasispajakdanmeningkatkankepatuhanwajibpajak.

BankIndonesiaberadadiarahyangtepatdenganmenjaganilaitukarRupiahberadaditingkatyang stabil dan mudah diprediksi. Cadangan devisa yang lebih besar masih diperlukan,mengingat 40% dari Rp3.200 triliun dalam surat utang masih dipegang investor asing, yangmasihdalamtrenmeningkat.PemerintahjugaperlumenjagarasioutangterhadapPDBsecaralebih seksama. Di angka 28,9%, utang Indonesia masih relatif rendah dibanding standarinternasional,namunpemerintahmasihperlumenjagakenaikanangkainidijangkamenengahuntukmenjagakeberlanjutanposturutangIndonesia.

Referensi

Amstad,MandFPacker(2015):”SovereignRatingsofAdvancedandEmergingEconomiesaftertheCrisis”,BISQuarterlyReview,December2015.

Cantor,RandFPacker(1996):"Determinantsandimpactofsovereigncreditratings",EconomicPolicyReview,vol2(2),pp37-54.

GrafikB5:SurplusAnggaranBeberapaNegaraAsia(%PDB)

Sumber:CEIC

GrafikB6:PendapatanPemerintahBeberapaNegaraAsia(%PDB)

Sumber:CEIC,(Catatan:Angka2017merupakanproyeksiLPEM)



6

“Secarakeseluruhan,industrimanufakturjugaditopangolehpertumbuhanekonomiglobalyanglebihcepat…”

PertumbuhanEkonomiyangLebihMerata

Industripengolahan/manufakturmungkinakanmembantumendorongpertumbuhanekonomidi tahun ini, di mana pertumbuhan industri pengolahan triwulan-III (4,84% y.o.y) dan angkatriwulan-IV mengindikasikan bahwa industri manufaktur dapat tumbuh di atas 5% di 2018.Makin banyak subsektor dalam industri manufaktur yang menunjukkan pertumbuhan yanglebih cepat di Triwulan-III. Secara keseluruhan, industri manufaktur juga ditopang olehpertumbuhan ekonomi global yang lebih cepat, yang mendorong peningkatan usaha-usahamanufakturberbasisekspor.

Subsektor pengolahan makanan dan minuman masih menjadi pendorong utama sektormanufaktur,denganpertumbuhanyangmencapai9,46%(y.o.y)diTriwulan-III2017.Angkainididukung oleh pertumbuhan konsumsi makanan dan minuman, yang menunjukkan bahwaindustriinisangatberorientasidomestikdantidakterlaluterpengaruhfluktuasiperekonomian.Pertumbuhan industri pengolahan makanan dan minuman juga dipengaruhi peningkatanpopulasi kelas menengah dan perkotaan, yang membutuhkan kepraktisan yang disediakanmakanandanminumansiapsaji.

Grafik1:PertumbuhanPDBdanIndustriUtama2013-2017Q3

Sumber:CEIC

Grafik2:PertumbuhanIndustriPengolahandanSubsektor,2013-2017Q3

Sumber:CEIC

Pertumbuhanditriwulan-IIIjugamenunjukkanpeningkatanpertumbuhanyanglebihmeratadiantara subsektor-subsektor manufaktur, yang akan terlihat pula di angka pertumbuhantriwulan-IV dan kemungkinan berlanjut di triwulan-I 2018. Salah satu contoh adalah industritekstil dan pakaian jadi, yang pertumbuhannya meningkat dari 3,65% di triwulan-II menjadi4,4% di triwulan-III. Contoh lainnya adalah industri furnitur dan industri alat angkutan, yangpertumbuhannyameningkatdari0,9%dan0,5%ditriwulan-II2017menjadi5,47%dan5,63%ditriwulan-III2017.

Peningkatan keyakinan konsumen, baik di tingkat domestik dan global, jugamenguntungkanberbagai sektor dalam perekonomian, meskipun tidak merata. Sebagai contoh, sektorPerdagangan Besar dan Eceran, yang pertumbuhannya melambat di triwulan-II, mulaimeningkat di triwulan-III (5,5% y.o.y). Peningkatan pertumbuhan di beberapa sektor jugabertepatan dengan penurunan suku bunga reverse repo rate, dari 4,75% di awal triwulan-IIImenjadi 4,25% di akhir triwulan-III. Perdagangan mobil dan sepeda motor merupakan salahsatu subsektor yang paling diuntungkan dari penurunan suku bunga, di mana subsektor inimeningkatdari3,14%ditriwulan-IImenjadi6,12%ditriwulan-III.

