Akcjonariusz3/2

007Akcjonariusz

Problemy podatkoweinwestora giełdowego

Relacja

z konferencji

WallStreet

Partnerzy wydawnictwa

Problemy podatkoweinwestora giełdowego

Uwaga

na prowizjeczyli o wyborze biura

maklerskiego

Uwaga

na prowizjeczyli o wyborze biura

maklerskiego

Marketing XXI wiekuMichał Kornacki Prezes Zarządu IMS S.A. o tajemnicach videomarketingu i audiomarketingu

Marketing XXI wiekuMichał Kornacki Prezes Zarządu IMS S.A. o tajemnicach videomarketingu i audiomarketingu

Relacja

z konferencji

WallStreet

Partnerzy wydawnictwa

01v2.qxd 2007-10-23 18:05 Page 1

4651.qxd 2007-10-23 18:28 Page 3

(3)2007 Akcjonariusz 3

OD REDAKCJI

SzanowniCzytelnicy

�Michał Masłowski

Oddajemy do Państwa rąk kolejny numer Akcjonariusza. Jak możecie Państwozauważyć, rozrastamy się. Akcjonariusz liczy już 52 strony i mam nadzieję, że ta

tendencja zostanie zachowana. Chcemy przygotowywać jeszcze więcej materiałów z myślą o inwestorach indywidualnych, jednocześnie cały czas utrzymując zasadę:

Akcjonariusz dla członków SII dostarczany jest za darmo. Mało tego, chcemy rozszerzaćpaletę usług, które dla członków SII są oferowane za darmo lub w niezwykle

promocyjnych cenach. Warto być członkiem SII, to się po prostu opłaca.

Chciałbym zachęcić Państwa do korzystania ze strony internetowej StowarzyszeniaInwestorów Indywidualnych www.sii.org.pl Członkowie SII po zalogowaniu mają

możliwość wglądu i aktualizacji swoich danych osobowych, a także możliwośćzapisywania się na projekty organizowane przez SII. Już wkrótce na stronie pojawią się

specjalnie materiały skierowane tylko i wyłącznie dla członków SII, dostępne tylko i wyłącznie po zalogowaniu. Będą to niezwykle atrakcyjne raporty i analizy, których nie

znajdziecie Państwo nigdzie indziej.

Najbliższy projekt, który polecam Państwa uwadze to konferencja ProfesjonalnyInwestor, która jest organizowana przez Stowarzyszenie w dniach 16-18 października

2007 r. Profil tej konferencji można określić jednym stwierdzeniem "wiedza praktycznainwestora giełdowego w pigułce". Jeżeli byli Państwo na konferencji WallStreet, którąorganizujemy każdego roku na wiosnę, to konferencja Profesjonalny Inwestor jest jej

rozwinięciem z większym naciskiem na wiedzę praktyczną, ćwiczenia i warsztaty.

Życzę Państwu miłej lektury.Michał Masłowski

Spis treści

WywiadIMS - marketing XXI wieku . . . . . . . . . . . . . . . . 4Hyperion: druga emisja . . . . . . . . . . . . . . . . . 12

FelietonRola Fed w zażegnaniu kryzysu sektora finansów . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7Razem znaczy lepiej . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15

Giełda - dla każdej spółki . . . . . . . . . . . . . . . 16

Co każdy inwestor powinien wiedzieć o podatku giełdowym . . . . . . . . . . . . . . . . . . 18

Związki między hossą/bessą, a temperaturą

na rynku fuzji i przejęć? . . . . . . . . . . . . . . . . . 36

RankingPodium - II kwartał 2007 r. . . . . . . . . . . . . . . . . 8

Wybór biura maklerskiego . . . . . . . . . . . . . . 38

RelacjaWallStreet 11 - raz w roku Giełda znajduje się w Zakopanem . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21

Aktualności

Działania akcjonariuszy mniejszościowych

przynoszą wymierne efekty . . . . . . . . . . . . . 24

EdukacjaAnaliza fundamentalna (cz. 3) . . . . . . . . . . . 26

Produkty strukturyzowane . . . . . . . . . . . . . . . 30

Filozofia skutecznego inwestowania . . . . . . 32

Ile na tym zarobiłeś? Sierpniowe spadki

i rekordy pochodnych . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40

Podstawy analizy technicznej (cz. 3) . . . . . . . 46

Ze spółek

Kampania Piwowarska - składowe sukcesu . . 44

AkcjonariuszKwartalnik Stowarzyszenia

Inwestorów Indywidualnych

Redaktor naczelny:

Michał Masłowski

Zastępca redaktora naczelnego:

Konrad Smok

Redakcja: ul. Długopolska 22, 50-560 Wrocław

telefon: +48 (0) 71 332 95 60telefon/fax: +48 (0) 71 332 95 61

Reklama: Kamil Karpicki, tel. 604 122 664kkarpicki@sii.org.pl

internet: www.sii.org.ple-mail: akcjonariusz@sii.org.pl

Opracowanie graficzne: Tomasz Baziuk

Wszelkie prawa zastrzeżone. Powielanie wyłącznie za zgodą wydawcy. Redakcja nie zwraca tekstów nie

zamówionych oraz zastrzega sobie prawo do ichskracania i redagowania. Redakcja nie ponosi

odpowiedzialności za treść reklam.

2_3pc.qxd 2007-10-23 18:07 Page 3

RANKING

Polska gospodarka w II kw. 2007roku wciąż rozwijała się szybko,jednak nie aż tak szybko, jakw I kw. bieżącego roku. Mimoto, większość spółek poradziła

sobie w tym okresie bardzo dobrze. Z do-brej koniunktury korzystają przedstawicie-le zdecydowanej większości branż.W efekcie wyniki bardzo wielu spółek po-prawiły się o kilkadziesiąt procent. Dziękitej poprawie oraz dzięki głębokiej sierp-niowej przecenie rynku, akcje wielu spół-ek stały się z pewnością atrakcyjniejsze niżjeszcze kilka tygodni temu, nie oznacza tojednak, że są już wystarczająco tanie.

W najbliższych miesiącach dobra ko-niunktura w gospodarce powinna sięutrzymać. Nie należy się jednak spodzie-wać takiego jak dotychczas, czyli ponad-przeciętnego, wzrostu PKB, którego po-ziom przekraczać będzie 6, czy też 7%.Z większym prawdopodobieństwem moż-na oczekiwać wzrostu gospodarczego napoziomie 4,9-5,5%. W perspektywie naj-bliższych kilkunastu miesięcy dość dużymryzykiem dla naszej gospodarki mogąokazać się procesy inflacyjne wywołanem. in. wzrostem podaży pieniądza. Nawzrost podaży wpływać może zarówno ro-snąca presja płacowa, jak i napływ środ-

ków z zagranicy. Niebezpieczny dla infla-cji, a tym samym dla gospodarki, możeokazać się także przyrost płac, który możebyć dużo szybszy od wzrostu wydajnościpracy. Jeśli te problemy zaczną się w pew-nym momencie nawarstwiać w zbyt du-żym stopniu, to spółki zaczną borykać sięze zbyt szybko rosnącymi kosztami, w tymrównież obciążeniami finansowymi. Jeślifirmom nie uda się przełożyć wzrostukosztów działalności na finalnego odbior-cę produktów, to gospodarka istotniezwolni. Dlatego w perspektywie przynaj-mniej kilku, kilkunastu najbliższych mie-sięcy na pewno należy mieć te czynnikina uwadze i bacznie je obserwować,gdyż mogą w przyszłości przełożyć się nawyniki finansowe spółek giełdowych.

