第六讲公司重组与公司控制

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第六讲公司重组与公司控制


1 M&As


重组的形式

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扩张

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兼并与收购 (M&A)

• 并购 (M&A) ：兼并 (Merger) 和收购 (Acquisition) 的合称。

• 大不列颠百科全书：两家或更多的独立企业，合并为一家企业，通常由一家占优势的公司吸收一家或更多的企业。

• 在西方，兼并与收购一般视为同义词，但实际上含义还是有一些区别。


兼并与收购的区别• Merger• 一家公司为存续公司，保留名称，继承资产，其它公司不复存在；

• 相当于我国的“吸收合并”的概念；

• 与 Consolidation 不同，后者是创立一家新公司，原来公司都不存在，即“新设合并”。

• Acquisition• 一家公司将目标公司收购后形成子公司、或合并，或拆解后出售，或私有化；

• 收购有善意收购、恶意收购和熊的拥抱 (Bear Hug) 之分；

• 可以收购资产，也可以收购股份。


并购的类型

• 横向并购 (Horizontal) 同行业之间的并购，以 1893~1904 年的第一次并购浪潮最为典型

• 纵向并购 (Vertical) 处于同一生产链前后的企业并购，以第二次并购浪潮（ 1922~1929 ）为代表

• 混合并购 (Conglomerate) ：最初是躲避反垄断法的产物， 1940~1947 的第三次浪潮最多


M&A 的积极作用• 有利于企业的快速发展 Stigler 生产经营与资本经营• 有利于提高资源效率产权与效率资源的再次分配

• 有利于调整企业产品和产业结构烟草行业： Morris 红塔• 有利于活跃金融市场


M&A 的消极作用

• 资本的过度集中，最终形成垄断。垄断的影响： 1. 阻碍技术进步； 2. 遏制竞争 3. 阻碍资源的横向流动• 并购的巨额资金流动刺激了投机商谋取私利的行为。


经营协同论

• 所谓协同效应，就是并购后企业的总体效益大于并购前单个企业效益的简单算术和。 “ 1+1>2”

• 可能原因： 1. 规模经济； 2. 实现经营优势的互补（管理能力）； 3. 纵向联合的交易费用优势。


财务协同论•财务效应不是由于效率提高引起的，而是由于税赋、会计处理、证券交易等制度的作用产生的；

1.并购的合理避税； “亏损递延” 2.市盈率幻觉； “股票市值” 3.财务指标的优化 “现金流量” 70年代末美国采矿业中国百货业


企业风险论

• 企业的成长风险： 1. 新设：周期长、行业壁垒、技术经验 2. 并购：• 经营环境变化风险：并购调整的速度要快于内部调整的速度； Morris 进入啤酒业与食品业


市场势力论•并购可以加强企业对经营环境的控制，减少竞争对手，提高市场占有率；

•表现： 1.提高行业集中度； 2. 降低行业的退出障碍； “资产专用性” 3. 增强与供应商、客户的谈判能力 “ 第五次并购浪潮”


价值低估论• 并购的动机可能是目标企业价值的低估；• 原因： 1. 经营潜力没有充分发挥；• 2.掌握目标公司内部信息；• 3. 资产的市场价值与重置成本的差异；• Tobin Q= 市场价值 / 重置成本 Q<1, 并购可能大，美国 1980 年 Q=0.5~0.6


2 corporate control


ESOP 的概念•员工持股计划 (Employee Stock Ownersh

ip Plans ， ESOP) ：由公司内部员工个人出资认购本公司部分股份，并成立 ESOT进行集中管理的产权组织，实质是一种福利计划；

• 它可得到政府在税收上的减免，它有两大好处：首先 ESOT 本身可以免除一些税收；其次，员工作为 ESOT 的受益人，可以延期支付税款。


ESOP 的发展• 1956 年， ESOP问世，当时是为一家小型报纸连锁公司的雇员从退休雇主手中购买该公司而设计的；

• 现在主要出现在：一，新办企业采取员工持股的方式；二是现有公司股权结构改变时选择员工持股制度；

• 美国 ESOP从 1975 年到 1984 年由 1000 家增长到 6000 家，平均每年增长 22% ，美国实行全员持股的公司有 17000 多家，在超过 1／ 4 的 " 财富 500强 " 企业中，员工持有 10% 以上的股份。


ESOP 与其它概念的区别

•雇员股票购买计划 (Stock purchase plan):企业允许雇员以一定的折扣购买自身的股票，美国规定价格不低于市价的 85% 。

• 股票期权奖励计划 ESO( Executive Stock Option) ：提供给高级管理人员，执行价格 >=签发时的市价，在行权前， ESO持有者没有收益，期权本身不能转让，最长期限为十年。


