14.09.2016 Приложение кллекциии 1111.. ИИннструммееннттыы с уwww.селищев.su/documents/dkb11-sup.pdf · стям руководитель

Лекции по ДКБ Селищева А.С. www.selishchev.com Последнее обновление 14.09.2016 года

==================================================================================

1

ППррииллоожжееннииее кк ллееккццииии 1111.. ИИннссттррууммееннттыы ДДККПП

Содержание: А.11.1. Бегство капитала ……………………………………………………..……………………………… 1 А.11.2. Норма резервирования ………………………………..…………………………………………… 3 А.11.3. Политика увещевания ………………………………………………………………………………. 5 А.11.4. Ломбардный кредит ……………………………………………………………………………………6

А.11.5. Валютное регулирование ..…………………………………….…………………………………. 6 А.11.6. Валютный своп ………………………………………………………………………………………. 13 А.11.7. Золотовалютные резервы ………………………………………………………………………… 13

А.11.8. Ключевая ставка и ставка рефинансирования …………………………….……………….... 22

А.1. Бегство капитала

Чечель А., Товкайло М., Кудинов В. Деньги на экспорт 1 За 2009 г. из России только по поддельным таможенным декларациям выведено 170 млрд. руб. — в 21 раз больше, чем в 2008 г., свидетельствуют данные Росфиннадзора Вывоз капитала из страны с использованием криминальных схем быстро увеличивается, рассказал в интервью «Ведомо-

стям руководитель Росфиннадзора Сергей Павленко (интервью с ним см. на стр. 07): в 2008 г. через поддельные грузо-

вые таможенные декларации (ГТД) из России было выведено 8 млрд руб., в 2009 г. — уже 170 млрд. руб., за полгода

2010 г. — 124 млрд руб. «Наши коллеги из Федеральной таможенной службы (ФТС) считают, что это только одна кри-

минальная схема из целого набора», — сетует Павленко.

Чаще всего при выводе капитала используется следующий механизм, рассказывает сотрудник ФТС: российская

фирма заключает фиктивный внешнеторговый контракт с фирмой, работающей за рубежом, на поставку товаров, пере-

числяет 100%-ную предоплату, а в уполномоченный банк представляет для подтверждения поддельную грузовую дек-

1 Ведомости. 08.11.2010 (понедельник).


==================================================================================

2

ларацию. Фактически товары в Россию не приходят. Помимо поддельных ГТД избежать валютного контроля можно и

просто закрыв паспорт сделки в уполномоченном банке под предлогом перехода на обслуживание в другой банк, гово-

рит таможенник.

В данные за 2008 г. верится с трудом — слишком уж маленькая цифра, такой результат могли дать один-два ме-

сяца, говорит Олег Солнцев из ЦМАКП: возможно, дело в изменении методики или охвата мониторинга. По данным

ЦБ, за прошлый год на фиктивные переводы по ценным бумагам, платежи за импорт несуществующих товаров и услуг,

а также своевременно не полученную экспортную выручку пришлось $26,3 млрд (789 млрд руб.), а в 2008 г. —

$39,3 млрд (1,1 трлн руб.).

Насчет того, кто выводит капитал, возможны разные гипотезы, говорит Павленко: «Моя гипотеза — региональ-

ное чиновничество, именно эта группа ранее не владела технологиями цивилизованного экспорта капитала, а теперь

получила доступ к расширяющимся финансовым потокам». Сомнительная версия, считает Наталья Зубаревич из Неза-

висимого института социальных исследований: общий объем всех региональных бюджетов страны — 6 трлн руб., полу-

чается, что за прошлый год региональные чиновники должны были вывести из страны около 3% всех бюджетных денег,

такого просто не может быть.

Обычно выводом капитала занимается все-таки бизнес, говорит чиновник ФТС, под конкретную схему создается

компания-однодневка, задача которой — один раз предоставить фальшивую декларацию о получении импортной по-

ставки, перевести деньги на нужный счет и самоликвидироваться. Сейчас, по оценке ФТС, признаки фирм-однодневок

есть у 70% участников внешнеэкономической деятельности. В кризис такие схемы стали пользоваться большой попу-

лярностью, замечает таможенник.

Нужно усиливать ответственность за подделку документов, а также предоставить банкам право при сомнении в

законности операций и подлинности документов или при высоком уровне риска клиента задерживать исполнение пла-

тежных поручений до выяснения законности и обоснованности валютной операции, говорит Павленко. Росфиннадзор

предлагает также сократить срок представления таможенными органами банкам заключений о подлинности ГТД до

одного рабочего дня, ужесточить требования к регистрации юрлиц. Сейчас банк не имеет права отказать клиенту, даже

если документы вызывают сомнение, говорит зампред правления Национального космического банка Наталия Гусарова:

единственное, что банк может, — на несколько дней приостановить операцию и сообщить в Росфинмониторинг, но,

если реакции не последует, средства банк обязан перечислить.

Главная причина роста вывоза капитала с применением поддельных ГТД — отсутствие должного внимания к

этой проблеме со стороны государства, уверена советник по таможенным вопросам DLA Piper Марина Лякишева, тамо-

женники с задачей явно не справляются. Эффективная борьба с бегством капитала и растущими объемами фальсифика-

ций декларации возможна, только если государство обозначит эту цель как один из приоритетов.

Словом и делом. Рост сомнительных денежных переводов из России недавно констатировал и председа-

тель ЦБ Сергей Игнатьев и рекомендовал территориальным отделениям ЦБ при выявлении подозрительных операций проводить беседы с руководителями и владельцами банков: выяснить обстоятельства операций, оценить риски, разработать план прекращения таких переводов.

Сирануш Шароян. Передовики оттока2 Россия находится на втором месте в мире по незаконному вывозу капитала среди развивающихся стран. Ежегодно неле-

гально выводится около $105 млрд, говорится в исследовании Global Financial Integrity.

Больше денег выводится только из Китая — в среднем около $140 млрд в год. GFI оценивает данные с 2004 по 2013

год — последний год, по которому есть информация о незаконном вывозе капитала. Global Financial Integrity — амери-

канская исследовательская организация, которая анализирует незаконные финансовые потоки из развивающихся стран

2 РБК daily. 10.12.2015. Четверг.


==================================================================================

3

и выступает за принятие национальных и международных мер, которые призваны их сократить. Методика расчета GFI

учитывает только нелегально выведенные из страны средства, операции, не отраженные в документах. Важнейшим ка-

налом GFI называет занижение или завышение фактической стоимости экспорта и импорта при таможенном деклариро-

вании — на него приходится 83,4% нелегального оттока капитала.

Россия и Китай на протяжении десяти лет остаются лидерами рейтинга стран, из которых выводят больше всего

средств. Дважды — в 2008 и 2011 годах — Россия возглавляла рейтинг с нелегальным вывозом капитала в $107,8 млрд и

$183,5 млрд.

Соседями России по рейтингу являются такие страны, как Мексика, Индия, Малайзия, Бразилия и ЮАР. По дан-

ным GFI, ежегодно развивающиеся страны теряют за счет теневого вывода около $1 трлн. За десятилетие, которому

посвящен обзор, из развивающихся стран незаконно вывели $7,8 трлн, причем объем вывозимых средств каждый год

растет на 6,5% — в два раза быстрее, чем ВВП этих стран, подсчитал GFI.

В статистике, которую предоставляет ЦБ, нелегальный вывоз средств записывается в статье «чистые ошибки и

пропуски» платежного баланса, которая предназначена для отражения оттока или притока капитала, происхождение

которого регулятор не может объяснить. Однако если GFI пишет исключительно об оттоке капитала, то ЦБ в платежном

балансе отражает разницу между нелегальным притоком капитала и его оттоком. За первое полугодие 2015 года объем

оттока, учтенного по этой статье, составил $672 млн (или 38,6 млрд руб. по средневзвешенному курсу за период), в 2014

году ЦБ отметил приток в $6,2 млрд (или 283 млрд руб.), в 2013 год отток составил $10,3 млрд (327 млрд руб.).

