15
4/2011 ISSN 1644-3004 AKCJONARIUSZ GIE â DA EDUKACJA ANALIZY ,QZHVWRU]\ GRFHQLDMÈ WUDQVSDUHQWQRĂÊ LOCK-UP QDU]ÚG]LH ]DEH]SLHF]DMÈFH LQZHVWRUöZ WHRULD D SUDNW\ND .2175$.7< 7(50,12:( Z V]F]HJöïDFK - zastosowania 'R F]HJR Z\NRU]\VWDÊ INDEKSY *,('2:( .LOND VïöZ R ïRZLHQLX U\E czyli szczególne wykorzystanie ZVNDěQLND 3%9 ABC IRUPDFML ĂZLHFRZ\FK :\ZLDG ] 0DFLHMHP 2ZF]DUNLHP 3UH]HVHP =DU]ÈGX (1($ 6$

Akcjonariusz 4/2011 wybrane artykuły

Embed Size (px)

DESCRIPTION

Wybrane artykuły z Akcjonariusza nr 4/2011

Citation preview

Page 1: Akcjonariusz 4/2011 wybrane artykuły

4/2011ISSN 1644-3004

AKCJONARIUSZGIEâDA EDUKACJA ANALIZY

,QZHVWRU]\�GRFHQLDMÈWUDQVSDUHQWQRĂÊ

LOCK-UP QDU]ÚG]LH�]DEH]SLHF]DMÈFH�LQZHVWRUöZ��WHRULD�D�SUDNW\ND

.2175$.7<��7(50,12:(��Z�V]F]HJöïDFK� - zastosowania

'R�F]HJR�Z\NRU]\VWD��INDEKSY *,(�'2:(

.LOND�VïöZ� R�ïRZLHQLX�U\E�

czyli szczególne wykorzystanie ZVNDěQLND�3�%9

ABCIRUPDFML��

ĂZLHFRZ\FK

:\ZLDG�]�0DFLHMHP�2ZF]DUNLHP��3UH]HVHP�=DU]ÈGX�(1($�6�$�

Page 2: Akcjonariusz 4/2011 wybrane artykuły

2/2011ISSN 1644-3004

:\ZLDG�]�0LFKDï

HP�.RUQDFNLP��

3UH]HVHP�=DU]È

GX�,QWHUQHW�0HGLD

�6HUYLFHV�6$

AKCJONARIUSZGIEâDA EDUKACJA ANALIZY

Biznes, którego nie

ZLGDÊĮ�DOH�ZV]

\VF\�R�QLP�

Vï\V]HOL

WSZYSTKO

O WALNYCH

ZGROMADZENIACH

$1$/,=$�

7(&+1,&=1$�

RG�SRGVWDZ�ļ�F]Ú

ĂÊ��

ROTACJA

SEKTOROWA,

F]\OL�NDĝGD�

EUDQĝD�

Z�VZRLP�F]DV

LH

Kontrakty

futures

– darmowy

kredyt na akcje3/2011ISSN 1644-3004

:\ZLDG�]�-D

QHP�0DFLHMH

ZLF]HP��3UH]H

VHP�=DU]ÈGX

�,QIRYLGH�0D

WUL[�6�$�

AKCJONARIUSZGIEâDA EDUKACJA ANALIZY

Cel:�ĂFLVïD�F]RïöZN

D

GRVWDZFöZ

�XVïXJ�,7�Z�

3ROVFH

$.&-21$5,8

6=(�

:&,k¿�0$�2

�$.7<:1,��

na Walnych Zebraniach

��/$7$�

NEWCONNECT

ļ�EODVNL�L�FLH

QLH�

PDïHJR�SDUN

LHWX

2JUDQLF]D

QLH�VWUDW�

SU]HGH�ZV]

\VWNLP���

&=</,�:6=

<67.2�

2�6723�/26

6$&+

Formacje

LINIOWE

– to nie jest

trudne!

4/2011ISSN 1644-3004

AKCJONARIUSZGIEâDA EDUKACJA ANALIZY

,QZHVWRU]\�

GRFHQLDMÈ

WUDQVSDUHQWQ

RĂÊ

LOCK-UP

QDU]ÚG]LH�

]DEH]SLHF]

DMÈFH�

LQZHVWRUöZ

��

WHRULD�D�SUD

NW\ND

.2175$.7

<��

7(50,12:

(��

Z�V]F]HJöïDF

K�

- zastosowania

'R�F]HJR�

Z\NRU]\VW

D��

INDEKSY

*,(�'2:(

.LOND�VïöZ

R�ïRZLHQLX

�U\E�

czyli szczególne

wykorzystanie

ZVNDěQLND�3

�%9

ABCIRUPD

FML��

ĂZLHFRZ\F

K

:\ZLDG�]�0D

FLHMHP�2ZF]

DUNLHP��3UH]H

VHP�=DU]ÈGX

�(1($�6�$�

.SNP^e�Ned_L÷�Akcjonariusza Z�_dOeTPī�bNePľYTPU*�

Zaprenumeruj elektroniczne

wydanie w eGazety.pl

www.sii.org.pl

Kwartalnik Stowarzyszenia Inwestorów IndywidualnychRedaktor naczelny:�7SMRK§�7K]§Ya]US

EL^_¤[NL�]POLV_Z]L�YLNePWYPRZ%�¦_UK]d�:Y\£L]USRedakcja:�_V��.§_QYZYV]UK��������� ��A\YM§Ka�

^OVOPYX$���"�����!������#�� ��^OVOPYX�PKb$���"�����!������#�� �Reklama:�>YWK]d�5\KaMdcU��^U\KaMdcU*]SS�Y\Q�ZV

internet:�aaa�]SS�Y\Q�ZV��e-mail:�KUMTYXK\S_]d*]SS�Y\Q�ZVDyrektor Artystyczny: Tomasz Baziuk

A]dOVUSO�Z\KaK�dK]^\dOŗYXO��:YaSOVKXSO�ac§�MdXSO�dK�dQYN��acNKaMc��<ONKUMTK�XSO�da\KMK�^OU]^äa�XSO�dKWäaSYXcMR�Y\Kd�dK]^\dOQK�]YLSO�Z\KaY�NY�SMR�]U\KMKXSK� S�\ONKQYaKXSK��<ONKUMTK�XSO�ZYXY]S�YNZYaSONdSKVXYĺMS�dK�^\Oĺó�\OUVKW�

AKCJONARIUSZ

Spis WUHħFL/RFN�XS�²�QDU]ēG]LH�]DEH]SLHF]DMĎFH�LQZHVWRUyZ��WHRULD�D�SUDNW\ND��������������������� 6�4K\Y]§Ka�.dSO\ŚKXYa]US��=^YaK\dc]dOXSO�3XaO]^Y\åa�3XNcaSN_KVXcMR

,QZHVWRU]\�GRFHQLDMĎ�WUDQVSDUHQWQRħĄ�����������������������������������������������������������10�AcaSKN�d�7KMSOTOW�9aMdK\USOW��:\OdO]OW�DK\d�N_�/8/+�=�+�

&LĎJ�GDOV]\�NU\]\VX�����²�SU]\ZyGF\�VWUHI\�HXUR�SU]\VWēSXMĎ�GR�ZDONL������������������16�¦_UK]d�:Y\£L]US��=^YaK\dc]dOXSO�3XaO]^Y\åa�3XNcaSN_KVXcMR

.WR�LQZHVWXMH�QD�1HZ&RQQHFW"�������������������������������������������������������������������18�5\dc]d^YP�1å\UK��-O\^_]�-KZS^KV

1DMZ\ijV]H�VWDQGDUG\�NRPXQLNDFML�]�LQZHVWRUDPL�LQG\ZLGXDOQ\PL�WR�QLH�PU]RQND������7K\MSX�5\dcŚKXYa]US��=^YaK\dc]dOXSO�3XaO]^Y\åa�3XNcaSN_KVXcMR

-DN�Z\FLVQĎĄ�ZLēFHM�LQIRUPDFML�]H�VSyãNL����������������������������������������������������������:SY^\�,SO\XKMUS��/_\Y�<=-1�=OX]Y\]

,QZHVWRZDQLH�HW\F]QH�QD�*3:�����������������������������������������������������������������������7YXSUK�-dO\aYXUK��=dUY§K�1§åaXK�2KXNVYaK

'\ZHUV\ILNDFMD�RGELRUFyZ�GDMH�EH]SLHF]HĝVWZR�SURZDG]HQLD�EL]QHVX���������������������AcaSKN�d�+XN\dOTOW�4_\MdKUSOW��:\OdO]OW�DK\d�N_�1\YNXY�=�+�

8ZDJD�FLĎJOH�VNXSLRQD�QD�(XURSLH����������������������������������������������������������������31�:SY^\�5_MdcĨ]US��BOVSYX�.Y\KNMc�0SXKX]YaS

0ãRG]L�PēijF]\ıQL�GRPLQXMĎ���������������������������������������������������������������������������7SMRK§�7K]§Ya]US��=^YaK\dc]dOXSO�3XaO]^Y\åa�3XNcaSN_KVXcMR

'R�F]HJR�Z\NRU]\VWDĄ�LQGHNV\�JLHãGRZH"�$QDOL]D�L�]DU]ĎG]DQLH�SRUWIHOHP����������������¦_UK]d�:Y\£L]US��=^YaK\dc]dOXSO�3XaO]^Y\åa�3XNcaSN_KVXcMR

&]\�LQZHVWRU�JLHãGRZ\�PRijH�]RVWDĄ�DQLRãHP�EL]QHVX"���������������������������������������37�:\dOWc]§Ka�4_\K��:=+,�3XXYaKMTO

:DOF]ĎFH�DUPLH�QD�U\QNDFK�ILQDQVRZ\FK�D�IRUPDFMH�ħZLHFRZH���������������������������38�>YWK]d�5YVK\d��,S_\Y�7KUVO\]USO�,KXU_�,:2�=�+�

6,,�3ROHFD���������������������������������������������������������������������������������������������������<OMOXdTO�U]S�ŚOU�daS�dKXcMR�d�SXaO]^YaKXSOW

1DV]D�VWUDWHJLD�WR�UHJXODUQD�Z\SãDWD�G\ZLGHQG\�������������������������������������������������AcaSKN�d�>YWK]dOW�,K]SĨ]US��ASMOZ\OdO]OW�DK\d�N_�/_\Y^OV�=�+�

Å%RWWRP�ILVKLQJµ�]�Z\NRU]\VWDQLHP�ZVNDıQLND�3�%9��������������������������������������������7S§Y]d�:KZ]^

:\QLNL�]D�,,,4������7DXURQ�3ROVND�(QHUJLD�6�$����������������������������������������������������:DUV]DZVNLH�NRQWUDNW\�Z�V]F]HJyãDFK�������������������������������������������������������������4K\Y]§Ka�+_Q_]^cXYaSMd��=^YaK\dc]dOXSO�3XaO]^Y\åa�3XNcaSN_KVXcMR

:\QLNL�]D�,,,4������&HQWUR]DS�6�$����������������������������������������������������������������53�&HUW\ILNDW\�.QRFN�2XW�²�G\QDPLF]QH�LQZHVW\FMH�QD�*3:��������������������������������������,YQNKX�5Y\XKMUS��7K\MSX�:\dO]d§Ya]US��1SO§NK�:KZSO\åa�AK\^YĻMSYacMR���4KX_]d�A§KNcMdKU��<KSPPOS]OX�-OX^\YLKXU

2EOLJDFMH�REOLJXMĎ"�����������������������������������������������������������������������������������56�7K^O_]d�2cŚc��<KNY]§Ka�>KNKTOa]US��1\_ZK�>\SXS^c

-DN�RFHQLĄ�VSyãNē�SU]HG�RIHUWĎ�SU\ZDWQĎ"������������������������������������������������������60�8SXK�2KWO\XSU��0S^d�<Yc

&DWDO\VW�²�LQQH�VSRMU]HQLH�QD�REOLJDFMD�������������������������������������������������������������4_]^cXK�8SONdSOV]UK��1\_ZK�>\SXS^c

� :�180(5=(

Page 3: Akcjonariusz 4/2011 wybrane artykuły

� 2'�5('$.&-,

Satyryczny NRPHQWDU]�JLHãGRZ\

M§YN]dc� L\K � 8Oa-YXXOM^_�� MdcVS� \cXOU� -K KVc]^� XSO� WK� Y]^K XSY� NYL\OT� ZK]]c��A�Y]^K XSW�\YU_�Kŗ���OWS^OX^äa�WSK§Y�Z\YLVOWc�dO�]Z§K ��]aYSMR�dYLYaS�dKħ��Mdc�^Y�YN]O^OU��Mdc�^Y�a\£Md�ZYN]^KaYacMR�XKVOŗXYĺMS��>Y�W_]SK§Y�XK]^�ZSó�Z\£�

NdOT��Mdc�ZäŕXSOT��>KU�TKU�aSNKó��ŗO�WXä]^aY�]Zä§OU�d�8Oa-YXXOM^_�WK�V_L�L£NdSO�WSK§Y�a�XSON§_QSOT�Z\dc]d§YĺMS�YQ\YWXO�Z\YLVOWc��Z\YaKNd�MO�a\£Md�NY�LKXU\_M^a�� ^KU� S� XK�\cXU_�-K KVc]^�MY�ZOaSOX�MdK]�\äŗXS�OWS^OXMS�L£N��WSOVS�MdUKaU£��-Y�^Y�YdXKMdK�NVK�SXaO�]^Y\äa��U^ä\dc�XKQVO�dY]^KT��S�d�MK§��ZOaXYĺMS��L£N��TO]dMdO�dY]^KaKVS�LOd�]aYSMR�ZSOXS£Ndc)�8SO]^O^c�MdOUKT��SMR�SXNcaSN_KVXO�ZY]^£ZYaKXSK�acTKĺXSKT�MO��K�XSO\dKNUY�^KUŗO�Z\YMO]c�]�NYaO�dO�]Zä§U���U^ä\K�XSO�]Z§KMS§K�]aYSMR�dYLYaS�dKħ��>Y�YMdcaSĺMSO�TO]^�Z\YLVOWK cMdXO�NVK�SXaO]^Y\äa�SXNcaSN_KVXcMR��U^ä\dc�Md£]^Y�XSO�WKT��ac]^K\MdKT�MOT�aSONdc�MY�XKVOŗc�a� KUSOT�]c^_KMTS�\YLSó��Da\KMKW�_aKQ£��ŗO�TO]^�NY�NSKWO^\KVXSO�\äŗXK�]c^_KMTK�YN� OT��a�U^ä�\OT�LKXU\_^_TO�]Zä§UK�QSO§NYaK��>KUSO�acNK\dOXSO�XKTMd£ĺMSOT�TO]^�ZYZ\dONdYXO�aSOVYWSO�]S£MdXcWS� ]ZKNUKWS� U_\]_� KUMTS�� U^ä\O� ]��XY^YaKXO�XSOWKVŗO� NY�Y]^K XSOQY�WYWOX^_��3XaO]^Y\dc�WKT��dK OW�]dKX]£�� ŗOLc�a�ZY\£�� dKZOaXO�dO� ]^\K ��� KVO� TONXKU��acMYPKó� ]S£�d�SXaO]^cMTS�S�YNdc]UKó�MRYMSKŗ�Md£ĺó�ĺ\YNUäa��A�Z\dcZKNU_�YLVSQKMTS�SXaO]^Y\dc�]��dK]UK�USaKXS�XSOWKVŗO�d�NXSK�XK�NdSOħ��]ZYNdSOaKT��]S£�aZ§ca_�XK�\KMR_XOU��^cWMdK]OW�]Zä§UK�YLVSQKMTS�XSO�]Z§KMK��8SO�TO]^� Y�NYL\K�\OUVKWK�NVK�-K KVc]^_��K�TONcXO�MY�WYŗXK�d\YLSó�a� OT�]c^_KMTS�� Y�Z\äLYaKó�_Mdcó�]S£�TKU�]KWOW_�XSO�]^Kó�]S£�ZY]SKNKMdOW� KUSMR�j^YU]cMdXcMRq�YLVSQKMTS�Z\dON�OaOX^_KVXcWS�Z\YLVOWKWS��:Y�PKUMSO��TO]^�T_ŗ�Md£]^Y�dK�ZäŕXY�

řcMd£�WS§OT�VOU^_\c7SMRK§�7K]§Ya]US

6]DQRZQL�-dc^OVXSMc

Page 4: Akcjonariusz 4/2011 wybrane artykuły

WYWIAD

3XaO]^Y\dc�NYMOXSKT�WUDQVSDUHQWQRħĄ 10 Akcjonariusz 4/2010

BdbTLO�e�8LNTPUPX�:bNeL]VTPX��;]PeP^PX�EL]e O`�090,�>�,�

Page 5: Akcjonariusz 4/2011 wybrane artykuły

4/2010 Akcjonariusz 11

Z\dcZKN§�XK�MS£ŗUSO�MdK]c��U^ä\O�Z\KU^cMdXSO�XK� \cXUKMR� UKZS^K§YacMR� _^\dcW_T�� ]S£� NY�NdSĺ��7SWY�^Y�aSNd£�]dO\OQ�UY\dcĺMS�d�YLOM-XYĺMS� XK� aK\]dKa]USW� ZK\USOMSO�� :\dONO�a]dc]^USW� ZYdc]UKVSĺWc� ĺ\YNUS�� U^ä\O�ZYdaKVKT��XKW�ĺWSK§Y�ZK \dOó�a�Z\dc]d§Yĺó�S� \OKVSdYaKó� KWLS^Xc� ZVKX� SXaO]^cMcTXc��=Zä§UK�WK�XK�NdSĺ�YU������WVN�d§��U^ä\O�acNK�XK� ^OX� MOV�� D� YLOMXYĺMS�� PS\Wc� XK� QSO§NdSO�aS�ŗO�]S£�\äaXSOŗ�]dO\OQ�SXXcMR�UY\dcĺMS��9N�aSOV_� VK �a�daS�dU_�d�YLOMXYĺMS��XK�1:A�L_N_TOWc�dK_PKXSO�aĺ\äN�U\KTYacMR�S�dKQ\K-XSMdXcMR� SXaO]^Y\äa�� U^ä\dc� NYMOXSKT��XK]d��^\KX]ZK\OX^XYĺó��>Y�d�ZOaXYĺMS��Z\dO-§Yŗc� ]S£� ZYdc^caXSO� XK�aK\_XUS�� XK� TKUSMR�L£NdSOWc�a�Z\dc]d§YĺMS�]S£QKVS�ZY�PSXKX]YaK-XSO� N§_ŗXO�� .dS£US� QSO§NdSO� YNXY]SWc� ^Oŗ�aS£U]dO�]_UMO]c�a�LSdXO]SO��LY�TO]^OĺWc�NVK�XK]dcMR�UVSOX^äa�]^KLSVXcW�ZK\^XO\OW��

1D� MDNĎ�NZRWē� V]DFXMH�3DQ� ãĎF]QĎ�ZDU-WRħĄ�SURJUDPX�LQZHVW\F\MQHJR�VSyãNL�GR�URNX�����"/8/+�\YdZYMdcXK�LK\NdY�aKŗXc�O^KZ�]aYTO-QY�\YdaYT_��4O]^OĺWc�a�Z\dONONXS_�acLY\_�acUYXKaMc� XYaOQY� LVYU_� a� /VOU^\YaXS�5YdSOXSMO�� >Y� ZSO\a]dc� LK\NdY� S]^Y^Xc� OVO-WOX^�]dKMYaKXOQY�XK�YU���#�WVN�d§�Z\YQ\K-W_�SXaO]^cMcTXOQY��TKUS�MRMOWc�d\OKVSdYaKó�NY������\YU_�

-DNLH�G]LDãDQLD�VSyãND�]DPLHU]D�]UHDOL]R-ZDĄ�Z�UDPDFK�ZZ��SURJUDPX"�-DND�EēG]LH�VWUXNWXUD�SRF]\QLRQ\FK�LQZHVW\FML"�9NZYaSKNKT�M� aZ\Y]^� �� YUY§Y� ��� Z\YM��XKU§KNäa�ZVKX_TOWc�Z\dOdXKMdcó�XK� SXaO-]^cMTO� d� dKU\O]_� OXO\QSS� UYXaOXMTYXKVXOT��D� ^OQY����Z\YM�� �YU�� ����WVN� d§�� ZYMR§YXSO�

WYWIAD

MA

Profil (1($�6�$�

G UXSD�.DSLWDãRZD�(1($�]DMPXMH�VLē�Z\WZDU]DQLHP�HQHUJLL�HOHN-WU\F]QHM�� MHM� G\VWU\EXFMĎ� RUD]�

REURWHP�� (1($� VSU]HGDMH� SRQDG� ���SURF�� HQHUJLL� HOHNWU\F]QHM�Z\NRU]\VW\-ZDQHM�Z�3ROVFH��GRVWDUF]DMĎF�MĎ�GR�����POQ�NOLHQWyZ��6LHĄ�G\VWU\EXF\MQD�*UXS\�RSODWD� ���� SRZLHU]FKQL� NUDMX�� PRF�Z\WZyUF]D�Z\QRVL�������0:�

$NFMRQDULXV]��3URV]ē�SU]\EOLij\Ą�LQZHVWR-URP�PRGHO�EL]QHVRZ\�VSyãNL�

0DFLHM� 2ZF]DUHN�� 3UH]HV� =DU]ĎGX� (1($�6�$���A�\KWKMR�NdSK§KVXYĺMS�ZYN]^KaYaOT�1\_ZK�5KZS^K§YaK�/8/+�dKTW_TO�]S£�ac^aK-\dKXSOW�OXO\QSS�OVOU^\cMdXOT��TOT�Nc]^\cL_MT��S�YL\Y^OW��8K]dK�1\_ZK�]U§KNK�]S£�dO�]Zä§US�RYVNSXQYaOT�� U^ä\K� TO]^� XY^YaKXK� XK� aK\-]dKa]USOT� QSO§NdSO�Y\Kd� d�Na_NdSO]^_� ]Zä§OU�dKVOŗXcMR�S�TONXOT�]^YaK\dc]dYXOT��>\dc�]Zä§-US�]��aSYN�MO$�/8/+�=�+����YNZYaSONdSKVXK�dK�YL\ä^�OXO\QS��OVOU^\cMdX���/8/+�9ZO\K Y\�=Z��d�Y�Y����dKTW_T�MK�]S£�Nc]^\cL_MT��OXO\QSS�Y\Kd� /VOU^\YaXSK� j5YdSOXSMOq� =�+��� U^ä\K�ac^aK\dK� OXO\QS£�� 9LOMXSO� XK]dK� WYM�ac^aä\MdK�acXY]S�����#�� �7A��d�MdOQY��� #��� 7A� ZYMRYNdS� d� /VOU^\YaXS�5YdSOXSMO�� ��� � 7A� d� OVOU^\YaXS�aYNXcMR� S� LSYQKdYaXS�� � � 7A�d� OVOU^\YMSOZ§YaXS� a� ,SK§cW]^YU_��U^ä\��dKU_ZSVSĺWc�a�MdO\aM_������\���Y\Kd� �7A�d�PK\Wc�aSK \YaOT�:YdY]^K§O� ZYNWSY^c� ZO§XS�� NdSK-§KVXYĺó�ZYWYMXSMd��a�YNXSO]SO-XS_� NY� acWSOXSYXcMR� ]Zä§OU��AO� a]dc]^USMR� UV_MdYacMR� NVK�NdSK§KVXYĺMS�1\_Zc�5KZS^K§YaOT�]Zä§UKMR� dKVOŗXcMR� ZY]SKNK-Wc� ���� Z\YM�� _NdSK§_�a�KUMTYXK\SKMSO�

-DN� RFHQLD� 3DQ� GRW\FK-F]DVRZĎ�REHFQRħĄ�VSyãNL�QD�U\QNX�SXEOLF]Q\P"8K]dK�]Zä§UK�TO]^�XY^YaK-XK�XK�aK\]dKa]USOT�QSO§NdSO�YN�TO]SOXS����"�\YU_��.OLS_^�

L_NYaK� XYaOQY� LVYU_� a£QVYaOQY�a� 5YdSOXSMKMR� Y� WYMc� ����� 7A�� <O]d^£�Z\dOdXKMdcWc� XK� WYNO\XSdKMT£� YLOMXcMR�KU^caäa� ac^aä\MdcMR�� 5YVOTXO� ��� Z\YM���YU��!���WVN�d§��Z\dOdXKMdcWc�XK�\OKVSdKMT£�SXaO]^cMTS� a� ]OQWOXMSO� Nc]^\cL_MTS��3XaO]^cMTO� O�L£N��WSK§c�XK�MOV_�daS£U]dOXSO�ZYU\cMSK�S�WYNO\XSdKMT£�S]^XSOT�MOT�]SOMS��MY�Z\dcMdcXS� ]S£� NY� ZYZ\Kac� OPOU^caXYĺMS�S�dWXSOT]dOXSK�]^\K �]SOMSYacMR�9Z\äMd� OXO\QSS� UYXaOXMTYXKVXOT� LK\NdY�WYMXY�]^KaSKWc�XK�OUYVYQS£��.Y������\YU_�MRMOWc� Z\dOdXKMdcó� � � Z\YM�� XKU§KNäa�SXaO]^cMcTXcMR�XK�YNXKaSKVXO�ŕ\äN§K�OXO\-QSS� �9D/�� S� UYQOXO\KMT£�� 8K]dK� ]^\K^OQSK�dKU§KNK�ad\Y]^�WYMc�d�PK\W�aSK \YacMR�NY�ZYdSYW_� ��������7A� S� d� LSYQKdYaXS� NY�ZYdSYW_���� ��7A�NY�\YU_�������,SY\�M�ZYN�_aKQ£��ŗO�YZ\KMYaKVSĺWc�\äŗXO�]MOXK-\S_]dO�NY^cMd�MO�Z\YQ\KW_�acNK Uäa�UKZS-^K§YacMR��ZYacŗ]dc�]MOXK\S_]d�WK�MRK\KU-^O\�UYX]O\aK caXc�

Page 6: Akcjonariusz 4/2011 wybrane artykuły

&]\� VSyãND� ]DPLHU]D� G\ZHUV\ILNRZDĄ�VZRMĎ�G]LDãDOQRħĄ�Z�NLHUXQNX�JD]X�"9LOMXSO� UV_MdYa�� SXaO]^cMT�� TO]^� NVK� XK]�L_NYaK� TONOXK]^OQY� LVYU_� a£QVYaOQY�a�/VOU^\YaXS�5YdSOXSMO��8SO�WXSOT�\YdaKŗK-Wc� \äaXSOŗ� L_NYa£� UYVOTXOQY� LVYU_�Y� ZYNYLXOT� WYMc�� U^ä\c� Z\KaNYZYNYLXSO�YZKVKXc�L£NdSO�QKdOW��,£NdSOWc�WSOVS�WYŗ-VSaYĺó� \OKVSdKMTS� XYaOT� SXaO]^cMTS� ZY� ��� �\YU_��QNcŗ�dY]^KX��a^ONc�_UYħMdYXO�^\aK-T�MO�YLOMXSO�Z\KMO�XKN�LVYUSOW�TONOXK]^cW��4OĺVS�dNOMcN_TOWc�]S£�XK�UYVOTXc�Z\YTOU^��^Y�L£NdSO�YX�PSXKX]YaKXc�a�YZK\MS_�Y�PY\W_§£�Z\YTOM^�PSXKXMO�V_L�TYSX^� OX^_\O�d�VYUKVXcW�ZK\^XO\OW��MY�WK�dXKMdXSO�]U\äMSó�MdK]�TOQY�\OKVSdKMTS��9LOMXSO�LKNKWc�\cXOU�S�\YdaKŗK-Wc� \äŗXO� ]MOXK\S_]dO� \OKVSdKMTS� Z\YTOU^_���=dKM_TOWc��ŗO�LVYU�WäQ§Lc�dY]^Kó�_UYħMdY-Xc�ZY�_Z§caSO�YU��NaäMR�VK �YN�YNNKXSK�NY�_ŗc^U_� YLOMXSO� L_NYaKXOQY� LVYU_�� +Lc�dK]SVKó�a�Z\dc]d§YĺMS�Na_XK]^c�LVYU�\YdaK-ŗKWc�WYŗVSaYĺó�_MdO]^XSMdOXSK�a�Z\YMO]SO�acNYLcMSK�QKd_�§_ZUYaOQY��KVO�XK�]dMdOQä§c�TO]^�TO]dMdO�dK�aMdOĺXSO�

-DNLH� SU]HãRijHQLH� SRF]\QLRQH� QDNãDG\��EēGĎ�PLDã\�QD�]GROQRħĄ�VSyãNL�GR�SURGXN-FML�HQHUJLL��D�WDNijH�QD�UH]XOWDW\�ILQDQVR-ZH"� :� MDNLP� VWRSQLX� GR� ����� U�� PRJĎ�]PLHQLĄ� NOXF]RZH� SR]\FMH� ILQDQVRZH�VSyãNL"/8/+� dKWSO\dK� NY� ����� \YU_� ZYdc]UKó���� ��7A� ŕ\äNO§� LSYQKdYacMR� S� ��������7A� ŕ\äNO§� aSK^\YacMR�� Ad\YĺXSO� aS£M�dXKMdXSO�Z\YN_UMTK�OXO\QSS�d�9D/��d���7A�acZ\YN_UYaKXOQY� a� OVOU^\YaXS� LSYQKdY-aOT� _dc]U_TO� ]S£� \YMdXSO� YU�� "���� 7AR�OXO\QSS�OVOU^\cMdXOT��K�d���7A�acZ\YN_UY-aKXOQY�a�OVOU^\YaXS�aSK \YaOT�YU���� ���7AR�\YMdXSO���4KU�XYaO�WYMO�aZ§cX��XK�acXSUS�PSXKX]YaO��^\_NXY�NdSĺ�]dKMYaKó�LOd�jWYMXcMRq�Z\YQXYd��,£N��YXO�_dKVOŗXSYXO�YN�Z\dc]d§cMR�ĺMSOŗOU�MOX�OXO\QSS�OVOU^\cMd-XOT� S�MO\^cPSUK äa�d�9D/�� 4OĺVS�MOXc�OXO\QSS�L£N�� \Y]§c��K�UY]d^c�dSOVYXcMR�MO\^cPSUK äa�WKVK§c��\OX^YaXYĺó�SXaO]^cMTS�L£NdSO�\Y]§K��5V_MdYaO�ZYdcMTO�PSXKX]YaO�]Zä§US�_dKVOŗ-

XSYXO�]��Z\dONO�a]dc]^USW�YN�ZYdSYW_�MOX�OXO\QSS� OVOU^\cMdXOT�� UY]d^äa� TOT� Z\YN_UMTS�Mdc� dKU_Z_� Y\Kd� ZYdSYW_� UY]d^äa� YZ§K �OWS]cTXcMR�

&]\�VSyãFH�Z\VWDUF]\�ħURGNyZ�QD�UHDOL]D-FMē�ZV]\VWNLFK�LQZHVW\FML">KU�� TO]^OĺWc� LK\NdY� NYL\dO� Z\dcQY^YaKXS�XK� \OKVSdKMT£� XK]dOQY� ZVKX_� SXaO]^cMTS��ĹaSKNMd�� Y� ^cW� W�SX�� \OUY\NYaO� acXSUS�PSXKX]YaO�� TKUSO� acZ\KMYaKVSĺWc� a� �����\YU_�S�TKUSO�ZYUKdKVSĺWc�a�UYVOTXcMR�UaK\-^K§KMR������\YU_��D�\YU_�XK�\YU�daS£U]dKWc�XK]dO� NYMRYNc� S� QOXO\_TOWc� dc]U� /,3>.+�acXY]d�Mc�YU����������WVN�d§�\YMdXSO��8K�^£�MRaSV£� XSO� aSNd£� dKQ\YŗOXSK� NVK� \OKVSdKMTS�XK]dcMR�ZVKXäa��-RMOWc�]PSXKX]YaKó�XK]dO�SXaO]^cMTO� d� UKZS^K§_� a§K]XOQY� S� YLVSQKMTS�OWS^YaKXcMR� XK� \cXU_� VYUKVXcW�� U^ä\cWS�\cXOU� T_ŗ� NdS]SKT� TO]^� dKSX^O\O]YaKXc��A� ZSO\a]dOT� UYVOTXYĺMS� dKWSO\dKWc� KVYUY-aKó�ĺ\YNUS�a§K]XO��9LOMXSO�WKWc�NYNK XS�acXSU� a� dKU\O]SO� Z§cXXYĺMS� S� a� XK]dcW�LSVKX]SO� ZY]SKNKWc� YUY§Y� ���� WVN� d§� aYV-XcMR�ĺ\YNUäa�ZSOXS£ŗXcMR�

&]\� PyJãE\� 3DQ� SU]HGVWDZLĄ� ]DãRijHQLD�GRW\F]ĎFH�SODQX�HPLVML� REOLJDFML"� �.LHG\�PRijQD�VSRG]LHZDĄ�VLē�SDUDIRZDQLD�XPyZ�]� LQVW\WXFMDPL� L� LQZHVWRUDPL"�-DND� WUDQ-V]D�WUDIL�GR�QLFK�Z������U���D�MDND�Z�NROHM-Q\FK�ODWDFK":\dcQY^YaKVSĺWc� ���VO^XS� Z\YQ\KW� OWS]TS�YLVSQKMTS�� U^ä\OQY� aK\^Yĺó� acXSOĺó� WYŗO� ��WVN�d§��:\dOaSN_TOWc��ŗO�XK�Z\dO§YWSO�]^cMd-XSK� S� V_^OQY� ����� \YU_� ZYNZS]KXK� dY]^KXSO�_WYaK�d�UYX]Y\MT_W�LKXUäa��.§_Q�OWS^Y-aKXc�L£NdSO�a�^\KX]dKMR�^\dc���ZS£MSY��S�]SON-WSYVO^XSOT�� 4_ŗ� XK� Z\dc]d§c� \YU� ZVKXYaKXK�TO]^�OWS]TK�ZKZSO\äa�Y�aK\^YĺMS�YUY§Y���WVN�d§�� Ĺ\YNUS� ZYdc]UKXO� dK\äaXY� d� OWS]TS�� TKU�S�U\ONc^YaKXSK�dO�]^\YXc�SX]^c^_MTS�W_V^SVK O-\KVXcMR� /,9S<�� /,3� S� 8,3�� U^ä\O� acXSOĺó�WYŗO�ZYXKN���WVN�d§��acUY\dc]^KXO�dY]^KX��XK� \OKVSdKMT£� dKZVKXYaKXcMR� SXaO]^cMTS��0SXKX]YaKXSO�� Y� U^ä\cW� WYaK�� ZYU\cTO�ZY^\dOLc�SXaO]^cMcTXO�]Zä§US�NY������\YU_�

12 Akcjonariusz 4/2010

WYWIAD

a§�MdXSO��4OĺVS�]S£�YUKŗO��ŗO�XK�\cXU_�UYWO\-McTXcW�XSO�WKWc�^cV_�YPO\^��SVO�YMdOU_TOWc��KVLY�]��LK\NdY�N\YQSO��^Y�\YdaKŗcWc�aOTĺMSO�XK�\cXOU�O_\YYLVSQKMTS��KVO�NdS]SKT�XSO�TO]^�^Y�NVK�XK]�]MOXK\S_]dOW�LKdYacW�

1LH�REDZLD�VLē�3DQ��ijH�UHDOL]DFMD�ZV]\VW-NLFK�SODQRZDQ\FK�LQZHVW\FML�ZSã\QLH�QD�LVWRWQH� SRJRUV]HQLH� ZVNDıQLNyZ� ]DGãX-ijHQLD"DQYNXSO�d�XK]dcW�WYNOVOW�LSdXO]YacW�XK�YU\O]���� VK � TO]^OĺWc�a� ]^KXSO� ]PSXKX]YaKó�XK]dO� acNK US� SXaO]^cMcTXO� d� Y]S�QKXcMR�XKNacŗOU� Y\Kd� OWS]TS� YLVSQKMTS�� _^\dcW_T�M�a]UKŕXSU�N§_Q�XO^^Y�NY�/,3>.+�XK�ZYdSY-WSO�WXSOT]dcW�XSŗ����>Y�XKNKV�LOdZSOMdXc�a]UKŕXSU� ^KUŗO� aON§_Q� KQOXMTS� \K SXQYaOT�0S^MR�� U^ä\K� Z\dcdXK§K� XKW� \K SXQ� j,,,q�d�ZO\]ZOU^ca��]^KLSVX��S�Z\dOaSNdSK§K�ad\Y]^�a]UKŕXSUK�dKN§_ŗOXSK�NY�UKZS^K§_�a§K]XOQY�XK�]U_^OU�acNK Uäa�ZYXY]dYXcMR�XK�XYaO�SXaO]^cMTO�� =dMdOQäVXSO� a\KŗVSacW� YU\O]OW�L£NdSO�\YU���� �ZY�_UYħMdOXS_�LVYU_�X\�����USONc�a]UKŕXSU�dKN§_ŗOXSK�NY�UKZS^K§_�a§K-]XOQY�L£NdSO�acXY]S§�Z\KaSO����KVO�XSO�Z\dO-U\YMdc�^OQY�ZYdSYW_�

&]\� PyJãE\� 3DQ� SU]HGVWDZLĄ� ZLēFHM�V]F]HJyãyZ� GRW\F]ĎF\FK� UR]ZRMX� VSyãNL�Z�REV]DU]H�RGQDZLDOQ\FK�ıUyGHã�HQHUJLL"=^\K OQSMdXSO� TO]^� ^Y� NVK� XK]� LK\NdY� aKŗXc�YL]dK\� S� aSOVO� ]S£� a� ^cW� dKU\O]SO� dWSOXS�a� MS�Q_�UYVOTXcMR� VK �� ¦�MdXK�aK\^Yĺó�Z\Y-Q\KW_� SXaO]^cMcTXOQY� a� ]OQWOXMSO� YNXK-aSKVXcMR� ŕ\äNO§� OXO\QSS� XK� VK K� ����������dKU§KNK�acNK US�\d£N_�����WVN�d§��d�^OQY�����WVN� d§� ZVKXYaKXO� XK� VK K� ��������� Ĺ\YNUS�

3ODQRZDQD�VWUXNWXUD�QDNãDGyZ�LQZHVW\F\MQ\FK� Z�*.�(1($� Z�ODWDFK��������

0RGHUQL]DFMD�DNW\ZyZ�

Z\WZyUF]\FK� 11%

3R]RVWDãH�3%

%ORN������0:� 30%

2=( 16%

'\VWU\EXFMD 40%

Page 7: Akcjonariusz 4/2011 wybrane artykuły

4/2010 Akcjonariusz 13

WYWIAD

ZYMRYNdSó� L£N�� d� PSXKX]YaKXSK�aOaX� \dQ\_ZYaOQY�ZYŗcMdUYaO-QY� S� _NdSK§YaOQY�� 0SXKX]YaKXSO�L£NdSO� YZK\^O� Y� dKKXQKŗYaKXSO�LKXUäa� W_V^SVK^O\KVXcMR� �/,3��/,9<��83,��]U§YXXcMR�NY�dKKXQK-ŗYaKXSK�]S£�a�Z\YTOU^c�9D/��A� U\ä^USW� RY\cdYXMSO� MdK]YacW�a�XK]dOT�]^\K OQSS�dK§YŗcVSĺWc�SX^OX]c-PSUKMT£�XKU§KNäa�XK�ZYdc]UKXSO�S�L_NY-a£� PK\W� aSK \YacMR�� A� ZO\]ZOU^caSO�N§_QYYU\O]YaOT�dK§YŗYXY�Z\dOXSO]SOXSO�MS£-ŗK\_� XK� LSYQKdYaXSO�� 9LOMXSO� ZY]SKNKWc�TONX��PK\W£�aSK \Ya��Y�WYMc� �7A�a�WSOT-]MYaYĺMS�.K\ŗcXY�a�aYTOaäNd^aSO�ZYWY\-]USW�����UW�YN�=§_Z]UK��:YN�UYXSOM�VS]^YZK-NK� ZYNZS]KVSĺWc� Z\dONa]^£ZX�� _WYa£� XK�U_ZXY�����Z\YM��_NdSK§äa�PS\Wc�ASXNPK\W�:YV]UK�=Z��d�Y�Y���U^ä\K�\OKVSd_TO�Z\YTOU^�L_NY-ac� PK\Wc� aSK \YaOT� Y� WYMc� ��� 7A� ��d�YZMT��\YdL_NYac�NY� ��7A���a�WSOT]MY-aYĺMS� ,K\Nc� �aYT�� dKMRYNXSYZYWY\]USO���DKWUXS£MSO� ^OT� ^\KX]KUMTS� Z\dOaSN_TOWc�XK�V_^c������\YU_��9LOMXSO� a� XK]dcW� ZY\^POV_� ZY]SKNKWc� � �Z\YTOU^äa��U^ä\O�]��a� \KUMSO�\OKVSdKMTS�S�U^ä\O�YZSOaKT��XK�§�MdX��WYM�"���7A��-RMOWc�ZYNZS]Kó�_WYac�XK�MY�XKTWXSOT�TONX��^\dO-MS��d�XSMR�NY�UYħMK������\�� S�_dc]UKó�WYM�Z\YN_UMcTX�� ��������7A�� � 1\_ZK� LK\NdY�ZYaKŗXSO� \YdaKŗK� aO\cPSUKMT£� SX� ZV_]�ZYacŗ]dcMR� dK§YŗOħ�� .YNK^UYaY� /8/+�ZY]SKNK� ��� OVOU^\YaXS� aYNXcMR� Y� WYMc�ac^aä\MdOT� ��� �7A��7KWc�\äaXSOŗ�TONX��OVOU^\YaXS£� LSYQKdYa�� Y� WYMc� ���� 7A�dVYUKVSdYaKX�� a� WSOT]MYaYĺMS� 6S]dUYaY�a� aYTOaäNd^aSO� U_TKa]UY�ZYWY\]USW��

A� ZY§YaSO� ����� \YU_� U_ZSVSĺWc� ]Zä§U£�.YLS^^�/XO\QSK�dVYUKVSdYaKX��a�aYTOaäNd-^aSO�NYVXYĺV�]USW��=Zä§UK�TO]^�a§KĺMSMSOVOW�Z\YTOU^_� L_NYaVKXOQY� OVOU^\YaXS� LSYQKdY-aOT� Y�WYMc� OVOU^\cMdXOT� �� �7A�� ,_NYa£�OVOU^\YaXS�LSYQKdYaOT�\YdZYMd£^Y�a�MdO\a-M_� ����� \YU_� S� WK� YXK� ZY^\aKó� NY�WKTK������\YU_��K�Z\YN_UMTK�OXO\QSS�\YdZYMdXSO�]S£�YN�a\dOĺXSK������\YU_��A������\YU_�ZVKX_-TOWc�XKLcó�OVOU^\YaXSO�LSYQKdYaO�Y�§�MdXOT�WYMc� �� � 7A�� 8KTZäŕXSOT� NY� ����� \YU_�a� OVOU^\YaXSKMR� LSYQKdYacMR� ZVKX_TOWc�_dc]UKó�a�]_WSO���s ��7A�

'ODF]HJR� VSyãND� ]GHF\GRZDãD� VLē� QD�EXGRZē� QRZHJR� EORNX� ZēJORZHJR�Z�(OHNWURZQL�.R]LHQLFH",VYUS�OXO\QO^cMdXO�a�:YV]MO�]��]^Y]_XUYaY�]^K\O�s�Z\KaSO�����WYMc�ac^aä\MdcMR�Z\K-M_TO�ZYXKN����VK ��K�YUY§Y�����^Y�_\d�NdO-XSK�VSMd�MO�ZYWS£Ndc����K����VK ��Ĺ\ONXS�YU\O]�OU]ZVYK^KMTS� LVYU_� acXY]S� � ������ ^c]��QYNdSX��XSOU^ä\O�LVYUS�Y]S�QX£§c�T_ŗ��!��^c]��

=GM�����SKH

FVRQ

H���)R

WROLD

�FRP

��L6WRFN��$7

0�6�$�

QYNdSX�� 4OĺVS� XSO� ZYTKaS�� ]S£� XYaO�SXaO]^cMTO�� ^Y� a� ��� � \�� XSO�L£NdSO� WYŗVSaO� ZYU\cMSO�dKZY^\dOLYaKXSK�XK�OXO\QS£�OVOU^\cMdX��QOXO\KMT��U\KTY-a��S�:YV]UK�]^KXSO�]S£�SWZY\-^O\OW�OXO\QSS��=dKM_TO� ]S£��ŗO�NY� UYħMK� ����� \�� UYXSOMdXO�

L£NdSO�ac§�MdOXSO�d�OU]ZVYK KMTS�LVYUäa�Y�§�MdXOT�WYMc�!�1A�]ZY-

ĺ\äN�S]^XSOT�McMR�YLOMXSO�� �1A�:YXKN^Y�1\_ZK�5KZS^K§YaK�/8/+�WK�U\ä^U��ZYdcMT£�� ZYXSOaKŗ� ac^aK\dK� YUY§Y� �����>AR�OXO\QSS��K�]Z\dONKTO��"���>AR��A�WSK\£�daS£U]dKXSK� ]aYSMR� dNYVXYĺMS�ac^aä\MdcMR�L£NdSOWc�WYQVS�dLSVKX]YaKó�ac^aK\dKXSO�dO�]Z\dONKŗ��S�XSO�L£NdSOWc�dW_]dOXS�U_ZYaKó�NYNK UYaOT�OXO\QSS�XK�\cXU_�8Yac�LVYU�L£NdSO�Y�aSOVO�LK\NdSOT�acNKTXc�S�XSO�L£NdSO�ZY^\dOLc�dK \_NXSKXSK�NYNK UY-aOT�dK§YQS��Z\dOd�MY�dWXSOT]dc�]S£�VSMdLK�Z\K-MYaXSUäa�Z\dcZKNKT�McMR�XK���7A�d�YLOM-XOQY�ZYdSYW_���"�XK���7A�NY��� �XK���7A��>KUK� Z\YZY\MTK� TO]^� ZY\äaXcaKVXK� d� \O]d^��/_\YZc�� 8KaO^� ^O\Kd� a]UKŕXSU� dK \_NXSOXSK�Z\dcZKNKT�Mc� XK� �� 7A� a� /VOU^\YaXS�5YdSOXSMO� TO]^� TONXcW� d� XKTXSŗ]dcMR�a� ZY\äaXKXS_� d� SXXcWS� OVOU^\YaXSKWS�a�:YV]MO��,VYU� L£NdSO� \äaXSOŗ� Z\dc]^Y]YaKXc� NY�aN\YŗOXSK� ^OMRXYVYQSS� acMRac^caKXSK�S�]U§KNYaKXSK�-9��s�--=�\OKNc��K�TOQY�OPOU-^caXYĺó� L\_^^Y� acXSO]SO� YUY§Y� � � Z\YM��,£NdSO�ac^aK\dK§�Y����Z\YM��WXSOT�-9��XSŗ�NY^cMRMdK]YaO�TONXY]^US�:YNU\OĺVSó� XKVOŗc� \äaXSOŗ�� ŗO� NK\WYaO�_Z\KaXSOXSK� NY� OWS]TS� -9�� XK� VK K� �����

Page 8: Akcjonariusz 4/2011 wybrane artykuły

14 Akcjonariusz 4/2010

WYWIAD

����� WYŗXK� _dc]UKó� ^cVUY� S� ac§�MdXSO�a� Z\dcZKNU_� \OKVSdYaKXSK� SXaO]^cMTS�a�XYaO�TONXY]^US�V_L�ZYZ\dOd�WYNO\XSdKMT£�]^K\cMR� LVYUäa�� U^ä\cMR� ]U_^USOW� L£NdSO�dWXSOT]dOXSO�OWS]TS�-9���8K�]^K\cMR�LVYUKMR�a� :YV]MO� XSO� WK� Z\KU^cMdXSO� ^OMRXSMdXcMR�WYŗVSaYĺMS� Z\dOZ\YaKNdOXSK� SXaO]^cMTS�YLXSŗKT�McMR�OWS]T£�-9���>KU�aS£M�a�Z\dcZKNU_�dKXSOMRKXSK�SXaO]^c-MTS�W_]SOVSLcĺWc� U_ZYaKó� _Z\KaXSOXSK� NY�OWS]TS�NVK�XSOWKVŗO�MK§OT�Z\YN_UMTS�/VOU^\YaXS�5YdSOXSMO�� MY� dWXSOT]dc§YLc� UYXU_\OXMcT-XYĺó�XK]dOQY�ac^aK\dKXSK��8SO�LOd�dXKMdO-XSK�TO]^�\äaXSOŗ�PKU^��ŗO�NK\WYaO�_Z\KaXSO-XSK�L£N��_dKVOŗXSYXO�YN�ZYXSO]SYXcMR�XKU§K-Näa�XK�XYaO�LVYUS��K�XSO�YN�SMR�Z\YN_UMTS�

.LHG\� PRijQD� VSRG]LHZDĄ� VLē� ILQDOQHJR�Z\ERUX�QRZHJR�Z\NRQDZF\"8K� ^cW�O^KZSO�YPO\OX^KWS�LSY\�McWS�_NdSK§�a�Z\dO^K\Q_�]��-9@/-��+V]^YW�:YaO\�d�:,1�S� 2S^KMRS� d� :YVSWOb�7Y]^Y]^KV��A� Q\_NXS_�Z\dO]§KVSĺWc� SW� ]dMdOQä§c� NY^cMd�MO� ZVKXY-aKXOT�SXaO]^cMTS��-dOUKWc��Kŗ�]Z§cX��NY�XK]�SMR�YPO\^c�MOXYaO��8K�Z\dO§YWSO�ZSO\a]dOQY�S� N\_QSOQY� UaK\^K§_� MRMOWc� ZYNZS]Kó�_WYa£��4O]^�^Y�XSOdL£NXO��ZYXSOaKŗ�dQYNXSO�d�ZVKXOW�LVYU�TONOXK]^c�WK�dY]^Kó�_\_MRY-WSYXc�a���� �\��8K�ZYMd� U_����!�\��XK]^�ZS�

TOQY�]cXMR\YXSdKMTK�S� cW�]KWcW�LVYU�L£NdSO�T_ŗ�QY^Yac�NY�OU]ZVYK KMTS�

&]\�QLH�REDZLD�VLē�3DQ��ijH�SOD-QRZDQD� SU]H]� 6NDUE� 3DĝVWZD�SU\ZDW\]DFMD� (NEI� Z� MDNLPħ�VWRSQLX� SRNU]\ijXMH� UHDOL]DFMē�SU]\MēW\FK� FHOyZ� VWUDWHJLF]QR-�UR]ZRMRZ\FK� VSyãNL"� &]HJR�RF]HNLZDãE\�3DQ�RG�SRWHQFMDOQHJR�LQZHVWRUD"9PSMTKVXK�NOMcdTK�TO]^� KUK��ŗO�W_]SWc�ZYNZS-]Kó� _WYa£� XK� L_NYa£� XYaOQY� LVYU_��K�a^ONc�Z\YMO]�dY]^KXSO�adXYaSYXc�^KU��KLc�XYac�a§KĺMSMSOV�Lc§�dYLVSQYaKXc�NY�\OKVSdK-MTS� SXaO]^cMTS��?WYa£�XK�\OKVSdKMT£�XYaOQY�LVYU_� ZVKX_TOWc� ZYNZS]Kó� XK� Z\dO§YWSO�ZSO\a]dOQY�S�N\_QSOQY�UaK\^K§_������\�=UK\L�:Kħ]^aK�ZYN^\dcW_TO�ZVKXc�Z\caK c-dKMcTXO� /8/3�� A� Y]^K XSW� MdK]SO� 7SUY§KT�,_NdKXYa]US�� 7SXS]^O\� =UK\L_� :Kħ]^aK��ZYSXPY\WYaK§�� ŗO� ]Z\dONKŗ� XKVOŗ�McMR� NY�ZKħ]^aK����Z\YM��KUMTS�WYŗO�XK]^�ZSó�dK\äa-XY�Z\dOd�_WYa£�d�SXaO]^Y\OW�L\KXŗYacW��TKU� S� ]Z\dONKŗ� XK� 1SO§NdSO� :KZSO\äa�AK\^YĺMSYacMR��9LOMXSO�^\aK�KXKVSdK�XKTUY-\dc]^XSOT]dcMR� ]MOXK\S_]dc�� 7c� YMdcaSĺMSO�TO]^OĺWc� Z\dONWSY^OW� ^OT� ^\KX]KUMTS� S� dO�]aYTOT� ]^\YXc� WYQ£� dKNOUVK\YaKó� ZO§X��

Y^aK\^Yĺó�NY�a]Zä§Z\KMc�d�ZY^OXMTKVXc-WS�SXaO]^Y\KWS�a�dKU\O]SO�_dc]UKXSK�UYW-

ZVO^XOT�aSONdc�Y�]Zä§MO�

-DN�RFHQLD�3DQ�UH]XOWDW\�ILQDQVRZH�VSyãNL�SR���NZDUWDãDFK������U�"�&]\�SR]\W\ZQD�WHQGHQFMD� SRSUDZ\� Z\QLNyZ� XWU]\PDQD�]RVWDQLH�Z���NZDUWDOH"�-DNL�ZHGãXJ�3DQD�EēG]LH�GOD�VSyãNL������U�"8K]dO� acXSUS� PSXKX]YaO� ]�� LK\NdY� NYL\O��DK\äaXY������\���TKU�S�UYVOTXO�UaK\^K§c������\��]��\OUY\NYaO��:Y�^\dOMR�UaK\^K§KMR������\��1\_ZK� 5KZS^K§YaK� /8/+� ZYZ\KaS§K� ]aäT�acXSU�YZO\KMcTXc�Y�� �#�Z\YM���MdcVS�Y�� ��WVX� d§�� A� ^cW� YU\O]SO� NcXKWSMdXSO� \Y]§c�\äaXSOŗ�Z\dcMRYNc��U^ä\O�daS£U]dc§c�]S£�Y����Z\YM��NY�!�� "�WVX�d§��AcXSU�XK�ZYdSYWSO�/,3>.+�acXSä]§����#��WVX�d§��K�dc]U�XO^^Y�!���WVX�d§���>Y�LK\NdY�NYL\c�\Od_V^K ��A� 3@� UaK\^KVO� ����� \�� XK� acXSUS� ]Zä§US�aZ§ca�L£NdSO�WSK§K�ac]YUK�Z\YN_UMTK�OXO\-QSS�a�/VOU^\YaXS�5YdSOXSMO��A� ^cW�YU\O]SO�/VOU^\YaXSK�ZY]^KaSYXK�Lc§K�a�]^KX�XKTacŗ-]dOT� QY^YaYĺMS� dO� adQV£N_� XK� dKaS\YaKXSK�ZKX_T�MO�XK�\cXU_�ac^aä\MdcW��A�]OQWOX-MSO�YL\Y^_�YL]O\a_TOWc�]SVX��Z\O]T£�dO�]^\YXc�UYXU_\OXMTS��8K YWSK]^�a�Nc]^\cL_MTS� ]c^_-KMTK�TO]^�_]^KLSVSdYaKXK��8K������\YU�ZK \d£�d�YZ^cWSdWOW��>Y�Z\dONO�a]dc]^USW�YU\O]�UYX^cX_KMTS� \YdZYMd£^cMR�Z\YMO]äa�\O]^\_U-^_\cdKMcTXcMR�S�XYaO�SXaO]^cMTO��Ac§YXSWc�acUYXKaM£�XKTaKŗXSOT]dOT�d�XSMR�s�XYaOQY�LVYU_�a�5YdSOXSMKMR��A�3�Zä§\YMd_�ZYaSXXS-ĺWc�dKUYħMdcó�Z\YMO]�ZYdc]USaKXSK�PSXKX]Y-aKXSK��=U_ZSKWc�]S£� ^KUŗO�XK�XYacMR�Z\Y-TOU^KMR�LSYQKdYacMR�S�aSK \YacMR�

&]\�EēG]LH�3DQ�UHNRPHQGRZDã�QDMEOLijV]H-PX� =:=�Z\SãDWē� G\ZLGHQG\� ]D� ����� U�"�&]\�Z\SãDWē�G\ZLGHQG\�EēG]LH�UHNRPHQ-GRZDã�3DQ�WDNijH�Z�NROHMQ\FK�ODWDFK"/8/+� TO]^� ]Zä§U��� U^ä\K� ^\KNcMcTXSO� NdSOVS�]S£� dc]USOW� dO� ]aYSWS� KUMTYXK\S_]dKWS�S� ]dMdOQäVXSO� a� UYX^OUĺMSO� ^KU� NYL\cMR�acXSUäa� PSXKX]YacMR�XSO�aSNd£� ZYaYN_��ŗOLc� ^Y� ]S£� dWSOXS§Y�� DK\d�N� L£NdSO�aXSY-]UYaK§�Y�acZ§K^£�KUMTYXK\S_]dYW�NcaSNOX-Nc�XK�ZYdSYWSO�YN�����NY� ��Z\YM��acZ\KMY-aKXOQY�dc]U_��4O]^�^Y�ZYdSYW��U^ä\c�ZYdaK-VK�XKW�XK�\OKVSdKMT£�XK]dOT�KWLS^XOT�]^\K^O-QSS� \YdaYT_��A�dO]d§cW�\YU_�Z\dOdXKMdcVS-ĺWc�XK�NcaSNOXN£��#��WVX�d§��MY�]^KXYaS§Y�����dc]U_�XO^^Y�]Zä§US�WK^US�S�NKaK§Y������d§�dc]U_�XK�KUMT£�� =G

M�����P

DULO\

Q�ED

UERQ

H���GH

VF���)RWROLD�FRP

Page 9: Akcjonariusz 4/2011 wybrane artykuły

DXKWc�T_ś�NK^¤�XKTaS¤U]dOT�UYXPO\OXMTS�SXaO]^Y\]USOT�a�:YV]MO�

Konferencja WallStreet1-��MdO\aMK������\��2Y^OV�7O\M_\O�5K]Z\Yac��DKUYZKXO

Nie mo!e Ci" tam zabrakn#$!

www.sii.org.pl

Page 10: Akcjonariusz 4/2011 wybrane artykuły

RAPORT

OLSO^XSMK� TO]dMdO� acŗ]dcMR�stóp zwrotu z inwestycji a� ZO\]ZOU^caSMdXO� ]Zä§US�d�8Oa-YXXOM^�Z\dO§Yŗc§K�]S£�XK� N_ŗO� dKSX^O\O]YaKXSO�

nowym rynkiem. Kolejne oferty akcji szyb-UY�dXKTNcaK§c�XKLcaMäa��K� VSMdLK�XY^Y-aKXcMR�ZYNWSY^äa�]c]^OWK cMdXSO�\Y]§K�

A�acZO§XSKXS_�V_US�ZYNKŗc�UKZS^K§_�dXK-Md�M���Md£]^Y�UYWZVOWOX^K\X��a�]^Y]_X-U_�NY�8Oa-YXXOM^�\YV£�YNOQ\K§c�P_XN_-]dO�_XSTXO��=dO\YUS�]^\_WSOħ�NY^KMTS�a]ZSO-\KT�McMR� SXXYaKMcTXYĺó�� SXaO]^cMTO� Mdc�procesy pozyskiwania inwestorów pozwo-VS§� aSOV_� ZYNWSY^YW� ]dcLUY� ZYUYXKó�UV_MdYaO� O^KZc� \YdaYT_�� 8K\YNdS§� ]S£�5\KTYac�0_XN_]d�5KZS^K§Yac��dKU^caSdY-aK§c� ]S£� ]SOMS� KXSY§äa� LSdXO]_�� dKMd£§c�ZYa]^KaKó�UYVOTXO�P_XN_]dO�]OON�S� OX^_-\O� MKZS^KV�� >O� a]dc]^USO� dTKaS]UK� d§Yŗc§c�]S£� XK� dK_aKŗKVXO� dXSaOVYaKXSO� equity gap�� >\KX]PO\� ĺ\YNUäa� XSO� Lc§Lc� TONXKU�^KU�]aYLYNXc�LOd�8Oa-YXXOM^��>Y�a§K-ĺXSO� ^_^KT� ��a� \KWKMR�YPO\^�ZYZ\dONdKT�-McMR�_Z_LVSMdXSOXSO���XKTZO§XSOT�dSĺMS§K�]S£�SNOK�NY]^K\MdOXSK�ZYV]USW�WK§cW� S� ĺ\ON-XSW� Z\dON]S£LSY\MYW� UKZS^K§_� XK� NKV]dc�rozwój.:\dc�YUKdTS�ZSO\a]dcMR�YPO\^�KUMTS�WYŗXK�

Lc§Y�dKYL]O\aYaKó�^\OXN��U^ä\c�ZäŕXSOT�]^K§� ]S£� TONX�� d� XKTLK\NdSOT� MRK\KU^O\c-]^cMdXcMR� MOMR� 8Oa-YXXOM^� s� UYVOTXO�]Zä§US�a�\KWKMR�NOLS_^_�Z\dOZ\YaKNdK§c�niewielkie emisje walorów sprzedawa-XcMR� a� \KWKMR� ^da�� Z\S`K^O� ZVKMOWOX^��9PO\^c��U^ä\cMR�aK\^Yĺó�XSO�Z\dOU\KMdK§K�XK�YQä§���WVX�d§��KN\O]YaKXO�Lc§c�Z\dONO�

wszystkim do inwestorów indywidual-XcMR��Ĺ\YNUS�ZYMRYNd�MO�d�USO]dOXS�Y]äL�PSdcMdXcMR�YLYU�P_XN_]dc�_XSTXcMR�Y\Kd�5\KTYaOQY� 0_XN_]d_� 5KZS^K§YaOQY�acZO§XS§c� V_U£� ZYNKŗc�UKZS^K§_�� W�SX�� a§KĺXSO�poprzez Alternatywny System Obrotu.Niewielkie rozmiary emi-]TS� dXSOMR£MK§c� TONXKU�inwestorów instytucjo-XKVXcMR�� U^ä\dc� SNOX^cPS-U_T�M�\OVK^caXSO�ac]YUSO�ryzyko modeli bizneso-acMR� Y\Kd� XS]U�� Z§cX-XYĺó� KUMTS� ]Zä§OU� XY^Y-aKXcMR�XK�8Oa-YXXOM^��bardzo sporadycznie NOMcNYaKVS� ]S£� XK� YLT£MSO� KUMTS� a� Z\dO-Z\YaKNdKXcMR�YPO\^KMR�:\YLVOW� ]§KLY� dKdXKMdYXOT� YLOMXYĺMS�

P_XN_]dc�@-�:/��>03�Mdc�90/�XK�XYacW�\cXU_�YQ\KXSMdK§�WYŗVSaYĺMS�ZYdc]USaK-XSK�aS£U]dcMR�UaY^�UKZS^K§_�Z\dOd�UYVOT-XcMR�NOLS_^KX^äa��D�MdK]OW�TONXKU�]c^_-KMTK�dKMd£§K�]S£�dWSOXSKó�s�UYVOTXO�Z\dON-]S£LSY\]^aK�NOMcN_T�MO�]S£�XK�aZ\YaKNdO-XSO� ]aYSMR� aKVY\äa� NY� +V^O\XK^caXOQY�=c]^OW_�9L\Y^_�dKMd£§c�Lcó�NY]^\dOQKXO�Z\dOd� N_ŗO� SX]^c^_MTO�� U^ä\O� NYMOXSK§c�MSOUKac�WYNOV�LSdXO]Yac�S�_dK]KNXSYX��P_XNKWOX^KVXSO� acMOX£�� :SO\a]dO� SXaO-]^cMTO� P_XN_]dc� XSO� dXKTNcaK§c� TONXKU�YNdaSO\MSONVOXSK�a� YL\Y^KMR�XK� KUMTKMR�]Zä§OU� XY^YaKXcMR� a� +=9� s� ZYVS^cUK�KXQKŗYaKXSK� ]S£� a� KUMTYXK\SK^� ZYNWSY-^äa�d�8Oa-YXXOM^�dKU§KNK§K�a�SMR�Z\dc-ZKNU_� ĺ\ONXS� S� N§_QS� RY\cdYX^� MdK]Yac�SXaO]^cMTS��ZYNMdK]�QNc�SXNcaSN_KVXS�Q\K-MdO� Md£]^Y� ^\KU^YaKVS� 8Oa-YXXOM^� TKUY�\cXOU� ]SVXSO� ]ZOU_VKMcTXc�� QNdSO� §K^aY�Y� YNa\äMOXSO� ^\OXN_� NKXOQY� ZKZSO\_�S�\OKVSdKMT£�ac]YUSOT�]^YZc�da\Y^_�a�U\ä^-kim okresie.-dcXXSU�^OX�dXKMd�MY�YN\äŗXSK§�a�Y]^K^-XSMR� VK^KMR� KV^O\XK^caX�� ZVK^PY\W£� YN�\cXU_� \OQ_VYaKXOQY�� QNdSO� ac]YUSO�a]UKŕXSUS� Z§cXXYĺMS� ZYdaKVK§c� XK� ]aY-LYNXSOT]d�� acWSKX£� N_ŗcMR� ZKUSO^äa�KUMTS� Y\Kd� WXSOT]dO� aKRKXSK� U_\]äa��=ZOMcPSU�� Q§äaXOQY� ZK\USO^_� Lc§Y� \äa-XSOŗ�]SVXO�dKKXQKŗYaKXSO�SX]^c^_MTS�dKQ\K-

XSMdXcMR��U^ä\O�YN����!�\��YNZYaSKNK§c� dK� XKTaS£U-]d�� Md£ĺó� YL\Y^äa��3XaO]^Y\dc� SXNcaSN_KVXS�d� UYVOS� ]^KXYaSVS� ^\dOMS���XKTWXSOT]d��]S§£�XK�\cXU_��a�Z\dcZKNU_�U^ä\OT�aSNKó�]SVX��UY\OVKMT£� d�ac]^£ZY-aKXSOW� YU\O]äa� RY]]c� s�czas wzrostów dla poje-NcXMdcMR� Q\KMdc� YdXKMdK�adWYŗYX��KU^caXYĺó�A� _T£MS_� Z\YMOX^YacW�aSNKó� ^OXNOXMT£�� U^ä\K�

ZY]^£Z_TO�YN�NXK�LO]]c�d�V_^OQY����#�\��s�adWKQK�]S£�KU^caXYĺó�SXaO]^Y\äa�dKQ\K-XSMdXcMR�� :\dcMdcX� ^KUSOQY� ]^KX_� \dOMdc�

Kto inwestuje na NewConnect?

