愛知学院大学産業研究所講演

　 2011 年 1 月 12 日（水）Ｍ＆Ａ研究の動向と展望

愛知大学・筑波大学　星野靖雄

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　　　目次　Ｉ．　Ｍ＆Ａの動向と展望　ＩＩ．我が国におけるＭ＆Ａの効果　　ＩＩＩ．海外におけるＭ＆Ａの効果　　　　結論 参考文献　 IV. 日系国際合弁の効果 Foreign Direct Investment and Performance of Japanese Subsidiaries in Malaysia 　（別紙）　　　　

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Ｉ．Ｍ＆Ａの動向と展望

1. レコフデータ（ 2010 ）

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2 ．日本経済新聞（ 2010 ）Ｍ＆Ａ世界で復調世界の M&A 総額 2 兆2470億ドル（ 184 兆円）、前年より 12% 増。企業業績が上向き、資源・エネルギー関連の大型買収が動き出し、新興国企業の買収目立つ。日本企業による海外企業の買収、3 兆 3200 億円（ 84%増）

3．　経済財政白書平成 20 年版第 3 節1) 日本のM&A は増加しているが国際的には低水準　　 M&A 取引金額の推移をみると、日本は GDP 比

２～３％程度で推移しており、諸外国と比較して低くなっている。実際、 98 ～ 2005 年の平均では、アメリカ 10.7 ％、英国 21.8 ％、ドイツ 7.5 ％、フランス 9.9 ％となっている 22 。なお、外国企業が日本企業を買収する形の M&A （ Out-In 型）が全体に占めるシェアは 10 ％前後であるが、これもクロスボーダーでの M&A が盛んな欧州の主要先進国と比べ相対的に低いことが知られている。

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2)　買収防衛策の導入は着実に進んでいる　　「友好的な企業との株式持合い」「ポイズ　　ンピル等の買収防衛策の導入」「取締役の

選任・解任要件の厳格化」　　４割の企業が「株式持合い」を、１割強の

企業が「ポイズンピル等」「取締役の選任・解任要件の厳格化」を導入済みである。 2008 年の状況を前年と比べると、いずれについても増加しているが、中でも「ポイズンピル等」は 6.8 ％から 11.7 ％へと大幅に増加している。

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3) 友好的M&A であっても回避したいという企業が少なくない

「外資系企業による敵対的 M&A 」を「弊害が多いため回避したい」とする企業は７割を超えた。「国内企業による敵対的M&A 」を「回避したい」とする企業も約７割である。

　　一方、「友好的 M&A 」では、相手が「外資系」の場合 45 ％が、「国内企業」では３割が「回避したい」と回答している。

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4. 前澤（ 2007) は、 2006 年での広義の M&A を実施。企業 178 社（ 30.4 ％）から回収。

M&A を実施した理由（いくつでも）1) 相乗効果を上げるため　 131 社　 84.5 ％2) 競争力を高めるため　　 121 社　 78.1 ％3) シェアを高めるため　　　　 81 社　 52.3 ％4) 自社にない新技術やブランド　を獲得するため　　　　　　　 79 社　 49.0%5) 新分野に進出するため　　 55 社　 35.5%他、有効回答数 155

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M&A のうち、現時点で「成功した」と判断されるのは何件か

　成功した　 821 件　 74.7%　全数　　　 1099 件成功したと判断した理由（いくつでも）1) 自社の業績が向上した　　 98 　 68.1 ％2) 買収した企業の収益が改善した　 63 　 43.8 ％3) 業績には直結しなかったが、経営戦略上の目

的が達成できた　　　　　　　　　　　 53 　36.8 ％

4) 自社の株価が上昇した　　　　　　　 28 　19.4%

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5 ．花枝・胥・鈴木（ 2010 ）の日本企業のＭ＆Ａ戦略―サーベイ調査による分析―