5,0

4,2

4,5

4,7

6,7

1,1

9,8

8,2

6,1

-4 -2 0 2 4 6 8 10

Gross Domestic Product

Manufacturing Industry

Agriculture, Forestry and Fisheries

Wholesales and Retail Trade, Repairs

Construction

Mining & Quarrying

Information & Communication

Transportation & Storage

Financial & Insurance Activity

2013

2014

2015

2016

2017

Weight in

2017Q3

100.0

21.0

13.6

13.2

9.9

7.7

5.0

4.1

4.0

%

1,7

2,7

6,9

3,1

3,9

-0,1

8,3

4,2

-5 0 5 10 15

Tobacco Processing

Textile & Wearing Apparel

Chem., Pharma. & Traditional Med.

Transport Equipment

Metal, Computer, Electronic, Optic & Electricity Eqp.

Coal; Oil & Gas Refinery

Food & Beverages

Manufacturing Industry

2013

2014

2015

2016

2017

Weight in2017Q3

100

30.6

10.6

9.8

9.1

8.8

5.6

4.1

%



7

“Kamijugamemperkirakanbahwasektorkonstruksi,yangtumbuh7,13%ditriwulan-III2018,untuktumbuhlebihcepatditriwulan-IV2017dantriwulan-I2018,yangdidorongolehsetidaknyaempatfaktorpenunjang”

Seperti yang kami perkirakan di laporan sebelumnya, lemahnya pertumbuhan di subsektorperdaganganbesardaneceranbukanmobildansepedamotorditriwulan-IIbukandiakibatkanpergeseran pola penjualan dari toko retail menjadi elektronik, namun lebih diakibatkanlemahnya pertumbuhan konsumsi. Perdagangan besar dan eceran bukan mobil dan sepedamotormeningkatmenjadi5,5%ditriwulan-III2017setelahmelembahke3,85%ditriwulan-II.Angkapertumbuhansubsektorinimengikutidinamikadiindustripengolahan,terutamaindustritekstil dan pakaian jadi atau industri furnitur. Hal ini memperlihatkan bahwa perlambahansektorperdaganganbersifatsementara.Kamimempertahankanperkiraanbahwaperdaganganbesar dan eceran akan tumbuh sedikit lebih cepat di triwulan-I 2018, melihat bahwa sukubungakreditakanturunmenyusulpenurunansukubungaacuanBISeptemberlalu.

Grafik3:PertumbuhanPerdaganganBesardanEceransertaSubsektornya,2013-2017Q3

Sumber:CEIC

Grafik4:PertumbuhanTransportasisertaSubsektornya,2013-2017Q3

Sumber:CEIC

Sektortransportasidanpergudanganjugatetaptumbuhcepatditriwulan-III(Grafik4)danakanmulai stabil di triwulan-IV, di mana penyelesaian beberapa proyek infrastruktur danberlanjutnyainvestasiinfrastrukturpemerintahIndonesia,terutamadiluarJawa.Pertumbuhandi sektor transportasi akan stabil atau sedikit lebih cepat di triwulan-I 2018mengingat pasarlayanan transportasi, baik oleh penyedia jasa konvensional atau daring/online, masih akantumbuh di kota-kota sekunder dan tersier, yang terurbanisasi cepat dan sangat kekuranganakses transportasi umum. Kemacetan di kota-kota utama juga akan terus meningkatkanpermintaanatasjasapengirimanuntuklebihbanyakmacambarangdanjasa,yangditunjukkanoleh banyaknya jasa yang ditawarkan oleh perusahaan seperti Go-Jek dan juga mendorongpembangunan layanan angkutan umum oleh pemerintah daerah. Tren ini ditunjukkan olehpertumbuhansubsektorpergudangandanjasapenunjangangkutan(9,71%ditriwulan-III2017)dansubsektorangkutanrel(22,32%ditriwulan-III2017).