А.11.2. Норма резервирования

Ватаманюк Евгения. Не только поблажки. ЦБ ужесточил резервные требова-ния3 Не успели банки вздохнуть с облегчением после снижения отчислений в ФОР с 9% до 7%, как Центро-банк увеличил резервные требования. Теперь банкам придется резервировать по 2% своих обяза-тельств перед банками-нерезидентами. Впрочем, меньше занимать за рубежом от этого банки не ста-нут. Отчислять 2% в фонд обязательных резервов (ФОР) за привлеченный иностранный капитал банки станут начиная с

формирования резервов за июль, т. е. с 1 августа 2004 г. «В случае возникновений у кредитных организаций недовзноса

предоставляется возможность его поэтапного перечисления в срок до шести месяцев», — говорится в сообщении депар-

тамента внешних и общественных связей ЦБ.

По словам эксперта ЦМАиКП Михаила Хромова, на 1 мая совокупные обязательства российских банков перед

иностранными составляли около 450 млрд руб. Соответственно, подлежащие резервированию 2% от этой суммы —

9 млрд руб. По мнению Хромова, это несколько снизит привлекательность иностранных заимствований для банков, объ-

ем которых в этом году и без того сократится. «Если в 2003 г. иностранные обязательства российских банков увеличи-

лись на $11 млрд, то в этом году их прирост оценивается в $5-6 млрд», — пояснил Хромов.

Впрочем, по мнению банкиров, меньше занимать за границей банки не станут. «То, что привлеченный капитал

должен облагаться ФОРом, — это очевидно», — говорит начальник управления финансирования и операционных рис-

ков Межпромбанка Александр Буря, добавляя, что те, кто занимал у западных банков, продолжат это делать, поскольку

это все равно один из самых выгодных источников привлеченных средств.

По его мнению, возможность держать до 20% ФОРа на корсчете в ЦБ и перечисления нового ФОРа в течение по-

лугода сгладят негативное влияние новых требований на ликвидность банка.

В то же время влияние новых требований на различные банки будет разным, «поскольку у каждого банка свой

объем привлечения от банков-нерезидентов», отмечает начальник управления международных рынков капитала МДМ-

банка Андрей Добрынин. По его словам, у большинства наших банков основные пассивы — российские. А в целом по

3 Ведомости. 28.06.2004. № 110(1150). Понедельник.


==================================================================================

4

банковской системе недавнее снижение резервов по валютным средствам, привлеченным от российских клиентов, с

9% до 7% высвободит большую сумму, чем введение 2%-ного резервирования, считает Добрынин. «Это должно привес-

ти к высвобождению дополнительных средств в банковской системе», — заключает он.

Начальник управления активных операций Русского банка развития Евгений Темяков предположил, что новое

требование может быть направлено в том числе на то, чтобы «деньги от акционеров заводились не в качестве кредитов

от иностранных банков, а в качестве увеличения капитала».

А зампред правления ИМПЭКСБАНКа Алексей Коровин считает, что так ЦБ «естественным образом подталки-

вает банки к тому, чтобы они привлекали средства в России и более активно работали друг с другом». Темяков также

говорит о «последовательной и планомерной политике ЦБ по управлению ликвидностью на рынке». Банкиры, правда,

полагают, что ЦБ мог бы ограничить резервирование короткими займами. Банковской системе нужны длинные деньги, а

внутри страны их привлечь сложно и «ограничение стоило бы уменьшить [с трех лет] хотя бы до года», полагает Коро-

вин.

Гайдаев В. ЦБ борется с деньгами. Нормы резервирования вернулись

на докризисный уровень4 С сегодняшнего дня Банк России повышает нормативы обязательного резервирования для банков. Таким образом, ЦБ пытается бороться с инфляцией и притоком спекулятивного капитала. Участники рынка считают, что борьба с инфляцией требует более радикального повышения нормативов. В понедельник на заседании совета директоров ЦБ принял решение сохранить без изменения процентные ставки и под-

нять нормы резервирования. По обязательствам банков перед юридическими лицами—нерезидентами в рублях и в ино-

странной валюте нормы были повышены с 2,5 до 3,5%, по обязательствам перед физическими лицами и иным обяза-

тельствам кредитных организаций в рублях и в иностранной валюте — с 2,5 до 3,0%. Таким образом, требования верну-

лись на уровни начала 2008 года. Нынешнее решение, как объяснили в ЦБ, было принято "в условиях нарастания ин-

фляционных ожиданий и формирования предпосылок для притока капитала в Россию на фоне высоких мировых цен на

нефть". По состоянию на 24 января годовые темпы инфляции возросли почти до 9%. Основным фактором их повышения

продолжает оставаться рост цен на продукты питания.

Эксперты ожидали, что Банк России отреагирует на ускорение инфляции повышением процентных ставок — о

возможности применения этой меры ранее говорили и представители ЦБ. Первые шаги к изменению процентной поли-

тики регулятор сделал в конце декабря прошлого года, повысив депозитные ставки на 0,25 п. п. и оставив при этом кре-

дитные ставки без изменений. Участники рынка прогнозировали, что Банк России вчера снова повысит ставку по депо-

зитным операциям, однако в условиях неопределенности в устойчивости экономического роста в ЦБ сочли нецелесооб-

разным изменять процентную политику. Ставка рефинансирования остается на минимальном уровне — 7,75% с 1 июля

2010 года.

Повышение норм резервирования — довольно распространенная практика при борьбе с инфляцией. В частности,

Национальный банк Китая в этом году также повысил нормы резервирования для банков на 50 базисных пунктов (в

целом до 19,5%), что стало седьмым повышением норматива с начала 2010 года. По данным агентства Reuters, в этом

году нормы резервирования повысил ЦБ Турции. Однако, как считают аналитики, повышение нормативов Банком Рос-

сии отчислений в фонд обязательных резервов вряд ли окажет серьезное влияние на инфляцию. Участники рынка оце-

нивают, что решение ЦБ отвлечет из банковской системы около 100 млрд руб. Вместе с тем, по оценке "Ренессанс Капи-

тала", объем свободной ликвидности, размещенной на депозитах в Банке России по минимальной ставке 2,75% годовых,

составляет 700-800 млрд руб. "Увеличение нормативов резервирования отвлечет часть избытка ликвидности с депозитов

Банка России и не будет замедлять текущих темпов роста цен",— считает аналитик "Ренессанс Капитала" Антон Ники-

тин. Чтобы эффект был ощутимым, повышение норм резервирования должно быть более существенным. "Чтобы инфля-

ция начала снижаться, нормы резервирования должны подняться до 6-7%",— считает Юлия Цепляева, начальник анали-

тического отдела банка BNP Paribas. Однако такое повышение норм резервирования может вызвать шок в банковской

системе, отмечает эксперт.

По мнению экспертов, текущие меры в большей степени нацелены на ограничение притока спекулятивного капи-

тала. "Опасения регулятора более чем оправданны в свете повышения цены на нефть и связанного с этим роста интереса

к сырьевым валютам, в число которых входит и рубль",— отмечают аналитики банка "Траст". Желание снизить давле-

ние спекулятивного капитала объясняет, почему ЦБ отказался от использования депозитных ставок, так как их повыше-

ние, напротив, стимулировало бы приток "горячих денег".

