1 TILKENDEGIVELSE - energitilsynet.dkenergitilsynet.dk/fileadmin/Filer/0_-_Nyt_site/VARME/Nyheder/WACC... · Til støtte for Energi- ... omregning fra beta aktiv til beta egenkapital,

ENERGITILSYNET | WACC PÅ VARMEOMRÅDET Side 2/85

beløbsinterval udøves et skøn over en rimelig forrentning af virksomhedens indskudskapital på baggrund af kriterierne, som er beskrevet i notatet ”Kriterier for skønnet over rimelig forrentning af indskudskapital”.

5. Den nye WACC-metode på varmeområdet giver ikke en systematisk højere eller lavere forrentning, end den metode, der blev anvendt i afgørelsen om en rimelig forrentning af indskudskapital i EnergiGruppen Jylland Varme A/S. Hvorvidt den nye eller gamle WACC giver et højere eller lavere forrentningsbeløb for den enkelte virksomhed afhænger af de år som der er ansøgt forrentning for, af virksomhedens risikoforhold og af størrelsen af en række parametre, der fastsættes ved markedsdata.

1 TILKENDEGIVELSE

6. Energitilsynet har på baggrund af vedlagte sagsfremstilling og vurdering tilkendegivet følgende:

- At sekretariatet kan fastsætte et interval for en WACC for varmeområdet til støtte for sekretariatets skøn af en rimelig forrentning af indskudskapi-tal i den enkelte varmevirksomhed.

- At WACC’en på varmeområdet tager udgangspunkt i den i dette notat an-vendte metode og de fastlagte parameterværdier.

- At betalt skat som følge af indregning af en godkendt forrentning af ind-skudskapital er indregningsberettiget i varmepriserne, såfremt skattebeta-lingen ikke kunne have været undgået ved en anden tilrettelæggelse af det skattemæssige regnskab.

- At varmevirksomhedernes faktiske kapitalstruktur skal indgå ved bereg-ning af intervallet til støtte for skønnet af en rimelig forrentning af varme-virksomhedernes indskudskapital.


Indholdsfortegnelse

1 Tilkendegivelse .................................................................................................2 2 Sagsfremstilling ................................................................................................4 2.1 Høring ..............................................................................................................5 3 Vurdering ..........................................................................................................6 3.1 Sekretariatets bemærkninger i høringsnotatet .................................................6 3.2 WACC-ekspertgruppen ...................................................................................6 3.3 WACC’en fastsættes på brancheniveau som et interval ..................................7 3.4 Fastsættelse af en WACC til støtte for Energitilsynets skøn ...........................8 3.5 Skat ................................................................................................................14 3.6 Kapitalstruktur ...............................................................................................16 3.7 Den risikofrie rente ........................................................................................19 3.7.1 Valg af risikofrit aktiv ................................................................................20 3.7.2 Ingen justering for særlige forhold .............................................................21 3.7.3 Løbetid på den risikofrie rente ...................................................................22 3.7.4 Dataserie som proxy for den risikofrie rente ..............................................24 3.7.5 Estimationsperiode og datafrekvens ...........................................................24 3.7.6 Estimation af den risikofrie rente, 2003-2017 ............................................26 3.8 Egenkapitalomkostningen .............................................................................28 3.8.1 Markedsportefølje i CAPM ........................................................................29 3.8.2 Beta .............................................................................................................31 3.8.3 Markedsrisikopræmien ...............................................................................43 3.8.4 Illikviditet ...................................................................................................53 3.9 Fremmedkapitalomkostningen ......................................................................54 3.9.1 Den risikofri rente i fremmedkapitalomkostningen....................................54 3.9.2 Metode til fastsættelse af gældsrisikopræmien ...........................................55 3.9.3 Gældsrisikopræmien fastsættes som et interval .........................................57 3.9.4 Virksomhedsobligationer til estimering af gældsrisikopræmien ................57 3.9.5 Den øvre og nedre grænse for gældsrisikopræmien ...................................59 3.9.6 Gældsrisikopræmie for varmevirksomheder, 2003-2017 ...........................65 3.10 Regulatorisk og politisk risiko ....................................................................66 3.11 Interval for høj og lav rente på varmeområdet ............................................68 3.12 Virksomhedernes kapitalstrukturs betydning for forrentningen ..................71 3.12.1 Anvendelse af kapitalomkostninger i EGJ-afgørelsen 2009 og EGJ-afgørelsen 2012 ......................................................................................................72 3.12.2 Kapitalgrundlag på varmeområdet ...........................................................74 3.13 Sammenligning af ny og gammel WACC-metode ......................................76 3.13.1 Sammenligning af WACC ved ny og gammel metode ............................79 3.13.2 Kvantitative konsekvenser ved den nye WACC-metode .........................83


2 SAGSFREMSTILLING

7. Den 26. juni 2012 traf Energitilsynet afgørelse om en rimelig forrentning af indskudskapital i EnergiGruppen Jylland Varme A/S (EGJ). Til støtte for Energi-tilsynets skøn af en rimelig forrentning i EGJ blev der udarbejdet en WACC for EGJ. Denne WACC blev fastsat med udgangspunkt i konsulentvirksomheden Grant Thorntons anbefalinger til en WACC for EGJ1.

8. Siden Energitilsynets afgørelse om forrentning af indskudskapital i EGJ har der været flere begivenheder med relevans for Energitilsynets fastsættelse af WACC.

9. Energitilsynet fik den 19. september 2014 hjemvist en afgørelse om fastsættelse af indtægtsrammer for DONG gasdistribution for perioden 2014-2017 i Energikla-genævnet. Klagenævnets hjemvisning var hovedsageligt begrundet i en forkert anvendelse af WACC metoden i Energitilsynets afgørelse. Blandt andet fandt Energiklagenævnet, at de såkaldte beta-relationer, Energitilsynet anvendte ved omregning fra beta aktiv til beta egenkapital, var anvendt inkonsistent.

10. Den 27. august 2015 nedsatte energi-, forsynings- og klimaministeren en WACC-ekspertgruppe, der skulle give ministeren en indstilling til fastsættelse af forrentningen af eldistributionsvirksomhedernes fremadrettede investeringer med udgangspunkt i en WACC. WACC’en skal give eldistributionsvirksomhederne et markedsmæssigt, systematisk risikojusteret afkast for en gennemsnitlig netvirk-somhed, svarende til risikoen ved at drive reguleret monopolvirksomhed ved ef-fektiv drift. Ekspertgruppen afleverede den 14. april 2016 sin indstilling, der inde-holder anbefalinger til konkrete parametre, samt en konkret model til beregning af en WACC for eldistributionsvirksomhederne.

11. Som følge af hjemvisningen og ekspertgruppens rapport med anbefalinger til fastsættelsen af WACC i elnetdistributionsvirksomheder har sekretariatet fundet det hensigtsmæssigt at revurdere WACC metoden på alle de forsyningsområder, Energitilsynet fører tilsyn med, herunder også på varmeområdet.

12. Sekretariatet finder det i tillæg til ovenstående forhold relevant at fastlægge en WACC for hele varmeområdet, idet WACC’en i EGJ-afgørelsen (2012) om for-rentning af indskudskapital netop var udarbejdet specifikt for EGJ.

13. Sekretariatet behandler imidlertid aktuelt ansøgninger om forrentning af ind-skudskapital efter varmeforsyningslovens § 20, stk. 1 og 2 fra mere end 60 for-skellige varmevirksomheder. De mange ansøgninger stammer fra såvel store som små varmevirksomheder, der opererer i forskellige dele af værdikæden (produkti-on-transmission-distribution) på varmeområdet og under meget forskellige for-hold. Sekretariatet skulle derfor under alle omstændigheder tage stilling til, hvor-

1 Grant Thorntons rapport ”Rimeligt afkastkrav for Energigruppen Jylland Varme A/S” , bilag 6 til tilsynsafgørel-

sen ” Forrentning af indskudskapital 2003-2010 i EnergiGruppen Jylland Varme A/S” af 26. juni 2012.


dan der kan udarbejdes en WACC, der kan bruges til støtte for Energitilsynets skøn af en rimelig forrentning i en bredere sammenhæng end i EGJ-afgørelsen.

14. Formålet med nærværende notat er at fastlægge et interval for en WACC, der kan anvendes til støtte for Energitilsynets skøn af en rimelig forrentning af ind-skudskapital i varmevirksomheder. Det indebærer, at WACC’en skal afspejle risi-koen i virksomheder omfattet af varmeforsyningslovens regler om forrentning af indskudskapital. På varmeområdet er der ikke hjemmel til at fastsætte én sats for hele sektoren. Varmevirksomheder er desuden mere heterogene end elnetvirksom-heder, hvad angår virksomhedens aktiviteter og rammebetingelser – og dermed også risiko. WACC’en i dette notat er derfor ikke tilpasset en bestemt virksom-heds forhold, som i EGJ-afgørelsen fra 2012, men derimod branchens forhold.

2.1 HØRING 15. Notatet ”WACC på varmeområdet” har været sendt i høring den hos hos Dansk Fjernvarme, Dansk Energi, Foreningen Danske Kraftvarmeværker og EGJ Varme den 20. oktober 2016. Derudover er det sendt i høring hos Dansk Affalds-forening den 26. oktober 2016. Der er indkommet høringssvar og bemærkninger fra Dansk Fjernvarme, Dansk Energi, Dansk Affaldsforening, DI, DONG, Verdo A/S og PwC på vegne af følgende tre selskaber, EGJ Varme A/S, Frederiksberg Forsyning A/S og SK Forsyning A/S.

16. Høringsnotat er medtaget som bilag 2 til denne afgørelse. I høringsnotatet refe-reres EGJ Varmes høringssvar og sekretariatets bemærkninger hertil.


3 VURDERING

3.1 SEKRETARIATETS BEMÆRKNINGER I HØRINGSNOTATET 17. Sekretariatets bemærkninger til interessenternes høringssvar, jf. bilag 2, uddy-ber de skøn og vurderinger, der er foretaget i dette notat. Høringsbemærkningerne indgår således som en del af vurderingen og argumentationen for skøn og vurde-ringer i dette notat. Følgende gennemgang skal læses i sammenhæng med bilag 2.

3.2 WACC-EKSPERTGRUPPEN 18. På elnetområdet har der været nedsat en WACC-Ekspertgruppe. Ekspertgrup-pens arbejde har bestået i at udarbejde konkrete anbefalinger til metoder og værdi-er til fastsættelsen af en branchebaseret WACC for elnetvirksomheder. WACC’en indgår som ét element i fastlæggelsen af virksomhedernes indtægtsrammer i den nye regulering på elområdet som regeringen sigter på skal træde i kraft den 1. ja-nuar 2018.

19. WACC-ekspertgruppens anbefalinger blev offentliggjort i tre rapporter den 15. april 2016 på Energi-, Forsynings- og klimaministeriets og Energitilsynets hjem-meside.2

20. Ekspertgruppen bestod af 6 eksperter med en finansiel, reguleringsmæssig og investeringsmæssig baggrund og besad tilsammen betydelig forskningsmæssig viden om fastsættelse af WACC og praktisk erfaring med WACC-fastsættelse ved investeringsbeslutninger og værdiansættelse af virksomheder. Ekspertgruppen havde samlet set en bred indsigt i de finansielle markeder og økonomisk regule-ring. Ekspertgruppen var nedsat som en uafhængig ekspertgruppe og blev sekreta-riatsbetjent af et tværministerielt sekretariat under ledelse af Sekretariatet for Energitilsynet.

21. Ekspertgruppen havde til opgave at komme med anbefalinger til fastsættelse af en rimelig forrentning af elnetvirksomheders fremadrettede investeringer til brug i den nye regulering. WACC’en er derfor tilpasset den fremtidige regulering af el-netvirksomheder.

22. Den nye regulering af elnetvirksomheder indebærer, at virksomhederne frem-over underlægges 5-årige reguleringsperioder med indtægtsrammeregulering og effektiviseringskrav beregnet ved en benchmark. Denne regulering er på væsentli-ge punkter forskellig fra reguleringen på varmeområdet. Det vurderes derfor, at ekspertgruppen anbefalinger til specifikke parametre ikke kan overføres direkte til varmeområdet, fordi varmeområdets anderledes regulering og øvrige forhold kræ-ver tilpasning af anbefalingerne.

2 EFKMs hjemmeside: http://www.efkm.dk/nyheder/ny-rapport-forrentning-eldistributionssektoren og på Energi-

tilsynets hjemmeside: http://energitilsynet.dk/om-energitilsynet/nyheder/enkelt-nyhed/artikel/offentliggoerelse-af-wacc-rapport/


23. Sekretariatet vurderer dog, at hovedparten af de principper og metoder ek-spertgruppen anbefaler til fastlæggelse af en WACC – med de nødvendige juste-ringer – kan overføres til varmeområdet.

24. Ekspertgruppens anbefalinger vurderes at udgøre en fagligt velfunderet, aktuel og uafhængig kilde til, hvordan der kan fastsættes en rimelig WACC for en regule-ret forsyningssektor. Derfor vil der blive lagt betydelig vægt på ekspertgruppens anbefalinger ved fastlæggelse af en ny WACC for varmeområdet.

3.3 WACC’EN FASTSÆTTES PÅ BRANCHENIVEAU SOM ET INTERVAL 25. Den nye regulering af elnetvirksomheder ventes at ville indebære, at der fast-sættes en branchebaseret WACC, der anvendes af alle virksomheder for hele den fremadrettede aktivbase.3

26. På varmeområdet er der ikke hjemmel til at fastsætte én forrentningssats i alle sager om forrentning af indskudskapital. Reglerne på varmeområdet indebærer, at Energitilsynet skal foretage et konkret skøn af en rimelig samlet forrentning af virksomhedens indskudskapital. Det vil sige, at der skal fastsættes et rimeligt for-rentningsbeløb for hver virksomhed.

27. På varmeområdet anvendes WACC’en derfor alene til støtte for Energitilsy-nets skøn af en rimelig forrentning i hver enkelt sag. Hver enkelt varmevirksom-heds forhold har således også betydning for den forrentning, der fastsættes. En rimelig forrentning bør dog også inddrage de aktuelle markedsforhold, hvilket WACC’en bidrager til at belyse. På baggrund af WACC’ens anvendelse i forrent-ningssager på varmeområdet finder sekretariatet det hensigtsmæssigt at fastlægge WACC’en på brancheniveau.

28. Varmeforsyningslovens bestemmelser finder anvendelse for varmevirksomhe-der i alle led af værdikæden; produktion, transmission og distribution, og omfatter desuden flere biogasproducenter. Virksomhederne omfattet af varmeforsyningslo-ven er således kendetegnet ved stor heterogenitet i deres aktiviteter. Sekretariatet vurderer det derfor nødvendigt at anvende et interval for WACC’en på varmeom-rådet, for at den kan omfatte risikoen i hovedparten af virksomheder omfattet af varmeforsyningslovens bestemmelser.

29. Sekretariatets konkrete skøn uddybes nærmere i notatet ”Kriterier for skønnet over rimelig forrentning af indskudskapital”, som forelægges Energitilsynet til beslutning på samme møde som dette notat.

30. Intervallet for WACC’en dannes ved at anvende et interval for parametrene beta aktiv og gældsrisikopræmien i WACC-modellen. Begge parametre skal til-passes til den konkrete risiko i en virksomhed eller en aktivitet, imens de øvrige parametre i WACC’en er generelle. Beta aktiv indgår i fastsættelsen af egenkapi-

3 WACC’en anbefales anvendt på både de såkaldte ”godkendte nyinvesteringer” og på reinvesteringer.


talomkostningen og gældsrisikopræmien indgår i fastsættelsen af fremmedkapital-omkostningen.

31. Konkret fastsættes en øvre og en nedre grænse for værdien af hver af de to parametre. Den øvre grænse for værdien af gældsrisikopræmien anvendes sammen med den øvre grænse for værdien af beta aktiv, til at beregne en øvre grænse for en rimelig forrentningssats i en varmevirksomhed. Tilsvarende anvendes den nedre grænse for værdien af gældsrisikopræmien og beta aktiv til at beregne en nedre grænse for en rimelig forrentningssats. Det herved fremkomne WACC-interval bruges i de konkrete afgørelser til at beregne et tilsvarende beløbsmæssigt interval for forrentningen af indskudskapital i lyset af det konkrete forrentningsgrundlag for den enkelte vamevirksomhed. Det beløbsmæssige interval fra den nedre til den øvre grænse anvendes herefter til støtte for det konkrete skøn af en rimelig for-rentning i hver enkelt varmevirksomhed, under hensyn til virksomhedens risiko-forhold. Der fastsættes således ikke en specifik værdi for de to parametre for hver virksomhed.

32. Fastsættelsen af den øvre og nedre grænse for værdien af de to parametre be-skrives og begrundes i afsnittene 3.8.2 ”Beta” og 3.9 ”Fremmedkapitalomkostningen” nedenfor.

3.3.1.1 MODEL FOR FASTSÆTTELSE AF FORRENTNING PÅ BAGGRUND AF WACC’EN

33. Den ovenfor beskrevne fremgangsmåde, hvor der skønsmæssigt fastsættes en rimelig forrentning for hver varmevirksomhed på baggrund af virksomhedens forhold og den fastsatte branchebaserede WACC betyder, at forrentningen fastsæt-tes ved tre trin. De tre trin er beskrevet nedenfor.

1) Sekretariatet opgør varmevirksomhedens indskudskapital i en konkret af-gørelse.

2) Sekretariatet estimerer et beløbsinterval for forrentningen af indskudskapi-tal. Dette gøres på baggrund af virksomhedens indskudskapital fra afgø-relsen og den øvre og nedre grænse for den branchebaserede WACC fra dette notat.

3) Sekretariatet foretager et samlet skøn af en rimelig forrentning under hen-syn til varmevirksomhedens indskudskapital, konkrete risikoforhold, og med udgangspunkt i intervallet for forrentningsbeløbet i punkt 2.

34. Det bemærkes, at det samlede skøn ikke er begrænset af det i punkt 2 fastsatte beløbsinterval. Intervallet estimeres alene til støtte for det samlede skøn. Sekreta-riatet kan konkret skønne en højere eller lavere forrentning end det beregnede interval.

3.4 FASTSÆTTELSE AF EN WACC TIL STØTTE FOR ENERGITILSYNETS SKØN 35. WACC anvendes til vurdering af investeringsprojekter og bl.a. til værdiansæt-telse af virksomheder. Nedenfor vises en standard efter skat WACC-model.


BOKS 1 | WACC (WEIGHTED AVERAGE COST OF CAPITAL)

WACC efter skat beregnes ud fra følgende formel:

𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑊𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒 𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑠𝑒𝑒 = 𝑟𝑟𝐸𝐸 × (1 − 𝐺𝐺) + 𝑟𝑟𝐷𝐷 × 𝐺𝐺 × (1 − 𝜏𝜏)

𝑟𝑟𝐸𝐸: er egenkapitalomkostningen 𝑟𝑟𝐷𝐷: er fremmedkapitalomkostningen 𝐺𝐺: er andelen af fremmedfinansieret kapital (gearing) 𝜏𝜏: er den effektive marginale skattesats

Egenkapitalomkostningen (𝑟𝑟𝐸𝐸)

Egenkapitalomkostningen fastsættes på basis af CAPM (Capital Asset Pricing Modellen). I CAPM beregnes egenkapitalomkostningen som summen af den risi-kofrie rente og en virksomhedsspecifik risikopræmie.4 Den virksomhedsspecifikke risikopræmie udgør det tillæg i forhold til den risikofrie rente, som en investor skal have for at investere i en virksomhed med 𝛽𝛽𝐸𝐸 systematisk markedsrisiko på egen-kapitalen. Denne systematiske risiko multipliceres med markedsrisikopræmien for at finde den samlede risikopræmie på egenkapitalen. Egenkapitalomkostningen er givet ved:

𝑟𝑟𝐸𝐸 = 𝑟𝑟𝐹𝐹 + 𝛽𝛽𝐸𝐸 × 𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀

Hvor 𝑟𝑟𝐸𝐸: er egenkapitalomkostningen 𝑟𝑟𝐹𝐹: er den risikofrie rente 𝛽𝛽𝐸𝐸: er beta egenkapital 𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀: er den forventede markedsrisikopræmie. Markedsrisikopræmien er det forventede merafkast ved at investere i markedspor-teføljen frem for i et risikofrit aktiv. Markedsrisikopræmien er således en kom-pensation til egenkapitalinvestor for at påtage sig systematisk risiko svarende til markedsporteføljens risiko. Markedsrisikopræmien kan beskrives ved nedenståen-de ligning:

4 CAPM vil den virksomhedsspecifikke risikopræmie alene udgøres af virksomhedens systematiske risiko opgjort

ved beta egenkapital.


BOKS 1 - Fortsat | WACC (WEIGHTED AVERAGE COST OF CAPITAL)

𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀 = 𝑟𝑟𝑀𝑀 − 𝑟𝑟𝐹𝐹

Hvor 𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀: er markedsrisikopræmien 𝑟𝑟𝑀𝑀: er det forventede afkast på markedsporteføljen 𝑟𝑟𝐹𝐹: er den risikofrie rente

Beta angiver virksomhedens systematiske risiko målt som samvariationen med afkastet på markedsporteføljen. Beta kan estimeres for virksomhedens egenkapital, dvs. hvor risikoen ved virksomhedens kapitalstruktur er inkluderet i estimatet. Dette kaldes beta egenkapital (βE). Beta kan også estimeres for virksomhedens grundlæggende aktiviteter, dvs. eksklusive risikoen ved virksomheden kapital-struktur. Dette kaldes beta aktiv(β𝐴𝐴). I regulatorisk sammenhæng er det oftest beta aktiv, der fastsættes, hvorefter det omregnes til beta egenkapital med den fastlagte branchebaserede kapitalstruktur. Det er beta egenkapital, der anvendes ved bereg-ningen af egenkapitalomkostningen ved en virksomheds egenkapital. Betarelationen er en formel, som bruges til omregning mellem beta aktiv og beta egenkapital. Formelen angiver relationen mellem beta aktiv og beta egenkapital. Sekretariatet indstiller at anvende Harris & Pringles betarelation. Valget begrundes senere i notatet.

𝛽𝛽𝐸𝐸 = 𝛽𝛽𝐴𝐴 × �1 +𝐷𝐷𝐸𝐸�

Hvor 𝛽𝛽𝐸𝐸: er beta egenkapital 𝛽𝛽𝐴𝐴: er beta aktiv 𝐷𝐷: er den totale fremmedkapital i selskabet 𝐸𝐸: er den totale egenkapital i selskabet.

Fremmedkapitalomkostningen (𝑟𝑟𝐷𝐷)

Fremmedkapitalomkostningen fastsættes ved den risikofrie rente tillagt en gælds-risikopræmie. Gældsrisikopræmien er den risikopræmie en långiver vil kræve for at yde lån til virksomheden fremfor at investere i det risikofrie aktiv:

𝑟𝑟𝐷𝐷 = 𝑟𝑟𝐹𝐹 + 𝐷𝐷𝑀𝑀𝑀𝑀

Hvor 𝑟𝑟𝐷𝐷: er fremmedkapitalomkostningen 𝑟𝑟𝐹𝐹: er den risikofrie rente 𝐷𝐷𝑀𝑀𝑀𝑀: er gældsrisikopræmien


36. WACC (Weighted Average Cost of Capital) er et gennemsnit af virksomhe-dens kapitalomkostninger til finansiering med egenkapital og fremmedkapital.

