Приложения Бкггллавее 11.. Фондовый рынок о ...www.селищев.su/documents/tcb1b-sup.pdf · 2015-11-01 · E _ d p b b i h d m j k m « L _ h

Лекции по курсу «Теория ценных бумаг» Селищева А.С. www.selishchev.com Последнее обновление информации –01.11.2015

=================================================================================================

1

ППррииллоожжеенниияя ББ кк ггллааввее 11.. ФФооннддооввыыйй ррыынноокк РРооссссииии

Развитие российского фондового рынка. Планы превращения Москвы в Мировой финансовый центр

Содержание: Б. 1.1. Российский фондовый рынок в 2000-2002 годах …………………………………………. 1 Б. 1.2. Российский фондовый рынок в 2003 году …………………………………………………. 3 Б. 1.3. Российский фондовый рынок в 2004 году ………………………………………………….. 11 Б. 1.4. Российский фондовый рынок в 2005 году …………………………………………………. 19 Б. 1.5. Российский фондовый рынок в 2006 году …………………………………………………. 36 Б. 1.6. Российский фондовый рынок в 2007 году …………………………………………………. 35 Б. 1.7. Российский фондовый рынок в 2008 году …..…………………………………………….... 38 Б. 1.8. Российский фондовый рынок в 2009 году …………………………………………………. 54 Б. 1.8. Российский фондовый рынок в 2010 году …..….…………………………………………. 68 Б. 1.10.Российский фондовый рынок в 2011 году …………………..……………………………. 80 Б. 1.11.Российский фондовый рынок в 2012 году …………………………………………………. 111 Б. 1.12.Российский фондовый рынок в 2013 году …………………………………………………. 152 Б.1.13. Российский фондовый рынок в 2014 году …………………………………………………. 182 Б.1.14. Российский фондовый рынок в 2015 году ………………………………………………….. 186

ББ..11..11.. РРооссссииййссккиийй ффооннддооввыыйй ррыынноокк вв 22000000--22000022 гггг..

Корюкин К., Мазурин Н. ФКЦБ защитит рынок. От бегства за границу1 Если сегодня ФКЦБ одобрит новые правила выведения российских акций на иностранные рынки, желание рос-сийских компаний размещать свои акции за границей станет практически несбыточным. Эмитенты, правда, до сих

1 Ведомости. 22.12.2000. № 236(318). Пятница.

alef


=================================================================================================

2

пор не пользовались существующими для этого возможностями. Но комиссия свою задачу формулирует вполне откровенно: не пустить бумаги за границу и таким образом защитить российские биржи. Крупные компании давно вынашивают планы вывода своих акций на западные рынки. «Это очень интересно, полезно и нужно, —

считает заместитель гендиректора “Мосэнерго” Аркадий Евстафьев. — Помимо привлечения инвестиций сам бизнес становится более прозрачным, так как должен удовлетворять жестким западным условиям».

Ему вторит бывший зампред ФКЦБ, начальник департамента акционерного капитала и взаимодействия с акционерами РАО

«ЕЭС России» Александр Колесников: «Если компания может привлекать деньги — а деньги прописки не имеют — и выходит на внешний рынок, чем это плохо для России, для ее экономики? А лишние ограничения порождают только коррупцию».

Для допуска акций к обращению за пределами России надо получить разрешение ФКЦБ. По постановлению комиссии, приня-

тому при Дмитрии Васильеве, получить разрешение может любая компания, чьи бумаги зарегистрированы в соответствии с россий-ским законодательством и обращаются на площадках, имеющих лицензию ФКЦБ.

Собственно акции, в отличие от депозитарных расписок на них, на иностранные биржи ни одна российская компания не выве-

ла. Во-первых, иностранные инвесторы предпочитают иметь дело с депозитарными расписками — это значительно снижает риски, а в США обращение акций нерезидентов вообще запрещено. Во-вторых, для перевода акций в зарубежный депозитарий необходимо раз-

решение ЦБ, поскольку такая операция связана с движением капитала. Этот процесс осложняется еще и тем, что обращение акций

будет регулироваться западными законодательствами, а учет прав на них — российским, а они не во всем стыкуются. К тому же, как замечает управляющий директор компании «Проспект» Андрей Гальперин, «торговле российскими акциями за рубежом препятствует,

в частности, нестыковка расчетных систем с торговыми, — это настолько же сложно, как реально сделать рубль конвертируемой валю-

той». Тем не менее, ФКЦБ собирается осложнить порядок допуска российских акций к обращению за пределами страны еще больше.

Сегодня экспертный совет ФКЦБ рассмотрит проект положения.

Как следует из проекта, разрешение комиссии можно будет получить при соблюдении восьми условий. В частности, эмитент должен иметь рейтинг не менее двух международных агентств. Также необходимо представить документ, подтверждающий намерение

иностранного организатора торговли допустить российские акции к листингу.

Член ФКЦБ Дмитрий Глазунов назвал ужесточение правил «превентивной мерой, направленной на развитие внутреннего рын-ка». «Западный рынок более привлекателен для инвесторов с точки зрения инфраструктуры, для эмитентов — с точки зрения наличия

ресурсов, — говорит Глазунов. — Но нам надо развивать свой рынок».

«Прохождение листинга и торговля российскими бумагами на Западе узаконивают серые схемы проведения расчетов через офшоры, поэтому я приветствую стремление ФКЦБ предотвратить перетекание рынка на Запад», — говорит глава компании

NetTrader.ru Дмитрий Старенко.

Впрочем, ФКЦБ можно понять. Если торговля переместится на Запад, ей нечего и некого будет контролировать. Ведь россий-ские брокеры тогда попросту разорятся.

«Наш финансовый рынок не поднялся до тех высот, с которых можно было бы упасть»:1 сказал Министр экономразвития Герман Греф, объясняя, почему финансовый рынок в Южной Америке едва ли повлияет на российский фондовый рынок.

1 Ведомости. 14.07.2001. № 125(448). Вторник.

При формировании правительства Касьянова Греф был приглашён на созданную специально для него должность министра эконо-мического развития. 18 мая указом президента Владимира Путина Министерство торговли РФ и Министерство экономики РФ были объе-динены в Министерство экономического развития и торговли РФ. Герман Греф был основным лоббистом вхождения России во ВТО.

12 сентября 2007 года на встрече с президентом России премьер-министр Фрадков обратился к Владимиру Путину с просьбой об отставке правительства. После отставки правительства Фрадкова в новый кабинет министров Греф уже не вошёл. Сбербанк. Вместо этого Греф был избран председателем правления Сбербанка России. Прежний глава банка, Андрей Казьмин, был пе-реведен на работу в Почту России, что вызвало недовольство ведущих менеджеров банка, проголосовавших против Грефа. В октябре 2011 года Герман Греф был отмечен журналом «Forbes» как один из 9-ти самых необычных российских бизнесменов — сумасбродов, чудаков и эксцентриков. Личная жизнь. Герман Греф женат во второй раз. Его супруга Яна — дизайнер. Их бракосочетание было проведено в тронном зале запо-ведника «Петергофа». В 2006 году у Грефа родилась дочь. Является билингвом, с ранних лет одинаково владея русским и немецким язы-ками, любит Гёте и немецких экспрессионистов.

Ге рман О скарович Греф (нем. Herrmann Gräf; 8.02.1964; Панфилово, Иртышский р-н., Павлодар-

ская обл., Казахская ССР) — российский государственный деятель, президент и председатель правления Сбербанка РФ, бывший Министр экономического развития и торговли РФ (2000-2007). Бывший председа-тель Комитета по управлению государственным имуществом СПб. Председатель совета Центра стратеги-ческих разработок. Ранние годы. Родился в селе Панфилово Иртышского района Павлодарской области Казахской ССР в семье этнических немцев, которые в 1941 году были высланы из Донбасса. В 1981—1982 — работал юрисконсультом райсельхозуправления Иртышского района Павлодарской области. В 1982—1984 — про-ходил службу в ВС СССР. 1990 — окончил юридический факультет Омского государственного университе-та по специальности «правоведение» и оставлен как преподаватель юридического факультета Омского государственного университета. 1990-1993 — аспирант юридического факультета Ленинградского ун-та. Однако, диссертацию Греф так и не защитил. Юридическая карьера. 1997 — вице-губернатор, председатель Комитета по управлению городским иму-ществом администрации (КУГИ) г. Санкт-Петербурга, член совета директоров ОАО «Ленэнерго». 1999 — член коллегии ФКЦБ, руководитель «Центра стратегических разработок». Работа в Правительстве (2000—2007). На состоявшихся 26 МАРТА 2000 года на выборах победил Вла-димир Путин. 7 мая он вступил в должность и 17 мая назначил премьер-министром Михаила Касьянова.


=================================================================================================

3

Герман Греф в чем-то прав: если не взбираться высоко, будет не так больно падать. После августа 98-го наш рынок потерял излиш-

ние амбиции, сжался, но продолжает кормить небольшую кучку профессиональных игроков. А что он не позволяет компаниям привле-кать серьезные финансовые ресурсы — так это не страшно. Кто хочет по хорошей цене продать акции инвесторам, все равно выпускает

АДР. Да и хороших инвестиционных проектов в России, как известно, не хватает.

Для власти политически выгодно жить по принципу «маленькое, зато мое». Вот есть у России нефть и еще несколько хороших экспортных позиций — значит, есть и надежные источники поступлений в бюджет, и инвестиционные ресурсы (если нефтяники и ме-

таллурги найдут, во что их вложить).

Многие считают, что в 98-м нашу экономику обрушили низкие цены на нефть: спрос в пораженных кризисом странах Юго-Восточной Азии резко снизился, а ОПЕК тем временем постоянно увеличивала добычу. Сейчас члены ОПЕК усвоили недавние уроки и

гораздо разумнее регулируют объем мирового нефтяного рынка. России даже не надо что-то придумывать, чем-то рисковать: она-то в

ОПЕК не входит. Вот в Америке накупили люди акций всяких высокотехнологичных компаний и поплатились: мыльный пузырь лопнул, теперь

в стране говорят о рецессии. А у нас как лопнуло несколько пузырей — ГКО, крупные банки — еще в 98-м, так никаких новых и не

возникло. Так что живем спокойно, качаем нефть, выплавляем алюминий — короче, починяем примус, никому ничего плохого не дела-ем.

Можно и в нынешней глобальной экономике попытаться достичь самодостаточности (если, конечно, не считать нашу зависи-

мость от цен на нефть). Главное — не завязываться на мировые финансовые рынки, не продавать иностранцам много гособлигаций, держать инвестиционную привлекательность компаний на низком уровне, чтобы, не дай бог, не ринулись сюда западные инвестфон-

ды — и не обрушили здесь все, по какой-то причине разочаровавшись.

Пока в нашем замкнутом мирке дела идут неплохо, не нужна помощь международных финансовых институтов. Значит, можно жестко разговаривать с американцами о делах военных и полицейских. Мы вам не Югославия какая-нибудь, которая за кредиты выдает

бывших президентов.

Кризис помог нашей стране отлично позиционироваться: мы привлекательны только для прямых инвесторов, работающих на наш внутренний рынок. А они, вложив деньги, пережидают кризисы, а не бросаются стремглав из страны.

Такое вот чучхе. Только вот что будем делать, когда нефть кончится?

ББ..11..22.. РРооссссииййссккиийй ффооннддооввыыйй ррыынноокк вв 22000033 ггооддуу

Козицын С. Новая угроза для фондового рынка. Скупка акций уменьшает его ликвидность1 Неокрепший российский фондовый рынок подстерегает новая опасность, предупреждают аналитики. Скупка круп-ных пакетов акций сокращает и без того невысокую ликвидность рынка. Ситуацию могли бы исправить IPO, но их придется ждать еще несколько лет. А пока менеджерам и близким к ним людям принадлежит почти вдвое больше акций, чем находится в свободном обращении.

Бурный рост котировок российских акций, скупка бумаг РАО «ЕЭС Рос-сии» и «Сургутнефтегаза», объединение «ЮКОСа» и «Сибнефти» застав-

ляют аналитиков пересматривать свое отношение к российскому фондо-

вому рынку. Причем не в лучшую сторону. Дело в том, что ажиотаж вокруг российских «голубых фишек»

приводит к схлопыванию рынка — у инвесторов остается все меньше

возможностей разместить свои деньги. Выразить эту тенденцию в цифрах попытался Альфа-Банк. В на-

чале мая главный стратег банка Кристофер Уифер выпустил отчет, в ко-

тором попытался проанализировать структуру российского фондового рынка.

Выводы Уифера оказались неутешительны: в свободном обраще-

нии находится чуть больше четверти акций (см. диаграмму). Сейчас эта доля, скорее всего, еще меньше — уже после выхода отчета продолжи-

лась скупка акций РАО «ЕЭС России», в результате которой free float

компании, по оценке зампреда правления Дмитрия Журбы, сократился до 8 — 12% , а с учетом депозитарных расписок — примерно до 20%. А ведь

еще девять месяцев назад — до начала скупки — доля акций РАО ЕЭС в

свободном обращении составляла 44% , напоминает Уифер. Для сравне-ния: менеджерам и близким к ним людям, по его оценке, принадлежит

примерно 46% российского фондового рынка. «Реальные возможности инвестирования на рынке, скорее всего,

снизятся, поскольку из-за слияний и поглощений из оборота выводится

часть акций», — резюмирует Уифер. С его выводами согласны другие эксперты. Стратегические по-

купки сужают рынок, говорит содиректор Brunswick UBS Денис Родио-

нов. Руководитель аналитического отдела ИК «Проспект» Александр Корчагин приводит в пример одного из лидеров российской ме-таллургии, «Северсталь»: «Ее free float колеблется около 5% , что очень мало». А ведь для многих международных инвесторов размер

этого показателя — один из основных факторов при принятии решений о вложении средств в акции той или иной компании, подчерки-

вает Корчагин. «Сокращение акций в свободном обращении действительно ограничивает инвестиционные возможности в России, — говорит руководитель аналитического отдела банка “Зенит” Сергей Суеверов. — Другое дело, что в нашей стране крупные пакеты

акций традиционно сконцентрированы у менеджеров». Изменения ситуации придется ждать долго, уверен Суверов.

Снижение ликвидности рынка может сделать его более рискованным и привести к тому, что колебания цен на акции станут на-много сильнее, предупреждает Родионов. Это, конечно, привлекательно для спекулянтов, но вот долгосрочным портфельным инвесто-

рам совершенно ни к чему.

1 Ведомости. 29.05.2003. № 90(890). Четверг.


=================================================================================================

4

«Вообще ситуация тревожная, — говорит Родионов. — Ее могут исправить новые первичные размещения бумаг на рынке (IPO)

, но пока мы их не видим». На это обращает внимание и Уифер. До сих пор на российском рынке состоялось всего два IPO: в прошлом

году компания «РБК Информационные ситемы» (РБК) разместила на ММВБ и РТС 16% своих акций за $13,3 млн, а в этом году «Ап-

течная сеть 36,6» продала 20% акций за $14,4 млн. Но это размещение было частным и не увеличило free float, а IPO РБК эксперты не придают большого значения. «Учитывая объем привлеченных средств и сформированную капитализацию компании, говорить о боль-

шом значении выхода на рынок этих бумаг, конечно, нельзя», — говорит вице-президент Руссо-банка Борис Мошкович.

«Хотелось, чтобы готовящиеся к публичным размещениям своих акций компании были бы готовы выводить на рынок блоки-рующие, а то и контрольные пакеты акций, — говорит Корчагин. — Тогда ликвидность российского рынка начнет расти». Но в компа-

ниях, которые не раз заявляли о планах IPO, пока крайне осторожно оценивают его перспективы. «Говорить о конкретном размере

пакета для публичного размещения пока рано, — отмечает председатель совета директоров Торгового дома “Перекресток” Лев Ха-сис. — Это будет зависеть от конъюнктуры рынка, макроэкономической ситуации и требований регуляторов фондового рынка той

страны, где мы будем проводить IPO». Гендиректор «МегаФона» Сергей Солдатенков вообще говорит, что для компании IPO не само-

цель. «В развитие региональных сетей мы вкладываем средства, полученные от доходов от основной деятельности, размещения обли-гаций, кредитов и т. д. , — говорит он. — А объем выставляемого на торги пакета будет определяться на основе рекомендаций специ-

ального комитета, куда входят представители всех акционеров».

Ведущий аналитик английского банка HSBC Дмитрий Юдин считает главной опасностью для российского рынка не снижение ликвидности, а укрепление курса рубля: «Вот это действительно тревожит иностранных инвесторов и может привести к оттоку ино-

странных инвестиций из России».

Козицын С., Оверченко М. Фондовый рынок уходит на каникулы. Потенциал роста российских акций почти исчерпан1 Бурный рост российского фондового рынка в начале года вселил в сердца аналитиков тревогу за его будущее. Летом его ждет традиционное затишье, считают большинство из них. А у некоторых оптимистическое начало года вызывает неприятные ассоциации с предкризисным 1997-м. Впрочем, обвал шестилетней давности не повторится, убеждены они.

Летом фондовые рынки большинства стран замирают: из-за снижения деловой активности в сезон отпусков инвесторы предпочитают размещать свои средства не в акциях, а в более надежных инструментах, например государственных облигациях. Но этот год для Рос-

сии особенный.

Российская экономика в полном порядке: в I квартале ВВП вырос на 6,4% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, золтовалютные резервы каждую неделю бьют рекорды, инфляция снижается. Международные рейтинговые агентства приблизили

крединый рейтинг России вплотную к инвестиционному уровню. Укрепление рубля провоцирует экспортеров продавать валютную выручку, из-за чего в экономике образуется избыток рублевой ликвидности. Часть этого рублевого навеса выплескивается на рынок

акций, которые растут бешеными темпами. С начала года индекс РТС вырос на 27,7% против 34,1% за весь прошлый год.

Но все эти достижения только усиливают пессимизм участников рынка — во всяком случае, на ближайшее будущее. «Бурный рост не может продолжаться вечно, а лето — период традиционного затишья на рынке», — говорит старший аналитик по акциям банка

HSBC Дмитрий Юдин. Он говорит, что для активной игры нужны новые объекты, которых сейчас нет. «Вряд ли они появятся до конца

года», — считает Юдин. Аналитик «ВЭБ-инвест Банка» Михаил Зак считает, что спрос на российские акции сохранится первые две-три недели июня, а

в конце месяца может произойти коррекция. Он объясняет это тем, что в конце полугодия финансовые компании будут закрывать свои

позиции, чтобы зафиксировать прибыль. «Это хороший шанс для паевых фондов и инвесткомпаний отчитаться о блестящих результа-

тах», — говорит Зак. В середине лета он не исключает продолжения понижательной коррекции. «Но сильного падения ждать не сто-

ит, — отмечает он. — Если индекс опустится до 410 — 420 пунктов, можно смело возобновлять покупки акций».

«Основной движущей силой российского фондового рынка в первом полугодии стал избыток ликвидности», — говорит стар-ший стратег Альфа-банка Кристофер Уиффер. Он вспоминает, что этот год начался со знаковой сделки между ВР и ТНК. «Для россий-

ских компаний, накопивших огромные объемы наличности, она стала поводом для выхода на рынок и скупки акций конкурентов или

компаний других секторов», — считает Уиффер. По его мнению, спекулятивная активность довела котировки этих компаний до спра-ведливого уровня и во второй половине года инвесторы предпочтут перейти из этих «горячих» акций в бумаги компаний с хорошими

фундаментальными показателями. Они не были объектом ажиотажной скупки, и у них большой потенциал роста. В числе таких бумаг

аналитики Альфа-банка называют «ЛУКОЙЛ», потенциал роста акций которого оставляет 45% , «Газпром (20% ), «Норильский ни-

кель» (16% ), Сбербанк (23% ).

«Российский рынок ценных бумаг начинает перегреваться, причем ситуация очень напоминает то, что происходило на рынке в 1997 г. , за год до финансового кризиса, — заявил в понедельник гендиректор «Ренессанс Капитал» Стивен Дженнингс на организован-

ной этой компанией ежегодной конференции инвесторов. «Я удивлен тем, насколько ситуация на рынке похожа на ту, что была в то

время», — сказал он. В «Ренессансе» подметили, что за первые пять месяцев 1997 г. индекс РТС вырос на 50% , а за тот же период

этого года — на 30% , причем в обоих случаях объем торгов вдвое превышал показатель предыдущего года, а рост был обеспечен

наплывом «достаточно наивных инвесторов». «Сейчас РТС лишь на 10 пунктов ниже уровня августа 1997 г. , когда он достиг

470», — отметил Дженнингс. Но несмотря на обилие схожих факторов, в этот раз исход будет другим, убеждены эксперты. Эти периоды нельзя сравнивать,

говорит старший экономист Brunswick UBS Эл Брич: «Российская экономика в 1997 г. была гораздо слабее, чем сегодня. Тогда россий-

ский бюджет был в дефиците, сегодня наоборот. К тому же сегодня российские компании сильно недооценены по фундаментальным показателям по сравнению со своими западными аналогами».

Оверченко М. Гордость председателя. Глава ФКЦБ Игорь Костиков хвалит российский фондовый рынок2 Российский фондовый рынок вышел на качественно новый уровень: он обогнал по капитализации большинство развивающихся рынков и даже ряд стран Западной Европы и наконец занял достойное место в экономике, заявил вчера председатель Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг Игорь Костиков. Однако независимые экспер-

1 Ведомости. 04.06.2003. № 94(894). Среда.

2 Ведомости. 27.08.2003. № 153(953). Cреда.


=================================================================================================

5

ты этот оптимизм не разделяют, ведь по качественным показателям наш рынок все еще далеко отстает от зару-бежных. Костиков в ходе интернет-конференции оценил капитализацию российского фондового рынка в $165 — 168 млрд, добавив, что по

этому показателю Россия обогнала большинство развивающихся рынков и многие европейские, например Финляндию — почти в два раза. Глава ФКЦБ отметил еще ряд достижений: доля фондового рынка в ВВП возросла до 43 — 45% (правда, исходя из последнего

прогноза правительства, по которому ВВП в 2003 г. составит $428,8 млрд, получается 38,5% ), сравнявшись с уровнем такой развитой

страны, как Германия; рост активности и доли на рынке внутренних инвесторов; большая диверсификация. «На рынке начали появ-ляться эмитенты других отраслей, и доля добывающих отраслей стала потихоньку снижаться», — подчеркнул Костиков. По его дан-

ным, если три года назад акции топливно-энергетического сектора составляли 90% в капитализации рынка, то в 2002 г. — 75% , а сей-

час — 67 — 68%. «Российский рынок превратился из игрушечного маленького рынка в реальный, и этот рынок действительно начинает играть

все более и более важную роль в нашей экономике», — резюмировал председатель ФКЦБ.

Независимых экспертов такое благодушие удивило. «И хочется порадоваться [вместе с Костиковым], но в голову приходят раз-ные «но», — говорит старший аналитик «НИКойла» Алексей Казаков. Российский рынок среди лидеров роста в этом году, но компа-

нию ему составляют пакистанский и латиноамериканские — «рынки малоликвидные, узкие». Количество акций в свободном обраще-

нии (free float) у большинства российских компаний невелико, поскольку контрольные пакеты акций принадлежат государству («Газ-пром», РАО ЕЭС, Сбербанк), менеджменту («ЮКОС», «Сибнефть», «Сургутнефтегаз», ГМК «Норильский никель») или полугосудар-

ственным холдингам («Ростелеком», «Мосэнерго»). Это усиливает спекулятивность рынка.

Начальник аналитического отдела Банка Москвы Кирилл Тремасов утверждает, что доля сырьевых компаний в капитализации нашего рынка, вопреки заявлению Костикова, не сокращается: «Последние два года нефтегазовый сектор в индексе РТС [наиболее

репрезентативный индикатор российского рынка] держится на уровне 68 — 70%».

Сравнение капитализации российского рынка с другими дает неоднозначный результат. Например, капитализация польского рынка, по данным Всемирной федерации фондовых бирж, 31 января составляла $26,3 млрд, а мексиканского, который считается одним

из ориентиров для развивающихся стран, — $91,5 млрд. Зато стоимость всех китайских компаний превышает $500 млрд, а если к ним

прибавить гонконгский рынок, получится более $1 трлн. Упомянутая Костиковым Финляндия 31 января еще обгоняла Россию: $129 млрд против $110 млрд. С тех пор индекс РТС вы-

рос на 50% , а HEX General, включающий акции всех финских компаний, — на 11% , т. е. сейчас капитализация финского рынка пре-

вышает $140 млрд. Так что Финляндию мы, конечно, обошли, но не в два раза. Тот факт, что российский рынок по своему размеру превысил рынки некоторых западноевропейских стран, положительно ска-

зывается на его имидже, говорит Джеффри Деннис, аналитик по развивающимся рынкам Smith Barney, брокерского подразделения

Citigroup. Но дело не столько в измерении роста, сколько в его качестве. Наш фондовый рынок не играет в экономике такую же роль, как

в других странах, тех же Германии и Финляндии. На нем не привлекают средства; в России было всего два IPO (первичных публичных

размещения акций) — «РБК Информационные стстемы» и «Аптечная сеть 36,6». А, например, в Японии, несмотря на стагнацию эко-номики и спад на фондовом рынке, за год с мая 2002 г. по май 2003 г. , по данным HSBC и IPOhome.com, прошло 121 IPO.

Впрочем, есть одно несомненное достижение, которое признают все: улучшились корпоративное управление, отношение к ми-

норитарным акционерам. «Дисконт, который накладывался на российский рынок из-за этого, уменьшается», — говорит Деннис.

Джеймс Фенкнер. ФОНДОВЫЙ РЫНОК: Шумим, братец, шумим1 Вокруг российского рынка акций поднят большой шум. Не обольщайтесь: это не более чем рекламная компания, ловко маскирующаяся под фундаментальный анализ. Отдельные возможности выгодно вложить деньги еще есть, но рынок в целом больше нельзя считать дешевым. И если его рост продолжится, то лишь по внешней, не фунда-ментальной причине: денег на рынке много, а достойных активов мало. Нельзя отрицать, что Россия изменилась к лучшему. Но это изменение уже учтено рынком. С 1999 г. индекс РТС вырос на 830% в дол-

ларовом исчислении — это почти в два раза больше того роста, который за время интернет-бума показал Nasdaq. Цены акций некото-рых российских компаний, таких как «ЮКОС», «Северсталь» и «Норильский никель», уже более чем в 100 раз выше своих минималь-

ных значений. Такой темп невозможно поддерживать долго, особенно на цикличном российском рынке, сильно зависящем от цен на

биржевые товары. Но хотя лучшее у рынка позади, оптимисты не желают выключать музыку. Как диджеи на переполненном танцполе, они только

прибавляют звук полюбившейся всем песни: экономический рост, высокие цены на нефтяные фьючерсы, дешевые активы, привлека-

тельное соотношение цены акций и прибылей компаний. Вот из чего складывается нынешний рыночный шум. Но в этих песнях слы-шится фальшь.

Миф N 1. Экономика растет, значит, должен расти и фондовый рынок. Ложный вывод. Да, экономика России, как ожидается,

вырастет в этом году на 6% или даже больше. Да, это один из лучших показателей в мире. Так что же? Те секторы, которые своим буйным ростом поражают инвесторов на их пути из аэропорта и в поездках по городу — недвижи-

мость, строительство, розничная торговля, почти не представлены на фондовом рынке. Здесь господствуют экспортеры, чьи прибыли

зависят не от роста российской экономики, а от цен на международных товарных рынках. Такому фондовому рынку внутренний рост скорее помеха, чем подмога. Если российская экономика перегреется, инфляция

и/или укрепившийся рубль повысят реальные издержки экспортеров, что скажется на их прибыльности.

Миф N 2. Высокие котировки нефтяных фьючерсов равны высокой будущей цене нефти. Неверное тождество. За последние 10 лет средний разрыв между ценой нефти по фьючерсному контракту с поставкой через год и рыночной (спото-

вой) ценой по истечении этого года составил 23%. И чем больше временной разрыв, тем больше несовпадение. О будущей цене нефти

мнения, конечно, расходятся, но те из них, что заслуживают доверия, основаны не на столь легкомысленном показателе, как цены фью-черсов.

Миф N 3. Российские нефтяные запасы дешевы. Устаревший довод.

Во-первых, акции российских нефтяных компаний выросли так значительно, что от былой недооценки не осталось и следа. Во-вторых, сравнивать показатели запасов российских и зарубежных компаний без корректировки нельзя. Когда ВР приобрела

долю в ТНК-ВР, запасы ТНК пришлось уменьшить почти вдвое, чтобы привести этот показатель в соответствие с требованиями Ко-

миссии по ценным бумагам и биржам США. В-третьих, российские нефтяные компании в отличие от международных гигантов стеснены низкими внутренними ценами на

нефть.



=================================================================================================

6

В-четвертых, российские нефтяные предприятия отличаются меньшей географической диверсификацией активов, чем ино-

странные.

В-пятых, российские нефтяные компании — компании по преимуществу добывающие, тогда как у иностранцев есть очень

крупные активы в переработке, сбыте и нефтехимии. Это различие на пользу России, пока цены на нефть высоки, но что будет, если они упадут?

Миф N 4. Российские нефтяные компании дешевы, если исходить из соотношения цена/прибыль, или P/E. Речь идет об отно-

шении цены акции к прибыли компании в расчете на акцию — стандартном показателе, с помощью которого принято определять, пе-реоценены бумаги или нет. Как правило, чем ниже это соотношение, тем более дешевой считается компания. Однако опытные анали-

тики знают, как ненадежны показатели прибыли, в том числе в России.

Так, из-за низкой стоимости основных фондов российские компании меньше списывают на амортизацию. Если международные компании амортизируют более двух третей своих капиталовложений, то российские — около трети. Это завышает сумму прибыли и

занижает P/E.

Если привести уровень амортизационных отчислений в соответствие с международным, то P/E, естественно, увеличится. Пере-считанный таким образом, прогнозируемый показатель P/E для российской нефтяной отрасли на 2004 г. будет чуть меньше 12. Это

заметно выше 7 — прогноза для нефтяных компаний других развивающихся стран. И это очень высоко по сравнению с 16 — ожидае-

мым показателем P/E зрелых, стабильных, диверсифицированных компаний, таких как ExxonMobil и BP. Некоторые другие российские акции, например РАО ЕЭС, очень дороги с точки зрения соотношения их цены и прибыли. У

РАО оно превышает 110 — во много раз больше, чем у западных энергокомпаний, у которых этот показатель обычно равен 12. По

нашим оценкам, в будущем году прибыль РАО снизится, так что P/E 2004 г. даже выше нынешнего. Это совсем не дешевая компания. Но если российские акции недешевы, откуда же весь этот шум? Не производит ли его конфликт интересов, с которым прихо-

дится сталкиваться аналитикам? Повышение рекомендации может быть не оправдано фундаментальными показателями, зато «оправ-

дано» возможностью получить заказ на размещение облигаций или иную инвестиционно-банковскую услугу. Понижать же рекоменда-цию — то же, что подходить с ножом к курице, несущей золотые яйца, а заодно резать без ножа трейдеров и управляющих фондами.

Кому понравится понижение рекомендации по бумаге, которую как раз продают клиенту или, что хуже, которая уже лежит в его порт-

феле? Так и на пике индекса Nasdaq высококвалифицированные, высокооплачиваемые аналитики шумели перед клиентами о том, что те желали слышать, и не решались даже шепотом их предостеречь.

Еще некоторое время рынок вполне может расти. Олигархи активно выводят средства из своих компаний, но часть этих денег,

по-видимому, вновь придет на рынок. За последний месяц крупнейшие акционеры «ЮКОСа» продали компании 10% своих акций, заработав около $2,8 млрд, которые должны были получить к началу октября. Миноритарные акционеры, участвовавшие в выкупе,

получат приблизительно $933 млн. Часть этих средств тоже может вернуться на рынок акций.

Учитывая сумму, распределенную «ЮКОСом» при выкупе акций, и наши оценки дивидендных выплат российских компаний, мы полагаем, что на счета держателей российских акций в ближайшее время может поступить огромная сумма — около $7,75 млрд.

Со временем российский рынок расширится благодаря секторам, не связанным с экспортом ресурсов, но большая часть инте-

ресных, крупных первичных размещений произойдет не ранее следующего года. Так что пока высвобождающейся наличности остается гоняться только за старыми акциями, уже достигшими своей справедливой цены.

Получить краткосрочную прибыль на столь шумном рынке, даже при отсутствии у него фундаментальной привлекательности,

можно, но долгосрочную — нет. Сильный шум вызывает головную боль. У инвесторов головная боль начнется, как только последний покупатель сделает свою последнюю покупку.

Автор — руководитель аналитического отдела ИК «Тройка Диалог»

Эрик Краус. ФОНДОВЫЙ РЫНОК: «Быки» шумят не зря1 Если считать, что рынки карабкаются по «стене страхов», то РТС, наверное, снабжена прочными крюками и верев-ками. В этом году нас не раз предупреждали, что российский «бык» будет скоро отправлен на бойню. Толчком должно было послужить что угодно — усталость от реформ, политическая нестабильность, скандал с «ЮКОСом», летняя хандра или «эффект сентября». Но все это были досужие разговоры. В недавней статье ( «Шумим, братец, шумим», N 179 от 2. 10. 2003) на этой же странице Джеймс Фенкнер, глава аналитического

отдела «Тройки Диалог», сравнил нынешний рост РТС с ростом американского техноиндекса Nasdaq во времена интернет-бума. Срав-

нение совершенно абсурдное. Несмотря на то что печально знаменитый мыльный пузырь был тоже связан с избыточной ликвидностью, у него было и другое основание — «новая экономическая парадигма», методы оценки стоимости компаний, взятые с потолка, просто

потому, что с традиционной точки зрения компании уже давно были сильно переоценены.

Движущая сила российского бума — традиционные ценности: прибыль, м инеральное сырьё в земле, дивиденды и сильно не-дооцененные активы. Важно отметить, что в отличие от ситуации перед кризисом 1998 г. рынок рос практически исключительно за

счет местных покупателей, россиян, благосостояние которых увеличивается и которые готовы инвестировать в собственную экономи-

ку. Автор утверждает, что аналитическое сообщество в России ради своей выгоды подняло рекламный шум, ловко маскирующийся

под фундаментальный анализ. И это тоже сближает нынешнюю ситуацию с интернет-пузырем в США на поздних стадиях. Это не так.

Большинство высокопоставленных аналитиков, работающих в Москве, пережили августовский кризис. По крайней мере до недавнего времени большинство отчетов местных инвестиционных компаний были выдержаны либо в сугубо консервативном, либо в «медвежь-

ем» тоне. В прошлом году один уважаемый аналитик нефтяного сектора — настроенный хронически пессимистично по отношению к

нефти в целом и к российскому рынку в частности — суммировал свое выступление с помощью предостережения по поводу пяти са-мых дорогих слов в мире финансов: «На этот раз все по-другому». На этот раз все ДЕЙСТВИТЕЛЬНО по-другому.

Несмотря на то что российский рынок не страдает от дефицита проблем (к примеру, регулирование, прозрачность, ликвид-

ность), конфликт интересов в аналитике не входит в их число. Учитывая, что за последние несколько лет на рынке прошло всего одно крупное первичное размещение акций, можно, наверное, догадаться, что московские аналитики получают деньги из прибыли торговых

операций своих компаний, а не в связи с раскруткой конкретных корпоративных размещений. Многие российские инвесткомпании

зарабатывают на «специальных ситуациях» — скупках акций, поглощениях и т. п. Но все это — сугубо конфиденциальная информа-ция. Не дай бог, кто-то из аналитиков проболтается вслух. Вообще, с точки зрения брокера, рынок устроен симметрично: напугав кли-

ентов, заставив их продавать во время рыночного ралли, можно заработать на торговых операциях.

Учитывая стагнацию экономик «большой семерки» и набирающую рост Азию, развивающиеся рынки снова входят в моду, особенно экспортеры биржевых товаров. И Россия здесь не исключение. Бурно растут все — от Бразилии до Индии и от Аргентины до

Таиланда. Между прочим, в сентябре некоторые восточноевропейские рынки обогнали московский по темпам роста.



=================================================================================================

7

В статье Джеймса Фенкнера были упомянуты некоторые «мифы». В частности такой: «Экономика растет, значит, должен расти

и фондовый рынок». Одно действительно не обязательно следует из другого. Но в данном случае значительный рост ВВП помог серь-

езной переоценке рынка, поскольку повысил уровень ликвидности и спровоцировал спрос на товары и услуги, которые представлены в

РТС. Это не похоже на мыльные пузыри, не связанные с ростом, такие, как в 1997 г. в России или сейчас на Уолл-стрит. Второй миф: «Высокие котировки нефтяных фьючерсов равны высокой будущей цене нефти. Неверное тождество». Конечно,

они не равны. Но фьючерсы действительно представляют собой лучший ориентир для прогнозирования цены, которую прогнозировать

так трудно. Я давно спорил с апокалиптическими сценариями нефтяных аналитиков — и местных и мировых. Они оказались не правы просто до комизма. Действительно глупая школьная ошибка — это сравнивать сегодняшние текущие цены со средними показателями

за 30 лет и не учитывать при этом инфляцию.

Третий миф: «Российские нефтяные запасы дешевы. Устаревший довод». Если они так дороги, то почему Москва наводнена менеджерами международных нефтяных корпораций, пытающимися эти активы купить? Оценки резервов еще и близко не подошли к

уровням международных нефтяных гигантов. Баррель нефтяных запасов, оцененный в $1 на балансе «ЛУКОЙЛа», оценивался бы в

$11 в отчетности «географически диверсифицированной» ExxonMobil (у которой есть, к примеру, активы в Нигерии, Колумбии). Дей-ствительно, они, строго говоря, несопоставимы: российские компании стеснены низкими внутренними ценами на нефть, но 11-кратный

дискаунт кажется слишком консервативным.

Утверждение о том, что ВР пришлось уменьшить почти вдвое запасы ТНК после сделки по созданию ТНК-ВР, свидетельствует о непонимании нормативов Комиссии по ценным бумагам и биржам США. Эта корректировка — простая формальность, связанная с

правилом, введенным в США после серии мошенничеств с малыми нефтяными компаниями. Совершенно очевидно, что ВР провела

тщательный аудит запасов ТНК прежде, чем покупать активы. Что касается амортизации, то в отчетности по стандартам GAAP либо IAS, имеющейся для всех крупных нефтяных компаний, она учтена по международным стандартам. Более того, большая часть нефтя-

ных активов в России уже амортизирована, и можно рассчитывать, что добыча на имеющихся месторождениях возможна еще лет

30 только при ремонте и поддержке оборудования. Вопреки утверждениям автора упомянутой статьи российские компании остаются дешевыми, если исходить из соотношения

цена/прибыль, или P/E (отношение цены акции к прибыли компании в расчете на акцию, показатель, с помощью которого определяет-

ся, переоценены бумаги или нет). Они гораздо дешевле аналогичных компаний на рынках «большой семерки» и заметно дешевле ана-логов на развивающихся рынках. Энергетический сектор — исключение. Но оценивать РАО ЕЭС и региональные энерго на основании

соотношения P/E абсурдно. В процессе реформы в ближайшие полтора года все они будут реструктурированы. Предприятия россий-

ской энергетики следует оценивать исходя из стоимости на мегаватт мощностей. Если есть одна определенность, то она состоит в том, что РТС, как и всякий рынок, переживет коррекцию. Вопрос когда, с ка-

кого уровня и самое главное — насколько глубокой она будет.

Для тех из нас, кто пережил «ядерную зиму», последовавшую за кризисом 1998 г. , кто проповедовал в пустыне, когда все в ми-ре считали словосочетание «российские финансовые рынки» оксюмороном, возрождение российских рынков стало подтверждением

нашей веры. Темпы нынешнего ралли действительно вызывают головокружение. Но когда неизбежная коррекция все-таки случится,

она скорее всего окажется здоровой фиксацией прибыли, предшествующей следующему этапу переоценки российских финансовых рынков. (The Moscow Times, 7. 10. 2003, полная версия опубликована на сайте www.sovlink(точка)ru. ) Автор — главный экономист

Sovlink Securities.

Саватюгин А. ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ: Непреодолимые успехи1 6 ноября состоится заседание правительства, посвященное состоянию и перспективам российских финансовых рынков. Государственные ведомства, отвечающие за перспективы, видимо, будут докладывать друг другу о вы-дающихся успехах, которых наши рынки достигли за последнее время. Нынешний текст — анализ объективных показателей — первая статья в серии из трех. Статьи будут появляться по вторникам. Рассмотрим сначала те объективные количественные показатели, которые можно легко посчитать и представить в виде графика безу-

держного роста. Чем же мы можем здесь похвастаться? Что же у нас растет на финансовом рынке? Эти успехи известны и не раз озву-

чивались. Итак, во-первых, рыночная капитализация российского рынка с начала года увеличилась на 90% (здесь и далее все цифры ок-

руглены) , достигнув небывалых 200 млрд у. е. , превзойдя уровень некоторых европейских держав (например, Финляндии). Во-вторых,

наши фондовые индексы бьют все исторические максимумы и конца роста их не видно (по крайней мере, «бычьи» настроения явно преобладают). По этому показателю мы стали одним из самых высокодоходных рынков в мире. В-третьих, эта самая капитализация не

просто растет, но еще вдобавок ее рост явно опережает рост ВВП. В-четвертых, России присвоен инвестиционный рейтинг — тоже

впервые за всю нашу историю. Наконец, в III квартале приток прямых иностранных инвестиций в российскую экономику также ока-зался максимальным. Наверное, можно еще добавить несколько таких же впечатляющих примеров мудрого государственного регули-

рования.

А теперь, ничуть не умаляя этих замечательных успехов, посмотрим на них с точки зрения участника финансового рынка. Сна-чала общее замечание. Дело в том, что, как ни странно это звучит, все эти замечательные успехи нисколько не свидетельствуют об

успешном развитии нашего финансового рынка! Они суть свидетельства роста нашей экономики, и только. То есть аналогичны росту

ВВП, росту промышленного производства и прочих важных макроэкономических вещей. Рост курсовой стоимости акций не имеет отношения к развитию финансового рынка, но напрямую зависит от ожиданий инвестора в отношении будущего потока доходов на эту

акцию, т. е. от перспектив развития компании, отрасли и страны в целом. То же самое в отношении инвестиционного рейтинга — ко-

нечно, спасибо Moody’s, но это скорее спасибо Минфину за грамотную политику управления внешним долгом и за бюджетный профи-цит. То же и в отношении притока прямых инвестиций. Особенно если вспомнить, что в тот же III квартал и чистый вывоз частного

капитала тоже был максимальным (около $8 млрд) , а по зарубежным портфельным инвестициям, которые больше характеризуют раз-

витость рынка как такового, Россия за последний год занимает одно из последних мест среди развивающихся рынков. Тем более что рост капитализации и рост фондовых индексов — это, по сути, одно и то же (все наши индексы взвешены по ка-

питализации) , так что и успехов тут не два, а один. То, что рынок растет, конечно, замечательно — фондовый рынок единственный, на

котором рост цен, как правило, выгоден всем участникам — и продавцам, и покупателям. Мы желаем нашим индексам и дальнейшего роста и, следовательно, повышения всеобщего благосостояния. Но гораздо лучше было бы, если бы рост капитализации шел не за счет

нескольких сырьевых компаний (РАО ЕЭС +200% , «Сургутнефтегаз» +100%, «ЮКОС» +80% , «Газпром» +70% ), а за счет появления

новых ценных бумаг. А таковых нет. За весь постдефолтный период — два небольших IPO с низколиквидным вторичным рынком и все! Несколько межстрановых сравнений. Мы понимаем, что Земля — планета большая и всегда можно найти страны, сравнение с

которыми как возвеличивает, так и принижает твою Родину, но все же. .. Наши $200 млрд капитализации — это примерно уровень

1 Ведомости. 21.10.2003. №192(992). Вторник.

http://www.sovlink(точка)ru


=================================================================================================

8

Индии и Южной Африки, это на сотню миллиардов меньше Тайваня и Южной Кореи и втрое меньше Китая. Но динамика, конечно,

хорошая. Конечно, не такая, как в Египте или Венесуэле, удвоивших капитализацию за последний год, и уж тем более Россия не Зим-

бабве, показавшая почти шестикратный рост рынка, но все же и не сравнить с унылыми цифрами Японии или Великобритании, не

прирастившими и 10%. Какие же количественные показатели могут охарактеризовать развитость рынка как такового, его зрелость, его привлекатель-

ность? Многие, но все они как-то не очень радуют. В целом можно констатировать, что пока наш рынок не предлагает серьезных воз-

можностей для некрупных долгосрочных инвесторов. Рынок с точки зрения количества финансовых инструментов крайне узок. Доля пяти крупнейших эмитентов превышает

60% общей капитализации рынка, а по объему торговли составляет 80% рынка РТС и 90% рынка ММВБ. При этом в предкризисном

1996 г. пять «самых голубых фишек» занимали лишь 60% объема торговли. Количество листинговых компаний не только не растет, но существенно сократилось за последнее время. Сейчас в листинге российских бирж чуть более 200 компаний — примерно, как в Поль-

ше, Шри-Ланке, Нигерии и Бангладеш, и на сотню меньше, чем в крошечной Словакии или Болгарии. Мы даже не беремся сравнивать

с Египтом и Китаем, где число листинговых компаний превышает 1000, и тем более с Румынией (4600) или с Индией (5600). Не идут что-то наши компании на биржу. ..

Доля акций в свободном обращении стремительно сокращается, что приводит к увеличению возможностей манипулирования

рынком и сокращению числа потенциальных инвесторов. При этом отраслевая структура финансового рынка мало отражает реальную структуру экономики России. Так, нефтегазовая отрасль занимает 70% капитализации рынка при менее 20% в производстве промыш-

ленной продукции и услуг. Подобные тенденции ведут к опасности дальнейшего отрыва финансового рынка от реального сектора и

появлению финансовых пузырей на рынке акций. Торговые обороты увеличиваются вслед за рынком, хоть и отстают на порядок от биржевых оборотов тех же Тайваня или Юж-

ной Кореи или вдвое — от активности торговли в Саудовской Аравии. При этом уменьшается конкуренция среди самих участников

рынка — как за счет «естественной убыли» (только за первое полугодие 2003 г. были отозваны или приостановлены более 170 лицензий профессиональных участников) , так и за счет концентрации операторов рынка. Так, в III квартале 2003 г. на долю

10 крупнейших компаний приходилось 70% классического рынка, в 2000 г. — 60% , а в 1998 г. — 43%.

Рынок российских эмитентов постепенно уходит за рубеж — доля АДР в суммарном объеме торговли в 2001 г. составляла 24% , в 2002 г. — 28% , в 2003 г. — 38%. То же и с долговыми инструментами — объем эмиссий еврооблигаций превышает объем

рыночных займов, размещенных внутри страны (за первое полугодие 2003 г. — почти втрое).

Доля эмиссий ценных бумаг в финансировании инвестиций мизерная и почти не растет в последние годы. Инвестиции финан-сируются в основном за счет реинвестирования прибыли и банковских кредитов. При этом рынок облигаций служит в основном для

привлечения краткосрочных ресурсов (более 70% облигаций выпускается с офертой). Поэтому данный сегмент, так же как и все ос-

тальные, пока еще не способен стать источником долгосрочных инвестиций реального сектора. Итак, российский рынок ценных бумаг перспективен, высокодоходен, но малоликвиден, узок, краткосрочен и высококонцен-

трирован.

В дальнейших статьях будут рассмотрены субъективные проблемы нашего рынка и взгляд на его реформирование. Автор — генеральный директор Центра исследования финансовых рынков, член правления Гильдии инвестиционных и финан-

совых аналитиков, член правления Ассоциации центров экономического анализа

Саватюгин Алексей. ФИНАНСОВЫЕ РЫНКИ: Человеческий фактор1 6 ноября состоится заседание правительства, посвященное состоянию и перспективам российских финансовых рынков. Государственные ведомства, отвечающие за перспективы, видимо, будут докладывать друг другу о вы-дающихся успехах, которых наши рынки достигли за последнее время. Нынешний текст — второй в серии из трех. Заключительная статья появится в следующий вторник. За процветание российского финансового рынка, казалось бы, все фундаментальные предпосылки. Мы не первый год наблюдаем ус-

тойчивый экономический рост, стабильное состояние государственных финансов, профицитный бюджет, благоприятную внешнюю

конъюнктуру. Однако, как было показано в предыдущей статье цикла (см. «Ведомости» N 192 за 21. 10. 2003) , несмотря на очевидные макроэкономические успехи, состояние отечественного финансового рынка как такового (т. е. системы финансовых институтов и инст-

рументов) не только не улучшается, но даже по ряду показателей депрессирует. И если объективных причин для стагнации нет, то,

видимо, причины следует искать в субъективной составляющей, прежде всего в формальных правилах игры участников процесса. И в нынешних условиях определяющим элементом здесь выступает государственная политика как позиция главного субъекта на поле ре-

гулирования.

Итак, государство. Можно выделить пять крупных недостатков в государственной системе управления, которые и приводят к упадку рыночных структур. Первый недостаток не уникален для финансового рынка, а присущ всей отечественной государственной

системе. Это общая неэффективность аппарата управления. Чиновничий аппарат громоздок, затратен, инерционен и не заинтересован в

высоком качестве своей работы. К этому добавляется естественный в условиях низких заработков и высокой текучести кадров низшего и среднего звена непрофессионализм чиновников, особенно заметный на интеллектуалоемком финансовом рынке. Но исправить этот

недостаток можно только проведением комплексной административной реформы.

Второй базовый недостаток госуправления — это отсутствие единой государственной политики в области финансовых рынков. Таковая политика отсутствует как на законодательном уровне (об этом свидетельствуют и противоречия между разными законами, и

общая хаотичность и спонтанность их разработки и принятия) , так и на уровне исполнительной власти. В самом деле, достаточно уз-

кий российский финансовый рынок делят между собой как минимум пять регуляторов, каждый из которых отвечает за поведение «сво-их» участников. ЦБ — за банки, Минфин в лице Cтрахнадзора — за страховые компании, Минтруда в лице инспекции НПФ — за пен-

сионные фонды, ФКЦБ — за участников рынка ценных бумаг, МАП — за биржи. Плюс к этому — МЭРТ, который должен в идеале

осуществлять выработку общей политики, КФМ, борющийся с отмыванием доходов, не говоря уже о налоговых и силовых органах. Кроме того, каждое из этих ведомств отвечает не только за свой набор рыночных субъектов, но и устанавливает некие общие правила

поведения всех участников рынка. МАП — в области рекламы финансовых услуг и сделок по слияниям и поглощениям, ФКЦБ — в

области раскрытия информации, Минфин — в области учета и отчетности, ЦБ — в области валютных операций и т. д. При этом разные ведомства по многим вопросам придерживаются противоположных взглядов, что зачастую переходит рамки аппаратной борьбы, пре-

вращаясь в прямые обвинения и судебные иски одного ведомства к другому. Зачастую подзаконные акты разных ведомств противоре-

чат друг другу. Можно также вспомнить случаи, когда правительственные законопроекты или инициативы в области финансовых рын-ков получали отрицательное заключение президентской администрации.



=================================================================================================

9

Третья группа недостатков в области госрегулирования связана с нарушениями в обратной связи между потребителями, рын-

ком и государством. Законы очень редко несут в себе нормы прямого действия, слишком много отдано на откуп самим ведомствам.

Регистрация в Минюсте нормативных актов носит формальный характер, так как чиновники Минюста не несут никакой ответственно-

сти в случае регистрации акта, противоречащего действующему законодательству. Впрочем, отсутствие чиновничьей ответственности перед регулируемыми ими субъектами и обществом в целом — это общая проблема нашей экономики. Так, регулятор может приоста-

новить действие лицензии участника рынка лишь по подозрению и вернуть ее спустя пару месяцев, когда подозрения не подтвердятся.

При этом клиенты могут уйти, бизнес понесет убытки, репутация компании пострадает, а чиновник лишь отчитается еще об одном закрытом деле.

В отсутствие единой публично провозглашенной государственной программы развития рынков ведомствам остается самим

распределять роли и задачи и ставить программные цели. Так, например, один из регуляторов вот уже третий год считает, что основная задача его ведомства — это защита прав инвесторов, хотя защита чьих бы то ни было прав — это задача судебной власти и обществен-

ных организаций, а не отраслевого министерства. Зато такая задача весьма благородна, вечна и, главное, результаты ее осуществления

не могут быть проверены. Видимо, стремление «защитить» привело к искусственному созданию нового, никому, кроме государства, не нужного олигополистического квазирынка — рынка услуг финансовых консультантов, лишь удорожающего процедуру привлечения

инвестиций и фактически подталкивающего его участников к инсайдерской торговле. Такое ощущение, что ведомства ни в коей степе-

ни не заинтересованы в развитии рынка, даже наоборот, они крайне заинтересованы в его консервации, сокращении числа его участни-ков (надзирать за десятком больших и богатых, конечно, легче и выгоднее, чем за тысячей маленьких).

Четвертая болезнь государства — наличие явно выраженной информационной асимметрии, перекос в информационных пото-

ках в пользу государства, притом без всяких на то оснований. В настоящее время именно государство в лице официального регулятора является главным потенциальным инсайдером на финансовом рынке, сосредоточившим в своих руках всю информацию о текущем

состоянии и планах всех участников рынка — от эмитентов до спекулянтов, и наметившаяся тенденция к дальнейшей информационной

концентрации более чем тревожна. Впрочем, разные ведомства по-разному относятся к своей информационной политике, и усилия ЦБ по публичному раскрытию доступной ему информации можно только приветствовать.

Наконец, пятая и, наверное, самая тяжелая проблема для нашего рынка — это сверхжесткое, ничем не оправданное админист-

ративное давление на всех участников рыночного процесса. В условиях общей тенденции к дерегулированию и дебюрократизации экономики именно финансовые рынки (не представляющие угрозы для жизни или здоровья граждан) движутся в обратном направле-

нии — ко все большему закручиванию гаек и установлению дополнительных административных барьеров. Так, регуляторы рынка

искренне полагают, что можно указывать предпринимателям, как называть свою компанию, какую организационно-правовую форму выбрать, сколько и в какой форме можно брать взаймы и какова должна быть структура капитала фирмы. Таким образом, наш высоко-

доходный рынок делается все менее интересным для частных независимых компаний и все более интересным для самих чиновников-

предпринимателей и связанных с ними структур. Итак, наш рынок разрознен, сверхзарегулирован, высокозатратен и непрозрачен. При этом его участники обладают высоким

потенциалом развития при условии снижения административной нагрузки.

В следующей статье будут рассмотрены конкретные предложения по улучшению системы функционирования отечественного финансового рынка.

Автор — генеральный директор Центра исследования финансовых рынков; член правления Гильдии инвестиционных и финан-

совых аналитиков; член правления Ассоциации центров экономического анализа.

Онегина А., Козицын. С. «В зоне особого внимания». Путин заинте-ресовался фондовым рынком1 Инвесторам не хватает инструментов для работы на российском фондовом рынке, признал вчера президент Вла-димир Путин через час после ареста акций «ЮКОСа». Представителям ведущих инвестиционных компаний, со-бравшимся в Кремле, Путин пообещал, что «ЮКОС» как компания сохранится, а правительство подготовит пред-ложения по снятию ограничений на покупку иностранцами акций Сбербанка и либерализации рынка акций «Газ-прома». Первая встреча Путина с инвестбанкирами готовилась давно и, по словам руководителя крупного российского инвестбанка, не раз откладывалась. «Внезапно о ней вспомнили и предупредили примерно за неделю», — говорит банкир.

На прием к Путину были приглашены представители «Тройки Диалог», управляющих компаний «Альфа-Капитал» и «Менедж-

мент-Центр», группы «Ренессанс Капитал», ОФГ, Ситибанка и «Ситигруп», Brubswick UBS, Morgan Stanley, Deutsche Bank, Fidelity, ING Investments, UBS Global, Templton, Goldman Sachs и Alfred Berg. Делегацию инвестбанкиров возглавлял председатель ФКЦБ Игорь

Костиков. Во встрече также приняли участие замруководителя кремлевской администрации Дмитрий Медведев и министр экономиче-

ского развития Герман Греф. Участники встречи не сомневались, что их позвали для того, чтобы успокоить рынки после ареста совладельца «ЮКОСа» Ми-

хаила Ходорковского. «Думаю, что президент решил узнать наше отношение к ситуации с собственниками “ЮКОСа” и реакцию игро-

ков фондового рынка», — говорил до начала встречи один из ее участников. Но Путин заговорил о другом. «Развитие российской экономики во многом зависит от инвестиционной активности, — проин-

формировал он присутствующих. — Этот вопрос находится постоянно в зоне особого внимания государственной власти». Президент

заявил о своей уверенности в том, что позитивные тенденции в экономике «будут укрепляться», и обозначил несколько «серьезных проблем», которые существуют на российском фондовом рынке. Первая из них — «разобщенность [. .. ] в деятельности государствен-

ных регуляторов».

«У нас этим занимаются четыре министерства, Центральный банк, — посетовал Путин. — Как результат — вторая проблема: много подзаконных актов и мало вопросов регулируется напрямую законодательством».

Сразу после вступительного слова Путину стали задавать вопросы. Почти на все из них отвечал сам Путин. Большинство уча-

стников остались довольны приемом. «Путин уверил нас, что сделает все возможное для привлечения новых иностранных инвестиций и защиты прав инвесторов, — говорит президент инвестгруппы “Ренессанс Капитал” Игорь Сагирян. — В частности, он одобрил идею

снизить налог на доходы физических лиц от операций с ценными бумагами». Путин отметил, что до либерализации рынка акций «Газ-

прома», которые торгуются сейчас только на четырех биржах России, остались не годы, а месяцы. Представитель крупного инвестбан-ка, знакомый с итогами встречи, сообщил также, что «Путин заявил, что одобряет снятие ограничений на владение иностранцами ак-

циями Сбербанка». Пока нерезиденты могут покупать акции банков у российских собственников только с разрешения ЦБ независимо

от величины пакета. По оценке председателя правления Сбербанка Андрея Казьмина, через российские «дочки» иностранцы владеют около 15% акций банка.



=================================================================================================

10

Первый вопрос о «ЮКОСе» был задан ближе к концу полуторачасовой встречи представителем иностранного инвестбанка,

рассказывает один из ее участников. «Многие иностранные инвесторы, которые прилетели на эту встречу специально из-за границы,

еще не знали, что арестован пакет [акций «ЮКОСа»], — поясняет управляющий директор»Тройки Диалог «Евгений Гавриленков. —

Тем не менее все вопросы по поводу проблем компании задавали иностранцы, наши, не знаю почему, молчали». Путин повторил, что не вмешивается в действия правоохранительных органов, но следит за тем, чтобы сами органы не выходи-

ли за рамки закона, рассказывает один из участников встречи. Президент напомнил, что во время расследования деятельности Enron

были возбуждены около 20 уголовных дел. Путин особо отметил, что в расследовании нужно приложить все усилия, чтобы акционеры «ЮКОСа», которые не совершали преступлений, не пострадали от следственных действий. Он заверил, что компания обязательно

должна быть сохранена ради своих акционеров и работников.

«Судя по реакции иностранных коллег, многие из них внутренне согласились с заклинаниями президента по поводу укрепления законности, беда только в том, что они пока не понимают разницы между укреплением законности там [за границей] и здесь», — гово-

рит один из участников встречи. А руководитель аналитического отдела «Проспекта» Александр Корчагин полагает, что на инвестбан-

киров просто сильно подействовала харизма президента.

Оверченко М., Кудинов В., Березанская Е. Оптимизма поубавилось. Но вовсе отворачиваться от России инвесторы не спешат1 Хотя события вокруг «ЮКОСа» привели к потрясениям на фондовом и финансовом рынках, они еще не подорвали веру иностранных инвесторов в нашу страну. К тому же рейтинговые агентства в пятницу, после ареста акций «ЮКОСа», специально подтвердили свои текущие оценки России. То, что противостояние Генпрокуратуры и НК «ЮКОС» принимает характер, опасный для рынков, стало очевидно в субботу 25 октября, когда был арестован председатель правления «ЮКОСа» Михаил Ходорковский. А в четверг 30 октября были арестованы

принадлежащие Group Menatep 44% акций «ЮКОСа». Индекс РТС упал за неделю на 14,9% — с 594,91 пункта до 506,12; с российско-

го фондового рынка «испарилось» около $30 млрд. Цена еврооблигаций «Россия-30» упала с 95% от номинала до 92,625% , доходность выросла с 7,202 до 7,498%.

Однако все три международных рейтинговых агентства в пятницу подтвердили свои текущие оценки России. Moody’s осталось

верно своему недавнему решению повысить суверенный рейтинг до инвестиционного уровня Ваа3, оставив прогноз рейтинга стабиль-ным. Агентство не считает [an error occurred while processing the directive](none) «предвестником фундаментальных изменений в поли-

тике экономического развития [России], направленной на переход к рынку». Правда оно понизило рейтинг самой компании «ЮКОС».

А Standard & Poor’s заявило, что «случаи политической напряженности. .. не должны существенно подорвать социальную или эконо-мическую стабильность и программу реформ». Как заявила «Ведомостям» Хелена Хессел, ведущий аналитик Standard & Poor’s по Цен-

тральной и Восточной Европе, политические риски России, которые подтвердились арестом Михаила Ходорковского и акций «ЮКО-

Са», уже учтены в рейтинге агентства — по версии S&P он на две ступеньки ниже инвестиционного. Не спешит давать России инве-стиционный статус и Fitch Ratings. Его аналитик Эдвард Паркер заявил Reuters, что «события минувшей недели запятнали рыночное и

реформистское реноме президента Путина» и до президентских выборов ожидать повышения рейтинга (который на одну ступень ниже

инвестиционного) России не стоит. Но реакция инвесторов, непосредственно работающих на российском рынке, не столь сдержанна, как у рейтинговых агентств.

Об этом свидетельствуют результаты опроса, проведенного лондонским агентством по финансовым коммуникациям Ansdell Associates в сентябре и после ареста Ходорковского. Ansdell опрашивало управляющих международных инвестфондов, на которых приходится

треть иностранных инвестиций в российские ценные бумаги.

Месяц назад инвесторы были полны оптимизма. 72% респондентов полагали, что в течение ближайших 12 месяцев рост фондо-

вого рынка продолжится; 54% считали Россию уникальным рынком, заслуживающим особого внимания со стороны инвесторов;

92% подтвердили, что качество корпоративного управления в российских компаниях улучшается. Но за последние дни оптимизма

поубавилось. «В среднесрочной перспективе эти события представляют собой знак вопроса: ряд инвесторов (как прямых, так и порт-фельных) приостановят свои операции, поскольку политические риски увеличились», — говорит один из опрошенных Ansdell управ-

ляющих.

«Я думаю, что в ближайшие полгода это [события вокруг “ЮКОСа”] будет сдерживать приток иностранных инвестиций, но в средне- и долгосрочной перспективе не будет иметь последствий», — считает Питер Джарвис, управляющий фондами в Восточной

Европе INVESCO Asset Management.

Так же полагает и большинство опрошенных Ansdell в последние дни управляющих — с оговоркой, что дело «ЮКОСа» не должно стать примером для отъема активов у собственников других крупных компаний. А Тим Эннекинг, управляющий Russia Growth

Fund (управляющая компания Allin Blitz) , даже видит положительные аспекты в том, что власть может контролировать олигархов.

Многие из респондентов Ansdell либо не меняли объем своих вложений в российские ценные бумаги в последние дни, либо покупали их на «дне», либо готовы покупать их в случае дальнейшего снижения.

Саватюгин Алексей. ФИНАНСОВЫЙ РЫНОК: Реформирование регу-лирования2 Нынешний текст заключает серию из трех статей, посвященную анализу современного состояния финансового рынка и возможным путям решения его проблем. Предыдущие статьи были опубликованы в «Ведомостях» N 192 от 21 октября и N 197 от 28 октября. В предыдущих статьях цикла мы рассмотрели основные проблемы, стоящие перед российским финансовым рынком. И выяснили, что

проблемы эти носят в основном субъективный характер, т. е. прежде всего это проблемы, связанные с недостатками в регулировании

рынка. Следствием всех этих проблем являются принятие неэффективных или запаздывающих государственных решений, падение авторитета государственной власти, распространение коррупции (как потенциальное, так и реальное) , формирование круга лояльных

регуляторам компаний, имеющих преимущества перед другими участниками рынка. В итоге участники рынка несут дополнительные

издержки на ведение бизнеса и уплаты административной ренты, которые в конечном счете перекладываются на потребителей финан-совых услуг. Рынок становится еще более дорогим и менее открытым, инвестиции не аккумулируются, эффективный собственник не

появляется.

Какие же пути можно предложить для решения проблем регулирования финансовых рынков?

1 Ведомости. 03.11.2003. № 201(1001). Понедельник.



=================================================================================================

11

Первое — это постоянная координация действий органов исполнительной власти при регулировании различных сегментов фи-

нансового рынка. Во вчерашнем номере «Ведомостей» ( «Неадекватный сектор», от 3. 11. 2003) были описаны подходы ФКЦБ и МЭРТ

к данному вопросу. Действительно, оба уважаемых ведомства предлагают создание единого органа по выработке государственной

политики в области финансовых рынков. Но следует отметить, что авторы этой статьи сделали одну примечательную оговорку. Они упорно называли этот орган меТарегулятором. Однако в ведомственных концепциях речь идет о меГарегуляторе. Так вот, меГарегуля-

тор — это большой регулятор, а меТарегулятор — это то, что между регуляторами. Нам представляется, что оговорка совершенно

правильная — плодить бюрократических супермонстров пока преждевременно, а находить компромиссы между ведомствами давно пора. На первом этапе возможно создание межведомственной комиссии (МВК) при правительстве РФ в составе представителей дейст-

вующих регуляторов — МЭРТ, Минфина, ЦБ РФ, ФКЦБ, МАПа и Минтруда. К полномочиям данной МВК среди прочего можно отне-

сти установление требований к раскрытию информации, системе лицензирования и системе отчетности, выработку единой правитель-ственной позиции по законопроектам в области финансовых рынков, определение базовых подходов к структуре портфелей при инве-

стировании активов и пр.

Второе — перенос тяжести регулирования профессиональных участников рынка с государства на саморегулируемые организа-ции. Установление стандартов деятельности, требований к профессионализму персонала, выработка кодексов профессионального по-

ведения и мониторинг их соблюдения — это неотъемлемые функции саморегулируемой организации. Абсурдно, когда кодекс этики

принимается правительством и затем насильно внедряется отраслевым ведомством. Этические (впрочем, как и эстетические) нормы и принципы вообще не могут спускаться сверху, это исключительная прерогатива самого сообщества. При этом саморегулируемые орга-

низации должны быть реально независимы от регулятора рынка и избавлены от других видов профессиональной деятельности (напри-

мер, деятельности по организации торговли). Третье — установление системы обратной связи между властью, бизнесом и обществом (в том числе потребителями и законо-

дателями). Разумно перенести на госорганы практику хозяйствующих субъектов, которые ежегодно (по требованию закона) устанавли-

вают приоритетные направления деятельности, а по итогам года отчитываются о проделанной работе перед собственниками, в нашем варианте — перед рынком, не говоря уж о законодательной ветви. Также следует ввести обязательную публичную отчетность и для

всех организаций, аффилированных с регулятором, а также уполномоченных им на выполнение каких-либо действий в отношении

участников рынка. Кроме того, полезно ввести практику проведения периодической общественной экспертизы деятельности регулято-ров с участием представителей саморегулируемых организаций, независимых экспертов, участников рынка, потребителей. И, наконец,

предусмотреть обязательную открытость всех конкурсов на доступ к ресурсам, проводимых регулятором, при этом решение о проведе-

нии конкурса должно приниматься правительством или МВК, а его необходимость (т. е. целесообразность введения ограничений на доступ к этим ресурсам) должна быть публично доказана.

Четвертое — развитие системы неадминистративных методов повышения надежности рынка. В настоящее время государство

считает, что повышать надежность и устойчивость участников рыночного процесса можно простым повышением требований к финан-совым показателям деятельности компаний. Это самый простой путь, но и самый затратный и неэффективный. Гораздо лучше с этой

проблемой справилась бы система страхования профессиональной ответственности профучастников, развитая система независимых

рейтинговых агентств и профессиональных третейских судов. Пятое — разделение функций регулирования и надзора. Дело в том, что государственный орган, отвечающий за регулирование

рынка (установление правил игры) , не может эффективно совмещать эту функцию с функцией надзора за соблюдением правил. Орган

надзора объективно стремится в лучшем случае к сохранению статус-кво, а часто лишь к ужесточению норм и требований, к укрупне-нию и сокращению общего числа объектов надзора, к ограничениям на вход на рынок. Орган же регулирования должен действовать в

интересах развития рынка, его совершенствования, усложнения рыночной структуры, появления новых участников и инструментов. Для преодоления подобного конфликта интересов предлагается отделить функции регулирования рынков от функций надзора, контро-

ля и правоприменения. Например, передать функции установления правил игры в МВК или в МЭРТ как в единственное заинтересован-

ное министерство, не имеющее надзорных полномочий. Функции же сбора отчетности и мониторинга выполнения правил сохранить за

соответствующими отраслевыми регуляторами. На следующем этапе можно будет говорить о переходе к единому органу надзора на

финансовых рынках, которому передаются соответствующие функции банковского надзора ЦБ, Росстрахнадзора, инспекции НПФ,

ФКЦБ и прочих ведомств. При этом происходит существенное сокращение полномочий отраслевых ведомств, и они смогут сосредото-читься на выполнении тех функций, для которых и предназначены.

Наконец, последнее — снижение полномочий отдельных ведомств при принятии решений в области регулирования рынка. Это

достигается, во-первых, расширением сферы регулирования прямыми нормами закона или постановлениями правительства в ущерб регулированию подзаконными ведомственными актами. Во-вторых, введением системы ответственности (в том числе материальной) за

необоснованные действия регулятора, приведшие к ущемлению прав или ущербу для участников рынка, инвесторов или эмитентов.

Все эти меры хороши прежде всего тем, что для их осуществления достаточно лишь политической воли и не требуется почти никаких финансовых ресурсов. Административные проблемы решаются административными методами. Выгода же от них вполне ма-

териальная: существенное снижение непроизводительных издержек бизнеса, развитие здоровой конкуренции, формирование предска-

зуемой правовой среды, повышение привлекательности финансовых рынков как сферы профессионального бизнеса и, как следствие, повышение инвестиционной привлекательности страны.

Автор — генеральный директор Центра исследования финансовых рынков; член правления Гильдии инвестиционных и финан-

совых аналитиков; член правления Ассоциации центров экономического анализа


Мязина Е., Оверченко М. Греф заметил пузырь1 В России надуваются сразу два пузыря — на рынке ценных бумаг и недвижимости, предупредил вчера главный российский реформатор — министр экономического развития и торговли Герман Греф. Экспертов также настора-живает слишком резвый рост стоимости акций и квартир, но до схлопывания пузыря, по мнению большинства из них, еще далеко. О своих опасениях Греф поведал, выступая на конференции в Академии народного хозяйства. Перед Россией стоит реальная угроза перегрева традиционных для инвестиций фондового рынка и рынка недвижимости, стремительно растущих в последнее время, переда-

ет его слова агентство Reuters.



=================================================================================================

12

Действительно, последние годы цены акций и недвижимости растут неестественно быстрыми темпами. С начала 1999 г. основ-

ной индикатор российского фондового рынка — индекс РТС вырос в 11 раз, а с достигнутого после кризиса минимума — более чем в

16, что много даже с учетом обвала 1998 г. Позавчера он установил очередной рекорд, преодолев отметку 650 пунктов. Докризисный

максимум, установленный в октябре 1997 г. , составлял 571 пункт. Процентные ставки давно опустились ниже инфляции. Вчера Мин-фин разместил полугодовые ГКО с доходностью 2,1% годовых.

Ненамного отстает рынок недвижимости. По оценке руководителя аналитического центра IRN.ru Олега Репченко, цены на

квартиры превысили докризисный уровень, а за последние три года московское жилье подорожало в среднем на 83%. «Все понимают, что это пузырь, но ничего не могут с этим поделать», — говорит вице-президент «Ренессанс Капитала» Алек-

сей Моисеев. Сам он инвестирует личные средства в основном в недвижимость — правда, в такую, что со временем может понадобить-

ся ему самому. Эксперты объясняют этот безудержный рост огромным количеством свободных рублей, которые выпускает в экономику Цен-

тробанк, скупая нефтедоллары и прочую валюту, поступающую в страну. Это увеличивает и потребление, и инвестиции. Однако если у

потребителей богатый выбор, то у инвесторов он крайне скудный. Российская экономика страдает от дефицита инвестиционных идей, сетует Греф. «Мы не можем переварить тот поток инвести-

ций, который уже сформировался в нашей экономике», — цитирует его Reuters. С Грефом согласен и его оппонент по многим вопросам

председатель ФКЦБ Игорь Костиков. Он напомнил «Ведомостям», что поднял эту проблему на заседании правительства в ноябре про-шлого года.

Решить ее, по мнению Костикова, можно, только стимулируя малые и средние предприятия укрупняться — чтобы они могли

дорасти до фондового рынка и привлекать там средства, а инвесторы, соответственно, получили бы дополнительные возможности для размещения свободных денег. На это надеется и президент управляющей компании «Тройка Диалог» Павел Теплухин, по мнению ко-

торого спрос на ценные бумаги для вложения средств породит предложение — на фондовые биржи выйдут новые компании.

Но это потребует времени, и немалого. А рубли в избытке «здесь и сейчас». Инвестиционные перекосы приводят к проблемам сначала в финансовом секторе, а затем и во всей экономике, предупреждает Греф. Зампред правления МДМ-банка Алексей Панферов

напоминает, что обвал всегда бывает тем сильнее, чем быстрее был рост.

Большинство экспертов сходятся во мнении, что до взрыва пузыря еще далеко. «Пока ликвидность будет закачиваться в денеж-ную систему, пузырь будет раздуваться», — говорит Моисеев. Этому помогут иностранные инвесторы, которые считают Россию од-

ним из самых интересных объектов для инвестирования. Директор по инвестициям британской управляющей компании Charlemagne

Capital Джулиан Мэйо назвал нашу страны «Клондайком для инвестора». Прибыли компаний растут, а их акции остаются дешевыми по сравнению с аналогами, объясняет он.

Поэтому акции могут расти еще два-три, а то и четыре года, полагает Моисеев. Панферов считает, что потенциал для роста есть

у земли и недвижимости. Свои слова он подтвердил рублем, вложив часть своих личных денег на этот рынок. А Павел Теплухин инве-стирует в недвижимость уже давно. По его мнению, несмотря на «неприличный» рост цен, они еще не достигли потолка и стоимость

жилья и офисов в некоторых центральных районах Москвы со временем сравняется с лондонским районом Belgravia или Champs Elysee

в Париже. «Цены в таких местах, как Патриаршие пруды, Остоженка и Старый Арбат, будут еще выше, пока эти места недооценены. В новых домах на Патриарших реальны цены в $10 000 — 12 000 за 1 кв. м», — говорит Теплухин.

Проблемы, по его мнению, могут возникнуть в районах массовой застройки типового жилья, где с ужесточением конкуренции

среди девелоперов цены на жилье пойдут вниз. Вице-президент «Системы-Галс» Андрей Закревский соглашается, что перегрет лишь рынок дешевого жилья. «Максимум, что ему грозит, — это снижение цен на 10 — 15%», — говорит он, добавляя, что произойти это

может «как минимум в течение года».

Мязина Е. Инвесторы верят в Россию. И обещают вкладывать новые деньги в наши ак-ции

1

Иностранные инвесторы все больше любят наш фондовый рынок. К такому выводу пришло агентство Ansdell Associates, опросив управляющих 25 фондами, на которые приходится треть портфельных инвестиций в Россию. Они обещают увеличить вложения в акции российских компаний, что может ускорить надувание пузыря. Ansdell Associates — лондонское агентство по финансовым коммуникациям, специализирующееся на представлении российских ком-

паний международной аудитории. В исследовании приняли участие 25 управляющих фондами из девяти стран, отвечающих за инве-стиции в российские бумаги на общую сумму $4,9 млрд.

Почти 3/4 опрошенных Ansdell управляющих, 72% , позитивно относятся к российскому рынку акций. Такой результат можно

признать естественным для тех, кто вкладывает в них деньги, но всего четыре месяца назад их было намного меньше, 54%. При этом негативно к нашим бумагам отнеслись лишь 4% респондентов.

Большинство опрошенных Ansdell главными причинами своего дружелюбия назвали высокие цены на нефть, прогресс реформ и стабильное экономическое положение. При этом ни один из них не вспомнил о повышении агентством Moody’s суверенного кредит-

ного рейтинга до инвестиционного уровня. Аналитик Brunswick UBS Эл Брич говорит, что инвесторам важнее фундаментальные фак-

торы. Например, управляющий фондами Standard Life Майкл Доу отметил прогресс в реформах, улучшение корпоративного управле-ния, значительный экономический рост и общее расширение рынка. За октябрь — январь индекс РТС вырос на 8% , а с начала этого

года — на 15%. «Прибыли выросли, и дивиденды были впечатляющими, — добавляет управляющий фондами Third Millenium Advisors

Джон Коннор, — так что если вы инвестор, ориентированный на “рост” активов или “доход”, рынок выглядит отлично». Но несмотря на оптимизм по отношению к России, почти у половины опрошенных Ansdell инвесторов настроение за четыре

месяца ухудшились. Больше всего их беспокоит нарастание конфликта вокруг «ЮКОСа». Некоторые были чрезвычайно озабочены

арестом Михаила Ходорковского — да так, что на некоторое время Россия их отпугнула, отмечает управляющий фондами Clariden

Bank Светлана Ле Галль-Воронова. «Ведомостям» известны замороженные из-за этого проекты создания фондов для инвестиций в

Россию. «Ситуация с “ЮКОСом” поставила вопрос об отношениях Путина с бизнесом, это знак того, что Кремль пытается вмешивать-

ся в бизнес и корпоративное управление», — говорит Доу. А по мнению управляющего директора «Ренессанс Капитала» Александра Перцовского, для большинства дело «ЮКОСа» стало «свидетельством сильной власти и более предсказуемой ситуации в стране».

Половина респондентов Ansdell уверены в том, что ситуация вокруг «ЮКОСа» окажет продолжительное влияние на россий-

ский рынок; еще 37% считают, что пока рано судить о ее последствиях. Исполнительный директор фонда Vostok Nafta Сеппо Ремес называет развитие событий вокруг «ЮКОСа» одним из ключевых индикаторов инвестиционной привлекательности российского рын-

ка. «Если обвинительный процесс против Ходорковского будет открыт и проведен в соответствии с законом и со всеми нарушителями

будут обращаться одинаково, наше доверие к России вырастет», — цитирует Ansdell Марка Мобиуса, управляющего фондами Franklin Templeton.

1 Ведомости. 25.02.2004. № 31(1071). Среда.


=================================================================================================

13

В любом случае инвесторы надеются на лучшее. Подавляющее большинство, 88% , ожидают повышения интереса к россий-

ским акциям. Ле Галль-Воронова не исключает роста, измеряемого двузначными цифрами. «Немало позитивных ожиданий связано с

предстоящими [в марте] президентскими выборами, люди ожидают, что Путин принесет стабильность и осуществит обещанные ре-

формы», — объясняет она. На это, а также на либерализацию рынка акций «Газпрома» рассчитывает и Ремес. Он уверен, что россий-ский рынок даже при худшем сценарии продолжит расти еще минимум два года.

Этот оптимизм сулит российскому рынку дополнительный приток свежих денег. Большинство опрошенных, 68% , признались

Ansdell в намерении увеличить вложения в российские акции. «Я буду больше инвестировать в Россию, — обещает Ле Галль-Воронова. — Мне нравятся многие российские компании: они

недооценены, хотя обладают отличными экономическими показателями». По ее мнению, очень сильны нефтяной и другие сырьевые

секторы. «Мы все еще играем на повышение российских акций и продолжим инвестировать в них, — говорит Клейтон Джиллес, управляющий фондами London Investment Management, специализирующейся на новых рынках. — Есть невероятный интерес к “голу-

бым фишкам”, вызванный в основном высокими ценами на нефть, а также к возможностям, которые предоставляет растущий потреби-

тельский спрос». «Говоря о будущем, я действительно ожидаю роста российских акций», — настаивает его коллега из BankInvest Анд-реа Наннини.

«Большие деньги идут и будут идти», — комментирует итоги опроса Перцовский. Его, однако, несколько смущает этот чрез-

мерный оптимизм. Он напоминает об индексах типа Bull/Bear, которые показывают соотношение между числом заявок на покупку и продажу на бирже: когда «быков» становится слишком много, это, как правило, свидетельствует о скором развороте. Неделю назад о

надувающемся пузыре на российском фондовом рынке предупреждал министр экономразвития Герман Греф. По словам Перцовского,

иностранные клиенты «Ренессанса» все чаще говорят о перегретости российского рынка.

Оверченко М. ИНТЕРВЬЮ: Дэвид Фуллер, директор аналитической компании Stockcube Research. «На фондовом рынке — затяжной »медвежий«тренд»1 Институт независимых финансовых аналитиков в России пока не прижился. В странах с развитыми рынками люди этой профессии делятся с инвесторами идеями о том, где можно заработать деньги, а где есть риск их потерять. На их мнение ориентируются не только рядовые инвесторы, но и многочисленные паевые инвестиционные фон-ды (ПИФы). Независимый аналитик Дэвид Фуллер — один из самых уважаемых в мире представителей этой профессии. По его мнению, сейчас не

время инвестировать в акции, так как фондовые рынки будут стагнировать до конца десятилетия. Лучший инструмент для вложений — сырьевые товары, прежде всего металлы.

— На главной странице вашего сайта [www.fullermoney(точка)com] я однажды обнаружил не аналитический отчет и не реко-

мендации по инвестициям, а призыв прийти на концерт Лондонского симфонического оркестра, играющего произведения Шостаковича и Бетховена.

— Музыка возвышает. И я люблю российскую культуру. Но вообще я стараюсь делать то, что мне интересно. Мне говорят: те-

бе 62 года, почему ты занимаешься инвестициями? Просто мне интересны рынки, интересно рассказывать людям, что я делаю, куда инвестирую, как, по моему мнению, будут развиваться события.

— Своим клиентам вы рекомендуете инвестировать только в те инструменты, в которые вкладываете сами?

— Я не даю рекомендаций как таковых. Я ведь не знаю, кто меня слушает и читает: молодой человек, как вы, или это пожилые люди, которые инвестируют свою пенсию, или институциональные инвесторы, которых среди моих подписчиков, наверное, около 65%.

Помните старое высказывание: дайте человеку рыбу, и у него будет еда на один день, научите его пользоваться удочкой, и вы накорми-

те его на всю жизнь? Думаю, у меня в области финансов задача образовательного характера. Я объясняю, как я работаю, на чем осно-

ван мой анализ, чтобы люди поняли его сильные и слабые стороны. Анализ — это попытка дать обоснованную гипотезу, потому что

никто точно не знает, что произойдет. В этом есть своя прелесть. А любой, кто говорит, что точно знает, что произойдет, — шарлатан.

— Вы рассказываете, куда вы инвестируете? — Да, я абсолютно точно говорю, что я делаю на рынке, что планирую сделать. Например, сейчас я начинаю постепенно выхо-

дить с фондового рынка, потому что в последние месяцы он слишком сильно вырос.

— Что вы думаете о недавних корпоративных скандалах? — Позор. К сожалению, подобные вещи случаются очень часто. Но масштаб финансового мошенничества сильно зависит от

рыночного цикла. Когда гигантский «бычий» рынок, такой как в конце 1990-х гг. , оборачивается лопнувшим пузырем, вскрываются

безумные злоупотребления. Их порождает именно надувание пузыря, потому что люди становятся жадными, многих привлекает воз-можность быстрого обогащения. Финансовая индустрия, к которой и я принадлежу, не-моральна (т. е. не моральна и не аморальна) , у

работающих в ней людей нет моральных критериев. Это прискорбно. Здесь нужно что-то делать, хотя изменения должны касаться не

столько финансовой индустрии, сколько других областей. Я считаю, что еще в детском саду нужно проводить уроки гражданства. Учить маленьких детей быть хорошими гражданами, начиная обучение с золотого правила: поступай с людьми так, как ты хотел бы,

чтобы они поступали с тобой. Эти «курсы гражданства» должны быть в школьной программе, а в университете или бизнес-школе

должны быть курсы этики, причем не факультативные, а обязательные. Я не хочу казаться святее папы римского — это мнение основа-но на здравом смысле. Финансовые злоупотребления, будь то Enron в США, Parmalat в Италии или какая-то компания в России, дорого

обходятся экономике, они препятствуют прогрессу и росту. Единственный способ справиться с этим — чтобы у людей были мораль-

ные принципы. — Финансовые скандалы подорвали доверие инвесторов, и, по мнению многих аналитиков, чтобы вернуть его, потребуются

годы. Но сейчас на фондовый рынок снова пошли огромные деньги.

— Процесс коррекции может оказаться очень длительным. Долгосрочный понижательный тренд наступает, когда лопается пу-

зырь, надувавшийся не из-за фундаментального улучшения экономической ситуации, а из-за высокой ликвидности, когда отношение

капитализации к прибыли компании (p/e) резко вырастает. Так было в конце 1990-х гг. , когда цены таких популярных акций, как Microsoft, Yahoo, стремились в бесконечность. Наступающая после обвала фаза «медвежьего» рынка может растянуться на целое поко-

ление, коэффициент p/e существенно сокращается. После спада денежные власти закачивают ликвидность в финансовую систему.

Рынок, перепроданный по сравнению с уровнем цен, наблюдавшихся во время надувания пузыря, восстанавливается (на это может уйти полгода-год) , а затем приходит новая понижательная волна. Многие рассчитывают, что на фондовый рынок возвращается эпоха

1990-х гг. Я говорю: нет. И во время нового спада еще больше людей будут разочарованы. Прекрасный пример — Япония. Гигантский

пузырь лопнул в 1989 г. , потом вскрылось огромное число злоупотреблений, и на 13 — 14 лет установился «медвежий» рынок. Когда я начал работать в финансовой индустрии в 1967 г. , в США только-только закончился период «бычьего» рынка, начался

спад, разразились финансовые скандалы, пусть и не в таком масштабе, как сегодня. А затем, до начала 1980-х гг. , было непонятно, в

1 Ведомости. 02.03. 2004. № 35(1035). Вторник.

http://www.fullermoney(точка)com


=================================================================================================

14

каком направлении движется рынок. Индекс Dow Jones не мог подняться выше отметки 1025 пунктов и несколько раз глубоко падал,

хотя иногда демонстрировал и неплохой рост. В рамках такого долгосрочного тренда коэффициент p/e сокращается, а дивидендная

доходность растет.

В 1980-х гг. , когда начинался последний долгосрочный «бычий» период, p/e для компаний индекса S&P 500 составлял 8 — 9, а дивидендная доходность — 6,5%. Я думаю, мы еще вернемся к этим значениям. Сегодня p/e — около 30, дивидендная доходность —

1,6% , и с исторической точки зрения эти показатели совершенно нельзя считать привлекательными. Следующая понижательная волна

может начаться еще в этом году, и она точно распространится на 2005 г. , когда ФРС начнет повышать процентные ставки, а админист-рации США придется что-то делать с растущим бюджетным дефицитом.

— Как в это время будут вести себя развивающиеся рынки?

— Развивающиеся страны, где темпы роста экономики и рынка выше, в такие периоды демонстрируют наилучшие показатели. Это мы и наблюдаем: рынки Азии, России растут гораздо быстрее, чем S&P 500 в 2003 г. Но их нельзя считать полностью независимы-

ми от развитых. Когда развитые рынки растут, развивающиеся демонстрируют еще больший рост. Когда фондовый рынок США [с

марта 2003 г. ] начал подниматься со дна, российский рынок стал стремительно расти. Но следующая волна спада в Америке может ударить и по российскому рынку — хотя бы потому, что многие американские и европейские инвесторы, видя, как падают их рынки,

начнут уходить из России и Азии. Не потому, что они не верят в их перспективы, а чтобы не потерять те прибыли, что они получили в

последние годы. Это классический рыночный цикл. — Но, возможно, американские инвесторы, неся потери на своем рынке, захотят заработать на рынках развивающихся?

— С глобализацией рынков и рыночных трендов капитал может пойти куда угодно. Прилив поднимает все лодки. Сейчас все

говорят: развивающиеся рынки, развивающиеся рынки. Они в последнее время показали отличные результаты — естественно, сегодня они у всех на устах. Еще год-два назад многие считали развивающиеся рынки слишком рискованными и спекулятивными. Я изучал

социологию, я иногда применяю ее к рынкам. Сегодня все призывают «покупать развивающиеся рынки». Подобный консенсус мало

говорит о том, что произойдет на рынках, но он хорошо отражает то, что люди уже сделали. Когда человек покупает автомобиль и он ему очень нравится, он начинает всем о нем с восторгом рассказывать. Так и с рынками. Если инвесторы идут на рынок и тот растет, то

они полны энтузиазма, много о нем говорят. Такие разговоры свидетельствуют о том, что мы наблюдаем зрелую фазу циклического

роста на развивающихся рынках. И чем восторженнее отзывы, тем больше это свидетельствует об объемах уже вложенных средств. Когда все говорят, что ситуация очевидна, обычно это означает, что она скоро закончится. Аналогичная ситуация с долларом. Все сего-

дня смотрят на доллар «по-медвежьи». Это говорит мне, что период его падения не в полной, но в значительной степени уже прошел. А

три года назад, перед тем как доллар начал падать, все ждали его дальнейшего укрепления. — Куда стоит сегодня инвестировать?

— Рынок — это выращенный человеком урожай, собирать который надо в нужное время. Поэтому я ищу рынки, которые

большинство инвесторов игнорируют, пытаюсь понять, где начнется следующий долгосрочный повышательный тренд. Рыночные цик-лы, конечно, не повторяются в точности, но у них много общего. Поскольку на фондовом рынке, по-моему, начался затяжной «медве-

жий» тренд, индекс S&P 500 в этом десятилетии не побьет рекорд 2000 г. Долгосрочный же повышательный тренд начался на рынке

сырьевых товаров; аналогичная ситуация была в начале 1970-х гг. — в 80-х гг. , когда унция золота подорожала до $850. Одна из при-чин — цены на сырьевые товары несколько лет назад упали до очень низкого уровня. Золото, например, оказалось сильно недооценено

по сравнению с финансовыми активами. Будут расти в цене и другие металлы. Конечно, цены не будут двигаться в одну сторону. Когда

начнут повышаться процентные ставки в США и, возможно, в Китае, цены на металлы упадут, но это дно будет существенно выше того уровня, на котором они находились в 2002 — 2003 гг. В ближайшее десятилетие металлы вырастут в цене очень сильно.

— А нефть? — Цены на нефть сложнее прогнозировать. На этом рынке есть картель [страны ОПЕК], и нефть — самый важный для мировой

экономики сырьевой товар, добываемый в самых разных странах. Предложение обычно растет медленно и постепенно, а спрос сегодня

растет более быстрыми темпами, чем раньше, и это очень важный показатель «бычьего» рынка. Спрос на нефть в развивающихся стра-

нах, и прежде всего Китае, по прогнозам, будет очень высок. На рынке нефти будет «бычий» рынок, но он будет менее значительным,

чем на рынке металлов, ведь компаниям, добывающим, например, никель, медь, очень трудно существенно увеличить предложение.

Кроме того, запасы этих металлов по сравнению с нефтью меньше. — А России такое развитие событий на руку?

— И да и нет. Многие страны богаты природными ресурсами: ЮАР, Бразилия, Австралия, Канада. К счастью, у них есть при-

родные богатства, но, к несчастью, они слишком от них зависят. ЮАР добывает золото, но не создает добавленной стоимости, она ничего с этим золотом не делает. Австралии понадобилось очень много времени, чтобы развить несырьевые секторы. В Канаде такие

секторы практически не развиты.

Природные ресурсы приносят России огромные доходы, но снижают потребность и заинтересованность в развитии других сек-торов промышленности и услуг, которые могли бы в итоге привести к появлению российских транснациональных компаний. В России

очень высокообразованные люди, поэтому есть творческий потенциал, но стимул невелик, потому что экономика основана на добыче

природных ресурсов. — Обречена ли Россия на такой сырьевой путь развития?

— Нет, конечно. Но для ее развития необходимы сильная воля и выдающиеся политические деятели, особенно учитывая отсут-

ствие в России полноценной демократии. Нужен настоящий провидец, такой как Ли Кван Ю, с нуля создавший Сингапур. Сингапур, кстати, классический пример страны, все богатство которой — люди. России нужен вдохновенный экономический лидер, чтобы стиму-

лировать развитие несырьевых отраслей.

Когда иностранные инвесторы думают, вкладывать ли деньги в Россию, они сравнивают ее с другими странами. Если у инве-сторов сложится мнение, что президент Путин — не только сильный лидер, но и человек с экономическим видением, такой как [быв-

ший премьер-министр и нынешний президент Чехии] Вацлав Клаус, если они увидят, что его долгосрочная цель — большая, а не

меньшая демократизация, отношение и к нему, и к России в мировом инвестиционном сообществе будет очень положительным. И это стимулирует приток иностранных инвестиций. Но если люди решат, что Путин — сильный лидер, но заинтересован в «мягкой» дикта-

туре (хотя диктатуры не бывают мягкими) , то инвестиции извне могут упасть. Конечно, инвестиции в Россию будут всегда, потому что

она богата природными ресурсами, но их будет гораздо больше, если иностранцы будут уверены, что в России работают законы.

О КОМПАНИИ: Stockcube Research — одна из ведущих независимых аналитических компаний. Предоставляет услу-ги частным и институциональным инвесторам. Занимается анализом всех классов активов: акций, облигаций, паевых фон-дов, валют, сырьевых товаров, финансовых фьючерсов. Еженедельно публикует около 40 отчетов. В компании работает около 30 человек, оборот в 2002 г. — $3,3 млн.

БИОГРАФИЯ: Дэвид Фуллер родился в 1941 г. в Нью-Йорке, где и начал финансовую карьеру в брокерской компа-нии Harris, Upham & Co. В конце 1960-х гг. переехал в Лондон и возглавил аналитический отдел Chart Analysis. В середине 1980-х гг. выкупил компанию. В 1999 г. в результате слияния Chart Analysis с EFM Technical Research была образована Stockcube Research, директором и глобальным аналитиком которой Фуллер сегодня и является. Он также 18 лет издает инвестиционный бюллетень Fullermoney, где анализирует ситуацию на рынках с фундаментальной экономической и техни-ческой точек зрения.


=================================================================================================

15

Оверченко М., Мязина Е. С верой в Россию. Иностранцы по-прежнему гото-вы покупать наши акции1 Три четверти инвесторов, покупающих российские акции, положительно оценивают перспективы нашего рынка, следует из июньского опроса лондонского агентства Ansdell. Среди основных негативных факторов инвесторы называют ситуацию вокруг «ЮКОСа», возможное замедление китайской экономики, чреватое снижением цен на сырье, и рост процентных ставок в США. Ansdell Associates в третий раз проводит опрос управляющих фондами, работающими на российском рынке. В список респондентов были включены и российские инвесторы, которые составили примерно четверть от общего числа опрошенных. 74% респондентов по-

ложительно оценили перспективы российского рынка акций (в февральском исследовании их было 72%). «Российские акции опреде-

ленно одни из самых дешевых на развивающихся рынках. Также существует возможность повышения кредитного рейтинга России [до инвестиционного уровня] агентством Standard & Poor's до конца этого года. Недавние переговоры с ЕС по вступлению в ВТО закончи-

лись позитивно. Неопределенность вокруг “ЮКОСа”, возможно, является сейчас единственным барьером для инвестирования в Рос-сию», — говорит Айварас Абрамавичус, управляющий фондами шведской East Capital.

В East Capital знают, о чем говорят. Фонд под управлением этой компании Russian Fund, основанный в 1998 г., за последующие

пять лет принес доход в 201% — больше, чем любой другой открытый фонд, инвестирующий в акции российских компаний. Основа-тель East Capital Петер Элам Хааканссон рассчитывает, что в ближайшие пять лет Russian Fund будет приносить по 25% в год.

19% инвесторов нейтрально относятся к российскому рынку, негативно его оценивают лишь 4%. Вместе с тем многие управ-

ляющие обеспокоены нестабильностью, которая будет сохраняться летом. «Ближайшие два месяца станут периодом испытаний для российского рынка акций из-за внешних факторов. Риск снижения темпов экономического роста в Китае, повышение процентных ста-

вок в США и падение цен на сырье в самой России могут негативно отразиться на настроениях инвесторов», — говорит Кент Нордин,

управляющий фондами Prosperity Capital. У 26% инвесторов за последние четыре месяца ухудшилось отношение к российским акциям. По словам Ирины Чистяковой,

управляющей фондами, специализирующимися на восточноевропейских рынках, компании AGF, это объясняется событиями вокруг

«ЮКОСа» и неопределенностью с правами собственности в России. Долгосрочные же перспективы инвесторы оценивают положительно, по их оценкам, рост в ближайший год составит в среднем

34%. 55% управляющих планируют увеличить долю активов, инвестируемых в Россию, 32% намерены подождать до прояснения си-

туации с «ЮКОСом», снятия ограничений на торговлю акциями «Газпрома» и роста числа первичных размещений акций (IPO). Отсут-ствие IPO сильно печалит инвесторов, ожидавших выхода на рынок компаний несырьевого сектора, но таких пока единицы. Директор

департамента исследований долговых рынков инвестбанка «Траст» Майкл Воркман отмечает, что IPO на внутреннем рынке не позво-

ляет российским компаниям привлекать значительные суммы, а на международном рынке такие размещения сейчас не популярны из-за неопределенности с дальнейшей динамикой процентных ставок и потере интереса к развивающимся рынкам. «Доступнее и быстрее

выпустить облигации, и при этом акционеры смогут сохранить контроль над компанией», — указывает Воркман. Не ждет новых IPO,

пока стоимость заемных средств остается низкой, и Джон-Пол Смит, управляющий из Pictet Asset Management. «В России фактически не существует сектора частных инвестиций, — сетует Тимоти Маккарти, управляющий фондами Troika

Dialog Asset Management. — Информированность частного инвестора о возможности открыть брокерский счет крайне низка, а сопутст-

вующие бюрократические процедуры являются препятствующим фактором. В России еще не сформировалась акционерная культура». Начальник аналитического отдела «Проспекта» Наталья Одинцова считает, что перспективы российского рынка не столь ра-

дужны. Внешняя конъюнктура для России очень благоприятная, признает она, но воспользоваться этими благами стране не удается.

Никаких изменений в структуре экономики нет. «Если так будет и дальше, то рынок акций ждут самые грустные последствия», —

резюмирует она.

Ansdell Associates — лондонское агентство по финансовым коммуникациям, специализирующееся на представлении рос-сийских компаний международной аудитории. В исследовании приняли участие 27 управляющих фондами, отвечающих за инвестиции в российские акции на общую сумму $6,92 млрд (совокупные активы под управлением составляют $1,46 трлн).

ОТ РЕДАКЦИИ: У кого падает2 На последнем заседании правительства члены кабинета решили срочно придумать какие-нибудь меры по разви-тию фондового рынка. Оказалось, что пенсионные накопления граждан критически некуда инвестировать, поэтому многие частные управляющие компании демонстрируют, по словам бывшего главы ПФР Михаила Зурабова, отри-цательную доходность (т. е. переданные им в управление накопления граждан не растут, а уменьшаются). «Теперь растет и падает то, что инвестирует конкретный человек», — предупредил своих коллег министр экономического развития и торговли Герман Греф, а премьер-министр Михаил Фрадков прямодушно признался, что ни за что не вложил бы на таком рынке свои личные деньги. По-хорошему упомянутый Грефом «конкретный человек», у которого последние полгода все падало, должен отправить такое прави-тельство вместе с премьером в отставку при помощи какой-нибудь демократической процедуры. Странно было бы ожидать заметного

прироста пенсионных накоплений граждан на фоне 30%-ного обвала индекса РТС, спровоцированного действиями властей в отноше-

нии «ЮКОСа». Странно ждать хороших показателей от рынка, на котором акции крупных компаний за день взлетают и падают на десятки процентов из-за очередного телодвижения какого-нибудь государственного чиновника или ведомства.

Но проблема в том, что «человеческих» (пенсионных) денег, о которых говорит Греф, на рынке акций нет. Из сформированной

в 2002 г. накопительной части пенсионных сбережений (47 млрд руб.) государственной управляющей компании (Внешэкономбанку) в 2003 г. достались 96,6%, которые инвестируются

только в госбумаги. Частные УК, которые могут вкладывать пенсионные деньги в акции и облигации российских эмитентов, получили

лишь 1,6 млрд руб. Это при том, что люди старше 37 лет в реформе теперь не участвуют вообще, а из тех, кто участвует, большинство оставляет деньги ВЭБу по умолчанию, т. е. не проявляет к происходящему вообще никакого интереса. Всем этим людям совершенно

все равно, на сколько за полгода упал индекс РТС и кто в этом виноват. У них нет вопросов к премьеру, который боится за свои деньги,

и это, к сожалению, самый утешительный для правительства итог реформы.




=================================================================================================

16

ОТ РЕДАКЦИИ: Вернуть рынок1 Уход рынка на Запад, т. е. перенос операций с российскими ценными бумагами на зарубежные площадки, — одна из серьезных проблем. Это приводит к дефициту финансовых инструментов на российском рынке, а также к отто-ку инвесторов на зарубежные биржи и торговые площадки. В результате падает ликвидность рынка и растет его волатильность. Глава Федеральной службы по финансовым рынкам (ФСФР) Олег Вьюгин признал серьезность этой проблемы и в качестве одной из мер ее решения предложил раскрывать информацию о внебиржевых сдел-ках с ценными бумагами. Так как значительная доля операций на российском рынке — по некоторым оценкам до 80% — проходит вне биржи, то раскрытие информации о них даст инвесторам более полную картину ситуации, сделает рынок прозрачным, а значит, и более привлекательным для инвестора. Такое же полное раскрытие информации о внебиржевых сделках, как и о результатах торгов на самих биржах, может положительно

сказаться на имидже рынка. Это позволит удержать инвесторов, работающих сегодня на нашем рынке, но этого может оказаться недос-таточно для возвращения тех, кто ушел на западные биржи и торговые площадки. На рынке слишком много других проблем, делающих

его рискованным и неудобным и для инвесторов, и для эмитентов. Им проще уйти на западные площадки, чем преодолевать эти труд-

ности. Закон о валютном регулировании дает право ЦБ устанавливать резервирование при вводе средств на рынок и выводе средств с

него. Для преодоления этих барьеров инвесторы используют серые схемы, а иначе есть риск, что в нужный момент не удастся выйти с

рынка. Рынок чрезмерно зарегулирован — до сих пор не отменено заверение проспекта эмиссии финансовым консультантом. И даже

публичные компании, ежеквартально отчитывающиеся перед инвесторами, должны составлять огромные — по 1000 страниц и более —

проспекты эмиссий для выпуска облигаций. Постановление ФКЦБ № 54-ПС требует от бирж ежедневно раскрывать в СМИ информацию обо всех сделках, что очень доро-

го, а эмитенты должны регистрировать бумаги дважды — при регистрации и листинге. Действие постановления приостановлено, но

пока нет гарантий, что оно не возобновится. Участники рынка признают, что ФСФР делает все, что может, для улучшения нормативной базы. Но проблем накопилось очень

много, и решить их быстро не удастся. Постоянные — а не на одном заседании — внимание и помощь премьер-министра, возможно,

ускорили бы дело.

Мязина Е., Оверченко М. Повод для гордости. Вьюгин рассказал иностран-цам о фондовом рынке России2 Глава ФСФР Олег Вьюгин гордо сообщил иностранным инвесторам, что совокупная капитализация российских компаний превысила $200 млрд. Всего год назад Игорь Костиков, председатель прежнего фондового регулятора, радовался куда меньшей сумме. Впрочем, эксперты отмечают, что масса проблем российского рынка по-прежнему не решена. Вьюгин рассказал инвесторам о достижениях российского фондового рынка в Вашингтоне. Он отметил, что совокупная капитализация

российских компаний превысила $200 млрд, а дневной оборот торгов их акциями на международных рынках составляет $3-4 млрд. По данным РТС, планка в $200 млрд была покорена еще в августе, сейчас

все публичные российские компании стоят уже почти $250 млрд.

