1

-Investicije: osnove i dileme-

Doc. dr Azra Zaimovićazra.zaimovic@efsa.unsa.ba

Kabinet, 57a

2

1.1 Stvarna versus finansijskaimovina

2

Stvarna versus finansijska imovina

• Suštinska priroda ulaganja• Smanjiti sadašnju potrošnju očekujući da će se

potrošnja u budućnosti povećati

• Stvarna (realna) imovina• Koristi se za proizvodnju robe i usluge: nekretnine,

postrojenja i opreme, ljudski kapital, itd.

• Finansijska imovina• Potraživanja od stvarne imovine ili potraživanja

dohotka od imovine

3

Tabela 1.1. Bilans stanja –U.S. domaćinstvo, 2008

4

3

Stvarna versus finansijska imovina

• Sva finansijska imovina (vlasnik potraživanja) jejednaka finansijskimobvezama (izdavatelj potraživanja).

• Kada kroz bilans stanja sve spojimo, ostajesamo stvarna imovina.

• Stoga je neto vrijednost(bogatstvo) ekonomije zbir njene stvarne imovine.

5

Tabela 1.2 Domaća neto vrijednost, 2008(milijarde $)

6

4

1.2 Klasifikacija finansijske imovine

7

Glavne kategorije finansijske imovineili vrijednosnih papira

• Dug

o Instrumenti tržišta novca

• Bankovni certifikati o depozitu, trezorski zapisi,komercijalni zapisi i sl.

o Obveznice

o Prioritetne dionice

• Obične dionice

o Vlasnički udio u subjektu, preostali novčani tok

• Derivativni vrijednosni papiri

o Ugovor čija je vrijednost izvedena iz vrijednosti drugeimovine

8

5

1.3 Finansijsko tržište i ekonomija

9

Finansijsko tržište

• Informativna uloga finansijskih tržišta

o Da li su tržišne cijene jednake procjenjenoj fervrijednosti očekivanih budućih rizičnih novčanihtokova vrijednosnih papira?

oMožemo li se osloniti na tržište da alociramo iliusmjerimo kapital tamo gdje će biti od najvećekoristi?

10

6

Vrijeme potrošnje

oLjudi imaju tendenciju da ujednačeno trošetokom vremena.

oAko neko ima više nego dovoljno novcaza podmirenje osnovnih životnih potreba utekućem vremenskom razdoblju, mogaobi odgoditi potrošnju ulaganjem viška.

11

Alokacija rizika

o Ulagači mogu izabrati željeni nivo rizika

• Obveznice u odnosu na dionice date kompanije

• Bankovni certifikati o depozitu vs. obveznicekompanije

• Kompromis (tradeoff) između rizika i povrata?

12

7

Razdvajanje vlasništva i upravljanja

• Velika preduzeća zahtijevaju odvajanje vlasništva iupravljanja

o U 2008 GE je imala preko $ 800 milijardi imovinei više od 650.000 dioničara 2008 GE

o Vlasnici (principali) ≠ menadžeri (agenti)

o Agencijski troškovi: Interesi vlasnika mogubiti neusklađeni s interesima menadžera

o Olakšavajuće okolnosti:

• Kompenzacije na osnovu performansi

• Direktno nadziranje

• Odbor direktora može otpustiti menadžera

• Prijetnja preuzimanja 13

Primjer 1.1

• U ferbruaru 2008, Microsoft je ponudioda kupi Yahoo za $31 po dionici kada je Yahoo trgovaona $19.18.

• Yahoo je odbio ponudu i tražio $37 po dionici.

• Milijarder Carl Icahn je vodio proxy borbu da zadržikontrolu nad Yahoo-vim odborom i prisili kompanijuda prihvatiti Microsoftovu ponudu.

• Izgubio je, i Yahoo dionice su pale sa $ 29 na $ 21

• Da li su Yahoo manadžeri radili u najboljem interesu zasvoje dioničare?

