140312 Behavioralni Finance CSOB

8/15/2019 140312 Behavioralni Finance CSOB

1/30


2/30

PROGRAM

2

• Podstata behaviorálních financí

• Behaviorální předsudky

• Řízení firem a manažerské rozhodování


3/30

Podstata behaviorálních financí

3


4/30

Behaviorální finance odpovídají na otázky jako…

4

• Proč se účastníci finančních trhů chovají takovýmzpůsobem, jaký můžeme denně pozorovat?

• Proč investoři dosahují neuspokojivých výnosů?

• Proč drží nediverzifikovaná portfolia?

• Proč obchodují příliš často?

• Proč vyhledávají pouze informace, jež potvrzují jejích předchozí názory a rozhodnutí?

• Proč mají investoři sklon prodávat investice s papírovými zisky příliš brzo a držet

ztrátové pozice příliš dlouho?

• Proč hrají utopené náklady roli?

• Proč mají manažeři sklon pokračovat ve ztrátových projektech?

• Proč manažeři při fúzích a akvizicích obvykle přeplatí?

• Proč se investoři a manažeři nepoučí ze svých předchozích chyb?


5/30


6/30

Teorie vyhlídek / Prospect theory – Základnístavební kámen behaviorálních financí

6

• Rychlý a úspěšný rozvoj behaviorálních financí a behaviorální ekonomie obecně

od 70. let 20. století

• Daniel Kahneman a Amos Tverky (akademičtí psychologové)

– Nejslavnější článek Teorie vyhlídek: Analýza rozhodování v podmínkách

rizika vyšel v roce 1979 v časopise Econometrica (Prospect Theory: An

Analysis of Decision under Risk )

• Teorie vyhlídek je základním stavebním kamenem behaviorální ekonomie –

popisná alternativa mainstreamové teorie očekávaného užitku

• Zarámování – Forma versus podstata, vyhledání rizika versus vyhýbání se riziku

závisí na ztrátách a ziscích

• Nobelova cenu za ekonomii v roce 2012 pro Kahnemana, přestože je

akademických psychologem, za jeho výzkum v oblasti teorie vyhlídek, rozhodování

a jednání v podmínkách rizika, tedy v reálných podmínkách (Amos Tverky zemřel v

roce 1996)

Daniel Kahneman

(1934)

Amos Tversky(1937-1996)


7/30

Hodnotová funkce – Základní stavební kámenteorie vyhlídek

7

• Referenční bod (např. nákupní cena akcie)

• Pro rozhodování jsou podstatné relativní hodnoty

(změny), nikoliv absolutní hodnoty

• Funkce je konkávní v oblasti zisků, naopak

konvexní v oblasti ztrát => Vyhledávání rizika v

oblasti ztrát a riziková averze v oblasti zisku

• Funkce je 2 až 2,5 krát strmější v oblasti ztrát,

tudíž lidé pociťují ztráty daleko více než zisky

• Zarámování (rozhodovacího problému)

– Rámec, resp. forma může zcela změnit

vaše rozhodnutí!

• Mentální účetnictví a dispoziční efekt

Hodnota (užitek)

ZiskyZtráty

Referenční bod

Konvexnost

Konkávnost


8/30

Teorie vyhlídek versus mainstreamová teorieočekávaného užitku

8

Hodnotová funkce (teorie vyhlídek) Užitková funkce (teorie očekávaného užitku)

• Pro rozhodování jsou podstatné relativní hodnoty

(změny), nikoliv absolutní hodnoty

• Hodnota (užitek) = π(x1)*v(x1) + π(x1)*v(x2) + … +

π(x1)*v(xn)

• Vyhledávání rizika v oblasti ztrát a riziková averze v

oblasti zisku

• Lidé pociťují ztráty 2 až 2,5 krát více než zisky

• Pro rozhodování jsou podstatné absolutní hodnoty,

nikoliv relativní (procentní) změny (v bohatství)

• Užitek = p1*u(x1) + p2*u(x2) + … + pn*u(xn)

• Obecná riziková averze kvůli konkávnosti užitkové

funkce v celém intervalu

• Zisky a ztráty stejné velikosti jsou vnímány stejnýmzpůsobem

Hodnota (užitek)