37. Forrentningsgrundlaget på varmeområdet består imidlertid ikke af egenkapital og fremmedkapital, men af indskudskapital. Denne indskudskapital svarer ikke til de kapitalbegreber, der sædvanligvis opereres med i en WACC-model. Derfor anvendes WACC’en på en måde, der er tilpasset varmeområdets særlige forhold. Dette beskrives nærmere nedenfor i afsnittet ”Virksomhedernes kapitalstrukturs betydning for forrentningen”.

38. WACC’en fastlægger to rentesatser: a) en ”høj rente” svarende til forrentning af egenkapital, og b) en ”lavere rente” svarende til forrentning af fremmedkapital.

39. Følgende Tabel 1 viser sekretariatets indstilling til WACC på varmeområdet sammenlignet med ekspertgruppens anbefalinger til WACC på elnetområdet. Ta-bellen viser, at der i vid udstrækning er overensstemmelse mellem ekspertgrup-pens anbefalinger og WACC for varmeområdet. Ingen områder adskiller sig mar-kant fra anbefalingerne for elnetvirksomhederne, men der er visse forskelle i til-gangen til fastsættelsen af WACC’en i forbindelse med beta, gældsrisikopræmien, behandlingen af skat og inddragelsen af virksomhedernes faktiske kapitalstruktur. Det skyldes forskelle i reguleringen af de to forsyningsområder herunder, at WACC for varmeområdet danner udgangspunkt for virksomhedsspecifikke skøn. F.eks. skønnede WACC-ekspertgruppen et specifikt beta aktiv for elnetvirksom-hederne, mens der på varmeområdet fastsættes et interval for beta aktiv, som af-spejler heterogeniteten i varmesektoren. På varmeområdet fastsættes gældsrisiko-præmien ligeledes som et interval. Der er fuld overensstemmelse mellem ekspert-gruppens anbefalinger og WACC for varmeområdet med hensyn til valget af mar-kedsportefølje og formel for sammenhængen mellem beta aktiv og beta egenkapi-tal samt principperne for fastsættelsen af den risikofrie rente og markedsrisiko-præmien.


TABEL 1 | SAMMENLIGNING AF PARAMETRE OG METODER FRA EKSPERTGRUPPEN OG VARMES WACC

Forhold vedr. risiko fri rente Ekspertgruppens anbefaling for elnetvirksomhederSekretariatets indstilling til ny WACC for varmeområdet

Risikofrit aktiv Danske statsobligationer Samme som ekspertgruppen

Justering for særlige forhold Nej Samme som ekspertgruppen

Løbetid

5 årig løbetid, hvilket matcher rentejusteringshyppigheden og reguleringsperioden på 5 år i den nye regulering på eldistributionsområdet. Ekspertgruppen anbefaler således at anvende periode matching.

Samme som ekspertgruppen - dog 1 årig løbetid pga. årlig justering af WACC'en

Rentetype Nulkuponrente Samme som ekspertgruppen

Dataleverandør Scanrate Financial Systems A/S Samme som ekspertgruppen

Datafrekvens Daglige observationer Samme som ekspertgruppen

Estimations-periodens længde 3 måneder Samme som ekspertgruppen

Tidspunkt for estimation 1. juni il 31. august året før Samme som ekspertgruppen

Forhold vedr. markedsporteføljen Ekspertgruppens anbefaling for elnetvirksomhederSekretariatets indstilling til ny WACC for varmeområdet

Tilgang til fastsættelseDansk markedsindeks til at fastsætte markedsporteføljen i CAPM Samme som ekspertgruppen

Forhold vedr. beta aktiv Ekspertgruppens anbefaling for elnetvirksomhederSekretariatets indstilling til ny WACC for varmeområdet

Tilgang til fastsættelse

Der foretages et skøn, bl.a. baseret på hvad andre lignende regulatorer anvender af beta aktiv for virksomheder med en sammenlignelig risiko og regulering - skønnet foretages på brancheniveau

Samme som ekspertgruppen - dog som interval da varmesektoren er mere heterogen end eldistributionssektoren

Beta aktiv estimat 0,35 0,15-0,35

Forhold vedr. beta egenkapital Ekspertgruppens anbefaling for elnetvirksomhederSekretariatets indstilling til ny WACC for varmeområdet

Tilgang til fastsættelse Harris & Pringle Samme som ekspertgruppen

Beta egenkapital estimat 0,70,5-1,17. Beta egenkapital er et interval da beta aktiv er et interval pga. heterogeniteten i varmesektoren.


Forhold vedr. markedsrisikopræmien Ekspertgruppens anbefaling for elnetvirksomhederSekretariatets indstilling til ny WACC for varmeområdet

Tilgang til fastsættelseSkøn baseret på en afvejning mellem DMS, Pw C, Fernandez et al og Carnegies estimater for den danske markedsrisikopræmie.

Samme som ekspertgruppen

Markedsrisikopræmie estimat 5,5% med en 5-årig risikofri rente6,0% for 2015 og frem skønnet udfra samme metode som ekspertgruppen, dog tilpasset at der anvendes 1 årig risikofri rente på varmeområdet.

Forhold vedr. gældsrisikopræmien Ekspertgruppens anbefaling for elnetvirksomhederSekretariatets indstilling til ny WACC for varmeområdet

Tilgang til fastsættelsenKreditrisikopræmie på obligationer + tillæg for engangsomkostninger ved lånoptagelse Samme som ekspertgruppen

Punktestimat eller interval PunktestimatInterval, da varmesektoren er mere heterogen end eldistributionssektoren

Forhold vedr. virksomhedsobligationer

− Løbetid Over 10 år Samme som ekspertgruppen

− Dataudbyder J.P. Morgan Samme som ekspertgruppen

− Obligationsindeks Maggie Utilities Samme som ekspertgruppen

− Estimationsperiode 3 måneder Samme som ekspertgruppen

− Datafrekvens Daglig Samme som ekspertgruppen

− Kreditvurdering A og BBB-rating (uvægtet gns. heraf)

A/BBB-rating (øvre grænse af interval) & SETs beregning på basis af A-ratede virksomheder (nedre grænse af interval). Det betyder, samme grundlæggende tilgang som ekspertgruppen, men mere heterogen varmesektor

Tillæg for engangsomkostninger ved lånoptagelse 8 basis point Samme som ekspertgruppen

Forhold vedr. skat Ekspertgruppens anbefaling for elnetvirksomhederSekretariatets indstilling til ny WACC for varmeområdet

Tilgang til fastsættelseWACC estimeres først efter skat hvorefter WACC før skat beregnes

WACC beregnes efter skat og er lig WACC før skat på varme

Skattesats Selskabsskatteprocenten på 22 %0%, da skat af forrentning af indskudskapital på varmeområdet er en indregningsberettiget omkostning i modsætning til elnetområdet

Forhold vedr. kapitalstruktur Ekspertgruppens anbefaling for elnetvirksomhederSekretariatets indstilling til ny WACC for varmeområdet

Tilgang til fastsættelse Fast branche baseret gearingFast branche baseret gearing - samme tilgang til fastsættelse af gearing tilpasset varmeområdet

Kapitalstruktur 50% fremmedkapital 70% fremmedkapital


3.5 SKAT 40. WACC kan beregnes før eller efter skat. Hvilken metode der skal anvendes afhænger af, hvordan WACC’en anvendes. Fastsættes et afkast før skat, hvorefter virksomhederne ud af deres overskud skal afholde skattebetalinger, skal WACC’en opgøres før skat. Kan virksomhederne derimod få dækket eventuelle skattebetalinger hos varmeaftagerne ved at indregne skattebetalingerne i varmepri-serne skal WACC’en fastsættes efter skat.

41. Virksomheder reguleret efter en indtægtsrammeregulering får sædvanligvis fastsat en før skat WACC, og skal derefter selv afholde eventuelle skattebetalin-ger. Denne model anvendes i reguleringen af eldistributionsvirksomheder i Dan-mark og alle de europæiske lande, som ekspertgruppen har inddraget i deres rap-port (Norge, Sverige, Finland, Nederlandene, Østrig og Tyskland5).

42. Ekspertgruppen anbefaler at fastsætte en før skat WACC, hvor skattesatsen fastsættes til den gældende selskabsskattesats. Anvendelsen af en før skat WACC er netop begrundet i opgørelsen af indtægtsrammer på eldistributionsområdet (ek-spertgruppens baggrundsrapport, side 20):

I henhold til den nuværende bekendtgørelse om indtægtsrammer for netvirksomheder fremgår det, at forrentningen beregnes som virksomhedens resultat før finansielle poster og skat, det vil sige årets driftsmæssige indtægter minus årets driftsomkostninger, afskrivninger og opkrævet underdækning og korrigeret for differencer. Det forventes, at netvirksomhedernes indtægtsram-mer, hvori forrentningsrammen indgår, i den fremtidige regulering ligeledes vil blive opgjort før skat. Da forrentningsgrundlaget beregnes før skat, skal forrentningssatsen, dvs. WACC’en, lige-ledes beregnes før skat.

43. Ekspertgruppen skriver desuden, at Ligning 1 kan anvendes til at omregne mellem WACC før og efter skat6:

5 Tyskland anvender en før skat Rate of Return (RoR) model til fastsættelse af forrentning af egenkapital. Der

anvendes således ikke en WACC. Metoden til fastsættelse af egenkapitalforrentningen svarer dog til metoden til fastsættelse af egenkapitalomkostningen i en WACC.

6 WACC-ekspertgruppens baggrundsrapport: ”Forrentning af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer (WACC)”, kapitel 3.3 ”Skat”, side 20-22.


47. En efter skat WACC kan beregnes ved at sætte skattesatsen i WACC-modellen til 0 pct.

3.6 KAPITALSTRUKTUR 48. WACC’en er et vægtet gennemsnit af egenkapital- og fremmedkapitalomkost-ningen. Virksomheds gæld og egenkapital - den del der er finansieret af långivere og den del af virksomheden der er finansieret af ejeren - anvendes til at beregne vægtningen af de to typer kapitalomkostninger og betegnes som virksomhedens kapitalstruktur eller gearing.

LIGNING 2 - GEARING

𝐺𝐺 =𝐷𝐷

𝐷𝐷 + 𝐸𝐸

Hvor: 𝐺𝐺: er andel af virksomhedens kapital som er fremmedfinansieret (kapitalstruktur) 𝐷𝐷: er markedsværdien af den totale fremmedkapital i virksomheden (den rentebærende gæld) 𝐸𝐸: er markedsværdien af den totale egenkapital i virksomheden

49. I EGJ-afgørelsen fra 2012 blev der anvendt en kapitalstruktur bestående af 30 pct. egenkapital og 70 pct. fremmedkapital, dvs. en gearing på 70 pct. Denne kapi-talstruktur blev begrundet i en analyse foretaget af revisionsselskabet Grant Thorn-ton.9 Grant Thorntons analyse var baseret på en undersøgelse af anvendte gea-ringsantagelser hos danske og engelske regulatorer, samt en analyse af sammen-hængen mellem kreditvurdering og gearing i 13 forsyningsvirksomheder

50. Europæiske eldistributionsregulatorer i Nederlandene, Norge, Sverige, Finland Tyskland og Østrig, som ekspertgruppen har inddraget i deres rapport, anvender alle en gearing på mellem 40 og 60 pct.10 Med undtagelse af Tyskland, der ikke anvender en WACC har alle landene fastlagt en fast gearing for branchen. 11

51. Ekspertgruppen anbefaler at anvende en fast branchebaseret gearing for netvirksomheder, på 50 pct.12 Det vil sige en kapitalstruktur med 50 pct. egenkapital og 50 pct. fremmedkapital. Gearingen er fastlagt som et skøn på baggrund af en undersøgelse af sammenlignelige virksomheder med en S&P

9 Grant Thorntons rapport ”Rimeligt afkastkrav for Energigruppen Jylland Varme A/S” , bilag 6 til tilsynsafgørel-

sen ” Forrentning af indskudskapital 2003-2010 i EnergiGruppen Jylland Varme A/S” af 26. juni 2012. 10 Tyskland anvender ikke en WACC og har derfor ikke et fast forhold mellem egen- og fremmedkapital, men

anvender den faktiske gearing. Virksomhederne kan dog maksimalt få forrentning af 40 pct. af deres kapital-grundlag som ”egenkapital”. Forrentningen af egenkapitalen fastsættes ud fra CAPM med en gearing på 60 pct. Se nærmere på Bundesnetzagenturs hjemmeside: http://www.bundesnetzagentur.de/EN/Areas/Energy/Companies/GeneralInformationOnEnergyRegulation/IncentiveRegulation/Tools/IncentReg_Tools-node.html

11 I Tyskland fastsættes et afkast på egenkapitalen, der indtil 40 pct. fastlægges ved en Rate of Return metode baseret på CAPM. Heri indgår en gearingsantagelse på 60 pct.

12 WACC-ekspertgruppens baggrundsrapport, side 22.


kreditvurdering på BBB eller A. I undersøgelsen af virksomhedernes gearing indgår både en beregning af virksomhedernes regnskabsmæssige gearing og en beregning af gearingen, hvor egenkapitalen indgår til markedsværdi13.

52. Fastlæggelsen af gearingen på baggrund virksomheder med netop en BBB eller A-rating skal ses i sammenhæng med ekspertgruppens anbefaling om at anvende en ”target kreditvurdering” på BBB/A i fastlæggelsen af gældsrisikopræmien14. For at gældsrisikopræmien på konsistent vis kan estimeres ud fra gældsomkostningen i virksomheder med denne kreditvurdering skal netvirksomheder med den pågældende gearing kunne opnå en kreditvurdering på BBB eller A.

53. Sekretariatet har overvejet flere tilgange til fastsættelsen af gearingen på var-meområdet. Det har været overvejet, om gearingen skulle fastsættes på baggrund af en undersøgelse af gearingen i forsyningsvirksomheder med samme rating, som anvendes til fastsættelse af kreditrisikopræmien på varmevirksomhedernes frem-medkapital. Denne tilgang vurderes imidlertid ikke at være hensigtsmæssig.15

54. Sekretariatet har gennemført en analyse af den regnskabsmæssige gearing i 57 varmevirksomheder, der har søgt om forrentning af indskudskapital. Sekretariatet har indsamlet data fra virksomhedernes regnskaber16 og via bogførte værdier på egenkapital og fremmedkapital vurderet kapitalstrukturen i virksomhederne. Hver virksomheds kapitalstruktur er blevet opgjort som et gennemsnit af deres kapital-struktur for de seneste 5 år, hvor data er tilgængelige. Resultatet fremgår af Figur 1 nedenfor. Den gennemsnitlige regnskabsmæssige gearing er på 69,4 pct.

13 Markedsværdien af egenkapitalen er antallet af udestående aktier multipliceret med handelskursen for virksom-

hedens aktier på en børs. 14 WACC-ekspertgruppens baggrundsrapport: ”Forrentning af netvirksomhedernes fremadrettede investeringer

(WACC)”, kapitel 3.7 ”Fremmedkapitalomkostningen”, side 56-67. 15

Sekretariatet vurderer, at selv hvis der fandtes forsyningsvirksomheder med den pågældende kreditrisikopræ-mie ville deres gearing ikke uden videre kunne anvendes som proxy for varmevirksomheder, grundet den sær-lige regulering på varmeområdet. I henhold til reguleringen på varmeområdet er rentebetalinger til finansiering af fjernvarmevirksomhed en nødvendig omkostning, der kan indregnes i priserne. En forhøjelse af renteom-kostningerne i virksomheden fører dermed til en 1:1 forøgelse af virksomhedens indtægter. Denne sammen-hæng findes ikke i andre sektorer – heller ikke i indtægtsrammeregulerede sektorer med effektivitetskrav. Der-for er varmevirksomheder ikke sammenlignelige med andre forsyningsvirksomheder på dette område.

16 Regnskaber efter årsregnskabslovens regler.


riatet har i forbindelse med fastlæggelsen af en WACC for varmeområdet også fået kendskab til fastsættelsen af WACC i andre lande end de seks ekspertgruppen inddrog i deres overvejelser. Ingen af disse lande anvendte WACC uden at anven-de en branchebaseret gearing. Sekretariatet finder det derfor rimeligt og velbe-grundet at anvende en fast branchebaseret gearingsantagelse ved fastlæggelse af WACC’en for varmeområdet.

3.7 DEN RISIKOFRIE RENTE 58. Den risikofrie rente udtrykker den minimumsforrentning, som en investor vil kræve for at investere i et aktiv uden risiko. Det vil sige en investering i et aktiv, hvor forrentningen er kendt, og hvor der ingen risiko er for, at rentebetalingen bortfalder eller for at tabe det investerede beløb.

59. Ved fastlæggelsen af den risikofrie rente i WACC’en skal der tages stilling til en række forhold. Disse forhold er opsummeret i Tabel 3 nedenfor. Tabel 3 viser desuden, hvordan den risikofrie rente er fastlagt i EGJ-afgørelsen fra 2012, ek-spertgruppens anbefalinger for elnetvirksomheder samt sekretariatets indstilling til den nye WACC for varmeområdet.


62. Sekretariatets vurdering er i overensstemmelse med ekspertgruppens anbefa-ling for fastsættelse af den risikofri rente i WACC’en for elnetvirksomheder.

3.7.2 INGEN JUSTERING FOR SÆRLIGE FORHOLD 63. Energitilsynet har ikke tidligere justeret den risikofri rente som følge af særlige forhold, som eksempelvis pengepolitiske forhold som kvantitative lempelser og ’flight to quality’, makroøkonomiske forhold eller andre forhold, der påvirker renten på statsobligationer.

64. Siden finanskrisen er renten på statsobligationer20 faldet betydeligt, og renten på statsobligationer med en kort løbetid har i de seneste år været negativ i flere perioder. Renten på benchmark statsobligationer med en længere løbetid på omkring 10 år var desuden i flere handelsdage i juli og august 2016 på under 0,01 pct21. De lave renter observeres samtidig med, at den Europæiske Centralbank fører en ekspansiv pengepolitik med kvantitative lempelser (quantitative easening), og Nationalbankens pengepolitiske renter er historisk lave.22 Brugen af pengepolitiske virkemidler gør det aktuelt at overveje, om der skal foretages justeringer af statsobligationsrenterne til beregning af den risikofrie rente som følge af de særlige forhold.

65. Sekretariatet vurderer, at den risikofrie rente, der beregnes på baggrund af markedspriser på danske statsobligationer, ikke skal justeres som følge af særlige forhold. Baggrunden herfor er, at statsobligationsrenten er den markedsrente, de fleste markedsaktører vil handle et næsten risikofrit aktiv til. Selv i et marked med lave eller negative statsobligationsrenter er der investorer, der investerer i disse statsobligationer. Investorer vil kun købe aktiver, hvor det forventede afkast står mål med risikoen forbundet med investeringen. Hvis der fandtes aktiver med et tilsvarende, næsten risikofrit afkast, som danske statsobligationer med samme løbetid og en højere rente, så ville investorerne ikke købe danske statsobligationer med en lav eller til tider negativ rente. Givet, at investorerne er villige til at købe danske statsobligationer uanset løbetid og med en lav rente, vurderes renten for danske statsobligationer at være udtryk for en markedsbestemt risikofri rente. Sekretariatet vurderer på denne baggrund, at det er rimeligt at anvende danske statsobligationer til beregning af en dansk risikofri rente – også selvom renten måtte være negativ.

66. Vurderingen skal også ses i sammenhæng med, at der heller ikke foretages justeringer af renten, når de ovennævnte forhold måtte trække i retning af en højere rente.

20 Renten på danske og andre europæiske statsobligationer er faldet betydeligt siden finanskrisen (fra 2008 og

frem), jf. figur 3 på side 31 i Ekspertgruppens baggrundsrapport og figur 15 på side 80. 21 Thomson Reuters Eikon ”Benchmark 10Y”, DKGV 1.750 15-NOV-2025 bid yield. 22 Se Nationalbankens aktuelle officielle rentesatser og historiske rentesatser her:

http://www.nationalbanken.dk/da/markedsinfo/officiellerentesatser/Sider/default.aspx


67. Sekretariatets vurdering af, at statsobligationsrenten fortsat er udtryk for en risikofri markedsrente, understøttes desuden af, at renten på andre obligationer såsom realkreditobligationer og virksomhedsobligationer er fulgt med statsobligationsrenterne ned.23

68. Endelig understøttes sekretariatets vurdering af ekspertgruppens anbefalinger for elnetvirksomheder. Ekspertgruppen anbefaler, at der ikke foretages justeringer af den risikofrie rente som følge af forhold, der påvirker statsobligationsrenten.

3.7.3 LØBETID PÅ DEN RISIKOFRIE RENTE 69. På varmeområdet skal virksomhederne ansøge om forrentning af indskudskapital hvert år. Energitilsynet skal godkende virksomhedernes forrentning før, at den kan indregnes i priserne. Der er således ikke en decideret reguleringsperiode på varmeområdet på samme måde som på el- og naturgasdistributionsområderne. Reglerne på varmeområdet betyder dog, at der skal fastlægges en rimelig forrentning for hver virksomhed for hvert år, der ansøges. Det indebærer, at rentejusteringshyppigheden24 på varmeområdet er 1 år.

70. Energitilsynet har tidligere anvendt en 2-årig benchmark statsobligationsrente som risikofri rente på egenkapitalen og en 1-3-årig benchmark statsobligationsren-te på fremmedkapitalen. Energitilsynet anvendte en tilgang til fastlæggelse af den risikofrie rente, hvor løbetiden på renten skal matche reguleringsperiodens længde (EGJ-afgørelsen, 2012, side 42):

”Sekretariatet skønner, at idet forrentning af indskudskapital efter afskrivningsbekendtgørelsen skal reguleres og godkendes årligt, så bør den risikofrie rente i WACC-modellen fastsættes med udgangspunkt i en rente, som ca. svarer til reguleringsperiodens længde.”

71. Dette princip kaldes periode matching eller ”term matching” i engelsksproget litteratur. Anvendelsen af en 2-årig statsobligationsrente blev begrundet med, at det var en god approksimation for en kort, risikofri rente da nationalbanken på daværende tidspunkt ikke offentliggjorde 1-årige statsobligationsrenter. Energitil-synet overvejede at anvende samme 2-årige statsobligationsrente for fremmedka-pitalomkostningen, men fandt, at der kun var meget beskeden forskel på de to dataserier, og fortsatte derfor praksis med to dataserier.

72. I forbindelse med ekspertgruppens arbejde med at fastlægge en WACC for elnetvirksomheder har der pågået en omfattende diskussion af, om der bør anven-des periode matching – dvs. en 5-årig risikofri rente for elnetvirksomheder fordi WACC’en justeres hvert femte år - eller om der skal anvendes en 10-årig rente baseret på statsobligationer som risikofri rente.

73. Ekspertgruppen anbefaler at anvende en 5-årig risikofri rente, så løbetiden matcher rentejusteringshyppigheden (periode matching). Elnetvirksomhederne,

23 Se Ekspertgruppens baggrundsrapport, side 29 samt Realkreditrådets hjemmeside:

https://www.realkreditraadet.dk/statistikker/obligationsrente_tidl_byggerente 24 Den hyppighed hvormed WACC’en justeres i forhold til det aktuelle renteniveau i markedet.


repræsenteret ved Dansk Energi, argumenterer for, at der bør anvendes en 10-årig risikofri rente med henvisning til, at det er almindelig praksis blandt europæiske regulatorer. Dansk Energi fik desuden den australske konsulentvirksomhed, SFG Consulting, til at udarbejde en rapport vedrørende løbetiden på den risikofrie rente og løbetiden på virksomhedsobligationer til fastsættelse af gældsrisikopræmien i fremmedkapitalomkostningen.