«Для развивающихся рынков это очень приличная цифра, — от-мечает директор отдела Dresdner Kleinwort Wasserstein Роман Киринда-

сов. — По этому показателю Россия выглядит привлекательнее Польши,

Венгрии и Чехии, не говоря уже о других странах Восточной Европы». О превращении российского рынка «из игрушечного, маленького

в реальный» еще год назад говорил председатель упраздненной ФКЦБ

Игорь Костиков. Капитализация отечественных компаний составляла тогда $165 млрд. Главный регулятор гордился Россией, которая обогнала

по этому показателю большинство развивающихся стран и даже некото-

рые развитые. Кроме высокой капитализации Костиков радовался росту ее отношения к ВВП и повышению активности внутренних инвесторов.

Однако эксперты не разделили оптимизм регулятора, отметив, что каче-

ственных изменений фондового рынка почти нет. Не слишком впечатляют их и новые рекорды. Замначальника

управления корпоративных финансов МДМ-банка Сергея Огороднова

беспокоит слабая диверсификация российской экономики и фондового рынка: «Подавляющую долю [на нем] занимают сырьевые компании, и

при высоких ценах на нефть их позиции только крепнут». По данным

РТС, на нефтяные компании и «Газпром»приходится более 60% рынка. Такая структура сдерживает приток международных инвесторов,

считает Огороднов. Ведь многие западные фонды ориентируются на

фондовые индексы, поясняет он, а вкладывать средства в соответствии с российскими индексами бессмысленно. «В этом случае инвестор покупает 70% нефти, 20% энергетики и только 10% всего остально-

го, — подчеркивает Огороднов. — Проще купить акции нескольких нефтегазовых компаний». Чтобы заинтересовать индексные фон-

ды, дисбаланс надо устранить, а для этого необходимо вывести на рынок несколько десятков компаний несырьевого сектора, размыш-ляет он. Публичные размещения акций в России пока провели единицы — «РБК — Информационные системы», «Иркут» и «Калина»

Между тем управляющий директор «ЦентрИнвест Груп» Дэн Рапопорт сомневается, что ыфход на рынок новых компаний существен-но увеличит его капитализацию. «Львиная доля приходится на 20 “голубых фишек”, — отмечает он. — В основном это старые совет-

ские динозавры, и таких больше не будет». Рапопорт делает ставку на расширение круга инвесторов, причем не иностранных, а мест-

ных. Иностранцы, указывает он, очень много потеряли на «ЮКОСа» и теперь побаиваются инвестировать в Россию. По оценке Рапо-порта, только Fidelity и Capital International — одни из крупнейших в мире управляющих компаний вложили в акции опальной нефтя-

ной компании порядка $5 млрд.


2 Ведомости. 06.10.2004. № 182(1222). Среда.


=================================================================================================

17

Котировки российских бумаг, по оценке экспертов, сейчас растут в основном за счет внутреннего спроса. «Раньше Россия была

бедна деньгами, но богата активами. Теперь это меняется», — отмечает Рапопорт. Порядка 50% акций «Иркута», по словам Огородно-

ва, приобрели российские инвесторы. А Кириндасов из DKW полагает, что лимиты увеличат и иностранцы: «Сначала они будут поку-

пать бумаги крупнейших российских компаний, а впоследствии, возможно, переключатся и на второй эшелон». Вьюгину о болезнях отечественного фондового рынка напоминать не нужно. Он признает, что в России нет долгосрочных кон-

сервативных инвесторов, а местные компании не слишком торопятся выйти на рынок. Кроме того, добавляет Вьюгин, есть ряд техни-

ческих проблем в торговле российскими акциями, например неразвитая инфраструктура и отсутствие рынка деривативов.

Оверченко М., Ярош Ю., Корюкин К., Сарайкин А. Россия теряет популярность. Ин-весторам начинают больше нравиться страны азиатского региона

1

Иностранным инвесторам нравится вкладывать деньги в Россию, но все же не так, как в Китай или Индию. Такой вывод содержится в исследовании инвестиционной привлекательности стран, опубликованном вчера A. T. Kearney. Причины меньшей популярности нашей страны хорошо известны — это дело «ЮКОСа», медленные реформы и недавние теракты. Самой привлекательной страной для иностранных инвесторов по версии A. T. Kearney третий год подряд остается Китай. В этом году его начала догонять Индия: она поднялась с 6-го на 3-е место и теперь грозит оттеснить со 2-го места США, которые до недавних пор

были неоспоримым лидером. При этом если Китай благодаря быстро растущему производственному сектору и потребительскому рын-

ку получил в 2003 г. больше всех инвестиций в мире — $53,3 млрд, а США — $40 млрд, то Индия привлекла лишь $4,3 млрд. Но бла-годаря сочетанию таких факторов, как квалифицированные кадры, низкая стоимость рабочей силы и хорошо развитая правовая систе-

ма, эта страна набирает популярность у инвесторов, особенно в таких областях, как IT, исследования и разработки, операции бэк-

офиса. С 2001 по 2003 г. Россия нравилась инвесторам все больше: она поднялась в рэнкинге с 32-го на 17-е место, а затем впервые

попала в десятку самых привлекательных. Но в 2004 г. наша страна откатилась с 8-го на 11-е место. Отчасти это объясняется опере-

жающим ростом привлекательности стран-конкурентов из Азии, говорит Пол Лодисина, вице-президент A. T. Kearney и главный коор-динатор проекта. Он напоминает, что в десятке лидеров — пять стран из Азии, включая поднявшуюся с 15-го на 10-е место Японию,

экономика которой начала оживать после 15-летней стагнации. И если к России стали лучше относиться 24% опрошенных, то к Китаю

и Индии — 40% и 38% соответственно. Другие причины меньшей популярности России, по словам Лоди-

сины, — ухудшение инвестиционного климата из-за атаки на «ЮКОС»,

замедление реформ по сравнению с теми ожиданиями, что были у руко-водителей мирового бизнеса год назад, и крупные теракты.

Все это, впрочем, не является препятствием для инвесторов, ко-

торые до сих пор не вели бизнес в нашей стране. Россия оказалась самой привлекательной среди европейских стран для компаний, планирующих

инвестировать в страну впервые. «В Западную Европу инвесторы вкла-

дывают уже давно, в страны Восточной Европы они активно шли, ожидая их вступления в Евросоюз, теперь пришла очередь России», — объясняет

Лодисина. Эти данные совпадают с результатами исследования, которое

полгода назад провела Ernst & Young: Россия оказалась на 2-м месте в Европе после Германии по числу новых проектов, которые планировали в

стране иностранные компании.

Больше всего инвесторы хотят вкладывать в российскую нефтянку и потребительский сектор. Причем наша нефтяная отрасль по популярности уступает лишь Австралии. Подтверждение тому — покупка в сентябре 7,59% акций «ЛУКОЙЛа» американской

ConocoPhillips за $1,988 млрд и договоренность между французской Total и «НОВАТЭКом» о покупке блокпакета акций российской

компании за $1 млрд. Начальник аналитического отдела «Атона» Стивен Дашевский даже удивляется, что Россия оказалась не на 1-м месте. «Другой страны с такими большими запасами и низким уровнем затрат просто нет. Страны Ближнего Востока могли бы быть

более привлекательными, но там активы не продаются — ими не владеют публичные компании. Поэтому даже с учетом страновых

рисков Россия выглядит очень красиво», — говорит он. По привлекательности розничной и оптовой торговли (опрашивались руководители соответствующих компаний) Россия под-

нялась с 13-го на 5-е место, а в секторе по производству продуктов питания, табачных изделий и одежды — с 11-го на 3-е. «Интерес

иностранных инвесторов к российской рознице очевиден, мы давно его наблюдаем», — отмечает главный исполнительный директор «Пятерочки» Олег Высоцкий. Но он предупреждает, что помимо желания выйти на наш рынок им понадобится еще много составляю-

щих — земельные участки для размещения магазинов, рабочие руки и т. д. «Именно потому что это нелегко, мы не опасаемся нашест-

вия иностранных сетей. Каждый год начинается со слухов о приходе Wal-Mart, но их как не было, так и нет», — говорит Высоцкий. Председатель совета директоров и совладелец «Вимм-Билль-Данна» Давид Якобашвили считает, что Россия пользуется заслуженной

любовью. «Я сам езжу по миру и занимаюсь рекламой: надо вкладывать в Россию, в сельское хозяйство, — рассказывает Якобашви-

ли. — Где есть такие просторы, если не в потребительском секторе? Мы ведь и Китай сможем накормить, если все по уму сделать».

Мязина Е. Инвесторы теряют оптимизм. В отношении российских акций2 Остановка реформ, централизация власти и дело «ЮКОСа» заметно охладили интерес портфельных инвесторов к России, показывает исследование агентства Ansdell. Если год назад увеличивать вложения в российские акции собирались 57% опрошенных агентством управляющих, то сейчас лишь 40%. Предыдущий опрос Ansdell проводило в мае этого года. Тогда 20 из 27 опрошенных (74%) положительно оценивали состояние россий-ского фондового рынка. С тех пор ряды пессимистов расширились: доля негативно настроенных инвесторов возросла с 4% до 10%, а

тех, кто относится к нашему рынку «с осторожностью», — с 22% до 35%. В мае индекс РТС потерял 8%, но с начала июня он вырос на

13% до 654,3 пункта. Год назад инвесторов больше всего беспокоили высокие цены на нефть, падение которых сильно ударило бы по российскому

рынку. С тех пор нефть подорожала почти вдвое. Но управляющие не спешат радоваться. Неожиданный наплыв нефтедолларов лишил

1 Ведомости. 13.10.2004. № 187(1227). Среда.

2 Ведомости. 03.11.2004. № 202(1242). Среда.


=================================================================================================

18

российское правительство стимула более ответственно подходить к исполнению бюджета и привлечению иностранных инвестиций,

считает управляющая фондами Dupont Capital Management в США Джули Пфеффер.

Не добавляет оптимизма инвесторам и продолжающееся дело «ЮКОСа», указывает Ansdell. Она поворачивает время вспять и

это отпугивает людей, отмечает Джон Коннор из Third Millennium Advisors. «Растущее вмешательство государства в дела бизнеса, которое меняет правила игры для инвесторов», беспокоит и управляющего Renaissance Asset Management Сергея Чернышева. Влияние

дела «ЮКОСа» на рынок, по его мнению, можно оценить, лишь «когда станет понятно, каким будет отношение к миноритариям [ком-

пании]». Не в восторге управляющие и от предложенной президентом Владимиром Путиным отмены выборов губернаторов. На уровень

прямых инвестиций централизация власти не окажет заметного влияния, а вот иностранные инвесторы восприняли ее негативно, счи-

тает управляющий ING Investment Management Михель Боотсма. «В прошлом году мы наблюдали большой приток средств в Россию от инвесторов, не специализирующихся на этом рынке. Больше мы их не увидим», — говорит он.

С такими настроениями неудивительно, что увеличить объем инвестиций в российские акции в ближайший год намерены лишь

40% респондентов, зато половина управляющих повременят с наполнением своих портфелей. В октябре 2003 г. лимиты на Россию собирались расширить 57% участников опроса.

Настрой управляющих разделяют и аналитики. Один из крупнейших инвестбанков мира, HSBC, вчера понизил свою рекомен-

дацию по российским акциям с «выше рынка » до «нейтрально». «Мы не видим большого потенциала для роста котировок бумаг неф-тяных и газовых компаний России, которые составляют большую часть рынка», — приводит их объяснение агентство Reuters.

Поднять настроение инвесторам могли бы позитивное разрешение дела «ЮКОСа» и ускорение реформ — эти два фактора упо-

мянули почти половина опрошенных. Впрочем, настороженность инвесторов не мешает им прогнозировать рост котировок российских акций и спроса на них со сто-

роны иностранных инвесторов. Инвесторы полагают, что в ближайшие 12 месяцев рынок вырастет на 27%. Но главный управляющий

директор «Альфа Капитала» Анатолий Милюков считает, что преодолеть отметку в 700 пунктов в течение года индексу РТС вряд ли удастся. Цена на нефть будет падать, китайская экономика замедляться, а мировые процентные ставки расти, указывает он, а все эти

факторы играют против российских бумаг.

Лондонское агентство по финансовым коммуникациям Ansdell Associates специализируется на представлении российских компаний международной аудитории. В четвертом по счету исследовании приняли участие 20 управляющих фондами из восьми стран, включая Россию, отвечающих за инвестиции в российские акции на общую сумму $3,5 млрд.

Козицын С., Беккер А. Россия теряет фондовый рынок. Предупреждает ФСФР1

Без экстренных мер со стороны правительства через год-другой Россия может потерять национальный рынок капитала. Таков неутешительный прогноз Федеральной службы по финансовым рынкам. По мнению регулятора, фондовый рынок так и не стал главным источником инвестиций для российских компаний и сильно зависит от спекулянтов. Завтра правительство будет обсуждать состояние российских финансовых рынков. В докладе, подготовленном к этому заседанию,

главный регулятор фондового рынка — Федеральная служба по финансовым рынкам (ФСФР) делает весьма печальные выводы. Россия

может потерять национальный рынок капитала, если в ближайшие год-два власти не приложат усилий к повышению конкурентоспо-собности всех его институтов — от регулирующих органов до профучастников и инфраструктурных организаций, говорится в докладе,

копия которого имеется в распоряжении «Ведомостей».

Для крупнейших российских компаний внутренний российский рынок так и не стал основным источником привлечения инве-стиций, констатируют эксперты ФСФР. Потенциальные эмитенты предпочитают пользоваться собственными средствами или прово-

дить первичное размещение своих акций на иностранных биржах. А объемы сделок с российскими ценными бумагами на иностранных

биржах растут быстрее, чем на отечественных площадках. По оценке ФСФР, в начале 2003 г. на долю ММВБ и Лондонской фондовой биржи пришлось примерно по 45% всего оборота рынка российских акций и депозитарных расписок, но уже к концу года доля Лон-

донской биржи подскочила до 80%, а ММВБ — опустилась до 15%. Правда, к сентябрю 2004 г. разрыв сократился до 60% против

20% соответственно. Упадку российского рынка способствуют системные факторы. ФСФР отмечает, что правительство не борется с высокой ин-

фляцией, из-за чего стоимость заимствований внутри России намного выше, чем за рубежом, — 10-11% против 7-8% годовых. В док-

ладе отмечаются и высокие политические риски: «Следует признать, что в стране не до конца решен вопрос доверия между бизнесом и властью». Права инвесторов по-прежнему слабо защищены законодательно, а фондовый рынок регулируется несколькими госорганами

с дублирующими функциями. В результате «российский рынок находится под влиянием спекулятивно настроенных фондов и непри-

влекателен для консервативных инвесторов», делает неутешительный вывод ФСФР. Мешает инвесторам и неразвитость инфраструктуры. В стране до сих пор нет Центрального депозитария, который учитывал бы

права собственности на все российские акции, сетует ФСФР. А разобщенные клиринговые системы затрудняют расчеты между про-

давцами и покупателями ценных бумаг. Чтобы не допустить исчезновения фондового рынка, ФСФР предлагает как можно скорее создать в России Центральный депо-

зитарий, разрешить крупным АО выпуск не требующих госрегистрации коротких (до девяти месяцев) облигаций, вывести на россий-

ские биржи бумаги иностранных эмитентов и т. д. В отдаленной перспективе ФСФР предлагает создать единый коллегиальный орган, который будет регулировать весь финансовый рынок.

Представители ФСФР не стали комментировать доклад, сославшись на то, что правительство может расценить это как попытку

давления. В своих отзывах на доклад ЦБ и Минэкономразвития ограничились техническими замечаниями. ЦБ указал, что без специ-альных межправительственных соглашений нельзя допускать на российский рынок бумаги иностранных компаний, а министр эконо-

мического развития Герман Греф считает, что «тезис о неадекватной инвестиционным целям макроэкономической политике […] тре-

бует дополнительного обоснования». Руководитель департамента финансовой политики Минфина Алексей Саватюгин напомнил, что год назад правительство уже обсуждало меры по совершенствованию финансовых рынков и приняло немало важных решений. «Но их

практическое воплощение затянулось, — говорит он. — К примеру, до сих пор не ликвидирован институт финансовых консультантов». А руководитель экспертного управления администрации президента Аркадий Дворкович поддерживает предложение ФСФР о создании

единого регулятора финансового рынка.

Инвестбанкиры считают, что хоронить российский фондовый рынок рано, но со многими выводами ФСФР они согласны. Вла-сти должны как можно скорее отменить все ограничения на инвестиции иностранцев в российские акции и снизить налоги на операции

с ценными бумагами, полагает генеральный директор инвестгруппы «Атон» Александр Кандель. А исполнительный директор инвест-

компании «Ренессанс Капитал» Александр Перцовский считает, что стратегическая задача властей — снизить уровень политических рисков. Без этого ни снижение налогов, ни создание Центрального депозитария эффекта не дадут.

1 Ведомости. 24.11.2004. № 216(1256). Среда.


=================================================================================================

19

ОТ РЕДАКЦИИ: Зонт от камнепада1 Несовершенство российского фондового рынка, в том числе и небольшое число доступных инвесторам инстру-ментов, приводит к тому, что операции с российскими ценными бумагами переносятся на западные фондовые биржи. Глава Федеральной службы по финансовым рынкам (ФСФР) Олег Вьюгин уже несколько раз высказывал озабоченность по этому поводу.

Пытаясь поправить ситуацию, депутат Анатолий Аксаков внес в Думу поправки в закон о рынке ценных бумаг, которые вводят несколько новых видов облигаций. Среди них — облигации с правом досрочного погашения в определенных случаях и с погашением

путем передачи имущественного эквивалента. Вводится понятие рисковых облигаций — выплаты по ним зависят от конъюнктуры

финансовых и товарных рынков, а также от изменения определенных законодательных актов, в том числе и налоговых, указанных в проспекте эмиссии. В ФСФР отметили, что поправки находятся в русле готовящегося в недрах службы более широкого закона о секь-

юритизации. Принятие этих поправок действительно даст участникам рынка — и эмитентам, и инвесторам — целый ряд новых возможно-

стей, которые уже сегодня востребованы рынком и являются стандартной практикой за рубежом. И это реальный шаг к созданию пол-

ноценного рынка производных инструментов, позволяющего участникам рынка хеджировать свои риски. Сегодня есть разные мнения о роли деривативов. Председатель ФРС США Алан Гринспэн сказал в 2002 г.: «Эти исключитель-

но сложные финансовые инструменты внесли большой вклад в дело развития более гибкой, эффективной и жизнеспособной финансо-

вой системы, чем та, что существовала еще четверть века назад». А инвестиционный гуру Уоррен Баффетт напоминает: «Рынок произ-водных инструментов — это бомба замедленного действия, которая угрожает не только самим участникам рынка, но и всей экономиче-

ской системе. Производные — это финансовое оружие массового уничтожения».

Но обсуждать плюсы и минусы производных имеет смысл лишь на нормально работающем рынке. Ведь это всего лишь некий аналог страхового полиса, позволяющий при умелом управлении защититься от экономических случайностей. Главная проблема в

России сегодня, что лишний раз подтвердил позавчерашний аукцион по «Юганскнефтегазу», — это политический риск, фактическое

отсутствие гарантий прав собственности, а без них нормального рынка не может быть. Страховаться производными от политических рисков — как закрываться зонтом от камнепада.

ВОПРОС ДНЯ: Нужен ли фондовый рынок?2 Алексей Кудрин опасается, что в 2004 г. рост фондового рынка составит 0%. Фондовый рынок за прошедший год окончательно превратился в площадку для спекулянтов. Его будущее как реального инструмента развития туман-но. Нужен ли рынок вообще? (Опрос подготовили Антон Осипов, Юлия Лях.) В последние полгода на фондовом рынке особенно четко прослеживалась тенденция манипулирования со стороны спекулятивных

инвесторов. Однако это не умаляет влияния фондового рынка в развитии рынка в целом. Значение фондового рынка с каждым годом

растет. Формируется практика частных российских инвесторов.Региональные рынки развиваются во многом благодаря облигациям и росту паевых фондов.

Вячеслав Лугинин, гендиректор банкирского дома «Лугинин и партнеры», Новосибирск

Той России, которую мы видим сейчас, фондовый рынок не нужен. Нужен ли он был Ходорковскому, когда тот предлагал не-выгодные условия по приобретению акций миноритарным акционерам «дочек» «ЮКОСа»? Нет. Понадобился, только когда был полу-

чен полный контроль и встала задача повышения капитализации. Государству (а не фондовым инвестиционным институтам) рынок тоже не нужен сейчас, когда идет передел собственности вследствие объявленной охоты на неплательщиков. Когда хочешь не хочешь

идут негативные новости, которые убивают фондовый рынок. Все понимают: развивать рынок и собирать недоплаченные налоги одно-

временно невозможно. Но, когда нынешний этап закончится, рынок, безусловно, будет нужен и важен.

Эдуард Нейгебауэр, вице-президент группы компаний «Русские фонды-Проспект»

Фондовый рынок нужен в любом случае. Смотреть необходимо глобально. В 1992-1997 гг. происходил заход портфельных за-

падных инвесторов на рынок. В 1998-2002 гг. — внутренние слияния и поглощения и передел собственности, когда сырьевики начали вкладывать в непрофильные активы. В 2003-2004 гг. — первые шаги крупных компаний по выходу на международные рынки. Сле-

дующий этап — поглощение западных конкурентов либо объединение с ними. Рынок сейчас в стадии перехода. Я жду множества со-

бытий, вплоть до процесса укрупнения мелких компаний. Никуда не деться не только от IPO, но и от повышения прозрачности рынка.

Михаил Заводов, заместитель гендиректора, главный трейдер «Энергокапитала», Санкт-Петербург

Конечно нужен. Нынешний фондовый рынок вровень развитию страны. У нас есть две мощные биржи, через которые техниче-

ски возможно осуществлять IPO. То, что IPO почти нет, проблема не рынка, а экономики. Мы имеем то, чего достойны. Нельзя полу-чить все и сразу, нужно постепенное развитие, которое и происходит. Три года назад рынка корпоративных облигаций практически не

было, а сегодня многие компании успешно пользуются им в качестве источника капитала.

Иван Осколков, зампред правления НАУФОР


Мязина Е., Козицын С., Оверченко М. Опасная Россия. Иностранные инве-сторы обходят стороной наш фондовый рынок3 Ни впечатляющие макроэкономические показатели России, ни признание рейтинговых агентств не убедили ино-странных инвесторов в привлекательности местных компаний. Из-за высоких политических рисков западные фонды обходят наши активы стороной. Но шансы снова войти в моду у российских акций все же остаются.





=================================================================================================

20

Иностранные инвесторы в последнее время не жалуют нас своим присутствием, отмечают российские дилеры, — большинство сделок

приходится на местных игроков. В результате индекс РТС, основной индикатор отечественного рынка акций, никак не может преодо-

леть отметку в 700 пунктов, а без западного спроса это весьма проблематично.

Равнодушие иностранцев подтверждает исследование «Атона», проанализировавшего инвестиции фондов региона EMEA (Ев-ропа, Ближний Восток и Африка), на долю которых приходится более 70% российских акций, принадлежащих нерезидентам. За по-

следние полгода активы этих фондов значительно выросли, отмечает аналитик «Атона» Алекс Кантарович, и в течение последних не-

скольких недель вернулись к уровням годичной давности — до того, как прошлой весной международные инвесторы в ожидании по-вышения ставок ФРС серьезно сократили долю развивающихся рынков в своих портфелях.

Теперь их деньги возвращаются, но вот Россию они обходят стороной. В фондах, ориентированных на развивающуюся Европу,

доля российских активов упала до самого низкого за последние три года уровня (см. график), указывает Кантарович, зато доля Польши, Венгрии и Чехии резко возросла. Сейчас, по его оценке, инвестиции фондов EMEA в акции отечественных компаний составляют около

$4,3 млрд. «Вследствие событий вокруг “ЮКОСа”, выборов на Украине и налоговых претензий к “ВымпелКому” над рынком довлеет

политический риск», — объясняет он холодность

иностранцев.

Дело «ЮКОСа» за-тормозило рост российско-

го рынка, признает Фред-

рик Коллиандер, управ-ляющий одним из круп-

нейших шведских фондов

HQ Rysslandsfonds, и в этом году инвесторы пред-

почли ему азиатский.

«Объем инвестиций в Рос-сию увеличился лишь в

номинальном выражении,

но вложения в азиатские рынки, в частности в Ко-

рею, были больше», —

уточняет он. Если бы не дело «ЮКОСа» и замедле-

ние структурных реформ,

спрос на местные активы был бы на порядок выше, добавляет директор московского представительства Prosperity Capital Management Александр Бранис.

Опасения иностранцев сильно преувеличены, считает Кантарович. «Пока практически нет оснований полагать, что готовится

дело “ЮКОСа” № 2, а опасения, что новые расследования налоговых органов приведут к разрушительным последствиям, представля-ются необоснованными», — указывает он. К тому же последние недели дали повод для оптимизма, продолжает аналитик, приводя в

пример долгожданную консолидацию ТНК-ВР, присвоение России инвестиционного рейтинга агентством Standard & Poor's, вероятную либерализацию рынка акций «Газпрома» и приватизацию «Связьинвеста». Все эти события, по его мнению, являются катализаторами

роста акций отдельных компаний и всего рынка в целом.

«Принимая инвестиционные решения, невозможно игнорировать политические риски. Из-за них в конце прошлого и в начале

этого года настроения на рынке были негативными. В начале этого года мы видим изменения, которые могут привести к снижению

этого риска», — говорит управляющей фондом ING Russia Fund A Сэмюэл Обадиа. Впрочем, изменения эти он называет «небольши-

ми»: «В долгосрочной перспективе присвоение инвестиционного рейтинга — это не то событие, которое может значительно повлиять на рынок. Он ждет приватизации “Связьинвеста”, реструктуризации энергетического сектора, либерализации рынка акций “Газпрома”,

и чем скорее, тем лучше».

Коллиандер оптимистично оценивает перспективы рынка, отмечая, что многие наши акции сильно недооценены. «Россия вы-глядит очень дешево по сравнению с бразильскими и китайскими рынками», — соглашается Флориан Хомм, управляющий английским

фондом FM Fund Management, в который вложены средства Гарвардского университета. Хедж-фонды не станут сокращать объем вло-

жений в российский рынок, полагает он. А партнер лондонского хедж-фонда Altima Partners Александр Шварцкопф замечает, что ус-пешное IPO АФК «Система» подтверждает высокий интерес иностранцев к российским акциям, «несмотря на самое негативное осве-

щение России в западной прессе со времен кризиса». В декабре, напоминает Шварцкопф, инвесторы раскупили 15% акций МТС на

$1,7 млрд, которые продала Deutsche Telekom. «Мы собирались купить большой пакет, но из-за высокого спроса не получили столько, сколько хотели», — подчеркивает он.

ОТ РЕДАКЦИИ: Пузыри изобилия1 «С деньгами проблем нет». Так оценил ситуацию в России неназванный источник в руководстве страны, который рассказал агентству «Интерфакс» о планах правительства купить акции «Газпрома» на несколько миллиардов долларов. Деньги, то есть нефтедоллары, действительно текут к нам рекой, благо цены на нефть бьют все мыслимые рекорды. Согласно скоррек-

тированному прогнозу Минфина, профицит бюджета в 2005 г. составит более 1 трлн руб. (около $35 млрд) при том, что закон о бюдже-

те предполагал профицит в размере 278 млрд руб. (около $10 млрд). Приток денег, создающий у властей иллюзию бездонного кармана, провоцирует все новые и новые «инвестиционные» реше-

ния. Конечно, идея купить акции «Газпрома» просто по той причине, что у бюджета появились «лишние» деньги, кажется особенно абсурдной. Однако ненамного разумнее выглядят сорвавшиеся с тормозов авторы постоянно растущих планов удвоения-утроения пен-

сий, довольствия, зарплат, компенсаций и прочих социальных расходов. Все это помножено на разговоры о необходимости государст-

венной поддержки экономики и развития высоких технологий. «Несите свои перспективные проекты», — с такими словами обратился к коллегам министр экономического развития Герман

Греф на заседании правительства в прошлый четверг. Министру удалось-таки добиться одобрения проекта создания правительственно-

го инвестфонда, и уже в нынешнем году здесь окажется около $200 млн (см. статью на стр. А1).

1 Ведомости. 04.05.2005. № 79(1360). Среда.


=================================================================================================

21

Конечно, нет ничего плохого в том, что вырастут пенсии, а у государства появится инвестфонд. Плохо то, что все это происхо-

дит не благодаря продуманной и взвешенной экономической политике, а абсолютно спонтанно, за счет благоприятной внешнеэконо-

мической конъюнктуры.

Зачем Герману Грефу, который отвечает за экономическое развитие страны, проводить какие бы то ни было реформы, если можно просто тратить деньги? ВВП, кстати говоря, от этого растет.

Чем выше сейчас взлетят наши расходы вслед за котировками нефти Urals, тем больнее будет падение, когда эти котировки

снизятся. Таков печальный урок всех стран, попавшихся на удочку сырьевого богатства. Об этом, кстати, говорит и ректор Академии народного хозяйства Владимир Мау, чью заключительную статью о «ловушках

изобилия» «Ведомости» сегодня публикуют на странице А4.

Власти попадают в эту ловушку в тот момент, когда начинают твердо верить в то, что высокие доходы от природных бо-гатств — это навсегда. Бюджетные планы России на 2006-2008 гг., которые включают в себя рост социальных расходов, рассчитаны из

цены Urals $34 за баррель. А желание тратить все больше и больше уже заставило Минфин говорить о необходимости повышения

планки до $36, правда, пока только в 2006 г. Что произойдет с бюджетом, если цены на нефть в 2008 г. окажутся не $36 за баррель, а, например, $20 или еще меньше?

Под впечатлением от кризиса 1998 г. правительство длительное время проводило ответственную бюджетную политику и пока

что еще не докатилось до такого состояния, чтобы, несмотря на приток валюты, еще и занимать дополнительно деньги на растущие амбициозные проекты. Однако контролируемые государством «Газпром» и «Роснефть» — компании, чьи доходы лавинообразно растут

благодаря росту цен на энергоносители, — уже вполне освоили эту порочную практику. По итогам 2004 г. эти компании стали круп-

нейшими должниками в стране — их совокупный долг уже почти достиг $35 млрд, и они вынашивают планы новых займов. Правительству, которое управляет страной, обладающей богатейшими природными ресурсами, легко потерять голову и всту-

пить на путь, ведущий в конечном итоге к краху. Никакого лекарства от подобного головокружения мир еще не изобрел. Совет прави-

тельству может быть только один — помнить о том, что столь дорогой Владимиру Путину Советский Союз развалился после того, как упали цены на нефть.

Петров Валерий. ФИНАНСОВЫЙ РЫНОК: Что нам «Катрина»1 Если формально посмотреть на итоги лета 2005 г., то складывается впечатление, что ни ураган в Америке, ни фи-нансовый кризис в Индонезии не смутил инвесторов, которые работают на российском фондовом рынке, — рост котировок на прошедшей неделе продолжился. Причем индекс ММВБ поставил новый рекорд, достигнув своего очередного исторического максимума, чуть более 800 пунктов. На самом деле все не так однозначно. Дело в том, что росли не только цены, но и обороты, а это означает, что на фондовом рынке было

не только много покупателей, но и много продавцов. Напомню, что в конце августа на фондовом рынке ММВБ оборот достиг максимального уровня с начала месяца и составил

около $1,4 млрд за день, что практически в два раза превышает средний уровень за восемь месяцев этого года (около $700 млн). Цены

же удержались от падения лишь потому, что для зарубежных инвесторов они до сих пор кажутся вполне привлекательными. Эта си-туация была достаточно неожиданной для участников рынка. Ведь неделей ранее складывалось впечатление, что рынок достиг своего

максимума, обороты начали снижаться, что никого не удивляло, поскольку за прошедшие четыре месяца цены выросли почти на 40%.

Тем не менее прогнозы не оправдались, рост цен продолжился, причем на все возрастающих оборотах. В чем же причина такого повышенного интереса иностранцев к российским акциям и облигациям? Ответ прост: на фоне рас-

тущих нефтяных цен российские перспективы выглядят весьма оптимистично. Что касается кризиса в Азии, то еще свежи воспоминания 1997 г., когда финансовые проблемы из этого региона быстро дошли

до стран с развитой экономикой, а для России обернулись августом 1998 г. Следует ли опасаться такого сценария развития событий?

Все говорит за то, что с этой стороны экономике России серьезных угроз нет.

Не 1997-й

Во-первых, те средства, которые западные инвесторы выводят из кризисной Индонезии, могут найти приложение как на российском рынке, так и в целом на развивающихся рынках. Что обеспечит приток инвестиций на российский рынок ценных бумаг. Экономика

развитых стран сегодня менее привлекательна с точки зрения доходности, чем развивающиеся рынки. Кроме того, рубль не только в

реальном, но и в номинальном выражении укрепляется к корзине валют, состоящей из евро и доллара. Во-вторых, в целом экономическая ситуация кардинально отлична от 1997 г., прежде всего тем, что в финансовом отношении

Россия лучше готова к возможным последствиям мировых кризисов и в меньшей степени от них зависит. Например, золотовалютные

резервы настолько велики (за январь — июль они выросли на $20 млрд и превысили $148 млрд) и настолько значителен объем стабили-зационного фонда (на 1 августа он составил $720 млрд), что даже если что-либо и произойдет, то значительное влияние (как в 1998 г.)

на российскую экономику это вряд ли окажет.

Поэтому ситуация на фондовом рынке в большей степени зависит не от азиатских рынков, а от того, что происходит на рынках стран с развитой экономикой. Прежде всего речь идет о США. В частности, последствия урагана с таким красивым названием «Катри-

на» уже сейчас выглядят поистине удручающими. Буйство стихии на юго-востоке США привело к тому, что в акватории Мексиканско-

го залива фактически остановлена добыча нефти, суточная норма поставок в регионе упала более чем в 10 раз. В связи с эвакуацией персонала с нефтегазовых объектов остановили работу почти 90% нефтяных платформ и газовых вышек, работающих на данном

шельфе. Переработка нефти в самих США снизилась почти на 10%. Данная информация сегодня воспринимается нефтяным рынком

как состоявшийся факт, а участники рынка постоянно ожидают новой информации об ущербе. Между тем Министерство энергетики США достаточно оперативно отреагировало на ситуацию, приняв решение о заимствова-

нии нефти из стратегического запаса, чтобы покрыть расходы, понесенные из-за урагана. Нужно заметить, что, скорее всего, американ-

ское правительство решилось бы разморозить неприкосновенный запас и без столь тяжелой причины — учитывая рекордные цены на черное золото. Как бы то ни было, «Катрина» лишь подтолкнула Минэнерго США к такому решению. Напомним, что именно Соеди-

ненные Штаты в какой-то степени виноваты в перегреве нефтяного рынка, поскольку в ноябре 2001 г., после терактов в Нью-Йорке

11 сентября, была начата реализация президентской программы по увеличению запасов нефти в стратегическом резерве с 540 млн до 700 млн барр. Это удалось сделать к настоящему времени, однако теперь США пожинают плоды этой политики.

Тормоз для США

Чего можно ожидать в ближайшее время на финансовом рынке и как это может повлиять на Россию? Вспомним о поведении инвесто-

ров в период 1979-1981 гг., когда наблюдался значительный рост цен на нефть, которые достигали в сопоставимых ценах примерно тех



=================================================================================================

22

же уровней, что и сейчас. В США это привело к значительному экономическому спаду. Инфляция тогда составляла порядка 13%, а

темпы роста экономики значительно снизились. Учитывая, что сегодня рост цен на нефть не замедляется, вполне резонно предполо-

жить, что темпы роста экономики США будут зависеть от того, насколько высоки будут цены на черное золото и насколько велики

будут неэффективные для экономики расходы госбюджета, связанные с войной в Ираке и восстановлением последствий урона, нане-сенного стихией.

Дело в том, что если темпы экономического роста будут очень низкие, то США придется отказаться от политики повышения

учетной ставки, так как при этом происходит удорожание кредитных ресурсов внутри страны, что имеет положительный эффект лишь для растущей экономики. Именно этим можно объяснить то, что в связи с ураганом и его последствиями у инвесторов возникло вполне

обоснованное предположение, что 20 сентября, когда должно быть рассмотрение очередного значения учетной ставки ФРС, поднятия

ставки не будет. Поэтому ожидать, что в ближайшей перспективе доллар будет укрепляться, пока не приходится. Естественно, это не может не сказаться на предпочтениях инвесторов, которые могут обратить более серьезное внимание на развивающиеся рынки, в том

числе на Россию. Поэтому вполне вероятно такое развитие событий, при котором на российском рынке появится больше западных

денег. Это может означать, что рост, который мы наблюдали в последние месяцы, в ближайшее время продолжится. Такой сценарий

развития событий особенно повышает актуальность политики, проводимой сегодня Минфином и направленной на максимальное со-

кращение необоснованных расходов, в том числе и из стабилизационного фонда. Избыток свободных финансовых средств, которые не находят инвестиционного приложения внутри нашей страны, может лишь ускорить инфляцию и импортозамещение российских това-

ров зарубежными. Следствием этого может стать значительное снижение внутрироссийского производства товаров, не связанных с

энергоресурсами, что приведет к снижению интереса инвесторов к компаниям, производство которых нацелено на внутренний рынок. Поэтому сейчас, когда впервые за последние несколько лет ураганы на мировых фондовых рынках нам не очень страшны, для

государства особенно важно правильно распорядиться деньгами, что оказались на российском финансовом рынке, инвестировав их

прежде всего в создание конкурентоспособного производства внутри страны.

Автор — заместитель генерального директора ММВБ

Рогов Кирилл. ПОЛИТЭКОНОМИЯ: Безнадежное изобилие1 Наверное, при ценах на нефть выше $50/барр. управлять Россией могла бы и лошадь. И дело не в тех конкретных людях, которые стоят сегодня у кремлевского руля. Напротив, дело как раз в том, что даже не слишком пылкие и несколько сумбурные реформаторские стремления, которые имели место в государственных умах, когда цена нефти колебалась в районе $20/барр., как-то меркнут и вянут, когда столбик цены вырастает еще вдвое. Эти периоды денежного изобилия не приносят России осязаемого и видимого блага. Страна не превращается в процветающий и тону-щий в неге эмират. Нет, за пределами нескольких городских оазисов Россия в основном остается бедной, необустроенной территорией

с большим количеством депрессивных регионов, плохой инфраструктурой и архаическими институтами управления. Как заколдован-

ные, эти деньги не приносят нации счастья, а только портят кровь. В 1970-е они подстегнули гонку вооружений — их закатывали в железо танков и ракет, которые никому никогда не пригодились, а гипертрофия ВПК привела к политическому крену, кончившемуся

неудачной военной кампанией, ставшей, в свою очередь, прелюдией к развалу империи.

Сегодня эти деньги парализуют воображение деловой и экономической элиты, да и всей страны. Что с ними делать — хранить, тратить на мегапроекты, раздать народу? Одни заняты планами, как их распатронить, другие — как их спасти. И в любом случае глав-

ное — их контролировать. Вокруг этого пункта крутится колесо национальной политики. Поэтому период высоких цен на нефть для

России — это период снижения политической конкуренции, консервации режима и централизации власти. И чем последовательнее правящая элита концентрирует в своих руках источники ренты, тем больше требований это порождает у тех, кто ее поддерживает.

Проблема заключается уже не в том, что делать с деньгами, а в том, что политический режим, с одной стороны, и система социальных

ожиданий — с другой выстраиваются «под них». Два главных на сегодня политических решения путинского правления — дело «ЮКОСа», открывшее путь к ренационализации

нефтянки, и отмена губернаторских выборов — лежат в этой логике. Если даже встать на точку зрения Кремля и принять версию, что

причиной дела «ЮКОСа» стало намерение Ходорковского продать часть своей империи американской ExxonMobil, сыграв самостоя-тельную геополитическую игру, то ответные действия все же предстанут нам совершенно разрушительными. И не потому, что они

«отпугнули инвесторов» и «подорвали доверие».

Сырьевые олигархии, сложившиеся к началу нынешнего века, несомненно, представляли проблему для развития страны. И все же произведенное в 90-е «отделение нефти от государства» формировало определенный паритет и конкуренцию между тремя лиди-

рующими элитами — сырьевой, административно-бюрократической и региональной. Конкуренцию тем более необходимую, что каче-

ство каждой из них было весьма сомнительным. И наоборот: объединение экономики ренты и государства и неизбежно сопровождаю-щая этот процесс централизация и монополизация власти лишь усугубляют последствия нефтяной ловушки для сырьевой страны и

создают ту ситуацию, когда государством может управлять даже лошадь — так мало теперь от нее уже зависит.

Автор — обозреватель интернет-издания «Газета.ru»

Козицын С. Вернуть акции домой. Намерена ФСФР через Стратегию разви-тия финансового рынка2 Стратегия развития финансового рынка стала короче и понятнее — в таком виде документ скорее всего будет при-нят правительством. Участники рынка считают, что финансовым регуляторам по силам добиться и количествен-ного, и качественного роста рынка ценных бумаг и даже переместить в страну 70% оборота акций российских ком-паний. Прежде всего для этого нужно улучшить сам рынок и его инфраструктуру, убежден Олег Вьюгин, руководи-тель Федеральной службы по финансовым рынкам (ФСФР). Министерство финансов, Минэкономразвития и другие ведомства недавно получили от ФСФР обновленную стратегию развития фи-

нансового рынка России на 2005-2008 гг. В начале лета правительство одобрило стратегию, но предложило ее доработать — документ

был длинноват и местами не очень понятен. Новая версия занимает всего 45 страниц. «Стратегия стала лаконичной и короткой», — отмечает Вьюгин.

При этом суть документа не изменилась. Прежде всего финансовые власти хотят добиться, чтобы внутри страны оборачивалось

70% торгуемых акций российских компаний, а не 25%, как сейчас (остальной оборот бумаг происходит на иностранных биржах). В

1 Ведомости. 21.09.2005. № 176(1457). Среда.



=================================================================================================

23

стратегии ФСФР указаны и другие целевые ориентиры: повысить капитализацию российского рынка акций с 40% до 60% ВВП, сово-

купную стоимость корпоративных облигаций — с 1,5% до 3% ВВП, а стоимость инвестиционных паев — с 1% до 5% ВВП.

Сам Вьюгин главными вопросами стратегии считает совершенствование инфраструктуры фондового рынка, противодействие

инсайдерской торговле, хотя пока она серьезно не мешает развитию рынка, и появление новых финансовых инструментов. В первую очередь ФСФР хочет ускорить принятие закона об инсайдерской информации, создать Центральный депозитарий,

снизить административные барьеры для выхода на финансовые рынки и упростить процедуру первичного размещения акций (IPO) на

российских биржах. Служба планирует ввести понятие «квалифицированного инвестора» — заслужившим это звание безупречной и успешной многолетней работой на рынке служба позволит проводить более широкий круг операций. Гендиректор «Атона» Александр

Кандель отмечает, что главные направления стратегии родились в дискуссиях с участниками рынка. «Все они актуальны и важны, —

говорит он. — Российский рынок стал бы намного прозрачнее и удобнее, если б ФСФР удалось реализовать хотя бы половину заплани-рованного».

Исполнительный директор Объединенной финансовой группы (ОФГ) Иван Тырышкин считает, что ФСФР по силам выполнить

все эти планы и тогда большая часть оборота российских бумаг действительно переместится на внутренний рынок. По его словам, самые активные андеррайтеры и консультанты с нетерпением ждут, когда ФСФР упростит процедуру IPO внутри России. Управляю-

щий фондами Kazimir Partners Дмитрий Крюков уверен, что трудностей с законодательными инициативами у ФСФР не будет. А инве-

сторам, по его мнению, в первую очередь необходима либерализация валютного законодательства. «Иностранцы до сих пор не могут свободно покупать и продавать рублевые инструменты», — отмечает он. Стратегия не затрагивает вопросы либерализации валютного

законодательства, признает Вьюгин, но сам он обсуждает это с руководством Центробанка. «Почти все ограничения на валютные опе-

рации нерезидентов будут отменены в 2007 г., а я предлагаю сделать это пораньше», — уточнил он. Крюков также отметил недоста-точное внимание к защите прав миноритарных акционеров — в стратегии эта проблема вовсе не первостепенная. Для защиты прав

миноритариев уже много сделала ФКЦБ (предшественница ФСФР), говорит в ответ Вьюгин, эта работа будет продолжаться, но главное

сейчас — все-таки совершенствование рынка. «Хотя «Газпром» по нынешнему законодательству обязан сделать предложения минори-тариям «Сибнефти», — все же добавил он.

Правительство, скорее всего, одобрит нынешнюю стратегию, но нужно разработать четкий график ее реализации, считает ди-

ректор департамента финансовой политики Минфина Алексей Саватюгин, а потом строго соблюдать сроки. Еще полезнее для рынка будет, если реализовывать стратегию ФСФР параллельно со стратегией развития банковского сектора России, добавил он.

Козицын Севастьян. Фондовый рынок вернулся домой1 Руководитель ФСФР Олег Вьюгин, похоже, напрасно переживает из-за оттока российского фондового рынка на иностранные биржи. В этом году более половины сделок с бумагами российских компаний снова заключается внутри страны.

В сентябре соотношение объема торгов российскими бумагами на российских и иностранных биржах соста-

вило 63,5% на 36,5%, как следует из статистики, подготовленной для Федеральной службы по финансовым

рынкам (ФСФР) биржей ММВБ. Год назад картина была почти прямо противоположной — 75% торгового

оборота приходилось на западные площадки, а 25% — на российские. Поэтому ФСФР направила все силы

на борьбу с оттоком рынка, прежде всего на то, чтобы российские эмитенты размещали свои бумаги на ме-

стном рынке, а не за рубежом.

Эксперты ММВБ считали только биржевые обороты, уточняет гендиректор биржи Александр Потем-

кин, а эксперты Центра развития фондового рынка (ЦРФР), данные которого ФСФР использовала раньше,

учитывали и приблизительные объемы внебиржевых сделок. А Вьюгин предполагает, что сегодня объем

торгов российскими бумагами в России и за рубежом примерно одинаковый — 50% на 50%. Но он рад даже

этому: «Это здорово — оказывается [фондовый] рынок уже возвращается в Россию».

Картина изменилась благодаря резкому росту объема торгов на российских биржах, отмечает Потем-

кин. В январе на российских и западных площадках он оказался практически одинаковым — $5,6 млрд. К

октябрю наши биржи увеличили оборот вчетверо — до 22,7 млрд, а иностранные — всего вдвое до

$13 млрд.

Вьюгин считает, что на российском рынке активизировались иностранные инвесторы. Он напоминает,

что весной и летом инвестфонды стали наращивать объемы российских бумаг в своих портфелях, обратив

внимание на бешеный рост цен на нефть и кредитные рейтинги инвестиционного уровня, присвоенные Рос-

сии всеми международными рейтинговыми агентствами. По мнению руководителя ФСФР, многие фонды

спешили сделать покупки и предпочли депозитарным распискам местные акции, так как конвертация акций

в ADR или GDR занимает много времени. С ним согласен и Потемкин: он уверен, что иностранцам стало

комфортнее на российском рынке — здесь они могут найти гораздо больше ликвидных российских бумаг,

чем на западных биржах. Привлекает их стабильность рубля, который постепенно укрепляет позиции по

отношению к доллару.

Версию чиновников разделяют не все инвесторы — управляющий шведским фондом

HQ Rysslandsfond Фредрик Коллиандер говорит, что рост оборотов на российском рынке обеспечили мест-

ные инвесторы. «Их активность стала на порядок выше, чем в прошлом году», — говорит он. А его фонд по-

прежнему покупает преимущественно депозитарные расписки. Дело в том, что в России нет центрального

депозитария и вкладывать деньги в акции более рискованно, чем в расписки.

Российские бизнесмены действительно давно обратили внимание на бурно растущий фондовый ры-

нок и решили прикупить себе российских акций — в первую очередь госкомпаний. В последнее время в

числе акционеров «Газпрома» обнаружились владелец ГМК «Нафта-Москва» Сулейман Керимов (4,5% ак-



=================================================================================================

24

ций), холдинга «Уникор» Борис Иванишвили (1%). В портфеле Керимова есть и бумаги Сбербанка (5,3%). В

акции «Газпрома» и Сбербанка $470 млн вложила Елена Батурина после продажи цементных заводов «Ев-

роцементу».

Управляющий фондами Kazimir Partners Дмитрий Крюков считает, что статистика ММВБ не отражает

полной картины рынка — большая часть сделок с ADR и GDR проходит на внебиржевом рынке, говорит он.

А оценить его объем очень сложно. Например, этим летом один иностранный банк торговал расписками

«ЛУКОЙЛа» на $500 млн в день, вспоминает Крюков. «Но сам факт того, что большая часть биржевых тор-

гов приходится на российские площадки, выгоден всем — брокерам, инвесторам и эмитентам», — считает

он. Доля российских бирж станет еще выше, как только в России станут сильнее частные пенсионные фон-

ды, а ВЭБ начнет вкладывать пенсионные накопления в акции, уверен Крюков.

Козицын С. Вся надежда на россиян. Как удержать фондовый рынок от перетока за рубеж1 В этом году инвесторы стали торговать акциями российских компаний активнее, чем их депозитар-ными расписками. Причем настолько, что не только остановили, но и повернули вспять отток отече-ственного фондового рынка на иностранные биржи. Удержать пальму первенства национальные площадки смогут только за счет притока на рынок денег российских частных инвесторов, считают эксперты.

Год назад 75% объема

торгов бумагами рос-

сийских компаний

совершалось за рубе-

жом, а лишь 25% —

на отечественных

площадках. Но в сен-

тябре 2005 г., по дан-

ным ММВБ, это соот-

ношение радикально

изменилось: 36,5% и

63,5% соответствен-

но. Рынок перемес-

тился в Россию в пер-

вую очередь благода-

ря «голубым фиш-

кам». Оборот по ак-

циям «ЛУКОЙЛа» на

местном рынке вырос

за год с 40% почти до

53%, а на эти бумаги

сейчас приходится

четверть объема тор-

гов на российском рынке. На родину потянулись и акции второго эшелона: объем торгов бумагами «Сиб-

нефти» в России вырос до 67,3%, «ЮКОСа» — до 83%, ОМЗ — до 66%. Еще весной 99% оборота по бума-

гам «Вимм-Биль-Данна» и МТС приходилось на иностранные биржи, здесь же с их акциями совершались

лишь эпизодические сделки, но в сентябре объем торгов достиг уже около 20% (см. таблицу).

Аналитик Объединенной финансовой группы (ОФГ) Алексей Кривошапко отмечает, что обороты по

акциям производителя сока «Лебедянский» в несколько раз выше объема торгов АДС «Вимм-Билль-Данна»

на иностранных биржах. Объем внебиржевых торгов акциями «Седьмого континента», по его словам, соот-

ветствует примерно трети оборота GDR «Пятерочки» на Лондонской фондовой бирже, хотя стоимость бу-

маг в свободном обращении там в несколько раз выше. Инвесторы, работающие исключительно на внутрен-

нем рынке, с каждым днем наращивают объемы вложений в российские акции, отмечает управляющий ди-

ректор «Ренессанс Капитала» Александр Перцовский: «В первую очередь это паевые и пенсионные фонды».

За весь 2004 год ПИФы «Альфа Капитала» собрали $7,5 млн, а за девять месяцев этого вкладчики принесли

уже $20 млн, рассказывает управляющий фондами «Альфа Капитала» Анатолий Милюков. «Значительная

часть этих средств инвестируется в акции, в том числе второго эшелона, — говорит он. — Благодаря этим

свежим деньгам и растут объемы торгов на внутреннем рынке». Фонды УК «Метрополь» также большую



=================================================================================================

25

часть средств вкладывают в акции, говорит управляющий Андрей Беспалов: «Многие акции очень привле-

кательны и могут дорожать еще не один год».

По мнению вице-президента «БКС» Максима Троценко, обороты на рублевом рынке растут благодаря

активности розничных инвесторов: у БКС среднемесячный прирост клиентских счетов в этом году вдвое

больше, чем в 2004 г. Российскими депозитарными расписками, говорит он, торгуют в основном крупные

инвесторы: «Нашим игрокам пока трудно соревноваться с ними по размеру капитала. Вся надежда только на

частных вкладчиков». Пропаганда фондового рынка среди россиян поможет нашим биржам удержать паль-

му первенства, уверен Троценко.

Козицын С., Мязина Е. Год быка. Российский фондовый рынок ушел в рост1 2005 год стал одним из самых лучших для российского фондового рынка. Индекс РТС поставил множество

рекордов, больше десятка компаний провели IPO в России и за рубежом, а объемы торгов российскими бу-

магами на отечественных биржах сравнялись с их оборотом на западных площадках. Правда, рост индекса

РТС в будущем году аналитики пока оценивают очень осторожно — всего в 10-15%. Но с оговоркой, что

цены на сырье и приток средств в фонды развивающихся рынков способны изменить ситуацию в лучшую

сторону.

Год рекордов

Индекс РТС преодолел отметки 800, 900, 1000 и даже 1100 пунктов и за неполный год повысился на 82,6%,

тогда как в 2004 г. его рост был в 10 раз меньше — 8,3%. Дневные объемы торгов акциями на ММВБ впер-

вые в истории без учета сделок РЕПО достигли $1,5 млрд, а на классическом рынке РТС превысили докри-

зисные показатели 1998 г. — более $100 млн. Рост многих акций второго эшелона оказался выше 200% (см.

статью на стр. Б5), а среди «голубых фишек» явными лидерами стали акции Сбербанка, которые подорожа-

ли в 2,7 раза до $1310. Остальные бумаги тоже порадовали инвесторов — акции «Газпрома» повысились в

2,5 раза до 194,4 руб., «Лукойла» — в два раза до $60,15, ГМК «Норильский никель» — на 65,63% до $90.

Ажиотаж инвесторов начался летом. Они как будто вспомнили о неотыгранных повышениях — рос-

сийского кредитного рейтинга и веса российских компаний в индексах MSCI. В 2005 г. Standard and Poor's

присвоило стране рейтинг ВВВ, Moody's — Baa2, Fitch — BBB. А самое агрессивное агентство —

Moody's — повысило в 2005 г. рейтинги долговых обязательств в иностранной валюте Сбербанка и ВТБ с

Ваа2 до А2, а субординированных нот — с Ваа2 до А3. Международная аналитическая компания Morgan

Stanley Capital International (MSCI) в середине мая включила в свои индексы, на которые ориентируются

большинство иностранных инвесторов, бумаги АФК «Система», МТС, «Вымпелкома», «Мечела» и «Вимм-

Билль-Данна», в результате чего вес России в индексе MSCI Emerging Market увеличился с 3,79% до 4,34%.

Летнее ралли продолжилось осенью и зимой. Вслед за акциями Сбербанка и «Газпрома», в которые

сотни миллионов долларов вложили, в частности, такие магнаты, как Борис Иванишвили, Елена Батурина,

Сулейман Керимов, игроки стали сметать с рынка бумаги второго эшелона. Инвесторы покупали акции рос-

сийских банков, горно-обогатительных комбинатов, транспортных компаний, башкирских нефтяных и неф-

техимических холдингов — в этом особенно преуспела АФК «Система». Под конец года спекулянты стали

играть на повышение даже акций угольных компаний, которые никто не считал привлекательными долгие

годы. Бурный рост рынка стал одной из причин массовых первичных размещений (IPO) российскими ком-

паниями своих бумаг на местном и иностранном рынках (см. статью на этой же странице). А также экспан-

сии иностранных банков — Deutsche Bank, Morgan Stanley, UBS.

Год подарков

Игроков фондового рынка порадовали и регуляторы. Самый большой подарок сделал президент — перед

самым новым годом он подписал указы о либерализации рынка акций «Газпрома», чего инвесторы ждали

10 лет. С нового года россияне и иностранцы наконец-то смогут торговать акциями «Газпрома» без всяких

ограничений на ведущих российских фондовых биржах ММВБ и РТС. А ФСФР упростила правила IPO на

внутреннем рынке и максимально приблизила эту процедуру к мировым стандартам.

Весь год ФСФР боролась за то, чтобы вернуть торги бумагами российских эмитентов в Россию.

Служба уговаривала компании проводить IPO на родине. ФСФР говорила, что размещения на иностранных

рынках оголяют местные биржи — так, в конце 2004 г. 75% торгового оборота российских бумаг приходи-

лось на западные площадки и лишь 25% — на российские. Впрочем, осенью оказалось, что волновалась

служба понапрасну: в сентябре, как следует из статистики ММВБ, это соотношение составило 63,5% на

36,5%.

1 Ведомости. 29.12.2005. № 246(1527). Четверг. Последний номер 2005 года.


=================================================================================================

26

Не повезло в этом году, пожалуй, только Центральному депозитарию — попытки создать его снова

кончились ничем. Две крупнейшие компании — ДКК и НДЦ — так и не смогли договориться, а ФСФР от-

казалась от консультационных услуг Euroclear.

Год перспектив

Руководитель центра анализа рыночной конъюнктуры Газпромбанка Сергей Суверов уверен, что рост рынка

продолжится и в будущем году — он надеется, что индекс РТС к концу 2006 г. достигнет 1300 пунктов. Ин-

весторов в преддверии приватизации «Связьинвеста» будут интересовать акции операторов связи, а если

конъюнктура рынка стали улучшится, то и бумаги сталелитейных и трубопрокатных производств. Нефтяные

акции, по мнению Суверова, будут расти, только если власти начнут снижать налогообложение отрасли.

Руководитель аналитического отдела «Атона» Стивен Дашевский справедливой оценкой индекса РТС назы-

вает 1100-1200 пунктов. «По фундаментальным показателям у российского рынка потенциала роста практи-

чески нет, — говорит он. — Хотя рост цен на сырье и приток средств в фонды развивающихся рынков спо-

собен снова поднять индекс на космические высоты».

Зампред МДМ-банка Алексей Панферов считает, что в будущем году сильно вырастет количество

инструментов российского рынка. «Появится много деривативов, новые долговые инструменты малоизвест-

ных заемщиков, обеспеченные гарантиями известных компаний, и многое другое», — говорит он. Вице-

президент «БКС» Максим Троценко ставит на акции второго эшелона — «голубые фишки» и так уже при-

несли инвесторам и спекулянтам много денег. Он отмечает, что у россиян стремительно растет инвестици-

онная культура, и надеется, что граждане будут активнее работать на фондовом рынке.


Вьюгин Олег. ФИНАНСОВЫЙ РЫНОК: Стратегия развития1 Сегодня правительство рассмотрит стратегию развития финансового рынка. Очевидно, что наличие развитого национального финансового рынка необходимо стране, стремящейся к экономическому суверенитету. Ведь известно, что тот, кто управляет финансами, управляет и экономикой.

За короткие 10 лет в России сформирована работоспособная инфраструктура фондового рынка, но корпора-

тивный сектор в нашей стране становится более зрелым и потому более требовательным к качеству и коли-

честву услуг финансового рынка. Только в текущем году спрос на первичные размещения акций наших

компаний может составить до $20 млрд. Деньги такого порядка у отечественной экономики есть, однако они

не мобилизованы в национальных инвестиционных институтах, традиционно выступающих в качестве дол-

госрочных инвесторов. Лишь два года назад после принятия соответствующего законодательства в России

началось формирование отечественных коллективных форм институционального инвестирования. Чистые

активы под управлением сегодня составляют $14 млрд, или 2% от капитализации отечественных компаний,

т. е. в масштабах экономики остаются незначимыми. Трудно идет, не успев стартовать, пенсионная рефор-

ма. Накопительные пенсионные фонды, которые во всем мире являются главными институциональными

инвесторами, в России к инвестированию на финансовом рынке решениями правительства пока практически

не допущены. Сама государственная накопительная пенсия настолько мала, что большого интереса у тру-

дящихся не вызывает, в то же время ничего не сделано для развития альтернативных схем добровольного

пенсионного страхования.

Ситуацию спасают иностранные пенсионные и инвестиционные фонды, которым сегодня принадле-

жит до 70% акций российских компаний, находящихся в свободном обращении. Это они сделали капитали-

зацию российских компаний. Однако эти фонды не проявляют пока большой активности на российском фи-

нансовом рынке, предпочитая покупать депозитарные расписки на акции российских компаний в Лондоне

или Нью-Йорке. Тем самым российская финансовая инфраструктура лишается финансовой подпитки для

развития, создается опасность полной утраты ее конкурентоспособности, а затем и физической утраты. И

где тогда мы будем сберегать и приумножать пенсионные деньги, да и наши личные сбережения?

Иностранные инвесторы неохотно работают на наших площадках, потому что инфраструктура рынка

была выстроена под краткосрочные спекулятивные, а не инвестиционные операции.

Ситуация усугубляется тем, что за годы рыночных преобразований в России сложилась офшорная

система владения национальными активами, при которой права собственности конечных бенефициаров вы-

ведены в юрисдикцию иностранных государств. Попросту говоря, копают, качают, пилят в России, а владе-

ют и даже формируют прибыль на Кипре, Голландии и т. д., а оттуда Лондон ближе. В России мы продол-

жаем бороться с рейдерством, а несовершенство законодательства позволяет, прикрываясь судами, воровать

целые предприятия. Таким образом, само корпоративное законодательство и система его правоприменения



=================================================================================================

27

не способствуют возврату владельцев под национальную юрисдикцию. Как результат многие изначально

чисто российские брокеры открыли свои офисы в Лондоне и Нью-Йорке для того, чтобы «перехватить»

спрос на инвестиционные услуги российских собственников компаний. Стала получать распространение

структуризация российского бизнеса в виде иностранных холдингов, владеющих российскими активами, с

тем, чтобы вывести их уже под иностранной юрисдикцией на иностранные рынки капитала.

Наконец, регулятор лишен полномочий по противодействию использованию инсайдерской информа-

ции и манипулированию ценами, чему во всем мире объявлена беспощадная борьба. По этой причине, а

также из-за отсутствия центрального депозитария сегодня затруднено признание российского финансового

рынка как регулируемого. Из-за отсутствия приемлемого регулирования отечественный рынок производных

финансовых инструментов до сих пор находится в неразвитом состоянии, а явно биржевые товарные активы

не вовлечены в биржевой оборот. В мире на развитых рынках до 50% сделок заключается именно в виде

фьючерсов, форвардов, опционов и др.

До принятия в конце прошлого года по инициативе ФСФР и депутатов поправок в законодательство о

ценных бумагах первичные размещения акций на российском рынке практически были неосуществимы. Но

и после этого общие подходы российского законодательства к регулированию эмиссий ценных бумаг суще-

ственно отличаются от принятых в мировой практике.

Остаются слабыми по сравнению с развитыми рынками требования российского законодательства по

раскрытию информации публичными компаниями и ответственности за достоверность. В то же время эти

требования излишним бременем ложатся на непубличные компании.

Полномочия регулирующего органа по наложению санкций и эффективной реализации функций по

правоприменению сильно ограничены, а сам его статус и организационная форма начинают отставать от

развития рынка. Если мы не изменим сложившуюся ситуацию, то можем вполне потерять суверенный фи-

нансовый рынок.

Задачи государственной политики

Из логики сказанного можно выделить следующие главные направления государственной политики по раз-

витию финансового рынка:

формирование конкурентоспособной инфраструктуры фондового рынка (торговых, учетных и расчет-

но-клиринговых систем);

стимулирование ускоренного развития отечественных институциональных инвесторов;

укрепление системы защиты прав инвесторов, в том числе на новых рынках ценных бумаг.

Решение инфраструктурных проблем

Говоря о вопросах развития инфраструктуры, мы считаем главной целью создание конкурентной по

стоимости и вызывающей доверие местных и международных инвесторов инфраструктуры по проведению и

учету сделок с ценными бумагами. Оптимальным решением здесь является создание центрального депози-

тария и сведение в нем единой позиции по бумагам для всех участников торговли, на какой торговой пло-

щадке они бы ни работали. В этом случае существенное упрощение учета и расчетов по сделкам вкупе с

законодательно установленным контролем за тарифами центрального депозитария приведет к существенно-

му удешевлению сделок с ценными бумагами. Чтобы добиться этого, необходимо придать центральному

депозитарию уникальное право открывать счета номинального держания в реестрах, а также законодательно

установить механизмы контроля за его тарифной политикой. Благо новый закон «О защите конкуренции»

предоставляет возможность регулятору совместно с антимонопольным органом эффективно решить эту за-

дачу.

В свою очередь, создание центрального депозитария откроет пути для развития клиринга, включая

централизованный клиринг. А вместе с внедрением систем управления рисками участников рынка (пруден-

циального надзора) это существенно облегчит практическое внедрение наиболее удобных для участников

рынка биржевых технологий.

Еще одним важным направлением деятельности по развитию инфраструктуры является разработка

нормативных актов с целью создания в России альтернативной инвестиционной биржи для получения стар-

тового капитала венчурными и малыми компаниями, не имеющими сегодня в России возможности выхода

на финансовый рынок.

Развитие коллективных форм инвестирования

Мы считаем необходимым вывести на рынок капитала средства накопительной составляющей обязательно-

го пенсионного страхования и содействовать ускоренному формированию альтернативных добровольных

форм пенсионного страхования. Тем самым мы создадим реальный механизм долгосрочного и устойчивого

спроса на российские активы.

Для решения первой задачи необходимо расширение перечня объектов инвестирования средств так

называемых «молчунов», а также пересмотр требований к структуре портфеля пенсионных накоплений. При

этом конструкция инвестирования пенсионных средств через единственную государственную управляю-


=================================================================================================

28

щую компанию потребует коренной модернизации. Ее цель — избежать монополизации рынка, расширения

манипулятивных практик, расширения инсайдерской торговли, избыточного давления на ставку процента

(на рынке корпоративных облигаций).

Для ускоренного формирования альтернативных добровольных форм пенсионного страхования необ-

ходимо решить вопросы, связанные с налогообложением частных пенсионных схем, соблюдением прав бе-

нефициаров, в том числе при банкротстве работодателя, финансовой устойчивости пенсионных схем, со-

хранности накоплений при переходе физического лица в другую пенсионную схему, в том числе в связи со

сменой места работы, и прозрачности пенсионных схем, а также с установлением единых требований в от-

ношении инвестирования пенсионных резервов и контроля их инвестирования.

Было бы полезным внедрить единые, прозрачные стандарты управления активами для инвестицион-

ных фондов, негосударственных пенсионных фондов, альтернативных добровольных схем пенсионного

обеспечения и страхования, установить унифицированные требования к пенсионным продуктам негосудар-

ственных пенсионных фондов, обеспечивающие их понятность для потребителей. Представляется необхо-

димым законодательно обеспечить раскрытие информации как о структуре вложений негосударственных

пенсионных фондов, так и о структуре обязательств, структуре владения и бенефициарах.

Защита прав инвесторов

Стратегия предполагает укрепить правовую основу защиты прав инвесторов сразу по нескольким направле-

ниям:

обеспечить равные права доступа инвесторов к информации на рынке ценных бумаг и современные

принципы ее раскрытия,

обеспечить защиту прав инвесторов при создании правовых основ для развития современной инстру-

ментальной базы финансового рынка,

реформировать институт, регулирующий финансовый рынок в коллегиальный орган, функциони-

рующий на основе специального закона и более эффективно защищающий права и интересы финансового

рынка.

К важнейшим в этой группе задач относится борьба с использованием инсайдерской информации. В

качестве гарантии равного доступа к корпоративной информации предлагается принять специальный закон

об инсайдерской информации и манипулировании ценами, который объединит в себе основные нормы, ре-

гулирующие недобросовестную торговлю ценными бумагами и другими финансовыми инструментами на

финансовом рынке. Аналогичный подход к регулированию недобросовестной торговли, основой которого

является Директива Европейского союза от 28 января 2003 г. по вопросам сделок инсайдеров и манипулиро-

вания рынком (злоупотреблений на рынке), существует во многих странах Европы. Было бы правильным

повысить степень ответственности эмитентов и советов директоров за своевременное и достоверное рас-

крытие корпоративной информации в публичных компаниях. Продолжить внедрение в практику публичных

компаний основных положений Кодекса корпоративного управления, а также обязательного предоставления

финансовой отчетности на принципах МСФО.

И последнее. Стратегия предполагает реформирование института регулятора финансовых рынков и

принятие соответствующего закона. На развитых финансовых рынках регулятор действует как юридическое

лицо публичного права или публичная корпорация, реализуя функции регулирования, установленные в спе-

циальном законодательном акте, предоставляющем этому органу не только широкие права и полномочия,

но и встраивающие в систему принятия решений коллегиальные механизмы, минимизирующие риск ошиб-

ки. В российском законодательстве в настоящее время ближайшим аналогом такого юридического статуса

является юридическое лицо — государственная корпорация, осуществляющая свою деятельность на осно-

вании специального закона. В стратегии ставится задача проработать законодательные предложения по реа-

лизации концепции преобразования ФСФР в такой коллегиальный орган.

Заявленные цели не только осуществимы. На их реализацию, по нашим расчетам, потребуется три го-

да. Эти годы и станут проверкой зрелости российского финансового рынка и фундаментом его развития на

будущие десятилетия.

Автор — руководитель ФСФР России



=================================================================================================

29

Рубченко М. Легко ехать под горку1 Законопроекты, имеющие принципиальное значение для развития отечественного финансового рын-ка, застряли в межведомственных согласованиях. Между тем недоразвитый рынок — серьезная угро-за для экономической и политической стабильности в стране, уверен глава ФСФР Олег Вьюгин.

— Олег Вячеславович, как вы оцениваете сегодняшнюю ситуацию на фондовом рынке? — Наш рынок пребывает в стадии тотального роста — увеличиваются индексы, появляются новые эмитен-

ты, расширяется круг инвесторов. Сформировалось ядро российских «розничных» инвесторов (по некото-

рым оценкам, уже полтора-два процента населения сегодня сознательно вкладывает деньги в покупку ак-

ций), качественно изменился состав нерезидентов, работающих с российскими активами. Все это —

результат экономических преобразований, заложенных в конце девяностых, в сочетании с положительными

для нашей страны факторами развития мировой экономики и глобализации финансовых рынков. Сюда мож-

но отнести сравнительно успешный экономический рост в мире, большую ликвидность мировых финансо-

вых рынков, выгодные в связи с этим для России цены на первичные ресурсы на мировых товарных рынках.

И даже если в экономической политике не предпринимать никаких значимых действий, внутренний рост

будет продолжаться еще некоторое время. Все это должно вселять оптимизм.

Однако мудрый всегда смотрит далеко вперед. Легко ехать под горку, но когда-нибудь ландшафт из-

менится и придется идти в гору. Сегодня я бы не сказал, что упомянутые положительные изменения —

гарантия появления в России развитого финансового рынка. А мощный финансовый рынок нам необходим,

потому что российская экономика достаточно велика, и не дело ей пользоваться аутсорсингом финансовых

услуг.

Что нужно для того, чтобы Россия могла претендовать на роль финансового центра, прежде всего, для

своих активов, а потом, возможно, и для активов других стран, в первую очередь стран СНГ? Я бы выделил

четыре позиции.

Первое — Россия воспользовалась бы текущей ситуацией на сто процентов, если бы в стране была

прозрачная и надежная инфраструктура для совершения операций с ценными бумагами, прежде всего

с акциями. Речь идет об инфраструктуре, которая обеспечивает централизованный учет операций с ценными

бумагами, поставку против платежа в режиме Т+3, конкурентна с точки зрения затрат инвесторов. Это оче-

видная тема, мы ее уже поднимали, и свои решения предлагали, и работаем в этом направлении.

Второй, не менее важный момент — для всех участников рынка ценных бумаг должны быть вполне

понятны и предсказуемы правовые риски. Которые сводятся, как правило, к тому, насколько эффективно

защищаются права собственности судебной системой в отечественной юрисдикции. Эта задачу в целом ре-

шить довольно сложно, потому что она связана и с коррупцией, и с влиянием государства на судебные орга-

ны, и с многими другими проблемами. Но если мы ведем речь только об узком секторе — торговле акциями

и облигациями, то почему бы не прибегнуть к созданию специального арбитражного суда для рассмотрения

споров по сделкам с ценными бумагами на биржах. Деятельность такого суда всегда на виду, он будет менее

подвержен коррупции и более профессионален при принятии решений.

А что мешает сейчас продавцу и покупателю внести в договор купли-продажи пункт о рассмотрении

спора в международном арбитраже?

По российскому законодательству используется юрисдикция по месту совершения сделки. Поэтому

если сделка совершена на российской бирже, то споры будут рассматриваться в российском суде.

Третье — налоги. Сегодня очень многие сделки с российскими ценными бумагами российскими бро-

керами проводятся в офшорах. Особенно это касается заказов нерезидентов. То есть фактически существен-

ная часть российского фондового рынка изгнана в офшоры. Общее мнение участников рынка — это связано

именно с налогами. Потому что в офшоре налог вместе с административными расходами на поддержание

офиса несопоставимы с теми суммами, которые сейчас должны платить юридические и физические лица,

совершая сделки на бирже в России.

1 Эксперт. № 3. 22-28.01.2007. С. 46-48.

С тем, что главный тормоз развития отечественной экономики — недоразвитость инфраструктуры, сегодня согласны, наверное, все. В полной мере это относится и к инфраструктуре финансового рынка. Между тем важ-нейшие для этого рынка законопроекты, принятие которых ожидалось в прошлом году, так до сих пор и не поступили на утверждение парламента. Почему так происходит и какими проблемами для отечественной экономики это грозит, мы попытались выяснить у руководителя Федеральной службы по финансовым рынкам (ФСФР) Олега Вьюгина.


=================================================================================================

30

Мне кажется, что если мы хотим, чтобы этот офшорный рынок вернулся в Россию, нужно все-таки

принять принципиальное решение — облагать налогом на прирост капитала сделки с ценными бумагами

по конкурентной ставке (порядка трех-пяти процентов) хотя бы на бирже. Потерь для бюджета, которых

опасается Минфин, практически не будет. Ведь сегодня участники сделок вообще ничего не вносят

в бюджет, используя офшорные схемы. А будь этот налог конкурентным в России, весьма вероятно, что эти

сделки проходили бы у нас. То есть фискальный эффект был бы умеренно положительный, а эффект для

привлечения инвесторов на наш рынок можно получить очень серьезный.

И четвертое, мы, конечно, должны активно добиваться признания в мировом масштабе российского

рынка как рынка регулируемого. Речь идет о том, что мы должны активно приводить свое законодательство

к такому виду, который позволит ФСФР присоединиться к Многостороннему меморандуму

о взаимопонимании IOSСO — международной ассоциации регуляторов рынков ценных бумаг.

— А какие там проблемы? — Заявка от ФСФР пока находится на третьем этапе рассмотрения. Специальная рабочая группа должна

определить, соответствуют ли российское законодательство и полномочия ФСФР как регулятора междуна-

родным нормам. Если наши ответы удовлетворят членов рабочей группы, то мы проходим на следующий

этап и сможем присоединиться к IOSСO. Но возможно, нас попросят поменять законодательство.

— То есть речь идет о расширении функций ФСФР? — Все регуляторы — члены IOSСO — обладают примерно одинаковым набором полномочий, который по-

зволяет им эффективно контролировать национальные рынки ценных бумаг. Естественно, если мы хотим

взаимодействовать на равных с другими регуляторами, быть признанными и обмениваться информацией,

полученной в порядке надзора, то такой набор полномочий должен быть и у ФСФР. Это и есть признание

российского рынка регулируемым. Ведь все международные инвестиционные фонды подчиняются ограни-

чениям по работе с локальными акциями, установленным их национальными регуляторами исходя

из оценки IOSCO уровня регулирования рынка той страны, где эти фонды намерены работать. Из-за этих

ограничений мы сегодня фактически выталкиваем рынок в депозитарные расписки.

— Известно, что, например, американская комиссия по ценным бумагам фактически обладает функ-циями силовой структуры — имеет штат оперативников, следователей. Предусматривается ли это международными стандартами и должны ли быть силовые полномочия у ФСФР?

— Это, скорее, дополнительная опция. По той простой причине, что американский рынок по размерам и,

соответственно, по потенциальной опасности последствий от злоупотреблений несопоставим с другими

рынками. Американские законодатели, понимая эти угрозы и риски, наделили регулятор силовыми функ-

циями.

— Значит, это не мировой стандарт? — Это не мировой стандарт, хотя в той или иной степени присутствует у многих. Насколько я знаю, свои

специальные силовые группы есть, например, у некоторых европейских регуляторов. Они оказывают под-

держку инспекторам в случае угрозы или сопротивления. Но в большинстве стран Европы регулятор

не обладает силовыми функциями. Просто он имеет достаточно большие полномочия, чтобы осуществлять

проверки, собирать информацию. И плюс достаточно большие полномочия по санкциям, то есть право на-

ложения крупных чувствительных штрафов. Но все-таки это не силовые ведомства.

— С одной стороны, в Америке рынок больше, но с другой — у нас более криминализован. — Я думаю, что с точки зрения использования инсайда и манипулирования ценами или отчетностью наш

рынок менее криминализован. В Америке существует гораздо больше изощренных профессионалов, кото-

рые пытаются эти вещи использовать. А на российском рынке пока все гораздо мельче.

— Вы назвали четыре проблемы, которые необходимо решить, если мы хотим иметь современный

фондовый рынок. А есть вообще у правительства желание создавать этот современный фондовый рынок? У нас ведь до сих пор нет определенности даже в том, какой должна быть финансовая систе-ма — основанная на банковском секторе или на фондовом рынке, как известно, это две основные мо-дели. У вас нет ощущения, что построение инфраструктуры фондового рынка пока никому не нужно? — Если взять профучастников, то многие не против, но никто не хочет предпринимать усилий. Порассуж-

дать готовы, а чтобы что-то делать, серьезных мотивов нет. Коммерческие банки развивают универсальный

банковский бизнес, для них рынок ценных бумаг нужен, но он далеко не главный. Брокерский бизнес

в существенной мере продан глобальным инвестиционным банкам, интересы которых, пока они снимают

пенки с вывода российских компаний на западные биржи, не совпадают с национальными. Да и некоторые

представители, действующие от имени российских профучастников, занимают крайне консервативную по-

зицию в вопросах реформирования инфраструктуры рынка ценных бумаг. Так, Профессиональная ассоциа-

ция регистраторов, трансфер-агентов и депозитариев (ПАРТАД) фактически выступает против центра-

лизации учета биржевых сделок, изгнала из своих рядов депозитарии бирж за то, что они поддержали ме-


=================================================================================================

31

ры по централизации учета биржевых сделок. Позиция недальновидная, это как против ветра плевать,

но сиюминутные интересы, увы, возобладали.

Что касается правительства, то принята стратегия развития финансового рынка, в которой предусмотрен

минимум необходимых для ответа на вызовы, стоящие перед национальным рынком ценных бумаг, мер.

А вот в вопросе реализации планов все идет слишком медленно. Работает парадоксальный принцип: один

ум хорошо, а два еще хуже. Казалось бы, регулятор рынка лучше всего знает, что нужно делать, предложен-

ная им стратегия одобрена и утверждена правительством. Тогда почему мы должны все свои проекты зако-

нодательных актов согласовывать с ведомствами, которые имеют иной профиль деятельности? Получается,

для ФСФР в других ведомствах назначили контролеров следить, вдруг эта ФСФР что-нибудь не то сделает.

Не лучше ли этих контролеров перевести на службу в ФСФР. Есть экспертиза Минюста, которая держит

ведомство в правовых рамках, но оставьте суть регулятору. Если же его политика не устраивает —

правительство вправе сменить команду. Надо признать, что реализовать идею разграничения полномочий

ведомств в рамках административной реформы, по крайней мере, в случае с финансовым рынком,

не удалось, а отсюда и вся рутина долгих межведомственных согласований.

— Все вами сказанное как раз и подтверждает, что построение инфраструктуры фондового рынка, кроме вас, никому не нужно. И вполне понятно ваше раздражение как высококвалифицированного специалиста, работа которого оказывается невостребованной.

— Я бы не стал так безапелляционно заявлять, что это никому не нужно. Просто у нас в стране, если хочешь

быстро продвинуть какую-то концепцию или идею, нужно превратить ее в политическую кампанию. Не все

проблемы фондового рынка, в частности инфраструктурные, могут быть трансформированы в такую кампа-

нию. Хотя фондовый рынок может сыграть очень важную стабилизирующую политическую роль в нашем

обществе. С помощью фондового рынка можно создать активного национального инвестора и собственную

систему сбережений. У нас сегодня в стране ситуация очень любопытная: склонность к сбережению

у населения очень низкая, а склонность к потреблению, особенно у обеспеченной части общества, — очень

высокая. Сегодня по доле в расходах населения Россия бьет все рекорды по приобретению предметов рос-

коши, дорогих автомобилей, элитной недвижимости. Получается, что у нас нет достаточного количества

инвестиционных активов и доступа к ним у людей, которые хотели бы не потреблять, а сберегать деньги.

И их не стимулируют к этому.

А фондовый рынок — как раз инструмент для создания такой национальной системы сбережений. Эта сис-

тема создала бы критическую массу политически и экономически активных граждан, материально заинтере-

сованных в процветании нашей экономики, и обеспечила быстрый рост инвестиций. Если хотите, это может

быть определенной альтернативой проводимой сегодня политике создания механизмов государственного

инвестирования. Хотя без таких механизмов полностью обойтись нельзя. Весь прошлый и этот год прави-

тельство работало как раз над этим: венчурный фонд, инвестиционный фонд, СЭЗ, банк развития — это все

государственные институты инвестирования. Но в первую очередь надо развивать негосударственные меха-

низмы аккумуляции и стимулирования массовых (коллективных) сбережений и инвестирования средств.

Поскольку кроме чисто экономического эффекта такой способ имеет далеко идущие долгосрочные полити-

ческие последствия. Стратегически, если Россия хочет иметь конкурентоспособную экономику

и стабильную ситуацию, нужно делать ставку на массового инвестора. Это аксиома.

— Похоже, аксиома не для всех. Ведь сегодня в скорое падение цен на сырье никто не верит. А значит, в бюджете деньги будут, и в принципе мы можем инвестировать через государственные ин-ституты, прекрасно обходясь без фондового рынка. Да и без банковской системы. И в чем риски та-кой стратегии?

— Риски в том, что фактически это означает переход к модели аутсорсинга финансовых услуг, а также что

доступ к рынку капиталов российских компаний будет целиком и полностью зависеть от отношения

к России международных инвесторов и конъюнктуры рынков. Это тоже вариант — когда есть мировые фи-

нансовые центры, где российские компании предлагают свои активы, поднимают капитал для своего разви-

тия. Вслед за активами российский капитал, который формируется в виде сбережений российских юридиче-

ских и физических лиц, тоже будет переводиться на международные рынки. Это как раз та форма аутсор-

синга, к которой сегодня тяготеет Россия. Можно сказать, ничего, что отечественная банковская система

не капитализирована, фондовый рынок мал и спекулятивен, ведь серьезные компании могут и получают

капитал на международных рынках. Далее сбережения, которые формируются домашними хозяйствами,

могут быть инвестированы за рубежом, люди будут искать любые пути вывода этих сбережений за рубеж —

в эффективные инструменты. Или будут просто проедать эти средства.

— Учитывая, что, как уже сказано, сегодняшняя ситуация практически всех, кроме ФСФР, устраивает, каковы перспективы принятия законопроектов, направленных на формирование инфраструктуры фондового рынка — о едином депозитарии, об инсайде и других?

— Сейчас у нас близок к выходу пакет законов по секьюритизации денежных активов в России. Это обоб-

щение закона об ипотечных ценных бумагах. Если сейчас можно кредиты, выданные на приобретение квар-


=================================================================================================

32

тиры, секьюритизировать с помощью выпуска ипотечных облигаций, то наши новые поправки в целый ряд

законов позволят то же распространить на очень широкий круг кредитов. Например, кредитов на покупку

автомобиля. Это серьезно расширяет инструментарий финансового рынка. Этот законопроект

мы согласовали со всеми, и сейчас он в Минюсте.

Следующий закон, который согласован с Минфином и МЭРТом, — о противодействии использова-

нию инсайдерской информации и манипулированию ценами на рынке ценных бумаг. На днях он отправлен

в Минюст на правовую экспертизу.

И законопроект о центральном депозитарии — для нас он был и остается очень важным законом.

Мы в свое время согласовали простую и ясную концепцию, которая позволяет централизовать учет сделок

по ценным бумагам, имеющим проспект, то есть по публичным бумагам. Централизация позволит уйти

от сегодняшней ситуации, когда нерезидент, например J. P. Morgan, который работает на российском рынке

с обыкновенными акциями и пользуется услугами глобального кастодиана, вынужден оформлять права соб-

ственности в регистраторе, что требует больших временных и материальных затрат. Те же глобальные кас-

тодианы говорят: «Если будет создан центральный депозитарий с централизованным учетом, то тогда

мы будем всех инвесторов приводить в центральный депозитарий». А что значит централизовать учет? Зна-

чит, по всем бумагам, которые торгуются, счет номинального держания может открыть в реестре только

центральный депозитарий.

Именно такой подход был согласован правительственной комиссией по законопроектной деятельно-

сти и прописан в проекте закона. Начали летом этот закон двигать и обнаружили, что эти ведомства поме-

няли свое мнение на сто восемьдесят градусов и концепцию закона не поддерживают.

— Олег Вячеславович, вы ведь либерал? — Если под либералом понимать сторонника предоставления равных законодательно закрепленных воз-

можностей всем участникам экономического состязания, то да, в этом смысле либерал.

— Все, что вы предлагаете, выгодно для участников рынка. Так почему «невидимая рука рынка» не работает в этой ситуации?

— Невидимая рука рынка работает эффективно, когда вот эта самая либеральная политика не только прово-

дится, но и судебной системой и органами госуправления обеспечивается. Какая может быть эффективная

либеральная политика при существующем уровне коррупции? То, что предлагается, рассчитано

на долгосрочную перспективу, а каков сегодня у нас горизонт планирования для владельцев производствен-

ных активов? Стратегические долгосрочные интересы возникают у собственников, уверенных в постоянстве

и надежности юрисдикции, защищающей права граждан и собственности. Посмотрите, почему сегодня мно-

гие крупнейшие российские предприятия принадлежат юридическим лицам, зарегистрированным

в иностранной юрисдикции? Эти активы как бы принадлежат иностранцам. Думаю, ответ вы знаете.

Анатолий Гавриленко: «Мы часами объясняли авторитетам, что такое фьючерс, – не поняли». Беседовал Алексей Лампси.1 Интервью. О том, как закалялся биржевой рынок, откуда взялся интернет-трейдинг и что ждет отечественных трейдеров, «Ф.» рассказал президент Российского биржевого союза Анатолий Гавриленко.

Анатолий Григорьевич, почему российские биржевые площадки только сейчас перестраивают свой

бизнес, обращаясь к западным стандартам торговли?

– Мы и раньше прекрасно понимали все те механизмы, которые существуют на Западе, которые востребова-

ны рынком, которые имеют перспективы. Но для их внедрения не хватало знаний, технологий, денег. То

есть мы понимали, что надо делать, но не было возможностей. В результате долгое время развивались некие

«эксклюзивные» инструменты в ущерб нормальным.

Какие именно? – Я помню время, когда создавалась Московская товарная биржа, где главным инструментом был фьючерс на пару дол-

лар-рубль. Именно доллар-рубль. Несколько раз рассматривалась возможность торгов по паре рубль-марка. По очереди

такие торги пытались запустить МТБ, Московская центральная фондовая биржа и Российская биржа, но ни у кого не

вышло. Потом появились фьючерсы на ГКО. То есть если на Западе сначала формировался спотовый рынок, а только

вслед за ним срочный, то в России этот процесс был запущен наоборот. Конфигурация рынка сменилась лишь после

кризиса 98-го года.

Но при формировании спотового рынка первым делом у нас начала развиваться маржинальная торговля. А все потому,

что у большинства тех, кто работал на бирже, не было денег. У всех были копейки. Наши трейдеры привыкли торговать

на один рубль семью. И только через четыре-пять лет, когда на рынок пришли значительные капиталы, возникли огра-

ничения по кредитному плечу.

1 Финанс. №42 (228). 5-11.11.2007. С 48-49.


=================================================================================================

33

Вы говорите о периоде становления РТС… – Классическому рынку, разработанному РТС, во многом помешало стать лидирующей площадкой отсутствие в России

надлежащей правовой культуры. Скопированная с западных стандартов торговля без стопроцентного покрытия, торгов-

ля с отсроченной до трех недель поставкой не внушали людям полного доверия – трейдеры не были до конца уверены,

поставят им акции или нет. И они начинали страховаться: выставлять лимиты компания на компанию. А это сразу сужа-

ло круг потребителей. Я был свидетелем нескольких скандалов, когда люди, не имея на руках ни бумаг, ни денег, со-

вершали сделки. Рынок растет, а трейдер думает за терминалом: «Денег с меня не просят, акций тоже, а через три неде-

ли я как-нибудь договорюсь». И ведь договаривались! Покупали, через полчаса продавали, договаривались об отсроч-

ках, платили штрафы, но сумма гонорара их покрывала. Проблемы возникали, когда котировки вдруг начинали падать.

И каждый раз получался эффект домино. Когда речь шла о миллионах долларов, многие посылали репутацию к черто-

вой матери, вплоть до того, что сбегали. И, когда ММВБ предложила торговлю со стопроцентным покрытием, она сразу

получила ликвидность.

Как вам пришла в голову идея создать брокерскую компанию?

– Я пришел в бизнес как бывший чиновник, отработавший четверть века в Госплане и СЭВ. Когда дело

окончательно пошло к рынку, я начал заниматься всем чем умел. Это были консультации, перевозки авто-

мобилей, ресторанный бизнес, складской и т.д. Занимался этим года полтора, пока не наткнулся на тот бес-

предел, который существовал на рынке. Он касался буквально всех. Ни о чем нельзя было договориться,

иначе как с «крышей». Ни законы, ни милиция не работали. Обо всем нужно было разговаривать «по поня-

тиям». Разговаривать с бандитами совершенно не хотелось. Я не мог понять, почему я должен опускаться на

уровень их понимания и интеллекта. С моим сыном и его друзьями, студентами МГУ, мы обсудили вопрос,

какой бизнес может быть перспективным, и пришли к выводу: это рынок ценных бумаг. Тем более в те вре-

мена бандитские структуры его абсолютно не понимали. У нас было несколько «разборок», когда мы часами

объясняли достаточно крупным «авторитетам», что такое фьючерс. Ни один не понял. И от нас отстали.

Ваша компания первой начала развивать интернет-трейдинг. Как это было?

– Мы начали думать о внедрении этой системы с 1996 года. Тогда торги проходили по телефону и по шлюзу. Биржа дает

тебе два шлюза и два монитора. Стоит шлюз с монитором, рядом два телефона, за всем этим хозяйством сидит оператор,

а вокруг него мельтешат человек 15–20 и все тыкают «купи-продай», а еще телефон звонит постоянно. Меня это жутко

раздражало. Я обращался к программистам с просьбой придумать систему, чтобы каждый трейдер мог работать само-

стоятельно. Рынок никакой, это шанс поднять его. Но они не соглашались разрабатывать систему на паях. Запросили

$10 тыс., на тот момент таких денег у меня не было. В итоге мы сделали свою систему силами собственных IT-

специалистов и первыми получили право на интернет-шлюз. Все это я делал под легкое брюзжание остальных участни-

ков рынка. И кончилось оно только в 2000 году, когда мне позвонили из налоговой инспекции и поздравили с первым

местом по обороту торгов среди российских компаний. Фактически это стало прорывным моментом для компании. Чего

мы не доделали, так это не выделили «Алор-трейд» в отдельный бизнес и упустили новые разработки. Но мы понимали,

что наша компания не специализируется на IT-технологиях.

Как вы справились с кризисом, когда в начале 2003 года ФКЦБ приостановила лицензии ИК «Алор Инвест»? – Чингисхан в «Ясе» обязал каждого воина иметь запасную лошадь. Так и я всегда считал, что должна быть вторая ком-

пания, которая будет подстраховывать основную. Это нас и спасло. У нас были хорошие отношения со всеми участни-

ками рынка, к нам обратился ряд компаний с предложением помочь. Мы мобилизовали коллектив, который за неделю-

полторы перевел все договоры на вторую компанию. И она уже стала обслуживаться в ИК «Открытие», за что той ги-

гантское спасибо.

А ведь у нас тогда был официальный договор с биржей о маркетмейкерстве. Так что никакого манипулирования,

в чем нас обвиняли, не было, было лишь желание развить срочный рынок ММВБ. Тогда ФКЦБ активно продвигала за-

кон о борьбе с манипулированием, надо было найти козлов отпущения. Тут подвернулись мы.

Какие идеи по вашему мнению будут наиболее актуальны для рынка в среднесрочной перспективе? – Дальнейшее внедрение IT-технологий. Я считаю, что мы отстаем по количеству умных компьютерных систем, кото-

рые могут руководить нашими вложениями. Будущее за инвестиционными программными продуктами. Биржевые робо-

ты – это только часть будущей системы. Должна быть компьютерная система управления активами, параметры которой

задают аналитики и трейдеры, исходя из своей практики риск-менеджмента, корпоративной культуры, объема средств.

Глобальная система, настраивающаяся под нужды конкретной компании.

Если брать инструментарий, то, несомненно, популярной «фишкой» станут деривативы. В ближайшие пять-

шесть лет обороты по ним вырастут раз в десять как минимум.

Еще перспективная тема – работа с молодежью. Фондовый рынок – это во многом рынок будущего. Рынок тех,

кто сейчас сидит в школах и институтах. А специалистов для нашего бизнеса готовят по-прежнему мало.

Премьер войдет в валютные коридоры. Михаил Фрадков посетит ММВБ и ФСФР 1.

Российский фондовый рынок становится всё более весомым политическим фактором. Сегодня пре-мьер-министр Михаил Фрадков посетит ММВБ, а затем выступит со вступительным словом на сове-щании в ФСФР. Это первый визит чиновника такого ранга на биржу с 1994 года и первая встреча пре-мьера с участниками фондового рынка.

1 Коммерсант. 5.09.2007. С. 1.


=================================================================================================

34

Информацию о том, что Михаил Фраков сегодня в 11 утра приедет с визитом на ММВБ, вчера официально

подтвердили и на ММВБ, и в Белом доме.

«Запланировано, что президент биржи Александр Потемкин представит премьеру систему электронных

торгов, а затем глава ФСФР Владимир Миловидов проведет совещание по развитию биржевых торгов в

России в центральном офисе службы», - отмечает представитель Белого дома. В здание ФСФР на Ленин-

ском проспекте господин Фрадков отправится в сопровождении первых лиц ММВБ – Александра Потем-

кина, генерального директора ЗАО ММВБ Алексея Рыбникова и директора НП Национальный депозитар-

ный центр» Николая Егорова. Планируется, в совещании в ФСФР примут участие главы крупнейших рос-

сийских инвесткомпаний, инфраструктурных организаций, а также представителей Минфина и МЭРТа. В

Белом доме пояснили, что на этом совещании премьер ограничится только кратким выступлением, а прове-

дет его Владимир Миловидов.

Первый и последний раз премьер-министр посещал российскую биржу 13 лет назад – в 1994 году на ММВБ при-

езжал Виктор Черномырдин1. «Господин Черномырдин хотел понять как формируется курс валют, однако особых

результатов эта встреча не дала», - вспоминает экс-глава ФСФР, председатель совета директоров МДМ-банка Олег

Вьюгин.

Участники рынка выдвигают несколько причин визита Михаила Фрадкова. Экс-глава РТС Олег

Сафонов напоминает, что после серии народных IPO о необходимости повышения финансовой грамотности

населения говорили президент Владимир Путин и глава МЭРТа Герман Греф.

Более того, президент несколько раз отдельно касался ситуации на фондовом рынке. В частности, в

конце мая 2007 года Владимир Путин предложил правительству рассмотреть возможность интервенций на

рынке ценных бумаг, а в середине августа успокаивал инвесторов в связи с падением котировок российских

акций из-за кризиса на американском ипотечном рынке. Успокаивающие заявления в последнее время зву-

чали и от правительственных чиновников. «Своим посещением ММВБ Михаил Фрадков решил лично

поддержать фондовый и валютный рынки», - предполагает председатель комитета по финансовым рынкам и

денежному обращению Сергей Васильев.

1 Виктор Черномырдин выполнял функции премьера 1925 дней (с 14.12.1992 года до 23 марта 1998 года

— первое место по продолжительности). Михаил Фрадков выполнял функции премьер министра 1281 день

(с 5.03.2004 по 12.09.2007 — третье место по продолжительности). На втором месте — Михаил Касьянов

— 1378 дней (с 17.05.2000 по 24.02.2004). Остальные премьеры находились у власти менее 470 дней. Менее

всех — Сергей Степашин — 82 дня (19.05.1999-9.08.1999). - Коммерсант. 7.05.2008. С. 2.

В. Черномырдин на ММВБ: 11 ноября 1994 года

А. Гор и В. Черномырдин на Чикагской бирже: 02.02.1997 года


=================================================================================================

35

Вторая причина – аппаратная. До прихода в ФСФР Владимир Миловидов занимал должность по-

мощника Михаила Фрадкова. «О своих планах организовать встречу крупных игроков российского рынка

с премьер-министром Миловидов говорил еще в кулуарах на конгрессе НАУФОР этой весной, - вспоминает

руководитель крупной инвесткомпании, - думаю, ему было важно сдержать это обещание».

Дмитрий Ладыгин, Лиза Голикова, Мария Разумова. «Есть жела-ние, чтобы не выдувало через это окно». Михаил Фрадков поддержал концепцию превращения Москвы в международный финансовый центр1

. Глава ФСФР Владимир Миловидов заручился поддержкой премьер-министра в вопросе развития рос-сийского фондового рынка. Михаил Фрадков, посетив вчера ММВБ и ФСФР, одобрил концепцию его интернационализации – по замыслу чиновников ФСФР это позволит вернуть на рынок российские ин-вестиции. Впрочем, даже поддержка Михаила Фрадкова не даст инвесторам гарантий сохранности их собственности в России.

Вчера в ФСФР состоялось совещание, посвященное развитию инфраструктуры российского фондового

рынка. На заседании председательствовал премьер-министр Михаил Фрадков. Премьер вошел в зал, где уже

разместилось более 50 человек, в сопровождении главы ФСФР Владимира Миловидова – они вместе прие-

хали с ММВБ, где Михаил Фрадков с 10 утра изучал систему электронных торгов. На встречу с премьером

приехали, в частности, зампред Сбербанка Белла Златкис, зампред Банка России Константин Корищенко,

глава Morgan Stanley Райр Симонян, главный исполнительный директор Дойче Банка Чарльз Райан,

замминистра экономики Анна Попова, управляющий директор «Тройки Диалог» Жак дер Магредичян, ген-

директор Объединенной депозитарной компании Александр Гордон, глава комитета по собственности Гос-

думы Виктор Плескачевский, глава банка «КИТ Финанс» Александр Виноградов, гендиректор инвестком-

пании «Атон» Александр Кандель, глава инвесткомпании «Алор» Анатолий Гавриленко.

Однако Михаил Фрадков ограничился лишь небольшим вступительным словом о том, насколько не-

обходимо развивать финансовый рынок. Затем слово взял Владимир Миловидов, который изложил в общих

чертах концепцию развития фондового рынка и превращения Москвы в международный финансовый центр.

Согласно замыслу ФСФР, на российский рынок необходимо привлечь иностранные компании и заставить

резидентов инвестировать средства внутри страны. Михаил Фрадков поддержал главу ФСФР, но выразился

более образно: «Есть желание все-таки это окно, которое, по сути, может быть, является форточкой, чтобы

оно работало на нашу территорию, если так можно сказать, чтобы не выдувало через это окно».

Хотя Владимир Миловидов получил политическое одобрение концепции ФСФР, возможность ее реа-

лизации вызывает у участников рынка сомнение. Они объясняют это тем, что компании, приобретая активы

вне России с использованием оффшорных схем, делают это, прежде всего, с целью диверсификации рисков

утраты собственности. «Не секрет, что российские компании используют оффшорные зоны для двух целей –

вывод капитала за рубеж с целью диверсификации рисков собственности и оптимизации налогообложения», -

говорит директор по налоговому консалтингу БДО «Юникон» Виктор Сарибекян.

С этим мнением согласна управляющий партнер компании «Русский инвестиционный клуб консал-

тинг» Оксана Балевич. «Компании, приобретая те или иные активы на западных рынках через оффшоры,

стремятся, прежде всего, обеспечить защиту этих активов, - поясняет она. – Когда мы регистрируем сделки на

нерезидентов, мы получаем дополнительные гарантии возврата инвестиций, и никто эту собственность не

может отобрать».

Иностранные компании также вряд ли захотят инвестировать на российском рынке. Как отметил парт-

нер отдела бизнес-консультирования KPMG в России и СНГ Борис Львов, в России нет четкой правовой

системы и ее равного применения ко всем участникам рынка. По его словам, истории с проектом «Сахалин-

1 Коммерсант. 6.09.2007. С. 11.

М. Фрадков на ММВБ

5. 09. 2007 года


=================================================================================================

36

2», «Русснефтью» и ЮКОСом «демонстрируют незащищенность российского бизнеса и отталкивают запад-

ных эмитентов». Снижение этих рисков, по мнению госпожи Белевич, произойдет очень не скоро. Это во-

прос не одного десятка лет», - полагает она.

Правда, на вчерашней встрече участники рынка об этом не говорили. Наверное, не хотели расстраивать

премьера. «Я впервые присутствовал при подобном формате общения: приятно, что правительство, наконец,

проявило интерес к фондовому рынку», - резюмировал Александр Кандель из «Атона». Господин Фрадков

также остался доволен встречей, выразив надежду, что она не будет последней. Напоследок он заявил, что

правительство будет пристально следить за тем, что будет происходить на рынке, и посоветовал ФСФР ак-

тивнее реализовывать обнародованную на совещании концепцию. «Интересно, как теперь ФСФР будет все

это реализовывать», - шутили в кулуарах участники совещания, когда кортеж премьера отъезжал от офиса

ФСФР на Ленинградском проспекте.


Самородова Екатерина. Полеты наяву. Москве поручили стать новым финансовым центром мира1

. - Нью-Москва становится элегантнейшим Центром Европы, а скоро и всего мира. И.Ильф и Е. Петров

Вервые у российского фондового рынка появилось что-то объединяющее. Сделать из Москвы миро-вой финансовый центр – это и звучит амбициозно, и для экономики полезно. Надо только количество финансовых показателей превратить в качество, кое-что подправить в законодательстве и достроить в инфраструктуре. Если начинание поддержат не только политики, но и финансисты, то задачу можно считать даже выполнимой, теоретически.

Каждый третий житель Лондона работает в финансовом секторе. По прикидкам гендиректора ФБ

ММВБ Алексея Рыбникова, в Москве это соотношение – 1:5. Это понятно: где больше денег и финансовых

активов – и персонала требуется больше. В феврале 2008 года, когда Владимир Путин заявил о необходимо-

сти развития финансовой инфраструктуры, появилась надежда, что количество финансистов скоро увеличит-

ся. «В России должен сложится один из мировых финансовых центров. Да это естественно при таком объеме

золотовалютных резервов», - заявил он на заседании Госсовета. Спустя неделю на V Красноярском экономи-

ческом форуме Дмитрий Медведев подтвердил долгосрочную цель, дав понять, что действующий президент

не оговорился. По сути, российскому фондовому рынку подарили идею – то, что у него никогда не было.

Финансисты обещают преобразовать облик Москвы уже через 10 лет. «К 2020 г. инвестировать через

фондовый рынок будет таким же признаком здорового образа жизни, как поход в спортклуб», - мечтает

Алексей Рыбников. На рынок придут подкованные частные инвесторы, строящиеся сегодня терминалы аэ-

ропортов заполнятся инвестбанкирами со всего мира, а пробки на дорогах чудесным образом исчезнут. «Все

российские активы будут торговаться на национальной бирже, - описывает будущее фондового рынка Рыб-

ников. – Кроме того, размещение в Москве будет считаться престижным и выгодным в главах зарубежных

эмитентов».

Дело за малым: разработать подходящую стратегию и реализовать ее. В долгом ящике у ФСФР скопи-

лось немало проблем, которые теперь пытаются озвучить на новый лад. Добавив к нерешенным вопросам

несколько смелых предложений из доклада НАУФОР, ФСФР создала концепцию развития до 2020 года. В

том числе, приписав задачу создания глобального финансового центра, которая должна сплотить участников

рынка. «Я отношусь к идее становления финансового рынка как к объединяющей», - сказал в ходе конферен-

ции по рынкам капитала глава ФСФР Владимир Миловидов. (…) Но стартовать будущему глобальному

центру придется не из самой выгодной позиции.

