港股公司报告 | 公司点评

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莎莎国际（00178）

证券研究报告

2019 年 04 月 12 日

投资评级

行业 消费品制造业/纺织、

服饰及个人护理

6 个月评级 卖出（维持评级）

当前价格 2.65 港元

目标价格 2.1 港元

基本数据

港股总股本(百万股) 3,095.60

港股总市值(百万港元) 8,203.35

每股净资产(港元) 0.82

资产负债率(%) 30.59

一年内最高/最低(港元) 5.92/2.54

作者

何翩翩 分析师 SAC 执业证书编号：S1110516080002 hepianpian@tfzq.com

雷俊成 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518060004 leijuncheng@tfzq.com

马赫 分析师 SAC 执业证书编号：S1110518070001 mahe@tfzq.com

资料来源：贝格数据

相关报告

1 《莎莎国际-公司点评:莎莎新春不旺，“夕阳余晖”下腾挪有限，维持卖出》

2019-02-14

2 《莎莎国际-公司点评:莎莎营收转跌，“旺丁不旺财”之余的“夕阳余晖”》

2019-01-11

3 《莎莎国际-公司点评:三度印证旺丁不旺财的“卫生巾经济”不是香港之路》 2018-11-23

股价走势

去年盛况难再续，熬过高基数或见曙光，暂维持卖出

Q1 同店 -10.8%延续跌势，“旺丁不旺财”还未改善 莎莎公布 19Q1 销售数据，维持 18Q4 的跌势，港澳地区营收同比跌 8.4%，同店销售同比跌 10.8%接近 15-16 年底部。主要受交易宗数跌 6%所致。其中内地游客交易量跌 3.7%，本地客跌 8.8%；而交易单价同比跌 3.5%，其中内地游客交易单价跌 5.9%，本地客跌 0.7%。我们在莎莎春节销售数据公布后表示，春节期间内地访港人次虽然同比大涨 31.6%，但却不带“钱潮”，TVB 表示化妆、药房、珠宝等未有同步增长，旅行团人数升近 50%但以不过夜游客为主，“旺丁不旺财”蔓延整个港澳市场。综合 19 年首两月香港零售市场整体情况，内地访港游客数同比涨 18.7%，总体销售额同比跌1.6%，药物及化妆品销售额涨 2.3%，但珠宝钟表等奢侈品销售额跌 2.8%，“旺丁不旺财”仍没有显著改善，客人消费属性和货品均趋低端化。

Q2 迎来高基数，采购环节和获客竞争压力加剧 我们继续认为莎莎仍需经历一个季度的业绩压力，1）去年上半年高基数影响：18 年 Q1、Q2 莎莎同店同比增长 15.1%和 25.3%，其中 Q2 以面膜为代表的潮流产品销售占比达 22%，营收增速同比达 65%，而潮流商品生命周期短、换季快，但无新爆款跟上令公司难以补足销售倒退。2）竞争从上游备货开始加剧：莎莎从备货渠道开始面临价格激烈竞争，限制了货品组合的吸引程度，也导致成本上涨；随着海外价格日趋透明，以天猫国际、网易考拉、顺丰海淘、魅力惠、洋码头、小红书等为代表的内地跨境电商平台呈规范化、规模化的加速崛起，可以通过规模采购压低价格，发挥深耕内地仓储物流和电商网络化的优势，为内地消费者提供多渠道比对供应。 3）下游包括药妆店也迎合访港游客潮，积极在上水、旺角、尖沙咀、铜锣湾等游客聚集地区开店，对莎莎市场份额造成不利影响。

香港零售仍未反映政策红利，莎莎新开 10+店挖掘消费潜力 访港游客消费属性从“买买买”、“吃吃吃”，转趋“低端化”日用品消费和“差异化”另类景点观光，而新基建首先吸引到的较低端客流增量难以转化为实际购买力。港珠澳大桥通车后带来的不过夜游客“大桥效应”主要像金门大桥拍照观光为主，进一步催生“卫生巾经济”，低成本和高运力令旅客一度持续涌入香港东涌，并有针对珠江口西岸包括珠海、中山、佛山、江门等地的“大桥一日游”旅行团以及“珠-澳-港”路线的广西、四川等广东周边省份的低价团孕育而生。而随着政府交通疏通、旅游团管制后尝鲜效应也会减弱。但低价团转战香港老城区，包括红磡、土瓜湾、九龙城等地本身承接能力有限，且集中在低端返点门店强制消费也难以促进整体零售市场向好。