74. Sekretariatet har inddraget Dansk Energis argumenter, SFG Consultings notat, indlæg fra den australske debat om periode matching og ekspertgruppens argu-menter og notat til besvarelse af SFG Consultings notat i sin nedenstående vurde-ring om anvendelse af periode matching på varmeområdet. Sekretariatet har også forholdt sig til, at andre europæiske og danske regulatorer anvender en risikofri rente med en løbetid på omkring 10 år uagtet reguleringsperiodens længde.

75. Sekretariatet vurderer samlet set, at princippet om periode matching skal fast-holdes for varmeområdet. Det indebærer, at der skal anvendes en 1-årig risikofri rente i både fremmed- og egenkapitalomkostningen.

76. Sekretariatet lægger i sin vurdering særligt vægt på, at ekspertgruppen vurde-rer, at periode matching anbefaler ved fastsættelse af forrentning af kapital i elnet-virksomheder. Ekspertgruppen består af en gruppe af uafhængige danske eksperter med en bred indsigt i de finansielle markeder og økonomisk regulering, og vurde-res derfor at være en fagligt meget velfunderet og upartisk kilde. Sekretariatet har lagt vægt på, at også Grant Thornton har anbefalet anvendelsen af periode matching på varmeområdet i Danmark og i øvrigt også har gjort det på gas områ-det i Sverige25.

77. Sekretariatet lægger vægt på, at princippet om periode matching sikrer, at varmevirksomhederne ikke bliver over- eller underkompenseret for den renterisi-ko, de bærer. Sekretariatet finder det urimeligt, at anvende en 10 årig statsobligati-onsrente når WACC’en justeres årligt da det vil overkompensere virksomhederne når den lange rente er højere end den korte rente, hvilket har været det typiske de seneste mange år

78. Endelig finder sekretariatet, at forsyningsvirksomheder har incitament til at optage langsigtet fremmedkapitalfinansiering for at minimere refinansieringsrisi-koen. Derfor skal gældsrisikopræmien på fremmedkapitalomkostningen fastsættes med en længere løbetid end reguleringsperiodens længde.

25

http://www.ei.se/Documents/Forhandsreglering_naturgas/Intaktsrarm_2015_2018/Gemensamma_bilagor/Bilaga_2_Kalkylranta_WACC_naturgasforetag_2015_2018.pdf


79. Der henvises til ekspertgruppens baggrundsrapport og bilagene hertil for de nærmere detaljer i SFG Consulting og ekspertgruppens argumentation vedrørende periode matching.26

3.7.4 DATASERIE SOM PROXY FOR DEN RISIKOFRIE RENTE 80. Sekretariatet vurderer, at der skal anvendes en 1-årig nulkuponrente beregnet for danske statsobligationer. Konkret finder sekretariatet, at en dataserie leveret af Scanrate Financial Systems A/S er velegnet til fastsættelse af WACC’en for var-mevirksomheder.

81. Brugen af en nulkuponrente begrundes i, at nulkuponrenter kan estimeres med en løbetid på præcist 1 år. Samtidig undgås eventuelle påvirkninger af den effekti-ve rente fra obligationernes kupon-betalinger. Ekspertgruppen anbefalede også anvendelsen af nulkuponrenter.

82. Scanrate Financial Systems A/S er en dansk-funderet virksomhed, der har leveret en dataserie for nulkuponrenter til ekspertgruppen på elnetområdet. Forde-len ved at benytte en dansk dataleverandør er, at de i modsætning til eksempelvis Thomson Reuters Datastream kan levere en dataserie tilpasset danske børsdage.

3.7.5 ESTIMATIONSPERIODE OG DATAFREKVENS 83. Ved beregning af den risikofrie rente skal der fastlægges en estimationsperiode og en datafrekvens for den renteserie for det aktiv, der anvendes som proxy for den risikofrie rente.

84. Særligt estimationsperiodens længde er væsentlig ved fastsættelsen af den risikofrie rente. Anvendes en lang estimationsperiode på flere år vil den risikofri rente variere mindre fra reguleringsperiode til reguleringsperiode.

85. Energitilsynet anvendte i EGJ-afgørelsen fra 2012 en 3-årig estimationsperiode for den risikofrie rente og gældsrisikopræmien, og ved månedlige dataobservatio-ner. Valget af en 3-årig estimationsperiode blev begrundet ved følgende (EGJ-afgørelsen, 2012, side 46):

”Desuden vurderes det, at den risikofri rente bør beregnes årligt og på baggrund af et 3-årigt gennemsnit for at undgå effekt af kortsigtede ændringer eller udsving i den 2-årige statsobligati-onsrente.”

86. En lang, flerårig estimationsperiode for den risikofrie rente er i overensstem-melse med praksis blandt flere europæiske regulatorer af elnetvirksomheder.27

26 SFG Consultings rapport findes i bilag 13 til Ekspertgruppens baggrundsrapport. Ekspertgruppens notat om

SFG Consultings rapport findes i bilag 12 til Ekspertgruppens baggrundsrapport. De to notater indeholder des-uden referencer til en længere debat om periode matching i Australien. Ekspertgruppens baggrundsrapport af-snit 3.5.3 om løbetiden på den risikofri rente indeholder ligeledes betragtninger om periode matching.

27 Finland anvender den højeste af en halvårlig og en 10-årig estimationsperiode med daglige observationer. Nederlandene anvender en 3-årig estimationsperiode med daglige observationer. Østrig anvender 5 års gen-nemsnit af daglige observationer. I Tyskland beregnes den risikofrie rente på baggrund af et 10-årigt gennem-snit af månedlige observationer.


87. Ekspertgruppen anbefaler, at anvende et kort, aktuelt gennemsnit af daglige dataobservationer for den risikofrie rente. Anbefalingen begrundes ved følgende hensyn (Ekspertgruppens baggrundsrapport, side 36):

”Ekspertgruppen har lagt vægt på, at den ris kofrie rente skal afspejle den aktuelle markedsrente men samtidig baseres på så mange observationer som muligt for at eliminere tilfældige dagsudsving i renten og give robuste resultater.”

88. Ekspertgruppen argumenterer desuden for, at en risikofri rente baseret på et flerårigt gennemsnit af nulkuponrenten konstant vil være ude af trit med den til enhver tid gældende aktuelle markedsrente, og at det derfor resulterer i over- eller underkompensation afhængig af renteudviklingen i estimationsperioden. Med de seneste års renteudvikling, hvor renterne på statsobligationer har været faldende, vil et langt, flerårigt gennemsnit aktuelt give en højere risikofri rente (ekspert-gruppens hovedrapport side 14):

”En alternativ mulighed havde været at anvende en historisk fastsat rente estimeret ved et fler-årigt gennemsnit af tilgængelige observationer. Det ville indebære, at den ris kofrie rente i WACC’en ikke ville reflektere den aktuelle risikofrie markedsrente med de indbyggede aktuelle markedsforventninger til fremtiden. De aktuelt lave statsobligationsrenter betyder, at en flerårig estimationsperiode for den risikofrie rente vil give en betydeligt højere ris kofri rente end et kort gennemsnit af de aktuelle nulkuponrenter beregnet for danske statsobligationer. Eksempelvis vil en rente med løbetid på 5 år, der estimeres ved et gennemsnit over de sidste 10 års observatio-ner, indebære en stigning i WACC-niveauet på 2,38 pct.-point. Ekspertgruppen er opmærksom på, at hovedparten af de udvalgte europæiske elregulatorer be-nytter et gennemsnit over en længere periode til fastsættelse af den risikofrie rente - fra 3 årige gennemsnit til 10 årige gennemsnit. Denne metode er fravalgt ud fra en betragtning om, at renten bør fastsættes, så den afspejler den aktuelle rente frem for et historisk gennemsnit af renteniveauet i tidligere år. Såfremt renten be-gynder at stige igen, vil dette samtidig betyde, at den risikofrie rente i WACC’en i en årrække vil ligge under markedsrenten.”

89. Konkret anbefaler ekspertgruppen at estimere den risikofrie rente over en 3-måneders periode af daglige observationer fra 1. juni til 31. august året forud for WACC’en anvendelse.

90. Sekretariatet vurderer, at der er stærke argumenter for at anvende et kort, aktu-elt 3 måneders gennemsnit af daglige observationer for den 1-årige nulkuponrente. Sekretariatets vurdering begrundes med, at et kort, aktuelt gennemsnit vil afspejle markedets nyeste vurdering af renten på det risikofri aktiv, og samtidig udjævne meget kortsigtede udsving i renten.

91. En risikofri rente baseret på et langt, flerårigt gennemsnit vurderes omvendt at give anledning til en urimelig forrentning, da den risikofrie rente konstant vil være ude af trit med det aktuelle renteniveau i økonomien, og derfor give anledning til enten over- eller underkompensation.

92. Af hensyn til sekretariatets sagsbehandling kan der ikke anvendes data helt frem til ultimo året før, da sekretariatet skal have tid til at sagsbehandle ansøgnin-ger om forrentning af indskudskapital og udøve konkrete skøn.


93. På denne baggrund vurderer sekretariatet, at den risikofrie rente skal fastsættes ved et 3 måneders gennemsnit fra 1. juni til 31. august året før.

94. I nærværende tilkendegivelse om en ny WACC for varmeområdet har der væ-ret behov for, at data ligger fast i en længere periode forud for afgørelsen, af hen-syn til sagsbehandlingen. Derfor anvendes data for perioden 27. marts 2016 til 27. juni 2016 ved fastlæggelsen af den risikofrie rente og gældsrisikopræmien for 2017.

95. For den historiske periode, hvor det faktiske renteniveau i dag er kendt finder sekretariatet, at der for hvert år skal tages udgangspunkt i et 3-måneders gennemsnit af den 1-årige nulkuponrente for danske statsobligationer fra juni til august det foregående år. Dette begrundes i, at det var hvad en investor ville have forventet at få i afkast på den indskudte kapital i hvert af årene.

3.7.6 ESTIMATION AF DEN RISIKOFRIE RENTE, 2003-2017 96. Sekretariatets vurderer, at den risikofrie rente i WACC’en skal ændres til en 1-årig nulkuponrente. I EGJ-afgørelsen fra 2012 blev der anvendt en dataserie for 2-årige benchmark statsobligationer til fastlæggelse af den risikofrie rente i egenka-pitalomkostningen, og en 1-3-årig benchmark rente i fremmedkapitalomkostnin-gen. I den nye WACC anvendes den samme 1-årige nulkuponrente i egen- og fremmedkapitalomkostningen. Dataserien for den 1-årige nulkuponrente beregnet for danske statsobligationer er sammenlignet med en 2-årig dansk benchmark statsobligationsrente og indekset af 1-3-årige benchmark statsobligationsrenter i Figur 2 nedenfor.


101. Den virksomhedsspecifikke risikopræmie udgør det tillæg i forhold til den risikofrie rente, som en investor skal have for at investere i en virksomhed med βE systematisk risiko på egenkapitalen. Denne systematiske risiko multipliceres med markedsrisikopræmien for at finde den samlede risikopræmie på egenkapita-len. Markedsrisikopræmien er det forventede merafkast, ved at investere i mar-kedsindekset (typisk i praksis approximeret ved et aktieindeks) frem for i et risiko-frit aktiv.

102. En investerings risiko kan opdeles i systematisk og usystematisk risiko. I CAPM vil investor kun kræve en kompensation for at påtage sig systematisk risi-ko, da usystematisk risiko kan bortdiversificeres. Den systematiske risiko er i CAPM defineret som samvariationen mellem afkastet på aktivets afkast og mar-kedsporteføljens afkast og betegnes beta egenkapital. Danske varmevirksomheder er ikke børsnoterede, og derfor kan beta egenkapital ikke beregnes, men må fast-sættes på anden vis.

103. I det følgende fastsættes antagelserne og parameterværdierne, der indgår i beregningen af egenkapitalomkostningen.

3.8.1 MARKEDSPORTEFØLJE I CAPM 104. Ved brug af CAPM til fastlæggelse af egenkapitalomkostningen skal der fastlægges en markedsportefølje, der afspejler investors alternativ til at investere kapital. Valget af markedsportefølje har betydning for flere forhold. Det har be-tydning for fastsættelsen af beta, der måler samvariationen mellem afkastet på virksomhedens egenkapital og markedsporteføljens afkast. Det har desuden betyd-ning for fastsættelsen af markedsrisikopræmien, der er det merafkast investor kræ-ver for at investere i markedsporteføljen frem for et risikofrit aktiv.

105. I EGJ-afgørelsen fra 2012 anvendte Energitilsynet en dansk markedsporteføl-je. Dette skete på baggrund af anbefalinger fra Grant Thornton.

106. Ekspertgruppen anbefaler også at anvende et dansk markedsindeks i WACC’en for elnetvirksomheder til at fastsætte markedsporteføljen i CAPM. Anbefalingen begrundes i, at ejerne af netvirksomheder har en home bias i deres aktivportefølje. Den nærmere begrundelse findes i ekspertgruppens baggrundsrap-port i afsnit 3.6.1.

107. Sekretariatet vurderer, at der fortsat skal anvendes en dansk markedsporteføl-je ved fastsættelsen af WACC’en. Det begrundes i, at ejerskabskredsen i varme-virksomheder vurderes at have en home bias i deres investeringer.

108. Ejerskabstyperne i varmesektoren fremgår af Figur 3 nedenfor.

risiko eller systematisk risiko. Systematisk risiko skyldes det faktum, at der er andre markedsusikkerheder, som omgiver alle virksomheder. Det er derfor, at aktierkurser har en tendens til at bevæge sig sammen. Det er lige-ledes derfor, at investorer er eksponeret for markedsusikkerheder uanset, hvor mange aktier de har. (Kilde: Principles of Corporate Finance, Brealey, Myers og Allen, side 170, 10. udgave)


3.8.2 BETA 111. En virksomheds beta udtrykker virksomhedens systematiske risiko målt som samvariationen mellem afkastet på markedsporteføljen og aktivets afkast, jf. ek-spertgruppens baggrundsrapport side 39. Beta kan estimeres for virksomhedens egenkapital, dvs. hvor risikoen ved virksomhedens kapitalstruktur er inkluderet i estimatet. Dette kaldes beta egenkapital. Beta kan også estimeres for virksomhe-dens grundlæggende aktiviteter, dvs. eksklusive risikoen ved virksomhedens kapi-talstruktur.30 Dette kaldes beta aktiv.

112. I regulatorisk sammenhæng er det oftest beta aktiv, der fastsættes, hvorefter det omregnes til beta egenkapital med den fastlagte branchebaserede kapitalstruk-tur. Det er beta egenkapital, der anvendes ved beregning af egenkapitalomkostnin-gen (afkastkravet) ved en virksomheds egenkapital.

113. Beta aktiv kan estimeres for børsnoterede virksomheder ved at beregne beta egenkapital og fjerne effekten af gearing ved en betarelation. Der har for den kon-krete periode ikke været og er fortsat ingen børsnoterede virksomheder i Danmark, hvis hovedaktivitet er varmeproduktion, varmetransmission eller varmedistributi-on. Derfor kan beta aktiv for danske varmevirksomheder ikke estimeres direkte, men må fastlægges skønsmæssigt.

114. I de efterfølgende afsnit fastlægges først en formel til omregning mellem beta aktiv og beta egenkapital. Herefter begrundes fastsættelsen af beta aktiv som et interval. Dernæst gennemgås grundlaget for sekretariatets skøn af beta aktiv for varmevirksomheder, og endelig fastsættes en øvre og nedre værdi for beta aktiv i WACC’en for varmevirksomheder.

3.8.2.1 BETA EGENKAPITAL BEREGNES VED HARRIS-PRINGLES BETARELATION 115. Omregningen mellem beta aktiv og beta egenkapital foretages ved brug af en formel, der angiver relationen mellem beta aktiv og beta egenkapital. Denne rela-tion kaldes en betarelation.

116. Betarelationer udviklet af Hamada31, Harris & Pringle32 og Conine33 er de tre mest almindeligt anvendte, men der findes mange flere. Hvilken betarelation, der skal anvendes afhænger af, hvilke antagelser der gøres, og af en række forhold omkring anvendelsen af betarelationen. Harris & Pringles formel bygger eksem-pelvis på en forudsætning om at gældsratioen er konstant og balanceres løbende (kontinuert).

30 Beta aktiv angiver, hvad beta vil være, hvis virksomheden alene var finansieret med egenkapital. 31 Hamada, Robert S. (Maj 1972), The Effect of the Firm’s Capital Structure on the Systematic Risk of Common

Stocks. The Journal of Finance, vol. 27, nr. 2, s. 435-452. 32 Harris, Robert S. og Pringle, John J. (1985), Risk-Adjusted Discount Rates – Extensions from the Average Risk

Case. Journal of Financial Research, vol. 8, nr. 3, s. 237-244. 33 Conine, Thomas E (September 1980), Corporate Debt and Corporate Taxes: An Extension. The Journal of Finance, vol

34, nr, 4, s 1033-1037


LIGNING 4 - HARRIS-PRINGLE BETARELATION

𝛽𝛽𝐸𝐸 = 𝛽𝛽𝐴𝐴 × �1 +𝐷𝐷𝐸𝐸�

Hvor:

𝛽𝛽𝐸𝐸: er beta egenkapital 𝛽𝛽𝐴𝐴: er beta aktiv 𝐷𝐷: er den totale fremmedkapital i selskabet 𝐸𝐸: er den totale egenkapital i selskabet

117. På naturgasområdet blev Energitilsynets afgørelse af 29. oktober 2013 vedrø-rende indtægtsrammer for DONG Gas Distribution A/S i 2014-17 hjemvist i Ener-giklagenævnet den 19. september 2014. Naturgasvirksomhedernes indtægtsram-mer indeholder et forrentningselement fastsat ved en WACC. Det var flere forhold vedrørende fastsættelsen af WACC’en, der førte til hjemvisningen af Energitilsy-nets afgørelse. Et af forholdene var inkonsistent brug af betarelationer i WACC’en. Energiklagenævnet skrev (Energiklagenævnets afgørelse af 19. sep-tember 2014 vedrørende DONG Gas Distribution A/S, side 23):

”Energiklagenævnet finder endvidere, at Energitilsynet ikke har været konsistent ved fastsættel-sen af beta(aktiver). For at bestemme beta(aktiver) skal man estimere beta(egenkapital). Det centrale i omregningen mellem beta(aktiver) og beta(egenkapital) er, at der skal anvendes sam-me model og antagelser, som anvendes til at estimere beta(aktiver). Dette er kke tilfældet i Energitilsynets beregninger, og det kan kke afvises, at det har haft betydning for Energitilsynets afgørelse.”

118. Sekretariatet har på denne baggrund inddraget overvejelser vedrørende konsi-stent brug af betarelationen på varmeområdet.

119. I EGJ-afgørelsen anvendte Energitilsynet på baggrund af Grant Thorntons anbefalinger Harris & Pringles betarelation til omregning mellem beta aktiv og beta egenkapital.

120. Ekspertgruppen anbefaler også at anvende Harris & Pringles betarelation til beregning af beta egenkapital for elnetvirksomheder. Det begrundes med, at anta-gelsen om, at virksomhederne har et konstant forhold mellem egenkapital og fremmedkapital (konstant gearing), stemmer med antagelserne i Harris & Pringles betarelation. Ekspertgruppen fremhæver desuden, at Harris & Pringle oftest er anvendt blandt markedsaktører såsom aktieanalytikere og af konsulenthuse.

121. Ekspertgruppen bemærker, at kun 1 af de 6 europæiske regulatorer, der sam-menlignes med, anvender Harris & Pringles betarelation. Den mest anvendte beta-relation blandt de 6 europæiske elregulatorer er Hamadas betarelation. Ekspert-gruppen begrunder dog fravalget af Hamadas betarelation med, at antagelserne heri ikke passer med den nye økonomiske regulering på elnetområdet (ekspert-gruppens baggrundsrapport, side 46):


”Hamadas betarelation vurderes dog kke at være den mest egnede i denne sammenhæng. Dette skyldes, at Hamadas betarelation bygger på en antagelse om, at selskabets bogførte fremmed-kapital er kendt og konstant over tid. Dette stemmer ikke overens med den nye økonomiske regu-lering, hvor forrentningsgrundlaget årligt vokser med prisudviklingen, og gearingen er fast. Dette taler netop for, at den årlige fremmedkapital i selskabet, målt i absolut størrelse, kke er konstant over tid.”

122. Endelig antager ekspertgruppen, at der ikke er systematisk risiko ved elnet-virksomhedernes gæld.

123. Sekretariatet vurderer på baggrund af ovenstående, at Harris & Pringles beta-relation fortsat skal anvendes for varmeområdet. Det begrundes i, at antagelserne knyttet til brugen af betarelationen passer til varmeområdet, hvor der anvendes en fast kapitalstruktur. Ekspertgruppen anbefaler også en fast kapitalstruktur på eldi-stibutionsområdet, hvorfor der ikke vurderes at være forskel på antagelserne på de to områder. Derfor vurderes ekspertgruppens anbefaling om at anvende Harris & Pringles betarelation, at kunne overføres til varmeområdet.

3.8.2.2 BETA AKTIV FASTSÆTTES SOM ET INTERVAL 124. Beta aktiv er en risikoparameter, der beskriver samvariationen mellem aktivi-tetens, virksomhedens eller branchens afkast og markedsporteføljens afkast. Det kaldes aktivitetens, virksomhedens eller branchens systematiske risiko.

125. Hvorvidt beta aktiv fastsættes for en bestemt aktivitet, på virksomhedsniveau eller for en branche afhænger af, hvordan den konkret skal anvendes.

126. Som argumenteret i afsnittet ”WACC’en fastsættes på brancheniveau som et interval” ovenfor, fastsættes beta aktiv på varmeområdet som et interval. Det be-grundes i, at varmevirksomheder, der kan søge om forrentning af indskudskapital, efter sekretariatets vurdering har en meget forskellig systematisk risiko.

127. I EGJ-afgørelsen fra 2012 blev beta aktiv ligeledes fastsat som et interval. Argumentet herfor var, at det er behæftet med betydelig usikkerhed at fastsætte beta aktiv for en ikke-børsnoteret virksomhed (EGJ-afgørelsen, 2012, side 55):

”Sekretariatet anerkender dog, at det er forbundet med betydelig usikkerhed at fastsætte den ugearede beta. Dette afspejles netop også af forskellene i de observationer af den ugearede beta for United Utilities Group, Pennon Group og Seven Trent, som EGJ Varme henviser til, ligesom det også er fastslået af Energiklage- nævnet i afgørelsen af 9. november 2010, at betaværdien ikke kan fastsættes eksakt. På baggrund af overstående skønner Sekretariatet imidlertid, at den ugearede beta for en varme-forsyningsvirksomhed som EGJ Varme ligger et sted i intervallet 0,20 til 0,30, og at en betaværdi (ugearet) på mere end 0,30 under alle omstændigheder er urimelig.”

128. Begrundelsen for at anvende et interval for beta aktiv i denne sag er således forskellig fra begrundelsen i EGJ-afgørelsen. WACC’en i nærværende notat be-regnes som et interval for at afspejle heterogeniteten i hele sektoren, hvorimod WACC’en i EGJ-afgørelsen blev beregnet som et interval fordi estimation af beta aktiv er forbundet med usikkerhed.


129. Energiklagenævnet har tilkendegivet, at WACC-metoden kan bruges til støtte for Energitilsynets skøn til trods for usikkerhed om parameterfastsættelsen. Det er da også sekretariatets opfattelse, at der ikke findes bedre alternativer til WACC-metoden.

130. Sekretariatet har ikke kendskab til, at andre myndigheder i Danmark eller elnetregulatorer i Norge, Sverige, Finland, Østrig, Tyskland eller Nederlandene anvender et interval for beta aktiv. Det skal dog bemærkes, at WACC’en i disse lande ikke anvendes på en lige så heterogen sektor, som varmeområdet, og at WACC’en heller ikke anvendes til støtte for et skøn.