Стартовые условия. «Если Москва и станет финансовым центром, то не за что-то, а вопреки», - считает

управляющий директор ФК «Открытие» Евгений Данкевич. Пока положение российской столицы на миро-

вой финансовой карте остается, мягко говоря, незавидным. Причем динамика тоже не в нашу пользу. В по-

следнем исследовании Z/Yen Group, вычисляющей индекс конкурентоспособности мировых финансовых

центров (Global Financial Centers Index, GFCI), Москва не вошла даже в Тор-50, хотя в прошлом году держа-

лась на 45- месте.

Методика оценки включает в себя два подхода. С одной стороны, учитываются 62 объективных фак-

тора на основании независимых исследований и аналитики, например, индекс доступа к капиталу, рассчитан-

ный Milken Institute; совокупная ставка налогообложения по данным Всемирного банка и Pricewaterhouse-

1 SmartMoney. # 14(104). 21.04.2008. C. 31-33.


=================================================================================================

37

Coopers; сравнительное исследование Интернет-связи, проведенное MasterCard. С другой, – к расчетным ве-

личинам добавляются субъективные мнения профессиональных участников рынка (сотрудников инвестбан-

ков, управляющих и страховых компаний и т.д.), которые оценивают те горда, где им доводилось работать.

Всего для последнего рейтинга было опрошено более 1200 экспертов, которые ответили в общей сложности

почти на 19 000 вопросов.

Финансовые центры делятся на несколько категорий. Общемировые – это исторические сложившиеся

Лондон и Нью-Йорк. «Ты не можешь называться глобальным игроком, если у тебя нет офиса в этих горо-

дах», говорит один из респондентов исследования Z/Yen Group. Амбиции Москвы пока меньше – выйти в

«шестерку». Это значит стать международным центром на уровне Франкфурта, Токио, Гонконга и Сингапу-

ра. Два последние города конкурируют на звание глобального азиатского финансового центра.

Есть еще нишевые – например, Цюрих, Женева или островное государство Бахрейн, представляющее

«исламские финансы» (мусульманская религия разрешает не все виды операций на фондовом рынке).

Последние категории занимают национальные и региональные центры, такие как Чикаго, Сидней,

Шанхай.

Клуб триллионеров: крупнейшие мировые рынки акций по итогам 2007 г. Страна Капитализация ($млрд.)

1 США 19 664,5

2 Япония 4 330,9

3 Великобритания 3 851,7

4 Китай (Шанхай) 3 694,0

5 Франция 2 851,0

6 Канада 2 186,6

7 Германия 2 105,5

8 Индия 1 819,1

9 Испания 1 781,1

10 Россия 1 503,0

11 Бразилия 1 370,4

12 Италия 1 072,5

Источник: НАУФОР

Презентуя исследование перед российской аудиторией, старший консультант Z/Yen Group Марк Ян-

дель пытался сформулировать секрет успеха пяти крупнейших финансовых центров, перефразируя Льва

Толстого: «Все успешные города похожи друг на друга, а каждый неуспешный плох по-своему». Дейст-

вующие мировые центры получают высокие оценки по пяти основным индикаторам: состояние инфраструк-

туры города, рынок труда, бизнес-среда, доступ к капиталу и обобщающий параметр, включающий в себя

имидж, качество жизни и т.д. Практически по все параметрам российская столица далека от высоких оценок.

«Со статистической точки зрения у Москвы есть потенциал», - пытается утешить Марк Яндель. Понижение

рейтинга он уклончиво объясняет недостаточным количеством анкет, заполненных профучастниками рынка,

работающих в российской столице.

Гарантии и народность. Конечно, простым голосованием статус Москвы не поправишь. Впрочем, в

том самом докладе НАУФОР, который использовала ФСФР, все целевые ориентиры, необходимые для по-

строения глобального финансового центра, уже прописаны. По замыслу ассоциации, через 10 лет наш рынок

способен достичь капитализации порядка $5,5 трлн. и потеснить признанные финансовые центры. Это обес-

печит приток инвестиций, увеличение налоговых поступлений, повышение занятости, увеличение имиджа в

мире. А для частных инвесторов, число которых должно составить 25 млн. человек, появится возможность

размещать свои сбережения с помощью инструментов фондового рынка наиболее эффективно.

Индекс конкурентоспособности мировых финансовых центров (GFCI)* Город Место Значение

индекса За что?

Лондон 1 795 Лондон и Нью-Йорк – бесспорные лидеры, соответствующие всем основным па-

раметрам глобального финансового центра** Нью-Йорк 2 786

Гонконг 3 695 Основной претендент на звание глобального финансового центра с выходом на

рынке Азии

Сингапур 4 675 Одно из преимуществ – благоприятные условия регулирования банковской дея-

тельности

Цюрих 5 665 Нишевой финансовый центр. Специализация – private banking и управление

активами

Франкфурт 6 642 Региональный финансовый центр


=================================================================================================

38

Женева 7 640 Третий финансовый центр континентальной Европы

Чикаго 8 637 Второй по значимости финансовый центр США

Токио 9 628 Растущая экономика страны, второй фондовый рынок в мире (по капитализации)

Сидней 10 621 Региональный финансовый центр, основные преимущества – высокое качество

жизни, англоговорящее население

Москва 56 423 Низкие оценки по пяти главным факторам: состояние инфраструктуры, рынок

труда, бизнес-среда, доступ к рынкам и общая оценка города

* Теоретический максимальный показатель индекса – 1000. ** Лондон остается на первом месте, хотя разрыв с Нью-

Йорком сократился (по сравнению данными по сравнению с данными прошлого года). Первый критикуют за недоста-

точно хорошую транспортную инфраструктуру, второй – за финансовое регулирование.

Источник: Z/YEN GROUP LTD. Март 2008.

Зачем так много мелких игроков? Помимо значительного притока инвестиций они способны придать

рынку устойчивость. Кроме того, куда еще населению вкладывать, как не в общественный рынок, где все

эмитенты знакомые, хоть и не балуют инвесторов излишней открытостью? Никогда население не будет так

активно инвестировать на зарубежных площадках, как на национальных, - утверждает председатель правле-

ния НАУФОР Алексей Тимофеев. А для того, чтобы новоявленные российские рантье не повторили судьбу

китайских инвесторов, предпочитающих азарт самостоятельной торговли спокойным вложениям средств в

паевые фонды, нужно развивать институт независимых инвестиционных консультантов. Сделать пока не

существующую профессию престижной и хорошо оплачиваемой НАУФОР предлагает с помощью освобож-

дения консультантов от налога на прибыль. Для тех розничных инвесторов, которые все-таки выйдут на бир-

жу самостоятельно, ФСФР хочет подстелить соломки – создать систему компенсации по аналогии с механиз-

мом страхования банковских вкладов.

Правда, создать новый механизм инвестирования инвестиционным путем, видимо, не получится. При-

глашенные НАУФОР консультанты по инфраструктуре фондового рынка из британской компании Thomas

Murray нарисовали идеальную модель из трех бирж, специализирующихся на основных трех видах продук-

тов: акциях, гособлигациях, деривативах. Промежуточным этапом должно стать создание единой торговой

площадки на базе двух существующих под рабочим названием «Биржа «Москва»». Поэтому оставаться в раз-

деленном состоянии двум вечным конкурентам – ММВБ и РТС – пока не получится.

Но и сливаться они не хотят, несмотря на то, что противостояние крупнейших российских бирж пред-

ставляется адептам идеи финансового центра одним из отрицательных факторов. «Объединение не должно

быть самоцелью: оно не гарантирует повышения ликвидности, - считает председатель правления РТС Роман

Горюнов. – Сокращения издержек можно было бы добиться путем технологической консолидации.

Биржа «Москва». Каких показателей должен достичь рынок ценных бумаг, чтобы

стать глобальным финансовым центром Текущее значение

(2007 г.)

Целевой ориентир

(к 2015-2020 гг.)

Превышение (раз)

Капитализация

$1342 млрд. $5,4-5,6 трлн. 4-4,2

Среднегодовой объем IPO

$5,5 млрд. $75-93 млрд. 14-17

Корпоративные облигации в обращении

$50,2 млрд. $850-1100 млрд. 17-22

Объем срочного рынка акций

$284,8 млрд. $20-21 трлн. 70-72

Количество частных инвесторов

560 000 чел. 25 млн.чел. 45

Стоимость чистых активов ПИФов

$7,3 млрд. $ 470-560 млрд. 65-77

Резервы НПФ

$19,2 млрд. $840-1080 млрд. 44-56

Источник: НАУФОР

Дело в том, что основная конкуренция происходит за кулисами: у каждой биржи есть свой расчетный

депозитарий, их связывает так называемый мост. Такая структура снижает скорость обмена данными и по-

вышает издержки для инвесторов, пытающихся совместить работу с базовыми активами на ММВБ и произ-

водными инструментами в FORTS. Центральный депозитарий, несмотря на давно принятые постановления,

до сих пор остается на бумаге. В мировой практике найдутся примеры успешного технологического сотруд-

ничества независимых площадок. Но Алексей Рыбников считает, что такое возможно, если обе биржи (а

значит, и их акционеры, в числе которых Банк России) от этого выигрывают.


=================================================================================================

39

Государственный вклад Конкретных предложений по-прежнему не слышно. Затянувшаяся позиционная война грозит одной из пло-

щадок бесславным концом. В свое время не удалось добиться слияния LSE с LIFFE, в итоге последняя была

продана и слилась с Euronext.

Но единая торговая площадка и привлечение населения на фондовый рынок – это лишь несколько

пунктов из амбициозного плана. Войти в «шестерку» можно только с приходом зарубежных инвесторов и

эмитентов. На первых порах предлагается сделать ставку на страны ЕЭС. Глава департамента операций на

финансовых рынках ЦБ РФ Сергей Швецов считает, что для тех стран, в которых еще не забыли русский

язык, Москва могла бы стать вторым Лондоном. Но есть еще политический климат, из-за которого компани-

ям из стран бывшего СЭВ комфортнее размещаться в Лондоне. На LSE эмитент может рассчитывать на более

высокую оценку своих бумаг, да и ездить в Лондон приятнее.

Дверь в клуб финансовых столиц для Москвы может открыться через налоговые послабления. Хресто-

матийный пример – Дубай, который стал финансовым центром благодаря нулевому налогообложению и рас-

четам в долларах. В российском случае под сокращение попадают налог на доходы (прибыль) по операциям с

ценными бумагами, а также налог на дивиденды и проценты от финансирования. ФСФР предлагают ввести

нулевую ставку налога на доходы от продажи ценных бумаг для физлиц. Чуть позже индульгенция может

затронуть и инвесткомпании.

По расчетам аудиторско-консалтинговой группы «Финэкспертиза», федеральный бюджет может ли-

шиться около 20 млрд. руб. поступлений от физлиц и 16 млрд. руб. – от организаций, что составляет 0,25 и

0,2% от общего объема доходов (запланированная величина на 2008 год – 8 трлн. руб.). Заместитель главы

Минэкономразвития Станислав Вознесенский считает, что эти потери не будут ощутимы для бюджета. Од-

нако в Минфине с ним не согласны. На прошлой неделе представители министерства заявили, что не готовы

одобрить налоговые льготы. Возможно, они правы: если частных инвесторов будет 25 млн. человек, то и по-

тери бюджета вырастут не меньше, чем в 50 раз. Кроме того, напоминает Алена Талаш, руководитель проек-

тов департамента общего аудита «Финэкспертизы», последнее повышение ставок налога на дивиденды было

вызвано применением налоговых схем, когда зарплата выплачивалась в виде дивидендов. И любые налого-

вые послабления чреваты еще более масштабными уходами в серую зону.

Кроме Минфина концепцию-2020 пока отказываются поддержать и другие профильные ведомства. На-

пример, Банку России не понравилась идея объединения бирж. Не помогло даже недавнее предложение Вла-

димира Миловидова отдать банковскому регулятору контроль за всей отчетностью финансовых компаний.

В итоге документ, который должны были рассмотреть в правительстве, вернули разработчикам в ФСФР.

Другое дело, что задачу по построению глобального финансового центра никто уже не отменит – себе доро-

же. Хотя даже в России у нее нашлись свои противники. «Ставить целью создавать финансовый центр имен-

но в Москве – это географическая глупость», - считает руководитель некоммерческого учреждения «Проект

национального развития» Андрей Черепанов. По его мнению, при нынешних условиях глобализации эта

идея выглядит пережитком тех времен, когда купцы приезжали на ярмарку, чтобы показать свой товар: «Это

же торговля через Интернет – какая разница, где находится склад?»

Губейдуллина Г., Рожков А. Поймать инвестора1.

Описывая приоритеты своей новой работы, Владимир Путин подробно остановился на финансовом рынке. Он хочет создать в стране мировой финансовый центр и привлечь на рынок массовых инве-сторов.

Выступая в четверг (8.05.2008) в Госдуме, Путин говорил о создании в России мирового финансового центра.

Для этого, по мнению новоиспеченного премьера, необходимо создать комфортный налоговый режим и «по-

настоящему массовый класс инвесторов», проводить больше IPO, оптимизировать существующую инфра-

структуру и упорядочить систему госрегулирования на финансовом рынке (цитаты «Интерфаксу»). Участни-

ками фондового рынка должны быть люди даже со скромными доходами и для этого надо стимулировать

появление крупных публичных компаний, отмечает Владимир Путин. Премьер удивил всех и знанием ню-

ансов финансового рынка. Например, сказав о том, что нужно формировать правовые основы, регулирующие

сделки с производными инструментами. «По всем этим направлениям до конца года должны быть приняты

законодательные решения и подготовлен четкий план действий», - заявил премьер-министр. Путин сформулировал приоритетные направления развития финансового рынка, многие из которых уже были

поддержаны профсообществом, говорит руководитель ФСФР Владимир Миловидов. По его словам, служба намерена в

рамках разработки стратегии развития финансового рынка до 2020 года поставить эти приоритеты во главу угла.

В рейтинге мировых финансовых центров GFC на первом месте Лондон, затем Нью-Йорк, Сингапур и Гонконг.

На Лондон приходится свыше 30% всего объема валютно-обменных мероприятий в мире. Также Лондон – миро-

вой лидер по внебиржевым сделкам с производными и торговле металлами.

1 Ведомости. 12.05.2008. Б5 (Понедельник).


=================================================================================================

40

«Слышать от Путина слова «фьючерс» и «опцион» - приятная неожиданность», - признается исполнительный ди-

ректор «Олмы» Андрей Белинский. По его мнению, в первую очередь надо решить проблемы налогообложения срочных

сделок, которые сдерживают дальнейшее развитие этого рынка в нашей стране.

Проблем, которые отравляют жизнь инвесторам и вряд ли совместимы со знанием финансового центра, хватает.

Вот лишь пара примеров.

Уже больше года назад произошло размещение Сбербанка, в ходе которого, по оценке на тот момент первого зам-

преда Сбербанка Аллы Алешкиной, инвесторы могли бы подать заявок на лишних $5-7 млрд. Все дело в том, что круп-

нейший российский банк решил проводить размещение без выпуска GDR по российским заявкам. На Западе, пояснила

она, регулятор следит прежде всего за эмитентом, а в России – за инвестором, который должен доказать свою финансо-

вую состоятельность по российским бюрократическим правилам, да еще на русском языке. Процедура размещения бан-

ковских акций с тех пор почти не изменилась.

Когда начал обсуждаться закон о борьбе с инсайдом на фондовом рынке, могут вспомнить только старожилы. Зато

подозрительные истории с ценами российских акций встречаются постоянно. Так, 13.03.2008 года через пару дней после

того, как ВТБ направил оферту в ФСФР на покупку акций банка «ВТБ Северо-Запад», акции последнего взлетели на

16,6% до 44,5 руб. Через 2 недели (в момент публичного оглашения цены) выяснилось, что рынок цену оферты угадал с

точностью до 1%. Система организации оферты крайне неэффективна с точки зрения действующего законодательства.

Она подается на согласование в ФСФР за 2 недели, контролировать утечку информации за рамки узкого круга людей ста-

новится сложно.

Данилов Юрий1. Оазис будущего

2

Превратить Россию в международный финансовый центр можно только объединив усилия

профессионального сообщества, регулятора и государства.

Россия – двенадцатая в мире по капитализации рынка акций

Финансовый рынок России по ряду показателей вышел в лидеры среди развивающихся рынков. Большинство

его сегментов демонстрирует опережающую динамику по сравнению с темпами роста всей экономики.

● Соотношение капитализации рынка акций и ВВП выросло за последние 8 лет с 17% до 100%.

● Соотношение активов банков и ВВП за тот же период – с 33% до 61%.

● Соотношение стоимости корпоративных облигаций в обращении и ВВП – с 0,5% до 3,7%.

● стоимости чистых активов ПИФов и ВВП с 0,1% до 2,3%.

Единственный сегмент финансового рынка, отстающий от общеэкономической динамики - страховой

сектор (табл. 1).

Вместе с тем по сравнению со станами, имеющими развитые финансовые рынки, объем практически

всех сегментов финансового рынка России пока незначителен – за исключением фондового. По соотношению

капитализации и ВВП Россия превосходит большинство стран Европы, несущественно отставая от США,

Японии и Испании. Существенно более высокое значение данного показателя характерно лишь для пяти

1 Директор фонда «Центр развития фондового рынка», заведующий кафедрой финансов Между-

народного университета в Москве, кандидат экономических наук. 2 Эксперт. № 21. 26 мая – 1 июня. 2008. С. 44 – 50.

США

Япония Великобритания

Китай

Гонконг Франция

Канада

Германия Индия

Испания

Бразилия Россия

Австралия

Швейцария Нидерланды

Южная Корея

Италия ЮАР

0 1 2 3 4 5 5, Трлн. долл. в конце 2007 года

Источники: ЦРФР, Всемирная федерация бирж

19,7


=================================================================================================

41

стран с крупными развитыми рынками (Канада, Австралия, Великобритания, Швеция, Швейцария), ЮАР,

Гонконга и Сингапура.

Все большее количество предприятий реального сектора начинает рассматривать фондовый рынок как

главный источник привлечения ресурсов для финансирования инвестиций в основной капитал и поглощения

конкурентов. В 2007 году объем инвестиций, привлеченных российскими предприятиями на внутреннем

рынке ценных бумаг, составил 32,7 млрд. долларов, что примерно составляет 13% совокупного объема инве-

стиций в основной капитал всех российских предприятий в 2007 году. Особенностью 2007 года стал тот факт,

что значительная часть привлеченных инвестиций пришлось на рынок акций – посредством IPO/SPO эмитен-

ты привлекли на внутреннем рынке 14,7 млрд. долларов, еще 18 млрд. было получено на рынке корпоратив-

ных облигаций. На внешних рынках акций и облигаций российские компании привлекли еще 47,3 млрд. дол-

ларов инвестиций.

По объему IPO в 2007 году Россия вышла на четвертое место среди развивающихся рынков

Следует оговориться, что далеко не все средства, полученные за счет размещения ценных бумаг, были

направлены на инвестиции в основной капитал. Нами были детально обследованы направления средств, по-

лученных в ходе IPO (без учета SPO) нефинансовыми предприятиями. Анализ целей привлечения капитала в

ходе IPO, заявленных эмитентами в эмиссионных документах и пресс-релизах в 2007 году, выявил следую-

щую структуру:

● финансирование инвестиций в основной капитал – 9 эмитентов;

● финансирование слияний и поглощений, создание совместных предприятий – 6 эмитентов;

● финансирование погашения долговых обязательств различных видов – 4 эмитента;

● пополнение оборотных средств – 3 эмитента;

● снижение соотношения долга и капитала (долговой нагрузки) за счет увеличения собственного капитала – 2

эмитента.

Растет уровень глобальной конкурентоспособности национального рынка капитала. Об этом свиде-

тельствует, в частности, повышение доли России в совокупной мировой капитализации с 0,66% в 1997 году

до 2,43% в 2007 году; а также в совокупном мировом биржевом обороте акций с 0,09% в 1997 году до 1,51% в

2007 году.

Таблица 1. Крупнейшими сегментами финансового рынка России являются фондовый рынок и банки Емкость различных сегментов российского фондового рынка по состоянию на конец 2007 года

Показатель Млрд.

руб.

Процен-

тов ВВП

Капитализация рынка акций 32 928 99,8

Активы коммерческих банков 20 241 61,4

Стоимость еврооблигаций в обращении, обязательства по которым несут российские компании

и банки*

2 491 7,6

Стоимость внутренних государственных ценных бумаг в обращении** 1 249 3,8

Стоимость корпоративных облигаций российских компаний в обращении на организованном

рынке**

1231 3,7

Стоимость внутренних государственных ценных бумаг в обращении** 1047 3,2

Стоимость внешних государственных ценных бумаг (еврооблигаций и ОГВВЗ) в обращении** 812 2,5

Стоимость открытых позиций на срочном рынке ценных бумаг 111 0,3

Страховые премии, всего 776 2,4

Чистые активы ПИФов 767 2,3

Стоимость субфедеральных и муниципальных ценных бумаг в обращении** 224 0,7

Китай Бразилия

Индия

Россия

ЮАР

Сингапур

Польша Южная Корея

Турция

Израиль

0 20 40 60 80 100

Млрд. долл.



=================================================================================================

42

*По рыночной стоимости

** По номинальной стоимости

Источник: расчеты автора по данным ФСФР, Минфина, Банка России, Росстата, Росстрахнадзора, Банка междуна-

родных расчетов.

Еще более важно, что растет уровень ликвидности нашего рынка: соотношение оборота акций к капитализации

выросло за период с 1997 по 2007 год с 0,14 до 0,92. За тот же период это соотношение в Китае снизилось с 1,8 до 1,67; в

Индии с 0,69 до 0,61; в Бразилии с 0,75 до 0,44. Средневзвешенное значение данного показателя по 11 крупнейшим разви-

вающимся рынкам снизилось с 1,41 до 1,06. До этой отметки мы уже почти доросли. Правда, средний уровень ликвидно-

сти восьми крупнейших развитых рынков существенно выше (2,05) и продолжает расти.

Но нынешние тенденции развития глобального рынка капитала таковы, что всего этого недостаточно, чтобы обес-

печить надлежащий уровень конкурентоспособности национального финансового рынка. Закономерности развития гло-

бального рынка капитала ведут к тому, что в ближайшие 15-20 лет развивающихся рынков не останется вообще.

Останутся только развитые, превратившиеся в международные финансовые центры глобального или регионально-

го масштаба, на которые перетекут операции с финансовыми активами резидентов стран с развивающимися ныне финан-

совыми рынками. Таким образом, для российского финансового рынка сегодня актуальна альтернатива: либо он станет

эффективным развитым рынком, крупным международным финансовым центром, либо его не будет вообще. Страны без

международных центров (и, следовательно, в долгосрочной перспективе без внутренних финансовых рынков) весьма

сильно зависят от иностранного капитала, и одновременно там происходит отток сбережений населения на иностранные

рынки. Они вынуждены различными способами закрываться от глобальной экономики, чтобы хоть как-то сохранить на-

циональную экономику от разрушения. Они эмитируют слабую национальную валюту, подверженную кризисам. Если мы

хотим быть великой державой, обеспечить суверенность и динамизм социально-экономического развития, мы должны

ставить вопрос о формировании в России международного финансового центра.

На кого равняться

В современном мире можно выделить несколько сформировавшихся глобальных финансовых центров. По нашему мне-

нию, сегодня таких центров пять: 1) США (Нью-Йорк), 2) Великобритания (Лондон), 3) Япония (Токио), 4) Германия

(Франкфурт), 5) Франция (Париж).

Разработчики Индекса глобальных финансовых центров (GFCI) Корпорации лондонского Сити назы-

вают только два глобальных центра – Лондон и Нью-Йорк. Кроме того, сформировались несколько междуна-

родных финансовых центров регионального уровня: Гонконг, ЮАР (Йоханнесбург), Мексика, Швеция (Сток-

гольм). Финансовые центры Испания и Швейцария претендуют на роль скорее глобального центра, нежели

регионального. Следует назвать и ряд формирующихся региональных центров: Италия, Канада, Бразилия,

Австралия, Сингапур, Тайвань, Южная Корея. Неизбежно (ввиду размера рынков) на роль финансовых цен-

тров будут претендовать Индия и Китай, и власти этих стран уже задумываются о таком направлении разви-

тия национального финансового рынка. Все это – конкуренты России на мировом рынке капиталов. Следует

еще упомянуть те страны, которые, не обладая признаками финансового центра, проводят активную полити-

ку по превращению национального финансового рынка в международный финансовый центр. Это - Казах-

стан, Польша и некоторые другие страны. Совокупные характеристики сложившихся и формирующихся ме-

США Япония

Великобританиия

Франция

2007 год 2015-2020 год

Нью-Йорк

Лондон

?

Токио Россия ?

?

Китай Гонконг

Мексика

Индия

Россия Корея Бразилия

Мировые и региональные

финансовые центры

Развитые рынки

Развивающиеся рынки Перспектива национальных финансовых рынков


=================================================================================================

43

ждународных центров приведены в таблице 2.

Таблица 2. Международные финансовые основные характеристики на конец 2007 г. Финансовый центр Число компаний, акции которых допущены к

торговле

Капитализация (млрд.

долл.)

Объем торговли ак-

циями (млрд. долл.)

Всего Иностранные

Глобальные финансовые центры

США (NYSE) 2297 421 15 651 29 910

Великобритания 3 307 719 3 852 10 334

Япония 2 414 25 4 331 6 476

Euronext 1 155 225 4 223 5 640

Германия 866 105 2 105 4 325

Прочие международные финансовые центры

Испания 3 537 39 1 800 2 970

Гонконг 1 241 9 2 654 2 137

Швейцария 341 84 1 271 1 886

ОМХ 851 26 1 243 1 865

ЮАР 411 37 828 424

Мексика 367 242 398 145

Формирующиеся финансовые центры

Италия 307 6 1 073 2 313

Южная Корея 1 757 2 1 123 2 006

Канада 3 951 70 2 187 1 635

Австралия 1 998 85 1 298 1 372

Тайвань 703 5 664 1 010

Бразилия 404 9 1 370 598

Сингапур 762 290 539 381

Прочие страны с крупными развивающимися рынками

Китай 860 0 3 694 4069

Россия 404 0 1 341 1 230

Индия 4 887 0 1 660 751

Страны, стремящиеся к превращению в финансовый центр

Польша 375 23 212 88

Казахстан 67 1 41 9


Два кейса Упомянуть Казахстан и Польшу необходимо еще и потому, что они претендуют на статус центра тяготения

капитала в том же региона мира, что и Россия. Другими словами, в случае их успеха Россия станет перифери-

ей Казахстана или Польши. Как это приятно звучит для жителей великой в прошлом империи, не правда ли?

В Казахстане утверждена Программа развития регионального финансового центра города Алма-

Аты (РФЦА) до 2010 года, опирающаяся на Стратегию вхождения Казахстана в число 50 наиболее конку-

рентоспособных стран мира. Программа предусматривает финансирование со стороны республиканского

бюджета (в размере около 100 млн. долларов в 2007-2010 годах), совершенствование нормативных актов,

применение мер налогового и иного стимулирования всех участников финансового рынка (не только Казах-

стана, но и сопредельных стран) к перемещению в региональный финансовый центр.

Практика, однако, показала, что одних лишь усилий со стороны государства для создания в стране фи-

нансового центра недостаточно. Безусловно, режим максимального благоприятствования со стороны госу-

дарства, щедрые налоговые льготы для инвесторов и эмитентов, проводящих операции в рамках центра, на-

личие специализированного финансового суда – все это формирует серьезные конкурентные преимущества

казахстанского центра. Но в отсутствие ликвидности, достаточного количества крупных профессиональных

посредников и инвесторов все эти благоприятные условия так и остаются лишь потенциальными преимуще-

ствами. Кроме того, чисто чиновничий подход к проблеме – учредить финансовый центр и отчитаться – тоже

никак не способствовал выращиванию рынка в рамках этого искусственно созданного оазиса.

Сегодня все больше экспертов склоняются к тому, что казахстанский опыт закончится неудачей. При

этом в качестве причины часто называется межклановая борьба: один клан стоит за РФЦА, другой – за Ка-

захстанскую фондовую биржу (KASE). Важнейший вывод из казахстанского опыта состоит в том, что нель-

зя создать финансовый центр на голом месте в рамках «заповедника» с идеальными условиями для финансо-

вой индустрии, отгороженного от всей остальной экономики, в рамках которой действуют совсем другие за-

коны. Все-таки финансовый центр – это, прежде всего, эффективный национальный регулятивный режим

(защиты инвесторов, лицензирования, налоговый, правоприменительный и т.д.), и лишь затем – правила про-


=================================================================================================

44

ведения финансовый операций.

В Польше главным инициатором создания регионального финансового центра выступает биржа. Уже

назвав возможный будущий центр Пан-Центрально-Европейским финансовым центром, она заявила пре-

тензии на все пространство национальных финансовых рынков стран Центральной Европы, а учитывая ее

усилия по привлечению компаний из Украины и России, - и Восточной Европы.

Государственные органы Польши также стремятся к концентрации финансовых организаций в поль-

ской юрисдикции. Польское правительство и национальный банк добиваются размещения в Варшаве регио-

нальных штаб-квартир международных банков. Кроме того, польский регулятор рынка ценных бумаг выдви-

нул важное условие, чтобы крупнейшие дочерние иностранные банки в Польше (бывшие крупные польские

банки) сохранили котировки своих акций на Варшавской фондовой бирже.

Варшавская биржа исключительно работает с российскими и украинскими эмитентами, зазывая их к

себе. При этом указываются следующие конкурентные преимущества: наличие правового режима, полностью

соответствующего Европейским директивам; включение в котировальный лист Варшавской биржи одновре-

менно является допуском к включению в соответствующие листы других европейских бирж; возможность

экономически выгодного размещения акций для относительно небольших компаний; облегченные требова-

ния листинга. И эта стратегия дает свои результаты: объем торговли акциями на Варшавской бирже за

последние пять лет вырос в 11 раз, а доля иностранных ценных бумаг в котировальный листах превы-

сила 6%. В России же проект создания регионального финансового центра до сих пор находится лишь в центре

профессиональных дискуссий, до практических дел еще далеко.

Результаты этого бездействия налицо – в уже упоминавшемся Индексе глобальных финансовых цен-

тров Москва по состоянию на март 2008 года занимает 56-е место из 59. При этом в мартовской версии ин-

декса 2007 года Москва занимала 45-е место из 46, а в версии сентября 2007 года ушла за пределы первой

полусотни.

Центр развития фондового рынка сформировал следующие признаки международного финансового

центра (они вошли в текст Концепции долгосрочного социально-экономического развития Российской Феде-

рации):

- концентрация капитала (инвестиционного спроса) с существенной долей иностранного капитала;

- концепция финансового посредничества (финансовых услуг) с существенной долей услуг, представ-

ляемых посредниками, действующими на глобальном рынке;

- концентрация инструментов (инвестиционного предложения) с существенной долей инструментов,

предлагаемых иностранными институтами.

Важнейшими признаками, на наш взгляд, является высокий уровень концентрации инвестиционного

спроса, то есть сосредоточение большого объема капитала, используемого и готового к инвестированию в

рамках финансового центра. Концентрация капитала означает отток его из других стран, попадающих в зону

притяжения финансового центра дополнительных возможностей по перераспределению в свою пользу миро-

вого богатства.

Таблица 3. Двенадцать главных ударов Взаимосвязи между приоритетными задачами развития фондового рынка и превращением России в международный фи-

нансовый центр

Задача Признаки международного финансового центра

Концентрация капи-

тала

Концентрация по-

средничества

Концентрация инст-

рументов

Консолидация инфраструктуры + +

Оптимизация налогообложения + + +

Упрощение регистрации эмиссий +

Секьюритизация и новые виды бумаг +

Развитие рынка ПФИ + +

Расширение участия населения +

Развитие коллективных инвестиций + +

Повышение прозрачности + +

Развитие корпоративного управления +

Пресечение недобросовестных практик + +

Совершенствование регулирования + + +

Создание позитивного имиджа России + + +

Источник: ЦРФР

Ясно, что все три признака тесно связаны между собой: концентрация инвесторов, а значит, и финан-

совых ресурсов ведет к концентрации финансовых услуг, направленных на обслуживание инвесторов, и, со-

ответственно, финансовых организаций и финансовых операций. Концентрация финансовых ресурсов, фи-


=================================================================================================

45

нансовых услуг, финансовых организаций и финансовых операций ведет к концентрации предложения цен-

ных бумаг, то есть к концентрации финансовых инструментов.

Вместе с тем существуют и обратные связи: концентрация инструментов способствует дальнейшей

концентрации финансовых посредников и инвестиционного спроса. Поэтому усилия по расширению перечня

инструментов и стимулированию концентрации финансовых операций также являются важнейшими усло-

виями формирования финансового центра.

Лебедь, Рак и Щука Доклад ФСФР «О мерах по совершенствованию регулирования и развития рынка ценных бумаг на 2008-2012

годы и на долгосрочную перспективу» содержит 12 приоритетных задач. Их решение в значительной степени

продвинет нас на пути создания в России международного финансового центра (таблица 3).

Однако доклад этот нацелен в первую очередь на совершенствование самого финансового рынка. Пол-

номочия ФСФР России не позволяют решать проблемы независимости судебной системы, коррупции, пре-

ступности, высокой стоимости недвижимости и аренды, низкого качества производственной инфраструкту-

ры, высоких затрат на ведение предпринимательской деятельности и т.д. Эти проблемы должны решать дру-

гие органы государственной власти. К сожалению, сегодня государство очень мало делает для решения пере-

численных проблем. Кроме того, при обсуждении проблем собственно финансового сектора мы наблюдаем

ведомственный оппортунизм. Министерство финансов, естественно, против снижения налогового бремени

на инвесторов до уровня, характерного для большинства стран, являющихся конкурентами России на миро-

вом рынке капитал. Минэкономразвития (в лице непонятно для чего существующего департамента, кото-

рый идет против идеологии министерства в целом) пытается дублировать регуляторов рынка, одновременно

блокируя важнейшие инициативы, направленные на формирование развитого финансового рынка. Цен-

тральный банк выступает за сохранение и банковском секторе особых режимов регулирования эмиссий и

режимов регулирования форм коллективных инвестиций, отличных от общенациональных.

Как преодолеть ведомственный оппортунизм? Можно, конечно, пойти по пути Казахстана, где волей

президента страны созданы (правда, лишь в рамках отдельного юридического лица) условия, характерные

для международного финансового центра. Безусловно, при создании финансового центра возникает много

межведомственных вопросов, по которым позиции ведомств будут противоположными, и в этой ситуации

объективно требуется некий верховный арбитр, который разрешит спор в соответствии с общественными, а

не с ведомственными интересами. Но кураторство президентом программы формирования в стране междуна-

родного финансового центра не решит целого ряда других проблем, лежащих вне собственно финансового

рынка.

Опыт многих стран, успешно работающих над формированием финансового центра, показывают, что

наиболее эффективными являются объединенные усилия самого профессионального сообщества и регулято-

ров рынка.

Другой слой проблем – уровень квалификации специалистов. Правительство Южной Кореи в число пя-

ти основных задач по превращению национального рынка в финансовый центр Юго-Восточной Азии, сфор-

мулированных в 2006 году, включило задачу подготовки специалистов международного уровня по финансо-

вым вопросам. У нас же государство выступает важнейшим барьером для роста качества подготовки финан-

систов. ЦРФР проанализировал, насколько государственные образовательные стандарты способствуют под-

готовке грамотного специалиста. Выводы таковы: Госстандарт подготовки специалиста категорически не

соответствует потребности рынка, госстандарт подготовки магистра в целом не соответствует, и лишь Гос-

стандарт подготовки бакалавра может быть признан приемлемым. ● При подготовке были использованы следующие материалы: Данилов Ю.А., Якушин А.Ф. IPO в России: Итоги 2007 года. WP CCMD. 2008. № 1. М.: ЦРФР. 2008; Российский фондовый рынок и создание международного финансового центра. Идеальная модель финансового рынка России на долгосрочную перспективу (до 2020

года). М.: НАУФОР. 2008.

Шишкин Максим. Москва – город денег и информации1.

Согласно опубликованному вчера исследованию “MasterCard Worldwide Centers of Commercial Index”, Моск-

ва занимает 51-е место в рейтинге 75 городов – крупнейших коммерческих центров мира. Первое место, как и

в 2007 году, занимает Лондон, второе и третье – Нью-Йорк и Токио (см. таблицу).

На четвертом стремительно набирающий очки Сингапур (год назад он был на шестом месте). В прошлом го-

ду в аналогичный рейтинг входило 50 городов, теперь -75. Замыкают рейтинг «новички» - растерзанные гра-

жданской войной Бейрут и нефтяным популизмом Каракас.

Рейтинг ведущих деловых центров мира 2008 2007 Город Страна Сум- Полити- Эконо- Де- Финан- Инфра- Информа- Каче-

1 Коммерсант. 10.06.2008. С. 2 (вторник).


=================================================================================================

46

год год марный

индекс

ческие и

правовые условия

мическая

стабиль-ность

ловой

кли-мат

совые

потоки

структура

бизнес-центров

ционная

инфра-структура

ство

жизни

1 1 Лондон Брита-

ния

79,17 85,17 89,66 79,42 84,7 67,44 62,35 91

2 2 Нью-Йорк

США 72,77 88,28 87,44 75,91 67,85 54,6 59,02 90,88

3 3 Токио Япония 66,6 83,6 86,4 71,28 48,95 58,15 52,06 92,69

4 6 Синга-

пур

Синга-

пур

66,16 90,32 89,74 82,82 42,15 62,58 39,45 84,94

5 4 Чикаго США 65,24 88,28 87,44 73,81 52,51 40,52 46,31 90,81

49 41 Прага Чехия 45,5 74,16 86,51 62,76 17,21 12,87 20,76 82,25

50 38 Куала-

Лумпур

Малай-

зия

45,28 69,26 78,9 65,95 24,54 25,66 8,61 74,19

51 50 Москва Россия 44,99 45,02 63,52 55,07 47,27 27,71 24,48 54,81

52 40 Буда-

пешт

Венгрия 44,52 65,08 79,32 61,29 22,22 14,18 20,14 80,13

53 39 Сантьяго Чили 44,49 75,15 78,36 60,75 19,94 13,2 21,84 75,19

71 - Манила Филип-пины

35,15 54,62 76,99 47,95 7,78 22,63 6,38 69,56

72 - Ченду КНР 33,84 71,09 76,4 51,26 2,34 11,81 10,04 53

73 - Чонкин КНР 33,13 71,09 76,4 50,66 0,91 10,29 9,62 52,75

74 - Бейрут Ливан 31,81 45,09 79,6 45,6 11,03 12,47 8,27 49,75

75 - Каракас Венесу-эла

26,11 40,9 41,93 36,68 12,42 11,48 5,55 54,94

Методика MasterCard уникальная даже по сравнению с исследованиями международных финансовых

организаций. Сравнение городов ведется в семи измерениях, по 43 индикаторам и 74 субиндикаторам. По

сравнению с прошлым годом добавилось еще одно измерение – качество жизни. Оно, по мнению авторов

обзора, заметно влияет на роль города как места для бизнеса. В результате на индекс и место города влияет

набор самых разных факторов, от транспортной доступности аэропортов до числа ежедневных газет и уче-

ных0исследователей на 1 млн. жителей. Индекс Москвы – 44,99 из 100 возможных, у Лондона – 79,17, год

назад – 39,8 и 77,79 соответственно. В четырех измерениях оценка Москвы снизилась: хуже стало с полити-

ческими и правовыми условиями, экономической стабильностью, деловым климатом и инфраструктурой

бизнес-центров. Впрочем, сокращение незначительно. Скорее всего, речь идет о низком уровне прогресса в

вопросах, где конкуренты Москвы достигают серьезных успехов. В двух же измерениях Москва выросла, это

информационная инфраструктура и финансовые потоки. Последний показатель вырос особенно сильно,

обеспечив городу стабильное место в рейтинге, близкие значения по этому показателю из соседей Москвы по

рейтингу лишь у Мумбаи (Индия).

Миловидов Владимир. С чего начать1.

ФФормирование в России мирового финансового центра – стратегическая задача, от решения которой зави-

сит, какое место будет занимать Россия в мировой экономике в течение ближайших лет. Опыт показывает:

финансовый центр – привилегия развитой, сильной, конкурентоспособной экономики. Это одно из условий

экономического суверенитета государства. Не случайно задачу укрепления своих центров решают США, Ве-

ликобритания, Германия, Германия, Дубай, Китай, Австралия. В этом ряду должна находиться и Россия. В

силу своей географической расположенности и своего экономического потенциала Россия могла бы связать

этот «пояс глобальных финансовых центров». Задача достаточно амбициозная, но безальтернативная.

Сегодня высказываются разные взгляды на то, как мог бы выглядеть мировой финансовый центр в

России. Существуют разные подходы к его определению. Как бы ни были разнообразны и даже противопо-

ложны точки зрения, нельзя отрицать, что ядром такого центра должна стать биржа.

Биржа – это, прежде всего, правила, выработанные участниками рынка в целях обеспечения справед-

ливости для всех, управляемости рынка в целом, привлечения инвесторов и эмитентов, развития финансовых

инструментов и самих торговых технологий. Биржа – это, по сути, одна из первых саморегулируемых органи-

заций в истории предпринимательства. Вот почему бирж в таком понимании не может быть много в отличие

от торговых площадок, залов и терминалов. Вот почему конкуренция бирж – явление весьма спорное. Если и

говорить о такой конкуренции, то сфера ее существенно ограничена: тарифы, услуги, технологии, менедж-

мент. Правила же поведения на рынке, критерии добросовестности, прозрачности сделок, механизмы разре-

шения споров не могут конкурировать – все это по мере глобализации экономики должно быть унифициро-

вано. Теоретически на определенном историческом этапе все эти биржи, равно как и финансо-

1 Ведомости. 25.06.2008. А4 (среда).


=================================================================================================

47

вые центры, могут объединиться в глобальную, наднациональную биржевую организацию.

Своего рода «Организацию объединенных бирж». Фантазия? Может быть, но о месте и роли России в этом

возможном сценарии нужно думать сегодня. Именно сегодня решается вопрос, будет ли Россия активным,

равным и влиятельным игроком в обустройстве глобального финансового рынка или нам останется лишь

принять новый финансовый миропорядок.

Создание в России регионального финансового центра – это заявка на активное участие в формиро-

вании будущего глобального финансового рынка. Поэтому ответ на вопрос, какую биржу мы хотим постро-

ить в качестве ядра будущего финансового центра, приобретает ключевое значение. И в этом контексте исто-

рическая миссия биржи как саморегулируемой организации может быть весьма востребованной.

Конкурентоспособность российского финансового центра будет зависеть от оптималь-

ного баланса между саморегулированием и государственным регулированием на финансовом

рынке. Прежде всего нужно передать часть регулирующих функций бирже, а именно: расширить ее полно-

мочия по контролю за манипулированием ценами и за сделками на основе инсайдерской информации, по ус-

тановлению единых требований и стандартов деятельности финансовых посредников, по раскрытию инфор-

мации о ценных бумагах и их эмитентах, по контролю за уровнем и качеством корпоративного управления в

акционерных обществах, допущенных на биржу, по допуску ценных бумаг к обращению, по формированию

единых платформ и стандартов документооборота между участниками рынка. Все это можно и следует пре-

дусматривать в рамках работы над концепцией создания мирового финансового центра, как и возможность

перераспределения, модификации, оптимизации функций государственных регуляторов в целях повышения

их эффективности и ответственности.

Вместе с тем укрепление роли биржи как несущего элемента всей конструкции регионального финан-

сового центра требует выполнения как минимум двух исходных условий.

Первое: следует устранить препятствия для расширения базы саморегулирования. Само по себе уча-

стие Банка России в нашей биржевой инфраструктуре не является ее недостатком. Более того, ЦБ сыграл

весьма важную роль в создании биржевой системы в России. Однако сегодня, когда четко сформулированы

приоритеты и задачи финансового центра, факт этого участия нельзя не переосмыслить. Сформировать кон-

курентоспособный биржевой центр в России можно на широкой, бесконфликтной основе, без явного доми-

нирования одного института, претендующего (возможно, обоснованно) на роль участника финансового рын-

ка. Выход Банка России из капитала биржевой инфраструктуры (для начала, например, путем передачи сво-

его участия в федеральную собственность) должен состояться непременно.

Второе условие – консолидация биржевой инфраструктуры. Эффективную саморегулирующую

роль и функцию биржевого центра может играть не отдельно взятая биржа, а вертикально интегрированный

холдинг с широким представительством в капитале банков, небанковских институтов, возможно, государст-

ва, а на каком-то этапе и иностранных институтов. В рамках холдинга должны быть объединены локальные

(их может быть много) торговые площадки, в том числе специализирующиеся по видам торговых инструмен-

тов и активов, расчетный депозитарий, клиринг, унифицированы электронные платформы и стандарты обме-

на данными.

Реализация этих условий существенно продвинет нас в направлении создания в России конкуренто-

способного финансового центра.

Мальцев О. Индекс РТС переступит за 12000 пунктов, в ценные бу-маги будут инвестировать 20 млн. россиян, в восемь раз увеличится лик-видность на биржах1 Все это следует из стратегии развития финансового рынка до 2020 года. Ее проект правительство рас-

смотрит в декабре, а пока он вынесен на общественное обсуждение. В достижении заявленной планки важ-

ная роль отводится розничным российским инвесторам: нужно повышать их финансовую грамотность, за-

щищать сбережения от мошенников и совершенствовать налогообложение. По примеру западных рынков в

России заработает система компенсационных выплат. Если брокер или управляющий не сможет рассчитать-

ся по своим обязательствам перед клиентами, те получат деньги из специального фонда. Наряду

с обязательным страхованием власти хотели бы видеть добровольные системы. В принципе, таковые можно

создавать уже сейчас, да желающих мало. Прежде чем рекламировать розничные услуги, заказчикам при-

дется доказывать свою состоятельность и даже раскрывать бенефециарных владельцев. Также не исключе-

но, что всю финансовую рекламу нужно будет предварительно согласовывать с чиновниками. Это, конечно,

палка о двух концах: с одной стороны, ренессанс финансовых пирамид вынуждает вводить жесткие меры, с

другой – возникает потенциально взяткоемкое поле. Интересное предложение заключается во введении ин-

ститута независимых инвестиционных советников, которые консультировали бы частных лиц. Изобретение

1 Финанс. №34 (269). 15-21.09.2008.


=================================================================================================

48

новое: о таких консультантах раньше не упоминалось. Авторы документа рассчитывают на небольшие ком-

пании, пользующиеся доверием населения в своих регионах. Появление независимых советников «может

существенно снизить издержки на поддержание филиалов или сети агентов финансовых институтов». По-

хоже, их прототипом стали так называемые финансовые супермаркеты, продающие услуги сразу нескольких

управляющих или брокерских компаний и не аффилированные с какой-либо из них. Пока неясно, как имен-

но должна регулироваться такая деятельность.

Предыдущая стратегия, рассчитанная на 2006–2008 годы, во главу угла ставила создание цен-

трального депозитария. Теперь разработчики идут дальше и предлагают вертикально интегрировать всю

биржевую инфраструктуру в холдинг «с широким представительством в его капитале банков, небанковских

институтов, возможно, государства, а в дальнейшем и иностранных институтов». Любая внутренняя конку-

ренция исключена: единым должен быть организатор торгов, расчетная и клиринговая организации. Сомне-

ваюсь, что у этой инициативы найдутся лишь горячие сторонники. А ведь даже по вопросу центрального

депозитария, который вроде бы нужен всем, участники рынка прийти к соглашению не могут. Что уж гово-

рить о спорной теме тотальной централизации. Так что гайки придется завинчивать в добровольно-

принудительном порядке, если документ примут к действию. Целый раздел стратегии посвящен налоговому

климату. Так, уже вскоре должны отменить выплату НДС по сделкам управляющих с имуществом ПИФов,

а затем освободить от этого налога проценты по займам ценными бумагами. А вот сальдирование результа-

тов по операциям с деривативами и их базисными активами станет возможным, по плану, не раньше 2011

года.

Аксаков Анатолий. Иностранные банки – на российские биржи1.

Идея так называемой биржевизации, то есть вывода миноритарных (10–30%) пакетов зарегистрированных

в России крупнейших банков на российские биржи путем преобразования этих банков в открытые акцио-

нерные общества и проведения ими IPO, первоначально была выдвинута в 2006 году первым зампредом

Банка России Андреем Козловым, но после его гибели была оставлена, не получив поддержки банковского

сообщества. В несколько ином контексте эта же идея была предложена ФСФР весной 2008 года в рамках

Доклада о мерах по совершенствованию регулирования и развития рынка ценных бумаг на 2008–2012 годы

(публиковалось два варианта доклада: в первом речь шла о выводе на биржу акций крупнейших — неважно,

российских или иностранных, — банков, а в более позднем втором варианте говорилось только

об иностранных «дочках»). Автору приходилось высказываться в поддержку вывода на российские биржи

акций крупнейших российских и особенно дочерних иностранных банков. Цель данной статьи —

постараться еще раз изложить свою позицию, суммировав имеющиеся аргументы.

Зачем нам акции иностранных «дочек»? Говорить о необходимости вывода на биржу новых банковских

акций на фоне пикирующего финансового рынка и понесенных акционерами банков потерь — значит под-

ставить себя под огонь критики. Тем не менее, я считаю, что именно в условиях кризиса хорошо видны как

минимум две причины того, что вывод на отечественные биржи акций иностранных банковских «дочек»

будет безусловно полезен.

Во-первых, таким образом возникает механизм контроля не только над менеджментом, но и над ма-

жоритарным акционером дочернего банка. События последних недель показали, что эти акционеры —

международные финансовые группы — по определению не могут считаться финансово устойчивыми.

С другой стороны, эти группы, обычно являющиеся публичными компаниями, «просвечиваются» аналити-

ками со всех сторон. Происходившее с Lehman Brothers в последние месяцы было хорошо известно,

и желающие имели достаточно времени для закрытия позиций на этот инвестиционный банк (другое дело,

что часть инвесторов оценивала риск иначе и надеялась на государственную поддержку). В то же время рос-

сийские «дочки» иностранных банков, по обязательствам которых, кстати, «просвеченные» материнские

структуры не отвечают, прозрачны в куда меньшей степени.

Статус открытого акционерного общества для иностранных банков в России и обращение пусть даже

небольшого пакета их акций на бирже делает необходимость создания здесь целого ряда организационных

структур, которые иначе, в статусе закрытого общества и тем более филиала, обычно централизуются

в зарубежной штаб-квартире. Статус ОАО заставляет иметь в России совет директоров, в котором были

бы представлены миноритарные акционеры, само наличие которых делает этот орган полноценным, прини-

мающим реальные решения. Исключается либо резко затрудняется возможность невыгодного для россий-

ской «дочки» трансфертного внутрикорпоративного ценообразования, вывода прибыли на офшорный центр

и т. д., что опять-таки повышает устойчивость такой «дочки».

Наличие в России полноценной корпоративной структуры уменьшает вероятность того, что «дочка»

вынуждена целиком полагаться на поддержку материнской структуры и оказывается нежизнеспособной

в случае, если по той или иной причине такая поддержка исчезает. Думаю, читатели согласятся, что

1 Эксперт. № 38. 29 сентября – 5 октября. 2008. С. 52-52.


=================================================================================================

49

в период обострения мирового финансового кризиса такую возможность нельзя считать сугубо теоретиче-

ской.

Во-вторых, жизнь из-за кризиса не остановилась и задача развития национального фондового рынка

никуда не делась. Вывод на национальный фондовый рынок ценных бумаг дочерних иностранных структур

будет способствовать диверсификации портфелей национальных инвесторов и позволит привлечь

в российскую экономику средства тех из них, кто не доверяет российским структурам в принципе, —

признаемся себе, что таковых немало. Наличие таких бумаг позволит рассчитывать на то, что в ситуации

кризиса доверия, влекущего за собой выход инвесторов из акций российских компаний и банков, не все

из них покинут Россию: «русские иностранцы» могут оказаться неплохой альтернативой.

Предлагаемую меру имеет смысл распространить на крупные иностранные дочерние структуры

в России. Если иностранный банк является нишевым игроком, не претендующим на значимую роль

в национальной экономике, то, пожалуй, о его фактическом статусе можно особо не беспокоиться. Если

же речь идет о крупной структуре, играющей либо собирающейся играть в России серьезную роль, то тут

основания для беспокойства есть, и с точки зрения наших национальных интересов вполне логично выгля-

дит принятие мер для обеспечения корпоративной полноценности такой структуры.

Отношение к международному банку и его стремлению наращивать свою долю на российском рынке

должно определяться тем местом, которое он готов отводить России в своей цепочке создания стоимости.

В частности, речь идет о готовности не централизовывать в штаб-квартире банка за пределами нашей стра-

ны, а сохранять в России максимально возможный объем «дорогих», или «интеллектуальных», функций —

управленческих, маркетинговых, контрольных. Биржевизация представляет собой механизм достижения

этой цели.

Локализация производства финансовых услуг. Вывод на биржу акций иностранных банков

в России будет означать серьезный шаг в сторону локализации производства финансовых услуг. Здесь самое

время вспомнить о поставленной политическим руководством страны задаче создать международный фи-

нансовый центр. Давайте задумаемся: а в чем, собственно, отличие финансового центра от финансовой пе-

риферии? Краткий ответ: в объеме создаваемой в финансовой отрасли добавленной стоимости —

в финансовом центре этот объем максимален.

Биржевизация иностранных банков как раз и преследует цель достичь максимальной концентрации

в России создаваемой иностранным банком добавленной стоимости. Когда за пределы страны не выводятся

важные функции, когда в ней наличествуют полноценные органы управления и есть присутствие в капитале

российских акционеров — это и есть локализация в сфере услуг. По своей сути она ничем не отличается

от локализации в машиностроении. Как известно, иностранные компании, которые, весьма вероятно, пред-

почли бы просто ввозить в нашу страну сделанные за рубежом машины, были поставлены перед необходи-

мостью строить в России сборочные производства и увеличивать путем локализации создаваемую у нас до-

бавленную стоимость. Применительно к банкам предлагается совершенно то же самое — увеличить степень

локализации производства в России финансовых услуг, только не путем прямого указания, какие именно

функции должны осуществляться, а более тонко, через использование механизмов корпоративного управле-

ния.

Надо сказать, что политика локализации, например, в автомобилестроении встречает практически

единодушную поддержку, а аналогичные меры в отношении банков отвергаются. Возможно, причина в том,

что для традиционных отраслей политика локализации привычна, а для отраслей сферы услуг кажется чем-

то новым и подозрительным. Это неразумно: мы вроде как собрались становиться международным финан-

совым, а не международным автомобилестроительным центром.

Задача формирования в России международного финансового центра неотделима от задачи удержа-

ния в стране и привлечения в страну извне квалифицированных специалистов в области финансов. Бирже-

визация иностранных банков, направленная на обеспечение полноценности их корпоративной структуры,

будет способствовать решению этой задачи. Наличие в России полноценной корпоративной структуры по-

зволяет удерживать карьерно ориентированных менеджеров-россиян, работающих в транснациональной

банковской структуре. Это достигается благодаря заметному удлинению находящейся в стране части карь-

ерной лестницы. Если же дочерний банк представляет собой не полноценную структуру, а квазифилиал,

то она совсем небольшая и значимые карьерные перспективы обязательно предполагают отъезд из России.

Международный опыт. Среди аргументов против вывода на российские биржи акций крупнейших

дочерних иностранных банков приходилось слышать следующий: речь идет о странной, «экзотической»

идее, нигде в мире не реализованной. Это не так. Страны, на территории которых находятся потенциальные

конкуренты Москвы в борьбе за статус финансового центра «нашего» региона мира: Австрия (Вена), Поль-

ша (Варшава) и Турция (Стамбул) — все без исключения проводят политику, направленную на поддержание

дочерними иностранными банками обращения своих акций на национальных фондовых биржах.


=================================================================================================

50

Наиболее открыто такую политику проводит Польша. Объектом являются в основном польские бан-

ки, купленные международными финансовыми группами в ходе приватизации. Проводимая политика побу-

ждает эти банки поддерживать обращение определенной доли акций (обычно около 30%) на Варшавской

фондовой бирже (ВФБ). В результате банки сохраняют корпоративную полноценность, блокируется

их превращение в квазифилиалы и вывод функций за пределы страны. Кроме того, развивается националь-

ный фондовый рынок — важнейший элемент потенциального регионального финансового центра: на долю

13 банков, чьи акции обращаются на ВФБ, приходится 29% ее капитализации, причем в 11 из них контроль-

ный пакет принадлежит иностранному капиталу.

Похожую картину можно наблюдать в Турции. Два крупнейших банка этой страны

из контролируемых иностранным капиталом — YapiKredi (контролируется итальянской Unicredit Group)

и Deniz (контролируется франко-бельгийской банковской группой Dexia) — котируют свои акции

на Стамбульской фондовой бирже, причем размер находящегося в свободном обращении пакета довольно

значителен.

Наконец, в Австрии крупнейшая из контролируемых иностранным капиталом банковских структур

Bank Austria-Creditanstalt также сохраняет обращение своих акций на национальной бирже. Примеры ино-

странных банковских «дочек», чьи акции котируются на биржах, есть в Чехии, Румынии и многих других

странах.

В Канаде пошли еще дальше: там все банки, превышающие по размеру капитала определенную вели-

чину, как местные, так и иностранные, по закону должны не только котировать свои акции на бирже,

но и иметь неконцентрированную структуру собственности — таким путем канадцы борются с угрозой пре-

вращения своих банков в квазифилиалы более мощных банков США.

Думается, примеров достаточно. Отметим, что практически во всех названных случаях сохранение

акций дочерних банков на национальной бирже поощряется либо непосредственно предписывается регуля-

тором. Таким образом, вопрос о «странности» или «экзотичности» предложения о биржевизации крупных

иностранных банков в России можно считать закрытым.

Бараулина А. Центр биржевого притяжения1 ФСФР обновила рецепт превращения России в финансовый центр. Ставка на консолида-цию биржевой инфраструктуры и ужесточение регулирования Наличие самостоятельного финансового центра в стране — один из важнейших признаков конкурентоспо-

собности экономики, роста влияния в мире, обязательное условие экономического и политического сувере-

нитета, считают в ФСФР.

Весной ФСФР представила доклад о развитии рынка ценных бумаг, но Минфину не понравились

многочисленные налоговые поблажки для инвесторов, ЦБ не устроило предложение объединить ММВБ и

РТС, а Минэкономразвития не нашло в докладе ничего «прорывного».

Сегодня на общественном совете при ФСФР будет обсуждаться стратегия развития финансового рын-

ка до 2020 г. «Мы перенесли акцент с центрального депозитария (ставился во главу угла предыдущим руко-

водством ФСФР. — “Ведомости”) на центрального контрагента, развитие клиринга, консолидацию бирж и

организованный рынок», — сказал руководитель ФСФР Владимир Миловидов.

ФСФР предлагает объединить локальные площадки в вертикально-интегрированный холдинг, в капи-

тале которого будут банки, компании, государство и, возможно, иностранные институты. Площадки могут

быть специализированные, а стандарты обмена данными, заключения сделок и расчеты должны быть уни-

фицированы, говорится в тексте обновленной стратегии.

«Это хорошая идея — таким образом сохраняется стоимость компаний. К тому же такая модель суще-

ствует в реальной жизни — например, подобным образом устроены немецкая Deutsche Boerse и испанская

Bolsas y Mercados Espanole», — говорит гендиректор ММВБ Александр Потемкин.

Биржа — ядро финансового рынка и потому у бирж должны быть и преференции, и дополнительные

обязательства, говорится в тексте стратегии. В частности, биржи могут допускать бумаги к торгам без гос-

регистрации выпуска и отчета, следить за тем, чтобы не происходило манипулирование ценами и не исполь-

зовалась инсайдерская информация, следить за раскрытием информации, контролировать уровень и качест-

во корпоративного управления и т. п.

Одновременно ФСФР предлагает усилить административную и уголовную ответственность руково-

дителей бирж (лиц, входящих в состав исполнительных органов), а в перспективе хочет назначать и отстра-

нять их руководителей. «Это сомнительные идеи, ведь биржа — это коммерческая структура. ФСФР как

будто хочет переложить ответственность на младшего брата», — рассуждает руководитель инфраструктур-

ной организации.

1 Ведомости. 09.09.2008. Б5 (вторник).


=================================================================================================

51

Впрочем, сокращать свои полномочия служба не намерена. «Мы предлагаем вернуть ФСФР право ре-

гулировать рынок рекламы финансовых услуг, так как в последнее время растут пирамиды, появляются

компании, которые, прикрываясь лицензией биржевого посредника, начинают работать с физлицами, хотя

такого права у них нет», — сетует Миловидов. Он также настаивает на том, чтобы стал регулируемым вне-

биржевой рынок, где у инвесторов должны быть четкие механизмы защиты интересов.

К октябрю стратегия, которую служба вчера разослала профильным министерствам, должна быть

внесена в правительство, оно планирует рассмотреть документ 11 декабря.

По мнению Миловидова, основным предметом дискуссии с Минфином будут предложения по

уменьшению налогов (предварительные консультации уже идут). «По настоянию Минэкономразвития мы

также временно убрали предложение обязать “дочки” иностранных банков проводить IPO на российской

бирже», — говорит руководитель ФСФР.

Чиновники других ведомств еще не изучили обновленные предложения ФСФР, профучастники рынка

предпочли не комментировать их. Предстоит создать такие условия, чтобы консолидация не стала принуди-

тельной и привела бы к повышению конкурентоспособности нашего рынка, взывает предправления

НАУФОР Алексей Тимофеев.

Бочкарева Т., Кудинов Василий. Суровый климат1.

Россия заняла 36-е место в списке ведущих финансовых центров мира, впервые составленном Всемир-

ным экономическим форумом (WEF).

Рейтинг (WEF) получили 52 страны, которые оценивались по семибалльной системе по каждому из семи кри-

териев. Первое место – США, вплотную за ним – Великобритания (см. список). Замыкают список Нигерия,

Украина и Венесуэла. Россия с 3,4 балла заняла 36-е место.

Место Страна Баллы Место Страна Баллы

1 США 5,85 27 Саудовская Аравия 3,90

2 Великобритания 5,83 28 Бахрейн 3,89

3 Германия 5,28 29 Таиланд 3,82

4 Япония 5,28 30 Чили 3,79

5 Канада 5,26 31 Индия 3,63

6 Франция 5,26 32 Панама 3,61

7 Швейцария 5,23 33 Венгрия 3,53

8 Гонконг 5,23 34 Пакистан 3,46

9 Нидерланды 5,22 35 Чехия 3,43

10 Сингапур 5,15 36 Россия 3,40

11 Австралия 4,98 37 Египет 3,32

12 Испания 4,90 38 Индонезия 3,31

13 Швеция 4,75 39 Турция 3,30

14 Ирландия 4,72 40 Бразилия 3,28

15 Норвегия 4,66 41 Польша 3,27

16 ОАЭ 4,61 42 Словакия 3,25

17 Бельгия 4,56 43 Мексика 3,21

18 Австрия 4,55 44 Колумбия 3,21

19 Корея 4,55 45 Казахстан 3,13

20 Малайзия 4,48 46 Перу 3,06

21 Финляндия 4,45 47 Аргентина 3,04

22 Италия 4,38 48 Филиппины 3,03

23 Израиль 4,14 49 Вьетнам 3,03

24 Китай 4,09 50 Нигерия 2,76

25 Южная Африка 4,00 51 Украина 2,73

26 Кувейт 3,93 52 Венесуэла 2,71

Экономики из первой десятки «демонстрируют обычно хорошие результаты по всем критериям рей-

тинга», констатирует WEF, тогда как Россия и Казахстан (45-е место, 3,13 балла), «относительно сильны в

посреднических финансовых услугах, но по сравнению с другими странами не демонстрируют высоких пока-

зателей в доступности и дешевизне капитала».

Самых больших успехов в России добились небанковские организации – по этому критерию с 3,71

балла страна занимает 10-е место. Главным образом это связано с первичным размещением акций (по этому

показателю Россия на 6-м месте) и сделками по секьюритизации (7-е место), отмечает WEF. По активности на

рынке слияний и поглощений страна занимает 18-е место.

При этом ни банки, ни финансовые рынки нельзя назвать «высокоразвитыми», говорится в докладе. По

1 Ведомости. 10.09.2008. Б6 (среда).

Рейтинг финансового развития


=================================================================================================

52

размеру банков мы всего лишь 40-е, по их эффективности – 38-е, по раскрытию финансовой информации –

46-е. Российский рынок производных инструментов занимает в рейтинге 37-е место, фондовый – 34-е (в том

числе по обороту – 33-е место, по отношению капитализации к ВВП – 24-е), долговой рынок – 45-е.

Институциональная среда в России «в общем слабая». Для нее характерны плохая защищенность прав собст-

венности (50-е место), интеллектуальной собственности (51-е, т.е. предпоследнее место) и прав миноритар-

ных акционеров (51-е место), слабые стандарты аудита и бухгалтерской отчетности (49-е место), а также

чрезмерное государственное регулирование (47-е место). В бизнес-среде неплохо обстоят дела с информаци-

онно-технологической инфраструктурой (31-е место) и человеческим капиталом (30-е место). При этом по

подготовке менеджеров мы занимаем 43-е место, а по математическому и естественнонаучному образованию

– 23-е. По стоимости ведения бизнеса Россия занимает лишь 45-е место.

В России пока нет дружелюбной среды к инвесторам – начиная от транспорентной составляющей и за-

канчивая другими нюансами, когда в стране не только комфортно работать, но и попросту находиться.

Кувшинова Ольга. План готов. Концепция 12 путинских лет развития1.

Кризис не помешает планам России стать к 2020 году одной из пяти крупнейших экономик ми-

ра: премьер Владимир Путин утвердил концепцию долгосрочного развития.

Задание подготовить стратегию развития России до 2020 года Минэкономразвития получило от Пути-

на (тогда президента) летом 2006 года. За два года документ о переходе от сырьевой экономики к инноваци-

онной несколько раз переписывался, в последний раз – из-за переосмысливания значимости «человеческого

капитала» на пути в ведущие экономики мира. В финальной версии этому фактору отведена главная роль.

Мировой кризис не отменил амбициозной задачи стать в 2020 году пятой в мире экономикой с $30 000

ВВП на душу населения (в 2007 году - $13 000), в которой «сформируется общество, основанное на доверии и

ответственности», средний класс составит половину населения, 40-50% предприятий будут использовать ин-

новации (в 2007 году – 8,5%), а в экспорте значимую долю займут технологии и интеллектуальные услуги.

Мировая экономика восстановит темпы роста в 2010 году, ожидает Минэкономразвития, а российская

– в 2009-м. Правда, приложение к концепции-2020 – 300-страничный прогноз – отправлено премьером на

доработку до 1 августа 2009 года (в тексте концепции от него оставлено 5 страниц). За 8 месяцев прогноз бу-

дет расширен до 2030 года.

Минэкономразвития по-прежнему рассчитывает на дорогую нефть (в среднем $99 за баррель в 2008-

2010 гг.), быстрый рост реальных доходов населения (10% в эти же годы), розницы (12,8%), инвестиций (14-

14,8%). Прогноз среднегодового роста ВВП в 2008-2010 гг. понижен с 7% до 6,4-6,8%.

«Для строительства долгосрочных планов не бывает плохих моментов: кризис дает возможность трез-

1 Ведомости. 26.11.2008. А3 (среда).

Составляющие финансового центра

Факторы, политики и институты Финансовое посредничество Доступность капитала

1. институциональная среда (14,3%)

Лидер – Сингапур (6,31)

Россия – 48-е место (3,1)

4. Банки (14,3%)

Лидер – США (5,8)


7.Размер, глубина и доступ капитала

Лидер – Швейцария (6,89)


2. Бизнес-среда (14,3%)

3. Финансовая стабильность (14,3%)





регуляторы

5. Не банки (14,3%)

6. Финансовые рынки (14,3%)

Лидер – Великобритания (6,55)


Лидер – США (6,15)


профучастники

Конечные пользователи

капитала

входящие исходящие


=================================================================================================

53

во переосмыслить перспективы – рассуждает экономист «Тройки Диалог» Евгений Гавриленков. – Но, по-

хоже, отрезвления так и не наступило». Из концепции не понятно, как именно экономика станет инновацион-

ной, а ее перспективы по-прежнему обрисованы в зависимости от цены нефти, вздыхает Гавриленков.

Панов Андрей. Уродливый и несправедливый1.

Вчера на заседании правительства обсуждали фондовый рынок. Владимир Путин посетовал на не-

справедливость.

В понедельник кабинет министров собирался обсудить проект стратегии развития российского финансового

рынка до 2020 года и закон об инсайдерской деятельности. «В 2007 году за счет размещения ценных бумаг на

развитие производства было привлечено свыше 850 млрд. рублей, - рассказал присутствующим премьер-

министр Владимир Путин, подчеркивая значимость фондового рынка. – Это 13% от всего объема инвести-

ций». Признав, что в этом году результаты будут скромнее из-за глобального финансового кризиса, премьер

решил остановиться на проблемах.

«По многим ключевым показателям наши торговые площадки пока явно уступают ведущим мировым

центрам, - констатировал Путин. – Кроме того, они чрезвычайно зависят от настроений, царящих на зару-

бежных рынках». По оценке премьер-министра, существенное снижение котировок акций отечественных

предприятий показало, насколько «дискомфортной является ситуация, когда решения, какие ценные бумаги

покупать или продавать на российских биржах, принимаются главным образом за пределами России». В ре-

зультате текущие биржевые котировки акций российских предприятий намного ниже реальной стоимости их

бизнеса. «Да, мы знаем примеры, когда они становятся ниже реальных средств, находящихся на счетах, - рас-

сказал Путин. – Это какое-то уродливое явление, абсолютно несправедливо».

Вот для того, чтобы бороться с такой несправедливостью, и требуется создание «массового слоя отече-

ственных инвесторов и формирование собственных мощных финансовых институтов», что и предполагает

стратегия, написанная ФСФР.

Впрочем, большинство из тех мер, которые предлагаются в стратегии, - от создания аналоги системы

страхования вкладов для инвесторов в ПИФы на базе Агентства по страхованию вкладов до консолидации

биржевых площадок и создания международного финансового центра – дело не сиюминутного будущего.

А пока на рынке продолжают действовать запреты, которые большинство игроков считают нерыноч-

ными. В частности, запрет на короткие продажи, который руководитель ФСФР Владимир Миловидов по-

обещал вчера после вчерашнего заседания сохранить до конца года.


Лаврентьев Сергей. Прекрасное далеко. Правительство утвердило стратегию

развития финрынка до 2020 года2.

Вчера премьер-министр Владимир Путин утвердил «Стратегию развития финансового рынка РФ на

период до 2020 года». Стратегия определяет приоритетные направления деятельности государствен-

ных органов в сфере регулирования финансового рынка. Учитывая текущую кризисную ситуацию,

цели, которые указаны в стратегии, выглядят очень амбициозными. По мнению разработчика про-

граммы и участников рынка, это правильно, так как при нынешних обстоятельствах нужно не уны-

вать.

Согласно тексту стратегии, её целью является «обеспечение ускоренного экономического развития страны

посредством качественного повышения конкурентоспособности российского фондового рынка и формирова-

ния на его основе самостоятельного финансового центра». Как заявил Владимир Миловидов, стратегию раз-

вития финансового рынка России предварил доклад ФСФР о развитии финансового рынка на 2008-2012 годы

и на долгосрочную перспективу – до 2020 года: «В ходе подготовки стратегии мы решили выбрать долго-

срочный период, так как в это время была принята и долгосрочная концепция развития российской экономи-

ки». В ФСФР считают, что для реализации этой цели до 2020 года необходимо повысить емкость и прозрач-

ность финансового рынка, обеспечить эффективную рыночную инфраструктуру, усовершенствовать право-

вое регулирование на финансовом рынке.

Также для реализации стратегии российские министерства и ведомства должны разработать и внести в

правительство проекты 17 федеральных законов уже в 2009 году. В таблице, прилагаемой к стратегии, приве-

дены целевые показатели развития финансового рынка. В частности, активы инвестиционных фондов к 2020

году должны вырасти с 0,8 трлн. до 17 трлн. рублей. Пенсионные накопления и резервы негосударственных

1 Ведомости. 2.12.2008. Б5 (вторник).

2 РБК-daily. 21.01.2009. C. 6 (среда).


=================================================================================================

54

пенсионных фондов должны увеличиться с 0,6 трлн. до 12 трлн. рублей. А количество розничных инвесторов

на рынке планируется увеличить с 0,8 млн. до 20 млн. человек.

Таблица. Основные показатели стратегии развития финансового рынка России

Показатели 1.01.2008 г. 2020 г.

1 Капитализация публичных компаний (трлн. руб.) 32,3 170

2 Соотношение капитализации к ВВП (%) 97,8 104

3 Биржевая торговля акциями (трлн. руб.) 31,4 240

4 Соотношение биржевой торговли акциями к ВВП (%) 95,1 146

5 Стоимость корпоративных облигаций в обращении (трлн. руб.) 1,2 19

6 Соотношение стоимости корпоративных облигаций в обращении к ВПП (%) 3,6 12

7 Активы инвестиционных фондов, трлн. руб. 0,8 17

8 Пенсионные накопления и резервы негосударственных ПФ, трлн. руб. 0,6 12

9 Соотношение активов инвестиционных фондов, пенсионных накоплений и резервов

НПФ к ВВП, %

4,2 18

10 Годовой объем публичных размещений акций на внутреннем рынке по рыночной стои-

мости, трлн. руб.

0,7 3

11 Количество розничных инвесторов на рынке ценных бумаг, млн. человек 0,8 20

12 Доля иностранных ценных бумаг в обороте российских бирж (%) - 12 Разработчики стратегии признают, что эти цифры выглядят очень амбициозными. «Стратегия начала посте-

пенно разрабатываться еще в начале 2008 года, когда даже желания представить себе сегодняшнюю ситуа-

цию не было, – объясняет В. Миловидов. – Тогда, в условиях докризисной ситуации, показатели в таблице

казались более достижимыми».

Селина Марина, Михалев Николай. Финансовому центру требуется фи-

нансирование. Создание в Москве финансовой столицы мира оценили в 5 трлн.

рублей1.

Несмотря на почти двукратное урезание столичного бюджета, мэр Москвы Юрий Лужков не отказался от идеи превращения города в международный финансовый центр (МФЦ). Вчера городские власти одобрили проект концепции развития Москвы как национального и международного центра финансо-вых услуг. Решение этой «суперзадачи» будет стоить 5 трлн. руб. – деньги планируется направить на развитие инфраструктуры. Эксперты считают, что в нынешних условиях планы чиновников выглядит чересчур амбициозными.

По словам Юрия Лужкова, все факторы говорят в пользу того, чтобы Москва двигалась в сторону МФЦ. «Мы

получаем еще одну «суперзадачу», которой должно быть подчинено и то, что мы планируем создавать и раз-

вивать в городе, - производство, социальную сферу, малый бизнес», - заявил он. Мероприятия, запланирован-

ные в рамках одобренной концепции, рассчитаны до 2015 года, окончательно сформироваться как МФЦ, по

словам г-на Лужкова, Москва должна в 2025 году.

На формирование инфраструктуры планируется потратить более 5 трлн. руб. В числе первоочередных

задач – удвоение гостиничных площадей, создание жилого фонда высокого стандарта для проживания ино-

странцев, развитие социальной инфраструктуры, создание новых финансовых учреждений и укрепление су-

ществующих. На эти же средства планируется развивать дорожную систему города, метро и аэропорты. Де-

фицит линий метро и дорог столичные власти обещают восполнить за шесть лет.

Финансовые институты, которые, по задумке мэрии, появятся в столице в ближайшие годы, будут

сконцентрированы на территории «Стит-2» («Большой Сити» - 1 тыс. га в границах Хорошевского шоссе,

/Краснопресненской набережной и Большой Филевской улицы). Как сообщил г-н Лужков, строительство

«Сити-2» начнется после завершения проекта «Москва-Сити». В свою очередь, глава Москомзайма Сергей

Пахомов добавил, что в перспективе кластер финансовых услуг может появиться на площадке ЗИЛа, сообща-

ет РИА Новости.

Воронов Александр. Юрий Лужков построит финансовую столицу без

дополнительных финансов. Мэрия разработала концепцию превращения Моск-

вы в центр мира2.

Столичная мэрия вчера одобрила концепцию развития Москвы как международного центра финансо-вых услуг. Превратить Москву в такой центр полгода назад призвал президент Дмитрий Медведев, и

1 РБК-daily. 25.03.2009. C. 3 (среда).

2 Коммерсант. 25.03.2009. C. 4 (среда).


=================================================================================================

55

мэр Юрий Лужков выполнил наказ весьма изобретательно. Концепция не предполагает дополнитель-ного финансирования со стороны федеральных властей, так как по большей части составлена из ме-роприятий, уже и так одобренных мэрией в рамках городских программ вроде развития метрополите-на и строительства гостиниц. Однако, по мнению экспертов, этого мало: Москва не станет финансо-вым центром без стабильного рубля и "понятной кредитной политики государства".

Почти половина концепции развития столицы как "национального и международного центра финан-

совых услуг" посвящена рассказу, почему Москва готова к этой миссии не меньше Токио или Лондона. В

пояснительной записке эти аргументы подкреплены ссылкой на мартовское обращение в видеоблоге прези-

дента Дмитрия Медведева, который "вновь подтвердил необходимость продолжения работы" по превраще-

нию Москвы в финансовый центр (впервые об этой идее глава государства заявил летом прошлого года).

Господин Медведев, правда, в обращении сказал, что это "не является задачей номер один", но уточнил:

"Это не значит, что от идеи нужно совсем отказаться" ("Ъ" сообщал об этом 10 марта).

С целью превращения Москвы к 2015 году в центр, "базирующийся на адекватной регулятивной сис-

теме... обеспечивающей лидирующие позиции России на финансовых рынках евразийского пространства",

мэрия разработала план из трех частей и сорока мероприятий. Самая объемная часть плана посвящена "раз-

витию нефинансовой структуры", в которой говорится о необходимости завершения реконструкции аэро-

порта Внуково, развитии столичного метрополитена, гостиничной сети, общепита, служб быта, строитель-

стве "доходных домов" для расселения иностранцев и даже "ускорении реконструкции сетей канализации".

Глава департамента экономической политики и развития мэрии Марина Оглоблина вчера пообещала, что к

2015 году город ликвидирует дефицит в 130 км линий метрополитена и 70 тыс. гостиничных номеров. Что

касается развития финансовой инфраструктуры, то в концепции столичные власти скромно упоминают

лишь акции по обмену опытом с администрациями Лондона, Франкфурта и Люксембурга, обещают прово-

дить заседания консультационного совета по превращению Москвы в финансовый центр мира, а к 2011 году

— закончить разработку законодательной базы, необходимой для этого превращения. Штаб-квартирой "ме-

ждународных финансовых институтов" столичные власти определили деловой центр "Москва-Сити".

Подавляющая часть мероприятий упоминается в уже утвержденных мэрией городских целевых про-

граммах. Новациями можно считать разве что меры по "улучшению международного имиджа Москвы". Под

таковыми понимаются установка дорожных знаков и стендов в метро с надписями на английском языке и

обучение этому же языку столичных чиновников, "уровень которого после прохождения обучения должен

соответствовать "умею объясниться"". И хотя госпожа Оглоблина вчера заявила, что реализация плана по-

требует 5 трлн рублей, а Минфин РФ "уходит от вопроса, откуда будет вестись финансирование", в концеп-

ции столичные власти прямо говорят, что превращение Москвы в финансовый центр не потребует "допол-

нительного финансирования". Как поясняет председатель Москомзайма Сергей Пахомов, "в текущих фи-

нансовых условиях" задачу целесообразно решать "за счет ресурсов, предусмотренных в рамках действую-

щих среднесрочных целевых программ".

По мнению Юрия Лужкова, международный финансовый центр — "достижимая цель для города" и

"Москва получила еще одну суперцель". Впрочем, финансисты и политологи не разделяют оптимизма мэ-

рии. Президент Ассоциации российских банков Гарегин Тосунян считает, что решить эту задачу невозмож-

но без стабильного рубля, "понятной и четкой кредитной политики государства", "стабильного и прогнози-

руемого на пять-десять лет рынка финансов". Партнер PricewaterhouseCoopers Елизавета Филиппова доба-

вила, что это невозможно еще и без введения единого стандарта финансовой отчетности. "То, что делает

мэрия, это симуляция активности,— считает политолог Дмитрий Орешкин.— Чтобы превратить Москву в

финансовый центр, нужны шаги со стороны федерального центра: определенный налоговый режим, надеж-

ные финансовые инструменты, уровень доверия инвесторов, чтобы не боялись, что кто-то доктора пошлет.

Тут нужны долгосрочные шаги, которые Лужков сделать в принципе не может".

Мальцев О. От начала и до конца1 Перипетии. Пятеро опытных брокеров, переживших на российском рынке огонь, воду и медные

трубы, делятся самыми яркими воспоминаниями.

В начале 1987 года на львовском объединении «Конвейер» состоялось первое народное IPO, упоминание о

котором нашел «Ф.». Оно проходило в целях создания «социалистического механизма акционерного обще-

ства, отличного от капиталистического по своей сути». В зависимости от стажа каждый член коллектива мог

купить несколько ценных бумаг, называемых акциями, по заранее установленной цене. Этим правом люди

охотно воспользовались, пополнив копилку родного предприятия на 1 млн советских рублей. При этом

форма собственности «Конвейера» не поменялась, объединение как было, так и осталось государственным.

Работников предупреждали, что за нарушение трудовой дисциплины их будут лишать дивидендов и исклю-

чать из числа акционеров. С этого курьезного случая, видимо, начался отсчет новейшей истории фондового

рынка.

1 Финанс. №29-30 (312-313). 17-30.08.2009. С. 49-54.


=================================================================================================

56

А осенью 2008-го он мог и закончиться. По крайней мере, лихорадочное состояние бирж, участников

торгов, да и регулятора навевало ощущение начала конца. Этот кризис стал первым для целого поколения,

которое пришло на рынок недавно и не слишком хорошо помнит ситуацию на нем в начале 2000-х, не гово-

ря уже о 1990-х. Тем интереснее рассказы очевидцев становления фондовой индустрии, находившихся в

гуще событий.

ВВллааддииммиирр ТТввааррддооввссккиийй,, ппррееддссееддааттеелльь ппррааввллеенниияя ИИКК ««ААйй ТТии ИИннввеесстт»»

В середине 1990-х я работал в банке, и изначально мы занимались не фондовым рынком, а валютным. Это

были реальные сделки, а не та «кухня», с которой у многих ассоциируется понятие «Форекс»: дескать, по-

ложил на счет сто долларов, тебе дали плечо 1 к 100 или 1 к 200, и ты в итоге остаешься без денег. Потом

банк стал уполномоченным депозитарием Минфина и начал проводить операции с «КОшками», то есть ка-

значейскими обязательствами. Но более богатый опыт на фондовом рынке я получил уже на спекуляциях с

так называемыми таежными облигациями – бумагами, в которые были переоформлены валютные долги

Внешэкономбанка СССР. Первая моя сделка состояла в том, что я продал 4 тыс. таежных облигаций номи-

налом $1 тыс. каждая без покрытия и с расчетами через месяц. Просто долго смотрел на график, еще имея

слабое представление об облигационном рынке, и почему-то пришел к выводу, что котировки должны

упасть. Сейчас меня никакими силами не заставишь продать облигации без покрытия. Но тогда опыта не-

доставало и это было достаточно легко. Банки не думали ни о каком риск-менеджменте. Спустя месяц при-

шло время расчетов по сделке. Цена облигаций к тому моменту упала на 10 процентных пунктов! Я закрыл

позицию встречной сделкой, то есть контрагент просто выплатил разницу в стоимости пакета – порядка

$400 тыс. Конечно, я был горд: первая операция – и такая большая прибыль, свалившаяся с неба. Сейчас я

совершенно по-другому отношусь к рискам. Повезло, что все вышло так, а не иначе.

До кризиса 1998-го мы с партнерами создали для торговли акциями и ГКО компанию под названием

«Ай Кью Инвест». Дефолт довольно сильно задел нас и наших клиентов. Спасло новое направление: спеку-

ляции российскими евробондами. В 1999-м заработали уже достаточно, чтобы вывезти всю контору на Но-

вый год на Красное море. Тогда же мы получили некоторый опыт на Nasdaq. Для «Ай Кью Инвеста» были


=================================================================================================

57

открыты счета в интернет-брокерах Ameritrade и Cybertrade, торговля шла на собственные средства. По-

скольку возникали сложности с прямым открытием счетов резидентов, мы вынуждены были заводить день-

ги через офшоры. Но после того как сдулся доткомовский пузырь, стало невозможно зарабатывать столько,

чтобы содержать контору и продолжать этот бизнес. Заработки с трудом покрывали расходы. Мы решили,

что лучше стоять по другую сторону прилавка, будучи не клиентом брокера, а самим брокером, и организо-

вывать доступ на биржи за скромный, но стабильный поток комиссионного вознаграждения. Нам показа-

лось, что в России фондовый рынок, скорее всего, пойдет по такому же пути, как американский, – то есть

будет развиваться электронная торговля. Поэтому взяли курс на дискаунт-брокеридж.

Но занялись этим бизнесом одни из последних. Когда Quik в 2000 году сделал свою торговую систему

и предложил ее «Брокеркредитсервису», «Финаму», «Алору», «ВЭО», «Открытию» и другим брокерам, они

согласились ее продвигать. А мы уже имели опыт использования западных аналогичных систем. И эти тор-

говые терминалы казались нам намного удобнее, чем тот Quik, который предложила команда разработчиков

из Новосибирска. Мы решили сделать собственную, более совершенную систему. В результате, к сожале-

нию, потеряли два года и лишь затем вышли на рынок интернет-трейдинга. Заняли очередь в хвосте и нача-

ли наверстывать упущенное. Но тот путь, по которому мы пошли, позволил нам отличаться от других бро-

керов. «Ай Ти Инвест» стал нишевой компанией, что сработало в его пользу в 2007–2008 годах.

Мой ваучер – Это было в другой моей жизни. Тогда я был молод, полон сил, занимался исключительно наукой и не обра-щал внимания на то, что происходит в стране. Я считал, что способен сам построить свою жизнь и не быть ни от кого зависимым. Поэтому ваучер я просто подарил теще. И никогда у нее не спрашивал, что она с ним сделала.

ООллеегг ММииххаассееннккоо,, ппррееззииддееннтт ФФГГ ««ББррооккееррккррееддииттссееррввиисс»»

Ваучеры действительно возили из регионов чемоданами и мешками. Если бы вы приехали на Мясницкую,

где находилась Российская биржа, то очень удивились бы тому, что там творилось. Сотня человек набивает-

ся в торговый зал, все кричат, продают ваучеры, договариваются. Интересная была площадка – всегда там

можно было найти контрагента на мешок ваучеров или на два. Так же, как сейчас по акциям, постоянно ме-

нялись котировки. Ваучеры там даже шортили – продавали какой-то объем с отсроченной поставкой, а по-

том начинали собирать его в регионах. Но наш бизнес заключался в скупке-перепродаже. Считается, что эта

сфера была довольно сильно криминализирована. Основные проблемы такого рода объяснялись тем, что

приходилось работать с крупными суммами наличных денег. Ведь ваучеры, а потом и акции скупались у

населения за наличные, а иногда и перепродавались за наличный расчет. Естественно, мы заботились о

безопасности, создали свою службу, по-другому нельзя было работать.

Когда период обращения ваучеров заканчивался, все думали, что они никому уже не нужны. Однако

котировки все росли и росли. Потом стало понятно, что на рынке открыто много коротких позиций, и чтобы

их ликвидировать, игрокам на понижение приходилось скупать ваучеры, тем самым взвинчивая цены.

Именно в это время один наш коллега договорился о сделке с партнером во Владивостоке. И вылетел туда

из Москвы, чтобы купить довольно крупный пакет. За те часы, что он провел в самолете, эти ваучеры уже

Родился в 1960 году в Иркутске. Образование: МФТИ (1983), факультет аэрофизики и космических исследований. На фондовом рынке с 1995 года. С 1983 года работал в Институте физики твердого тела. В 1993-м пе-решел в КБ «Нефтепродукт» программистом, затем занимал долж-ность трейдера, а в 1995-м возглавил управление по ресурсам и ди-линговым операциям. В 1997 году с партнерами создал ИК «Ай Кью Инвест», позже присоединенную к ИК «Ай Ти Инвест». Руководил фондовым департаментом, в нынешней должности с 2006 года.

Родился в 1962 году в Читинской области.

Образование: Иркутский политехнический институт (1984), горный

факультет.

На фондовом рынке с 1991 года.

С 1984 года работал инженером на предприятии «Дальполиметалл». В

1987-м занялся индивидуальным предпринимательством. В 1991 году в

Новосибирске учредил с партнерами ТОО «Компания «Брокеркредит-

сервис»». С 1995 года – генеральный директор, затем президент группы

«Брокеркредитсервис».


=================================================================================================

58

были проданы с отсрочкой поставки. Но когда он прилетел во Владивосток, котировки выросли в несколько

раз, и региональный партнер отказался продавать бумаги по тем ценам, о которых договаривались. При-

шлось возвращаться в Москву ни с чем. Затем компания должна была «пылесосить» близлежащие регионы,

спешно скупая там ваучеры мелкими партиями, чтобы покрыть обязательства по поставке крупного пакета.

После ваучеров мы занялись скупкой акций в интересах заказчиков. В основном это были бумаги второго и

третьего эшелонов, на которых можно больше заработать, чем на голубых фишках, так как биржевые цены

отсутствовали и держались большие спрэды между бидом и офером. До первого кризиса на Россию был ко-

лоссальный спрос со стороны иностранцев: их интересовали буквально все акции – от нефтегазовых компа-

ний до хлебозаводов. Очень многие инвесткомпании через региональные сети занимались тем, что консоли-

дировали пакеты, чтобы перепродавать их более крупным структурам.

У нас действовали представители в десятках регионов, оставшиеся с ваучерных времен. Помимо су-

ществующих точек, мы открывали новые. За каждым регионом в центральном офисе закреплялся специаль-

ный сотрудник, который курировал скупку ценных бумаг и формировал региональную команду. Мы просто

искали заказчиков – на энергетику, связь, нефть, другие отрасли. В 1994–1995 годах уже выходили на заказы

со стороны больших банков, таких, как Salomon Brothers. Помню, тогда я отправился в первую поездку в

Лондон. Наш партнер организовал переговоры с десятью крупнейшими домами. Нас хорошо встречали, бы-

ли интересные переговоры, в результате которых мы заключили несколько сделок. Продавали акции теле-

коммуникационных и энергетических компаний. А через неделю после возвращения в Россию наступил

первый кризис: резко исчез спрос на акции и цены обвалились.

К 1998-му у нас в компании уже существовал телефонный брокеридж в традиционном понимании.

Обслуживали частных лиц, других региональных брокеров. Советовали что-то покупать, продавать – акции,

ГКО. Мой ваучер

– Я вложил свой приватизационный чек в акции «Юганскнефтегаза», который позже перерос в «Юкос». Про-дал акции в тот момент, когда они очень хорошо прибавили в цене.

Яков Миркин, председатель совета директоров ИК «Еврофинансы»

С фондовым рынком я столкнулся в 1989-м, когда были приняты стартовые нормативные акты о возможно-

сти создания акционерных обществ. Ну а совсем он приблизился ко мне с приездом в Москву всего состава

руководителей Нью-Йоркской фондовой биржи в 1990 году. В зале Центра международной торговли собра-

лись люди, которым предстояло строить финансовый сектор России, с романтическим представлением о

том, что через несколько лет Москва превратится в Нью-Йорк. А на сцене находились совершенно другие

люди, с большим опытом, с пониманием того, что фондовый рынок – это тяжелая индустрия. Я работал

преподавателем Финансовой академии, и в этом качестве, видимо, одним из первых в России читал курс по

ценным бумагам, готовил статьи, книги. Поэтому был приглашен на встречу.

Что касается «Еврофинансов», то у истоков компании, как и большинства независимых российских

брокерских домов, стояла группа молодых людей, начинавших с приватизационных чеков. Затем в ее исто-

рии был очень крупный рынок «вэбовок» и биржевая торговля акциями после запуска РТС в 1995 году. Эта

торговая система уникальна тем, что замечательно обходила ограничения по движению капитала в России.

Сделки совершались здесь, а расчеты шли за рубежом в долларах, поэтому открывалась дорога для ино-

странных инвесторов, для надувания мыльных пузырей. «Еврофинансы» стартовали в качестве бизнеса, об-

служивающего узкую группу своих собственников, ну, может быть, еще отдельных, привилегированных

клиентов. Подобные, как на Западе говорят, одноофисные брокеры составляли абсолютное большинство

инвестиционного сообщества в России, если оставить за скобками коммерческие банки. Естественно, они не

были полноценными инвестбанками. Когда в 1993 году по залу одной международной конференции, прохо-

дившей за рубежом, бродил молодой человек, условно говоря, Вася Иванов, с бейджиком «инвестиционный

банкир», он вызывал восхищение разве что своим умением предвидеть будущее.

В 1990-е годы создание одноофисной компании оказалось очень эффективной стратегией. Мы как-то

с одним юным миллионером сравнивали потери, которые он понес, будучи владельцем небольшого брокера,

Родился в 1957 году в Москве. Образование: Московский финансовый институт (1979), кредитный

факультет. Доктор экономических наук, профессор. На фондовом рынке с 1993 года. С 1979 года работал в системе Госбанка СССР. В 1989 году пере-шел в Финансовую академию при правительстве РФ. Сейчас – заво-тделом международных рынков капитала ИМЭМО РАН, директор Института финансовых рынков Финакадемии. Возглавляет совет директоров ИК «Еврофинансы», созданной в 1994 году.


=================================================================================================

59

зашедшего на рынок аккуратно перед падением 1997-го. Другую часть своих средств, для диверсификации,

он отдал уважаемому опытному брокерскому дому. И потери у этого именитого дома оказались в разы

больше. Причины крылись в острейших конфликтах интересов между брокерами и клиентами. Даже будучи

неумелыми фондовыми игроками, но жестко контролируя созданные для самих себя компании, собственни-

ки бизнесов теряли на рынке намного меньше, чем в тех случаях, когда отдавали деньги в так называемое

профессиональное управление.

Что касается нынешнего кризиса, то в публикациях осени 2005–2006 годов я датировал ожидаемые

неприятности 2007–2008-м. Писал, чтобы быть аккуратным, о значительном росте волатильности. А в марте

2008-го опубликовал национальный доклад о рисках и сценариях кризиса в России. Финакадемия довольно

громко его презентовала. Тем не менее, перед кризисом ИК «Еврофинансы» не смогла совсем уйти из акций.

Но у нас, по крайней мере, не было позиций с рисками, фондированных короткими деньгами. В разгар кри-

зиса мы были заняты тем, что помогали клиентам.

Мой ваучер – Я немедленно продал свой приватизационный чек, купил сборники Бабеля, Катаева, Олеши и других одес-ситов, которых всегда любил. Букинистические магазины были завалены дешевыми книгами. Решил не дожи-даться двух «Волг». Была такая фантастическая идея Анатолия Чубайса, что стоимость ваучера вырастет до стоимости двух «Волг». Я этим не горжусь, но, по крайней мере, книги стоят на полке. А 600 чековых инвести-ционных фондов канули в Лету.

ММааккссиимм ММааллееттиинн,, ддииррееккттоорр ггррууппппыы ээллееккттррооннннооггоо ттррееййддииннггаа ««РРееннеессссааннсс ККааппииттааллаа»» В апреле 1993 года я пришел на работу в фондовое управление крупного регионального банка, который, как

и все банки в то время, активно занимался эмиссиями акций, увеличениями своего уставного капитала. Как

раз закончилась вторая эмиссия и в отделе, куда я попал, подоконники были завалены договорами с акцио-

нерами. Был большой спрос со стороны населения – банки платили хорошие дивиденды. Увеличивали свои

доли корпоративные клиенты, потому что это давало им льготы при обслуживании. Первые акции были бу-

мажными, покупатели получали пачку. А потом мы стали ограничиваться только одним сертификатом.

Спустя много лет банк занимался изъятием этих сертификатов. Часть акций, которые мы продавали, имели

валютный номинал, и по ним платились дивиденды в валюте. С этим связана одна история. Требовалось

срочно закрывать эмиссию, а стояло лето, когда всем не до акций. Мы с товарищем поехали в командировку

искать акционеров в других регионах и провели сделку на $180 тыс. – по тем временам огромные деньги.

Тогда все казалось просто, но по прошествии времени я удивляюсь, как нам это удалось.

Сначала банк развивал вторичный рынок собственных акций, а в 1994 году начался настоящий фондовый

рынок. У нас была отличная сеть для скупки бумаг предприятий: более 30 филиалов по всему тюменскому

региону. Но сложно было убеждать руководство брать пакеты на свою позицию. Кроме того, полностью

отсутствовала рыночная инфраструктура. Потом появилась информационная система AK&M, еще позже –

ПАУФОР и РТС. Но я переключился на ГКО и посвятил разным долговым инструментам порядка пяти лет.

В середине лета 1998 года банк посчитал нужным выйти из госбумаг. Это не моя заслуга – было принято

решение, которое оказалось очень своевременным. Рынок держался только на ожиданиях внешних займов, а

после их получения падал. В конце июля – начале августа мы активно распродавали портфель. В общем,

дефолт случился в понедельник, а на предыдущей неделе, в среду, я закончил сбрасывать бумаги. Оставался

копеечный остаток с погашением в ближайшее время. Многие мои товарищи крутили пальцем у виска и

говорили, что теханализ дает сигналы на покупку.

С восстановлением рынка доходности снижались, одновременно рос процентный риск. Интересно

было выстроить клиентский бизнес, генерирующий стабильный комиссионный доход. В 2000 году я попал в

команду талантливых людей, которые, начав на фондовом рынке в самый неподходящий момент, в 1997-м,

сумели построить большой финансово-промышленный холдинг. Передо мной стояла задача по созданию

брокерского бизнеса. Корпоративные клиенты к фондовому рынку были не готовы, поэтому расти получа-

лось только за счет ритэйла. Мы занимались обучением, открывали дилинговые залы, искали субброкеров в

регионах. С нулевого старта за два года вошли в десятку в рейтинге ММВБ.

В РТС я отвечал за биржевой рынок акций. Пользуясь преимуществом в виде обращения акций «Газ-

прома» и технологией СГК, мы хотели создать ликвидность в остальных акциях. Наверное, ошибкой было

Родился в 1968 году в Тюмени. Образование: Тюменский государственный университет (1993), факультет математики. На фондовом рынке с 1993 года. С 1993 года работал в Западно-Сибирском коммерческом банке на должно-стях от экономиста до начальника брокерского отдела. С 1999-го – началь-ник торгового отдела Новосибирсквнешторгбанка. С 2000-го – начальник клиентского отдела ЗАО «ТИК “Лэнд”». В 2002-м назначен руководителем управления рынка акций НП «Фондовая Биржа РТС». В 2004-м возглавил клиентское управление ИФ «Олма». В «Ренессанс Капитале» с 2005 года.


=================================================================================================

60

то, что пытались конкурировать с ММВБ точно таким же инструментом, который уже был у нее. Тем не

менее, нам удавалось поддерживать определенную ликвидность и объемы. Более успешно развивался про-

ект по бумагам «Газпрома»: существенно увеличилось число участников и объемы торгов. Мне очень дорог

опыт в РТС, он позволил взглянуть на наш бизнес со стороны. Там была прекрасная команда, многие из нас

до сих пор сохранили дружеские отношения.

Мой ваучер

– Я обменял его на акции «Газпрома», добавив еще несколько ваучеров. Потом продал этот пакет довольно удачно. Можно было, конечно, продать еще позже и дороже. Но вырученные средства пошли на покупку не-движимости. То есть мой ваучер, по сути, трансфером через «Газпром» превратился в часть моей первой квартиры.

Олег Ячник, генеральный директор ИФ «Олма»

Мы учредили «Олму» в 1992 году, получив лицензию под номером семь, то есть даже чисто регистрационно

оказались одними из первых. В конце этого года начинал разворачиваться проект чековых аукционов, зара-

ботавший в полную силу в 1993-м. «Олма» выступала агентом двух фондов федерального имущества – мос-

ковского и российского. После того как фонд объявлял об аукционе, в течение двух – четырех недель про-

ходил сбор заявок. Затем все агенты, в том числе мы, отчитывались о количестве поданных ваучеров. Сум-

мировав заявки, фонд имущества определял число акций, выпавших на один приватизационный чек. На не-

которые аукционы поступало очень много заявок, и в результате на ваучер приходилось мало акций. Так

было с «ЦУМом», гостиницей «Космос» и фабрикой «Красный Октябрь», первыми именитыми эмитентами,

вышедшими на приватизацию. Однако имел место и противоположный прецедент, когда на аукцион по про-

даже примерно 40% акций одного небольшого столичного предприятия, но имеющего недвижимость и дей-

ствующее производство, было подано всего 9 ваучеров. «Олма» участвовала во многих аукционах в качест-

ве покупателя, но крупных пакетов приобрела немного, поскольку серьезных средств у компании не было.

Первоначальный реестр, сформированный по результатам аукциона, попадал к эмитенту. В нем нуж-

но было как-то отражать дальнейшие операции с акциями. Мы разработали методику и программное обес-

печение для этого, организовали курсы для эмитентов. Тогда же начали появляться специализированные

организации по ведению реестров. «Олма» создала регистратор «Московский фондовый центр». Чуть позже

Госкомимущество вместе с консультантами из KPMG выбрало для своего проекта по созданию независи-

мых регистраторов семь крупнейших участников этого рынка, в том числе МФЦ. Они стали родоначальни-

ками регистраторской отрасли.

Помню забавный случай. Где-то в 1995–1996 году я приехал в регистратор Росбанка, чтобы подписать

какие-то документы. Подошел к окошку, протянул паспорт и был поражен реакцией сотрудницы, прини-

мавшей документы. Симпатичная женщина 30–35 лет, увидев мою фамилию, с изумлением подняла на меня

глаза и заворожено произнесла: «Ячник… Ячник Олег Евгеньевич! Я так много раз встречала вашу подпись

и фамилию на передаточных распоряжениях, а теперь вижу вас живым!».

Когда закончилась чековая приватизация, мы написали несколько писем в Госкомимущество о необ-

ходимости создания розничного брокера. В итоге начали делать проект сами и запустили к 1997 году броке-

ра с таким же названием – МФЦ. Оказались пионерами розничных услуг. В течение первых полутора недель

у нас очереди стояли, чтобы открыть счет. Люди писали номерки на руках. Думаю, что большинство бро-

керских компаний, которые затем стали работать с населением, приходили в центр, смотрели за его деятель-

ностью. Понятно, что мы набили шишки, потому что были первыми.

Кризис 1998 года был тяжелым, но более понятным. Правда, для всех оказалось полной неожиданностью

прекращение торгов ГКО – ОФЗ. Своих активов в этих бумагах у нас почти не было, а вот клиентские были.

Например, через МФЦ несколько сотен человек покупали эти гособлигации. Я входил в группу под руково-

дством Олега Вьюгина, тогда первого замминистра финансов, которая решала, как государству рассчиты-

ваться по долгам. Бизнес остановился, но мы в «Олме» никого не увольняли, в два раза сократив зарплату. В

феврале 1999-го начали ее поднимать, приближая к докризисным временам.

Мой ваучер

Родился в 1951 году в городе Фрунзе Киргизской ССР. Образование: МВТУ им. Баумана (1974), машиностроительный фа-культет. Кандидат технических наук, академик РАЕН. На фондовом рынке с 1992 года. В 1974–1992 годах работал в МВТУ им. Баумана, прошел путь от инженера до заместителя заведующего кафедрой. В 1992 году соз-дал с партнерами и возглавил ИФ «Олма». Является председателем советов директоров НАУФОР, торгового дома ЦУМ.


=================================================================================================

61

– После трудного чекового аукциона «сладкой» фабрики «Красный Октябрь» у меня разболелись зубы. Я от-правился на консультацию к чудесному доктору – академику Валерию Леонтьеву, гендиректору ОАО «Стома-тология», чей аукцион проходил в это же время. И там так хорошо меня приняли, что я решил стать акционе-ром этого предприятия.

Жулин С. Бремя одного актёра1. Государство присутствует на фондовом рынке во всех возможных амплуа: и миноритарного акционе-ра, и мажоритарного, и главного кредитора, и регулятора, и владельца инфраструктуры. Власти декла-рируют отказаться от части этих ролей, но передавать их некому.