ZiskyZtráty

Referenční

bod

Konvexnost

Konkávnost

Bohatství (hodnota

portfolia, úspory)

Užitek


9/30

Teorie vyhlídek – vážící funkce

9

Hodnotová funkce

(základní stavební kámen teorie vyhlídek)

Vážící funkce

(druhý základní stavební kámen teorie vyhlídek)

• Vážící funkce => Skutečné vnímání pravděpodobnosti je pokřivené (biased) neboli není nestranné, což je v

přímém rozporu s mainstreamovou teorií očekávaného užitku

• Nadhodnocování malých (a velkých) pravděpodobností, podhodnocování středních pravděpodobností

• Hodnota = π(x1)*v(x1) + π(x1)*v(x2) + … + π(x1)*v(xn)

Konzistentní odchylování od predikcí teorie očekávaného užitku v podmínkách rizika, tedy v reálném světě

To, co se učí studenti na vysokých školách ve standardních kurzech ekonomie, v praxi prakticky nefunguje

Objektivní

pravděpodobnostní

rozdělení

Funkce

rozhodovací váhy

π (p)

Uvedená pravděpodobnost: p

R o z h o d o v a c

í v á h a : π (

p )

Hodnota (užitek)

ZiskyZtráty

Referenční

bod

Konvexnost

Konkávnost


10/3010

• Přímá aplikace teorie vyhlídek ve finanční a investiční teorii

• Shefrin, Statman (1985) – The Disposition to Sell Winners Too

Early and Ride Losers Too Long: Theory and Evidence

• Dispoziční efekt = Předispozice investorů držet investiční

pozice s papírovou ztrátou příliš dlouho a naopak prodávat

ziskové pozice příliš brzy

• Pravděpodobně největší noční můra všech investorů, aniž by tentopojem vůbec znalo

• V přímém kontrastu s tradičními mainstreamovými financemi

• Vedou k neoptimálním rozhodnutím

• Významné implikace také pro bankovní a podnikové manažery

• Averze ke ztrátám, vyhledávání rizika v oblasti zrát, averze k lítosti,

předsudek potvrzení

• Někteří investoři za žádnou cenu neprodají žádnou investici se

ztrátou

• Kouzelná slova makléřů „Převeďte Vaše aktiva“

• Investoři by měli používat příkazy typu stop-loss, včetně investic s

dlouhým časovým horizontem

Mentální účetnictví a dispoziční efekt

Hodnotová funkce (základní stavební kámen teorie vyhlídek)

Hodnota (užitek)

ZiskyZtráty


11/30

Behaviorální předsudky

11


12/30

Behaviorální předsudky

12

• Vrozené lidské vlastnosti

• Předmětem zkoumání kognitivních psychologů a behaviorálních ekonomů

– S Davidem Havlíčkem jich v naší knize popisujeme celkem 27

• Způsobují systematické odchylování od striktně racionálního ekonomického jednání a

rozhodování na principu mainstreamové ekonomické teorie (homo economicus)

• Vedou k neoptimálním a iracionálním rozhodnutím

• Investoři a manažeři se kvůli nim dopouští mnoha zásadních chyb

Super-šampión

těžké váhy

Wladimir Kličko


13/30

Zarámování (1)

13

O co se jedná?

• Lidská rozhodnutí nejsou založena na

obsahu/podstatě informací, nýbrž na

formě, kterou jsou nám informace

prezentovány

=> Nekonzistentní rozhodování – Bylo

dokázáno, že když se lidí zeptáte na stejnou

otázku, kterou ovšem naformulujete odlišně,

lidé budou konzistentně odpovídat jiným

(opačným) způsobem (Kahneman, Tversky)

neoptimální rozhodování

obrovský význam pro marketing a PR


14/30

Zarámování (2)

14

Příklad z běžného života – Do města se blíží nakažlivá nemoc, musíte se rozhodnout, jakým

způsobem budete postupovat při prevenci této hrozby:

• Formulace č. 1 – varianta A) – 200 lidí bude zachráněno; varianta B) – 33% pravděpodobnost, že všech 600 lidí

bude zachráněno a 66% pravděpodobnost, že všichni zahynou

• Formulace č. 2) – varianta C) 400 lidí zemře; varianta D) 33% pravděpodobnost, že nikdo nezemře, a 66%

pravděpodobnost, že všichni zemřou

– Varianty A a C jsou ekvivalentní, odpovídají rizikové averzi => jistý výsledek

– Varianty B a D jsou ekvivalentní, odpovídají vyhledávání rizika => nejistý výsledek

• U formulace č. 1 zvolilo 72 % respondentů variantu A a 28 % respondentů variantu B

• U formulace č. 2 zvolilo 78 % respondentů variantu D a 22 % respondentů variantu C

– Stačilo slovně pozměnit zadání (formu) rozhodovacího problému, a přestože nedošlo

k faktické změně otázky, odpovědi byly diametrálně odlišné

Investování – ve spojení s mentálním účetnictvím a dispozičním efektem

• Makléř radí drobnému spekulantovi (investorovi), co má dělat s jeho ztrátovou investiční pozici

– Varianta A) „Převeďte Vaše aktiva do této nové investice“

– Varianta B) „Prodejte tuto ztrátovou pozici a kupte tuto novou investici“

Jak činit lepší rozhodnutí?

• Hluboká a komplexní analýza, snažte se problémy a otázky formulovat různými způsoby


15/30

Přehnaný optimismus

15

O co se jedná?

• Každý z nás do určité míry nosí „růžové brýle“

• Lidé přeceňují své znalosti, podceňují rizika, přehánějí své schopnosti

kontrolovat běh věcí

Příklad z běžného života

• 80 % řidičů se považuje za nadprůměrné řidiče

– Odborné studie demonstrují, že s ohledem na téměř každou

osobní záležitost, která je pozitivně vnímána, má většina lidí

sklon sami sebe považovat za nadprůměr

Investování

• Průměrný český drobný investor: „Moje investiční výkonnost bude

dosahovat alespoň 25 % ročně.“ • Slabá investiční výkonnost většiny investorů, z jejich strany

neočekávané překvapení


• Snažte se myslet prostřednictvím „pravděpodobnostních rozdělení“

• Finanční modelování, valuace – Buďte konzervativní!

http://www.recentsportsnews.com/wp-content/uploads/2012/12/formula1-ferrari.jpg


16/30

Nadměrné sebevědomí (1)

16

O co se jedná?

• Lidé mají sklon nadhodnocovat pravděpodobnost, že mají

pravdu, či že je jejich odhad správný

• Statisticky řečeno mají lidé příliš úzké intervaly spolehlivosti a proto

jsou překvapeni oproti svým očekáváním mnohem častěji,

především co se týče negativních překvapení

• Tuto skutečnost označujeme jako „špatná kalibrace“


• Otázka: Uveďte váš odhad počtu obyvatel Afriky, se kterým si budete

jisti na 90 %; jinak řečeno uveďte váš 90% konfidenční interval

=> správných odpovědí, tedy interval obsahující skutečný početobyvatel Afriky, bude výrazně méně než 90 %

=> vaše intervaly budou většinou příliš úzké

=> špatná kalibrace, častá překvapení

Míra nadměrného sebevědomí

Budoucí náklady vašich chyb


17/30


18/30

Strategická analýza odvětví – Michael Porter

18

Model pěti konkurenčních sil

• Článek The Five Competitive Forces That Shape Strategy (Harvard Business Review, 2008)

• Původní článek vyšel již v roce 1979

• Model analyzuje výnosový potenciál odvětví / trhu (ROIC – Return on Invested Capital )

Rivalita mezistávajícími tržnímikonkurenty

Hrozba vstupu

příchodu novýchkonkurentů

Hrozba substitutů

Tržní sílaodběratelů

Tržní síladodavatelů


19/30

Iluze kontroly

19

O co se jedná?