131. Sekretariatet vurderer, at anvendelsen af et interval for beta aktiv i WACC’en for varmeområdet er rimelig, idet WACC’en skal kunne afspejle den forskellige risiko i varmevirksomheder. WACC’en anvendes desuden alene til støtte for Ener-gitilsynets skøn. Energitilsynets skøn begrænses ikke til det ved WACC-metoden estimerede beløbsmæssige interval for en rimelig forrentning i varmevirksomhe-den. Energitilsynet kan på baggrund af en konkret vurdering fastsætte et forrent-ningsbeløb svarende til en højere eller lavere forrentningssats end fastsat ved den øvre og nedre grænse for WACC’en.

3.8.2.3 SYSTEMATISK RISIKO I VARMEVIRKSOMHEDER 132. CAPM, der anvendes til fastlæggelse af egenkapitalomkostningen i WACC’en på varmeområdet bygger på nogle antagelser, der indebærer, at varme-virksomhederne alene kompenseres for deres systematiske risiko (markedsrisiko). Sekretariatet finder, at denne tilgang er rimelig, da ejerne af egenkapitalen (ind-skudskapitalen på varmeområdet) dermed alene kompenseres for den risiko, de ikke kan bortdiversificere. Sekretariatet finder omvendt, at det ville være urimeligt at kompensere for risiko, der kan bortdiversificeres, da ejerne ved at holde en vel-diversificeret portefølje af aktiver dermed vil få et overnormalt afkast på bekost-ning af varmeforbrugerne. Ekspertgruppen anbefaler samme tilgang med tilsva-rende argumenter. Et vigtigt argument for, at niveauet for systematisk risiko er relativt lavt i varmevirksomheder generelt er, at de er underlagt en form for ’hvile-i-sig-selv’ regulering. ’Hvile-i-sig-selv’ reguleringen betyder, at nødvendige om-kostninger kan indregnes i varmepriserne. Afkastet på aktiverne i en varmevirk-somhed vil herved være lig forrentningen af indskudskapital fratrukket eventuelle tab. Med tab forstås afholdte omkostninger, som ikke har kunnet indregnes i var-mepriserne. Der er således tale om et ret stabilt afkast med beskeden usikkerhed og dermed ganske beskeden driftsmæssig risiko. Afkastet vurderes at have beske-den samvariation med afkastet på markedsporteføljen.

133. Sekretariatet har inddraget en række forskellige estimater af beta aktiv for forsyningsvirksomheder til støtte for den skønsmæssige fastsættelse af beta aktiv for varmeområdet. Der er imidlertid ingen af estimaterne, der vedrører danske varmevirksomheder, og kun estimatet for NESA34 for perioden 1996-2006 er fore-taget for en virksomhed med en økonomisk regulering (baseret på ’hvile-i-sig-

34 Ekspertgruppens baggrundsrapport, side 41-42.


selv’ princippet eller mere præcist princippet om nødvendige omkostninger) sva-rende til varmeforsyningslovens bestemmelser. Derfor vurderes estimaterne ikke direkte at kunne overføres til varmeområdet, men at de alene kan bruges til støtte for sekretariatets skøn.

Beta i elnetvirksomheder 134. Ekspertgruppen anbefaler på baggrund af et skøn over elnetvirksomhedernes risiko, at anvende et beta aktiv på 0,35 i WACC for elnetdistributionsvirksomhe-der. Ekspertgruppens anbefaling til værdien af beta aktiv skal ses i sammenhæng med den risiko netvirksomheder har under den fremtidige regulering af elnetvirk-somheder, der forventes at træde i kraft fra 2018.

135. Denne regulering vurderes at medføre en risiko ved drift af elnetvirksomhed som er på niveau med de mest risikofyldte varmevirksomheder under varmeforsy-ningsloven. Elnetvirksomheder er omfattet af reguleringen med indtægtsrammer-med benchmarking og effektiviseringskrav. Benchmarkingen og effektiviserings-kravene skal imitere et konkurrencepres på netvirksomhederne, der kan medvirke til, at der realiseres effektiviseringer i driften af elnet.

136. Udmeldingen af effektiviseringskrav og brugen af indtægtsrammer betyder, at en elnetvirksomhed kun vil opnå den fastsatte forrentning, hvis forrentningen kan opnås inden for de fastsatte rammer for virksomhedens indtægter efter fradrag af eventuelle effektiviseringskrav. Reguleringen af varmevirksomheder indebærer ikke denne type af risiko.35

137. Varmeområdet er reguleret efter princippet om nødvendige omkostninger. Princippet indebærer, at alle nødvendige omkostninger og forrentning af ind-skudskapital kan indregnes i priserne. Der er ingen indtægtsrammer eller effektivi-seringskrav, der kan betyde, at varmevirksomhederne ikke opnår den fastsatte forrentning af indskudskapital.

138. Reguleringen på varmeområdet vurderes samlet set at medføre en gennem-snitligt lavere risiko for varmevirksomheder end reguleringen af elområdet gør for elnetvirksomheder. Derfor finder sekretariatet, at beta aktiv for varmevirksomhe-der gennemsnitligt skal være lavere end ekspertgruppens anbefaling for elnetdi-stribution.

139. Ekspertgruppen inddrog i deres fastsættelse af beta aktiv på eldistribution flere studier af beta aktiv fra Danmark og Europa, der har været en del af grundla-get for ekspertgruppens skøn af beta. Disse værdier kan imidlertid ikke overføres direkte til varmeområdet, men vurderes alligevel at være relevante til støtte for Energitilsynets skøn af rimelige beta-værdier for varmesektoren.

140. Af disse studier er særligt to af dem relevante for varmeområdet. Det ene vedrører NESA og det andet vedrører beta-værdier fra EGJ-afgørelsen fra 2012.

35 En undtagelse er affaldsforbrændingsanlæg, der er underlagt et prisloft.


Estimat af NESA’s beta aktiv 141. I forbindelse med fastlæggelsen af beta på elområdet beskriver ekspertgrup-pen et studie af værdien af beta aktiv for Nordsjællands Elektricitets- og Sporvejs Aktieselskab (NESA). Estimatet blev beregnet i forbindelse med en konkurrence-retssag, som verserer ved Sø- og Handelsretten.

142. NESA var indtil 2006 et børsnoteret aktieselskab i Danmark. Derfor er det muligt at beregne NESA’s beta ud fra markedsdata fra handlen med NESA’s akti-er. NESA’s beta aktiv estimeres for perioden 1996-2006 til i gennemsnit 0,13 målt i forhold til en dansk markedsportefølje. Det varierer dog mellem 0 og 0,5. Beta aktiv er ifølge sekretariatets oplysninger beregnet ved samme betarelation, som sekretariatet anvender på varmeområdet. Der vurderes derfor ikke at være inkonsi-stens i brugen af betarelationer, ved at anvende estimatet.

143. Ekspertgruppen vurderer skønnet mindre egnet til at fastsætte beta for net-virksomheder. Det begrundes med, at estimatet er relativt gammelt, samt at NESA var underlagt en ’hvile-i-sig-selv’ regulering. Ekspertgruppen skriver blandt andet (ekspertgruppens baggrundsrapport, side 41):

”Desuden var NESA’s elnet underlagt ’hvile-i-sig-selv’ regulering i den pågældende periode, og således underlagt mindre driftsmæssig ris ko end netvirksomheder vurderes at have under ind-tægtsrammereguleringen med benchmarking og effektiviseringskrav.”

144. Varmevirksomheder i Danmark reguleres imidlertid efter et princip om nød-vendige omkostninger – dvs. en form for ’hvile-i-sig-selv’ regulering. Desuden er der færre empiriske studier af forsyningsvirksomheder under ’hvile-i-sig-selv’ regulering end under indtægtsrammeregulering med benchmarking krav, som er det relevante for betaværdien for elnet og det tillægges vægt, at studiet er lavet med en dansk markedsportefølje, hvilket ikke er tilfældet for de fleste andre beta-studier. Det tillægges desuden vægt, at der er tale om en børsnoteret dansk forsy-ningsvirksomhed. Sekretariatet anerkender, at studiet er relativt gammelt, men finder ikke, at det af den grund er irrelevant. Studiet er ikke irrelevant, da regule-ringen på varmeområdet ikke er ændret i den mellemliggende periode. Det vurde-res derfor, at NESA’s beta-værdi kan indgå i den samlede skønsmæssige vurdering af, hvad der er et rimeligt niveau af beta aktiv for varmevirksomheder i Danmark.

145. I relation til beta-estimatet for NESA bemærkes, at der har været tvivl om aktiens likviditet. Skønsmændene i sagen har derfor undersøgt for illikviditet i NESA-aktien. Konklusionen på undersøgelsen blev, at illikviditet ikke har med-ført, at beta-estimatet er fastsat for lavt. Skønsmændene anførte, at der er usikker-hed forbundet med deres beta-estimat, men at det vurderes som nogenlunde tro-værdigt.

146. NESA ejede knap 40 pct. af aktierne i Energi E2, der var den størte elproduk-tionsvirksomhed i Østdanmark. Ekspertgruppen vurderer, at risikoen ved elpro-duktion umiddelbart er større end ved drift af elnetvirksomhed, og at NESA’s beta derfor trækkes op af denne del af forretningen.


151. Værdierne for beta aktiv i Statens Lufthavnsvæsen og på naturgasdistribution er de af regulator anvendte værdier, og dermed ikke som de øvrige værdier empiri-ske estimater af beta aktiv for børsnoterede virksomheder. Det bemærkes, at regu-leringen af såvel lufthavne som naturgasdistribution adskiller sig fra varmeområ-det. Derudover har disse virksomheder et andet aktivitetsområde. Det vurderes, at risikoen ved at drive virksomhed på disse områder er større end på varmeområdet, fordi aktiviteten er en anden og reguleringen medfører en større risiko for virk-somhederne end på varmeområdet.

152. Endelig bemærkes det, at der på naturgasdistributionsområdet i afgørelse af 29. oktober 2013 om foreløbige indtægtsrammer for 2014-17 for de tre naturgasdi-stributionsvirksomheder blev anvendt en anden betarelation end på varmeområdet og andre antagelser om risikoen på fremmedkapitalen. Betarelationen og antagel-serne om risikoen på fremmedkapital har betydning for, hvilken værdi af beta egenkapital, der beregnes på baggrund af beta aktiv.

153. Beta aktiv blev i en afgørelse den 29. oktober 2013 om foreløbige indtægts-rammer for de tre naturgasdistributionsvirksomheder for perioden 2014-2017 fast-sat til 0,4. Omregnes dette beta aktiv til et beta egenkapital med hhv. varmeområ-dets og den i afgørelsen på naturgasområdets metoder fås to meget forskellige værdier af beta egenkapital. Foretages begge beregninger med en antagelse om, at der anvendes 70 pct. fremmedkapital fås beta egenkapital til 0,95 på naturgasom-rådet og 1,33 på varmeområdet.

154. Beta aktiv fra forskellige empiriske studier kan derfor ikke sammenlignes, hvis der ikke anvendes samme betarelation og metode. Dette understøttes desuden af Energiklagenævnets afgørelse af 19. september 2014 vedrørende foreløbig fast-sættelse af indtægtsrammer for perioden 2014-2017 i DONG Energy Gasdistribu-tion, herunder forrentning ved en WACC.

155. På denne baggrund tillægges beta aktiv fra naturgasdistributionsområdet en begrænset betydning i fastlæggelsen af intervallet for beta aktiv på varmeområdet, hvilket er en ændring i forhold til vurderingen i EGJ afgørelserne fra 2009 og 2012

156. Beta aktiv for Statens lufthavnsvæsen vurderes i dette notat ikke at være rele-vant for varmeområdet. Det begrundes i, at drift af lufthavn er væsentligt mere risikofyldt end varmeforsyning, og at reguleringen af lufthavnsdrift ligeledes er væsentlig forskellige fra varmeområdet. Eksempelvis anvendes den WACC, der udarbejdes af Trafik- og Byggestyrelsen37 for Københavns Lufthavne kun i tilfæl-de af, at Københavns Lufthavne og luftfartsselskaberne ikke kan nå frem til en forhandlingsløsning.38 Dette er ligeledes en ændring i forhold til vurderingen i EGJ afgørelserne fra 2009 og 2012.

37 Ved brug af konsulentbistand. 38 Seneste forhandlingsaftale fremgår af Trafik- og Byggestyrelsens hjemmeside:

https://www.trafikstyrelsen.dk/DA/Presse/Nyhedsarkiv/Civil-luftfart/2014/12/Takstaftale.aspx. Af BEK nr 9110 af 08/03/2011 om bestemmelser om betaling for benyttelse af lufthavne (lufthavnstakster) kapitel 8 frem-


3.8.2.4 DEN NEDRE GRÆNSE FOR BETA AKTIV 157. Sekretariatet skønner den nedre grænse for beta aktiv til at være 0,15. Dette begrundes ved, at de mest sikre varmevirksomheder vurderes at have meget lav systematisk risiko. Empiriske undersøgelser af beta aktiv i forsyningsvirksomhe-der understøtter desuden, at beta aktiv i forsyningsvirksomheder kan være endnu lavere end 0,15, jf. estimaterne i Tabel 5. Sekretariatet vurderer desuden, at regule-ringen på varmeområdet giver en lavere risiko, end reguleringen af forsyningsvirk-somhederne i Tabel 5.

158. Varmeforsyningslovens princip om nødvendige omkostninger giver virksom-hederne en meget lav risiko for ikke at få dækket deres omkostninger og godkendt forrentning af indskudskapital. Særligt varmevirksomheder, der forestår distributi-on til slutforbrugere vurderes at kunne have en meget lav risiko.

159. En varmeforsyning kan således efter varmeforsyningslovens § 20, stk. 1, få dækket sine nødvendige omkostninger. Det er Energitilsynet, der som første in-stans vurderer, om en konkret omkostning er nødvendig eller ej. Energitilsynet har på denne baggrund med hjemmel i § 20, stk. 1, i enkelte tilfælde truffet afgørelse om, at bestemte omkostninger afholdt af en varmevirksomhed ikke har været nød-vendige, og derfor ikke kunne indregnes i varmepriserne.

160. Energitilsynet kan endvidere gribe ind, hvis bl.a. tariffer er urimelige, jf. varmeforsyningslovens § 21, stk. 4. Energitilsynet påser og efterprøver således efter § 21, stk. 4, bl.a., at der alene indregnes nødvendige omkostninger efter § 20, stk. 1. Der foreligger imidlertid ikke nogen afgørelser, hvor Energitilsynet har grebet ind alene på baggrund af den samlede pris’ størrelse. Varmedistributions-virksomheders risiko i relation til ’urimelige priser’ består således i, at virksomhe-derne ikke kan indregne omkostninger, som Energitilsynet vurderer ikke er nød-vendige i henhold til varmeforsyningsloven. Det vurderes at være en meget be-grænset risiko, som ikke samvarierer med markedsafkastet (usystematisk risiko).

161. Varmedistributionsvirksomheder kan desuden under visse omstændigheder fastsætte udtrædelsesgodtgørelse. Udtrædelsesgodtgørelse kan fastsættes, hvis der a) er hjemmel det fremgår af vedtægter eller almindelige leveringsbetingelser39, b) værket ikke er økonomisk veldrevet på opsigelsestidspunktet, og c) den ledige kapacitet ikke kan afsættes til anden side. Udtrædelsesgodtgørelsen kan udgøre en forholdsmæssig andel af virksomhedens ikke-afskrevne anlægsaktiver. Reglerne om udtrædelsesgodtgørelse er nærmere beskrevet i Bilag 1 - Retsgrundlaget.

162. Varmedistributionsvirksomheders aktivbase (den ikke afskrevne aktivbase) er således sikret ved muligheden for at opkræve udtrædelsesgodtgørelse. Udtræder alle forbrugere vil muligheden for at få forrentning dog ophøre. Kundeflugt kan

går, at Trafikstyrelsen skal godkende lufthavnstakster. Det fremgår desuden, at Trafikstyrelsen kan fastsætte taksterne, hvis Trafikstyrelsen ikke kan godkendte taksterne efter en konsultation med Lufthavnene og lufthav-nenes brugere.

39 Disse skal være anmeldt til Energitilsynet for at have gyldighed.


derfor betyde, at virksomhedens omkostninger for de tilbageværende forbrugere stiger, hvilket kan få flere forbrugere til at springe fra. Dermed startes en negativ spiral, der – i fraværet af tilslutnings- eller forblivelsespligt - kan erodere virksom-hedens mulighed for at få en forrentning. Varmedistributionsvirksomheden vil dog ikke tabe værdien af aktivbasen, som er sikret ved reglerne om udtrædelsesgodtgø-relse.

163. Endelig kan varmedistributionsvirksomheder i tilfælde af lukning indregne henlæggelser til skrotningsomkostninger i varmeprisen.40 Lukning af en varmedi-stributionsvirksomhed bør således ikke påføre ejerne en omkostning til skrotning.

164. Sekretariatets vurdering om, at beta aktiv kan være så lavt som 0,10 under-støttes af Grant Thorntons analyse fra 2009. Grant Thorntons analyse viser, at der er sammenlignelige forsyningsvirksomheder som har beta aktiv så lave som 0,07 (National Grid) og 0,08 (Severn Trent), jf. Tabel 5 ovenfor. Sekretariatet finder, at det oprindelige niveau for beta aktiv på 0,1 er relevant, men af forsigtighedshen-syn, hæves den nedre grænse til 0,15. Dette forhindrer dog ikke, at enkelte varme-virksomheder placeres udenfor intervallet.

165. Den nedre grænse for beta aktiv understøttes desuden af, at NESA havde et gennemsnitligt beta på 0,13, da elnetvirksomheder var underlagt en ’hvile i sig selv’ regulering, der havde mange ligheder med den nuværende regulering på varmeområdet. Det bør nævnes, at NESA ejede knapt 40 pct. af aktierne i Energi E2, der var den største el-produktionsvirksomhed i Østdanmark, og at den drifts-mæssige risikoforbundet med el-produktion som udgangspunkt vurderes at være højere end distributionsvirksomhed, jf. ekspertgruppens baggrundsrapport side 41. Beta aktiv for distributionsvirksomhed i NESA-studiet må derfor vurderes at være lavere end 0,13. På grund af den større lighed med reguleringen på varmeområdet finder sekretariatet særligt, at dette estimat understøtter, at varmevirksomheder kan have et lavt beta aktiv på omkring 0,10, men af forsigtighedshensyn hæves den nedre grænse til 0,15.

166. Sekretariatet finder på baggrund af ovenstående overvejelser, at det er rime-ligt at anvende en nedre grænse for beta aktiv på 0,15 ved fastlæggelsen af et in-terval for varmeområdets WACC. Sekretariatet vurderer, at et beta aktiv på 0,15 afspejler risikoen i gruppen af varmevirksomheder, der har den laveste risiko.

3.8.2.5 DEN ØVRE GRÆNSE FOR BETA AKTIV 167. Den øvre grænse for beta aktiv skønnes til 0,35. Sekretariatet vurderer over-ordnet, at risikoen ved at drive varmevirksomhed i Danmark er lav. Det skyldes altovervejende reguleringen efter princippet om nødvendige omkostninger, hvoref-ter varmevirksomheder kan indregne alle nødvendige omkostninger og godkendt forrentning af indskudskapital i deres priser.

40 Hvis betingelserne herfor er opfyldt. Se Energitilsynets afgørelse vedrørende DONG Energy (Måbjergværket

A/S) fra 29. september 2008.


168. Sekretariatet har vurderet baggrunden for ekspertgruppens fastsættelse af beta aktiv for elnetvirksomheder. Sekretariatet finder, at ekspertgruppen har inddraget en række relevante nationale og internationale studier af beta aktiv i deres skøn. Grundet ekspertgruppens sammensætning af række uafhængige eksperter med en betydelig viden om WACC og den fremtidige regulering af elnetvirksomheder tillægges ekspertgruppens skøn en betydelig vægt.

169. Der er flere undersøgelser, der trækker i retning af en lavere øvre grænse for beta aktiv. Grant Thorntons undersøgelse fra 2009 viser, at beta aktiv for 5 børsno-terede forsyningsvirksomheder ligger i intervallet fra 0,08 til 0,21. NESA’s beta, der blev estimeret til 0,13 taler ligeledes for at fastsætte den øvre grænse lavere end 0,35.

170. Sekretariatet finder imidlertid, at varmevirksomheder uden distribution til slutforbrugere generelt har en højere risiko end varmedistributionsvirksomheder. Dette taler for en højere beta aktiv for virksomheder uden distribution.

171. Den højere risiko i varmevirksomheder uden distribution til slutforbrugere begrundes hovedsageligt ved substitutionsprisprincippet. Efter substitutionspris-princippet skal prisen for varme, der leveres fra en varmeproducent eller en varme-transmissionsvirksomhed til et kollektivt varmeforsyningsanlæg, fastsættes som det laveste af den omkostningsbestemte pris og substitutionsprisen på kollektive varmeforsyningsvirksomheder. Varmedistributionsvirksomhederne kan derfor ikke indregne omkostninger til varmekøb/produktion, i det omfang de overstiger prisen på det billigste faktiske alternativ ved køb hos tredjemand eller ved distribu-tionsvirksomhedens egenproduktion.41

172. Substitutionsprisprincippet medfører en risiko for, at en varmevirksomhed uden slutforbrugere ikke kan afsætte sin varmeproduktion og dermed indregne omkostningerne hertil. Dermed kan virksomheden lide tab. En produktionsvirk-somhed uden distributionsaktivitet, der leverer varme til et varmenet, hvor flere produktionsvirksomheder er tilsluttet, kan helt eller delvist blive presset ud af markedet af billigere alternativer.

173. Derudover kan risiko i distributionsleddet ligeledes have en afsmittende ef-fekt på risikoen i produktions- og transmissionsleddet, hvor tab af kunder i distri-butionsleddet kan øge risikoen for, at varmevirksomheder, som leverer til nettet, bliver presset helt eller delvist ud af markedet.

174. Varmevirksomheder, der forestår både varmeproduktion og varmedistribution vurderes at have en risiko svarende til varmedistributionsvirksomheder, da virk-somhederne uagtet substitutionsprisprincippet vurderes at have mulighed for at indregne faste omkostninger til varmeproduktionsanlæg, der ikke længere er i brug grundet billigere alternativer.42 Det vurderes desuden, at udtrædelsesgodtgørelse

41 Substitutionsprisprincippet er nærmere beskrevet i Bilag 1 - Retsgrundlaget. 42 Dette er nærmere beskrevet i Bilag 1 - Retsgrundlaget


også omfatter varmeproduktionsanlæg i virksomheder med integreret varmepro-duktion og varmedistribution.43

175. Sekretariatet bemærker, at egenkapitalejerne kun skal kompenseres for denne risiko i det omfang den er systematisk, da ikke-systematisk risiko ved egenkapita-len kan bortdiversificeres.44

176. Eldistributionvirksomheder, der reguleres med indtægtsrammer og effektivi-tetskrav baseret på benchmarking, vurderes af ekspertgruppen at have en beta ak-tiv på 0,35. Varmevirksomheder reguleres derimod ud fra princippet om nødven-dige omkostninger, hvilket i betydelig grad trækker i retning af at reducere risiko-en i forhold til eldistributionvirksomheder, hvorfor at beta aktiv for rene varmedi-stributionsvirksomheder vurderes, at kunne have beta aktiv på kun 0,15 – af-hængig af de andre risikoforhold nævnt i kriterienotatet. Varmeproduktion vurde-res som aktivitet at have højere risiko end eldistribution, hvilket isoleret set træk-ker i retning af at rene varmeproduktionsvirksomheder har en beta aktiv højere end 0,35. Imidlertid er rene varmeproduktionsvirksomheder underlagt regulering med ud fra princippet om nødvendige omkostninger og ikke indtægtsrammer og effek-tivitetskrav baseret på benchmarking, hvilket trækker i den modsatte retning i en sådan grad, at sekretariatet på baggrund af en samlet vurdering finder, at den øvre grænse for beta aktiv bør fastsættes på samme niveau som niveauet for eldistribu-tionvirksomheder, dvs. 0,35.