Kami jugamemperkirakan bahwa sektor konstruksi, yang tumbuh 7,13% di triwulan-III 2018,untuk tumbuh lebih cepat di triwulan-IV 2017 dan triwulan-I 2018, yang didorong olehsetidaknyaempatfaktorpenunjang.Pertama,terdapatlebihbanyakproyekinfrastrukturyangdalam tahap konstruksi atau tahap tender pada saat ini, yangmendorong permintaan untukbisnis terkait konstruksi. Kedua, inflasi yang relatif stabil dan rendah selama beberapa tahunterakhirmembuatbankmulaimenurunkansukubungadanmemperpanjangjangkawaktuKPR,yang mendorong lebih banyak konsumen potensial untuk membeli rumah. Ketiga, strukturdemografi Indonesia menciptakan lebih banyak calon pembeli rumah potensial, terutamakarenalebihbanyakmasyarakatGenerasiYyangmulaimemasukiusiakerja.Terakhir,yangjugaterkait dengan faktor pertama, Pemilu 2019 akan mendorong pemerintahan Jokowi untuk

4,8

4,1

4,9

0 2 4 6 8

Wholesale and Retail Trade,Repairs

Non-Motor Vehicles and Motorcycle Trade

Motor Vehicles and Motorcycle Trade and Repairs

%

2013 2014 2015 2016 2017

Weight in 2017Q3

100

81.2

18.8

15,2

7,0

2,3

7,6

12,6

7,9

8,2

0 5 10 15 20

Railways

Inland Water

Sea

Storage & Support Activities for Transportation, Postal & Courier

Air

Road

Transportation & Storage

20132014201520162017

SectorWeight in 2017Q3

18.7

53.8

100

15.7

7.9

2.7

0.9

%



8

“Salahsatufaktoryangperludiperhatikanterkaitdenganstagnannyakeyakinankonsumenadalahrelatifpesimisinyakonsumenterkaitketersediaanlapangankerja,meskipunkonsumencukupoptimisterkaitdengantingkatpendapatansaatini”

mempercepat penyelesaian proyek-proyek infrastruktur, yang merupakan fokus pencapaianpemerintahanJokowidiperiodepertama.

KonsumsiTumbuh4,9-5,0%diTriwulan-IV2017,SedikitLebihTinggidiTriwulan-I2018

Grafik5:PertumbuhanKonsumsiRumahTanggadanKomponennya,

2013-2017Q3

Sumber:CEIC

Grafik6:TingkatPertumbuhanInvestasidanKomponenUtamanya,2013-2017Q3

Sumber:CEIC

Kenyataan bahwa konsumsi masyarakat tumbuh stagnan di kisaran 4,9% selama Triwulan-Ihingga Triwulan-III cukup mengejutkan, yang membuat kami memperkirakan konsumsi diTriwulan-IVtumbuhsedikitdibawah5%dansedikitdiatas5%diTriwulan-I2018.Pemotongansuku bunga acuan oleh Bank Indonesia seharusnya mulai mendorong konsumsi, namunpeningkatan pertumbuhan konsumsi belum terwujud. Hal ini sangatmungkin terkait denganstagnannyatingkatkeyakinankonsumenantaraTriwulan-IIIdanTriwulan-IV,yangditunjukkanoleh Indeks Keyakinan Konsumen BI yang berada di tingkat 123,0 (rata-rata Triwulan-III) dan123,1 (rata-rata Triwulan-IV). Salah satu faktor yang perlu diperhatikan terkait denganstagnannya keyakinan konsumen adalah relatif pesimisinya konsumen terkait ketersediaanlapangankerja,meskipunkonsumencukupoptimisterkaitdengantingkatpendapatansaatini.

Grafik7:KomposisiPDB,2013Q1-2017Q3(persen)

Sumber:CEIC

Grafik8:PertumbuhanKreditBerdasarkanPenggunaan,2015-Nov2017(YoY,%)

Sumber:CEIC

Kebanyakan komponen yangmenyusun konsumsi rumah tangga (Grafik 5) relatif stabil sejakTriwulan-I 2017, keucali untuk transportasi dan komunikasi (meningkat dari 5,32% menjadi5,86%diTriwulan-III).Tingkatsukubungayangturundapatmenjelaskanpeningkatankonsumsi