1. Opoczno: Widoczne są jużefekty restrukturyzacji

Opoczno S.A. jest największym produ-centem płytek ceramicznych w Polscei jednym z największych w Europie. Oferu-je kompleksową gamę płytek ceramicz-nych: płytki ścienne i podłogowe, gresyszkliwione i nieszkliwione, gresy polerowa-ne i satynowane oraz pełny wybór deko-racji ceramicznych. Produkty Opocznasprzedawane są pod markami: Opoczno,Primacer, GresTeQ oraz Dvarcioniu Kera-mika. Ofertę dopełniają kolekcje marekdedykowanych. Marka Opoczno jest naj-bardziej znaną i rozpoznawalną markąpłytek ceramicznych w Polsce z 65%spontaniczną rozpoznawalnością.Spółka może zaliczyć drugi kwartał bieżą-cego roku do wyjątkowo udanych. Przy-chody ze sprzedaży sięgnęły w tym okre-sie 152,9 mln zł, podczas gdy rok wcze-śniej zaledwie 108,9 mln zł, co oznaczadynamikę wzrostu na poziomie ponad40%. Warto odnotować, że w tym samymokresie o ponad 27% spadły koszty ogól-nego zarządu, a pozostałe pozycje kosz-towe utrzymały się na racjonalnych pozio-mach. W efekcie zysk operacyjny sięgnąłw II kw. 2007 roku poziomu 21,5 mln zł,

Pierwszy w Polsce Ranking Kwartalnych Wyników Spółek Giełdowych

Podium - II kwartał 2007 r.�Piotr Cieślak, SII

8 Akcjonariusz (3)2007

8_11pc.qxd 2007-10-23 18:09 Page 2

RANKING

podczas gdy rok wcześniej było to tylko1,3 mln zł. Zysk netto zamknął się w ostat-nim kwartale kwotą w wysokości 14,3 mlnzł, wobec 356 tyś. straty wykazanej w tymsamym okresie ubiegłego roku.Wyniki Opoczna pokazują, że spółka ewi-dentnie korzysta na oży-wieniu w branży, nadziałaniach marketingo-wych, a także, co jestkluczowe, na prowadzo-nej restrukturyzacji. Mi-chał Sołowow już wielo-krotnie udowadniał, żepotrafi restrukturyzowaći rozwijać spółki, a pierwsze wyraźne efek-ty restrukturyzacji Opoczna są jedynie po-twierdzeniem dobrej renomy tegoż inwe-stora (pośrednio kontroluje Opocznoprzez Spółkę Cersanit), a jednocześnieefektem synergii wynikającym ze współ-pracy z Cersanitem. Dalszej poprawy wy-ników finansowych Opoczna oczekiwaćmożna, co najmniej w perspektywietrzech najbliższych kwartałów.

2. KPPD: Roczna prognoza zrealizowana po półroczu

KPPD SA jest największym w kraju produ-centem tarcicy. Obróbką drewna, w szero-ko rozumianym zakresie, firma zajmuje sięjuż od ponad 50 lat. Wyroby produkowa-ne są w dziewięciu zakładach przetwarza-jących surowiec tartaczny iglasty i dwóchzakładach przerabiających surowiec li-ściasty. Główne asortymenty produkcji totarcica (świeża, suszona, strugana i impre-gnowana), elementy konstrukcyjne nawięźby dachowe i konstrukcje domów,elementy klejone, podkłady kolejowe, de-ski podłogowe, boazerie, listwy wykończe-niowe, elementy (fryzy) do produkcji me-bli i innych wyrobów, wyroby małej archi-tektury określane jako program ogrodowy.KPPD posiada także dwa Składy Fabrycz-ne oraz Zakład Budowy Maszyn „Ma-drew”. Spośród firm tartacznych na tere-nie całego kraju wyróżnia się najwięk-szym potencjałem suszarnianym w nowo-czesnych, elektronicznie sterowanych su-szarniach. W ostatnich latach spółka uru-chomiła 88 komór suszarnianych. W II kw. 2007 roku spółka wypracowała65,5 mln zł przychodów ze sprzedaży, wo-bec 57 mln zł w tym samym okresie rokuubiegłego. Racjonalizacja pozycji koszto-wych przy rosnących cenach sprzedawa-nego surowca pozwoliła spółce na wzrostzysku operacyjnego do 6,6 mln zł, czylio ponad 102% w stosunku do II kw. 2006roku. Końcowy wynik za II kw. 2007 roku

miesiącach firma pozyskała nowego wła-ściciela. Obecnie prowadzone są działa-nia naprawcze, które mają przyczynić siędo istotnego ograniczenia kosztów, a tak-że mają zdynamizować dotychczasowyrozwój. Wynik za II kwartał był najlepszym rezulta-tem za ten okres na przestrzeni co naj-mniej ostatnich 7 lat funkcjonowania Fir-my. Grupa Zeg wypracowała w ostatnimkwartale przychody w wysokości 11,9 mlnzł, czyli o niemal 20% wyższe w stosunkudo tego samego okresu poprzedniegoroku. Swoją uwagę przykuwają z pewno-ścią spadające koszty sprzedaży orazkoszty ogólnego zarządu. Dzięki proce-som racjonalizującym koszty, zysk opera-cyjny wzrósł w II kwartale do 0,9 mln zł,wobec 0,32 mln zł zysku wypracowanegow tym samym okresie roku poprzedniego.Zysk netto zamknął się natomiast kwotą0,9 mln zł, wobec wypracowanego rok te-mu zysku na poziomie 0,3 mln zł. Daje todynamikę poprawy rzędu 200%. Akcjonariusze mniejszościowi ZEG od kil-kunastu miesięcy oczekiwali od Zarządudziałań restrukturyzacyjnych. W II kw. bie-żącego roku takowe działania zostaływreszcie podjęte. Efekt był natychmiasto-wy - spadły zarówno koszty sprzedaży jaki ogólnego zarządu. Drugie półrocze,zgodnie z zapowiedziami Zarządu, powin-no być także udane, szczególnie zewzględu na sezonowość oraz prowadzo-ne działania naprawcze. Prawdziwy efektrestrukturyzacji widoczny jednak będziedopiero w przyszłym roku, kiedy to kosztypowinny zostać obniżone w dużo wyż-szym stopniu niż dotychczas, pozwalają-cym na oszczędności w granicach 1,8mln zł.

4. Krosno: Wyniki coraz lepsze

Krośnieńskie Huty Szkła Krosno są naj-większym i najbardziej znanym produ-centem szkła gospodarczego w Polsceoraz jednym z liderów rynku światowegow tej branży. Krosno jest firmą o długiejtradycji i doświadczeniu — została zało-żona w 1923 roku w Krośnie, w południo-wo-wschodniej części Polski i od lat zaj-muje się produkcją sodowego szkła go-spodarczego. Firma zatrudnia blisko 3500pracowników. Wizytówką Krosna jestszkło formowane tradycyjną metodąręczną. Znaczącą pozycję w ofercie han-dlowej firmy stanowi również szkło stoło-we formowane mechanicznie. Spółka ma za sobą bardzo udany kwartał.Wyniki poprawiły się na wszystkich kluczo-wych poziomach. Przychody ze sprzeda-

zamknął się zyskiem w wysokości 5,6 mlnzł, czyli o ponad 140% wyższym od wyni-ku wypracowanego w II kw. poprzedniegoroku. Narastająco po pierwszych 6 mie-siącach 2007 roku spółka miała na konciejuż 9,3 mln zł zysku netto, czyli o 1,3 mln

zł więcej od skorygowa-nej już raz w górę pro-gnozy. Ten wynik spowo-dował, że Zarząd po wy-nikach za II kw. już drugiraz w ciągu kilku ostat-nich miesięcy podniósłtegoroczną prognozę zy-sku, tym razem do 13,5

mln zł. Wzrósł również poziom planowa-nych inwestycji oraz przychodów. Spółka trafiła na podium już drugi razz rzędu, tym razem jednak uplasowała sięna drugiej pozycji (w poprzednim kwarta-le na pierwszej). Pozycja ta jest w pełnizasłużona, gdyż już po pierwszym półro-czu udało się firmie znacząco przekro-czyć całoroczną prognozę zysku, zgodniez którą wynik netto miał wynieść 8 mln zł.To z kolei przyczyniło się do podniesieniaprognozy całorocznej do poziomu 13,5mln zł, co daje 8,3 zł zysku na jedną ak-cję. Jeszcze kilka dni temu spółka była no-towana po głębokiej korekcie przy cenie64 zł, a to oznaczało, że była notowana zewskaźnikiem C/Z na poziomie 7,7. Drugiejtak atrakcyjnej cenowo spółki z branżymateriałów budowlanych, czy też drzew-nej nie było na całym parkiecie. Inwesto-rzy muszą mieć jednak świadomość, żedrugie półrocze będzie dla KPPD istotniesłabsze od pierwszego. Będzie to wynika-ło przede wszystkim z sezonowości. Więk-szą uwagę inwestorzy powinni przykućtakże do przyszłego roku, kiedy to nie-unikniona podwyżka cen surowca oraz ro-snąca presja płacowa przyczynią się naj-prawdopodobniej do spadku zyskowno-ści. Wiele zależy jednak od działań re-strukturyzacyjnych i inwestycyjnych. JeśliSpółce uda się ograniczyć koszty poprzezzwiększenie wydajności pracy i poprzezwdrożenie wysokomarżowych produktów,z pewnością wpłynie to na złagodzenietempa spadku zyskowności.