177. Sekretariatet vurderer derfor, at den øvre grænse for beta aktiv på varmeom-rådet bør fastlægges på niveauet 0,35. Konkret skønner sekretariatet, at den øvre grænse for beta aktiv bør fastsættes til 0,35.

3.8.2.6 BETA SAMLET 178. På baggrund af overvejelserne i afsnittene 3.7.2.4 og 3.7.2.5 skønnes interval-let for beta aktiv for varmevirksomheder at ligge i intervallet 0,15 til 0,35.

179. Den øvre og nedre grænse for WACC’en, der dannes ved at anvende en øvre og nedre grænse for beta aktiv og kreditrisikopræmien, anvendes på hver virksom-heds kapitalgrundlag for at beregne en øvre og nedre beløbsmæssig grænse for virksomhedernes forrentning i henhold til WACC’en. Dette beløbsmæssige inter-val anvendes til støtte for Energitilsynets skøn. Energitilsynet kan konkret skønne, at en virksomheds forrentning skal ligge over eller under det beløbsmæssige inter-val. Intervallet er således ikke begrænsende for skønnet.

43 Se nærmere herom i Bilag 1 - Retsgrundlaget 44 Risikoen kan bortdiversificeres ved at holde en veldiversificeret portefølje af aktiver. Det ville derfor være

urimeligt at kompensere egenkapitalejere for usystematisk risiko, da de dermed vil opnå en overnormal for-rentning, hvis de risikodiversificerer.


3.8.3 MARKEDSRISIKOPRÆMIEN 180. Markedsrisikopræmien (MRP) indgår som en parameter i CAPM og udtryk-ker det forventede merafkast, som en egenkapital investor vil kræve for at investe-re i markedsporteføljen frem for at investere i et risikofrit aktiv.

181. MRP er defineret ved det forventede afkast på markedsporteføljen fratrukket den risikofrie rente.

LIGNING 5 - MARKEDSRISIKOPRÆMIEN

𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀 = 𝑟𝑟𝑀𝑀 − 𝑟𝑟𝐹𝐹 Hvor 𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀𝑀: er markedsrisikopræmien 𝑟𝑟𝑀𝑀: er det forventede afkast på markedsporteføljen 𝑟𝑟𝐹𝐹: er den risikofrie rente

182. I Energitilsynets afgørelse af 30. november 2009 vedrørende forrentning af indskudskapital i EGJ for årene 2003-2009 fastsættes MRP til 4,5 pct. Fastsættel-sen af markedsrisikopræmien til 4,5 pct. var baseret på en anbefaling fra revisions-firmaet Grant Thornton.

183. Grant Thorntons anbefaling på 4,5 pct. var baseret på resultaterne af to esti-mater udfra survey-undersøgelser og 5 estimater ved metoden ”historisk meraf-kast”.45

184. Grant Thornton refererede en survey-undersøgelse af Revision & Regnskab, nr. 12 2008, der viste, at MRP havde ligget på niveauet 3,8-4,7 pct. point i perio-den 1998-2008 (år 2000 indgik ikke). Grant Thornton henviste desuden til en un-dersøgelse foretaget af CBS og ASB fra vinteren 2006, der viste, at de 42 medvir-kende markedsaktører i gennemsnit anvendte en MRP på 4,5 pct. .

185. Grant Thornton inddrog 4 estimater af den danske MRP ved metoden ”histo-risk merafkast”. Estimaterne indikerede en MRP i intervallet 2-5 pct. . Endelig foretog Grant Thornton en egenanalyse af historisk MRP i perioden 1995-2008, der viste en MRP på 9,3 pct.

186. Grant Thornton lagde mere vægt på de historiske markedsundersøgelser (3,8 til 4,7 pct.) og langsigtede historiske merafkast (2-5 pct. ) end det kortsigtede hi-storiske merafkast (9,3 pct. ) og anbefalede en MRP på 4,5 pct. . Grant Thornton anbefalede desuden, at MRP kun skulle opdateres, hvis der er indikationer på at den langsigtede markedsrisikopræmie har ændret sig.

45 Se Grant Thorntons rapport ”Rimeligt afkastkrav for Energigruppen Jylland Varme A/S” , bilag 6 til tilsynsaf-

gørelsen ” Forrentning af indskudskapital 2003-2010 i EnergiGruppen Jylland Varme A/S” af 26. juni 2012.


187. Energitilsynet fulgte Grant Thorntons anbefalinger og fastsatte MRP til 4,5 pct. point ud fra et langsigtet perspektiv.

188. Afgørelsen blev den 22. december 2009 påklaget til Energiklagenævnet og hjemvist til fornyet behandling i Energitilsynet. EGJ har imidlertid ikke i forbin-delse med klage til Energiklagenævnet over tilsynets afgørelse haft indvendinger mod estimeringen af MRP. Energiklagenævnet har heller ikke i sin hjemvisning af 9. november 2010 nævnt markedsrisikopræmien, som et punkt Energitilsynet skal iagttage ved en fornyet behandling.

189. PwC har i forbindelse med sagens genbehandling i et notat46 til sekretariatet med henvisning til teori og praksis konkluderet, at det er PwCs vurdering, at MRP bør fastsættes til 4,5 pct. for 2003-2008, men 5,0 pct. for 2009-2010. Det konklu-deres i EGJ 2012 afgørelsen, at en MRP på 5,0 pct. er urimelig for perioden 2009-201047.

190. Energitilsynet fastholdt dog vurderingen af MRP fra 2009-afgørelsen og fast-satte MRP til 4,5 pct. for perioden 2003-2010 i EGJ-afgørelsen fra 2012.

191. Energitilsynets afgørelse vedrørende DONG Gas Distribution A/S’s indtægts-rammer for 2014-17 blev på baggrund af en klage fra DONG Gas Distribution A/S hjemvist i Energiklagenævnet den 19. september 2014. Hjemvisningen vedrørte fastsættelsen af WACC for naturgasvirksomheder. Energiklagenævnet begrundede blandt andet hjemvisningen i to forhold vedrørende fastsættelse af markedsrisiko-præmien.48

192. Energiklagenævnet fandt, at markedsrisikopræmien ikke skulle beregnes for en segmenteret markedsportefølje (afgørelsens side 22-23).

”Markedsris kopræmien skal ifølge teorien beregnes ved hjælp af markedsporteføljen. Energitil-synet har i sin udtalelse af 17. december 2013 oplyst, at de har anvendt en segmenteret mar-kedsportefølje med den forklaring, at forsyningsvirksomheder har en lavere markedsris kopræ-mie. Med det materiale, som DGD har fremlagt under sagens behandling ved Energ klagenæv-net, finder Energiklagenævnet, at der ikke foreligger en tilstrækkelig begrundelse for at anvende en segmenteret markedsportefø je, idet en afvigelse fra markedsporteføljen korrigeres ved hjælp af beta, der udtrykker den selskabsspecif kke ris ko. Energ klagenævnet vil ikke afvise, at mar-kedsrisikopræmien er lavere for forsyningsvirksomheder end andre virksomheder på grund af den særlige konkurrencesituation, men det udøvede skøn over WACC-rentens størrelse skal stadig-væk underbygges på betryggende vis.”

193. Det er valgt i denne tilkendegivelse og som også specificeret i afsnit ”3.8.1” fra side 29, at anvende en dansk markedsportefølje. Derved anvendes der ikke en segmenteret markedsportefølje som nævnt i Energiklagenævnets afgørelse. Da investorer i varmevirksomheder har en home bias i deres investeringer anvendes et dansk aktiemarkedsindeks som udtryk for markedsporteføljen.

46 Bilag 14 s. 9-10 i : ’Forrentning af indskudskapital 2003-2010 i EnergiGruppen Jylland Varme A/S’ 47 Kilde: ’Forrentning af indskudskapital 2003-2010 i EnergiGruppen Jylland Varme A/S’ s. 49. 48 Energiklagenævnet afgørelse J.nr. 1031-13-4-19


194. Energiklagenævnet fremhævede desuden, at man ikke kan anvende en aktuel risikofri rente, mens der ved markedsrisikopræmien anvendes historiske data (af-gørelsens side 23):

”Energiklagenævnet finder tillige, at der ved fastsættelse af den risikofrie rente skal anvendes ak-tuelle niveauer, da disse giver det mest retvisende billede af forholdene fremadrettet, i særdeles-hed i den periode hvor den fastsatte WACC rente skal være gældende. Dette er ikke tilfældet i Energitilsynets beregninger, da der i CAPM-modellen bruges aktuelt niveau til fastsættelse af den risikofrie rente, mens der ved markedsrisikotillægget tages udgangspunkt i historiske data.”

195. Som beskrevet i det følgende er der tale om at sekretariatet skønner over en aktuel MRP for hvert af årene 2003-2017. Skønnet for MRP bygger som nævnt på resultaterne fra tre forskellige metoder, historisk merafkast, survey og implicit MRP. I skønnet er der taget højde for, at der bør anvendes en aktuel risikofri rente som matcher den risikofrie rente, der ellers anvendes i beregningen af WACC.

196. Metoden med historiske merafkast beror på en antagelse om, at investor byg-ger sin aktuelle forventning til merafkast ved at investere i markedsporteføljen frem for det risikofrie aktiv på den gennemsnitlige historiske forskel i afkastet på markedsporteføljen og den risikofri rente. I relation til denne metode skal det be-mærkes, at forskellen på det realiserede markedsafkast og den risikofrie rente et givent år (ex post afkast) ikke fortæller, hvad investor forud for det pågældende år (ex ante) forventede at få i afkast ved at investere i markedsporteføljen. Der er således ikke tale om et gennemsnit af historiske markedsrisikopræmier, men af historiske merafkast.

197. Fastsættelse af en aktuel MRP ved ”historisk merafkast” er en anerkendt og anvendt tilgang til fastsættelse af MRP i en WACC i akademisk såvel som empi-risk litteratur.

198. Sekretariatet bemærker endvidere, at det ikke er muligt at observere den for-ventede MRP i markedet – hverken den aktuelle forventning eller hvad investor forventede sidste år, for 5 år siden eller for 10 år siden. Fastlæggelse af MRP i WACC’en er derfor behæftet med betydelig usikkerhed.

199. Endelig bemærker sekretariatet, at Aswath Damodarans49 hypotese om, at der er en sammenhæng mellem den risikofri rente og markedsrisikopræmien, er base-ret på en regression af usikre estimater af MRP ved metoden ”implicit markedsri-sikopræmie” på den risikofri rente. Regressionen viser, at der ikke er statistisk signifikant sammenhæng mellem estimatet af MRP og den risikofri rente i perio-den 1960-2014. Damodarans data er for det amerikanske marked. Den risikofri rente indgår desuden i Damodarans model til estimation af markedsrisikopræmien ved ”implicit markedsrisikopræmie” metoden, hvilket i sig selv kan skabe en sammenhæng mellem MRP og den risikofrie rente, som ikke nødvendigvis findes.

49 Damodaran A. (September 2011), Risk free rates and value: Dealing with historically low risk free

rates,


200. Ekspertgruppen anbefaler en MRP på 5,5 pct. fastsat med udgangspunkt i en 5-årig risikofri rente og en markedsportefølje baseret på det danske marked. MRP’en er fastsat baseret på en kvalitativ vurdering af flere empiriske metoder og analyseresultater og ikke én entydig kvantitativ metode.

201. Sekretariatets vurdering af, at metoden ”historisk merafkast” kan anvendes som vigtigt input til den skønsmæssige fastlæggelsen af MRP og den risikofri rente understøttes af ekspertgruppens anbefalinger for eldistributionsvirksomheder (se ekspertgruppens baggrundsrapports afsnit om markedsrisikopræmien, side 47-55).

202. Ekspertgruppen anvender en kvalitativ metode til vurdering af niveauet for MRP, som er baseret på tre estimationsmetoder samt input fra følgegruppen til ekspertgruppen, materiale fra konsulentrapporter, erfaringer fra udvalgte europæi-ske regulatorer og ekspertgruppens egen viden om og forståelse af det danske marked.

203. De tre estimationsmetoder som ekspertgruppen tager med i den kvalitative vurdering af MRP er:

1. Surveybaseret metode 2. Historiske merafkast – ex post metode 3. Implicit markedsrisikopræmie – ex ante metode

204. For en detaljeret beskrivelse af de tre metoder henvises til afsnittet om mar-kedsrisikopræmien i ekspertgruppens baggrundsrapport.

205. Det er sekretariatets vurdering, at metoden til fastsættelse af MRP som fastsat i ekspertgruppens rapport skal lægges til grund for fastsættelsen af MRP både historisk tilbage til 2003 og aktuelt. Dette skyldes, at MRP som udgangspunkt er en generel parameter, som kendetegner markedet for alle aktiver og derved som udgangspunkt ikke varierer på tværs af forsyningsområder eller andre brancher.

206. Det er dog sekretariatets vurdering, at MRP skal tilpasses alt efter hvilken løbetid på den risikofri rente, der anvendes. Det betyder, at der er forskel på vær-dien af MRP mellem forskellige forsyningsområder, men at denne forskel alene skyldes anvendelsen af forskellige løbetider på den risikofrie rente. Der anvendes forskellige løbetider for den risikofrie rente forsyningsområderne imellem da ren-tejusteringshyppigheden er forskellig. At MRP er forskellig afhængig af løbetiden på den anvendte risikofrie rente fremgår da også af ekspertgruppens baggrunds-rapport.50

3.8.3.1 MRP METODE FOR VARME 207. Sekretariatet følger ekspertgruppens anbefalinger og ser på dataestimater for de tre metoder til fastsættelse af MRP. Herefter laver sekretariatet et skøn baseret

50 Jf. Ekspertudvalgets baggrundsrapport, side 49 og opgørelserne af markedsrisikopræmier i Dimson, E., Marsh,

P. & Staunton, M. (2015). Credit Suisse Global Investment Returns Yearbook 2015.


på de tre metoders estimater. Dette skøn vil for 2017 være numerisk forskelligt fra ekspertgruppens anbefaling beregnet for 2016 baseret på 2015 data. Det skyldes, at sekretariatet i sit skøn inddrager løbetiden på den risikofri rente, der for varmeom-rådet er på 1 år og på eldistributionsområdet er 5 år. Ved den aktuelt stigende ren-tekurve vil det medføre en højere MRP ved en 1-årig risikofri rente sammenlignet med den 5 årige risikofri rente på elområdet.

208. Der er derfor tale om et metodeskifte ved fastsættelsen af MRP i forhold til EGJ-afgørelserne fra 2009 og 2012. Metodeskiftet består i, at sekretariatet i EGJ afgørelsen fra 2009 og fra 2012 har anvendt et langsigtet perspektiv ved fastsættel-sen af MRP. Der var således fastsat én MRP for hele perioden på baggrund af survey-resultater for en årrække og estimater ved historisk merafkast, der har for-skellige begyndelses- og slut-år.

209. Sekretariatet vurderer på basis af ekspertgruppens rapport, dels at alle de tre nævnte metoder til fastsættelse af MRP skal inddrages, samt at MRP skal fastsæt-tes ved et aktuelt skøn. Ved et aktuelt skøn forstås, at MRP fastsættes forud for hvert år med de mest aktuelle estimater af MRP ved de tre metoder pr. august året forud for WACC’ens anvendelse. Derved vil MRP i højere grad variere over tid i modsætning til 2012-afgørelsen, hvor Energitilsynet vurderede, at MRP som ud-gangspunkt skal fastholdes på et bestemt niveau over tid. Fastsættelsen af estima-ter ved hver af de tre metoder vil blive begrundet i de efterfølgende afsnit.

3.8.3.2 ESTIMATER AF MRP VED DE TRE METODER, 2003-2017 210. Sekretariatet vælger at fokusere på 4 dataudbydere, som hver især repræsen-terer en kilde til fastsættelse af MRP ved hver af de tre metoder. For hver dataud-byder fastlægges et estimat, som ligger til grund for det endelige skøn foretaget af sekretariatet for hvert af årene 2003-2017.

Surveymetoden

211. PwCs årlige estimat er baseret på en survey. Surveyen for 2015 offentliggjort i februar 2016 er foretaget blandt 17 aktører på aktiemarkedet, herunder værdian-sættelses- og corporate finance afdelinger hos investeringsbanker, rådgivere samt institutionelle investorer. PwC har lavet undersøgelsen siden 1998 dog afbrudt et enkelt år (2000).

212. Det fremgår ikke, hvilken risikofri rente, som er antaget af de enkelte respon-denter i undersøgelsen. Da der anvendes en 1-årig risikofri rente på varmeområdet ville det være ideelt, at respondenterne brugte en 1-årig risikofri rente i deres op-gørelse af MRP. Det fremgår af PwCs survey rapport, at de fleste af respondenter-ne har anvendt en rente med en løbetid på 10 år eller længere som risikofri rente, men det vides ikke præcist, hvilken risikofri rente respondenterne har anvendt. Det vil dog indgå i sekretariatets skøn over den samlede MRP, at de fleste af respon-denterne i PwCs undersøgelse har anvendt en risikofri rente med en længere løbe-tid end 1 år.


213. Da undersøgelsen offentliggøres i februar, må det lægges til grund, at under-søgelsen for 2015 offentliggjort i februar 2016 anvendes til skøn af MRP i afgørel-ser for 2017, på samme måde skal estimatet for 2014 offentliggjort i februar 2015 anvendes for 2016 og så fremdeles.

214. Som ekspertgruppen gjorde, inddrages i skønnet over MRP ligeledes survey-en foretaget af Fernandez et al (2016)51. Undersøgelsen er foretaget tilbage til 2011 for Danmark og omfatter surveys i en lang række lande. Undersøgelsen i 2016 omfatter 71 lande og er foretaget blandt professor og markedsaktører, såsom analytikere, firmaer og banker mv.

215. Estimater fra Fernandez et al (2016) og tilbage er gengivet i nedenstående tabel:

TABEL 6 | ESTIMAT FOR MARKEDSRISIKOPRÆMIEN FRA FERNANDEZ ET AL BASERET PÅ SURVEY METODEN

Kilde: Fernandez, P., Ortiz, A. & Azin I.F - diverse publikationer fra 2011 og frem Estimatet er baseret på data fra året før. F.eks. er 2017 estimatet indhentet fra undersøgelsen i 2016

216. Sekretariatet inddrager historiske merafkast fra Dimson, March og Staunton (DMS) 52. DMS har data for merafkast for det danske marked tilbage til 1900 og sekretariatet har på basis heraf beregnet MRP tilbage til 2003.

Historisk merafkast

217. Sekretariatet finder, at MRP estimeret ved historisk merafkast skal estimeres på baggrund af data tilbage til år 1900. Dette er i overensstemmelse med ekspert-gruppens anbefaling. Estimatet opdateres for hvert år, ved at inkludere det nyeste tilgængelige data for markedsmerafkastet i estimatet af MRP. Dette vurderes bedst at afspejle, hvad en investor, der baserer sin forventning til MRP på det historiske merafkast, vil forvente. Udgangspunktet i år 1900 fastholdes fordi, at en kortere estimationsperiode for det historiske merafkast giver et statistisk mere usikkert estimat for MRP.53 Da data for et år er tilgængeligt i februar året efter betyder det, at data for det historiske merafkast på markedsporteføljen frem til ultimo 2001 vil

51 Fernandez, P., Ortiz, A. & Azin I.F. (2016): “Market Risk Premium used in 71 countries in 2016: a survey

with 6,932 answers” 52 Kilde: Morningstar Denmark 53 For en undersøgelse som bekræfter dette på US data se: Damodaran A.: ”Equity Risk Premiums (ERP) Deter-

minants, Estimation and Implicatinos – The 2016 Edition”


blive anvendt til i estimatet af MRP for 2003 mens data frem til ultimo 2002 vil blive anvendt i estimatet af MRP for 2004, osv.

218. Som et sidste valg skal det klarlægges, hvilken gennemsnitsmetode, der skal anvendes til at fastsætte det historiske merafkast. Man kan lave gennemsnit både som aritmetisk eller geometrisk gennemsnit54. Som beskrevet i ekspertgruppens baggrundsrapport s. 49 er det aritmetiske gennemsnit mest anvendt til fremadrette-de investeringer, mens geometrisk gennemsnit er mere anvendt til performancemå-ling. Det er derfor valgt at fokusere på det aritmetiske gennemsnit. Dette var også ekspertgruppens valg.

Implicit markedsrisikopræmie

219. Carnegie udbyder et estimat af den implicitte MRP for det danske marked. Deres model er baseret på analytikeres estimater samt en forventet vækst for Ear-nings Per Share (EPS) på 3,5 pct. årligt i alt fremtid fra og med år 5. Ligningen ser ud som følger:

LIGNING 6 – CARNEGIES MODEL FOR ESTIMATION AF DEN IMPLICITTE MARKEDS-RISIKOPRÆMIE

𝐼𝐼𝑊𝑊𝐼𝐼𝐸𝐸 =𝐸𝐸𝑀𝑀

+ 𝐸𝐸𝑀𝑀𝐸𝐸 𝐺𝐺𝑟𝑟𝐼𝐼𝐺𝐺𝐺𝐺ℎ Hvor 𝐼𝐼𝑊𝑊𝐼𝐼𝐸𝐸 er den implicitte egenkapital omkostning som korrigeres for den risikofrie rente for at beregne den implicitte markedsrisikopræmie 𝐸𝐸𝑃𝑃 er forventede overskud (per aktie) divideret med aktiekursen (aktie-

prisen) 𝐸𝐸𝑀𝑀𝐸𝐸 𝐺𝐺𝑟𝑟𝐼𝐼𝐺𝐺𝐺𝐺ℎ er forventet vækst i Earnings Per Share som antaget i modellen til 3,5%

220. Estimatet skal herefter fratrækkes den risikofrie rente som i Carnegies model er bestemt ved den 10 årige statsobligationsrente.

221. I den konkrete fastsættelse af estimatet for den implicitte MRP tager sekreta-riatet Carnegies estimat – korrigeret for forskellen mellem 1-årige og 10-årige statsobligationsrenter – og laver et gennemsnit af de tre månedlige estimater for juni, juli og august året før fastsættelsen af WACC for at modsvare estimationspe-rioden for den risikofrie rente. Da metoden bygger på antagelsen om, at MRP svinger over tid, er det undersøgt om der er systematiske sæsonudsving i estimatet. Dette sker ved at sammenligne de tre måneder som er udvalgt med hele kalender-året – Resultatet af undersøgelsen ses i følgende Figur 4:

54 Det aritmetiske gennemsnit udtrykker middelværdien(gennemsnittet) af det årlige merafkast, mens det geome-

triske gennemsnit udtrykker væksten i det årlige merafkast (den nte rod af afkastene)


MRP justeres, så den matcher en 1 årig rentejusteringshyppighed. Konkret betyder det, at MRP skal tilpasses den 1 årige risikofrie rente.

231. Tilpasningen af MRP i til varmeområdet er således alene en tilpasning i for-hold til den anvendte løbetid på den risikofrie rente.

232. Givet de generelt stigende rentekurver betyder det, at MRP må forventes at være højere ved 1 årige risikofrie renter end det niveau ekspertgruppen fandt ved anvendelse af en 5-årig risikofri rente.

