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Riesgo, Costo de capital y

Presupuesto de capital 3 1. El Costo del capital accionario

2. Estimación del beta

3. Determinantes del beta

4. Extensiones del modelo básico

5. Estimación del costo de capital de “Internacional Paper”

6. Reducción del costo de capital

7. Resumen y conclusiones

Esquema de la sesión

Invierte en un proyecto

Empresa con

exceso de efectivo

Valor final del

Accionista

Paga dividendos en efectivo

Accionista

invierte en

activos

financieros

Una empresa con exceso de efectivo puede elegir pagar dividendos o realizar

una inversión de capital

Los accionistas desean que la empresa invierta en un proyecto sólo

si el rendimiento esperado sobre éste es al menos tan grande

como el de un activo financiero comparable

1. El costo de capital accionario

• Para estimar el costo de capital accionario de la

empresa, necesimos conocer tres cosas:

1. La tasa libre de riesgo,

FM RR −2. La prima por riesgo de mercado,

2

,

)(

),(

M

Mi

M

Mi

iσ

σ

RVar

RRCovβ ==3. La beta de la compañía,

• Desde la perspectiva de la empresa, el rendimiento

esperado es el costo de capital accionario:

)( FMiF RRβR −+=Ke=CAPM

1. El costo de capital accionario

RF

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Riesgo País

El riesgo país es un indicador que mide las

posibilidades de un país emergente de no cumplir

con el pago de la deuda externa (capital o intereses);

cuanto más crece el nivel del "Riesgo País" de una

nación, mayor es la probabilidad de que la misma

ingrese en moratoria de pagos o "default".

El riesgo país se mide con el EMBI (Emerging Markets

Bond Index), creado por JP Morgan Chase que da

seguimiento a la canasta de instrumentos de deuda

en dólares emitidos por distintas entidades

(Gobierno, Bancos y Empresas) en países

emergentes.

Principales fuentes de riesgo de incumplimiento de

una obligación:

• Riesgo Soberano: La poseen los acreedores de

títulos de estatales e indica la probabilidad de que

una entidad soberana no cumpla con sus pagos.

• Riesgo de Transferencia: Implica la imposibilidad

de pagar el capital, los intereses y los dividendos,

debido a la escasez de divisas.

• Riesgo Genérico: Está relacionado con el éxito o

fracaso del sector empresarial debido a

inestabilidad política, conflictos sociales,

devaluaciones o recesiones.

Riesgo País

¿Donde obtenemos los datos del CAPM?

1. El costo de capital accionario

)+ Spread Riesgo País( FMiF RRβR −+=Ke=CAPM

Risk Free Rate (RF) : Tasa libre de riesgo)

http://finance.yahoo.com/bonds

http://pe.invertia.com/mercados/bonos/default.aspx

Riesgo del sector (β)-Beta desapalancado

http://people.stern.nyu.edu/adamodar/New_Home_Page/datafile/Betas.html

β levered - Beta apalancado: Riesgo del sector con nivel de deuda de la empresa

Es una formula: βl = βu x ( 1 + (1 – T ) x Debt/Equity))

Market Risk Premium - Prima por Riesgo de Mercado (Rm - Rf )

www.stern.nyu.edu/~adamodar/pc/.../histretSP.xl...

Rp : Riesgo del país de la inversión (Emerging Markets Bond Index-EMBI)

http://www.mef.gob.pe/dnep/reporte/reporte_diario1.php

http://estadisticas.bcrp.gob.pe/index.asp?sFrecuencia=D

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Ejemplo

Supongamos que las acciones de Stansfield

una empresa editora, tiene una beta (β) de

2.5. Esta empresa tiene un financiamiento de

capital de 100%. Es decir, no tiene deuda.

Stansfield esta evaluando una cantidad de

proyectos que duplicarán su tamaño. Puesto

que tales proyectos son de similar riesgo a los

que maneja la empresa el beta promedio es

igual al que mantiene la compañía

actualmente.

Ejemplo (continuación)

)RR(βRKeCAPM FMiF −+==

%102.5%5 ×+=Ke

%30=Ke

Se asume una tasa libre de riesgo (risk-free rate)

de 5% y un premio por riesgo de mercado

(market risk premium) de 10%.