　 2008 年 7 月 17 日― 8 月 20 日に上場企業 3,957 社に質問表を郵送し、 546 社回収（ 13.8% ）

　　　　Ｍ＆Ａ実施の目的 M&A 実施の効果1. 市場シェアの拡大　 58.75 ％　　 1.172. 事業の選択と集中　 44.69 ％　　 1.19 　　　　　　　3. 経営資源の獲得　　 37.50 ％ 0.47 　　　　　　　4. 経営多角化の手段 34.69 ％ 0.68 　　　　　　　5. 成熟・衰退部門の　　事業再編　　　　　　 23.13 ％ 1.03 　　　　　

　　評価尺度　 2：非常に重要である。 1：重要である。 0：どちらともいえない。 -

1：そう思わない。 -2：全くそう思わない。

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敵対的買収に対する考え方1. 短期の株価を気にし、長期的視野に立った経営が損なわ

れる。　　 66.86%2. 従業員の利益を株主へ移転することになり、士気低下を招く。　　　　 　 46.06%

3. 株の売りぬけで短期的利益を得ようとするのが目的であり許せない。　 　　　 41.43%

4. 会社が切り売りされることになる。 40.62%5. 顧客・供給先の利益を損なう。　 38.27% 6. 一般株主の利益を犠牲にすることになる。　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 32.69%7.緊張感をもたらすということで評価する。　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　　 32.63%

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ＩＩ．我が国におけるＭ＆Ａの効果 星野（ 1985 ）

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前表での、 25 件の合併効果の研究では、使用したデータの標本数、業種、手法が異なっている。正の合併効果のあった件数が 11 件、負の効果があったのが 11 件、中立が 2 件、正負両方の場合が 1 件の合計 25 件であった。

企業合併の目的を経営の効率化、収益性、成長性、安全性の向上とすると、目的と効果は必ずしも一致しない。

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小本恵照 (2002)

小本 (2002) は、合併により、業績が改善したと結論した研究は Ikeda and Doi(1983) のみであり、残りは、明確な改善が見られないや悪化した。

　この傾向は、欧米の研究でも同様である。

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宮島 (2007) では、１．おおむね合併の長期効果については否定的である。例外が、 Kruse, et al.(2006) でバブル期以前の雇用の増大を伴う多角化ケースで、近年の効果でない。Ｍ＆ A の長期効果は確認できない。ポストＭ＆Ａの改善効果は、かならずしも頑強といえないとしている。２、金融部門の収益改善は、不良債権処理の結果であり、費用関数の推計では負である。ＩＴ関連関連産業では、資本効率はＭ＆Ａは負の効果。 3 、海外企業による買収は、対象企業の効率性を向上させる。

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岡部 (2007) は、１、全期間を通してみれば、経営効率化に資する。Ｍ＆Ａ急増の 90 年代後半より前では、経営救済的合併、系列内の合併が多い。２、最近時のＭ＆Ａの方が、企業価値増大、生産性向上の効果がある。３、日本企業の M&A では、被買収企業のみならず、

　 買収企業の価値も高まる。 4,吸収型Ｍ＆Ａでは、企業ガバナンスが買収企業により一元的になされるので効率が向上しやすいが、対等型では統合が効率的に進めにくく、効率化効果が小さい。長岡 (2005)

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最近の研究浅羽（ 2005 ）では、外国企業による日本企業の買収で、

出資比率が高くなるほど、被買収企業の買収後の使用総資本利益率が高くなり、被買収企業の取締役に占める買収企業出身者の比率が高いほど、高くなることが指摘された。松尾・山本（ 2006 ） 90 年の商法改正後前後の M&Aマーケットの変化より、買収企業と被買収企業ともプラスの株主価値をもたらす。

Zrillic and Hoshino （ 2008 ） 1983－ 2005 年までの 62 件の上場企業に合併では、 3 日後の平均累積超過収益率は1.19 ％で正の効果があった。宮宇地 (2009) M&A 実施前の平均的な収益性水準との比較