233. Den risikofrie rente for elområdet er ekspertgruppens baggrundsrapport side 28 fastsat til 0,15 pct. baseret på data fra 1. juni til 31. august 2015 – det er den risikofrie rente som var kendt på tidspunktet for ekspertgruppens fastsættelse af MRP, så der tages udgangspunkt i dette estimat.

234. Den tilsvarende et årige risikofrie rente er fastsat til -0,41 pct. i dette notats afsnit om den risikofrie rente.

235. Estimatet for forskellen mellem den 5 årige nulkupon rente og den 1 årige nulkupon rente er derfor 0,15 pct.−(−0,41 pct. ) = 0,56 pct. point. Dette svarer omtrent til forskellen mellem ekspertgruppens anbefaling til en aktuel MRP på 5,5 pct. ved en 5-årig risikofri rente, og sekretariatets skøn af en aktuel MRP på 6,0 pct. ved en 1-årig risikofri rente.

3.8.4 ILLIKVIDITET 236. Ved handel med aktiver, obligationer og aktier vil investorerne altid værdsæt-te, at værdipapirerne kan omsættes hurtigt, dvs. er likvide. Hvis det er svært at sælge et værdipapir og dermed realisere en gevinst, vil investorerne være mindre villige til at handle med denne type af værdipapir. Ved en illikvid aktie kan inve-storer i højere grad risikere at brænde inde med aktien eller blive tvunget til at sælge til en meget lav pris, hvis det er svært at finde en køber i det øjeblik, man ønsker at sælge sin aktie.

237. Sekretariatet har anvendt CAPM til beregning af egenkapitalomkostningen for varmevirksomheder. Dette er i overensstemmelse med praksis blandt europæi-ske regulatorer og ekspertgruppens anbefalinger.

238. I CAPM er der kun én type af systematisk risiko – markedsrisiko, målt ved virksomhedens beta egenkapital. Illikviditet er dermed ikke et risikoforhold, som investorer vil kræve en kompensation for i den traditionelle CAPM. Ved praktisk anvendelse af CAPM tillægges dog i nogle tilfælde et særskilt risikotillæg som kompensation for illikviditet. Tillægget skal kompensere for eventuelle systemati-ske risici, som ikke bliver ’opfanget’ i beta egenkapital.

239. Ekspertgruppen anbefaler, at elnetvirksomheder ikke skal have særskilte til-læg til WACC’en, herunder tillæg for illikviditet, små virksomheder, regulatorisk risiko og politisk risiko. Ekspertgruppen begrunder for så vidt angår illikviditet anbefalingen med følgende (ekspertgruppens baggrundsrapport, side 68):


”Det er ekspertgruppens vurdering, at WACC’en ikke skal udvides med et særskilt tillæg for illi-kviditet. Det er ekspertgruppens vurdering, at der ikke er en markant højere grad af illikviditet for danske netvirksomheder end for netvirksomheder i de lande, som er udvalgt som sammenlig-ningsgrundlag i rapporten. Netvirksomhedernes karakteristika, herunder at netvirksomhederne er illikvide aktiver, indgår i ekspertgruppens samlede vurdering af den beregnede WACC. Det er heller ikke normal praksis blandt danske eller de udvalgte europæiske elregulatorer at til-lægge en særskilt ris kotillæg som kompensation for ill kviditet. Kun den finske elregulator anven-der en illikviditetspræmie i deres beregning af WACC for finske netvirksomheder. Deres illikvidi-tetspræmie er på 0,6 pct.-point og tillægges additiv til egenkapitalens afkastkrav (efter skat). Blandt de danske regulatorer har hverken Erhvervsstyrelsen anvendt et tillæg herfor på teleom-rådet eller Energitilsynet i afgørelser på gasområdet og varmeområdet.”

240. Ekspertgruppen anerkender, at elnetvirksomhederne ikke er fuldt likvide. Sekretariatet vurderer, at der ikke er væsentlig forskel på elnetvirksomheder og varmevirksomheder, hvad angår illikviditet. Sekretariatets valg af betaer og andre parametre i WACC’en på varmeområdet er i vid udstrækning valgt på baggrund af ekspertgruppens arbejde. Ligeledes i forbindelse med illikviditet finder sekretaria-tet ekspertgruppens anbefaling relevant for varmeområdet, da niveauet af likviditet for elnetvirksomheder og varmevirksomheder netop vurderes at være sammenlig-nelige samt det forhold, at WACC’en på varmeområdet har mange ligheder med ekspertgruppens WACC for elnetvirksomheder herunder, at der anvendes en del af de samme studier til skønnet af beta. Sekretariatet indstiller derfor, at der ikke gives et særskilt tillæg til egenkapitalomkostningen for illikviditet.

3.9 FREMMEDKAPITALOMKOSTNINGEN 241. Fremmedkapitalomkostningen er virksomhedens omkostning ved at anvende fremmedkapitalfinansiering.

242. Fremmedkapitalomkostningen fastsættes ved den risikofrie rente tillagt en gældsrisikopræmie. Gældsrisikopræmien er den risikopræmie, en investor vil kræ-ve for at investere i en virksomheds gæld frem for i det risikofrie aktiv. Beregnin-gen af fremmedkapitalomkostningen fremgår af Ligning 7 nedenfor.

LIGNING 7 – FREMMEDKAPITALOMKOSTNINGEN

𝑟𝑟𝐷𝐷 = 𝑟𝑟𝐹𝐹 + 𝐷𝐷𝑀𝑀𝑀𝑀

Hvor 𝑟𝑟𝐷𝐷: er fremmedkapitalomkostningen 𝑟𝑟𝐹𝐹: er den risikofrie rente 𝐷𝐷𝑀𝑀𝑀𝑀: er gældsrisikopræmien

3.9.1 DEN RISIKOFRI RENTE I FREMMEDKAPITALOMKOSTNINGEN 243. Ekspertgruppen anbefaler, at den risikofrie rente på fremmedkapitalomkost-ningen skal være den samme som på egenkapitalomkostningen. Anbefalingen


begrundes i, at det sikrer et konsistent beregningsgrundlag for den samlede WACC samt, at dette er praksis hos andre europæiske regulatorer57.

244. Energitilsynet anvendte i EGJ-afgørelsen fra 2012 en lidt forskellig risikofri rente på egenkapitalen og fremmedkapitalen. I beregningen af egenkapitalomkost-ningen anvendtes en 2-årig statsobligationsrente offentliggjort af Nationalbanken, og i beregningen af fremmedkapitalomkostningen anvendtes en 1-3-årig risikofri rente58. Denne metode blev anvendt på baggrund af Grant Thorntons anbefalinger til Energitilsynet i deres rapport fra 2009, og begrundet i, at det var denne løbetid, der var anvendt til beregning af kreditrisikospreaded på virksomhedsobligationer, som blev anvendt til fastsættelse af gældsrisikopræmien.

245. Energitilsynet overvejede i EGJ-afgørelsen fra 2012, om man i stedet burde anvende den samme 2-årige risikofrie rente i fremmedkapitalomkostningen, som i egenkapitalomkostningen. På baggrund af en sammenligning af de to dataserier fandt Energitilsynet imidlertid at de to dataserier gav nærmest identiske resultater, og fandt derfor ikke anledning til at ændre ved den risikofrie rente i fremmedkapi-talomkostningen.59

246. Sekretariatet finder ikke, at der er noget, der taler for, at princippet om ”peri-ode matching” ikke skulle gælde for den risikofrie rente i fremmedkapitalomkost-ningen. Derfor skal løbetiden på den risikofrie rente i såvel egen- og fremmedkapi-talomkostningen skal være identiske og matche rentejusteringshyppigheden. Se afsnittet ”3.7 Den risikofrie rente” på side 19 for nærmere argumentation vedrø-rende periode matching.

247. Sekretariatets vurdering understøttes af ekspertgruppens anbefaling og prak-sis hos en række andre europæiske myndigheder.60

3.9.2 METODE TIL FASTSÆTTELSE AF GÆLDSRISIKOPRÆMIEN 248. Gældsrisikopræmien kan fastsættes på flere måder. I Energitilsynets WACC fra EGJ-afgørelsen fra 2012 anvendte Energitilsynet en tilgang, hvor gældsrisiko-præmien estimeres ved kreditrisikopræmien på virksomhedsobligationer udstedt af forsyningsvirksomheder. Jf. ekspertgruppens rapport findes der flere metoder til fastsættelse af gældsrisikopræmien. Ekspertgruppen inddrager nedenstående fire metoder i deres overvejelser:

57 De regulerede områder i andre europæiske lande, der henvises til er eldistribution i Nederlandene, Norge,

Sverige, Finland, Tyskland og Østrig. 58 I afgørelsen anføres det, at der er anvendt en risikofri rente baseret på benchmark statsobligationer med en

løbetid på 2-3 år. Af de bagvedliggende beregninger af WACC’en fremgår imidlertid, at der er tale om en ren-teserie for statsobligationer med en løbetid på 1-3 år.

59 Forrentning af indskudskapital 2003-2010 i Energigruppen Jylland Varme A/S, side 47. 60 WACC’en for eldistribution i Nederlandene, Norge, Sverige, Finland, Tyskland og Østrig fastsættes med den

samme risikofrie rente i egen- og fremmedkapitalomkostningen.


Metode 1 - Kreditrisikopræmien på virksomhedsobligationer Metode 2 - Surveybaseret tilgang ved lånetilbud fra markedsaktører Metode 3 - Risikopræmie på baggrund af realkreditobligationer Metode 4 - Historiske låneomkostninger 249. Ekspertgruppen anbefaler at anvende kreditrisikopræmien på virksomhedsob-ligationer (metode 1) udstedt af sammenlignelige virksomheder tillagt 8 basis po-int til at dække engangsomkostninger ved lånoptagelse til at estimere gældsrisiko-præmien.

250. Ekspertgruppen begrunder sin anbefaling med, at det er en anerkendt og an-vendt metode både blandt regulatorer og andre aktører. Ekspertgruppen fremhæver desuden, at metoden benytter en markedsvurdering af kreditrisikopræmien i forsy-ningsvirksomheder, og dermed ikke afhængig af observationer for enkelte virk-somheder eller personer. Ekspertgruppen bemærker desuden, at metoderne 3 og 4 har en række uhensigtsmæssigheder tilknyttet, herunder at risikopræmien på real-kreditobligationer omfatter bidragssatser, hvor der er usikkerhed om størrelsen heraf. Metode 3 med historiske låneomkostninger er afhængig af selskabsspecifik-ke forhold som gearing, strategi mv. og baseres på historiske informationer, der ikke nødvendigvis afspejler de aktuelle markedsforhold.

251. I relation til metode 2, hvor gældsrisikopræmien fastsættes på baggrund af et survey blandt markedsaktører påpeger ekspertgruppen, at det kan være svært at få en vurdering fra et tilstrækkeligt antal markedsaktører, hvorfor resultatet kan blive subjektivt. Metoden indebærer desuden et incitamentsproblem, idet markedsaktø-rerne ikke har incitament til at afgive deres bedste tilbud/pris, da samme markeds-aktører skal tjene penge på at give lån til virksomhederne. Oplyses den laveste pris, de vil låne til begrænses muligheden for at tjene penge, da virksomhederne gennem reguleringen vil få kendskab til långivers vurdering og forlange at låne til denne pris.

252. Ekspertgruppen fremhæver, at metode 1, hvor der estimeres en kreditrisiko-præmie på virksomhedsobligationer, ikke forudsætter at de regulerede virksomhe-der anvender obligationsudstedelser som kilde til at hente fremmedkapital. Meto-den beror derimod på at anvende markedets vurdering af kreditrisikopræmien for virksomheder med en sammenlignelig risiko på fremmedkapitalen.

253. Endelig begrunder ekspertgruppen anbefalingen om at inkludere et tillæg på 8 basis point til kreditrisikopræmien i gældsrisikopræmien med, at tillægget dækker virksomhedernes engangsomkostninger ved lånoptagelse på ca. 75 basis point. De 75 basis point er baseret på oplysninger fra Dansk Energi. Fordelt over virksom-hedsobligationernes løbetid på ca. 10 år bliver det årlige tillæg på ca. 8 basis point.

254. Sekretariatet finder, at ekspertgruppens anbefaling om at benytte virksom-hedsobligationer til at estimere en kreditrisikopræmie er rimelig og velbegrundet. Det understøtter at denne tilgang fortsat anvendes i WACC’en for varmeområdet. Sekretariatet finder desuden, at det er rimeligt at kompensere varmevirksomheder-ne for engangsomkostninger ved lånoptagelse. Gældsrisikopræmien for varmeom-


rådet fastsættes derfor ved en kreditrisikopræmie med et tillæg til dækning af en-gangsomkostninger, jf. Ligning 8 nedenfor. Det er ikke almindelig praksis blandt europæiske regulatoriske energimyndigheder at anvende et særligt tillæg for så-danne engangsomkostninger på trods heraf finder sekretariatet – på linje med ek-spertgruppen – at det er rimeligt at kompensere virksomhederne for sådanne om-kostninger.

LIGNING 8 – GÆLDSRISIKOPRÆMIEN

𝐺𝐺æ𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑟𝑟𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝐼𝐼𝑙𝑙𝑟𝑟æ𝑚𝑚𝑙𝑙𝑚𝑚 = 𝑙𝑙𝑟𝑟𝑚𝑚𝑙𝑙𝑙𝑙𝐺𝐺𝑟𝑟𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝐼𝐼𝑙𝑙𝑟𝑟æ𝑚𝑚𝑙𝑙𝑚𝑚 + 𝑚𝑚𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑙𝑙𝐼𝐼𝑚𝑚𝑙𝑙𝐼𝐼𝑙𝑙𝐺𝐺𝑒𝑒𝑙𝑙𝑒𝑒𝑒𝑒𝑚𝑚𝑟𝑟

3.9.3 GÆLDSRISIKOPRÆMIEN FASTSÆTTES SOM ET INTERVAL 255. Energitilsynet fastsatte i EGJ-afgørelsen fra 2012 gældsrisikopræmien for EGJ Varme på baggrund af kreditrisikopræmien på virksomhedsobligationer ud-stedt af forsyningsvirksomheder med en A-rating og 1-3 års løbetid. I nærværende notat udarbejdes en WACC for hele varmeområdet. WACC’en er således ikke rettet imod en specifik virksomhed, som i EGJ-sagen fra 2012, men skal omfatte alle varmevirksomheder, der er omfattet af reglerne om forrentning af indskudska-pital. Det indebærer at WACC’en skal anvendes til støtte for skønnet af en rimelig forrentning af indskudskapitalen i varmevirksomheder, der forestår en eller flere af aktiviteterne varmeproduktion, varmetransmission og varmedistribution.

256. Ekspertgruppen anbefaler, at kreditrisikopræmien for elnetvirksomheder fast-sættes på brancheniveau ved kreditrisikospreaded mellem virksomhedsobligatio-ner udstedt af forsyningsvirksomheder med en A og BBB kreditvurdering og mere end 10 års løbetid. Ekspertgruppens anbefaling betyder, at der anvendes den sam-me gældsrisikopræmie for alle elnetvirksomheder.

257. Sekretariatet finder, at der er gode og saglige argumenter for, at fastsætte gældsrisikopræmien på varmeområdet som et interval. Et interval for gældsrisiko-præmien afspejler den større heterogenitet iblandt de aktiviteter varmevirksomhe-der forestår, relativt til elnetvirksomheder. Sekretariatet finder desuden, at det er konsistent at både beta aktiv og gældsrisikopræmien på varmeområdet fastsættes ved et interval, da begge parametre skal afspejle risikoen ved den konkrete aktivi-tet WACC’en fastsættes for.

258. Gældsrisikopræmien på varmeområdet fastsættes således ved en øvre og en nedre grænse. Den konkrete fastsættelse af disse grænser vurderes nedenfor.

3.9.4 VIRKSOMHEDSOBLIGATIONER TIL ESTIMERING AF GÆLDSRISIKOPRÆMI-EN

259. Intervallet for gældsrisikopræmien dannes ved, at kreditrisikopræmien i Lig-ning 8 ovenfor fastsættes som et interval mellem en øvre og en nedre grænse. Ved beregning af kreditrisikopræmien for varmevirksomheder skal der tages stilling til en række forhold vedrørende de virksomhedsobligationer, der anvendes til bereg-ning heraf. Ekspertgruppen har forholdt sig til alle disse punkter, og er kommet


et incitament til at anvende fremmedkapitalfinansiering med en betydeligt længere løbetid end 1 år.

264. Sekretariatet finder derfor, at der også på varmeområdet bør anvendes en virksomhedsobligationsserie med en løbetid på ca. 10 år til beregning af kreditrisi-kopræmien for varmevirksomheder, og at en sådan kan approksimeres ved J.P. Morgans Maggie utilities serier med en løbetid på over 10 år. Dette begrundes hovedsageligt i følgende overvejelser:

− At der ikke er grundlag for at antage, at varmevirksomheder har betydelig anderledes incitamenter end elnetvirksomheder, hvad angår valget af løbetid på fremmedkapitalfinansiering.

− At en løbetid på 10 år ved beregning af kreditrisikopræmien svarer til, hvad andre europæiske regulatorer på elnetområdet har anvendt.

3.9.4.2 ESTIMATIONSPERIODE OG DATAFREKVENS 265. Energitilsynet anvendte i EGJ-afgørelsen fra 2012 et treårigt gennemsnit af månedlige observationer af kreditrisikopræmien på virksomhedsobligationer til at estimere gældsrisikopræmien. Valget af en 3-årig estimationsperiode blev begrun-det med, at det udjævner kortsigtede ændringer eller udsving i kreditrisikopræmien på virksomhedsobligationerne.

266. På baggrund af de samme overvejelser om datafrekvens og estimationsperio-de, som i afsnittet ”3.7 Den risikofrie rente” vurderer sekretariatet, at der fremad-rettet bør anvendes et aktuelt estimat på kreditrisikopræmien. Derfor anvendes et 3-måneders gennemsnit af daglige dataobservationer fra 1. juni-31. august året før ved fastlæggelsen.

3.9.5 DEN ØVRE OG NEDRE GRÆNSE FOR GÆLDSRISIKOPRÆMIEN 267. I det følgende fastsættes en øvre og nedre grænse for gældsrisikopræmien for varmevirksomheder. Grænserne fastsættes konkret ved at variere kreditrisikopræ-mien, der udgør det ene af to elementer i gældsrisikopræmien, jf. Ligning 8.

268. Ekspertgruppen anbefaler at beregne kreditrisikopræmien for elnetvirksom-heder ved et gennemsnit af to virksomhedsobligationsindeks med hhv. A- og BBB-ratede virksomhedsobligationer fra forsyningsvirksomheder. Denne anbefa-ling skal ses i sammenhæng med ekspertgruppens anbefaling til gearing på elnet-området. Gearing på 50 pct. er således fastlagt ud fra, at forsyningsvirksomheder med udenstående A- og BBB-ratede virksomhedsobligationer i gennemsnit har en gearing i dette niveau.

269. S&P har lavet en kvalitativ beskrivelse af deres forskellige kreditvurderinger. Disse beskrivelser fremgår af Tabel 9 nedenfor.


danske varmevirksomheder, der har udstedt virksomhedsobligationer med en kre-ditvurdering. Det er derfor ikke muligt, at fastlægge en rimelig antagelse om kre-ditvurderingen af danske varmevirksomheders gæld ved en gearing på 70 pct. ud fra denne tilgang.

272. Sekretariatet vurderer desuden, at der ikke kan tages udgangspunkt i kredit-vurderingen af europæiske forsyningsvirksomheder med en gearing på ca. 70 pct., da reguleringen på varmeområdet efter sekretariatets vurdering medfører en lavere risiko i varmevirksomheder end i andre europæiske forsyningsvirksomheder. Sær-ligt varmevirksomheder, der har en lav risiko for en dansk varmevirksomhed vur-deres at være usammenlignelig med andre europæiske forsyningsvirksomheder. Den lave risiko i varmevirksomheder er beskrevet i afsnittet Beta. Fravigelsen fra ekspertgruppens metode på netop dette område er konsistent med, at sekretariatet har vurderet, at beta aktiv i danske varmevirksomheder generelt er lavere end for elnetvirksomheder. Beta aktiv og gældsrisikopræmien er begge parametre, der vedrører den specifikke risiko ved den aktivitet WACC’en anvendes for.

273. På varmeområdet vil kreditvurderingen af varmevirksomhedernes gæld der-for blive fastlagt skønsmæssigt. Som grundlag for kreditvurderingen har sekretari-atet vurderet risikoen i forskellige typer af varmevirksomheder under den nuvæ-rende regulering efter princippet om nødvendige omkostninger.

274. Renteomkostninger og afskrivninger er som udgangspunkt en nødvendig omkostning i henhold til varmeforsyningslovens prisbestemmelser.

275. En varmeforsyning kan således efter varmeforsyningslovens § 20, stk. 1, få dækket sine nødvendige omkostninger til renter og afskrivninger. Det er Energitil-synet, der som første instans vurderer, om en konkret omkostning er nødvendig eller ej. Energitilsynet har på denne baggrund med hjemmel i § 20, stk. 1, i enkelte tilfælde truffet afgørelse om, at bestemte omkostninger afholdt af en varmevirk-somhed ikke har været nødvendige, og derfor ikke kunne indregnes i varmepriser-ne.

276. Energitilsynet kan endvidere gribe ind, hvis bl.a. tariffer er urimelige, jf. varmeforsyningslovens § 21, stk. 4. Energitilsynet påser og efterprøver således efter § 21, stk. 4, bl.a., at der alene indregnes nødvendige omkostninger efter § 20, stk. 1. Der foreligger imidlertid ikke nogen afgørelser, hvor Energitilsynet har grebet ind alene på baggrund af den samlede pris’ størrelse. Varmedistributions-virksomheders risiko i relation til ’urimelige priser’ består således i, at virksomhe-derne ikke kan indregne omkostninger, som Energitilsynet vurderer ikke er nød-vendige i henhold til varmeforsyningsloven. Det vurderes at være en begrænset risiko.

277. Risiko relateret til corporate governance, herunder risikoen for, at virksom-heden foretager en ikke-lovmæssig handling i henhold til varmeforsyningsloven eller anden lovgivning vurderes at være usystematisk (uden sammenhæng med afkastet på markedsporteføljen).


278. Varmedistributionsvirksomheder kan desuden opkræve udtrædelsesgodtgø-relse og har mulighed for at indregne henlæggelser til skrotning i varmeprisen. Aktivbasen i varmedistributionsvirksomheder er således også dækket ved forbru-gernes udtrædelse af forsyningen og ved skrotning. Det vurderes på denne bag-grund, at det er forbundet med meget lav risiko at låne til varmedistributionsvirk-somheder.

279. Risikoen i varmeproduktionsvirksomheder vurderes generelt at være højere end i varmedistributionsvirksomheder. Det skyldes, at indregning af nødvendige omkostninger forudsætter, at der er en ’pris’ at indregne omkostningerne i. Med andre ord skal varmeproduktionsvirksomheden have et leveringsforhold for at kunne indregne nødvendige omkostninger i priserne. Leveringsforholdet kan op-retholdes, hvis virksomheden vedbliver med at levere varme til en varmedistribu-tionsvirksomhed, eller fortsat driver et varmedistributionsnet der leverer til slut-forbrugere. Ophører virksomheden helt med at levere varme vil der ikke være en pris at indregne omkostningerne i.

280. Det er generelt forbundet med en meget lav risiko at yde lån til varmevirk-somheder. Dette underbygges af, at der til sekretariatets kendskab kun er enkelt stående tilfælde af varmeforsyningsvirksomheder, der er gået konkurs, til trods for det store antal varmeforsyninger i Danmark og fjernvarmens mangeårige historie.