Из четырех с лишним миллиона юридических лиц на биржах торгуются всего несколько сотен ОАО. Однако

концентрация бизнеса в стране столь велика, что потери от пятикратного падения рыночной стоимости тор-

гуемых компаний превосходили по своим размерам ВВП за весь 2008 год. Степень концентрации в списке

«Капитализация-200» тоже беспредельна: совокупный вес первой двадцатки превышает 80%, а на последнюю

сотню приходится около 2% общей рыночной стоимости (табл. 1, рис. 1).

Резкие движения фондовых индексов, состоящих всего из нескольких десятков эмитентов-лидеров,

были важными индикаторами болезни российской экономики. И в отличие от развитых стран, где судьба

лишь ограниченного круга ведущих компаний зависела от антикризисных решений правительства, отечест-

венный крупный бизнес находится в реалиях государственного капитализма. Российское «медвежье» ралли

1997-1998 годов обрушило фондовый индекс РТС2 почти в 20 раз, 2008-2009 годов – почти пятикратно. Про-

гресс минувшего десятилетия был бесспорен (рис. 2), но фондовые индикаторы других стран просели гораздо

слабее цен на российские активы. Хотя именно в США зародился мировой кризис, индекс DJIA, понеся ряд

знаковых утрат, упал примерно вдвое. Из него были исключены AIG, GM и Citigroup. В 2008 году акции GM,

подешевевшие на 87%, стали самыми убыточными из 30 бумаг DJIA. Некогда крупнейший в мире автогигант

GM, впервые вошедший в расчет американского индекса в 1915 году, обанкротился. Бывшие глобальные ли-

деры – AIG и Citigroup оказались под контролем американского правительства и поэтому были исключены из

расчета индекса, в котором исторически отсутствуют госкопании.

Купить-то купил

1 Эксперт. № 385. 5-11.10.2009. С. 136-140.

2 Об индексах РТС и DJIA см. лекцию 16.

1 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200

100

80

60

40

20

0

Треть капитализации

дают первые две ком-пании списка

90% капитализации

дают первые 40 компа-ний списка

Менее 1% капитализации дают

последние 75 компаний списка

0% 2% 4% 6% 8% 10% 12%

Количество компаний

Вес в списке «Ка-

питализация-200»

2009

2002

1995

Российский фондовый рынок по сравнению с зарубежными и 7,

и 14 лет назад был значительно слабее сегодняшнего уровня

Рис. 1. Степень концентрации списка «Капитализация-200» Рис.2. Отношение индекса РТС к DJIA на начало

сентября

Жулин Степан - руководитель службы рейтингов «Эксперт РА»


=================================================================================================

62

Основным эмитентом на российском рынке является государство. За последние 7 лет доля компаний под его

контролем в суммарной капитализации эмитентов из индекса РТС выросла с менее 18 до 59,5% (рис. 3).

Таблица 1. Присутствие государства особенно заметно в двадцатке самых дорогих компаний

№ в

2009

году

№ в

2008

году

Компания

Капитализация

(млн. долл.)

Доля в списке «Ка-

питализация-200»

1 1 Газпром 122 071,4 21,6

2 2 Роснефть 66 828,4 11,8

3 3 ЛУКойл 42 671,5 7,5

4 4 Сбербанк России 32 970,6 5,8

5 6 «Сургутнефтегаз» 28 970,4 5,1

6 5 ГМК «Норильский никель» 20 377,4 3,6

7 9 «Газпром нефть» 17 239,5 3,0

8 7 «Вымпелком» 16 412,5 2,9

9 8 НЛМК 13 690,1 2,4

10 11 МТС 11 535,0 2,0

11 10 «НоваТЭК» 11 466,4 2,0

12 23 ФСК ЕЭС 10 144,1 1,8

13 15 «Русгидро» 9 275,1 1,6

14 12 Банк ВТБ 9 165,5 1,6

15 16 Татнефть 8 709,4 1,5

16 13 Уралкалий 7 875,8 1,4

17 18 ММК 7 378,8 1,3

18 14 Северсталь 7 147,3 1,3

19 24 Полюс Золото 7 116,5 1,3

20 17 Мечел 4 567,5 0,8

Всего топ-20 455 613,1 80,5

Источник: «Эксперт РА»

В России «командные высоты», если вспомнить терминологию Николая Бухарина, целиком и полностью

контролируются государственным капиталом. Даже компании под контролем частного капитала обрели ми-

норитарного акционера в лице ВЭБа. На размещение в октябре 2008 года Фондом национального благосос-

тояния» (ФНБ) 175 млрд. ВЭБ приобрел по несколько процентов уставного капитала самых дорогих россий-

ских эмитентов, как государственных, так и частных (рис. 4).

Например, государство вернулось в «ДУКойл», из которого полностью вышло в 2004 году. Кроме то-

го, в залоге у ВЭБа оказались крупные пакеты компаний – лидеров по экстренным кредитам, которые брали

их контролирующие собственники. Снижение индексов прежде и больше всего било по казенному карману.

Виртуальные потери государства от конечного владения акциями эмитентов из индекса РТС за указанный

период превысили все расходы федерального бюджета за 2007 год. Капитализация «Газпрома» менее чем за

полгода (с 19 мая по 24 октября 2008 года) снизилась с 366 до 69 млрд. долл. Надежды властей на снижение

чрезмерной волатильности подпитываются схожестью российского фондового рынка с норвежским, где так-

0% 10% 20% 3 0% 0 10 20 30 40 50 60 млрд. руб.

ВЭБ покупал и государственных, и

частных

Рис. 3. Пять самых весомых по доле компаний в суммарной

капитализации эмитентов из индекса РТС на 1.09.2009 Рис.4. Инвестиционные ценные бумаги на ба-

лансе ВЭБ (отчетность МСФО за 1 кв. 2009 г.)

«Газпром»

«ЛУКойл»

«Роснефть»

Сбербанк

Норникель

Сургутнеф-

тегаз.

Банк ВТБ

Газпром

Роснефть

2009 год ЛУКойл

Сбребанк

Сургутнефтегаз

ЮКОС


2002 год ЛУКойл

Сибнефть

Норникель

Лишь 2 из 5 частных компаний остались в

пятёрке самых весомых эмитентов индекса

РТС


=================================================================================================

63

же очевидны отраслевые дисбалансы и ведущая роль государства как собственника. Деньги на покупку госу-

дарственных активов есть только у иностранцев: «народные IPO» не слишком удались, а крупные российские

инвесторы в долгах как в шелках.Часть компаний из списка крупнейших по капитализации изменила свое

название. В России иностранный капитал предпочитает полностью владеть своими «дочками», избегая слож-

ностей сосуществования с российскими партнерами и миноритариями. По имени основных собственников,

итальянской Enel и финской Fortum, ОГК-5 и ТГК-10 названы «Энел ОГК-5» и «Фортум». Пока среди тор-

гуемых российских компаний контролирующего зарубежного собственника имеют немногие – в списке таких

всего пять. Двое уже названы; «Балтика» принадлежит датской Carlsberg, Росбанк – французской Societe

Generale; ОГК-4 – немецкой E.ON.

Среди стран бывшего советского блока столь небольшое количество торгуемых компаний, проданных

иностранца, - случай довольно редкий. Скажем, в Польше самое дорогое предприятие (Telekomunikacja

Polska) контролирует France Telecom, а в Хорватии (T-Hrvatski Telekom) – Deutsche Telekom. Но восточноев-

ропейский сценарий замещения государственного капитала на отечественном фондовом рынке категорически

исключен. Поэтому стратегия выхода из активов у властей может быть лишь концептуальной.

Биржи заработали Короткие и не очень остановки торгов на ММВБ и РТС по приказу ФСФР осенью 2008 года породили страх

перетока ликвидности на зарубежные площадки, прежде всего, на LSE. Но кризис, напротив, дал фору мест-

ным биржам. ММВБ и РТС наращивали прибыль, а у LSE и NYSE началась полоса убытков (рис. 5). Сбер-

банк так и не вышел на LSE, зато его акции оказались самыми торгуемыми на ММВБ. Для компаний с рос-

сийскими активами и иностранной пропиской (табл. 2) наличие зарубежного листинга стало бременем, сбро-

сить которое довольно сложно. Так, турецкая Anadolu Efes предпочла LSE родную Стамбульскую фондовую

биржу и пытается выкупить у миноритариев почти 30% дочерней Efes Breweries International по цене вдвое

меньшей, чем при IPO в октябре 2004 года. Sibir Energy консолидируется «Газпром нефтью», Urals Energy

была вынуждена продать основные активы Сбербанку, «Амтел-Фредештайн» (223-я позиция в «Эксперте-

400» проходит процедуру банкротства.

А вот на российских торговых площадках процедура выбраковки затронула лишь периферийные ком-

пании. Делистингу также подвергались эмитенты, консолидированные основными собственниками. PepsiCo

увела с рынка «Лебедянский» (номер 62 в списке 2008 года), ВТБ – «ВТБ Северо-Запад» (54-я позиция),

«ЛУКойл» преобразовал ЮГК ТГК-8 (42-е место) из ОАО в ООО. Та же процедура ждет РИТЭК (пока 59-е

место в списке), чьи акции «ЛУКойл» выкупит по 211 рублей, и при этом будет исходить из реестра акционе-

ров на 12 октября 2009 года. Простор для дальнейшей консолидации велик: «Газпром» и РАО «ЭС Востока»

контролируют по пять компаний списка, АФК «Система» - восемь, Холдинг МРСК – 11. При этом количест-

во ликвидных эмитентов продолжает расти: 1 сентября 2009 года сделки прошли по 165 акциям из 200 против

146 в прошлом 2008 году. Да и пересечение со списком «Эксперт-400» достигло максимума – 95 компаний

(73 – в 2008 году, 69 – в 2007-м, 61 – в 2006-м).

Необузданные дивиденды Явная абсурдность ценовых минимумов осени 2008 года (свою лепту внесла традиционная сезонность рынка,

(рис. 6) по многим акциям прибыльных компаний была доказана инвесторам размерами поступивших диви-

дендов. Так, привилегированные акции «Дальсвязи» 24 октября 2008 года торговались по 14 рублей. Тем, кто

владел ими 24 апреля (спустя полгода), позднее начислили 5,4772 рубля дивидендов за 2008 год (рис. 7).

2007 2008

%

Рис. 5. Российские биржи нарастили прибыль на фоне

убытков зарубежных коллег

ММВБ (млрд. руб.) LSE (млрд. фунтов)

РТС (млрд. руб.) NYSE Euronext (млрд.$)

Рис.6. Накопленный прирост индекса РТС по

кварталам за 14 лет с 1 сентября 1995 года.

500

400

300

200

100

0

-100

I кв. II кв. III кв. IV кв.

4

3

2

1

0

-1


=================================================================================================

64

«Дальсвязь», как и другие межрегиональные компании связи, направила на выплаты по «префам» 10%, а

«Сургутнефтегаз» - традиционные 7,5% прибыли по РСБУ. Компании малой капитализации вели себя еще

более парадоксально: акции «Краснярскэнергосбыта» (181-й в списке) 24 октября 2008 года стоили 22,44

копейки, а дивиденды за 2008 год составили 48,05 копейки. Биржевые котировки двигались вне любых ра-

зумных диапазонов.

Таблица 2. Иных уж нет: делистингу подверглись Sibir Energy, Urals Energy и «Амтел-Фредештайн» Место в «Эксперте-400» Компания Листинг Биржа

9 Евраз-Групп 2005 год, июнь LSE

23 Х5 Ритейл групп 2005 год, май LSE

65 Alliance Oil Company 2007 год, май NASDAQ

92 Евразия 2007 год, ноябрь LSE

141 Интегра 2007 год, февраль LSE

193 Эфес 2004 год, октябрь LSE

295 СТС Медиа 2006 год, июнь NASDAQ

Источники: LSE, NASDAQ, «Эксперт РА»

Те, кто в целях снижения зависимости от заемного капитала отказался от выплаты дивидендов (128 компаний про-

тив 108 в прошлом 2008-м году, на «скупых» пришлось менее четверти капитализации списка) или резко их снизил, также

подорожали с достигнутых минимумов на десятки и сотни процентов. Розничная сеть «Магнит», нарастившая чистую

прибыль почти вдвое, напротив, в первый раз заплатила дивиденды именно за 2008 год. Рост прибыли не был гарантией

высоких выплат.

Так, «Газпром» сократил их в семь раз, до самого низкого уровня за последние восемь лет, направив акционерам

чуть более 1% чистой прибыли по МФСО. Ряд эмитентов отклонился от утвержденной дивидендной политики, кто-то

несвоевременно направлял акционерам доход, начисленный при более благоприятной конъюнктуре.

Но возвращения к массовой практике задержки платежей по образцу середины 1990-х годов инвесторы

избежали. Более того, обнадеживают характерные случаи, когда основной владелец компании сам разрешил

эмитенту отложить непосильную выплату начисленных дивидендов, «скрывая» от него свои ревкизиты и тем

самым снимая ответственность за срыв сроков. Кто-то, как «Нижнекамскнефтехим» (номер 87 в списке), про-

сто утвердил длительный срок выплаты – 12 месяцев с даты принятия решения о распределении прибыли.

Едва заметные на общем фоне крупнейшие по рыночной стоимости выпуски привилегированных ак-

ций парадоксальным образом сочетали переплату дивидендов по отношению к обыкновенным и дисконт к

ним (рис. 8). Так, итогам 2004-2008 годов владельцы более ликвидных «префов» «Ростелекома» получили по

вчетверо менее дорогим бумагам почти вдвое больше дивидендов. При этом привилегированные акции при

выкупе (РИТЭК) или конвертации (ЛУКойл) идентичны обыкновенным, наличие право голоса по которым

мало что дает владельцам миноритарных пакетов.

Более 1 трлн. рублей дивидендов начислили своим акционерам российские предприятия по итогам

2008 года. Щедрые компании встречались и вне списка «Капитализация-200». Розничная «дочка» ВТБ –

ВТБ24 – направила на дивиденды почти всю прибыль, обогнав по выплатам материнский банк. Рекордсмен

ТНК-ВР Холдинг отдал акционерам более 82 млрд. рублей (рис. 9). Это вчетверо больше дивидендов отрас-

левого лидера – «Роснефти». Впрочем, «Роснефть» по итогам 2005-2008 годов заплатила в бюджет почти 100

млрд. долларов налогов (рис. 10).

0% 10% 20% 3 0% 40% 0 20 40 60 80 100 млрд. руб.

Переплата дивидендов по «префам» парадоксальным обра-

зом сочетается с их дисконтом по обыкновенным акциям

Рис. 7. Начисленные за 2008 год дивиденды по

отношению к зафиксированным на 24 октября це-

нам закрытия на акции

Рис.8. Переплата дивидендов по префам по отношению к

обыкновенным за последние 5 лет

Дисконт префов к обыкновенным на 1.09.2009 (4

самых крупных по рыночной стоимости выпуска префов

Ценовые минимумы осени 2008 года смотрятся

абсурдно на фоне щедрых дивидендов

Дальсвязь (прив.)

ПК «Балтика» (прив.)

Сургутнефтегаз (прив.)

Татнефть (прив.)

Волгателеком (прив.)

МТС

Ростелеком (прив.)

Ростелеком


Сбербанк

Балтика


=================================================================================================

65

Металлургические компании, обложенные налогами в меньшей, чем нефтяники, степени, тоже балова-

ли акционеров. Крупнейшее торгуемое российское предприятие с иностранной пропиской «Евраз Групп» (9-е

место в списке «Эксперт-400», по выплатам смогло обойти «Газпромнефть», которая раньше принадлежала

нынешнему основному владельцу «Евраза» Роману Абрамовичу.

Правда, ввиду разразившегося кризиса и существенной долговой нагрузки часть дивидендов «Евраз Групп»

заплатила акциями из допэмиссии и «чуть-чуть» поменяла дивидендную политику. На выплаты акционерам

теперь будет идти не более 25% прибыли, в то время как раньше шло не менее 25% прибыли. НТМК, «дочка»

«Евраз Групп», отправила на дивиденды более 16 млрд. рублей, а за 2005-2008 годы – в совокупности более

55 миллиардов. «Северсталь» увеличила выплаты в полтора раза – почти до 31 млрд. рублей. А лидер 2008

года по дивидендам средиметаллургов, «Норильский Никель» (более 41 миллиарда рублей), потративший

осенью 2008 года на выкуп своих акций свыше 48 млрд. рублей, от выплаты дивидендов воздержался.

Эмиссии вместо IPO Яркая, но противоречивая череда российских размещений привела к тому, что компании, вышедшие на фон-

довый рынок вслед за пионерским IPO «Вымпелкома» на NYSE в 1996 году, формируют уже более трети

списка как по количеству, так и по стоимости. Но с новыми IPO все непросто. Событием 2009 года стал вы-

ход в апреле на ММВБ в секторе инновационных и растущих компаний малого предприятия химической от-

расли НЕКК. Эмитент из Челябинска, чья выручка за 2008 год составила 117,6 млн. руб., занял 196-е место в

списке. Новичков, ворвавшихся в число самых дорогих компаний, всего 24 (против 61 в прошлом году). В

первую сотню попали лишь Холдинг МРСК и «Мостотрест». Интересен и новичок «Меридиан» (155-е место)

– в его реестре более 2 млн. акционеров, которым он с 1992 года известен как Первый инвестиционный вау-

черный фонд.

Лишь в двух отраслях широкое распространение получили дополнительные эмиссии. Благодаря уве-

2004 2005 2006 2007 2008 2009 -10 0 10 20 30 млрд. долл.

Больше всех заработал нефтегазовый сектор, потеряли –

электроэнергетика, недвижимость и машиностроение

Рис. 11. Еврооблигации в обращении на конец 08.2009

Рублевые облигации в обращении на конец 08.2009 Рис.12. Чистая прибыль (убыток) за 2008 год, 5 са-

мых прибыльных и 5 самых убыточных эмитентов

списка «Капитализация-200»

«Газпром»

Роснефть

ЛУКойл Сургутнефтегаз

Газпром нефть

Русгидро АвтоВАЗ

РАО ЭС Востока

ПИК

Холдинг МРСК

Капитализация ушла, долги остались

200

150

100

50

0

0 20 40 60 80 100 млрд. руб. 2005 2006 2007 2008

100

80

60

40

20

0

72 долларов налоговых платежей приходилось на каждый

доллар выплаченных «Роснефтью» дивидендов в 2008 году

Рис. 9. Десять крупнейших дивидендных выплат по итогам 2008 года Рис.10.

Щедрость к акционерам

ТНК-ВР Холдинг

ЛУКойл

МТС


Северсталь

Evraz Group

Газпром нефть

Невинномысский азот

Роснефть

НТМК


=================================================================================================

66

личению уставных капиталов улучшили свои позиции в списке предприятия электроэнергетики: ФСК, «Рус-

гидро», «Ленэнерго», МРСК Волги. «Русгидро» после августовской (2009 г.) аварии на Саяно-Шушенской

ГЭС подумывает о дальнейших размещениях акций. Российские банки были особенно усердны в наращива-

нии уставных капиталов. К 1 сентября 2009 года успели увеличить количество акций в обращении Банк Мо-

сквы, Росбанк, «Уралсиб» и банк «Таврический». Самое масштабное размещение к моменту составления спи-

ска только завершалось – ВТБ продал 3,736 трлн. бумаг по 4,82 копейки за штуку. Собрать удалось чуть бо-

лее 180 трлн. рублей, выделенных государством. Доля прочих акционеров в капитале ВТБ упала ниже 15%.

Один банк выпал из списка, несмотря на мощную допэмиссию в пользу АСВ. Губернский банк «Тарханы»,

занимавший в прошлогоднем списке 193-е место, попал под санацию, во время которой обнаружилось, что до

80% активов пензенского кредитного учреждения было направлено на проект строительства теплиц для роз.

Юный по меркам российского фондового рынка сегмент публичного долга помог корпорациям в при-

влечении средств через эмиссию рублевых облигаций. Объем корпоративных бондов в обращении впервые за

многие годы остался на прошлогоднем уровне – чуть более 175 млрд. долларов (график 11). Валютная часть

долга сократилась до 105 млрд. долларов. Бурный рост рублевого долга был практически полностью съеден

поднявшимся почти на 30% курсом доллара, так что валютная структура изменилась слабо – рублевая со-

ставляющая достигла 40%.

По крайней мере, девять эмитентов из списка 200 самых дорогих компаний России нарушили свои

обязательства перед владельцами облигаций, в их числе квазисуверенная Финансовая лизинговая компания

(159-е место в списке). Но если для заемщиков третьего и дальнейших эшелонов рынок долга закрылся на-

долго, то сверхкрупный бизнес, особенно государственный, с легкостью размещает выпуски облигаций на

десятки миллиардов рублей. Банки-инвесторы большей частью покупают их исключительно для сделок с ЦБ.

Пирамида корпоративного долга выстраивается на государственные деньги.

Свели на нефть Баланс отраслей на российских биржах, во многом определивший огосударствление отечественного фондо-

вого рынка, оказался нейтральным для текущего кризиса. В целом в мире наиболее устойчивыми стали ос-

новные фондовые индексы тех стран, где львиная доля капитализации приходилась на компании потреби-

тельского сектора.

Скажем, SMI (Swiss Market Index, индекс 20 наиболее дорогих и ликвидных эмитентов) входил в число самых

стабильных индексов развитых стран за счет того, что имел удачный отраслевой профиль. На 1 сентября 2009

года динамика SMI на 55% определялись капитализацией Nestle, Novartis и Roshe, транснациональных кор-

пораций швейцарского базирования, в то время как многострадальный UBS занимал 8% индекса. Диверси-

фицированная структура экономики, наличие длинного списка «национальных чемпионов» позволили вла-

стям поддержать UBS, обязательства которого в разы превышали ВВП Швейцарии, и избежать исландского

сценария. Исландский индекс OMX Iceland 15 показал худшую в мире доходность за 2008 год. Вследствие

большого веса трех обанкротившихся банков (Kaupting Bank, Glitnir Banki, Landsbanki Islands) индекс с дос-

тигнутых высот менее чем з два года подешевел более чем в 40 раз.

Лучшую отраслевую динамику в кризис продемонстрировал сектор драгметаллов: компания «Полюс

Золото» поднялась на пять мест. «Полиметалл» - на 29. Рады инвесторы были и лидерам пищевой промыш-

ленности, фармацевтики и ритейла: «Балтика» переместилась на два места вверх, «Фармстандарт» - на шесть,

«М.видео» - на восемь, «Верофарм» - на 10, «Магнит» и ВБД – на 19. И все же государственное присутствие

на фондовом рынке продолжает консервироваться из-за отсутствия значимого отраслевого сдвига в пользу

потребительского сектора. Доля нефтегазового сегмента в списке выросла до 53,7%, остальные отрасли «ве-

сят» значительно меньше (рис. 12). Докризисная, более существенная диверсификация по отраслям была обя-

0 2% 4% 6% 8% 10% 12%

Нефтегазовый сектор (53,7% общей капитализации) отличает безусловное лидерство.

Рис.13. Доля отрасли в списке «Капитализация-200». «Прочее» включает 17 отраслей с весом менее 1%.

Электроэнергетика

Банки

Связь

Черная металлургия

Цветная металлургия

Химическая и нефтехимическая промышленность

Промышленность драгоценных металлов

Розничная торговля

Пищевая промышленность

Прочее


=================================================================================================

67

зана высоким ценам на нефть – государство активно перераспределяло сверхдоходы от углеводородов по

всей экономике. Поэтому вчетверо подешевевший баррель оказался для нефтяной отрасли менее страшным

фактором, чем для девелоперов двукратное снижение цен на недвижимость. Текущий отраслевой расклад

легко объясним: пятерка лидеров по прибыли – из нефтегазового сектора (рис. 13).

Государство в опережающем порядке снижало экспортную нефтяную пошлину в разгар кризиса и об-

нулило ее для восточносибирской нефти. Пошлины на никель и, возможно, на другие цветные металлы, на-

против, вернутся. На отраслевом весе банков хорошо сказались масштабные размещения акций, на электро-

энергетике – допэмиссии и выход на биржу новичков. Электроэнергетику можно постепенно списывать с

отраслевых счетов – стратегические инвесторы стремятся избавиться от мороки с миноритариями и вывести

свои активы с фондовых площадок. А вес банков может вырасти – они первые бенефициары улучшений в

экономике. Сегмент связи (16 эмитентов) продолжает консолидацию вокруг трех самых дорогих торгуемых

центров: «Вымпелкома», МТС и «Ростелекома». А судьба будущего горно-металлургического холдинга ми-

рового масштаба теперь определяется в условиях тощих, а не тучных лет. Ни убыточное машиностроение, ни

сектор недвижимости, пострадавший от девальвации, и от низких цен на сырье, и от экономического спада,

более не могут претендовать даже на 1% общей капитализации списка.

Осторожно, вакуум заполняется Убытки первого полугодия позволили инвесторам сурово оценить эмитентов. В среднем по списку компании

стоили как один объем их реализации (P/S = 1,03), или менее десяти прибылей (P/S = 9,75) за удачный 2008

год. Даже при отсутствии потерь прибыль может многократно сокращаться, так произошло с некогда сверх-

рентабельным Коршуновским ГОКом (более 48% по чистой прибыли за 2008 год, P/S =0,90; P/E = 1,84). Есть

и низко оцененные эмитенты, в целом сохранившие уровень рентабельности, например «Красноярскэнергос-

быт» (P/S = 0,04; P/E = 0,76): соотношение чистой прибыли за шесть месяцев 2009 года и капитализации (579

и 977 млн. руб.) выглядит аномально.

Уникальны и две последние компании списка, «Профтехресурс М» и ПО «Вертикаль». Инвесторам

они могут показаться слишком дорогими: их капитализация на РТС превышает выручку и прибыль в сотни и

тысячи раз. Зато ФСФР как регулятор рынка может проявить интерес к подозрительным эмитентам, имевшим

на середину 2009 года по два сотрудника и зарегистрированным по одному адресу со своим единственным

учредителем – РТК «Капитал» (186-й в прошлогоднем списке, два сотрудника). По тому же адресу числятся и

другие высоко оцененные на РТС компании: «Оптима» (187-я в прошлогоднем списке, один сотрудник), ИЦ

«Ангара» (три сотрудника) и «Проминвест» (два сотрудника). Представляет интерес и УК «Стратегия» (180-я

позиция), ее акции с марта 2009 года регулярно торгуются на ММВБ, но исключиетельно по 2 тыс. руб. вне

зависимости от общей конъюнктуры. Биржи и ФСФР должны оперативно очищать фондовый рынок от тако-

го откровенного мусора. Ведь фиксированная капитализация нужна только мошенникам.


Сафонов Олег. Зачем России финансовый центр. Нарастающая деста-билизация мировых финансовых рынков и рост международной конкуренции де-лают всё более актуальной идею создания в России международного финансового центра1. Согласно последним сообщениям, на встрече министров финансов и глав Центробанков G7, которая состоит-

ся 5-6 февраля 2010 года в Канаде, Россия вновь не выступит полноправным участником. Российские пред-

ставители будут допущены только к обсуждению ряда вопросов. Так что, несмотря на многолетнее участие в

работе G8, нашей стране так и не удалось пока стать полноценным финансовым игроком.

Почему так происходит? На наш взгляд, это вызвано, прежде всего, тем, что в России до сих пор не

сформировался серьезный финансовый центр. Наша страна остается потребителем, а не производителем фи-

нансовых услуг, что сдерживает развитие ее экономики и мешает продвижению ее интересов за рубежом.

Причем сегодня – в связи с формированием Таможенного союза – эта проблема становится еще более акту-

альной. Успех проекта создания общего экономического пространства во многом будет зависеть от того, уда-

стся ли ускорить появление развитого финансового центра в России.

Сделать это будет непросто, поскольку конкуренция на рынке финансовых услуг растет. Но и не пы-

таться мы позволить себе не можем. Поэтому стоит посмотреть, что делают наши конкуренты для развития

своих финансовых центров, и провести инвентаризацию наших возможностей в этой сфере.

1 Эксперт. № 4. 1-7.02.2010. С. 52-55.


=================================================================================================

68

Нью-Йорк против Лондона Еще за год до активной фазы кризиса существенно возросла конкуренция мировых финансовых центров.

Основным мотивом являлось отчетливое понимание неотвратимости скорого глобального катаклизма, по-

следствия которого уже тогда оценивались как фундаментальные и способные кардинально изменить расста-

новку сил в финансовом мире.

Обострение борьбы наглядно проявлялось в стратегии развития финансовых центров, которые посте-

пенно становились доступными широкой общественности в течение всего 2007 года.

Первой была представлена стратегия развития Нью-Йорка. Еще летом 2007-го на слушаниях в сенате

США прозвучал доклад о роли и месте Нью-Йорка в мировой финансовой системе был объявлен националь-

ным приоритетом, с обязанностью действующей администрации прилагать максимум усилий к сохранению

статус-кво.

Свидетельством обострившейся борьбы служит, в частности, утверждение авторов стратегии развития

Нью-Йорка, что в сложных условиях нестабильности мировой финансовой системы старейший мировой фи-

нансовый центр – Лондон – частично утратил свои лидирующие позиции, уступив первенство Нью-Йорку.

Поэтому, по мнению авторов стратегии, крайне важно приложить максимум усилий, чтобы окончательно

перехватить инициативу у Лондона, не дав ему восстановить свое лидирующее положение в мире финансов.

Примерно в то же время рядом исследовательских структур лондонского Сити было предложено пер-

спективное видение будущее этого финансового центра. Основным в данной стратегии являлось признание

Лондоном крайне жестких условий конкурентной борьбы и утраты лидерства по целому ряду позиций. Вме-

сте с тем авторы стратегии не считали, что мировой центр финансов переместился в Нью-Йорк, и готовы бы-

ли продолжить борьбу за лидерство.

Так, согласно британскому рейтингу мировых финансовых центров (The Global Financial Centers In-

dex), который в 2007 году включал 46 позиций, первая десятка формировалась следующим образом: Лондон,

Нью-Йорк, Гонконг, Сингапур, Цюрих, Франкфурт, Сидней, Чикаго, Токио, Женева. Для справки: Москва в

этом списке заняла 45-ю позицию, а замкнули его Афины.

Швейцария: стать третьими О резком обострении конкуренции финансовый центров свидетельствует и тот факт, что в том же 2007 году в

начале сентября стратегию развития представила и Швейцария. Стратегия была обнародована в Цюрихе ру-

ководством Швейцарской фондовой биржи совместно с руководителями Ассоциации швейцарских банков и

Ассоциации страховщиков Швейцарии. Согласно оценке авторов стратегии, лидерство было отдано Нью-

Йорку.

Заявленная же цель стратегии – превратить Швейцарию к 2015 году в третий по значению (из 17, оп-

ределенных в документе) мировой финансовый центр.

Швейцарцы провели тщательный анализ причин, которые повлекли за собой снижение значимости

Цюриха как ведущего мирового финансового центра. Среди них было выделено четыре основных. Во-

первых, потеря или упущенная возможность организовать еще в 1970 году валютные торги по единой евро-

пейской валюте (сначала по евродолларам, потом – ECU). Во-вторых, потеря в 1980 году приоритета в орга-

низации мировой торговли золотом, а также утрата преимуществ в организации торговли иными стратегиче-

скими товарами. В-третьих, упущенная в середине 1980-х годов возможность позиционировать Швейцарию в

качестве места регистрации различных финансовых фондов (та позиция, которая сегодня занята Люксембур-

гом и Ирландией). В-четвертых, общие неблагоприятные условия в мировой экономике, способствующие

замедлению процессов глобализации и формирования процессов глобализации и формирования иных цен-

тров инвестиционной активности, помимо Швейцарии.

Характерно, что в отношении слияний и поглощений, захлестнувших ведущие мировые биржевые

площадки в тот период, Швейцарская фондовая биржа занимает исключительную консервативную позицию.

Руководство биржи пока не склонно рассматривать предложения по слиянию, утверждая, что в складываю-

щихся условиях Швейцарии важно сохранить независимость фондового рынка.

Совокупный анализ представленных к концу 2007 года стратегий развития Нью-Йорка, Лондона и

Цюриха однозначно указывает на то, что задолго до кризиса мировая финансовая элита четко осознавала всю

сложность положения. Об этом говорит и срок, на который рассчитаны разработанные стратегии, - 2015 года.

Олег Сафонов (слева) и Роман Горюнов. Олег Сафонов – в 2004-2007 годах возглавлял РТС; до де-кабря 2009 года был заместителем генерального директора по экономике и финансам Научно-производственной корпо-рации «Уралвагонзавод».


=================================================================================================

69

Характерно, что 2010-2015 годы большинством иностранных и российских экспертов называются в

качестве наиболее сложного периода в развитии мировой финансовой системы. При этом игроки особое вни-

мание уделили необходимости удержать некий статус-кво, свое место в финансовой иерархии, с тем, чтобы в

посткризисный период национальные финансовые центры стали основой возрождения и развития экономик.

Российские попытки Кризис выявил слабость российской финансовой системы, которая оказалась не готова самостоятельно про-

тивостоять негативным внешнеэкономическим факторам, активно преодолевать кризисные явления. Высокая

зависимость от иностранного капитала и кредитов сделала ее слишком зависимой от внешней конъюнктуры.

Но, с другой стороны, кризис же показал, что в сотрудничестве с государством, при его поддержке россий-

ская финансовая система способна устоять в условиях жесточайшего внешнеэкономического шока. Эта укре-

пившаяся связка государства и частных финансистов вселяет некоторый оптимизм по поводу перспектив соз-

дания в России собственного финансового центра.

Вставка 1: Шаги к российскому финансовому центру Для создания российского финансового центра международного уровня стоило бы начать со сле-дующих мер: ● объединить все существующие российские биржи (РТС, ММВБ, МТСБ) в единый холдинг, 51% в котором должен принадлежать государству; ● способствовать созданию центрального депозитария; ● создать мощный расчетный банк с большим фондом обеспечения рисков; ● в несколько этапов юридически обязать российские компании торговать стратегическим сырьем на международном рынке только через российскую биржу и за рубли; предложить рыночную моти-вацию для торговли через биржу; ● объединить фондовые рынки стран – участниц Таможенного союза.

Впрочем, нужно учитывать, что иностранные конкуренты с тревогой следят за развитием российской финан-

совой системы. Финансовая мощь страны, располагающей большими сырьевыми и энергетическими ресур-

сами и стремящейся проводить самостоятельную политику в их использовании, не может не пугать ино-

странных конкурентов. Зарубежные партнеры России в последнее время вообще озабочены возможностью

выхода российского бизнеса на международный уровень. Руководства ряда стран Европы (прежде всего Ве-

ликобритании) и США предпринимают целый ряд согласованных действий, например, чтобы не допустить

приобретения российским капиталом крупных пакетов акций компаний и корпораций на территории ЕС и

США. Наиболее наглядный пример – действия GM в отношении российских компаний в ходе переговоров о

покупке Opel. Это еще раз показывает наличие крайне высоких политических рисков в попытках инвестиро-

вания российского капитала за рубежом и выводит задачу развития отечественного фондового рынка в число

приоритетных.

Другая важная задача – создание независимой от США финансовой инфраструктуры (в частности,

биржи) для торговли углеводородами. При этом важно понимать: неверная реализация такого геополитиче-

ского проекта может привести к тому, что будет дискредитирована сама идея организации на территории

России биржевой торговли нефтью, газом и другими стратегическими товарами за рубли.

Сегодня у высшего политического руководства страны есть понимание значимости такого инструмен-

та. Более того, за прошедшие годы был полностью или частично реализован ряд проектов, направленных на

достижение этой цели. В качестве наиболее резонансных проектов можно называть:

- создание нового стандарта российской нефти REBCO, позволяющего рассчитывать цену российской

нефти как самостоятельного продукта, а не с дисконтом к нефти Brent;

- попытку организации торговли российской нефтью на бирже NYMEX (США);

- создание в Санкт-Петербурге Международной товарно-сырьевой биржи;

- создание Межрегиональной биржи нефтегазового комплекса;

- создание российско-австрийской газовой биржи в городе Баумгартен;

- запуск на российских биржах ряда деривативов на нефть и золото;

- проработку компанией «Транснефть» вопросов организации нефтяной биржи во Владивостоке;

- создание по российской инициативе Форума экспортеров газа.

Это далеко не полный перечень масштабных проектов, реализовывавшихся в последние годы, говорит

о настойчивом желании руководства РФ достичь цели – организовать биржевую торговлю российским

стратегическим сырьем в России и за рубли. Но в силу ряда обстоятельств мощного финансового инстру-

мента у правительства РФ накануне кризиса так и не появилось. Среди причин можно выделить, например,

позицию руководителей ряда крупных отечественных нефтяных компаний, которые отрицают саму идею

биржевой торговли российской нефтью за рубли. Конечно, такая позиция имеет свое обоснование – компании

не готовы рисковать налаженными каналами сбыта, что в условиях весьма конкурентного рынка нефти может

серьезно подорвать их бизнес и поставить под вопрос инвестпланы. Но это лишь свидетельствует о том, что


=================================================================================================

70

требуется более тщательно проработать план перехода к рублевой торговле нефтью.

Россия на перепутье В пользу необходимости создать в нашей стране самостоятельный финансовый центр говорит и сам факт

глобального кризиса. Устойчивость мировой финансовой системы, опирающейся на существующие центры

(и на доллар как на резервную валюту), подвергается все большему сомнению. Чтобы минимально постра-

дать в случае краха этой системы, нужно иметь собственные сильные институты и финансовую инфраструк-

туру.

Вставка 2. Конкуренция обостряется Рост конкуренции мировых финансовых центров вызван следующими обстоятельствами: ● все больше государств осознало собственное значение в мировой финансовой системе и воз-можность построить финансовый центр на территории своей страны; ● Были существенно снижены торговые барьеры, что способствовало перераспределению финан-совых потоков; ● традиционные финансовые центры осознали рост конкуренции и стали более планомерно подхо-дить к собственному развитию, что существенно повысило планку для потенциальных участников конкурентной борьбы.

В качестве основных способов конкурентной борьбы между финансовыми центрами обозначены следующие: ● подготовка кадров для управления ключевыми элементами финансовой инфраструктуры, для чего, в частности планируется создать специализированные исследовательские центры; ● разработка новых подходов к регулированию деятельности финансового сектора, а также лобби-рование его интересов на международном уровне; ● развитие партнерства между бизнесом и госсектором; ● трансформация налогового законодательства; ● коренная модернизация финансовой инфраструктуры.

Сегодня для будущего развития российской финансовой системы не так много возможных путей – по-

видимому, всего три.

Первый путь – можно принять существующее положение дел в мировой финансовой системе как

данность и попытаться выстраивать национальную стратегию как маркетинговую стратегию наиболее выгод-

ного доступа на рынок финансовых услуг: стать привилегированным клиентом. В этом случае необходимо

сосредоточиться именно на обеспечении конкурентоспособных условия деятельности мирового капитала в

стране.

Но это приведет к утрате суверенитета над национальным финансовым рынком, сохранению домини-

рования иностранной валюты в финансовых потоках, ограничению на проведение самостоятельной денежной

и бюджетной политики. Следствием такой политики станет продолжение процесса встраивания российской

экономики в мировую путем ее жесткой специализации на добыче сырья и первичной переработке. Так рос-

сийская экономика никогда не сможет изменить свой сырьевой статус, поскольку в мировой системе распре-

деления труда высокотехнологические ниши заняты другими, а за право войти в этот сегмент идет ожесто-

ченная конкуренция.

Второй путь – участие России в одной из тех региональных валютно-финансовых систем, которые

формируются сегодня. Такими региональными системами является проект «Евро», в перспективе «Золотой

юань» в регионе Восточной и Юго-Восточной Азии, проект «Динар Залива» стран Персидского залива, про-

ект единой южноамериканской валюты, наконец, проект «Амеро». Во многом этот путь схож с первым, хотя

в условиях формирования региональных союзов Россия имеет больше шансов выторговать для себя более

выгодные условия, как поставщик углеводородного сырья.

Третий путь – формирование и развитие в России самостоятельного национального финансового

центра. Это, на наш взгляд, единственно верный в нынешних условиях путь. Основой в данном случае долж-

но стать формирование именно в России цены на экспортное российское стратегическое сырье. Причем це-

нообразование должно осуществляться исключительно в национальной валюте – в рублях.

В условиях, когда рушатся старые стереотипы, многие виды финансовых центров («тихая гавань»,

«налоговый рай» и др.) утрачивают свое значение, так как они во многом являются атрибутами нынешней

валютно-финансовой системы. В качестве реальных центров притяжения останутся лишь центры реального

производства и (или) транспортные узлы. Именно к этому классу и относится Москва, географическое поло-

жение которой позволяет ей выступать в роли узловой точки торговых, транспортных, миграционных и иных

путей между Европой и Азией. Именно развитие проектов транспортных коридоров вместе с поставками рос-

сийского сырья на экспорт за рубли должно стать основой стратегии развития Москвы как национального


=================================================================================================

71

финансового центра.

Безусловно, выбор данного направления развития Москвы с высокой вероятностью вызовет усиление

конкурентного давления на Россию. Существенно возрастет вероятность реализации ряда угроз экономиче-

ской безопасности страны, в частности, игра на дестабилизации рубля. Могут обостриться проблемы взаимо-

отношения российского бизнеса с рядом зарубежных партнеров. Но это не повод отказываться от борьбы – на

нас не будут давить лишь в случае, если мы добровольно согласимся вечно играть роль исключительно по-

ставщика ресурсов, но ведь это нас категорически не устраивает.

Остается только добавить, что создать российский финансовый центр невозможно в одиночку. Требу-

ется целенаправленная методичная работа по поиску и привлечению иностранных партнеров. Для сравнения:

вспомним, что тем же природным газом в Европе Россия эффективно торгует только благодаря созданию

разветвленной системы партнерств – поначалу с Германией, затем с Италией и Францией. А ведь в этой сфе-

ре у нашей страны существует мощнейшее естественное преимущество – наличие газа. Тем более без сети

партнерств с западными и восточными финансовыми центрами и институтами не удастся создать финансо-

вый центр в России.

Нетреба Петр. Мировой финансовый центр отстает от графика. Содержательная часть проекта вызвала слишком много споров1.

Президент Дмитрий Медведев вчера лично проинспектировал на Совете по развитию финансового рынка ход законопроектной деятельности по созданию в России международного финансового цен-тра. Хотя причиной отставания проекта от графика признан финансовый кризис, основной проблемой подготовки законов, создающих инфраструктуру финансового рынка в России, участники совета на-зывают многочисленные разногласия в том, как именно она должна выглядеть в обозримой перспек-тиве.

Вчера на заседании Совета по развитию финансового рынка РФ президент Дмитрий Медведев, впер-

вые лично принявший участие в этом мероприятии, потребовал от правительства отчет о причинах опозда-

ния в подготовке основных законопроектов, необходимых для создания международного финансового цен-

тра (МФЦ). Основные причины опоздания Дмитрий Медведев посчитал убедительными и сам подчеркнул,

что "планы смешала" "неблагоприятная конъюнктура на финансовых площадках мира" в 2009 году. Вчера

Дмитрия Медведева интересовали задержки принятия законопроектов "О биржах и организованных торгах", "О Центральном депозитарии" и "О клиринге и клиринговой деятельности". Все три

законопроекта уже приняты Госдумой в первом чтении — последним, 22 января, принимался законопроект

"О клиринге и клиринговой деятельности", подготовленный ФСФР и внесенный от имени правительства.

Законопроекты о биржах и Центральном депозитарии были внесены в Госдуму от имени депутатов и

рассмотрены в первом чтении, несмотря на критику как со стороны рынка, так и правительства. "Все три

законопроекта готовились в разное время, а законопроект о Центральном депозитарии имеет очень много

разногласий",— сказал вчера "Ъ" глава ФСФР Владимир Миловидов. По его словам, на заседании совета

он предложил дорабатывать все три законопроекта в рамках второго чтения в Госдуме единым пакетом.

"Мы, ускорив работу над законом о клиринге, попытаемся ускорить работу и над другими двумя базовыми

законопроектами. Это сделать намного легче после того, как появилось понимание по поводу клиринговых

расчетов",— сказал он. Владимир Миловидов намерен исправить один из основных спорных моментов

законопроекта о депозитарии — вместо двух депозитариев предусмотреть создание только одного. Член

комитеты Госдумы по финансовым рынкам Анатолий Аксаков сказал "Ъ", что есть очень ограниченные

технические инструменты, чтобы доработать три законопроекта в Госдуме в рамках второго чтения. "По-

хорошему надо было бы возвращать их для доработки в правительство. Сегодня принимать эти законы без

явного публичного анонсирования с точки зрения рынка — вещь весьма неприятная",— заявил он.

Впрочем, три проблемных законопроекта, о которых вчера вспомнил Дмитрий Медведев, не единст-

венные нормативные акты, которые необходимы для создания международного финансового центра. С иде-

ей создания МФЦ правительство определилось еще осенью 2008 года на одном из совещаний у Дмитрия

Медведева. В июле 2009 года правительство утвердило план мероприятий по созданию МФЦ. В этот план

попали не все мероприятия — часть было решено реализовать через стратегию развития финансового рын-

ка, одобренную правительством еще в 2008 году, и ежегодные планы законопроектной деятельности прави-

тельства. Так, законопроект "О национальной платежной системе", об опоздании подготовки которого

Дмитрий Медведев вспомнил на заседании Госсовета по теме развития информационного общества в де-

кабре 2009 года, должен был быть подготовлен Минфином в ноябре-декабре прошлого года по плану зако-

нопроектной деятельности правительства на прошлый год.

Вчера же Дмитрий Медведев указал правительству еще на одно опоздание — с подготовкой законо-

проекта "О противодействии неправомерному использованию инсайдерской информации и манипулирова-

нию рынком". Этот законопроект так же готовится ФСФР и уже одобрен Госдумой в первом чтении в апре-

1 Коммерсант. 10.02.2010. С. 2 (среда).


=================================================================================================

72

ле 2009 года. Но он вызвал возражения средств массовой информации. Вчера Дмитрий Медведев потребо-

вал от вице-премьера Алексея Кудрина "этим вопросом озаботиться, встретиться и послушать позиции

СМИ и уже с финальной версией закона об инсайдерской информации сделать какие-то предложения, кото-

рые будут оптимизировать регулирование в этой сфере".

Так или иначе, объяснения правительства президента удовлетворили. Строительство МФЦ, несмотря

на некоторые проблемы с его будущим позиционированием в мире, продолжается, а Белому дому поручено

подготовить план развития инфраструктуры финансового рынка на 2010 год.

Смородская П., Старостина Н. Простимулировать долгосрочных инвесторов: Призывает Дмитрий Медведев1

Вчера прошел третий совет по развитию финансового рынка, на котором президент России Дмитрий Медведев заявил о необходимости стимулировать приход долгосрочных инвестиций, а не приток спекулятивного капитала. Для этого, в частности, необходимо принять принципиальные законы об инсайде, биржах, клиринге и центральном контрагенте. Госдума может принять эти законопроекты

уже в весеннюю сессию. «В этом контексте наша задача — стимулировать именно долгосрочные внутренние и внешние инве-

стиции, а не просто приток спекулятивного капитала, хотя само по себе и то и другое будет происходить, но

долгосрочные инвестиции, конечно, для нас всегда ценнее», — сказал Дмитрий Медведев на совете, сооб-

щается на сайте kremlin.ru.

Глава ФСФР Владимир Миловидов сообщил РБК daily, что по итогам совета по развитию финансово-

го рынка планируется выработать комплекс мер, которые должны способствовать реализации задач модер-

низации и инновации экономики. «Те рекомендации, которые есть на мировой арене, мы должны тщательно

проанализировать и определить, что мешает привлечению иностранного долгосрочного капитала», — сказал

глава ФСФР.

При этом, подчеркнул г-н Миловидов, на сегодняшний день в России нет ограничений по движению

спекулятивного капитала. В качестве примера он привел резкое сокращение оборотов на фондовой бирже

ММВБ за последние пару месяцев до уровня начала 2009 года. «Почему это произошло?! Я не исключаю,

что инвесторы-физлица, которые валом вышли на рынок осенью 2008 года, просто к концу года ушли с не-

го. И это серьезная проблема», — считает г-н Миловидов. Поэтому, по его словам, вполне естественно, ко-

гда ставится вопрос о создании такого рынка, который бы обслуживал интересы внутренней экономики.

Нужны развитая инфраструктура и наличие инструментов, которые перетянут долгосрочный внешний и

внутренний спрос, считает Владимир Миловидов.

На совете Дмитрий Медведев указал, что до сих пор не приняты принципиальные законы об инсай-

дерской информации, биржах, клиринге и центральном депозитарии. Президент также поручил правитель-

ству, Минфину и ФСФР еще раз проработать ответственность СМИ в законопроекте об инсайде. Председа-

тель комитета Госдумы по финансовому рынку Владислав Резник сообщил РБК daily, что законопроекты

планируется принять Госдумой уже в весеннюю сессию: по законопроекту по инсайду рабочая группа коми-

тета практически завершила работу, осталось только решить вопрос по допуску ФСФР к банковской тайне.

«Я полагаю, что перед рассмотрением этого закона еще раз пройдет встреча с представителями СМИ», —

сказал г-н Резник.

Председатель комитета Совета Федерации по финансовым рынкам и денежному обращению Дмитрий

Ананьев заявил РБК daily, что сейчас необходимо решать долгосрочные задачи, и в первую очередь на зако-

нодательном уровне: «На сегодняшний день отсутствует порядка десяти фундаментальных законов, без ко-

торых развитые финансовые рынки не могут существовать». По мнению г-на Ананьева, пока правительства

развитых стран принимают популистские решения, такие как введение налогов на бонусы, Россия могла бы

вести либеральную политику по развитию финансового рынка, что будет способствовать привлечению ино-

странных инвесторов и повысит конкурентоспособность отечественного рынка.

Желобанов Д. Знают, но не доверяют. Финансовые центры: число соперников Москвы за капиталы увеличивается2. Претензии Москвы на звание международного финансового центра уместны, но приблизиться к лиде-

рам не позволяют новые конкуренты, отмечают представители рейтинга Z/Yen. Зато разрыв с Лондо-

ном и Нью-Йорком все меньше, доволен руководитель ФСФР Владимир Миловидов.

В шестом рейтинге, составляемом с 2007 года Москва увеличила набранные баллы на 54 до 516, однако в

рэнкинге переместилась на одну позицию ниже, на 68-е место, уступив Варшаве (520 баллов, рост 64 балла) и

1 РБК daily. 10.02.2010. C. 6 (среда).

2 Ведомости. 15.03.2010. С. 9 (понедельник).


=================================================================================================

73

слегка опередив Петербург (70-е место) и Таллинн (71-е).

Даже этот рост исследователи называют отыгрышем потерянных позиций: целый ряд городов из вто-

рого эшелона показал рост более чем на 50 пунктов, но в предыдущем исследовании Москва и Варшава, на-

пример, потеряли соответственно 58 и 53 пункта.

Теперь финансовые центры разделены по категория в зависимости от глобального или локального ха-

рактера, а также развития рынков. Москва включена в список претендентов на звание глобального финансо-

вого центра. Однако исследователи оговариваются, что это связано прежде всего с известностью города сре-

ди финансистов (в основном азиатских), а не с остальными параметрами – качеством регулирования или раз-

витием финансовых рынков.

«Оценка «глобальный претендент» была поставлена в первую очередь, с учетом того, что люди со

всего мира бывали в Москве, знают Москву. Город обладает удачным географическим расположением. Но с

точки зрения финансовых услуг, которые развиты недостаточно, город пока не может стать глобальным фи-

нансовым центром, хотя возможности для этого у него имеются. Пока это лишь национальный центр, не гло-

бальный», - пояснил старший консультант Z/Yen Group Марк Йендл. Даже включенные в низшую катего-

рию «развивающихся локальных центров» Рим, Глазго и Прага имеют существенно более высокие рейтинги

(543-574).

Кроме Москвы в исследовании приведены реальные претенденты на звание глобальных центров: Пе-

кин (651 балл), Дубай (618) и Шанхай (668). У Москвы в отличие от опережающих ее Праги или Хельсинки

есть предпосылки – население и экономика. Москву знают, от нее ждут результатов, но они объективно не-

высоки, т.е налицо разница между объективными обстоятельствами и субъективными достижениями, считает

руководитель управления инвестиционно-банковской деятельности «Тройки-диалог» Андрей Шаронов.

Москва с 2007 года спустилась с 45-го места на 68-е место. Однако число участников рейтинга за это

время выросло с 46 до 75. И если три года назад рейтинг Москвы составлял около половины от рейтинга

Лондона, то сейчас – 67%. Так что разрыв сокращается. «Интересно и поучительно то, что именно небольшие

в нашем понимании локальные центры получают большие оценки, хотя по предложенной классификации так

и остаются локальными, - говорит Миловидов. – Да, по реальным показателям мы отстаем от тех, кто на роль

глобального центра даже не претендует, но общее количество оценок, отданных Москве как Мировому цен-

тру растет, и это обнадеживает».

Потеря Москвой позиции в рэнкинге показывает, что простого улучшения ситуации для продвижения

в конкурентной борьбе мало, считает Шаронов. В рейтинге учтена масса параметров, например, рейтинг

Transparency International и уровень коррупции. «Так что, даже если у нас будут блестящие профессионалы,

отличное законодательство и инфраструктура, они не перевесят общее состояние среды», - полагает Шаро-

нов.

Идея создания мирового финансового центра остается декларацией, а нужен опубликованный бизнес-

план с бюджетом и конкретными мероприятиями, в том числе изменениями не только в регулировании, но и

в маркетинге: чтобы, например, конференции на эту тему организовывали не одни лишь инвестбанки, но и

государство, считает генеральный директор «КИТ фортис инвестмент» Владимир Кириллов. Сейчас рей-

тинг дает возможность не только оценить прошлое, но и прогнозировать будущее развитие ситуации. «При

наличии четкого бизнес-плана можно будет оценить, когда конкретно и в какой позиции мы окажемся, и сле-

дить за реальным исполнением», - уверен он.

Мальцев О. ФСФР взывает к ответственности1 Реальность. Халатность фондовых посредников, алчность инвесторов, медлительность государства. Пожалуй, впервые участники рынка и их регулятор провели столь жесткий и откровенный публичный диалог. Кульминацией конференции НАУФОР, на которую ежегодно собирается весь цвет брокерской индустрии и

приходят высокие чиновники, стало неожиданно грозное выступление руководителя ФСФР Владимира Ми-

ловидова. Он специально пропустил перед собой других докладчиков, чтобы выслушать, какие темы инте-

ресуют сообщество, а затем пройтись по самым злободневным. С видимым удовольствием сообщив, что

Госдума двадцать минут назад приняла во втором чтении поправки, разрешающие публичное обращение

иностранных ценных бумаг, глава ведомства перешел к разбору ранее прозвучавших идей и замечаний.

О новых приоритетах. «Я все жду, когда же у нас начнется прорыв в законодательстве», – только что

иронизировал Олег Вьюгин, председатель совета директоров МДМ-банка и предшественник Владимира

Миловидова в кресле руководителя ФСФР. Среди первых шагов на пути Москвы к международному фи-

нансовому центру, по его мнению, должны быть более адекватные налогов. «Точнее, налогов быть не долж-

но», – полушутя добавил Олег Вьюгин, сорвав аплодисменты.

1 Финанс. №13-14.(296-207). 13-26.04.2009. С. 54-55.


=================================================================================================

74

«Вопрос в том, какой центр мы хотим построить. По типу международного офшора?», – возразил

Владимир Миловидов. В списке финансовых столиц мира Россия занимает 60 место, «не самое позорное»,

особенно если учитывать присутствие 14 обошедших ее регионов также в других рейтингах – налоговых

раев. Кризис высветил зыбкость фундаментов, которые базируются на либерализме и льготных условиях

для глобальных инвесторов. Например, Лондон уже теряет позиции в конкуренции с Нью-Йорком, где

строже надзор за эмитентами и намного выше доля внутренних игроков.

Почти все выступавшие сетовали на отсутствие «длинных» внутренних денег на фондовом рынке –

пенсионных, страховых, частных долгосрочных инвестиций. Директор департамента операций на финансо-

вых рынках Центробанка Сергей Швецов связал, в частности, с этим более глубокое падение отечественных

индексов по сравнению с мировыми в разгар кризиса. Между тем ликвидность по российским

бумагам вполне может и должна концентрироваться внутри страны. Предправления РТС Роман Горюнов

обратил внимание на прецедент: в последние месяцы главной «голубой фишкой» стали бумаги Сбербанка,

у которых почти нет иностранного обращения.

«Внутренний рынок акций не должен опираться на зарубежные дублеры», – подытожил Владимир

Миловидов. Инвестбанкам он посоветовал подумать, как сделать так, чтобы эмитенты размещались не

в Лондоне и Нью-Йорке. А если вектор не поменяется естественно, то будут приняты административные

меры, дал понять руководитель ФСФР.

Одна из фундаментальных причин кризиса – жадность игроков, которые гонятся за сверхдоходами,

невзирая на зашкаливающие риски, напомнил президент ММВБ Константин Корищенко. Основа риск-

менеджмента – собственный капитал, следовательно, открытие торговых позиций, наращивание кредитного

плеча должно сопровождаться ужесточением требований к средствам участников торгов. Но Владимир Ми-

ловидов сместил акцент на фондовых посредников, которые охотно поощряют алчность своих клиентов. И

камушек полетел вовсе не в огород американских финансовых конгломератов, на которые так удобно спи-

сывать все беды.

«Коллеги, есть понятие социальной ответственности. На рынке нужно вести себя, извините, прилич-

но», – после этой фразы в зале прекратилось всякое шушуканье. «Не надо, например, думать, что наивный

регулятор не замечает, как индексы подтягиваются к закрытию торгов и как потом происходит сброс акций.

И в результате теряют деньги те самые инвесторы, которых мы хотим привлечь на фондовый рынок. Это,

коллеги, называется злоупотреблением своим положением».

О старых «скелетах». Несколькими днями ранее стало известно, что ФСФР снимет запрет на короткие

продажи, раздражающий брокеров. Но цена бумаг может отличаться от рыночной лишь на 3%. Странно,

если бы никто не затронул эту тему.

Управляющий директор «Тройки Диалог» Андрей Шаронов отозвался о долгожданной уступке сдер-

жанно: «Это лучше, чем состояние, в котором рынок находился последние месяцы». При этом он похвалил

регулятора за новый, более либеральный режим приостановок торгов, сославшись на мнение трейдеров

«Тройки». Теперь целесообразно разрешить увеличенное «плечо» для квалифицированных инвесторов, «в

противном случае все это будет, но только на сером рынке», сухо добавил Андрей Шаронов.

Владимиру Миловидову такая благодарность, видимо, пришлась не по душе. «Мы чрезмерно раздвинули

границы колебаний индексов, но что сделано, то сделано», – отрезал он. В таком же ключе, кстати, Констан-

тин Корищенко отвечал на вопрос из зала, какую оценку можно дать постоянным приостановкам торгов,

происходившим минувшей осенью с молчаливого согласия ФСФР: что сделано, то сделано.

«Когда мы обсуждали запрет на короткие продажи, я ведь предлагал НАУФОР разработать внутренний рег-

ламент для предотвращения манипулирования», – глава ФСФР выдержал выразительную паузу. – Где этот

документ?» Главная задача организаций профучастников – вводить единые правила, которые не позволяли

бы допускать нарушения. На этом поприще мало сделано. Так, многие неисполнения оферт по облигациям

проходят с подачи профучастников, а в портфели паевых фондов приобретаются заведомо дефолтные обли-

гации, сообщил Владимир Миловидов. Аудитория слушала так, как будто не открыла для себя ничего ново-

го. Напрасно Сергей Швецов предлагал «выдавливать непрофессиональных инвесторов в ПИФы». Очевид-

но, и они недостаточно защищены от нерыночных рисков.

«Если мы выйдем из кризиса со скелетами, которые так тщательно прячем в шкафах, то никакого ин-

вестора на российский фондовый рынок не заманим», – констатировал руководитель ФСФР. «Эта конфе-

ренция называется «Кризис как возможность». Возможность не для того, чтобы обмануть инвесторов

и коллег по бизнесу».

О биржах и государстве. Мировые площадки постепенно преобразовывались из партнерств в коммерче-

ские организации. Однако акционерная форма ведет к концентрации усилий на одной задаче – извлечении

максимальной прибыли. Теперь на Западе формируется новое представление – о некоммерческом по своей

природе институте, обеспечивающем стабильность рынка, рассказал Константин Корищенко. А истина,

возможно, посередине.

«Какой может быть мера ответственности для биржи? Представьте, что допущено серьезное наруше-


=================================================================================================

75

ние и по закону мы должны отозвать лицензию. Что будет с рынком?» – продолжил мысль Владимир Мило-

видов. Нужны менее болезненные рычаги влияния – через ответственность топ-менеджеров и акционеров. И

ФСФР займется этим вопросом.

Трифонов Антон, Губейдуллина Г., Казьмин Дмитрий. Нефть и газ не продаются1 Доминирование компаний нефтегазовой отрасли на российском фондовом рынке уходит в прошлое. По итогам I квартала 2010 г. их капитализация впервые опустилась ниже половины стоимости всех торгующихся на рынке акций

По итогам 2009 г. капитализация нефтегазовой отрасли в общей капитализации российского рынка акций

составляла 50,1%, подсчитали эксперты НАУФОР.

В 2008 г. этот показатель составлял 57%, в 2007 г. — 50,4%, а в 2006 г. — 62,6%.

В этом году нефтегаз продолжает сдавать позиции — по итогам I квартала его капитализация составила

46% от совокупной капитализации рынка, сообщил «Ведомостям» представитель ММВБ.

Зато позиции активно наращивал финансовый сектор — за год его капитализация увеличилась почти

в 1,5 раза до 14,5%. Третье место занимает металлургический сектор — 12,3% (10% в 2008 г.). Капитализа-

ция российского фондового рынка — около $886 млрд., говорит аналитик «Тройки диалог» Андрей Кузне-

цов. Самые дорогие по-прежнему «Газпром» ($123 млрд.) и «Роснефть» ($72 млрд.), но на третье место вы-

рвался Сбербанк ($57 млрд.).

Зато по ликвидности госбанк уже давно в лидерах. С момента либерализации акций «Газпром» был

самой торгуемой «фишкой» в России. Но в 2009 г. Сбербанк

впервые потеснил его, отмечают эксперты НАУФОР (см. таб-

лицу). В прошлом году акции «Газпрома» на ММВБ подоро-

жали на 69,5%, а Сбербанка — на 263,7%. С начала года «Газ-

пром» подешевел на 13,8%, Сбербанк — на 11,9%.

Во время коллапса на фондовом рынке в конце

2008 г. — начале 2009 г. инвесторы распродавали прежде все-

го акции банков и компаний, получающих рублевую выручку,

нефтегазовые компании потеряли в цене меньше, говорит

главный экономист Альфа-банка Наталия Орлова. Поэтому,

когда рынок начал восстанавливаться, инвесторы не стали

возвращаться в нефтегазовые бумаги, предпочитая финансо-

вый сектор. Инвесторам разонравился нефтегаз и из-за специ-

фики налогообложения, отмечает управляющий директор

«Атона» Денис Саранцев. При росте цен на энергоносители

выгоду от этого получают не компании, а государство через систему налогообложения, добавляет Саранцев:

«Мы видели это, например, в 2008 г., когда цена $140/баррель не отражалась на росте капитализации неф-

тянки».

В индексе РТС вес нефтегазовых бумаг обычно составляет 50-55%, вчера он был на уровне 49,4%, го-

ворит директор департамента РТС Сергей Голованев. По его словам, второе место делят металлургия и фи-

нансы — по 17%. В мае 2009 г. на нефтегаз приходилось 57%, на финансы — 15%, на металлургию —

11,8%.

Доля компаний нефтегазового сектора снижается и потому, что в этом секторе не появляется новых

бумаг. Зато публичными стали многие компании из других отраслей, отмечает Голованев. В нефтегазовом

секторе после «Роснефти» в 2006 г. не было никаких крупных размещений, согласен трейдер «Ренессанс

капитала» Дмитрий Куляшенец.

Впрочем, в масштабах всей страны влияние нефтегазового сектора еще меньше. По оценке научного

руководителя Экономической экспертной группы Евсея Гурвича, в 2009 г. доля отрасли в ВВП составила

17%. По данным Минфина, федеральный бюджет в 2009 г. на 40,7% сформирован из платежей нефтегазо-

вых компаний.

Кравченко Екатерина. Против спекулянтов2 Строительство заводов гораздо надежней, чем игра на фондовом рынке, считает вице-премьер Игорь Шувалов. Зато доходность покупки акций выше, отмечают эксперты

Первый вице-премьер Игорь Шувалов предложил инвесторам вкладываться не в фондовый рынок, а в ре-

альный сектор. «Я бы с осторожностью относился к инвестициям в акции в этой стране. Я был бы рад уви-

1 Ведомости. 20.05.2010. С. 1 (четверг).

2 Ведомости. 18.06.2010. С. 3 (пятница).

http://www.vedomosti.ru/companies/a-z/53/%D0%9D%D0%90%D0%A3%D0%A4%D0%9E%D0%A0

http://www.vedomosti.ru/companies/a-z/800/%D0%93%D1%80%D1%83%D0%BF%D0%BF%D0%B0%20%D0%9C%D0%9C%D0%92%D0%91

http://www.vedomosti.ru/persons/6565/%D0%90%D0%BD%D0%B4%D1%80%D0%B5%D0%B9%20%D0%9A%D1%83%D0%B7%D0%BD%D0%B5%D1%86%D0%BE%D0%B2

http://www.vedomosti.ru/persons/6565/%D0%90%D0%BD%D0%B4%D1%80%D0%B5%D0%B9%20%D0%9A%D1%83%D0%B7%D0%BD%D0%B5%D1%86%D0%BE%D0%B2

http://www.vedomosti.ru/companies/a-z/204/%D0%93%D0%B0%D0%B7%D0%BF%D1%80%D0%BE%D0%BC

http://www.vedomosti.ru/companies/a-z/442/%D0%A0%D0%BE%D1%81%D0%BD%D0%B5%D1%84%D1%82%D1%8C

http://www.vedomosti.ru/companies/a-z/527/%D0%A1%D0%B1%D0%B5%D1%80%D0%B1%D0%B0%D0%BD%D0%BA

http://www.vedomosti.ru/companies/a-z/333/%D0%90%D0%BB%D1%8C%D1%84%D0%B0-%D0%B1%D0%B0%D0%BD%D0%BA

http://www.vedomosti.ru/persons/1070/%D0%9D%D0%B0%D1%82%D0%B0%D0%BB%D0%B8%D1%8F%20%D0%9E%D1%80%D0%BB%D0%BE%D0%B2%D0%B0

http://www.vedomosti.ru/companies/a-z/27/%D0%90%D1%82%D0%BE%D0%BD

http://www.vedomosti.ru/persons/24371/%D0%94%D0%B5%D0%BD%D0%B8%D1%81%20%D0%A1%D0%B0%D1%80%D0%B0%D0%BD%D1%86%D0%B5%D0%B2

http://www.vedomosti.ru/companies/a-z/3535/%D0%A0%D0%A2%D0%A1

http://www.vedomosti.ru/persons/44645/%D0%A1%D0%B5%D1%80%D0%B3%D0%B5%D0%B9%20%D0%93%D0%BE%D0%BB%D0%BE%D0%B2%D0%B0%D0%BD%D0%B5%D0%B2

http://www.vedomosti.ru/companies/a-z/365/%D0%A0%D0%B5%D0%BD%D0%B5%D1%81%D1%81%D0%B0%D0%BD%D1%81%20%D0%BA%D0%B0%D0%BF%D0%B8%D1%82%D0%B0%D0%BB

http://www.vedomosti.ru/companies/a-z/365/%D0%A0%D0%B5%D0%BD%D0%B5%D1%81%D1%81%D0%B0%D0%BD%D1%81%20%D0%BA%D0%B0%D0%BF%D0%B8%D1%82%D0%B0%D0%BB

http://www.vedomosti.ru/persons/16081/%D0%94%D0%BC%D0%B8%D1%82%D1%80%D0%B8%D0%B9%20%D0%9A%D1%83%D0%BB%D1%8F%D1%88%D0%B5%D0%BD%D0%B5%D1%86

http://www.vedomosti.ru/persons/1475/%D0%95%D0%B2%D1%81%D0%B5%D0%B9%20%D0%93%D1%83%D1%80%D0%B2%D0%B8%D1%87

http://www.vedomosti.ru/glossary/%D1%84%D0%B5%D0%B4%D0%B5%D1%80%D0%B0%D0%BB%D1%8C%D0%BD%D1%8B%D0%B9%20%D0%B1%D1%8E%D0%B4%D0%B6%D0%B5%D1%82

http://www.vedomosti.ru/persons/3973/%D0%98%D0%B3%D0%BE%D1%80%D1%8C%20%D0%A8%D1%83%D0%B2%D0%B0%D0%BB%D0%BE%D0%B2

http://www.vedomosti.ru/glossary/%D1%84%D0%BE%D0%BD%D0%B4%D0%BE%D0%B2%D1%8B%D0%B9%20%D1%80%D1%8B%D0%BD%D0%BE%D0%BA


=================================================================================================

76

деть настоящих инвесторов, которые могут строить заводы, создавать что-то новое», — сказал он (цитата по

Bloomberg).

Быстрой отдачи от вложений в реальный сектор ждать не стоит, предупредил он: модернизация тре-

бует времени, терпения и долгосрочных инвестиций. Оптимальный рост ВВП не превысит 5% в год, по-

скольку правительство намерено контролировать расходы, считает Шувалов. «Переход к экономике, осно-

ванной на знаниях, при экономическом росте в 7% чрезвычайно сложен, потому что ведет к большому при-

току капитала и стремлению к социальным расходам. В то время как рост в 4-5% позволит провести модер-

низацию», — рассуждает Шувалов. Быстрый рост России не нужен, уверен он, и сравнения с темпами в дру-

гих странах BRIC (Бразилия, Индия, Китай) некорректны. Российская экономика показала в I квартале 2,9%

роста, китайская — 11,9%, бразильская — 9%, индийская — 8,6%. Высокие темпы роста Россию не интере-

суют, подчеркнул первый вице-премьер, нужны «качественные» изменения в экономике.

А вот быстрая продажа госактивов интересна правительству и возможна, сказал Шувалов. «Если ин-

вестор скажет: “Я хочу конкретный актив, пожалуйста, организуйте аукцион”, не будет никакой задержки.

Нам требуется на это всего 45 дней», — пообещал он.

Россия нуждается в росте инвестиций в реальный сектор, согласен исполнительный вице-президент

Lombard Odier Александр Кочубей. По данным Росстата, прямые инвестиции сократились в I квартале на

17,6% до $2,6 млрд. Но агитация за реальный сектор против фондового рынка бессмысленна, считает Кочу-

бей: «Те, кто вкладывается в рынок и в реальный сектор, — принципиально разные типы инвесторов». Фон-

довый рынок остается и более доходным, добавляет он, если правильно входить в рынок на несколько меся-

цев, можно заработать около 20% годовых. Доходность в реальном секторе меньше и цели инвестирования

совсем другие — освоение новых рынков, говорит исполнительный директор Российско-германской внеш-

неторговой палаты Александр Маркус.

Фрумкин Константин. Финансовый центр выносит на периферию1 Репортаж. Попытки перезагрузки идеи международного центра в Москве приводят к ее зависанию. Кремлевские архитекторы столкнулись с неверием западных профучастников. А без них ничего не выйдет.

Кремлевская идея международного финансового центра разве что не смешит иностранных инвесторов. Это

показала конференция «Москва – международный финансовый центр, рубль – резервная валюта: реалии и

перспективы».

Рейтинг глобальных финансовых центров компании Z/Yen Финансовый центр Место

в рейтинге-

2010

Изменения по сравнению с 2009 г.

Лондон 1 0

Нью-Йорк 1 +1

Гонконг 3 0

Сингапур 4 0

Токио 5 +2

Чикаго 6 +2

Цюрих 7 -1

Женева 8 +1

Шэньчжень 9 -4

Сидней 9 +2

Шанхай 11 -1

Торонто 12 +1

Франкфурт 13 -1

Бостон 14 +3

Пекин 15 +8

Сан-Франциско 15 +3

Вашингтон 17 +3

Джерси 18 -4

Люксембург 18 -2

Париж 20 -1

Тайбей 21 +4

1 Финанс. № 33 (364). 13-19.09.2010. С. 28-30.

http://www.vedomosti.ru/companies/a-z/2504/Bloomberg

http://www.vedomosti.ru/persons/8004/%D0%90%D0%BB%D0%B5%D0%BA%D1%81%D0%B0%D0%BD%D0%B4%D1%80%20%D0%9A%D0%BE%D1%87%D1%83%D0%B1%D0%B5%D0%B9

http://www.vedomosti.ru/glossary/%D0%BF%D1%80%D1%8F%D0%BC%D1%8B%D0%B5%20%D0%B8%D0%BD%D0%B2%D0%B5%D1%81%D1%82%D0%B8%D1%86%D0%B8%D0%B8

http://www.vedomosti.ru/glossary/%D0%B8%D1%81%D0%BF%D0%BE%D0%BB%D0%BD%D0%B8%D1%82%D0%B5%D0%BB%D1%8C%D0%BD%D1%8B%D0%B9%20%D0%B4%D0%B8%D1%80%D0%B5%D0%BA%D1%82%D0%BE%D1%80

http://www.vedomosti.ru/persons/46463/%D0%90%D0%BB%D0%B5%D0%BA%D1%81%D0%B0%D0%BD%D0%B4%D1%80%20%D0%9C%D0%B0%D1%80%D0%BA%D1%83%D1%81


=================================================================================================

77

Гернси 22 -7

Ванкувер 23 +6

Остров Мен 24 +9

Дубай 24 -3

Монреаль 26 +6

Мельбурн 26 +7

Сеул 28 +7

Эдинбург 28 -1

Кайманы 28 -2

Дублин 31 -9

Гамильтон 31 -3

Мюнхен 33 -3

Осака 34 +4

Амстердам 35 -4

Катар 36 +8

Британские Виргинские острова 37 -3

Стокгольм 38 -2

Брюссель 39 -2

Сан-Пауло 40 +2

Копенгаген 41 0

Бахрейн 41 +2

Вена 43 +3

Веллингтон 44 +10

Мадрид 45 -5

Осло 45 +11

Милан 47 0

Монако 48 -9

Рим 49 +8

Хельсинки 50 +9

Куала-Лумпур 51 -6

Глазго 52 -3

Гибралтар 53 -2

Йоханнесбург 54 -4

Рио-де-Жанейро 54 +7

Малта 56 -4

Мехико 57 -2

Мумбай 58 -5

Багамы 59 +6

Маури 60 -2

Бангкок 61 -1

Прага 62 +3

Джакарта 63 -1

Буэнос-Айрес 63 0

Лиссабон 65 +1

Манила 66 -2

Варшава 67 +2

Москва 68 -1

Эр-Рияд 69 -1

Санкт-Петербург 70 0

Таллин 71 0

Будапешт 72 +2

Афины 73 0

Стамбул 74 -2

Рейкьявик 75 0 Рейтинг глобальных финансовых центров составляется маркетинговой компанией Z/Yen по результатам исследования The Global Financial Centres Index (CFCI). Рейтинг составляют на основе 57 критериев, объединенных в пять групп: трудовые


=================================================================================================

78

ресурсы, деловая среда, выход на рынки, инфраструктура, конкурентоспособность города. Опрос проходит по методу не-прерывного онлайн-опроса специалистов, работающих в международном финансовом секторе.

Когда Дмитрий Медведев давал правительству поручение создать в Москве международный финан-

совый центр, для многих в 2008 году по масштабу и несбыточности это напоминало проект поворота сибир-

ских рек. Кризис, казалось, отрезвил участников, и идея была немного забыта. Однако идеологи не отступа-

ют, продолжая всерьез обсуждать архитектуру МФЦ.

В июле создана рабочая группа по созданию международного финансового центра под руководством

знаменитого Александра Волошина. А на прошлой неделе проект активно обсуждали, причем сразу в двух

местах: в Иркутске – в рамках Байкальского экономического форума, а в Москве – на специальной конфе-

ренции, созванной по инициативе Московской валютной ассоциации и Европейского банка реконструкции и

развития.

Сверчки и шестки. В Москве на конференцию пришли представители зарубежных финансовых институ-

тов, которые предельно вежливо, постоянно делая реверансы в сторону большого пройденного Россией пути

и достигнутых ею по ходу этого пути успехов с цифрами и графиками в руках объяснили, что в обозримом

будущем Москва международным центром не станет.

Так, представитель МВФ в России Одд Пер Брек намекнул, что Россия не годится на роль междуна-

родного финансового центра по макроэкономическим «кондициям». Он напомнил, что вплоть до последнего

времени Россия была единственной страной «большой двадцатки» с двузначной инфляцией. Кроме того,

банковский сектор в России даже по масштабам нашей экономики крайне невелик: объемы кредитования

составляют около 40% ВВП, в то время как в Восточной Европе этот показатель достигает 100%. Кризис

привел к снижению инфляции, но одновременно и к росту бюджетного дефицита. Теперь Россия должна

опять сделать своим макроэкономическим приоритетом его снижение хотя бы до уровня 4,7% ВВП. Среди

проблем, решением которых МВФ рекомендовал бы заняться, чтобы создать условия для работы междуна-

родных финансистов, – что-то сделать с бюрократией и повысить прозрачность фискальной системы, отме-

нив налоговые льготы и кредиты. «Предстоит интенсивная работа в течение многих лет», – констатировал

представитель Международного фонда.

Еще более решителен в своих оценках был представитель Всемирного банка Лучио Винас де Суза,

еще недавно занимавший пост главного экономиста Еврокомиссии по России. Он начал с того, что напом-

нил истинные размеры российского финансового рынка, который примерно равен рынку Южный Кореи и

составляет где-то две трети от рынка Бразилии. Что же касается такого показателя, как отношение объемов

торгов к ВВП, то он в России вообще меньше, чем во всех сравнимых странах. «Размеры российской финан-

совой системы не позволяют считать ее глобальной. Это региональный рынок средних размеров», – конста-

тировал Винас де Суза.

Давосский форум высчитывает для крупнейших экономик мира так называемый «индекс развитости

финансовых рынков», и согласно ему российский рынок даже менее развит, чем китайский.

Если посмотреть на отдельные факторы, определяющие, согласно международным рейтингам, отставание

Москвы от других городов, то сильных мест у нас вообще нет. «Удивительно, но Россия отстает по всем

составляющим индекса», – притворно поразился де Суза. Наконец, в Отчетах о глобальной конкурентоспо-

собности Россия за последние годы упала более чем на 10 мест и в субиндексе Всемирного банка по защите

прав инвесторов – тоже на 10 позиций.

Черту дискуссии подвел председатель правления банка «Барклайз Кэпитал» Ханс-Йорг Рудлофф, ра-

ботающий в России с 1992 года. Он начал выступление честным высказыванием: «Россия международным

финансовым центром в ближайшем будущем не станет». В мире есть только два центра, которые, по раз-

личным причинам вне конкуренции, – Нью-Йорк и Лондон. Среди причин несопоставимости этих городов с

другими – огромное количество профессиональных финансовых кадров. В лондонском Сити, например, со-

средоточено примерно 450 тысяч квалифицированных финансистов. «Именно поэтому, когда меня в Пари-

же, во Франкфурте, в Цюрихе спрашивают: ”Как нам стать международным финансовым центром“, я им

отвечаю: ”Даже не пытайтесь, ребята“», – сказал Рудлофф.

Куда более реальной стратегией для России, по мнению Рудлоффа, может стать ориентация на созда-

ние не глобального, а регионального финансового центра. 30 крупнейших российских корпораций всегда

могут выйти за деньгами в Лондоне, но остаются еще 5 тысяч средних компаний, которые тоже нуждаются в

получении средств на развитие, но которых никто в Лондоне не ждет. Таким образом, задача российского

финансового сообщества должна заключаться в создании рынка компаний с малой капитализацией. «Это

очень важно», – подчеркнул Радлофф.

Движение от дна. Российским участникам конференции возражать на все эти аргументы было нечего, но

они попытались отшутиться и заявить, что цель – ничто, а движение – все, что дело не в том, станет ли Мо-

сква международным центром, а в том, что мы все дружно, взявшись за руки, идем в этом направлении. Мо-

дератор сессии, президент ММВБ Рубен Аганбегян, сказал, что чем ниже исходная база, тем больше пер-


=================================================================================================

79

спективы впереди, а значит, перспектив у нас полно. Тем более что в последнем рейтинге глобальных фи-

нансовых центров, составленном британской компанией Z/Yen, Москва занимает 68-е место из 75 возмож-

ных. То есть перспективы у нас огромные!

Анна Меньшикова, начальник отдела финансового и корпоративного законодательства Минэконом-

развития, добавила к этому, что есть и хорошая новость: город Алма-Ата, где недавно также создана фондо-

вая биржа, в этот рейтинг вообще не попал. Эта мысль стала доминирующей во всех выступлениях: да,

в глобальном пространстве мы не особенно котируемся, зато на постсоветском – Москва незаменима. Анна

Меньшикова рассказала, что в рамках Единого экономического пространства идет работа над либерализаци-

ей рынка капитала и, в частности, над тем, чтобы инвесторы и эмитенты трех стран (России, Белоруссии и

Казахстана) имели свободный доступ на финансовые рынки друг друга. Правда, поскольку выиграет от это-

го свободного доступа прежде всего Россия, то пока наши соседи, по словам Меньшиковой, реагируют на

эти предложения «отчужденно». Примерно об этом же говорил и вице-президент Сбербанка Андрей Голи-

ков: хотя создание международного финансового центра «больше похоже на строительство небоскреба на

песке», но зато Сбербанк уже помог Белоруссии выпустить первые в истории страны евробонды, а скоро она

будет выпускать в Москве и свои рублевые облигации.

Не говоря уже о том, что важен сам факт работы, и, как сказал Рубен Аганбегян, говорить надо не

о том, «когда», а о том, «как». Первый заместитель руководителя Москомзайма Александр Коваленко ска-

зал, что стремление к созданию МФЦ «активизировало нас подумать», а заместитель председателя правле-

ния «Райффайзенбанка» Сергей Монин отметил, что благодаря движению по созданию МФЦ была создана

группа из очень высококвалифицированных и очень занятых людей, которые отдают много своего времени

развитию финансового рынка.

Пока в Москве хоронили столичные глобальные амбиции, в Иркутске их расширяли. Глава прези-

дентской администрации Сергей Нарышкин заявил, что «нужно формировать международный финансовый

центр на уровне крупных городов и макрорегионов». Нарышкин считает, что федеральные власти должны

стимулировать появление региональных инвестиционных банков, а крупные города – «выходить на инве-

стиционные рынки со своими ценными бумагами, но не для латания бюджетных дыр, а для привлечения

инвестиций». Глава Внешэкономбанка Владимир Дмитриев, комментируя эту идею, сказал, что Москва бу-

дет «условно говоря, штаб-квартирой» МФЦ.

Нашу мечту не остановить, и если наш «небоскреб на песке» нельзя нарастить ввысь – мы его нарас-

тим вширь.


Гайдаев В. Рынок рассчитался с кризисом. Впервые с лета 2008 года его капитализация превысила триллион долларов1 Капитализация российского фондового рынка впервые с начала финансового кризиса 2008 года пре-высила отметку $1 трлн. По темпам роста стоимость российских компаний опережает эмитентов раз-витых рынков, а фондовые индексы РТС и ММВБ находятся на максимумах июля—августа 2008 года. При этом сырьевая зависимость российского рынка остается одним из главных факторов, подогре-вающих интерес инвесторов к отечественным компаниям на фоне рекордных цен на нефть, прибли-зившихся к $100 за баррель.

Вчера капитализация российского фондового рынка, по данным биржи РТС, впервые с 21 августа 2008 года

достигла отметки $1,027 трлн. В результате двухдневного роста индекс РТС поднялся на 5,6% и достиг от-

метки 1868,63 пункта. Так высоко он не поднимался с 5 августа 2008 года. Индекс ММВБ вырос с начала

года на 4,2%, до 1759,46 пункта, что является максимальным значением со 2 июля 2008 года.

Капитализация рассчитывается как сумма рыночной стоимости обыкновенных и привилегированных

акций компаний, а также российских депозитарных расписок (РДР), обращающихся в секторе классического

рынка биржи РТС. На 12 января в этом списке присутствовали 362 ценные бумаги 277 эмитентов.

Рост капитализации до $1 трлн ускорило появление в списке ценных бумаг РТС двух крупных

российских компаний — обыкновенных и привилегированных акций "ТНК-BP Холдинга" и РДР OC Rusal.

Суммарная капитализация этих двух эмитентов составила на вчерашний день $75 млрд, что позволило им

войти в десятку крупнейших российских компаний по капитализации.

1 Коммерсант. 13.01.2011 (четверг).


=================================================================================================

80

Если в 2008 году на пять крупнейших компаний по капитализации приходилось 50% всего рынка, то в

этом году их доля сократилась до 40% ($415 млрд). Падение показателя произошло за счет сокращения доли

компаний нефтегазового сектора, суммарная капитализация которых снизилась с $395 млрд до $289 млрд.

Основное падение показателя произошло у "Газпрома", капитализация которого вчера составляла

$156,4 млрд, что на $87,4 млрд ниже показателя августа 2008 года. Второе место по-прежнему удерживает

"Роснефть", капитализация которой снизилась на $6 млрд и составила $81,6 млрд. С четвертого места на

третье переместился Сбербанк, потеснив ЛУКОЙЛ. Капитализация крупнейшего банка страны выросла за

два с половиной года на $22 млрд и

составила $78,6 млрд. В это же

время капитализация ЛУКОЙЛа

снизилась на $12,8 млрд, до

$51 млрд. Пятый по уровню капи-

тализации, как и прежде, ГМК

"Норильский никель": его стои-

мость выросла на $8,3 млрд, до

$47,3 млрд.

По темпам восстановления

после кризиса российский фондо-

вый рынок опережает мировые

площадки. Ведущие европейские

индексы находятся возле отметок

весны прошлого года, американ-

ские — на максимумах с сентября

2008 года.

"Общий рост мировых рын-

ков связан с позитивными ожида-

ниями в отношении американской экономики после выхода данных за декабрь, в том числе по безработи-

це",— отмечает управляющий директор "Арбат Капитала" Александр Орлов. "Именно высокий уровень

безработицы в США выступал одним из самых негативных факторов прошлого года, сдерживающих подъем

фондовых рынков,— напоминает управляющий портфелем УК "Тройка Диалог" Андрей Килин.— В этом

году есть ожидания, что безработица будет снижаться, поэтому инвесторы ищут применение свободной ли-

квидности, а Россия стоит одной из первой в их списке потенциальных инвестиций".

И нынешний рост российского фондового рынка обеспечен в основном иностранными инвесторами.

По словам руководителя бизнеса доверительного управления группы Газпромбанка Анатолия Милюкова,

глобальные инвесторы "начинают осваивать новые лимиты на Россию: они уже готовы принять политиче-

ские риски и непрозрачность корпоративного сектора ради значительного дисконта, с которым торгуются

российские акции". Повышение спроса на рублевые активы у западных инвесторов подтверждается данны-

ми Emerging Portfolio Fund Research. Согласно им, фонды, инвестирующие в Россию и СНГ, в прошлом году

привлекли более $3 млрд, что в полтора раза больше показателя предыдущего года (около $2 млрд). Приток

средств сохраняется и в этом году. За первую неделю года западные фонды привлекли $97 млн, несмотря на

длительные новогодние каникулы и отсутствие биржевых торгов в России.

При этом аккумулятор спроса на российские активы остается прежним — растущие цены на нефть и

фундаментальная недооцененность активов. По оценкам аналитика "Ренессанс Капитала" Ованеса Оганися-

на, российские компании торгуются исходя из коэффициента P/E (отношение капитализации компании к

прогнозной чистой прибыли за 2011 год) на уровне 6,6. Это в 2-2,5 раза ниже показателей стран БРИК. Ана-

логичный показатель для бразильских компаний составляет 11,6, для китайских — 12,1, для индийских —

15,4. "Дисконт по коэффициентам в сравнении с компаниями развивающихся стран превышает 50%,— ука-

зывает господин Оганисян.— Это слишком много, ведь в докризисные годы он находился на уровне 20-

30%". По данным "Ренессанс Капитала", среднее значение P/E для российского рынка в 2006-2008 годах

находилось в районе 12.

Вместе с тем цены на нефть сейчас находятся возле двухлетних максимумов. Вчера стоимость севе-

роморской нефти марки Brent впервые с сентября 2008 года превысила отметку $99 за баррель. Российская

нефть марки Urals подорожала до $96,3 за баррель, что также является максимальным значением с сентября

2008 года. За день нефть подорожала на 1,1-1,3%, с начала года ее стоимость выросла на 4,8-5%.

Однако аналитики пока осторожны в своих прогнозах относительно роста фондовых индексов в этом

году: согласно расчетам "Тройки Диалог" и "Ренессанс Капитала", к концу 2011 года индекс РТС может вы-

расти до 2200 пунктов. Аналитики Банка Москвы еще более осторожны: они ожидают, что к концу 2011

года индекс РТС вырастет до 1950 пунктов. "Ближайшее время рост будет продолжаться в "тяжелых" бума-

гах — "Газпроме", ЛУКОЙЛе, "Роснефти" и Сбербанке, что сможет вытолкнуть индекс РТС на 1880 пунк-

тов",— считает Александр Орлов.


=================================================================================================

81

Гайдаев В. Нефть поглотила инвестиции. Деньги иностранных фон-дов уходят в нефтегазовый сектор1 Российский рынок остается в центре внимания иностранных инвесторов. На минувшей неделе зару-бежные фонды, работающие с российскими ценными бумагами, привлекли почти $500 млн. — это третий результат за пять лет. При этом инвесторы предпочитают наиболее ликвидные акции нефтега-зового сектора, чтобы поучаствовать и в росте цены на нефть на мировом рынке, и в подъеме собст-венно российского нефтегазового сектора.

По данным Emerging Portfolio Fund Research, с 3 по 9 марта фонды, инвестирующие в Россию, привлекли

$486 млн. Это третий результат с начала 2006 года и второй результат в этом году. С начала года объем при-

влеченных средств превысил $2,6 млрд. В результате совокупный объем активов под управлением достиг

исторического максимума на

уровне почти $20 млрд и на

70% превысил докризисный

максимум, равный $11,7 млрд

и достигнутый в середине

июня 2008 года. В середине

января приток средств в рос-

сийский фонды за неделю

составил $724 млн — ре-

кордный показатель за все

время наблюдения (см. "Ъ" от

22 января). Это произошло

фактически после преодоле-

ния котировками нефти

уровня $100 за баррель на

мировом рынке. В настоящее

время цены на нефть еще

выше. Котировки северомор-

ской нефти Brent по итогам пятницы составили $114,8 за баррель, российской Urals — $111,3 за баррель. С

конца февраля цены на основную составляющую российского экспорта, нефть Urals, не опускаются ниже

$110 за баррель.

По словам аналитика "Ренессанс Капитала" Ованеса Оганисяна, именно высокие цены на нефть и оп-

ределяют привлекательность российского рынка. "С одной стороны, российский рынок недооценен в срав-

нении с другими развивающимися странами. С другой стороны, он больше всех выигрывает от растущих

цен на нефть. Западные инвесторы понимают это и поэтому скупают рублевые активы в расчете заработать

на растущей нефти",— отмечает эксперт. Как считает исполнительный вице-президент инвестбанка

Lombard Odier Darier Hentsch & Cie Александр Кочубей, оптимизма инвесторам придает активное привлече-

ние государством мировых нефтегазовых корпораций к сотрудничеству с российскими компаниями. Это и

соглашения между "Роснефтью" и британской BP об осуществлении совместных проектов (хотя и осущест-

вляемые не без препятствий, см. об этом на стр.11), и договоренность между "Роснефтью" и американской

ExxonMobil по разработке месторождения в Черном море, и приобретение акций НОВАТЭКа французской

Total.

Суммы, которые привлекают иностранные фонды на российский рынок, легко поглощаются круп-

нейшими российскими нефтегазовыми компаниями — "Газпромом", ЛУКОЙЛом, "Роснефтью", считает

директор Simargl Capital Дмитрий Садовый. Это удерживает российский рынок от более существенной кор-

рекции за счет снижения других сегментов рынка — финансового, металлургического. Об этом свидетель-

ствует как рост объемов торгов на LSE с депозитарными расписками этих эмитентов, так и опережающий

рост индекса нефтегазового сектора. Так, средние ежедневные объемы торгов ADR "Газпрома" на LSE с

начала года превысили $520 млн, тогда как в четвертом квартале прошлого года составляли чуть больше

$300 млн. Объемы ежедневных операций с ADR ЛУКОЙЛа составили $330 млн, тогда как в предыдущем

квартале были почти в два раза ниже ($175 млн). Средние объемы торгов с депозитарными расписками

"Роснефти" выросли со $100 млн в конце прошлого года до $170 млн в этом году. Котировки этих ценных

бумаг выросли с начала года на 16-23%. За отчетный период индекс "РТС Финансы" вырос на 7%, индекс

"РТС Металлы и добыча" — всего на 2%.

Как отмечают аналитики ФК "Уралсиб", основная часть привлеченных средств ($414 млн) поступила

на российский рынок через фонды ETF, которые ориентируются на индексные стратегии и паи которых

можно приобрести на бирже. "Специфика ETF-фондов не позволяет им держать свободные деньги длитель-

1 Коммерсант. 14.03.2011 (понедельник).


=================================================================================================

82

ное время, все те деньги, которые к ним приходят, они должны инвестировать в течение одного-двух

дней",— отмечает партнер UFG Wealth Management Оксана Кучура. Однако в этой мобильности есть и до-

полнительные риски — в случае изменения конъюнктуры эти средства могут быстро перекочевать в другие

финансовые инструменты и активы.

Кособокова Татьяна. Медведевская реформа инвестклимата на-шла логическое завершение в Гонконге1

Реформа по изменению инвестиционного климата, запущенная Дмитрием Медведевым в Магнитогорске, в

конечном счете, должна привести к созданию в Москве МФЦ. Вчера о запуске этого проекта президент го-

ворил в одном из крупнейших финансовых центров мира — Гонконге. Как пояснил РБК daily помощник

президента по экономическим вопросам Аркадий Дворкович, для этого у Гонконга предполагается перенять

опыт рассмотрения случаев конфликта интересов и проверки информации о доходах. А приучать инвесто-

ров должен будет создаваемый Кремлем Фонд прямых инвестиций, который, по словам Дворковича, начет

работу 1 июня.

Посещением Гонконга Дмитрий Медведев завершил вчера азиатское турне. Накануне президент на

острове Хайнань принял участие в саммите БРИКС и выступил на экономическом форуме в Боао. В Гонкон-

ге, являющемся одним из крупнейших финансовых центров мира, Медведев встретился с деловыми кругами

и посетил Гонконгскую биржу. Инвесторам Медведев пообещал продолжить снижение административных

барьеров и борьбу с коррупцией, а также запустить Фонд прямых инвестиций. А руководству биржи поже-

лал больше не испытывать на себе «ни «черных пятниц», ни «черных вторников».

В Москве Кремль создает собственный Международный финансовый центр (МФЦ). Как заявил вчера

по этому поводу глава рабочей группы по созданию МФЦ Александр Волошин, сопровождавший президен-

та, если Гонконгская биржа к этому шла около 40 лет, Москва намерена справиться в четыре-пять раз быст-

рее. Свой оптимизм г-н Волошин пояснил РБК daily тем, что рабочая группа «всерьез этим занимается»: «У

нас есть возможность учитывать чужие достижения, чужие ошибки, чужой опыт». «Мы будем продвигаться

быстрее», — заверил он. Он также заявил, что у российских властей есть заинтересованность в том, чтобы в

стране через некоторое время в год проводилось несколько первичных размещений акций (IPO) мирового

уровня.

На уточнение о возможных сроках создания МФЦ г-н Волошин резонно заметил, что говорить о сро-

ках, как о «разрезании какой-то ленточки», не совсем верно. «Это не одномоментное событие. Что-то мы

сделаем уже в этом году, что-то в следующем и т.д. Трудно будет назвать какой-то момент, что вчера МФЦ

не было, а сегодня он уже есть», — подчеркнул он. Причем, поделился он, по сути Москва уже фигурирует в

международных финансовых рейтингах. «Нас кто-то туда вставил уже. Но, к сожалению для нас, мы там не

на первых местах, а на 60-х, и нам нужно стремиться вперед. Главное, что это демонстрирует, — это нали-

чие запроса. Наша задача отвечать этому запросу», — пояснил он.

У Гонконга, рассказал РБК daily помощник президента Аркадий Дворкович, предполагается перенять

опыт внедрения законов по раскрытию информации по предотвращению конфликта интересов, проверки

декларирования доходов и наличия политической воли бороться с коррупцией. «Я думаю, что мы сможем

ряд законодательных новелл отсюда взять. Но главное, как тут применяется законодательство на практике.

Это процедуры прямого действия», — объяснил г-н Дворкович, добавив, что именно в этом направлении

двигает инвестклимат запущенная президентом в Магнитогорске реформа.

Кроме изменения инвестклимата внутри страны инвесторов будут приучать работать с Россией с по-

мощью создаваемого Кремлем Фонда прямых инвестиций и создания простых правил регулирования фин-

рынка. По словам г-на Дворковича, к 1 июня первый пакет документов, регламентирующих фонд, будет го-

тов и начнется отбор профессионалов для управления им. Для гонконгских инвесторов предпочтительным

может оказаться инвестирование через создание субфондов (вложение со стороны фонда и других фондов в

отраслевые и другие фонды). «Другой вариант — работа по конкретным сделкам, но это должно идти от

бизнеса. Пока говорить о том, где у нас есть потенциал, сложно, хотя президент обозначил приоритетные

сферы, например альтернативная энергетика, медицинские технологии», — пояснил РБК daily г-н Дворко-

вич.

Раскрутить московский МФЦ Кремль надеется за счет нескольких моментов. Во-первых, междуна-

родная биржа в Москве возьмет на себя торги акциями и облигациями российских энергетических компа-

ний. Во-вторых, для раскрутки биржи будет использована новая волна приватизации. «Тут будет разме-

щаться довольно много пакетов акций многих крупнейших компаний. Вполне естественно на этой волне

можно будет поднять интерес к российскому рынку, поднять ликвидность российского рынка. Использовать

в полной мере именно его для приватизации было бы правильно. Было бы странно потерять такой шанс, и

1 РБК daily. 18.04.2011 (понедельник).


=================================================================================================

83

мы, конечно, будем в хорошем смысле раскручивать свой российский рынок», — заключил помощник пре-

зидента.

Дмитрий Медведев вышел на гонконгскую биржу. Чтобы поделить-ся с ним опытом, ее сотрудники пожертвовали выходным днем1 Президент РФ Дмитрий Медведев вчера посетил Гонконг. Главными целями первого в истории визита туда российского лидера стали изучение опыта Гонконга (который уже два года подряд обгоняет по объемам IPO Нью-Йорк и Лондон) для построения в Москве международного финансового центра, обсуждение листинга российских компаний на местной бирже, а также привлечение гонконгских инве-сторов в Россию. Впрочем, как убедился в Гонконге корреспондент "Ъ" АЛЕКСАНДР ГАБУЕВ, пока что большую часть этих инициатив блокируют российские ведомства и региональные чиновники.

Утро российский президент начал со встречи с главой исполнительной власти Гонконга Дональдом Цангом,

приезжавшим в Москву в сентябре. "Знакомство с Гонконгом действительно впечатляет. Здесь видны мас-

штабы и результаты работы одного из крупнейших деловых и финансовых центров мира",— начал разговор

господин Медведев.

Как стало понятно из дальнейшего общения, Россию очень интересует гонконгский опыт, который Москва

надеется использовать при создании международного финансового центра (МФЦ). Этот опыт Дмитрий

Медведев вчера начал изучать лично, посетив Гонконгскую фондовую биржу (HKEx), которую для него

открыли, несмотря на выходной день. "Мы готовы активно помогать России в создании МФЦ и делиться

своими знаниями. Возможно, в будущем нам удастся создать какую-то синергию",— рассказал "Ъ" прези-

дент биржи Рональд Аркули. По словам собеседника "Ъ", близкого к HKEx, проблема синергии начала осо-

бенно заботить руководство биржи после того, как ее конкуренты по всему миру начали стремительно объе-

диняться. "Нам нужен партнер на глобальном рынке, который бы занимал отчасти похожую нишу — обес-

печение капиталом сырьевых компаний из развивающихся стран. Возможно, московская биржа ММВБ мог-

ла бы быть одним из этих партнеров",— говорит источник "Ъ".

Правда, сливаться с HKEx еще не созданная в Москве объединенная биржа, которая должна возник-

нуть после слияния ММВБ и РТС, пока не собирается. "У нас пока нет цели сливаться с кем-бы то ни было.

Объединенная биржа в Москве будет вести поиск партнеров, в рамках сотрудничества возможен обмен ак-

циями, в том числе с азиатскими биржами, но о полноценном слиянии вроде планируемого альянса NYSE

Euronext c Deutsche Boerse речи не идет",— пояснил "Ъ" прибывший вместе с президентом глава рабочей

группы по созданию МФЦ в Москве Александр Волошин. По его словам, Москву скорее интересует опыт

Гонконга в создании эффективной системы регулирования финансового рынка. "Главным для нас является

именно изучение гонконгского опыта в сфере регулирования — правила допуска на биржу здесь менее же-

сткие, чем в Лондоне, однако весь механизм весьма эффективен",— говорит он.

Помимо своего опыта гонконгская биржа, как заявил Дмитрий Медведев во время посещения HKEx,

интересует Россию и как источник капитала — об успешном размещении "Русала" в январе прошлого года

он вспомнил за день раза три (возможно, помогало живое напоминание в лице Олега Дерипаски). По словам

президента, выйти на гонконгскую биржу в ближайшее время планируют четыре-пять российских компа-

ний. Правда, разговоры об этом, начавшиеся после IPO "Русала", идут уже полтора года, однако пока раз-

меститься смогла лишь IRC (одно из подразделений торгующейся в Лондоне золотодобывающей компании

Petropavlovsk). Еще одно громкое размещение принадлежащей En+ Олега Дерипаски компании "Евросиб-

энерго" переносилось уже два раза и теперь, по словам владельца, состоится не раньше 2012 года. "Для "Ев-

росибэнерго" задача привлечения капитала не стоит так остро, как в свое время для "Русала". "Русал" рефи-

нансировал долги, а "Евросибэнерго" нужен капитал на новые проекты в перспективе до трех лет",— пояс-

нил "Ъ" причину задержки господин Дерипаска.

1 Коммерсант. 18.04.2011 (понедельник).

Одной из целей посещения президентом РФ Дмитрием Медведевым (на фото в центре) Гонконгской фондовой биржи (слева — ее глава Рональд Аркули) стало стрем-

ление использовать ее опыт в создании международного финансового центра Фото: Александр Миридонов /Коммерсант


=================================================================================================

84

Впрочем, большинству российских компаний, пытающихся выйти на гонконгскую биржу, предстоит

преодолеть сложные юридические барьеры, причем воздвигнутые Москвой. Как рассказывал "Ъ" глава гон-

конгского биржевого регулятора SFC Эдди Фонг (интервью с ним см. на сайте www.kommersant.ru), Феде-

ральная служба по финансовым рынкам (ФСФР) больше года никак не может подписать с SFC меморандум

о взаимопонимании. Без этого документа гонконгский регулятор опасается пускать на свою биржу компа-

нии из России ("Русал" и IRC зарегистрированы за пределами РФ). "Почему не идет эта работа, совершенно

непонятно. Возможно, таким образом Москва пытается защитить свой будущий финансовый центр от кон-

куренции",— полагает один из гонконгских собеседников "Ъ". Правда, по словам Александра Волошина,

Москву не особо пугает конкуренция со стороны Гонконга. "В мире хватит места всем финансовым цен-

трам, чем больше — тем лучше. Ограничивать конкуренцию неправильно, ее боятся только слабые",— ска-

зал он "Ъ".

Наконец, помимо своих возможностей финансового центра Гонконг интересует Россию как источник

прямых инвестиций. "Гонконгские предприниматели могли бы принять участие в реализации программы

сотрудничества между регионами Восточной Сибири и Дальнего Востока РФ и северо-востока КНР, в про-

граммах развития российских регионов, в том числе в рамках подготовки России к саммиту АТЭС в 2012

году",— сказал Дмитрий Медведев.