14

8

Korporativnoupravljanje i korporativne etike

• Poslovanje i tržište zahtijevaju povjerenje da bi radiliučinkovito

o Bez povjerenja potrebni su dodatni zakoni i propisi

o Svi zakoni i propisi koštaju

• Neuspjeh upravljanja i etike koštali su milijarde, akone i trilione dolara.

o Narušavanja javne potpore i povjerenjau tržišne sisteme

15

Korporativnoupravljanje i korporativne etike

• Računovodstveni skandali

o Enron, WorldCom, Rite-Aid, HealthSouth, GlobalCrossing, Qwest

• Krivo tumačenje istraživačkih izvještaja

o Citicorp, Merrill Lynch, drugi

• Revizori: Čuvari ili konsultanti?

o Arthur Andersen i Enron

16

9

Korporativnoupravljanje i korporativne etike

• Sarbanes-Oxley Act

o Povećava se broj neovisnih direktora u odborukompanije

o Zahtijeva da CFO osobno provjeriti finansijskeizvještaje

o Kreira novi nadzorni odbor zaračunovodstvo/revizijsku industrije

o Zadužuje odbor da održava visok nivo etičkihstandarda

17

1.4 Proces investiranja

Odabiranje procenta sredstava u klasi imovine

Odabir specifičnih vrijednosnih papira iz klase imovine

DioniceObvezniceAlternativna imovinaVrijednosni papiri tržišta novca

60%30%

6%4%

o Alokacija imovine

o Odluka o alokaciji imovine primarna jeodrednica povrata portfolijaoTop down vs. bottom up izgradnja portoflija

o Odabir dionica i analiza

18

10

1.5 Tržišta su konkurentna

o Trade-off rizika povrata:• Imovina kod koje se očekuje veći povrat ima veći

rizik

• Za portfolio dionica može da se očekuje gubitak u1 od svake 4 godine• Obveznice imaju mnogo nižu prosječnu

stopu povrata (ispod 6%) i nisu izgubile više od13% od njihove vrijednosti u bilo kojoj od godina.

Prosječni godišnjipovrat

Minimum(1931)

Maksimum(1933)

Dionice Oko 12% - 46% 55%

19

o Kako mjerimo rizik?

o Kako diverzifikacija utiče na rizik?

Trade-off rizika povrata

20

11

Efikasna tržištao Tržišna učinkovitost:

o Vrijednosni papiri netrebaju biti podcijenjeni ni precijenjeni u prosjeku

o Cijene dionica moraju odražavati sve informacijedostupne za ulagače

o Šta god da vjerujemo, tržište efikasno utiče na našizbor odgovarajućeg stila za upravljanjeinvesticijama.

21

Aktivni vs. pasivni manadžmentAktivni Manadžment (neučinkovito tržište)

Pronalaženje podcijenjenih vrijednosnih papiraTiming tržišta

Pasivni Manadžment (učinkovito tržište)Nema nastojanja za pronalaženje podcijenjenih vrijednosnihpapiraNema nastojanja za timingZadržavanje diverzifikovanog portfolija:

Odabir vrijednosnih papiraImovinaAlokacija

• Indeksiranje• Izgradnja “efikasnog” portfolia

22

12

1.6 Igrači

23

Igrači

• Poslovne kompanije - neto zajmoprimci• Domaćinstva - neto štediše• Vlada - može biti zajmoprimac i štediša• Finansijski posrednici “veza između zajmoprimaca i

zajmodavaca”o Poslovne banke

• Tradicionalne linije poslovanja: daju kredite na osnovuprimljenih depozita

o Investicijske kompanijeo Društva za osiguranjeo Penzioni fondovio Hedge fondovi

24

13

Igrači

• Investicijski bankario Firme koje su specijalizirne na primarnom

tržištu transakcija

o Primarno tržište:• Tržište na kojem se novoizdani vrijednosni

papiri nude za javnost.• Investicijski bankar obično ‘underwrites’ izdanje.

o Sekundarno tržište:• Tržište na kojem se trguje sa već postojećim

vrijednosnim papirima među investitorima

25

Investicijski bankari

• Investicijski bankario Komercijalne i investicijske bankarske funkcije i

organizacije su odvojene su po zakonu 1933 – 1999.o Nakon 1999. velike investicijske banke, kolektivno poznate

kao "Wall Street", djelovale su neovisno od komercijalnihbanaka, iako su mnoge velike poslovne banake povećaleaktivnosti investicijskog bankarstva, vršeći pritisak nanaprofitne marže investicijskih banaka.o U septembru 2008. većina investicijskih banaka

je ili bankrotirala, ili se reorganizirala kao komercijalnabanka ili su bile kupljene od strane komercijalnihbanaka kao rezultat kolapsa hipotekarnih tržišta.