3. Zeg: Zysk rośnie, a kosztywreszcie spadają

ZEG zajmuje się produkcją urządzeń apa-ratury elektronicznej i automatyki, głów-nie dla górnictwa i energetyki. Wytwarzatakże stanowiska kasowe, elementy wypo-sażenia sklepów i hurtowni, szuflady kaso-we, obudowy przemysłowe, szafy dla urzą-dzeń łączności, energetyki. W ostatnich

(3)2007 Akcjonariusz 9

Polska gospodarka w II

kw. 2007 roku wciąż

rozwijała się szybko

8_11pc.qxd 2007-10-23 18:09 Page 3

RANKING

ży wzrosły w II kw. bieżącego roku do 94,3mln zł, podczas gdy rok temu wyniosły87,6 mln zł. Racjonalizacja większości po-zycji kosztowych (poza kosztami ogólnegozarządu) przyczyniła się do wypracowania4,5 mln zł zysku ze sprzedaży. Rok temuspółka osiągnęła na tym poziomie zyskw wysokości niecałych 0,7 mln zł. Zyskoperacyjny wzrósł w ostatnim kwartale do4,9 mln, podczas gdy rok temu wyniósł 4,5mln zł. Rok temu na wynik ten wpływ mia-ły jednak zdarzenia jednorazowe, a w tymroku nie. Ostatecznie spółka wypracowaław ostatnim kwartale 1,9 mln zł, wobec 0,7mln zł straty przed rokiem. Wynik za ostatni kwartał pokazuje, żespółka w coraz większym stopniu zaczynaczerpać korzyści z prowadzonej restruktu-ryzacji. Wyniki mogłyby być w ostatnimkwartale jeszcze lepsze, gdyby złotówkabyła słabsza. Zależność ta wynika z faktu,że Krosno dużą część wyrobów wysyła naeksport. Zważając więc na trudną dlaspółki sytuację walutową oraz wciążwdrażany i realizowany program napraw-czy, można ocenić ostatni kwartał bardzopozytywnie. Spodziewać się można w ko-lejnych kwartałach dalszych pozytywnychefektów restrukturyzacji. Póki co, ze wzglę-du na dotychczasowe problemy związanez procesem naprawczym, kurs akcji,a także akcjonariusze Krosna do dziś niezaznali smaku trwającej od kilku lat hossy.

1. Toora: Gigantyczna strata

Toora Poland jest producentem aluminio-wych komponentów samochodowychoraz felg. Jej klientami są największe kon-cerny motoryzacyjne. Dzięki rosnącemuna świecie popytowi na aluminiowe czę-ści samochodowe spółka odnotowujedynamiczny rozwój. Sprzedaż aluminio-wych komponentów samochodowychi felg stanowi niecałe 80% przychodówspółki (2006 r.). Do klientów Toora Polandnależą tacy potentaci branży motoryza-cyjnej jak Grupa Fiat, General Motors,Grupa TRW (systemy bezpieczeństwa),Magneti Marelli (podzespoły samocho-dowe), czy Faurecia (m. in. układy wyde-chowe). Toora Poland wytwarza równieżaluminiowe grzejniki centralnego ogrze-wania (ok. 15% przychodów), sprzedawa-ne zarówno w kraju, jak i za granicą. Spółka zaskoczyła swoim wynikiem za IIkwartał chyba nawet największych pesy-mistów. Choć przychody ze sprzedażyspadły w II kw. bieżącego roku wobec te-go samego okresu roku poprzedniego tyl-ko o 4,5%, do poziomu 68,8 mln zł, tokoszty wytworzenia sprzedanych produk-

tów wzrosły bardzo dynamicznie. W II kw.2007 roku ich wartość sięgała kwoty 98,6mln zł, podczas gdy rok wcześniej było tozaledwie 67,8 mln zł, co daje dynamikęwzrostu na poziomie 45%. W takiej sytu-acji spółka musiała wykazać bardzo dużąstratę zarówno na poziomie operacyj-nym, jak i netto. Wynik operacyjny za-mknął się stratą 34,1 mln zł, a na pozio-mie netto kwotą 39,7 mln zł. Rok temuspółka zarobiła odpowiednio 4,3 mln złi 3,2 mln zł. Wpływ na tak fatalny wynik finansowymiały liczne zdarzenia, w tym m. in. pro-ces uruchamiania poszczególnych liniiprodukcyjnych, który z przyczyn technicz-nych okazał się w ostatnich miesiącachdłuższy niż to pierwotnie planowano. Dłu-żej niż zakładano trwało też uzyskanie odklientów homologacji, czyli pozwoleń nadostawy produktów dla poszczególnychklientów. Jednocześnie zrealizowano niż-sze od zakładanych zamówienia dotyczą-ce produkcji felg. Ponadto w wyniku pro-blemów technologicznych jak i jakościo-wych w ciągu pierwszych sześciu miesię-cy 2007 roku spółka poniosła około 10,8mln zł kosztów związanych z wielokrotnąobróbką wadliwych felg aluminiowych(odlakierowanie, przetopienie, obróbka,ponowne lakierowanie). Oprócz tego uru-chomienie nowych linii produkcyjnychw pierwszym półroczu 2007 roku wygene-rowało znaczące koszty „nadzwyczajne”w wysokości 12,5 mln zł (koszty energii,materiału, personelu, napraw, itp.). Inwentaryzacja stanów magazynowychna dzień 30 czerwca 2007 roku wykazałaróżnice stanu na łączną kwotę 17,1 mlnzł. Z czego około 3,4 mln zł było rzeczywi-stym zużyciem materiału, około 4,6 mln złwynikało z błędóww deklaracjach na wy-działach produkcyj-nych, natomiast około9,1 mln zł brało sięz błędów w wykaziepodstawowym po-szczególnych kodówwyrobów. W spółceniezbędne są natych-miastowe działania re-s t ru k t u r y za c y j n e.Obecny Zarząd ko-niecznie musi wycią-gnąć daleko idącewnioski z popełnionych błędów. To jedynysposób, by odzyskać zaufanie rynku. Jeślidziałania naprawcze nie przyniosą ocze-kiwanych efektów, to spółka może popaśćw poważne tarapaty, szczególnie że już te-raz zobowiązania Toory są dość wysokie,a wyniki uległy bardzo silnemu osłabieniu.

O tym z jak poważnym problemem mamydo czynienia, inwestorzy dowiedzą się tużpo publikacji raportu za trzeci kwartał.