不过管理层在业绩会上给出积极信号，预计新财年内在香港新开超过 10家门店，更积极应对客流增加和消费力改善。我们认为莎莎未来应该挖掘大桥入港区域的销售机会，在大桥游客辐射区域内新开门店，但短期难以体现。我们也认为港珠澳大桥、广深港高铁带来的新增客流消费力以及大湾区政策红利仍未完全释放。

暂时维持莎莎“卖出”，目标价维持 2.1 港元 我们认为目前莎莎去年 Q1 受益于人民币汇率 6.25 利好和访韩分流还未出现造成的盛况难再现，目前基本面改善仍未迎来拐点。莎莎表示会增加独家代理产品、增加分销渠道、与支付平台合作推出优惠等来应对市场竞争变化，包括随着代购的冷淡转而将代购发展成“类代理”形式进行带货推销，只是腾挪有限，也恐令利润率承压。

但我们认为若消化高基数后伴随消费市场企稳和新开门店增量，莎莎仍有机会重新引领香港零售业。此外人民币汇率虽然短期难回到 18 上半年 6.3水平，不过若保持目前 6.7 水平稳定也不会对价格敏感客户造成进一步削弱。我们目前暂时维持莎莎“卖出”评级和目标价 2.1 港元。 风险提示：新增客流超预期，香港零售业回暖，公司业绩改善等。

-40%

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2018-04 2018-08 2018-12 2019-04

莎莎国际 恒生指数

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图 1：2009 年至今内地访港人数 图 2：2017 年至今每月内地访港人数

资料来源：香港统计局，香港旅业网，天风证券研究所 资料来源：香港统计局，香港旅业网，天风证券研究所

图 3：2015 年至今香港零售市场同比增速 图 4：2017 年至今香港零售总值及同比（百万港元）

资料来源：香港统计局，天风证券研究所 资料来源：香港统计局，天风证券研究所

图 5：2017 年至今香港珠宝、钟表及名贵礼物零售值及同比（百万

港元）

图 6：2017 年至今香港药物及化妆品零售值及同比（百万港元）

资料来源：香港统计局，天风证券研究所 资料来源：香港统计局，天风证券研究所

6.5%

26.3%23.9% 24.2%

16.7% 16.0%

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内地访港人数（万人次） YOY（%）

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零售总值 钟表珠宝及名贵礼物 药物及化妆品

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7.6%5.8%

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零售值(百万港元) 零售值同比

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7.4%

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8.5%

7.9%

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24.5%

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珠宝钟表名贵礼物(百万港元) 珠宝钟表同比

2.8%

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3.4%4.8%

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药物及化妆品(百万港元) 药化同比

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图 7：2010 年至今内地访韩旅客 图 8：2010 年至今内地访日旅客

资料来源：韩国旅游局，天风证券研究所 资料来源：日本旅游局，天风证券研究所

图 9：2017 年至今每月内地访韩旅客 图 10：2017 年至今每月内地访日旅客

资料来源：韩国旅游局，天风证券研究所 资料来源：日本旅游局，天风证券研究所

图 11：各地区营收变动及港澳地区同店销售&平均单额情况

资料来源：公司公告，天风证券研究所

39.7%

18.4%

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-2.3%

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赴韩旅客总人数（万人次） YOY（%）

40.4%

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赴日游客总人数( 万人次） YOY（%）

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赴韩游客（千人） YOY（%）

赴韩游客大幅增加33%

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赴日游客（千人） YOY（%）

日历年 15Q2 15Q3 15Q4 16Q1 16Q2 16Q3 16Q4 17Q1 17Q2 17Q3 17Q4 18Q1 18Q2 18Q3 18Q4 19Q1

Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4

港澳市场营收变劢 -8.8% -13.2% -15.8% -17.9% -5.4% -2.2% 1.1% 5.8% 2.5% 2.2% 8.1% 17.8% 27.7% 9.6% -2.8% -8.4%

港澳同店销售变劢 -6.8% -10.1% -12.2% -17.6% -4.8% -2.5% -2.0% 1.3% -2.5% -1.8% 3.7% 15.1% 25.3% 7.1% -3.7% -10.8%

港澳地区交易宗数变劢 0.9% -5.7% -7.0% -5.2% 0.6% 3.9% 2.6% 4.2% -0.4% -1.8% 5.0% 12.1% 14.5% 7.2% 0.4% -6.0%