Дальнейшие шаги по изменению параметров процентной политики Центрального банка "будут определяться со-

отношением рисков усиления инфляционного давления и замедления экономического роста", говорится в заявлении

регулятора. Расшифровывая эту фразу, аналитики ждут дальнейшего ужесточения монетарной политики банка. "По-

следнее решение Банка России может рассматриваться как подготовка к повышению ставки по депозитным операциям в

первом квартале 2011 года, однако, учитывая объем избыточной ликвидности в банковской системе, возможны и даль-

нейшие шаги по увеличению нормативов резервирования",— отмечает Антон Никитин. В банке "Траст" считают, что

нормы обязательных резервов могут расти на 0,5-1 п. п. в месяц. Кроме того, аналитики банка ожидают, что уже в конце

февраля ЦБ может начать повышение всех ставок с шагом на 0,25 п. п. в месяц — на 0,75-1 п. п. до конца первого полу-

годия. Как ЦБ регулировал нормативы. В последние три года Банк России довольно активно использовал изменение нормативов обязательных резервов в регули-ровании банковского сектора. В первом полугодии 2008 года он четыре раза поднимал нормативы резервов, доведя их к сентябрю 2008 года до 5,5-8,5%. Тогда это также объяснялось необходимостью борьбы с инфляцией, в том числе с избы-точной кредитной активностью. Однако кризисные явления заставили ЦБ смягчить свою политику. И уже в октябре 2008

4 Коммерсант. 1-01.02.2011 (вторник).


==================================================================================

5

года нормы резервирования вообще были снижены до 0,5%. Это позволило банкам высвободить дополнительную ликвид-ность для поддержания собственного бизнеса. Через полгода, в условиях восстановления стабильности банковской систе-мы, ЦБ начал постепенное (на 0,5 п. п. в месяц) увеличение норм резервирования. К ноябрю 2009 года нормы были дове-дены до уровня 2,5%, который сохранялся до вчерашнего дня. Ломбардный список выходит из кризиса Совет директоров ЦБ вчера также принял решение ужесточить требования к бумагам, включаемым в ломбардный список. С 1 апреля 2011 года пороговое значение рейтинга эмитента (выпуска) ценных бумаг повышается с уровня В-/ВЗ до В/В2 по классификации Standard & Poor`s, Fitch Ratings и Moody`s Investors Service соответственно, а с 1 июля 2011 года — с В/В2 до В+/В1. Включение в ломбардный список ЦБ облигаций эмитентов (выпусков), которым присвоен международный рейтинг на уровне В-/ВЗ и В/В2, приостанавливается с 1 февраля и с 1 апреля 2011 года соответственно. Облигации, кото-рым (эмитентам которых) присвоен рейтинг на уровне В-/ВЗ и В/В2, включенные в ломбардный список до 1 февраля и до 1 апреля 2011 года соответственно, остаются в нем до их погашения или принятия советом директоров Банка России ре-шения об исключении этих выпусков из ломбардного списка. Во время кризиса ломбардный список ЦБ был расширен почти в три раза, то есть было увеличено число эмитентов, чьи ценные бумаги могли использоваться как залог в операциях с Банком России. На вчерашний день в нем присутствовали облигации 106 корпоративных эмитентов. В начале сентября 2010 года первый зампред ЦБ Алексей Улюкаев среди пунктов стратегии выхода из антикризисного режима функциониро-вания банковской системы называл и постепенное сворачивание ломбардного списка. "Этот вопрос будет рассматриваться, но подходить к нему надо очень аккуратно",— говорил господин Улюкаев (см. "Ъ" от 3 сентября 2010 года).

Банк России оставил без изменения ставку рефинансирования5 Центральный Банк России принял решение оставить без изменения ставку рефинансирования и про-центные ставки по другим операциям, сообщает пресс-служба кредитной организации. Вместе с тем принято решение увеличить нормативы обязательных резервов. 25 марта совет директоров Центробанка принял решение оставить без изменения ставку рефинансирования и процент-

ные ставки по операциям Банка России и увеличить начиная с 1 апреля 2011 года нормативы обязательных резервов,

сообщает пресс-служба банка.

Так, нормативы обязательных резервов по обязательствам кредитных организаций перед юридическими лицами-

нерезидентами в рублях и иностранной валюте увеличиваются с 4,5 до 5,5%; по обязательствам перед физическими ли-

цами и иным обязательствам кредитных организаций в рублях и иностранной валюте увеличиваются с 3,5 до 4%.

«Указанное решение принято в связи с сохранением высоких инфляционных ожиданий и рисков для устойчиво-

сти экономического роста, а также с учетом нестабильной ситуации на глобальных финансовых и товарных рынках,

развитие которой может оказать на российскую экономику неоднозначное воздействие», — отмечается в сообщении.

В банке также отмечают, что в марте сохранилась тенденция постепенного замедления темпов роста денежной

массы, что с определенным лагом будет способствовать ограничению инфляционных рисков, обусловленных действием

монетарных факторов.

Динамика основных макроэкономических показателей в феврале оставалась также разнонаправленной. Возрос

оборот розничной торговли в годовом выражении. При этом инвестиции в основной капитал в феврале снизились в го-

довом выражении второй месяц подряд.

С 28 февраля 2011 года ставка рефинансирования и процентные ставки по отдельным операциям Банка России

были повышены на 0,25 процентного пункта, до 8%. Это было первое изменение банком ставки в текущем году и первое

ее повышение с 2010 года, когда банк менял ставку четыре раза в сторону понижения.

А.11.3. Политика увещевания

Полоцкий Александр. Евро поддержат рекламой6 Поддержка курса европейской валюты больше не будет исключительно монетарной. Главы 50 круп-нейших компаний Германии и Франции решили, что усилий председателя ЕЦБ Жан-Клода Трише не-достаточно, и запускают на этой неделе широкомасштабную рекламную кампанию в защиту евро. Необычные времена потребовали от деловой элиты неординарных действий: по данным Handelsblatt, около 50 глав

крупнейших компаний из Германии и Франции выступят во вторник на страницах французских и немецких газет с пла-

менными призывами поддержать евро. В своеобразной рекламной кампании примут участие руководители корпораций,

представляющих мощную экономическую силу: их общая выручка равна 1,5 трлн евро.

Среди участников этого весьма недешевого рекламного проекта — глава Siemens Петер Лешер, гендиректор

Deutsche Telekom Рене Оберманн, шеф Daimler Дитер Цетше, его коллега из BMW Норберт Райтхофер, Франц Ференбах

из Bosch, а также глава EADS Луи Галлуа. «Мы призываем политиков сделать все от них зависящее для обеспечения

стабильности и конкурентоспособности единой европейской валюты. Она основа будущего благосостояния Европы», —

указано в проекте текста необычной рекламы. Капитаны немецкой и французской экономик делают упор на заслугах

евро, называя его «двигателем создания новых рабочих мест и гарантом благосостояния европейцев». С момента введе-

ния евро европейские компании создали более 9 млн новых рабочих мест.

Объединившиеся в рекламном хоре боссы предостерегают, что долговой кризис «грозит разрушить все то, что

уже создано», а поэтому попавшим в долговую ловушку странам необходимо помочь как можно быстрее. «Возвращение

к стабильной финансовой ситуации обойдется во многие миллиарды, но Евросоюз и наша единая валюта, без сомнения,

5 РБК daily. 25.03.2011 (пятница).

6 РБК daily. 20.06.2011 (понедельник).


==================================================================================

6

заслуживают подобных трат», — считают гендиректора концернов Германии и Франции. Рекламный текст завершается

на патетической ноте: «Евро является символом сегодняшней Европы. Его крах будет иметь роковые последствия для

континента».

Аналитики не смогли припомнить других примеров, когда бизнес организованно рекламировал бы какую-то ва-

люту, однако считают эффективность такого шага ограниченной. «Любой позитивный заголовок будет на пользу евро.

Но нельзя переоценивать влияние подобных кампаний — фундаментальные факторы, стоящие за слабостью евро, про-

сто ужасны», — сказал РБК daily валютный стратег европейского банка, пожелавший остаться неизвестным.