Правда, первый опыт этого сотрудничества вряд ли можно назвать позитивным. Гонконгские бизнес-

мены до сих пор вспоминают историю, как в мае прошлого года делегация из 30 бизнесменов во главе с ми-

нистром финансов Джоном Цангом поехала во Владивосток по приглашению вице-премьера РФ Алексея

Кудрина (сам он встречать гостей не приехал). Участвовавший в той поездке корреспондент "Ъ" наблюдал,

с какой неохотой и снисхождением приморские чиновники общались с приехавшими на простом туристиче-

ском автобусе людьми в джинсах и дешевых часах. Между тем в группе был наследник огромной промыш-

ленной империи, созданной британской семьей Свайер в XVIII веке. Группа John Swire & Sons владеет дву-

мя авиакомпаниями, является дистрибутором Coca-Cola в Азии, на нее трудятся 120 тыс. человек по всему

миру. Но в похожем на Гарри Поттера молодом человеке, скромно раздававшем визитки с надписью "Сэм

Свайер, генеральный менеджер по Китаю авиакомпании Dragon Air", наследника семьи опознать было

сложно, поэтому особого внимания ему никто не уделил. "Никто из чиновников не мог толком ответить на

самые базовые вопросы — о налоговом законодательстве и вообще правовом режиме, ограничениях для

иностранных инвесторов, гарантиях сохранности инвестиций. И никто не говорил ни слова по-английски,—

делился вчера воспоминаниями с "Ъ" один из участников поездки.— Потенциал у территории огромный, но

вкладывать в таких условиях просто глупо. На свете есть много других мест".

Правда, высокопоставленный собеседник "Ъ" в российской делегации отмечает, что о проблемах с


=================================================================================================

85

инвестклиматом в Кремле прекрасно знают. "Недавние десять тезисов президента как раз и призваны ре-

шить эти вопросы, в том числе на Дальнем Востоке",— говорит он.

Трифонов А., Таратута Ю. Удержались в хвосте1

Рынок пока не оценил усилий российских властей по превращению Москвы в международный фи-нансовый центр (МФЦ). Город так и не поднялся выше 68-го места

Москва второй год подряд остается на 68-м месте (из 75 возможных) в списке крупнейших финансовых цен-

тров мира — Global Financial Centres Index, который публикуется дважды в год группой Z/Yen. За Москвой

следует Санкт-Петербург — он переместился на одну строчку вверх. Ниже Эр-Рияд, Стамбул, Будапешт,

Афины, Таллин, замыкает список Рейкьявик. Первые три места остались за Лондоном, Нью-Йорком и Гон-

конгом соответственно. Из стран BRICS выше всех поднялся Шанхай — 5-е место, Сан-Паулу и Рио-де-

Жанейро — на 44-м и 50-м местах, Йоханнесбург — на 54-месте, Мумбаи — на 58-м.

Недавно президент Дмитрий Медведев выразил надежду, что Россия прошла половину пути к созда-

нию МФЦ. Место Москвы в списке и не должно было поменяться, говорит источник, близкий к рабочей

группе по созданию МФЦ в Москве: данные собирались зимой — весной прошлого года, обрабатывались

осенью. «В следующий раз поднимемся на 4-5 мест», — рассчитывает он.

Москва поднимется в списке, если в городе захотят жить и работать высококвалифицированные про-

фессионалы в сфере финансов и инвестиций, отмечает партнер UFG Wealth Management Дмитрий Кленов,

пока до этого далеко, Москва — один из самых дорогих городов, а качество жизни остается на низком уров-

не. Кроме того, для развития финансового центра нужно обеспечить политическую и экономическую ста-

бильность, понятные правила игры и качественную работу судебной системы, заключает Кленов. Нужно

снижать налоги на инвестиции и улучшать инвестиционный климат, согласен гендиректор Rye, Man & Gor

Securities Аршак Манасов. Подобные списки всегда субъективны, считает старший партнер Fleming Family

& Partners Марк Гарбер: «Не стоит быть пессимистом».

Трифонов А., Папченкова М. Вернулись к «Газпрому»2 За прошлый год капитализация внутреннего рынка акций выросла на 25% до 29,3 трлн. руб., а объем сделок с акциями достиг рекордных 16,7 трлн руб. (с учетом операций репо — вдвое больше). А вот качественных улучшений на рынке немного, признают эксперты НАУФОР

Фокус внимания глобальных инвесторов сместился в сторону развивающихся рынков и Россия на этой по-

ляне свое место и получает своих (доселе невиданных) глобальных инвесторов, активно участвуя в процессе

перераспределения капитала и являясь одной из точек роста, отмечает Олег Мазуров, гендиректор «Allianz

Росно управление активами».

Не заманишь По итогам 2010 г. число активных (от одной сделки в месяц) клиентов-физлиц на ММВБ впервые с 2007 г.

не увеличилось, оставшись на уровне 114 000 человек, констатируют эксперты НАУФОР. Максимальное

количество активных клиентов зафиксировано в октябре 2009 г. — 119 838 человек, затем оно постепенно

уменьшалось. И по итогам марта 2011 г. достигло 106 142 человек.

Количественный прирост владельцев ценных бумаг также замедляется. Если за 2009 и 2008 гг. их

число увеличилось на 112 000 и 142 000 соответственно, то за 2010 г. — на 43 000 до 714 000 человек. В

конце 2008 г. в офисах брокерских компаний были очереди из клиентов, которые хотели вложить средства в

резко подешевевшие акции, — эти клиенты активничали в 2009 г., но в первые три квартала 2010 г. рынок

не рос, отмечает гендиректор БКС Юрий Минцев. Это, добавляет он, не способствовало росту доходов кли-

ентов и многие из них, разочаровавшись и в рынке, и в своей способности его прогнозировать, выводили

деньги в депозиты, рост которых наблюдался на протяжении всего прошлого года.

Реванш «Газпрома» Доля нефтегазового сектора, еще в 2006 г. занимавшего 62,2% в капитализации российского рынка, в 2010 г.

продолжала снижаться и по итогам года составила 44,6%, причем в III квартале опускалась до 43%. В

IV квартале начали обращаться акции «ТНК-ВР холдинга» и это стало одной из причин незначительного

роста отрасли в общей капитализации, отмечают эксперты НАУФОР. Эта компания также дебютировала на

6-м месте (4,4% от общей капитализации) в топ-10 крупнейших эмитентов. Привлекательность отрасли

снижает политика государства — система налогообложения нефтегазовых компаний не позволяет делать

значительные выплаты акционерам, отмечает руководитель департамента по операциям с акциями «Уралсиб

кэпитал» Олег Воротницкий. Кроме того, добавляет он, в прошлом году рынок начал расти вширь: в 2009 г.

был усиленный рост спроса на голубые фишки, к которым преимущественно относятся компании нефтега-

1 Ведомости. 26.04.2011 (вторник).

2 Ведомости. 13.05.2011 (пятница).


=================================================================================================

86

зового сектора, а в 2010 г. инвесторы переключили интерес на менее ликвидные бумаги, в том числе метал-

лургические (на фоне роста на сырье отрасль выглядит привлекательнее нефтегазовой) и банковские. Вдо-

бавок сильный рубль подогревал спрос на компании, прибыль которых завязана на росте внутреннего спро-

са.

В списке 10 наиболее капитализированных эмитентов без значительных изменений, за исключением

снижения доли «Роснефти» с 12 до 8% и вылета из него «Газпром нефти», занимавшей по итогам 2009 г.

3,5% российского рынка. За пять лет доля 10 наиболее капитализированных компаний уменьшилась с

78,5 до 60,4%, а доля самого капитализированного эмитента — «Газпрома» — сократилась в два раза, с

30,7 до 15,8% (19,8% по итогам 2009 г. и 25,7% — в 2008 г.), отмечается в отчете.

Тем не менее «Газпром» в 2010 г. вернул от Сбербанка звание наиболее популярной бумаги на рос-

сийском рынке — с акциями газовой монополии было совершено 26,5% сделок. На третьем месте «Нориль-

ский никель» (8,42%), сместивший с этого места «Ростелеком» (вылетел из списка, в 2009 г. — 11,7%). Кон-

центрация сделок с акциями остается чрезвычайно высокой, хотя имеет тенденцию к снижению: по итогам

2010 г. доля 10 наиболее ликвидных эмитентов составила 86,6%, что на 5,1% меньше, чем в 2009 г.

Докризисная гавань За 2010 г. объем российских активов в глобальных фондах увеличился сразу на 32% и составил $37,9 млрд,

что соответствует значениям докризисного 2007 года. В фондах, специализирующихся на России, объем

активов также вырос на 12% и достиг $26,7 млрд. Многие покупали российские акции, потому что они

сильно подешевели во время кризиса, а также принимая во внимание стабильность валюты и политической

системы, отмечает Сергей Суверов из «Дойче банка». Плохой фон. Вчера в ходе торгов снижение индекса РТС превышало 3%, индекса ММВБ – 2%. По итогам

дня оно составило 2,3 и 1,5% соответственно. Такой была реакция на снижение нефтяных цен, слабые дан-ные по европейскому промышленному производству вкупе с признаками замедления темпов роста китайской промышленности, отмечают аналитики.

Мальцев О. Абсурд на фондовом рынке1 «Ф.» выделил десять национальных особенностей российского рынка ценных бумаг, которые хотя и давно стали привычными, но могут усложнять жизнь инвесторам, эмитентам и профучастникам.

В середине мая на ММВБ стартовали торги 16 дополнительными выпусками обыкновенных бумаг «Росте-

лекома», в которые конвертированы обычка и префы семи межрегиональных компаний связи и «Дагсвязь-

информа». По объему прав, предоставляемым владельцам, все они абсолютно идентичны старым обыкно-

венным акциям оператора. Более того, спустя три месяца выпуски будут объединены. Но до этого биржевым

игрокам не избежать путаницы с массой «новых "Ростелекомов"», в одночасье появившихся на площадке.

Разница в ликвидности одинаковых по сути выпусков создает почву, с одной стороны, для манипуляций

котировками, а с другой – для извлечения прибыли от арбитражных сделок. Так, в первый день торгов но-

вые акции стоили на 15–17% дешевле старых, во второй день разрыв сократился до 8–12%. Почему бы не

объединить выпуски под общим тикером сразу же после их появления на бирже? Этого не позволяют требо-

вания ФСФР, считают на ММВБ. Однако РТС в подобных ситуациях традиционно проявляет большую гиб-

кость, разрешая инвесторам торговать идентичными бумагами как одним выпуском. То же самое произошло

с «Ростелекомом».

Широта инвестиционных деклараций. Одним из обязательных разделов в правилах доверительно-

го управления любым ПИФом является «Инвестиционная декларация». О чем бы ни рассказывалось в сво-

бодной форме на страницах корпоративного сайта или же в рекламном буклете, именно в декларации пере-

числяются те разновидности активов, в которые управляющим официально разрешено инвестировать сред-

ства пайщиков. И было бы закономерно, если бы в правилах фондов «Уралсиб Связь и Информационные

технологии», «Альфа-капитал – Металлургия» или, скажем, «ВТБ – Фонд финансового сектора» хотя бы

упоминалась их отраслевая специализация, вытекающая из названий. Но, внимательно прочитав несколько

страниц, написанных словно под копирку, вы ничего подобного не найдете, кроме перечисления едва ли не

всех возможных инструментов фондового рынка в качестве допустимых объектов вложений ПИФа. Скажем,

в портфели «Открытие – Облигации» и «Глобэкс – Фонд облигаций» разрешается добавлять не только дол-

говые обязательства, но и акции российских компаний и даже паи других ПИФов. А декларации интерваль-

ного «Серебряный бор – драгоценные металлы» под управлением УК Банка Москвы и закрытого «Коммер-

ческая недвижимость» под управлением «Тройки Диалог» позволяют направлять значительную часть

средств на покупку корпоративных облигаций и госбумаг. Неполное соответствие рекламируемых и юриди-

чески закрепленных обязательств по инвестированию средств пайщиков давно стало нормой на российском

рынке.

Отчетность на английском. Многие крупные и средние публичные компании публикуют финансо-

вую отчетность по международным стандартам (или по US GAAP) – именно она позволяет владельцам цен-

1 Финанс. № 18 (397). 23-29.05.2011.


=================================================================================================

87

ных бумаг эмитента получить объективное представление о состоянии его бизнеса. В большинстве случаев

российским читателям приходится преодолевать языковой барьер, чтобы ознакомиться с показателями, по-

скольку документ раскрывается только на английском. Даже компании с большим числом акционеров –

обычных граждан, получивших акции еще в период приватизации, не удосуживаются облегчить им путь к

финансовым данным, которые сами по себе непросты. Например, у «Газпром нефти» в реестре зарегистри-

ровано 9,5 тыс. счетов (как правило, такие счета принадлежат частным лицам), а финансовая отчетность по

US GAAP размещена на сайте без перевода на русский. С прошлого года английской версией ограничивает-

ся и «Аэрофлот» (11 тыс. счетов). Добавим, что основная часть сделок с акциями обеих компаний заключа-

ется не в Лондоне, а в России, в том числе с участием местных инвесторов. К моменту подготовки этой пуб-

ликации даже у ВТБ с его полутора сотнями тысяч «народных» акционеров свежий отчет по МСФО был

доступен только на английском. Имеются, впрочем, и другие примеры: «Роснефть», «Лукойл», Сбербанк и

даже некоторые средние компании по собственной инициативе дублируют отчеты на обоих языках. Оче-

видно, это наилучший для инвесторов вариант, хотя и несколько более затратный для эмитентов.

Неожиданный делистинг. Когда в октябре 2008 года «Нутринвестхолдинг» – головная компания

производителя детского питания «Нутритек» – объявила о добровольном выводе своих акций с торгов на

российских биржах, у многих участников рынка это вызвало негодование. Ведь вместо ценной бумаги, ко-

торая хоть и потеряла часть стоимости в период общерыночного обвала, но все-таки могла быть продана на

площадках, они получали абсолютный неликвид. О выкупе пакетов акционеров, несогласных с инициати-

вой, и речи не шло. Перца в эту историю добавлял тот факт, что сравнительно недавно компания провела

IPO, то есть сознательно стала публичной. Случай с «Нутринвестхолдингом» высветил неурегулирован-

ность процедуры добровольного делистинга – по инициативе эмитента. Примечательно, что на ММВБ эти

акции даже не входили в котировальные списки: компания просто просила удалить их из перечня внеспи-

сочных бумаг. Биржа поначалу так и поступила, но через несколько дней, на фоне разгоревшегося скандала,

пересмотрела решение, продолжив торги. А вот совсем свежий пример на ту же тему: инициатива МДМ-

банка по конвертации привилегированных акций, которые доступны на биржах, в неторгующиеся обыкно-

венные бумаги. По мнению аналитиков, сама по себе конвертация может быть выгодна владельцам префов,

которые все равно не видят дивидендов, но плохо, что фактически речь идет о делистинге, если акционеры

утвердят предлагаемую схему. Некоторые инвесторы даже при желании не смогут остаться акционерами

МДМ, поскольку вправе вкладываться только в торгуемые ценные бумаги. Правда, акционеры, не согласные

со сделкой, смогут предъявить свои пакеты к выкупу – по цене на 12% ниже котировок, сложившихся нака-

нуне выхода новости.

Номинальные акционеры. Российское законодательство не позволяет признавать депозитарии зару-

бежных инвестбанков в качестве номинальных владельцев акций. Из-за этого в течение многих лет наблю-

дается юридический казус с программами глобальных и американских депозитарных расписок (АДР либо

ГДР), которые существуют почти у всех крупных публичных эмитентов. Собственниками акций, зарезерви-

рованными под эти программы, считаются не фактические владельцы АДР или ГДР – иностранные инвесто-

ры, что выглядело бы логичным. Эта роль отводится «промежуточному звену» – зарубежному депозитарию,

обеспечивающему обращение расписок, а именно Bank of New York, JP Morgan или Deutsche Bank (в зави-

симости от программы). Их представители вынуждены, например, участвовать в годовых собраниях россий-

ских компаний на правах акционера. Юридическая хлипкость всей этой конструкции не мешает России за-

нимать второе место в мире по капитализации рынка депозитарных расписок на локальные акции. Кроме

того, согласно подсчетам Bank of New York, мы находимся на втором месте и по количеству программ

АДР/ГДР. В общей сложности 111 компаний открыли 179 программ, в рамках которых выпущено 8,6 млрд

расписок на $171 млрд. Проходила информация, что ФСФР занимается разработкой законопроекта, который

разрешил бы иностранным депозитариям заводить счета номинальных владельцев в российской учетной

системе. Но сроки принятия документа неизвестны.

Раскрытие информации в Лондоне. Первыми о деталях размещения 10% акций ВТБ, принадле-

жавших государству, утром 14 февраля узнали вовсе не многочисленные российские акционеры банка, а

посетители сайта Лондонской фондовой биржи (LSE). На собственном сайте ВТБ лишь уведомил о том, что

Владимир Путин подписал постановление о продаже бумаг и поздравил президента – председателя банка

Андрея Костина с успешным завершением сделки. Спустя три дня, когда рынок сполна отыграл новость,

банк известил на российской ленте раскрытия о сокращении доли государства в акционерном капитале и об

увеличении доли Bank of New York, обеспечивающего выпуск депозитарных расписок на акции ВТБ. Дру-

гой пример из той же оперы: в январе – феврале все этапы подготовки Челябинского трубопрокатного заво-

да к публичному размещению акций сопровождались довольно подробными сообщениями на LSE. А в но-

востях для внутренней аудитории об этих событиях ничего не упоминалось, хотя акции компании торгуются

на ММВБ и подготовка к сделке, равно как и ее срыв, сильно влияли на котировки эмитента. Очевидно, что

в подобных случаях зарубежные инвесторы, получающие доступ к оперативной и более полной информа-

ции, находятся в привилегированном положении по отношению к российским игрокам. Кроме того, инфор-

мация для LSE подается в удобной для понимания форме. А чтобы научиться с ходу понимать суть сообще-


=================================================================================================

88

ний о существенных фактах, подготовленных по российским стандартам, надо еще хорошо потренировать-

ся.

Как хранится национальное достояние. В России довольно долго действовал особый порядок бир-

жевой торговли акциями «Газпрома», позволявший уполномоченной бирже и депозитариям снимать сливки

с этого рынка. В дальнейшем законодательные ограничения отменили, но рудимент в системе учета и хра-

нения пакетов газовой монополии до сих пор сохраняется. Не случайно в тарифах расчетных депозитариев

ММВБ и РТС для бумаг «Газпрома» действуют более высокие ставки, чем для всех остальных акций.

Обычно в качестве основного места хранения и учета торгующихся акций используются реестры акционе-

ров. А в данном случае взаимодействие идет через посредника – депозитарий Газпромбанка, который взи-

мает плату за свои услуги. Из-за этого суммарная депозитарная комиссия по акциям «Газпрома» получается

почти на четверть выше, чем по остальным бумагам, если речь идет о небольших пакетах. А для крупных

пакетов ставки отличаются еще сильнее. Что мешает вывести акции из посреднического депозитария в ре-

естр, исключив лишнее звено из цепочки? В основном заградительный тариф. Так, снятие с учета любых

других акций обойдется в депозитарии Газпромбанка в 300 рублей за поручение. Это ставка рыночная: до-

пустим, в расчетном депозитарии ММВБ та же услуга стоит до 550 рублей. Чтобы вывести в реестр акции

«Газпрома», придется заплатить Газпромбанку 0,12% от их рыночной стоимости плюс НДС. Разумеется,

найдется немного желающих воспользоваться такой опцией.

Бесплатное и негласное кредитование брокеров. Закон «О рынке ценных бумаг» предписывает

брокерам зачислять деньги клиентов, предназначенные для заключения сделок на фондовом рынке, на спе-

циальные брокерские счета в банках. От обычных счетов они отличаются тем, что находящиеся там средст-

ва исключаются из списка активов, на которые может быть обращено взыскание по обязательствам самой

брокерской компании. Иными словами, инвесторы могут быть уверены, что если у фондового посредника

начнутся какие-то финансовые проблемы, то их деньги не пострадают. Такой была задумка авторов нормы,

записавших ее в закон «О рынке ценных бумаг». Что получается на практике? Если вы внимательно почи-

таете регламент брокерского обслуживания любой инвесткомпании, то почти наверняка встретите там

пункт, который разрешает брокеру зачислять свободные деньги клиентов на собственный счет и использо-

вать их по своему усмотрению до того момента, как они понадобятся инвестору. Инвесткомпании охотно

пользуются этой лазейкой, оставленной все тем же законом «О рынке ценных бумаг». Причем с формальной

точки зрения клиент добровольно соглашается на работу по такой схеме, когда подписывает договор о при-

соединении к регламенту брокерского обслуживания. В реальности особого выбора у него, как правило, нет.

В итоге свободные средства клиентов служат для инвесткомпаний источником кредитных ресурсов, причем

бесплатным. Даже если плата инвесторам и предусматривается, то символическая. Это позволяет удержи-

вать рентабельность брокерского бизнеса на приемлемом уровне. Взамен инвесторы получают риск невоз-

врата позаимствованных у них активов, но в периоды относительного благополучия на рынке этому не при-

дается значения.

Пустышки на биржах. На российские площадки то и дело просачиваются акции компаний, не веду-

щих хозяйственной деятельности и создаваемых для использования в финансовых схемах. Еще недавно со-

мнительные эмитенты входили, например, в высшие котировальные листы Московской фондовой биржи.

Но и на ММВБ при ближайшем рассмотрении можно обнаружить подозрительные акции, попадающие,

правда, в раздел внесписочных ценных бумаг. Скажем, на прошлой неделе одним из лидеров роста оказа-

лось ОАО «Селестра» из Иркутска, чьи котировки взлетели на десятки процентов. Сайт этой компании

встречает пустой страницей, а отчет эмитента – множеством незаполненных разделов. Среднесписочная

численность сотрудников «Селестры» в прошлом году составила два человека, выручка была нулевой, а

активы представляли собой вложения в ценные бумаги других организаций, хотя заявленными видами дея-

тельности значатся лесозаготовка и торговля лесоматериалами. При этом компания рассчитывает офици-

альную рыночную капитализацию по котировкам с ММВБ. Показатель превышает величину ее активов, что,

в свою очередь, автоматически раздувает баланс структур, владеющих пакетами «Селестры». Кстати, не так

давно комитет по листингу ММВБ ввел ограничения на биржевую торговлю акциями 11 компаний, которые

показались экспертам странными. Но до тех пор, пока правила допуска бумаг к торгам остаются либераль-

ными, вряд ли удастся избежать появления на биржах новых ОАО с признаками пустышек.

Бесполезность бывших ЧИФов. Некоторые чековые фонды давно прекратили существование, но

другие продолжают жить и зарабатывать, не привлекая к себе особого внимания. Отдельные из них перере-

гистрировались в ПИФы, а большая часть стала открытыми акционерными обществами. Миллионы россиян

даже не подозревают, что являются акционерами подобных ОАО. Например, «МММ-Инвест» превратился в

инвесткомпанию «Русс-Инвест», которая по количеству акционеров далеко обходит таких гигантов, как

«Газпром» и Сбербанк. «Московская недвижимость», ныне «МН-фонд», с еще большим числом владельцев

акций, сдает в аренду площади и контролирует пакеты акций российских голубых фишек. Бывший «Народ-

ный фонд» с 600 тыс. акционеров присоединен к калининградскому Энерготрансбанку. Активами из разных

отраслей владеют некоторые из бывших «Гермесов». Впрочем, даже если граждане заинтересуются «второй

жизнью» своего ЧИФа, то вряд ли извлекут из этого выгоду. Дивиденды выплачиваются копеечные или от-


=================================================================================================

89

сутствуют, а погасить акции, как в случае с паями ПИФов, невозможно. Продать их удастся разве что струк-

турам контролирующего собственника, если тот все еще заинтересован в наращивании своей доли, и, разу-

меется, по бросовой цене. Трудно представить, чтобы бумаги ОАО с туманными перспективами и темными

пятнами в истории заинтересовали рыночных инвесторов.

Быков Павел. Где медвежьи капканы1 Москва может стать финансовым хабом глобального уровня для всего региона, но чтобы добиться этого, Россия должна расширить внутренние источники капитала, считает лорд-мэр лондонского Сити Майкл Бэр. Лондонский Сити — самоуправляемый британский финансовый центр, играющий особую роль не только в европей-

ских, но и в мировых финансах. Управляет этим небольшим районом избираемый на один год лорд-мэр, который вы-

полняет в основном представительские функции, в частности продвигая услуги Сити по всему миру. В этом году новый

лорд-мэр Майкл Бэр прибыл в Москву, чтобы обсудить возможное участие финансистов Сити в создании в российской

столице международного финансового центра. Это не первая попытка лондонцев поучаствовать в развитии региональ-

ного финансового хаба на российской почве. Так, в 2003 году в Москву «на разведку» приезжал тогдашний лорд-мэр

Гевин Артур. Но последовавшее далее охлаждение российско-британских отношений не позволило реализоваться

этим планам. И вот теперь вторая попытка. Впрочем, говорили мы с Майклом Бэром не только о МФЦ, но и о некото-

рых трендах в мировых финансах.

— Сказалось ли как-то на положении лондонского финансового центра повышение британских налогов и ужесточение регулирования?

— Самое важное для лондонского Сити — это оставаться конкурентоспособным. Очень много было

критики со стороны бизнесменов, со стороны финансистов: они говорили, что повышение подоходного на-

лога до 50 процентов — это антистимул для бизнеса в Сити. Эта критика не помогла, налоги были повыше-

ны. Но какой-либо массированной негативной реакции, исхода финансистов из Лондона не последовало. То

же касается и регулирующей системы.

Бизнес процветает, когда правила пропорциональны его развитию. Когда этого нет, избыток или не-

достаток регулирования создает проблемы. Важная часть моей работы — доносить до европейских регули-

рующих органов то, что чрезмерное регулирование отрицательно повлияет на развитие лондонского финан-

сового центра. А ведь это крупнейший финансовый центр континента, развитие которого выгодно и для Ев-

ропы в целом.

● Традиционный английский подход заключается, скорее, в стремлении к саморегулированию, чем к государственному регулированию, более характерному для США. Изменился ли британский подход после кризиса или же приоритет саморегулирования сохранился?

— Вы имеете в виду, что британское регулирование основывается на принципах, а американское на

правилах?

— Да, именно. — Думаю, в 2008 году в Великобритании поняли, что принципов недостаточно. Что нам нужна серь-

езная реформа регулирующих органов. Требуется более твердое регулирование сложных финансовых инст-

рументов. Мы ведь до конца не понимали всех последствий расширения рынков этих инструментов. Тут

самая главная проблема в том, что обычно регулирующие органы не настолько умны, как те, кто создавал

подобные финансовые инструменты. Традиционно наша регулирующая система состояла из трех органов —

Банк Англии, финансовый регулятор FSA и казначейство. В чем оказалась проблема? В том, что слишком

много времени понадобилось, чтобы эти трое приняли общее решение. После реформы, с июля 2012 года,

1 Эксперт. №26(760). 4 июля 2011.

Michael Bear is the 683rd Lord Mayor of the City of London, whose one-year term began on 12 November 2010. He is the Alderman of the ward of Portsoken and was previously the Common Councilman and Deputy for that ward. In 2007 he was elected as one of two Sheriffs of the City of London (for a term of one year). He is a Pavior though has ties with a number of the other livery companies. Michael Bear was a key figure in the redevelopment of Spitalfields Market, situated just to the northeast of the City in Tower Hamlets.


=================================================================================================

90

макро- и микрорегулирование будет сосредоточено в одном органе — Банке Англии. А защитой прав потре-

бителей будет заниматься другой орган. Это очень сильная комбинация: главный регулирующий орган бу-

дет отвечать и за финансовую стабильность рынка, и за процентные ставки.

— А каково ваше отношение к предложению министра финансов США Тимати Гайтнера создать некие универсальные правила регулирования рынка деривативов для того, чтобы избежать «гонки уступок»?

— Хочу подчеркнуть: «большая двадцатка» договорилась о том, что не должно оставаться возможно-

стей для финансового арбитража между разными странами. То есть наш подход заключается в том, чтобы

устранять межстрановые барьеры; мы хотим, чтобы на всех рынках были общие регулирующие подходы.

Тогда мы все окажемся на одном поле.

— Насколько эти решения «двадцатки» реально воплощаются в жизнь?

— Я не думаю, что сейчас здесь делается все необходимое. Много разговоров, но не слишком много

дел. Очень важно, чтобы, когда общие подходы будут наконец выработаны, хватило политической воли

внедрить их в разных регионах мира.

— Задавая предыдущий вопрос, я неявно апеллировал к мнению известного финансиста Марка Мобиуса, который недели три назад заявил, что финансовые рынки в целом продолжают двигаться в том же тренде, что и до кризиса, что регулирование было ужесточено недостаточно, что рынок дери-вативов продолжает стремительно расширяться и прочее. То есть ничего не изменилось, и мы дви-жемся к новому кризису.

— Вы говорите, практически ничего не изменилось. Но кое-что все-таки поменялось. Хотя, конечно,

работы в этом направлении еще много. Многое предстоит сделать, чтобы регулирование сложных финансо-

вых продуктов стало более обоснованным. Чтобы мы могли более точно оценивать последствия инвестиро-

вания в производные финансовые инструменты. Чтобы можно было более точно оценивать риски. Произо-

шедшее в 2008 году весьма показательно — существовавшие модели оценки рисков неправильно определя-

ли, кто именно принимал на себя главные риски. В результате непонятно было, «кто отвечает за ребенка».

Деривативы нужно уметь правильно использовать — это ведь очень мощный, эффективный финансовый

инструмент. Жизнь все усложняется и усложняется, поэтому и правила должны меняться соответственно.

— А регулирование сырьевых рынков? Ведь одно из основных конкурентных преимуществ Лондона — это как раз роль главной площадки для торговли сырьевыми товарами. Сегодня много говорится о том, что нужно предотвратить финансовые спекуляции на рынках сырья…

— Главное — нужны четкие, ясные правила. Для начала стоит понять, какие могут быть непредска-

зуемые последствия. И на основе этого уже решать, что изменить в правилах.

— В последние годы много говорилось о том, что центр финансового могущества перемещается в Азию. Насколько это реальная тенденция, а насколько воображаемая?

— Повторю, нам прежде всего необходимо оставаться конкурентоспособными. Конкуренция — это

здоровое явление. Это нормально, что идет конкуренция Лондона с Шанхаем или Гонконгом. Все хорошо,

пока растет совокупный рынок, а соответственно, растет и наша доля на этом общем рынке. Вот почему мне

так хочется, чтобы в Москве был создан международный финансовый центр. Потому что ваш опыт, особен-

но в том, что касается рынков соседних стран, поможет росту мировой экономики.

— Насколько реалистичны перспективы создания подобного центра в Москве в тече-ние, скажем, ближайшего десятилетия?

— У нас состоялись первые встречи с Александром Волошиным и Николаем Косовым. Мы разрабо-

тали общий план, «дорожную карту». Пока мы на самой ранней стадии — следует определить, что нам нуж-

но сделать, чтобы в какой-то момент прийти к финишу. Были организованы рабочие группы, они встретятся

на этой неделе, а потом отчитаются в Лондоне в октябре. Если вы захотите вернуться к теме через год, то

уже другой лорд-мэр Сити расскажет вам, как идет работа.

Мы, естественно, рассматриваем весь спектр создания международного финансового центра начиная

с физической инфраструктуры, юридических вопросов и заканчивая специальным финансовым программ-

ным обеспечением. Очень многое надо сделать. Но ведь мы в Лондоне сделали это. Так что теперь мы мо-

жем вам рассказать, где стоят «медвежьи капканы». Вы же знаете, что моя фамилия Bear, то есть Медведь,

Медведев (смеется).

— А вы можете назвать какие-то основные пункты этой «дорожной карты»?

— У нас сформировано шесть групп, у каждой свои ориентиры. Первая — группа по созданию меха-

низмов по разрешению споров. Она занимается юридическими вопросами. Вторая — по вопросам акцио-

нерного капитала. Третья — биржи, не только деривативы, но и обычные ценные бумаги, которыми можно

торговать. Четвертая — регулирование и административная среда. Пятая — группа, связанная с долгосроч-


=================================================================================================

91

ным развитием рынка, включая развитие инфраструктуры, государственно-частное партнерство. И шестая

— группа по маркетингу и брендингу.

— Что касается юридической среды. В какой мере для этого финансового центра будут разра-ботаны законы, отличные от российских? Не будет ли это некий юридический офшор?

— Нет, я так не думаю. Тут главная задача — понять, какие нужны правовые инструменты. Необхо-

димы легкие пути разрешения споров: ценить надо как институт брака, так и институт развода. Бизнесмены

хотят узнать, что делать, если что-то получится не совсем так, как хотелось. Здесь нужна определенность,

четкость и ясность. Нужен специальный механизм разрешения споров, бизнесмен должен представлять, ку-

да можно направиться со своей жалобой, и он должен быть уверен, что с этой жалобой начнут немедленно

разбираться.

— Финансовый центр в Москве — это, по вашему мнению, будет действительно самостоятель-

ный региональный финансовый центр или же скорее портал для включения местных рынков в лон-донскую сеть? Как России эффективнее строить тактику развития финансового центра?

— Окончательное решение примет рабочая группа, моя же точка зрения состоит в том, что было бы

здорово, чтобы в Москве сформировался именно региональный центр. То есть вы станете финансовым ха-

бом глобального уровня для всего вашего региона. Основные сложности, о которых вы, конечно, знаете, —

это то, что вам не хватает потребительских инвестиций. Люди почти не инвестируют. Например, пенсия

составляет только три процента финансового рынка, и это вся пенсионная индустрия. Чтобы можно было

создать настоящий финансовый центр, больше людей должны инвестировать. Должен сформироваться

внутренний источник капитала. Тогда вы в полной мере сможете использовать свои возможности при рабо-

те с соседними странами, по которым вы являетесь специалистами.

Для создания сильного финансового центра в Москве нужно на-чать с регулятора, считает директор по инвестициям «Ренессанс Управ-ление активами» Пламен Моновски1 Экс-управляющий BlackRock ПЛАМЕН МОНОВСКИ, перешедший в прошлом году в команду Стивена

Дженнингса, считает, что, несмотря на отток капитала и политические риски, российский фондовый рынок

остается одним из самых привлекательных для международных инвесторов. Но чтобы заинтересовать круп-

ных игроков, необходимы реформы. О том, что необходимо предпринять рос-

сийским властям, чтобы создать в Москве сильный финансовый центр, г-н Мо-

новски рассказал в интервью обозревателю РБК daily АЛЬБЕРТУ

КОШКАРОВУ.

— В последнее время эксперты высказывают разные точки зрения о

стоимости акций российских компаний. Есть точка зрения, что они пере-

оценены, основанная на результатах состоявшихся в этом году размеще-

ний. Другая точка зрения — что акции, напротив, сильно недооценены из-

за повышенных политических рисков. Какой из них придерживаетесь вы? — Я думаю, что риски российских акций, о которых говорят, очень силь-

но переоценены. Наша команда считает, что риски на российском рынке не

столь высокие. Если говорить о той доходности, которую может заработать ин-

вестор, то она довольно значительна по отношению к риску. Последние десять

лет российский рынок показывал самый выдающийся результат по сравнению с

другими фондовыми рынками по всему миру. Причина в том, что инвесторы всегда считали российские ак-

ции очень рискованными, а поэтому они оставались дешевыми. Если все считают акции очень дешевыми, то

в итоге результаты будут всегда выше, чем если бы вы покупали переоцененные акции. Сейчас недооценен-

ность российских акций по отношению к 20 крупнейшим рынкам очень высока. Такое за последние десять

лет мы видели лишь один раз. Поэтому когда сейчас все вокруг говорят о высоких рисках инвестиций в Рос-

сию, возможно, это лучший момент, чтобы покупать российские акции.

— То есть вас не пугают политические риски в России? — Возможно, есть политические риски, но те компании, которые не контролируются государством и

у которых качественный менеджмент, торгуются даже не с дисконтом — наоборот, инвестор может запла-

тить премию. Таких компаний достаточно много в добывающих отраслях, например НОВАТЭК. Это част-

ная компания, которая торгуется с премией к рынку. Или посмотрите на «Уралкалий» и «Магнит»...

1 РБК daily. 05.07.2011 (вторник).


=================================================================================================

92

— Вы называете крупные компании, но российские инвесторы всегда зарабатывали на акциях

компаний средней и малой капитализации. Какие у вас рекомендации по акциям второго и третьего

эшелонов? — Конечно, обычно вы можете заработать на акциях с небольшой капитализацией больше, но очень

важно, когда вы покупаете их. В 2008 году рынок рухнул, и у инвесторов был отличный шанс заработать на

акциях компаний второго и третьего эшелонов, но сейчас уже другое время. Потенциал роста у крупных

компаний, по нашей оценке, сейчас даже выше, чем у бумаг компаний малой и средней капитализации. Это

уникальная ситуация! У нас есть акции небольших компаний в портфелях, но все же основное внимание мы

сейчас уделяем прежде всего крупным компаниям.

— Чем, на ваш взгляд, разрешится ситуация в Европе и могут ли бюджетные проблемы привес-

ти к новому глобальному финансовому кризису? — Несмотря на кажущийся хаос в Европе, думаю, что проблема решаема. Конечно, если Германия и

Франция не поддержат партнеров по Евросоюзу, то последствия могут оказаться тяжелыми. Но в то же вре-

мя доля той же Греции в ВВП Европы не столь значительна, чтобы оказать заметное воздействие на рынок.

К тому же экономика таких стран, как Германия, Франция, Швейцария, скандинавских государств находит-

ся в хорошем состоянии. Поэтому общий бюджетный дефицит еврозоны не такой большой. По крайней ме-

ре он не больше положительного торгового баланса всей Европы. Но страны, столкнувшиеся с долговыми

проблемами, должны пройти через период рецессии.

— То есть вы не считаете, что риски для инвесторов в Европе сейчас слишком высокие? — Они не выше, чем те риски, которые существуют в США или Китае, рынок которого, как предпо-

лагают эксперты, сильно связан с ценами на недвижимость. А стоимость недвижимости в Китае начинает

снижаться. Уже заговорили о грядущих трудностях экономики Китая. Правда, подобные разговоры тянутся

уже довольно долго, и мы с этим не согласны... Но с другой стороны, чем больше сейчас проблем в разви-

тых странах, тем больше инвестиций попадает на развивающиеся рынки. У развитых стран сейчас нет жела-

ния проходить через рецессию, поэтому их центробанки печатают все больше и больше денег. Растущая

ликвидность не остается на развитых рынках, а уходит на развивающиеся рынки, и этот фактор подталкива-

ет цены на ресурсы вверх. Эту тенденцию мы наблюдаем в течение последних нескольких лет и пока не ви-

дим причин для ее изменения.

— Почему же тогда глобальные инвесторы продолжают выводить деньги из фондов акций, ин-

вестирующих в развивающиеся рынки? И это происходит практически во всех странах. — Потому что, как обычно, люди покупают акции на растущем рынке, а когда рынки падают, то они

паникуют и продают. Для портфельных менеджеров совершенно понятно, что это удобное время покупать.

Резкие вводы и выводы денег обычно обозначают, что рынок будет двигаться в противоположном направ-

лении. Мы сейчас оцениваем вероятность получить прибыль на развивающихся рынках даже выше, чем в

начале года.

— Что вы хотели бы изменить в инфраструктуре российского рынка? Может быть, необходимы

какие-то законодательные изменения, чтобы инвесторы здесь чувствовали себя более комфортно? — Если оценивать деятельность российского правительства и регуляторов по развитию финансового

рынка, то прогресс очевиден. Вместо того чтобы постоянно жаловаться, лучше чуть отойти в сторону и при-

знать, что было сделано. А сделано было действительно много для того, чтобы рынок стал более прозрач-

ным, более ликвидным и комфортным для инвесторов. Но все же хотелось бы, чтобы сделки на финансовом

рынке были прозрачными. Сколько, например, судебных разбирательств было за последнее время, связан-

ных с инсайдерской торговлей? Я не могу припомнить ни одного.

Кроме того, необходимо изменить отношение к миноритарным акционерам. Необходимо, чтобы ком-

пании учитывали интересы миноритариев в своей акционерной политике и не пренебрегали их мнением.

Хотелось бы видеть более активную роль регулятора в ситуациях, когда правами миноритариев пренебре-

гают. Хотя западные регуляторы не идеальны, тем не менее каждый игрок, работающий на рынке, понимает,

что они не дремлют и в случае нарушения прав миноритариев могут принять меры.

Но самое главное, с моей точки зрения, — в стране должны быть крупные внутренние инвесторы, ко-

торые обеспечат ликвидность. Поэтому в России необходима пенсионная реформа. Крупная и стабильно

работающая пенсионная система позволила бы не только снизить волатильность на фондовом рынке, но и в

кризисные годы серьезно повлиять на волатильность всей российской экономики, поддержав уровень ВВП.

— Как раз этот бизнес в России сейчас активно развивается. Вы посмотрите на рост активов не-

государственных пенсионных фондов. — Существует значительная корреляция между тем, какую долю пенсионный бизнес занимает по от-

ношению к ВВП в России и у других развивающихся рынков. Здесь активы пенсионных фондов составляют

менее 3% российского ВВП, а, например, в Польше их доля около 25%, а в Чили и того выше. Хотя еще де-

сять лет назад Чили была в такой же ситуации, как и Россия, а сейчас пенсионные фонды этой страны обес-

печивают ликвидность рынка и предоставляют предпринимателям длинные деньги. Поэтому модернизация


=================================================================================================

93

пенсионной системы — первое, что сейчас должно предпринять российское правительство для того, чтобы

развивался внутренний финансовый рынок. С точки зрения политики это не такая сложная вещь.

— А что необходимо сделать? — Пенсионная система должна основываться на нескольких принципах. Первое — работник должен

вместе с работодателем заботиться о своей пенсии. Можно сделать так, чтобы люди были обязаны ежеме-

сячно отчислять от своего дохода, например, 5% на пенсионное обеспечение в будущем. Это не такие боль-

шие деньги, как кажется. Ведь по сравнению с другими развивающимися рынками в России не такое бедное

население. Посмотрите на Бразилию, которая менее состоятельная страна, но там пенсионная система более

здоровая и сильная. Но возможно, отсутствие политической воли мешает это сделать. Правительство повы-

сило социальные взносы для бизнеса, но не научило граждан заботиться о своем будущем. Задача прави-

тельства и регулятора состоит в том, чтобы обеспечить прозрачность этой системы, бороться с коррупцией

и, таким образом, сделать так, чтобы внутренние сбережения превратились в длинные инвестиции на фи-

нансовом рынке.

— Но сейчас большая часть граждан в России, которых уже обманывали разные пирамиды и

банки, просто не доверяет финансовым институтам. Почему они должны верить управляющим и пен-

сионным фондам? — Нельзя говорить, что нет совсем доверия к финансовым структурам. Несут же люди деньги в наш

банк, Сбербанк, ВТБ, другие банки. К другим участникам рынка у них доверия меньше, но это также можно

решить: нужен жесткий надзор за финансовой системой, и те, кто в прошлом совершил какие-то преступле-

ния в этой сфере, должны сидеть в тюрьме. Чтобы построить сильный финансовый центр в Москве, нужно

начать с усиления регулятора.

— Вы упомянули несколько принципов, на которых должна основываться пенсионная систе-

ма... — Второе условие заключается в том, чтобы сам человек решал, куда он хочет разместить свои пен-

сионные деньги. Он должен иметь право свободно выбирать, инвестировать ли свои деньги в паевые фонды,

доверить ли их управляющему или просто отнести в банк. Безусловно, все это должно сопровождаться це-

ленаправленными долгосрочными образовательными программами.

— Я думаю, что эта идея встретит много противников. Причем мотивации будут такие, что если

мы дадим финансово необразованному населению право решать, как разместить свою пенсию, то оно

опять попадет в финансовые пирамиды вроде МММ... — Но так сделали в Чили, так поступили десять лет назад в Польше. Сейчас пенсионные активы в

Польше превышают 50 млрд евро. Вы думаете, что там было более финансово грамотное население? Но

правительство десять-пятнадцать лет внедряло пенсионные схемы, объясняло населению. И вы очень наив-

ны, если думаете, что фирм вроде МММ нигде, кроме России, не было. В каждой стране проходили через

этот опыт. Мне кажется странным, почему молодая девушка может купить за несколько тысяч долларов

сумку или одежду и при этом не хочет или просто не думает потратить 5% заработка на свою будущую пен-

сию...

— Как вы оцениваете перспективы рынка коллективных инвестиций в России? Почему, по-

вашему, он неинтересен глобальным инвестиционным домам? — Многие глобальные игроки все еще опасаются развивающихся рынков. Они много теряют, с нашей

точки зрения. Сейчас им начинают нравиться Бразилия, Индия, Китай, где достаточно много местных инве-

сторов. Таким образом, чтобы заинтересовать больших инвесторов, нужно создать базу внутренних инве-

сторов. А в случае с Россией еще необходимо, чтобы упали банковские ставки. Когда доходность депозитов

снижается, то начинает зарождаться культура инвестиций в акции. Это мировой опыт. Это не случится за

один день. В России пока не было достаточного числа циклов на фондовом рынке, когда рынки падали, а

потом опять начинали расти. В этом случае если в стране есть управляющие компании, пенсионные фонды,

то они в отличие от частных инвесторов не начинают продавать в моменты падения рынка и, пережив кри-

зис, продолжают развиваться и зарабатывать в долгосрочной перспективе. Думаю, потребуется еще десять-

пятнадцать лет, чтобы люди увидели подобные примеры.

— С чем связан отток капитала из России в последнее время? — Теорий на эту тему много. Может быть, это инвесторы финансируют свои проекты за рубежом,

а может, просто их беспокоит политическая нестабильность в этой стране. Но я не согласен ни с одним из

них, потому что приток и отток капитала в Россию происходит вообще случайным образом. И что еще инте-

реснее, это не влияет на стоимость активов в России. Рубль значительно укрепился в этом году, несмотря на

отток средств. Не только потому, что высокие цены на нефть...

Мне кажется, что проблема в том, что сами российские инвесторы крайне скептично оценивают по-

тенциал российского рынка. И я знаю много примеров, когда они начинали приобретать активы в развитых

странах, но при этом их российские активы и бизнес приносили большую прибыль. Мне думается, что им

стоило бы больше вкладывать в России и не отвлекаться на покупки активов вне своей страны.


=================================================================================================

94

И вот мой прогноз. Я думаю, что, как только закончатся выборы, причем совершенно не важно как,

мы увидим новый инвестиционный цикл в России. Деньги в форме прямых иностранных инвестиций и дол-

госрочного капитала начнут возвращаться, и, возможно, очень активно. Это даст новый толчок росту эко-

номики и финансовых рынков.

Кошкаров А., Вержбицкий А. МФЦ отдали на откуп чиновникам1 В пятницу президент Дмитрий Медведев утвердил состав рабочей группы по созданию в России Ме-ждународного финансового центра (МФЦ). В нее вошли представители регуляторов и науки, а также чиновники администрации президента. Профучастников и СРО строить финансовый центр не позва-ли.

В состав группы, руководить которой будет Александр Волошин, вошли 23 человека, среди которых пред-

ставители всех надзорных ведомств (от ЦБ — Алексей Улюкаев, от ФСФР — Дмитрий Панкин, от Минфи-

на — Алексей Саватюгин, от МЭР — Олег Фомичев и от страхового сообщества — Илья Ломакин-

Румянцев), а также люди от науки, среди которых ректор Российской экономической школы Сергей Гуриев,

ректор Академии народного хозяйства Владимир Мау, а также экс-глава ФСФР Владимир Миловидов, сей-

час занимающий скромный пост завкафедрой МГИМО и по совместительству представляющий интересы

нефтяной корпорации «Роснефть», где он занимает пост вице-президента компании.

Все остальные места поделены между депутатами Госдумы, московскими чиновниками (среди кото-

рых, например, заместитель мэра Андрей Шаронов), судебными чиновниками и представителями админист-

раций президента и председателя правительства. Последних в списке строителей будущего МФЦ необычай-

но много, целых восемь человек. А вот без участников рынка и представителей СРО пока решили обойтись.

Как удалось выяснить РБК daily, практически никто из профсообщества не получил предложений присоеди-

ниться к строительству МФЦ. Между тем, как полагают участники рынка, в группу Волошина должны были

бы входить не только представители различных СРО, крупных финансовых институтов и бирж, но и люди,

имеющие опыт работы в международном бизнесе.

Первый исполнительный вице-президент РСПП Александр Мурычев отметил: «Не очень вдохновляет

состав рабочей группы по созданию МФЦ. Удивительно, но здесь нет ни одного представителя банковского

сообщества и инвестиционного рынка. Хотя при этом на предварительном этапе бизнес активно участвовал

в выработке предложений для концепции развития российского финансового рынка. В частности, РСПП

направлял в комитет Волошина ряд предложений по правовым вопросам, по развитию инфраструктуры и

бизнеса. Но я надеюсь, что это только основа и в группе по созданию МФЦ еще будут корректировки. Было

бы логично, чтобы в создании финансового центра участвовали и представители бизнеса».

Мнение главы Ассоциации российских банков Гарегина Тосуняна: «Меня не расстраивает, что в

группу по созданию МФЦ вошли только чиновники. Главное сейчас — запустить формальный процесс, а

уже потом все равно рынок будет давать свои поправки к принимаемым законодательным актам, участво-

вать в процессе создания МФЦ. Сейчас я бы обратил внимание на инфраструктуру, в которой создается фи-

нансовый центр. Невозможно это делать дистанционно. Инвесторы должны приехать сюда, общаться, про-

водить конференции, а для этого надо, чтобы были дороги, гостиничный сервис, аэропорты и самое главное

— соответствующий уровень культуры. И конечно, без изменений в нашей судебной системе также невоз-

можно создать привлекательный для международных инвесторов финансовый центр».

Со своей стороны председатель правления НАУФОР Алексей Тимофеев говорит: «Мне не поступало

предложения, хотя, если бы оно поступило, я в силу своей должности должен был бы принять его. Первые

предложения, которые я бы внес на рассмотрение группы по созданию МФЦ, были бы связаны со стимули-

рованием активности внутренних долгосрочных инвесторов. И в первую очередь я имею в виду налоговые

преференции: освобождение от подоходного налога инвесторов, державших акции долее определенного

срока. Кроме того, необходимо введение индивидуальных доверительных счетов по образцу американских

IRA, также пользующихся налоговыми преимуществами, и налоговое стимулирование граждан пользовать-

ся услугами НПФ и страховых компаний».

Президент НАПФ Константин Угрюмов: «Мне не предлагали войти в состав рабочей группы по соз-

данию МФЦ. Но мы активно сотрудничаем с различными рабочими группами при комитете Александра

Волошина и уже направили ряд своих предложений. В частности, мы считаем необходимым введение стан-

дарта «разумного лица» при инвестировании, рассмотреть вопрос создания профессиональных СРО, создать

гарантийный фонд пенсионных накоплений и консолидировать функции регулятора пенсионного рынка в

одном ведомстве».

Комментарий главы Национальной лиги управляющих Дмитрия Александрова: «Хорошо бы, чтобы

все ныне попавшие в группу не оказались свадебными генералами. Из международного опыта я бы предло-

жил создание кастодианов на базе спецдепозитариев, снять риски и стоимость бизнеса с управляющих ком-

паний и переложить это бремя на кастодианы. В мире это уже применяется, и рано или поздно мы к этому

1 РБК daily. 11.07.2011 (понедельник).


=================================================================================================

95

придем. Также я бы отметил вопросы налогов по ЗПИФам и предложил бы смотреть на них не как на схемо-

технику, а как на инструмент перетекания инвестиций в реальную экономику».

Настоящих буйных мало1 Юрий Данилов. директор Центра развития фондового рынка, заведующий кафедрой финансов Международного университета в Москве, кандидат экономических наук Несмотря на громкие декларации и правительственные решения, Россия теряет свои позиции в кон-курентной борьбе за создание международного финансового центра. Похоже, львиную долю эмитен-тов, инвесторов и посредников устраивает нынешний статус-кво.

Тот факт, что российский финансовый рынок должен обрести контуры международного финансового

центра (МФЦ), у нас осознали в середине 2000-х. Цели формирования МФЦ, а также меры по их достиже-

нию впервые были сформулированы в 2006 году Национальной ассоциацией участников фондового рынка

(НАУФОР). Идея была активно подхвачена чиновниками, и даже президент Дмитрий Медведев поставил

такую задачу в своем послании Федеральному собранию 5 ноября 2008 года. На формирование МФЦ была

ориентирована Стратегия развития финансового рынка Российской Федерации на период до 2020 года (ут-

верждена в декабре 2008-го), позднее появился и План мероприятий по созданию международного финансо-

вого центра в Российской Федерации (утвержден в июле 2009 года).

Однако принятые на высшем государственном уровне решения исполняются неудовлетворительно.

По нашим оценкам, из 24 проектов федеральных законов, конкретный срок внесения которых в правитель-

ство был установлен в «Плане мероприятий…» (девять в 2009 году, 13 в 2010-м и один в 2011-м), к июню

2011 года было внесено лишь восемь, и все с опозданием. А силу закона из этих восьми обрели лишь два.

При этом последние потеряли большую часть решений тех проблем, ради которых они, собственно, и писа-

лись. Наиболее ярким примером стали изменения в налоговом законодательстве. Если в плане ставилась

задача снизить налоговое бремя на инвесторов на финансовом рынке по крайней мере по 11 направлениям,

то в реальных изменениях такое сокращение было осуществлено в полной мере лишь в части сальдирования

прибыли и убытков по операциям с ценными бумагами и финансовыми инструментами срочных сделок.

Налогообложение закрытых паевых инвестиционных фондов было, напротив, ужесточено, а льгот по налогу

на дивиденды не получили инвесторы, которые вкладываются в инструменты, обращающиеся на финансо-

вом рынке.

Поскольку в Концепции создания МФЦ предполагалось, что все необходимые изменения в законода-

тельство будут внесены в течение первой фазы «процесса построения МФЦ», которая ограничена 2010 го-

дом, следует признать, что План мероприятий по созданию МФЦ полностью провален. Приходится конста-

тировать, что в повседневной работе правительства задача формирования МФЦ имеет крайне низкий при-

оритет.

Дело усугубляется тем, что и среди операторов финансового рынка, похоже, нет однозначной заинте-

ресованности в продвижении к МФЦ, большинство игроков устраивает статус-кво. Крупнейшие эмитенты

имеют нормальный выход на мировые рынки, а наиболее динамичные средние предприятия либо изначаль-

1 Эксперт. № 29 (763). 25.07.2011.


=================================================================================================

96

но формировались с центром прибыли в иностранной юрисдикции, либо перенесли холдинг за границу в

последнее десятилетие в качестве ответа на ослабление защиты прав собственности в России. Внутренние

инвесторы у нас фактически отсутствуют; собственники крупных финансовых ресурсов предпочитают ин-

вестировать их за пределами страны — тоже в силу низкого уровня защиты инвесторов. Финансовые по-

средники долгое время были основными лоббистами формирования МФЦ в России, однако произошедшее в

последние два-три года перемещение операций с финансовыми активами за пределы страны стимулировало

и увеличение доли иностранных сервисов в структуре крупнейших посредников, так что и у них активности

в продвижении идеи МФЦ поубавилось. Так что больше всех заинтересованы в формировании МФЦ лишь

биржи.

Теряем позиции

За прошедшее с 2006 года время шансы России стать одним из МФЦ заметно снизились. За столь короткий

промежуток времени мы очень сильно отстали от наших прямых конкурентов на мировом рынке капитала

— стран с крупнейшими развивающимися рынками. Логика мирового развития такова, что именно в этих

странах следует ожидать формирования новых МФЦ, которые вытеснят на обочину мирового рынка капи-

тала некоторые давно существующие центры. Поэтому апеллировать к тому, что по многим показателям

доля России на мировом финансовом рынке слегка увеличивается (см. таблицу 1), не вполне корректно.

Рост доли России в глобальной стоимости облигаций в обращении (государственных, корпоративных, евро-

облигаций), в глобальной стоимости банковских активов, в глобальной торговле акциями, в глобальной ва-

лютной торговле в значительной мере обусловлен общим значительным увеличением доли развивающегося

мира (и особенно крупнейших государств — стран БРИКС) в мировой финансовой системе в последние че-

тыре года и относительно низкими абсолютными уровнями. Поэтому, чтобы объективно оценить шансы

России стать МФЦ, необходимо сравнить ее возможности с возможностями основных конкурентов — стран

с развивающимися финансовыми рынками, особенно стран БРИКС.

Если проанализировать долю России в развивающемся мире (см. таблицу 2), результаты будут более

пессимистичными: доля страны в объеме торговли акциями развивающихся рынков уже снижается, а рост

других долей оказывается значительно более скромным. Но самое главное, мы резко отстали от других раз-

вивающихся рынков по доле в стоимости чистых активов открытых фондов, как следствие — еще более

резко (на порядок) сократилась доля России в IPO развивающегося мира, а это создало предпосылки для

утраты позиций по показателям доли в объеме торговли акциями и доли в капитализации.

Если посмотреть на долю России в рамках группы БРИКС (см. таблицу 3), то и там радоваться нече-

му. Доля России в IPO стран БРИКС упала за 2006–2010 годы в 18 раз (в то время как, скажем, доля Китая

увеличилась с 27 до 51%, а доля Бразилии — с 19 до 35%); в объеме торговли акциями наша доля сократи-

лась в 3,3 раза, в стоимости чистых активов взаимных фондов — в 2,8 раза, а в капитализации — почти в 2

раза. Наиболее серьезный провал связан с рынком акций. И не случайно — из России утекают в основном

долевые инвестиции, а российские предприятия привлекают преимущественно заемный капитал.

Многие страны приняли и успешно реализуют государственные программы формирования МФЦ, и

регресс России в глобальной конкуренции национальных фондовых рынков на их фоне особенно заметен

(см. таблицу 4). О снижении конкурентоспособности России (Москвы) как МФЦ свидетельствуют и меж-

дународные рейтинги национальных финансовых рынков и финансовых центров.

С марта 2007 года компания Z/Yen Group рассчитывает The Global Financial Centres Index. Москва в

этих рейтингах все время находится почти на самом дне, и по мере увеличения количества финансовых цен-


=================================================================================================

97

тров, принимаемых во внимание, растет и ее порядковый номер в этом рейтинге — с 45-го места в марте

2007 года российская столица в марте 2011-го опустилась на 68-е. С 2009 года учитывается еще и Санкт-

Петербург — с тем же успехом. Наши основные конкуренты на глобальном рынке капитала (Китай, Южная

Корея, Бразилия) демонстрируют рост своих рейтингов по меньшей мере с сентября 2009 года. С 2010-го

заметен рост рейтингов Польши.

С 2008 года Всемирный экономический форум ежегодно рассчитывает Financial Development Index

(FDI), характеризующий уровень развития и глобальную конкурентоспособность национальных финансо-

вых рынков. По трем точкам (2008-й, 2009-й и 2010 годы) трудно делать обоснованные выводы о динамике

рейтинговых оценок, но очевидно, что Россия и в данной версии сильно отстает от большинства своих кон-

курентов по глобальному рынку капитала (см. таблицу 5). Перспектива превратиться в периферию финан-

сового центра в Варшаве из анекдотичной страшилки для русских шовинистов, с презрением относящихся к

«отколовшимся окраинам империи», за последние три года стала для России вполне реальной. Так, в Вар-

шаве в 2010 году 81 эмитент провел IPO, в ходе которых было размещено акций на 4,8 млрд долларов, — в

Москве в 2010 году в ходе проведения IPO 12 эмитентов было размещено акций на 730 млн долларов (еще

1,2 млрд долларов эти эмитенты привлекли за пределами России).

Ступор

Один из камней преткновения на тернистом пути к российскому МФЦ — проблема центрального депозита-

рия. Все решения уже давно предложены. Но реализации предлагаемых мер мешает, на мой взгляд, яростное

сопротивление небольшой кучки представителей регистраторского бизнеса. Требуемые иностранными ин-

весторами от России финализация расчетов по ценным бумагам, обеспечивающая единство (централизован-

ность) национальной системы учета ценных бумаг, и возможность открытия счетов номинальных держате-

лей для нерезидентов ведут к существенному снижению инвестиционных рисков, но лишают регистраторов

монопольного положения и возможности оставаться главнее центрального депозитария.

Блокирование принятия решения «кучкой оппортунистов» (пусть их и поддерживает ряд крупнейших

эмитентов, заинтересованных в наличии неконтролируемого «карманного» регистратора) подчеркивает

полное отсутствие государственной воли в вопросе формирования МФЦ.

Мировое сообщество единодушно признает, что важнейшим препятствием для осуществления инве-

стиций в Россию является незащищенность прав собственности. Проблема кроется не столько в области

законодательства (хотя определенные улучшения и здесь нужны, и часть из них предлагается в Концепции

создания МФЦ), сколько в применении закона. В концепции проблема правоприменения сводится к необхо-

димости создания специализированного суда в структуре арбитражных судов, а в плане никаких мер в этой

сфере не предусмотрено. Да и дело не только в каких-то дополнительных мерах — самое главное, чтобы

ведомства, на которые возложены функции применения закона в целях защиты прав инвесторов, реально

выполняли эти функции, выступали на стороне инвестора, а не эмитента или посредника.

Архаичность сбережений

Россия имеет свою специфику, но, к сожалению, эта специфика невыгодно отличает нас от наших конкурен-

тов на мировом рынке капитала. Ни в одной стране мира нет столь неэффективного использования главного

внутреннего источника инвестиций — средств населения. В России на протяжении уже десяти лет остаются

неизменными два основных потока сбережений граждан: инвестиции в недвижимость и прирост банковских

вкладов, преимущественно краткосрочных, сменяющийся в периоды кризисов покупкой иностранной валю-

ты. Весь остальной мир, несмотря на существенные различия в значимости отдельных направлений инве-


=================================================================================================

98

стиций населения, живет по-другому. Все более и более преобладающим является поток сбережений, на-

правляемых в институты коллективных инвестиций. Второе направление — инвестиции в акции, замещае-

мые в кризисные периоды банковскими вложениями. В странах с развивающимися финансовыми рынками в

кризисные периоды заметны также инвестиции в драгоценные металлы и ту же самую свободно конверти-

руемую валюту. Инвестиции в недвижимость на третьем плане, о накоплении наличных средств в нацио-

нальной валюте не может быть и речи.

Именно эта ненормальная структура сбережений населения не позволяет сформировать внутренний

долгосрочный инвестиционный спрос.

Второй аспект «ненормальности» России, отвратительный инвестиционный климат, уже давно стал

общим местом всех исследований, а рекомендации по его улучшению — обязательной главной частью лю-

бых программ. Но этот климат продолжает ухудшаться, и здесь дополнительных комментариев не требует-

ся. Отток капитала из России позволяет сформировать высокий долгосрочный спрос на финансовые активы

в трех десятках сопредельных стран, но уничтожает его внутри страны.

Сохранение этих российских особенностей, а точнее, ненормальностей, не позволяет эффективно

применять те меры экономической политики, которые применяются во всем остальном мире. В ситуации,

когда лишь 1% населения вовлечен в процесс общественно полезного инвестирования, любая, даже самая

гениальная мера такого рода будет иметь крайне низкий КПД.

Цена безволия

Безусловно, наши руководители могут пытаться делать хорошую мину при плохой игре, выдавая за форми-

рование МФЦ строительство офисных зданий. И нет сомнения: народ поверит в то, что МФЦ — это ком-

плекс зданий, и задача будет считаться выполненной. Столь же вредным представляется появившееся в кру-

гах околоправительственных экспертов мнение, что нужно сосредоточиться на создании «нишевого» цен-

тра, который будет специализироваться на отдельных видах финансовых услуг, — такой центр не ведет к

сохранению национального финансового сектора в долгосрочной перспективе. Для России, желающей со-

хранить полноценный суверенитет в глобальную эпоху, превращение своего финансового рынка в полно-

ценный МФЦ, настоящее, реальное превращение, жизненно необходимо.


=================================================================================================

99

В эпоху глобализации для национальных финансовых систем есть единственная жесткая альтернати-

ва: либо стать МФЦ (для России — МФЦ регионального уровня для стран СНГ и ряда прилегающих стран

глобального региона), либо исчезнуть в результате полного перетока операций, инструментов и инвесторов

на иностранные рынки, существующие в форме МФЦ. Если в России будет сформирован МФЦ, то она бу-

дет иметь емкий и устойчивый финансовый рынок, полноценную суверенную экономику с внутренними

источниками финансирования и преимущественно внутренними собственниками, максимально открытые

рынки, входящие в глобальное разделение труда «с позиции силы», свободно конвертируемую националь-

ную валюту.

Если этого не произойдет, то Россию будут отличать зависимость от иностранного капитала, необхо-

димость закрываться от глобальных экономических процессов, отток сбережений населения на иностранные

рынки, слабая валюта. В первом случае Россия будет отвечать признакам великой державы, во втором —

станет периферией мировых финансовых центров.

К сожалению, в российской политической элите до сих пор нет понимания важности финансового

сектора. Это особенно трагично в условиях быстрого повышения роли финансового сектора в социально-

экономическом развитии и в международной конкуренции стран.

Возвышение финансового сектора обусловлено тремя крупнейшими глобальными процессами совре-

менности: глобализацией экономики, особенно финансов; масштабной и повсеместной секьюритизацией

активов; старением населения развитых стран, изменяющим требования к объему и направлениям инвести-

рования мировых пенсионных резервов. А в условиях валютных войн перемещение средств в инструменты

инвестирования активизировалось. Возникла принципиально новая ситуация — финансовый рынок стал

глобальным, увязывая распределенные по всему миру активы в единый механизм оценки, обмена и пере-

распределения. Одновременно финансовый рынок стал основным каналом передачи кризисных факторов по

всему миру, и вследствие этого больше других страдают от глобальных кризисов страны с неустойчивыми

финансовыми системами.

Повышение роли финансового сектора резко повысило значение финансовой конкурентоспособности

страны. Сегодня проигрыш в конкуренции за глобальные капиталы неизбежно приведет к проигрышу в гло-

бальной экономической и политической конкуренции. Поэтому в современных условиях финансовая конку-

ренция стран (конкуренция финансового регулирования, конкуренция инвестиционного климата) столь же

важна, как военная конкуренция стран и блоков пятьдесят лет назад. Без мощного финансового сектора, без

МФЦ Россия обречена на распад, невзирая на наличие ядерного оружия. Капитал в условиях невозможности

глобальной войны неизмеримо сильнее вооруженных сил.

Нужен нам берег турецкий

Сегодня совершенно необходим пересмотр программы формирования международного финансового центра.

Она должна включать в себя мероприятия, направленные на устранение специфических ограничений рос-

сийского финансового сектора и активно использовать успешный мировой опыт формирования МФЦ. Тре-

буется введение жестких контрольных индикаторов, адекватно отражающих степень глобальной конкурен-

тоспособности финансовой системы страны и ее перспективы превращения в МФЦ.

К сожалению, проигрыш России в глобальной конкуренции, случившийся в последние два-три года,

уже не позволит стране самостоятельно сформировать финансовый центр, даже региональный. Время упу-

щено, им в полной мере воспользовался Китай, с высокой долей вероятности воспользуются Индия, Брази-

лия, Корея. В сложившихся условиях придется идти на коалицию с другими игроками. Безусловно, в значи-

тельной мере эта коалиция будет продиктована конфигурацией слияний бирж. Но такие слияния тоже долж-

ны быть продуманы и стратегически выстроены в среднесрочной перспективе. Бессмысленно сливаться сра-

зу с кем-то из мировых лидеров, это лишь подтолкнет процесс превращения в периферию. Сначала необхо-


=================================================================================================

100

димо провести многочисленные поглощения в зоне тяготения, чтобы участвовать в альянсе с мировыми ли-

дерами на подлинно партнерских условиях. Чтобы получить действительно сильную переговорную пози-

цию в таком альянсе, нужно поглощать не только биржи на пространстве СНГ (включая украинские и казах-

станские), но и биржи Восточной Европы (включая Варшавскую) и, возможно, Стамбульскую биржу. Сего-

дня такой тезис представляется утопией (кажется, еще немного — и Варшава поглотит Москву), но объек-

тивная основа для подобных поглощений есть: инвестиционный спрос в Восточной Европе, государствах

СНГ, Балтии, в Турции, в отдельных странах Ближнего Востока в значительной мере основан на русских

деньгах, на деньгах, выведенных из России. И только после укрепления через серию поглощений — альянс с

кем-то из мировых биржевых холдингов, вероятнее всего, с Лондоном. Заинтересованность Лондонской

фондовой биржи в альянсе с российскими биржами обусловлена высокой долей российских ценных бумаг в

структуре оборота этой биржи (в отдельные месяцы до 80% от общего объема торговли иностранными ак-

циями и до 12% от совокупного объема сделок с акциями) — потеря этой части рынка стала бы для Лондон-

ской биржи очень чувствительным ударом.

Кравченко Е. «Ваш успех в экономике — это и наш успех», — Майкл Бэр, лорд-мэр Сити Лондона1 Майкл Бэр о проблемах Лондона и Великобритании и о том, чего не хватает Москве, чтобы стать го-родом мирового уровня и крупным финансовым центром

Майкл Бэр — 683-й лорд-мэр лондонского Сити. Должность была введена в 1189 г.: он избирается ежегодно

из числа cтарейшин города, его главная задача — поддержка и продвижение бизнеса Сити и корпорации

City of London в стране и за рубежом. За год лорд-мэру предстоит посетить более 22 стран и произнести бо-

лее 800 речей. Сити имеет особый статус — это церемониальное графство Великобритании, имеет собст-

венную полицию и правительство, а монарх может въезжать на его территорию только с разрешения лорд-

мэра. Сити стал крупнейшим финансовым центром Британской империи и мира еще в XIX в. Лорд-мэра

часто путают с мэром Лондона Борисом Джонсоном. Половина времени уходит на то, чтобы объяснить, что

мы разные люди, смеется Бэр. «У мэра Бориса Джонсона свой фронт работы, — рассказывает он, — транс-

порт, экономическое развитие, вопросы гражданской безопасности, подготовка к Олимпийским играм и за-

бота об окружающей среде — это политические и очень ответственные задачи, а я управляю Сити, который

создает 10% ВВП страны и приносит 54 млрд. фунтов налогов». Недавно Бэр приезжал в Москву. Одной из

целей его визита было участие в рабочей группе по созданию международного финансового центра (МФЦ)

под руководством Александра Волошина. «У Москвы есть все ингредиенты, чтобы стать очень успешным

международным финансовым центром, — говорит Бэр. — Но это требует очень четкой стратегии и плани-

1 Ведомости. 23.08.2011 (вторник). №156(2922).

Биография. Родился в 1953 г. в Найроби (Кения). Получил инженерное обра-зование в университете Witwatersrand в ЮАР, степень MBA – в университете Cranfield в Великобритании 1974 - инженер в Hawkins & Osborne (ЮАР), с 1978 г. – инженер в Sir Freder-ick Snow & Partners 1982 - стал менеджером по международному бизнес-развитию компании Balfour Beatty 1991 - генеральный директор Spitalfields Development Group 2003 - директор инвестфонда Hammerson (Великобритания) 2007 - шериф лондонского Сити 2010 - лорд-мэр лондонского Сити

Любимый проект Майкла Бэра

Майкл Бэр – один из главных борцов за реконструкцию знаменитого блошиного рынка Спиталфилдс, рас-положенного на территории Сити. Рынок был построен в XIII в. Там продавалось все, начиная от редких виниловых пластинок до антикварной мебели. Рынок несколько раз переезжал, его хотели закрыть, по-следняя реставрация основного здания и прилегающих исторических улиц длилась 18 лет. «Это мой са-мый любимый проект, который сопровождался ожесточенными баталиями, но итог говорит сам за себя», – делится Бэр. В 2005 г. Cпиталфилдс был открыт снова и с тех пор превратился в одно из наиболее попу-лярных туристических районов Лондона: там располагаются специально отобранные рестораны и магази-ны и действует специальная программа развлекательных мероприятий.

Лондон Сити

– одна из крупнейших мировых финансовых площадок: капитализация торгующихся на LSE национальных компаний составляет $1,9 трлн, иностранных – $2 трлн. Ежедневно в Лондоне проводится $3,9 трлн валю-тообменных операций и $2,1 трлн cделок на внебиржевом рынке. Bank for International Settlement


=================================================================================================

101

рования. В результате сессии с Александром Волошиным мы решили создать “дорожную карту” — страте-

гический план — по созданию МФЦ».

— Одной из целей вашего визита в Москву было участие в рабочей группе по созданию международ-

ного финансового центра под руководством Александра Волошина. Вы вели крупные инфраструктурные

проекты по всему миру и теперь впервые очутились в России. Как вам Москва?

— Хорошая погода, хороший вид из окна… (смеется). Я рад побывать в России. И знаете, я к тому же

однофамилец российского президента. Но у Москвы явно очень большие проблемы с трафиком — это я го-

ворю как профессиональный инженер, который делал много проектов по перепланировке и дорожному уст-

ройству во многих городах. Москве надо как-то убрать машины, припаркованные у обочин, на стоянки и

освободить больше места для пешеходов. Конечно, эти все проблемы связаны с планировкой города, и этим

надо заниматься.

— Что самое главное и сложное требуется сделать Москве, чтобы претендовать на лавры междуна-

родного финансового центра?

— Сложностей много. У Москвы есть все ингредиенты, чтобы стать очень успешным международ-

ным финансовым центром, но это требует четкой стратегии и планирования. В результате сессии с Алексан-

дром Волошиным мы решили создать «дорожную карту» по созданию МФЦ: будут созданы рабочие группы

по всем дисциплинам, которые требуются для создания центра, и будут привлечены эксперты.

— Получается, инфраструктура — это главная проблема Москвы в реализации амбиции международ-

ного центра?

— Физическая инфраструктура — конечно. Но это еще вопрос дисциплины и главное — ресурсов ка-

питала, которые потребуется потратить. Люди, которые контролируют бюджет, должны понимать, что это

приоритет. Согласно стратегическому плану развития России стране требуется направить на инвестиции в

инфраструктуру $1 млрд в ближайшие 10 лет, и эти вложения надо сделать. В бюджете Великобритании

заложена в пять раз меньшая сумма — 200 млн, и это только на поддержку инфраструктуры. Вообще говоря,

поддержка и развитие инфраструктуры — это одна из первостепенных задач для любого правительства.

— А с чего Москве нужно начинать строить МФЦ?

— Сначала нужно разработать генеральный план. Сразу видно, что Москве нужно модернизировать

аэропорты и скоординировать работу разных видов общественного транспорта. Меня удивило, что станция

метро — в одном месте, автобусная — в другом. Конечно, систему городского транспорта нужно тщательно

изучать, я просто делюсь впечатлениями наблюдателя. Но большинство решений даже не слишком слож-

ны — они просто должны исходить из здравого смысла. В Лондоне мы ввели транспортную карту Oyster,

которая позволяет использовать все виды транспорта, и мы сделали все, чтобы станции пересадок с одного

транспорта на другой были расположены рядом — чтобы человек быстро мог переходить с электрички в

метро, на автобус, на велосипед. При реконструкции транспортной системы стоянки для аренды и паркинга

велосипедов были предусмотрены.

— Ну, в Москве до велосипедов еще далеко, и здесь опасно ездить.

— Поэтому и нужно сделать дорожки для велосипедистов. Например, человек паркует машину около

Сити и быстро пересаживается на велосипед. Перемещение должно быть удобным и эффективным. Я, кста-

ти, хотел как-то подышать свежим воздухом и решил прогуляться от отеля «Кемпински» до здания резиден-

ции посла, но, когда я вышел из отеля, обнаружил, что для прохода по тротуару даже нет места — он весь

был уставлен припаркованными автомобилями. И это почему-то никого не удивляет.

— При реализации любого проекта, мне кажется, надо четко понимать, чего вы стремитесь добиться,

но в конечном счете все должно быть максимально удобно для каждого.

— Конечно, главное — это вообще начать что-то делать. Но кто-то должен управлять процессом, ну-

жен стратег. Для начала Москве надо проанализировать самые лучшие проекты городского планирования за

рубежом и посмотреть через их призму на Москву. Это замечательный город, но его надо менять — его

нужно скоординировать и придать организации всего процесса больше здравого смысла. И здесь дело даже

не в создании международного центра, а в том, чтобы сделать город более эффективным и удобным — уб-

рать заторы, сократить время, которое люди тратят на то, чтобы добраться из дома до работы, с одной

встречи до другой. В эффективном финансовом центре не должен человек тратить как минимум полчаса,

чтобы добраться с одной встречи до другой. Если у человека три встречи в течение дня, можно подсчитать,

насколько эффективна организация труда, если учесть время, проведенное в пробках. Если в городе нет эф-

фективной организации труда — теряют все: и жители, и бизнес, и сам город.

— В Лондоне перемещение не занимает столько времени, как в Москве?

— Конечно, многое зависит от того, в какой сфере работает человек и какая у него работа. Сити —

квадратная миля, где находится Банк Англии, другие важные центры города — Букингемский дворец и но-

вый деловой Сити — Canary Wharf. Все эти главные центры принятия решений расположены внутри 4-

5 милей, и между ними хорошее сообщение.

— Московские власти хотят основать город-спутник, куда планируется перенести органы государст-

венной власти, чтобы разгрузить центр города. Как вы думаете — эта идея имеет смысл?


=================================================================================================

102

— Это надо анализировать. Есть несколько базовых моделей городского устройства, и та, о которой

вы говорите, — одна из них. Поэтому надо анализировать структуру Москвы и смотреть, как это повлияет

на потоки транспорта: надо смотреть, где живут люди, которые будут работать в спутнике Москвы, как они

смогут добираться до места работы, в какие детские сады и школы ходят их дети. Надо рассмотреть все де-

тали, сопоставить издержки и выигрыши от подобного перемещения и уже потом делать вывод.

— Вы бы стали отделять деловой сити от жилых районов. Устройство Москвы, например, больше на-

поминает сборную солянку.

— В Лондоне тоже все смешано, и мы стараемся сохранить эту черту.

— Но в лондонском Сити мало жителей — всего 10 000, и 50 000 ежедневно приезжают на работу.

— Но в целом в Лондоне живет много людей — 12 млн.: для одних важен вид из окна, для других —

быть далеко от центра. Просто есть выбор, где жить. И самое главное для города — он должен давать людям

право выбора.

— Но цены на жилую недвижимость на 40% выше, чем в остальных районах, поэтому причины отъ-

езда подальше от центра еще и экономические…

— Но это как раз пример того, как город произрастает из центра в пригород. Однако это совершенно

не означает, что владельцы жилых помещений должны преобразовать площади в коммерческую недвижи-

мость.

— Вы слышали о проекте делового центра в Москве?

— Я читал об этом.

— Это может быть обоснованной идеей, учитывая, что в Лондоне есть Сити-2 — Canary Wharf?

— Это возвращает нас к вопросу планирования города и генерального плана. Планирование должно

быть очень последовательным: кто-то должен заниматься общим планом, проекты не должны вырастать

самопроизвольно.

— Говоря о последовательности и генеральном плане, вы, кстати, увидели это стратегическое видение

у группы Волошина? Как вы считаете, они готовы к такой комплексной и кропотливой работе?

— Я увидел большой энтузиазм по созданию стратегического плана — «дорожной карты». Это позво-

лит оценить, что означает МФЦ с точки зрения финансовых и интеллектуальных ресурсов и какие физиче-

ские изменения потребуются. Нам удались главные шаги по созданию «дорожной карты», и это очень впе-

чатляет. Коммуникации позволяют учится на опыте других. Мы занимаемся усовершенствованием Лондона

довольно длительное время — я 683-й лорд-мэр Сити (смеется).

— Это означает, что Лондон будет главным партнером Волошина в проекта «Москва — международ-

ный финансовый центр»?

— Еще рано говорить об этом. Сначала надо определить фронт работ, проанализировать, что есть в

распоряжении, и понять, что надо сделать. Я лично считаю, что модель Лондона — лучшая в мире.

— Изначально чья была идея о сотрудничестве Москвы и Лондона — ваша или наша?

— Я шестой мэр Сити Лондона, который побывал в Москве. Проект МФЦ обсуждался и в прошлом

году, в этом году мы продолжили конкретные шаги, и к тому же я привез лорда, который примет полномо-

чия после меня.

— А у вас есть конкуренты?

— У меня как лорда-мэра? (Смеется.)

— Как у партнера МФЦ. Другие финансовые центры наверняка хотели бы стать консультантом Мо-

сквы. В Лондоне, кстати, очень много русских, может быть, помогают неформальные связи?

— Все гораздо глубже. Лондон действительно замечательное место. Но главное — это уровень дове-

рия. И наши коллеги знают, что то, что они видят, они могут получить у себя. Мы взяли обязательство по-

мочь. Это вопрос модернизации вашей страны, и мы рады разделить наш опыт управления. Мы верим, что

успешная Москва и успешная России поможет росту мировой экономики, и в этом мы также заинтересова-

ны. Это в целом вопрос растущих возможностей для бизнеса.

— В числе вопросов повестки вашего визита было обсуждение проблем коррупции с российским

Минюстом. Вы знаете о размере коррупции в России?

— Я слышал об этом. Бизнес оперирует в прозрачной, понятной и предсказуемой среде, но, если этих

условий нет, бизнес становится несовершенным, и коррупция — это как раз результат нестыковок в законо-

дательстве. Но российский президент провозгласил борьбу с коррупцией одним из приоритетов.

— Однако деклараций недостаточно для решения проблемы.

— Выявление проблемы уже является половиной успеха ее решения. Замалчивание усложняет ее ре-

шение. Я очень воодушевлен началом общественного обсуждения проблемы.

— Вы готовы помочь России и в этом?

— Мы хотим помочь России в модернизации, потому что ваш успех в мировой экономике — это и

наш успех. У нас, конечно, много опыта. Для того чтобы реализовать преимущества мирового экономиче-

ского роста , стране надо иметь один из трех факторов — сырье, деньги и человечсеский капитал. У вас есть

первое — сырье, но у вас есть опасность попасть в ловушку этого фактора, поскольку сам по себе сырьевой


=================================================================================================

103

бизнес очень прост. Второй фактор — генерация наличности- тоже сейчас у вас сейчас, когда цены на нефть

выше $100 за баррель. А вот третий фактор — креативность, инновации и человеческий капитал задейство-

ваны недостаточно. Если убрать коррупцию, вклад человеческого капитала станет еще больше. И, конечно,

надо создать благоприятную среду для работы, жизни и предпринимательства в стране. Люди должны по-

нять, что у них здесь есть возможности для роста, карьеры и большие перспективы. Лондону удается при-

влекать лучшие кадры со всего мира — и это то, что необходимо сделать Москве.

— Чтобы приблизиться к тому, о чем вы говорите, России предстоит долгая дорога.

— Это путешествие. Но должны быть политики, которые будут финансировать это путешествие —

нужны деньги, ресурсы и эксперты, которые помогут это реализовать.

— Вы можете сказать, что Россия в числе приоритетов для Великобритании или есть более важные

страны, например Китай?

— Ничего похожего на Китай в мире нет. Мы хотим стать вашим деловым партнером, потому что мы

видим огромный потенциал. Великобритания — один из крупнейших инвесторов в Россию: более 10 млрд

фунтов прямых иностранных инвестиций в год. 46 российских компаний имеют листинг на Лондонской

фондовой бирже и 60 — на площадке AIM. Между странами не одно столетие были сильные отношения.

— Некоторые крупнейшие российские сырьевые компании тем не менее делали IPO на Гонконгской

бирже. Вы считаете, что Юго-Восточная Азия может стать вашим конкурентом?

— Главная задача для Лондона — сохранять конкурентоспособность. Ее обеспечивают несколько

факторов: квалифицированная рабочая сила, привлекательный бизнес-климат, в том числе стабильное и эф-

фективное законодательство, хорошая инфраструктура и коммуникации со всем миром, общепринятость

английского языка, и мы привлекаем лучшие в мире компании. Мы сохраняем конкурентоспособность и не

злоупотребляем регулированием, в том числе банков.

— Ужесточение регулирования сейчас один из главных вызовов для конкурентоспособности Лондо-

на?

— Мы не против ужесточения регулирования и реформы, но оно должно быть пропорциональным, и

в этом я, как дипломат Сити, должен убеждать правительство страны.

— Последний индекс конкурентоспособности показал, что настроения бизнеса в Лондоне ухудшают-

ся — из-за роста налогов и усиления регулирования больше предпринимателей задумываются о смене места

прописки бизнеса или переезде.

— Подтверждений настроениям нет, и я не знаю, как было сделано исследование. Лондон был на пер-

вом месте среди финансовых центров мира в прошлом году. И, кстати, в прошлом году в городе было созда-

но 25 000 новых рабочих мест. Так что пока мы остаемся очень конкурентоспособным и привлекательным

местом для бизнеса. А вот главный вызов — где будет расти новый бизнес: в Лондоне, Париже, Нью-Йорке,

Гонконге. Мы должны привлекать новые компании, и это моя работа — ездить по миру и объяснять, в чем

наши преимущества.

— Сколько стран вы должны посетить за год?

— 23 страны.

— Каков основной источник доходов Сити?

— Каждая компания и житель Сити платит ставку аренды (на первичном рынке недвижимости —

591 фунт стерлингов за 1 кв. м).

— Вы также владеете собственностью, которая приносит стабильный доход.

— Да, 10 000 га парков.

— Мне кажется, благодаря такой собственности вы могли даже не заметить кризиса 2008 г.

— Еще как заметили, мы ведь слишком глобализированы. Это был кризис ликвидности, когда стало

очень сложно занимать, а спровоцировал его ипотечный кризис в США. Но мне кажется, мы уже вышли из

кризиса.

— Однако рынок еще не восстановился, если судить по ценам.

— Рынок остается проблемным, но значительно укрепился, к тому же фундаментальные факторы

очень сильные. В этом году экономический рост составит 1,7-2%. Cити, кстати, создает 10% ВВП страны и

перечисляет в госбюджет 53 млрд фунтов в год. Мы остаемся главным двигателем британской экономики.

Мы экспортируем профессиональные сервисные бизнес-услуги стоимостью 42 млрд фунтов и экспортируем

товаров на 82 млрд. В правительстве не должны нас игнорировать.

— Есть ли какие то конфликты с мэром Лондона Борисом Джонсоном?

— Нет, мы хорошо ладим. Многие, кстати, нас путают — и половина моего времени уходит на то,

чтобы объяснить, что я не Борис — что я лорд-мэр Сити, а он мэр Лондона. У Бориса — свой фронт работы:

транспорт, экономическое развитие, вопросы гражданской безопасности, подготовка к Олимпийских играм

и забота об окружающей среде — это очень ответственные задачи. Я управляю Сити, но мой успех является

также и его успехом.

— Лорд-мэр избирается сроком на один год. Вы можете быть переизбраны?


=================================================================================================

104

— Переизбираться — нет. Но один год — это много: ведь это 365 дней. И помимо прочего мне надо

произнести 800 речей.

Кравченко Екатерина. Движение к центру1 Лондон, Нью-Йорк и Гонконг сохранили статус главных мировых финансовых центров по версии Z/Yen. Москва поднялась на семь ступеней до 61-го места

Лондон сохранил позиции ведущего мирового финансового центра, показал индекс глобальных финансовых

центров (GFCI), рассчитываемый британской группой Z/Yen. За ним по-прежнему идут Нью-Йорк и Гон-

конг. В первую десятку входят также Сингапур, Шанхай, Токио, Чикаго, Цюрих, Сан-Франциско и Торонто.

Но в ней произошли изменения: появился один новый город — Сан-Франциско, выбыла Женева и одну сту-

пень потерял Токио. Замыкают рейтинг из 75 стран Будапешт, Рейкьявик и Афины.

Для составлений рейтинга GFCI используются 79 сводных индексов мировых финансовых институтов

и исследований ведущих компаний по секторам, а также опросы 1887 респондентов. На позицию в нем

влияют пять главных критериев: квалифицированность кадров, качество бизнес-среды и инфраструктуры,

доступ к рынку и общая конкурентоспособность. Так, на Лондон, Нью-Йорк и Гонконг приходится

70% сделок и скорее всего они сохранят свои позиции и в будущем, указывают авторы исследования.

Москва перестала сдавать позиции, которые теряла с 2007 г. (45-е место): в этом году она поднялась с

67-го до 61-го места и теперь располагается между Лиссабоном и Стамбулом. А вот Cанкт-Петербург поте-

рял две позиции, переместившись на 71-е место. Изменение позиций Москвы и других городов Восточной и

Северной Европы — результат долгового кризиса в еврозоне, говорится в исследовании. Москва имеет вы-

сокий уровень интеллектуального капитала и хорошо развитый транспорт, указывали аналитики PwC в ис-

следовании «Города возможностей — 2011», а вот безопасность и качество жизни в столице России остав-

ляют желать лучшего.

Сейчас иностранцы плохо знают страну, слабые позиции в рейтингах инвестиционной привлекатель-

ности только добавляют негатива, говорится в концепции Минэкономразвития по продвижению инвестици-

онного имиджа России. В августе министерство выделило 70 млн руб. на укрепление позитивного отноше-

ния к стране со стороны мирового делового сообщества. Закупка предусматривает создание специального

интернет-сайта и продвижение бренда России.

Среди позитивных новостей — то, что Москва обогнала в рейтинге Мумбаи (64-е место), говорит ди-

ректор департамента Минэкономразвития Иван Осколков, но успехом такой результат считать нельзя —

все-таки Москва осталась в седьмом десятке. По мнению Осколкова, успехом будет попадание Москвы как

минимум в первую десятку рейтинга.

Михалев Николай. Международный финансовый центр поселится в городе миллионеров2 Микаил Шишханов, купивший у Сулеймана Керимова амбициозный проект города миллионеров, мо-жет от него избавиться. Сбербанк готов забрать его себе в счет долга в размере 4 млрд долл. Феде-ральная антимонопольная служба разрешила структуре банка консолидировать 100% ЗАО «Рублево-Архангельское», которому принадлежит более 400 га на Новорижском шоссе. Теперь Герман Греф бу-дет строить на присоединяемых к Москве землях международный финансовый центр.

ФАС одобрила ходатайство ООО «Перспективные инвестиции» (входит в группу Сбербанка) о покупке 90%

голосующих акций ЗАО «Рублево-Архангельское». Таким образом, банк может консолидировать 100%

компании, говорится в официальном сообщении ведомства. Основным владельцем «Рублево-

Архангельского» сегодня выступает предприниматель Микаил Шишханов, который выкупил эту компанию

в 2008 году у Сулеймана Керимова.

Стоимость сделки между Керимовым и Шишхановым тогда оценивалась в 5,3 млрд долл. Одним из ее

контрагентов выступил Сбербанк, который одолжил ЗАО «Рублево-Архангельское» около 4 млрд долл. (140

млрд руб.) и взял взамен 10% компании, сообщил РБК daily источник в околобанковских кругах. Поручите-

лем по кредиту выступил лично Микаил Шишханов. Банк получил также в залог 90% минус одна акция

ЗАО и принадлежащие компании на правах собственности земельные участки площадью 320 га на Ново-

рижском шоссе (еще 100 га земли принадлежат «Рублево-Архангельскому» на правах аренды). Сегодня

держателем этого залога являются «Перспективные инвестиции», утверждает источник РБК daily.

По данным топ-менеджера международной консалтинговой компании, текущая сделка будет безде-

нежной. Уступив контроль над «Рублево-Архангельским», Микаил Шишханов рассчитается по кредиту,

который является крупнейшим в портфеле Сбербанка, объясняет собеседник РБК daily. Г-н Шишханов вче-

ра отказался от комментариев, а в Сбербанке не ответили на запрос РБК daily.


2 РБК daily. 11.10.2011. Среда.


=================================================================================================

105

Эксперты сегодня неоднозначно оценивают стоимость переходящего под контроль Сбербанка актива.

По мнению гендиректора Geo Development Максима Лещева, земельный банк «Рублево-Архангельского» с

учетом его девелоперского потенциала стоит не более 2,24 млрд долл. из расчета 70 тыс. долл. за сотку.

До продажи «Рублево-Архангельского» г-н Керимов проектировал в Красногорском районе Подмос-

ковья город миллионеров, который предполагал строительство 2,7 млн кв. м жилья премиум-класса инве-

стиционной стоимостью около 3 млрд долл.

Микаил Шишханов при участии Сбербанка рассчитывал построить 5,15 млн кв. м недвижимости —

2,24 млн кв. м жилья и около 1 млн кв. м коммерческой недвижимости. Совокупные инвестиции в проект

партнеры оценивали в начале 2010 года в 9 млрд долл. В этом случае земля «Рублево-Архангельского» не

должна стоить более 1 млрд долл., уверен руководитель отдела оценки Cushman & Wakefield Константин

Лебедев.

Готовящаяся сделка и сам проект не вписываются в рыночные рамки, утверждают эксперты. «Факти-

чески это чистые убытки Сбербанка», — говорит владелец девелоперской компании. «С такой невероятной

долговой нагрузкой ни один застройщик не войдет в проект, так как экономической целесообразности в нем

нет», — считает гендиректор Penny Lane Realty Георгий Дзагуров. Спасти его может только государствен-

ное участие, уверены эксперты.

Долгожданная господдержка была обещана Сбербанку этим летом после заявления Дмитрия Медве-

дева о необходимости расширения границ Москвы. Тогда столичные и федеральные власти начали говорить

о планах создания на территории «Рублево-Архангельского», которая станет западным анклавом Москвы,

города чиновников либо Международного финансового центра (МФЦ). Сегодня власти склоняются к по-

следнему варианту. «Надо же понимать, что уже сложился «Сити». А между «Сити» и «Рублево-

Архангельским» расстояние небольшое. Надо лишь связать их нормальной транспортной инфраструктурой,

и они будут дополнять друг друга», — говорил в интервью РБК daily руководитель столичного стройком-

плекса Марат Хуснуллин.

Тем не менее столичные власти не намерены выкупать землю у «Рублево-Архангельского», неодно-

кратно заверяли РБК daily в правительстве Москвы. Девелопментом МФЦ будет заниматься землевладелец.

Город, в свою очередь, обеспечит инфраструктурой.

В прошлом году гендиректор ЗАО «Рублево-Архангельское» Ольга Мельникова сообщила РБК daily,

что инвестиции в коммуникации могут превысить 10 млрд руб., а с учетом строительства более 30 км до-

рог — десятки миллиардов рублей. По мнению экспертов, девелоперу придется делать новый проект, не-

смотря на то что его старый вариант в феврале этого года был одобрен на градсовете при главном архитек-

торе Московской области. По данным участников рынка, партнеры уже вложили в подготовительные рабо-

ты на стройплощадке не менее 6 млрд руб. Текущее состояние дел в «Рублево-Архангельском» в компании

не комментируют.

Вержбицкий А. ФСФР: Российский фондовый рынок может ис-чезнуть1 Руководитель ФСФР Дмитрий Панкин в среду заявил, что перед Россией стоит реальная угроза в ближайшие годы остаться без собственного фондового рынка, который перемещается на Запад. Под-тверждает это уход российских эмитентов за рубеж и неразвитость внутреннего рынка.

Выступая на «правительственном часе» в Совете Федерации, глава ФСФР привел факты, указывающие на

то, что российский фондовый рынок все больше уступает ведущим развитым и развивающимся рынкам,

передает РИА Новости.

Капитализация отечественного фондового рынка составляет 1,04 трлн долл., что соответствует доле в

размере 2% в мировой капитализации. У Бразилии, Индии и Германии этот показатель составляет 3%, у Ве-

ликобритании и Китая – 7%, у США – 31%.

Отношение капитализации российского фондового рынка к ВВП составляет 66%, в то время как у Ки-

тая – 70%, у Бразилии – 74%, у Индии – 106%, у США – 122%, у Великобритании – 171%. Ключевыми про-

блемами российского фондового рынка г-н Панкин назвал его незначительный объем, высокую концентра-

цию оборота только в отдельных акциях, низкое число индивидуальных инвесторов (около 1 млн, из них

активных – около 300 тыс.), недостаточное развитие НПФ и страховых компаний, а также высокую зависи-

мость российского рынка от международных рынков капитала.

Оценивая прошедшие размещения ценных бумаг российскими компаниями, глава ФСФР отметил, что

в последние два года наметилась тенденция, когда компании с российскими активами все чаще регистриру-

ются в иностранных юрисдикциях и размещают свои акции на зарубежных площадках. За восемь месяцев

этого года такие компании разместили на зарубежных площадках ценные бумаги в объеме 3,157 млрд.

1 РБК daily. 10.11.2011. Четверг.


=================================================================================================

106

долл., российские корпорации на внешних рынках разместили бумаги на 1,071 млрд долл. В тоже время на

отечественном рынке наши компании разместили ценные бумаги на 1,021 млрд долл.

Решение проблемы, по мнению регулятора, заключается в упрощении эмиссии ценных бумаг в Рос-

сии, формировании внутреннего инвестора, развитии рынка коллективных инвестиций, повышении емкости

и прозрачности внутреннего рынка ценных бумаг.

Меры, принимаемые финансовыми властями, в настоящее время недостаточны, считает Дмитрий

Панкин. По его мнению, тот же принятый во втором чтении закон о центральном депозитарии может при-

вести к тому, что торговля нашими ценными бумагами будет вестись на западных площадках. Эту пробле-

му, по мнению руководителя ФСФР, нужно решать системно. «Значит, нужно сделать так, чтобы им было

удобнее, легче торговать в России. Снизить комиссии, чтобы биржа не сбоила раз в неделю... Тогда они бу-

дут здесь торговать», – отметил он.

Огородников Евгений. Лицом к торговцам1 Российские биржи откровенно проигрывают конкурентную борьбу западным. Новые инициативы ММВБ и ФСФР призваны изменить расклад сил

Российский фондовый рынок многим представляется сложной головоломкой и игрой для своих — на день-

ги, но с нулевым исходом. И отчасти это справедливо. Между тем во всем мире фондовый рынок является

частью финансовой инфраструктуры, служащей для перераспределения капитала и осуществляющей пере-

ход денег от тех, у кого они есть, к предприятиям, которые в них нуждаются, то есть от инвесторов к эми-

тентам.

У нас это перераспределение во многом затруднено инфраструктурными особенностями фондового

рынка. ММВБ и РТС не просто торговые площадки, места, где заключаются сделки, — это серьезные ин-

ституты, объединяющие разные организации, которые обеспечивают хранение ценных бумаг, учет прав соб-

ственности и расчет по сделкам купли-продажи.

После того как две ведущие российские биржи начали процесс объединения, стали меняться — в со-

ответствии с текущими требованиями времени при поддержке Федеральной службы по финансовым рынкам

— и системы российских биржевых торгов.

IPO без ограничений Одной из инициатив объединенной биржи стало предложение изменить законодательство, с тем, чтобы не-

государственные пенсионные фонды (НПФ) и управляющие компании (УК) паевыми фондами могли при-

нимать участие в первичном публичном размещении акций. Сейчас существует ряд ограничений, не позво-

ляющих НПФ, УК и страховым компаниям покупать бумаги размещающихся предприятий. Для того чтобы

приобрести акции на IPO, некоторые применяют «схемы», но это дело хлопотное и недешевое. Инициаторы

поправок предполагают, что с изменением законодательства длинные деньги, столь необходимые эмитен-

там, найти будет гораздо проще.

Есть еще одно ограничение, которое не позволяет разным фондам покупать отечественные бумаги, —

обилие котировальных списков акций. Каждый из них предъявляет определенные требования к эмитенту,

такие как: своевременность и полнота раскрытия информации о существенных фактах; публикация отчетно-

сти о финансовых результатах, в том числе по международным стандартам; количество ценных бумаг в сво-

бодном обращении; ликвидность акций на бирже; наличие независимых директоров; безубыточность рабо-

ты. Сегодня акции и облигации на ММВБ разделены на пять котировальных списков, а шестым (нижним)

уровнем измерения качества эмитента и его ценных бумаг является перечень внесписочных финансовых

инструментов. В нем сегодня около 150 акций и 25 облигаций. К слову, к ним принадлежат и «голубые

фишки» — акции «Газпрома» и «Сургутнефтегаза».

Согласно нынешним требованиям законодательства, пенсионные фонды и страховые компании имеют

право приобретать акции из высшего котировального списка А1 одной из российских фондовых бирж.

Объединенная биржа планирует разделить ценные бумаги всего на две группы, так что попасть в спи-

сок А1 станет проще. Кроме того, в этот список смогут войти акции, размещаемые на IPO, и для поддержа-

ния их ликвидности биржа обяжет эмитентов заключать договора с маркет-мейкерами.

Погоня за Euroclear Существующая сегодня в России система учета прав на ценные бумаги формировалась в начале и середине

1990-х годов и сегодня по сравнению с рынками Европы является анахронизмом. Главная проблема — не-

приспособленность к зарубежным системам учета прав на ценные бумаги и системе международных расче-

тов.

Дело в том, что сейчас эмиссионные ценные бумаги (акции и облигации) учитываются в большом ко-

личестве реестродержателей и раскиданы по нескольким депозитариям, которые связаны друг с другом в

1 Эксперт. № 46 (779).21.11.2011.


=================================================================================================

107

многоуровневую систему. Это сильно усложняет операции учета ценных бумаг и процедуру купли-продажи.

Соответственно, затраты на обслуживание системы ложатся на плечи инвесторов.

Во многих странах эту проблему решают использованием центрального депозитария. Это началось в

1989 году после выработки странами с развитыми финансовыми рынками стратегии, которая предписывала

создать развитый и эффективно действующий центральный депозитарий. В соответствии с этими решения-

ми европейские страны создали национальные системы, а сегодня в Европе идет уже следующий этап раз-

вития — создание международных институтов, выполняющих функции центрального депозитария для не-

скольких стран. Так, объединились в группу Euroclear центральные депозитарии Франции, Бельгии, Голлан-

дии и Великобритании. Другая международно-клиринговая организация — Clearstream — была поглощена

Deutsche Borse Group и теперь осуществляет функции центрального депозитария для Германии и Люксем-

бурга.

У нас же закон о «Центральном депозитарии» — настоящий долгострой с 2007 года, и только сейчас

Государственная дума приняла документ в третьем чтении. На рынке ожидают, что закон вступит в силу

уже с 2012 года.

Согласно документу, статусом центрального депозитария в России будет наделен «Национальный

расчетный депозитарий» (НРД) — «дочка» биржи ММВБ, крупнейший институт по учету ценных бумаг.

НРД станет единственной компанией, которая ведет реестр акционеров, — реестродержателем. При этом

центральный депозитарий будет осуществлять денежные расчеты по исполнению обязательств по ценным

бумагам — погашать облигации, выплачивать дивиденды, фиксировать реестр для проведения собрания

акционеров и т. п.

Преимуществом создания центрального депозитария станет повышение прозрачности рынка. Все

эмиссионные бумаги отныне будут числиться в одном месте, так что станет видна структура владения ком-

паниями.

Но одним центральным депозитарием сделать привлекательной биржу для торговцев не получится.

Для этого ММВБ с 1 ноября перевела расчетный центр по сделкам в Национальный клиринговый центр

(НКЦ).

Центральный контрагент ЗАО АКБ НКЦ стало клиринговой организацией на фондовом рынке ММВБ. Теперь центр осуществляет

взаиморасчеты между биржевыми игроками, и, самое главное, НКЦ будет третьей стороной в сделке — ста-

нет центральным контрагентом. Это должно обеспечить надежность исполнения расчетов. Именно из-за

отсутствия механизма центрального контрагента на рынке репо российский рынок пережил сильнейшее

снижение в 2008-м. Дело в том, что в старом режиме торгов дефолт одной из сторон сделки мог повлечь

недоставку денег или бумаг и как результат — дефолт другой стороны. И такая цепная реакция вызывает

коллапс не только на фондовом, но и на межбанковском рынках. Теперь же дефолт будет купироваться на

уровне первой организации, допустившей его. Биржа станет оценивать кредитоспособность участника тор-

гов, в случае форс-мажора осуществлять расчеты из собственных средств, а уже затем сама будет разбирать-

ся с проблемным участником.

Но мало того что механизм торговли с использованием центрального контрагента позволяет снизить

риски, он существенно улучшает саму технологию биржевых торгов. Самый главный шаг — переход от ре-

жима T+0 (когда расчеты по бумагам идут в тот же день, когда заключена сделка) к T+n (окончательный

расчет переносится на несколько дней вперед). В режиме T+n игроки, покупая бумагу, на первом этапе оп-

лачивают только часть ее стоимости, а окончательно рассчитываются на третий-четвертый день. Данная

схема расчетов распространится на ликвидные акции и облигации, при этом по менее ликвидным бумагам

расчеты будут происходить по-прежнему на Т+0.

