2020. 02.13. 화학 Monthly In-depth 2file.mk.co.kr/imss/write/20200213103614__00.pdf · 이에 중국 Hengli(TPA 910만톤/년), 신규 TPA 설비(250만톤/년) 가동률 90% =>

1

*신종 코로나 영향: [P. 2~6 참고]

[정유] 포기와 희망 사이

▶ 정제마진: 12월 (7.4%/b) => 1월 (6.2$/b) => 2/11일 (7.7$/b)

12월~1월 정제마진은 부진했지만 2월초 정제마진은 급격히 회복 중이다. 긍정적인 신호임은 틀림없으나, 전염병 발생 1개월

후 정제마진이 하락해왔다는 점을 감안하면 조심할 필요가 있다. 12~1월 발생한 주요 이슈는 세가지 인데,

첫번째는: 11월부터 선박용 저유황유(LSFO) 판매가 시작되며 가격 급등하자, 일부 정유사들은 휘발유를 포기하고 => LSFO를

생산하기 시작했다. 고도화 공정 설비(RFCC)를 가동을 중단한 것이다. 휘발유 마진은 11~12월 평균 8.4$/b => 12.1$/b까지

상승했고, 성분이 유사한 납사 마진도 -2.5$/b => -0.3$/b로 회복되었다. 동 기간, 등유(-2.4$/b)는 경유(-1.0$/b) 이상의

하락을 시현했다. 이는 신종 코로나로 항공유(등유, 대부분) 수요가 줄어들었기 때문이다. 상대적으로 경유는 선박용 MGO(일

부) 수요 회복이 기대되어 마진 방어한 것으로 판단된다. B-C유(HSFO)의 경우, -17.1$/b => -8.6$/b로 크게 회복되었다.

두번째는: 중국 Teapot 가동률 급감. 정유사들은 각사 마진이 흑자일 경우에만 가동되며, 경쟁력 낮은 중국 Teapot 가동률은

3Q19(62.7%) => 4Q19(67.1%) => 1월(63.7%) => 2/7일(45.7%)까지 급감했다. 4Q19에는 정제마진 약세에도 Teapot들이

2020년 원유 수입 쿼터 확보를 위해 무리하게 가동률을 상향했다. 11~12월 B-C유 마진이 비정상적으로 하락했던(-22.5$/b)

이유이기도 하다. 1월부터 Teapot 가동률 정상화되었으며, 2/7일 Teapot 가동률 추가 급감은, 신종 코로나로 인한 수요 감소

우려 및 산둥 지방의 바이러스 격리 조치 등에 따른 조정으로 파악된다.

세번째는: 신종 코로나. 코로나 바이러스 우려로, 정유업계 전반적인 수요가 위축되었다. 특히 항공유가 타격이 클 것으로 판단

된다. 2월 첫째 주 중국 국제선 여객의 2/3가 출/입국을 취소했다(220만=>70만명 출국). 국내 정유사들의 항공유 비중은

13.7%(2019년)으로, 등유 생산량의 89%에 달한다. 실제로, SARS/MERS 당시에도 등유 위주의 정제마진 하락이 발생했다.

추가적으로, 3월 경/중질 OSP는 MoM -0.8$/b/-0.5$/b 조정됐다. 수요 위축이 유가 하락을 이끌었기 때문이다. 다만, 3월초

발표될 4월 OSP는 유지/상승할 가능성이 높아 보인다. OPEC이 추가 감산(50~100만b/d)을 진행할 가능성이 높기 때문이다.

[석유화학] 12월이 바닥은 맞았으나…

▶ NCC마진: 12월 (329$/톤) => 1월 (334$/톤) => 2/11일 (407$/톤)

NCC 마진은 12월 바닥(2000년 이후 최악) 이후 회복 중이다. 다수의 역내 NCC 가동률 조정(80~90%)으로 인한 에틸렌 공급

감소분이 243만/톤에 달하는 것으로 파악되고 있다. 12월 마진이 하위 2~30% NCC들의 BEP로 진짜 바닥이었다는 뜻 이다.

다만, 2020~21년 주요 제품들의 증설이 수요 증분을 50%가량 상회하고 있어 의미 있는 장기시황 회복은 기대하기 어렵다.

Top Picks & Key Chart

▶ 2월 추천: [정유/NCC] 한화솔루션, GS, 현대중공업지주, LG화학, 금호석유

[정밀/기타] SK가스 > 효성화학 = 효성 > 유니드, KPX케미칼, 동성화학

*1월 대비 매력도 상승: SK가스(실적 개선), 효성화학(LPG 약세 전환), 효성(배당 공시)

정유/화학 Monthly In-depth 2월호

신종 코로나가

정유/화학 산업에 미치는 영향

2020. 02.13.

정유/화학 R.A.

전우제 김귀연

02) 739-5933 02) 739-5935

[email protected] gykim85

2

정유/화학 Monthly(2월호)

그림 1 싱가폴 선박유 판매량 그림 2 LSFO/MGO 판매량

자료: 흥국증권 리서치센터 자료: 흥국증권 리서치센터

선박유 시장에서의 저유황유 판매량 빠르게 늘어나고 있음(긍정적). 다만, MGO(=경유) 판매비중은 아직 낮아

아쉬워. 정제마진 공식에는 LSFO가 포함되어 있지 않아, 간접적인 영향만 끼침

그림 3 중국 Major(70%)/Teapot(30%) 가동률 그림 4 정제마진 추이


2019년말: 2020년 수입쿼터 확보를 위한 Teapot들의 연말 가동률 상향. 이에 4Q19 정제마진 부진

1월 수입쿼터 확보노력 종료 + 2월 신종 코로나(수요 감소)로 인한 가동률 하락에 정제마진 회복 중

추가적으로, Sinopec은 지역별 10~35% 가동률 조정을 명령

<신종 코로나 영향>

그림 5 중국 국제선 여객의 2/3가 출입국 취소 그림 6 국내 정유사들의 제품 Yield


2월부터 아시아 항공유 수요 급감. 국내 정유사들 항공유 비중 높아 타격 불가피

26.9

67.6

0

20

40

60

80

100

18/07 18/10 19/01 19/04 19/07 19/10 20/01

(만b/d) HSFO 판매량 LSFO/MGO 판매량

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

13 14 15 16 17 18 19 20

(천톤) LSFO LSMGO MGO

0

10

20

30

40

50

60

70

80

70

75

80

85

90

11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

(%)(%) 중국 Major 가동률

중국 Teapot 가동률

4

6

8

10

12

14

1W 14W 27W 40W 53W

($/bbl)'15~'19 Range '15~'19 Avg

2019 2020

0.0

0.5

1.0

1.5

2.0

2.5

1월 20일 1월 27일 2월 3일 2월 10일

(백만 석) 중국 국제선 여객수(주간)

1/3 수준

항공유

14%

등유

2%

휘발유

13%

경유

29%

납사

25%

기타

17%

3


그림 7 2002년 3~7월 “SARS(홍콩/중국)” 당시 항공유 영향 그림 8 2015 5~7월 “MERS(중동)” 당시 항공유 영향


항공유 수요 감소로, 항공유/정제마진 약세. 정제마진은 바이러스 기간에 1개월 후행

그림 9 2002년 3~7월 “SARS(홍콩/중국)” 당시 석유화학 영향 그림 10 2015 5~7월 “MERS(중동)” 당시 석유화학 영향


석유화학은 영향 덜 해. 물론 수급 등 다양한 영향 고려해야 함

그림 11 중국 실질 GDP 및 글로벌 비중 그림 12 중국의 정유제품 수출량


SARS 대비 영향이 더 클 것: 2003년 중국은 세계 경제의 4.3% => 2019년 중국은 세계 경제의 16.3%

또한, 중국 (국내/국제선) 비행기 탑승 건수는 2003년 1.8억명 => 2018년 12.7억명으로 늘어나 영향력 확대

긍정적으로 보자면, 중국은 정유 제품 순수출국. 수요/공급 동일 비중 줄어들 경우, 역내 수급 개선요인이긴 함

0

3

6

9

12

15

0

1

2

3

4

5

6

7

02/07 02/11 03/03 03/07 03/11 04/03

($/b)(만명)

중국인 => 한국 입국

등유마진(우)

정제마진(우)

SARS

2003년 3~7월

0

5

10

15

20

25

0

20

40

60

80

14/07 14/10 15/01 15/04 15/07 15/10 16/01

($/b)(만명)

중국인 => 한국 입국등유마진(우)정제마진(우)

메르스

2015년 5~7월

200

250

300

350

400

450

500

550

600

0

1

2

3

4

5

6

7

02/07 02/11 03/03 03/07 03/11 04/03

($/t)(만명)


NCC마진(우)

SARS

2003년 3~7월

400

500

600

700

800

0

20

40

60

80

14/07 14/10 15/01 15/04 15/07 15/10 16/01

($/t)(만명)


NCC마진(우)메르스

2015년 5~7월

4.3%

15.0%16.3%

0%

5%

10%

15%

20%

0

5

10

15

20

25

00 02 04 06 08 10 12 14 16 18 20

(조$) 중국 GDP

중국의 글로벌 GDP 비중(우)

-4

-2

0

2

4

6

08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

(백만톤) 중국 정제유 순수출

4


그림 13 중국 입출국 증가율: Base Case (ICAO, 신종 코로나 전)

자료: 흥국증권 리서치센터, ICAO(The International Civil Aviation Organisation)

그림 14 신종 코로나 후 시나리오 (1) 50% 이상 감소

(좌측 중국 항공사, 우측 외국 항공사)

그림 15 신종 코로나 후 시나리오 (2) 60% 이상 감소

(좌측 중국 항공사, 우측 외국 항공사)

자료: 흥국증권 리서치센터, ICAO 자료: 흥국증권 리서치센터, ICAO

그림 16 각종 질병 사태 이후 아시아 RPK(총 비행거리)

자료: 흥국증권 리서치센터, ICAO(The International Civil Aviation Organisation)

5


그림 17 Polyester 가동률 급조정 (1/21일) 그림 18 PTA-납사 마진


섬유도 문제: 신종 코로나 등에 따른 섬유(우한 생산)/Polyester 가동률 조정.

이에 중국 Hengli(TPA 910만톤/년), 신규 TPA 설비(250만톤/년) 가동률 90% => 50%(2월초)로 조정

그림 19 PX-납사 마진 그림 20 3월 OSP 조정


Hengli 등 TPA 업체들의 가동률 조정 시, PX 추가 약세 가능해보임

유가 하락해 3월 OSP 하락했으나, 사우디 추가 감산 발표되며 4월 OSP 인상/유지 예상됨

그림 21 석유화학 마진과, 글로벌 석유화학 가동률

자료: 흥국증권 리서치센터

60

65

70

75

80

85

90

95

09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

(%) Polyester 가동률

0

100

200

300

400

500

600

1W 14W 27W 40W 53W

($/톤)'15~'19 Range '15~'19 Avg2019 2020

200

300

400

500

600

700

1W 14W 27W 40W 53W

($/톤) '15~'19 Range '15~'19 Avg2019 2020

-4

-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

($/b) 경질유 OSP 중질유 OSP

200

300

400

500

600

700

800

70%

75%

80%

85%

90%

95%

100%

06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

($/t)가동률(좌) NCC 3사 Spread (우)

6


그림 22 허베이성(우한) 지역 석유화학 설비 그림 23 중국의 일회용품 금지 및 코로나로 인한 PE 수요 영향

ICIS는 수요 전망

2019년 3,390만톤 => 2020년 3,600만톤 전망에서,

=> 2020년 3,200만톤 수준으로 전망치 하향

자료: 흥국증권 리서치센터, ICIS 자료: 흥국증권 리서치센터, ICIS

허베이성 석유화학 제품은 가성소다 100만톤/년, 에틸렌 80만톤/년 수준

ICIS가 추정하는 코로나로 인한 수요 감소는, 내수 -225만톤, 수출 -80만톤. (중국 수요 3,600만톤 중)

*수요에 대한 가정은 4~5월까지 코로나 사태 완전 해소

추가적으로, 중국은 2025년까지 일회용 플라스틱(포장용기, 비닐봉투 등) 사용 제한하기 위한 계획을 발표.

2020년말, 2022년말, 2025년말이 Key Years. ICIS 는 총 311만톤/년의 PE 수요가 줄어들 것으로 전망.

2019년에는 88만톤/년 수준의 수요 감소 전망

*다만, 규제는 2020년말부터라, 2019년 영향은 제한적일 것으로 생각됨

ICIS 결론은 2019년 410만톤의 수요 감소를 전망.

*흥국증권은 350만톤 이하의 수요 감소 발생할 것으로 추정하나, 중국의 수요는 2019년(3,390만톤)을 소폭

하회하는 수준이 될 가능성 높음. NCC 업체들의 생산량 감소 240만톤/년을 감안해도, 대규모 신규 증설을

고려하면 2020년은 최악의 시황 지속될 가능성 높아보임

그림 24 Top Picks: 순이익 추이 그림 25 글로벌 배터리 업체들 시가총액 추이


0

400

800

1,200

1,600

현중지 GS 한화

솔루션

LG

화학

금호

석유

SK

가스

효성

화학

(십억원) 2018 2019P 2020E

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

18/06 18/09 18/12 19/03 19/06 19/09 19/12

(십억$) TESLA CATL

LG화학 삼성SDI

7


[4Q19 Review] Key Charts 및 실적추정치 Update

1) 정유사: SK이노베이션/S-Oil/현대중공업지주/GS

그림 26 SK이노베이션 자사주 매입의 효과?

2018년 5~7월 , 자사주 매입 5% 매입 당시, 3개월 간 SK이노베이션은 +0%, S-Oil은 +6%


그림 27 OSP 강세. 중동/중질 원유 부족하기 때문

Lagging 기준, 3Q19 = 4Q19. 1Q20이 더 큰 문제

그림 28 중동발 탱크 운임

2019년 10월 지정학적 이슈로 급등 후, 안정세

자료: 흥국증권 리서치센터, Bloomberg 자료: 흥국증권 리서치센터, Bloomberg

표 1 S-Oil 순차입금 변화

2020년 CAPEX 투자는 계획대비 2,000억정도 줄어들 수 있음 (단위: 십억원)

순차입금

(기초)

Capex

(+)

감가상각

(-)

순이익

(-)

배당총액

(+)

순차입금

(기말)

2012 2,571 126 -391 -585 309 2,320

2013 2,320 392 -368 -290 155 2,250

2014 2,250 884 -340 288 18 2,478

2015 2,478 726 -273 -631 280 868

2016 868 1,076 -287 -1,205 722 496

2017 496 2,505 -294 -1,246 687 2,622

2018 2,622 1,965 -350 -258 87 5,677

2019 5,677 648 -569 -87 25 5,825

2020 5,825 653 -604 -376 100 5,598


5

10

15

20

25

18/01 18/04 18/07 18/10 19/01 19/04 19/07 19/10 20/01

S-Oil 주가 SK이노베이션 주가

2018.05.02~08.01(3달) 자사주 매입

취득주식: 예정(520.8만주) => 실제취득(498.0만주)

취득총액: 예정(1.0조) => 실제(1.0조/평단가 20만원)

-6

-4

-2

0

2

4

6

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

($/b) 경질유 OSP 중질유 OSP

0

2

4

6

8

10

18/01 18/05 18/09 19/01 19/05 19/09 20/01

($/b)일본향 싱가폴향 미국향

8


그림 29 국내 정유 4사, 영업이익/시가총액 추이 (분기)

자료: 흥국증권, Bloomberg, 전자공시

그림 30 국내 정유 4사, 영업이익/시가총액 추이 (연간)


표 2 국내 정유4사 비교

시가총액 CDU Capa * 지분 고도화율 시가배당률 2020 2020

(조원) (만b/d) PBR PER

SK이노베이션 12.6 112 23% 3.0% 0.7 30.6

S-Oil 8.8 67 32% 0.4% 1.3 22.9

현대중공업지주 4.1 65 * 91% = 59 42% 6.0% 0.6 11.9

GS 4.4 80 * 50% = 40 35% 4.0% 0.5 6.0


-200

-100

0

100

200

300

400

500

600

S-Oil

(시총 8.8조)

SK이노베이션

(시총 12.6조)

현대중공업지주

(시총 5.0조)

GS

(시총 4.4조)

현대오일뱅크 GS칼텍스

(십억원) 1Q19 2Q19 3Q19 4Q19

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

S-Oil

(시총 8.8조)

SK이노베이션

(시총 12.6조)


(시총 5.0조)

GS

(시총 4.4조)

현대오일뱅크 GS칼텍스

2018 2019P 2020E

Top Picks

9


OSP에 대한 민감도는 :

S-Oil > GS ≥ SK이노베이션

> 현대로보틱스

그림 31 OSP와 현대오일뱅크/ S-Oil의 정유부문 영업이익률 추이


OPEC 원유 감산이 지속됨에

따라, OSP 강세가 지속될 것

으로 전망

그림 32 원유 생산량 감산으로 OSP 인상하고 있는 것으로 추정

자료: 흥국증권, Bloomberg

현대오일뱅크는

1) 중질/초중질유로 구성

2) 중동산 원유 비중 줄이며

OSP 노출도 낮춰

그림 33 현대오일뱅크 원유 도입 비중 (2016년 기준)

2019년 이후 중동산 비중 85% => 40%, 멕시코 비중 30%로 변화

자료: 흥국증권 , 현대오일뱅크

-15.0%

-10.0%

-5.0%

0.0%

5.0%

10.0%

15.0%

-4.0

-3.0

-2.0

-1.0

0.0

1.0

2.0

3.0

1Q06 1Q07 1Q08 1Q09 1Q10 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19

($/b) OSP 1M Lagging현대오일뱅크(정유) 영업이익률(우)S-Oil(정유) 영업이익률(우)