26

14

• Investicijski bankario Neke investicijske banke odlučile su

postati poslovnim bankama radidobivanje depozitnih sredstva i državne pomoći

o Sve glavne investicijske banake su sada pod punostrožim propisima komercijalnih banaka

• Koje su posljedice za inovacije i emisijekapitala proizašle iz ovih promjena?

27

Tabela 1.3 Bilans stanja komercijalnebanke, 2008

28

15

Tabela 1.4 Bilans stanjanefinansijskog U.S. poslovanja, 2008

29

1.7 Nedavni trendovi

• Globalizacija

• Sekjuritizacija

• Financijski inžinjering

• Informacijske i kompjuterske mreže

30

16

Globalizacija

• Domaće kompanije konkurišu na globalnom tržištu• Performanse u jednoj zemlji ili regionu zavise od

drugih regiona• Mogućnosti za bolji povrat i implikacije za riziko Upravljanje deviznim rizikomo Internacionalna diversifikacija smanjuje riziko Instrumenti se nastavljaju razvijati (ADRs and

WEBs)o Informacije i analize se stalno razvijaju i unapređuju

31

Sekjuritizacija

• Krediti za određenu vrstu, kao što je hipoteka, susmješteni u “pool”‘i izdati su novi vrijednosnipapiri koji koriste plaćanje kredita kao kolateral.

• Vrijednosni papiri su utrživi i kupljeni od strane mnogihinstitucija.

• “Bankovni sistem u sjeni”

• Krajnji rezultat su više mogućnosti ulaganja za kupce iraspoređivanje kreditnog rizika između više institucija

32

17

Sekjuritizacija

• Sekjuritizacija rapidno raste zbog:• Promjena u finansijskim institucijama

i propisa koji odobravaju njegov rast, posebnozbog manjih zahtjeva za kapitalom nasekjuritizirane kredite,

• Poboljšanja informacijskih sposobnosti,

• Veći krediti kao rezultat “pool-a” izdavačapoboljšali su utrživost.

33

Slika 1.1 Broj emitovanih vrijednosnipapiri s imovinskom podlogom (asset-

backed securities)

34

18

Financijski inženjering

• Prepakiranje ili redizajniranje novčanihtokova vrijednosnih papira radi poboljšanja utrživosti

• Spajanje i razdvajanje novčanih tokova

oSpajanje:

Kombinovanje više od jedne imovine u kompozitnevrijednosne papire, na primjer vrijednosni papiriprodani potpomognuti pool-om hipoteka.

oRazdvajanje:

Prodaja odvojenih potraživanja prema novčanimtokovima jednog vrijednosnog papira, na primjer, CMO(collateralized mortgage obligation).

35

Slika 1.2 Izgradnja kompleksnog vrijednosnogpapira

36

19

Slika 1.3 Hipotekarni vrijednosni papiri

37

Komputerske mreže

• Online jeftina trgovina

• Informacije su postale jeftine i širokodostupne

• Direktna trgovina među investitorima prekoelektronske komunikacijske mreže

• Koji su učinci profitne marže na WallStreet firme?

38

20

Budućnost• Globalizacija će se nastaviti i investitori će

imati mnogo više mogućnosti ulaganja nego uprošlosti

• Sekjuritizacija će nastaviti rasti nakon krize• Nastavak razvoja derivata i egzotike, te

više regulacije za "over the counter" derivate• Jak osnovni temelj razumijevanja je od ključnog

značaja• Razumijevanje korporativnog finansiranja zahtijeva

razumijevanje ulaganja

39

1.8 Kratak pregled

• Dio 1: Uvod u financijska tržišta, vrijednosnepapire i metode trgovanja

• Dio 2: Moderna teorija portfolia

• Dio 3: Dužnički vrijednosni papiri

• Dio 4: Analiza vlasničkih vrijednosnih papira

• Dio 5: Tržište derivata

• Dio 6: Strategije aktivnog upravljanja investicijama:Evaluacija performansi, globalno investiranje,porezi i investicijski proces

40