В течение трех-четырех дней между заключением и исполнением сделки биржа будет отслеживать

все позиции игроков и при необходимости будет кредитовать их как деньгами, так и ценными бумагами

(новая статья доходов). Внедрение режима торгов T+N приведет и к тому, что торговать различными инст-

рументами по валютному, фондовому и срочному рынкам будет можно с единого счета. То есть, имея, на-

пример, ОФЗ или валюту на счете, участник торгов сможет использовать их как обеспечение для соверше-

ния сделок с акциями. Это, в частности, позволит превратить российский срочный рынок из клуба торговцев

с «нулевой суммой» в открытый и удобный инструмент по страхованию позиций на спот рынке.

Темная ликвидность Еще одной проблемой российского рынка является низкая ликвидность многих финансовых инструментов:

большой объем бумаг очень сложно как купить, так и продать. Крупным игрокам для формирования своих

позиций приходится идти на внебиржевой рынок и искать контрагентов там. Сделки часто заключаются на-

прямую, в обход биржевой инфраструктуры, а это означает принятие на себя риска контрагента, что также

делает процесс довольно трудоемким.


=================================================================================================

108

Крупные же операции, которые проводятся через биржу, занимают незначительную долю в общем

обороте. Сегодня, по данным ММВБ, доля сделок с объемом порядка 3 млн рублей составляет около 30%,

доля сделок с объемом 5 млн рублей — 20%, на операции с объемом свыше 12 млн рублей приходится деся-

тая часть дневного оборота биржи.

При этом объем внебиржевого рынка, по оценкам ММВБ, превышает объем биржевых торгов в три

раза. Понятно, что, не пользуясь услугами биржи, крупные участники изрядно экономят — мотивация бир-

жи заинтересовать как можно больше игроков своими услугами понятна.

Привлечь объемы с внебиржевого рынка призван новый проект — dark pool (пул темной ликвидно-

сти). Его смысл заключается в том, что участники торгов смогут подавать в адрес биржи заявки на приобре-

тение или продажу больших объемов бумаг. При этом каждый из участников торгов не будет знать об ана-

логичных поручениях других биржевых игроков. И если в системе окажутся корреспондирующие заявки на

куплю и продажу, то биржа их автоматически проведет.

Таким образом, режим dark pool позволит решить одну из важных проблем российского фондового

рынка — теперь участники смогут беспрепятственно покупать и продавать крупные пакеты акций непо-

средственно на бирже.

Петр Нетреба. Финансовый центр не сразу строился. Создатели хо-тят на его создание не менее трех лет, Кремль ждет до марта1 Президент Дмитрий Медведев подписал перечень поручений по созданию и развитию в России меж-дународного финансового центра (МФЦ). Выполнять их в основном предстоит правительству Влади-мира Путина до президентских выборов 4 марта 2012 года. В свою очередь, руководитель рабочей группы по созданию МФЦ Александр Волошин полагает, что на полноценное создание центра еще потребуется от трех лет до жизни целого поколения. Но из документа следует, что лишний год для работы над этой проблемой из всех поименованных в тексте чиновников имеет только мэр Москвы Сергей Собянин.

Перечень поручений президента по созданию в Москве МФЦ адресован сразу нескольким исполнителям —

правительству, ЦБ, Высшему арбитражному суду и руководству Москвы и Московской области. Причем в

правительственной части президентских поручений явно подчеркивается, что директивы должны быть ис-

полнены именно правительством Владимира Путина — до президентских выборов 4 марта и начала форми-

рования нового правительства: срок их исполнения обозначен либо как "1 марта 2012 года", либо как "пер-

вый квартал 2012 года". Передача даже их части правительству, которое Дмитрий Медведев собирается

сформировать после президентских выборов, документом не предусмотрена.

Также с президентскими выборами совпадает срок исполнения директив Дмитрия Медведева главой

ЦБ Сергеем Игнатьевым и председателем Высшего арбитражного суда РФ Антоном Ивановым. Трудовая же

деятельность по созданию МФЦ после президентских выборов директивами Дмитрия Медведева гарантиро-

вана лишь трем чиновникам. Губернатор Московской области Борис Громов и министр природных ресурсов

Юрий Трутнев могут заниматься созданием МФЦ до второго квартала 2012 года, а губернатор Москвы Сер-

гей Собянин будет загружен этой работой до 1 января 2013 года.

Большую часть заданий Дмитрия Медведева предстоит исполнить правительству, но они скорее яв-

ляются настойчивыми напоминаниями Белому дому. Так, Дмитрий Медведев потребовал до 1 марта сле-

дующего года "ускорить рассмотрение вопроса о создании органа по управлению государственным долгом

РФ, активами резервного фонда и фонда национального благосостояния". Однако Минфин анонсировал соз-

дание АО "Российское финансовое агентстве", которое вместо министерства должно было курировать во-

просы госдолга, еще осенью 2010 года, но дальше анонсов дело не пошло.

Также в повестке деятельности правительства давно значатся такие вопросы, перечисленные в прези-

дентских поручениях, как разработка комплекса мер по стимулированию развития негосударственных пен-

сионных фондов, системы добровольного и обязательного пенсионного страхования, страхования жизни. Не

раз обсуждались в Белом доме и меры налогового стимулирования фондового рынка, о которых напоминает

президент. На этот раз Дмитрий Медведев поручает правительству предусмотреть меры налогового стиму-

лирования при налогообложении российских депозитарных расписок и ценных бумаг нерезидентов, обра-

щающихся на российском фондовом рынке (подробнее о поручениях главы государства в области финансов

см. стр. 10). Белый дом гарантировал выполнение этих пунктов еще летом 2011 года, одобрив основные на-

правления налоговой политики на 2012 год.

Отдельная часть поручений президента касается изменения действующих правил приватизации. Пра-

вительству предложено ограничить возможности компаниям с госучастием приобретать доли в капиталах

компаний, работающих в конкурентных секторах экономики, ускорить сокращение непрофильных активов

госкомпаний. Но эти предложения оказались значительно скромнее рассматриваемых сегодня Белым домом

предложений о широкомасштабной реформе управления и приватизации госимущества, подготовленной

1 Коммерсант. № 232(4773). 12.12.2011. Понедельник.


=================================================================================================

109

экспертами по коррекции "Стратегии-2020" (см. "Ъ" от 6 декабря).

Московским властям, согласно документу, предстоит наиболее сложная часть работы по созданию

МФЦ. Сергею Собянину поручено не только готовить предложения, связанные с изменением местонахож-

дения госорганов, созданием и развитием инфраструктуры МФЦ на новых территориях на юго-западе, но и

принять меры для ускоренного развития общественного транспорта и создать благоприятные условия для

привлечения частных инвестиций в объекты коммунальной инфраструктуры. Именно две последние задачи

Дмитрий Медведев признал наиболее трудными из всего списка, предоставив Сергею Собянину срок до 1

января 2013 года на их выполнение.

Впрочем, даже если правительство Владимира Путина и отчитается об исполнении президентских по-

ручений в срок, на этом работа по созданию МФЦ явно не завершится. В пятницу, 9 декабря, руководитель

рабочей группы по созданию МФЦ Александр Волошин рассказал, что на выполнение ключевой задачи —

повышение качества финансового регулирования "до добротного мирового уровня" — потребуется от трех

до пяти лет. Задача развития самого города займет "порядка восьми-десяти лет". Ну а рассчитывать на

улучшение инвестиционного климата, по мнению Александра Волошина, стоит только другим поколениям

населения Москвы. "Решение этой задачи по большому счету мы увидим после смены поколения,— сказал

он, но при этом отметил: — Несмотря на то что мы находимся в начале пути, нас уже включили во все рей-

тинги". В свою очередь, глава Сбербанка Герман Греф в пятницу, комментируя создание МФЦ, утверждал,

что сегодня "и в России, и во всем мире Москва — негативный бренд", который ассоциируется с загрязнен-

ной экологией, огромными пробками и очень недружественной средой внутри.

Рожков А., Папченкова М. Центр притяжения1 К апрелю чиновники подготовят большинство необходимых документов для создания в России меж-дународного финансового центра (МФЦ). А к концу следующего года столичная инфраструктура должна соответствовать мировым стандартам, поручил президент Дмитрий Медведев

В пятницу на сайте Кремля был опубликован список поручений по итогам заседания Международного кон-

сультативного совета по созданию и развитию МФЦ в Российской Федерации, состоявшегося 28 октября.

Законотворчество в ФСФР Дмитрий Медведев, в частности, поручил правительству до 1 февраля 2012 г. представить предложения по

расширению полномочий Федеральной службы по финансовым рынкам (ФСФР) по предотвращению пра-

вонарушений на финансовых рынках, защите интересов инвесторов, в том числе в суде. А также о наделе-

нии ФСФР правом разрабатывать и представлять в правительство законопроекты и иные нормативные пра-

вовые акты в сфере регулирования финансовых рынков, говорится в опубликованных на сайте Кремля по-

ручениях. Полномочия между Минфином и ФСФР были разделены в этом году, законотворчество закрепле-

но за Минфином, ФСФР стала, по сути, надзорным органом.

«Полномочия ФСФР определило правительство, при поступлении соответствующего поручения пра-

вительства служба представит предложения в установленном порядке», — прокомментировал решение пре-

зидента руководитель ФСФР Дмитрий Панкин. Дискуссия о разделении полномочий между двумя регуля-

торами никогда не прекращалась, но сейчас президент определился: ФСФР, видимо, будет возвращена зако-

нотворческая функция, полагает председатель правления НАУФОР Алексей Тимофеев. Это, по его мнению,

оправданно: «ФСФР специализируется на финансовых рынках, лучше понимает их специфику». «Есть мне-

ние, что функции регулирования и надзора не должны объединяться в одном ведомстве, но в таком совме-

щении нет конфликта, к тому же влияние Минфина на принятие решений все равно будет оставаться серь-

езным», — заключает Тимофеев.

Длинные деньги страховщикам До марта должен быть разработан «комплекс мер по стимулированию развития НПФ, системы доброволь-

ного и обязательного пенсионного страхования, страхования жизни, а также по привлечению долгосрочных

ресурсов пенсионных фондов и страховых компаний на российский финансовый рынок и к инвестированию

в государственные инфраструктурные проекты». До 1 апреля должны быть представлены предложения по

изменению законодательства в части сохранности и возвратности накоплений граждан в НПФ, по установ-

лению требований к инвестполитике НПФ и страховых компаний, а также по контролю за сохранностью

страховых резервов страховщиков (например, использование спецдепозитария). Многие предложения уже

готовы и обсуждались с Минфином, говорит председатель комитета по развитию страхования жизни Все-

российского союза страховщиков Максим Чернин. Например, по налоговым льготам для юрлиц и физлиц по

страхованию жизни: когда компании-работодатели, покупающие сотрудникам полисы страхования жизни,

освобождались от уплаты налогов по страховке, а физлица имели налоговые вычеты (как в системе НПФ).

Есть предложения по развитию в России страхования жизни с инвестиционной составляющей (unit-linked),

1 Ведомости.12.12.2011. № 234(3000). Понедельник.


=================================================================================================

110

продолжает Чернин, а также по получению страховщиками доступа к пенсионным деньгам и крупным ин-

фраструктурным проектам (например, облигациям с госгарантией, доходность которых превышала бы ин-

фляцию). При этом страховщики готовы к ужесточению контроля, отмечает Чернин: к сертификации аген-

тов по страхованию жизни, созданию гарантийных фондов и т. д. Гонка за миром. Финансовое регулирование и развитие финансовой инфраструктуры в России можно дове-

сти до мирового уровня в течение 3–4 лет, сообщил руководитель рабочей группы по созданию МФЦ в Рос-сии при совете при президенте Александр Волошин, передает «Интерфакс».


Трифонов А. Стратегия невыполнима1 Правительственный план развития фондового рынка под угрозой, лишь шестая часть от запланиро-ванного может быть достигнута, полагает Счетная палата.

Только два из 12 целевых показателей развития российского финансового рынка, предусмотренных страте-

гией развития финансового рынка России на период до 2020 г., достижимы к этому сроку, говорится в со-

общении Счетной палаты по итогам стратегического аудита развития российского финансового рынка.

Анализ основных показателей финансового рынка России за период 2009-2011 гг. свидетельствует,

что финансовый рынок в большой степени находится под влиянием тенденций развития мировых финансо-

вых рынков и колебаний спроса на энергоресурсы, его уязвимость перед глобальными проблемами остается

на высоком уровне, говорится в сообщении Счетной палаты. Среди недостатков она отмечает ограниченный

круг финансовых инструментов при высокой концентрации базовых инструментов (особенно обращающих-

ся акций), низкую отраслевую диверсификацию, концентрацию рыночной ликвидности в узком сегменте

голубых фишек, низкую активность внутренних долгосрочных инвесторов (в том числе населения) и низкий

интерес со стороны иностранных долгосрочных инвесторов.По данным НАУФОР на конец первого полуго-

дия 2011 г., доля 10 самых капитализированных эмитентов на ММВБ составляла 86% в общем объеме сде-

лок, а 10 самых активных участников обеспечивали 64% объема сделок.

Несмотря на серьезные сдвиги в формировании правовой основы для развития финансового рынка в

России, цели, задачи и целевые показатели, установленные стратегией, имеют высокий риск быть не дос-

тигнутыми в установленные сроки, думают в Счетной палате. Достижимы два показателя — «соотношение

капитализации к ВВП» и «соотношение стоимости корпоративных облигаций в обращении к ВВП», которые

должны к 2020 г. составить 104 и 12% соответственно.

1 Ведомости. 11.01.2012. № 2(3016).


=================================================================================================

111

В то же время стратегия, в частности, предусматривает, что к тому же времени капитализация пуб-

личных компаний должна составить 170 трлн руб., годовой объем размещений акций на внутреннем рынке

по рыночной стоимости — 3 трлн руб., количество розничных инвесторов на рынке ценных бумаг —

20 млн, а доля иностранных ценных бумаг в обороте российских бирж — 12%. В 2011 г. на ММВБ публич-

ное размещение провела только компания «Ютинет.ру», а единственной иностранной ценной бумагой стали

облигации канадской Uranium One. Количество частных инвесторов на конец ноября 2011 г. составляло

795 000 человек (уникальных), а активных (более одной сделки в месяц) — 104 000.

За последнее время не были приняты действенные меры по достижению показателей, обозначенных в

стратегии, говорит предправления НАУФОР Алексей Тимофеев. Необходимо формировать внутренний ин-

вестиционный спрос, в том числе, например, налоговое стимулирование для розничных инвесторов, отмеча-

ет он: «Но ни одной меры, которая бы этому способствовала, в последнее время принято не было».

Ожидаемые 20 млн частных инвесторов — это была слишком оптимистичная оценка, говорит прези-

дент «Финнама» Владислав Кочетков. При текущем уровне проникновения вместе с рынком Forex количе-

ство счетов не превышает 2 млн человек, а на рынке ценных бумаг живых счетов не более 800 000, рассуж-

дает он: «Значит, необходим рост более чем в 20 раз за восемь лет, что в условиях, когда доходности не рас-

тут быстрыми темпами, а политики по повышению финансовой грамотности в общем нет, сложно ожидать».

«Если ситуация будет благоприятной, без новых волн кризиса, можно рассчитывать на 4-5 млн, но никак не

на 20 млн», — заключает он.

«Россия — одна из крупнейших экономик мира, сохранившая потенциал для формирования внутрен-

них институциональных инвесторов. И за деньгами этих инвесторов на российский рынок придут иностран-

ные эмитенты, прежде всего те, кто связан с Россией, а за ними потянутся и остальные», — считает прези-

дент ММВБ-РТС Рубен Аганбегян. «Ничего не потеряно, за восемь лет многое можно сделать, основа зало-

жена», — говорит он. Представитель ФСФР не смог прокомментировать выводы Счетной палаты.

Илющенко К., Огородников Е. «Хвосты» вчерашнего и завтрашне-го дня1 Российский фондовый рынок: «медвежьи» итоги 2011 года и «бычьи» прогнозы на 2012-й

В минувшем году российский фондовый рынок корректировался после мощной волны роста, начавшегося в

конце 2008-го и достигшего максимального значения весной 2011 года. Значение индекса ММВБ в фазе

роста увеличилось почти в четыре раза (с 493 до 1865 пунктов), а по итогам 2011 года он потерял 17%.

Падение, которое началось в июне, после публикации результатов стресс-тестов европейских банков,

иногда перерастало в обвал. Однако динамика индекса ММВБ в целом за год вполне укладывается в русло

общемировой тенденции (см. график 1). Наиболее сильно в течение года снижался фондовый индекс Бра-

зилии Bovespa — он терял 30%, а к концу года индекс ММВБ и Bovespa показали несколько лучшую дина-

мику, чем биржи Китая, Индии и Турции.

1 Эксперт. 16.01.2012. №2(785).


=================================================================================================

112

Впрочем, сравнение индексов на относительно небольшом промежутке времени дает результат с

большой погрешностью. Индексы рассчитываются по корзине ценных бумаг, которые имеют различную

степень влияния на него. И если в американском S&P 500 наиболее влиятельны акции Exxon Mobil и Apple

(компании с наибольшей капитализацией) с весом около 3,5%, то в индексе Bovespa доминируют сырьевые

компании Petrobras и Vale с весом 11–12%. В индексе ММВБ это «Газпром», Сбербанк, «ЛУКойл» (с мак-

симально возможным весом 15%), «НоваТЭК» и «Роснефть» (по 7%). В индийском BSE-30 лидерами влия-

ния являются IT-компания Infosys (10%), нефтегазовая Reliance (9%) и табачная ITC (8%). Следовательно,

сильный взлет или провал индекса нередко обеспечен одной-тремя бумагами. И сравнение биржевых индек-

сов разных стран не отражает ни любви, ни неприязни инвесторов к ним.

Если говорить о более длительном промежутке времени, например за три года, то динамика индексов

Индии, Бразилии и Турции оказывается довольно схожей (Китая это не касается). Все они в 2011 году дос-

тигли или почти достигли максимумов 2008 года, а затем корректировались на фоне снижения кредитного

рейтинга США и событий в странах еврозоны. Поэтому российский фондовый рынок выглядит «как все».

Есть ли отличия? Да, есть. Во-первых, в собственных корпоративных историях, которые привели к

кратному росту или падению некоторых акций. И часть историй получит продолжение и в 2012 году (об

этом ниже). Во-вторых, российский ВВП по итогам года вырос, по предварительной оценке Минфина, на

4,5%, а фондовый рынок упал. Поэтому имеет смысл посмотреть на соответствие биржевых показателей

состоянию экономики России. В-третьих, распространение биржевой алгоритмической торговли оказало не

только техническое влияние на характер биржевых торгов, но и психологическое, убедив многих в наличии

высокой корреляции динамики фондового рынка и цен на нефть.

«Бычья» дивергенция

Для того чтобы оценить соответствие биржевой динамики состоянию экономики, мы рассчитали широкий

индекс фондового рынка, который отражает суммарную капитализацию публичных компаний, акции кото-

рых торгуются на биржевом и внебиржевом рынках. Для этого были использованы данные биржи РТС по

«классическому» рынку, внебиржевой котировальной системе RTS Board, и учтен тот факт, что акции «Газ-

прома» до 2006 года обращались фактически только на фондовой бирже «Санкт-Петербург» и не попадали в

статистику ММВБ и РТС. Суммарная капитализация компаний, которая в РТС номинирована в долларах

США, пересчитана в российские рубли.

Для сравнения: индекс РТС с июля 2003 года до настоящего времени вырос на 160%, индекс ММВБ

— на 190%, а рассчитанная нами суммарная капитализация российского фондового рынка — почти на 500%

(!); см. график 2. Сегодня она составляет около 31 трлн рублей (около 60% ВВП).

Динамику изменения капитализации фондового рынка мы сравнили с динамикой индекса промыш-

ленного производства (ИПП), который ежемесячно на основании данных Росстата рассчитывает директор

Института информационного развития ГУ—ВШЭ Владимир Бессонов (см. график 3). За точку отсчета

взят июль 2003 года.

Визуально легко заметить корреляцию между ними, и такая взаимосвязь довольно легко укладывается

в экономическую логику: рост выручки и прибыли компаний-эмитентов — это рост промышленности. При


=================================================================================================

113

этом ИПП может выступать опережающим индикатором по отношению к финансовой отчетности эмитен-

тов, так как значения индекса публикуются ежемесячно.

Интересен участок графика за последние полгода: мы видим, что экономика растет — ИПП уже пре-

высил докризисный уровень 2008–2009 годов. При этом темпы роста капитализации отстают как минимум

на 20%. Такое расхождение (дивергенция) динамики показателей — предпосылка для роста курса акций, а

сегодняшнее соотношение индексов напоминает 2004 год, когда экономика росла, а фондовый рынок сни-

жался.

Недооценка Гаусса

В 2011 году стоимость нефти марки Brent выросла на 10%, а индекс РТС (рассматривается именно он, так

как рассчитывается по долларовым ценам акций) снизился на 22%. Такое расхождение в пределах года про-

исходит не впервые вопреки распространенности тезиса о том, что индекс РТС — это производная от стои-

мости нефти. Например, по итогам 2006 года индекс РТС вырос на 61%, а стоимость нефти снизилась на

3,5%.

Такая статистика опровергает тезис о значительной корреляции российского фондового рынка и

стоимости нефти на продолжительных интервалах времени, однако краткосрочную корреляцию между эти-

ми инструментами видят и используют активные биржевые игроки, в том числе с помощью торговых робо-

тов. Они вместе с теми, кто использует в торговле игру соотношения фьючерса на S&P 500 и российских

индексов, стали ядром высокочастотных роботов (high frequency trader, HFT), которые популяризовали свя-

зи между разными финансовыми инструментами. Кроме того, HFT за последние годы повлияли и на общий

характер российского биржевого рынка.

Управляющий активами ИК «Спектр инвест» Александр Горчаков, использующий системный под-

ход в торговле, говорит, что сегодня существует конкуренция таких, как он, «классических» алгоритмиче-

ских трейдеров с HFT: «Десять лет назад, в периоды, когда не было притока иностранных денег, у нас на

рынке доминировало высоковолатильное движение цен. Сегодня такая динамика гасится и сглаживается

HFT-трейдерами, которые зарабатывают на соотношении цен разных активов и маркетмейкерстве. Это об-

щемировая тенденция, мы идем к тому же состоянию, в котором сегодня находится американский рынок:

повышается ликвидность, увеличивается количество игроков, применяющих контртрендовые стратегии —

продажа на росте и покупка на падении. Сильные движения возникают у нас два-три раза в месяц, когда

приходят западные деньги, но на их действия реагируют и высокочастотные, и контртрендовые стратегии.

Поэтому рынок стал менее волатильным и трендовым».

Алгоритмические трейдеры, вероятно, внесли свою лепту в привязке стоимости Brent к индексу РТС в

отдельные короткие промежутки времени, однако мы предлагаем взглянуть на нефтяной фактор под другим

углом.

Если посмотреть на отношение индекса РТС к стоимости нефти (см. график 4), то примерно 80%

времени оно находится выше 10 и ниже 25 единиц. Это своего рода «хвосты» (события с низкой вероятно-

стью наступления) в кривой распределения Гаусса. Но поскольку сегодня этот коэффициент составляет око-

ло 13 единиц, то у «быков» есть статистическое преимущество при текущей стоимости нефти. А тот факт,

что биржа игнорирует ценовые дисбалансы и может продолжать делать это еще неопределенно долгое вре-

мя, как раз в порядке вещей.

Рост вопреки

Переходя от общерыночной ситуации к конкретным акциям, отметим, что негативные настроения на бир-

жах во второй половине 2011 года не помешали ряду бумаг второго эшелона продемонстрировать рост бо-

лее чем на 100% (см. таблицу).

№ п/п Компания Цена акции на ММВБ

30.12.2010 (руб.)*

Цена акции на

ММВБ 30.12.2011

(руб.)

Изменение за

год (%)

Лидеры

1 Соликамский магниевый завод 700 9877 1311

2 Северо-Западное пароходство 72 355 393

3 Концерн «Калина» 870 4070 367

4 «Лензолото» 1885 4355 131

5 «Газпром нефтехим Салават» 1987 4740 138

Аутсайдеры

1 Тучковский комбинат строи-

тельных материалов

238 14 –94

2 «Золото Якутии» 523 75,4 –85

3 «Росинтер» 729 134 –81

4 «Новосибирскэнерго» 1520 299,5 –80


=================================================================================================

114

5 МФБ 35000 8240 –76

*Или в первый день торгов на ММВБ в 2011 году.

Это тоже своего рода статистические «хвосты», в основе которых тем не менее лежат периодически

повторяющиеся сценарии.

Рост стоимости редкоземельных металлов, золота или продуктов нефтехимии позволил заметно

улучшить финансовые показатели Соликамскому магниевому заводу, «Лензолоту» и «Газпром нефтехим

Салавату». Вторая и третья компании в 2011 году выплатили держателям своих акций дивиденды. Особенно

отличилось «Лензолото» (контролирует «Полюс Золото»): за 2010 год и 9 месяцев 2011-го на обыкновенную

акцию было выплачено более 2000 рублей, что принесло доходность свыше 45% к цене покупки акции. Те-

кущая капитализация компании превышает годовую прибыль всего в два с половиной раза (P/E = 2,5), и ес-

ли политика щедрых дивидендов будет продолжена, акции, несомненно, продолжат расти и в 2012 году.

Катализатором роста акций Соликамского магниевого завода (СМЗ) была смена основного собствен-

ника — им стала группа лиц, близкая к компании «Уралкалий». Формально смена владельцев произошла в

конце 2010-го — начале 2011 года. Новыми акционерами стали несколько офшоров, при этом ни один из

них не превысил порог в 30%, и, как следствие, предложения на выкуп акций (оферты) миноритарным ак-

ционерам не последовало. Тем не менее переход завода в новые руки вкупе с ростом цен на редкоземельную

продукцию привели к существенному улучшению финансовых результатов СМЗ. Завод впервые за много

лет стал рентабельным.

Сегодня капитализация СМЗ составляет всего 1,5 годовой прибыли (P/E = 1,5), что очень мало. Драй-

вером к последующему росту котировок может послужить тот факт, что завод выставлен на продажу — это

непрофильный для «Уралкалия» актив. А по текущим ценам акции вряд ли будут проданы — это слишком

дешево. Новый владелец, приобретя контроль над заводом, будет обязан сделать предложение о выкупе ос-

тальным держателям акций, и стоимость акций СМЗ может вырасти в несколько раз.

Именно такой сценарий со сменой основного собственника бизнеса с последующей офертой минори-

тарным акционерам стал драйвером роста акций Северо-Западного пароходства и концерна «Калина».

В 2011 году состоялась приватизация госпакета акций Северо-Западного пароходства (25,5%), поку-

пателем которого стал Universal Cargo Logistics Holding B. V. (UCLH) Владимира Лисина. Благодаря этой

сделке доля UCLH теперь составляет 87,9%, и, согласно Закону об акционерных обществах, UCLH должен

сделать предложение о выкупе остальным акционерам по цене приобретения на аукционе (380,6 рубля за

акцию). После аукциона акции порта резко пошли вверх.

Крупнейший российский парфю-мерно-косметический концерн «Калина», в свою очередь, обрел но-

вого контролирующего акционера в лице транснациональной корпорации Unilever, которой теперь принад-

лежит 82% акций «Калины». На биржах в первой половине 2011 года акции «Калины» торговались в диапа-

зоне 750–1600 рублей, а Unilever в сделке оценила их по 4098 рублей. После того как стало известно о сдел-

ке и ее параметрах, курс акций «Калины» скакнул вверх на ожиданиях оферты от Unilever. В январе 2012

года Unilever предложила миноритариям выкупить у них акции по 4267,92 рубля.

Эти две истории говорят о том, что инвесторы готовы платить за российские компании немало. Более

того, они дают премию за контроль. А внешняя конъюнктура играет в этом вопросе второстепенную роль,

что может оказаться актуальным при ожидаемой реализации программы приватизации госимущества.

Схемы и банкротства

Если истории лидеров похожи, то у лидеров падения все индивидуально. В таблице не представлены акции,

которые были сняты с торгов в 2011 году. Это «Нутринвестхолдинг», группа РТМ, Камский ДСК и Донская

инвестиционная компания (ДИК). Первые два эмитента покинули биржу в связи с введением внешнего на-

блюдения — а попросту, из-за предбанкротного состояния. Камский ДСК и ДИК — из-за претензий биржи

и Федеральной службы по финансовым рынкам (ФСФР) к их деятельности.

Камский ДСК — родной брат другого эмитента, «Татбенто», который также учрежден братьями Ка-

маловыми. По словам Рустема Камалова, 24 ноября 2010 года начался резкий рост стоимости акций «Тат-

бенто» на бирже — с 85 до 400 рублей. Это вызвало подозрения у ФСФР, было проведено расследование.

Факт манипуляции установлен, однако причастных к «разгону» бумаг найдено не было. Учредители компа-

нии манипуляцию отрицают, хотя и подтверждают факт продажи своих акций на максимумах. «У нас не

было задачи просто наблюдать за этим, и, естественно, мы осуществили продажу», — сказал г-н Камалов в

интервью электронной газете «Бизнес Online». «Можно говорить, что я плохой и воспользовался ситуацией.

Но все вырученные средства от продажи акций внесены в предприятие-партнер — ОАО “Камский домо-

строительный комбинат”», — поделился г-н Камалов. Сам же Камский ДСК долгое время демонстрировал

«нулевую» отчетность. Первые цифры стали появляться в 2011 году. Выручка компании за 9 месяцев 2011

года составила немногим более 5 млн рублей. Цели листинга на бирже как самого «Татбенто», так и Кам-

ского ДСК неясны, и, чтобы избежать неприятных инцидентов, бумаги были сняты с торгов по распоряже-

нию самой биржи.


=================================================================================================

115

Подозрения о нечистоплотности намерений мажоритариев стали распространяться и на другие ком-

пании отрасли. Например, рухнули котировки Тучковского комбината строительных материалов. И хотя за

заводом стоит реальный бизнес (стоимость чистых активов — 23 млн рублей, выручка за 9 месяцев 2011

года — 135 млн рублей), курс его акций и взлетел к звездам, и увидел бездну. Акции начали торговаться по

цене 238 рублей. Далее последовали резкий рост до 700 рублей и падение до 14 рублей. Последняя цена бо-

лее или менее адекватна финансовым показателям компании, которые она раскрывает в своих отчетах.

Похожая судьба постигла бумаги Московской фондовой биржи (МФБ). Начало торгов по завышен-

ным ценам сменилось сползанием котировок в течение года до «справедливых цен». Сама же МФБ столкну-

лась с трудностями. ФСФР признала факт манипулирования ценами обыкновенных акций пяти компаний на

МФБ в конце 2010 года. ФСФР в результате проверки установила, что Донская инвестиционная компания и

ООО «ТрейдФинанс» в период с 2008-го по 2010 год манипулировали ценами акций компаний «Биодинами-

ка», ДИК, Межотраслевая страховая компания, «Полет» и «Фининвест». В связи с этим ФСФР аннулирова-

ла все лицензии профессионального участника рынка ценных бумаг, выданные ДИК, а также аннулировала

у МФБ лицензию фондовой биржи. При этом у МФБ осталась возможность проводить торги товарами (от

цветных металлов до товаров народного потребления) и тендеры московского правительства в рамках госза-

казов. Получается это не очень успешно, выручка МФБ в 2011 году упала вдвое, и сейчас биржа «проедает»

свой уставный капитал.

Падение доверия

С нестандартными трудностями в 2011 году столкнулись «Росинтер» и «Золото Якутии». Ресторанная ком-

пания была одним из лидеров роста в 2009–2010 годах, ее акции выросли в семь раз, однако в начале 2011

года ее стали покидать крупные акционеры, и курс акций вернулся на уровень 2008–2009 годов. Renaissance

Securities Limited и «ВТБ Капитал» ранее контролировали 11 и 10,5% акций «Росинтера» соответственно. В

течение 2011 года доля ВТБ сократилась до 5,5%, Renaissance — до 0,4%. Куда ушли эти бумаги — не ясно.

Если были проданы на бирже, тогда столь значительное падение акций «Росинтера» объяснимо. К тому же

акции «Росинтера» весной были исключены из котировального списка А1 на ММВБ, а это значит, что пен-

сионные фонды были обязаны их продать.

В течение прошедшего года отчетность «Росинтера» не радовала акционеров — рост выручки снизил-

ся, издержки выросли. В результате за 9 месяцев компания показала убытки. Текущие котировки акций «Ро-

синтера» очень низкие.

Убыточность и рост долга привели на грань банкротства и «Золото Якутии», которое занимается про-

изводством и продажей ювелирных изделий. В течение последних лет относительно этой компании то и

дело возникают слухи о выводе активов. Так это или нет — дело компетентных органов, однако и слухов

оказалось вполне достаточно, чтобы существенно уронить курс акций.

Эхо РАО «ЕЭС России»

«Новосибирскэнерго» в 2011 году была реорганизована: из холдинга выделены генерация и сети. Акции

своей стопроцентной «дочки» ОАО «Сибирская энергетическая компания» (СИБЭКО) компания передала

собственным акционерам, оставив себе одну голосующую акцию. Кроме того, из «Новосибирскэнерго» бы-

ло выделено ОАО «Электромагистраль», которой перешли ЛЭП и подстанции напряжением 220 кВ. Реорга-

низация была закончена к 1 июля 2011 года, акционеры получили доли, пропорциональные имеющимся у

них акциям «Новосибирскэнерго» во вновь созданных обществах — «Генерация» и «Электромагистраль».

Соответственно, после выделения активов акции «Новосибирскэнерго» упали в цене. У акционеров, не со-

гласных с реорганизацией, компания выкупила 0,37% простых и 2,2% привилегированных акций.

Трифонов А., Оверченко М. Нет денег на акции1 Активность на российском фондовом рынке ниже, чем в первые дни прошлого года. Причин тому много, но аналогичная картина наблюдается и в США, отмечают участники рынка

За первые девять рабочих дней на ММВБ в 2011 г. средний объем торгов бумагами, входящими в индекс

ММВБ, составлял чуть больше 52 млрд руб., а в этом году (с 11 по закрытие 23 января) — лишь около

40 млрд руб. Таким образом, объемы упали почти на четверть по сравнению с прошлым годом.

Торговать стало сложнее, активность буквально в паре бумаг, есть всего пара идей, видимо, в такой ситуа-

ции российский рынок может прожить минимум до середины февраля, говорит начальник торгового отдела

Rye, Man & Gor Securities Павел Дородников. Активность клиентов минимальная, мало кто сам звонит, же-

лания торговать нет никакого, добавляет он.

В прошлом году индекс был выше и начиналось ралли, отсюда и более высокие объемы, рассуждает

трейдер «Ренессанс капитала» Алексей Бачурин. Потом было падение, и большинство участников сидит в



=================================================================================================

116

убытках, что автоматически снижает их активность: «когда убыток, зачем продавать, лучше подождать»,

говорит он.

В прошлом году наблюдался огромный отток активов из фондов, инвестирующих в Россию, — выве-

ли столько же, сколько за кризисные месяцы 2008-2009 гг., поэтому и активность была высокой, отмечает

управляющий директор УК БКС Владимир Солодухин.

В связи с уплатой налогов давление на ликвидность банковского сектора усилилось, что уже сопро-

вождается заметным снижением остатков на корсчетах и депозитах в ЦБ — до 881,4 млрд руб. в пятницу с

1,08 трлн руб. накануне, отмечают аналитики Райффайзенбанка. Чистый отток ликвидности, скорее всего,

продолжится и в ближайшие дни: до среды предстоит уплатить НДПИ и акцизы (всего около 225 млрд руб.),

а также погасить 170 млрд руб. депозитов перед Минфином, что может привести к заметному повышению

уровня ставок аукционного и междилерского репо и умеренному росту коротких ставок денежного рынка,

прогнозируют они. Сегодня ставка МБК на однодневные кредиты впервые с начала года поднялась выше

5% годовых.

В США участники рынка наблюдают аналогичную картину. Оборот на американских фондовых пло-

щадках упал до самого низкого уровня как минимум с 2008 г. из-за оттока инвесторов и массовых увольне-

ний в банках, сообщает Bloomberg. За 50 дней по 18 января сделки были проведены с 6,69 млрд акций; это

самый низкий показатель за те три года, что агентство собирает подобную информацию со всех биржевых

площадок (берутся данные с NYSE Euronext, NASDAQ OMX, Bats Global Markets и Direct Edge Holdings,

сделки на внебиржевых торгах не учитываются). При этом на Нью-Йоркской фондовой бирже число сделок

упало до самого низкого уровня с 1999 г. Прошлый год стал пятым подряд, когда паевые фонды, инвести-

рующие в акции США, зафиксировали нетто-отток. «Инвесторы не хотят брать риск, особенно после плохо-

го 2011 года», — говорит Николаос Панигитзоглоу, аналитик JPMorgan Chase, отслеживающий приток и

отток средств в фонды. Год наоборот. По итогам 2011 г. фонды вывели со всех развивающихся рынков $47,4 млрд., а по итогам

2010 г., наоборот, был зафиксирован рекордный приток в $92 млрд. В середине весны 2011 г. чистый приток в фонды России, по данным EPFR, составлял около $4,5 млрд., после чего начался практически непрерывный отток средств. Суммарный объем российских активов под управлением глобальных фондов на конец 2011 г. составлял около $45 млрд.

Трифонов Антон. Рынок попал в яблочко1 Капитализация всех компаний, входящих в индекс ММВБ, сравнялась со стоимостью Apple. То, что при $105 за баррель нефти большая часть российского ТЭКа, металлургии, госбанки и многое другое оценивается как одна компания, даже большая и хорошая, — позор для российского рынка, говорят его участники Вчера на закрытие ММВБ-РТС суммарная капитализация 28 компаний, входящих в базу расчета ин-декса ММВБ (см. врез), составила, по данным Bloomberg, 16,7 трлн руб., или $527 млрд. Капитализа-ция Apple на 19.00 МСК была $534,6 млрд.

Apple, регулярно выпускающая на рынок быстро становящиеся культовыми гаджеты, в последние го-

ды ходит в любимчиках у инвесторов. Ее выручка за 2011 финансовый год (закончился в сентябре) состави-

ла $108,24 млрд, чистая прибыль — $25,9 млрд, а EBITDA — $36,1 млрд. На фоне экономического и финан-

сового кризиса компания скопила на счетах почти $100 млрд.

Совокупная выручка компаний, входящих в индекс ММВБ, — $624,6 млрд, чистая прибыль —

$94,7 млрд, а EBITDA (без Сбербанк, ВТБ, «Транснефти», «Сургутнефтегаза» и «Мечела») — $163 млрд.

Но российский рынок сегодня, по выражению трейдера крупной брокерской компании, «дешев, как

мусор». Многие компании сейчас торгуются на уровне первой половины 2009 г. Индекс ММВБ с максиму-

мов середины марта потерял 22%, а с начала года — более 10%. Технически он легко может проделать сле-

дующие 10% к отметке в 1100 пунктов на фоне крепнущего доллара и падающей нефти, отмечает старший

портфельный управляющий Fleming Family and Partners Федор Бизиков.

Котировки Apple вчера на NASDAQ к 19.00 МСК выросли на 0,22% до $571. За последний год они

прибавили 71%, а на пике цена Apple превышала $600 млрд.

Если брать акции, находящиеся в свободном обращении, наш фондовый рынок становится в разы

меньше Apple. У большинства российских публичных компаний есть акционер, владеющий крупным или

контрольным пакетом акций, во многих случаях это государство. Bloomberg оценивает фрифлоат компаний

индекса ММВБ в $210 млрд, или порядка 6,7 трлн руб. Это сопоставимо со стоимостью Microsot

($245 млрд) и Google ($197 млрд), доли основателей которых намного меньше, чем в России. Один из осно-

вателей — Apple Стив Джобс, возглавлявший компанию до своей смерти в прошлом году, владел 0,6% ее

акций.

Российские компании могут подвергаться неформальному давлению властей — такой риск, например,

указывает в отчетах «Татнефть», использоваться для решения социальных задач или недостаточно прозрач-



=================================================================================================

117

ны. «Сургутнефтегаз» не отчитывается по МСФО, владельцы его контрольного пакета не известны — в ре-

зультате компания, объем средств на счетах которой превышает $25 млрд, оценивается рынком в $32 млрд.

«Национальным позором» назвал паритет с Apple топ-менеджер инвестбанка. Россия сейчас совсем не

то место, где хотят быть инвесторы, объясняет происходящее вице-президент «Тройки диалог» Алексей

Долгих: «За последние полгода они не получили почти ни одной хорошей новости — ни от правительства,

ни от компаний, ни от кого. И если раньше можно было говорить, что Россия — тихая гавань, то сейчас это

болото, где стало пахнуть гораздо хуже. Конечно, индекс может выстрелить выше, но то, что наши бумаги

продают гораздо больше, чем другие, абсолютно справедливо. Трубы и заводы все в долгах и рассчитывают

на то, что весь мир будет покупать нефть, все больше и дороже. Но ведь может быть и по-другому».

Ситуация на рынке, похоже, достигла апогея, отмечает портфельный управляющий «Солид менедж-

мента» Георгий Ельцов. Причина проста: длинные деньги в Россию не идут из-за политической и экономи-

ческой нестабильности, если иностранный капитал и приходит, то это либо среднесрочные, либо кратко-

срочные деньги. Отсюда возникает огромная волатильность, а главное — ситуация, когда фундаментальная

стоимость компаний инвесторов не волнует, рассуждает Ельцов. Голубые фишки. В базу расчета индекса ММВБ входят «Аэрофлот», «Газпром нефть», «Северсталь», «Э.Он

Россия», ФСК ЕЭС, «Газпром», «Норникель», «Русгидро», «Интер РАО», «Лукойл», ММК, «Магнит», «Холдинг МРСК», «Мосэнерго», «Мечел», МТС, НЛМК, «Новатэк», «Распадская», «Роснефть», «Ростелеком», «Русал», Сбербанк и «Сургутнефтегаз» (оба с префами), «Татнефть», «Транснефть», «Уралкалий» и ВТБ.

Трифонов А. Инвесторы уходят с рынка1 Среднедневной объем торгов акциями, входящими в индекс ММВБ, по итогам первого полугодия 2012 г.

упал на 23,5% по сравнению с тем же периодом прошлого года, следует из статистики Московской биржи.

Если в прошлом году он составлял чуть больше 55 млрд руб. в день, то в этом лишь около 42 млрд. Причем

с начала лета этот разрыв увеличился еще больше — так, в июне прошлого года среднедневной объем со-

ставлял около 48 млрд руб., а в этом — 34 млрд, значит, объемы упали почти на треть. При этом индекс

ММВБ за первое полугодие упал на 1%, РТС — на 2,2%. За июнь индексы выросли на 6,2 и 8,7% соответст-

венно.

Очень сильно снизилась активность западных инвесторов, причем у всех без исключения российских

брокеров, отмечает старший трейдер «Уралсиб кэпитал» Андрей Кукк. Это происходит по причине как об-

щей нестабильности на фондовых рынках, так и за счет внутренних российских факторов, в том числе раз-

очарования инвесторов в том, что здесь можно ожидать позитивных изменений, отмечает он: «Таковы на-

строения части инвесторов, и переубедить их пока никто не может». Активность розничных клиентов тоже

снижается, причем заметно, констатирует президент «Финам» Владислав Кочетков. Сильных движений на

рынке нет, а это очень важный фактор для активности клиентов. В течение первого полугодия у компании

сильно выросла маржинальная комиссия при снижении брокерской, что говорит о том, что клиенты находи-

лись в позициях с плечом, не совершая при этом большого количества сделок, рассказывает Кочетков:

«Сейчас ситуация еще хуже — маржинальные позиции постепенно закрывались, а активность не появи-

лась».

Астанин Эдди. Финансовый рынок: Вкус «русских спагетти»2 На очередной волне мирового кризиса профессионалы и обыватели привычно сетуют на несовер-шенство российского финансового рынка, господство на нем горячих денег, зависимость отечествен-ной финансовой системы от изменчивой глобальной фортуны. Проходит время, на рынках меняется все — только эти разговоры из разряда вечных. И выводы традиционны: российский рынок слаб, нуждается в защите.

Доводы протекционистов убедительны. Однако опыт соседей, многочисленные примеры из истории совре-

менных российских финансов да и простой здравый смысл говорят об обратном. Десятилетия защиты рос-

сийского финансового рынка законсервировали его развитие на «детском» этапе. Вечные «русские качели»,

затянувшаяся кома российского рынка IPO, низкий инрвестиционный спрос и некачественная база инвесто-

ров, дорогие деньги для русских компаний-эмитентов — основные следствия избыточной опеки и непосле-

довательности.

Многие сегодняшние вопросы развития финансовой системы страны — в какой конфигурации и когда

иностранные расчетные системы будут допущены на рынок, как быть с ограничениями по зарубежным IPO

российских компаний, как должен быть организован доступ на биржи для иностранного капитала — снова и

снова возвращают нас к обсуждению барьеров для защиты рынка. В истории, однако, немало примеров, ко-

гда стремление оградить свой мир от всякого вмешательства извне оборачивалось против самих протекцио-




=================================================================================================

118

нистов. В XIX в. город Томск был одним из центров страны, главным торгово-транспортным узлом Сибир-

ского тракта, своего рода хабом. Так продолжалось вплоть до строительства Транссиба, когда, по одной из

версий, томские купцы, обладавшие, как и все представители этого сословия, сильным даром убеждения,

уговорили инженеров не портить им бизнес и строить дорогу значительно южнее. Жирная синица в руке

часто ближе и понятней журавля в небе, так что эта версия очень похожа на правду. Как бы то ни было, все-

го через несколько десятилетий Томск утратил свою центральную роль в жизни региона. А из крохотной

деревеньки Новониколаевск, через которую прошел Транссиб, очень быстро вырос новый центр — Новоси-

бирск.

Чтобы стать финансовым центром, хотя бы региональным, России нужна критическая масса ликвид-

ности на рынке. Фундаментом этой ликвидности являются, безусловно, национальные инвесторы. Однако,

хотим мы того или нет, гораздо более значимыми ресурсами обладают глобальные игроки, за внимание ко-

торых так или иначе борются национальные рынки большинства стран мира. Так возникает инвестиционная

мода на Россию, Азию или Бразилию. И именно через призму национальных приоритетов на глобальном

рынке капитала мы должны рассматривать технологические вопросы, детали которых понятны и интересны

лишь профессионалам. Пока же развитие российской финансовой инфраструктуры зачастую напоминает

попытки тех томичей защитить интересы своего рынка, игнорируя меняющуюся реальность и качественно

новые возможности.

Стоит заметить, что, пока мы в России спорим об опасностях снятия барьеров и откладываем полно-

ценный выход на глобальный финансовый рынок, наши соседи успешно движутся в противоположном на-

правлении. Защищая национальные рынки, они открывают их и, не изобретая велосипеда, просто адаптиру-

ют на своих рынках общепринятые стандарты и технологии учета прав собственности и расчетов, которые

стали универсальными во всем мире и доказали свою надежность и эффективность.

В результате, к примеру, объем фондового рынка в таком «мощном» финансовом центре, как Слове-

ния, удвоился только за прошлый год. Польша, последовательно открывая свой рынок, становится регио-

нальным финансовым центром. Наши коллеги из Литвы или Венгрии констатируют, что снятие барьеров не

приводит к перетоку рынков на более сильные западноевропейские площадки, а стимулирует приток каче-

ственных иностранных инвестиций на внутренние рынки, активизирует деятельность внутренних инвесто-

ров и стимулирует рост ликвидности. Ключом к успеху во всех этих странах стало последовательное расши-

рение доступа инвесторов на локальные рынки.

Мы, как водится, выбираем особый путь. Отечественная система учета прав собственности и расчет-

ная инфраструктура заслужили у наших иностранных коллег название «русских спагетти». Они запутаны

настолько, что большая часть иностранных инвесторов предпочитает наблюдать за происходящими на рын-

ке процессами со стороны. Отсюда в том числе и офшорный рынок, и рынок депозитарных расписок. Не-

многочисленная когорта отчаянных профессионалов, специализирующихся на работе в экстремальных ус-

ловиях, умеет управлять локальными рисками, снимать арбитраж, обходить подводные камни валютного

законодательства, грамотно заводить деньги на рынок и молниеносно выводить их обратно. Непрозрачная

система, непоследовательная политика и обособленное положение России на карте мирового рынка капита-

ла их вполне устраивают, поскольку именно совокупность этих факторов и создает возможности для «рус-

ских качелей» и сверхприбыльного бизнеса на неглубоком российском рынке.

Работая над созданием центрального депозитария в России и понимая, что наш рынок заинтересован в

других деньгах — как по масштабу, так и по качеству, — мы сформировали постоянную площадку, своего

рода клуб для общения с крупнейшими мировыми финансовыми институтами. Топ-менеджеры вошедших

туда институтов — известных всему финансовому миру JP Morgan Chase, UBS, BNP Paribas, Nomura, Bank

of New York Mellon, Pictet, SEB, KBС Seсurities — представляют огромный пласт инвесторов, заинтересо-

ванных в инвестициях в Россию. Их основной посыл прост. Инвесторы — большие эгоисты. Они не будут

долго разбираться со спецификой регулирования. Есть понятные, принятые во всем мире механизмы — ин-

весторы идут в страну. Нет — они просто предпочтут другие рынки.

Банальность решения не делает его менее правильным. Не доверяем иностранным советчикам, только

и ждущим, когда мы снимем барьеры? Хорошо, но ведь и опыт российских финансовых реформ говорит о

преувеличенности опасений при движении по этому пути. Либерализация валютного законодательства или

снятие барьеров на рынке акций «Газпрома» для иностранцев не обвалили финансовую систему страны, не

привели к утрате контроля над стратегическими отраслями. В то же время создание и поддержание искусст-

венных барьеров оказались не способны удержать тех, кто хочет продавать или покупать активы за рубе-

жом, выводить капиталы из страны, покупать из-за рубежа российские активы, запрещенные к покупке ино-

странцами.

Я далек от мысли, что механическое снятие барьеров в финансовой инфраструктуре страны само по

себе приведет к кардинальному улучшению инвестклимата и автоматическому созданию в Москве глобаль-

ного финансового центра. Полезна и разумная доля протекционизма, который, кстати, применяется нашими

коллегами во многих странах мира. Но давайте посмотрим на реальное положение дел. У профессиональных

инвесторов все чаще возникают сомнения в адекватности членства России в БРИК. России нужны масштаб-


=================================================================================================

119

ные инвестиции, мы хотим конкурировать на глобальных рынках, мы остро нуждаемся в модернизации, мы

хотим и имеем возможности быть если уж не мировым, то во всяком случае мощным региональным финан-

совым центром. Для достижения этой цели надо немного: установить и последовательно соблюдать понят-

ные и общепринятые во всем мире правила работы на финансовом рынке.

Есть ли на этом пути риски? Да, риски есть. Достаточно ли этого для создания финансового центра?

Нет, недостаточно. Но это совершенно необходимо для качественного изменения ситуации. Как заметил

один из участников нашего международного клуба финансистов, завершая встречу, «парадокс, но, похоже,

единственное, что может сделать Россия, чтобы надежно защитить свой рынок, — последовательно откры-

вать его, сделав частью глобального».

Синяева Юлия. Россия вошла в топ-10 стран, куда хотят вкладываться

инвесторы1 В прошлом году объем прямых инвестиций в Россию вырос на 22%, составив 53 млрд долл. Это по-зволило России занять восьмую строку в рейтинге государств по планированию вложений глобаль-ными корпорациями в 2012—2014 годах и дало повод для надежды, что рост инвестиционных потоков близок к рекордному. Впрочем, эксперты предупреждают, что радоваться рано: во-первых, в преды-дущем рейтинге страна находилась на более высокой позиции, а иностранцы до сих пор опасаются вкладываться в Россию надолго.

Согласно данным доклада Конференции ООН по торговле и развитию (ЮНКТАД), из каждых 100 долл.

мировых инвестиций, 3,5 вкладывалось в Россию. По итогам 2011 года приток прямых инвестиций в страну

составил около 3% ВВП, что позволило России занять восьмую строчку в рейтинге привлекательных для

инвесторов стран.

Больше всего иностранных инвесторов в России привлекает заметный рост внутреннего рынка и про-

изводительности, а также выгодная стоимость труда. Как отметил генеральный директор РФПИ Кирилл

Дмитриев, показатель в 53 млрд долл. является «рекордным». «Он свидетельствует о том, что в условиях

общемировой экономической нестабильности Россия вызывает повышенный интерес, и этот интерес будет

расти», — уверен г-н Дмитриев.

По словам руководителя департамента оценки и инвестиционного проектирования АКГ «МЭФ-

Аудит» Дмитрия Трофимова, «основной интерес институциональных иностранных инвесторов по-прежнему

остается в добывающих отраслях, также добавилась сфера энергетики». «Отдельные иностранные инвесто-

ры вкладывают в отрасли более высокого передела, прежде всего в тех регионах, где созданы благоприят-

ные условия для инвестиций. Это в первую очередь Калужская, Липецкая, Ленинградская области, Татар-

стан и Башкортостан», — добавляет г-н Трофимов.

Данные ООН коррелируют с

последней статистикой Минэком-

развития: приток инвестиций в ми-

нувшем году вырос на 19,9% в срав-

нении с 2010 годом, до 51,9 млрд

долл. ЦБ приводил немного иную

статистику: 48,5 млрд долл. в 2011

году против 37,8 млрд долл. в 2010

году (рост 28,3%). Однако, как сле-

дует из материалов того же доклада,

Россия вовсе не поднялась на вось-

мое место, а, напротив, опустилась:

в 2011 году страна занимала пятое

место в рейтинге.

«Нас ранее ставили на место

после Африки. Хотя Россия всегда

занимала лидирующие позиции,

значительная часть прямых инве-

стиций — это офшоры. Что касается крупных компаний, они вкладываются, но в основном по личной дого-

воренности с российскими коллегами», — говорит главный научный сотрудник Института экономики РАН

Борис Хейфец.

Согласно статистике ЦБ, с 2007 года объем «новых» прямых инвестиций постепенно снижался. Если

в 2007 году он составлял 47% (при общем объеме прямых инвестиций в 48 млрд долл.), то в 2011-м уже 18%

(при объеме в 48 млрд долл.). При этом доля реинвестированных доходов снизилась незначительно — с 45%

в 2007 году до 35% в 2011 году. Остальная часть фактически приходится на кредиты, привлеченные самими

1 РБК daily. 13.07.2012. Пятница.


=================================================================================================

120

инвесторами. «Таким образом, инвесторы опасаются вкладываться надолго, предпочитая привлекать креди-

ты (в основном для поддержания текущей деятельности)», — объясняет ведущий эксперт НИУ ВШЭ Сергей

Пухов.

«Иностранцы привязывают инвестиции к нефтяному рынку, рассчитывая на рост цен (что чересчур

оптимистично). Плюс немаловажен для инвесторов такой фактор, как отток чистого капитала из страны,

который резко возрос в первом полугодии 2012 года, хоть его и удалось скорректировать за счет банковской

системы», — говорит г-н Пухов. Так, в первом квартале текущего года отток капитала составил около 44

млрд долл., что в 2,3 раза больше, чем в аналогичном периоде прошлого года. «Инвесторы не понимают,

почему они должны вкладываться туда, откуда утекают деньги», — добавляет эксперт.

В целом, по словам аналитиков, инвесторов до сих пор пугают риски, основные из которых — нало-

говые, репутационные, финансово-банковские и юридические. В частности, в России до сих пор не зарабо-

тал закон о холдингах и частно-государственном партнерстве, а также отсутствует «дедушкина оговорка»,

защищающая инвестора от изменений в законодательстве.

Папченкова М., Кудинов В. Парад из России1 Российским компаниям удалось воспользоваться благоприятной конъюнктурой. Размещаются и ак-ции, и облигации. А вот котировки бумаг пока особо не растут

Минувшая неделя началась на российском рынке с объявления о сборе заявок на выкуп части пакета ЦБ в

Сбербанке, а уже в среду об успехе этого размещения на 160 млрд руб. говорили почти все, включая Влади-

мира Путина. Эффект будет сильным, инвесторы теперь пересматривают лимиты на Россию, уверяют со-

трудники нескольких иностранных инвестбанков.

Рынки не просто оживились, удалось провести поистине уникальные сделки, говорит соруководитель

инвестбанковского направления Deutsche Bank в России Андрей Чулак. Если говорить о рынке акций, то

впервые за долгое время объявлено об IPO российской компании (сеть клиник «Мать и дитя»), а также в

течение одного дня состоялось размещение 10% акций «М.Видео» — очень приличный объем для этой бу-

маги. Не менее интересны долговые выпуски металлургов. Конвертируемые в акции бонды «Северстали» не

только конвертируются с начальной премией 45%, но и купонные выплаты составляют лишь 1% годовых. У

НЛМК и вовсе дебютные евробонды, и сразу по ставке ниже 5%, что также можно считать рекордом, гово-

рит Чулак.

Несмотря на обнадеживающие заявления денежных властей США, Европы и Китая, индекс ММВБ по

итогам недели закрылся чуть ниже отметки в 1500 пунктов, потеряв почти 2,5%. Рынок очень волатилен, у

него большая зависимость от цен на нефть, котировки Brent сначала взлетели выше $115, а затем скорректи-

ровались, рассказывает стратег Газпромбанка Эрик Депой: «А политический риск, который был актуален в

прошлом году, совсем уже не имеет значения сейчас, митинг 15 сентября вряд ли принимался во внимание».

В ближайшее время поддержку рынкам окажут принятые центробанками меры по монетарному сти-

мулированию экономик, поэтому тренд на рост на биржевых площадках может реализоваться. При этом

фокус внимания игроков переместится с ожидания мер по финансовым инъекциям на макростатистику, уве-

рен начальник аналитического департамента управляющей компании «Русский стандарт» Сергей Суверов.

Волна оптимизма до России не докатилась, говорит стратег «Уралсиб кэпитал» Вячеслав Смольяни-

нов о статистике притока средств в фонды акций. Прошедшая неделя оказалась одной из лучших для разви-

вающихся рынков в этом году, по данным EPFR: фонды привлекли $4,3 млрд, наиболее успешными стали

латиноамериканские, увеличившие свой портфель на $846 млн, рассказывает Смольянинов. Из этих средств

большую часть забрала Бразилия — $802 млн. Опыт же прошлых программ монетарного смягчения показы-

вает, что для притоков нужно время до трех месяцев, напоминает аналитик «ВТБ капитала» Алексей Забот-

кин. Если же учесть причитающиеся российскому рынку средства из общей суммы, поступившей в сбалан-

сированные фонды, то совокупный приток средств в российские акции уже значителен, настаивает стратег

«Тройки диалог» Крис Унфер: $307 млн — это второй лучший результат с начала года.

Россия и раньше показывала себя как рынок, присоединяющийся к глобальным трендам уже в конце

цикла, напоминает Смольянинов. Его привлекательность инвесторы оценивают с некоторым лагом, поясня-

ет он. Индексы не спешат. Индекс ММВБ за неделю снизился на 2,5% до 1496,7 пункта. Не растут и другие инди-

каторы. Dow Jones снизился на 0,1%, S&P 500 – на 0,38%, FTSE 100 – на 1,06%.



=================================================================================================

121

Шлыгин Иван. Участники рынка, опрошенные РБК daily, не верят в прогнозы Минфина1 Профучастники и аналитики не разделяют оптимизма чиновников относительно стремительного рос-та оборота рынка ценных бумаг. На прошлой неделе Минфин опубликовал на своем сайте прогнозы, согласно которым к 2020 году объем торгов акциями и оборот корпоративных облигаций должен вы-расти примерно в четыре раза. При этом объем IPO на внутреннем рынке, по расчетам чиновников, может достичь 1,8 трлн руб. (прогнозируется, что в 2013 году объем размещений в России составит 400 млн руб.).

РБК daily опросила представителей 20 ведущих инвестиционных компаний и банков: выяснилось, что

большинство скептически относятся к предложенному сценарию развития рынка. Только несколько респон-

дентов сказали, что Минфин выдал достоверный прогноз. Пять топ-менеджеров не смогли прокомментиро-

вать данные, сославшись на то, что не знают, на чем они основаны. Подавляющее большинство (12 из 15

приславших ответ) сказали, что не верят в опубликованные цифры.

Участники высказали разную степень недоверия к опубликованным показателям, от «все цифры взя-

ты с потолка» до «прогноз

завышен». Так, экономист

HSBC в России Артем Би-

рюков считает, что необхо-

димо исходить из более

консервативной позиции.

«Если правительство смо-

жет улучшить инвестици-

онный климат в нашей

стране к 2018 году, то мы

будем готовы отозвать свой

скептицизм обратно», —

сказал он. Его под-

держивает гендиректор компании «АЛОР +» Александр Лужбин, который считает, что сегодняшняя тен-

денция на рынке акций говорит о менее позитивных прогнозах. «Число активных участников на фондовом

рынке снижается. Все это не прибавляет оптимизма и не дает уверенности в 20-процентном росте, заложен-

ном в программе на 2013 год, и последующем ежегодном росте на 25% на следующие три года», — говорит

финансист.

Участники рынка сходятся во мнении, что добиться прогнозных показателей роста рынка ценных бу-

маг возможно, только если государство продолжит реформы в сфере регулирования и сможет стимулиро-

вать приток инвестиций и эмитентов на локальный рынок. В этом случае рост рынка может даже обогнать

планы чиновников. Например, главный экономист УК «Финам Менеджмент» Александр Осин считает, что

«показатели прогноза занижены, поскольку сделаны на базе текущего низкого уровня мультипликаторов

российского фондового рынка и низких оценок долгового рынка».

Обухова Е, Огородников Е. Без Рязани не будет Лондона. Нужно, чтобы отечественные компании продавали акции отечественным же инве-сторам2 Для нормального развития российского финансового рынка нужно не так уж много — для начала дос-таточно, чтобы отечественные компании продавали акции отечественным же инвесторам

Интрига вокруг будущего IPO Московской биржи, взаимоотношения ее акционеров, ее возможные конку-

ренты и вопрос, может ли Москва тягаться с Лондоном, как-то заслонили самую главную проблему. Что

надо сделать, чтобы российский фондовый рынок выполнял свою главную функцию: помогал компаниям

получать капитал, а инвесторам — вкладывать деньги? И как добиться того, чтобы он эту функцию выпол-

нял хорошо? Потому что если одни компании не могут получить капитал на нашем рынке — не важно, дол-

говом или рынке акций, — а другие и не хотят его здесь получать, предпочитая западные площадки, значит,

с нашим рынком что-то не в порядке.

Обсудить эти вопросы мы пригласили представителей брокеров и бирж; в круглом столе в редакции

«Эксперта» приняли участие президент НП РТС Роман Горюнов, председатель наблюдательного совета

группы компаний «Алор» Анатолий Гавриленко, президент ЗАО «Санкт-Петербургская международная

товарно-сырьевая биржа» Алексей Рыбников и президент инвестиционного холдинга «Финам» Влади-слав Кочетков. К сожалению, на наше приглашение не откликнулась Московская биржа — тогда как уча-

1 РБК daily. 01.10.2012. Понедельник.

2 Эксперт. № 43 (825). 29.10.2012.


=================================================================================================

122

стникам рынка очень важно понять, как она будет выстраивать взаимоотношения с ними и каким видит свое

будущее. Похоже, пока у самой биржи нет четкого ответа на эти вопросы. А ответы эти очень важны: ры-

ночная инфраструктура должна работать как часы, и для этого между брокерами, биржей и другими элемен-

тами этой инфраструктуры (центральным депозитарием, межброкерскими торговыми системами и т. д.) все

должно быть предельно ясно и прозрачно. Пока же до полной ясности далеко: к примеру, система торгов

T+N, над которой Московская биржа активно работает, на самом деле может оказаться вовсе не оптималь-

ной.

Начали же мы беседу с представителями фондового рынка с простого вопроса:

— Как вы считаете, сколько России нужно бирж и с кем они должны конкурировать — с Лондо-

ном или друг с другом? Анатолий Гавриленко: Во-первых, Россия — очень большая страна. Например, в США раньше пре-

красно уживались две-три фьючерсные биржи, там было несколько площадок для акций. То же самое было

в Германии. Все эти биржи проработали какое-то время — 20–30 лет, — прежде чем пришли к идее объеди-

нения. В России все происходило по-другому: наверху было принято решение объединить биржи РТС и

ММВБ. Образовалась единственная биржа — со всеми плюсами и минусами. Плюсы — это поддержка го-

сударства и ЦБ, Центральный депозитарий. Но пока мы объединялись, Лондон сильно оторвался. А, к при-

меру, Варшавская биржа перевела к себе всех украинских эмитентов. Во-вторых, когда у нас было две бир-

жевые площадки, они постоянно конкурировали между собой. Эта конкуренция была реальным драйвером

развития биржевой торговли в России. Объединились биржи — ушел драйв, ушла конкуренция.

— Роман Юрьевич, в НП РТС вы будете развивать какую-то биржевую площадку или ECN

(Electronic Communication Network, межброкерскую торговую систему)? Роман Горюнов: Роль НП РТС — это роль интегратора на финансовом рынке. Мы объединяем уча-

стников финансового рынка и помогаем им в реализации тех или иных направлений бизнеса. Сейчас у нас

есть три ключевых направления: во-первых, это маркетинг финансового рынка, направленный на увеличе-

ние потенциального количества клиентов на рынке, во-вторых — снижение издержек брокеров и повыше-

ние эффективности их бизнеса, в-третьих — разработка продуктов для повышения активности уже сущест-

вующих клиентов. И те проекты, которые мы будем поддерживать и запускать, должны соответствовать

этим трем ключевым критериям.

— Что конкретно вы предлагаете для увеличения числа клиентов? Кто эти люди — потенци-

альные игроки на срочном рынке или долгосрочные инвесторы?

Р. Г: В России не хватает классических инвесторов, то есть тех, кто приходит с идеей долгосрочного

инвестирования. Вообще, идея инвестирования в России плохо пропагандируется, к тому же есть проблемы

с инструментами, трудно реализовать структурные продукты, которые нацелены на консервативных инве-

сторов. Я не могу сказать, что под это есть какой-то специальный проект — мне кажется, что у участников

рынка, биржи и НП должна быть общая программа формирования новых инвесторов на рынке.

— Владислав Вячеславович, скажите, а кого сейчас больше — спекулянтов или инвесторов? И

зачем вам инвесторы, если есть спекулянты, которые приносят доход? Владислав Кочетков: Долгосрочные инвесторы — это база для стабильно развивающегося брокер-

ского бизнеса. Спекулятивно настроенных клиентов, тех, кто совершает несколько сделок в неделю, у нас

всего 10–15 процентов клиентской базы. Все остальные действуют по принципу «купил и забыл». Хотя, без-

условно, брокерам нужны спекулянты. Спекулянты — это основная брокерская комиссия, это наиболее

маржинальные клиенты. Лучший клиент — хороший оборотистый спекулянт. И на рынке идет конкуренция

за крупных спекулянтов: за различных алгоритмических трейдеров и за высокочастотные фонды, ведь они

дают текущий доход, который позволяет развиваться, совершенствовать инфраструктуру. При этом спеку-

лянт — это удел немногих. Очень сложно успешно спекулировать; большинство тех, кто делает ставку на


=================================================================================================

123

эту стратегию, особенно начинающих, откровенно сливаются: на рынке Forex 90–95 процентов счетов убы-

точны. Но тем не менее люди получают удовольствие от активной торговли, от возможности увидеть свой

доход буквально за минуту, взять сотое плечо (100 рублей кредитных средств на 1 рубль наличных. —

«Эксперт»), совершить сделку и за минуту заработать 500 или 1000 долларов. Это фактор казино, но он

привлекает внимание. И все равно основа — долгосрочные инвесторы, их уже большинство, и так и должно

быть.

— Вам как брокеру, что нужно от биржи? В. К.: Очевидный ответ: возврат части нашей комиссии. Например, на срочном рынке биржа зараба-

тывает больше, чем брокер. По ряду продуктов спотового рынка ситуация похожа. Обсуждаемая идея соз-

дания межброкерской системы (ЕСN) как раз и направлена на то, чтобы снизить издержки на биржевую ко-

миссию для брокеров и повысить их заработок на собственных клиентах. Тут скрывать нечего: мы, как и

любая коммерческая структура, стремимся больше зарабатывать. Поэтому от биржи нужны, во-первых, воз-

врат комиссии, во-вторых, работающая инфраструктура, в-третьих, поддержка финансовой грамотности.

Мы достаточно много делаем для того, чтобы обучать инвесторов, а удовольствие это недешевое. Например,

учебный центр «Финам» ежегодно создает нам несколько миллионов долларов убытков. Со стороны биржи

нам нужна работа как с физическими лицами, так и с предприятиями: 99,9 процента компаний в России не

знают, что такое хеджирование, что такое фондовый рынок. А это тот пласт клиентов, который должен нам

позволить заработать в будущем.

— То есть вы с биржей конкурируете за комиссию? В. К.: Сейчас мы обсуждаем с ней возможность возврата до 50 процентов комиссии от сделок, кото-

рые совершаются между клиентами одного брокера. Этот вопрос еще не решенный, но движение навстречу

брокерам уже есть. Поэтому нельзя говорить, что мы с ними конкурируем. Скорее, создаем совместные

тренды развития, которые должны взаимодополнять наш и их бизнес.

Наш индекс на бензин

— Недавно Санкт-Петербургская международная товарно-сырьевая биржа запустила фьючерсы

на бензин, дизтопливо и другие нефтепродукты. Чем эти фьючерсы отличаются от таких же инст-

рументов на зарубежных площадках? Алексей Рыбников: Ключевой вопрос сейчас — как вообще формируются цены на рынке энергоно-

сителей. На западном рынке есть ценовые агентства, которые тем или иным способом собирают информа-

цию о заключенных сделках. Ключевые слова — «тем или иным способом». Потому что сбор этой инфор-

мации не наука, а скорее искусство: обзванивают компании, те что-то раскрывают, что-то не раскрывают. В

общем, возникают вопросы: кто формирует товарные индексы и насколько информация для расчетов этих

индексов достоверна? Очень показательна в этом плане ситуация со ставкой LIBOR. Откуда берутся цифры

для ее расчета? Что такое на самом деле LIBOR: это индекс, основанный на реальных сделках, или это цены,

по которым участники готовы были бы заключить сделку, или это цифры, которые отображают предложе-

ние? С сырьевыми товарами история получше, но похожая.

Рассчитывая свои индикаторы, мы смотрим на наш биржевой рынок спот и на внебиржевой рынок

нефтепродуктов. За нашими индексами стоят не намерения, не желание, не объявленные цены, а реально

заключенные сделки. И получается, что складывающаяся система индикаторов в России оказывается лучше,

чем текущая система сырьевых индексов на развитых рынках. Конечно, сейчас мы только на начальном эта-

пе, но мы движемся в более правильном направлении. Нам нужно понять, как охватить эту часть экономики,

сделать ее более прозрачной и посчитать те самые индикаторы, чтобы на них строить рынок.

— Зачем вам срочный рынок, если сырьевой рынок еще почти не охвачен биржевой торговлей?


=================================================================================================

124

А. Р.: Срочный рынок выполняет другую функцию в экономике — это прежде всего инструмент риск-

менеджмента. К тому же рынки физического товара — спотовые рынки — ограничены по объему. На спо-

товом рынке потребитель получил от производителя цистерну и ушел, через месяц пришел за новой цистер-

ной. На срочном рынке нет этих ограничений, там много участников, каждый со своими целями: тот спеку-

лирует, этот хеджирует, этот от рисков страхуется. Вместе получается большой ликвидный рынок.

— Владислав, будут ли интересны вашим клиентам новые инструменты товарной биржи? В. К.: Тут вопрос ликвидности. Если на рынке будет ликвидность, то интерес, безусловно, будет. Во-

прос первого этапа — формирование ликвидности, которая позволит частному инвестору с небольшим ка-

питалом совершать там сделки.

Р. Г.: На самом деле частному инвестору все равно, чем торговать, — была бы ликвидность, и это

проблема. А большинство участников реального сектора воспринимают товарную биржу как место, где

можно купить или продать товар, чем она не является. Товарная биржа — это место, где участники могут

сформировать свой финансовый результат. То есть даже поставочный товарный фьючерс является финансо-

вым инструментом, а не механизмом поставки. Потому что если мне надо купить или продать товар, это

можно сделать в большом количестве мест. А вот определить свой финансовый результат на долгий период

времени, превратить плавающую цену в фиксированную, снизить риски — для этого и существуют товар-

ные биржи и фьючерсы. Во всем мире большинство товарных сделок на спотовом рынке долгосрочные, от-

ношения поставщика и покупателя закреплены долгосрочным контрактом. Но такой пятилетний контракт

сложно зафиксировать по цене. И финансовые продукты позволяют развязать эту цепочку, дают поставщику

и потребителю возможность заключать долгосрочные сделки с плавающей ценой, например привязанной к

индексу. Именно поэтому так важен индекс. Для того чтобы иметь долгосрочный контракт, нужно иметь

репрезентативный индекс и к нему привязываться. А дальше этот долгосрочный контракт можно переводить

в финансовый результат, заключая сделки с фьючерсом. И формулу переводить в реальные деньги.

А. Р.: Во многом соглашусь, но есть нюансы, характерные для нашей страны, например северный за-

воз. Поставочные фьючерсы прекрасно ложатся на тему северного завоза, и мы видим интерес со стороны

как раз этих участников.

— Роман Юрьевич, давайте вернемся к фондовым делам. Р. Г.: Можем поговорить о товарных делах — мне тоже интересно. Товарная тема — это одно их на-

ших направлений, куда мы сейчас смотрим, в частности по агрокультурам.

— Почему это вам интересно? Р. Г.: Товарные рынки — это то новое, что нужно и участникам рынка, и стране, и инвесторам. Этого

реально не хватает.

Брокеры и ноль

— НП РТС готовится создать EСN, которую на Московской бирже уже назвали «огромной

опасностью». В чем там суть? Р. Г.: Пять брокерских компаний объединяются для того, чтобы обеспечить своим клиентам наилуч-

шее исполнение приказов на рынке. Фактически речь идет о том, что в одном месте аккумулируется вся

возможная ликвидность, которая существует на бирже и на внебиржевых пулах ликвидности. Соответствен-

но клиенту в момент выставления заявки предоставляется возможность получить наилучшее исполнение

сделки. В целом это и есть функция брокера — когда клиент хочет что-то купить или продать, обеспечить

ему лучшие условия, а не просто ретранслировать приказы клиента на биржу.

— Вот у меня стоит интернет-терминал брокера, я подаю заявку на покупку акций, межбро-

керская система нашла мне лучшую цену и контрагента. Сделка моя пройдет на бирже или это будет

внебиржевая сделка? Р. Г.: Все детали, которые полностью описывают функционирование системы, еще неизвестны, по-

этому ответа на этот вопрос я пока дать не могу.

— Но ведь этот момент ключевой. Р. Г.: Просто в данной ситуации мы должны понимать, что в российском регулировании есть некото-

рое дискриминационное отношение к внебиржевому рынку для разных категорий инвесторов — отдельные

категории, например те, кто работает с военной ипотекой, в принципе не могут совершать сделки на вне-

биржевом рынке. При маржинальной торговле сделки тоже можно совершать только биржевые.

А. Г.: Только когда появились планы ECN, биржа начала рассматривать снижение тарифов для участ-

ников рынка. Вы посмотрите: крупные компании держатся ровно потому, что они крупные, вообще брокеры

работают в ноль. Сколько на рынке за последние два года появилось новых молодых финансовых компа-

ний? Отвечу: нисколько. Почему? А кто может себе позволить найти три миллиона долларов, чтобы поло-

жить их в уставной капитал, а потом еще в ноль работать? Что это за бизнес такой? Это называется стагна-

ция.

— Роман Юрьевич, чего ждут от биржевого рынка брокеры, интересы которых вы представ-

ляете?


=================================================================================================

125

Р.Г.: Знаете, они все практичные люди. Для них биржа — одно из средств производства. Коллеги же

говорят, что это понятная история: во-первых, им нужен правильный инструментарий для того, чтобы они

строили свой бизнес, то есть в конечном итоге биржа должна предоставлять им такой сервис, такие продук-

ты и возможности, чтобы их бизнес-модель была эффективной. Вот, собственно говоря, и все. Дальше они

сами заработают.

— Что это за возможности? Понятно: работа без сбоев. Понятно: большое количество инст-

рументов. А что еще? Р. Г.: Вот простой пример. Многострадальный T+N. На самом деле механизм расчетов на бирже —

это фактически средство производства для брокеров. Потому что он напрямую влияет на эффективность

бизнес-модели брокеров по разным аспектам. Например, ни один западный клиент не торгует на преддепе

(предварительное депонирование, необходимость заранее внести на счет 100% денег или ценных бумаг для

сделки с брокером. — «Эксперт»). Это значит, что для того, чтобы обеспечить возможность обслуживания

западных клиентов, брокер за счет собственных средств должен обеспечить ему трансформацию режима

Т+0 в Т+N, то есть фондировать активы. Это типичная бизнес-модель брокеров, которые обслуживают за-

падных клиентов сейчас. Возникают очевидные транзакционные издержки и риски. Пример — кризис 2008

года. Все перерепованы, потому что у них клиентская сделка не соответствует по времени и циклу расчетов

с их сделками на бирже. Другой пример, теперь в обратную сторону. Русские ритейловые клиенты привык-

ли торговать так: принес деньги — купил акции. Вот не хотят

ничего знать ни про Т+1, ни про Т+2, ни про Т+ сколько-нибудь. Это означает, что брокерская модель

должна иметь в обратную сторону трансформацию из Т+2 в Т+0. Это, конечно, более эффективная модель.

И во всех этих историях мы видим свою роль как интегратора — помочь всем сторонам построить полно-

стью цепочку от клиента до биржи, чтобы все работало.

Призрак Лондона, призрак Варшавы

— Каких клиентов сейчас больше — российских или зарубежных? Р. Г.: Они все клиенты. Не может быть такого, что мы этот рынок делаем для западных клиентов, а

этот — для русских. Тогда рынка не будет. Поэтому система должна удовлетворять потребности всех кате-

горий клиентов.

— Не так давно стало известно, что американская индустрия — где торги ведутся по системе

Т+3 — планирует сокращать расчетный цикл, так как эта система торгов все же несет большие

риски. А. Г: Да, они мечтают ровно о том, что у нас уже есть. Хотя Т+N у нас создается именно для западно-

го рынка.

В. К.: Лет пять-семь назад Т+0 считалась очень прогрессивной системой.

А. Г.: Теперь для Т+N надо тратить кучу денег брокеров, биржи, причем это еще не означает, что

придут западные клиенты.

— Владислав, а вам западные клиенты нужны? В. К.: Нужны. Мы получили американскую лицензию и стали членами NASDAQ, и хотя это делалось

и для российских клиентов, но на 80 процентов это стремление привлекать клиентов западных. Однако и

западные клиенты, которые будут торговать в России, нам, безусловно, нужны.

— Просто складывается ощущение, что вот эти западные инвесторы, которые к нам придут,

— это миф. Либо у нас будет свой рынок, либо не будет рынка. И либо будут свои инвесторы — долго-

срочные, краткосрочные, спекулянты, — либо не будет никаких. В. К.: Конечно, ритейловый западный инвестор в России — это скорее экзотика. Во всем мире ло-

кальный инвестор предпочитает торговать на локальном рынке. И даже институциональному инвестору

проще торговать на своем локальном рынке. Поэтому в нашем случае ориентация на институционалов будет

вести к тому, что ликвидность будет все больше и больше смещаться на запад. Действительно, российский

рынок могут сформировать только российские инвесторы, как институциональные, так и розничные.

А. Г.: Мы пятнадцать лет только об этом и говорим. Поймите, до тех пор, пока наши внутренние ин-

весторы не поверят в наш рынок, до тех пор, пока они не придут сюда, никакой иностранец здесь работать

не будет. А мы все скачем перед иностранным инвестором, пытаясь его заманить к нам, и плюем на россий-

ского инвестора. Например, все счастливы из-за успешного размещения Сбербанка, когда российским ком-

паниям акций практически не досталось. До этого размещения оборот Сбербанка в Лондоне составлял 10

процентов, остальное обращалось в России. А сейчас 45 процентов в Лондоне, в России — 55. Теперь торги

идут практически одинаковыми объемами.

Вы помните какое-нибудь road-show в Рязани? Я понимаю, что удобнее разговаривать в Лондоне с

финансово продвинутым менеджером. Но если мы не начнем с Рязани, мы никогда не станем Лондоном.

Потому что это единственный ресурс, который всегда с нами. Рязанский инвестор будет верить в эти акции,

потому что это его страна, его рынок.

— То есть надо ломать сложившуюся традицию западных размещений?


=================================================================================================

126

А. Г.: Вот смотрите: «Роснефть» сейчас становится глобальной компанией. Дальше куча глобальных

инвестбанков будет ходить вокруг «Роснефти» со словами: компании вашего уровня пристало листинго-

ваться только в Нью-Йорке. Правительство уже сказало, что будет приватизировать «Роснефть». Вот очень

важная знаковая вещь: где будет проходить эта продажа? Если «Роснефть» будет размещаться в Лондоне,

это станет сигналом для всех компаний, что надо размещаться в Лондоне. Но если «Роснефть» сделает нор-

мальное «народное» IPO, с нормальной, не задранной ценой, с нормальными маркетмейкерами, которые

хотя бы недели две-три подержат цену на достойном уровне, то это будет правильный знак.

В. К.: Проблема в том, что «Роснефть» может сделать SPO так же, как Сбербанк, когда России ничего

не достанется. Два часа на сбор заявок — и до свидания.

Р. Г.: Вот еще про российских инвесторов. Сейчас идет дискуссия относительно пенсионной системы,

и, в частности, есть предложение отказаться от накопительной части. Но надо понимать, что пенсионные

фонды — это ключевой актив любого финансового рынка. Ключевой. Потому что когда ты инвестируешь на

35 лет, то, по статистике, рынок акций за 35 лет не может упасть. Можно взять все 100 с лишним лет амери-

канского рынка и увидеть, что на семилетнем периоде он гарантированно в плюсе. Гарантированно, какой

бы кризис ни случился. В России — на пятилетнем периоде. Так почему деньги человека, который сегодня

отчисляет средства и выйдет на пенсию через 35 лет, в России нельзя инвестировать в акции? Заодно чтобы

показать эффективность инвестирования, потому что сейчас говорят: накопительная пенсионная система

показала свою неэффективность, поскольку доходность по накоплениям не обыгрывает инфляцию. А с чего

она может обыграть, если накопления вложены в государственные бонды? Вот пример Варшавы (Варшав-

ская фондовая биржа. — «Эксперт»), которая объехала уже всех украинских эмитентов. Знаете, что они им

обещают? Что 30 процентов размещения гарантированно сразу выкупят польские пенсионные фонды. По-

чему мы не можем использовать этот ресурс — пенсионные деньги? Второй момент — накопительные пен-

сионные счета. Средства, которые каждый человек добровольно может отправлять на эти счета, инвестиро-

вать в акции, — американский рынок акций во многом стал массовым именно на этой истории. Все это —

очевидные вещи, которые помогут нашему фондовому рынку вырасти.

ЕВГЕНИЙ СИГАЛ. Кто проиграет от биржевого патриотизма1 Власти настоятельно рекомендуют госкомпаниям размещать акции только на российских биржевых площадках. Тем более что биржа одна — и к тому же государственная.

На прошлой неделе глава ФСФР Дмитрий Панкин заявил, что размещение акций приватизируемых компа-

ний необходимо проводить на российском фондовом рынке, а не на иностранных площадках. Ведомство

суммировало результаты торгов по акциям 27 компаний, котирующихся на Московской бирже, и результаты

торгов депозитарными расписками тех же компаний на London Stock Exchange (LSE) и обнаружило, что у

первых объем торгов больше. За восемь месяцев на площадках РТС-ММВБ наторговали на $160 млрд, а на

LSE — только на $110 млрд. Из этого глава ФСФР сделал вывод, что размещаться лучше в Москве.

Действительно, последние крупные внутрироссийские размещения госкомпаний — "народные" IPO

"Роснефти" и ВТБ — для эмитентов прошли весьма успешно. Вот только для инвесторов закончились пла-

чевно. "Роснефть" разместилась в 2006 году по цене 203,24 руб. за акцию. Сейчас эти бумаги стоят

234,06 руб. Счастливые подписчики "народного" IPO заработали 15% за шесть лет. Обычный банковский

депозит принес бы в несколько раз больше. Банк ВТБ разместил в 2007 году 22,5% акций по цене 13,6 коп.

за штуку. Сейчас они стоят 5,4 коп., а банку пришлось с убытком проводить обратный выкуп своих акций.

Продажа в сентябре этого года 7,6% акций Сбербанка — пример удачного размещения, но проходило

оно в основном на зарубежной площадке: на LSE было размещено около 97% предлагаемого объема акций,

на Московской бирже — только 3%. Книга заявок была переполнена вдвое, а ЦБ заработал на продаже па-

кета 160 млрд руб. Вряд ли удалось бы привлечь столько в Москве: с самого начала Сбербанк предполагал

разместить в России не более 15% предлагаемого пакета.

Российские эмитенты стремятся размещаться на иностранных биржах не от отсутствия патриотизма.

Выход на ведущие фондовые площадки просто открывает для компаний другой уровень возможностей при-

влечения капитала, которых так мало внутри страны. По оценке Минэкономразвития, отток капитала из

России в этом году превысит $80 млрд. И так второй год подряд.

Вероятно, ФСФР, рекомендовав госкомпаниям выходить на IPO только внутри страны, хочет таким

способом заманить иностранный капитал. А возможно, и способствовать превращению Москвы в междуна-

родный финансовый центр. Но, чтобы инвесторы потянулись, доходность на российском фондовом рынке

должна быть выше, чем на развитых торговых площадках. Или хотя бы не ниже. Однако с начала года ин-

декс ММВБ вырос всего на 3,5%. Британский FTSE 100 прибавил тем временем 4%, американский Dow

Jones — 7%. Опыт показывает, что иностранный капитал, который в такой ситуации все же доходит до Рос-

сии, большей частью спекулятивный. И выходит он при первой же коррекции на рынке, тем самым усугуб-

ляя ее.

1 Коммерсант Деньги. № 43(900). 29.10.2012.


=================================================================================================

127

В такой ситуации инициатива ФСФР грозит затруднить госкомпаниям и госбанкам доступ к мировым

рынкам, осложнить их приватизацию, так как размещаться им придется на заведомо худших условиях. Тем

самым вместо коммерческих задач компаниям предлагается решать патриотические. Ограничение на зару-

бежное размещение, кстати, вполне в духе времени, когда иностранных агентов выискивают повсюду. А

патриотичная инициатива может оказаться воплем о спасении: в конце сентября первый зампред ЦБ Алек-

сей Улюкаев сообщил, что функции ФСФР еще до конца 2013 года могут быть переданы ЦБ. Добавив, что в

ЦБ "ждут политического решения" по этому вопросу. В этом случае ФСФР не следует судить строго: ее ре-

комендация — отчаянная попытка сохранить самостоятельность в подковерной борьбе.

Госкомпании и госбанки окажутся при этом фактически без выбора площадки для размещения. На-

помним, что в сентябре завершился процесс объединения ММВБ и РТС в Московскую биржу, на которой

теперь и котируется весь наш фондовый рынок. А в октябре выяснилось, что биржа контролируется госу-

дарством: ЦБ, Сбербанк, ВТБ, ВЭБ и Российский фонд прямых инвестиций смогли консолидировать более

50% акций Московской биржи.

Так что все выстраивается по линеечке: госслужащие на госбирже будут проводить IPO госкомпаний

и госбанков. Единственная составляющая, которой нет места в этом ряду,— покупатель.

Трифонов Антон. Половина рынка ушла на Запад1 Торговля ценными бумагами российских компаний перемещается за рубеж: на иностранных биржах совершается уже более половины сделок, такого не было с осени 2008 г.

В 2011 г. торги российскими бумагами постепенно переходили в Россию, и доля зарубежных бирж снизи-

лась до 25%, обычно соотношение было 70% на 30%. Но в первой половине 2012 г. тренд резко изменился,

констатируют эксперты Национальной ассоциации участников фондового рынка (НАУФОР).

Доля зарубежных бирж в первом полугодии 2012 г. выросла до 45%, но к концу года составит более

50% за счет вторичного размещения Сбербанка, говорит предправления НАУФОР Алексей Тимофеев. Эта

статистика, предупреждает он, не учитывает российские компании, разместившиеся с помощью холдинго-

вых компаний (де-юре они считаются иностранными), а включает только те, у которых есть параллельный

листинг. Так что ситуация еще хуже, сетует Тимофеев.

Это чрезвычайно негативный, но, увы, закономерный процесс, рассуждает Дмитрий Лукашов из «Со-

лида»: недостаточна работа по привлечению иностранных инвесторов, слабо развивается биржевая инфра-

структура. По его данным, несколько компаний, работающих в России, вообще не хотят видеть свои акции

на Московской бирже. Свыше 20 компаний, по существу российские, организовали обращение акций только

на иностранных биржах, примерно у 70 эмитентов там обращаются расписки, говорится в отчете НАУФОР.

Россия — одна из немногих стран, которая теряет свой рынок акций, объяснял представитель Мос-

ковской биржи. Размещения и здесь и там чреваты уходом ликвидности на российские акции за рубеж: фон-

ды купят там и там же будут торговать, говорил он: «Усидеть на двух стульях невозможно, финансовые

рынки так не работают, ликвидность даже при крупнейших размещениях не может быть разделенной».

Чтобы Россия однажды не лишилась собственного внутреннего рынка акций, нужно как минимум

стимулировать инвестирование пенсионных денег, не отменять «накопительную» схему, защищать права

акционеров, говорит управляющий директор «Арбат капитала» Алексей Голубович. Но у него ощущение,

что позиция чиновников — не замечать этого тренда.

Рост оборотов российских бумаг на зарубежных площадках может быть вызван и восстановлением

рынков — притоком денег в биржевые фонды, популярность которых растет год от года, и тем, что глобаль-

ные инвесторы вернулись к российским бумагам в большей степени и быстрее, чем российские, рассуждает

начальник инвестиционного департамента УК «Капиталъ» Алексей Белкин.

Падение ликвидности, которое происходит в этом случае, приводит к ограничению инвестиционных

возможностей национальных финансовых институтов, которые регуляторно не могут торговать за границей,

говорит управляющий партнер «Дашевский и партнеры» Стивен Дашевский. Кроме того, торговля за грани-

цей ведется за доллары, что снижает спрос на национальную валюту. Пока чиновники рассуждают, как по-

строить международный финансовый центр, реальный финансовый центр переезжает в Лондон, заключает

Дашевский. Простой пример. Фонд Templeton Emerging Markets Investment Trust сообщил в отчетности за III квартал, что перешел с обыкновенных акций Трубной металлургической компании (ТМК) на глобальные депозитарные расписки – из-за сократившегося дисконта между двумя типами бумаг и относительно низкой ликвидности на рынке обыкновенных акций ТМК.



=================================================================================================

128

Папченкова Маргарита. Русский дисконт1 Огосударствление экономики и политические риски разочаровывают портфельных инвесторов. Из-за этого наш фондовый рынок не растет — в отличие от большинства других. Если ничего не менять, некоторые уже в 2013 г. начнут сокращать вложения в Россию

Премия за риск российских активов составляет 40-50% к компаниям, входящим в индекс развивающихся

рынков MSCI EM, отмечает советник российского фонда BNP Paribas (на этот фонд с активами $1,35 млрд

приходится половина чистого притока средств в российские фонды с начала года) Игорь Даниленко. То есть

наши компании стоят почти вдвое дешевле конкурентов из Китая, Турции, Бразилии, ЮАР и других стран.

«Половина дисконта — результат большой доли нефтяных компаний, которые обычно дешевы по показате-

лю P/E (отношение цены к прибыли), но половина — дисконт за страновой риск», — уверен Даниленко.

Ставка на Россию не сыграла «И уровень риска, и ценовые мультипликаторы там же, где были [год назад], — констатирует вице-

президент Blackrock Дэвид Рейд. — Несмотря на колебания в настроениях инвесторов, мы не видим, что

отношение к стране значительно поменялось».

А ведь этот год «должен был стать для России очень хорошим: прошедшие выборы, дорогая нефть и

необыкновенно высокие темы роста в потребитель-

ском секторе — были все условия, но акции ее так и

не выросли», сетует Маттиас Силлер, инвестицион-

ный управляющий в Baring Russia Fund (инвести-

ции в Россию — около $2 млрд). В следующем году

инвесторы могут пересмотреть структуру портфе-

лей, уменьшив в них долю России, предупреждает

он.

Россия действительно разочаровала инвесто-

ров, согласна Елена Ловен, старший портфельный

управляющий Swedbank Robur Rysslandsfond

(1,5 млрд евро, четвертый по размеру активов фонд,

ориентированный на Россию). До 2008 г. к стране

был большой интерес, но за последние пять лет

дисконт за российские активы удвоился до 50%,

хотя экономика и прибыли компаний растут, удив-

ляется Ловен и объясняет: «Получается, инвесторы закладывают высокие политические риски. В России нет

революционных настроений, но это эффект разочарования: все 2000-е стабильность Путина была брендом,

который активно продавали фонды, а неудачные выборы в Думу (снижение результата партии власти) по-

ставили это под сомнение. Последовавшие протесты, демонстрации, реакция властей на оппозицию, дело

Pussy Riot стали негативным фоном для рынка».

На фоне замедления остальных экономик Россия по-прежнему весьма привлекательна, обнадеживает

глава российского офиса Rotschild Джеймс Фриел: «Глобальные фонды прямых инвестиций накопили мил-

лиарды долларов и готовы вложить их в том числе в Россию», но тут же оговаривается: «Но пока не делают

этого — боятся политических рисков и коррупции».

Опрошенные «Ведомостями» представители крупных иностранных фондов прямых инвестиций отка-

зались от комментариев. «Это может иметь эффект на наш бизнес в России», — объяснил отказ один из них.

«Раньше российские индексы сильнее других реагировали [на внешние факторы], причем в обе сто-

роны, как при подъеме, так и на росте, а в последнее время только падают сильнее других», — добавляет

Ловен. То же происходит и с притоком средств в фонды, ориентированные на Россию. По данным EPFR, с

момента объявления программы выкупа облигаций ФРС в сентябре начался приток средств в фонды BRIC,

но в России он в отличие от остальных стран быстро сменился оттоком (на прошлой неделе -$50 млн против

$589 млн притока во все развивающиеся рынки). В этом году крупные притоки фиксировались трижды: в

марте после президентских выборов; в июле после падения рынков; в сентябре после решения ФРС, вспо-

минает Даниленко: «Инвесторы весь год держали палец на курке в ожидании подходящего момента для

“выстрела”, но долгосрочного тренда в отношении России так и не было».

Дело не только в поведении котировок. Руководитель департамента по операциям с акциями россий-

ских эмитентов JPMorgan Владимир Бриль отмечает, что с начала года индекс ММВБ не изменился, а объе-

мы торгов на бирже сократились на 40% — с $2 млрд до $1,2 млрд в день, причем падение шло весь год.

Бриль объясняет это как внешними факторами, так и внутренними — «отсутствием реформ, желанием ме-

стных игроков выводить капитал из страны».

1 Ведомости. 22.11.2012. № 222 (3236). Четверг.


=================================================================================================

129

Государство мешает Громкие споры (например, разбирательства в Лондонском суде), бюрократизм, слабое корпоративное

управление и недостаточный рост акций — основной вклад в создание плохой репутации, суммирует Фриел.

Но главная проблема — взаимоотношение интересов бизнеса и государства в России: «Иногда граница ме-

жду ними весьма размыта».

Огосударствление экономики беспокоит инвесторов гораздо больше, согласна Ловен: «Иностранные

инвесторы особенно недолюбливают российские госкомпании, именно их дешевизна по коэффициенту P/E

тянет все индексы вниз». Вес госкомпаний в индексах — около 50%, но мог бы быть больше, если бы не

ограничения на долю одного эмитента (см. таблицу), отмечает аналитик ИК «Солид» Артур Ахметов.

Инвесторы ищут спасение в частных компаниях, показывающих быстрый рост либо платящих высо-

кие дивиденды — «Магнит», «М.видео», МТС, префы «Сургутнефтегаза», продолжает Ловен, но в послед-

нее время «появились сомнения, что что-то в этой стране может оставаться частным»: «Так, сделка государ-

ственной “Роснефти” по приобретению ТНК-ВР разочаровала скандинавских миноритариев (крупнейших

инвесторов в Россию)». Прежде всего — слова президента госкомпании Игоря Сечина, что «вопрос по ди-

видендам даже не стоит, это все наши деньги».

Это общая проблема в России — неуважение к миноритариям, вторит Силлер: «Я представляю этот

класс инвесторов, и я не могу, сказать, что Россия делает достаточно, чтобы вернуть их доверие».

Дмитрий Медведев с самого начала работы правительства поставил задачу улучшения инвестицион-

ного климата, возражает пресс-секретарь премьера Наталья Тимакова: ее решением последовательно зани-

мается финансово-экономический блок, но быстрого выхода из посткризисной ситуации никто не ожидал, в

то же время Россия улучшила позиции в рейтинге Doing Business. Многие чиновники не считают портфель-

ных инвесторов приоритетом для России (см.врез).

«Мы участвовали во множестве совещаний по реформам, но из обещанного планируется сделать

лишь малую часть — 2012 год был переходным, но выборы уже позади, мы ждем конкретных шагов. При-

ватизация несколько раз приостанавливалась, но тут есть объективные факторы, плохая конъюнктура; по-

прежнему нет ясности в налогообложении в нефтяной и газовой отраслях; для успешного привлечения ин-

вестиций в энергетический сектор должна быть достигнута ясность в регулировании тарифов — но этот во-

прос также обсуждается уже несколько лет», — перечисляет Фриел.

В последние месяцы темпы реформ явно замедлились, углубив разочарование многих инвесторов, на-

деявшихся на скорую модернизацию устаревших и неэффективных экономических и политических струк-

тур, пишет в отчете «Стабильность важнее роста» главный экономист ФК «Открытие» Владимир Тихоми-

ров. «Среди тех, кто придерживался оптимистичного взгляда на поствыборные реформы, были и мы», —

признает он. Прогнозы масштабной приватизации, либерализации тарифов, сокращения числа чиновников,

глубоких реформ социальной сферы не оправдались, разочарован он: власти предпочитают придерживаться

«стабильности», что часто ассоциируется с застоем и выражается в потерянных объемах инвестиций и тем-

пах экономического роста. Благодаря реформам экономика в 2012-2014 гг. могла бы расти в среднем на

4,3% ежегодно, без них можно рассчитывать на 3,7% при условии комфортных цен на нефть ($105-

106/барр.), полагает он.

В огосударствлении есть и позитивные моменты, признает Силлер: например, дешевое фондирование

для госкомпаний. Но их перевешивают недостатки вроде несменяемости менеджмента, добавляет его колле-

га из другого крупного иностранного фонда: «Вот глава крупного банка после плохих показателей и торго-

вых убытков в другой стране оставался бы в своем кресле? Чтобы вернуть уверенность инвесторов, надо

поменять менеджмент [госкомпаний], но это нереально».

Еще одна российская специфика — низкие по сравнению с другими странами дивидендные выплаты,

отмечает Ловен, надеясь, что распоряжение о выплате дивидендов госкомпаниями в размере не менее

25% от чистой прибыли может «тронуть лед».

Инвесторы Сергей Беляков заместитель министра экономического развития

«Есть разные типы инвесторов, у портфельных не лучшее сейчас к нам отношение. Нельзя сказать, что они нам не нужны, но они сосредоточены на краткосрочных вложениях, и инвестклимат для них – дело десятое, важнее текущая конъюнктура. Они заходят на рынок, чтобы быстро получить премию и снова выйти. Для ин-весторов же, которые реально ведут бизнес в России и ориентируются не на слухи, условия улучшаются. Ко-нечно, реформы идут медленно, есть инерция – пока законы примут, пока они заработают».

"Финансовый рынок и реальный сектор живут сами по себе"1 Глава НП РТС Роман Горюнов — о проблемах и перспективах биржевой торговли в России В понедельник на совещании в Минсельхозе обсуждались перспективы организации в России бирже-

1 Коммерсант. 28.11.2012. Среда.


=================================================================================================

130

вой торговли сельхозпродукцией. Участники совещания констатировали, что, прежде чем переходить к таким высоким материям, как хеджирование рисков с помощью срочных биржевых контрактов, по-ставщикам, например, сахарного сырья неплохо было бы начать работать по договорам купли-продажи, а не по давальческим схемам. Между тем представители негосударственных биржевых структур, избегая разговоров о возможной конкуренции с центральным игроком фондового и валют-ного рынков — Московской биржей,— именно в торговле товарами видят одну из главных перспек-тив, отмечает президент Некоммерческого партнерства (НП) РТС РОМАН ГОРЮНОВ.

— НП РТС планирует конкурировать с Московской биржей? — Такая постановка вопроса неверна. Мы не собираемся конкурировать с Московской биржей. Дея-

тельность НП РТС, которое является сообществом профессиональных участников рынка, основывается на

интересах этих участников.

— Однако участники НП РТС являются клиентами биржи, и их интересы не всегда совпадают с

ее интересами... — Верно. Мы для себя выработали три основных критерия, которые мы будем учитывать при выборе

проектов и направлений деятельности. Один и них связан со снижением издержек и повышением эффектив-

ности деятельности профессиональных участников рынка при работе на российском рынке. Другие два свя-

заны с развитием фондового рынка в целом — это его продвижение в целях увеличения числа инвесторов на

рынке и создание продуктов, сервисов, услуг для повышения активности уже существующих профессио-

нальных участников и частных инвесторов.

— Что это за проекты? — На рынке сейчас стагнация клиентской базы как по числу счетов на рынке, так и по числу актив-

ных счетов клиентов. Сейчас вместе с ведущими участниками рынка и со специалистами Московской бир-

жи работаем над созданием совместной программы маркетинга финансового рынка с целью увеличения

этих показателей.

— Работаете над совместной рекламной кампанией? —- Этот проект значительно шире, чем рекламная кампания. По нашему мнению, есть возможность,

договорившись, всем вместе, и с брокерами тоже, продвигать на рынке не только конкретные компании или

продукты и услуги, а саму идею инвестирования. Если сейчас посмотреть на рекламу или product placement,

мы увидим любые формы активности — шопинг или спорт, например. А инвестирование как вид деятельно-

сти практически не продвигается.

Но программа не носит исключительно рекламный характер. Сейчас из-за недостатков в регулирова-

нии невозможно создать целые направления бизнеса. Есть, например, проблема структурных продуктов,

которые в России не имеют ясной юридической конструкции. Во всем мире существует практика инвести-

рования с использованием структурированных продуктов.

— Не они ли спровоцировали кризис 2008 года? Разве рынок не заинтересован к возвращению к

более простым инструментам? — Не нужно путать эти продукты со сложными производными инструментами, которые проявили се-

бя в кризис. Структурированные продукты — это совмещение разных финансовых инструментов в зависи-

мости от степени риска, на который может пойти инвестор. В мире это очень популярный вид инвестиций.

Это может быть банковский депозит с плавающей процентной ставкой, зависящей, например, от значения

какого-либо фондового или товарного индекса. В России на основе банковских вкладов такие продукты де-

лать сложно и невыгодно, потому что одно из основных условий в них — это то, что такой депозит создает-

ся на определенный срок. В России же банковское регулирование предполагает, что инвестор в любой мо-

мент может свой вклад отозвать. С точки зрения создателя структурированного продукта это очень серьез-

ный риск. Сейчас некоторые банки если и делают такой продукт, то в его цену закладывают этот риск, что

делает продукт дорогим. А если делать такой продукт не на основе банковских вкладов, это несет в себе

определенное налоговое ограничение. Если ты создаешь инструмент из производных опционов и ценных

бумаг, то для частного инвестора зачесть в рамках одной налоговой базы и то и другое сейчас нельзя. Соот-

ветственно, с точки зрения финансового результата на бумаге картинка красивая, но, когда это по налогам

раскладывается, выясняется, что появляется двойное налогообложение. Сейчас мы готовим предложение к

регуляторам, для того чтобы эти продукты описать в законодательной базе.

— Что еще вы предлагаете? — Очень активно обсуждается создание в России индустрии частных финансовых консультантов. Во

всем мире эта индустрия очень развита, в России она тоже существует, но никаким образом не описывается

в регулятивном поле.

— Какую конкретную роль в этих проектах играет НП РТС? — У нас роль интегратора интересов участников рынка. Мы отслеживаем идеи и потребности рынка,

пытаемся организовать все заинтересованные стороны, помочь технологически, финансово, чтобы эти идеи

реализовывались. Однако перед нами стоит задача, чтобы деятельность НП РТС окупалась и хватало денег

на новые проекты. То есть, с одной стороны, мы беремся за проекты, полезные рынку, с другой — продукты

должны быть коммерчески успешными.