4,9

5,2

5,5

4,1

5,6

5,6

2,1

2,9

0 2 4 6

Consumption: Household

F&B, Other than Restaurant

Transportation & Communication

Equipments

Restaurant & Hotel

Health & Education

Others

Apparel, Footwear & Maintenance

2013 2014 2015 2016 2017

Weight in 2017Q3 Sectors

36.5

100

25.2

13.4

9.3

6.9

4.8

3.9

%

5,8

6,1

4,8

14,4

10,0

-10 0 10 20

Gross Fixed Capital Formation

Buildings & Structures

Machine & Equipment

Vehicles

Cultivated Resources

%

2013 2014 2015 2016 2017

Weight in 2017Q3

Sector

100

74.4

9.7

6.1

5.4

55 54 54 55 55 54 54 55 55 54 54 55 55 54 54

6 8 8 12 6 8 8 12 6 8 8 11 6 7 8

32 32 32 33 32 32 32 34 32 32 32 34 32 32 32

24 24 23 25 23 23 22 22 21 21 20 22 22 21 22

-23 -24 -22 -24 -22 -21 -19 -21 -20 -19 -18 -20 -20 -19 -20

-30

-10

10

30

50

70

90

110

130

Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3

2014 2015 2016 2017Consumption Household Consumption GovernmentGross Fixed Capital Formation ExportImport

4,5%

10,3%

7,5%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Nov

2015 2016 2017Working Capital Investments Consumption Total



9

“ApabilainflasiintiFebruaritetapberadajauhdibawahtingkat3,0%,terdapattrenyangmengkhawatirkanterkaitdayabalikonsumenkedepannya”

transportasi dan komunikasi, melihat bahwa pertumbuhan kredit terkait konsumsi telahmenembusangka10%diNovember(Grafik8).Meskipundemikian,konsumenmasihmenundabelanja barang tahan lama di luar kendaraan atau konsumsi barang tersier; pertumbuhankonsumsi peralatan rumah tangga melambat dan hotel masing-masing melambat menjadi4,14% dan 5,52%. Tanpa peningkatan signifikan dari pertumbuhan kredit konsumsi,pertumbuhankonsumsisecarakeseluruhantidakakanmencapai5,1%dalamwaktudekat.

Grafik9:TingkatInflasi(%,y.o.y)

Sumber:CEIC

Grafik10:TingkatInflasi(%,mtm)

Sumber:CEIC

Tingkat pertumbuhan konsumsi yang tidak berubah dan keengganan konsumen untukmeningkatkanbelanja juga terlihatdari sangat rendahna inflasi selama2017,meskipunhargaTDL meningkat signifikan di paruh pertama 2017 dan harga BBM non-subsidi perlahanmeningkatdiparuhkedua.Inflasiumumdanintiselama2017masing-masingmencapai3,61%dan 2,95%. Kami melihat bahwa harga minyak mentah tidak akan meningkat banyak, yangmemungkinkan pemerintahmempertahankan kebijakan harga BBM sat ini. Di sisi lain, inflasiJanuari memperlihatkan bahwa prospek pertumbuhan triwulan-I 2018 tidak terlalu cerah,melihatinflasiintiyangturunkembaliketingkat2,69%y.o.y.ApabilainflasiintiFebruaritetapberada jauh di bawah tingkat 3,0%, terdapat tren yang mengkhawatirkan terkait daya balikonsumenkedepannya.

InvestasidanEkspor:PendorongPertumbuhandiTahun2018

Grafik11:RealisasiPMA(Nominal)

Sumber:CEIC

Grafik12:InvestasiAsingdanDomestik(Nominal)

Sumber:CEIC

-2

0

2

4

6

8

10

12

J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J

2016 2017 2018Headline Core Administered Volatile

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

J F M A M J J A S O N D J F M A M J J A S O N D J

2016 2017 2018

Headline Core

0

20

40

60

80

100

120

Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4

2015 2016 2017

IDR Trillions

Total Primary Secondary Tertiary

113

68

181

020406080

100120140160180200

Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4

2015 2016 2017

IDR Trillion

Foreign Domestic Total



10

“Peningkatanhargakomoditasmerupakanpedangbermatadua;peningkatanhargakomoditasdapatmeningkatkannilaieksporbatubara,gas,dankelapasawit,namunpeningkatkanhargakomoditassecaraumumjugaberartipeningkatanhargaminyakmentahdanimporminyakmentah…”

Kami memperkirakan bahwa investasi, yang didorong peningkatan invetasi dalam bangunandan kendaraan, akan tumbuh di 2018 dengan beberapa catatan. Pembentukan modal tetapdomestik bruto, yangmerupakan ukuran dari investasi dalam PDB, tumbuh jauh lebih cepatdari perekonomian secara keseluruhan di triwulan-III (7,11% y.o.y), yang didukungmaraknyakonstruksidanpeningkatanpenjualankendaraanbermotorakibatproyek-proyekinfrastrukturberskalabesar.Penanamanmodalasingdandalamnegeri jugaterusmeningkatditriwulan-IIIdantriwulan-IV,masing-masingdiangka14,95%dan16,82%dalamangkanominalRupiah.