• Lidé se domnívají, že mohou kontrolovat náhodné anebo

nekontrolovatelné události


• Nassim Taleb (Fooled by Randomness, 2001):

– Skutečný svět je mnohem méně předvídatelný, než se

většina lidí nebo investorů domnívá. – Lidé si sami interpretují realitu tak, že si vytvářejí určité

příběhy, které do sebe samy zapadají (například

zdůvodnění vzniku 2. světové války)

Investování

• Obchodování na finančních trzích na Internetu prostřednictvím on-

line tradingových platforem • Různé analytické nástroje by měly zlepšit naše analytické

schopnosti a investiční výkonnost => spekulativní obchody, příliš

časté obchodování


• Musíte si uvědomit, že rozhodování je „pravděpodobnostní

činnost“ a pro investování to platí obzvlášť


20/30

Potvrzení

20

O co se jedná?• Přirozená lidská tendence aktivně vyhledávat informace, které

potvrzují správnost našich rozhodnutí, a zároveň zpochybňovat a

ignorovat jakékoliv důkazy a informace, které jsou s našimi názory

a rozhodnutími v rozporu anebo prokazují, že byly či jsou chybné a

nesprávné

• Důsledkem je neschopnost poučit se ze svých minulých chyb


• Čtenáři pravicového a levicového tisku

Investování

• Obchodování na finančních trzích na Internetu prostřednictvím on-

line tradingových platforem

– Demo-účty


• Dvoufázový proces rozhodování:

– 1) Kontra-potvrzení – Proč NE?

– 2) ANO, za předpokladu pečlivé analýzy


21/30

Řízení firem a manažerské rozhodování

21


22/30

Typické nástrahy manažerského rozhodování

22

Opět se jedná o aplikaci behaviorálních předsudků…

Sebepřisuzování

Utopené náklady

Kotvení

Status quo


23/30

Kotvení

23

• Jak byste odpověděli na následující dvě otázky?

– Je počet obyvatel Malajsie větší než 50 milionů?

– Jaký je váš nejlepší odhad počtu obyvatel Malajsie?

• Když manažeři rozhodují, dávají příliš velkou váhu prvním

informacím a názorům, které se k nim dostanou

• První dojmy, odhady a data poté ukotví následující myšlenky a

analytické úsudky

• Jak proti kotvení bojovat?

– Vždy se na daný problém dívejte z různých perspektiv

– Uvažujte o problému sami předtím, než jej budeme

konzultovat s někým jiným, abyste se vyhnuli ukotvení z jehostrany

– Zejména si dejte pozor na ukotvení při obchodním

vyjednávání

– Zároveň hledejte příležitosti, jak využít kotvení jako vlastní

výhodu

http://blog.pdus2go.com/wp-content/uploads/2012/08/Anchor.jpeg


24/30

Status quo

24

• Odchýlení se od současného stavu znamená učit nějaké rozhodnutí, učinit

nějakou akci

• Když nějaké rozhodnutí učiníme, vystavujeme se potenciální kritice

• Není překvapující, že lidé přirozeně hledají důvody, proč nedělat vůbec nic

• Status quo hraje obrovskou roli v následujících oblastech:

– Vytváření, schválení a implementace podnikové strategie

– Rozhodování o velkých kapitálových investicích / investičních

projektech

– Change management

– Podnikové restrukturalizace

• Jak proti kotvení bojovat?

– Udržení statu quo může někdy být tou nejlepší variantou – Nicméně si uvědomte, že současný stav často bývá překážkou pro

významné zlepšení v budoucnu

– Zeptejte se sami sebe, zdali byste si vybrali alternativu v podobě statu

quo, pokud by to aktuální status quo ještě nebylo

– Přitažlivost současného stavu se může v čase měnit. Když se díváte

na alternativy, vždy je analyzujte jak z hlediska současnosti, tak i

budoucnosti.

http://www.verbal-aikido.com/wp-content/uploads/2014/02/change.jpg


25/30

Utopené náklady (1)

25

• Utopené náklady jsou obecně představovány minulýmimanažerskými rozhodnutími

• Přestože tradiční ekonomická teorie říká, že by

utopené náklady neměli hrát v manažerském

rozhodování žádnou roli, pravý opak je pravdou!