で、Ｍ＆Ａ実施後の収益性水準の方が有意に高くなる。年度ごとの変化は観察されない。

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ベーベンロ―ト・李（ 2009 ）では、外国より買収された日本の製造業 60 社の業績は、買収前より低くなるが、従業員の削減のため労働生産性が上がる。葉（ 2010 ）では、日本企業の欧州での買収

について、超過収益率 (CAR) が発表 1 日前から 1 日後で平均 0.3% で有意でなかったとしている。

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ＩＩＩ．　海外におけるＭ＆Ａの効果

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表 3-3 のように、 25 件のＭ＆Ａでは、すべて被買収企業の株主に正の効果がある。

表 3-4 では、買収企業に 22 件中 14 件で統計的に有意で負の効果があり、負の収益率は 1 から 4 ％である。

表 3-5 では、買収企業の 35 件の正の効果のうち 23 件は統計的に有意な正の効果がある。

表 3-6 では、長期の買収企業に負の効果が 16 件中 11 件で統計的に有意で負の効果がある。

表 3-7 では、ほとんどすべての件で、買収企業と被買収企業の合計効果は正であり、 24 件中 14 件で統計的に有意で正の効果がある。

表 3-8 の財務データでは、 15 件中 4 件では統計的に有意で正の効果であるが、 9 件では負で（有意は 2 件）、 2 件で正、負両方となっている。

表 3-12 は、実務家による調査では 24 件中 12 件で負の効果、その他は正の効果か中立となっている。

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Eckbo(2009) での、大標本 (1000 社より大）のレビューでは、 16 件中 3 件が負の効果、 5 件が正の効果、 8 件が正負混合または不明であった。

結論Ｍ＆Ａの効果我が国の研究株価データによる短期の収益率では、買収企業、被買収企業とも正の効果の研究成果がより多い。

財務データによる長期の分析では合併効果は疑問である。長期の株価効果は研究があまりされていない。

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欧米の研究短期の株価効果は被買収企業では正の効果があるが、買収企業で

は正の効果のある場合のほうが、負の効果の場合よりより多い。買収企業と被買収企業の合計効果は正である。長期の株価効果では負の効果が多くなる。財務データによる研究、実務家のよる調査では概して負の効果が

ある。

M&A 研究の動向と展望1.米英以外の国、ブラジル、他の OECD 諸国、中国、インド等で

の M&A 研究。 <> 経済社会に対するインパクト2 ．Ｍ＆Ａデータベースの共同利用、3 ．論文を共同で執筆する。4 ．英文論文の作成投稿、査読付き学術誌5 ．論文の引用回数や研究上のインパクトの調査

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参考文献浅羽茂（ 2005 ）外資は日本企業を立て直せるか？、一橋ビジネスレビュー、秋、

46－58 ．ベーベンロート、ラルフ・李東浩（ 2009 ）日本におけるＭ＆Ａと被買収企業の業

績、年報財務管理研究、 20 、 pp.110-118.Bruner, Robert F. (2004), Applied mergers and acquisitions, John Wiley & Sons.岡部光明（ 2007 ）日本企業とＭ＆Ａ、東洋経済新報社 .Eckbo, B. Espen(2009) Bidding strategies and takeoverr preminums: A review, Journal of

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ローチ、ニッセイ基礎研書所報、 24 、 1-22 。前澤博一 (2007) M&A アンケートに見る日本企業―敵対的買収も容認する流

れー、新井富雄・日本経済研究センター編、検証　日本の敵対的買収。松尾浩之・山本健（ 2006 ）、日本のＭ＆Ａ、 - イベント・スタディによる実証研

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中小金融機関の合併効果信用金庫、信用組合、農業業同組合における同種金融機関の合併効果は負である。星

野（1992）、Hoshino(1988,1991,1995c ),米国におけるＣｒｅdit Unionでも合併の負の効果がある。Hoshino(1993)

しかしながら信用金庫と信用組合、相互銀行と信用組合における異種金融機関における合併はやや正である。Hoshino(1995a,1995B)

参考文献Hoshino(1988) An Analysis of Mergers among the Credit Associations in Japan, International Review of

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Review, 35 / Special Issue,131-144

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