2. Polcolorit: Boom budowlany nie pomógł

Polcolorit jest najstarszym prywatnym pol-skim producentem płytek ceramicznych.Oferta spółki obejmuje płytki łazienkowe,kuchenne i podłogowe oraz bogato zdo-bione dekoracje i elementy wykończenio-we. W 2006 roku ruszyła produkcja w dru-gim zakładzie — Ceramika Marconi. W II kw. bieżącego roku spółka wypraco-wała 25,7 mln zł przychodów, czyli o nie-mal 34% więcej niż w tym samym okresiepoprzedniego roku. Niestety, dynamicz-nie rosnące koszty własne sprzedaży,koszty ogólnego zarządu i koszty sprzeda-ży, spowodowały, że wynik na poziomieoperacyjnym okazał się zdecydowaniegorszy niż w roku poprzednim. Spółka wy-kazała w II kw. stratę na poziomie opera-cyjnym w wysokości 0,8 mln zł, podczasgdy rok wcześniej zarobiła w II kw. 3,6 mlnzł. Znaczący przyrost kosztów finanso-wych spowodował z kolei dalsze pogor-szenie wyniku końcowego, w efekcie cze-go strata netto sięgnęła poziomu 1,7 mlnzł, wobec 3,1 mln zł zysku netto wykaza-nego przed rokiem. Wpływ na tak słabe wyniki w ostatnimkwartale miała przede wszystkim znacz-nie wyższa wartość sprzedaży wyrobóww gatunku II, w porównaniu do analo-gicznego okresu roku poprzedniego(wzrost o ponad 200%) oraz niższy udziałw sprzedaży wysokomarżowych dekoracji.Należy mieć na względzie, że w wyniku

podwyższenia cen naoferowane produkty,Grupa Polcolorit odczerwca poprawia ren-towność sprzedaży, copowinno wpłynąć napolepszenie rezultatóww kolejnych okresachsprawozdawczych (tak-że pod warunkiemograniczenia kosztówsprzedaży i ogólnegozarządu). W II kwartale2007 roku (podobniejak w I kwartale 2007

roku) czynnikiem, który znacząco wpłynąłna skonsolidowane wyniki spółki, byłwzrost kosztów operacyjnych, związanyz uruchomieniem działalności operacyj-nej w Ceramice Marconi Sp. z o.o. (pod-miot zależny Polcolorit S.A.). Uruchomie-nie działalności operacyjnej (produkcja

10 Akcjonariusz (3)2007

Jeśli firmom nie uda się

przełożyć wzrostu

kosztów działalności na

finalnego odbiorcę

produktów, to gospodarka

istotnie zwolni

8_11pc.qxd 2007-10-23 18:09 Page 4

RANKING

(3)2007 Akcjonariusz 11

granulatu oraz płytek ceramicznych) spo-wodowało wzrost kosztów ogólnozakła-dowych (administracyjnych) oraz kosztówsprzedaży. Wzrost tych kosztów nie zostałzrekompensowany adekwatnym wzro-stem przychodów ze sprzedaży. Wyniki spółki za ostatni kwartał były bar-dzo słabe. Polcolorit już od kilku kwarta-łów boryka się z problemami finansowy-mi, w tym przede wszystkim z pozycjamikosztowymi. Mimo, że w branży materia-łów budowlanych i w budownictwie trwaboom, to wyniki spółki ciągle się nie po-prawiają. Spółka niewątpliwie ma poten-cjał, który wciąż nie jest wykorzystany. Że-by go wykorzystać, Zarząd musi koniecz-nie przyśpieszyć dotychczasowy procesrestrukturyzacyjny i rozwojowy. W innymprzypadku słabe będą także i kolejnekwartały, choć dzięki wzrostom cen sprze-dawanych wyrobów niekorzystne tenden-cje mogą ulec złagodzeniu.

3. Mieszko: Wzrosły koszty oraz strata

Firma Mieszko S.A. to jeden z najbardziejznanych polskich producentów słodyczy -działa na rynku od 1993 roku, kontynuującliczącą ponad pół wieku tradycję cukier-nictwa zakładów Ślązak i Raciborzanka.Od 1997 roku spółka notowana jest naWarszawskiej Giełdzie Papierów Warto-ściowych. Obecnie firma dysponuje dwo-ma zakładami produkcyjnymi w Racibo-rzu i jednym w Warszawie, w których za-trudnia ok. 900 osób. Mieszko S.A. produ-kuje karmelki, wyroby czekoladowe i waflena rynek polski oraz na eksport do krajówUE, Stanów Zjednoczonych i Rosji. Najbar-dziej znane produkty Mieszko to: cukierkimusujące Zozole — lider na rynku cukier-ków musujących, karmelki Frutis, pralinkiKlejnoty, czekoladki Michaszki, Trufle, Mar-cepan oraz wafelki Miłe Chwile. Drugi kwartał 2007 roku był dla spółki sła-by. Nie dość, że spadły przychody, to wzro-sły, w stosunku do II kw. ubiegłego rokuo około 9-11%, zarówno koszty sprzedaży,jak i koszty ogólnego zarządu. W efekciespółka wykazała na poziomie operacyj-nym stratę w wysokości 0,93 mln zł, wo-bec ubiegłorocznego zysku na rzędu 1,44mln zł. Na poziomie wyniku ze sprzedażyspółka straciła w II kw. bieżącego roku nie-mal 1,5 mln zł, a strata netto sięgnęłakwoty w wysokości 1,93 mln zł, podczasgdy ubiegłoroczna strata wyniosła zaled-wie 130 tyś. zł. Przychody spadły z koleiw stosunku do II kwartału ubiegłego rokuz 43,7 mln zł do 41,4 mln zł, czyli o 5,3%. Na wyniki za II kwartał niewątpliwie wpły-

nęła wysoka czerwcowa temperatura,w efekcie czego istotnie spadła w tymokresie sprzedaż. Niemniej obok tegoczynnika zauważalny jest wzrost kosztówsprzedaży, jak i ogólnego zarządu. Pierw-szy koszt z pewnością można wytłuma-czyć kampaniami promocyjnymi i działa-niami pro sprzedażowymi. Drugi z czynni-ków, czyli rosnące koszty ogólnego zarzą-du, jest niewątpliwie trudniejszy do wytłu-maczenia, szczególnie, że przychody zesprzedaży w II kwartale spadały. Najwyraź-niej Zarząd do dziś ma problemy z restruk-turyzacją kosztową spółki. Najbliższy kwar-tał ze względu na sezonowość nie powi-nien być zbyt dobry. Założyć można, żespółka raczej nie poprawi ubiegłoroczne-go wyniku za III kwartał, szczególnie w sy-tuacji, gdy nie zostaną podjęte mocnedziałania związane z ograniczaniem kosz-tu funkcjonowania firmy.

4. Famur: Zysk poniżej oczekiwań

Grupa Famur jest największym w Polsceoraz liczącym się na świecie producen-tem i dostawcą zaawansowanych tech-nologicznie maszyn i urządzeń przezna-czonych dla sektora górniczego. Działal-ność grupy obejmuje bardzo szeroką, sil-nie zdywersyfikowaną gamę urządzeńi maszyn, wykorzystywanych w górnictwiegłębinowym i odkrywkowym, sektorze wy-dobycia ropy naftowej i gazu, kolejnictwiei przemyśle cementowym. Grupa Famur zarobiła w I kw. bieżącego15,4 mln zł przy przychodach na pozio-mie 183 mln zł. Zysk operacyjny oscylo-

wał w pobliżu 24,2 mln zł. Choć na pierw-szy rzut oka zdawać by się mogło, że są towyniki niezłe, to jednak dogłębna analizapokazuje, że w II kw. zachodziło sporo ne-gatywnych zjawisk. Na wynik wpływała za-równo presja rosnących płac, jak i kursywalut, czy też rosnące koszty finansowe.W II kw. ubiegłego roku spółka osiągnęłaprzychody w wysokości 157,6 mln zł, zyskoperacyjny równy 38,7 mln zł oraz zysknetto na poziomie 29,8 mln zł. Poziom wypracowanego wyniku znaczą-co odbiega od oczekiwań rynku. Zarównorosnąca presja płacowa, jak i niezbyt ko-rzystne tendencje na rynku walutowymodbiły się na spadku zyskowności nawszystkich poziomach. Tym samym spa-dła także rentowność netto, która ukształ-towała się w II kw. bieżącego roku na po-ziomie 8,4%. Tymczasem rok wcześniejparametr ten równy był 19%. Spadek ren-towności jest więc istotny. Przyszłe wyniki,ze względu na dość duży udział eksportuw przychodach, nadal uzależnione będąod sytuacji na rynku walutowym. Niewąt-pliwie w perspektywie kilkunastu najbliż-szych miesięcy wciąż utrzymywać się po-winny rosnące oczekiwania dotyczącewynagrodzeń. Te czynniki mogą spowodo-wać, że skonsolidowane wyniki finansowew kolejnych kwartałach nie będą wykazy-wały tendencji wzrostowych, w szczegól-ności na poziomach zysku operacyjnegooraz netto (pomóc mogłoby osłabieniezłotówki). W ostatnim czasie w ramachGrupy Kapitałowej zwiększono koszty wy-nagrodzeń o 6,3 mln zł w porównaniuz analogicznym okresem roku poprzednie-go. Wzrost ten wynosi ok. 12%. �

Specyfikacja RANKINGU

Ranking wyników kwartalnych sporządzaekspert SII. Ranking opiera się na analizieostatnich wyników kwartalnych oraz na

subiektywnym wyborze do rankingu tych spółek,które w jakiś sposób zwróciły swoimi wynikamiuwagę otoczenia rynkowego. Sklasyfikowanezostaną cztery spółki, które w pozytywny sposóbzaskoczyły rynek oraz kolejne cztery, którepozostawiły po wynikach słabe wrażenie. Kryteriami oceny są:

� Poprawa wyników w stosunku do tegosamego okresu roku poprzedniego,

� Realizacja oczekiwań rynkowych, � Przekroczenie założeń budżetowych spółek, � Nagła nieoczekiwana poprawa bądź

pogorszenie kondycji finansowej, � Sposób wypracowania wyniku, � Perspektywy dalszego rozwoju.

Pierwsze miejsce w rankingu oznacza, że spółkazasłużyła na miano największego zaskoczeniabądź rozczarowania. Kolejne miejsca adekwatnieobniżają pozytywny lub negatywny wydźwiękwyniku.

Treść powyższych analiz jest tylko i wyłącznie wyrazem osobistych poglądów autora i nie stanowi „rekomendacji”w rozumieniu przepisów Rozporządzenia Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacjistanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, lub ich emitentów (Dz. U. z 2005 r. Nr 206,poz. 1715). Zgodnie z powyższym Stowarzyszenie Inwestorów Indywidualnych oraz autor nie ponoszą jakiejkol-wiek odpowiedzialności za decyzje inwestycyjne podejmowane na podstawie niniejszych komentarzy i analiz.

8_11pc.qxd 2007-10-23 18:09 Page 5

FELIETON

P ozyskiwanie kapitału to jedenz problemów, który w pewnymmomencie pojawia się przedwiększością prawidłowo rozwijają-cych się spółek. Jedną z dróg,

którą można w takim momencie podążyć,jest oczywiście rynek kapitałowy.

Dla kogo giełda, a kto możejeszcze poczekać

Chciałoby się odpowiedzieć — dla wszyst-kich! Oczywiście, trzeba przekroczyć pewnąskalę działalności, obrotu i zysku, abyudźwignąć ciężar kosztów związanychz upublicznieniem spółki, ale jeżeli jesteśmyw stanie te wstępne wymagania spełnić, togiełda wydaje się być wymarzonym miej-scem dla naszego przedsiębiorstwa. Pomi-jając prywatyzacje spółek Skarbu Państwa,w których to przypadku pieniądze inwesto-rów w całości zasilają budżet państwa, pry-watne spółki debiutują nagiełdzie w zasadzie w jed-nym głównym celu: pozy-skaniu kapitału. Wykorzy-stanie środków z emisjijest oczywiście różne, mo-że to być rozwój spółki (sąto najczęstsze przypadki),ważny „skok”, jakim jestnp. przejęcie spółkiz branży (akwizycje), roz-wój nowej technologii.Upublicznienie spółki dajerównież okazję dotychcza-sowym akcjonariuszomdo sprzedaży części po-siadanych akcji. Co zyskują przedsiębiorcy oprócz kapitału?Wszystkie korzyści niewymierne, o którychbardzo często zapominają prywatni właści-ciele, broniąc się na siłę przed rynkiem pu-blicznym. Będą to przede wszystkim prestiżi rozpoznawalność. Nazwa spółki kilkadzie-siąt razy dziennie pojawia się we wszelkichserwisach giełdowych — trudno sobie wy-obrazić lepszą darmową reklamę. Kolejnymczynnikiem jest podniesienie wiarygodno-

ści dla kontrahentów, finanse naszej spółkizostają prześwietlone przez audytorów,a szczegółowe wyniki finansowe są na bie-żąco podawane do publicznej wiadomo-ści. Nasza spółka przestaje być często „fir-mą-krzakiem”, a staje się wiarygodnympartnerem, którego kondycję finansową za-wsze można sprawdzić. Ważnym, niedoce-nianym czynnikiem, jest samo przygotowa-nie się do debiutu i praca nad doprowa-dzeniem spółki do standardów pełnejprzejrzystości. Pozwala to często uporząd-kować strukturę, zmienić sposób zarządza-nia spółką, zwiększyć dodatkowo konkuren-cyjność. Kolejny plus dla właścicieli prywatnychprzedsiębiorstw to możliwość bieżącej wy-ceny posiadanych aktywów oraz oczywi-ście możliwość spieniężenia swoich akcji.To ostatnie nie jest takie proste, choćbyz tego powodu, że są to przeważnie bardzoduże pakiety akcji, jednakże w pewnymniewielkim zakresie taka możliwość istnieje.

Co ważne, jak pokazująprzykłady, giełdowe wyce-ny bywają dużo wyższe niżanalogiczne wyceny spół-ek spoza rynku publiczne-go. Skutkuje to tym, że podebiucie na giełdzie, pry-watni właściciele częstozwielokrotniają swój mają-tek z dnia na dzień, niesprzedając ani jednej akcji.Coś, co przed debiutembyło warte, powiedzmy, 10milionów złotych, dzieńpóźniej może już koszto-wać ponad 20 milionów.

Jest jeszcze jedna sytuacja, kiedy nie mawyboru i na giełdę po prostu iść musimy,czy nam się to podoba, czy nie. Gdy prowa-dzimy jedną z wiodących firm z branży,w czołówce oprócz nas znajduje się kilka,porównywalnej wielkości przedsiębiorstw,a na giełdę właśnie wybiera się nasz naj-groźniejszy konkurent. Wtedy, niestety, pry-watne poglądy właścicieli spółki na tematupublicznienia własnego przedsiębiorstwapowinny zostać odłożone na bok i należy

jak najszybciej powtórzyć krok rywala.Grzech zaniechania w takim przypadkumoże spowodować to, że konkurujące z na-mi przedsiębiorstwo, po debiucie na gieł-dzie, dzięki pozyskanemu kapitałowi, wzro-stowi rozpoznawalności, uczyni tak dużypostęp, że już nigdy go nie dogonimy. Ma-ło tego, kawałek tortu, jakim jest rynek, naktórym działamy, który do tej pory bezdy-skusyjnie przysługiwał naszej spółce, możezostać gwałtownie zmniejszony. Jest to cie-kawa sytuacja, w której debiut publiczny in-nej spółki powoduje gwałtowne zmniejsze-nie rentowności, skali działalności, itp. na-szego własnego przedsiębiorstwa. Oczywi-ście każdy taki przypadek powinien być roz-patrywany w konkretnej sytuacji bizneso-wej. Wśród spółek debiutujących w latach2004-2006 przeprowadzono badanie (wię-cej patrz rysunki) dotyczące między inny-mi motywów wejścia na giełdę. „Jedynie”70% ankietowanych przedstawicieli spółekodpowiedziało, iż do wejścia na rynek pu-bliczny skłoniło ich pozyskanie kapitału.44% respondentów odpowiedziało, iż sku-siła ich większa wiarygodność spółek gieł-dowych wśród kontrahentów, w 41% przy-padków sprzedawali akcje dotychczasowiwłaściciele, dla 26% miało znaczenie doko-nanie rynkowej wyceny wartości spółki.26% ankietowanych odpowiedziało, iż zale-żało im na efekcie marketingowym, a 22%zwróciło uwagę na wzrost prestiżu spółki. Ostatnia, ale wcale nie najmniej ważna,sprawa, to możliwość późniejszego dodat-kowego pozyskiwania kapitału. Ta jednakżewiąże się ze sposobem funkcjonowanianaszej spółki na giełdzie i rzetelnym prowa-dzeniem relacji inwestorskich.