��Krzysztof Górka, Certus Capital

18 Akcjonariusz 4/2011

3RP\Vã�VWZRU]HQLD�SODWIRUP\�1HZ&RQQHFW�PLDã�E\Ą�DQWLGRWXP�QD�W]Z��HTXLW\�JDS��F]\OL�OXNē�SRGDij\�NDSL-WDãX�QD�SROVNLP�U\QNX�NDSLWDãRZ\P��3LHUZV]H�GQL�IXQNFMRQRZDQLD�$OWHUQDW\ZQHJR�6\VWHPX�2EURWX�]ELHJã\�VLē�Z�F]DVLH�]�EDUG]R�NRU]\VWQĎ�V\WXDFMĎ�U\QNRZĎ��,QZHVWRU]\�JLHãGRZL�]QDOHıOL�VLē�Z�SU]HGHGQLX�UHDOL]DFML�]\VNyZ��NWyUH�SU]\QLRVãD�WUZDMĎFD�ZãDħQLH�KRVVD�

1 Equity gap�YL�[ZW^VTX�]dYV`�VL[T_L¨ZbdX�OZ����"�]�

2EV]DU�VãDEHM�SRGDij\�NDSLWDãX

„equity gap”

Obszar DNW\ZQRħFL�

private equity

������POQ�]ã��������POQ�]ã

ŗ\åN§Y$�9Z\KMYa

KXSO�a§K]XO

Na NewConnect

ZDUWRħĄ�REURWyZ� ]�URNX�QD�URN�URVãD�

Z�SRVWēSLH� geometrycznym.

%\ã�WR�SU]HGH� ZV]\VWNLP�HIHNW� URVQĎFHM�OLF]E\� HPLWHQWyZ

Page 11: Akcjonariusz 4/2011 wybrane artykuły

^cW�adQV£NOW� Z\dO§YWYac� s�a� ZSO\a-]dOT�ZY§YaSO������\�� P_XN_]dO�YNZYaSK-NK§c� dK� �� MK§UYaS^cMR� YL\Y^äa� XK�8Oa-YXXOM^�� ZYNMdK]� QNc� \YU� ZäŕXSOT�Lc§Y�^Y�T_ŗ��#���=ZKN§�dK�^Y�_NdSK§�SXaO-]^Y\äa�SXNcaSN_KVXcMR��WSWY�Sŗ�ZSO\a-]dO�]dOĺó�WSO]S£Mc������\��Lc§Y�\OUY\NYaO�ZYN�adQV£NOW�VSMdLc�NOLS_^äa��:Yacŗ]dO�dWSKXc� ]�� OPOU^OW� \Y]X�MOT� ]U§YXXYĺMS�

WYŗXK� NYZK^\caKó� ]S£� a� dKSX^O\O]YaK-XS_� UYVOTXcWS� dXKMd�McWS� YPO\^KWS�Z_LVSMdXcWS� ]Zä§OU� =UK\L_� :Kħ]^aK��K�^KUŗO�a�\Y]X�McW�dK_PKXS_�NY�ZYV]USOT�QY]ZYNK\US�S�aK\]dKa]USOT�QSO§Nc�8K�8Oa-YXXOM^�aK\^Yĺó�YL\Y^äa�d�\YU_�XK�\YU�\Y]§K�a�ZY]^£ZSO�QOYWO^\cMdXcW��,c§� ^Y� Z\dONO� a]dc]^USW� OPOU^� \Y]X�MOT�VSMdLc�OWS^OX^äa��8KTaS£U]d��KU^caXYĺó�SXaO]^Y\äa� WYŗXK� Lc§Y� dKYL]O\aYaKó�a�ZSO\a]dcW�NXS_�XY^YaKħ�Y\Kd�a�MS�Q_�USVU_� UYVOTXcMR� ]O]TS� ZY�_Z_LVSMdXSOXS_��=^�N� aYV_WOX� acWSKXc� Lc§� a� N_ŗOT�WSO\dO� NO^O\WSXYaKXc� SVYĺMS�� XYacMR�ZYNWSY^äa�� +^\KUMcTXYĺó� 8Oa-YXXOM^�TKUY�\cXU_��XK�U^ä\cW�WYŗXK�a�U\ä^USW�MdK]SO� d\OKVSdYaKó�ac]YU�� ]^YZ£� da\Y^_�XK� KUMTKMR� YLT£^cMR� a� \KWKMR� Z\S`K^O�ZVKMOWOX^��]^K§K�]S£�ZY�Md£ĺMS�TOQY�LYV�Md-U��s�RKXNOV�XK�aKVY\KMR�UYVOTXcMR�]Zä§-OU�ZY�_Z§caSO�USVU_�^cQYNXS�YN�NOLS_^_�dXKMd�MY�WKVK§�8SOMY� a� MSOXS_� ]ZOU^KU_VK\XcMR� ad\Y-]^äa� �S� ]ZKNUäa�� \YdZYMd£§K� ]S£� TONXKU�\äaXSO� SX^O\O]_T�MK� dWSKXK� ZYNOTĺMSK�SXaO]^Y\äa� SX]^c^_MTYXKVXcMR� �� SX]^c^_-MTO� U\KTYaO� ^cVUY� Z\dOd� ZSO\a]dcMR� �WSO]S£Mc� ����� \YU_� d\OKVSdYaK§c� ��"��YL\Y^äa� d� MK§OQY� ����� \YU_�� <äaXSOŗ�a�_T£MS_�Z\YMOX^YacW������\YU�Lc§�ZYN�

RAPORT

SX]^c^_MTS� NY� ZYNT£MSK� ]S£� Z\YMO]_� N_O�NSVSQOXMO�UYVOTXcMR�ZYNWSY^äa�XK�aMdO-]XcW� O^KZSO� SMR� \YdaYT_�� +^\KUMcTXc�WYNOV�LSdXO]Yac�Lc§�TONXKU�a�Z\dO]d§Y-ĺMS� acMOXSKXc� XK� ZYdSYWSO�� U^ä\c�a� YMdKMR� SXaO]^Y\äa� SX]^c^_MTYXKVXcMR�XSO�dXKTNcaK§�YNdaSO\MSONVOXSK�a�aK\^Y-ĺMS� P_XNKWOX^KVXOT�� XSY]�M� TONXYMdOĺXSO�dO�]YL��ZYdSYW�\cdcUK�MRK\KU^O\c]^cMdXc�

�� BL]_Zļõ�ZM]Z_`�LVNULXT�YL�]dYV`�]PR WZbLYdX�2;B�b�VZWPUYdNS�WL_LNS

ŗ\åN§Y$�9Z\KMYa

KXSO�a§K]XO�XK�ZYN]^Ka

SO�NKXcMR�1:A

INI IndeksNastrojówInwestorów

8ZDĪDP��ĪH�WUHQG�QD�JLHáG]LH�

SU]H]�QDVWĊSQH���PLHVLĊF\�

EĊG]LH�

*áRVXMwzrostowy

boczny

spadkowy

We! udzia" w cotygodniowym badaniu INI. Zag"osuj na stronie www.sii.org.pl i wygraj atrakcyjne nagrody!

www.sii.org.pl/ini

Page 12: Akcjonariusz 4/2011 wybrane artykuły

RAPORT

20 Akcjonariusz 4/2011

dla projektów w fazie start-up lub early Q\Ya^R�� <OaSdTK� acMOX� XK� O^KZSO� YPO\^�ZYZ\dONdKT�McMR� NOLS_^� ^_NdSOŗ� ]ZKNOU�U_\]_�KUMTS�a� \KUMSO�XY^YaKħ�]Z\KaS§c��Sŗ�KUMTO� XSOU^ä\cMR� ]Zä§OU� d� 8Oa-YXXOM^�Lc§c� dLc^� ^KXSO�� KLc� WYŗXK� Lc§Y� ]YLSO�ZYdaYVSó� XK� SMR� NKV]dO� SQXY\YaKXSO��?TKaXS§� ]S£� ^_^KT� \äaXSOŗ� OVOWOX^� dK]Y-Läa�V_NdUSMR�S�UXYa�RYa��U^ä\O�ZYdaK-VKT�� P_XN_]dYW� YNXKVOŕó� aĺ\äN� ZYXKN����� XY^YaKXcMR� ZYNWSY^äa� ^O�� U^ä\O�PKU^cMdXSO�ZY]SKNKT��Z\dON�]YL��ZO\]ZOU-^cac�\YdaYT_�S�]��XS]UY�acMOXSYXO�Z\dOd�\cXOU��3XaO]^Y\dc�SXNcaSN_KVXS�a�XK^§Y-U_� NOLS_^äa� S� SXPY\WKMTS� Z§cX�McMR� YN�]Zä§OU�T_ŗ�XY^YaKXcMR�YQ\KXSMdKT��]S£�NY�\KZ^OW�USVU_�ZYNWSY^äa�V_L�^Oŗ�]U_ZSKT��]S£�XK�K^\KUMcTXcMR�YPO\^KMR�ZYZ\dONdKT�-McMR�_Z_LVSMdXSOXSO�:YXKN^Y� XK� 8Oa-YXXOM^� ZYTKaSK� ]S£�MY\Kd�aS£MOT�OWS^OX^äa��a�U^ä\cMR�KUMTY-XK\SKMSO� YNXKTNdSOWc� P_XN_]dO� OX^_\O�MKZS^KV�� NVK� U^ä\cMR� WK§c� ZK\USO^� TO]^�N\YQ��NY�Z\dOZ\YaKNdOXSK�NOdSXaO]^cMTS��-d£]^Y� P_XN_]dO� NY§�MdKT�� \äaXSOŗ� NY�Q\YXK� KUMTYXK\S_]dc� XK� O^KZSO� Z\S`K^O�ZVKMOWOX^�� K� XK]^£ZXSO� \OKVSd_T�� ]aYTO�dc]US� a� U\ä^USW� S� ĺ\ONXSW� ^O\WSXSO� V_L�^Oŗ� ��a�\KWKMR�]dO\]dOT� ]^\K^OQSS� \YdaYT_��� PS\Wc�ZYNOTW_T��NOMcdTO�Y�Z\dOTĺMS_�dO�]Zä§U��Kŗ�NY�ZäŕXOT�PKdc�Q\Ya^R��a�U^ä\OT�Y^aSO\KT�� ]S£�Z\dON�XS��WYŗVSaYĺMS�Z\dO-XY]SX�XK�\cXOU�\OQ_VYaKXc�V_L�^\KX]KUMTS�P_dTS�Mdc�Z\dOT£MSK�ZY�K^\KUMcTXOT�acMOXSO�:O\]ZOU^cac� \cXU_� SXaO]^Y\äa� USO\_T�-McMR�]aYTO�ĺ\YNUS�NY�]Zä§OU�d�8Oa-YXXOM^�acNKT�� ]S£� Lcó� _dKVOŗXSYXO� YN� TKUYĺMS�Z\dc]d§cMR� NOLS_^KX^äa�� 4OĺVS� P_XN_]dO�]OON� S� OX^_\O� MKZS^KV� L£N�� ZY]^\dOQKó�KV^O\XK^caX��ZVK^PY\W£�TKUY�NYL\O�WSOT-]MO� NY� Z\dOZ\YaKNdOXSK� NOdSXaO]^cMTS��aäaMdK]� WYŗOWc� ]S£� ]ZYNdSOaKó� ad\Y-]^_�KU^caXYĺMS�SXaO]^Y\äa�SX]^c^_MTYXKV-XcMR� d� NaäMR� ZYaYNäa�� :Y� ZSO\a]dO� s�\OKVSdYaKXSO� da\Y^_� d� SXaO]^cMTS� L£NdSO�aS�dK§Y� ]S£� d� _NdSK§OW� aa�� P_XN_]dc�a� RKXNV_� KUMTKWS�� :Y� N\_QSO� s� ]Zä§US�aMdOĺXSOT�daO\cPSUYaKXO�Z\dOd�SX]^c^_MTO�PSXKX]YaO�]��d�\OQ_§c�VOZSOT�Z\dcQY^YaK-XO� XK� Z\dcT£MSO� XYacMR� SXaO]^Y\äa�SX]^c^_MTYXKVXcMR� S� MSO]d�� ]S£� SMR� aS£U-szym zaufaniem.4OĺVS� XK^YWSK]^� a� +V^O\XK^caXcW�=c]^OWSO�9L\Y^_�ZYTKaSKó�]S£�L£N��ZYN-WSY^c��U^ä\O�a�YMdKMR�P_XN_]dc�XSO�L£N��\OZ\OdOX^YaKó�aS£U]dOT�aK\^YĺMS�LSdXO]Y-aOT�� aäaMdK]� WYŗOWc� ]S£� ]ZYNdSOaKó�spadku zainteresowania NewConnect ze ]^\YXc� SXaO]^Y\äa� SX]^c^_MTYXKVXcMR�S�ZYa\Y^_�NY�]^KX_�]Z\dON�\YU_��USONc�^Y�SMR� YLOMXYĺó� XK� \cXU_� Lc§K� VONaSO�dK_aKŗKVXK��

4 BL]_Zļõ�ZM]Z_`�LVNULXT�YL�9Pb.ZYYPN_�b�VZWPUYdNS�WL_LNS��XWY�e¨�

3@OeTL¨�[Z^eNePRæWYdNS�R] [�TYbP^_Z]æb�b�SLYOW`�LVNULXT�YL�]dYV`�]PR WZbLYdX�2;B����

ŗ\åN§Y$�9Z\KMYa

KXSO�a§K]XO�XK�ZYN]^Ka

SO�NKXcMR�1:A

ŗ\åN§Y$�9Z\KMYa

KXSO�a§K]XO�XK�ZYN]^Ka

SO�NKXcMR�1:A

5@OeTL¨�[Z^eNePRæWYdNS�R] [�TYbP^_Z]æb�b�SLYOW`�LVNULXT�YL�]dYV`�9Pb.ZYYPN_����

ŗ\åN§Y$�9Z\KMYa

KXSO�a§K]XO�XK�ZYN]^Ka

SO�NKXcMR�1:A

Page 13: Akcjonariusz 4/2011 wybrane artykuły

-RYó�=Zä§UK�Y]S�QX£§K�d�^c^_§_�dWSKXc�^O\-WSX_�UY\dcĺMS�� Y�TONXKU�NY�=33� \KPS§Y�LK\NdY�aSOVO� U\c^cMdXcMR� _aKQ� dO� ]^\YXc� SXaO]^Y-\äa��U^ä\dc�dK]KNXSO�YMdOUSaKVS�^O\WSXYaOT�acZ§K c�ĺ\YNUäa��:YXKN^Y�aK\^Y�dK_aKŗcó��ŗO�Z\KU^cUK�dK]^Y]YaKXK�Z\dOd�:=A�-KZS^KV�WYQ§KLc�Lcó�ZYa]dOMRXSO�]^Y]YaKXK�a�SX^O-\O]SO�NO�PKM^Y�a]dc]^USMR�]Zä§OU��LY�j]ZäŕXSY-XKq� NcaSNOXNK� dKa]dO� WYŗO� Z\KMYaKó� MY�XKTWXSOT�XK�VYUKMSO�LKXUYaOT�]Zä§US�Mdc�^Oŗ�XK�aSOVO�SXXcMR�]ZY]YLäa��8SOWXSOT�Z\dOZS]c�]��TK]XO��Z\dOd�MY�^\_NXY�Y�dXKVOdSOXSO�ZYN-WSY^äa�Z\äL_T�McMR�TO�XK\_]dcó��:=A�-KZS^KV�NY�XSMR�XSO�XKVOŗc�

Nierzetelna polityka informacyjna?

AK\^Y� \äaXSOŗ� da\äMSó� _aKQ£� XK� PKU^�� ŗO�=Zä§UK�� Z\dO]_aKT�M� acZ§K^£� NcaSNOXNc��ZYaY§K§K� ]S£� XK� dKU_Z� jdXKMd�MOT� ]_Wc�?=.q�� >cWMdK]OW� dQYNXSO� d� <OQ_VKMTKWS�+V^O\XK^caXOQY� =c]^OW_� 9L\Y^_� �+=9��

]Zä§UK�TO]^�YLYaS�dKXK�NY�Z\dO-UKdKXSK�a� PY\WSO� \KZY\^_�LSOŗ�-MOQY� SXPY\WKMTS� Y� XKLcMS_� V_L�dLcMS_�KU^caäa�S]^Y^XOT�aK\^YĺMS�NVK�OWS^OX^K��K�^KUŗO�Y�dKaK\MS_�Z\dOd�OWS^OX^K�V_L�TONXY]^U£�YN�XSOQY� dKVOŗX�� S]^Y^XOT� _WYac��:YXKN^Y� dQYNXSO� d� <OQ_VKMTKWS�UYW_XSUK^c� LSOŗ�MO� ZYaSXXc�dKaSO\Kó� SXPY\WKMTO� YNdaSO\MSO-

NVKT�MO�]ZOMcPSU£�YZS]caKXOT�]c^_KMTS�a�]ZY-]äL�Z\KaNdSac��\dO^OVXc�S�UYWZVO^Xc��K� KUŗO�ZYaSXXc�Lcó�]ZY\d�NdYXO�a�]ZY]äL�_WYŗ-VSaSKT�Mc� SXaO]^Y\YW� YMOX£� aZ§c-a_� Z\dOUKdcaKXcMR� SXPY\-WKMTS� XK� ]c^_KMT£� QY]ZY-NK\Md��� WKT�^UYa��S� PSXKX]Ya�� OWS^OX^K�V_L� XK� MOX£� V_L� aK\-^Yĺó� XY^YaKXcMR�SX]^\_WOX^äa�PSXKX-]YacMR��>cWMdK]OW�=Zä§UK� XSO� YZ_LVS-UYaK§K�\KZY\^_�LSO-ŗ�MOQY� Y� XKLcMS_�?=.�a\Kd� d� SXPY\-WKMT�� Y� SVYĺMS�

3XaO]^Y\dc�NU\W\NXMĎ� NdSK§KXSK�:=A�-KZS KV�

��:SY^\�-SOĻVKU��=^YaK\dc]dOXSO�3XaO]^Y\åa�3XNcaSN_KVXcMR

6SyãND�36:�&DSLWDO�RG�NLONX�ODW�QRWRZDQD�MHVW�QD�U\QNX�1HZ&RQQHFW��0LPR�ijH�SRG�Z]JOēGHP�Sã\QQRħFL�DNFML�F]\�WHij�]\VNRZQRħFL�SUH]HQWXMH�VLē�QD�WOH�ZLHOX�VSyãHN�QRWRZDQ\FK�QD�W\P�U\QNX�EDUG]R�GREU]H��WR�Z�]DNUHVLH�MDNRħFL�NRPXQLNDFML�PD�ZLHOH�GR�QDGURELHQLD�

SZä§UK� XSO� NYĺó�� ŗO� ZY]^£Z_TO�aL\Oa� Z\dOZS]YW� Z\KaK�� XSO�YNZYaSKNK� XK� Zc^KXSK� KUMTYXK-\S_]dc�� ^Y� \äaXSOŗ�Z\YaKNdS�ZYVS-^cU£�SXPY\WKMcTX��a�^ZVSaOT�TKUY-

ĺMS��:c^KXSO��TKU�^Y�]S£�WK�NY�NYL\cMR�Z\KU-^cU� Mdc� ^Oŗ� YLOMXYĺMS� ]Zä§US� a� SXNOU]SO�8Oa-YXXOM^�6OKN��DKZOaXO�XK�^Y�Zc^KXSO�YNZYaSONdSOó�L£NdSO�W_]SK§K�1:A��NY�U^ä-\OT�=33�]USO\YaK§Y�ZS]WK�d�aXSY]USOW�Y�dLK-NKXSO� a]dOVUSMR� a�^ZVSaYĺMS� NY^cMd�McMR�NdSK§Kħ�=Zä§US��

Bezprawna zmiana terminu Z\SãDW\�G\ZLGHQG\"�

:SO\a]dK�d�_aKQ�=33�NY^cMdc�UaO]^SS�Z\dO]_-XS£MSK�Y�ZYXKN�WSO]S�M�acZ§K c�NcaSNOXNc��A� NXS_� ��� MdO\aMK� ����� \�� DacMdKTXO�AKVXO�DQ\YWKNdOXSO�=Zä§US�ZYNT£§Y�_MRaK-§£�Y�acZ§KMSO�NcaSNOXNc�a�NXS_����a\dO-ĺXSK������\��8SOWXSOT�XK�NdSOħ�Z\dON�^O\WS-XOW� acZ§K c� =Zä§UK� ZYSX-PY\WYaK§K� Y� TOT� Z\dO]_XS£-MS_�XK�NdSOħ����ZKŕNdSO\XSUK������ \�� d� ZYaYN_� dKU_Z_�dXKMd�MOT� ]_Wc� ?=.� ZY�UY\dc]^XcW� NVK� XSOT� U_\]SO��d§YŗOXSK� dKWäaSOXSK� XK�dXKMd�M�� SVYĺó�a£QVK� S� _dc-]UKXSO�Nc]UYX^K�a�ac]YUY-ĺMS������XK�dKU_Z�NY�UYħMK�333�UaK\^K§_������\��Y\Kd�d�ZYaYN_�aS£U]dO-QY� dc]U_� NVK� =Zä§US� Y� YUY§Y� ��� NdS£US�dWSKXSO�acZ§K c�Y� TONOX�WSO]S�M��DaY§KXO�dY]^K§Y� ^KUŗO� 8KNdacMdKTXO� AKVXO�DQ\YWKNdOXSO��U^ä\O�a�NXS_����ZKŕNdSO\XS-UK������\��Y]^K OMdXSO�dNOMcNYaK§Y�Y�_]^KVO-XS_� O\WSX_�acZ§K c�NcaSNOXNc�XK�NdSOħ����VS]^YZKNK������\��:YTKaSK�]S£�TONXKU�Zc^KXSO��XK� TKUSOT� ZYN]^KaSO� DK\d�N�� K� XK]^£ZXSO�8AD�ZYNT£§Y�NOMcdT£�Y�dWSKXSO�NK c�acZ§K-^c��]UY\Y�K\^����"�ZK\����5=2�aZ\Y]^�WäaS��ŗO�^cVUY�DAD�WYŗO�NOMcNYaKó�Y�^O\WSXSO�acZ§K c�NcaSNOXNc��9NZYaSONdS�XK� Y�Zc^K-XSO�XKTZOaXSOT�XSO�dXK�XKaO^�]KW�DK\d�N��LY�XK�YPSMTKVXO�ZS]WY�]USO\YaKXO�Z\dOd�=33�a�^\cLSO�dQYNXcW�d�Z\dOZS]KWS�5=2�DK\d�N�XSO�YNZYaSONdSK§�=G

M�����$OH[�:KLWH���)RWROLD�FRP

FELIETON

S�MOXSO�XKLcMSK��MY�XSO�ZYdaKVK§Y�XK�YMOX£�^OQY�dNK\dOXSK��<äaXSOŗ�SXPY\WKMTK�NY^cMd�-MK�daS£U]dOXSK�dc]U_�=Zä§US�Y�acŗOT�acWSO-XSYXO� ��� a� daS�dU_� dO� dWSKX�� ^O\WSX_�acZ§K^c� NcaSNOXNc� WYQ§K� aZ\YaKNdKó�SXaO]^Y\äa�a�L§�N��8K�ZYN]^KaSO�^OT�SXPY\-WKMTS� XSO� ]ZY]äL� LYaSOW� Lc§Y� ]^aSO\NdSó��NY�TKUSOT�aK\^YĺMS�YNXY]S�]S£�=Zä§UK�� SXPY\-W_T�M� Y� daS£U]dOXS_� dc]U_� Y� ����-dc� NY�dc]U_�a�]UKVS�\YU_)�-dc�WYŗO�a�]UKVS�Zä§\Y-MdK��UaK\^K§_�L�Nŕ�WSO]S�MK)

A co z prognozami finansowymi?

:YNYLXO�a� ZVSaYĺMS�WYŗO�L_NdSó�UYW_XSUK-MTK� =Zä§US� a� dKU\O]SO� Z\YQXYd� PSXKX]YacMR��7SKXYaSMSO�a�NXS_����VS]^YZKNK������\��:=A�-KZS^KV�YZ_LVSUYaK§�\KZY\^�WSO]S£MdXc��a�U^ä-\cW�ZYSXPY\WYaK§��ŗO�jdNKXSOW�DK\d�N_�S]^-XSOTO�N_ŗO�Z\KaNYZYNYLSOħ]^aY�UY\OU^c�Z\Y-QXYdc�dc]U_�XO^^Y�a�Qä\£q��9]^K OMdXK�UY\OU-^K� Z\YQXYd� WSK§K� Lcó� dKZ\OdOX^YaKXK� ���Q\_NXSK� ����� \��8SO]^O^c�� dQYNXSO� d� XS�� dc]U�XO^^Y�]Zä§US�ZYdY]^K§�LOd�dWSKX��K�d�ZYaYN_�Z\dOXSO]SOXSK� Md£ĺMS� dY\QKXSdYaKXOT�Z\dON]S£-LSY\]^aK� NY� ZYNWSY^_� a� ����� dKVOŗXOQY�Z\YQXYdK�Z\dcMRYNäa�dY]^K§K�YLXSŗYXK�d�����WVX�d§�NY�����WVX�d§��:YTKaSK�]S£�dK OW�Zc^K-XSO$� ZY� MY� DK\d�N� XK� USVUKXKĺMSO� NXS� Z\dON�Z_LVSUKMT��Z\YQXYd�NKTO�SXaO]^Y\YW�XKNdSOTO�XK�acŗ]dO� dc]US)�-dc�XSO�XKVOŗK§Y�ZYMdOUKó�^\YMR£�N§_ŗOT��KLc�Z\dOUKdKó�a�ZO§XS�\dO^OVX��SXPY\WKMT£)�DKZOaXO�XKVOŗK§Yk

6,,�]DZLDGRPLãR�*3:

A�daS�dU_�d�aS£U]dYĺMS��a]UKdKXcMR�acŗOT�a�^ZVSaYĺMS�=33� ]USO\Y-

aK§Y� NY� 1:A� aXSY]OU�Y� acTKĺXSOXSO� ^cMR�UaO]^SS�� 8SOa�^ZVSaSO�TONXKU� NdSK§KXSK�DK\d�N_� :=A�-KZS^KV�XSO� ZYaSXXc� WSOó�WSOT]MK�� :YNaKŗKT��LYaSOW� dK_PKXSO�SXaO]^Y\äa� XSO� ^cVUY�NY�=Zä§US��KVO�^KUŗO�NY�\cXU_�8Oa-YXXOM^��

21 Akcjonariusz 4/2011

Komunikacja

]�U\QNLHP�VSyãNL� PSW Capital to

skandal!