Pertumbuhan investasi yang tinggi di triwulan-III juga cukup mengejutkan apabila melihattingkatpertumbuhankreditinvestasi.Ditriwulan-III2017danNovember2017,kreditinvestasimeningkat5,39%dan4,50%y.o.y,yangtidakmenunjukkanadanyapeningkataninvestasidalamsektor produktif. Terdapat beberapa hipotesis terkait hal ini. Pertama, dengan adanyapeningkatan keuntungan, banyak perusahaan yang melihat belanja modal denganmenggunakankasinternallebihmenguntungkandibandingkandenganmenggunakanpinjamanbank, yang lebihmahal bagi perusahaan. Perusahaan, yangmemiliki kas dan setara kas yangcukupbanyak2, sangatmungkinmenganggap investasidalamkapasitasproduksi saat ini lebihmenguntungkan dibandingkan denganmenyimpan uangmereka di bank atau obligasi jangkapendek.Hipotesisyanglebihpesimisadalahbahwauntukmenjalankaninvestasipadatriwulantertentu,perusahaanmungkintelahmengambilpinjamaninvestasisatuataubeberapatriwulansebelumnya, yang mengindaikasikan bahwa akan pertumbuhan investasi dalam beberapatriwulankedepanakanlebihlambat.Keduahipotesisinibarubisadibuktikandalambeberapabulankedepan,seiringdenganlebihbanyaknyadatabaruyangmasuk.

Grafik13:NeracaPerdagangan(Nominal)(2015Q1–2017Q4)

Sumber:CEIC

Grafik14:NilaiTukardanArusModalJangkaPendek(Jan2017-Jan2018)

Sumber:CEIC

Sumber pertumbuhan lainnya di paruh pertama 2017, yaitu nilai ekspor bersih, mulaimemburuk di triwulan-IV 2017 dan mungkin akan menjadi negatif di triwulan-I 2018.Peningkatanhargakomoditasmerupakanpedangbermatadua;peningkatanhargakomoditasdapatmeningkatkannilaieksporbatubara,gas,dankelapasawit,namunpeningkatkanhargakomoditas secara umum juga berarti peningkatan harga minyak mentah dan impor minyakmentah, mengingat status Indonesia sebagai importir minyak. Lebih lanjut, profil eksporIndonesiasaatinibelumcukupterdiversifikasiuntukdapatmengandalkanpusatpertumbuhan

2Haliniseiringdenganmeningkatnyatabungannasionaldari33%PDBditahun2013menjadi35%PDBditahun2016,meskipundefisitanggaranpemerintahmeningkatselamaperiodeini.Peningkatantabungannasionaldengandemikianberasaldaripeningkatantabunganmasyarakatdankorporasi.

0,95

0

2

4

6

8

10

0

10

20

30

40

50

Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4

2015 2016 2017

Thou

sand

s

Billions of USD

Trade Balance (RHS) Exports Imports

13.100

13.300

13.500

13.700

13.900

-60

-20

20

60

100

140

180IDR Trillion

Total Portfolio Bonds Stocks IDR/USD (RHS)



11

“KebijakanhargaBBMeceransaatinitidakhanyamengecewakan…namunjugaberbahaya.BahayadarikebijakanhargaBBMsaatiniinitimbuldariturunnyapenerimaanbukanpajak…disaatpemerintahmembutuhkanuanguntukprogram-programlainnya”

ekspor baru; ekspor saat ini masih didominasi barang mentah, sedangkan impor Indonesiasebagianbesaradalahbahanbakuproduksidanbarangmodal.