Nie zapominajmy o inwestorachindywidualnych

Spółki debiutujące na giełdzie pozyskująkapitał od inwestorów. Jest to podstawowazasada rynku publicznego. Niestety, prakty-ka pokazuje, że bardzo często inwestorzy,w szczególności indywidualni, są traktowa-ni przed emitentów jako PDK. Nie znaciePaństwo tego skrótu, pozwólcie, że rozszy-fruję: PDK — Prosty Dawca Kapitału, o któ-rego dba się, chucha i dmucha na niegodo dnia debiutu, a następnie zapomina,traktując jako zło konieczne. Do czego zmierzam? Do tej ostatniej korzy-ści, jakie spółki odnoszą, wybierając rynekpubliczny, czyli łatwej drogi do kolejnychemisji akcji. Jeżeli po kilku latach funkcjo-nowania jest potrzeba dalszej ekspansji,pojawia się cel inwestycyjny, to fakt funk-cjonowania na giełdzie niezwykle ułatwia

Wysyp ofert IPO to nie przypadek

Giełda- dla każdej spółki

�Michał Masłowski

16 Akcjonariusz (3)2007

Nasza spółka przesta-

je być często „firmą-

-krzakiem”, a staje się

wiarygodnym partne-

rem, którego kondycję

finansową zawsze

można sprawdzić

1617.qxd 2007-10-23 18:11 Page 16

FELIETON

sprawę. Jeżeli spółki będą dbały o inwesto-rów indywidualnych, zresztą nie tylko o in-dywidualnych, o wszystkich, to do przepro-wadzenia w przyszłości dodatkowej emisjiakcji, wystarczy tylko minimum formalno-ści. Droga do kolejnej emisji jest dużo krót-sza i tańsza niż debiut giełdowy, pod kilko-ma jednakże warunkami: spółka zawszemusi być fair wobec inwestorów, dawaćrynkowi dyskonto podczas emisji akcji, copozwala inwestorom zarobić, nigdy nie na-ruszać obowiązków informacyjnych, regu-larnie dawać inwestorom zarobić na wzro-ście akcji, czy też wypłacać planową i wy-soką dywidendę.

Giełda jako polska racja stanu

Jest jeszcze jeden punkt widzenia na pro-blem upublicznienia prywatnych spółeki promowania wśród nich giełdy jako miej-sca pozyskiwania kapitału. Oprócz stronbezpośrednio zainteresowanych, a więcsamych spółek, które pozyskują kapitałoraz inwestorów, którzy pragną na tym za-robić, pośrednio zainteresowany jest takżenasz ogólny interes narodowy. Spójrzmy naupublicznianie spółek ze strony Skarbu Pań-stwa. Na początek postawmy pytanie, jakiesą główne cele spółki prywatnej, ale niegiełdowej. Wiadomo, osiąganie jak naj-większego zysku, ale czy aby na pewno? Tochyba wygląda trochę inaczej. Moim zda-niem, podstawowym celem prywatnegoprzedsiębiorcy jest takie kształtowanieprzychodów i kosztów firmy, aby ograniczyćw możliwie największym stopniu kwoty od-prowadzane w formie różnych podatkówdo budżetu Skarbu Państwa. W szczegól-ności chodzi tutaj o podatek dochodowy.Nikt nie lubi płacić podatków, to chybaoczywiste. Rozmawiałem kiedyś z preze-sem jednej ze spółek prywatnych, dzisiajjuż na rynku publicznym, ale wówczas do-piero przygotowującej się do drogi na gieł-dę, który wprost przyznał, że on nie ma za-miaru specjalnie śrubować zysku, zmniej-szać kosztów, bo po co, skoro to, co ma, wy-starcza mu do prawidłowego rozwoju spół-ki, a nie ma zamiarów co miesiąc odda-wać zbyt dużej daniny do budżetu pań-stwa. Z punktu widzenia prywatnego przedsię-biorcy takie postępowanie wydaje się byćlogiczne, jednak to, czym jest zaintereso-wany prywatny właściciel, posiadający100% udziałów w przedsiębiorstwie, pobie-rający co miesiąc wysoką pensję, regular-ne premie, posiadający samochód służbo-wy, korzystający z innych dodatków, itp.,nie jest tym, czym jest zainteresowany ak-cjonariusz giełdowy, posiadający niewielki

niamencie prasy giełdowej naciskał Za-rząd spółki giełdowej na coraz lepsze wyni-ki finansowe, a problem podatków i nie-chęci do ich płacenia jest według mnienieco obcy inwestorom. Tak naprawdębardzo bym chciał, żeby spółki, które po-siadam w portfelu, płaciły jak najwyższepodatki, bo to będzie tylko oznaczało, żerośnie podstawa opodatkowania �

pakiet akcji. On przecież nie pobiera pen-sji ze spółki ani nie korzysta z żadnych do-datkowych świadczeń. Jego interesuje tyl-ko jedno: zysk, zysk i jeszcze większy zysk,i może czasem to, w jakiej formie przekła-da się to na stan jego portfela, w postacidywidendy, czy też w formie wzrostu kursuakcji jego spółek. Akcjonariusz giełdowybędzie w świetle jupiterów i przy akompa-

(3)2007 Akcjonariusz 17

70

60

50

40

30

20

10

0Odkrycie się

przedkonkurencją(obowiązki

informacyjne)

Uciążliwośćprocedury

upublicznienia

Koszty finanso-we związanez upublicznie-

niem

Koniecznośćwypełnianiastandardów

rynkukapitałowego

Utrata kontrolinad firmą

Inne

%

59%

48%

37%

19%

7%

15%

80

70

60

50

40

30

20

10

0Pozyskanie

kapitałuWiększa wia-rygodność

Sprzedaż akcji przez

dotychczaso-wych właści-

cieli

Dokonanierynkowej wyceny wartości

spółki

Efekt marke-tingowy

Prestiż spółkigiełdowej

Inne

%

70%

44%41%

26% 26%22%

7%

Motywy wejścia na giełdę*

Obawy przed wejściem na giełdę*

80

70

60

50

40

30

20

10

0Większa

wiarygodnośćspółki

Zwiększenie rozpoznawalno-ści spółki i jej

produktów

Dostęp dotaniego

finansowaniakolejnymiemisjami

Przejrzystośćsystemu

zarządzania

Inne

%

70%

52%

30%

19%15%

W którym z obszarów spółka zyskała najwięcej

z obecności na giełdzie?*

* Źródło: „Kierunek - Giełda: Przebieg procesu wchodzenia spółek na GPW w latach 2004-2006" - Raport KPMGoraz GPW SA w Warszawie.

Wyniki badania „Przebieg procesu wchodzenia spółek na GPW w latach 2004-2006”*

1617.qxd 2007-10-23 18:11 Page 17

FELIETON

W2007 r. już po raz trzeci roz-liczaliśmy się z fiskusemz naszych dochodów,osiągniętych na rynku ka-pitałowym. Z mojego do-

świadczenia wynika, iż rozliczenie się z tzw.podatku giełdowego nie przysparza więk-szych kłopotów. Jednak wraz ze wzrostemaktywności indywidualnych inwestorówgiełdowych pojawiają się co rusz to noweproblemy i pomysły aktywnych graczy nazmniejszenie dochodu i co za tym idzie,zmniejszenie podatku.