¿Cual es la tasa de descuento apropiada para la

expansión de la empresa?

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Ejemplo (continuación)

Suponga que Stansfield Enterprises esta evaluando

los siguientes proyectos no mutuamente

excluyentes. Cada uno cuesta $100 y dura 1 año.

Proyecto Beta

del

proyecto

(β )

Cash Flows

esperados

para el

próximo

año

TIR

(Internal

Rate of

Return)

VPN

(Net

Present

Value )

30%

Decisión

A 2.5 $150 50% $15.38 Aceptar

B 2.5 $130 30% $0 Aceptar

C 2.5 $110 10% -$15.38 Rechazar

Uso de la SML (Security Market Line) para estimar la

tasa de descuento ajustada al riesgo para proyectos

Pro

yect

o

TIR

Riesgo de la empresa (beta)

SML

5%

Región de aceptación

Región de rechazo30%

2.5

A

B

C

VPN = $15.38

VPN = $0

VPN = -$15.38

La línea diagonal representa la relación entre el costo del capital accionario y la beta

de la empresa. Una empresa financiada solo con capital debería aceptar un proyecto

cuya TIR sea mayor que el costo de capital accionario y debería rechazar un proyecto

cuya TIR sea menor que el costo de capital accionario. (La gráfica supone que todos

los proyectos son tan riesgosos como la empresa)

Portafolio.– Es la cartera de todos los

activos de la economía. En la práctica, es

un índice bursátil amplio como el S&P

Composite, se utiliza para representar el

mercado.

Beta.– Sensibilidad del rendimiento de una

acción en relación al rendimiento de las

acciones del portafolio del mercado.

2. Estimación del Beta

• Teóricamente, el cálculo de beta es sencillo :

• Problemas1. La beta puede variar con el transcurso del tiempo.

2. El tamaño de la muestra puede ser inadecuado.

3. La beta recibe influencia del cambio del apalancamiento financiero y el riesgo del negocio.

• Soluciones– Los problemas 1 y 2 se pueden moderar con técnicas estadísticas más sofisticadas.

– El problema 3 se puede disminuir realizando algunos cambios en el riesgo del negocio y en el riesgo financiero.

– Revisar las estimaciones del beta promedio de empresas comparables en el sector.

2

M

2

i

M

Mi

σ

σ

)R(Var

)R,R(Covβ ==

2. Estimación del Beta

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• La mayoría de los analistas sostienen que las

betas son generalmente estables para las

empresas que permanecen en la misma

industria.

• Eso no quiere decir que la beta de una

compañía no puede cambiar.

– Cambios en la línea de productos

– Cambios en la tecnología

– Desregulación

– Cambios en el apalancamiento financiero

2. Estimación del Beta Uso de la beta de una industria

• A menudo suele afirmarse que se puede

estimar mejor la beta de una empresa

involucrando a toda la industria.

• Si las operaciones de la empresa son similares a

aquellas del resto de la industria, se debe

utilizar la beta de la industria.

• Si las operaciones de la compañía son

fundamentalmente diferentes a las del resto de

la industria, se deberá utilizar la beta de la

empresa.

3. Determinantes del beta

• Riesgo del negocio

– Naturaleza cíclica de los ingresos

– Apalancamiento operativo

• Riesgo financiero

– Apalancamiento financiero

Condición cíclica de los ingresos

• Acciones altamente cíclicas tienen altos

betas

– Evidencia empirica sugiere que las empresas

de alta tecnología, los minoristas y las

empresas automotrices fluctuan con el ciclo

del negocio.

– Compañias en las industrias de transporte,

alimentos y aerolineas son menos

dependientes del ciclo del negocio.

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Condición cíclica de los ingresos

• La ciclicidad no es lo mismo que la

variabilidad (acciones con desviaciones

estándar elevadas no necesitan tener

betas elevadas)

– Los estudios de cine tienen ingresos que son

variables, dependiendo de si producen

“exitos" o "fracasos", pero sus ingresos no

son especialmente dependientes del ciclo

económico.