港澳每宗交易平均金额变劢 -9.6% -7.9% -9.1% -13.9% -5.7% -5.8% -1.6% 1.5% 2.8% 4.0% 2.8% 5.8% 11.7% 2.7% -2.6% -3.5%

中国内地市场营收变劢 5.9% 13.0% - - - - -

电商市场营收变劢 -15.5% -21.9% - - - 4.7% -

集团整体营收变劢 -8.6% -12.4% -14.2% -15.1% -5.7% -2.3% 0.9% 4.9% 2.1% 1.1% 6.5% 14.4% 24.8% 8.5% -2.2% -7.2%

FY2015/2016 FY2016/2017 FY2017/2018 FY2018/2019

注：FY2017/2018 Q2之前中国内地和电商市场营收变劢统一纳入港澳以外市场营收变劢

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图 12：莎莎历史股价与 PE（蓝色虚线为历年 PE 均值）

资料来源：Wind，天风证券研究所，数据截止到 2019 年 4 月 11 日

图 13：春节访港游客人潮大涨但却“旺丁不旺财”

资料来源：文汇报、TVB、搜狐，天风证券研究所

图 14：低价团转战香港老城区，包括红磡、土瓜湾、九龙城等地

资料来源：HK01，天风证券研究所

图 15：龙丰、龙城、金英、名城为代表的药妆店积极拓展上水、旺角、尖沙咀、铜锣湾等游客聚集地区

资料来源：携程，HK01，天风证券研究所

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股价（港元） PE（TTM） 平均值

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2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

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图 16：港珠澳大桥规划路线 图 17：广深港高铁规划路线

资料来源：香港政府网站，天风证券研究所 资料来源：香港政府网站，天风证券研究所

图 18：珠海、江门、中山、佛山、肇庆在赴港交通方式上的比较

资料来源：携程网、港珠澳大桥管理局、港铁官网、粤港巴士官网等，天风证券研究所

香港—珠海珠海往香港国际机场的路程则由现时的4小时缩减至45分钟。

香港—澳门澳门机场到香港国际机场缩短至20分钟左右车程。

香港—珠三角西部香港与珠三角西部的行车时间也大幅缩减至3小时车程范围内。

48分钟

14分钟

23分钟

城市 方式 时间 价格 班次

珠海

港珠澳大桥班车 约1小时穿梭巴士58元

B6往东涌巴士7港元

水运九州港-香港中港城/

港澳码头约1小时10分钟 单程175元

每天14班；另有每天8班至

香港机场海天码头

江门

港珠澳大桥班车江门胜利车站-

港珠澳大桥-香港约2个半小时

单程130元往返套票230元

每天6班

高铁高铁至广州南站转乘广深港高铁

约2小时 车费约260元每天13班

江门东-广州南

水运江门港-香港中港城码头

约3小时单程190元

往返套票340元每天2班

班车经深圳湾口岸过关

约4小时单程130元

往返套票230元

中山

港珠澳大桥班车中山国际酒店-

港珠澳大桥-香港约2个半小时

单程130元往返套票220元

每天6班

高铁高铁至广州南站转乘广深港高铁

约2小时 车费约260元每天34班

广州南-香港西九龙

水运中山港-香港中港城码头

约1个半小时 单程185元每天5班；

另有每天10班至香港机场海天码头

班车经深圳湾口岸过关

约4小时单程130元

往返套票220元

佛山

港珠澳大桥班车佛山汽车站-

港珠澳大桥-香港约3小时

单程约130元返程未开通

每天3班

高铁高铁至广州南站转乘广深港高铁

约1个半小时 车费约225元每天34班

广州南-香港西九龙

水运顺德港-香港中港城码头

约2小时 单程175元 每天1班

广九直通车佛山-香港红磡

约3个半小时 车费约230港元 每天1班

班车经深圳湾口岸过关

约4小时 单程约120港元

肇庆

高铁高铁至广州南站转乘广深港高铁

约1个半小时 车费约245元每天34班

广州南-香港西九龙

广九直通车肇庆-香港红磡

约4小时 车费约235港元 每天1班

班车经深圳湾口岸过关

约4个小时 单程160元

港股公司报告 | 公司点评

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图 19：莎莎国际损益表预测，注：17、18 财年总收入调整后扣除台湾地区收入