=================================================================================================

131

— То есть нельзя сказать, что НП РТС просто лоббистская структура? — Конечно, нет. Однако формирование новой среды, новых продуктов в нашей стране неизбежно

связано с необходимостью совершенствования регулирования. Поэтому, безусловно, это часть нашей дея-

тельности — взаимодействие с государственными органами, с саморегулируемыми организациями.

— Какой из проектов НП РТС самый финансово успешный? — В настоящее время это "РТС тендер" — площадка для государственных и муниципальных закупок,

которой принадлежит около 18% рынка. В год она приносит больше $6 млн чистой прибыли, которую мы

направляем на развитие других проектов, потому что чистая прибыль некоммерческого партнерства не рас-

пределяется.

— А покупка Санкт-Петербургской биржи относится к проектам, которые должны приносить

прибыль? — Да, безусловно. Для этого ей нужны соответствующие продукты. Но надо понимать, что запустить

биржевой продукт — это не просто написать его спецификацию и завести в торговую систему. Это доста-

точно большая, тяжелая работа с точки зрения оценки потребностей, дизайна продукта, маркетинга, поиска

целевой аудитории. Как правило, речь идет о том, что надо даже потребность рынка сформировать в том

или ином продукте. В России на финансовом рынке ты понимаешь, что в принципе рынку было бы нужно, и

сам формируешь спрос.

— Спрос на какие продукты можно сформировать? — У нас есть линейка сельскохозяйственных расчетных контрактов на зеркальные западные контрак-

ты. И можно уже сейчас думать о расширении этой линейки. В целом мы рассчитываем создать холдинг по

торговле товарами, но не нефтью и нефтепродуктами.

— Но срочные товарные контракты на Московской бирже есть, и они не пользуются популяр-

ностью... — Да, потому что в России пока отсутствует практика использования финансовых инструментов в

деятельности предприятий — финансовый рынок живет сам по себе, а реальный сектор сам по себе.

— А зачем биржа предприятию, которое получает сырье и отгружает продукцию по прямым

контрактам? — Даже при прямых контрактах существует риск изменения цены, и срочные контракты позволяют

хеджировать эти риски. Даже если эти инструменты предполагают поставку, их главная цель — управлять

финансовыми потоками предприятия. Часть компаний, особенно крупных, сейчас уже достаточно активно

хеджируют валютные риски, но абсолютное большинство этого, конечно, не делают. В этом мы видим оп-

ределенные рыночные возможности.

— МТСБ получила надежду на запуск ликвидных срочных инструментов только после того,

как правительство обязало производителей продавать на ней 6% нефтепродуктов. Для успешного

биржевого рынка нужно государственное лобби? — Не думаю. Государство уже достаточно сделало, например, приравняв доход от производных инст-

рументов к доходам от основной деятельности. Конечно, нужно развивать поставочно-логистическую ин-

фраструктуру и биржевую бизнес-модель, наглядно показывающую предприятиям, как получать дополни-

тельный доход и сокращать издержки с помощью биржевых инструментов.

— Почему на Московской бирже это не получилось, а у вас получится? — Перед Московской биржей стоит задача — максимизация чистой прибыли. Простой пример: раз-

витый валютный рынок и неразвитый товарный. На Московской бирже было понятно, что от валютного

рынка можно было получить значительно больший эффект, и, конечно большинство усилий направлялось

именно на развитие валютных продуктов. В НП РТС сейчас мы можем подумать больше о перспективе, так

как у нас нет четкого KPI по максимизации чистой прибыли.

— Будут ли для брокеров тарифы на Санкт-Петербургской бирже ниже, чем на Московской? — Тарифы, на мой взгляд, вторичны. Опыт показывает, что успех запуска продукта вообще очень

слабо зависит от тарифа с точки зрения привлечения участников.

— Однако сейчас вы создаете межброкерскую торговую систему, которая привлекает брокеров

именно тем, что в ней не нужно будет платить биржевой тариф за сделку... — Главный плюс нашей межброкерской системы будет не в низких тарифах. Дело в том, что та мо-

дель рынка, которая существует сейчас, сложилась на основе интернет-трейдинга. Прорывная технология

давала возможность привлечь огромное число инвесторов, то есть условно — трейдинг в каждый дом, и

брокеры боролись за долю рынка, главной целью для себя поставив привлечение клиентов, которые обеспе-

чивают максимальный оборот. Через какое-то время стало понятно, что этими клиентами являются роботы.

Сейчас большинство инвесторов на рынке сталкиваются с тем, что основным контрагентом является высо-

кочастотный трейдер — робот. Сложилась парадоксальная ситуация: объемы торгов на рынке растут, но

мгновенная ликвидность для тех, кто не торгует с помощью роботов, падает.

— И как межброкерская система может это исправить? — Бизнес-модель межброкерской системы направлена на то, чтобы основные брокеры предоставили


=================================================================================================

132

клиентам возможность улучшить моментальную ликвидность при работе на рынке. В системе будут все

возможные источники ликвидности — биржи, сами брокеры, dark pools (пулы "темной ликвидности", фор-

мируемые сделками крупных финансовых институтов, информация о которых является закрытой для боль-

шинства участников биржевых торгов.— "Ъ"). Если клиент захочет заключить сделку, система найдет ис-

точник лучшей цены исполнения этой сделки. Если это цена на Московской бирже, то сделка будет заклю-

чена на ней, если лучшая цена есть в другом источнике, то она будет заключена в нем.

— Но за межброкерские сделки биржевой комиссии не будет, не говорит ли это о том, что вы

уводите клиентов с биржи? На заседании совета ее директоров даже шла речь о том, что ваша система

может повлиять на IPO биржи... — Комиссия будет платиться в том источнике цены, в котором заключена сделка, по тарифным пла-

нам той площадки. При этом брокеры получат возможность дополнительно заработать от предоставления

клиенту ликвидности. Цель системы не увести обороты с биржи, а повысить ликвидность рынка в целом для

большого числа инвесторов.

— Вы говорите, что в системе будут разные биржи, подключение к Лондонской бирже будет? — Технология будет предполагать возможность подключения открытого количества площадок.

— Будет ли эта система оказывать влияние на решения биржи? Недавнее понижение тарифов

на фондовом рынке связывали с этим. Не будет ли система инструментом давления на биржу? — Это был просто удачный пример взаимодействия участников рынка и биржи, которая откликнулась

на их предложения.

— Нужны ли какие-нибудь законодательные изменения для реализации проекта? И сколько он

может стоить? — Проект можно сделать в рамках нынешнего регулирования. Что касается оценки финансовой, то

моя оценка — это несколько миллионов долларов, но меньше десяти.

— В какие сроки планируется реализовать проект? — Год — это разумный срок.

— Когда ММВБ и РТС объединились, у НП РТС, не вошедшего в сделку, оставалось имущество

— здание, дата-центр. Будете ли вы торговать технологиями? — Мы будем развивать бизнес специализированного провайдера IT-услуг для участников финансово-

го рынка. Кроме того, мы будем предлагать аутсорсинг брокерской инфраструктуры, а также создадим кли-

рингового брокера. Сейчас поддержание брокерской инфраструктуры, даже если у тебя нулевой бизнес,

стоит минимум десятки тысяч долларов. Это связано с требованием регулирования, отчетности, мониторин-

га сделок. Мы предлагаем создать сервис, который позволит сократить эти издержки.

— То есть это сервис для небольших брокеров? — Да.

— Ваш уход с Московской биржи сопровождался конфликтом с руководством и акционерами? — Конфликта не было. Было полное согласие со стратегическими целями и плановыми задачами.

Просто в какой-то момент мое понимание того, как этих целей достигать, и понимание ключевых акционе-

ров и нового менеджмента биржи разошлись.

— Что изменилось в управлении биржей после объединения ММВБ и РТС? — У ММВБ и у РТС были две принципиально разные модели менеджмента. На ММВБ была более

механистическая система. Она работает, как конвейер, но для любого решения требуется большое число

шагов. На РТС система была в большей степени основана на личной ответственности за принимаемые ре-

шения в рамках полномочий. Сейчас, с одной стороны, у биржи появился универсализм — возможность в

одной структуре предлагать всем все продукты. Но, с другой стороны, когда бизнес-модели участников не

совпадают на разных рынках, очень тяжело соблюсти интересы всех. Например, встает вопрос: торговать в

праздники или не торговать? Валютный рынок в виде банков говорит: не торговать. Срочный рынок броке-

ров (которых теперь допустили и к валютным торгам), наоборот, торговать хочет. Понятно, что у каждого

рынка есть специфика, но должна быть какая-то общая база, и найти этот механизм бирже достаточно слож-

но.

— И тут появляетесь вы и предлагаете свою межброкерскую систему... — Рынок многопланов, и всегда есть конфликт между универсализмом и эффективностью. Чем более

ты универсален, тем менее эффективен. Создать систему, которая одновременно универсальна и эффективна

для всех, практически невозможно. Если выбран путь универсализма, в ряде сегментов будет неэффектив-

ность, которая дает рыночные возможности для других участников, это нормально.

— Какие проекты биржи повлияют на ее оценку на IPO — новый режим торгов, новый дата-

центр? — Мой опыт общения с инвесторами говорит о том, что ключевой с точки зрения стоимости является

вера инвесторов в бизнес-модель биржи. То, каким образом построены рынки, за счет чего они будут разви-

ваться, какие продукты наиболее перспективны. Дата-центр — это вторичная история, она важна с точки

зрения обоснования, для чего проводить IPO, куда направлять деньги. Даже режим не настолько важен.


=================================================================================================

133

Технология сама по себе рынок не порождает.

— А что привлечет инвесторов в ходе IPO? — Минимум две вещи. Первая — это база внутренних инвесторов, которая должна быть, развиваться,

и у биржи должно быть четко сформулированное понимание того, почему российские инвесторы пойдут на

биржу. И второе — продукты, которые в России торгуются, размещение ценных бумаг в России, появление

новых продуктов. Мы заинтересованы в успешном развитии Московской биржи, потому что тоже являемся

инвестором. Сейчас у НП РТС есть пакет акций Московской биржи — около 1%,— и его стоимость значи-

тельно больше, чем нашего пакета Санкт-Петербургской биржи.

— Но совет директоров НП РТС обсуждает возможность продажи это пакета... — С одной стороны, это очень важный актив, с другой стороны, если будет хорошая цена, то деньги

для развития НП РТС не помешают. Интервью взял Петр Руденко

Каменева Галина. Лондон забирает долю1 Московская биржа проигрывает Лондону в борьбе за торги российскими бумагами. Обороты по шести крупнейшим компаниям в Москве снизились до 40% против 60% на LSE

Поздравляю, коллеги, аж 2% локальных акций «Мегафона» разместились в России! А наши родные «Мать

и дитя» остались в Лондоне целиком. Правда, не все так любят Лондон. Например, «Совкомфлот» в Лондон

не хочет. Но не радуйтесь, отечественные инвесторы. «Совкомфлот» мечтает не о Лондоне, но о бирже

в Нью-Йорке. А российскому рынку от этого легче? <...> Но что-то надо делать, и достаточно быстро. После

последних «удачных» размещений некоторых отечественных эмитентов за рубежом баланс их объема тор-

гов резко поменялся не в нашу пользу. Теряем рынок, коллеги«, — написал в блоге председатель совета ди-

ректоров «Алора» и председатель Российского биржевого союза Анатолий Гавриленко.

Обороты по шести наиболее ликвидным бумагам российских компаний упали на Московской бирже

в ноябре до 40,1% против 59,9% на LSE ($12,8 млрд против $19,2 млрд), следует из данных Bloomberg.

В октябре на долю россий-

ской площадки приходи-

лось 43,5% против 56,5%

в Лондоне. Причем эту ди-

намику повторяют все бу-

маги, за исключением ВТБ,

у которого объемы торгов

в Москве осенью в 1,5 раза

превышали лондонские

показатели. А самый боль-

шой разрыв в цифрах

у «Лукойла». В сравнении

с октябрем московский

объем торгов шестью бу-

магами сократился на 12%,

а в Лондоне — на 1%.

Ноябрьское значение

стало максимальным

за последние восемь лет,

до этого доля зарубежных

площадок превысила порог

в 50% лишь в октябре 2008 г., однако тогда к концу года соотношение 70% на 30% восстановилось.

В 2009 г. доля расписок и вовсе приближалась к 20%, однако потом увеличивалась год от года. Тренд резко

изменился в первой половине 2012 г. (доля зарубежных бирж в первом полугодии 2012 г. выросла до 45%),

следует из статистики НАУФОР.

Статистика учитывает только те компании, у которых есть параллельный листинг, и не включает рос-

сийские компании, разместившиеся с помощью холдинговых компаний, подчеркивает предправления

НАУФОР Алексей Тимофеев. «Отчетность в Лондоне и Нью-Йорке сложнее, требования жестче,

но компании согласны на это: там нет административных препон и есть платежеспособный спрос. В России

высоколиквидные акции спроса не имеют, так как деньги уходят из страны», — констатирует гендиректор

«Капиталъ управление активами» Андрей Гриценко.

Дело в том, что основные оттоки и притоки средств сейчас происходят через фонды ETF, куда рос-

сийские бумаги включаются в виде расписок, объясняет больший интерес к ним стратег «Уралсиб кэпитал»



=================================================================================================

134

Вячеслав Смольянинов. На российском рынке, в принципе, мало денег, поэтому заметно любое сокращение

оборотов, отмечает Гриценко.

С полноценным запуском центрального депозитария в апреле следующего года все вопросы между-

народных инвесторов по хранению и учету прав на ценные бумаги будут сняты и это «повысит

их активность на российском рынке», рассчитывает Шеметов.

Папченкова М., Трифонов А. Россия покорила прошлым1 Российский фондовый рынок по-прежнему один из самых доходных в этом веке. Однако взрывной рост закончился уже несколько лет назад

Годовая доходность российских акций за период 2000-2011 гг. составляет 24,5%, следует из отчета Ernst &

Young. Россию опережает Колумбия (она принесла инвесторам 29%), Украина, Казахстан и Индонезия.

Конкуренты из BRIC значительно отстают от нее: у Китая — 8,3%, у Индии — 15,6%, у Бразилии — 13,6%.

С доходностью не коррелируют темпы роста ВВП на душу населения: в Китае за этот период показа-

тель составлял 9,6%, в Индии и России — 5,6%, в Бразилии — 2%. Фондовый рынок страны часто оторван

от ее экономики и тут множество факторов — например, иностранным инвесторам доступны не все акции

китайской компании, там есть квоты, объясняет партнер «Эрнст энд Янг» Леонид Савельев. России же по-

могли два фактора — низкая база после дефолта 1998 г. и резкий скачок цен на нефть в последующие годы,

продолжает Савельев: «Нефтегазовые компании занимают большую долю в капитализации рынка, поэтому

рост нефтяных цен произвел эффект на весь рынок».

Дисконт российских компаний к компаниям развивающихся стран сохранялся на протяжении всех

2000-х гг., даже в годы бума, следует из данных «Сбербанк CIB». Среднее его значение — 29%, максималь-

ное значение достигало 77%, минимальное — 10% (так было в 2006 г., когда рынок был наиболее благопри-

ятным и одновременно не таким спекулятивным, как годом позже), говорит директор «Сбербанк CIB» Ан-

тон Мальков. Те, кто пришел в Россию после 1998 г., действительно сделали состояния, вспоминает управ-

ляющий Swedbank Robur Rysslandsfond Елена Ловен: «Большинство шведских фондов, являющихся одними

из самых больших инвесторов в страну, пришли именно после дефолта». Но в 2008 г. падение российских

котировок было сильнее, чем в других развивающихся странах, и до сих пор рынок так и не восстановился,

говорит Ловен. Доходность инвестиций в российские акции в этом году на уровне нуля, цены

не изменились, констатирует вице-президент Blackrock Дэвид Рейд.

В дальнейшем будет долгосрочный умеренный рост, но такой доходности, которую получили те, кто

вложил в Россию в 2004 г. и вышел в 2008 г., больше не будет, признает Савельев. Тот рост, по его словам,

был во многом связан с эйфорией: «Все хотели диверсифицировать портфели акциями развивающихся

и сырьевых стран, но не факт, что эта горячая тема повторится». Инвесторы не верят. За неделю, закончившуюся 5 декабря, ориентированные на Россию фонды зафиксиро-

вали отток средств в $60 млн, следует из отчета EPFR. Отток из «российских» фондов продолжается уже де-вять недель подряд. Всего фонды GEM за отчетную неделю привлекли $1,6 млрд. В лидерах – фонды Китая, в которые притекло около $900 млн. Несмотря на значительные притоки средств в фонды развивающихся рынков, Россия пока явный фондовый аутсайдер, констатирует Сергей Суверов из УК «Русский стандарт». Причинами, по его словам, являются в том числе маячащая стагнация экономики (ожидающиеся 3–3,5% рос-та ВВП в следующем году недопустимо низки), а сохраняющийся беспрецедентный отток капитала парализу-ет инвестиционный спрос.

Камнева Галина. Рынок в спячке2 Объем биржевых сделок с голубыми фишками, входящими в индекс ММВБ, в этом году может стать минимальным за последние пять лет. Зарабатывать на российских акциях стало сложно, а торги ими идут в основном за границей

Объем торгов акциями 30 компаний, входящих в индекс ММВБ, за 11 месяцев составил около 9 трлн руб.

Даже в кризисный 2008 год он был больше — почти 11 трлн руб. (см. график).

«Интерес к фондовому рынку упал. Он перестал быть тем местом, где можно быстро заработать, торги

на мировых биржах также сокращаются», — отмечает управляющий брокерской компанией БКС Андрей

Алетдинов: капитал в этом году ушел на другие рынки, например в облигации.

Из-за слияний и поглощений в банковской сфере сокращается число крупных игроков, добавляет

партнер Granat Equity Fund Анатолий Цоир, приводя в пример покупку Сбербанком «Тройки диалог», ухо-

дят с рынка и корпорации, не говоря уже о профучастниках.

Осенью оборот составил около 2 трлн руб., или в 2,2 раза меньше прошлой осени. Меньше (1,77 трлн)

было лишь в сентябре — ноябре 2008 г., когда котировки опускались до минимумов, а биржа останавливала




=================================================================================================

135

торги. «Движений на рынке нет, и веры в направленное движение становится все меньше», — объясняет

Цоир.

Осеннее сокращение оборотов частично связано с борьбой биржи с торговыми роботами, перегру-

жавшими торговую систему (иногда это приводило к ее сбою). Биржа ввела ограничения за «избыточные

транзакции», напоминает гендиректор UBS Securities Максим Гулевич. С момента введения дополнитель-

ного комиссионного сбора количество заявок,

подаваемых гиперактивными торговыми автома-

тами, снизилось в 4 раза, отмечала управляющий

директор биржи по фондовому рынку Анна Куз-

нецова.

Другая причина — цены на нефть. Рос-

сия — самый крупный рынок акций нефтепроиз-

водящей страны, он интересен для инвесторов

в первую очередь как возможность сыграть

на волатильном сырье, объясняет стратег Citi

Андрей КЕузнецов. Но в этом году нефть ста-

бильна: начав год в районе $110, вчера баррель

Brent стоил $108. В итоге рынок не двигается:

индекс ММВБ находится на том же уровне, что

и в начале года, — 1440 пунктов против 1447,7 вчера вечером. Зато 2011 год, когда Brent дорожала

до $125 за баррель, а рубль то укреплялся до 27,36 руб./$, то дешевел до 32,23 руб./$, принес большие обо-

роты, вспоминает Кузнецов.

Спекулянтов интересует любая волатильность, а инвестора — любой рост, но, когда рынок упал

и стоит на одном месте, это не очень интересно ни тем ни другим, поэтому почти все биржи снизили оборо-

ты и доходы, признавал недавно в интервью «Ведомостям» предправления Московской биржи Александр

Афанасьев.

Еще одна проблема — торги бумагами российских компаний все больше перемещаются за границу,

отмечает Кузнецов, подчеркивая, что спрос на акции российских компаний по-прежнему есть. В I квартале

Москва и Лондон были примерно равны, вспоминает руководитель подразделения по продаже акций

в России и СНГ Deutsche Bank Евгений Монахов, но потом случился перелом: уже по итогам полугодия до-

ля зарубежных бирж в торгах бумагами российских компаний, по данным НАУФОР, выросла

до 45% с примерно 25% в 2011 г. К концу года она превысит 50% за счет вторичного размещения Сбербанка

(треть сделки прошла в форме локальных акций, при этом через Московскую биржу разошлось

3% от объема SPO), прогнозирует предправления НАУФОР Алексей Тимофеев. Лишь 2% недавнего IPO

«Мегафона» размещено в России. «А наши родные “Мать и дитя” остались в Лондоне целиком», — возму-

щался председатель совета директоров «Алора» и Российского биржевого союза Анатолий Гавриленко.

Недостатки российского рынка известны, перечисляет Монахов: «Неудобная инфраструктура торгов,

расчеты только “поставка против платежа”, поведение занятых созданием международного финансового

центра регуляторов, позволяющее инвесторам думать, что миноритарии здесь никак не защищены, отсутст-

вие базы институциональных инвесторов… Все это вызывает вопрос: зачем быть миноритарием в России?»

Все еще может поменяться, считает Гулевич, сегодня мы находимся в минимальной точке: «Масса

портфельных менеджеров сейчас пытается не проводить активных действий, ждет запуска центрального

депозитария». «Существует миф, что инвесторы не хотят здесь работать, но все крупные международные

инвестфонды уже имеют счета в России и оперируют с российскими бумагами на локальном рынке. Запуск

центрального депозитария в апреле снимет все вопросы», — передал через пресс-службу зампред правления

Московской биржи Андрей Шеметов.

Шляпочник Яков (председатель совета директоров ИГ «Норд-Капитал»). Почему инвестировать в российский рынок неэффективно1 Мировая экономика после кризиса 2008—2009 годов функционирует в режиме «новой нормальности». В

этих условиях российский фондовый рынок, как бы это ни было прискорбно, оказался неэффективным ин-

струментом для инвестирования. Почему это произошло? И как это можно изменить?

Все очень просто. В настоящее время вложиться во фьючерс на нефть можно гораздо эффективнее, чем во

фьючерс на индекс РТС. Для сравнения: если нефть растет на 15%, то российский фондовый рынок показы-

вает лишь рост в пределах 8%. Но тут возникает парадокс: у граждан нефтяной страны нет возможности

купить фьючерсный контракт на нефть. Неквалифицированные инвесторы из России даже в рамках довери-

1 РБК daily. 18.12.2012. Вторник.


=================================================================================================

136

тельного управления не могут инвестировать ни в западные срочные контракты на нефть, пшеницу и валю-

ту, ни в их аналоги, которые торгуются на отечественных биржах.

«Экосистема» российского рынка была и остается замкнутой. На фондовых площадках попросту нет

новых денег. Хуже всего, что чистый отток капитала из России не сбавляет обороты. В прошлом году из

российской экономики было выведено более 80 млрд долл. По новым прогнозам Министерства экономиче-

ского развития, в 2012 году чистый отток капитала из России составит 73—75 млрд долл., менее пессими-

стично настроен Банк России. Прогноз Центробанка — 67 млрд долл. Оптимисты из Министерства финан-

сов ожидают, что в этом году из страны вывезут «только» 60 млрд долл.

В связи с этим даже недавнее решение президента Владимира Путина о том, что средства Фонда на-

ционального благосостояния будут направлены в российский фондовый рынок, может обнадежить инвесто-

ров. Речь идет о выделении из ФНБ в следующем году 100 млрд руб., и сумма скорее всего пойдет на по-

купку облигаций — на инвестиции в долгосрочные инфраструктурные проекты, которые частный капитал

избегает как огня.

Естественно, для качественного развития российского фондового рынка этого слишком мало. Во-

первых, должна кардинально измениться парадигма. Как? Каким образом? Например, если будет принят

эпохальный закон о возможности пенсионных фондов и страховых компаний инвестировать в фондовый

рынок.

Стагнирующий российский фондовый рынок нельзя оживить искусственными командными влива-

ниями денег. На ум приходят совсем печальные аналогии с Советским Союзом, где вообще были запрещены

какие бы то ни было торговые операции на биржевых площадках. Для привлечения инвесторов участникам

рынка нужно добиться полного снятия ограничений на торговлю ликвидными финансовыми инструмента-

ми.

На примере Дубая можно наблюдать, как эмират с недостаточным инвестиционным предложением и

спросом за несколько лет превратился в международный финансовый центр благодаря созданию либераль-

ного режима для торговли ликвидными инструментами. Туда буквально потекли капиталы. Ликвидность и

широкий выбор финансовых инструментов — вот что нужно для любого инвестора.

У меня есть еще одно замечание: российский фондовый рынок не воскреснет до тех пор, пока финан-

совых инвесторов в нашей стране будут считать спекулянтами. К сожалению, даже в наше время дела об-

стоят именно так.

Кажется, мы рассмотрели достаточно причин, которые указывают на неэффективность инвестиций в

России, и способов их преодолеть. На мой взгляд, это очевидно: без радикальных изменений в правилах

торговли на российских торговых площадках будет сложно идти вперед. Нужно отпустить отечественный

рынок, предоставить свободу — ему необходим «ветер перемен». Только тогда мы увидим значительные

изменения и качественный рост. Это действительно может сдвинуть российский фондовый рынок с мертвой

точки.

Кравченко Е., Папченкова М. Рывок не удался1 Амбициозный план по превращению Москвы в 2012 г. в финансовый центр масштаба Шанхая сорван, констатируют Ernst & Young (EY) и Российская экономическая школа (РЭШ). Помешали кризис и бюрократия

В одобренной в 2008 г. концепции по созданию международного финансового центра (МФЦ) были заявлены

амбициозные цели: в 2010 г. Москва должна была стать финансовым центром для СНГ, в 2012 г. — выйти

на уровень, сравнимый с Шанхаем и Мумбаи. Задача не выполнена, пишут эксперты EY и РЭШ

в исследовании «Москва как региональный финансовый центр для стран СНГ».

В индексе финансовых центров The Global Financial Centers Index (GFCI, его готовит Z/Yen Group)

оценка Москвы выросла с 414 до 585 баллов, но город остается среди аутсайдеров: в сентябре

2008 г. Москва занимала 57-е место из 59, сейчас — 64-е из 77. За это время Шанхай поднялся с 34-го на 19-

е место, опережают Москву и другие партнеры по BRICS (см.таблицу, удалось почти сравняться

с Мумбаи — 63-е место). По уровню развития финансовой системы Россия сильно отстает от стран

с сопоставимым размером экономики: объем активов — всего 120% ВВП, бизнес активно использует ино-

странные площадки для привлечения финансирования.

Кроме авторов концепции никто не рассчитывал на быстрый успех МФЦ, отмечает глава инвестици-

онно-банковского направления «Ренессанс капитала» Александр Мерзленко. Помешали кризис

и длительные межведомственные согласования, говорится в исследовании EY и РЭШ, проект получил но-

вый импульс лишь в 2010 г., когда была сформирована рабочая группа под руководством Александра Во-

лошина. К тому моменту бюрократический механизм принятия решений практически встал, вспоминает

предправления НАУФОР Алексей Тимофеев. Среди достижений после 2010 г. — принятие законов

о центральном депозитарии и о клиринге, объединение ММВБ и РТС с Московскую биржу, допуск

1 Ведомости. 19.12.2012. № 241(3255). Среда.


=================================================================================================

137

Euroclear и Clearstream к рынку облигаций, введение МСФО для публичных компаний, идет реформа Граж-

данского кодекса, перечисляют авторы исследования.

Получить комментарии Волошина вчера не удалось. Москва движется в сторону превращения

в региональный финансовый центр, отмечает источник, близкий к рабочей группе по созданию МФЦ: «Бу-

дут завершены многие реформы, все ценные бумаги будут переведены в центральный депозитарий, он будет

признан глобальными банками-кастодианами и инвестфондами». Помочь могут глобальное ужесточение

регулирования, снижение рейтингов зарубежных банков и сокращение их штатов, повышенное внимание

США и ЕС к офшорам, возможное введение налога на спекулятивные финансовые операции, пишут авторы

исследования.

Невозможно создать финансовый хаб без сильных финансовых институтов и размещения эмитентов

на отечественных площадках, считает Мерзленко. По итогам первого полугодия доля зарубежных бирж

в торгах бумагами российских компаний, по данным НАУФОР, выросла до 45% с примерно 25% в 2011 г.

На Московской бирже было размещено лишь 3% от SPO Сбербанка. В III квартале на Москву приходилось

65% торгов, если учитывать и внебиржевые сделки, как это делает LSE, спорит зампред правления Москов-

ской биржи Андрей Шеметов.

Для создания МФЦ необходимо сделать листинг на Московской бирже неотъемлемой частью прива-

тизации, когда речь идет о публичном размещении, отмечает Мерзленко. Государство должно показать

пример, выбирая российские площадки для приватизационных сделок, сказал президент Владимир Путин

в послании Федеральному собранию. Но такого поручения нет, каждый случай будет рассматриваться от-

дельно, отмечает человек, близкий к рабочей группе по созданию МФЦ: «Власти готовы пойти на это,

но при условии, что биржа сделает всю работу и инфраструктура действительно будет идеальна».

На следующем этапе акцент будет сделан на развитии внутренних инвесторов, в частности НПФ,

на формировании институтов длинных денег, говорит источник в группе МФЦ.

"Фондовый рынок стал удивительно плановым хозяйством". Глава Дойче-банка Павел Теплухин — о старых рисках и новых стратегических приоритетах1 В уходящем году на российском инвестиционно-банковском рынке не осталось независимых игроков. Впрочем, инвестиционный бизнес во всем мире меняет модель, и Россия лишь вписалась в общую тенденцию. В новых российских реалиях крупным международным игрокам стоит рассчитывать на

1 Коммерсант. 20.12.2012. № 241(5026). Четверг.


=================================================================================================

138

сделки по приватизации, управление активами, а также внимательнее присмотреться к клиентам с не самым большим капиталом, особенно из медицинской сферы, считает главный исполнительный ди-ректор Дойче-банка в России ПАВЕЛ ТЕПЛУХИН.

— Что изменилось в инвестиционно-банковском бизнесе за последнее время? — По моему мнению, инвестиционно-банковский бизнес как бизнес-модель в классическом понима-

нии этого слова, как мы привыкли видеть до 2008 года, перестал существовать. Надо констатировать, что

такой бизнес-модели, которая работала в "Тройке Диалог" или в "Ренессансе", больше не существует. Сей-

час мир в поисках новой бизнес-модели. Корпоративно-инвестиционный бизнес (CIB) как конструкция в

последнее время стал завоевывать большую популярность. Он объединяет в себе и классическую инвести-

ционно-банковскую составляющую (корпоративные финансы, M&A, рынки капиталов, иногда управление

активами), и корпоративную часть: участие в финансировании крупных корпораций через различные инст-

рументы (синдицированные кредиты, облигационные выпуски и другие форматы). В России пионером этого

бизнеса стал ВТБ с его "ВТБ Капиталом". Остальные постепенно начали переходить на этот формат. Я не

могу сказать, что этот формат вечный, что он закрепится навсегда, но сегодня все пытаются понять, как он

работает.

— На российском рынке не осталось инвестбанков, не входящих в финансово-промышленные

группы или в диверсифицированные банковские группы. Продажи "Тройки" и "Ренессанса" были в

русле этой тенденции? — В этих сделках отражается то, что CIB — самый популярный сейчас формат. Наверное, действи-

тельно это все было в тренде. И дело в том, что кто-то этот тренд увидел первым. В "Тройке" увидели, на-

верное, быстрее, чем в "Ренессансе", или просто приняли решение раньше. Потому что задержка сильно

влияет — вы догадываетесь, что условия продажи "Тройки" и условия продажи "Ренессанса" были, мягко

говоря, разными.

— Что помешало старой модели работать? — Было много факторов. Набор рисков, связанных с этой бизнес-моделью, новые требования к фи-

нансовым партнерам, которые предъявляют клиенты, новые требования регуляторов. Раньше весь финансо-

вый мир регулировался по принципу продуктов — отдельно регулировалась коммерческая банковская дея-

тельность, отдельно — инвестиционная банковская деятельность, отдельно — доступ на товарные рынки.

Теперь регуляторы по всему миру стали говорить: нет, давайте мы будем регулировать по категориям кли-

ентов. То есть тенденция к отдельному регулированию ритейла, розницы, private banking, корпоративных,

инфраструктурных клиентов. И в этом смысле корпоративный инвестиционный банковский бизнес удачно

ложится в эту новую парадигму.

— Отразилась ли эта тенденция на западных игроках? — Российский инвестбанковский бизнес сейчас догнал западных участников рынка в этом тренде.

Эту тенденцию можно было увидеть уже несколько лет назад на примере объединения Bank of America и

Merrill Lynch.

— Но ведь американские инвестбанки обзавелись лицензиями коммерческих банков для полу-

чения госпомощи... — Не только по этой причине, бизнес-модель также поменялась.

— Какой модели бизнеса вы придерживаетесь в Дойче-банке? — В Deutsche Bank в Европе сильны инвестиционно-банковское направление и розничная состав-

ляющая, которая позволяет предоставлять финансирование. С точки зрения моей миссии здесь, в России,—

это в чистом виде фокус только на корпоративный инвестиционный банк. В России у нас нет розницы, и в

принципе в ближайшие годы не предполагается это направление здесь развивать. Моя задача в такой ситуа-

ции состоит из четырех приоритетных стратегических направлений. Первое — продукты, услуги Дойче-

банка должны стать более доступными более широкому кругу клиентов, российским корпорациям. Это по-

требует довольно серьезной перестройки корпоративной инфраструктуры, более серьезного изучения кре-

дитных и других рисков. Второе направление связано с тем, чтобы более широкая линейка продуктов стала

доступна российским клиентам. Deutsche Bank во всем мире известен инновационными продуктами, кото-

рые в России не так хорошо доступны.

— Что это за продукты? — Все, что связано с производными инструментами. Не простые производные инструменты, которые

могут делать все, а более сложные конструкции, которые позволяют корпорациям хеджировать свои разно-

образные риски, будь то риски изменения цен на керосин, золото, зерновые, или валютные риски, а также

риски, связанные со срочностью финансовых ресурсов, привлеченных или размещенных. Для этого сущест-

вует совокупность разнообразных финансовых инструментов, которые очень хорошо работают глобально на

многих рынках, но пока плохо представлены в России. И в этом смысле предстоит огромная работа и с ре-

гуляторами, и с банковским сообществом, и с клиентами.

— Какие еще направления развития вы видите? — Третье направление — это глобализация российских корпораций. У многих российских крупных и

не очень компаний есть амбиции по поводу продвижения за пределы России. Я считаю, что перспектива


=================================================================================================

139

хорошая, и Дойче-банк со своим глобальным присутствием — очень хороший помощник. Четвертое на-

правление — это все, что связано с управлением средствами состоятельных клиентов.

— Когда вам сделали предложение возглавить Дойче-банк? Кто сделал это предложение? Ваша

зарплата теперь больше, чем была в "Тройке"? — Подробностей рассказать не могу, но могу сказать, что переговоры велись девять месяцев.

— У вас есть опыт работы и в частной компании, и в госбанке (в совете директоров ВТБ). Что

нового дает вам работа в банке с иностранным капиталом? Говорят, что должность главы Deutsche

Bank в России номинальная: все решения принимаются головным банком. Вам комфортно будет ра-

ботать в таких условиях? — Номинальности я не заметил. Фактор процесса принятия решений был очень важен для меня во

время переговоров о моем приходе в Дойче-банк. Очень многие крупные финансовые институты придержи-

ваются иерархической модели управления. Например, чтобы согласовать решение между двумя подразделе-

ниями, нужно пройти всю цепочку снизу доверху, а после принятия решения — сверху донизу. В Дойче-

банке реализована матричная модель управления, она состоит из трех элементов — продукта, клиента и

страны. То есть принимают решение по сути три человека, отвечающие за продукт, клиента и страну. И все.

Это важно, потому что все об этом знают, и любой из этих трех человек может инициировать новый бизнес,

или новую идею, или нового клиента, и ему нужно согласовать это только с двумя людьми.

— За счет чего вы будете делать Дойче-банк более доступным для российских клиентов? Будете

снижать порог входа? — На самом деле существует целый ряд ограничений, которые не уникальны, но они очень жестко

соблюдаются, в частности, нужны кредитные рейтинги довольно высокого уровня, чтобы получить возмож-

ность доступа к продукту, к обслуживанию банком. Понятно, что далеко не все российские компании, даже

крупные, имеют такие рейтинги. Теперь нам надо, не сильно увеличивая риски, подумать об адаптации этих

правил игры для более широкой российской клиентуры.

— Это решение вызвано понижением эффективности бизнеса? — Просто надо развиваться.

— Будете ли вы увеличивать штат сотрудников? — Возможно, потребуется изменение квалификаций некоторых сотрудников. Мы видим, что в неко-

торых сегментах бизнеса, например, на фондовом рынке, объем бизнеса просто физически уменьшился. Из-

вестно, что обороты ММВБ упали за год в два раза. Объем бизнеса сузился, поэтому есть возможность часть

людей переквалифицировать или переориентировать. Мы не планируем расширение числа сотрудников, это

всегда точечная настройка.

— Если прибыльность бизнеса на фондовом рынке сократилась, какие направления приносят

прибыль? — Бизнес по управлению активами. Это высокомаржинальный бизнес, он требует очень небольших

издержек с точки зрения капитальных затрат.

— Вы говорите про то, что управление активами приносит доход, при этом 14 месяцев подряд

продолжался отток средств из ПИФов... — Управление активами — это же большое количество продуктов, клиенты перекладывают средства

из одних в другие. Сейчас клиентам интересны реальные активы — драгоценные металлы, недвижимость, а

также продукты с гарантированной доходностью.

— Дойче-банк приобрел управляющую компанию "ОФГ Инвест". Каковы ваши планы по раз-

витию этой компании? — Будем более активно развивать управление капиталом состоятельных клиентов в "ОФГ Инвест",

это очень перспективное и стратегическое для нас направление. Других направлений бизнеса "ОФГ Инвест"

— управление активами и работа с институциональными инвесторами — при этом не растеряем.

— Какие у банка планы на участие в организации приватизации? Иностранному игроку трудно

присоединиться к этому процессу? — Дойче-банк наряду с другими крупными банками является консультантом Госкомимущества по

вопросам приватизации отдельных активов. Сейчас мы работаем над "Совкомфлотом", у нас есть мандат,

мы готовимся, помогаем.

— Дойче-банк довольно активно участвует в организации размещений частных российских

компаний (в 2011-2012 годах — Номос-банк, "Яндекс", "Глобалпортс", "Глобалтранс", "М.Видео").

Однако участие в приватизационных сделках ограничено "Совкомфлотом". Чем это вызвано? — Еще не все определено со стороны государства: не до конца известны объемы размещений, не был

проведен отбор банков, площадок для проведения размещений. В принципе, если объем большой и площад-

кой выбрана иностранная биржа, то преимущество имеют иностранные инвестбанки, поскольку обладают

крупной базой иностранных инвесторов. Если объем небольшой, то конкуренция усиливается за счет отече-

ственных игроков.

— Какие сделки Дойче-банк планирует сопровождать в 2013 году?


=================================================================================================

140

— По моему мнению, фондовый рынок стал удивительно плановым хозяйством. Известно, что два

раза в год бывает "окно", когда можно провести IPO или другие сделки. В 2012 году весеннего "окна" не

было, было только осеннее, короткое. Получается примерно восемь дней. Сколько можно сделать IPO за

восемь дней? Надо понимать, что у всех ограниченное количество людей и ресурсов для того, чтобы встре-

чаться с аналитиками, с управляющими, которые тоже не могут выслушать за один день десять презентаций

различных компаний. Поэтому в следующем году, думаю, примерно десять компаний, у которых есть шанс.

Можно рассчитывать на ВТБ. Но успешными бывают не только крупные сделки. Я считаю, что знаковой

была сделка компании "Мать и дитя" (управляющая сетью клиник "Мать и дитя" компания MD Medical

Group (MDMG) в октябре провела первичное размещение акций на Лондонской фондовой бирже, организа-

торами размещения были Deutsche Bank и JP Morgan, было размещено около 35% акций (расписок), MDMG

привлекла $311 млн. Якорным инвестором стал Российский фонд прямых инвестиций.— "Ъ"). Такого в Рос-

сии еще не было, когда компании размещаются с мультипликатором 14,5 EBITDA. Теперь за этой компани-

ей пойдет целая очередь. Потому что, как выяснилось неожиданно, в России много бизнеса в медицине —

миллиардный рынок в долларах.

— Сколько вы заработали на сделках 2012 года? — Могу сказать, что по Dealogic мы имеем самую крупную долю среди иностранных инвестбанков в

России — 8% — по объему заработанной комиссии за 2011-2012 годы на рынке инвестиционных банков-

ских услуг (включая M&A, рынок акционерного капитала, первоклассных и высокодоходных облигаций и

займов).

— Дойче-банк участвовал в подготовке IPO ряда российских компаний ("Евросибэнерго", En+

Power, "Металлоинвест"), которые планировались размещаться на Гонконгской бирже. Однако в

последнее время об этих размещениях не слышно. Эти компании не спешат выходить на IPO или

сложности в проведении сделок именно в Гонконге? — Мне кажется, что требования Гонконгской биржи по раскрытию информации и другим параметрам

оказались слишком высокими для российских эмитентов. Не все оказались готовыми к дополнительным

затратам времени, управленческих ресурсов. Тем не менее тема не затихла, по-прежнему наблюдается силь-

ный интерес азиатских инвесторов к российским промышленным активам.

— Дойче-банк довольно активно участвует в привлечении финансирования российскими ком-

паниями через еврооблигации, однако почти полностью отсутствует на рынке рублевых облигацион-

ных займов. Чем это вызвано, ведь объем рынка рублевого долга не ниже, чем валютного? — Из многих направлений нужно выбирать те, в которых больше результата. В организации выпусков

еврооблигаций у Дойче-банка есть конкурентное преимущество в виде огромной клиентской базы. На рынке

рублевых облигаций конкурировать сложнее, однако развивать это направление будем. По моему мнению,

допуск Clearstream и Euroclear на российский рынок откроет рублевые инструменты иностранным инвесто-

рам, что может быть интересно и нашим клиентам.

— Ваш бизнес кастодиальных услуг не изменится — с учетом того, что Clearstream, агентом ко-

торого вы являетесь на российском рынке, получит на него прямой доступ? — На самом деле Clearstream — это инфраструктурная организация, а мы в бизнесе. Теоретически,

конечно, есть клиенты, которые пойдут напрямую через Clearstream, но не всем это удобно, в большинстве

случаев необходим посредник.

— У Deutsche Bank множество депозитарных программ. Планируете ли вы развивать это на-

правление в России? — Да, сейчас мы продвигаем идею, которая была реализована в Мексике, Deutsche Bank там стал эми-

тентом депозитарных расписок американских компаний. То есть, например, если корпорация—крупный

международный бренд захочет выпустить российскую депозитарную расписку здесь, и чтобы она торгова-

лась на Московской бирже, то для этого ей будет необходим банк-депозитарий, который представлен в Рос-

сии и при этом в хороших отношениях с такими глобальными компаниями. Диалог с биржей по этому во-

просу уже начат. Конечно, для запуска еще предстоит совместная работа с регуляторами, с другими банками

и брокерами.

— Про какие конкретно компании вы говорите? — Например, я знаю, что в России фантастической популярностью пользуются акции топовых высо-

котехнологичных компаний.

— Заметили ли вы рост интереса иностранных клиентов к российскому рынку с открытием

центрального депозитария? — Пока я не вижу каких-то серьезных изменений. Наверное, помимо инфраструктурных шагов нуж-

ны какие-то практические действия.

— Три года назад в интервью "Ъ" вы говорили, что МФЦ — это хорошая затея. Как вы оцени-

ваете проект сейчас? — Проект есть, он идет. Александр Волошин проделал со своей командой хорошую работу. Другое

дело, что одновременно с этим, к сожалению, происходят изменения, которые вредны для создания Между-


=================================================================================================

141

народного финансового центра. В частности, на мой взгляд, те изменения, которые предполагается внести в

рамках пенсионной реформы, напрямую снижают привлекательность и вероятность создания МФЦ, потому

что одним из ключевых критериев успеха любого международного финансового центра является наличие

внутреннего инвестора — пенсионных фондов и управляющих компаний, а те предложения, которые суще-

ствуют по реформированию пенсионной системы, мне кажется, приведут к сокращению роли этого инве-

стора.

— В этом году вы начали сотрудничество с Forex Club. Что удалось сделать? — Да, действительно, меня позвали в эту компанию, пригласили в качестве независимого директора,

попросили помочь в решении нескольких вопросов — определения стратегии и позиционирования самой

индустрии в России. Россия оказалась одной из немногих стран, где этот бизнес не лицензируется. И при

этом есть участники рынка, довольно прагматичные, крупные, которые умоляют государство найти для них

регулятора, создать лицензию, законодательство. Это странная ситуация. С одной стороны, мы говорим про

создание Международного финансового центра, а с другой — есть целая финансовая индустрия, которая не

регулируется. В общем, удалось эту тему сдвинуть с мертвой точки, вице-премьер Шувалов отмечал, что

регулирование будет. В стратегию развития Forex Club уже были внесены несколько серьезных изменений:

пришлось закрыть несколько направлений, которые утратили свою перспективность или эффективность,

была проведена кадровая реорганизация.

— Не думаете ли вы, что у форекс-компаний в России сложилась скандальная репутация не из-

за того, что они работают без лицензий, а из-за того, что они крайне непрозрачны? — Это взаимосвязанные вещи. Отсутствие регулирования ведет к отсутствию требований регулятора

к соответствующим компаниям.

Интервью взял Петр Руденко


Трифонов А., Папченкова М. Инвесторы обходят Россию. Рекорд-ный приток средств в фонды развивающихся рынков продолжается. Но до России доходят лишь проценты от этих средств1 Фонды развивающихся рынков после рекордного ($50 млрд) притока капитала в прошлом году ударно нача-

ли и этот год. По данным EPFR, за неделю, завершившуюся 9 января, они привлекли $7,4 млрд. Это лучший

результат с октября 2010 г. В относительном выражении приток составил 0,96% от активов. Впрочем, быва-

ло и лучше. В отдельные недели 2009 г. приток составлял до 1,3% от активов, отмечает главный стратег

«Уралсиб кэпитал» Вячеслав Смольянинов.

Лидерами опять стали азиатские фонды. Им удалось привлечь $1,5 млрд. Треть этих средств при-

шлась на фонды, ориентированные на инвестиции в Китай.

Инвесторы устремились в акции развивающихся рынков на фоне позитивной экономической динамики

крупнейших стран, в первую очередь Китая, а также с учетом снижения рисков в свете принимаемых миро-

выми ЦБ мер поддержки, уверен Смольянинов. I квартал с точки зрения сезонности — один из лучших пе-

риодов в году для инвестирования в акции. Хотя некоторые игроки, конечно, продолжат разыгрывать стра-

шилки в виде краткосрочной перекупленности рынка, нерешенности вопросов по секвестру бюджета

и потолка госдолга в США, добавляет Сергей Суверов из УК «Русский стандарт».

Массированный приток средств в развивающиеся рынки не обошел стороной и Россию. С учетом

фондов всех типов приток составил около $500 млн. Это, по данным аналитиков «ВТБ капитала», лучший

результат с февраля прошлого года. Однако фонды, ориентированные только на Россию, показали скромный

приток в $56 млн. Если не считать символического притока в $5 млн, зафиксированного в последнюю неде-

лю декабря, это первый (за неделю, завершившуюся 2 января, отток составил $85 млн) приток в этот тип

фондов за 14 недель.

Правда, в этот раз положительный результат достигнут благодаря фондам ETF, которые получили $77 млн

новых денег, тогда как традиционные фонды лишились $21 млн, отмечает Смольянинов. Другая причина —

укрепление рубля, во-первых, вследствие позитивного платежного баланса, во-вторых, из-за притоков спе-

кулятивного финансового капитала по причине высоких процентных ставок в России по сравнению

1 Ведомости. 14.01.2013. № 1 (3263). Понедельник.


=================================================================================================

142

с остальными регионами планеты, добавляет Суверов. При этом индекс S&P500 достиг вчера пятилетнего

максимума, а вот российский рынок акций сильной позитивной динамикой похвастаться не может.

Судить пока еще рано. Российский рынок до вторника был закрыт, а когда не идут локальные торги,

невысока активность и в Лондоне, рассуждает портфельный управляющий Swedbank Robur Rysslandsfond

Елена Ловен. Однако, предупреждает она, отношение к России в I квартале вряд ли изменится. Пока единст-

венный аргумент в ее пользу — дешевизна акций. «Россию сейчас модно не любить, модно любить Тур-

цию, — говорит Ловен. — Это стадное поведение. Все сейчас решили, что Россия не слишком хороша для

инвестирования, и идут на другие развивающиеся рынки». Но когда те рынки станут перекупленными, ин-

весторы начнут перекладываться в Россию. Это даст толчок для роста, а раз уж в прошлом году Россия

вдвойне проиграла, то в этом году может вдвойне выиграть, если появятся фундаментальные факторы для

пересмотра отношения, считает Ловен.


=================================================================================================

143

Маргарита Папченкова. «На Россию изначально делались другие ставки», — Дмитрий Панкин, руководитель ФСФР1 Почему в России не удается сформировать развитую финансовую систему, иностранные инвесторы не вкладывают сюда деньги, а российских инвесторов по-прежнему нет Нужно признать: финансового рынка у нас нет, заявил в ноябре на заседании открытого правительства пер-

вый вице-премьер Игорь Шувалов. Всю осень в правительстве шли разговоры о том, как исправить ситуа-

цию, в итоге решились на радикальную реформу — создается мегарегулятор: его будут делать на базе

ЦБ, к которому присоединят ФСФР. Сейчас службу возглавляет Дмитрий Панкин, пришедший полтора года

назад с поста замминистра финансов, из команды Алексея Кудрина. Служба уже сменила несколько руково-

дителей, и ни одному так и не удалось создать сильное ведомство, не удалось это и Панкину. Он сам,

по словам участников процесса, и был инициаторам радикальных перемен.

— Всю осень на развивающиеся рынки идет приток капитала, а в России либо нулевой приток, либо

отток. На посту замминистра финансов вы какое-то время занимались внешним долгом и сейчас активно

общаетесь с иностранными инвесторами. Вы понимаете, почему они не идут Россию?

— Наиболее популярный ответ на этот вопрос: виноват сложившийся инвестклимат. У нас есть про-

блемы с судами, коррупцией, бюрократией. Конечно, зерно истины в таком походе есть, но это далеко

не полный ответ на ваш вопрос. Давайте посмотрим на ситуацию на других развивающихся рынках. Разве

в Китае нет коррупции, а китайские суды — образец справедливости? Или индийские чиновники кристаль-

но честные и там не происходит пересмотра итогов приватизации? А между тем мы видим приток капитала

на рынки Китая, Индии, Бразилии и нулевой — на российский рынок. У этой ситуации много причин, я бы

здесь выделил две основные. Первая — высокая волатильность, связанная с низкой диверсификацией эко-

номики. Китай рассматривается инвесторами как будущий мировой лидер с бурно развивающейся экономи-

кой, Индия — как огромный многоотраслевой рынок. А Россия — как страна — аналог нефтяного индекса.

Инвесторы понимают, что падение цены на нефть отразится не только на вложениях в нефтегазовый сектор,

1 Ведомости. 14.01.2013. № 1 (3263). Понедельник.


=================================================================================================

144

но и на вложениях во все отрасли — от ритейла до телекоммуникаций, падение доходов от основного ис-

точника приведет к снижению потребления во всех секторах. Вторая причина — последствия избыточной

эйфории, которая была в отношении к России в 90-е гг. во время начала реформ, приватизации. Нашу страну

начали воспринимать на Западе как будущего равноправного партнера. Тогда казалось, что российское об-

щество стремится к ценностям, стандартам, принятым в западных странах, к принципам протестантской

культуры. А в 2000-е инвесторы увидели, что российское общество живет и работает по иным законам

и стандартам. И тут произошло резкое переключение с плюса на минус в отношении к России.

И сформировался взгляд на Россию как на страну, которой не удалось осуществить превращение в западную

модель.

— Когда инвесторы это поняли? В первый срок президентства Владимира Путина, во второй?

— Я бы не связывал это со сроками президентства Владимира Путина. Эйфория была до 1998 г., по-

том был обвал — Россия умерла для мирового рынка, воспринималась как страна, где не соблюдаются са-

мые базовые права инвесторов. Однако события 98-го были довольно быстро забыты, и Россия снова

по темпам притока капитала стала опережать другие страны. Такая ситуация была вплоть до кризиса

2008 г. Поэтому переключение на минус связано не столько с тем, кто является президентом, а скорее

с общей ситуацией в стране.

— Но это влияет на восприятие инвесторов, о котором вы говорите. К примеру, президентство Дмит-

рия Медведева воспринималось как шаг в сторону той самой либеральной западной модели.

— Я часто веду разговоры с международными инвесторами об этом. Политические риски есть везде,

на любом рынке. Разве в Индии или в Турции очень высокая политическая стабильность? В Китае правит

коммунистическая партия, нет оппозиции. Исходя из этой логики и близко не надо подходить к Китаю,

но мы видим массовый приток инвестиций в страну. Существует общее мнение, что китайцам это позволе-

но — «это другой тип общества». А на Россию изначально делались другие ставки. Что касается смены пре-

зидентов, я скорее здесь вообще существенных различий в реальном поведении инвесторов, в движении

капиталов не вижу.

— Есть еще такая проблема: если инвестиции идут, то не через Москву. Все размещения происходят

в Лондоне, все покупают в Лондоне. Не удается построить международный финансовый центр?

— Отчасти такая ситуация объясняется существовавшим долгое время несовершенством российской

финансовой инфраструктуры — у нас отсутствовал центральный депозитарий, централизованный клиринг,

если не считать срочный рынок, не могли открываться счета номини для иностранцев. То есть не было всего

того, к чему привык западный инвестор. За последнее время сделаны большие шаги в этом направлении —

приняты необходимые законы и нормативные акты. Осталось это все запустить. Я думаю, потребуется год

для доведения инфраструктуры российского рынка до соответствия мировым стандартам. Важный мо-

мент — тарифы биржи: иногда мы слышим от эмитентов, что им дешевле разместиться в Лондоне, чем

в Москве, а от участников рынка — что дешевле торговать в Лондоне. Кроме того, организаторам размеще-

ния — инвестбанкам со сложившимися стандартами работы зачастую понятнее, удобнее и технологичнее

размещать эмитента в Лондоне. Часто это и эмитенту приятно — съездить на роуд-шоу, получить лейбл

о размещении в Лондоне или Нью-Йорке. Все довольны.

— И при всем при этом вы предлагаете приватизационные сделки проводить на российской бирже?

Нет ли риска для нашего бюджета?

— Мы провели сравнительный анализ цен на акции и расписки — нет устойчивой тенденции более

высоких цен на расписки в сравнении с ценами на локальные акции. Нельзя сказать, что при размещении

в расписках у нас выручка будет однозначно больше. Кроме того, расписка, как более сложный инструмент,

потенциально приносит больше комиссий юристам и депозитариям. В этой связи инвесторам, при условии

что местная финансовая инфраструктура соответствует международным стандартам, выгоднее покупать

более простой инструмент — местные (локальные) акции.

— Но при этом в книгах организаторов основная доля заявок от инвесторов — на расписки. Так было

при SPO Сбербанка, IPO «Мегафона»…

— Потому что мы всегда даем опцию инвестору: можно купить либо привычную для него расписку,

либо акцию. А если поставить жесткое ограничение — «есть только акции», — то выбора не будет. Так что

весь вопрос в том, что порекомендует банк-консультант. Практика работы инвестбанков с инвесторами

и эмитентами складывалась годами, вопрос и в комиссионных. С одной стороны, ставить административные

ограничения — не совсем рыночный метод, но, как показывает практика, без ограничений невозможно по-

строить рынок. В качестве примера можно привести автомобильную промышленность: если бы не были

введены пошлины на импортные автомобили, иностранные компании не построили бы автомобильные за-

воды в России. А теперь мы имеем обновленную автомобильную промышленность. Так же и с фондовым

рынком — если не создать на первом этапе стимулы административными методами, рынок может полно-

стью уйти за рубеж.

— Но пока ограничения привели только к уходу рынка — например, 25%-ное ограничение

на размещение расписок, которое обходили компании, создавая иностранные холдинги…


=================================================================================================

145

— В долгосрочном плане, естественно, ограничениями рынок не построишь. И мы понимаем, что ог-

раничения на размещение расписок нужно снимать, дискуссии идут относительно сроков. Одно

из предложений — через определенный срок снимать это ограничение для компаний, размещающихся толь-

ко на российском рынке. Другое — снять в июле 2014 г., когда можно будет открыть счета для

Euroclear/Clearstream по акциям.

— Есть риск того, что рынок может уйти из-за допуска Euroclear/Clearstream?

— Есть, конечно. Но с этим можно бороться улучшением инфраструктуры.

— Еще один аргумент не желающих здесь размещаться — отсутствие внутреннего инвестора.

И отмена накопительного элемента это еще больше усугубит.

— Накопительный элемент мог бы стать важнейшим источником длинных денег на рынке. Однако

не надо забывать, что у нас еще есть и другие источники — например, надо активно привлекать

на финансовый рынок страховые компании. Еще один источник — средства частных инвесторов. Вообще,

в России весьма высокий уровень сбережений — это отмечают как положительный аспект и одно

из преимуществ нашего рынка. Для привлечения населения на фондовый рынок необходимо создать нало-

говые льготы, такие же, как для других активов. Сейчас инвесторы получают налоговые вычеты при покуп-

ке недвижимости. При открытии депозита в банке на сумму процентов не платят налог, в случае если депо-

зитная ставка не превышает ставку ЦБ плюс 5%. В то же время при покупке ценных бумаг инвесторы —

физические лица не получают подобных льгот. Тенденция по доминированию банков как механизмов

трансформации сбережений в инвестиции должна измениться с внедрением «Базель III». Ужесточение тре-

бований к банковскому капиталу и активам приведет к тому, что банкам будет сложнее трансформировать

депозиты в длинные кредиты и за длинными деньгами компании будут идти не в Сбербанк или ВТБ,

а на фондовый рынок.

— А такой способ возвращения доверия частных инвесторов к рынку, как buy-back акций ВТБ (про-

данных в ходе народного IPO), вам нравится?

— Политика государства по стимулированию приобретения этих акций была очень активной. Оно

фактически приняло на себя ответственность за размещение, поэтому, на мой взгляд, правильно взять ответ-

ственность и за выкуп.

— Инвесторы хотят, чтобы доверие к рынку возвращали другими способами: многие не верят, напри-

мер, что финансовый рынок — это приоритет для российских властей. Принимаются решения, которые да-

ют сигнал: международный финансовый центр (МФЦ) — на четвертом месте после серьезных вещей.

— Создание МФЦ не ограничивается созданием финансовой инфраструктуры. По многим смежным

вопросам, касающимся других приоритетов — таких как пенсионная реформа, — не всегда удается отстоять

интересы финансового сектора. Существуют определенные противоречия между социальными задачами

и задачами по развитию финансового рынка. Но, хочу подчеркнуть, эти противоречия присутствуют

на краткосрочном горизонте, а в средне- и долгосрочном периоде развитие финансового рынка и приток

инвесторов как раз помогут решить целый набор социальных задач — от создания рабочих мест

до повышения коэффициента замещения. Но я бы не сказал, что МФЦ сейчас меньше обсуждается, чем

раньше.

— Многие госчиновники высказывали еще такую мысль: притоки иностранных денег на рынок

не приоритет, так как эти инвесторы, по сути спекулянты, принесут горячие деньги и быстро убегут.

— Это неправильное мнение, нам важны все инвесторы. Спекулянт — основа рынка. Если на рынке

будут только долгосрочные инвесторы, которые долго сидят в бумагах, откуда тогда появится ликвидность?

Торговли не будет, не будет рыночных котировок, и консервативные инвесторы сами же первые уйдут

с такого рынка. Так что если мы говорим о рыночной экономике, то спекулянты — тоже приоритет.

— По итогам обсуждения мегарегулятора победила схема ваших оппонентов: ФСФР —

не обособленный орган, а сливается с ЦБ. Вы в сентябрьском письме Владимиру Путину отмечали такие

риски этой модели: несовместимость систем документооборота, IT-платформ, снижение качества регулиро-

вания, задержка реформы рынка ценных бумаг, писали,что все это «приведет к потрясениям для участников

рынка и инвесторов». Теперь, получается, надо ждать коллапса?

— Давайте по порядку. Почему вы говорите, что победила не наша концепция? Мы выступали

не за концепцию создания именно агентства при ЦБ. Наша позиция в том, чтобы функции службы, весь

функционал, все наработки не были распределены между различными подразделениями ЦБ. Чтобы не было

одномоментного смешения функций и процедур. Но такого решения и нет — предлагается создать небан-

ковский блок с самостоятельной процедурой принятия решения, с правами выпуска нормативных актов.

И такой небанковский блок будет существовать как минимум полтора года — достаточное время для того,

чтобы детально разобраться в различных процедурах ЦБ и ФСФР, подготовить проработанный план инте-

грации ФСФР и ЦБ с тем, чтобы действительно выйти к 2016 г. на сквозное регулирование и надзор всех

сегментов рынка, обеспечить своевременную идентификацию рисков и принятие адекватных мер. Сейчас

главные вопросы — как согласовывать решения по финансовому сектору с решениям по банковскому сек-

тору, как агрегировать информацию по рискам на всех рынках. Как устранить некоторые правовые вакуумы


=================================================================================================

146

в регулировании рынков: допустим, если банки могут брать риск в зависимости от уровня капитала,

на финансовом рынке такого требования нет.

— А у вас будет время заниматься реформой пруденциального надзора? Не уйдут ли все усилия

на реорганизацию, перетасовывания функций?

— Такой риск был бы при одномоментном вливании службы в ЦБ как ряда новых департаментов —

действительно, были бы отложены многие реформы и шли бы только внутренние согласования. Но сейчас

такого риска нет. Как мне кажется, у нас с ЦБ общие подходы и общее понимание возможных организаци-

онных проблем.

— В результате может получиться такая махина, в которой каждый шаг, каждое решение

по множеству разных рынков надо будет согласовывать?

— Сейчас ФСФР подчинена правительству, а правительство — это что, меньшая махина

по сравнению с ЦБ? И сейчас необходимо согласовывать множество вопросов с различными ведомства-

ми — с Минфином, Минэкономразвития, Минюстом, ЦБ (вопросы, касающиеся банков). Такая же работа

будет вестись в рамках ЦБ, я большой разницы не вижу. Когда я работал в Минфине, я не мог понять, что

ФСФР с Минфином не могут поделить между собой. Думал, что с этим мы точно разберемся, — я пришел

из команды министерства, знаю всех замов министра и министра. Но оказалось, это не так — ракурс зависит

от тех функций, которые осуществляет ведомство. Даже если ведомства будут возглавлять лучшие друзья —

разногласия неизбежны.

— Так зачем тогда надо было делать реформу, если проблема согласования не решается?

Вы изначально инициировали реформу потому, что вам приходилось всю законодательную базу согласовы-

вать с Минфином и это тормозило процесс.

— Насчет сложностей в законодательном процессе вы правы. При передаче полномочий ФСФР

в ЦБ у этого большого Центробанка не появляется законодательной инициативы. Сейчас у ЦБ нет законода-

тельных инициатив, возможно, потому, что банковское законодательство более развитое и многие вопросы

могут регулироваться инструкциями и письмами. Мы же видим, что каждый шаг в развитии финансовых

рынков требует изменения в законодательстве. Куда бы мы ни решили двигаться, всегда упираемся в тот

или иной закон, который надо менять. Это тормозит изменения на рынке — мы год согласовывали

с Минфином инструкции по требованиям к капиталу и резервам страховых компаний. Поэтому было бы

хорошо наделить мегарегулятор полномочиями по законопроектным инициативам. Но вряд ли мне удастся

получить поддержку моих коллег в этом вопросе. Однако я бы не стал говорить, что проблема законода-

тельных инициатив главная. Важнейшая проблема в том, что добавление новых функций и новых подкон-

трольных ФСФР рынков требует наличия дополнительных сотрудников. А служба должна не увеличивать

штат, а сокращать. Скоро нами будет регулироваться рынок форекс — надо выдавать компаниям лицензии,

осуществлять над ними надзор, контролировать их деятельность. Вопрос, какими силами? Ведь в то же са-

мое время согласно постановлению правительства необходимо сократить до конца текущего года еще

165 человек.

— То есть вы нашли такой способ обойти бюджетное законодательство? По сути, это те же бюджет-

ные средства: ЦБ должен направлять их в бюджет, а теперь они пойдут на расходы ФСФР.

— Мы пытаемся найти наиболее оптимальную структуру. Бюджетное законодательство ограничивает

финансирование службы: тарифы, ставки, численность, определяются законом и постановлением прави-

тельства. При переходе службы в ЦБ на нас не будут распространяться все эти ограничения, мы сможем

более гибко решать вопросы.

— За полтора года на службе у вас поменялось видение проблем рынка?

— Когда я пришел, обсуждалось несколько вопросов и я видел разные плюсы и минусы. Центральный

депозитарий: с одной стороны, двигаемся в международном русле, а с другой — создаем очередного монст-

ра, выведенного из конкурентного поля? Права миноритариев: с одной стороны, их надо защищать,

с другой — есть фирмы, которые начинают злоупотреблять правами миноритариев, шантажируют компании

и требуют выкупа по завышенной цене. Вначале у меня не было личной позиции по многим дискуссионным

вопросам. Например, признавая все риски, я считаю, что права миноритариев нужно лучше защищать. Соз-

дание центрального депозитария ущемило чьи-то бизнес-интересы? Но это магистральное направление, это

соответствует международным стандартам, и я считаю, это нужно было сделать.

— То есть создание МФЦ важнее создания конкуренций и равных условий? Вы сами упомянули вы-

сокие тарифы биржи, это часто бывает из-за отсутствия конкуренции.

— Что касается тарифов — на бирже создан комитет по тарифам, и есть совет директоров.

Мы не можем напрямую влиять на тарифную политику биржи. Однако, если участники рынка недовольны,

если тарифы неконкурентны, мы можем начать обсуждение этих вопросов с руководством биржи. И потом

конкуренция у биржи есть, но она международная. Сейчас это плохо действует, а в среднесрочном плане

обязательно начнет оказывать влияние на действия биржи. Тут следует отметить, что теоретические реше-

ния по стимулированию конкуренции на рынке на практике не дают эффекта. Мы создаем все условия для

мелких брокеров, которые должны сделать объемы на рынке, а на практике происходит постоянное вымы-


=================================================================================================

147

вание мелких игроков. Они менее конкурентоспособны по сравнению с крупными. И дело не только

в существовании монополий. Существует много проблем, которые делают их бизнес нерентабельным: мел-

кий, средний участник страдает не только из-за нормативов, из-за нехватки капитала, но и из-за большой

нагрузки по отчетности. Однако эту нагрузку только на первый взгляд легко убрать. Когда я только пришел

в службу, мне казалось, что удастся быстро решить вопрос по сокращению отчетности. Надо сократить тре-

бования, соответственно, нагрузка на участников рынка снизится, издержки станут меньше. Но выяснилось,

что объемы только растут — надо вводить пруднадзор, а это влечет за собой введение новой отчетности.

Кроме того, в соответствии с требованием G20 создается репозитарий для отчета по сделкам

с деривативами — последуют дополнительные требования по передаче информации. Тенденция такова —

количество отчетности будет и дальше увеличиваться по мере нашей интеграции с мировым рынком. Реше-

нием тут, пожалуй, может быть автоматизация этих процессов, создание более эффективных информацион-

ных систем.

— Может, нам не надо во всем идти вровень с западным странами, где размеры рынка

не те и регулятору нужно сдержать его рост?

— Решение двадцатки уже принято. Ужесточение требований вводили быстро в разгар финансового

кризиса. Сейчас мы ведем переговоры с регуляторами других развивающихся рынков о введении разноско-

ростного режима для emerging markets с тем, чтобы новые правила вводились постепенно.

— Многие участники рынка жалуются на устаревшую модель регулирования финансовых рынков,

что они вынуждены действовать по логике абсурдных законов, которые не дают развиваться. Приведу при-

мер: был такой инвестфонд искусства «Фотоэффект», сформированный не деньгами, а коллекциями.

Он закрылся, и УК должны все эти шедевры распродать за полгода, потому что приказ о ФСФР требует обя-

зательно расплатиться с пайщиками наличными деньгами.

— Это действительно очень серьезная проблема нашего законодательства: оно строится так, что

мы должны четко прописывать каждое действие, каждый шаг. То, что не прописано, оказывается вне право-

вого поля, а значит, запрещено. В таких условиях не удастся быстро развивать рынок. Надо менять концеп-

цию нашего законодательства, судебной системы, переходить к регулированию на основе принципов,

а не на основе норм. Поэтому мы и пытаемся сейчас ввести мотивированное суждение для регулятора

на финансовом рынке, чтобы у него была возможность выносить разумное решение по каждому конкретно-

му случаю. Обладая такой возможностью, мы могли бы принять соответствующее ситуации решение

и в случае с инвестфондом искусства. А сейчас максимум, что мы можем сделать для этих пайщиков, —

удлинить срок реализации до года. Хотя стоит признать: мотивированное суждение очень опасно из-за вы-

сокой коррупциогенности — мы даем чиновнику возможность трактовать ту или иную норму. Нужно про-

писать в обязательном порядке ответственность чиновников.

— Планируется ввести мотивированное суждение в ближайшее время?

— Да, это обсуждается, но пока без деталей.

— Еще одна проблема нашего рынка — он непрозрачен, манипулируется, несмотря на закон

о манипулировании. У многих складывается впечатление, что вам удается поймать только мелких эмитен-

тов, а крупные уходят.

— Мы доказали целый ряд случаев манипулирования. Конечно, поймать удается не всех. И тут есть

две причины. Первая — нехватка ресурсов, каждое расследование требует очень больших временных затрат

и скрупулезной работы. Вторая проблема — исчерпывающий перечень составов по манипулированию, про-

писанный в законе. Зачастую мы видим, что совершено манипулирование, проводим огромную работу, вы-

являем все цепочки, а в итоге факта манипулирования доказать не можем. Например, в 2011 г. были совер-

шены необычные операции с акциями группы ЛСР, регулярно торговались большие искусственные объемы.

По нашим подозрениям, это все делалось для того, чтобы включить эти акции в Morgan SDtanley Capital

Index, один из критериев в котором — определенные объемы торгов. Но под закон о манипулировании этот

случай не попал, так как большие обороты не сопровождались изменением котировок. Манипуляторы ис-

кусно обходят признаки манипулирования, прописанные в законе, сознательно конструируют сделки так,

чтобы их действия нельзя было признать манипулированием. В качестве примера приведу еще одно требо-

вание: необходимо существенное отклонение цены, высчитываемое на основе вариаций котировок

за прошедшие 30 дней. И есть много примеров, когда цена немного не доходила до этой границы

и мы ничего не могли сделать. Еще одно требование: сделки по покупке и продаже должны совершаться

в течение одного торгового дня — а манипуляторы часто одну сделку совершают сегодня, а обратную —

на следующий день. Именно поэтому, на наш взгляд, нужно корректировать закон. Опять же все сводится

к базовой проблеме: на финансовых рынках невозможно все прописать, рынок развивается быстрей любой

нашей законодательной инициативы. Биография. Родился 6 октября 1957 г. в Ленинграде

В 1981 г. окончил ЛГУ им. А.А.Жданова по специальности «политическая экономия», до 1989 г. преподавал в Ленинградском сельхозинституте, затем возглавил отдел комитета по экономической реформе исполкома Ленсовета 1994 - заместитель председателя финансового комитета мэрии Санкт-Петербурга


=================================================================================================

148

2004 - замдиректора, а затем директор департамента международных финансовых отношений Минфина 2008 - назначен заместителем министра финансов 2011- руководитель Федеральной службы по финансовым рынкам

Гайдаев В. Российский рынок упал по-европейски. Инвесторы по-верили в перспективы Китая1 Прошедшая неделя стала провальной для российского фондового рынка. Ведущие российские ин-дексы потеряли за неделю 2,4-2,8%. Пессимизм царил на фондовых площадках и других стран, где индексы снизились в пределах 3,5%. Поводом для игры на понижение стал рост политической неус-тойчивости в Европе, а также невысокие темпы роста российской экономики.

На минувшей неделе волна распродаж рублевых активов накрыла российский фондовый рынок. В результа-

те фондовые индексы потеряли 2,4-2,8%, что стало первым недельным снижением в новом году и сильней-

шим — с октября прошлого года. По итогам пятничных торгов индекс РТС закрылся на отметке 1589,13

пункта, индекс ММВБ — на уровне 1510,83 пункта. Пессимизм на минувшей неделе царил на всех фондо-

вых площадках мира, и на этом фоне выделялись европейские площадки. Основные европейские индексы по

итогам недели снизились на 2,5-3,5%.

Распродажу рискованных активов спровоцировали высказывания политиков в странах Южной Евро-

пы. В Испании не утихает скандал по поводу нелегального финансирования руководителей правящей пар-

тии. Неделю назад глава Испанской социалистической рабочей партии Альфредо Перес Рубалькаба призвал

премьер-министра Мариано Рахоя подать в отставку из-за коррупционного скандала вокруг бывшего казна-

чея правящей партии Луиса

Барсенаса и появившейся

информации о возможной

причастности к нему дейст-

вующего премьера. Не доба-

вило оптимизма инвесторам

и заявление экс-премьера

Италии Сильвио Берлуско-

ни, пообещавшего вернуть

итальянцам выплаченный

ими в 2012 году муници-

пальный налог на недвижи-

мость, введенный прави-

тельством Марио Монти,

если его правоцентристская

коалиция одержит победу на

парламентских выборах.

"Политические скандалы, разразившиеся в Италии и Испании, угрожают отходу от согласованного плана по

выходу из кризиса, есть опасность отказа от реализуемого сейчас плана по оздоровлению государственных

бюджетов в ущерб экономическому росту в этих странах",— отметил управляющий портфелем Allianz

Investments Олег Попов. В результате доходность десятилетних испанских облигаций после полуторамесяч-

ного перерыва поднялась выше 5,5% годовых, итальянских — впервые в этом году преодолела уровень 4,5%

годовых.

Для снижения российского рынка были и внутренние причины, в первую очередь признаки замедле-

ния экономического роста. Как отметил старший портфельный управляющий GHP Group Юрий Селяндин,

инвесторы обеспокоены тем, что, несмотря на растущие цены на нефть, российская экономика снижает тем-

пы роста. Согласно консенсус-прогнозу десяти экономистов, опрошенных Bloomberg, ВВП России по ито-

гам четвертого квартала 2012 года вырастет лишь на 2,4% в годовом исчислении, что на 0,5 процентного

пункта (п. п.) ниже результата третьего квартала и на 2,5 п. п. ниже значений начала прошлого года. На

снижение привлекательности рублевых активов указывают и данные Emerging Portfolio Fund Research. На

минувшей неделе инвесторы вывели из фондов, ориентированных на Россию, $79 млн, а с начала года —

$150 млн. По словам аналитика "Альфа-Капитала" Игоря Нуждина, иностранные инвесторы предпочитают

вкладывать деньги в те страны, в которых видят перспективу. В первую очередь это касается Китая, в кото-

рый на минувшей неделе поступило почти $550 млн.

В таких условиях участники рынка не ждут восстановления интереса к российскому фондовому рын-

ку. "До тех пор пока экономика нашего основного экономического партнера, Европы, не станет выздоравли-

вать, не стоит ждать и ускорения экономического роста в России",— считает Юрий Селяндин. При этом,

согласно озвученному в минувший четверг мнению главы ЕЦБ Марио Драги, слабость европейской эконо-

1 Коммерсант. 11.02.2013. Понедельник.


=================================================================================================

149

мики может сохраниться и в 2013 году. Следовательно, ждать стабильного притока средств со стороны ино-

странных инвесторов в ближайшие недели не стоит, резюмировал господин Селяндин.

Котов Андрей. Россия недорого: Почему наш рынок акций самый недооцененный?1 Несмотря на относительно низкую стоимость российских акций, инвесторы не спешат вкладывать в них

деньги. По данным EPFR Global, на прошлой неделе фонды, инвестирующие в российские активы, вывели

из страны 26 млрд долл., а всего с начала 2012 года они забрали с рынка 140 млрд долл. Одна из главных

причин непопулярности отечественного рынка — низкая эффективность бизнеса большинства торгующихся

компаний.

Пик уже пройден Российский рынок акций сейчас самый дешевый по сравнению с другими крупными развивающимися стра-

нами исходя из соотношения P/E (цена/прибыль — финансовый показатель, равный отношению рыночной

капитализации компании к ее прибыли), равного 5,85 для индекса ММВБ. Акции российских компаний тор-

гуются в среднем с 50-процентным дисконтом к бумагам из других развивающихся стран, входящих в рас-

четную базу индекса MSCI Emerging Markets, свидетельствуют данные Bloomberg. Если сравнивать россий-

ский рынок с другими странами БРИК, то он дешевле в разы — индекс Шанхайской фондовой биржи торгу-

ется с мультипликатором 13,4, индийский BSE Sensex — 16,6, а бразильский Bovespa — 18,4.

Инвесторы сегодня оценивают российские компании так же, как в 2001 году. «Акции так и не восста-

новились после кризиса 2008 года. Был небольшой отскок в 2009—2010 годах, но они и близко не подошли

к докризисным уровням», — сказал РБК daily главный стратег по развивающимся рынкам Deutsche Bank

Джон Пол Смит. Своего пика, когда коэффициент P/E был более 13, российский фондовый рынок достиг в

2006 году.

Погоду на российском фондовом рынке сейчас определяют крупные международные игроки. Поэтому

отток или приток сколь-либо значительной суммы денег из иностранных фондов моментально влияет на

российские индексы. Так, на прошлой неделе падение индекса ММВБ до 1493 пунктов было во многом свя-

зано с глобальной волной распродаж, прокатившейся по миру. Из России западные инвесторы, по данным

EPFR Global, вывели 26 млн долл.

Внутренняя база инвесторов в России по сравнению с другими развивающимися странами развита

слабо. По данным НАУФОР, в России насчитывается 808 тыс. частных инвесторов, однако только у 68,9

тыс. из них счета активны, то есть по ним совершается более одной сделки в месяц. Для сравнения: по дан-

ным китайской Комиссии по регулированию рынка ценных бумаг, в стране существует 72 млн частных ин-

весторов. Это составляет 11% от населения страны, проживающего в городах. На них приходится около 80%

всех объемов торгов китайского рынка.

В других странах БРИК частных инвесторов также ощутимо больше (подробнее см. инфографику). «В

России из-за исторически высокой инфляции и высоких процентных ставок население предпочитает дер-

жать накопления на банковских депозитах», — комментирует РБК daily главный экономист Barclays в Рос-

сии Владимир Пантюшин.

Нефтегазовый дисконт Аналитики видят причину нелюбви иностранных инвесторов к российскому фондовому рынку в том, что на

нем доминируют компании топливно-энергетического сектора, на который приходится около половины ры-

ночной капитализации. «Во всем мире они торгуются с довольно низким мультипликатором», — пояснил

РБК daily главный экономист по развивающимся рынкам Capital Economics Нил Шеринг. Однако даже в

рамках топливно-энергетического сектора российские компании отстают от своих конкурентов из других

стран: акции «Роснефти» торгуются с коэффициентом P/E 7, в то время как у американского нефтяного ги-

ганта Exxon Mobil этот показатель равен 11,2, а у крупнейшей отраслевой компании Китая CNOOC — около

9,2.

«В России отличный от остального мира и крайне неблагоприятный для компаний налоговый режим.

С одного барреля нефти власти забирают 75—80% выручки в виде налогов, — пояснил РБК daily аналитик

международного инвестбанка, пожелавший сохранить анонимность. По его словам, в других странах эта

нагрузка намного меньше. «Даже в странах, где в секторе есть особые налоги на сверхдоходы и всевозмож-

ные роялти, налоговая нагрузка не превышает 50% от общей выручки», — отметил аналитик.

На оценку инвесторами нефтяных компаний помимо налогового режима также влияют перспективы

отрасли, добыча в которой последние несколько лет растет только на 1—1,5%. Также отечественные нефтя-

ники демонстрируют меньшую по сравнению с иностранными конкурентами дивидендную доходность.

1 РБК daily. 25.02.2013. Понедельник.


=================================================================================================

150

«Технологически Россия приблизилась к пределу того, что она может добывать, и замещать сущест-

вующие мощности пока нечем. Новые проекты требуют времени, денег и технологий, которые тоже доро-

ги», — пояснил руководитель аналитического отдела ИК «Церих Кэпитал Менеджмент» Николай Подлев-

ских. Соответственно, миноритариям от компаний нефтяного сектора денег не получить, так как они требу-

ются им на инвестиции.

Тяжелая доля государства Международный капитал не доверяет нашей экономике в целом. «Российский фондовый рынок негативно

воспринимается международными инвесторами. Большая часть мирового бизнеса даже не рассматривает

возможность вложений в российские акции», — заявил сотрудник крупного иностранного инвестфонда,

присутствующего на российском рынке. По его словам, даже если деньги идут в российские акции на фоне

общего роста аппетита к риску, это так-

тические, а не стратегические вложения.

Главная причина этого, по словам

опрошенных РБК daily экспертов, —

низкое качество корпоративного и госу-

дарственного управления. В рейтинге

глобальной конкурентоспособности

Всемирного экономического форума

Россия занимает 133-е место по эффек-

тивности государственных институтов

среди 144 стран. Страна отстает и по

параметрам качества корпоративного

управления: стандартам аудита и финан-

совой отчетности (123-е место), эффек-

тивности советов директоров (124-е),

защите интересов миноритариев (140-е)

и общей защищенности инвесторов (94-

е). Эти проблемы не позволили России

подняться в общем рейтинге выше 66-й

строчки, перевесив такие сильные сто-

роны, как макроэкономическая стабиль-

ность, объем рынка и высокая образо-

ванность населения. Для сравнения, Ки-

тай занял 29-е место, Бразилия — 48-е,

а Индия — 59-е.

«Если российскими компаниями

управляют хорошо и в интересах акционеров, то инвесторы любят их. Среди примеров — «Магнит» или

Сбербанк, — пояснил РБК daily главный экономист Renaissance Capital Чарльз Робертсон. Но, по его сло-

вам, тот же «Газпром» большинство международных инвесторов избегают, полагая, что эта огромная ком-

пания работает не в интересах акционеров, а на государство. «Этот подход справедлив и для большинства

других госкомпаний», — говорит эксперт.

Доля госкомпаний на российском фондовом рынке, равно как и в экономике в целом, высока. По

оценке BNP Paribas, на госсектор в России приходится 50% ВВП при среднемировом показателе 30%. Для

сравнения, даже в Китае на частный сектор приходится 55% ВВП, свидетельствуют данные Американо-

Китайской комиссии по вопросам экономики и безопасности. И желание угодить государству перевешивает

экономическую эффективность. «Слишком много компаний работают для решения государственных задач,

а не в коммерческих целях», — полагает Джон Пол Смит.

«Российские компании думают об интересах миноритариев в самую последнюю очередь. Зачем нам

выплачивать дивиденды, лучше потратим деньги на строительство очередного трубопровода с нулевой от-

дачей на вложенный капитал», — конкретизирует аналитик крупного британского банка.

Проблема не просто в высокой вовлеченности государства в экономику, а в том, какое влияние это

оказывает на частный сектор. «Во всех развивающихся странах, но особенно в России, крайне размыта гра-

ница между частным и государственным секторами экономики, — рассказал РБК daily Джон Пол Смит. —

Вся система поощряет поиск ренты — перераспределения имеющегося богатства в свою пользу в противо-

вес его созданию. Это лишает бизнес возможности строить средне- и долгосрочные планы, так как непонят-

но, во что вмешается государство». По его словам, ситуацию, при которой частную компанию могут прину-

дить купить активы другой компаний, чтобы избежать закрытия предприятий, даже если они неэффективны,

сложно представить в какой-либо другой стране с сопоставимым уровнем развития.


=================================================================================================

151

Не хватает дивидендов Все эти причины приводят к общей неэффективности корпоративного сектора. «Российские компании не

очень хорошо переводят доходы в прибыль, а прибыль в дивиденды», — отмечает Владимир Пантюшин.

Иными словами, рост экономики в России не трансформируется в рост прибыли национальных компаний.

В то время как в большинстве развивающихся стран рост прибыли в предшествующие десять лет даже не-

много опережал динамику ВВП, в России компании смогли «монетизировать» только половину роста ВВП,

подсчитали экономисты Barclays в 2012 году.

«У нас сложные условия для ведения бизнеса: фискальная нагрузка на нефтегазовый сектор, дорого-

визна ведения бизнеса, — рассуждает Владимир Пантюшин. — Если подсчитать все издержки, даже не в

виде взяток и откатов. Дорого получать различные разрешения». Кроме того, по его словам, сами управлен-

цы в компаниях не очень хорошо делают свою работу, эффективность явно ниже потенциала».

Однако даже той прибылью, которую получают российские компании, они не спешат поделиться с

акционерами. На выплату дивидендов, по данным Barclays, в среднем у нас идет менее 15% от ее общего

объема. Для сравнения, в Китае компании направляют акционерам более 35% прибыли. «Дивидендные вы-

платы в России до сих пор остаются на минимальных уровнях по сравнению с другими развивающимися

рынками», — подтвердил РБК daily сотрудник управления глобальных рынков Sberbank CIB Дмитрий Ани-

симов.

Самым простым способом для компаний повысить свою привлекательность в глазах инвесторов экс-

перты сейчас считают увеличение дивидендов. «Как следствие, это поможет повысить и рыночную капита-

лизацию», — сказал РБК daily заместитель гендиректора Института развития финансовых рынков Валерий

Петров. По его словам, наиболее актуально это для госкомпаний ВТБ и АЛРОСА, акции которых россий-

ские власти намерены продать в этом году в рамках приватизации. Московская биржа перед недавним IPO

пообещала повысить долю прибыли, направляемой на выплаты акционерам, до 50% в течение ближайших

лет, чтобы привлечь инвесторов гарантированным доходом, напомнил он.

Олимпиада нам в помощь С другими мерами будет сложнее. Рекомендации международных структур вроде МВФ и ОЭСР даются уже

не первый год: диверсификация экономики, борьба с коррупцией, защита прав собственности и независи-

мые суды. «Инвесторы могут с большей терпимостью относиться к российским проблемам, если они почув-

ствуют, что коррупция снижается и проводятся реформы, это может стать катализатором роста стоимости

активов», — считает Чарльз Робертсон из Renaissance Capital. По его словам, от этого выиграли бы все —

государство смогло бы продать доли в принадлежащих ему активах по лучшей цене. «Но сначала должны

пойти реформы, и только за ними пойдут деньги», — полагает г-н Робертсон.

Тем не менее даже в условиях текущей государственно-нефтяной зависимости экономики перемены к

лучшему возможны. «Прежде всего государство должно минимизировать свое непредсказуемое вмешатель-

ство в корпоративный сектор. «Можно иметь высокую долю госсектора в экономике и хорошие показатели

развития ВВП и фондового рынка при наличии понятных и четких правил», — полагает Джон Пол Смит. По

его словам, высокая доля государства в экономике не мешает Норвегии (52% ВВП) или Швеции (около

50%) занимать лидирующие позиции в различных международных индексах развития. «Компании вносят

свой вклад в социальную сферу через налоги, но при этом свободны от хаотического вмешательства властей

в свой бизнес», — отметил он.

Кроме того, в случае с Россией и национальными компаниями большое значение имеет даже не ре-

альное положение дел, а оценка ситуации инвесторами. «Восприятие того, что происходит в России, очень

негативное, намного хуже, чем все обстоит в реальности», — отметил управляющий иностранного инвест-

фонда, работающего на российском рынке. «Проблемы с защитой прав собственности есть во многих разви-

вающихся странах. Однако важно также, как в каждом случае воспринимаются эти проблемы. И с этой точ-

ки зрения в России особенно плохая ситуация после дела ЮКОСа», — согласен Нил Шеринг из Capital

Economics.

России важно работать над ростом своей узнаваемости в международном инвестиционном сообщест-

ве, полагают эксперты. «Необходимо поддерживать российский новостной фон в глобальном финансовом

поле», — говорит Владимир Пантюшин.

Эффективными в этом отношении могут оказаться крупные международные события в ближайшие

годы: Олимпиада-2014 в Сочи и чемпионат мира по футболу в 2018 году. «В Россию приедет много людей

из других стран, они увидят, что по большому счету ее экономика не хуже других. Когда они увидят все

своими глазами, стереотипы и предубеждение к ней ослабнет», — полагает портфельный управляющий

крупного международного фонда, инвестирующего в Россию. Однако это произойдет только в случае, если

удастся избежать организационных провалов при проведении запланированных спортивных событий, пола-

гает экономист польского Bank Pocztowy Петр Лишенья.

Юлия Орлова. Акции на оборот. Брокеры ищут новые источники


=================================================================================================

152

дохода1 По итогам 2012 года ситуация на рынке акций была хуже, чем в 2008-м, обороты торгов производными инструментами также сокращались — впервые с 2005 года. В этих условиях брокерские компании, число которых уменьшается, урезают расходы и меняют приоритеты в развитии бизнеса.

Таких низких оборотов, как в 2012 году, на фондовом рынке не было с 2005-го, свидетельствуют подсчеты

Национальной ассоциации участников фондового рынка (НАУФОР) на основе данных Московской биржи.

Биржевой оборот акций без учета сделок репо по итогам 2012 года составил 11,6 трлн руб.— это на 8 трлн

руб. меньше показателей предыдущего года. И даже в кризисный 2008-й оборот был выше — 12,4 трлн руб.

Упал объем торгов и на срочном рынке: с 46,6 трлн руб. в 2011 году рынок производных инструментов со-

кратился до 35,6 трлн руб. в 2012-м. Это перелом тенденции стремительного роста бизнеса, который фикси-

ровался с 2005 года.

Биржевой оборот акций в России сокращается из-за того, что торги российскими бумагами ухо-

дят в Нью-Йорк и Лондон. Доля сделок с российскими акциями на зарубежных биржах составляет почти

50%. По данным терминала Bloomberg, объем торгов акциями только крупнейших российских эмитентов на

зарубежных площадках в 2012 году составил почти 9 трлн руб. Сокращаются не только объемы торгов, но и

инвестиционные возможности. Одна из причин низкой активности на российском фондовом рынке — узкий

выбор инструментов инвестирования. 83,4% оборота в 2012 году пришлось на десять высоколиквидных бу-

маг. Количество эмитентов акций на основном рынке еще и уменьшается — за год оно сократилось на ос-

новном рынке с 320 до 275.

Набирают обороты только кредитование под залог ценных бумаг (репо) и торговля облигациями. Так,

в 2012 году оборот сделок репо с негосударственными ценными бумагами вырос почти на 30% и составил

96,2 трлн руб., а с государственными ценными бумагами — на 35%, до 68 трлн руб. Рост на рынке облига-

ций был скромнее — 14%, до 7,9 трлн руб.

Обороты сокращаются и из-за долгого отсутствия свежих денег на фондовом рынке. По данным Мос-

ковской биржи, число активных клиентов (заключивших не менее одной сделки за месяц) брокеров в февра-

ле не превышало 70 тыс. человек, то есть после взлета в 2009-м вернулось к значениям 2007 года (см. "Ъ" от

9 марта). С 2008 года почти нет притока новых клиентов, которые обеспечивали рост прибыли, отмечают

работающие участники рынка.

Затянувшийся кризис приводит к сокращению числа профессиональных участников рынка.

Хотя в прошлом году и не ужесточались требования к профучастникам, их количество сократилось

на 111 компаний, до 1163, а годом ранее снизилось на 132 компании. При этом из бизнеса уходили в ос-

новном московские компании, 21 региональная компания прекратила работу в 2012 году (49 — в 2011-м),

свидетельствуют данные НАУФОР.

Брокерам все сложнее зарабатывать на основной деятельности: репо и облигации не дают им высокой

прибыли — традиционно ее основным источником был рынок акций. К тому же до кризиса многие компа-

нии демпинговали ради привлечения клиентов и в итоге снизили комиссионные настолько, что они с трудом

покрывали расходы. В условиях, когда приток новых клиентов прекратился, многие брокеры стали работать

на грани рентабельности, отмечает зампред правления Московской биржи Андрей Шеметов. Управляющий

брокерской компании БКС Андрей Алетдинов признает, что рентабельность брокерского бизнеса снизилась.

В 2012 году компания сокращала издержки, были закрыты нерентабельные региональные филиалы. Глава

НАУФОР Алексей Тимофеев уверен, что тенденция сокращения числа брокерских компаний сохранится и в

этом году.

Компании занимаются поиском источников новых доходов, отмечает глава "Атона" Андрей Звездоч-

кин. Кто-то запускает форекс-торговлю, кто-то в отсутствие притока новых клиентов предлагает сущест-

вующим высокорисковые торговые стратегии, кто-то идет в коммерческий банкинг. "Реальность такова, что

уже нельзя прийти на рынок, купить акцию и получить прибыль,— замечает господин Алетдинов.— Мы

видим перспективным развитие торговли на западных рынках, создание структурных продуктов и алгорит-

мическую торговлю".

Камнева Г., Папченкова М. Российский рынок разочаровал инве-сторов2 Первые три месяца 2013 г. принесли основным индексам развитых рынков рост, а некоторым даже новые рекорды. Но этого нельзя сказать про российский рынок акций — индексы падают, торговые обороты снижаются, а инвесторы выводят сотни миллионов долларов

«Бумаги немецких, английских, американских компаний имеют более долгую историю, чем российские

акции, – комментирует портфельный управляющий компании «Альянс инвестиции» Олег Попов. – Они уже


2 Ведомости. 02.04.2013. Вторник.


=================================================================================================

153

зарекомендовали себя на рынке, их динамика предсказуема для инвесторов. К тому же наш рынок сильно

зависит от поставок сырья в Европу и от экономической ситуации там».

Основной российский биржевой индикатор — индекс ММВБ в I квартале показал худший старт

с 2008 г., упав на 5,3%. И если в 2008 г. динамика индекса отвечала глобальной конъюнктуре рынка, на этот

раз ситуация сложилась по-другому. По динамике индекс ММВБ сильно проиграл основным индексам раз-

витых рынков: S&P 500, FTSE 100 и DAX за три месяца выросли на 10, 6,3 и 0,2% соответственно.

А обороты по торговле акциями, входящими в индекс ММВБ, снизились даже по сравнению с прошлым

годом. Если в I квартале 2012 г. совокупные объемы составляли 2,9 трлн руб., в этом — лишь 1,7 трлн руб.

Снижение торговых оборотов — общемировая тенденция, объемы сокращаются на всех биржах, в том

числе в таких финансовых центрах, как Лондон, Франкфурт, говорит зампред правления Московской биржи

Андрей Шеметов. По его словам, внешняя конъюнктура пока не располагает к повышению активности ин-

весторов, так как они не видят путей выхода из европейского экономического кризиса. Ситуация, продолжа-

ет Шеметов, может улучшиться, когда полностью будет введен режим с отсрочкой платежей (T + N), кото-

рый «поспособствует притоку иностранных денег на рынок», хотя «он не решит все проблемы». Отток

средств из ориентированных на Россию фондов акций за три месяца превысил $700 млн, а годом ранее ин-

весторы принесли в эти фонды $1,3 млрд. В январе — марте 2011 г. и того больше — $3,4 млрд.

Динамику индекса ММВБ за три месяца можно сопоставить с индексами фондовых бирж Испании

(IBEX 35 упал на 6,25%) или Италии (FTSE MIB потерял 9,2%). В прошлый четверг, в последний торговый

день квартала, индекс S&P 500 достиг исторического максимума — 1569,19 пункта. В начале марта истори-

ческий максимум (14 164,53 пункта) обновил второй из главных индикаторов американского рынка — ин-

декс 30 ведущих американских корпораций DJIA.

Инвесторы не торопятся покупать Россию из-за всем известных проблем — в том числе политическо-

го плана, в последнее время их отношение подпортила и история «Роснефти» с ТНК-ВР, заставив по-новому

оценить риски в стране, признает руководитель подразделения по продаже акций Deutsche Bank в России

и СНГ Евгений Монахов. Правда, отмечает он, потенциал у России, конечно, есть — рынок сейчас чрезвы-

чайно «дешевый».

В апреле российский рынок сломит негативную тенденцию последних двух месяцев, надеется порт-

фельный управляющий «Райффайзен капитала» Антон Кравченко. Этому поспособствует начало цикла

снижения процентных ставок с целью стимулирования роста российской экономики.

Гайдаев В. Фондовый рынок недосчитался $1 млрд. Инвестиции в российские акции падают вместе с ценами на нефть1 На минувшей неделе российский фондовый рынок лишился максимального за последние полтора года объема инвестиций. По данным Emerging Portfolio Fund Research (EPFR), из российских фондов инвесторы вывели почти $400 млн. Иностранцев не устраивают низкие темпы роста российской эко-номики по сравнению с другими развивающимися странами, положение которой усугубляет динамика цены на нефть.

Последние данные EPFR свидетельствуют о резком снижении интереса со стороны западных инвесторов к

российскому фондовому рынку. Объем средств, выведенный из фондов, инвестиционная декларация кото-

рых ориентирована на Россию, за неделю, окончившуюся 10 апреля, составил $393 млн. Этот показатель

является максимальным с сентября 2011 года и пятым за всю историю наблюдения. Впрочем, бегство инве-

сторов затронуло и большинство других региональных и страновых фондов. По данным EPFR, суммарные

потери фондов развивающихся рынков за минувшую неделю составили $616 млн.

Вместе с тем уверенный вывод средств с российского рынка продолжается фактически с начала года.

За это время лишь на трех недельных интервалах был зафиксирован небольшой приток средств. В целом же

за неполные четыре месяца отток из российских фондов превысил $1,18 млрд. В результате ухода инвесто-

ров российские фондовые индексы также оказались аутсайдерами среди фондовых индикаторов развиваю-

щихся и развитых стран. По итогам недели индекс ММВБ снизился на 2,3%, до 1385,84 пункта. Впервые с

30 ноября он пробил уровень 1400 пунктов. Многомесячный минимум обновил и индекс РТС, который

опустился до отметки 1405,47 пункта, что на 0,3% ниже значений закрытия прошлого недели. С начала года

российские индексы потеряли около 7%. При этом ведущие азиатские индексы за последнюю неделю вы-

росли на 1,3-1,5%, европейские — на 1,0-1,7%, американские — на 1,7-2,2%. И с начала года индексы веду-

щих зарубежных стран также выросли на 3-5%, а индекс Dow Jones — и вовсе на 14%.

Низкая популярность российских активов среди иностранных инвесторов связана в первую очередь с

внутренними факторами, отмечают участники рынка. По словам начальника отдела портфельного управле-

ния "Райффайзен Капитала" Владимира Веденеева, иностранные инвесторы разочарованы темпами роста

российской экономики. В четверг замминистра экономики Андрей Клепач сообщил, что министерство сни-

зило прогноз роста ВВП на текущий год с 3,6% до 2,4%, что на 1 п. п. ниже значений прошлого года. В пят-

1 Коммерсант. 13.04.2013. Суббота.


=================================================================================================

154

ницу глава Минэкономразвития Андрей Белоусов не исключил того, что российская экономика к осени мо-

жет скатиться в рецессию. В докризисные годы экономика России демонстрировала в несколько раз более

высокие темпы роста (на 5,6-8,1% в год), что делало российский рынок очень привлекательным для вложе-

ния капитала. "Иностранцы готовы инвестировать в Россию только тогда, когда экономика "прет" настолько

сильно, что можно закрыть глаза на традиционные российские риски,— отмечает портфельный управляю-

щий "Ренессанс управление активами" Дмитрий Михайлов.— Если разницы в темпах роста экономики Рос-

сии и развитых стран нет, зачем инвесторам брать на себя дополнительные риски, связанные с ущемлением

прав миноритариев или ужесточением госрегулирования".

Ухудшает экономическую ситуацию в стране снижающиеся цены на мировом рынке нефти. В ходе

вчерашних торгов стоимость североморской Brent опускалась до минимального за последние девять месяцев

значения — $102 за баррель, что почти на 4% ниже закрытия прошлой пятницы. Стоимость российской

нефти Urals снизилась на 3,2% и впервые с июля прошлого года опустилась ниже уровня $100 за баррель. С

середины февраля цены на различные сорта нефти снизились на 17-19%. "Российский рынок акций всегда

считался неким опционом на нефть. Поэтому снижение цен на нефть до $100 за баррель повлияло на увели-

чение объема выводимых иностранцами средств",— отмечает старший портфельный управляющий GHP

Group Юрий Селяндин.

Неудивительно, что в таких условиях участники рынка не ждут восстановления интереса к россий-

ским акциям. По словам аналитика Allianz Investments Ариэла Черного, иностранные инвесторы начнут на-

ращивать вложения на российском рынке только в случае роста глобальной экономики и в первую очередь

экономики главного торгового партнера России — еврозоны. "Вряд ли в ближайшие недели, а может и ме-

сяцы, мы увидим улучшения в глобальной экономике, а без этого невозможны позитивные сдвиги и в Рос-

сии",— отмечает Юрий Селяндин. Поэтому не стоит ждать смены тенденции в поведении иностранных ин-

весторов в ближайшие недели. "Рекордно низкая волатильность фондовых рынков говорит о том, что про-

исходящие процессы надолго растянутся во времени",— резюмировал Дмитрий Михайлов.

Обухова Е., Огородников Е. Нашему рынку никто не поможет1 Последнее падение на финансовых рынках, как и вся их динамика за несколько лет, показывает: пока цены на российские активы определяются западными игроками, ничего хорошего не будет

Давно такого не было, чтобы падение происходило сразу на всех ключевых рынках. Но за минувшую неде-

лю подешевели золото, нефть, американские и европейские акции, акции развивающихся рынков, просел

евро, а в России серьезно снизился курс рубля. Отдельно стоит отметить отток инвесторов с нашего фондо-

вого рынка. Причины — рядовая статистика, которая оказалась немного хуже, чем раньше, игры спекулян-

тов на отдельных рынках и фундаментальные проблемы российского рынка, на которые наложилось все

вышеперечисленное.

Золотой коллапс

Самый интересный сюжет — обвал на рынке золота. Его ждали как минимум два года, с тех пор как цена за

унцию застыла у отметки 1800 долларов (см. график 1). Вообще, «бычий» тренд на рынке драгметаллов

сложился еще в 2003 году, в 2008-м

казалось, что тогдашние 850 долла-

ров за унцию — фантастическая

цифра. Но за следующие пять лет

золото подорожало еще более чем

вдвое. Плавное снижение цен нача-

лось прошлой осенью, и вот за три

дня золото потеряло в цене почти

200 долларов — небывалый обвал.

Явных причин для такого па-

дения не было — готовность Кипра

продать свой золотой запас за 400

млн евро не может считаться при-

чиной, так как для рынка золота это

немного (для сравнения: объем «зо-

лотого» фонда, SPDR Gold Trust, —

400 млрд долларов). Аналитики

сходятся на том, что все дело в игре на понижение, которую затеяли спекулянты.

Член Совета Федерации от Амурской области и учредитель компании «Полиметалл» Павел Маслов-

ский напоминает, что манипулировать рынком золота очень легко, поскольку объем необеспеченных пози-

1 Эксперт. №16(848). 22.04.2013.


=================================================================================================

155

ций на нем в сотни раз превышает объем физических поставок. При этом само физическое золото — слитки

и монеты — продолжает пользоваться спросом; более того, в связи с падением цен этот спрос вырос. Акти-

вы SPDR Gold Trust и других «золотых» фондов сокращаются, но в то же время инвесторы перекладываются

в «реальное» золото — так, с начала апреля Монетный двор США продал золотых и серебряных монет в

четыре раза больше, чем в апреле прошлого года, аналогичная ситуация в Канаде и Австралии. А

Commerzbank отмечает, что последний раз такой всплеск спроса на физическое золото был после банкротст-

ва Lehman Brothers. Так что золото по-прежнему остается самым надежным активом в глазах инвесторов —

только теперь они доверяют лишь самому металлу, а не контрактам на него.

«Рост цен на золото полностью коррелирует с ростом долларовой денежной массы и другими фунда-

ментальными факторами, которые никуда не делись, поэтому в долгосрочной перспективе цены должны

скорректироваться», — добавляет Масловский (подробнее о перспективах рынка золота см. «Ненадёжная

гавань»).