Kami melihat bahwa ekspor masih akan meningkat ke depannya, yang didorong olehpermintaandariTiongkok,Jepang,danUniEropa,peningkatanhargakomoditas,dankomitmenimplisit Bank Indonesia untuk menjaga nilai tukar Rupiah dari apresiasi berlebihan. Kamimengubah perkiraan kami terkait dengan pertumbuhan impor,melihat perkembangan akhir-akhir ini dan terutamapeningkatanhargaminyakmentah.Namundemikian, defisit transaksiberjalanmasihakanberadadibawah2%PDBpadatriwulan-IV2017dantriwulan-I2018,yangmerupakanfungsidariarusmodalmasukyangcukupkuatbelakanganini(Grafik14)

DefisitAnggaranLebihRendah,PenerimaanPajakMasihdiBawahTarget

Hingga akhir Desember, total penerimaan pajak kumulatif meningkat 4,0% dari tahunsebelumnyamenjadiRp1.151,1triliun(89,7%dariAPBN-P),yangmemperlihatkanpeningkatankemampuanpemerintahdalammengumpulkanpajakdibandingkantahunsebelumnya.Apabilapenerimaan amnesti pajak tahun 2016 dikeluarkan dari penerimaan pajak 2016, totalpenerimaan pajak 2017 meningkat 15,85% dari tahun 2016. Peningkatan penerimaan pajakterutama didorong oleh realisasi penerimaan PPN yang lebih tinggi dari yang dianggarkan(100,6%targetAPBN-P)danpeningkatanpenerimaanPPhmigas.

Meskipun realisasi penerimaan pajak terhadap target APBN-P 2017 lebih baik dibandingkantahun2016, realisasipenerimaanpajak2017masihmenyisakanbanyakpekerjaanbagiDirjenPajak, terutamaterkaitPPhnon-migasdanpenerimaanpajakkeseluruhanyangmasih10%dibawahtarget.PermasalahanutamaPPhnon-migasbukanterletakpadapenurunanpenerimaanabsolutdariRp630,1triliunmenjadiRp595,3triliunnamunlebihpadapencapaianpenerimaanPPhnon-migasyang20%dibawahtarget.MelihatbahwaRp630,1triliuntersebutmemasukkanpenerimaan tidak berulang dari amnesti pajak dan terdapat selisih hampir 20% dari targetpenerimaan, pemerintah perlu menyusun target PPh non-migas yang lebih realistis kedepannya.Berikutnya,mengingatbahwaprogramamnestipajakdigadang-gadangsebagaicarauntuk meningkatkan kepatuhan wajib pajak, kenyataan bahwa PPh non-migas (di luarpenerimaan amnesti pajak) hanyameningkat 13%memberikan indikasi bahwa amnesti pajaktidaksepenuhnyaberhasilmencapaitujuanutamanya.

Kami melihat beberapa tanda-tanda positif mengenai arah pola belanja pemerintah pusat,dengan beberapa pengecualian. Sebagai contoh, alokasi belanja yang lebih besar untukinfrastruktur, program JaminanKesehatanNasional (JKN), danpendidikanmerupakanbentukprogrambelanjayanglebihbaikdanbertanggungjawab.Disisilain,kamijugamencatatbahwapemerintah saat ini seakan-akan melanggar janjinya sendiri untuk membiarkan harga BBMmengambangdanmembatasisubsidibahanbakardenganmembiarkanPertaminamenanggungkerugiandarihargaBBMyangdipaksa tetapbahkansaathargaminyakduniameningkat lagi.KebijakanhargaBBMeceransaatinitidakhanyamengecewakan,mengingathalinimerupakansatu langkahmundurdarimenciptakanekonomiyanglebihberbasispasardananggaranyanglebihpro-masyarakatmiskin,namunjugaberbahaya.BahayadarikebijakanhargaBBMsaatiniini timbul dari turunnya penerimaan bukan pajak pemerintah dari dividen Pertamina di saatpemerintahmembutuhkanuanguntukprogram-programlainnya.



12

“Terdapatpeluangyangbaikbahwaresesitidakakanterjaditahun2018,namunterdapatpeningkatanrisikoresesisetelah2018”

RisikoEksternal:SeberapaLamaTrenPositifEkonomiGlobalBertahan?