Рекламная инициатива деловой элиты Германии и Франции придется канцлеру Германии Ангеле Меркель весьма

кстати. Немецкому лидеру необходимо еще доказывать своим избирателям целесообразность оказания многомиллиард-

ной помощи Греции, Ирландии и Португалии. Примечательно, что среди участников акции все верные сторонники г-жи

Меркель. Содержание рекламного текста было согласовано в ведомстве федерального канцлера, утверждают инсайдеры.

АА..1111..44.. ЛЛооммббааррдднныыйй ккррееддиитт

Мазурин Н. Маленькая победа ЦБ. Кто-то взял у него ломбардный кредит7 Впервые с сентября 1998 г. кто-то решился занять деньги у Банка России на ломбардном аукционе. Хотя банк проводит эти аукционы дважды в неделю, безумцев, желающих взять кредит по ставке в пять раз выше рыночной, до прошлого четверга не находилось. У наблюдателей есть два объясне-ния: либо участник аукциона находился в отчаянном положении, либо действовал по договоренности с ЦБ. Банк России начал предоставлять ломбардные кредиты под залог государственных ценных бумаг с сентября 1996 г. С

июля 1998 г. кредиты могут выдаваться только на срок до семи дней и на аукционах, проводящихся два раза в неделю.

Последний раз ЦБ выдал такой кредит в сентябре 1998 г. С тех пор все аукционы признавались несостоявшимися из-за

отсутствия заявок.

После более чем двухлетнего перерыва 11 января ЦБ предоставил под залог гособлигаций один кредит в 14 млн.

руб. на неделю по ставке 25% годовых. Это событие вызвало недоумение финансистов — ставки по аналогичным кре-

дитам на межбанковском рынке сейчас составляют 5 — 6% годовых. «Кредит по такой безумной ставке [25%] был вы-

нужден привлечь банк, испытывающий серьезные проблемы с ликвидностью, — говорит Андрей Веденков из Пробиз-

несбанка. — Почему-то он не занял на рынке». Или не смог занять. По мнению начальника казначейства Росбанка Рус-

лана Власенко, в ломбардных аукционах принимают участие в основном небольшие региональные банки, на которые у

московских банков нет лимитов, и «перехватить» денег на межбанке они практически не могут.

Так или иначе занимать на неделю под 25% годовых можно только в чрезвычайных обстоятельствах. Впрочем,

Веденков не исключил, что ЦБ «из политических соображений продемонстрировал результативный аукцион».

Версия, что Центробанк так или иначе организовал появление заявки на аукционе, преобладает в комментариях

экспертов. Впрочем, единичная сделка все равно не может служить доказательством работоспособности системы рефи-

нансирования. Помимо ломбардных кредитов она подразумевает аукционы по сделкам РЕПО с госбумагами, но и в них

банки тоже не участвуют.

Летом прошлого года ЦБ по предложению Ассоциации региональных банков России разработал положение «О

порядке предоставления кредитов банкам, обеспеченных залогом и поручительствами». ЦБ намеревался принимать в

обеспечение предоставленных им кредитов права требования по кредитным договорам с заемщиками, закладные и век-

селя. Но за полгода эти планы так и не воплотились в жизнь.

Банкиры объясняют это тем, что из-за избытка ликвидности банкам чаще приходится решать задачу размещения

денег, а не их привлечения. А когда требуется привлечь кредит, банки занимают у коллег, поскольку ценовые парамет-

ры кредитов ЦБ не выдерживают критики. «Рефинансироваться интересно, но все зависит от ставок», — говорит Вла-

сенко. Хотя как резервный источник фондирования ЦБ пригодился бы банкам. «Дополнительный источник ликвидно-

сти — это всегда хорошо», — сказал начальник казначейства банка МФК Юрий Митюк. Но тут же отметил, что в лом-

бардных аукционах его банк никогда не участвует.

А.11.5. Валютное регулирование

Алан Битти. СТРАТЕГИЯ: Бросать якорь или уходить в свободное плавание?8

Что лучше — привязать национальную денежную единицу к одной из больших мировых или отпустить курс на волю

рынка? Академического ответа на этот вечный вопрос по-прежнему нет. Авторитетных сторонников достаточно и у

фиксированного курса, и у скользящей привязки, и у плавающего валютного курса. Однако жизнь показывает, что после

многих лет экспериментов правительства развивающихся стран все больше склонны доверять рынку. Послевоенная

валютная система , оформившаяся на основе соглашений, заключенных в 1944 г. на Бреттон-Вудской конференции

44 странами, предполагала фиксированные валютные курсы. В 1971 — 1973 гг. развитые страны перешли на плавающие

7 Ведомости. 15.01.2001. № 4 (327).

8 Ведомости. 09.10.2000. № 186(268). Понедельник.


==================================================================================

7

курсы. Развивающиеся же страны в течение последних десятилетий экспериментируют с различными валютными сис-

темами, и об их эффективности не существует единого мнения. Азиатский кризис 1997 — 98 гг. внес существенные кор-

рективы в валютную политику развивающихся стран. Весьма распространенная модель скользящей привязки — гибкой

системы фиксации валютного курса, позволяющей периодически изменять базу или пределы колебаний национальной

валюты относительно валюты- «якоря», в качестве которой обычно выступал доллар США, — во многих странах была

отвергнута и «проклята». Такая система — с теми или иными особенностями — действовала в развивающихся странах

Юго-Восточной Азии, Бразилии, Польше, ее аналог в виде валютного коридора действовал и в России. Западные совет-

ники старались убедить развивающиеся страны отказаться от этого «промежуточного» варианта и выбрать одну из

двух систем: либо жесткую фиксацию курса (так называемая система currency board, при которой курс зафиксирован

относительно валюты- «якоря», а размер денежной массы полностью соответствует размеру валютных резервов), либо

плавающий курс, который определяется на валютном рынке. Наиболее авторитетным сторонником жестко фиксирован-

ного курса является Роберт Манделл, лауреат Нобелевской премии по экономике 1999 г. Во время кризиса большинство

охваченных им стран перешли от скользящей привязки к плавающему курсу. Дольше других скользящая привязка со-

хранялась в Польше, которой кризис практически не коснулся: злотый, привязанный к корзине валют из доллара и не-

мецкой марки, был отпущен в «свободное плавание» лишь в апреле этого года. В последние полгода наметилась новая

тенденция, предполагающая формирование своего рода наиболее устойчивой и долгосрочной системы фиксации валют-

ных курсов — валютного союза. Юго-Восточная Азия зачастую рассматривается как испытательный полигон для ва-

лютных преобразований. В мае 13 стран региона, включая Японию и Китай, заключили соглашение о двусторонних

валютных свопах, направленное на снижение волатильности на валютных рынках. (Соглашение о свопах — это догово-

ренность между центральными банками о получении иностранной валюты на короткий срок в обмен на национальную

для целей валютных интервенций; позднее совершается обратная операция.) Некоторые наблюдатели называют эту до-

говоренность первым признаком нового подхода стран Юго-Восточной Азии к вопросам сотрудничества. По мнению

Мартина Хуфнера, ведущего экономиста немецкого Bayerische Hypo Vereinsbank, она напоминает первые шаги на пути

к созданию Европейского валютного союза. В 1972 — 1979 гг. в странах Европейского экономического сообщества дей-

ствовала система «валютная змея », а с 1979 г. — Европейская валютная система, которые предполагали ограничение

взаимных курсовых колебаний с помощью валютных интервенций. «Азиатские страны стали говорить об установлении

валютных коридоров; именно с таких разговоров начиналось движение европейцев к единой валюте, — говорит Хуф-

нер. — Европе понадобилось 25 лет, чтобы укротить валютные рынки и создать евро, так ли уж нереально создание