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

26,500

28,500

30,500

32,500

34,500

10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01

(천b/d)(천b/d)OPEC 원유 생산량 미국 원유 생산량(우)

OPEC 1차 감산

OPEC 감산 쿼터: 3,250만 b/d

OPEC 2차 감산

인도네시아, 0.3%

브루나이, 1.1%

러시아, 0.5%

멕시코, 13.7%

이란, 13.0%

이라크, 22.6%

쿠웨이트, 29.0%

카타르, 5.6%

UAE, 4.9%사우디, 9.6%오만, 0.0%

중동, 84.7%

10


표 3 SK이노베이션 실적 추정 (단위: 십억원)

1Q19 2Q19 3Q19 4Q19P 1Q20E 2Q20E 3Q20E 4Q20E 2018 2019P 2020E 2021E

매출액 12,848.6 13,103.6 12,372.5 11,788.5 11,948.0 12,281.2 12,454.1 12,279.6 54,510.9 50,113.2 48,962.9 49,991.8

QoQ(%) -7.9% 2.0% -5.6% -4.7% 1.4% 2.8% 1.4% -1.4%

YoY(%) 5.6% -2.5% -17.3% -15.5% -7.0% -6.3% 0.7% 4.2% 18.1% -8.1% -2.3% 2.1%

*Dubai유($/bbl) 63.4 67.5 61.0 62.1 60.0 60.3 60.6 60.9 69.5 63.5 62.7 60.9

정유 8,759.6 9,463.6 8,682.0 8,463.1 8,445.2 8,743.4 8,910.1 8,822.5 39,193.5 35,368.3 34,921.2 35,725.2

화학 2,501.6 2,419.8 2,457.9 2,163.2 2,158.2 2,171.3 2,310.6 2,221.8 10,684.4 9,542.5 8,862.0 9,073.6

윤활기유 756.5 846.8 811.4 699.8 830.5 821.3 825.5 827.2 3,266.1 3,114.5 3,304.5 3,358.9

E&P/소재/연결 382.5 373.4 421.2 462.4 514.2 545.1 407.9 408.1 1,366.8 1,639.5 1,875.2 1,834.0

영업이익 331.1 497.6 330.1 122.5 41.2 252.1 394.3 277.0 2,117.6 1,281.2 964.6 1,484.0

OPM(%) 2.6% 3.8% 2.7% 1.0% 0.3% 2.1% 3.2% 2.3% 3.9% 2.6% 2.0% 3.0%

QoQ(%) 흑전 50.3% -33.7% -62.9% -66.4% 512.0% 56.4% -29.7%

YoY(%) -53.5% -41.6% -60.5% 흑전 -87.6% -49.3% 19.4% 126.1% -34.3% -39.5% -24.7% 53.9%

정유 -6.3 279.3 65.9 111.4 -51.1 121.3 274.4 227.3 713.2 450.3 572.0 956.3

- 재고평가 -20.0 198.1 -102.5 13.7 -52.6 -5.6 4.6 6.8 -39.3 89.3 -46.9 29.3

OPM(%) -0.1% 3.0% 0.8% 1.3% -0.6% 1.4% 3.1% 2.6% 1.8% 1.3% 1.6% 2.7%

QoQ(%) 적지 흑전 -76.4% 69.0% 적전 흑전 126.2% -17.2%

YoY(%) 적전 -47.6% -83.9% 흑전 적지 -56.6% 316.4% 104.1% -52.5% -36.9% 27.0% 67.2%

정제마진($/bbl) 4.4 4.0 6.7 6.8 6.8 7.1 8.2 7.2 7.7 5.5 7.3 7.2

OSP 0.3 0.6 1.5 1.5 2.2 1.8 1.4 1.0 0.4 1.0 1.6 1.0

화학 320.3 184.5 193.6 7.3 47.0 85.2 109.4 76.5 1,117.5 705.7 318.1 420.3

OPM(%) 12.8% 7.6% 7.9% 0.3% 2.2% 3.9% 4.7% 3.4% 10.5% 7.4% 3.6% 4.6%

QoQ(%) 28.4% -42.4% 4.9% -96.2% 543.2% 81.6% 28.3% -30.0%

YoY(%) 12.4% -22.4% -44.0% -97.1% -85.3% -53.8% -43.5% 948.4% -18.9% -36.9% -54.9% 32.1%

본사Spread($/톤) 458.8 343.1 386.8 308.3 283.5 296.4 336.0 291.5 482.5 374.2 301.9 311.4

PX Spread($/톤) 571.8 328.0 309.5 285.9 246.3 258.7 271.3 267.0 431.4 373.8 260.8 265.9

윤활유 47.1 78.2 93.6 86.9 93.6 93.5 92.8 95.4 460.7 305.8 375.4 381.0

OPM(%) 6.2% 9.2% 11.5% 12.4% 11.3% 11.4% 11.2% 11.5% 14.1% 9.8% 11.4% 11.3%

QoQ(%) -36.4% 66.0% 19.7% -7.2% 7.7% -0.1% -0.8% 2.8%

YoY(%) -63.4% -38.0% -29.1% 17.4% 98.7% 19.6% -0.8% 9.8% -8.7% -33.6% 22.8% 1.5%

E&P/소재/연결 -30.0 -44.5 -23.0 -83.1 -48.3 -48.0 -82.3 -122.3 -171.2 -180.6 -300.9 -273.6

-E&P 55.4 51.0 48.5 41.2 41.7 42.0 7.7 7.7 255.8 196.1 99.1 31.4

OPM(%) -7.8% -11.9% -5.5% -18.0% -9.4% -8.8% -20.2% -30.0% -12.5% -11.0% -16.0% -14.9%

당기순이익 211.5 169.0 174.3 -489.0 -38.4 117.0 218.7 126.5 1,710.0 65.8 423.7 759.1

지배순이익 195.8 147.0 152.2 -510.0 -40.4 111.2 207.8 120.1 1,651.5 -15.1 398.7 721.1

순이익률(%) 1.5% 1.1% 1.2% -4.3% -0.3% 0.9% 1.7% 1.0% 3.0% 0.0% 0.8% 1.4%

QoQ(%) -21.6% -24.9% 3.5% 적전 적지 흑전 86.9% -42.2%

YoY(%) -57.3% -70.6% -65.8% 적전 적전 -24.4% 36.6% 흑전 -21.5% -100.9% -2747% 80.9%

자료:흥국증권 / 주: 본사/PX Spread는 1M Lagging

11


그림 34 S-Oil 12개월 선행 PBR Band


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(원)

표 4 S-Oil 실적추정 (단위:십억원)


매출액 5,426.2 6,257.3 6,234.5 6,605.8 6,445.3 6,470.7 6,609.3 6,528.6 25,463.3 24,523.8 26,053.8 26,448.7

QoQ(%) -20.9% 15.3% -0.4% 6.0% -2.4% 0.4% 2.1% -1.2%

YoY(%) 0.3% 4.2% -13.3% -3.7% 18.8% 3.4% 6.0% -1.2% 21.9% -3.7% 6.2% 1.5%

*Dubai유($/b) 63.4 67.5 61.0 62.1 60.0 60.3 60.6 60.9 69.5 63.5 60.5 61.7

정유 4,074.3 5,001.8 4,869.0 5,063.5 4,771.1 4,822.7 4,900.3 4,844.4 20,126.5 19,008.6 19,338.5 19,629.2

석유화학 986.9 911.2 962.4 1,138.7 1,273.4 1,252.9 1,313.0 1,287.6 3,701.4 3,999.2 5,127.0 5,224.7

윤활기유 365.0 344.3 403.1 403.6 400.7 395.1 395.9 396.7 1,635.4 1,516.0 1,588.3 1,594.7

영업이익 270.4 -90.5 230.7 38.6 -27.1 192.5 262.3 197.6 639.5 449.2 625.3 899.9

영업이익률(%) 5.0% -1.4% 3.7% 0.6% -0.4% 3.0% 4.0% 3.0% 2.5% 1.8% 2.4% 3.4%

QoQ(%) 흑전 적전 흑전 -83.3% 적전 흑전 36.3% -24.7%

YoY(%) 6.2% 적전 -26.9% 흑전 적전 흑전 13.7% 412.0% -53.4% -29.8% 39.2% 43.9%

정유 90.8 -136.1 99.7 -79.7 -156.2 73.1 132.0 81.9 33.0 -25.3 130.8 419.9

재고평가손익 200.0 2.0 -65.0 46.0 -54.4 4.6 4.6 4.6 -171.0 183.0 -40.6 18.4

영업이익률(%) 2.2% -2.7% 2.0% -1.6% -3.3% 1.5% 2.7% 1.7% 0.2% -0.1% 0.7% 2.1%

정제마진($/bbl) 5.6 5.5 7.9 6.8 7.4 7.8 8.6 7.5 7.9 6.4 7.8 7.7

OSP 0.7 1.0 2.2 2.1 3.2 2.8 2.4 2.0 1.1 1.5 2.6 2.0

석유화학 151.3 4.2 79.4 20.1 50.0 45.2 56.2 41.7 350.8 255.0 193.1 192.8

영업이익률(%) 15.3% 0.5% 8.3% 1.8% 3.9% 3.6% 4.3% 3.2% 9.5% 6.4% 3.8% 3.7%

PXSpread 547.8 352.7 306.6 258.6 260.0 260.0 265.0 265.0 440.8 366.4 262.5 265.0

Lagging 571.8 328.0 309.5 285.9 246.3 258.7 271.3 267.0 431.4 373.8 260.8 265.9

윤활기유 28.3 41.4 51.6 98.2 79.0 74.1 74.1 74.1 255.5 219.5 301.4 287.2

영업이익률(%) 7.8% 12.0% 12.8% 24.3% 19.7% 18.8% 18.7% 18.7% 15.6% 14.5% 19.0% 18.0%

지배순이익 113.6 -147.4 51.6 68.8 -2.7 162.0 139.4 77.4 258.0 86.5 376.2 577.7

순이익률(%) 2.1% -2.4% 0.8% 1.0% 0.0% 2.5% 2.1% 1.2% 1.0% 0.4% 1.4% 2.2%

RUC/ODC 매출 491.6 343.6 632.6 647.9 612.4 622.5 641.7 626.8 279.7 2,115.8 2,503.4 2,607.5

RUC/ODC 영익 9.6 -12.6 52.3 149.3 140.5 139.3 150.7 136.5 1.2 198.5 567.0 555.6

자료: S-Oil, 흥국증권 리서치센터

12


표 5 현대중공업지주(연결) 실적 추정 (단위: 십억원)


매출액 6,491.5 6,823.8 6,530.0 6,785.1 6,282.6 6,575.0 6,504.1 6,561.9 27,256.6 26,630.3 25,923.6 26,451.1

로봇사업 45.3 71.3 69.0 77.8 63.4 84.4 86.1 93.3 266.6 263.4 327.2 356.3

오일뱅크 5,141.1 5,319.6 5,304.0 5,352.2 4,765.3 4,920.1 5,018.0 4,983.7 21,503.6 21,116.9 19,687.1 19,852.9

글로벌서비스 134.6 167.1 187.6 319.5 295.1 297.8 286.4 277.1 414.5 808.8 1,156.3 1,249.3

일렉트릭 417.9 405.2 385.7 562.3 438.8 480.1 439.4 537.0 1,940.4 1,771.1 1,895.3 1,990.0

건설기계 798.0 840.4 639.6 574.1 730.0 802.6 684.2 680.9 3,233.9 2,852.1 2,897.7 3,042.6

기타/연결/중공업 -45.4 20.2 -55.9 -100.8 -10.0 -10.0 -10.0 -10.0 -102.4 -182.0 -40.0 -40.0

영업이익 144.5 201.9 219.6 100.6 124.4 246.9 321.3 293.0 861.4 666.6 985.5 1,233.2

영업이익률(%) 2.2% 3.0% 3.4% 1.5% 2.0% 3.8% 4.9% 4.5% 3.2% 2.5% 3.8% 4.7%

로봇사업 5.4 6.9 5.9 0.1 3.8 5.1 5.2 5.6 25.3 18.3 19.6 24.9

OPM(%) 11.9% 9.7% 8.6% 0.1% 6.0% 6.0% 6.0% 6.0% 9.5% 6.9% 6.0% 7.0%

오일뱅크 100.8 154.4 157.8 109.0 36.3 147.6 228.9 213.7 661.0 522.0 626.4 826.3

*재고평가손.입 144.2 -26.4 -87.5 27.1 -25.8 -2.4 3.9 3.9 -58.4 39.7 -20.5 15.5

*마진(Lag+OSP) 9.1 2.8 5.4 8.4 5.5 7.0 8.6 7.9 8.0 6.4 7.3 7.9

OPM(%) 2.0% 2.9% 3.0% 2.0% 0.8% 3.0% 4.6% 4.3% 3.1% 2.5% 3.2% 4.2%

글로벌서비스 16.9 23.7 29.1 38.8 34.2 33.4 29.9 28.4 72.9 108.5 126.0 138.6

OPM(%) 12.6% 14.2% 15.5% 12.1% 11.6% 11.2% 10.4% 10.2% 17.6% 13.4% 10.9% 11.1%

일렉트릭 -32.0 -80.7 -4.0 -40.0 -0.3- 7.6 12.9 7.1 -100.5 -156.7 27.3 28.7

OPM(%) -7.7% -19.9% -1.0% -7.1% -0.1% 1.6% 2.9% 1.3% -5.2% -8.8% 1.4% 1.4%

*지분율 37.7% 37.7% 37.7% 37.7% 37.7% 37.7% 37.7% 37.7% 건설기계 62.7 50.4 37.8 6.9 50.3 53.2 34.5 28.2 208.7 157.8 166.3 174.6

OPM(%) 7.9% 6.0% 5.9% 1.2% 6.9% 6.6% 5.0% 4.1% 6.5% 5.5% 5.7% 5.7%

*지분율 33.1% 33.1% 33.1% 33.1% 33.1% 33.1% 33.1% 33.1% 기타/연결/중공업 -238.6 47.2 -7.0 -14.2 0.0 0.0 10.0 10.0 17.0 -212.6 20.0 40.0

당기순이익 97.6 54.1 66.2 -102.6 31.9 116.3 163.1 143.6 284.0 115.3 455.0 577.0

지배순이익 70.4 97.8 97.8 -26.0 25.6 93.1 130.5 114.9 268.6 240.0 364.0 461.6

순이익률(%) 1.1% 1.4% 1.5% -0.4% 0.4% 1.4% 2.0% 1.8% 1.0% 0.9% 1.4% 1.7%

QoQ(%) 흑전 38.9% 0.0% 적전 흑전 264.2% 40.2% -11.9%

YoY(%) -62.1% -12.4% -62.4% 적지 -63.7% -4.8% 33.4% 흑전 -71.2% -10.7% 51.7% 26.8%


그림 35 현대중공업지주 12개월 선행 PBR Band


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17/06 17/12 18/06 18/12 19/06 19/12 20/06 20/12

(원)

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표 6 GS 실적추정 (단위: 십억원)

1Q19 2Q19 3Q19 4Q19P 1Q20E 2Q20E 3Q20E 4Q20E 2018 2019P 2020E

매출액 4,418.7 4,508.1 4,523.4 4,323.7 4,559.0 4,824.6 4,788.1 4,568.6 17,744.4 17,773.9 18,740.4

QoQ(%) 2.0% 2.0% 0.3% -4.4% 5.4% 5.8% -0.8% -4.6%

YoY(%) 4.6% 0.9% -4.2% -0.2% 3.2% 7.0% 5.9% 5.7% 13.9% 0.2% 5.4%

Dubai유($/bbl) 63.4 67.5 61.0 62.1 65.0 64.7 64.4 64.1 69.5 63.5 64.6

▶본사 59.1 61.9 58.8 63.9 63.4 64.9 62.5 66.8 275.8 243.7 257.5

- 임대 45.6 47.1 44.8 48.9 47.9 49.5 47.0 51.3 209.8 186.4 195.7

- 로열티 13.5 14.8 14.0 15.0 15.5 15.5 15.4 15.4 66.0 57.3 61.8

▶자회사_연결 4,288.0 4,381.8 4,333.4 4,224.4 4,453.3 4,661.5 4,589.1 4,383.8 17,159.9 17,227.6 18,087.7

- GS 리테일 65.8% 2,082.8 2,307.7 2,375.6 2,240.8 2,173.4 2,407.5 2,505.9 2,365.8 8,691.6 9,006.9 9,452.6

- GS EPS 70.0% 292.4 196.7 236.3 207.7 303.3 203.3 243.7 275.7 1,025.0 933.1 1,026.0

- GS E&R 89.9% 417.4 367.7 367.3 420.9 441.3 441.3 441.3 441.3 1,711.2 1,573.3 1,765.3

- GS 글로벌 50.7% 1,043.1 1,113.7 912.6 819.9 1,095.2 1,169.4 958.2 860.9 4,058.5 3,889.3 4,083.8

- GS 에너지 100.0% 592.2 543.2 625.6 646.0 520.1 576.9 617.4 596.6 2,272.6 2,407.0 2,311.0

▷[지분법]칼텍스 50.0% 43.6 23.8 103.2 55.7 -5.3 68.2 110.5 85.8 351.8 226.3 259.1

▷[지분법]파워 50.0% 27.4 8.2 5.2 11.4 25.5 8.7 6.9 10.9 50.8 52.2 51.9

- 연결/기타 -139.8 -147.3 -184.0 -110.9 -80.1 -136.9 -177.4 -156.6 -599.1 -582.0 -551.0