Нефтяное плато

Иначе обстоит дело с падением на рынке нефти: хотя он за последние дни пережил достаточно сильный от-

ток капитала (см. график 2), кардинально тут ничего не изменилось. Цена нефти марки Brent перешла с

верхней границы диапазона 115 долларов за баррель к нижней границе — 100 долларов за баррель. Но в

этом узком коридоре цены на

нефть держатся последние два с

половиной года. Просто по-

следнее падение было очень

резким: за десять торговых сес-

сий нефть подешевела на 10%

— и в этом движении рынок

постарался отыграть дисбалан-

сы, сформировавшиеся за пол-

года.

Главным фактором, ока-

завшим давление на нефть, ста-

ло замедление экономического

роста в Китае: оно означает

медленный рост потребления

нефти в будущем. И поскольку

Китай остается главным расту-

щим рынком для нефтепроиз-

водителей, котировки быстро

отреагировали на снижение прогнозов его роста. Другой крупнейший мировой потребитель нефти — США

— агрессивно наращивает внутреннюю добычу, которая вышла на максимум за последние 18 лет. Сейчас в

Штатах добывается более 7

млн баррелей в день (рекорд

— 8,97 млн баррелей в день

— был поставлен в 1985 го-

ду).

В итоге США закупают

все меньше нефти на внешних

рынках при стабильном спро-

се внутри страны, и внутрен-

ние производители замещают

внешних поставщиков на

крупнейшем в мире нефтяном

рынке. При этом в Америке

действует ограничение на

экспорт нефти, что приводит

к затовариванию внутреннего

рынка. В результате коммер-

ческие запасы нефти в США

близки к историческому максимуму в 390 млн баррелей, а цены на внутреннем рынке (нефтяных термина-

лах, откуда идет поставка по биржевым контрактам) ниже, чем на мировых площадках: разница стабильно

держится на уровне 11–13 долларов.


=================================================================================================

156

Но избыток нефти в США уже отыгран рынком, и вряд ли страна, как нефтепроизводитель, заинтере-

сована в дальнейшем снижении нефтяных цен. Не заинтересованы в снижении цен и страны ОПЕК, и глав-

ный ее участник — Саудовская Аравия. Несмотря на то что ОПЕК сохраняет стабильную добычу порядка

30 млн баррелей в день, Саудовская Аравия чутко реагирует на спрос. Последние данные говорят о том, что

добыча нефти в этой стране пошла на убыль, снизившись за последние шесть месяцев с 10 млн баррелей в

день до 9,2 млн баррелей. Так что в целом мировой рынок нефти остается сбалансированным, а если и воз-

никают излишки предложения, то ОПЕК готова среагировать и ограничить поставки.

Мы ничто без базы

Рынок акций США откатился назад с исторических максимумов, достигнутых всего пару недель назад, сни-

жение прокатилось по рынкам акций всего мира. Началось все с плохой отчетности американских компа-

ний: после публикации финансовых показателей упали акции Apple, Intel, HP, eBay, Bank of New York и

Bank of America. К этому добавился пессимизм по поводу мирового ВВП: МВФ понизил прогноз роста ми-

ровой экономики на 3,3 и 4% на 2013 и 2014 год соответственно. При этом ВВП США, как предсказывают в

фонде, вырастет в этом году всего на 1,9 вместо 2,1%, а ВВП Китая — на 8 вместо 8,2%. Однако на самом

деле у американского рынка акций и рынков развивающихся стран совершенно разные динамики в послед-

ние годы: если американский рынок, несмотря на апрельское падение, по-прежнему намного выше макси-

мумов 2008 года, то рынки БРИК продолжают оставаться в боковике (см. графики 3 и 4). Инвесторы не

хотят вкладываться в акции БРИК — раз американский рынок демонстрирует такие результаты (см. также

«Нужно пройти через рецессию»).

Есть и еще одно объяснение впечатляющей динамики американских активов — объяснение в духе

теории заговоров. Деньги, получаемые от выкупа активов в рамках третьего этапа количественного смягче-

ния — QE3, — нельзя, по негласному соглашению с ФРС, вкладывать в товарные рынки и активы разви-

вающихся стран. К слову, разгон рынка золота в 2011 году пришелся на QE2 — и теперь ФРС, что логично,

целенаправленно поддерживает исключительно американскую экономику.

А что же российский рынок? По оценке Sberbank Investment Research, российские акции сейчас на 25–

50% дешевле, чем аналоги с мировых развивающихся рынков. Это огромный дисконт — но никто не спешит

вкладываться в наш рынок.

«Рост или падение индекса ММВБ объясняется исключительно притоками или оттоками средств из

российских фондов», — констатируют аналитики «Райффайзен капитала». Эти фонды (созданные для инве-

стиций иностранцев в Россию)

последние полгода «худеют»;

причем если в прошлом году,

по данным аналитической

компании Emerging Portfolio

Fund Research, отток был ста-

бильным — на уровне 80–100

млн долларов в неделю, то в

этом году он увеличивается.

Так, на прошлой неделе из

«российских» фондов инвесто-

ры забрали 130 млн долларов,

а неделей раньше отток соста-

вил 393 млн долларов — сум-

мы больше этой с нашего рын-

ка выводились всего пару раз

за всю его историю. Даже рос-

сийские управляющие уверены, что проблемы на нашем фондовом рынке сохранятся еще с месяц, и не пла-

нируют пока покупать акции.

Верными развивающимся рынкам остаются немногие — в их числе легендарный управляющий ди-

ректор Templeton Emerging Markets Group Марк Мобиус. Выступая на прошлой неделе на экономическом

форуме «Россия-2013» в Москве, он заявил, что лучшими активами для инвестиций остаются акции emerg-

ing markets, а также некоторые долговые рынки развивающихся стран. При этом Мобиус первым из

иностранцев заявил, что россияне должны сами инвестировать в Россию. Вообще, похоже, в

инвестиционном сообществе наконец-то появилось понимание того, что без широкой внутренней

инвестиционной базы российский рынок так и останется маленьким и недооцененным. А инвестиционная

база напрямую связана с положением миноритариев: по словам старшего вице-президента Московской

биржи Екатерины Новокрещеных, мелкие акционеры должны получить «статус священных коров» —

чтобы их права неукоснительно соблюдались. «Пока государство считает, что не преступление лишать

миноритариев их денег, ничего не изменится», — заявила на форуме «Россия-2013» Новокрещеных.


=================================================================================================

157

Дмитрий Яковенко. Мы почти потеряли его1 Правительство пытается возродить рынок акций: заманить на него местного инвестора и подать частным эмитентам пример размещениями госкомпаний

«Падающий самолет», «обмелевшая река», «атлет с недоразвитыми ногами» — такие эпитеты звучали в ад-

рес отечественного фондового рынка на недавней конференции Национальных участников фондового рынка

(НАУФОР) «Российский фондовый рынок — 2013».

Статистика действительно не оставляет поводов для оптимизма: в 2011–2012 годах практически все

ключевые показатели рынка акций

падали, сорвавшись с наметившейся

после 2008 года траектории роста.

При этом сохраняется активность на

рынке репо (сейчас он занимает по-

рядка 70% в общем обороте торгов-

ли ценными бумагами) и на валют-

ном рынке. Это значит, что отечест-

венные биржевые площадки все

больше используются компаниями

для целей рефинансирования и

управления ликвидностью и все

меньше — для привлечения акцио-

нерного капитала.

Эти проблемы в последнее

время занимают не только отечест-

венных финансистов, но и чиновни-

ков. Российская экономика замедля-

ется, и разогнать ее, опираясь лишь

на банковский ресурс, вряд ли по-

лучится. Выступая на конференции НАУФОР, заместитель министра финансов Алексей Моисеев заявил,

что без развитого финансового рынка экономика так и не получит необходимых ей масштабных инвести-

ций. И уже в нынешнем году власти обещают принять ряд законодательных новаций, которые призваны

перезапустить фондовый рынок. Правда, есть риск, что новации эти опоздали.

Пустеющий рынок

Рынок акций занимает в экономике страны все меньше места. Его капитализация в 2012 году почти не изме-

нилась (817 млрд долларов против 798 млрд в 2011 году), но доля в ВВП страны упала до 41% ВВП, хотя

двумя годами ранее составляла 65% (см. график 1). Аналогичная ситуация и с ликвидностью: в 2012 году

совокупный оборот по акциям отечественных эмитентов снизился на 41%, до 11,6 трлн рублей, и составил

18,5% ВВП (см. график 2).

На рынке акций оперирует все меньше инвесторов. Несмотря на то что число клиентов Московской

биржи в целом растет и в первом квартале 2013 года составило 835 тыс. человек, из них реально совершают

сделки только 68 тысяч. При этом количество активных участников снижается уже три года (см. график 3).

Справедливости ради отметим, что облигационный рынок, в отличие от рынка акций, развивается

достаточно активно. Объем торгов корпоративными бондами в 2012 году вырос на 15% и составил 6,7 трлн

рублей (см. график 4). А на рынке ОФЗ настоящий бум: обороты по госбумагам увеличились в два с поло-

виной раза — до 4,4 трлн рублей. «Это говорит о том, что наступило время процентных продуктов и в

меньшей степени акций, — считает Александр Афанасьев, председатель правления Московской биржи. —

Очень часто мы пессимистично говорим о фондовом рынке, подразумевая рынок акций, который сейчас во

всем мире переживает не лучшие времена».

Российская ситуация и правда не уникальна, однако это вовсе не значит, что с ней нужно смириться.

Достаточно посмотреть на структурные дисбалансы нашего фондового рынка, демонстрирующие удиви-

тельное постоянство. На десять наиболее ликвидных эмитентов, семь из которых — компании нефтегазово-

го сектора, приходится 61% объема и 83,4% торгов. При этом сделки с бумагами Сбербанка и «Газпрома»

составляют половину биржевого оборота. С таким узким и неразвитым рынком нет смысла ждать лучших

времен для вложения в акции — биржевая динамика всегда будет определяться исключительно сырьевыми

котировками.

1 Эксперт. № 22(853). 03.06.2013. Понедельник.


=================================================================================================

158

Инфраструктура не спасет

Успех российского облигационного рынка в 2012 году связан не только с общемировыми тенденциями, но

еще и с существенными инфраструктурными переменами. В прошлом году правительство приняло решение

о допуске к операциям с госбумагами международных депозитарно-клиринговых систем Euroclear и

Clearstream. В результате почти всю прошлогоднюю эмиссию ОФЗ раскупили нерезиденты — это и стало

причиной резкого роста объемов и оборотов на рынке бондов. Выросла и доля нерезидентов в бумагах

Минфина: с 6,5% в начале 2011 года до нынешних 20%.

Казалось бы, этот успех подтверждает тезис о том, что более тесная инфраструктурная интеграция с

западными финансовыми рынками может привлечь на наш небольшой рынок деньги западных инвесторов.

Достичь этого также пытаются на

Московской бирже, продолжая

курс на инфраструктурную модер-

низацию. «В этом году полноценно

заработал центральный депозита-

рий, 25 марта мы запустили торги с

расчетом Т+2 по 15 акциям и ОФЗ,

— рассказывает Павел Попов,

начальник управления продаж на

рынках акционерного капитала

Московской биржи. — Самые при-

вередливые американские инвесто-

ры, которые не признавали нашу

инфраструктуру достаточной для

того, чтобы инвестировать в ло-

кальные бумаги, признали нас до-

пустимой площадкой».

В следующем году Evroclear

и Clearstream получат доступ еще и

к российским акциям. Изначально

планировалось, что это произойдет

в июне 2014 года, но Минфин на-

стоял на сокращении сроков до 1

января. Однако произойдет ли после этого рост оборотов на рынке акций, как это было с ОФЗ, — большой

вопрос. Как показал нынешний год, интерес иностранцев к российским бумагам крайне переменчив. В нача-

ле апреля рубль продемонстрировал внушительное снижение, появилась уверенность в том, что властям так

и не удастся удержать инфляцию в пределах 5–6%, — и вот уже Минфину приходится предлагать инвесто-

рам премию, чтобы выполнять программу заимствований. К тому же в последние годы растет отток средств

из международных фондов, ориентированных на инвестиции в российские бумаги. Но интерес иностранцев

на самом деле вопрос второй. Мало кто захочет вкладываться в страну, акции которой не интересны даже ее

резидентам. В правительстве это понимают, и большая часть законодательных новелл направлена на фор-

мирование в России внутреннего инвестора.

Битва за частника

Перспективы роста числа частных инвесторов на нашем рынке огромны. «Частные инвесторы уже сейчас

играют значимую роль на рынке акций, поскольку многие из них торгуют очень активно, — рассказывает

генеральный директор ИК “Атон” Андрей Звездочкин. — Уровень проникновения инвестиционных услуг в

России, к сожалению, пока крайне низок. В связи с этим даже незначительные изменения в поведении рос-

сийских граждан с точки зрения размещения свободных средств могут оказать положительное влияние на

фондовый рынок».

В начале апреля Минфин внес в правительство законопроект, согласно которому с 1 января 2014 года

частные инвесторы смогут открывать у брокеров так называемые индивидуальные инвестиционные счета.

Ежегодный объем взносов на них будет ограничен 400 тыс. рублей, период действия — пятью годами. По

истечении этого срока от НДФЛ будет освобожден либо доход от инвестирования, либо внесенные на счет

суммы. Тем, кто не захочет заводить индивидуальный счет, предлагается обнулить ставку налога на доход

от продажи ценных бумаг или паев, которыми инвестор владел более трех лет.

Правда, предложения Минфина могут дать лишь минимальный положительный эффект. Во-первых,

получить приемлемую доходность на фондовом рынке сегодня почти невозможно, так что частных инвесто-

ров могут не заинтересовать налоговые льготы по довольно умозрительному доходу. Во-вторых, россияне,

кажется, уже определились в своих инвестиционных предпочтениях: 14,7 трлн рублей денег населения по-

коится на банковских депозитах. В ценные бумаги вложено на порядок меньше — 1,4 триллиона. Андрей


=================================================================================================

159

Звездочкин напоминает, что последние три года российский рынок акций находится в стагнации, а вот став-

ки по банковским депозитам — на аномально высоком уровне. К этому нужно добавить, что значительная

доля вкладов в банках — до 700 тыс рублей — гарантирована государством. И хотя депозитные ставки в

последнее время немного снизились, что делать с явным перекосом в сторону депозитов — пока непонятно.

Достанутся ли акциям пенсии?

Еще большие надежды возлагаются на коллективных инвесторов, в частности на негосударственные пенси-

онные фонды (НПФ). На сегодня объем пенсионных накоплений и резервов, аккумулированных в НПФ,

составляет порядка 1,3 трлн рублей. Эти средства, уже сейчас превышающие объем торгов на отечествен-

ных биржах, — те самые длинные деньги, в которых нуждаются российская экономика и фондовый рынок.

Законодательство позволяет НПФ вкладывать в акции до 65% своих активов. Однако в реальности долевые

бумаги российских компаний не превышают в портфелях НПФ 1–2%. Во многом это связано с тем, что по

итогам года пенсионным фондам запрещено показывать убытки, что, вообще-то, противоречит самой логике

накопительной пенсионной системы. «Для чего создавались наши пенсионные фонды — чтобы были длин-

ные деньги, которые предприятия могли бы использовать для развития. При этом пенсионные накопления

лежат в фондах, которым вкладываться в акции особо нельзя, — размышляет Юрий Минцев, управляющий

директор российского брокерского бизнеса ФК “Открытие”. — Но каково пенсионное поведение человека,

которому до пенсии еще, условно, двадцать лет? Зачем ему покупать облигации? На длительном промежут-

ке времени акции всегда опережают в росте облигации».

Принципиальное решение об отмене требования обязательной безубыточности уже принято, только

вот когда именно это произойдет, неизвестно. Для начала необходимо создать гарантийный фонд — аналог

Агентства по страхованию вкладов на пенсионном рынке. А соответствующий законопроект правительство

еще не разработало.

Впрочем, участники рынка к перспективе вхождения пенсионных денег в российские акции относятся

скептически. Во-первых, НПФ уже успели привыкнуть к минимальному риску, во-вторых, государство со

своей полезной инициативой, ка-

жется, опоздало. «Не хочется полу-

чать действия, которые были акту-

альны несколько лет назад, а сейчас

актуальность потеряли,— рассужда-

ет Роман Горюнов, президент НП

РТС. — Привлечение пенсионных

фондов при той ликвидности, кото-

рая есть на рынке, может ликвид-

ность убить в принципе. И мы по-

лучим условный ВЭБ — все помнят,

как он поддерживал рынок в 2008

году. За полчаса до закрытия торгов

выходил бид (заявка на покупку. —

“Эксперт”), который выносил ры-

нок на 10 процентов, и все “обтека-

ли”. И так происходило каждый

день».

С Романом Горюновым со-

гласна Ирина Лисицына, прези-

дент НПФ электроэнергетики: «Ем-

кость фондового рынка недостаточна для вливания пенсионных денег. Если они туда хлынут, рост неизбе-

жен, но вот насколько он будет долгосрочным? Это будет просто взрыв ликвидности, гонка за эмитентами,

что очень рискованно. Мы будем двигать рынок любым вливанием или уходом». По мнению Ирины Лиси-

цыной, чтобы заинтересовать НПФ, рынок должен поменяться, «Газпрома» и Сбербанка пенсионным день-

гам явно недостаточно.

Нужны истории

Таким образом, без появления на фондовом рынке новых эмитентов все меры по воспитанию внутреннего

инвестора дадут нулевой результат. Рынок акций уже давно не способен выполнять свою первичную функ-

цию — быть источником финансирования реального сектора экономики. Все больший объем средств наши

компании привлекают на зарубежных площадках. И хотя это было тенденцией всех последних лет, такого

разрыва между размещениями на западных площадках и в России не наблюдалось никогда. В прошлом году

91% средств отечественные эмитенты получили за рубежом — причем речь идет всего о двух размещениях:

Сбербанка и «Мегафона». Всего же в 2012 году на рынок капитала вышло девять компаний (см. график 5).


=================================================================================================

160

«Многие компании уходят на площадки других стран, потому что здесь не с кем разговаривать о по-

купке бумаг на IPO или SPO, — говорит Юрий Минцев. — Есть нескольких тысяч “физиков”, которые если

и купят, то по чуть-чуть. А с ПИФами и пенсионными фондами разговаривать не о чем, потому что они не

имеют права покупать при размещениях». Что касается инвесторов, то они бездействуют из-за отсутствия на

рынке достойных бумаг. «Участникам рынка нужна ликвидность, у нас достаточную ликвидность имеют 6–

10 компаний, у всех остальных акций ликвидность очень условная, — говорит Алексей Белкин, начальник

инвестиционного департамента УК “КапиталЪ”. — Классический пример: даже в привлекательном потре-

бительском секторе есть “Магнит” и есть “Дикси”. В “Дикси” нельзя построить позицию больше чем поло-

вине инвесторов, которые имеют позицию в “Магните”. Пока руководство “Дикси” не примет решение о

том, чтобы каким-либо образом повысить ликвидность своих бумаг, никакие законы, никакие нормативы —

ничто не позволит крупным инвесторам туда войти. Когда в день торгуется по 10 тысяч бумаг — это нелик-

видная бумага, и на нее просто не будут обращать внимание большинство крупных инвесторов».

Так что законодательные инициативы — это далеко не все, что нужно нашему фондовому рынку.

«Государство — это эмитенты, инвесторы, инвестбанки, регулятор, и все они действуют на рынке. Рынок

смотрит, как себя ведут крупнейшие государственные эмитенты, и делает так же, — уверен Роман Горюнов.

— Проблема российского рынка в том, что нет положительных историй, которые позволяют инвесторам

заработать. Все инвесторы уже решили, что проще купить фьючерс на нефть, чем любые акции, связанные с

нефтегазовым комплексом. Почему бы государству не показать пример того, как можно заработать?»

Сейчас у государства есть возможность продемонстрировать такие положительные истории: принято

принципиальное решение о проведении приватизации на российских площадках. Правда, пока получается

не очень убедительно. Первое состоявшееся в этом году размещение — SPO ВТБ — оставило весьма неод-

нозначные впечатления. Основной объем допэмиссии, 102,5 млрд рублей, достался крупным якорным инве-

сторам. А на действующих акционеров-миноритариев пришлось около 14% всего объема допэмиссии (14,4

млрд рублей; правда, надо учесть, что год назад основная часть инвесторов-«физиков» вышла из ВТБ, про-

дав акции обратно по цене «народного» IPO). К тому же частные инвесторы были существенно ограничены

в возможностях: теперь по закону

«Об акционерных обществах» на то,

чтобы реализовать свое преимущест-

венное право выкупа акций, минори-

тариям госбанков дается не 45 дней,

как раньше, а восемь. Многие участ-

ники рынка говорят, что в столь сжа-

тые сроки далеко не все желающие

успели вложиться в бумаги ВТБ. Все

это придало допэмиссии банка ха-

рактер закрытой приватной сделки.

В условиях большей открыто-

сти прошло размещение Московской

биржи, завершившееся 15 февраля.

Площадка сумела привлечь 500 млн

долларов, разместившись по 55 руб-

лей за акцию. При этом объем заявок

оказался в два раза больше — 1 млрд

долларов, и физлица тоже приняли

участие. «В общей сложности в IPO

участвовали более тысячи инвесто-

ров, — рассказывает Павел Попов. — Объем розницы, который мы собрали, составил порядка 380 миллио-

нов рублей. Важно отметить, что в первый же день объем торгов нашими бумагами составил 370 миллионов

рублей. То есть весь объем, который мы отгрузили в розницу, в первый же день дал примерно такой же объ-

ем ликвидности без падения цены».

Оба эти размещения продемонстрировали: опасения российских компаний, что на бирже их ждет пус-

тота, не вполне оправданны. «Хорошие истории всегда найдут деньги, — уверен Алексей Белкин. — Вот

представьте себе, что “Азбука вкуса” объявит о намерении выйти на IPO. Деньги придут: и внутренние ин-

весторы будут, и иностранные».

С этой точки зрения большая потеря для нашего фондового рынка — размещение компании Qiwi на

американской бирже NASDAQ в начале мая. Qiwi — один из основных игроков на отечественном рынке


=================================================================================================

161

электронной коммерции, ее бизнес демонстрирует внушающие темпы роста (20–25%). Для российского ин-

вестора бумаги Qiwi вполне могли бы стать привлекательным активом.

Но если постепенно на рынке акций появятся новые, пусть и не самые динамичные государственные

компании, то за ними подтянутся и частные эмитенты, а потом и инвесторы — крупные и мелкие. В против-

ном случае уже в ближайшие годы российский фондовый рынок перестанет выполнять свою первичную

функцию — быть источником инвестиций в реальную экономику.

Роланд Нэш, Verno Capital: Российского потребителя до сих пор не могут адекватно обслужить1 Российский рынок акций остается самым недооцененным среди развивающихся стран. О причинах популярности американского рынка и слабостях БРИК в интервью корреспонденту РБК daily ЮЛИИ КАЛАЧИХИНОЙ рассказал старший партнер и главный стратег по инвестициям фонда Verno Capital РОЛАНД НЭШ, который сегодня выступит на Петербургском международном экономическом форуме.

— Согласно последнему докладу Всемирного банка, мировая экономика вступает в новую эпо-

ху: глобальный ВВП станет менее волатильным, но рост замедлится (в этом году ожидается всего

2,2%). Вы согласны с этим? — Думаю, что такие темпы роста будут показывать развитые мировые экономики. Европа, Япония и

США столкнулись с большими структурными вызовами, которые будут оказывать давление на их потенци-

ал роста в среднесрочной перспективе. Крат-

косрочные последствия финансового кризиса

2008 года были устранены благодаря экстра-

ординарной монетарной политике последних

лет. Однако эти меры не смогли снять струк-

турные проблемы. Мы вряд ли увидим по-

втор мирового финансового кризиса, зато

рост развитых стран будет ниже на годы впе-

ред. В то же время развивающиеся экономи-

ки сохраняют потенциал для высоких темпов

роста в долгосрочной перспективе. Так как

уровень ВВП на душу населения в странах

вроде Китая, Бразилии и России стал выше,

то и темпы их роста замедлятся.

— Американские индексы в этом го-

ду обновляют рекорды. Что произойдет,

когда ФРС свернет программу стимулиро-

вания (QE)? — Успех фондового рынка США объясняется не только QE. США остаются самой конкурентоспо-

собной экономикой в мире. После кризиса 2008 года местные компании в отличие от европейских или япон-

ских реструктуризовали свой бизнес, сделав его более инновационным. Самым ярким примером является

революция в добыче сланцевого газа и нефти, однако подобное демонстрируют и биотехнологические, и

производящие потребительские товары компании. Естественно, QE оказала свой положительный эффект,

особенно на рынке облигаций. Я думаю, что когда пройдет первый шок по окончании QE и монетарная по-

литика нормализуется, фондовые рынки США могут достичь новых рекордных отметок, так как экономика

будет в лучшем состоянии.

— Многие аналитики считают, что КПД QE падает. Насколько программа эффективна? — Я считаю, что QE успешно предотвратила коллапс, который мог последовать за банковским кризи-

сом в США в 2008 году. Однако ценой этого стали огромные искажения на всех рынках как в США, так и в

мире, которые к тому же невозможно просчитать. Мы узнаем об этом только когда монетарная политика

нормализуется. Думаю, что альтернативы QE не было — другие варианты были довольно ужасными. Хотя

не исключено, что в обмен на временное спасение мировые финансы и экономика получили разрушитель-

ные бомбы замедленного действия.

— Сейчас основное внимание инвесторов приковано к США и ряду развитых и небольших раз-

вивающихся стран, в то время как БРИК проигрывают по инвестиционной привлекательности. По-

чему? — Здесь важно различать долговой и фондовый рынки. Потому как долговые рынки БРИК пользуют-

ся большим спросом у инвесторов — не хуже, чем развитые и периферийные. Однако фондовые рынки

группы демонстрируют плачевные результаты. Для меня этот феномен остается загадкой, и тех, кто работа-

1 РБК daily. 20.06.2013. Четверг.


=================================================================================================

162

ет на этих рынках, их недооцененность раздражает. В целом причин две. Во-первых, индексы стран БРИК

больше, чем другие, формируются из производителей сырья. Особенно это касается Бразилии, Южной Аф-

рики и России, чьи рынки страдают больше всего. Рынки сырья цикличные, а значит, меньше других защи-

щены от заниженной оценки. Во-вторых, на эти рынки оказывают давление единовременные факторы —

уход Китая от ориентированной на инвестиции модели экономики в сторону стимулирования внутреннего

спроса, «арабская весна», недоверие Запада к политикам Бразилии, России, а теперь и Турции. В то же вре-

мя фондовые рынки США, Европы, а сейчас еще и Японии успешны. Поэтому инвестор задается вопросом,

зачем рисковать на развивающихся рынках, когда развитые обеспечивают отличную доходность.

— Вы работаете с российским фондовым рынком уже 17 лет. С чем связано недоверие к нему

международного капитала? — В большинстве случаев вы услышите ответ, что у России плохой имидж в Европе и США и что ин-

весторы не понимают великолепных возможностей российских акций. Россия действительно освещается

западной прессой иначе, чем другие крупные развивающиеся рынки. Однако инвесторов не так легко пой-

мать на эту удочку. Прибыльность — вот основная причина прийти на рынок, а вовсе не имидж. Большин-

ство российских компаний торгуются так дешево, потому что они с трудом генерируют рост акционерной

стоимости. Фискальные и социальные обязанности компаний нефтегазового сектора, на которые приходится

половина местного фондового рынка, не совпадают с интересами акционеров.

— Каковы сильные стороны российского рынка? — Есть три главные возможности на рынке в России. Во-первых, страна обладает большой потреби-

тельской базой, которую компании до сих пор не могут адекватно обслужить. Это значит, что есть потенци-

ал для комбинации высокой маржи и высокого роста в течение длительного периода времени. Во-вторых, в

России до сих пор относительно недоразвитый финансовый сектор. В отличие от большинства крупных

экономик в России еще долго может увеличиваться уровень кредитного плеча. Это хорошо для экономики в

целом и для финансового сектора в частности. В-третьих, в стране до сих пор неэффективен целый ряд сек-

торов — от инфраструктуры до здравоохранения. Поэтому даже небольшие улучшения смогут привести к

относительно высоким доходностям.

— А слабые? — Можно выделить три основные слабости, каждая из которых является результатом политики госу-

дарства. Во-первых, несмотря на все усилия за последние 20 лет, государство до сих пор слишком сильно

тормозит экономику. Правила и нормы мешают более эффективной работе частного сектора. Во-вторых, это

барьеры, которые препятствуют входу на рынок новых участников, отчего страдает конкуренция, а значит,

эффективность бизнеса. В-третьих, частный сектор не доверяет государству. Так происходит везде, но для

России это более актуально, чем для большинства других экономик. В России нет четкого разделения между

сферами, которые полностью отданы частному бизнесу, и теми, где участвует государство. Когда они пере-

секаются, это создает возможности для непотизма и неэффективности бизнеса.

— В России максимальное значение коэффициента P/E зафиксировано в 2006 году — более 13.

Сейчас он вдвое меньше. Стоит ли ждать восстановления? — Есть два пути повышения коэффициента. Первый — это увеличить стоимость компаний. Это до-

вольно легко сделать в России, если значительная часть фондового рынка сосредоточится на том, чтобы

увеличить биржевую стоимость акций. Это касается в основном компаний, где часть акций удерживается

государством: они сосредоточатся на инвестициях, обусловленных экономически, то есть желанием полу-

чить больше прибыли, а не социальными или политическими мотивами. Второй путь — это уменьшить до-

ход. Для России наибольшей вероятностью такого исхода будет внезапное падение цен на сырье. Одна из

причин, почему P/E здесь такой низкий, это то, что рынок не верит, что цены на сырье останутся высокими в

среднесрочной перспективе. Так что рынок уже заложился на падение цен.

— Российские компании не спешат делиться с акционерами прибылью. В среднем, по данным

Barclays, на выплату дивидендов идет менее 15% прибыли, тогда как в том же Китае — 35%. Можно

ли привлечь больше инвесторов, увеличив гарантированный доход? — Да, дивидендные выплаты являются одним из предпочтительных способов улучшить отношения с

инвесторами. В России уже несколько улучшилась ситуация с гарантированным доходом, и это является

одной из часто называемых причин, почему сюда можно инвестировать. Однако прогресс мог бы быть более

значительным. Еще лучше подстегнуть интерес инвесторов при помощи более эффективных инвестиций

нераспределенной прибыли. Мало кто сомневается, что такие возможности есть. Однако опыт говорит о

том, что некоторым крупным компаниям проще было бы выплатить инвесторам дивиденды, чем инвестиро-

вать дальше.


=================================================================================================

163

Трифонов Антон. «Нас ждут непростые, но интересные време-на», — Виктор Ремша, гендиректор и владелец «Финама»1 Основатель крупнейшего в России розничного брокера Виктор Ремша — об иностранных клиентах, создании новой биржи и альтернативе замшелой плесени

В конце мая в центральный офис инвестиционной компании «Финам» пришли полицейские с обыском. Ис-

кали доказательства по делу одного из клиентов компании, подозреваемого в нескольких экономических

преступлениях. А незадолго до этого стало известно, что Федеральная служба по финансовым рынкам на-

ложила 16 штрафов на ту же компанию — всего на рекордную для российского рынка сумму в 7,8 млн руб.

(обычно штрафы в отношении одной компании не превышали 1 млн). Основатель инвестиционного холдин-

га «Финам» Виктор Ремша в интервью «Ведомостям» не связывает в одну логическую цепочку эти события,

но в целом демонстрирует трезвый взгляд на изменившиеся отношения между бизнесом и властью.

— В последнее время «Финам» часто фигурирует в негативных новостях: то у вас обыски,

то проверка ФСФР. У компании все в порядке?

— Даже не знаю, как ответить на этот вопрос. Проверки ФСФР — это совершенно нормально и даже

хорошо. По другим делам — надо привыкать, сейчас это в норме (мне кажется, у нас все в порядке).

— Можно ли считать, что на «Финам» оказывается давление — со стороны государства, коммерче-

ских структур?

— Нет. Никакого давления не оказывается. Ничего серьезного, даже смешно.

— Хорошо, что сейчас из себя представляет «Финам»?

— В холдинг входит то же, что и входило: группа компаний, которая работает на фондовом рынке,

в том числе УК и наша кипрская компания WhoTrades Ltd. У нас сохраняется интерес в IT-компаниях, где

мы сейчас фокусируемся на более узком сегменте IT-бизнеса — социальный дейтинг, компании, которые

работают с трафиком, и финансовые сервисы, так называемые убийцы банков, которые сейчас бурно разви-

ваются на Западе и, на мой взгляд, имеют отличный потенциал в России.

— Есть ли планы по крупным приобретениям?

— Планы есть, но, чтобы они воплотились в жизнь, озвучивать их не стоит. Но в целом дальнейшие

инвестиционные планы мы строим вокруг того, что уже есть. При анализе любого нового проекта мы сейчас

смотрим прежде всего на потенциал синергии с уже существующими направлениями.

— То есть открыть совершенно новое направление бизнеса вам не хотелось бы?

— Думаю, сейчас время консолидации и концентрации. Компаниям, которые на сегодняшний момент

не заявили о себе как о существенных операторах того или иного сегмента, достаточно сложно выходить

на рынок, у них все меньше и меньше шансов на успех. Почему? Потому что если, например, говорить

об IT, прежде всего интернет-бизнесе, то здесь сейчас возможностей меньше просто за счет того, что круп-

ные компании умеют смотреть на 360 градусов. Они или покупают на взлете, или пытаются реализовать

своими силами то, что кажется им интересным. В результате шансов с нуля вырастить успешный проект все

меньше и меньше. В то же время для компаний успешных, имеющих вес, сейчас хороший шанс быть объек-

том инвестиций для еще более крупных компаний.

— Тем не менее, например, в части брокерского бизнеса нет ли идей пойти по стопам БКС и как-то

переформатировать бизнес?


http://www.vedomosti.ru/companies/a-z/1713/%D0%A4%D0%B8%D0%BD%D0%B0%D0%BC

http://www.vedomosti.ru/persons/10104/%D0%92%D0%B8%D0%BA%D1%82%D0%BE%D1%80%20%D0%A0%D0%B5%D0%BC%D1%88%D0%B0

http://www.vedomosti.ru/stories/search-seizure

http://www.vedomosti.ru/stories/regulators

http://www.vedomosti.ru/companies/a-z/592/%D0%91%D0%9A%D0%A1


=================================================================================================

164

— Мы хотели бы концентрироваться на том, что мы умеем лучше всего, — делать продукты для роз-

ницы и продавать их. Поэтому я вижу, что нам необходимо в первую очередь строить глобальную компа-

нию. Брокерский розничный бизнес — это во многом IT плюс маркетинг. И, что характерно для IT, он очень

быстро переходит через границы. При том что быть ритейл-брокером только в России — это недальновид-

но. Поэтому перспектива в том, чтобы сделать глобальную компанию и, используя свои знания и опыт, дать

людям максимальное количество инструментов и возможностей для операций на рынке. Рынок

на Московской бирже — это узкий рынок небольшого количества бумаг. Надеюсь, потихонечку он будет

развиваться с точки зрения появления новых инструментов. Скорее всего, это будут деривативы,

но хотелось бы, чтобы появлялись совершенно новые инструменты. Например, позволяющие торговать кре-

дитным риском, вплоть до потребительского. Но, так или иначе, мы видим, что интерес есть и к бумагам

международных компаний. Кроме того: никуда не деться, мы осторожно к этому подходили, но очевидно,

что рынок Forex будет развиваться. Можно сколько угодно от этого уходить, но этот рынок активно растет.

— Вы хотите стать forex-брокером? Этот бизнес не пользуется популярностью у регулятора.

— Мы хотим предоставить всю линейку возможностей для потенциальных клиентов. Мы стартовали

на валютном рынке позже, чем многие, надо догонять. Мое представление об этом рынке за последние годы

существенно изменилось.

— Каким образом?

— От скептического отношения я пришел к тому, что этот рынок будет доминировать через какое-то

время в розничном брокерском бизнесе.

— За счет чего?

— Он проще с точки зрения инструментов, более привлекателен для инвесторов, которые ориентиру-

ются на спекулятивные цели. Российский рынок акций на сегодняшний день не очень интересен для таких

клиентов. В России не создаются новые компании, нет нормального руководства этими компаниями, нет

никаких интересных корпоративных событий. Чем торговать? Какой-то замшелой плесенью? Если говорить

про международный рынок, то там появляются новые компании, новые люди, советы директоров работают,

есть корпоративные события. У нас же в силу той системы, что сложилась, с этим ничего поделать нельзя.

Поэтому рынок акций все менее и менее интересен сейчас.

— Зато на Forex люди играют с плечом 1 к 100 и могут в момент потерять все деньги, он стимулирует

скорее жадность, а не долгосрочное инвестирование.

— Люди могут заходить с любым плечом, существуют разные инструменты. Если говорить

об инвестиционных целях, то да, есть рынок акций, который недооценен — как в РФ, так и глобально.

Но я не вижу проблем, если человек делит свой портфель и частью его хочет спекулировать.

— Клиентская база в России в части рынка акций исчерпана?

— В принципе, рынок акций — это сфера вспомогательная, она работает при той экономике, которая

есть. Сейчас он в большей степени спекулятивный, с краткосрочным горизонтом, без институциональных

денег, как внутренних, так и внешних. Думаю, при любых колебаниях в экономике этот рынок сохранится

в том размере, что есть. Почти все инвестиционное с рынка ушло. Все, что могло произойти плохого, уже

произошло.

Что касается негативных сценариев в экономике, которые могут быть, я думаю, что они реализуются.

Те фундаментальные экономические основы, которые есть сейчас, те фундаментальные цели, что сейчас

есть у государства, они во многом ошибочны. К сожалению, те деструктивные процессы, что есть

в экономике, идут по нарастающей — и, думаю, нашу экономику ждут серьезные потрясения.

— Так все же база исчерпана?

— Людей, у которых есть возможность инвестировать, конечно же, гораздо больше, чем сейчас при-

сутствует на рынке. Другой вопрос, придут ли они на рынок сегодня-завтра. Думаю, нет. Потому что людей

сейчас интересуют другие, более простые, житейские проблемы. К сожалению, сейчас заинтересовать лю-

дей сложными интересными продуктами очень сложно. Больше потребность в простых спекулятивных про-

дуктах.

— У вас пессимистичный взгляд на экономику, нет желания, пока не поздно, продать бизнес

и уехать?

— Мне кажется, что все равно изменения в России неизбежны, причем достаточно скоро. Та модель

экономики, что есть сейчас, нежизнеспособна. Меня учили в школе, что есть социализм, а есть капитализм,

но сейчас мы что-то перепутали. Мы сейчас живем при социализме, а говорим про капитализм. А эта модель

нежизнеспособна. На этом временном отрезке цена на энергоносители высока, и только благодаря этому

экономика каким-то образом выдерживает конкуренцию. Но любая большая маржа существует конечное

количество времени. Люди создают новые технологии, новую организацию производства, которая эту мар-

жу убивает. Нам некуда деваться в России и очень скоро придется переходить к современной, человеческой

экономической модели. Именно поэтому я не собираюсь уезжать: нас ждут непростые, но интересные вре-

мена.

— Можно написать, что «Финам» не продается?

http://www.vedomosti.ru/glossary/%D1%83%D0%B7%D0%BA%D0%B8%D0%B9%20%D1%80%D1%8B%D0%BD%D0%BE%D0%BA

http://www.vedomosti.ru/glossary/forex

http://www.vedomosti.ru/glossary/%D0%BC%D0%B5%D0%B6%D0%B4%D1%83%D0%BD%D0%B0%D1%80%D0%BE%D0%B4%D0%BD%D1%8B%D0%B9%20%D1%80%D1%8B%D0%BD%D0%BE%D0%BA


=================================================================================================

165

— Не продается.

— А в целом предложения о покупке бизнеса поступают? Например, брокерского?

— Поступают и предложения о продаже, и предложения о слиянии. Но я могу сказать так: бизнес

в России — это неотъемлемая часть глобального бизнеса, который мы строим. У нас большие планы по-

строить то, что мы хотим. Мы никогда не говорили, что хотим продаваться.

— А у вас есть собственная оценка «Финама»?

— Все зависит от спроса и предложения. Нет предложений — нет цены. Каждая сделка на этом рынке

уникальна и может учитывать как саму компанию, так и внешнюю ситуацию и интересы покупателя. Так

что цена будет каждый раз уникальной. Нельзя просто так это взвешивать, как огурцы или помидоры.

— Есть, наверное, сравнимые аналоги?

— Я думаю, их нет.

— Вы уникальны?

— На этом рынке вообще оценок и сделок практически нет — и каждая сделка уникальна. Хотя

я не интересовался этим вопросом.

— Исходя из ваших слов, можно сделать вывод, что об IPO вы тоже не задумывались.

— Конечно, нет.

— Вы контролируете 100%?

— Думаю, да.

— Никаких партнеров, опционной программы нет?

— Пока нет. Вполне возможно, такие вещи появятся в будущем.

— Какие-нибудь финансовые показатели раскроете за 2012 г.? Холдинг прибылен?

— У нас еще не готова консолидированная отчетность за 2012 г., которая учитывает и финансовый

бизнес, и интернет-компании, и некоторые другие активы. Без конкретных цифр могу сказать, что холдинг

прибылен, причем основной вклад в положительный финансовый результат вносит IT-бизнес. Если говорить

о финансовых активах, то хорошую динамику показывают банк и forex-брокеридж, международное направ-

ление. Брокерские услуги на российском рынке, скорее, стагнируют вместе с рынком.

— В 2007 г. вы говорили, что брокерский бизнес приносит 70-80% всех доходов холдинга. Это соот-

ношения сейчас актуально?

— Розничный бизнес сейчас стабилен, не растет особо, но и не падает. Его доля уменьшается. Сейчас

ее можно оценить в 55-60%.

— Расскажите, как дела у международного бизнеса и сколько у вас сейчас клиентов-иностранцев?

— Сейчас наши иностранные брокеры обслуживают примерно 5000 клиентов, не являющихся граж-

данами России. В США все оказалось не так быстро, мы планируем в тестовом режиме запуститься в июне.

— Только в тестовом режиме? Вы, кажется, уже больше года назад объявили о проекте.

— Мы работаем там, но на другие страны, не на США. К полноценной работе мы придем осенью.

— А где вы еще работаете? Сколько там клиентов?

— Сейчас основными поставщиками новых иностранных клиентов для нас выступают Китай, Индия,

Таиланд. В последние месяцы мы начали более активно работать с арабскими странами и Латинской Аме-

рикой, они дают хорошую отдачу в части роста клиентской базы. В ближайшие месяцы планируем начать

продвижение в Малайзии.

— Ваша компания WhoTrades

предлагает российским клиентам повышенное плечо, выше того, что разрешает ФСФР для обычных

российских клиентов? Как такое происходит? Вам не кажется, что это не соответствует духу закона?

— Рынок всегда ищет возможности предоставить клиентам то, что им нужно. Если есть спрос

на такие вещи, есть масса возможностей предоставлять такую услугу. Например, через те же контракты

на разницу, CFD, которые существуют на многих развитых рынках. Если это противоречит закону,

мы никогда не будем этого делать. Но мы прекрасно понимаем, что чаще всего есть некие легальные воз-

можности предоставлять сервисы, которые нужны клиентам. Бизнес никогда не откажется от этого. Мы же

коммерческая организация и должны следить за рынком, должны работать в тех рыночных условиях, что

есть. И если конкуренты предлагают то же самое своим способом, мы не можем это игнорировать — иначе

останемся без клиентов.

— Сбербанк в последнее время, судя по статистике, активно развивает розничное брокерское на-

правление. Это организация с обширными возможностями, вы не опасаетесь, что однажды Сбербанк спус-

тится с горы и все здесь задавит? И вопрос вдогонку: государственные структуры не приходили

с предложениями купить бизнес?

— Нет, не приходили. Конкуренция полезна, она способствует развитию рынка, во многом благодаря

ей российский рынок сейчас достаточно продвинут даже по сравнению с рядом европейских рынков с точки

зрения сервисов и инфраструктуры. Сбербанк на этом рынке нужен, и он займет свое место. Но я думаю, что

Сбербанк — достаточно открытая и рыночная структура, которая будет конкурировать по правилам. Если

http://www.vedomosti.ru/stories/ipo

http://www.vedomosti.ru/glossary/%D1%84%D0%B8%D0%BD%D0%B0%D0%BD%D1%81%D0%BE%D0%B2%D1%8B%D0%B5%20%D0%BF%D0%BE%D0%BA%D0%B0%D0%B7%D0%B0%D1%82%D0%B5%D0%BB%D0%B8

http://www.vedomosti.ru/glossary/%D0%BA%D0%BE%D0%BC%D0%BC%D0%B5%D1%80%D1%87%D0%B5%D1%81%D0%BA%D0%B0%D1%8F%20%D0%BE%D1%80%D0%B3%D0%B0%D0%BD%D0%B8%D0%B7%D0%B0%D1%86%D0%B8%D1%8F

http://www.vedomosti.ru/companies/a-z/527/%D0%A1%D0%B1%D0%B5%D1%80%D0%B1%D0%B0%D0%BD%D0%BA


=================================================================================================

166

не использовать какой-то серьезный административный рычаг для монополизации рынка, место для част-

ных компаний найдется.

— Как вы смотрите на создание мегарегулятора и в целом на качество регулирования рынка в России?

— Можно регулировать, можно зарегулировать. Я считаю следующим образом: если рынок чувствует

себя хорошо, если на нем много компаний, появляются новые инструменты, этот рынок можно регулиро-

вать и регулировать жестко. Если компаний все меньше, рынок все меньше, можно его регулировать беско-

нечно — до тех пор пока на нем останется пара компаний. Регулирование — это важно, но у регулятора есть

и другая функция — развитие рынка, она непосредственно связана с неким надзором за рынком. Эта функ-

ция очень важна. Если регулировать только в виде надзора, то от рынка мало что может остаться.

Фондовый рынок — это сектор экономики развитых стран, которые могут себе это позволить. Регу-

лировать так, чтобы рынок чувствовал себя нормально, это сложно, это требует большого внимания, в том

числе значительных человеческих ресурсов. Это большая работа. Это существенная функция государства —

государства, которое относится к этому сектору как к важному. Если относиться к нему как к не очень важ-

ному и регулировать его по остаточному принципу, то можно остаться без рынка.

— То есть создание МФЦ затруднительно?

— Ну почему. Я считаю, что вполне реально при достаточном акценте на этом. Для того чтобы его

построить, надо предпринять много усилий, требуется внимание большого количества людей —

и в госаппарате, и участников рынка. Неудавшиеся финансовые центры откатываются все дальше и дальше,

потому что инвестиции пойдут туда, где финансовые центры успешнее.

— Вы в совете директоров Московской биржи, видите, как она развивается. Стоило ли объединять

ММВБ с РТС?

— Могу сказать одно: я вижу, что на бирже много чего делается правильного и полезного, хотя никто

не застрахован от ошибок. Но есть серьезный интерес и движение. Хорошо или плохо объединение?

Я считал и считаю, что для большого рынка, конечно, было бы полезно иметь не одну, а как минимум две

биржи, которые в условиях конкуренции могли бы двигать рынок вперед. Но сегодня с учетом того, что ры-

нок сузился до известных размеров, концентрация ликвидности на одной площадке — может, это неплохо.

Но я не исключаю создания в России еще одной биржи.

— Например, с помощью НП РТС?

— Например, да.

— А вы верите в то, что новая биржа сможет конкурировать? Весовые категории разные…

— Можно верить, можно не верить, но это будет полезно. Биография. Родился 19 октября 1970 г. в Красноярске. С 1988 по 1995 г. учился в Московском государствен-

ном техническом университете им. Баумана. 1994 - основал компанию «Финанс-аналитик» и стал ее генеральным директором 2003 - переименовал компанию в «Финам» 2007 - приобрел «Большое радио» и переименовал его в «Финам FM» 2011 - первым из российских розничных брокеров открыл бизнес в Америке Cейчас мы что-то перепутали. Мы сейчас живем при социализме, а говорим про капитализм. А эта модель нежизнеспособна. О чем грустит Ремша

«Скажем так, я чувствую себя комфортно в определенном кругу — семьи, друзей. Но все люди стараются создать свой комфортный мир. Большую часть времени я чувствую себя комфортно, но, когда выходишь за этот круг, конечно, есть ощущение немножко противное, некомфортное. Некомфортно с той точки зрения, что жизнь страны, ее экономику делают люди. Я вижу людей с потухшими глазами. Когда я учился, после ин-ститута люди хотели что-то творить, открывать свое дело, двигаться вперед, а сегодня больше 90% выпускников хотят работать в госкомпаниях или на государство. Это очень плохой сигнал. Многие люди уехали, кто не уехал, чувствует свою ненужность, отсутствие целей. Встречаясь с этими людьми, ты теряешь часть энергии, и дискомфорт заключается в этом по большей части — потухшие люди, без искры, без целей. Сложно найти инициативных, интересных людей. От этого грустно». «Финам»

инвестиционный холдинг Основной владелец — Виктор Ремша. Финансовые показатели не раскрываются. Оборот инвестиционной компании (2012 г.) — 7 трлн руб. Количество клиентов — 134 560. Основан в 1994 г. В состав холдинга входят российский брокер ЗАО «ФИНАМ», международные брокеры WhoTrades Ltd. (ЕС) и WhoTrades Inc. (США), банк «ФИНАМ», управляющая компания «Финам Менеджмент», инвестиционный фонд FINAM GLOBAL, учебный центр «ФИНАМ», информационная группа Finam.ru и радио «Финам FM».

http://www.vedomosti.ru/glossary/%D1%84%D0%BE%D0%BD%D0%B4%D0%BE%D0%B2%D1%8B%D0%B9%20%D1%80%D1%8B%D0%BD%D0%BE%D0%BA

http://www.vedomosti.ru/glossary/%D1%81%D0%B5%D0%BA%D1%82%D0%BE%D1%80%20%D1%8D%D0%BA%D0%BE%D0%BD%D0%BE%D0%BC%D0%B8%D0%BA%D0%B8

http://www.vedomosti.ru/companies/a-z/800/%D0%9C%D0%9C%D0%92%D0%91

http://www.vedomosti.ru/companies/a-z/3535/%D0%A0%D0%A2%D0%A1


=================================================================================================

167

Таранникова А., Митрофанов П. Наполнить инфраструктуру со-держанием1 Россия уже построила качественную инфраструктуру фондового рынка. Окажет ли это положитель-

ный эффект на капитализацию отечественных компаний, зависит от изменения инвестиционного климата

Совокупная долларовая капитали-

зация 200 крупнейших российских

эмитентов в 2013 году вновь снизи-

лась. За прошедший год (с 3 сентяб-

ря 2012 года) рынок сжался на 7%

— с 743 млрд до 689 млрд долларов

(см. график 1). Российский рынок

находится в тренде развивающихся

экономик, фондовые индексы кото-

рых — в затяжном боковике на фоне неопределенности перспектив экономического роста (см. график 2).

Несмотря на формальное снижение, 2013 год станет для фондового рынка годом позитива. Причина — су-

щественное улучшение качества

инфраструктуры.

Уже завершено большинство пре-

образований, намеченных в рамках

построения Международного фи-

нансового центра. При этом рос-

сийский рынок остается достаточ-

но «мелким»: капитализация топ-

200 российских эмитентов меньше

совокупной рыночной стоимости

Apple и Microsoft. Дадут ли инфра-

структурные нововведения поло-

жительный эффект в развитии рос-

сийского рынка акций, будет зависеть от способности государства улучшить деловой климат страны и уси-

лить внутренних инвесторов.

Ремонт инфраструктуры

За прошедший год на российском рынке произошло множество инфраструктурных улучшений, что позво-

лило подтянуть российскую торгово-учетную систему до общепринятых мировых стандартов. Со 2 сентября

2013 года был введен режим торгов

Т+2, позволяющий участникам

рынка осуществлять операции на

условиях частичного преддепони-

рования. Новая технология с отло-

женным на два дня исполнением

сделки должна снизить затраты

участников рынка на фондирование

операций, повысить ликвидность

рынка, сделать менее затратной

модель обслуживания клиентов-

нерезидентов за счет предоставле-

ния времени для конвертации валюты. Статистика подтверждает прогнозы биржи о росте ликвидности рын-

ка. Так, среднедневной объем торгов на рынке акций в сентябре оказался в полтора раза больше, чем в пер-

вые восемь месяцев текущего года. После перевода рынка акций на режим Т+2 крупнейшие глобальные

банки Сitigroup, Credit Suisse Group, Merrill Lynch и Morgan Stanley объявили о том, что они начинают пре-

доставлять своим клиентам прямой доступ на российский рынок акций.

1 Эксперт. №40(870). 07.10.2013.


=================================================================================================

168

Еще одним инфраструктурным новшеством 2013 года стал запуск режима сделок репо с Центральным

контрагентом (ЦК). Это позволит не допустить дальнейшего роста объема неисполненных обязательств по

сделкам междилерского репо (см.

график 3).

Преимущества репо с ЦК за-

ключаются в возможности рефи-

нансирования вне взаимных лими-

тов участников, а анонимно через

ЦК, в отношении которого действу-

ет механизм поддержки ликвидно-

сти со стороны Банка России. Кро-

ме того, репо с ЦК позволяет сни-

зить нагрузку на капитал участни-

ков рынка за счет балансового нет-

тинга по всем сделкам. И хотя в

общем объеме междилерских сде-

лок репо сделки с ЦК занимают пока не более 2%, их объем быстро растет (см. график 4).

Долгожданным событием стало получение иностранными инвесторами доступа к российскому долго-

вому рынку в результате открытия в Центральном депозитарии счетов Euroclear и Clearstream. «После до-

пуска международных расчетных депозитариев к торгам ОФЗ уже в первом полугодии 2013 года объем тор-

гов облигациями на Московской бирже достиг рекордных с 2007 года значений и составил 6,9 трлн рублей,

что на 71% превышает результаты

аналогичного периода прошлого

года. Объем торгов ОФЗ увеличил-

ся на 114%, до 3,1 трлн рублей.

Эти результаты во многом

связаны с допуском зарубежных

депозитариев к нашему долговому

рынку. Мы рассчитываем, что ана-

логичная ситуация произойдет и на

российском рынке акций», — наде-

ется заместитель председателя

Правления Московской биржи Ан-

дрей Шеметов. Ожидается, что Euroclear и Clearstream будут допущены до рынка акций с января 2014 года.

При этом топ-менеджер подчеркивает, что риск оттока торгов акциями с российского рынка в результате

допуска зарубежных депозитариев маловероятен, так как их основная специализация — долговой рынок.

Включить климат-контроль

Однако эффект от совершенствования инфраструктуры имеет свой предел: ей не хватает качественного на-

полнения. Российский рынок выглядит скромным по сравнению с рынками акций других развивающихся

стран как по количеству торгуемых инструментов, так и по уровню их ликвидности (см. графики 5 и 7). На

Московской бирже котируются ак-

ции 274 эмитентов, при этом по

этому показателю Россию в не-

сколько раз опережают как коллеги

по БРИКС, так и страны Восточной

Европы. Для сравнения: в Польше

844 эмитента, акции которых про-

шли листинг на внутреннем органи-

зованном рынке, а в Индии — 5191.

В таких условиях единичные

сделки IPO/SPO существенно влия-

ют на совокупную капитализацию

отечественных компаний. Так, одно

лишь IPO «Мегафона» дало возможность капитализации всего российского рынка в 2013 году вырасти на 21

млрд долларов, или примерно на 3%. Данное IPO позволило телекоммуникациям — единственной отрасли в

российской экономике — показать в 2013 году прирост капитализации (+71%) (см. график 6). При этом,

однако, лишь незначительная часть ценных бумаг «Мегафона» была реализована напрямую через Москов-

скую биржу (2,3%), остальные средства были привлечены на LSE. Худшую динамику капитализации в 2013


=================================================================================================

169

году показала электроэнергетика, что связано как с общим торможением экономического роста, так и с про-

водимым делистингом генерирующих компаний и их консолидацией «Интер РАО».

«Мелкость» и высокая концентрация российского рынка акций, к сожалению, останутся системным

ограничением для его развития даже

несмотря на совершенный рывок в

развитии его инфраструктуры. Для

долгосрочного роста капитализации

российских компаний инфраструк-

турные изменения должны быть до-

полнены повышением качества дело-

вой среды. Перечень условий, необ-

ходимых для улучшения инвестици-

онного климата, остается неизмен-

ным уже много лет: защита прав ин-

весторов и сильная судебная система;

предсказуемость регулирования; под-

держка и развитие внутренних долго-

срочных инвесторов. Без этого удобная инфраструктура не имеет смысла, так как ее будут использовать

преимущественно спекулянты. А упрощенный механизм доступа к российскому рынку может обернуться

повышенными рисками обвала рынка в результате массового вывода средств иностранцами.


Обухова Евгения. Состояние стабильно тяжелое1 Недоразвитая финансовая система — препятствие для роста экономики: бизнесу не хватает денег, а существующие институты не в состоянии необходимые средства предоставить. Единственный выход — планомерное развитие и активизация внутренних инвестиций в самом широком смысле

Как выглядит человек в коме, большинству известно по фильмам, но самое страшное остается за кадром: на больного

можно смотреть часами, а он ни разу не шевельнется и не вздохнет. Потому что полное выключение сознания, каковым

и является кома, означает отсутствие активных движений, реакций на раздражение, в том числе и на боль, расстройство

дыхания и сердечной деятельности. Российская финансовая система очень напоминает человека в коме: полноценно не

функционирует (не снабжает экономику в достаточном количестве деньгами для развития), высшие функции централь-

ной нервной системы — рынки акционерного и отчасти заемного капитала — угнетены, питание в виде инвестиций

поступает через катетер и не всегда туда, куда нужно (вспомним замораживание средств пенсионных накоплений в это-

му году).

1 Эксперт. № 28 (907). 7.07.2014. Понедельник.


=================================================================================================

170

Известно, что из многолетней комы без последствий можно выйти лишь в кино — в жизни так не бывает. Закон-

сервировав свою финансовую систему в нынешнем полуинвалидном состоянии, мы рискуем никогда не получить ее в

развитом виде — и, соответственно,

лишиться возможности активно разви-

вать свою экономику. Если говорить

упрощенно, то примерно половина

инвестиционных потоков, которые

действуют в полнокровной финансовой

системе, в нашем случае либо отсутст-

вуют, либо не наполнены должным

образом (см. схему). Основная пробле-

ма — это слишком слабые потоки ин-

вестиций граждан, пенсионных фондов

и банков в облигации и акции. Кажет-

ся, разве это важно: население несет

деньги на депозиты, банки кредитуют

экономику, покупают облигации и за-

кладывают их в ЦБ и вроде система

работает. Но опыт самих банкиров и

компаний свидетельствует: использо-

вание преимущественно кредитования

в ущерб долговому и акционерному капиталу не позволяет развивать новый бизнес, да и существующий тоже. Под 12,

15, 17% годовых невозможно взять деньги на постройку дороги или моста, на покупку оборудования — осуществить

долгосрочный капиталоемкий проект с такими ставками нереально, наглядный тому пример — освоение Эльгинского

месторождения (см. «Эльгу взять, патронов не давать» на стр. 15). Значит, что-то работает не так.

Без движения Принято считать,

что есть две финансовые модели: в пер-

вой, англосаксонской, сильны инвести-

ционные банки и брокеры (так живут

США), во второй, характерной для кон-

тинентальной Европы, основным эле-

ментом являются классические банки

(яркий пример — Германия). «Истори-

чески наша страна тяготела к континен-

тальному, второму, типу финансового

рынка. Именно ему соответствовала

правовая система, а также институцио-

нальная структура рынка, в свою оче-

редь, соответствовавшие структуре

постсоветской, а затем и российской

экономики, — говорит президент На-

циональной фондовой ассоциации Кон-

стантин Волков. — Однако с начала

девяностых сменяющие друг друга руководства органа — регулятора финансовых рынков, будучи поклонниками англо-

саксонской модели, предпринимали всевозможные усилия для ее внедрения.

В результате получилась некая смешанная модель с развитыми инфраструктурными институтами и преоблада-

нием банков среди участников финансового рынка». Уход от отдельного органа-регулятора в виде ФСФР и передача

функций мегарегулятора Банку России, по словам Волкова, является фактическим признанием сложившегося на рынке

статус-кво.

«В России даже на фоне других развивающихся рынков банковская система является недостаточно развитой,

она несопоставима с масштабами реального сектора, — отмечает профессор Высшей школы экономики Александр Аб-

рамов. — Данный недостаток пытаются компенсировать за счет наращивания госинвестиций и рефинансирования от

Банка России. Наличие внутреннего фондового рынка — одно из конкурентных преимуществ российской финансовой

системы, однако воспользоваться им пока не получается. Поэтому российская финансовая модель никуда особо не дви-

жется — ни в сторону США, ни в сторону континентальной Европы. Рост значимости государственных банков обуслов-

лен лишь тем, что этим “пациентам” дают “антибиотики”, а на остальных экономят». Рынок акций скорее мертв Притом

что банки далеко не идеально справляются со своими функциями по снабжению предприятий деньгами, рынки капитала

в России, вопреки ожиданиям, все менее популярны у компаний. Так, число эмитентов акций с 2011 по 2013 год

снизилось с 304 до 247, число эмитентов облигаций за этот период оставалось практически неизменным — около 350,

но еще в 2007 году у нас было 487 компаний-эмитентов.


=================================================================================================

171

Хуже всего чувствует себя рынок акций — если продолжать медицинские аналогии, можно сказать, что тут уже

недалеко до трупного окоченения. Капитализация и объемы торгов падают, первичные размещения можно по пальцам

пересчитать, да и те все больше ориентированы на зарубежные рынки; то же касается и оборота акций российских ком-

паний — ими все больше торгуют за рубежом (см. графики 1–4). Так, за прошлый год IPO провели всего семь компа-

ний, при этом три из них (QIWI, Luxoft и TCS Group) размещали акции своих созданных в иностранной юрисдикции

структур и только на западных площад-

ках. «Проблема отсутствия размещений

в России не в том, что на Западе денег

больше, — для многих IPO денег в Рос-

сии нашлось бы достаточно, — говорит

Евгений Данкевич, председатель прав-

ления банка “Открытие”. — Главное —

отсутствие достаточного числа инвесто-

ров, готовых участвовать в IPO. Деньги

в стране есть — у нас гигантский про-

фицит торгового баланса. К сожалению,

эти средства не используют для порт-

фельных инвестиций внутри. Нельзя, к

сожалению, не признать и то, что «IPO

по-русски», похоже, сложившийся тер-

мин и многие российские компании,

разместившиеся как на внутренних, так

и на внешних площадках, после IPO

дешевели кратно». Эмитенты, в свою очередь, подтверждают, что уходят на западные площадки в поисках инвесторской

базы. Например, компания «Мегафон» присутствует на LSE и на Московской бирже. При этом основной объем торгов

акциями проходит в Лондоне, и там же было размещено большинство бумаг в ходе IPO в 2012 году. «Роудшоу проходи-

ло в Нью-Йорке, Лондоне и в Москве. Инвесторам предлагались как глобальные депозитарные расписки, так и локаль-

ные акции. Заявок на глобальные депо-

зитарные расписки со стороны западных

фондов было значительно больше, чем

заявок со стороны внутренних инвесто-

ров на локальные акции, что и привело к

тому, что основная часть бумаг размес-

тилась, а теперь и торгуется в Лондоне,

а не в Москве, — сказал “Эксперту”

руководитель по инвестиционному ана-

лизу и связям с инвесторами компании

“Мегафон” Дмитрий Миклуш. — Ос-

новным преимуществом Лондонской

фондовой биржи остаются большая

глубина рынка и высокая ликвидность.

Серьезные требования к эмитен-

там по корпоративному управлению

повышают степень доверия инвесторов

к бумагам. В итоге большое количество

институциональных инвесторов, например пенсионные фонды, размещают средства в бумаги, получившие листинг в

Лондоне». А вот ТКС Банк торгуется лишь в Лондоне и пока только присматривается к российскому рынку, не исклю-

чая листинга на Московской бирже в будущем. «ТКС Банк — инновационный онлайн-провайдер финансовых услуг, и

это единственный в России банк, кото-

рый работает через высокотехнологич-

ную платформу без розничных отделе-

ний.

Мы рассматривали ряд площа-

док для IPO и пришли к выводу, что

для компании нашего размера и спе-

циализации наиболее подходящим

вариантом для размещения является

Лондонская фондовая биржа, — рас-

сказывает Дарья Ермолина, PR-

директор ТКС Банка. — Размещение на

LSE позволило нам обеспечить лик-

видность и получить доступ к широкой

базе инвесторов, очень хорошо пони-

мающих российские секторы финансо-

вых, потребительских и технологиче-

ских услуг, в которых банк ведет свою

деятельность». Длины не хватает По сравнению с рынком акций отечественный рынок облигаций вроде бы чувствует


=================================================================================================

172

себя неплохо (см. график 5). Из явных проблем — откладывание новых размещений (см. график 6). Средние компании

не спешат занимать, понимая, что ставки для них будут слишком высоки, крупные ждут открытия западных рынков и

занимают там при малейшей возможности. Так поступил, например, Альфа-банк, разместивший евробонды, как только

зарубежный облигационный рынок открылся для России после мартовского кризиса. Мэтлок Дэвид Максвейн, директор

блока Корпоративно-инвестиционный

банк Альфа-банка, поясняет, в чем за-

ключаются существенные различия

между внешним и внутрироссийским

рынками облигаций: «Во-первых, на

внешнем облигационном рынке покупа-

телями являются хеджевые и паевые

фонды, банки, которые обслуживают

вип-клиентов, а также зарубежные пен-

сионные и страховые компании.

На внутреннем рынке домини-

руют российские банки. К тому же за-

имствования на внешнем рынке обычно

длиннее (пять лет там — небольшой

срок), чем на внутреннем рынке, где три

года — уже длинные деньги». Собст-

венно, у облигационного рынка тоже

есть проблемы — они кроются в отсут-

ствии покупателей длинных выпусков и в чересчур высоких доходностях. Из-за этого, к примеру, никак не запустится

секьюритизация ипотечных бумаг —

чтобы банки переупаковывали и про-

давали свои ипотечные портфели, на

рынке должно быть достаточно поку-

пателей, которые купят секьюритизи-

рованные выпуски. Кредитные учреж-

дения так делать не будут: их горизонт

вложений все же не 10–20 лет. Един-

ственный вывод, который можно из

этого сделать: у нас в финансовой сис-

теме нет ключевого звена — инвесто-

ра, готового вкладывать деньги на

длительный срок. Такой инвестор мог

бы обеспечивать длинными пассивами

банки и компании через рынки капи-

тала. Если мы посмотрим на финансо-

вую систему США, где отлично разви-

ты рынки облигаций и рынки акций

(так, капитализация рынка акций NYSE составляет 120% ВВП), то увидим, что коммерческие банки держат там лишь

небольшую часть акций и корпоративных облигаций. А основной их объем приходится на инвестиционные, страховые и

пенсионные фонды и домохозяйства. Надежда на личные сбережения С инвестициями домохозяйств у нас все вполне

традиционно: на первом месте — депо-

зиты, на втором — просто наличные,

отложенные про запас. Доля ценных

бумаг на руках у граждан понемногу

растет, но все равно слишком мала (см.

график 7). «Население предпочитает

депозиты и инвестиции в недвижимость

— довольно примитивные инвестици-

онные инструменты, — констатирует

председатель правления Национальной

ассоциации участников фондового рын-

ка Алексей Тимофеев. — Но мы очень

рассчитываем на то, что в ближайшее

время ситуация изменится и с введени-

ем индивидуальных инвестиционных

счетов, ИИС, граждане обратят наконец

внимание на фондовый рынок. Инве-

стиции в него с появлением ИИС станут

реальной альтернативой банковским

депозитам, сопоставимой с ними с точки зрения риска. Это позволяет надеяться, что на рынке появится наконец-то дол-

госрочный консервативный инвестор». Как ожидают в НАУФОР, вследствие этого фондовый рынок должен оживиться

— ведь банки трансформируют сбережения населения главным образом в кредиты, а не в акции и облигации. Также

логично ожидать усиления роли небанковских финансовых институтов; бенефициарами от введения ИИС станут и бро-


=================================================================================================

173

керы, и УК — так как вкладывать в ПИФы удобно для массового инвестора. Выиграют и эмитенты, которые смогут

надеяться на больший интерес к облигациям, а через несколько лет — и к акциям. «Всего мы рассчитываем, что на фон-

довый рынок с введением ИИС придет не менее триллиона рублей до 2020 года.

Повысится емкость фондового рынка,

он станет менее волатильным, и вся

финансовая система начнет меняться»,

— оптимистичен предправления

НАУФОР. Однако оптимизм, связанный

с ИИС, разделяют не все. «Резкого роста

числа инвесторов после введения инди-

видуальных инвестсчетов в скором вре-

мени я не жду, — говорит Евгений Дан-

кевич. — Это всего лишь удобная фор-

ма для долгосрочного инвестирования.

Налоговые льготы можно получить и

сегодня. Но сегодня массовый инвестор

не готов долгосрочно инвестировать ни

во что, кроме недвижимости. Ситуация,

безусловно, изменится, и это только

вопрос времени, финансовой грамотно-

сти и формирования правильных при-

вычек. А ИИС — это еще один прекрасный инструмент, но не панацея».

В принципе польза ИИС будет зависеть от того, каким содержанием смогут его наполнить брокеры и управляю-

щие. Александр Абрамов напоминает два примера внедрения аналогичных продуктов за рубежом. Первый — США, где

явление на рынке IRAs (добровольных пенсионных счетов) в начале 1980-х превзошло все самые смелые ожидания в

плане их привлекательности для частных лиц. Другой пример — Польша, где аналогичный продукт, появившийся в

2004 году, так и не смог опередить по популярности брокерские счета. Причина проста. В США такие компании, как

Fidelity, T.Rowe Price, AON, Vanguard, сумели предложить владельцам IRAs новые и интересные продукты и сервисы в

сфере долгосрочных инвестиций, а в Польше все осталось без изменения, IRAs являются здесь обычными брокерскими

счетами, но с льготным налогообложением. «В России, конечно, существует высокий риск того, что брокеры пойдут по

польскому пути. По моему мнению, многое зависит от регулятора, от того, какие будут ограничения для объектов инве-

стирования и избыточной спекулятивной активности. И конечно, многое зависит от брокеров. Воспользуются ли они

шансом наладить отношения с долгосрочным инвестором или останутся такими, как есть», — предупреждает Абрамов.

Не стройте из себя банк ИИС — дело пусть недалекого, но будущего, между тем в России есть еще как минимум

два инструмента, которые не используются или используются недостаточно. Речь о паевых (за рубежом это так назы-

ваемые взаимные фонды) и пенсионных фондах. Небольшой объем паевых фондов (см. график 8) объясняется теми же

обстоятельствами, что и низкий объем ценных бумаг на руках у населения. Но есть и факторы, о которых говорить не

принято. Считается, что инфраструктура ПИФов с самого начала была в России выстроена очень грамотно: жесткий

контроль, покупать можно лишь лучшие бумаги, рекламировать доходность нельзя. Но в регулировании финансовой

сферы в целом были допущены ошибки,

которые свели на нет все плюсы ПИ-

Фов. Так, одновременно развивался

аналог ПИФов — общие фонды банков-

ского управления, которые не регулиро-

вались никак. Громкие скандалы с кра-

жей денег из ряда таких ОФБУ бросили

серьезную тень и на ПИФы. Попутно в

сером поле существовали и существуют

разнообразнейшие организации, предла-

гающие «инвестировать под 30% в ме-

сяц». Добавим сюда отсутствие финан-

совой грамотности и ошибки самих

управляющих компаний в период кри-

зиса 2008 года — и получим еще одну

мертвую часть финансовой системы;

ПИФы с тех пор так и не оправились. В

итоге сегодня население не отличает

абсолютно адекватные инструменты, такие как ПИФы или покупка акций, от форекс-контор и прочих нерегулируемых

структур. «На мой взгляд, этот псевдофорекс, микрокредиты, избыточная спекулятивная активность клиентов брокеров

— результат отсутствия позитивной альтернативы и культуры сбережений, — констатирует Александр Абрамов. —

Наша проблема в том, что в силу разных причин мы сразу перескочили несколько ступеней в развитии фондового рын-

ка, создав электронную биржу, интернет-брокеров, срочный рынок с повышенной активностью частных лиц, структур-

ные продукты и другие инновации, игнорируя услуги традиционных институциональных инвесторов. Поэтому сегодня в

России инновацией скорее является переход к традиционным ценностям, таким как пенсионные планы, взаимные фон-

ды, продукты по страхованию жизни, что отличает нас от развитых рынков». С пенсионными же фондами дело обстоит

еще сложнее. Активы накопительной пенсионной системы у нас остаются относительно небольшими, но в последние

годы они росли серьезными темпами (см. графики 9 и 10). Однако в прошлом году накопительная пенсионная система


=================================================================================================

174

пережила сразу две встряски. Для начала было решено, что с 2014 года накопительная часть пенсии будет формировать-

ся только у тех, кто выбрал ВЭБ или НПФ. У так называемых молчунов накопления формироваться не будут. А в сен-

тябре 2013 года накопительные взносы были заморожены на тот период, пока НПФ не завершат процедуру акциониро-

вания. Сейчас дальнейшая судьба накоплений под вопросом. И можно сказать, что одновременно под вопросом оказа-

лась и судьба всей нашей финансовой системы.

«В развитых экономиках основание финансовой системы представляют собой частные и государственные пен-

сионные фонды, которые имеют гигантские активы и предоставляют деньги под самые разные проекты, — говорит Ва-

лерий Виноградов, советник президента Национальной ассоциации негосударственных пенсионных фондов. — Сейчас

мы видим противостояние в правительстве, где социальный блок считает, что формирование пенсионных накоплений

надо остановить и лучше бы переводить все в солидарную систему, а финансово-экономический блок понимает, что

других длинных объемных денег в стране просто нет». Отсюда предложение Минфина, МЭРа, ЦБ проверить фонды,

очистить их от балласта и сделать так, чтобы они заработали уже в форме ОАО и в системе гарантирования вложений, а

деньги, соответственно, могли бы вкладываться в экономику. «Кроме государственных инвестиций я вижу только два, и

потенциально весьма эффективных, источника длинных денег — институционализированные и неинституционализиро-

ванные пенсионные накопления граждан, — категоричен Данкевич. — Институционализированные в рамках накопи-

тельной части трудовой пенсии и персональные в любых долгосрочных формах негосударственного пенсионного обес-

печения в НПФ, уже упоминавшихся ИИС и так далее. НПФ — самый перспективный источник длинных денег». Сего-

дня инвестиционные возможности НПФ выглядят довольно скудно: 80% их активов размещено на коротких — до года!

— депозитах в 35 разрешенных банках. В корпоративных облигациях — около 10%, в акциях — не более 5%. А ведь

именно длинные пенсионные деньги могли бы вывести наши рынки капитала на новый уровень. «В США, в Великобри-

тании или Германии страховые компании, пенсионные и паевые фонды являются опорой облигационного рынка, —

отмечает Мэтлок Дэвид Максвейн. — Они обеспечивают спрос на все дюрации, особенно средние и длинные в зависи-

мости от своих ожидаемых пассивов. Банки обслуживают этих покупателей, предоставляя им доступ к активам, часто

длиннее, чем нужны самим банкам. В России спрос на облигации в основном от банков. Они покупают для себя. По

сути дела, облигации в России служат заменой других банковских активов для самих банков. Их использование является

продолжением банковской деятельности. За рубежом классический покупатель облигаций не имеет доступа к двусто-

ронним кредитам, он не банк и не ведет себя как банк. У него другие источники фондирования, у него просто другие

задачи. Поэтому когда зарубежные компании продают бонды, они получают доступ к инвесторам с другими требова-

ниями. Они получают настоящую диверсификацию в источниках фондирования. В России компании продают облига-

ции тем банкам, которые могут выдать им кредиты». Поэтому надо надеяться на более активные действия страховых,

пенсионных и паевых фондов на финансовом рынке. «Нам всем, включая банки, будет лучше, если их доля вырастет»,

— уверен Мэтлок Дэвид Максвейн. Если же пенсионные накопления перестанут формироваться, наша финансовая сис-

тема рискует остаться в коме надолго.

Орлова Юлия, Еремина Анна. Подешевевшая история1 Пока большинство инвесторов замораживают вложения в российские бумаги, американский фонд Equinox Partners заинтересовался ими Глобальный хедж-фонд Equinox Partners с головным офисом в Нью-Йорке заинтересовался российскими компаниями.

Президент Equinox Partners Шон Файлер и финансовый аналитик Евгений Ружицкий встречаются с представителями

российских публичных компаний, в частности с «Яндексом», «Магнитом», Сбербанком, банком «Санкт-Петербург»,

Московской биржей, CTC Media, рассказали «Ведомостям» знакомый топ-менеджера фонда и сотрудник одной

из компаний.

Представители Сбербанка и еще одной из перечисленных компаний подтвердили «факт данной встречи», ос-

тальные от комментариев отказались, как и представитель Equinox Partners. Представитель Сбербанка отказался рас-

крыть подробности встречи с Equinox.

Последний раз Equinox инвестировал в России в конце 1990-х гг., вспоминают три инвестбанкира.

Сейчас российский рынок снова в кризисе, Файлер заинтересовался дешевизной российских акций и приехал

в Россию, чтобы лучше понять, как работают наши компании, рассказывает его знакомый: Файлер «был приятно впе-

чатлен тем, как устроена их работа».

Другие иностранные инвесторы, напротив, стараются избавиться от российского риска. «Еще три недели назад

иностранные фонды интересовались Россией и считали акции недооцененными, — рассказывает топ-менеджер ино-

странного банка. — Но после новых санкций со стороны ЕС многие взяли паузу, поскольку санкции могут оказать ре-

альный негативный эффект на экономику. Встал вопрос, что считать дешевым». «Геополитическая ситуация влияет

на краткосрочную инвестиционную привлекательность российского фондового рынка», — соглашается

и. о. руководителя инвестбанковского управления «Ренессанс Капитала» в РоссииАнтон Черный.

Equinox Partners — не самый крупный инвестор: в ноябре 2012 г. (последние официальные данные) его активы

составляли $1,14 млрд, в дочернем фонде Equinox International — $472 млн. Российских бумаг в портфелях фондов тогда

не было, свидетельствуют данные www(точка)valuewalk(точка)com (специализируется на новостях, связанных

с инвестициями, хедж-фондами и др.), фонд инвестирует в развивающиеся рынки (акции, облигации, деривативы)

и компании, занимающиеся добычей золота и серебра. Equinox International в 2012 г. больше всего вложил в Индию,

Бразилию и Канаду. Equinox International доводит «до сведения инвесторов» (минимальный объем — $5 млн), что спе-

циализируется на спекуляциях и инвестиции через него сопряжены с высокой степенью риска. Стратегия фонда заклю-

чается «в выборе локальных сильно подешевевших историй», уточняет знакомый Файлера.

С начала года индексы РТС и ММВБ потеряли 11,6 и 2,8%.

1 Ведомости. 22.08.2014. Пятница.


=================================================================================================

175

Долгосрочные инвесторы, в том числе из США и Западной Европы, понимают, что сегодняшняя оценка многих,

в том числе очень крупных российских компаний низка, а геополитическая ситуация предсказуема, оптимистичен Чер-

ный. Он считает, что сейчас хорошее время для покупки российских бумаг: «со временем, когда острота ситуации спа-

дет, цены начнут возвращаться к адекватным уровням» — из-за этого сохраняется интерес к самому широкому классу

российских активов как со стороны фондов, уже имеющих опыт российских инвестиций, так и новых. «Даже весьма

консервативные фонды понимают, что Россия — это одна из крупнейших и наиболее устойчивых экономик мира, ог-

ромный и перспективный рынок, который нельзя игнорировать», — заключает Черный.

Луяв Б., Товкайло М. Квартиры на месте МФЦ1 Сбербанк пересмотрел концепцию проекта «Рублево-Архангельское». Земля, где мечтали создать ме-ждународный финансовый центр, пойдет в основном под жилье. Концепция застройки Рублево-Архангельского изменилась, следует из материалов Института генплана Москвы (один

из разработчиков проекта), с которыми ознакомились«Ведомости». Речь идет о проекте комплексного развития терри-

тории площадью 460 га в новой Москве. Сначала бизнесмен Сулейман Керимов собирался построить там «город мил-

лионеров», а затем продал проект владельцу Бинбанка Микаилу Шишханову вместе с обязательствами по кредиту

Сбербанка, под который эти земли были заложены. В итоге Сбербанк остался единственным акционером компании

с долгом более $3 млрд.

Суть проекта неоднократно менялась. Первым делом Сбербанк отказался от идеи «города миллионеров»,

он предпочел строить жилье для среднего класса (около 5 млн кв. м). В 2008 г. тогдашний президент Дмитрий Медведев

предложил создать на этом месте международный финансовый центр (МФЦ) — в частности, здесь должны были раз-

меститься бэк-офисы банков и регулирующих финансовый рынок госорганов, например Минфина. Год спустя утверди-

ли план действий, а в апреле 2013 г. специальная рабочая группа при правительстве утвердила решение о локализации

МФЦ в Рублево-Архангельском. Проект предусматривал строительство на этой территории 3,974 млн

кв. м недвижимости, в том числе 1,87 млн кв. м офисов и 1,78 млн кв. м жилья; оставшаяся площадь должна была дос-

таться отелям, торговым центрам и социальной инфраструктуре.

В прошлом году банк объявил международный конкурс на разработку архитектурно-градостроительной концеп-

ции застройки Рублево-Архангельского (см. врез); сейчас завершается подведение его итогов, сказали «Ведомостям»

вице-мэр по строительству Марат Хуснулин и заместитель председателя правления Сбербанка Станислав Кузнецов.

Победитель должен быть объявлен в ближайшие дни, говорят они.

Однако после обострения украинского конфликта внешнеполитическая и внутриэкономическая ситуация

в России изменилась: после введения санкций США и ЕС финансовые организации из этих стран не могут сотрудничать

с крупными российскими госбанками, в том числе и со Сбербанком. Сбербанк заказал компании JLL (предоставляет

финансовые и комплексные профессиональные услуги в области недвижимости) маркетинговые исследования, говорит-

ся в материалах, с которыми ознакомились «Ведомости». В итоге технико-экономические параметры проекта оказались

скорректированы.

Общая площадь проекта уменьшится почти на 700 000 кв. м, а количество проживающих в районе увеличится,

говорит Хуснуллин. В материалах генплана Москвы указано, что площадь (без учета социальной инфраструктуры

и парковок) сократится до 3,29 млн кв. м в основном за счет офисно-деловой недвижимости (она сократится с 1,87 млн

до 0,71 млн кв. м) и гостиниц (со 155 700 до 15 000 кв. м). Жилья и торговых объектов построят, наоборот, больше, чем

планировалось, — 2,37 млн и 194 000 кв. м соответственно. Предполагается, что в Рублево-Архангельском будет про-

живать 66 400 человек (планировалось 33 800), а рабочих мест, напротив, станет меньше — 76 200 вместо 100 000.

От идеи размещения в Рублево-Архангельском МФЦ не отказались, эти планы остаются в силе, заверяет руково-

дитель департамента развития новых территорий Москвы Владимир Жилкин. Сбербанк планирует строить офисы клас-

са А, предусматривая возможность впоследствии использовать их под бэк-офисы финансовых организаций, добавляет

Хуснуллин. А на покупку квартир в Рублево-Архангельском банк подумывает предоставлять ипотечные кредиты

на льготных условиях, знает вице-мэр.

Весь процесс проектирования и строительства комплекса Хуснуллин оценивает в 10-15 лет. Согласно презента-

ции завершение стройки запланировано на 2034 г. Управляющая компания по проекту еще не выбрана, нет и решения

о том, кто будет инвестировать, говорит источник, близкий к участникам проекта.

«Верю в проект МФЦ, но при условии господдержки», — говорит Кузнецов из Сбербанка. Город, по его словам,

проект активно поддерживает — уже есть планы строительства в Рублево-Архангельском метро (в 2022-2024 гг.)

и продления Рублевского шоссе с сооружением моста через Москву-реку.

Ранее мэрия сообщала, что город сформировал «транспортный каркас» этой территории и обязался профинанси-

ровать часть дорог и метро. «Мы уже включили строительство моста в адресную инвестиционную программу Моск-

вы», — подтверждает Хуснуллин, а новая станция метро «Хорошевская» строится с таким расчетом, чтобы была воз-

можность продлить линию до Рублево-Архангельского. Еще одним приоритетным направлением чиновник называет

модернизацию железной дороги на рижском направлении.

Проект в Рублево-Архангельском уникален по масштабам строительства и по размеру инвестиций, констатирует

директор департамента рынков капитала Colliers International Саян Цыренов. Инвестиции только в строительство объек-

тов, исходя из заявленной программы, он оценивает в $3,5-5 млрд в зависимости от класса недвижимости. Представи-

тель Сбербанка планируемые инвестиции не раскрывает. Банк уже завершил крупные инфраструктурные проекты, на-

пример в Сочи, и у него достаточно средств, чтобы закончить эту стройку как можно скорее, знает близкий к нему чело-

век.

1 Ведомости. 18.09.2014. Четверг.


=================================================================================================

176

Сокращение офисной составляющей в Рублево-Архангельском Цыренов приветствует: на рынке офисной не-

движимости избыток предложения, сам рынок стагнирует. А спрос на качественное жилье традиционно высокий.

Идея МФЦ хороша, но сейчас не самое удачное время для ее воплощения, считает старший вице-президент

Knight Frank Андрей Закревский. Сбербанк прав, что не рискует: необходимо строить более ликвидную недвижи-

мость — жилье, для этого Рублево-Архангельское хорошо подходит. Если же геополитическая ситуация изменится,

то запланированных офисов хватит, чтобы разместить там и финансистов.

Окончательно утвержденной концепции проекта нет, обсуждения еще идут, говорит человек, близкий к членам

рабочей группы по созданию МФЦ. Группа поддержит любой проект, создающий в Москве комфорт для бизнеса, уве-

рен он.


Гайдаев Виталий. Бумаги краткосрочного спроса. Международные спекулян-ты накупили российских акций1 Международные инвесторы увеличили присутствие на российском рынке акций, за неделю вложив в инвести-ционные фонды, ориентированные на Россию, $44,2 млн. Этот невысокий результат оказался максимальным

за последние три месяца и позволил российскому рынку выйти по итогам недели в лидеры среди развивающихся рынков. Однако основной приток средств идет через спеку-лятивные фонды ETF, что не позволяет говорить об устойчивой тенденции.

На прошлой неделе

международные инвесторы

развернулись в сторону рос-

сийского рынка, свидетель-

ствуют данные Emerging

Portfolio Fund Research

(EPFR). Суммарный объем

инвестиций, которые посту-

пили на рынок акций за не-

делю, закончившуюся 5 ав-

густа, через фонды, ориен-

тированные на Россию, со-

ставил максимальный объем

с конца апреля — $44,2 млн.

В предыдущие два месяца

инвесторы в основном заби-

рали средства, за этот пери-

од они вывели из российских

фондов почти $270 млн.

Но даже такой незна-

чительный результат вывел

российский фондовый рынок

в число лидеров по привлечению инвестиций среди всех развивающихся стран. Больший объем средств на минувшей

неделе поступил только в фонды Южной Кореи — $84 млн. Существенный отток средств был зафиксирован в фондах,

ориентированных на Китай ($1,7 млрд), Тайвань ($506 млн) и Индию ($138 млн). Суммарный отток из фондов разви-

вающихся рынков, по данным EPFR, за минувшую неделю составил $2,8 млрд против $4,4 млрд неделей ранее. Инве-

сторы уходят от рисков развивающихся стран из-за опасений замедления темпов роста экономики Китая и на ожиданиях

начала цикла повышения ставок в США. "Учитывая текущую экономическую слабость Китая и продолжающееся сни-

жение цен на рынках сырьевых товаров, глобальная тенденция по сокращению риска, скорее всего, сохранится",— от-

мечает аналитик UFG Wealth Management Алексей Потапов.

Оптимистичным настроениям инвесторов в отношении российских активов способствует их фундаментальная

недооцененность. По словам старшего портфельного управляющего УК "Капиталъ" Вадима Бит-Аврагима, российский

рынок по мультипликаторам торгуется вдвое дешевле, чем другие развивающиеся рынки. В частности, прогнозный по-

казатель P/E по российскому рынку на 2016 год составляет около 6,7, тогда как по развивающимся рынкам он прибли-

жается к 12. "На фоне других дорогих рынков развивающихся стран российские активы выглядят привлекательно, по-

этому вполне возможно, что иностранные инвесторы могли проявить интерес к российским акциям",— считает Вадим

Бит-Аврагим.



=================================================================================================

177

Впрочем, интерес международных инвесторов носит точечный характер, отмечают участники рынка. По словам

директора по анализу финансовых рынков и макроэкономики "Альфа-Капитала" Владимира Брагина, интерес заметен к

компаниям-экспортерам, например ГМК "Норильский никель", "Фосагро" и "Акрон", поскольку эти компании получили

наибольший выигрыш от ослабления рубля. "Цены на удобрения практически не коррелируют с ценами на нефть,—

отмечает господин Брагин.— К тому же эти компании экспортируют более 80% своей продукции, а значит, для них раз-

мер валютной выручки остался на прежнем уровне, а затраты, номинированные в рублях, сократились".

Тем не менее большинство экспертов отмечают, что пока рано говорить о росте популярности российского рын-

ка среди западных инвесторов. Большая часть средств ($29,4 млн), поступивших на минувшей неделе в российские фон-

ды, пришлась на наиболее спекулятивный класс фондов — ETF. По словам директора Simargl Capital Дмитрия Садово-

го, рассчитывать на такие привлечения не стоит, поскольку дальнейшее ухудшение ситуации на мировом рынке нефти

или очередное обострение ситуации на Украине спугнут эти короткие деньги.

Иноземцев В. По-соседски: почему финансовый центр нужно создавать в Казахстане1

Проект по превращению Москвы в международный финансовый центр потерпел крах. Спасти идею могло бы объединение с ближайшими соседями.

Мечты о финансовых центрах В эпоху экономической глобализации влияние и мощь западного мира ни в чем не проявляются так отчетливо, как в

контроле над финансовыми рынками. Более 80% мировой торговли совершается в долларах или евро, тогда как, напри-

мер, в юанях номинировано менее 4% сделок. Первые две валюты составляют, соответственно, 63,8 и 20,5% в совокуп-

ных резервах центральных банков. В структуре глобального фондового рынка на США и страны ЕС приходится 72%

общей капитализации компаний. Не менее впечатляет и распределение международных финансовых центров: по итогам

2014 года (рейтинг GFCI) 47 из 84 находились в Северной Америке или Западной Европе.

Конечно, мы помним, что план превращения Москвы в международный финансовый центр вынашивался еще со-

всем недавно, когда страна была на подъеме, а цены на нефть, казалось бы, вот-вот достигнут $200/барр. В 2011 году

президент Дмитрий Медведев говорил, что «в России должен быть создан центр, где будут представлены все виды фи-

нансовых инструментов», заявляя даже, что «создание финансового центра остается безусловным приоритетом в разви-

тии нашего государства». Реализация проекта началась с создания мегарегулятора на базе Банка России, передела под-

московных земель, планов большого строительства и громких обещаний будущих успехов. Сейчас тема почти закрыта:

Москва в 2008–2014 годах опустилась в списке крупных финансовых центров на 21 позицию (до 78-го места) и

уступает сейчас Варшаве (38-е), Праге (63-е) и Будапешту (74-е).

Точки роста Идея создания международных финансовых центров в развивающихся странах (а Россия как участник БРИКС относится

именно к ним) выглядит очень здравой и основательной — особенно в тех из них, что выступают «точками входа» на

серьезные рынки. Именно этими факторами, на мой взгляд, объясняется быстрый рост финансовых центров в наиболее

политически устойчивых и наименее ортодоксальных государствах Персидского залива. Объединенные Арабские Эми-

раты и Катар могут похвастаться 16-м и 22-м местами среди финансовых площадок. Это в значительной мере способст-

вует привлечению в эти страны инвесторов и квалифицированных кадров.

Дубай начиная с середины 1980-х был пионером экономических реформ в заливе, создал финансовый центр в

2004 году, сегодня в нем работают более 2 тыс. международных компаний в области финансов и страхования. В 2005

году была создана полностью частная Международная финансовая биржа Дубая, с 2008 года известная как NASDAQ

Dubai (только в прошлом году на ней прошло около 30 новых листингов более чем на $16 млрд).

Можно не ходить так далеко и посмотреть на чехов или поляков. Под разговоры о том, что России нужно ввести

полную конвертируемость рубля, чешские коллеги с 2000 года разместили в своих национальных валютах еврооблига-

ции на €19 млрд, в то время как Россия вообще не вышла на международный кредитный рынок с займами в рублях. На

Варшавской бирже листингованы 475 компаний с капитализацией на конец 2014 года в €322,5 млрд, причем около 55%

из них не польские, а зарубежные (в основном из других стран Центральной Европы); на ММВБ торгуются акции

322 эмитентов с суммарной оценкой около €390 млрд, причем все они российские. Наши компании стремятся на биржи

Лондона, Нью-Йорка и даже Гонконга. Почему так происходит?

Прежде всего, я думаю, из-за нашего стремления изобрести свои правила, а не поучиться у тех, кто ушел дальше.

Для нормального функционирования современного МФЦ нужны организация операций по международному (желатель-

но британскому) праву, минимальное налогообложение, льготный режим пребывания на территории страны работников

и инвесторов, независимая судебная инстанция для разрешения споров. Какова вероятность того, что российские власти

пойдут на такие шаги, если ничего подобного не было предпринято и в куда более «неконфронтационные» годы? Я бы

ее не переоценивал.

Масштабный проект Казахстана Москве можно было бы предложить объединить усилия с партнерами, и прежде всего с участниками Таможенного сою-

за и ЕАЭС. Это может показаться безумной идеей — ни у одной страны в бывшем СССР нет серьезного фондового

рынка, а финансовые системы не слишком стабильны.

Но в последние годы в Казахстане, власти которого в гораздо большей степени, чем российские, ориентированы

на сотрудничество с международными инвесторами и даже на некоторое «ученичество» (в программе правительства

многие задачи ставятся в контексте достижения в международных рейтингах той или иной позиции), не замолкают раз-

1 РБК daily. 28.10.2015. Среда.


=================================================================================================

178

говоры о создании международного финансового центра. При этом казахские коллеги изначально ориентированы на

партнерство с опытными внешними инвесторами — например, с ранее упоминавшимся финансовым центром Дубая.

Они готовы сделать финансовый центр, по сути, экс-территориальным и запустить при нем масштабную свободную

экономическую зону, предоставить инвесторам и работникам зоны безвизовый въезд в страну и освобождение на десять

лет от налогов на прибыль и доходы. Декларируют желание создать судебную инстанцию по разрешению споров, кото-

рая будет действовать на базе британского права и решения которой будут обязательны в том числе и для Верховного

суда страны. Статус создаваемого международного финансового центра, как предполагается, будет закреплен в специ-

альном конституционном законе. Указ о формировании центра был подписан президентом Нурсултаном Назарбаевым

19 мая 2015 года, и, по словам главы Национального банка Казахстана Кайрата Келимбетова, «реализация такого слож-

ного проекта будет непростой задачей и потребует много времени и сил, но повысит привлекательность региона для

инвесторов, создаст нишу в финансовом секторе, точку роста новых компетенций внутри страны». По сути, речь идет об

интернализации элементов международного финансового права в стране, являющейся частью единого с Россией эконо-

мического пространства. Вероятно, финансовый центр разместится на 174 га территории выставки EXPO-2017, приго-

товления к которой идут сейчас в Астане.

Польза для России России следовало бы поддержать инициативу казахских коллег, тем более что если развитие ЕАЭС пойдет запланиро-

ванным курсом, этот финансовый центр окажется в том числе и российским. Я понимаю стремление наших властей к

максимальной централизации всего и вся — собственности, капиталов, полномочий, но убежден, что интеграция не

может не предполагать обратного процесса — децентрализации и специализации. И в таком контексте в пользу Казах-

стана как потенциального финансового центра евразийского масштаба говорит очень многое: и позиционирование его

как ведущей страны Центральной Азии, и тесное сотрудничество как с Россией, так и с Китаем, и близость к проектам

нового Шелкового пути, и традиционные связи страны с исламским миром, и — в будущем — восприятие исламских

финансовых практик, и, наконец, устойчивые, не омраченные политическим непониманием отношения Астаны с США и

ЕС. Пресловутый «поворот» России на Восток, если относиться к нему серьезно, вполне может предполагать рассредо-

точение финансовой деятельности в России и расширение ее горизонтов.

Сегодня приходится признать, что у России плохо получается встраиваться в глобальные инвестиционные и фи-

нансовые связи. Свободные экономические зоны, ставшие мощнейшим движителем экономики от Китая до ОАЭ, от

Малайзии до Мексики, у нас почти не прижились. Создать серьезный международный финансовый центр нам пока не

удалось и, вероятно, в ближайшие десятилетия не удастся. В таких условиях следовало бы попытаться в максимально

возможной мере использовать потенциал, открываемый евразийской интеграцией, — и, быть может, казахская готов-

ность к эксперименту и российский финансовый потенциал могут дать мощный синергетический эффект, о масштабах

которого мы сегодня даже и не догадываемся.

Точка зрения авторов, статьи которых публикуются в разделе «Мнения», может не совпадать с мнением ре-

дакции.

Шулаков Денис. МФЦ с китайской изюминкой1 Москва могла бы претендовать на включение в список 19 центров клиринга офшорных юаней, куда уже входят Лондон, Дубай, Франкфурт, Гонконг, Сингапур и Люксембург. Предпочтительная стратегия — развивать российский рынок облигационных заимствований, номинированных в разных валютах, включая юань Политика исторически низких процентных ставок и программ количественного смягчения в крупнейших государствах

привела к необычной ситуации: глобальная долговая нагрузка и капитализация фондового рынка быстро растут, не-

смотря на замедление роста мировой экономики и торговли. Так, глобальный долг увеличился с 2007 года на 40%, до

199 трлн долларов (286% мирового ВВП против 269% в 2007 году). Глобальная капитализация за этот же период вырос-

ла до 73 трлн долларов против 62 трлн в 2007 году.

Этот процесс сопровождается динамичным ростом долговых рынков развивающихся стран. За 2009–2015 годы

объем облигаций, размещенных на внутренних рынках развивающихся экономик, вырос вдвое (с 7,95 до 15,9 трлн дол-

ларов), в то время как объем выпусков еврооблигаций на внешних рынках капитала — втрое (с 0,8 до 2,4 трлн долла-

ров).

Однако несмотря на значительный объем локальных развивающихся долговых рынков, фактически в шесть раз

превышающий рынок еврооблигаций, связи между локальными рынками так и не появились, что видно на примере

стран БРИКС. Эти страны обладают высоким экономическим потенциалом и постоянно расширяют сферы сотрудниче-

ства. Однако механизм заимствований для заемщиков из других развивающихся стран в них отсутствует. Фактически

рынки БРИКС пока не стали дополнительным источником заимствований друг для друга.

Возникает вопрос: стоит ли открывать границы рынков стран БРИКС друг для друга? В качестве аргумента для

утвердительного ответа мы можем использовать развивающееся сотрудничество между Россией и Китаем и плановую

реализацию целого ряда инвестиционных соглашений с расширением расчетов в национальных валютах. Очевидно, что

реализация инвестиционных проектов требует соответствующих инструментов финансирования, признаваемых инве-

сторами обеих стран. Оптимальным выглядит использование инструментов рынков капитала, обеспечивающих доступ

заемщиков к широкому пулу инвесторов, которым нужны инструменты высшего кредитного качества.

Дим-сам с усам

Является ли китайский рынок альтернативой западным площадкам для российских заемщиков? По моему мнению, это

не альтернатива, но самостоятельное стратегически важное направление, которое нужно развивать наряду с другими. На

1 Эксперт. 26.10.2015. № 44 (963).


=================================================================================================

179

это требуется время. В условиях динамичной либерализации китайского долгового рынка Россия, будучи географиче-

ским соседом КНР, может одной из первых воспользоваться преимуществами своего положения. Емкость внутреннего

рынка Китая сегодня составляет 6,6 трлн в долларовом эквиваленте, что почти в 19 раз больше российского облигаци-

онного рынка (см. график 1).

Газпромбанк протестировал китайский рынок двумя выпусками облигаций, номинированных в офшорных юа-

нях. Значительный объем спроса на покупку еврооблигаций Газпромбанка в юанях (41% объема выпуска) пришелся на

инвестиции из Европы, фактически представляющие собой китайские инвестиции, размещенные на банковских счетах в

Швейцарии и Люксембурге. Ну а первым суверенным заемщиком, выпустившим в октябре 2014 года еврооблигации,

номинированные в офшорных юанях (так называемые дим-сам-облигации), стало правительство Великобритании.

Рынок российских еврооблигаций, номинированных в юанях, пока представлен всего четырьмя выпусками трех

эмитентов из финансового сектора. При этом российские заемщики с 1996 года выпустили немногим более 600 выпус-

ков еврооблигаций в различных валютах. Сейчас на международных рынках капитала в обращении находятся еврообли-


=================================================================================================

180

гации 68 российских эмитентов, включая суверенные выпуски Российской Федерации. Внутри России только с начала

текущего года на рынок рублевых облигационных заимствований, несмотря на кризис, вышли 128 эмитентов.

Нерезиденты начали занимать в рублях на российском рынке, а также приобретать российские облигации. Доля

иностранных держателей на рынке гособлигаций ОФЗ составляет 26% (без учета выпущенных для рекапитализации

банков ОФЗ, переданных в виде имущественного взноса в Агентство по страхованию вкладов). Доля нерезидентов во

всех суверенных выпусках (с учетом еврооблигаций), по оценкам Газпромбанка, составляет 44%, а в целом по всем сег-

ментам, с учетом рублевых облигаций, — 51% (см. график 2).

Экспресс «юань—рубль», минуя доллар

В качестве основы для адаптации концепции еврооблигаций как инструмента стандарта качества, принимаемого между-

народными инвесторами, имеет смысл предлагать российскую платформу. Московская биржа взяла лучшее из мировой

практики. Ее единственное отличие — российское право, регулирующее отечественный облигационный рынок.

Последнее решение государства — выпуск рублевых облигаций с плавающей ставкой, привязанной к инфляции

(так называемых инфляционных облигаций ОФЗ-ИН) — можно только приветствовать. Выпуск на сумму 75 млрд руб-

лей был осуществлен в июле 2015 года синдикатом российских банков одновременно на Московской бирже и внебир-

жевом рынке; 26% тех, кто принял участие в размещении ОФЗ-ИН, составили иностранцы, включая американцев и анг-

личан. Прецедентным было участие в выпуске китайского банка ICBC — одного из чеырех крупнейших госбанков Ки-

тая. Хотя сумма участия была небольшой, это был первый случай, когда китайцы инвестировали при первичном разме-

щении на российском рынке деньги, не связанные с взаимной торговлей и инвестиционными проектами.

Это свидетельствует, что для наших китайских партнеров риски российской валюты и российского права не яв-

ляются ограничением. Им нужны сферы реального роста, области применения их капиталов. В будущем нельзя исклю-

чать задачу состыковки финансовых рынков России и Китая с попыткой догнать по объемам долговой рынок зоны евро.

В принципе мы не видим в этом ничего невозможного.

Следующий необходимый шаг — формирование эталонного форвардного курса юань—рубль. Для определения

курса необходимы ценовые ориентиры, которыми могут служить уровни ставок по эталонным выпускам облигаций в

юанях на российском рынке и зеркальные размещения облигаций в рублях в Китае. Такие размещения должны быть

осуществлены как на государственном уровне, так и на уровне эмитентов реального и финансового секторов. В против-

ном случае техника взаиморасчетов между странами напрямую, минуя американский доллар, так и не возникнет.

Предлагая стимулировать выпуск облигаций российскими заемщиками в китайской национальной валюте, мы

делаем шаг навстречу этому процессу. О возможности выпуска Минфином России еврооблигаций, номинированных в

юанях, упоминал замминистра финансов РФ Сергей Сторчак на встрече руководителей глав финансовых ведомств

«двадцатки» в Анкаре в начале сентября.

Documents

Приложения Бкггллавее 11.. Фондовый рынок о ...www.селищев.su/documents/tcb1b-sup.pdf · 2015-11-01 · E _ d p b b i h d m j k m « L _ h