единой азиатской валюты?» Пока, однако, большинство аналитиков рассматривают соглашение о свопах скорее как

политическую декларацию, чем как план, имеющий четкую экономическую направленность. По словам Джина Фрида,

главы отдела анализа развивающихся рынков консалтингового агентства 4Cast, большинство развивающихся азиатских

стран, включая Индонезию, Таиланд, Сингапур и Южную Корею, неофициально проводят валютные интервенции. По-

лигоном для испытания сразу нескольких валютных режимов стала Латинская Америка. Наибольший интерес представ-

ляют Аргентина, в которой действует фиксированный валютный курс (1 песо = $1), и Бразилия, которая в разгар кри-

зиса была вынуждена отказаться от скользящей привязки; в январе 1999 г. был введен плавающий курс реала, и с тех

пор Центральный банк Бразилии не проводит интервенций. Третьим вариантом стал переход на доллар в Эквадоре. По

словам Фрида, большинство наблюдателей пока считают политику плавающего курса наиболее успешной. Привлека-

тельность фиксации снизилась: при этой системе инфляция практически отсутствует, однако она не позволяет сдержать

падения цен облигаций, номинированных в национальной валюте. (FT, 22. 09. 2000)

Ричард Данкен. ИЕНА И ДОЛЛАР: Деньги с вертолета9 Мы являемся свидетелями самого амбициозного эксперимента в истории денежной политики. Банк Японии в таких невероятных количествах печатает иены для скупки долларов, что процентные ставки во всем мире оказываются искусственно заниженными. По сути дела, Банк Японии создает деньги и скупает на них американские госбумаги, что помогает держать процентную ставку в США на низком уровне. Япония, таким образом, выступает андеррайтером экономического роста в США, а во мно-гом — и глобального роста. Невозможно представить, что денежные власти Токио и Вашингтона не отдают себе отчета в последствиях этого бес-

прецедентного эксперимента для процентных ставок и экономических показателей во всем мире. С начала 2003 г. де-

нежные власти эмитировали 27 трлн иен, на которые было приобретено $250 млрд — это эквивалент 4% японского

ВВП, или $2000 на каждого японца. Если эту сумму разделить между всеми землянами, то каждому достанется по $40.

А еще важнее то, что этого количества достаточно, чтобы профинансировать почти половину бюджетного дефицита

США, составляющего в этом году $520 млрд.

Сумма иен, напечатанных Банком Японии и обращенных в доллары за январь нынешнего года, покрывает

13% бюджетного дефицита США. То, что все эти доллары были инвестированы в долларовые долговые бумаги, объяс-

няет, почему доходность по 10-летним казначейским облигациям США в январе снизилась, несмотря на то что планы

администрации Буша по величине дефицита выросли на 10%.

Сознательно это делается или нет, но нынешний финансовый эксперимент — одна из самых отважных попыток

наколдовать богатство со времен Джона Ло, финансиста начала XVIII в, создателя мыльного пузыря акций Компании

Луизианы и Востока. Пока результаты впечатляют. Денежная алхимия Японии стала важнейшим фактором, позволив-

шим США профинансировать бюджетный провал в $700 млрд, появившийся за последние три года, и при этом не дове-

сти ставки до опасного уровня и не проткнуть пузырь.

Сокращения налогов в США подстегнули внутренний спрос, а этот cпрос активизировал экспортно-

ориентированные экономики Азии. Китай в этом процессе играет важнейшую роль. Положительное сальдо торгового

баланса с США на уровне $125 млрд (эквивалент 9% ВВП Китая) сделало страну двигателем регионального роста. По-

9 Ведомости. 12.02.2004. №24(1024). Четверг.


==================================================================================

8

ложительное сальдо в торговле с США Китай использовал для покрытия дефицитов в торговле с большинством своих

азиатских соседей, включая Японию. Эта «утилизация» долларовой выручки китайских компаний помогает объяснить

ускоренный темп рефляции (восстановления цен) по всей Азии. Даже стагнирующая Япония демонстрирует признаки

экспортно-ориентированного роста.

Все это возвращает нас к фундаментальному вопросу, спор о котором длится веками: могут ли правительства пе-

чатать деньги и повышать благосостояние граждан, не породив цепную реакцию событий, которые обычно ведут к фи-

нансовому хаосу? У нас есть шанс получить ответ, потому что Япония проводит свой опыт в беспрецедентных, глобаль-

ных масштабах. Если эксперимент в области неортодоксальной денежной политики окажется удачным, то мы станем

свидетелями рождения новой финансовой парадигмы. Правительства увидят, что могут финансировать бездонные де-

фициты с помощью бумажных денег, и все мы будем смотреть в будущее с надеждой на всеобщее процветание. Но если

фокус не удастся — как и все прежние попытки создавать богатство из воздуха — то миру не избежать тяжелого и про-

должительного экономического кризиса.

В середине 2003 г. экономисты Федеральной резервной системы опубликовали доклад, объясняющий, что у ФРС

еще есть порох в пороховницах несмотря на то, что ставки снижены до 1%. В докладе говорилось, что ФРС, если это

будет необходимо для экономики, «возможно, реализует то, что по существу является хрестоматийным политическим

решением — будет сбрасывать свеженапечатанные деньги с вертолета». Этот вертолет уже в воздухе. Но, странным

образом, на его бортах не американские звезды и полосы, а восходящее солнце японского флага. Это ясно видно. Не

видно только, кто там за штурвалом. (FT, 10. 02. 2004, перевел Максим Трудолюбов).

Автор — финансовый аналитик; автор книги «Кризис доллара: причины, следствия, способы лечения» (The

Dollar Crisis: Causes, Consequence, Cures; John Wiley & Sons, 2003)

Миллер Джон, Уильям Эчиксон. Меньше слов — больше дела. ЕЦБ готов к интервенциям10 После многомесячных попыток остановить растущий как на дрожжах курс евро путем словесных ин-тервенций денежные власти еврозоны дозрели до решения предпринять реальные действия. Мини-стры финансов считают, что слишком большое или быстрое укрепление евро может вызвать необхо-димость интервенций ЕЦБ. На ежемесячной встрече в Брюсселе министры финансов стран еврозоны заявили, что будут следить за курсом евро со

всей тщательностью. При этом чиновники выразили удовлетворение текущим курсом единой европейской валюты. «Нас

волнует не курс как таковой, а его резкие скачки», — заявил министр финансов Бельгии Дидье Рейндерссэ. И хотя ин-

тервенцию теперь называют

«вероятной», ждать ее не-

медленно не стоит.

Однако многие экс-

перты говорят, что она

нужна именно сейчас. Заяв-

ления центробанкиров и

финансистов уже не произ-

водят должного эффекта. С

начала недели евро про-

должил дорожать — во

вторник вечером евро стоил

$1,273, всего двух центов

недотянув до рекордного

значения в $1,29, достигну-

того в январе. По сравне-

нию с историческим мини-

мумом $0,8231, достигну-

тым 26 октября 2000 г. ,

евро подорожал на 55%.

По мнению аналитиков, укрепление евро во многом на совести денежных властей Европы. Их заявления говорят

о несогласованности политики и боязни принимать ответственные решения. В последнее время многие представители

ЕЦБ высказывались за снижение процентных ставок с нынешнего уровня в 2% , чтобы ослабить рост евро и сократить

инфляцию. Но уверены в этом не все. «Снижение ставок сейчас не актуально, — считает член правления главного банка

Европы Гертруда Тумпель-Гугерелл. — Это же касается и изменения курса [евро путем интервенций]». По мнению

Тумпель-Гугерелл, сейчас достаточно просто внимательно отслеживать изменения курса. Прокомментировать возмож-

ные интервенции она отказалась.