Aktem prawnym regulującym opodatkowa-nie dochodów kapitałowych jest ustawao podatku dochodowym od osób fizycz-nych (w skrócie: uopdf). Artykuł 10 ust.1 pkt 7 ww. ustawy mówi, iż źródłami przy-chodu są m. in. kapitały pieniężne i prawamajątkowe, w tym odpłatne zbycie prawmajątkowych (…). Jest to dość ogólna de-finicja i niewiele mówiąca. Dlatego też uści-ślono ją w art. 17 ust. 1 uopdf poprzez enu-meratywne wyliczenie przychodów z kapi-tałów pieniężnych. I tak oto, przepis tenpod to źródło „podciąga” następujące ro-dzaje przychodów:

1) odsetki od pożyczek, 2) odsetki od wkładów oszczędnościo-

wych i środków na rachunkach banko-wych lub w innych formach oszczę-dzania, przechowywania lub inwesto-wania, z wyjątkiem środków pienięż-nych związanych z wykonywaną dzia-łalnością gospodarczą,

3) odsetki (dyskonto) od papierów war-tościowych,

4) dywidendy i inne przychody z tytułuudziału w zyskach osób prawnych, któ-rych podstawą uzyskania są udziały(akcje) w spółce mającej osobowośćprawną lub spółdzielni, w tym również: a) dywidendy z akcji złożonych przez

członków pracowniczych funduszyemerytalnych na rachunkach ilo-ściowych,

b) oprocentowanie udziałów człon-kowskich z nadwyżki bilansowej (do-chodu ogólnego) w spółdzielniach,

c) podział majątku likwidowanej spół-ki (spółdzielni),

d) wartość dokonanych na rzeczudziałowców i akcjonariuszy nieod-płatnych lub częściowo odpłat-nych świadczeń (…)

5) przychody z tytułu udziału w fundu-szach kapitałowych,

6) należne, choćby nie zostały faktycznieotrzymane, przychody z: a) odpłatnego zbycia udziałów

w spółkach mających osobowośćprawną oraz papierów wartościo-wych,

b) realizacji praw wynikających z pa-pierów wartościowych, o którychmowa w art. 3 pkt 1 lit. b ustawyz dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie in-strumentami finansowymi,

7) przychody z odpłatnego zbycia prawapoboru, w tym również ze zbycia pra-wa poboru akcji nowej emisji przezpracowniczy fundusz emerytalnyw imieniu członka funduszu,

8) przychody członków pracowniczychfunduszy emerytalnych z tytułu prze-niesienia akcji złożonych na rachun-kach ilościowych do aktywów tychfunduszy,

9) nominalną wartość udziałów (akcji)w spółce mającej osobowość prawnąalbo wkładów w spółdzielni objętychw zamian za wkład niepieniężny,

10) przychody z odpłat-nego zbycia po-chodnych instru-mentów finanso-wych oraz z realiza-cji praw z nich wyni-kających. (ust. 1bprzychód określonyw ust. 1 pkt 10 po-wstaje w momencierealizacji praw wynikających z pochod-nych instrumentów finansowych).

Jak widać, zakres przedmiotowy pojęcia„przychodów z kapitałów pieniężnych” jestbardzo szeroki. W związku z tym ograniczęsię do omówienia tylko niektórych, istot-nych dla inwestorów giełdowych źródeł

przychodu i sposobu ich opodatkowania.Postaram się przedstawić zwięźle problemypodatkowe, dotyczące dochodów z od-płatnego zbycia akcji i innych papierówwartościowych, kontraktów terminowychoraz opodatkowania dochodów z tytułuumorzenia akcji i udziałów oraz dywidendi odsetek. Pobór podatku od dochodów kapitało-wych odbywa się na dwa sposoby: � zgodnie z zasadą samoobliczania po-

datku tj. poprzez samodzielne wypeł-nienie zeznania PIT-38 na podstawie in-formacji uzyskanych z biura maklerskie-go PIT-8C. Zaznaczyć należy, iż tutaj niewystępuje płatnik i nie jest dokonywanypobór podatku dochodowego w trak-cie roku podatkowego,

� pobór zryczałtowanego 19% podatkujest dokonywany przez płatnika (spółkę,biuro maklerskie, bank lub fundusz in-westycyjny) — w ten sposób odprowa-dzany jest podatek od odsetek, dywi-dend i umorzenia akcji oraz umorzeniajednostek uczestnictwa w funduszachinwestycyjnych.

T+3 nie ma znaczenia

Z punktu widzenia prawa podatkowegobardzo ważne jest ustalenie momentu po-wstania przychodu i kosztów jego uzyska-nia. Niby nic trudnego, a jednak z uwagi nakonstrukcję przepisów dotyczących rozli-czania transakcji w KDPW i regulacji praw-no-podatkowych rodzi się pytanie, czy przy-chód (dochód) powstaje w dniu zbycia ak-cji, czy też dopiero z chwilą zaksięgowaniatransakcji w KDPW? Otóż, transakcje kup-na i sprzedaży są rozliczane z trzydniowymlub dwudniowym opóźnieniem (w zależno-ści czy przedmiotem transakcji są akcje czyobligacje) i de facto prawo własności prze-chodzi dopiero z momentem zaksięgowa-nia w KDPW. Jednak dla celów podatkowy

nie ma to znaczenia, bo-wiem z art. 17 ust. pkt6 uopdf wynika jedno-znacznie: „należne, choć-by nie zostały faktycznieotrzymane, przychodyz odpłatnego zbyciaudziałów w spółkach ma-jących osobowość prawnąoraz papierów wartościo-

wych”. Tak więc, z punktu widzenia prawapodatkowego fakt, iż rozliczenie (zaksięgo-wanie) następuje po trzech dniach nie maznaczenia z punktu widzenia regulacji za-wartych w uopdf. Zgodnie z tym przepisemprzychód powstaje w dniu zawarcia trans-akcji, czyli według metody nominalnej,

18 Akcjonariusz (3)2007

Sporo kontrowersji

budzi kwestia prowizji

i odsetek od kredytu

na zakup akcji

Co każdy inwestor powinien wiedzieć o

podatkugiełdowym

�Łukasz Łazuch, ekspert SII

1823.qxd 2007-10-23 18:54 Page 2

FELIETON

a nie kasowej! Niestety, większość domówmaklerskich stoi na innym stanowisku. Mia-nowicie stosują one metodę kasową. Mato ogromne znaczenie w ostatnich dniachroku podatkowego, ponie-waż transakcje zawartew ostatnich trzech dniachroku są ujmowane w PIT-8Cdopiero za następny rok.Moim zdaniem praktyka ta-ka jest niezgodna z pra-wem i stoi wyraźniew sprzeczności z art. 17 ust.1 pkt 6, który cytowałempowyżej. Nie wiem, dlacze-go domy maklerskie uwa-żają, że jest inaczej. Wyda-je się, iż wynika to z kon-strukcji systemów informa-tycznych i przyjęcia meto-dy kasowej, która dla tychpodmiotów jest wygodniej-sza. Miejmy tylko nadzieje,że błędy biur maklerskich nie przełożą sięna kary dla inwestorów z tytułu nienależne-go zmniejszenia podatku!!!