ESOP 的运用杠杆化 ESOP

ESOP 信托

⑤ ① ③ ④

金融机构担保企业

②


杠杆化 ESOP

• 1. 金融机构贷款给 ESOT ， ESOT签署本票；• 2.捐赠企业出具担保书；• 3.ESOT从捐赠企业购买股票；• 4. 企业捐赠现金 ( 实质避税所得 )给 ESOT ；• 5.ESOT 用现金偿付贷款本息。


MBO 和 LBO 概念

• MBO （ Management Buy-outs ）：公司管理者运用 LBO 的方式，购买本公司的股份，变经营者为所有者的一种收购行为；

• LBO （ Leveraged Buyout ）：利用借债所融资本购买目标公司的股份，从而改变公司所有者结构、相应的控制权格局以及公司资产结构的并购方式；

• MBO 是 LBO 的一种。


MBO操作的步骤• 1.筹措收购所需资金及管理人员激励体系自有资金 +桥式贷款 +抵押贷款 +垃圾债券

• 2. 收购目标公司的股票或资产 MBO 后一般转为非上市公司• 3. 管理人员整合及重振企业现金流量• 4.如果公司成功，则可能进行二次公开发行 (S

PO) ，重新成为上市公司


MBO 的动机•纳税优惠：高杠杆率带来大量的利息避税、结合 ESOP使用；

• 代理成本：股权集中反映了所有权与控制权的在结合，从而降低成本；

•信息不对称：管理人员比公众更了解公司的价值；

• 效率考虑：在私人所有权下，决策程序可以有更高的效率。


1 、管理层设立美托投资（注册资本 1036.87 万元）

2 、美托投资受让美的控股所持粤美的22.19% 股权

3 、今年到期后，信用联社又将贷款展期至 2005 年 7 月 15 日

管理层

美托投资美托投资

粤美的信用社

转让股权质押贷款收购价格为 3元 / 股（净资产 4.31元）资金来源为向顺德市农村信用联社进行质押贷款共贷款 3.2亿期限自 2001年 7月 24日至 2002 年 7月 23日


什么是股份回购•回购 (Repurchase): 是指公司将发行在外的股票以一定的价格购买回来作为库存股或进行注销的一种股本缩减方式；

•主要支付方式可分为现金回购或剥离资产回购；

• 在期权奖励计划中，很多通过留存股票（ Treasury Stock ）帐户回购股票。


股份回购的理论

• 1.防御外来接管：为了防止公司被控股而收回股权；

• 2. 提高股票市价，既可以维护公司形象，又增加股东的资本收益；

• 3. 为了给股东分配更多的股利。一般来说回购股票会使流通在外的股数减少，提高股票持有者的每股利润。


接管防御• 在来自外部的公司控制权的争夺中，通知或不通知的直接敌意收购已经成为频繁使用的方法；

• 实际上，所有公司都有可能是潜在的收购对象，制定防御措施就是出于自身利益的需要；

• 公司可以采取很多的措施，但是否最终有利于股东的最高利益，有不同意见。


防御策略：资产与股权调整• 资产调整： 1. 购买攻击方同行业的企业资产，使收购方陷入《反托拉斯法》困境；

2. 反收购（ Pac-man) ； 3.“皇冠明珠”策略； 4. 高杠杆现金流出；

• 股权结构： 1. 大宗股票私募； 2.回购公司股票； 3. 向股东发售有特别投票权的股票；


防御策略：降落伞计划

• 金降落伞计划：对管理层非常有利的雇佣合同条款，一旦管理人员因合并而被解雇，需支付高额赔偿；

•锡降落伞计划：对等级较低的管理人员提供的条款保证，虽然锡降落伞的单位金额不及金降落伞，但由于人数众多，也有巨大的防御作用。

• ESOP降落伞计划


防御策略：附加条款

• “超多数通过”附则 2/3 以上•董事会轮选制一次只改选部分董事

• “毒丸”防御使收购成本高昂且带有不确定性• “绿色邮件” 定向回购，通过私下协商，以溢价购回大量股份，但对股东不利


防御策略：外界支持

•白衣骑士 (White knight ）：可能被收购的公司要求与之有良好关系的企业以较高的价格来对付收购者提出的收购要约，目的是增加收购的成本；

•诉诸法律：目的是拖延收购方的时间，部署下一步的反收购计划；

•鲨鱼监视 (Shark watcher):委托专业咨询机构观察潜在的收购动向。

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