Официальные лица в ЕЦБ уже неоднократно подчеркивали, что регулировать курс евро нужно вместе с другими

центральными банками мира, в первую очередь намекая на ФРС. Однако не похоже, что председателя ФРС Алана Грин-

спэна заботит падающий курс национальной валюты. Также очевидно, что ЕЦБ скорее предпочтет подождать, когда

общая конъюнктура рынка начнет на него работать. Центробанк уже однажды пытался плыть против течения, проводя в

2000 г. не слишком удачные интервенции, чтобы поднять курс евро, — он начал расти только через год.

Также не верится, что власти Нового Света откликнутся на призыв ЕЦБ. Министр финансов США Джон Сноу с

неохотой подписал на прошлой неделе заявление министров финансов стран «большой семерки», осуждающее рост

евро. А в администрации президента Джорджа Буша надеются, что заявления ЕЦБ так и останутся словами. И хотя бес-

10

Ведомости. 12.02.2004. №24(1024). Четверг.


==================================================================================

9

конечное снижение курса доллара также не прельщает администрацию, официальные лица подчеркивают, что слабый

доллар на руку американским производителям.

Эксперты полагают, что сейчас ЕЦБ следует брать пример с Банка Японии, который уже долгое время проводит

интервенции, чтобы не допустить значительного укрепления иены к доллару. Недавнее заявление министров финансов

осуждает низкую гибкость валютных курсов, но центробанк Японии не намерен отказываться от дальнейшего валютно-

го регулирования. (WSJ, 11. 02. 2004, Михаил Мирошниченко)

Мязина Е. Новый ориентир Центробанка. К концу года доллар бу-дет стоить 28,6-29 руб11. Вчера первый зампред Центробанка Алексей Улюкаев сделал третий за последние месяцы прогноз курса доллара к рублю на конец года — 28,6-29 руб./$. Хотя новый ориентир примерно на 1 руб. ниже первого, заявление Улюкаева остудило пыл «медведей»: спекулянты перестали играть на понижение доллара, и его курс вчера вырос на 3 коп. Но помешать укреплению рубля ЦБ не сможет, считают аналитики. Доллар в России начал дешеветь в начале прошлого года — слишком велик стал поток поступающей в страну валюты.

Весной Центробанку вроде бы удалось остановить укрепление рубля: он поднял курс доллара выше 29 руб. и несколько

месяцев не давал ему опуститься ниже 29,22 руб./$. Это позволяло ЦБ выполнять записанные в основных направлениях

денежно-кредитной политики параметры: удержать реальное укрепление рубля в пределах 7%, а инфляцию — 10%.

Валютные интервенции Центробанк подкреплял словесными. В июне Улюкаев заявил, что к концу года курс

доллара окажется в диапазоне 29,5-30 руб./$, и впоследствии несколько раз повторял этот прогноз.

Однако в сентябре доллар начал быстро падать на международном рынке, и Центробанку пришлось внести кор-

рективы в свою политику. В конце сентября Улюкаев сделал новый прогноз курса на конец года — 29,22-29,5 руб./$. А в

начале октября ЦБ ушел с рынка, и без его поддержки американская валюта подешевела сразу на 10 коп. Через неделю

ситуация повторилась, и доллар за несколько дней потерял еще более 30 коп. Это оживило спекулянтов, возобновивших

игру на понижение доллара. Расчеты «медведей» оправдались: ЦБ продолжал опускать курс, и к началу этой недели он

достиг 28,67 руб.

Но вчера Улюкаев сделал третий прогноз: если за полтора месяца соотношение доллар/евро не изменится, то курс

доллара к рублю к новому году составит 28,6-29 руб./$. Он в отличие от предыдущих подействовал на участников рын-

ка. Вчерашние торги начинались котировками 28,655-28,67 руб./$, рассказывает старший дилер МДМ-банка Петр Ней-

мышев, но после заявления Улюкаева курс подскочил до 28,695 руб.

Дилеры расценили слова Улюкаева как сигнал, что доллар достиг дна, говорит аналитик «Атона» Алексей Во-

робьев. Доллар вряд ли упадет ниже 1,3 $/евро, полагает он, так что заданный вчера Улюкаевым коридор может быть

соблюден. «Банки понимают, что ЦБ — это сила, способная загнать курс рубля в любой угол, возможностей для этого у

него достаточно», — добавляет Воробьев. Золотовалютные резервы России превысили $107 млрд, а к концу года, по

прогнозу Улюкаева, могут достичь $110-120 млрд. Ну а рублей для покупки долларов он может напечатать сколько

угодно, пока не сочтет, что они грозят слишком большой инфляцией. «Если доллар будет укрепляться к евро и другим

мировым валютам, мы можем выйти на 28,7-28,75 руб. к концу года», — соглашается Неймышев из МДМ-банка.

Впрочем, более вероятным он считает другой сценарий: доллар к концу года ослабнет до 1,30-1,31 евро/$, и ЦБ

придется постараться, чтобы удержать его хотя бы на нынешнем уровне. Это мнение разделяют большинство аналити-

ков. Антон Струченевский из «Тройки Диалог» полагает, что даже повышение ставок Федеральной резервной системой

не поможет доллару: он продолжит слабеть, а рубль — укрепляться. К концу года за $1 в России, по его прогнозам, бу-

дут давать 28,5 руб. В укрепление доллара не верит и директор аналитического управления «Ренессанс Капитала» Алек-

сей Моисеев — слишком велик приток валюты в страну. А чтобы удержать инфляцию в пределах хотя бы упомянутых

вчера Улюкаевым 11% годовых, ЦБ придется пойти на укрепление рубля, считает он.

Пока события на мировом валютном рынке подтверждают правоту независимых экспертов. В ходе вчерашних

торгов курс евро ненадолго поднимался выше отметки $1,3, но к вечеру откатился до $1,295.

Мязина Е. ЦБ привязал рубль. К корзине из доллара и евро12 С 1 февраля Банк России устанавливает курс рубля, ориентируясь на корзину валют, где лежат 0,1 евро и $0,9. Теперь

колебания рубля к евро уменьшатся, зато дилерам будет проще спекулировать долларом — его скачки увеличатся.

Переход к бивалютному ориентиру направлен на снижение внутридневных колебаний курса рубля к значимым для Рос-

сии валютам, сказано в сообщении ЦБ. К значимым ЦБ отнес евро — с учетом роли Евросоюза во внешнеэкономиче-

ских связях России. При этом ограничивать скачки котировок рубля к доллару ЦБ будет, исходя из границ колебания

стоимости корзины. Курс евро к рублю станет вести себя спокойнее, поясняет начальник управления денежных рисков

банка «Союз» Александр Спиридонов, а колебания доллара, наоборот, усилятся.

Пока бивалютная корзина ЦБ на 10% состоит из евро и на 90% — из доллара. С учетом текущих курсов этих ва-

лют их веса составляют примерно 13% и 87%, отмечает начальник аналитического отдела казначейства ВТБ Николай

Кащеев. В дальнейшем ЦБ планирует увеличить долю евро.

Для участников рынка сообщение ЦБ не стало сюрпризом. О грядущем переходе на новую систему Банк России

предупредил еще в апреле прошлого года, напоминает дилер Межпромбанка Армен Асатурян, и постепенно начал при-

учать рынок к новым правилам. По мнению аналитика «Тройки Диалог» Антона Струченевского, Центробанк привязал

рубль к корзине еще в начале 2003 г., когда его укрепление приняло устрашающий характер. До середины 2004 г. ЦБ

11

Ведомости. 11.11.2004. № 207(1247). Четверг. 12

Ведомости. 07.02.2005. № 20(1301). Понедельник.


==================================================================================

10

старался сглаживать колебания доллара на внутреннем рынке, добавляет аналитик. Но перед резким ростом евро про-

шлой осенью ЦБ оказался бессильным.