▶자회사_지분법 71.6 64.5 131.2 35.4 42.4 98.2 136.5 118.0 540.9 302.7 395.1

- GS 홈쇼핑 36.1% 10.7 9.8 7.8 9.9 11.2 10.3 8.2 10.4 48.4 38.2 40.1

- 기타 -10.1 22.7 15.0 -41.6 11.0 11.0 11.0 11.0 89.9 -14.0 44.0

63.3

영업이익 512.7 487.8 551.1 480.0 497.6 519.1 566.6 500.5 2,209.8 2,031.7 2,083.8

OPM(%) 11.6% 10.8% 12.2% 11.1% 10.9% 10.8% 11.8% 11.0% 12.5% 11.4% 11.1%

QoQ(%) 23.9% -4.8% 13.0% -12.9% 3.7% 4.3% 9.2% -11.7%

YoY(%) -7.8% -11.4% -20.1% 16.0% -2.9% 6.4% 2.8% 4.3% 8.3% -8.1% 2.6%

▶본사 (추정) 41.4 43.3 41.2 44.7 44.4 45.4 43.7 46.7 193.1 170.6 180.3

- 임대 (추정) 31.9 33.0 31.4 34.2 33.5 34.6 32.9 35.9 146.9 130.5 137.0

- 로열티 (추정) 9.5 10.4 9.8 10.5 10.9 10.8 10.8 10.8 46.2 40.1 43.3

▶자회사_연결 (추정) 486.1 461.4 516.1 451.7 461.0 482.3 533.7 462.4 2,072.0 1,915.3 1,939.4

- GS 리테일 65.8% 21.4 77.0 90.6 49.9 38.3 92.6 98.1 39.9 180.3 238.9 268.9

- GS EPS 70.0% 52.9 27.6 38.0 13.8 53.7 20.3 34.0 19.1 127.4 132.3 127.0

- GS E&R 89.9% 82.5 25.6 14.1 24.8 82.9 24.0 20.5 43.9 205.3 147.0 171.3

- GS 글로벌 50.7% 15.3 17.7 13.1 12.2 16.0 18.6 13.8 12.8 56.1 58.2 61.2

- GS 에너지 100.0% 314.1 313.5 360.3 351.0 270.1 326.9 367.4 346.6 1,503.0 1,338.9 1,311.0

▷[지분법]칼텍스 50.0% 43.6 23.8 103.2 55.7 -5.3 68.2 110.5 85.8 351.8 226.3 259.1

▷[지분법]파워 50.0% 27.4 8.2 5.2 11.4 25.5 8.7 6.9 10.9 50.8 52.2 51.9

▶자회사_지분법 71.6 64.5 131.2 35.4 42.4 98.2 136.5 118.0 540.9 302.7 395.1

- GS 홈쇼핑 36.1% 10.7 9.8 7.8 9.9 11.2 10.3 8.2 10.4 48.4 38.2 40.1

- 기타 -10.1 22.7 15.0 -41.6 11.0 11.0 11.0 11.0 89.9 -14.0 44.0

▶연결/기타 -86.4 -81.4 -137.3 -51.8 -50.1 -106.9 -147.4 -126.6 -596.1 -357.0 -431.0

당기순이익 205.8 201.3 243.6 16.8 197.4 234.6 232.8 200.6 1,030.5 667.4 865.3

지배순이익 156.9 160.2 206.7 9.3 167.8 199.4 197.8 170.5 903.2 533.1 735.5

▶자회사 지분법 71.6 64.5 131.2 35.4 42.4 98.2 136.5 118.0 540.9 302.7 395.1

순이익률(%) 3.6% 3.6% 4.6% 0.2% 3.7% 4.1% 4.1% 3.7% 5.1% 3.0% 3.9%

QoQ(%) -14.1% 2.1% 29.1% -95.5% 1705.6% 18.8% -0.8% -13.8%

YoY(%) -29.7% -14.8% -33.2% -94.9% 6.9% 24.5% -4.3% 1734.7% -8.4% -41.0% 38.0% 자료: 흥국증권 리서치센터

14


2) NCC: 롯데케미칼/대한유화/LG화학

그림 36 NCC 마진 추이


그림 37 롯데케미칼, 목표주가 선정 방식 변경


그림 38 미국 ECC, PBR 1.3~3.0배 수준


300

400

500

600

700

800

900

06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

($/톤) NCC 3사 Spread

(십억원, 배)

2020년 적정 2010~19년 2019~23년

매출액 P BR 영업이익률 영업이익률

Olefin 6,824.8 0.60 12.7% 8.1%

Aromatics 2,441.1 0.50 4.0% 1.5%

첨단소재 2,876.5 0.80 7.3% 6.8%

LC Titan 2,207.6 0.50 5.8% 1.6%

LC USA 467.3 1.30 24.8% 24.8%

가중평균 PBR 14,817.2 0.63 9.6% 6.0%

㈜: 첨단소재는 2Q16, LC USA는 2Q19부터 적용

BP S 목표주가 EP S P ER(목표)

2019 401,348 252,660 22,539 11.2

2020 413,081 260,046 18,433 14.1

2021 427,829 269,331 21,448 12.6

Down-Cy lce 시, OPM/V aluation(견조): 정밀/특수제품으로 이익 방어

Down-Cy lce 시, OPM/V aluation(취약): 범용 PE/PP, Feed 경쟁력 없어

Down-Cy lce 시, OPM/V aluation(견조): Feed 우위 통한 높은 영업이익률

Down-Cy lce 시, OPM/V aluation(하락): Fe ed/제품 우위로 우수한 NCC

비고

Down-Cy lce 시, OPM/V aluation(하락): 프리미엄 PE/PP 및 LPG 투입 효과

Down-Cy lce 시, OPM/V aluation(취약): 정유사 대비 소규모 + PIA 공급과잉

(단위: 십억USD, 배)

매출 영업이익 순이익 P ER P BREV

/EBITDA매출 영업이익 순이익 P ER P BR

EV

/EBITDA

2010 3.2 0.4 0.2 13.1 1.9 5.9 41.2 2.9 10.2 3.7 1.7 5.2

2011 3.6 0.4 0.3 10.0 1.5 4.5 48.2 4.3 2.1 6.4 1.7 4.1

2012 3.6 0.6 0.4 13.9 2.8 6.8 45.4 4.7 2.8 10.8 2.9 6.1

2013 3.8 1.0 0.6 13.3 3.4 7.4 44.1 5.1 3.9 11.9 3.5 7.4

2014 4.4 1.1 0.7 11.8 2.8 6.2 45.6 5.7 4.2 9.0 4.7 6.4

2015 4.5 1.0 0.6 11.5 2.2 5.8 32.7 6.1 4.5 9.1 5.8 6.2

2016 5.1 0.6 0.4 16.7 2.0 11.2 29.2 5.1 3.8 9.4 5.7 6.8

2017 8.0 1.2 1.3 18.7 2.8 9.1 34.5 5.5 4.9 10.8 4.9 7.4

2018 8.6 1.4 1.0 8.3 1.5 5.3 39.0 5.2 4.7 7.4 3.0 6.1

2019(E/P ) 8.6 0.8 0.5 17.0 1.3 7.5 34.7 4.1 3.4 9.8 3.0 8.1

2020(E) 8.4 0.9 0.6 14.4 1.2 6.9 34.9 4.8 3.7 7.2 2.5 6.2

W es t lake Ly onde l lBas e l l

15


그림 39 에탄의 상대적 약세 지속되는 상황. 롯데케미칼의 미국 ECC OPM 25%의 비밀


그림 40 LNG는 유가 대비 약세이고,


그림 41 에탄은 LNG 부산물이기 때문


0

200

400

600

800

1,000

1,200

10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01

($/ton) 에탄 납사(우)

0

30

60

90

120

0

2

4

6

8

10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01

($/b)($/MMBtu) LNG(Henry Hub) WTI(우)

0

100

200

300

400

500

0

100

200

300

400

500

600

700

800

10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01

($/b)($/MMBtu) 에탄 LNG

16


그림 42 PE마진 회복세 그림 43 2020년부터 첨단소재가 “별도 사업부”로 추가 됨

*배당의 기준은 별도 순이익

자료: 흥국증권 리서치센터, Bloomberg 자료: 흥국증권 리서치센터

그림 44 롯데케미칼 12개월 선행 PBR Band


그림 45 ABS 마진 강세 그림 46 전기차 업체들, 강세

자료: 흥국증권 리서치센터 자료: 흥국증권 리서치센터, Bloomberg

200

400

600

800

1,000

1W 14W 27W 40W 53W

($/톤)'15~'19 Range '15~'19 Avg

2019 2020

0

200

400

600

800

1,000

2019 2020

영업이익

Olefin Aromatics

첨단소재

(십억원)

0

3

6

9

12

15

2019 2020

매출액

Olefin Aromatics

첨단소재

(조원)

0.4x

0.6x

0.8x

1.0x

1.2x

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

600,000

06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

(원)

0

200

400

600

800

1W 14W 27W 40W 53W

($/톤) '15~'19 Range '15~'19 Avg2019 2020

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

18/06 18/09 18/12 19/03 19/06 19/09 19/12

(십억$) TESLA CATL

LG화학 삼성SDI

17


그림 47 LG화학 SOTP(1)


그림 48 LG화학 SOTP(2)


(단위: 십억원)

지분율 장부가 '20 EBITDA 평가액 비고

투자자산가치 300.7

영업가치 58,850.6

기초소재 2,335.5 13,732.6 5.9배 적용: '20년 롯데케미칼 EV/EBITDA(4.9배) x 1.2

전지 1,111.5 39,461.5

* Capa 가정: 2020년, LG화학/CATL: 100/65GWh

정보전자소재 674.2 3,371.1 5.0배 적용

생명과학 1,105.2 78.6 1,436.4 합병당시 시가총액 x 성장률(110%) (̂17.01~19.09)

팜한농 724.5 104.9 849.0 최초취득 금액 x 성장률(105%) (̂16.04~19.09)

순차입금 6,501.5 4Q19말 기준

총 기업가치 52,649.8

총 기업가치(조정) 50,798.8 우선주 제외 / 상장사 30% 할인율 적용 기업가치

주식수(천주) 68,940 유통주식수

주당 NAV(원) 740,000

현재주가(원) 350,000 (2/4일 기준)

상승여력 111%

CATL 50% 할인(38.5조) + 소형/ESS(1.0조원) 38.5조 = 50.0조원(CATL) x 100/65 x 50%

(단위: 십억원)

지분율 장부가 '20 EBITDA 평가액 비고

투자자산가치 300.7

영업가치 35,389.1

기초소재 2,335.5 13,732.6 5.9배 적용: '20년 롯데케미칼 EV/EBITDA(4.9배) x 1.2

전지 1,111.5 16,000.0

정보전자소재 674.2 3,371.1 5.0배 적용

생명과학 1,105.2 78.6 1,436.4 합병당시 시가총액 x 성장률(110%) (̂17.01~19.09)

팜한농 724.5 104.9 849.0 최초취득 금액 x 성장률(105%) (̂16.04~19.09)

순차입금 6,501.5 4Q19말 기준

총 기업가치 29,188.3

총 기업가치(조정) 27,337.2 우선주 제외 / 상장사 30% 할인율 적용 기업가치

주식수(천주) 68,940 유통주식수

주당 NAV(원) 400,000

현재주가(원) 350,000 (2/4일 기준)

상승여력 14%

자동차전지(15조) + 소형/ESS(1조원) 가정

18


표 7 롯데케미칼 실적 추정 (단위: 십억원)


매출액 3,624.4 3,947.6 3,859.4 3,692.1 3,576.8 3,589.4 3,709.7 3,621.2 15,073.1 15,123.5 14,497.2 14,815.4

QoQ(%) 33.0% 8.9% -2.2% -4.3% -3.1% 0.4% 3.4% -2.4%

YoY(%) -9.8% -6.3% -6.2% 35.5% -1.3% -9.1% -3.9% -1.9% -5.0% 0.3% -4.1% 2.2%

올레핀(본사) 1,791.0 2,019.8 1,922.6 1,740.4 1,685.3 1,697.7 1,738.8 1,703.0 8,190.7 7,473.8 6,824.8 6,918.7

아로마틱스 718.2 729.7 667.8 497.5 603.5 618.4 623.3 595.8 3,107.1 2,613.2 2,441.1 2,484.4

롯데첨단소재 705.0 766.6 761.7 703.4 706.0 717.8 740.9 711.8 3,070.7 2,936.7 2,876.5 2,933.8

말레이_LC타이탄(76%) 591.9 602.5 622.5 555.9 538.3 536.3 572.0 560.9 2,526.6 2,372.8 2,207.6 2,279.7

미국_ECC(90%) 42.2 141.0 126.8 123.6 99.2 114.7 129.8 310.0 467.3 518.8

영업이익 297.8 347.7 319.5 142.6 129.8 196.6 242.4 160.4 1,946.2 1,107.6 729.3 876.5

영업이익률(%) 8.2% 8.8% 8.3% 3.9% 3.6% 5.5% 6.5% 4.4% 12.9% 7.3% 5.0% 5.9%

QoQ(%) 196.9% 16.8% -8.1% -55.4% -9.0% 51.5% 23.3% -33.8%

YoY(%) -54.9% -50.0% -34.9% 42.2% -56.4% -43.4% -24.1% 12.5% -33.6% -43.1% -34.2% 20.2%

올레핀(본사) 190.6 225.2 210.2 114.1 86.6 130.4 151.6 102.1 1,283.4 740.1 470.7 524.2

영업이익률(%) 10.6% 11.1% 10.9% 6.6% 5.1% 7.7% 8.7% 6.0% 15.7% 9.9% 6.9% 7.6%

QoQ(%) 115.6% 18.2% -6.7% -45.7% -24.1% 50.7% 16.2% -32.7%

YoY(%) -53.8% -52.1% -32.6% 29.1% -54.6% -42.1% -27.9% -10.6% -34.3% -42.3% -36.4% 11.4%

- Spread($/톤)_올레핀 500.1 422.2 446.8 360.4 327.7 362.9 388.6 340.5 582.4 432.4 354.9 366.6

아로마틱스 57.8 50.4 5.4 -27.0 -15.4 10.4 8.5 -7.5 328.8 86.6 -4.0 34.4

영업이익률(%) 8.0% 6.9% 0.8% -5.4% -2.5% 1.7% 1.4% -1.3% 10.6% 3.3% -0.2% 1.4%

- Spread($/톤)_Armt. 287.0 205.7 189.0 150.4 188.4 220.8 216.8 173.8 309.0 208.0 199.9 206.8

롯데첨단소재 31.4 58.8 54.7 36.3 49.6 51.1 51.9 48.1 235.8 181.2 200.8 209.8

영업이익률(%) 4.5% 7.7% 7.2% 5.2% 7.0% 7.1% 7.0% 6.8% 7.7% 6.2% 7.0% 7.2%

말레이_LC타이탄(76%) 26.2 20.6 20.7 -2.5 -5.0 -1.7 16.6 0.6 136.8 65.0 10.4 35.4

영업이익률(%) 4.4% 3.4% 3.3% -0.4% -0.9% -0.3% 2.9% 0.1% 5.4% 2.7% 0.5% 1.6%

미국_ECC(90%) 9.8 34.6 32.6 28.9 21.4 28.8 32.2 77.0 111.4 132.7

영업이익률(%) 23.2% 24.5% 25.7% 23.4% 21.6% 25.1% 24.8% 24.8% 23.8% 25.6%

당기순이익 223.7 271.3 214.1 49.1 111.0 177.6 209.1 160.4 1,641.9 758.2 658.1 765.8

지배순이익 217.3 260.5 204.4 34.3 106.6 170.5 200.7 154.0 1,579.2 716.5 631.8 735.1

순이익률(%) 5.8% 6.5% 5.2% 0.9% 3.0% 4.8% 5.4% 4.3% 9.5% 4.7% 4.4% 5.0%

QoQ(%) 250.7% 19.9% -21.5% -83.2% 210.8% 60.0% 17.7% -23.3% -29.6% -54.6% -11.8% 16.4%

YoY(%) -58.8% -53.1% -53.0% -44.6% -50.9% -34.5% -1.8% 349.0% 975.3% -27.8% -65.6% -67.2%

* 1Q19 여수 가동차질로 일회성 -250억 발생

* 2Q19 중국 LC가흥 유형자산 손상차손 일회성 -304억 발생


19


표 8 대한유화 실적 Breakdown (단위: 십억원)


매출액 516.3 404.7 587.0 566.3 604.3 614.7 622.1 611.5 2,554.0 2,074.3 2,452.5 2,448.7

QoQ(%) -19.7% -21.6% 45.1% -3.5% 6.7% 1.7% 1.2% -1.7%

YoY(%) -15.8% -38.0% -9.0% -11.9% 17.0% 51.9% 6.0% 8.0% 43.5% -18.8% 18.2% -0.2%

영업이익 56.9 -15.7 60.8 11.8 13.6 34.5 35.2 15.5 318.8 113.9 98.9 116.6

영업이익률(%) 11.0% -3.9% 10.4% 2.1% 2.3% 5.6% 5.7% 2.5% 12.5% 5.5% 4.0% 4.8%

QoQ(%) 196.3% 적전 흑전 -80.5% 15.4% 153.1% 1.9% -55.9%

YoY(%) -45.1% 적전 -30.6% -38.4% -76.0% 흑전 -42.1% 31.3% 12.2% -64.3% -13.1% 17.9%

- NCC Spread 242.0 106.6 211.1 167.5 117.4 176.3 189.7 136.5 324.2 181.8 155.0 165.2