Apalancamiento operativo

• El grado de apalancamiento operativo mide la

sensibilidad de una empresa (o proyecto) respecto

a sus costos fijos.

• El apalancamiento operativo aumenta a medida

que aumentan los costos fijos y los costos variables

caen.

• El apalancamiento operativo magnifica el efecto de

la ciclicidad del beta.

Volume

$

Fixed costs

Total

costs

∆ EBIT

∆ Volume

El apalancamiento operativo aumenta a medida que

aumentan los costos fijos y los costos variables caen

Fixed costs

Total

costs

Apalancamiento operativo Apalancamiento financiero y la beta

• El apalancamiento operativo se refiere a la sensibilidad

de la empresa a los costos fijos de producción.

• El apalancamiento financiero es la sensibilidad de la

empresa a los costos fijos del financiamiento (interés).

βAsset = Debt + Equity

Debt× βDebt +

Debt + Equity

Equity× βEquity

El beta de los activos de una empresa apalancada

(promedio ponderado de las betas de los elementos

individuales en el portafolio) es:

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Apalancamiento financiero y la beta

βAsset = Debt + Equity

Equity× βEquity

Si suponemos que la beta de la deuda es cero, tenemos:

Dado que el capital /(deuda+capital) debe estar por debajo de

1 para una empresa apalancada, se concluye que

βAsset < βEquity , si reacomodamos esta ecuación, tenemos:

βEquity = Equity

Debt1 +βAsset ×

La beta del capital accionario siempre será mayor que la beta

de los activos con apalancamiento financiero.

Apalancamiento financiero y la beta: Ejemplo

Considere Grand Sport, Inc., que actualmente esta

financiada sólo con capital y tiene una beta de 0.8.

La empresa ha decidido cambiar a una estructura

de capital de una parte de deuda y dos de capital.

Puesto que la empresa permanecerá en la misma

industria, la beta de sus activos deberá permanecer

en 0.8.

Sin embargo, suponiendo una beta de cero en su

deuda, la beta de su capital accionario sería:

Apalancamiento financiero y la beta: Ejemplo

βEquity = 2

11 +0.8 ×

βEquity = 1.2

Si la empresa tuviera una parte de deuda y una de capital en

su estructura de capital, la beta de su capital sería:

βEquity = 1

11 +0.8 ×

βEquity = 1.6

Sin embargo, mientras permanezca en la misma industria, la

beta de sus activos permanecerá en 0.8. Entonces, el efecto

del apalancamiento es el aumento en la beta del capital

accionario.

4. Extensiones del modelo básico

• La empresa versus el proyecto

• El costo de capital con deuda

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La empresa versus el proyecto

• Si la beta de un proyecto difiere de aquel

de la empresa, el proyecto deberá

descontarse a la tasa proporcional con su

beta .

• Por lo tanto, depende del riesgo del

proyecto y no del riesgo de la empresa.

El costo de capital con deuda

• El Weighted Average Cost of Capital (WACC) esta

dado por:

Equity + Debt

Equity × KEquity +

Equity + Debt

Debt × KDebt × (1 – Tax Rate)

rWACC = S + B

S× KS +

S + B

B× KB × (1 – Tax Rate)

WACC =

• Debido a que los gastos por intereses son

deducibles de impuestos se multiplican por

(1–Tax Rate)

5.- Estimación del costo de capital de International Paper

• Primero, se estima el costo del capitalaccionario y el costo de la deuda.

– Estimamos un beta de capital para estimar elcosto de capital.

– A menudo podemos estimar el costo de ladeuda mediante la observación de la YTM de ladeuda de la empresa.

• En segundo lugar, se determina el WACCmediante la ponderación de estos dos costosadecuadamente.

5.- Estimación del costo de capital de International Paper

Compañía Beta

Abitibi-Price Inc. 0.74

American Israeli Papr Mills. Ltd. 0.41

Boise Cascade Corp. 0.97

Glatfelter, P. H., Co. 0.57

International Paper Co. 0.83

Kimberly- Clark Corp. 0.90

Mead Corp. 1.14

Union Camp 0.85

Westvaco Corp. 0.97

Portafolio igualmente ponderada 0.82

Betas de empresa en la industria de pulpa y los molinos de papel

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• La beta de IP es 0.83 y el beta promedio de la

industria es 0.82; la tasa libre de riesgo es 3%

y la prima de riesgo de mercado is 8.4%.