За три последних месяца 2004 г. доллар на мировом рынке подешевел более чем на 10%, обесценивался доллар и

в России. По оценке первого зампреда ЦБ Алексея Улюкаева, изменение курса доллара к евро на 1 цент приводит к из-

менению курса рубля к доллару на 10-15 коп.

Теперь проводимую де-факто политику Центробанк подтвердил де-юре, указывает Струченевский. Никаких пе-

ремен в действиях ЦБ в ближайшее время он не ждет. Официальный запуск новой системы ничего не меняет, соглаша-

ется Асатурян из Межпромбанка. Он обращает внимание на небольшую долю евро в корзине. Это означает, что рубль

будет реагировать лишь на значительные колебания курса доллара к евро. «При падении евро рубль должен двигаться в

том же направлении, но более медленными темпами — с поправкой на поступающую экспортную выручку, — указыва-

ет Асатурян. — Зато расти рубль будет с опережением».

В пятницу вечером 1 евро на мировом рынке стоил $1,29.

А курс рубля вырос на 7 коп. — с 28,03 руб./$ в начале торгов до 27,96 руб./$. По словам главного экономиста

отдела операций на денежном рынке ОРГРЭСБАНКа Александра Грушко, «рынок стал играть вниз, чтобы нащупать

ориентир — где ЦБ начнет покупать». Была попытка продавить курс ниже, отмечает он, но этому помешал Центробанк

с готовностью купить доллары по 27,96 руб. «Этим он дает понять, что пока евро низковат для того, чтобы рубль про-

должил укрепляться», — считает Асатурян.

Аналитики отмечают, что заявление ЦБ о бивалютной корзине не облегчило им жизнь. Заявив о переходе на би-

валютный ориентир, Центробанк не указал, куда должна двигаться рассчитываемая им корзина, сетует Струченевский.

«Где границы допустимых колебаний корзины, какова цель обменного курса?» — задается вопросом Кащеев из ВТБ.

Получить комментарии у зампреда Банка России Константина Корищенко в пятницу не удалось.

Кудинов В. ЦБ повысил вес евро. В бивалютной корзине для ус-тановления курса рубля13 Банк России в два раза — до 0,2 евро — увеличил долю евро в бивалютной корзине, ориентируясь на которую он устанавливает курс рубля. Теперь внутридневные колебания курса рубля к доллару уве-личатся, а к евро — уменьшатся. Переход к бивалютному ориентиру представители ЦБ анонсировали еще год назад. В качестве одной из его целей про-

возглашалось снижение внутридневных колебаний курса рубля к значимым для России валютам.

Впервые соотношение валют в своей корзине ЦБ обнародовал на 1 февраля. Тогда на 10% она формировалась из

евро, а на 90% — из доллара. С учетом курсов этих валют их веса составляли примерно 13% и 87%. В дальнейшем ЦБ

обещал увеличить долю евро.

Вчера ЦБ сообщил, что с 15 марта структура бивалютной корзины претерпела изменение. Теперь в ней 0,2 евро и

$0,8, т. е. по весу на евро приходится уже почти четверть.

Сейчас колебания курса рубля к евро более существенны, чем к доллару. Увеличение доли евро в корзине приве-

дет к росту внутридневных колебаний курса доллара к рублю, но уменьшит колебания курса евро, говорит зампред ЦБ

Константин Корищенко.

Увеличение волатильности курса рубля к доллару повышает непредсказуемость и должно отбить охоту у спеку-

лянтов играть против ЦБ, отмечает начальник управления финансовых рынков МДМ-банка Виктор Жидков. Скрытая

цель Банка России — снизить спекулятивную составляющую валютного рынка и не допустить излишнего укрепления

рубля, считает начальник казначейства Газпромбанка Алексей Хавин.

Корищенко соглашается, что умеренное укрепление реального эффективного курса рубля — одна из основных

целей ЦБ. И при определенных параметрах корзины он получает ориентиры, соблюдение которых позволяет достаточно

точно выполнять поставленную задачу. Однако каковы эти параметры, Корищенко не раскрывает. Предпочитает он не

распространяться и о возможном пересмотре соотношения доллара и евро в корзине ЦБ. Хавин ожидает, что доля евро в

корзине будет стремиться к 50%. «Это находится в логике развития данной системы курсообразования», — объясняет

он.

За полтора месяца жизни с корзиной, где на евро приходилось 10%, и за неделю с 20%-ной долей евро на рынке

ничего не изменилось, уверяет руководитель казначейства банка «Стройкредит» Вадим Адлерберг. Движение курса

рубля по-прежнему задает пара доллар/евро, а удел ЦБ — скупать поступающую валютную выручку, добавляет он.

Шаг ЦБ отражает понимание растущей доли евро для российской экономики, считает начальник казначейства

Международного московского банка Александр Морозов.

Работоспособность корзины проверена главным образом в условиях роста евро против доллара на международ-

ном рынке, подчеркивает Хавин. Если же доллар станет расти при сохранении текущих высоких цен на нефть и необхо-

димости борьбы с инфляцией, целесообразность привязки рубля к корзине валют он уже ставит под сомнение: «Основ-

ная дилемма сохраняется: что больший негатив для экономики — высокая инфляция или крепкий рубль?»

Подсказок от ЦБ банкиры не ждут. «ЦБ делает все возможное, чтобы банки не могли прогнозировать кратко-

срочное движение курса» — такой вывод сделал казначей одного из банков после недавней встречи банкиров с Кори-

щенко.

Гайдаев В. Иенная инженерия. Центробанки "семерки" потратили на

курс японской валюты $30 млрд.14

13

Ведомости. 22.03.2005. № 49(1330). Вторник. 14

Коммерсант. 21.03.2011 (понедельник).


==================================================================================

11

Первые триллионные интервенции против японской валюты со стороны крупнейших развитых стран выглядели эффектно. Иена подешевела на 2,2-3,3% относительно ведущих мировых валют. Впрочем, эксперты не ждут долгосрочных последствий от такого вмешательства. Репатриация национального капитала в ослабленную страну неизбежна, а с ней сохраняются ожидания укрепления японской ва-люты. Страны "семерки" (Япония, Великобритания, Франция, Германия, Италия, США и Канада) начинали выходить с интер-

венциями против иены сразу после открытия национальных валютных рынков в пятницу. "ЕЦБ принял участие в теку-

щих действиях (по продаже японской иены). Исключительные времена требуют исключительных действий",— заявила

член управляющего совета ЕЦБ

Гертруда Тампель-Гугерелл.

Центральные банки других

стран также подтвердили свое

участие в продажах иены. Как

передает агентство Bloomberg

со ссылкой на японскую газету

Yomiuri, суммарные интервен-

ции оцениваются в ¥2-2,5 трлн

(эквивалент $25-31 млрд). Судя

по всему, основная тяжесть

легла на плечи Банка Японии,

который к середине дня в пят-

ницу уже объявил об интер-

венциях в размере до ¥2 трлн.

По словам начальника отдела

конверсионных операций ING

Алексея Боричева, интервен-

ции ЕЦБ оцениваются в объеме до €5 млрд (около ¥0,6 трлн).

Интервенции стран G7 на валютном рынке привели к ожидаемому результату — японская иена ослабла по отно-

шению к ведущим мировым валютам. Уже в самом начале дня, после выхода на рынок Банка Японии, курс иены рухнул

более чем на 3% — с ¥79 до ¥81,5 за доллар. Однако дальнейшие интервенции фактически были направлены на предот-

вращение укрепления японской валюты. По итогам пятницы курс иены снизился на 3,3% относительно евро (до

¥114,3/€) и на 2,2% относительно доллара США (до ¥80,6/$). Как заявил в интервью Bloomberg глава аналитического

департамента Standard Chartered Дэвид Манн, "инвесторы ожидали интервенций всю неделю, и в конце концов они со-

стоялись. Они ограничили волатильность и уменьшили неопределенность".