- PO Spread 515.7 428.1 447.8 367.9 334.4 379.0 388.2 361.4 574.7 439.9 365.8 377.8

- NCC 가동률 90.0% 60.0% 93.0% 93.0% 93.0% 93.0% 93.0% 93.0% 93.5% 84.0% 93.0% 93.0%

- PO 가동률 65.0% 50.0% 70.0% 70.0% 70.0% 70.0% 70.0% 70.0% 67.8% 63.8% 70.0% 70.0%

당기순이익 57.8 -11.5 49.3 10.2 11.9 27.9 28.4 13.3 257.4 105.8 81.4 95.0

지배순이익 57.8 -11.5 49.3 10.2 11.9 27.9 28.4 13.3 257.4 105.8 81.4 95.0

순이익률(%) 11.2% -2.8% 8.4% 1.8% 2.0% 4.5% 4.6% 2.2% 10.1% 5.1% 3.3% 3.9%

QoQ(%) 228.9% 적전 흑전 -79.3% 16.5% 134.9% 1.8% -53.1%

YoY(%) -29.3% 적전 -33.6% -42.1% -79.5% 흑전 -42.5% 30.7% 20.0% -58.9% -23.1% 16.7%


그림 49 대한유화 12개월 선행 PBR Band


0.4x

0.6x

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1.0x

1.2x

0

100,000

200,000

300,000

400,000

500,000

06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

(원)

20


표 9 LG화학 실적 추정 (단위: 십억원)


매출액 6,639.1 7,177.4 7,347.3 7,461.2 8,091.6 8,482.5 8,734.8 8,932.1 28,183.1 28,625.0 34,241.0 37,619.5

QoQ(%) -9.6% 8.1% 2.4% 1.6% 8.4% 4.8% 3.0% 2.3%

YoY(%) 1.3% 1.8% 1.6% 1.6% 21.9% 18.2% 18.9% 19.7% 9.7% 1.6% 19.6% 9.9%

기초소재 3,748.8 3,936.4 3,964.8 3,898.0 3,963.3 3,947.1 4,069.5 3,988.6 18,036.0 15,548.0 15,968.5 16,155.6

-NCC/PO 1,135.9 1,269.5 1,326.7 1,316.2 1,297.2 1,289.0 1,316.8 1,309.6 1,324.0 1,262.1 1,303.2 1,315.8

-PVC 596.1 537.9 545.8 545.3 553.3 548.1 557.9 552.2 608.6 556.3 552.9 555.5

-ABS/PS/EP 1,169.5 1,227.9 1,182.3 1,147.9 1,164.2 1,176.8 1,246.7 1,179.7 1,633.8 1,181.9 1,191.8 1,220.2

-Acrylates/SAP 447.1 461.4 479.4 473.4 533.7 516.0 525.9 521.1 466.9 465.3 524.2 525.0

-고무/특수수지 400.2 439.7 430.6 415.2 414.9 417.3 422.2 425.9 475.7 421.4 420.1 422.4

전지 1,650.1 2,009.4 2,210.2 2,480.6 2,896.2 3,333.8 3,552.4 3,843.1 6,503.8 8,350.3 13,625.6 16,622.3

정보전자소재 1,233.5 1,253.5 1,217.9 1,201.1 1,184.2 1,203.4 1,181.4 1,165.1 3,272.6 4,906.0 4,734.0 4,828.6

생명과학 143.5 154.0 165.9 164.4 157.9 169.4 182.5 180.8 575.1 627.8 690.6 759.6

팜한농 228.0 169.6 93.7 98.8 239.4 178.1 98.4 103.7 599.7 590.1 619.6 650.6

영업이익 275.4 267.5 380.3 -27.5 146.7 288.8 476.0 455.8 2,246.1 895.7 1,367.4 2,186.9

영업이익률(%) 4.1% 3.7% 5.2% -0.4% 1.8% 3.4% 5.4% 5.1% 8.0% 3.1% 4.0% 5.8%

QoQ(%) -4.9% -2.9% 42.2% 적전 흑전 96.9% 64.8% -4.2%

YoY(%) -57.7% -62.0% -36.9% 적전 -46.7% 8.0% 25.2% 흑전 -23.3% -60.1% 52.7% 59.9%

기초소재 398.6 382.2 321.2 315.8 187.8 263.1 318.5 250.8 2,131.1 1,417.8 1,020.2 1,223.0

영업이익률(%) 10.6% 9.7% 8.1% 8.1% 4.7% 6.7% 7.8% 6.3% 11.8% 9.1% 6.4% 7.6%

QoQ(%) 64.7% -4.1% -16.0% -1.7% -40.5% 40.1% 21.1% -21.3%

YoY(%) -37.4% -45.7% -41.4% 30.5% -52.9% -31.2% -0.8% -20.6% -24.1% -33.5% -28.0% 19.9%

전지 -147.9 -128.0 71.2 -249.6 -77.2 19.0 170.4 237.5 209.8 -454.3 349.7 934.2

영업이익률(%) -9.0% -6.4% 3.2% -10.1% -2.7% 0.6% 4.8% 6.2% 3.2% -5.4% 2.6% 5.6%

첨단소재 3.5 19.0 32.8 8.3 20.1 21.7 22.4 11.7 -28.3 63.6 75.9 96.7

영업이익률(%) 0.3% 1.5% 2.7% 0.7% 1.7% 1.8% 1.9% 1.0% -0.9% 1.3% 1.6% 2.0%

생명과학 11.8 10.9 16.1 -1.6 9.8 10.3 10.5 6.4 49.5 37.2 37.1 40.8

영업이익률(%) 8.2% 7.1% 9.7% -1.0% 6.2% 6.1% 5.8% 3.6% 8.6% 5.9% 5.4% 5.4%

팜한농 38.2 9.1 -11.1 -15.3 41.1 9.8 -10.8 -15.6 15.4 20.9 24.5 32.2

영업이익률(%) 16.8% 5.4% -11.8% -15.5% 17.2% 5.5% -11.0% -15.0% 2.6% 3.5% 4.0% 5.0%

당기순이익 211.9 83.8 137.2 -85.3 45.6 151.6 295.1 274.4 1,519.3 347.7 766.6 1,359.8

지배순이익 194.5 68.1 128.6 -76.7 41.1 136.4 265.6 246.9 1,472.6 314.4 690.0 1,223.8

순이익률(%) 2.9% 0.9% 1.7% -1.0% 0.5% 1.6% 3.0% 2.8% 5.2% 1.1% 2.0% 3.3%

QoQ(%) 61.9% -65.0% 88.8% 적전 흑전 232.1% 94.7% -7.0%

YoY(%) -63.4% -85.7% -62.6% 적전 -78.9% 100.3% 106.6% 흑전 -24.3% -78.7% 119.5% 77.4%

주: 1Q19부터 첨단소재 = 정보전자소재 + EP(PC)


21


3) 효성/효성티앤씨/효성화학/SK가스

그림 50 ㈜효성 배당 추이


그림 51 중국 Polyester 가동률. (여타 춘절 기간 대비 부진) 그림 52 나이키 내, 중국 매출 비중


그림 53 효성화학: 판가는 회복세. 1,000$/톤 유지 시, 1Q20 제품가 QoQ Flat


33.3

66.5

116.4

166.3 166.3

121.7 121.7 121.7

1.5%

2.9%

2.9%3.4% 3.6%

8.3%

5.9%

7.0%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

0

50

100

150

200

13 14 15 16 17 18 19P 20E

(십억원) 효성/효성그룹 배당금 총액 ㈜효성 시가배당률(우)

60

65

70

75

80

85

90

95

09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

(%) Polyester 가동률

10.4%11.6%

10.0%

16.7%

5%

10%

15%

20%

09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

중국 비중

600

700

800

900

1,000

1,100

1,200

1,300

19/01 19/04 19/07 19/10 20/01

($/톤) PP 프로필렌(한국)

22


그림 54 한국의 LPG 수입량(국가별). 미국산이 절대적으로 많음.

사우디 CP는 참고용일 뿐 그림 55 폴리케톤 매출/영업이익 추이

(2019년 가동률 13%)


그림 56 북미 LPG 수출 터미널, 2H19 및 2020년에 집중


그림 57 LPG 사우디 CP 및 선물가격 추이: “원가 하향 안정화 전망”


1% 9%36%

56%71%

85%

95%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

0

1

2

3

4

5

6

7

2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

(백만톤) 미국

중동

기타

미국 비중

200

300

400

500

600

700

15 16 17 18 19 20 21

($/t) Saudi Propane Future Saudi Propane CP

23


그림 58 1Q20 원가, 100$/톤 가량 상승해


그림 59 아랍/미국 LPG 가격 추이 그림 60 LPG 차량 판매대수, 3/26일 규제 완화 후 급증


그림 61 주요 투자 자회사 실적 그림 62 SK가스 증설 규모/시기


0

200

400

600

800

19/01 19/04 19/07 19/10 20/01

($/ton) LPG(Arab, C3)

4Q19 원가 1Q20 원가

(400$/톤) (503$/톤)

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

08/01 10/01 12/01 14/01 16/01 18/01 20/01

아랍 LPG 가격 미국 LPG 가격($/t)

24,686

33,392 34,791

41,448

0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

1Q19 2Q19 3Q19 4Q19

1Q19 2Q19 3Q19 4Q19

-20

0

20

40

60

80

100

2018 2019P 2020E 2021E

(십억원) SK디앤디 SK어드밴스드 발전사업

4Q20고성그린파워1호기 가동

(1,040MW)

2Q21고성그린파워

2호기 가동(1,040MW)지분율 0.7 => 19% 예정

1H21PP 설비가동

1Q25당진에코파워 가동

(1GW)

24


표 10 ㈜효성 실적추정 (단위: 십억원)


매출액 740.4 941.0 784.0 915.9 809.7 982.5 889.7 944.6 2,991.0 3,381.3 3,626.5 3,710.9

QoQ(%) -12.3% 27.1% -16.7% 16.8% -11.6% 21.3% -9.4% 6.2%

YoY(%) 23.9% 24.2% -1.0% 8.5% 9.4% 4.4% 13.5% 3.1% 11.1% 13.0% 7.3% 2.3%

▶효성(별도+비상장) 726.4 914.3 807.3 899.4 790.0 960.9 865.0 925.6 3,002.5 3,347.4 3,541.5 3,602.3

▷ ㈜효성 146.5 58.7 73.2 64.4 148.0 59.3 73.9 65.0 387.9 342.8 346.2 349.7

▷ 효성티앤에스 187.0 261.8 239.4 255.1 224.4 314.2 287.3 306.1 725.1 943.3 1,132.0 1,165.9

▷ 효성캐피탈 46.0 54.5 44.1 53.4 46.5 55.0 44.5 53.9 203.1 198.0 200.0 202.0

▷ 기타(비상장) 436.8 596.4 524.0 564.9 441.2 602.4 529.2 570.5 1,887.7 2,122.1 2,143.3 2,164.8

▷ 연결조정 -89.9 -57.1 -73.4 -38.4 -70.0 -70.0 -70.0 -70.0 -201.3 -258.8 -280.0 -280.0

▶상장4사 NP*지분율 13.8 26.7 -23.3 16.5 19.7 21.6 24.8 19.0 33.7 85.0 108.6

▷ 효성티앤씨 5.0 7.9 -1.5 7.5 6.5 7.2 8.2 7.5 18.9 29.4 32.5

▷ 효성첨단소재 4.9 2.0 -12.2 -1.7 5.7 5.4 4.9 1.7 -7.0 17.7 20.9

▷ 효성화학 2.7 5.8 7.4 1.8 2.0 3.5 6.1 4.3 17.7 15.9 33.2

▷ 효성중공업 1.2 11.0 -17.0 8.9 5.5 5.5 5.5 5.5 4.1 22.0 22.0

영업이익 40.9 104.9 25.2 73.6 57.2 83.3 74.8 77.3 143.5 244.6 292.5 333.2

영업이익률(%) 5.5% 11.1% 3.2% 8.0% 7.1% 8.5% 8.4% 8.2% 4.8% 7.2% 8.1% 9.0%

QoQ(%) -18.2% 156.3% -75.9% 191.6% -22.3% 45.6% -10.1% 3.3%

YoY(%) 563.2% 179.6% -49.3% 47.1% 39.8% -20.6% 196.5% 5.0% 299.7% 70.5% 19.6% 13.9%

▶효성(별도+비상장) 27.1 78.2 48.5 57.1 37.5 61.7 50.1 58.3 193.6 210.9 207.5 224.6

▷ ㈜효성 -0.2 -3.1 -5.4 -6.0 -2.0 -2.0 -2.0 -3.5 -22.4 -14.7 -9.5 -9.5

▷ ㈜효성 배당(제거) 52.7 16.4 70.0 40.0 69.1 70.0 80.0

▷ 효성티앤에스 12.6 38.4 27.8 18.4 26.9 37.7 34.5 36.7 43.9 97.2 135.8 151.6

영업이익률(%) 6.7% 14.7% 11.6% 7.2% 12.0% 12.0% 12.0% 12.0% 6.1% 10.3% 12.0% 13.0%

▷ 효성캐피탈 4.7 10.2 3.8 16.2 7.5 7.5 7.5 7.5 33.6 34.9 30.0 30.3

영업이익률(%) 10.2% 18.7% 8.6% 30.3% 16.1% 13.6% 16.8% 13.9% 16.5% 17.6% 15.0% 15.0%

▷ 기타(비상장) 5.0 18.1 9.9 17.2 5.1 18.5 10.1 17.5 60.1 50.2 51.2 52.2

▷ 연결조정 -47.7 14.6 -4.0 11.3 -70.0 0.0 0.0 0.0 4.5 -25.8 -70.0 -80.0

▶상장4사 NP*지분율 13.8 26.7 -23.3 16.5 19.7 21.6 24.8 19.0 33.7 85.0 108.6

당기순이익 25.2 85.9 -5.2 51.6 25.2 66.9 58.4 66.9 3,351.1 157.5 217.3 256.0

▶상장4사 NP*지분율 13.8 26.7 -23.3 16.5 19.7 21.6 24.8 19.0 33.7 85.0 108.6

지배순이익 18.5 68.7 -17.4 41.3 18.5 56.9 49.6 56.9 3,357.8 111.1 181.9 217.6

순이익률(%) 2.5% 7.3% -2.2% 4.5% 2.3% 5.8% 5.6% 6.0% 112.3% 3.3% 5.0% 5.9%

QoQ(%) -93.5% 270.4% 적전 흑전 -55.1% 206.8% -12.8% 14.6% YoY(%) -71.8% -97.7% 적전 -85.6% 0.0% -17.2% 흑전 37.6% 931.3% -96.7% 63.7% 19.6%

자료: 효성, 흥국증권 리서치센터

25


표 11 효성티앤씨 실적 추정 (단위: 십억원)

1Q19 2Q19 3Q19 4Q19P 1Q20E 2Q20E 3Q20E 4Q20E 2018 2019E 2020E 2021E

매출액 1,410.4 1,531.3 1,570.9 1,470.6 1,558.1 1,601.7 1,623.9 1,537.4 5,662.3 5,983.2 6,321.1 6,504.9

QoQ(%) 1.7% 8.6% 2.6% -6.4% 5.9% 2.8% 1.4% -5.3%

YoY(%) 5.2% 7.1% 4.4% 6.0% 10.5% 4.6% 3.4% 4.5% 11.8% 5.7% 5.6% 2.9%

섬유 650.0 689.6 683.5 652.3 668.5 689.6 719.9 695.3 2,720.1 2,675.4 2,773.3 2,948.7

YoY(%) -0.2% 3.9% -4.2% -5.6% 2.9% 0.0% 5.3% 6.6% 14.2% -1.6% 3.7% 6.3%

무역/기타 760.4 841.7 887.4 818.3 889.5 912.1 904.0 842.1 2,942.2 3,307.8 3,547.8 3,556.2

YoY(%) 10.3% 10.0% 12.1% 17.6% 17.0% 8.4% 1.9% 2.9% 9.7% 12.4% 7.3% 0.2%

영업이익 54.7 92.4 92.2 83.6 76.9 83.0 90.9 84.5 218.3 322.9 335.3 357.5

영업이익률(%) 3.9% 6.0% 5.9% 5.7% 4.9% 5.2% 5.6% 5.5% 3.9% 5.4% 5.3% 5.5%

QoQ(%) 32.1% 68.9% -0.2% -9.3% -8.1% 8.0% 9.6% -7.1%

YoY(%) -4.9% 58.5% 50.9% 101.9% 40.5% -10.2% -1.4% 1.1% -11.3% 47.9% 3.9% 6.6%

섬유 38.9 78.3 74.3 73.1 60.6 66.5 74.5 69.0 175.2 264.6 270.6 292.3

영업이익률(%) 6.0% 11.4% 10.9% 11.2% 9.1% 9.6% 10.4% 9.9% 6.4% 9.9% 9.8% 9.9%

무역/기타 15.8 14.1 17.9 10.5 16.3 16.5 16.4 15.5 43.1 58.3 64.7 65.2

영업이익률(%) 2.1% 1.7% 2.0% 1.3% 1.8% 1.8% 1.8% 1.8% 1.5% 1.8% 1.8% 1.8%

당기순이익 31.6 49.3 -1.0 42.1 40.9 45.7 51.9 47.2 78.0 122.0 185.7 205.3

지배순이익 24.7 38.7 -7.1 36.9 31.9 35.7 40.4 36.8 21.8 93.1 144.9 160.1

순이익률(%) 1.7% 2.5% -0.5% 2.5% 2.0% 2.2% 2.5% 2.4% 0.4% 1.6% 2.3% 2.5%

QoQ(%) 303.5% 56.8% 적전 흑전 -13.4% 11.7% 13.4% -8.9%

YoY(%) N/A N/A 적전 503.1% 29.4% -7.8% 흑전 -0.1% N/A 327.2% 55.6% 10.5% 주: 2018.07.13 분할 재상장한 회사로, 사업보고서와 IR자료 수치 반영 상 차이 발생