• Así, el costo de capital accionario es:

KE = RF + βi × ( RM – RF)

KE = 3% + 0.82×8.4%

KE = 9.89%

5.- Estimación del costo de capital de International Paper

• La tasa de la deuda de la empresa es 8% y la tasa de

impuesto a la renta (tax rate) es de 30%.

• La razón deuda valor es 32% y la razón de capital a

valor es 68%.

WACC = 0.68 × 9.89% + 0.32 × 8% × (1 – 0.30)

WACC = 8.52%

WACC = E + D

E× KE +

E + D

D× KD ×(1 – Tax Rate)

5.- Estimación del costo de capital de International Paper

8,52% es el costo de capital que se debe utilizar para descontar cualquier

proyecto en el que se cree que el riesgo del proyecto es igual al riesgo de la

empresa como un todo, y el proyecto cuenta con el mismo apalancamiento

que la empresa en su conjunto.

6.- Reduciendo el Cost of Capital

• ¿Qué es la liquidez?

• Liquidez, rendimientos esperados y

costo del capital

• La liquidez y la selección adversa

• Qué puede hacer la empresa

¿Qué es la liquidez?

• La idea de que el rendimiento esperado de las

acciones y el costo de capital de una empresa esten

positivamente relacionados al riesgo es

fundamental.

• Recientemente, algunos académicos han afirmado

que el rendimiento esperado de las acciones y el

costo de capital de una empresa estan

negativamente relacionados con la liquidez de la

empresa.

• Es difícil disminuir el riesgo de una empresa, es

mucho más fácil aumentar la liquidez de capital de la

misma. Entonces, se puede disminuir el costo de

capital mejorando la liquidez.

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Liquidez, rendimientos esperados y costo de capital

• El costo de comprar una acción no líquidareduce el rendimiento total que un inversionistarecibe.

• Los inversionistas demandan un rendimientoesperado elevado como compensación cuandoinvierten en acciones de alto riesgo, con unbeta elevada. Puesto, que el rendimientoesperado para el inversionista es el costo decapital para la empresa, este último se relacionapositivamente con el beta.

Liquidez y costo de capital

Liquidez

Un aumento en la liquidez, i.e. una reducción en costos de

transacción, disminuye el costo de capital de una empresa.

Liquidez y selección adversa

• Hay un número de factores quedeterminan la liquidez de una acción.

• Uno de esos factores es la selección

adversa.

• Esto se refiere a la idea de que individuoscon mejor información pueden tomarventaja de otras personas que tienenmenos información.

Qué puede hacer la empresa

• La empresa tiene un incentivo a bajar los

costos de transacción porque resultaría en

un menor costo de capital.

• Un fraccionamiento de las acciones

incrementaría la liquidez de las mismas.

• Un fraccionamiento de las acciones

también reduciría los costos de selección

adversa.

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• Las compañías también pueden facilitar la

compra de acciones por internet.

• Los planes de compra directa de acciones y los

programas de reinversión de dividendos en línea

les dan a los inversionistas pequeños la

oportunidad de comprar acciones a bajo costo.

• Las compañías pueden dar a conocer más

información. Esto cierra la brecha entre los

inversionistas no informados y los informados, lo

que disminuye el costo de capital.

Qué puede hacer la empresa 7.- Resumen y conclusiones

• El rendimiento esperado de cualquier proyecto de capital debe

ser por lo menos tan grande como el rendimiento esperado de

un activo financiero de riesgo comparable. De lo contrario los

accionistas preferirían que la empresa les page sus dividendos.

• El rendimiento esperado de cualquier activo depende de su β.

• El rendimiento esperado de un proyecto depende del β del

proyecto.

• El β del proyecto puede ser calculado considerando la industria

comparable o la ciclicidad de los ingresos y del apalancamiento

operativo del proyecto.

• Si la empresa usa deuda, la tasa de descuento es el rWACC.

• Para calcular el rWACC, el cost of equity and el cost of debt

aplicables al proyecto debe ser calculado.