资料来源：公司财报，天风证券研究所预测

百万港元 FY2017 FY2018H1 FY2018H2 FY2018 FY2019H1 FY2019H2E FY2019E FY2020E FY2021E

截止日期 2017/3/31 2017/9/30 2018/3/31 2018/9/30 2019/3/31 2020/3/31 2021/3/31

营业总收入 7,551.1 3,567.0 4,451.0 8,018.00 4,147.22 4,251.35 8,398.65 8,777.47 9,146.31

同比% -0.6% 1.6% 6.2% 16.3% -4.5% 4.7% 4.5% 4.2%

香港及澳门地区 6266.5 2,983.6 3,778.4 6,762.0 3,525.5 3,566.3 7,091.8 7,375.5 7,633.7

同比% -0.8% 2.3% 7.9% 18.2% -6% 4.9% 4.0% 3.5%

中国大陆地区 276.5 138.3 160.4 298.7 138.4 155.6 294.0 305.7 324.1

同比% -9.0% 3.8% 8.0% 0.1% -3.0% -1.6% 4.0% 6.0%

新加坡 200.8 98.7 112.8 211.5 105.8 118.4 224.2 244.4 262.6

同比% -9.8% -2.1% 5.3% 7.2% 5.0% 6.0% 9.0% 7.4%

马来西亚 332.1 169.3 193.2 362.5 192.3 204.8 397.1 436.8 477.8

同比% 8.0% 4.5% 9.2% 13.6% 6.0% 9.5% 10.0% 9.4%

台湾地区 195.1 92.9 120.3 213.2

同比% -23.4% -4.5% 9.3%

电商 475.2 177.1 206.2 383.3 185.3 206.2 391.5 415.0 448.2

同比% 7.5% -7.2% -19.3% 4.6% 0.0% 2.1% 6.0% 8.0%

销售成本 4410.6 2052.6 2591.2 4,643.7 2,479.0 2,567.8 5,046.9 3,908.4 4,020.9

毛利 3140.5 1514.4 1859.5 3373.9 1668.2 1683.5 3,351.8 3467.1 3612.8

毛利率% 41.6% 42.5% 41.8% 42.1% 40.2% 39.6% 39.9% 39.5% 39.5%

其他收入 105.1 48.1 45.1 93.2 48.0 45.0 93.0 97.1 64.4

销售费用 -2525.9 -1268.1 -1340.1 -2,608.2 -1,320.6 -1,334.9 -2,655.6 -2,738.6 -2,826.2

占营收比例 33.5% 35.6% 30.1% 32.5% 31.8% 31.4% 31.6% 31.2% 30.9%

行政费用 -307.1 -150.2 -165.3 -315.5 -163.7 -157.3 -321.0 -333.5 -347.6

占营收比例 4.1% 4.2% 3.7% 3.9% 3.9% 3.7% 3.8% 3.8% 3.8%

其他利润（净额） -1.5 1.8 3.6 5.4 2.9 2.7 5.6 3.2 2.6

经营溢利 411.2 146.0 402.8 548.8 234.8 239.0 473.8 495.3 506.0

占营收比例 5.4% 4.1% 9.1% 6.8% 5.7% 5.6% 5.6% 5.6% 5.5%

财务收入 10.0 5.0 6.8 11.8 10.6 4.4 15.0 15.0 15.0

除税前溢利 421.2 151.0 409.6 560.6 245.4 243.4 488.8 510.3 521.0

所得税开支 -78.7 -28.0 -67.4 -95.4 -41.3 -41.4 -82.6 -86.8 -88.6

已终止业务亏损 -15.8 -13.0 -12.1 -25.1 -1.3

年内溢利 326.7 109.9 330.2 440.1 202.9 202.0 404.9 423.5 432.5

持续经营溢利 342.5 123.0 342.3 465.2 204.2 202.0 404.9 423.5 432.5

同比% -10.7% 35.8% 66.0% -41.0% -13.0% 4.6% 2.1%

摊薄加权平均股数 2929.1 2993.8 3009.9 3009.9 3037.0 3095.6 3095.6 3095.6 3095.6

摊薄每股收益 0.12 0.04 0.11 0.15 0.07 0.07 0.13 0.14 0.14

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投资评级声明

类别 说明 评级 体系

股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期恒

生指数的涨跌幅

行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期恒

生指数的涨跌幅

买入 预期股价相对收益 20%以上

增持 预期股价相对收益 10%-20%

持有 预期股价相对收益-10%-10%

卖出 预期股价相对收益-10%以下

强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上

中性 预期行业指数涨幅-5%-5%

弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下

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