281. På baggrund af ovenstående overvejelser vurderes varmevirksomheder at have en risiko, der spænder fra meget lav til lav relativt til andre forsyningsvirk-somheder. Sekretariatet skønner, at en øvre grænse for kreditrisikopræmien bereg-net ved et gennemsnit af BBB og A-ratede virksomhedsobligationer udstedt af forsyningsvirksomheder er rimelig. Den nedre grænse for kreditrisikopræmien skønnes at svare til risikoen i forsyningsvirksomheder med minimum et gennem-snit af A og AA kreditvurdering, og det kan ikke afvises at enkelte virksomheder ville kunne opnå en AA+ eller AAA kreditvurdering.

3.9.5.1 ESTIMATION AF DEN ØVRE OG NEDRE GRÆNSE FOR KREDITRISIKO-PRÆMIEN, 2003-2017

282. Den øvre grænse for kreditrisikopræmien i varmevirksomheder vurderes at kunne fastsættes ved et uvægtet gennemsnit af dataserierne J.P. Morgan Maggie utilities, A, 10+Y government spread og J.P. Morgan Maggie utilities, BBB, 10+Y government spread. Dataserierne omfatter kreditrisikospread for virksomhedsobli-gationer udstedt af A-ratede og BBB-ratede forsyningsvirksomheder og med en løbetid på over 10 år.

283. Dataserierne er velegnede til at fastsætte en kreditrisikopræmie fordi den afspejler en markedsvurdering af, hvilken kreditrisikopræmie investorer vil kræve for at investere i forsyningsvirksomheders gæld med en lang løbetid (over 10 år) og en kreditvurdering på A eller BBB.

284. Den nedre grænse må fastlægges på anden vis, da dataserien for AA-ratede virksomheder har flere brud, hvor der ikke findes data – især i de senere år. Det


vurderes derfor ikke hensigtsmæssigt at lade dataserien indgå i fastsættelsen af den nedre grænse.

285. Sekretariatet har i stedet anvendt en tilgang, hvor den nedre grænse fastsættes ved to dataserier. Den ene beregnes på baggrund af dataserien for A-ratede virk-somheder. Dataserien beregnes ved formlen i Ligning 9, hvis værdier er fastsat ved en regression. Regressionen er nærmere beskrevet i bilag 4 Den nedre grænse for kreditrisikopræmien. Den anden dataserie som indgår i fastsættelsen af den nedre grænse er J.P. Morgan Maggie utilities, A, 10+Y government spread. Nedre grænse beregnes som et uvægtet gennemsnit mellem den af sekretariatet beregne-de dataserie og A ratede virksomhedsobligationer fra forsyningsvirksomheder.

LIGNING 9 – BEREGNING AF DEN ENE SERIE I DEN NEDRE GRÆNSE FOR KREDIT-RISIKOPRÆMIEN

SET beregnet = 𝐽𝐽.𝑀𝑀.𝑀𝑀𝐼𝐼𝑟𝑟𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒 𝑀𝑀𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑒𝑙𝑙𝑚𝑚 𝑈𝑈𝐺𝐺𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝑙𝐺𝐺𝑙𝑙𝑚𝑚𝑙𝑙 𝐺𝐺𝐸𝐸𝑀𝑀10𝑌𝑌+𝐴𝐴−𝑒𝑒𝑠𝑠𝑒𝑒𝑒𝑒𝑟𝑟 × 0,83 − 9,5 286. Ligning 9 er fastlagt på baggrund af en kvantitativ analyse, og beskriver sammenhængen mellem kreditrisikospreaded på A-ratede og AA-ratede virksom-hedsobligationer. Regressionen har en forklaringsgrad på 95,6 pct. og er foretaget på 2131 observationer.

287. Den resulterende dataserie anvendes sammen med J.P. Morgan Maggie utili-ties, A, 10+Y government spread til at estimere den nedre grænse for kreditrisiko-præmien hos varmevirksomheder i alle perioder. Dette gøres for, at den nedre kreditrisikopræmie beregnes på en ensartet måde i alle perioder, og for at anven-delsen af den ene dataserie frem for den anden ikke skal baseres på et skøn af da-takvaliteten for dataserien for kreditrisikopræmien på AA-ratede virksomhedsobli-gationer i MAGGIE utilities. Det vurderes, at grundlaget for et sådant skøn i alle tilfælde vil være meget usikkert.

288. Den af sekretariatet estimerede dataserie vurderes at være et overkantsestimat på, hvad den nedre grænse for kreditrisikopræmien på varmevirksomheders frem-medkapital. Det er et overkantsestimat, fordi sekretariatet vurderer, at de mest sikre varmevirksomheder vil kunne opnå en kreditvurdering på minimum AA, men sandsynligvis endnu højere. En højere kreditvurdering vil alt andet lige med-føre en lavere kreditrisikopræmie.

289. Dataserierne for den øvre grænse for kreditrisikopræmien, estimeret som et uvægtet gennemsnit af dataserierne JPM MAGGIE utilities, A, 10+Y, GSP og JPM MAGGIE utilities, BBB, 10+Y, GSP og den nedre grænse for kreditrisiko-præmie, estimeret som et uvægtet gennemsnit af dataserierne ”SET beregnet data-serie” og JPM MAGGIE utilities, A, 10+Y, GSP fremgår af Figur 6 nedenfor.


hold ændres efter at investorerne har investeret i et selskab. Politisk risiko for varmevirksomheder er således risikoen for, at varmevirksomheders vilkår ændres, at de tilføres nye opgaver eller at kravene til varmevirksomheder strammes uden at varmevirksomhederne kompenseres økonomisk herfor. Omfanget af denne risiko er i høj grad bestemt af den til enhver tid siddende regering.

298. Der er ligeledes ikke praksis blandt danske og udenlandske regulatorer, for at give et særskilt tillæg for politisk risiko til enten egenkapitalomkostningen eller fremmedkapitalomkostningen.

299. Ekspertgruppen har forholdt sig til regulatorisk og politisk risiko for elnet-virksomheder i Danmark. Ekspertgruppen anbefaler ikke at give netvirksomheder-ne en særskilt kompensation for disse to typer af risiko. Anbefalingen begrundes i flere forhold (ekspertgruppens baggrundsrapport, side 68-70):

”1. Selvom der måtte være regulatoriske eller politiske risici, så anses disse som sektorspecifik ri-s ko. Sektorspecifikke risici kan bortdiversificeres ved at holde en portefølje med aktiver fordelt på mange brancher. 2. Hverken i telereguleringen, den hidtidige regulering af elnettet, reguleringen for gas eller i fjernvarmereguleringen er der praksis for at give særskilt ris kotillæg for regulatorisk eller politisk risiko i WACC’en. 3. Ingen af de udvalgte europæiske elregulatorer anvender et særtillæg for regulatorisk eller poli-tisk risiko i deres fastsættelse af WACC. Desuden vurderes regulatorisk og politisk risiko generelt ikke at være større for danske netvirksomheder end for andre regulatorer i Europa. 4. At eventuel ikke-diversificerbar risiko, vil være opfanget i de beta-estimater, der er for sammen-lignelige selskaber.”

300. Sekretariatet finder, at ekspertgruppens anbefaling er velbegrundet. Sekreta-riatet er enigt i ekspertgruppens argument om, at eventuel ikke-divercificerbar risiko vil være opfanget i de beta-estimater, der indgik i ekspertgruppens skøn over beta aktiv. Sekretariatet har ligeledes inddraget empiriske analyser af beta aktiv for forsyningsvirksomheder ved fastsættelsen af beta aktiv for varmevirk-somheder. Der indgår således allerede en kompensation for eventuel systematisk regulatorisk og politisk risiko i den fastsatte beta aktiv for varmevirksomheder. Et særskilt tillæg for disse forhold vil dermed medføre en dobbelt-kompensation.

301. Gældsrisikopræmien baseres på kreditrisikopræmien for virksomhedsobliga-tioner udstedt af forsyningsvirksomheder. Disse forsyningsvirksomheder kan lige-ledes være udsat for regulatorisk og politisk risiko. Sekretariatet finder derfor, at der også her vil være en risiko for at dobbelt-kompensere varmevirksomheder for en eventuel regulatorisk og politisk risiko, hvis der gives et særskilt tillæg herfor.

302. Sekretariatet indstiller på baggrund af ovennævnte overvejelser, at der ikke gives en særskilt risikopræmie for regulatorisk og politisk risiko, hverken til egen-kapitalomkostningen eller til WACC’en som helhed. Sekretariatet henviser til ekspertgruppens rapport for en uddybning af argumenterne herfor.


3.11 INTERVAL FOR HØJ OG LAV RENTE PÅ VARMEOMRÅDET 303. Parameterværdierne for varmeområdets WACC, som gennemgået i de fore-gående afsnit fremgår sammenfattende af Tabel 12 nedenfor.


TABEL 12 – PARAMETERVÆRDIER FOR WACC

Kilde: Sekretariatet for Energitilsynet

ÅrSkatte-sats

Gearing Risikofri rente

Beta-relation

Markeds-risiko-præmie

Nedre grænse

Øvre grænse

Nedre grænse

Øvre grænse

Nedre grænse

Øvre grænse

Øvre grænse

Nedre grænse

2003 0 70% 3,93% 0,15 0,35 H & P 0,5 1,17 5% 2,50% 5,83% 0,89% 0,77%2004 0 70% 2,22% 0,15 0,35 H & P 0,5 1,17 5% 2,50% 5,83% 0,96% 0,70%2005 0 70% 2,46% 0,15 0,35 H & P 0,5 1,17 5% 2,50% 5,83% 0,84% 0,60%2006 0 70% 2,14% 0,15 0,35 H & P 0,5 1,17 5% 2,50% 5,83% 0,69% 0,50%2007 0 70% 3,42% 0,15 0,35 H & P 0,5 1,17 5% 2,50% 5,83% 0,97% 0,73%2008 0 70% 4,42% 0,15 0,35 H & P 0,5 1,17 5% 2,50% 5,83% 0,91% 0,65%2009 0 70% 4,78% 0,15 0,35 H & P 0,5 1,17 5,25% 2,63% 6,13% 1,46% 1,00%2010 0 70% 1,55% 0,15 0,35 H & P 0,5 1,17 5,25% 2,63% 6,13% 1,72% 1,00%2011 0 70% 0,61% 0,15 0,35 H & P 0,5 1,17 5,50% 2,75% 6,42% 1,35% 1,09%2012 0 70% 1,13% 0,15 0,35 H & P 0,5 1,17 5,50% 2,75% 6,42% 1,97% 1,48%2013 0 70% -0,31% 0,15 0,35 H & P 0,5 1,17 5,75% 2,88% 6,71% 2,40% 1,40%2014 0 70% 0,01% 0,15 0,35 H & P 0,5 1,17 5,75% 2,88% 6,71% 1,54% 1,03%2015 0 70% -0,01% 0,15 0,35 H & P 0,5 1,17 6% 3,00% 7,00% 1,09% 0,76%2016 0 70% -0,41% 0,15 0,35 H & P 0,5 1,17 6% 3,00% 7,00% 1,35% 1,04%2017 0 70% -0,61% 0,15 0,35 H & P 0,5 1,17 6% 3,00% 7,00% 1,48% 1,22%

Beta aktiv Gældsrisikopræmie inkl. Tillæg for

udstedelsesgebyrer

Beta egenkapital Egenkapital-riskopræmien


LIGNING 10 – BEREGNING AF INTERVAL FOR FORRENTNINGSBELØB

𝐹𝐹𝐼𝐼𝑟𝑟𝑟𝑟𝑚𝑚𝑒𝑒𝐺𝐺𝑒𝑒𝑙𝑙𝑒𝑒𝑒𝑒𝑙𝑙𝐹𝐹𝑚𝑚𝑙𝑙ø𝐹𝐹𝑛𝑛𝑒𝑒𝑟𝑟𝑒𝑒𝑒𝑒 𝑔𝑔𝑒𝑒æ𝑛𝑛𝑠𝑠𝑒𝑒= 𝐼𝐼1 × ℎø𝑗𝑗 𝑟𝑟𝑚𝑚𝑒𝑒𝐺𝐺𝑚𝑚𝑛𝑛𝑒𝑒𝑟𝑟𝑒𝑒𝑒𝑒 𝑔𝑔𝑒𝑒æ𝑛𝑛𝑠𝑠𝑒𝑒 + 𝐼𝐼2 × 𝑙𝑙𝑒𝑒𝑙𝑙 𝑟𝑟𝑚𝑚𝑒𝑒𝐺𝐺𝑚𝑚𝑛𝑛𝑒𝑒𝑟𝑟𝑒𝑒𝑒𝑒 𝑔𝑔𝑒𝑒æ𝑛𝑛𝑠𝑠𝑒𝑒

𝐹𝐹𝐼𝐼𝑟𝑟𝑟𝑟𝑚𝑚𝑒𝑒𝐺𝐺𝑒𝑒𝑙𝑙𝑒𝑒𝑒𝑒𝑙𝑙𝐹𝐹𝑚𝑚𝑙𝑙ø𝐹𝐹ø𝑣𝑣𝑒𝑒𝑒𝑒 𝑔𝑔𝑒𝑒æ𝑛𝑛𝑠𝑠𝑒𝑒= 𝐼𝐼1 × ℎø𝑗𝑗 𝑟𝑟𝑚𝑚𝑒𝑒𝐺𝐺𝑚𝑚ø𝑣𝑣𝑒𝑒𝑒𝑒 𝑔𝑔𝑒𝑒æ𝑛𝑛𝑠𝑠𝑒𝑒 + 𝐼𝐼2 × 𝑙𝑙𝑒𝑒𝑙𝑙 𝑟𝑟𝑚𝑚𝑒𝑒𝐺𝐺𝑚𝑚ø𝑣𝑣𝑒𝑒𝑒𝑒 𝑔𝑔𝑒𝑒æ𝑛𝑛𝑠𝑠𝑒𝑒

Hvor 𝐼𝐼1 er den andel af indskudskapitalen, der efter sekretariatets vurdering bør forren-tes til den ”højre rente”, dvs. som egenkapital.

𝐼𝐼2 er den andel af indskudskapitalen, der efter sekretariatets vurdering bør forren-tes til den ”lave rente”, dvs. som fremmedkapital.

306. Opgørelsen af de to typer af indskudskapital gennemgås i afsnittet ”Virksomhedernes kapitalstrukturs betydning for forrentningen” nedenfor

3.12 VIRKSOMHEDERNES KAPITALSTRUKTURS BETYDNING FOR FORRENTNIN-GEN

307. WACC er et vægtet gennemsnit af en virksomheds fremmed- og egenkapital-omkostning, hvor vægtene er andelen af fremmedkapital og egenkapital i virk-somheden. WACC er dermed en samlet gennemsnitlig kapitalomkostning ved at finansiere virksomhedens aktiviteter med en blanding af fremmedkapitalfinansie-ring og indskud fra virksomhedens ejere.

308. På varmeområdet skal der imidlertid ikke fastsættes en samlet kapitalom-kostning for fremmedkapital- og egenkapitalfinansiering. Der skal derimod fast-sættes en rimelig forrentning af varmevirksomhedens indskudskapital. Begrebet indskudskapital i varmeforsyningsloven er et regulatorisk begreb, dvs. et af lovgi-ver defineret element i reguleringen af varmeforsyningen, der i denne sammen-hæng er valgt som det beregningsmæssige udgangspunkt for fastsættelsen af en rimelig forrentning.

309. Indskudskapital er hverken fremmedkapital eller egenkapital, som er de to begreber der fastsættes en kapitalomkostning for i WACC-modellen. Indskudska-pital minder dog mest om egenkapital, idet indskudskapital er en værdi, der kan tilskrives ejerne af virksomheden.

310. De særlige forrentningsregler på varmeområdet betyder, at egenkapitalom-kostningen og fremmedkapitalomkostningen i WACC-modellen må anvendes på en måde, der er tilpasset varmeområdets regulering. På varmeområdet beregnes den ’høje rente’, som metodisk svarer til beregningen af egenkapitalomkostningen i WACC’en, og beregningen af den ’lave rente’, som metodisk svarer til beregning af fremmedkapitalomkostningen. Dette følger også af Grant Thorntons anbefalin-ger til en fastsættelse af en rimelig forrentning af indskudskapital for EGJ Varme.


311. I WACC-modellen anvendes egenkapitalomkostningen (den høje rente) og fremmedkapitalomkostningen (den lave rente) i det forhold kapitaltyperne antages at indgå i virksomhedens kapitalgrundlag. Er WACC’en beregnet ud fra en anta-gelse om en gearing på 70 pct. vil fremmedkapitalomkostningen vægte 70 pct. og egenkapitalomkostningen 30 pct.

312. På varmeområdet anvendes den høje rente og den lave rente ikke nødvendig-vis i dette forhold på indskudskapitalen. Det skyldes, at virksomhedens rentebæ-rende gæld inkluderes i kapitalgrundlaget, når det beregnes, hvilken del af ind-skudskapitalen, der skal indgå med hhv. den høje rente og den lave rente. Denne metode blev anvendt i EGJ-afgørelsen fra 2009 og 2012.

313. I de efterfølgende afsnit redegøres der indledningsvist for metoden i EGJ-afgørelsen fra 2012. Herefter begrundes det, hvorfor sekretariatet vurderer, at me-toden er rimelig på varmeområdet.

3.12.1 ANVENDELSE AF KAPITALOMKOSTNINGER I EGJ-AFGØRELSEN 2009 OG EGJ-AFGØRELSEN 2012

314. Normalt beregnes en WACC, der anvendes på hele virksomhedens kapital-grundlag. Denne metode er imidlertid ikke i overensstemmelse med de nuværende regler om forrentning af indskudskapital på varmeområdet. Derfor blev der i EGJ-afgørelsen fra 2009 og 2012 beregnet en ”høj rente” og en ”lav rente” for EGJ Varme. De to rentesatser blev anvendt på EGJ Varmes indskudskapital på en må-de, der er tilpasset det særlige forrentningsgrundlag på varmeområdet.

315. Den ”høje rente” og den ”lave rente” for EGJ Varme blev beregnet ud fra en antagelse om en kapitalstruktur med 30 pct. egenkapital og 70 pct. fremmedkapi-tal. Dette forhold blev fastholdt ved beregning af et interval for EGJ Varmes for-rentningsbeløb, men EGJ Varmes bogførte rentebærende gæld (fremmedkapital) blev inkluderet i kapitalgrundlaget hvorpå kapitalstrukturen blev anvendt. Meto-den til udmøntning af hhv. den høje og den lave rente i EGJ-afgørelsen fra 2009 og 2012 er illustreret i Figur 7 nedenfor.


FIGUR 7 - KAPITAL I 2012-AFGØRELSEN VEDRØRENDE EGJ VARME

Kilde: Sekretariatet for Energitilsynet på baggrund af Grant Thorntons 2009-anbefalinger om rimelig forrentning af indskudskapital for EGJ Varme.

316. Af EGJ Varmes indskudskapital indgik indskudskapital svarende til 30 pct. af EGJ Varmes kapitalgrundlag i beregningerne med den høje rente. Resten af EGJ Varmes indskudskapital indgik med den lave rente.

317. EGJ Varme havde i perioden 2003-2010 en beskeden mængde rentebærende gæld i deres kapitalgrundlag. Derfor fik EGJ Varme den høje rente af tæt på 30 pct. af indskudskapitalen. Havde EGJ Varme haft en større andel rentebærende gæld (fremmedkapital) ville de have fået den høje rente af en større andel af deres indskudskapital.

318. Metoden blev i EGJ-afgørelsen i 2012 begrundet ved følgende forhold (EGJ-afgørelsen 2012, side 36):

”Energitilsynets WACC-model anvendes til at beregne to rentesatser. En "høj rente" svarende til forrentning af egenkapital og en "lavere rente" svarende til forrentningen af fremmedkapital. Disse rentesatser genberegnes årligt. Baggrunden for, at der opereres med to rentesatser er, at det er Energitilsynets opfattelse, at en rimelig forrentning er ensbetydende med, at varmeforsyningsvirksomheder, herunder EGJ Var-me, skal have en forrentning svarende til den, en konkurrenceudsat virksomhed med samme risi-koprofil ville have fået. En almindelig konkurrenceudsat virksomhed vil være finansieret både ved egen- og fremmedka-pital. Ingen konkurrenceudsat virksomhed vil således være funded med 100 pct. egenkapital. Baggrunden herfor er hovedsageligt, at finansiering med fremmedkapital er billigere end finansie-ring med egenkapital, og en sådan virksomhed vil derfor være nødt til at tilstræbe en fornuftig gearing. Da risikoen på egenkapital vil være højere end risikoen på fremmedkapital, vil renten på egen-kapital derfor også naturligt være højere end renten på fremmedkapital. At egen- og fremmedka-


pital er udsat for differentieret risiko, udtrykkes således i de ovenfor nævnte forskellige rentesat-ser ("den høje rente" og "den lavere rente"). En del af indskudskapitalen kan herefter forrentes med "den høje rente", mens den resterende del kan forrentes til "den lavere rente".”

319. Det blev desuden fremhævet, at Energiklagenævnet i sin afgørelse af 9. no-vember 2010 i relation til spørgsmålet om gearingen har fastslået, at der som ud-gangspunkt bør ske en differentiering af egen- og fremmedkapitalen i forhold til, hvorledes forrentningen skal ske. Desuden bemærkede nævnet, at egenkapital som udgangspunkt bør have en højere forrentning end fremmedkapital, idet risikoen ved at stille egenkapital til rådighed generelt er større. Endelig tiltrådte Energikla-genævnet, at der ikke skal gives den fulde egenkapital en risikopræmie, da en del af kapitalen reelt fungerer som lånekapital.

320. Sekretariatet vurderede på denne baggrund, at den fulde indskudskapital ikke skal have en forrentning svarende til ”egenkapital” i WACC’en uanset virksomhe-dernes kapitalstruktur. Med henvisning til Grant Thorntons analyse og anbefalin-ger samt praksis vedrørende gearingsantagelser hos andre myndigheder fastlagde Energitilsynet en gearingsantagelse om 70 pct. fremmedkapital og 30 pct. egenka-pital. Denne gearingsantagelse blev anvendt på det i Figur 7 illustrerede kapital-grundlag i EGJ Varme.

321. Sekretariatet har i forbindelse med revisionen af Energitilsynets model for forrentning af indskudskapital valgt på ny at vurdere, hvorvidt det er rimeligt at anvende en fastsat kapitalstruktur og inddrage virksomhedens rentebærende gæld i kapitalgrundlaget, som i EGJ-afgørelsen fra 2009 og 2012.

3.12.2 KAPITALGRUNDLAG PÅ VARMEOMRÅDET 322. Sekretariatet har vurderet, hvorvidt metoden bidrager til at fastsætte et inter-val for forrentningen, der ud fra objektive kriterier kan understøtte Energitilsynets skøn. Det forudsætter, at metoden ikke ved eksempelvis meget lav eller meget høj gearing systematisk giver et for højt eller for lavt interval. Et systematisk for højt eller for lavt interval vil kunne mislede Energitilsynets konkrete skøn og føre til uhensigtsmæssige incitamenter for virksomhederne.

323. Sekretariatet vurderer samlet under hensyn til ovenstående forhold, at meto-den, hvor virksomhedens faktiske gæld inkluderes i kapitalstrukturen ved anven-delse af den høje og den lave rente, er rimelig. Metoden må dog suppleres ved at inddrage virksomhedernes gearing – dvs. forholdet mellem den rentebærende gæld og indskudskapital – i Energitilsynets konkrete skøn.