그림 63 효성티앤씨 12개월 선행 PBR Band


1.0x

1.2x

1.4x

1.6x

1.8x

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

18/07 18/10 19/01 19/04 19/07 19/10 20/01 20/04

(원)

26


표 12 효성화학 실적 추정 (단위: 십억원)


매출액 451.5 488.0 455.9 417.1 488.8 531.9 566.7 548.4 1,863.8 1,812.5 2,135.8 2,684.6

QoQ(%) -7.7% 8.1% -6.6% -8.5% 17.2% 8.8% 6.5% -3.2%

YoY(%) 2.5% 10.3% -7.3% -14.7% 8.3% 9.0% 24.3% 31.5% 11.8% -2.8% 17.8% 25.7%

PP/DH 219.8 253.0 247.3 227.2 282.7 318.8 355.5 346.9 983.8 947.3 1,303.9 1,853.4

QoQ(%) -11.3% 15.1% -2.3% -8.1% 24.4% 12.7% 11.5% -2.4%

YoY(%) -7.8% 3.2% -2.0% -8.4% 28.6% 26.0% 43.7% 52.7% 11.0% -3.7% 37.6% 42.1%

기타 231.7 235.0 208.6 189.9 206.1 213.2 211.2 201.4 880.1 865.2 831.9 831.2

QoQ(%) -4.0% 1.4% -11.2% -9.0% 8.5% 3.4% -0.9% -4.6%

YoY(%) 14.6% 19.2% -12.9% -21.3% -11.0% -9.3% 1.3% 6.1% 12.6% -1.7% -3.8% -0.1%

영업이익 24.9 49.6 55.1 24.2 20.4 40.1 39.3 27.9 109.2 153.8 127.6 225.5

영업이익률(%) 5.5% 10.2% 12.1% 5.8% 4.2% 7.5% 6.9% 5.1% 5.9% 8.5% 6.0% 8.4%

QoQ(%) 52.1% 98.8% 11.0% -56.0% -15.6% 96.2% -2.1% -29.0%

YoY(%) 31.3% 32.2% 51.7% 47.6% -18.1% -19.2% -28.7% 15.1% 0.6% 40.8% -17.0% 76.7%

6.1

PP/DH 21.0 39.6 45.7 27.5 14.4 33.1 32.0 20.4 107.3 133.8 99.8 189.4

영업이익률(%) 9.6% 15.7% 18.5% 12.1% 5.1% 10.4% 9.0% 5.9% 10.9% 14.1% 7.7% 10.2%

기타 4.0 10.0 9.4 -3.2 6.0 7.0 7.3 7.5 1.9 20.2 27.8 36.1

영업이익률(%) 1.7% 4.3% 4.5% -1.7% 2.9% 3.3% 3.4% 3.7% 0.2% 2.3% 3.3% 4.3%

당기순이익 13.5 28.6 36.6 9.1 9.8 17.3 30.3 21.5 43.9 87.8 78.8 164.7

순이익률(%) 3.0% 5.9% 8.0% 2.2% 2.0% 3.2% 5.3% 3.9% 2.4% 4.8% 3.7% 6.1%

QoQ(%) 흑전 112.4% 27.9% -75.3% 8.2% 76.0% 75.5% -29.1%

YoY(%) 62.5% 61.8% 56.6% 흑전 -27.3% -39.8% -17.4% 136.9% -13.1% 100.2% -10.3% 109.0%

주: 2018.07 분할상장 이슈로 2018년 사업보고서 실적과 차이 발생


그림 64 효성화학 12개월 선행 PBR Band 그림 65 효성화학 12개월 선행 PER Band


0.7x

0.9x

1.1x

1.3x

1.5x

5

10

15

20

25

30

35

18/07 19/01 19/07 20/01

(만원)

4.0x

5.0x

6.0x

7.0x

8.0x

0

5

10

15

20

25

30

35

18/07 19/01 19/07 20/01

(만원)

27


표 13 SK가스 실적 추정 (단위: 십억원)


매출액 1,274.1 1,290.4 1,063.7 1,302.8 1,204.0 1,087.2 1,012.3 1,261.0 6,859.2 4,931.0 4,564.3 4,658.2

QoQ(%) -29.4% 1.3% -17.6% 22.5% -7.6% -9.7% -6.9% 24.6%

YoY(%) -23.3% -10.5% -45.5% -27.8% -5.5% -15.8% -4.8% -3.2% 7.9% -28.1% -7.4% 2.1%

가스사업부 1,274.1 1,290.4 1,063.7 1,302.8 1,204.0 1,087.2 1,012.3 1,261.0 6,537.5 4,931.0 4,564.3 4,658.2

*P:LPG_CP 453.3 490.0 365.0 430.0 402.2 389.2 378.8 408.9 542.1 434.6 394.8 402.9

*Q:유통량 2,190.8 2,049.4 1,871.2 2,278.3 2,206.0 2,065.4 1,887.2 2,293.9 10,271.0 8,389.7 8,452.5 8,516.0

Q_YoY(%) -14.2% -12.6% -30.3% -15.2% 0.7% 0.8% 0.9% 0.7% 1.1% -18.3% 0.7% 0.8%

영업이익 18.1 56.4 67.5 47.7 48.5 48.7 47.6 46.1 103.0 189.7 190.8 161.1

가스사업부 18.1 56.4 67.5 47.7 48.5 48.7 47.6 46.1 108.2 189.7 190.8 161.1

*파생손실(추정) -16.8 -47.4 -58.0 -21.9 -20.0 -20.0 -20.0 -20.0

-144.1 -80.0 -80.0

*파생손환입(추정) 2.0 8.0 12.0 5.6 40.0 40.0 40.0 40.0

27.6 160.0 120.0

세전이익 -1.3 2.1 25.7 64.6 53.8 57.6 67.4 55.3 23.5 91.0 234.2 201.3

+투자자회사 7.2 -3.6 15.8 96.8 9.4 14.6 25.9 12.1 80.8 116.2 61.9 83.9

영업이익률(%) -0.1% 0.2% 2.4% 5.0% 4.5% 5.3% 6.7% 4.4% 0.3% 1.8% 5.1% 4.3%

QoQ(%) 적전 흑전 1151% 150.9% -16.6% 7.0% 17.0% -18.0%

YoY(%) 적지 -95.9% 12.7% 90.3% 흑전 2702% 162.0% -14.3% -80.8% 287.0% 157.3% -14.1%

1)발전사업 -0.6 -0.7 -1.1 71.5 -1.0 -1.0 -1.0 -1.0 N/A 69.1 -4.0 15.5

2)SK어드밴스드 8.4 0.3 15.8 10.3 3.2 6.6 11.6 9.6 31.9 34.8 31.0 42.7

3)기타 -0.6 -3.2 1.1 15.0 7.1 8.9 15.3 3.5 48.9 12.3 34.9 25.8

(1) SK디앤디* -1.5 0.0 0.9 8.9 6.1 7.9 14.3 2.5 0.8 8.4 30.9 21.8

*1)DND 지분(%) 29% 29% 29% 29% 29% 29% 29% 29% 31% 29% 29% 29%

*2)SKA 지분(%) 45% 45% 45% 45% 45% 45% 45% 45% 45% 45% 45% 45%

당기순이익 -5.3 3.0 21.0 128.7 43.0 46.5 55.5 44.5 55.4 147.5 189.5 166.2

지배순이익 -5.1 3.2 25.1 128.9 43.0 46.5 55.5 44.5 59.8 152.1 189.5 166.2

순이익률 -0.4% 0.2% 2.4% 9.9% 3.6% 4.3% 5.5% 3.5% 0.9% 3.1% 4.2% 3.6%

QoQ(%) 적전 흑전 683.1% 414.6% -66.6% 8.2% 19.1% -19.8%

YoY(%) 적지 -94.5% 68.3% 212.1% 흑전 1354% 121.3% -65.5% -41.5% 154.6% 24.6% -12.3%


주: 2019년 발전사업이익 중 735억원은 세전이익에 포함되어있지 않음*

그림 66 SK가스 세전/지배순이익 추이. (2025년 세전이익 4,000억원은 회사 가이던스)


132 139 129 129 126 95

216

122

24

91

234 201

400

0

50

100

150

200

250

300

350

400

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20E 21E 25E

(십억원) 세전이익 지배순이익

28


4) 금호석유/SKC/송원산업/유니드/휴켐스

그림 67 고무, 라텍스 생산량(추정)

1) Latex: 3Q19 증설 후 생산량 증가. 4Q19 정기보수

2) 페놀: 3Q/4Q19 가동률 조정.

그림 68 주요 원재료 가격: 9~10월에 고가 원재료로 생산한 제품

이 4Q에 판매되며 실적 부진. 1Q20은 영향 없을 것

자료: 흥국증권 리서치센터 상단선색 153 153 153 / 두께 1/2 자료: 흥국증권 리서치센터

그림 69 고무사업부: SBR 마진 5년 밴드 평균 그림 70 세계 자동차 생산량 회복 전망(빨강)


그림 1 천연고무 가격 최근 약세는 아쉬워 그림 2 수지사업부: ABS 마진 5년밴드 평균


0

100

200

300

1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q 1Q 2Q 3Q 4Q

2018 2019 2020

(톤/분기)

법용(SBR,BR,SSBR)

특수(NdBR,NBR,HSR,SBS)

Latex (NB/SB)

페놀/BPA 등

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

프로필렌 부타디엔 벤젠 SM

($톤)9~10월 평균

11~12월 평균

1월

0

200

400

600

800

1,000

1W 14W 27W 40W 53W

($/톤) '15~'19 Range '15~'19 Avg

2019 2020

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2,000

14 15 16 17 18 19 20

($/톤) 천연고무 합성고무

0

200

400

600

800

1W 14W 27W 40W 53W

($/톤) '15~'19 Range '15~'19 Avg2019 2020

29


그림 71 페놀사업부: BPA 마진 5년밴드 평균 그림 72 페놀사업부 2~3%대 영업이익률 가능해보여


그림 73 열병합사업: 4Q19 성수기 대비 SMP 상승폭 적었음 + 페놀 부진에 가동률 하락


SKC - SOTP 밸류에이션

“(신)SKC = (구)SKC(1.31조원) + KCFT 시장 가치(2.38조원) – 취득금액(1.19조원)”

= 2.50조원

목표주가: 2.50조원/3,542만주 = 70,468원

<설명>

단순히 생각하면, SKC(1.31조원)가 1.19조원을 투자해 2.38조원짜리 회사를 산 것이다.

KCFT가 밝힌 경쟁력은 극박/장조장/광폭인데, 1) 극박: 얇아질수록 경량화 가능해 프리미엄 받

게되며, 원가도 줄어들게 된다. 2) 장조장: 얇기에, Roll 형태 제작 시 더 많은(Long) 양을 저

장할 수 있다. 교체 주기 감소로 생산성 향상되며, 운송비도 절감되겠다. 3) 광폭: 더 넓은 라

인 운영 기술력 보유해 생산 효율성 및 코팅 등 2차 가공 CAPEX도 절약된다.

일진머티리얼 대비 +20% Premium을 적용했다.

KCFT = 파업을 제외한 2Q20~1Q21년 순이익 추정치 600억원 x 2020년 일진머티 PER 33배

x Premium 20%를 적용 = 2.38조원으로 측정했다.

300

500

700

900

1,100

1,300

1,500

1W 14W 27W 40W 53W

($/톤) '15~'19 Range '15~'19 Avg

2019 2020

2016

BPA 마진 OP(십억) OPM

2011 1310.1 168.3 13.8%

2012 768.8 1.0 0.1%

2013 732.9 -34.9 -3.6%

2014 809.0 5.7 0.5%

2015 664.8 12.6 1.6%

2016 614.7 16.1 1.9%

2017 687.3 30.6 2.6%

2018 1134.1 259.2 14.8%

2019 772.9 48.9 3.6%

2020E 687.5 23.6 1.7%

50

80

110

140

170

200

60

70

80

90

100

110

120

17/01 17/04 17/07 17/10 18/01 18/04 18/07 18/10 19/01 19/04 19/07 19/10 20/01

SMP 가격(원/kWh) 중국 연료탄($/톤), 우

30


그림 74 KCFT의 강점


그림 75 KCFT/일진머티리얼즈 OPM 추이 그림 76 글로벌 Elecfoil 시장점유율


그림 77 KCFT 매출액/영업이익 추이


8.5%

12.6%14.6%

18.0%

20.4% 20.8%

7.3%

10.9%9.7% 10.3%

12.7%14.2%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E

SKC(KCFT)

일진머티리얼즈

KCFT

10%

ILJIN

11%

Furukawa

5%

Denkai

3%

CCP

13%

기타

59%

0

50

100

150

200

250

0

200

400

600

800

1,000

2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023

(백만원)(백만원) 매출액 세전영업이익(우)

31


그림 78 수급변화에 따른 NCC/송원산업 영향 비교 그림 79 송원산업 지역별 제품 판매량: 3Q19 한국/북미 줄어

NCC 송원산업

2019

증설 ↑ 부정적 긍정적/중립

수요 ↓ 부정적 부정적

2020

증설 ↑ 부정적 긍정적/중립

수요 ↑ 긍정적 긍정적


그림 80 2019년 중순, 한국/미국 석유화학 생산량 급감. 이후 반등


그림 81 송원산업 주요 원재료(부타디엔/페놀) 가격 추이

자료: Cischem, 흥국증권 리서치센터

0

50

100

150

200

250

1Q18 3Q18 1Q19 3Q19

(십억원)

호주/중동/아프

기타 아시아

유럽

아메리카

한국

30

50

70

90

110

130

150

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

(Index) Global 한국 북미

아프리카/중동 아시아/태평양 러시아

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1,800

2,000

18/01 18/04 18/07 18/10 19/01 19/04 19/07 19/10 20/01 20/04

($/톤) 부타디엔(한국) 페놀

32


그림 82 송원산업 영업이익 및 시가총액 추이


그림 83 유니드 가성칼륨 Capa 그림 84 가성칼륨 전방


그림 85 보드사업부, 무역분쟁으로 인한 동남아 MDF 수입 늘어

나며 첫 적자 기록. 환율 상승하며 수입산 줄어들고 있음

참고로, 수입되는 동남아 MDF는 유니드 주력 상품인

“E1” 등급 많아 영향이 컸음

그림 86 MDF 수입량 추이: 2018년부터 수입산 MDF가 국내에

판매되기 시작. 다만 2018년에는 광원목재(2017년

M/S 9.1%) 생산 중단으로 이익 방어.


0

100

200

300

400

500

600

700

800

-5

0

5

10

15

20

25

30

1Q10 1Q11 1Q12 1Q13 1Q14 1Q15 1Q16 1Q17 1Q18 1Q19 1Q20

(십억원)(십억원) 영업이익 시가총액(우)

22.6

14.3

30.3

19.220.4

11.9

38.4

24.3

0

10

20

30

40

50

본사 본사(염소) UJC OJC

(만톤/년)2017.12 2018.04 2019.06 농약/비료

, 25%

음식료,

20%제약,

20%

석유화학,

14%

반도체/태

양광, 5%

기타,

16%

-16%

-12%

-8%

-4%

0%

4%

8%

12%

-16.0

-12.0

-8.0

-4.0

0.0

4.0

8.0

12.0

10 12 14 16 18 20P

(십억원) 보드 사업부 영업이익률(%)

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19

(천톤) MDF 수입량

33


TDI 추가 약세

4Q19 이후 전방 업체들의

가동률 조정 나타나

(부정적)

그림 87 [전방] MDI/TDI 가격 추이


암모니아 가격 소폭 상승

(부정적)

그림 88 [원재료] 암모니아 가격 추이


탄소배출권 강세 지속

(긍정적)

그림 89 거래인증가격(KOC) 추이


0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

($/톤) MDI(Pure) TDI

0

100

200

300

400

500

600

700

800

11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

($/t) 암모니아

18,058

22,250 20,530

22,899 23,191 25,630

29,806

36,297 37,600

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

40,000

16/07 17/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07 20/01 20/07

(원/톤)

거래인증가격(KOC) 분기 평균

2016 2017 2018 2019

34


표 14 금호석유 실적 추정 (단위: 십억원)


매출액 1,275.1 1,297.2 1,220.0 1,185.7 1,259.4 1,186.5 1,393.2 1,232.3 5,584.9 4,977.9 5,071.4 5,245.9

QoQ(%) -5.7% 1.7% -6.0% -2.8% 6.2% -5.8% 17.4% -11.6%

YoY(%) -4.8% -10.0% -15.9% -12.3% -1.2% -8.5% 14.2% 3.9% 10.3% -10.9% 1.9% 3.4%

합성고무/BD 477.3 499.9 485.8 455.2 480.9 453.8 529.6 486.3 2,015.4 1,918.2 1,950.5 2,032.6

합성수지 288.2 311.6 292.1 276.2 294.7 268.1 319.2 265.3 1,225.7 1,168.1 1,147.3 1,162.7

페놀(금호피앤비) 366.4 357.9 306.8 319.2 340.9 328.7 399.4 343.6 1,756.2 1,350.3 1,412.6 1,475.4

기타(정밀/열병합) 143.2 127.7 135.3 135.1 142.9 136.0 145.0 137.1 587.6 541.3 561.0 575.2