Page 14: Akcjonariusz 4/2011 wybrane artykuły

FELIETON

C d§YXUYaSO� UYWS^O^_� acLSO\K-XS� ]�� ]ZYĺ\äN�XKNO]§KXcMR�NY�PS\Wc� KZVSUKMTS� KUMTYXK\S_]dc��DK�\äaXSO�K^\KUMcTXO�_dXK§OW�aSdc^c� a� PS\WSO�� a� ^cW� XK�

VSXSKMR� Z\YN_UMTS� �� a]dc]^UY� ZY� ^Y�� KLc�SXaO]^Y\� WäQ§� VOZSOT� d\Yd_WSOó� LSdXO]��a�U^ä\c�dKSXaO]^YaK§��D�KZ\YLK^��Z\dcT�-§OW� SXPY\WKMTO� Y� Z\YQ\KWSO� VYTKVXYĺMSY-acW��a�U^ä\cW�KUMTYXK\S_]dO�]��Z\OWSY-aKXS� S� Y^\dcW_T�� aS£MOT� Z_XU^äa� Z\dc�dKU_ZSO�Z\YN_U^äa�PS\Wc��DLVSŗK§OW�]S£�NY�UYħMK�K\^cU_§_�WYMXY�ZYNL_NYaKXc�]^K-XOW� \OVKMTS� SXaO]^Y\]USMR� S� ZY]dKXYaK-XSOW�SXaO]^Y\K�SXNcaSN_KVXOQY��DLVSŗKWc�]S£�NY�]^KXNK\Näa�O_\YZOT]USMR��+VO�MRaS-VK��Mdc^KW�NKVOT�d�MY\Kd�aS£U]dcW�\YdMdK-\YaKXSOW�� ŗO� ^O� Z\dcU§KNc� XSO� NY^cMd��XK]dOQY�U\KT_�� 4O]^� ^Y� ]^_NS_W�Z\dcZKNU_�P\KXM_]USOT�]Zä§US�>Y^KV��-dK\�Z\c]§�.Y� ĺaSKNYWYĺMS� ZYa\äMS§K� �� XK� MRaSV£�acZK\^K� �� aSONdK� Y� ]^KXSO� UYW_XSUKMTS�d� SXaO]^Y\OW� SXNcaSN_KVXcW� XK� XK]dcW�\cXU_� UKZS^K§YacW$� WK\QSXKVSdYaKXSO�SXaO]^Y\äa� SXNcaSN_KVXcMR�� ZKX_T�MO� ]^O-\OY^cZc�� ŗO� d� ^�� Q\_Z�� XSO� WK� ]OX]_� ]S£�UYW_XSUYaKó��:Ya\äMS§c� ]^\YXc� SX^O\XO^Y-

aO�ZYV]USMR�]Zä§OU��XK�U^ä\cMR�XSO�ZYNKTO�]S£�LOdZYĺ\ONXSMR�UYX^KU^äa�NY�Y]äL�dKT-W_T�McMR�]S£�\OVKMTKWS�SXaO]^Y\]USWS��Zc^K-XSK�Z\dO]§KXO�NY�]Zä§OU��U^ä\O�XSO�_dc]UK§c�YNZYaSONdS� V_L� ]PY\W_§YaKXO� dY]^K§c� XK�^KUSW� ZYdSYWSO� YQäVXYĺMS�� ŗO� ZYNYLXO�SXPY\WKMTO�WYŗXK�Lc�acMS�QX�ó�YN�UK\ZSK�a�aSQSVSTXc�aSOMdä\��Mdc�a\O]dMSO�L\KU�WYŗ-VSaYĺMS�]ZY^UKXSK�d�dK\d�NOW�]Zä§US�S�ZY\Yd-WKaSKXSK� Y� NdSK§KVXYĺMS� PS\Wc�� XK� MY� XSO�XK\dOUKT�� SXaO]^Y\dc� SX]^c^_MTYXKVXS��:YdY]^KaSKT��aSOVO�NY�ŗcMdOXSK�Z\dcQY^YaK-XSK�NY�NOLS_^äa��a�^\KUMSO�U^ä\cMR�UKVOX-NK\d�acZO§XSYXc� TO]^� ]ZY^UKXSKWS� d� SXaO-]^Y\KWS�SX]^c^_MTYXKVXcWS��K�XK�SXNcaSN_-KVXcMR� XSO� WK� T_ŗ� WSOT]MK�� 8SO� TO]^OW�ZO]cWS]^���aS£M�]dcLUY�YQ\KXSMdKW� O�XOQK-^caXO�OWYMTO��8SO�TO]^�Z\dOMSOŗ�^KU�ŕVO��=��^Oŗ�ZYdc^caXO�Z\dcU§KNc�]Zä§OU��:YaSXXY�Lcó� SMR� MY� Z\KaNK� aS£MOT�� KVO� XSO� WK� MY�XK\dOUKó�5\c^cUYaKó� TO]^� XKT§K aSOT� S� UKŗNOW_� ^Y�NYL\dO� acMRYNdS�� KVO� =^YaK\dc]dOXSO�3XaO]^Y\äa� 3XNcaSN_KVXcMR� Z\YZYX_TO�UYXU\O^XO� \YdaS�dKXSK��A§KĺXSO� \YdZYMdc-XKWc�\OKVSdKMT£�Z\YQ\KW_�j���XK����UYW_-XSU_T� ]S£� ]U_^OMdXSOq�� U^ä\OQY� MOVOW� TO]^�

NY]UYXKVOXSO� UYW_-XSUKMTS�]Zä§OU�d�SXaO-]^Y\KWS� SXNcaSN_KV-XcWS�� -RMOWc� U\O-YaKó� ac]YUSO� ]^KX-NK\Nc� UYW_XSUKMTS�\cXUYaOT�d�SXaO]^Y\K-WS� SXNcaSN_KVXcWS�Y\Kd� Z\YWYaKó� ]Zä§-US�� U^ä\O� TO� ]^Y]_T���:\YQ\KW� \OKVSdYaKXc�TO]^� Z\dc� a]Zä§Z\KMc�1SO§Nc� :KZSO\äa�AK \ ^ Y ĺ M S Y a cM R�a�AK\]dKaSO�=�+��Y\Kd�7SXS]^O\]^aK� =UK\L_�

:Kħ]^aK�S�ZYN�ZK \YXK OW�YL_�^cMR�SX]^c^_-MTS�� 9Z\KMYaKVSĺWc� WSXSWKVXO� ]^KXNK\Nc�NVK� PS\W�� U^ä\cMR� ]ZO§XSOXSO� _WYŗVSaSK�ZY]§_QSaKXSO� ]S£� QYN§OW� Z\YWYMcTXcW�j=Zä§UK� Z\dcTKdXK� SXaO]^Y\YWq�� 5\c^O\SK�WKT�� \äŗXc�ZYdSYW� ^\_NXYĺMS� ��YN�ZYN]^K-aYacMR��^KUSMR�TKU�_WSO]dMdOXSO�XK�]^\YXSO�SX^O\XO^YaOT�LOdZYĺ\ONXSOQY�UYX^KU^_�^OVO-PYXSMdXOQY�S�O�WKSVK�NY�Y]YLc�YNZYaSKNKT�-MOT�dK�\OVKMTO�SXaO]^Y\]USO��ZY�LK\NdSOT�]UYW-ZVSUYaKXO��NY�U^ä\cMR�dKVSMdcVSĺWc�^\KX]WS-]TO�d�AKVXOQY�DQ\YWKNdOXSK��=Zä§US�W_]d��]ZO§XSó� a]dc]^USO� acWKQKXSK� WSXSWKVXO��XK YWSK]^�d�UK KVYQ_�NdSK§Kħ�LK\NdSOT�d§YŗY-XcMR��NY�U^ä\cMR�dKVSMdcVSĺWc�a]ZYWXSKXO�^\KX]WS]TO�� W_]d�� ]ZO§XSó� !���� 3W� aS£MOT�U\c^O\Säa�]Zä§UK�]ZO§XS�S�SW�aS£MOT�Y^\dcWK�Z_XU^äa��^cW�acŗ]dO�WSOT]MO�dKTWSO�a�\KX-USXQ_� ]Zä§OU�_MdO]^XSMd�McMR�a�Z\YQ\KWSO��:\KaY�NY�ZY]§_QSaKXSK�]S£�QYN§OW�Z\YWY-McTXcW� j=Zä§UK� Z\dcTKdXK� SXaO]^Y\YWq�L£NdSO�aO\cPSUYaKXO�Z\dOd�UaK\^KVXO�K_Nc-^c� Z\YaKNdYXO� Z\dOd� =^YaK\dc]dOXSO�3XaO]^Y\äa� 3XNcaSN_KVXcMR�� :Y� ZYdc^ca-XcW� Z\dOTĺMS_� NaäMR� UYVOTXcMR� K_Nc^äa�]Zä§UK�WK�Z\KaY�NY�TOQY�_ŗcaKXSK��:\YQ\KW�dY]^K§� KU�ZYWcĺVKXc��KLc�a�TONXcW�WSOT]M_�ZY§�Mdcó�UY\dcĺMS�NVK�SXaO]^Y\äa�Y\Kd�]Zä§-OU�QSO§NYacMR��3XaO]^Y\dc�Y^\dcWKT��Mdc^OV-X�� SXPY\WKMT£�� U^ä\O� ]Zä§US� ^\KU^_T�� SMR�ZYaKŗXSO��\OKVSd_T�M�UYW_XSUKMT£�XK�ac]Y-USW�ZYdSYWSO��=Zä§US�ac\äŗXS��]S£�]ZYĺ\äN�ZYdY]^K§cMR� ZYNWSY^äa� XY^YaKXcMR� XK�QSO§NdSO� Y\Kd� ]UY\dc]^KT�� d� YLOMXYĺMS�a�WONSKMR�ZK\^XO\KMR�Z\YQ\KW_��U^ä\O�L£N��QY� ]dO\YUY� \OVKMTYXYaKó�� .dS£US� _MdO]^XSM-^a_�a�Z\YQ\KWSO�]Zä§US�L£N��WSK§c�WYŗVS-aYĺó�NY]UYXKVOXSK�UYW_XSUKMTS�d� SXaO]^Y-\KWS�SXNcaSN_KVXcWS�Z\dOd�acUY\dc]^caK-XSO� MOX^\_W� \OVKMTS� SXaO]^Y\]USMR�� U^ä\O�ZYa]^KXSO� XK� ]^\YXSO� SX^O\XO^YaOT� Z\YQ\K-W_��Y\Kd�_NdSK§�a�UYXPO\OXMTKMR�ZYĺaS£MY-XcMR�^OT�^OWK cMO��

8KTacŗ]dO�]^KXNK\Nc��UYW_XSUKMTS�d�SXaO]^Y\KWS�SXNcaSN_KVXcWS�to nie mrzonka

��7K\MSX�5\dcŚKXYa]US��=^YaK\dc]dOXSO�3XaO]^Y\åa�3XNcaSN_KVXcMR

1DWUDÀãHP�RVWDWQLR�QD�DUW\NXã�R�NRPXQLNDFML�VSyãHN�]�LQZHVWRUDPL�LQG\ZLGXDOQ\PL��&LHNDZH�SU]\-NãDG\��QLHNRQZHQFMRQDOQH�SRGHMħFLH�²�SRP\ħODãHP��ijH�MHVW�WR�]QDN�UR]ZRMX�QDV]HJR�U\QNX�NDSLWDãR-ZHJR��'XijH�ZUDijHQLH�]URELãD�QD�PQLH�LQIRUPDFMD�R�SRZRã\ZDQ\P�VSRħUyG�LQZHVWRUyZ�LQG\ZLGXDO-Q\FK�NRPLWHFLH�GRUDGF]\P��]�NWyU\P�G\VNXWRZDQH�VĎ�]DPLHU]HQLD�L�G]LDãDQLD�VSyãNL�

22 Akcjonariusz 4/2011

Page 15: Akcjonariusz 4/2011 wybrane artykuły