324. Sekretariatets vurdering af, at metoden er saglig, underbygges af, at brugen af fremmedkapital generelt øger risikoen ved at stille egenkapital-type kapital til rådighed for en virksomhed. Derfor bør virksomheder med en større andel frem-medkapital generelt set få en højere forrentning af deres indskudskapital. Dette hensyn tilgodeses med Energitilsynets metode fra 2012-afgørelsen. Det kan i øv-rigt oplyses, at en tilsvarende beregningsmetode anvendes af den tyske myndighed


Bundesnetzagentur (BNetzA) ved fastsættelse af forrentningen egenkapital i elnet-virksomheder i Tyskland.62

325. Efter sekretariatets vurdering gælder det videre, at en rimelig metode ikke bør skabe et incitament til at anvende en uhensigtsmæssig kapitalstruktur. Hvis den høje rente og den lave rente anvendes i et fast forhold på virksomhedernes ind-skudskapital uden hensyn til virksomhedernes faktiske rentebærende gæld, vil det skabe et incitament for varmevirksomhederne til at finansiere deres aktiviteter med 100 pct. indskudskapital, uanset om dette er den billigste løsning.

326. Incitamentet til at anvende 100 pct. indskudskapital opstår, fordi risikoen ved egenkapitalen vokser desto mere fremmedkapitalfinansiering, der anvendes i virk-somheden. En højere risiko ved egenkapitalen vil medføre et højere afkastkrav for at kompensere for denne risiko. Afkastkravet på en virksomheds egenkapital vil derfor – alt andet lige - være lavest, hvis der ingen gæld er i virksomheden.

327. Hvis den lave rente og den høje rente fra WACC-modellen anvendes i et fast forhold på indskudskapitalen vil det ikke tage højde for sammenhængen mellem andelen af fremmedkapital og afkastkravet på egenkapitalen. Forrentningssatsen for hhv. den øvre grænse og den nedre grænse for en rimelig forrentning vil da være den samme for alle varmevirksomheder – uanset deres faktiske kapitalstruk-tur. Det tilskynder – alt andet lige - varmevirksomhederne til at anvende så stor en andel egenkapitalfinansiering som muligt for at få det højest mulige risikojustere-de afkast. Ejerne vil få det højest mulige risikojusterede afkast på deres indskuds-kapital ved at have en gearing på 0 pct.

328. Inkluderes den faktiske kapitalstruktur ikke kan det derfor medvirke til, at den støtte WACC-beregningen giver for at foretage et skøn over en rimelig for-rentning, konsekvent for virksomheder med en lille eller ingen fremmedkapital indikerer et højere forrentningsbeløb, end et rimeligt risikojusteret afkast.

329. Incitamentet til at anvende en stor andel indskudskapital kan desuden føre til højere varmepriser for forbrugerne pga. den skattemæssige behandling. Det skyl-des, at varmeforbrugerne som udgangspunkt vil afholde nødvendige skatteom-kostninger knyttet til driften af varmevirksomheden. Forrentning af indskudskapi-tal er i årsregnskabet og skatteregnskabet et overskud, og derfor skattepligtig ind-komst. Renteomkostninger til fremmedkapitalfinansiering er omvendt en omkost-ning og medfører derfor ikke skattebetaling. Der kan således siges at være et skat-teskjold ved dette finansieringsvalg. Varmevirksomheder, der er finansieret med en stor andel indskudskapital vil ikke udnytte skattefordelene ved fremmedkapital-finansiering – til skade for varmeforbrugerne.

330. I en konkurrenceudsat virksomhed vil ejerne forsøge at optimere forholdet mellem egenkapital og fremmedkapital, for at minimere kapitalomkostningerne.

62 Forrentningen af egenkapital i tyske elnetvirksomheder, og sammenligningen med danske varmevirksomheder

er nærmere beskrevet i Bilag 3 - Forrentning af egenkapital i tyske elnetvirksomheder


Det samme vil være gældende for regulerede virksomheder i elnet- og naturgasdi-stributionssektorerne. Sidstnævnte virksomheder får fastsat en forrentning af deres aktivbase (kapitalapparat) før skat, som virksomhedernes ejere efterfølgende skal maksimere værdien for ejerne gennem kapitalstrukturen og under hensyn til even-tuelle skatteomkostninger.

331. På varmeområdet er skat, der ikke kunne være undgået, som udgangspunkt en indregningsberettiget omkostning. Hvis en omkostning, som i øvrigt er indreg-ningsberettiget, medfører, at der skal betales skat og denne skattebetaling ikke kan undgås ved en anden tilrettelæggelse af det skattemæssige regnskab, så vurderes det, at skattebetalingen i sig selv også vil være indregningsberettiget i varmepri-serne. Det kan eksempelvis være tilfældet ved forrentning, jf. varmeforsyningslo-vens § 20, stk. 2, eller overskud, jf. varmeforsyningslovens § 20 b. Dermed vil det som udgangspunkt være varmevirksomhedens kunder, varmeforbrugerne, – og ikke som på alle andre områder, ejerne – der bærer omkostningen ved eventuelle skattebetalinger som følge af indregning af forrentning. Ejerne af varmevirksom-hederne får dermed ikke gavn af skatteskjoldet ved gæld, og har derfor ikke inci-tament til at anvende et optimalt forhold mellem fremmedkapital og egenkapital (indskudskapital) for at minimere skattebetalingen i virksomheden. Dette incita-mentsproblem vil ikke være til stede i forbrugerejede virksomheder, hvor ejere og varmeforbrugere er sammenfaldende grupper.

332. Energitilsynets metode fra EGJ-afgørelsen i 2012 øger varmevirksomheder incitament til også at anvende fremmedkapitalfinansiering.

333. Sekretariatet vurderer på baggrund af ovennævnte overvejelser, at varmevirk-somhedernes faktiske rentebærende gæld fortsat bør indgå i beregningerne af, hvilken del af indskudskapitalen der skal forrentes ved hhv. den høje rente og den lave rente.

334. Det vurderes desuden, at virksomhedernes faktiske kapitalstruktur, dvs. ind-skudskapital relativt til rentebærende gæld, er en relevant parameter i den indivi-duelle risikovurdering af varmevirksomheder. Begrundelsen herfor er, at den ’høje rente’ fastsættes ud fra en antagelse om en kapitalstruktur med lige dele fremmed-kapital og indskudskapital, og derfor nødvendigvis fuldt ud afspejler risikoen i virksomheder med en meget høj gearing. Dette er beskrevet nærmere i notatet ”Kriterier for skønnet over rimelig forrentning af indskudskapital”.

3.13 SAMMENLIGNING AF NY OG GAMMEL WACC-METODE 335. Sekretariatets revision af WACC-metoden for varmeområdet har medført flere justeringer til parametrenes størrelse og beregningsmetode i WACC-modellen. Parametre og metode for WACC’en i 2012-afgørelsen og i den nye WACC-model fremgår af Tabel 14 nedenfor.


336. Den væsentligste ændring til WACC’en er, at den nye WACC er lavet på brancheniveau, hvor den gamle WACC blev lavet til EGJ-sagen. Det har betydet, at alle individuelle risikoparametre (beta aktiv og gældsrisikopræmien) fastsættes som et interval for at kunne afspejle den forskellige risiko blandt varmevirksom-heder i forskellige led i værdikæden. Denne ændring har samtidig afstedkommet en ændring til kapitalstrukturen, der antager en fast gearing på 70 pct. (70 pct. fremmedkapital og 30 pct. egenkapital) frem for en antagelse om at gearingen skal være på mindst 70 pct.

337. Fremadrettet anvendes den samme risikofrie rente for egen- og fremmedkapi-talomkostningen (i beregningen af høj- og lav rente), og der anvendes en nulku-ponrente med 1 års løbetid frem for benchmarkobligationer med hhv. 2 år og 1-3 års løbetid. Ændringen af renteserie vurderes jf. Figur 2 i på side 27, at have en begrænset effekt på størrelsen af den risikofrie rente.

338. Estimationsperioden for den risikofrie rente forkortes fra 3 år til 3 måneder. Det har en væsentlig betydning for den risikofrie rente i perioden 2003-2016 idet renteniveauet i generelt har været faldende i hele perioden. Et 3-årigt gennemsnit af statsobligationsrenten vil derfor i denne periode generelt give en højere risikofri rente end et kort 3 måneders gennemsnit. Ændringerne betyder samlet set, at den risikofrie rente opgøres efter samme metodiske tilgang, som ekspertgruppen anbe-faler.

339. Beta aktiv fastlægges til et interval mellem 0,15 og 0,35, hvor Energitilsynet i afgørelsen for EGJ Varme i 2009 og 2012 anvendte et interval fra 0,2 til 0,3. Æn-dringen giver – alt andet lige – anledning til en lavere forrentning for virksomhe-der, der indplaceres i den lavere ende af intervallet. For varmevirksomheder, der indplaceres i den høje ende af intervallet har ændringen den betydning, at forrent-ningen kan øges.

340. Sekretariatet foreslår at ændre tilgangen til fastsættelsen af markedsrisiko-præmien fra at anvende et langsigtet perspektiv, hvor markedsrisikopræmien som udgangspunkt blev betragtet som konstant, til at markedsrisikopræmien fastsættes ved et skøn over aktuelle estimater af MRP. Sekretariatet inddrager estimater fra tre forskellige tilgange til vurdering af markedsrisikopræmien: historisk merafkast, markedsundersøgelser (surveys) og implicit markedsrisikopræmie. Ekspertgrup-pen lagde ligeledes estimater på baggrund af disse tre metoder til grund for deres skøn af markedsrisikopræmien.

341. I Energitilsynets tidligere afgørelse blev markedsrisikopræmien fastlagt på baggrund af markedsundersøgelser og historisk merafkast. Aktuelt, og i perioden 2003-2016 betyder den ændrede tilgang, at der anvendes en højere markedsrisiko-præmie end i afgørelserne om forrentning af indskudskapital i EGJ Varme fra 2009 og 2012.

Kilde: Sekretariatet for Energitilsynet


342. Gældsrisikopræmien foreslås fremadrettet beregnet som en kreditrisikopræ-mie med et tillæg for engangsomkostninger. I afgørelserne fra 2009 og 2012 be-stod gældsrisikopræmien alene af en kreditrisikopræmie. Kreditrisikopræmien beregnes fortsat på baggrund af kreditrisikospreaded på virksomhedsobligationer udstedt af forsyningsvirksomheder. Løbetiden på virksomhedsobligationsindekset ændres dog fra 1-3 år til over 10 år, for at gældsrisikopræmiens størrelse giver varmevirksomhederne mulighed for at optage fremmedkapitalfinansiering med en lang løbetid.

343. Ændringen af løbetid på de virksomhedsobligationer, kreditrisikopræmien beregnes for øger gældsrisikopræmien i forhold til 2012-afgørelsen. Samtidig gi-ves et nyt tillæg for engangsomkostninger ved lånoprettelse på 8 basis point. En-delig beregnes kreditrisikopræmien som et interval. Intervallets øvre grænse fast-sættes ved kreditrisikopræmien på BBB og A -ratede virksomhedsobligationer udstedt af forsyningsvirksomheder og den nedre grænse beregnes ved en nedadgå-ende forskydning af selvsamme dataserie og A- ratede virksomhedsobligationer

3.13.1 SAMMENLIGNING AF WACC VED NY OG GAMMEL METODE 344. Den nye WACC for varmeområdet indebærer både ændringer, der – alt andet lige – trækker i retning af en højere WACC og ændringer, der trækker i retning af en lavere WACC. For at kvantificere effekten af ændringerne til WACC’en i den historiske periode fra 2003 til 2016 har sekretariatet derfor beregnet WACC’en både efter den nye WACC model og den gamle model fra EGJ-afgørelsen i 2012.

345. Det bemærkes, at sammenligningen over den historiske periode ikke kan anvendes til at forudsige, hvilken af de to metoder, der fremadrettet vil give den højeste forrentning. Det skyldes, at der er ændret ved en lang række parametre, og den kvantitative betydning af ændringerne vil variere over tid afhængig af mar-kedsforholdene.

346. Den historiske periode fra 2003-2016 har været kendetegnet ved et generelt faldende renteniveau på statsobligationer og i økonomien generelt, jf. Figur 2 på side 18. Derfor vil den nye WACC metode, hvor den risikofri rente estimeres ved et kort gennemsnit af nulkuponrenter beregnet for statsobligationer, generelt med-fører en lavere risikofri rente og dermed en lavere WACC.

347. Renten på statsobligationer med kort løbetid har imidlertid været på et lavt niveau siden 2012, hvorfor forskellen på et 3-årigt gennemsnit og et 3-måneders gennemsnit af statsobligationsrenterne aktuelt vil være begrænset. Stiger renten på statsobligationer i fremtiden vil effekten af at anvende et kort 3 måneders gennem-snit frem for et 3-årigt gennemsnit blive positiv for virksomhederne. Dette illustre-rer, at effekten af de ændringer der er foretaget til beregningen af WACC på var-meområdet i forhold til EGJ-afgørelsen fra 2012 varierer over tid.

348. Sekretariatet har foretaget tre beregninger af intervallet for WACC efter den nye og den gamle model. Beregningerne er foretaget med tre forskellige antagne kapitalstrukturer. Med faktisk kapitalstruktur menes forholdet mellem den opgjor-te indskudskapital efter varmeforsyningsloven og virksomhedernes rentebærende


gæld i henhold til deres årsregnskab.63 Betydningen af en varmeforsynings fakti-ske kapitalstruktur fremgår af afsnittet 3.12 ”Virksomhedernes kapitalstrukturs betydning for forrentningen”, der starter på side 71.

349. De tre beregninger Sekretariatet har foretaget er for virksomheder med føl-gende antagne kapitalstruktur:

1. 100 pct. indskudskapital og 0 pct. rentebærende gæld (svarer til EGJ Var-me)

2. 50 pct. indskudskapital og 50 pct. rentebærende gæld

3. Under 30 pct. indskudskapital og over 70 pct. rentebærende gæld.

350. Det første eksempel, hvor virksomheden ingen rentebærende gæld har, svarer til EGJ Varmes situation. Dette er dog ikke en sædvanlig kapitalstruktur for en varmevirksomhed, jf. Figur 1 på side 18, der viser at de fleste varmevirksomheder har en væsentlig mængde rentebærende gæld. Figuren viser samtidig, at der er store forskelle på virksomhedernes kapitalstruktur. Derfor er eksempel 2 inklude-ret for at illustrere betydningen af den nye WACC for virksomheder med lige dele indskudskapital og fremmedkapital, og eksempel 3 illustrerer betydningen for en virksomhed med en høj andel fremmedkapital.

351. Forrentningssatsen vil være højest i eksempel 3 og lavest i eksempel 1. Det skyldes, at fremmedkapital (gæld) øger risikoen ved at stille egenkapital (ind-skudskapital) til rådighed i en virksomhed. Fremmedkapitalejeres krav ved kon-kurs er foranstillet egenkapitalejeres, og samtidig kan manglende betaling af renter og afdrag på gæld medføre konkurs, hvorimod manglende afkast på egenkapitalen ikke kan føre til konkurs. WACC metoden for varmeområdet kompenserer varme-virksomhedernes ejere for denne risiko ved at stille indskudskapital til rådighed ved at øge forrentningssatsen i virksomheder med en højere andel rentebærende gæld.64

352. Resultaterne fra de tre eksempler kommenteres samlet sidst i dette afsnit.

3.13.1.1 EKSEMPEL 1 – 100 PCT. INDSKUDSKAPITAL 353. Ved en faktisk kapitalstruktur med 100 pct. indskudskapital vil 30 pct. af virksomhedens indskudskapital indgå ved den ”høje rente” (egenkapital) og 70 pct. vil indgå ved den ”lave rente” (fremmedkapital).

354. Det medfører de i Tabel 15 viste intervaller for hhv. den nye WACC og den gamle WACC fra EGJ-afgørelsen i 2012.

63 Rentebærende gæld tilknyttet varmeaktiviteter. 64 Den beregnede forrentningssats øges kun op til den fastsatte gearing på 70 pct. Virksomheder med mere end 70

pct. rentebærende gæld får derfor ikke beregnet intervallet forrentningsbeløbet ved en højere forrentningssats end en virksomhed med 70 pct. rentebærende gæld.


3.13.1.2 EKSEMPEL 2 – 50 PCT. INDSKUDSKAPITAL 355. Ved en faktisk kapitalstruktur med 50 pct. indskudskapital og 50 pct. rente-bærende gæld vil 60 pct. af virksomhedens indskudskapital indgå ved den ”høje rente” (egenkapital) og 40 pct. vil indgå ved den ”lave rente” (fremmedkapital).


TABEL 15 | SAMMENLIGNING AF NY OG GAMMEL WACC – KAPITALGRUNDLAG MED 100 PCT. INDSKUDS-KAPITAL

Kilde: Sekretariatet for Energitilsynet Anm.: Rød indikerer, at ny WACC er lavere end gammel WACC. Sort ind kerer, at ny WACC er højere end gammel WACC.

År

Nedre grænse Øvre grænse Beta = 0,2 Beta = 0,3Nedre grænse - Beta = 0,2

Øvre grænse - Beta = 0,3

2003 5,2% 6,3% 6,0% 6,4% -0,7% -0,1%2004 3,5% 4,6% 5,4% 5,9% -2,0% -1,2%2005 3,6% 4,8% 4,5% 5,0% -0,9% -0,2%2006 3,2% 4,4% 3,9% 4,3% -0,6% 0,0%2007 4,7% 5,9% 3,8% 4,2% 0,9% 1,6%2008 5,6% 6,8% 4,2% 4,7% 1,4% 2,1%2009 6,3% 7,6% 4,9% 5,3% 1,4% 2,3%2010 3,0% 4,6% 5,1% 5,6% -2,1% -1,0%2011 2,2% 3,5% 4,3% 4,8% -2,1% -1,3%2012 3,0% 4,4% 3,5% 4,0% -0,5% 0,5%2013 1,5% 3,4% 2,8% 3,2% -1,2% 0,2%2014 1,6% 3,1% 2,3% 2,8% -0,7% 0,3%2015 1,4% 2,9% 1,8% 2,2% -0,3% 0,6%2016 1,2% 2,6% 1,3% 1,7% -0,1% 0,9%2017 1,1% 2,5% n/a n/a n/a n/a

Ny WACC Gammel WACC Difference (ny minus gammel WACC)


3.13.1.3 EKSEMPEL 3 – MINDRE END 30 PCT. INDSKUDSKAPITAL 357. Ved en faktisk kapitalstruktur med under 30 pct. indskudskapital og over 70 pct. rentebærende gæld vil 100 pct. af virksomhedens indskudskapital indgå ved den ”høje rente” (egenkapital).


TABEL 16 | SAMMENLIGNING AF NY OG GAMMEL WACC – KAPITALGRUNDLAG MED 50 PCT. INDSKUDSKA-PITAL


År



2003 5,7% 7,8% 6,7% 7,6% -1,0% 0,2%2004 4,0% 6,1% 6,2% 7,1% -2,2% -1,0%2005 4,2% 6,3% 5,3% 6,2% -1,1% 0,1%2006 3,8% 5,9% 4,7% 5,6% -0,8% 0,4%2007 5,2% 7,3% 4,6% 5,5% 0,6% 1,8%2008 6,2% 8,3% 5,0% 5,9% 1,1% 2,3%2009 6,8% 9,0% 5,7% 6,6% 1,1% 2,5%2010 3,5% 5,9% 5,8% 6,7% -2,3% -0,8%2011 2,7% 5,0% 5,0% 5,9% -2,3% -0,8%2012 3,4% 5,8% 4,1% 5,0% -0,7% 0,8%2013 2,0% 4,7% 3,3% 4,2% -1,3% 0,5%2014 2,1% 4,6% 2,9% 3,8% -0,7% 0,9%2015 2,1% 4,6% 2,4% 3,3% -0,3% 1,4%2016 1,8% 4,3% 2,0% 2,9% -0,2% 1,4%2017 1,7% 4,2% n/a n/a n/a n/a



3.13.2 KVANTITATIVE KONSEKVENSER VED DEN NYE WACC-METODE 359. De tre eksempler viser, at Sekretariatets nye WACC model giver en lavere WACC for varmevirksomheder, der placeres i den lave ende af intervallet for WACC’en. Denne effekt bliver styrket for varmevirksomheder med en høj faktisk gearing, hvor en stor del af indskudskapitalen indgår til den ”høje rente” (egenka-pital-type). Effekten er dog ikke entydig, idet varmevirksomheder indplaceret i den lave ende af intervallet og med en lav eller moderat faktisk gearing (Tabel 15 og Tabel 16) i årene 2007, 2008 og 2009 har en højere ny WACC end ved den gamle model.

360. Sekretariatet vurderer, at den mere favorable WACC for disse virksomheder i årene 2007-2009 skyldes udviklingen i den risikofrie rente, der fra medio 2003 til omkring september 2005 var stabil og herefter steg fra et niveau omkring 2 pct. til omkring 5 pct. i medio 2008. Den stigende rente vil hurtigere afspejle sig i den risikofrie rente efter den nye model, der anvender et 3-måneders gennemsnit af 1-

TABEL 17 | SAMMENLIGNING AF NY OG GAMMEL WACC – KAPITALGRUNDLAG MED UNDER 30 PCT. IND-SKUDSKAPITAL


År



2003 6,4% 9,8% 7,8% 9,3% -1,3% 0,5%2004 4,7% 8,1% 7,2% 8,7% -2,4% -0,6%2005 5,0% 8,3% 6,3% 7,8% -1,3% 0,5%2006 4,6% 8,0% 5,7% 7,2% -1,0% 0,8%2007 5,9% 9,3% 5,7% 7,2% 0,3% 2,1%2008 6,9% 10,3% 6,1% 7,6% 0,8% 2,6%2009 7,4% 10,9% 6,7% 8,2% 0,7% 2,7%2010 4,2% 7,7% 6,7% 8,2% -2,5% -0,5%2011 3,4% 7,0% 5,8% 7,3% -2,4% -0,2%2012 3,9% 7,5% 4,8% 6,3% -0,9% 1,2%2013 2,6% 6,4% 4,0% 5,5% -1,4% 0,9%2014 2,9% 6,7% 3,6% 5,1% -0,7% 1,6%2015 3,0% 7,0% 3,2% 4,7% -0,2% 2,3%2016 2,6% 6,6% 3,0% 4,5% -0,4% 2,1%2017 2,4% 6,4% n/a n/a n/a n/a



årige nulkuponrenter end i den gamle WACC model, hvor den blev fastsat ved et 3 års gennemsnit af den 2-årige statsobligationsrente.

361. For virksomheder, der indplaceres i den høje ende af intervallet for WACC’en er der ikke nogen klar tendens til, at den ene metode er mere fordelag-tig end den anden. Der er heller ikke nogen entydig sammenhæng mellem virk-somhedernes faktiske gearing, og hvilken metode, der er mest fordelagtig.

362. Sammenhængen illustrerer, at den nye og gamle WACC giver forskellige resultater afhængig af de økonomiske forhold, og at det derfor ikke kan afgøres om den ene metode – set over en meget lang periode – er mere eller mindre favo-rabel for virksomhederne end den anden. Den risikofrie rente har generelt været faldende i hele den periode fra 1990 og fremefter, som sekretariatet har data for, jf. Figur 9 nedenfor. I den periode vil den gamle WACC generelt være fordelagtig for virksomhederne, men begynder renterne at stige igen vil det modsatte være tilfæl-det. Det skyldes, at den risikofrie rente i den gamle WACC blev fastsat ved et langt, 3-årigt gennemsnit af statsobligationsrenten, hvorimod den nye WACC fast-sættes ved et kort 3-måneders gennemsnit.