영업이익 144.2 138.9 68.7 16.1 78.0 81.3 110.7 90.5 554.6 368.0 360.4 390.6

영업이익률(%) 11.3% 10.7% 5.6% 1.4% 6.2% 6.9% 7.9% 7.3% 9.9% 7.4% 7.1% 7.4%

QoQ(%) 71.0% -3.7% -50.6% -76.5% 383.2% 4.3% 36.2% -18.3%

YoY(%) -13.0% -9.5% -54.5% -80.9% -45.9% -41.5% 61.2% 460.6% 111.2% -33.7% -2.0% 8.4%

합성고무/BD 49.2 61.0 45.0 10.0 30.5 42.2 47.4 46.6 110.0 165.2 166.6 189.2

영업이익률(%) 10.3% 12.2% 9.3% 2.2% 6.3% 9.3% 8.9% 9.6% 5.5% 8.6% 8.5% 9.3%

합성수지 17.9 17.9 9.0 3.0 12.9 10.2 16.9 10.6 41.4 47.8 50.6 59.3

영업이익률(%) 6.2% 5.7% 3.1% 1.1% 4.4% 3.8% 5.3% 4.0% 3.4% 4.1% 4.4% 5.1%

페놀(금호피앤비) 38.0 31.9 -5.0 -16.0 3.1 4.4 10.2 5.9 259.2 48.9 23.6 19.5

영업이익률(%) 10.4% 8.9% -1.6% -5.0% 0.9% 1.3% 2.5% 1.7% 14.8% 3.6% 1.7% 1.3%

기타(정밀/열병합) 39.1 28.1 19.7 19.1 31.4 24.5 36.3 27.4 143.6 106.1 119.6 122.5

영업이익률(%) 27.3% 22.0% 14.5% 14.2% 22.0% 18.0% 25.0% 20.0% 24.4% 19.6% 21.3% 21.3%

당기순이익 114.0 115.3 47.6 17.2 59.1 66.2 85.2 69.8 503.1 294.0 280.4 307.9

지배순이익 113.9 115.2 47.6 17.2 58.6 65.6 84.3 69.1 491.2 293.9 277.6 304.8

순이익률(%) 8.9% 8.9% 3.9% 1.5% 4.6% 5.5% 6.1% 5.6% 8.8% 5.9% 5.5% 5.8%

QoQ(%) 85.7% 1.1% -58.7% -63.8% 239.8% 12.0% 28.6% -18.1% 130.0% -40.2% -5.6% 9.8%

YoY(%) -13.8% -34.3% -61.1% -71.9% -48.6% -43.1% 77.3% 300.9% 427.2% 147.2% 278.9% 42.7%


그림 90 금호석유 12개월 선행 PBR Band


0.8x

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06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

(원)

35


표 15 SKC 실적 추정 (단위: 십억원)


매출액 604.0 639.0 636.6 660.1 708.8 793.5 853.9 811.1 2,767.8 2,539.8 3,167.3 3,566.4

QoQ(%) -15.4% 5.8% -0.4% 3.7% 7.4% 12.0% 7.6% -5.0%

YoY(%) -5.4% -12.0% -7.7% -7.5% 17.3% 24.2% 34.1% 22.9% 4.3% -8.2% 24.7% 12.6%

화학 192.0 202.3 188.0 188.3 181.1 188.0 196.1 130.3 870.8 770.6 695.5 728.5

Industry 소재 249.4 256.5 271.7 243.9 265.7 274.3 295.0 264.9 1,080.8 1,021.5 1,099.9 1,209.3

New Biz 162.6 180.2 176.9 227.9 182.0 211.3 217.8 265.9 816.2 747.6 877.0 1,028.6

KCFT 80.0 120.0 145.0 150.0 253.6 323.4 495.0 600.0

영업이익 36.2 48.2 40.5 30.1 42.3 74.7 79.3 75.1 201.1 155.1 271.5 326.1

영업이익률(%) 6.0% 7.6% 6.4% 4.6% 6.0% 9.4% 9.3% 9.3% 7.3% 6.1% 8.6% 9.1%

QoQ(%) -31.5% 33.2% -16.0% -25.7% 40.6% 76.5% 6.2% -5.3%

YoY(%) -12.0% -9.2% -25.0% -43.0% 16.9% 54.8% 95.7% 149.6% 14.5% -22.9% 75.0% 20.1%

화학 27.1 29.8 24.8 23.8 25.6 38.5 31.8 22.5 149.4 105.5 118.5 106.8

영업이익률(%) 14.1% 14.7% 13.2% 12.6% 14.1% 20.5% 16.2% 17.3% 17.2% 13.7% 17.0% 14.7%

*Spread($/톤)_PO(1M L) 611.8 546.4 473.3 519.9 477.7 557.8 533.9 534.0 658.6 537.9 525.9 536.6

*Spread($/톤)_PPG(1M L) 991.5 978.7 851.5 791.4 754.8 947.3 829.9 835.6 1052.1 903.3 841.9 839.1

Industry 소재 3.6 11.8 13.5 4.9 8.2 10.9 13.6 5.2 -2.0 33.8 37.9 40.2

영업이익률(%) 1.4% 4.6% 5.0% 2.0% 3.1% 4.0% 4.6% 2.0% -0.2% 3.3% 3.4% 3.3%

New Biz. 5.5 5.9 1.8 7.9 3.5 5.3 8.9 17.4 53.7 21.1 35.1 59.1

영업이익률(%) 3.4% 3.3% 1.0% 3.5% 1.9% 2.5% 4.1% 6.5% 6.6% 2.8% 4.0% 5.7%

KCFT 5.0 20.0 25.0 30.0 37.6 62.8 80.0 120.0

영업이익률(%) 6.3% 16.7% 17.2% 20.0% 14.8% 19.4% 16.2% 20.0%

당기순이익 23.0 15.0 22.6 10.5 10.2 29.4 41.2 38.0 141.0 71.1 118.8 159.5

지배순이익 19.1 13.3 21.6 9.3 8.7 20.5 28.9 26.6 120.6 63.3 84.7 111.7

순이익률(%) 3.2% 2.1% 3.4% 1.4% 1.2% 2.6% 3.4% 3.3% 4.4% 2.5% 2.7% 3.1%

QoQ(%) 2780% -30.5% 62.6% -57.0% -6.7% 136.7% 40.4% -7.9%

YoY(%) -54.0% -65.5% -45.7% 1301% -54.6% 54.6% 33.5% 185.8% 9.6% -47.5% 33.7% 31.9%


그림 91 SKC 12개월 선행 PER Band 그림 92 SKC 12개월 선행 PBR Band


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(만원)

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10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

(만원)

x 10000

36


표 16 송원산업 실적 추정 (단위: 십억원)


매출액 190.4 218.5 208.4 196.7 238.3 235.0 247.0 230.8 788.7 814.0 951.0 1,036.9

산화방지제 141.3 154.4 142.1 146.8 149.7 145.7 150.9 142.0 561.4 584.6 588.2 582.7

TPP 35.0 36.8 40.9 34.4 39.6 39.7 44.7 37.7 176.5 147.2 161.7 157.6

-Tin원제 14.9 15.1 16.0 14.5 15.5 15.3 16.2 15.0 78.1 60.4 62.0 57.8

-PVC첨가제 7.2 7.6 10.5 7.4 9.6 9.4 12.0 9.7 43.2 32.6 40.7 40.8

-PU 12.9 14.2 14.5 12.5 14.5 14.9 16.5 13.0 55.1 54.1 59.0 59.0

연결/기타/SAP 23.0 25.9 26.0 27.5 29.0 29.6 31.4 31.1 55.2 102.5 121.1 136.6

영업이익 13.8 23.3 14.0 7.8 16.1 17.6 19.4 8.1 54.3 58.9 61.2 63.7

영업이익률(%) 7.2% 10.7% 6.7% 4.0% 6.8% 7.5% 7.8% 3.5% 6.9% 7.2% 6.4% 6.1%

YoY(%) -9.8% 103.3% -19.3% -23.0% 17.1% -24.4% 38.0% 3.1% -0.3% 8.5% 3.8% 4.1%

[사업부별 추정]

산화방지제 11.7 14.7 12.6 10.6 15.4 16.5 18.4 12.4 46.5 49.6 62.7 60.9

TPP -0.4 -0.8 -1.5 -1.8 -1.8 -1.4 -1.8 -1.0 2.9 -4.5 -5.9 -3.7

연결/기타/SAP 4.1 4.6 3.3 2.1 2.2 2.2 2.4 2.4 10.2 14.2 9.1 10.1

당기순이익 8.8 12.8 7.3 5.7 11.4 12.1 13.6 -3.5 37.8 34.7 33.5 35.8

지배순이익 8.7 12.8 7.3 5.6 11.3 11.9 13.4 -3.5 38.1 34.4 33.2 35.4

순이익률(%) 4.6% 5.9% 3.5% 2.8% 4.7% 5.1% 5.4% -1.5% 4.8% 4.2% 3.5% 3.4%


그림 93 송원산업 12개월 선행 PBR Band 그림 94 송원산업 12개월 선행 PER Band


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(만원)

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06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

(원)

37


표 17 유니드 실적 Breakdown (단위:

십억원)


매출액 211.5 225.3 225.7 212.9 229.7 235.4 237.9 236.8 814.0 875.4 939.8 975.9

화학(본사) 90.8 103.4 102.3 94.0 104.7 107.9 107.2 105.0 323.7 390.5 424.8 441.0

화학(중국) 78.2 88.9 87.6 85.0 89.4 91.5 93.1 93.7 427.6 339.8 367.7 378.1

보드 사업부 44.9 38.9 40.0 36.5 41.0 41.4 41.9 42.3 203.2 160.4 166.6 174.0

영업이익 21.3 30.2 21.6 11.7 21.5 28.3 24.3 16.6 80.1 84.8 90.8 94.1

OPM(%) 10.1% 13.4% 9.6% 5.5% 9.4% 12.0% 10.2% 7.0% 9.8% 9.7% 9.7% 9.6%

QoQ(%) 8.8% 42.0% -28.4% -45.8% 83.3% 31.8% -14.1% -31.9%

YoY(%) 29.9% 31.2% 2.5% -40.0% 1.1% -6.2% 12.5% 41.5% 19.3% 6.0% 7.0% 3.7%

화학(본사) 10.2 16.1 11.7 4.1 11.9 17.6 12.7 7.3 23.7 42.2 49.5 49.6

- 감가상각 4.8 6.0 5.8 5.8 5.8 5.8 5.8 5.8 19.4 22.4 23.0 23.0

OPM(%) 11.3% 15.6% 11.5% 4.4% 11.4% 16.3% 11.8% 6.9% 7.3% 10.8% 11.6% 11.3%

화학(중국) 11.9 16.4 14.9 12.5 11.7 13.6 14.6 12.3 46.5 55.8 52.2 52.9

OPM(%) 15.3% 18.4% 17.1% 14.7% 13.0% 14.9% 15.7% 13.1% 10.9% 16.4% 14.2% 14.0%

보드 사업부 -1.2 -2.7 -5.4 -5.4 -2.5 -3.3 -3.4 -3.4 8.0 -14.7 -12.5 -10.0

OPM(%) -2.7% -6.9% -13.6% -14.8% -6.0% -8.0% -8.0% -8.0% 3.9% -9.2% -7.5% -5.7%

당기순이익 16.0 14.8 31.2 5.5 16.3 22.3 18.7 12.0 36.0 67.6 69.3 72.0

지배순익 16.1 14.9 31.2 5.5 16.3 22.3 18.7 12.0 36.1 67.6 69.3 72.0

순이익률(%) 7.6% 6.6% 13.8% 2.6% 7.1% 9.5% 7.9% 5.1% 4.4% 7.7% 7.4% 7.4%

QoQ(%) 121.2% -7.4% 109.6% -82.2% 194.7% 36.2% -16.0% -35.7%

YoY(%) 86.7% 119.5% 131.3% -23.6% 1.7% 49.6% -40.0% 116.9% -8.8% 87.3% 2.5% 3.9%


그림 95 유니드 12개월 선행 PBR Band 그림 96 유니드 12개월 선행 PER Band


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(만원)

38


표 18 휴켐스 실적추정 (단위: 십억원)


매출액 167.5 151.5 177.8 163.0 158.3 158.4 172.3 169.3 762.9 659.8 658.3 703.3

QoQ(%) -0.8% -9.6% 17.4% -8.4% -2.9% 0.1% 8.8% -1.8%

YoY(%) -12.5% -24.6% -11.8% -3.5% -5.5% 4.6% -3.1% 3.9% 6.6% -13.5% 10.0% 6.8%

1) 석유화학 152.4 142.4 156.5 146.7 135.1 139.4 147.2 144.5 717.9 598.0 566.2 602.3

- NT(DNT/MNB) 100.5 106.0 110.3 102.7 104.7 103.3 109.9 107.5 534.1 419.5 425.5 442.6

- NA(질산/초안) 51.9 36.4 46.2 44.0 30.4 36.1 37.4 37.0 183.9 178.5 140.7 159.7

2) 기타 15.1 9.1 21.3 16.3 23.2 19.0 25.1 24.8 44.9 61.8 92.1 101.1

- 탄소배출권 6.6 11.8 19.4 11.0 13.2 9.0 15.1 14.8 16.9 48.7 52.1 61.1

- 기타 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 10.0 30.6 40.0 40.0 40.0

영업이익 28.8 27.4 36.0 14.2 26.4 24.9 27.8 25.8 139.2 106.4 104.9 112.1

OPM(%) 17.2% 18.1% 20.2% 8.7% 16.7% 15.7% 16.1% 15.2% 18.2% 16.1% 15.9% 15.9%

QoQ(%) 146.7% -4.8% 31.3% -60.5% 85.7% -5.6% 11.7% -7.3%

YoY(%) -28.6% -42.5% -9.2% 21.8% -8.3% -9.1% -22.7% 81.6% -8.8% -23.6% -1.4% 6.9%

1) 석유화학 21.9 24.4 21.2 6.8 12.4 12.9 13.6 7.7 122.2 74.3 67.7 64.2

OPM(%) 14.3% 17.1% 13.6% 4.7% 9.2% 9.3% 9.2% 5.3% 17.0% 12.4% 11.9% 10.7%

- NT(DNT/MNB) 11.2 18.6 10.1 1.7 7.8 7.8 8.2 7.8 101.8 41.6 31.6 33.3

- NA(질산/초안) 10.6 5.8 11.2 5.1 4.1 4.7 4.8 4.6 24.3 32.7 18.1 20.2

2) 기타 6.9 3.0 14.7 7.4 10.2 6.7 11.9 8.6 17.0 32.1 37.3 47.9

OPM(%) 45.8% 33.2% 69.1% 45.3% 44.0% 35.0% 47.2% 34.6% 37.9% 51.9% 40.5% 47.4%

- 탄소배출권 5.6 10.0 16.5 9.4 11.2 7.7 12.9 12.6 14.4 41.4 44.3 51.9

*시세(천원/톤) 22.0 19.6 29.8 22.0 37.6 18.0 37.8 24.7 15.8 23.4 29.5 38.2

*물량(천톤) 300 600 650 500 350 500 400 600 850 2,050 1,850 1,600

- 기타(성과급 등) 1.0 1.0 1.0 -4.0 -1.0 -1.0 -1.0 -4.0 -1.9 -1.0 -7.0 -4.0

당기순이익 21.1 20.7 27.4 1.1 18.8 18.1 20.3 18.5 105.1 70.3 75.8 81.8

지배순이익 21.1 20.7 27.3 1.3 18.8 18.1 20.3 18.5 104.5 70.4 75.8 81.8

순이익률(%) 12.6% 13.6% 15.4% 0.8% 11.9% 11.4% 11.8% 11.0% 13.7% 10.7% 11.5% 11.6%

QoQ(%) 216.8% -2.2% 32.3% -95.3% 1375% -3.7% 11.8% -8.6% YoY(%) -29.7% -42.8% -13.8% -80.9% -10.9% -12.2% -25.8% 1352% -8.6% -32.7% 7.7% 8.0%


그림 97 휴켐스 12개월 선행 PBR Band


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(원)

39


II. 정유/화학 주가 수익률

그림 98 정유/화학 종목 수익률 비교

자료: Bloomberg, 흥국증권 리서치센터

그림 99 정유/화학 업체 주가 월간 그래프

그림 100 주요 화학 업체 주가 월간 그래프

-6%-5%

-4%7%

-5%-3%

17%-8%

10%4%

-10%-7%

-9%-3%

3%-5%-5%

23%0%

-6%1%

-4%-6%

2%-9%

-30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40%

이수화학

동성화학

KPX케미칼

skc

e1

sk가스

효성티앤씨

효성첨단소재

티케이케미칼

휴비스

금호석유

애경유화

유니드

송원산업

휴켐스

효성화학

한화케미칼

LG화학

롯데케미칼

대한유화

효성

GS


SK이노베이션

S-Oil

정밀

(PU

/세제

)

LPG

유통

고무

/PET/

섬유

정밀

(첨가

제)

NCC

/PD

H지

주정

유2020.YTD 수익률 1개월 수익률

40

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140

190

240

16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07 20/01

(2016.01=100)

LG화학 롯데케미칼 SK이노베이션 S-Oil 금호석유

20

40

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100

120

140

160

180

200

16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07 20/01

(2016.01=100) 효성 효성화학 효성티앤씨

유니드 이수화학 동성화학

40


Ⅲ. 주요 제품가격 변동 및 코멘트

표 19 월간 정유 제품가격/마진 변동 (단위: $/bbl)