Jakie koszty można odliczyć

Przejdźmy teraz do problemów kosztów uzy-skania przychodu — czyli, co można zali-czyć w koszty, a czego nie wolno. Zasadni-czo koszty dzieli się na dwie grupy: pierwsza,to koszty bezpośrednio związane z danątransakcją, natomiast druga grupa kosztównie jest związana bezpośrednio z nabyciemlub zbyciem akcji, ale bez nich nie byłobymożliwe zawarcie transakcji. Do pierwszejgrupy zaliczymy przede wszystkim koszt za-kupu akcji i prowizje od kupna/sprzedaży. Jednak najwięcej pytań ze strony inwesto-rów pada na temat: czy można zaliczyćw koszty prenumeratę czasopism facho-wych, szkolenia i zakup książek fachowychetc. Otóż moim zdaniem nie można wy-datków tych ująć w kosztach, ponieważ niesą one niezbędne do uzyskania przycho-du. Jestem pewien, że organy podatkowebędą miały tak samo fiskalne stanowiskojak ja. Jednak muszę nadmienić, iż spotka-łem się z interpretacją jednego z urzędówskarbowych, która dopuszczała zaliczeniew koszty uzyskania przychodu wydatki nazakup prasy, książek itp. Nie wiem, jak organy podatkowe będą in-terpretowały nową definicję kosztów, którazostała poszerzona o pewne elementy, alebyć może w tej sytuacji fiskus będzie pod-chodził elastyczniej do kwestii kosztów.Podkreślić muszę, iż pomimo fiskalnego po-dejścia organów podatkowych Wojewódz-kie Sądy Administracyjne podchodzą do

tytułów uczestnictwa lub jednostek uczest-nictwa w funduszach kapitałowych, alboumorzenia jednostek uczestnictwa, tytułówuczestnictwa oraz certyfikatów inwestycyj-nych w funduszach kapitałowych (…).W związku z tym, dopóki akcje nie zostanązbyte, nie można uznać za koszt ceny ichnabycia.

Koszty prowizji i odsetek od kredytu

Na koniec chcę się podzielić dobrą wiado-mością, która z pewnością ucieszy tych in-westorów, którzy wzięli kredyty na za zakupakcji. Otóż, organy podatkowe w większościprzypadków nie uznawały za koszty uzyska-nia przychodu prowizji od zaciągniętegokredytu oraz odsetek od takiego kredytu.Jednakże wyrokiem z dnia 25.05.2007 r. Na-czelny Sąd Administracyjny w Warszawie(sygn. akt II FSK 731/06) orzekł jednoznacz-nie, iż koszty 'okołokredytowe', takie jak pro-wizja i odsetki (niezależnie czy kupiliśmy zaśrodki pochodzące z tego kredytu akcje,czy też nie), są kosztem uzyskania przycho-du w myśl art. 22 ust. 1 uopdf. Tak więc drodzy inwestorzy, jeśli ktoś z Wasnie odliczył kosztów prowizji i odsetek odkredytu na zakup akcji w poprzednich la-tach podatkowych, to winien złożyć korektędeklaracji PIT-38 wraz z wnioskiem o stwier-dzenie nadpłaty, w którym powoła interpre-tację przedstawioną w wyżej przywołanymwyroku. Ci natomiast, którzy odliczyli te kosz-ty od przychodu, mogą spać spokojnie! �

kwestii kosztów w sposób bardziej liberalny.Często zdarza się, iż sądy uznają za kosztywydatki, które faktycznie nie mają związkuz przychodem. Jednak z wyrokami się nie

dyskutuje. W związkuz tym zawsze warto zaskar-żać niekorzystne decyzjedo sądu, a kto wie, możeuda się wygrać. Natomiast nie ma wątpli-wości, iż takie wydatki, jakopłata za prowadzenie ra-chunku inwestycyjnego,prowizje od zleceń, zakuptokenów podlegają odli-czeniu jako koszt. Sporokontrowersji budzi kwestiaprowizji i odsetek od kre-dytu na zakup akcji. Zna-lazłem mnóstwo interpre-tacji organów podatko-wych, które nie uznajątych wydatków za koszty

uzyskania przychodu. Ale pojawiło się rów-nież sporo interpretacji uznających te wy-datki za koszty. Moim zdaniem, wydatkomtym nie można odmówić charakteru kosz-tów, bowiem w myśl art. 22 ust 1 uopdf. sąone kosztami!!! Poważne problemy z rozliczeniem się z po-datku giełdowego będą mieli inwestorzy,którzy zainwestowali w spółki, które upadłyi zostały wycofane z GPW. Co wówczas zro-bić z kosztami nabycia tychże akcji? Czy ta-ką stratę można 'włożyć' w koszty uzyskaniaprzychodu? Otóż odpowiedź na to pytaniejest jednoznaczna. Nie można uznać zakoszt, wydatkowanych środków pienięż-nych na nabycie akcji spółki, która upadła.Wynika to z konstrukcji art. 23 ust. 1 pkt 38uopdf, który stanowi, iż nie uważa się zakoszty uzyskania przychodów wydatków naobjęcie lub nabycie udziałów albo wkła-dów w spółdzielni, udziałów (akcji) w spół-ce, mającej osobowość prawną oraz in-nych papierów wartościowych, a także wy-datków na nabycie tytułów uczestnictwalub jednostek uczestnictwa w funduszachkapitałowych; wydatki takie są jednak kosz-tem uzyskania przychoduz odpłatnego zbycia tychudziałów (ak-cji), wkła-dów oraz in-nych papie-rów warto-ś c i o w y c h ,w tym z tytułuwykupu przezemitenta pa-pierów warto-ściowych, a tak-że z odkupienia

(3)2007 Akcjonariusz 19

„...należne, choćby

nie zostały faktycznie

otrzymane, przychody

z odpłatnego zbycia

udziałów w spółkach

mających osobowość

prawną oraz papie-

rów wartościowych...”

1823.qxd 2007-10-23 18:55 Page 3

AKTUALNOŚCI

Podczas Walnego ZgromadzeniaAkcjonariuszy spółki 06 NFI MagnaPolonia, które odbyło się 4 paź-dziernika 2007 r., do Rady Nadzor-czej spółki wybrany został Konrad

Smok, specjalista ds. interwencji i analizw Stowarzyszeniu Inwestorów Indywidual-nych. Zdarzenie to można potraktować jakoniekwestionowany sukces inwestorów indy-widualnych, zrzeszonych w PorozumieniuAkcjonariuszy w tejże spółce. Nie jest to pierwszy tego typu sukces akcjo-nariuszy i SII. Poprzednie porozumienie or-ganizowane pod auspicjami Stowarzyszeniaw spółce ZEG również zdołało wprowadzić

swojego przedstawiciela dorady nadzorczej — był nimPiotr Cieślak, reprezentant SIIoraz akcjonariuszy mniejszo-

ściowych. Te dwa przypadki sugerują, że narynku kapitałowym wyraźniej daje znaćo sobie coraz silniej oddziaływująca grupainwestorów indywidualnych, których zsumo-wany udział bardzo często traci mniejszo-ściowy charakter. Okazuje się więc, że zorga-nizowane działania drobnych akcjonariuszymogą przynosić efekty nawet na poziomiedziałań w strukturze władz spółki. Silna hossa przyzwyczaiła inwestorów do ła-twego zysku, jednak w sytuacji słabnącejkoniunktury na giełdzie uczestnicy rynkuzmuszeni są do coraz uważniejszego podej-mowania decyzji inwestycyjnych. Nierzadkochcą oni mieć rzeczywisty wpływ na działa-

nia władz spółki, a także na przyjętą strate-gię przedsiębiorstwa. Przedmiotowa sprawa udowadnia, że wy-edukowany doświadczony inwestor możekonkurować z instytucjami i wyraźnie zazna-czać swoją obecność w kapitale akcyjnymspółki. Jego siła jest jeszcze większa w zorga-nizowanym porozumieniu akcjonariuszy.Praktyka wskazuje, że skuteczne uczestnic-two w walnych zgromadzeniach nie jest za-rezerwowane jedynie dla dużych graczy,a prym niekoniecznie muszą odgrywać in-westorzy instytucjonalni. Być może z czasemokaże się, że duży udział inwestorów indywi-dualnych w free float spółki (w ilości akcjibędących w wolnym obrocie) nie będzieoznaczał rozdrobnienia kapitału, ale prze-ciwnie — dużą siłę zorganizowanych akcjo-nariuszy. �

Działania akcjonariuszy mniejszościowych

przynoszą wymierne

efekty�Anna Płońska, SII

2425.qxd 2007-10-23 18:16 Page 24

Uwaga!

To co widzisz to tylko wybrane artykuły

z numeru 3/2007.

Jeżeli chcesz przeczytać cały numer, możesz teraz

kupić Akcjonariusza

w dystrybucji elektronicznej.