• Manažerská rozhodnutí jsou obvykle veřejná, tudíž se

vždy vystavujeme potenciální kritice

• Firemní kultura hraje v intenzitě vlivu utopených nákladů

obrovskou roli

• Manažeři velice často bojují za pokračování

neúspěšných projektů (pet projects), čímž snižují

hodnotu jejich společnosti

http://metsmerizedonline.com/wp-content/uploads/2012/09/sunk-costs.jpg


26/30

Utopené náklady (2)

26

• Jak proti vlivu utopených nákladů bojovat?

– Uvědomte si, že manažerské rozhodování, jako veškeré rozhodování, je pravděpodobnostní činnost

– V nejistém světě se spoustou nekontrolovatelných událostí mohou i dobrá rozhodnutí někdy vést ke

špatným výsledkům

– Tím, že si přiznáme, že některá dobré myšlenky skončí nezdarem, budou manažeři podporovat

zaměstnance k omezení ztrát předtím, než příliš narostou

– Pokud je to zapotřebí, manažer musí umět předat zodpovědnost mezi podřízenými

– Ani ti nejlepší a nejzkušenější manažeři nejsou imunní k občasným chybám ve svých rozhodnutí. Jak

říká Warren Buffett: „Když začínáte padat do propasti, nejmoudřejším krokem je tento pád zastavit a

nepokračovat v pádu.“ („When you find yourself in a hole, the best thing you can do is stop digging.“)


27/30

Sebepřisuzování

27

• Jedná se o přirozenou lidskou tendenci přisuzovat vlastní úspěchy svým znalostem a schopnostem, a vlastníneúspěchy nešťastné náhodě a dalším nepříznivým vlivům, ale ne chybám ve vlastních rozhodnutích

=> Důsledkem je neschopnost manažerů poučit se ze svých minulých chyb

Montierova rozhodovací matice

Dobrý výsledek Špatný výsledek

Dobrý úsudek Znalosti a schopnosti(mohla to být náhoda,

ale buďme velkorysí)

Nešťastná náhoda

Špatný úsudek Šťastná náhoda Chyba


28/30

Behaviorální finance – Literatura

28

• Kahneman, D. (2011) Thinking, fast and slow. New York, Farrar, Straus and Giroux.

• Montier, J. (2002) Behavioral Finance: Insights into Irrational Minds and Markets, WILEY, Chichester,

West Sussex, England.

• Montier, J. (2007) Behavioral Investing: A practitioner’s guide to applying behavioral finance, WILEY,

Chichester, West Sussex, England.

• Pompian, M. (2006) Behavioral Finance and Wealth Management: How to Build Optimal Portfolios That

Account for Investor Biases, WILEY, New Jersey, USA.

• Shefrin, H. (2002) Beyond Greed and Fear: Understanding Behavioral Finance and the Psychology of

Investing, Oxford University Press, New York, USA.

• Shefrin, H. (2007) Behavioral Corporate Finance: Decisions that Create Value, McGrawHill/Irwin, New

York, USA.

• Shiller, R. (2005) Irrational Exuberance, Second Edition, Princeton University Press, USA.

• Taleb, N. (2004) Fooled by Randomness – The Hidden Role of Chance in Life and in the Markets,

Penguin Books, London, England.

• Taleb, N. (2007) The Black Swan – The Impact of the Highly Improbable, Penguin Books, London,

England.


29/30

Shrnutí

29

• Pokud chce být člověk v 21. století špičkovým finančním a investičním

profesionálem, znalost standardních mainstreamových financí z vysoké školy mu

ke splnění toho cíle stačit nebude

• Dobrá znalost behaviorálních financí je nezbytným komplementem, která vás

mezi finančními experty posune minimálně o jednu úroveň výše

• Dobrá znalost behaviorálních financí vám v dlouhém horizontu pomůže výrazně

zlepšit vaše pracovní výsledky

• Znalost behaviorálních financí a především behaviorálních předsudků jeaplikovatelná ve všech oblastech businessu (finance, investování, management,

consulting, obchodní vyjednávání, prodej, komunikace, marketing, HR)


30/30

Děkuji za pozornost

Ing. Michal Stupavský, CFA

[email protected]

Documents

140312 Behavioralni Finance CSOB