월평균 분기 평균 연평균

11월 12월 1월 Chg. 2Q19 3Q19 ̀ 4Q19 Chg. 2017 2018 2019

유가/환율

Dubai($/bbl) 62.2 64.7 64.7 0.0 67.5 61.0 62.1 1.1 53.5 69.5 63.5

경질OSP($/bbl) 3.0 3.4 3.7 0.3 1.6 2.3 2.9 0.6 -0.4 -0.1 1.6

중질OSP($/bbl) 2.4 2.2 2.1 -0.1 1.1 1.7 2.1 0.4 -1.8 -0.8 0.0

WTI($/bbl) 57.2 59.7 58.2 -1.5 59.9 56.5 57.0 0.5 51.3 64.9 57.1

Brent($/bbl) 62.8 65.1 64.2 -0.9 68.4 62.0 62.5 0.6 54.8 71.7 64.2

KRW/USD(원/달러) 1,168.5 1,176.6 1,166.1 -10.5 1,166.0 1,196.0 1,176.5 -19.5 1,129.6 1,101.3 1,166.1

[정유 Spread]

정제마진 (Spot, 단순) -4.0 -3.7 -1.1 2.6 2.7 5.6 -1.9 -7.4 4.4 4.4 2.6

정제마진 (Spot, 복합) 7.7 7.4 6.2 -1.2 6.0 8.7 8.4 -0.4 9.0 9.1 7.3

정제마진 (Spot, +OSP) 5.8 5.3 4.1 -1.2 5.2 7.3 6.6 -0.8 9.5 8.6 7.3

정제마진 (Lag, +OSP) 9.1 8.6 4.5 -4.1 3.9 6.4 8.5 2.1 9.9 8.4 8.0

마진: 휘발유 14.4 10.1 7.1 -3.0 7.6 11.6 13.0 1.4 14.7 10.6 9.0

마진: 납사 -2.6 -1.2 -3.5 -2.2 -9.0 -7.8 -2.1 5.7 0.7 -2.4 -6.6

마진: 등유 12.8 12.8 11.3 -1.5 12.2 15.7 13.9 -1.9 12.1 15.4 13.7

마진: 경유 13.2 13.2 12.0 -1.2 12.3 15.3 14.2 -1.1 12.5 14.6 13.6

마진: 벙커C유 -23.2 -21.8 -13.4 8.4 -3.8 -0.9 -18.9 -18.0 -3.5 -4.2 -6.1

자료: 흥국증권 리서치센터, 산업자료

그림 101 원유/OSP 가격 추이 Comment

1) 유가: 코로나 이슈로 중국/아시아 수요 급감. OPEC 추가

감산 가능성에도 수급 우려 확대

미국 PipeLine / 수출터미널 개통에 따른 공급 압박 지속

2) OSP: 두바이유 약세/정제마진 부진에 OSP 하락

경질($/b): 1.6(2018)=>1.9(2019)=> 2.9(20.03)

중질($/b): 0.0(2018)=>1.2(2019)=> 2.0(20.03)

자료: 흥국증권 리서치센터, Petronet, Bloomberg

그림 102 정유제품 Spread 추이 Comment

1) 휘발유: IMO + 겨울 성수기 효과 다소 진정된 모습

2) 납사: 무역갈등 지속되며 역마진 지속. 6월 이후 회복세

3) 등/경유: 코로나에 따른 항공유 수요/산업활동 위축 우려

4) 벙커C유: IMO로 인한 수급 불균형으로 급등 후 진정

자료: 흥국증권 리서치센터, Petronet

-3

-2

-1

0

1

2

3

0

20

40

60

80

100

15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01

($/b)($/b) Dubai

Blended OSP(우)

-25.0

-15.0

-5.0

5.0

15.0

25.0

16 17 18 19 20

($/b) 납사 마진 휘발유 마진

등유 마진 B-C 마진

41


표 20 월간 화학 제품가격 변동(1) (단위: $/톤)


11월 12월 1월 Chg. 2Q19 3Q19 ̀ 4Q19 Chg. 2017 2018 2019

[석유화학]

NCC 3사 마진(Spot) 359.3 329.3 373.4 13.4% 477.2 471.0 380.9 -19.1% 654.8 623.4 464.6

Feed Stock

납사 543.5 572.0 558.7 -2.3% 542.4 490.1 534.6 9.1% 496.9 615.9 522.0

LPG 430.0 440.0 565.0 28.4% 490.0 365.0 430.0 17.8% 467.5 542.1 434.6

기초유분

Ethylene 761.3 701.3 774.5 10.4% 871.0 828.6 716.5 -13.5% 1,178.3 1,204.0 855.3

Propylene 826.3 770.0 850.0 10.4% 865.5 912.3 826.1 -9.5% 887.1 1,044.2 873.3

Butadiene 891.3 940.0 948.0 0.9% 1,025.8 1,182.6 972.4 -17.8% 1,532.2 1,434.2 1,075.6

Benzene 640.6 713.8 717.0 0.5% 624.7 680.2 670.6 -1.4% 822.7 821.0 640.8

Toluene 650.0 680.0 676.5 -0.5% 649.8 658.8 659.3 0.1% 656.1 736.7 645.8

Xylene 663.1 655.0 661.5 1.0% 664.8 678.3 659.0 -2.8% 598.3 737.9 654.9


그림 103 Feed Stock 가격 추이 Comment

1) 납사: 코로나 이슈/전방수요 부진에 하락세 지속

2) LPG: 유가와 동행. 연말 급등 후 조정세

3) 석탄: 중국 생산량 증가로 안정적 흐름


그림 104 기초유분 Spread 추이 Comment

1) 원재료: 18년 하반기 이후 하향 안정화

2) 제품가격

- 에틸렌: 글로벌 증설에 따른 공급과잉 지속

- BD: 연초 이후 최저점에서 반등

- 벤젠: 중국 재고조정과 아시아 설비 보수로 회복세


0

200

400

600

800

15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01

납사 석탄 LPG 메탄올($/톤)

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

16/01 17/01 18/01 19/01 20/01

($/톤)Ethylene-Naph. Propylene-Naph.

Butadiene-Naph. Benzene-Naph.

42


표 21 월간 정유/화학 제품가격 변동(2) (단위: $/톤)


11월 12월 1월 Chg. 2Q19 3Q19 ̀ 4Q19 Chg. 2017 2018 2019

Ethylene Chain

HDPE 817.5 807.5 831.5 3.0% 989.2 891.5 821.5 -7.9% 1,144.7 1,209.3 930.7

LDPE 905.0 888.8 909.5 2.3% 1,041.8 965.4 913.1 -5.4% 1,252.3 1,177.0 993.3

LLDPE 822.5 810.0 853.5 5.4% 1,001.0 903.4 838.0 -7.2% 1,166.3 1,145.2 942.8

MEG 546.9 580.0 588.0 1.4% 565.0 556.5 565.0 1.5% 853.3 918.2 579.6

PVC 825.0 827.5 858.0 3.7% 840.3 871.9 833.2 -4.4% 898.8 920.4 857.0

Caustic Soda 283.3 277.8 264.4 -4.8% 353.4 292.3 281.2 -3.8% 491.7 478.9 313.0

Propylene chain

PP 981.3 952.5 978.5 2.7% 1,116.7 1,038.3 987.8 -4.9% 1,101.5 1,235.7 1,060.6

AN 1,502.5 1,460.0 1,448.5 -0.8% 1,889.8 1,618.8 1,522.7 -5.9% 1,576.9 1,997.4 1,660.9

PO 1,279.6 1,279.9 1,240.5 1,224.5 1,270.6 3.8% 1,289.1 1,517.8 1,268.5

2-EH 850.0 837.5 888.0 6.0% 1,020.5 926.2 857.5 -7.4% 969.4 1,117.3 963.1

Butadiene chain

BR (수출) 1,578.1 1,578.7 1,561.1 1,542.7 1,579.3 2.4% 2,092.5 1,851.8 1,585.3

SBR (수출) 1,480.2 1,449.7 1,658.8 1,556.9 1,483.2 -4.7% 1,875.7 1,863.4 1,600.2

SBR 1,356.3 1,400.0 1,394.0 -0.4% 1,377.4 1,357.8 1,371.4 1.0% 1,982.1 1,694.4 1,389.4

Natural Rubber 1,384.5 1,456.2 1,468.6 0.9% 1,520.1 1,357.4 1,381.1 1.7% 1,660.5 1,372.9 1,415.6

Benzene chain

SM 857.5 881.3 915.0 3.8% 1,061.1 1,024.2 891.1 -13.0% 1,254.9 1,341.2 1,005.7

PS 1,077.5 1,080.0 1,099.0 1.8% 1,265.4 1,195.6 1,098.5 -8.1% 1,374.2 1,500.8 1,209.2

ABS 1,352.5 1,376.3 1,413.0 2.7% 1,506.7 1,415.8 1,382.6 -2.3% 1,851.1 1,895.2 1,459.9

Phenol chain

Phenol 856.3 812.5 873.5 7.5% 1,003.5 919.4 864.9 -5.9% 947.8 1,287.2 969.9

BPA 1,127.5 1,098.8 1,249.0 13.7% 1,352.8 1,126.4 1,127.4 0.1% 1,270.5 1,682.8 1,251.0

PC 2,017.0 1,954.8 2,316.0 2,148.9 2,015.4 -6.2% 2,654.4 2,980.8 2,201.3

Epoxy 2,395.9 2,402.3 2,531.4 2,483.9 2,410.3 -3.0% 2,248.0 2,845.3 2,499.8

Caprolactam 1,265.0 1,205.0 1,292.0 7.2% 1,640.7 1,460.8 1,297.0 -11.2% 1,915.3 2,077.6 1,523.6

LAB 1,185.6 1,149.4 1,238.6 1,230.1 1,210.9 -1.6% 1,237.6 1,331.3 1,214.9

산화방지제 3,658.8 3,619.1 3,282.7 3,369.0 3,558.5 5.6% 3,172.0 3,493.8 3,363.8

Polyester chain

PX 780.6 816.3 798.0 -2.2% 895.1 796.8 793.1 -0.5% 845.4 1,056.7 888.5

TPA 611.9 627.5 635.5 1.3% 796.9 696.8 627.0 -10.0% 668.9 871.2 742.1

PIA 1,057.7 939.2 1,054.1 1,045.4 1,038.6 -0.7% 1,863.5 1,630.4 1,054.8

PET-Bottle 812.5 827.5 872.0 5.4% 1,025.2 905.3 830.0 -8.3% 993.6 1,245.4 962.3

Cotton(cent/lbs) 63.9 66.6 70.0 5.1% 71.4 61.1 64.6 5.8% 72.1 81.9 67.6

ETC.

OX 784.4 766.3 819.0 6.9% 948.3 826.0 788.9 -4.5% 735.8 892.1 861.7

PA 850.0 847.5 897.0 5.8% 1,025.8 886.3 863.5 -2.6% 987.5 1,100.0 939.0

DOP 1,145.0 1,137.5 1,175.0 3.3% 1,258.8 1,163.7 1,147.5 -1.4% 1,081.5 1,282.1 1,204.5

TDI 1,621.9 1,561.3 1,643.5 5.3% 2,086.0 1,868.2 1,661.7 -11.1% 4,697.2 4,269.0 1,895.6

MDI 3,095.0 2,980.0 2,663.0 -10.6% 3,739.8 3,008.3 3,043.3 1.2% 4,014.1 4,306.7 3,239.6

주: KITA 수출입데이터는 2019.12월까지 업데이트

자료: 흥국증권 리서치센터, Cischem, ICIS, KITA

43


그림 105 주요 석유화학 제품 Spread 추이 (1) Comment

* 코로나 영향으로 춘절 연휴 연장. 납사 하락세와 달리,

제품거래 지연되며 마진 개선세로 보이는 부분도 있어

1) PE: 공급 증가-수요 부진 지속

2) PP: 연초 증설물량 유입 임박하며 부담 지속

3) PVC: 인도 수급은 타이트


그림 106 주요 석유화학 제품 Spread 추이 (2) Comment

1) ABS: 생산업체의 역마진으로 추가 하락 가능성 제한적.

무역분쟁 센티에 민감하게 반응

2) PS: 벤젠 상승세로 마진 악화. PE/PP와 함께 하락 시작

3) SBR: BD/SM 하락/코로나 영향에 전방 가동률 하향세

4) Phenol: 수요 부진 지속되며 전망 불확실. BPA 증설 및

건설/자동차 회복은 긍정적


그림 107 PET 체인 Spread 추이 Comment

1) PET: 수급 우려 지속. 춘절 연휴 연장되며 거래 지연

2) PX/TPA: 폴리 수요 위축되며, 섬유체인 전반 부진

3) MEG: 미국 ECC 다운스트림 MEG 가동에 따른 약세


200

300

400

500

600

700

800

900

16/01 17/01 18/01 19/01 20/01

($/톤) PVC-Naph.(원단위)PE - Naph.PP - Naph.

-200

0

200

400

600

800

1,000

1,200

16/01 17/01 18/01 19/01 20/01

($/톤) ABS-원단위 PS-Naph.

SBR-윈단위 Phenol-BZ

0

200

400

600

800

16/01 17/01 18/01 19/01 20/01

($/톤)PET-Naph. MEG-원단위

PX-Naph. TPA-PX(원단위)

44


Key Charts : 원유/정유

그림 108 글로벌 원유 공급 그림 109 글로벌 원유 수요

자료: 흥국증권 리서치센터, 산업자료 자료: 흥국증권 리서치센터, 산업자료

그림 110 OPEC 원유 생산량 그림 111 Non-OPEC 원유 생산량


그림 112 Non-OPEC 원유 생산량 전망치 그림 113 글로벌 원유 생산/소비량

자료: 흥국증권 리서치센터, 산업자료 자료: 흥국증권 리서치센터, EIA

100.2 99.9

99.5 99.7

99.9

99.9

99.5

101.0

100.0

101.2

101.9

101.8

92

94

96

98

100

102

104

Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec

2019년 2018년 2017년

(백만b/d) 글로벌 원유공급

101.0 101.6

98.9

99.8

98.5

100.4 100.9

101.7

100.2

101.6 101.9

100.3

92

94

96

98

100

102

104

Jan Feb Mar Apr May Jun Jul AugSep Oct NovDec

2019년 2018년 2017년

(백만b/d) 글로벌 원유수요

30.6 30.3

29.8

29.8

29.9 29.7

29.6

30.0

29.1

29.7

29.4

29.3

28

29

30

31

32

33

Jan Feb Mar Apr May Jun Jul AugSep Oct NovDec

2019년 2018년 2017년

(백만b/d)공급-OPEC

61.9 61.9

62.1

62.3 62.5

62.6

62.4

63.5

63.7

63.7 64.4

65.0

54

56

58

60

62

64

66

Jan Feb Mar Apr May Jun Jul Aug Sep Oct Nov Dec

2019년 2018년 2017년

(백만b/d) 공급 - Non-OPEC

45


그림 114 Brent 유가. vs WTI 그림 115 EIA 유가 전망

자료: 흥국증권 리서치센터, Bloomberg 자료: 흥국증권 리서치센터, EIA

그림 116 원유 재고 (OPEC) 그림 117 원유 재고 (미국, ex. SPR)

자료: 흥국증권 리서치센터, 산업자료 자료: 흥국증권 리서치센터, EIA

그림 118 미국 원유 수출량 그림 119 글로벌 정유사 가동률


-5

0

5

10

15

20

25

30

30

50

70

90

110

130

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

($/b)($/b) Brent-WTI Spread(우)

Brent

300

350

400

450

500

550

1W 14W 27W 40W 53W

(백만b) '15~'19 Range '15~'19 Avg

2019 2020

-20

0

20

40

60

80

100

120

1월 4월 7월 10월

(백만b/m) '15~'19 Range

2019

2020

46


그림 120 미국 정유사 가동률 그림 121 중국 정유사 가동률 (메이져/티팟)


그림 122 중국 산둥 휘발유/경유 재고 그림 123 중국 정제유 순수출

자료: 흥국증권 리서치센터, 중국 해관총서 자료: 흥국증권 리서치센터, 중국 해관총서

그림 124 싱가폴 복합 정제마진 그림 125 정유 제품별 마진

자료: 흥국증권 리서치센터, Bloomberg 자료: 흥국증권 리서치센터, Petronet

75

80

85

90

95

100

1W 14W 27W 40W 53W

(%) '15~'19 Range '15~'19 Avg

2019 2020

0

10

20

30

40

50

60

70

80

70

75

80

85

90

11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

(%)(%) 중국 Major 가동률

중국 Teapot 가동률

0

2,000

4,000

6,000

8,000

11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

(천bbl) 중국 산둥 휘발유 재고

중국 산둥 경유 재고

-4

-2

0

2

4

6

08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

(백만톤) 중국 정제유 순수출

4

6

8

10

12

14

1W 14W 27W 40W 53W

($/bbl)'15~'19 Range '15~'19 Avg

2019 2020

-25.0

-15.0

-5.0

5.0

15.0

25.0

16 17 18 19 20

($/b) 납사 마진 휘발유 마진

등유 마진 B-C 마진

47


그림 126 휘발유 마진 그림 127 중국 경유/휘발유 수요 (YoY 증감)

자료: 흥국증권 리서치센터, Petronet 자료: 흥국증권 리서치센터, 산업자료

그림 128 미국 휘발유 수요 그림 129 미국 주행거리 (YoY 증감)


그림 130 휘발유 재고 (미국) 그림 131 휘발유/납사 재고 (싱가폴)