2018dimulaidenganberita terkaitpeningkatanpertumbuhanekonomiglobaldanoptimismepebisnis dan investor global. Sebagai contoh, data lapangan kerjaAmerika Serikat (AS) bulanJanuari lebihbaikdariperkiraan (pengangguran4,1%),yangmendorongpeningkatangajidanmengindikasikan pertumbuhan ekonomi AS yang kuat beberapa triwulan ke depan. Kondisiekonomi yang baik di negara-negaramaju akanmemperkuat arahmenuju suku bunga yanglebihtinggi, terutamadiAS,UniEropa, Inggris,danJepang.KamimelihatbahwapelakupasarjugacukuppuasdenganpertumbuhanTiongkokyanglebihrendahnamunlebihberkelanjutan.Optimismeekonomiglobalmendorongpelakupasaruntukmengambillebihbanyakrisiko,yangmenjelaskanmakinmahalnyavaluasiharga-hargasahamglobal.

Meskipun demikian, pertumbuhan ekonomi global yang kuat dan tingkat pengangguran yangsangatrendahdiekonomisepertiAS,Jerman,danJepangsaatinimemilikibeberapakemiripandenganperiode-periodepuncaksiklusekonomidimasa lampau.Saat ini,penganggurandiASmencapai titik terendah dalam 17 tahun, hampir menyentuh angka 4%, dan valuasi saham-sahamdiASmencapaitingkatyangtinggiselamalebihdarisetahunterakhir.PeriodeterakhirdimanaASbisamempertahankanangkapenganggurandibawah4%untukperiodeyangcukuplama adalah tahun 1966-1969, segera setelah Perang Vietnam dimulai dan pemerintah ASmengadopsikebijakanstimulus fiskalyangberkelanjutanalaKeynes.Meskipunrisikosistemikdi pasar keuangan saat ini lebih rendah dibanding sebelum krisis 2008, terdapat beberapaindikasiberulangnyakrisissepertitahun2002diAS.

Sebelumkita langsungmenyimpulkanbahwakrisisakan terjadidiASdalamwaktudekatdanberdampaknegatifterhadapekonomiglobal,terdapatbeberapaperbedaanpentingdibandingsiklus-siklusekonomiASsebelumnya.Sebagaicontoh,Tiongkok,ekonomiterbesarkedua,saatinimakinbergantungpadakonsumsidalamnegeri,yangdapatmengurangidampakglobaldarikemungkinan krisis di AS. Sebelum beberapa bulan terakhir, pertumbuhan upah di AS dannegaramajujugamasihrelatifrendahdanmenyisakanruangbagibisnisuntukmempekerjakanlebih banyak orang sebelum harus menaikkan gaji secara signifikan atau mendorong inflasiterlalu tinggi. Ketiga, kurva imbal hasil (yield curve) di banyak negara maju juga masihmengindikasikanekspektasisukubungayang lebihtinggidankondisiekonomiyangnormaldimasadepan.Terakhir,banksentraljugaakanmengawasiperkembangandalamekonomiglobaldengan lebihseksamadibandingkansebelumkrisis2008,yangmenghilangkanrisikokenaikansukubungasecaratiba-tibayangdapatmendorongresesi.Terdapatpeluangyangbaikbahwaresesitidakakanterjaditahun2018,namunterdapatpeningkatanrisikoresesisetelah2018.

Mengingat risiko resesi di AS masih relatif rendah di jangka pendek dan periode resesi ASberikutnyamungkintidakakanterlalulama,kamimelihatbahwapeningkatankewaspadaandiantara pengambil kebijakan dan dunia usaha serta upaya untuk memasukkan resesi AS kedalamskenariostresstestsebagailangkahyangcukupdalamkonteksIndonesiauntuksaatini.Efek resesidiASsecara tiba-tiba terhadapekonomi Indonesiapadaakhirnya jugaakan relatifterbatas dibanding efek krisis 2008. Lebih lanjut, pemerintah dan Bank Indonesia masihmemiliki alat kebijakan yang cukup untuk menopang ekonomi dan menahan goncanganterhadap nilai tukar apabila ekonomi AS melambat signifikan, terutama dengan cadangandevisayangmencapairekor, inflasiyangmasihrendah,dankapasitas fiskalyangmasihrelatifmemadai.

Documents

Angka-Angka Penting APBN 2018: Pentingnya Memperbaiki ... · SERI ANALISIS MAKROEKONOMI Quarterly Economic Outlook Triwulan-1 2018 3 “Setelah krisis 2008, kekuatan kondisi fiskal