자료: 흥국증권 리서치센터, EIA 자료: 흥국증권 리서치센터, EIA

-5

0

5

10

15

20

25

30

1W 14W 27W 40W 53W

($/bbl)'15~'19 Range '15~'19 Average

2019 2020

9,919

9,000

9,500

10,000

10,500

11,000

Jan Mar May Jul Sep Nov

(th b/d) 2019년 2020년

'15~'19년 평균

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

150

180

210

240

270

300

330

11 12 13 14 15 16 17 18 19

(십억Mile) 미국 주행거리 YoY(우)

200

220

240

260

280

1W 14W 27W 40W 53W

(백만b) '15~'19 Range '15~'19 Avg

2019 2020

13,056

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

('000 bbl) '15~'19 Range '15~'19 Avg

2019 2020

48


그림 132 등유 마진 그림 133 경유 마진

자료: 흥국증권 리서치센터, Petronet 자료: 흥국증권 리서치센터, Petronet

그림 134 미국 등/경유 수요 그림 135 등/경유 재고 (유럽)


그림 136 등/경유 재고 (미국) 그림 137 등/경유 재고 (싱가폴)


6

9

12

15

18

21

1W 14W 27W 40W 53W

($/bbl)'15~'19 Range '15~'19 Avg2019 2020

6

9

12

15

18

21

1W 14W 27W 40W 53W

($/bbl) '15~'19 Range '15~'19 Avg

2019 2020

5,386

4,200

4,700

5,200

5,700

6,200

Jan Mar May Jul Sep Nov

(th b/d) 2019년

2020년

'15~'19년 평균

3,045

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

4,500

5,000

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

('000 bbl)'15~'19 Range '15~'19 Avg

2019 2020

100

120

140

160

180

1W 14W 27W 40W 53W

(백만b) '15~'19 Range '15~'19 Avg

2019 2020

11,212

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

('000 bbl)'15~'19 Range '15~'19 Avg

2019 2020

49


그림 138 납사 마진 그림 139 B-C유 마진


그림 140 LPG/납사 Ratio 그림 141 B-C유 재고 (미국)


그림 142 B-C유 재고 (유럽) 그림 143 B-C유 재고 (싱가폴)


-15

-10

-5

0

5

10

15

1W 14W 27W 40W 53W

($/bbl)'15~'19 Range '15~'19 Avg

2019 2020

-30

-20

-10

0

10

1W 14W 27W 40W 53W

($/bbl)'15~'19 Range '15~'19 Avg

2019 2020

0.6

0.7

0.8

0.9

1.0

1.1

1.2

1.3

1.4

10/01 12/01 14/01 16/01 18/01 20/01

LPG/Naphtha Ratio

2008~2018 Average

25

30

35

40

45

50

1W 8W 15W 22W 29W 36W 43W 50W

(백만b) '15~'19 Range '15~'19 Avg

2019 2020

989

500

700

900

1,100

1,300

1,500

1,700

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

('000 bbl) '15~'19 Range '15~'19 Avg

2019 2020

23,555

15,000

20,000

25,000

30,000

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

('000 bbl) '15~'19 Range '15~'19 Avg

2019 2020

50


Key Charts : 석유화학

그림 144 NCC 종합 스프레드 (NCC 3사) 그림 145 NCC 종합 스프레드 (vs. Lagging)

자료: 흥국증권 리서치센터, ICIS, Cischem 자료: 흥국증권 리서치센터, ICIS, Cischem

그림 146 기초유분 스프레드 그림 147 폴리올레핀 스프레드


그림 148 합성수지/페놀 스프레드 그림 149 화섬체인 스프레드


150

250

350

450

550

650

750

850

950

16/1 16/7 17/1 17/7 18/1 18/7 19/1 19/7 20/1

($/톤) NCC 3사 Spread 롯데케미칼 Spread

대한유화 Spread LG화학 Spread

150

250

350

450

550

650

750

850

950

16/01 17/01 18/01 19/01 20/01

($/톤)NCC 3사 Spread

NCC 3사 Spread(Lagging)

0

200

400

600

800

1,000

1,200

1,400

16/01 17/01 18/01 19/01 20/01

($/톤)Ethylene-Naph. Propylene-Naph.

Butadiene-Naph. Benzene-Naph.

200

300

400

500

600

700

800

900

16/01 17/01 18/01 19/01 20/01

($/톤) PVC-Naph.(원단위)PE - Naph.PP - Naph.

-200

0

200

400

600

800

1,000

1,200

16/01 17/01 18/01 19/01 20/01

($/톤) ABS-원단위 PS-Naph.

SBR-윈단위 Phenol-BZ

0

200

400

600

800

16/01 17/01 18/01 19/01 20/01

($/톤)PET-Naph. MEG-원단위

PX-Naph. TPA-PX(원단위)

51


그림 150 에틸렌 스프레드 그림 151 PVC 스프레드(납사)


그림 152 HDPE 스프레드 그림 153 LDPE 스프레드


그림 154 MEG 스프레드 그림 155 MEG 재고


0

200

400

600

800

1,000

1W 14W 27W 40W 53W

($/톤) '15~'19 Range '15~'19 Avg

2019 2020

400

500

600

700

800

1W 14W 27W 40W 53W

($/톤) '15~'19 Range '15~'19 Avg

2019 2020

200

400

600

800

1,000

1W 14W 27W 40W 53W

($/톤)'15~'19 Range '15~'19 Avg

2019 2020

200

400

600

800

1,000

1W 14W 27W 40W 53W

($/톤) '15~'19 Range '15~'19 Avg

2019 2020

0

100

200

300

400

500

600

1W 14W 27W 40W 53W

($/톤) '15~'19 Range '15~'19 Avg

2019 2020

200

450

700

950

1,200

1,450

1,700

12 13 14 15 16 17 18 19 20

(천톤)중국 MEG 재고

52


그림 156 프로필렌 스프레드 그림 157 PP 스프레드


그림 158 부타디엔 스프레드 그림 159 SBR 마진 (SM/BD 차감)


그림 160 SM/자일렌/톨루엔 스프레드 그림 161 SM/자일렌/톨루엔 재고


0

100

200

300

400

500

600

700

1W 14W 27W 40W 53W

($/톤) '15~'19 Range '15~'19 Avg

2019 2020

300

400

500

600

700

800

1W 14W 27W 40W 53W

($/톤) '15~'19 Range '15~'19 Avg

2019 2020

0

600

1,200

1,800

2,400

3,000

1W 14W 27W 40W 53W

($/톤) '15~'19 Range '15~'19 Avg

2019 2020

0

200

400

600

800

1,000

1W 14W 27W 40W 53W

($/톤) '15~'19 Range '15~'19 Avg

2019 2020

50

100

150

200

250

300

200

300

400

500

600

700

800

900

1,000

16/01 17/01 18/01 19/01 20/01

($/톤)($/톤) SM-Naph.Toluene-Naph.(우)Xylene-Naph.(우)

0

50

100

150

200

250

300

07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

(천톤) SM Xylene Toluene

53


그림 162 PET/면화/원유 가격추이


그림 163 PTA 가동률 그림 164 Polyester 가동률


그림 165 PX 스프레드 그림 166 PET 마진 (MEG/TPA 차감)

자료: 흥국증권 리서치센터, 산업자료 자료: 자료: 흥국증권 리서치센터, 산업자료

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01

($/톤) Dubai PET-Fiber Grade 면화

40

50

60

70

80

90

100

110

09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

PTA 가동률(%)

60%

65%

70%

75%

80%

85%

90%

95%

09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

Polyester 가동률

200

300

400

500

600

700

1W 14W 27W 40W 53W

($/톤) '15~'19 Range '15~'19 Avg2019 2020

0

100

200

300

400

500

1W 14W 27W 40W 53W

($/톤) '15~'19 Range '15~'19 Avg

2019 2020

54


그림 167 벤젠/페놀 스프레드 그림 168 BPA 마진 (아세톤/페놀 차감)


그림 169 납사, 페놀, BPA 추이 (수출가격) 그림 170 PC/Epoxy 가격 추이 (수출가격)

자료: 흥국증권 리서치센터, KITA 자료: 흥국증권 리서치센터, KITA

그림 171 BPA , ECH, Epoxy 가격 추이 그림 172 MMA 가격 추이

자료: 흥국증권 리서치센터, ICIS 자료: 흥국증권 리서치센터, ICIS

0

200

400

600

800

1,000

16/01 17/01 18/01 19/01 20/01

($/톤) BZ-Naph. Phenol-Naph.

0

100

200

300

400

500

600

700

1W 14W 27W 40W 53W

($/톤)'15~'19 Range '15~'19 Avg

2019 2020

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

($/톤) 납사 Phenol BPA

0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

1,500

2,000

2,500

3,000

3,500

4,000

07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

($/톤)($/톤) PC EPOXY 납사(우)

55


그림 173 LAB 스프레드 추이 (수출가격) 그림 174 ABS 마진 (원단위)

자료: 흥국증권 리서치센터, KITA 자료: 흥국증권 리서치센터, 산업자료

그림 175 PPG/PO 가격 추이 (수출가격) 그림 176 MDI/TDI 가격 추이

자료: 흥국증권 리서치센터, KITA 자료: 흥국증권 리서치센터, Cischem

그림 177 DOP 마진 (-OX, -2EH 원단위) 그림 178 카프로락탐 마진


0

500

1,000

1,500

2,000

2,500

06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

($/톤) 벤젠 LAB

0

200

400

600

800

1W 14W 27W 40W 53W

($/톤) '15~'19 Range '15~'19 Avg2019 2020

500

1,000

1,500

2,000

2,500

3,000

06 07 08 09 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

($/톤) PO PPG

0

1,000

2,000

3,000

4,000

5,000

6,000

7,000

11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

($/톤) MDI(Pure) TDI

0

50

100

150

200

250

300

350

1W 14W 27W 40W 53W

($/톤) '15~'19 Range '15~'19 Avg2019 2020

400

600

800

1,000

1,200

1,400

1,600

1W 14W 27W 40W 53W

($/톤) '15~'19 Range '15~'19 Avg

2019 2020

56


Key Charts : LPG유통

LPG Spread는

1/4분기 비수기,

2/3분기 성수기

연간 LPG Spread는

329~386원/kg에서

유지되는 경향이 있음

그림 179 LPG 내수 Spread(월/분기/연간) : 연간 Spread는 유지되는 모습


2017년 7-8월, 허리케인

으로인한 미국산 LPG

수출 감소

2011-2016년 평균 대비

피해규모 16배

그림 180 미국 LPG 생산량 / 수출량 추이

* 2015년부터 미국 LPG Port 구축되며 수출 본격적으로 시작


Arab – US LPG 스프레

드 확대로 두가지 효과

얻을 수 있음:

1) 스프레드 확대에 따른

트레이딩 기회 확대, 2)

구입선 다변화로 LPG 가

격 경쟁력 확보

아랍 - 미국 LPG 가

격 Spread는 장기적으

로 추가 확대/유지될

것

그림 181 중동 LPG – 미국 LPG 스프레드 추이


353원/kg368원/kg 335원/kg 363원/kg 386원/kg361원/kg 329원/kg 363원/kg

0

100

200

300

400

500

600

700

11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01

(원/kg)

내수 LPG 유통가격 - LPG(CP, Lagging) Spread

분기 평균

364원/kg

0

400

800

1,200

1,600

10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01

(천b/d) 미국 LPG 생산량 (원유/가스 시추) 미국 LPG 생산량 (정제)

미국 LPG 수출량

0

100

200

300

400

500

600

700

800

16/01 16/07 17/01 17/07 18/01 18/07 19/01 19/07 20/01

아랍 LPG 가격 미국 LPG 가격($/t)

2월

8월

허리케인

57


2008~18 계절적 요인감

안, 평균 크게 하회

장기적인 약세가 예상됨

그림 182 LPG/납사 Ratio 추이


PP 가격은 상대적으로 상

승한 납사 가격에 연동됨

=> PDH 입장에서는 원가

로 LPG가 투입되기 때문

에, PDH 마진 확대

그림 183 PP / LPG 스프레드


계절적/장기적으로

LPG/납사 ratio 하락이

예상되며,

1) SK어드밴스드(SK가스

자회사), 효성, 태광산업의

PDH 설비의 실적 개선이

전망됨

2) 중국 PDH 업체들의

가동률 또한 상향되며

SK가스/E1의 수출 물량

확대가 예상됨

그림 184 PDH 마진과 LPG/납사 Spread Ratio는 반비례


0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6

08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01

LPG/Naphtha Ratio

2008~2018 Average

0

400

800

1,200

1,600

2,000

2,400

08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01

($/ton) PP LPG(Arab, C3)

0.4

0.6

0.8

1.0

1.2

1.4

1.6-200

0

200

400

600

800

1,000

08/01 09/01 10/01 11/01 12/01 13/01 14/01 15/01 16/01 17/01 18/01 19/01 20/01

($/ton) PP/DH Margin LPG/Naphtha Ratio(우, 역축)

58


Key Charts : 수요

그림 185 중국/미국 GDP 그림 186 미국/유럽 소비심리지수


그림 187 미국/유럽 PMI 그림 188 미국/유럽 CPI


그림 189 한국/일본 PMI 그림 190 한국/일본 CPI


6.0

2.1

0

2

4

6

8

10

12

14

1Q10 1Q12 1Q14 1Q16 1Q18

(%)중국(실질 GDP) 미국(실질 GDP)

-30

-20

-10

0

10

50

60

70

80

90

100

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

미국 소비자기대지수(미시간)

EU 소비자신뢰지수(우)

40

45

50

55

60

16/5 16/11 17/5 17/11 18/5 18/11 19/5 19/11 20/5

미국(PMI) EU(PMI)

-1.0

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

(YoY, %) 미국(CPI) EU(MUICP)

46

48

50

52

54

16/5 16/11 17/5 17/11 18/5 18/11 19/5 19/11 20/5

한국(PMI) 일본(PMI)

-2.0

-1.0

0.0

1.0

2.0

3.0

4.0

5.0

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

(YoY, %) 한국(CPI) 일본(CPI)

59


그림 191 브라질/중국 PMI 그림 192 브라질/중국 CPI


그림 193 인도네시아/인도 PMI 그림 194 인도네시아/인도 CPI


35

40

45

50

55

60

65

16/5 16/11 17/5 17/11 18/5 18/11 19/5 19/11 20/5

브라질(PMI) 중국(PMI)

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

(YoY, %)브라질(CPI) 중국(CPI)

44

46

48

50

52

54

56

16/5 16/11 17/5 17/11 18/5 18/11 19/5 19/11 20/5

인도(PMI) 인도네시아(PMI)

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

14.0

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

(YoY, %)인도(CPI) 인도네시아(CPI)

0.0

2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

12.0

14.0

10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

(YoY, %)인도(CPI) 인도네시아(CPI)

60


Ⅳ. Key Charts : 업종/종목 수급 – 외국인

그림 195 업종별 외국인 순매수 대금

자료: DataGuide, 흥국증권 리서치센터

그림 196 정유/화학 종목별 외국인 순매수 대금


그림 197 정유/화학 업종별 외국인 순매수 대금


-600

-400

-200

0

200

400

정유 화학 하이브리드 철강금속 산업재 자동차 코스피(x0.1)

(십억원) 11월 12월 1월

-300

-200

-100

0

100

200

300

S-OIL SK

이노베이션

현대

중공업지주

GS LG화학 롯데케미칼 대한유화

(십억원) 11월 12월 1월

-400

-300

-200

-100

0

100

200

300

정유 화학 하이브리드 화학섬유

(x10)

2차전지

(x10)

LPG유통

(x10)

중소형

(x10)

(십억원) 11월 12월 1월

61


Ⅴ. Key Charts : 업종/종목 수급 – 연금/기관

그림 198 업종별 연금/기관 순매수 대금


그림 199 정유/화학 종목별 연금/기관 순매수 대금


그림 200 정유/화학 업종별 연금/기관 순매수 대금


-1,200

-800

-400

0

400

800

정유 화학 하이브리드 철강금속 산업재 자동차 코스피(*0.1)

(십억원) 11월 12월 1월

-300

-200

-100

0

100

200

S-OIL SK

이노베이션

현대

중공업지주

GS LG화학 롯데케미칼 대한유화

(십억원) 11월 12월 1월

-600

-500

-400

-300

-200

-100

0

100

200

정유 화학 하이브리드 화학섬유

(x10)

2차전지

(x10)

LPG유통

(x10)

중소형

(x10)

(십억원) 11월 12월 1월

62


투자의견(향후 12개월 기준)

기업

Buy(매수): 15% 이상

Hold(중립): -15% ~15%

Sell(매도): -15% 이하

산업

OVERWEIGHT (비중확대): 향후 12개월간 업종지수상승률이 시장수익률 대비 5% 이상 상승 예상

NEUTRAL (중립): 향후 12개월간 업종지수상승률이 시장수익률과 유사한 수준(± 5%) 예상

UNDERWEIGHT (비중축소): 향후 12개월간 업종지수상승률이 시장수익률 대비 5% 이상 하락 예상

최근 1년간 조사분석자료의 투자등급 비율 (2019년 12월 31일 기준)

Buy (90.0%) Hold (10.0%) Sell (0.0%)

Compliance Notice

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흥국씨앗체는 흥국의 기업철학 모티브를 반영한 글씨체로서, 세계 3대 디자인상인 독일 ‘2015 iF 디자인 어워드’에서 커뮤니케이션 분야 브랜드 아이덴티티

부문 본상을 수상하였습니다. 친근하고 희망적인 느낌의 흥국씨앗체는 고객존중과 으뜸을 지향하는 흥국의 아이덴티티를 부각시킵니다.

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2020. 02.13. 화학 Monthly In-depth 2file.mk.co.kr/imss/write/20200213103614__00.pdf · 이에 중국 Hengli(TPA 910만톤/년), 신규 TPA 설비(250만톤/년) 가동률 90% =>