Совместные действия центральных банков на валютном рынке проводились впервые за последние десять лет. В

сентябре 2000 года они поддерживали от падения недавно родившуюся общеевропейскую валюту. Банк Японии неодно-

кратно за последнее десятилетие участвовал в массированных интервенциях против национальной валюты. Предыду-

щий раз это было в сентябре прошлого года. Тогда на фоне неустойчивых валютных рынков и активной игры на разнице

в ставках Банк Японии потратил на интервенции против собственной валюты ¥2,15 трлн. Тогда ему удалось опустить

курс иены на 3% и приблизить его к уровню ¥86 за доллар. Однако после ухода Банка Японии с валютного рынка иена

возобновила рост, и к концу 2010 года ее курс находился вблизи отметки ¥81/$.

Участники рынка ожидают, что Банк Японии и другие ЦБ могут вновь вмешаться в валютный рынок, если курс

доллара опустится ниже уровня ¥80/$. По словам начальника отдела конверсионных операций Ситибанка Дениса Кор-

шилова, Япония, которой предстоит восстановление экономики, заинтересована в дешевой иене. Однако даже участие

крупнейших центральных банков в игре на понижение курса иены может не иметь долгосрочного эффекта. "Эффектив-

ность борьбы с крепкой иеной будет зависеть от того, насколько жестко и долго будут действовать центральные бан-

ки",— считает Алексей Боричев. Однако, как напоминает эксперт, что, как только интервенции заканчивались, валюты

продолжали укрепляться. В последний год так уже было и с швейцарским франком, и с иеной. "Чтобы этого не случи-

лось, надо, чтобы центральные банки изъяли с рынка избыток спроса, который может измеряться десятками миллиардов

долларов",— оценивает господин Боричев. Да и сама экономическая ситуация не способствует ослаблению японской

валюты. По словам партнера UFG Wealth Management Оксаны Кучуры, проблема заключается в том, что японская эко-

номика до сих пор имеет профицит по счету текущих операций, то есть приток капитала в страну превышает отток. "А

это обстоятельство делает задачу ослабления курса иены сложной для выполнения",— резюмирует эксперт.

Плотонова О., Папченкова М. ЦБ вернулся на биржу15 Рубль снова дешевеет — за три дня он потерял 2,2%, и Центробанку после трехнедельного перерыва приходится снова проводить валютные интервенции Неопределенность на рынке затянулась, три недели мы никуда не двигались«, — говорит аналитик «Альфа-капитала»

Владимир Брагин. На этой неделе курс рубля сдвинулся с мертвой точки и вчера вернулся к уровням начала июля. На

Московской бирже курс доллара расчетами «завтра» вырос на 40 коп. до 32,58 руб., евро — на 42 коп. до 40,74 руб.

Бивалютная корзина ($0,55 и 0,45 евро) подорожала на 41 коп. и составила 36,25 руб.

15

Ведомости. 31.08.2012. № 164 (3178). Пятница.


==================================================================================

12

Падение рубля продолжается третий день подряд. За это время он потерял 79 коп. к корзине: 73 коп. к доллару и

87 коп. к евро. До этого курс оставался стабильным почти три недели.

Все дело в снижении цены на нефть на фоне окончания налогового периода и повышенного спроса на валюту в

связи с конверсией нерезидентами дивидендов, получен-

ных от российских компаний, говорят банкиры. «Сейчас

вообще нет продаж валюты экспортеров, налоговый пери-

од кончился, и весь месяц шли массовые покупки валюты

в связи с пиком выплат дивидендов — нерезиденты тут же

выводили их в доллары (где-то $3,5-4 млрд за месяц)», —

объясняет начальник отдела торговых операций банка ING

Станислав Ярущевичус.

Ситуация на рынке вынудила ЦБ проводить интер-

венции — впервые с 5 августа. Вчера он сообщил, что во

вторник, 28 августа, продал больше $50 млн. Более свежих

данных пока нет, но дилеры говорят, что регулятор под-

держивал рубль и в среду — четверг. «ЦБ вчера чувство-

вался на рынке, — рассказывает Ярушевичюс, — хотя

теперь это нельзя утверждать столь же уверенно, как пре-

жде: объемы [его интервенций] в последний год очень

низкие, не больше $50-70 млн в день, погоды особой не

делают, но дают [участникам рынка] дополнительный

комфорт».

Сейчас рынки затаились в ожидании заявлений председателя ФРС Бена Бернанке о том, будет ли проведен оче-

редной раунд количественного смягчения (QE3), отмечает Брагин. Сегодня Бернанке должен выступить на встрече глав

центробанков.

И валютный, и фондовый рынки ждут намеков от Бернанке, говорит Брагин. Мировая экономика замедляется,

ситуация на рынках ухудшается, поэтому инвесторы стараются выйти из рискованных активов. Если ФРС даст понять,

что начнет количественное смягчение, то на рынки вольются новые деньги и разогреют его, считает аналитик: «Смягче-

ние сыграет в пользу рубля, так как инвесторы уйдут от консервативной стратегии в более рисковую; если станет ясно,

что QE3 не будет, рубль продолжит падать».

Влияние Бернанке на российский рынок преувеличено: он сейчас «в меньшей степени повернут на Америку», го-

ворит Ярушевичюс, но, если о выкупе облигаций Испании и Италии объявит ЕЦБ, это будет событие для всех валют, в

том числе для рубля.

Ярушевичюс не исключает восстановления рубля в начале сентября, курс может вернуться ниже 32 руб./$: «Нач-

нутся продажи экспортеров: увидя слабеющий рубль, они скорее решат воспользоваться моментом». Против рубля, по

его словам, будут играть выплаты по внешнему долгу — $14 млрд за сентябрь, но спрос на валюту в связи с этим оце-

нить сложно: «Половина долга может быть пролонгирована, под часть долга валюта уже может быть куплена».

Орлова Ю., Борисяк Д. ЦБ отпускает рубль16 Центробанк ослабляет присутствие на валютном рынке, сокращая частоту интервенций. Курс рубля станет более волатильным, ожидают участники рынка

Вчера ЦБ снизил размер накопленных интервен-

ций, приводящих к изменению границ валютного

коридора, с $400 млн до $350 млн. В случае покуп-

ки или продажи валюты на такую сумму

(за вычетом целевых интервенций — $60 млн

в день) границы сдвинутся на 5 коп. «Реализован-

ные изменения <...> обеспечат уменьшение прямо-

го присутствия ЦБ на внутреннем валютном рын-

ке, что будет способствовать усилению действен-

ности процентной политики», — говорится

в сообщении банка. Предыдущий раз ЦБ сокращал

параметр в сентябре, также на $50 млн.

Это еще один шаг ЦБ на пути

к плавающему валютному курсу, на который регу-

лятор планирует перейти к 2015 г., считают эконо-

мисты. Если интенсивность интервенций

ЦБ останется прежней, то границы коридора будут

сдвигаться чаще. По оценке главного экономиста

HSBC по России и Украине Александра Морозова,

в месяц — на 1-2 раза чаще, чем сейчас.

В последнее время ЦБ и так активно сдвигает границы коридора: в ноябре — 7 раз (курс рубля сильно снижался,

28 ноября евро стоил 45,07 руб. — максимальное значение с лета 2009 г.), в декабре — уже дважды. Морозов ожидает,

что ЦБ к концу 2014 г. завершит переход к плавающему курсу, это произойдет на пару месяцев раньше 1 января

2015 г. Впрочем, высокопоставленный федеральный чиновник считает, что досрочного перехода не произойдет.

16

Ведомости. 11.12.2013. № 230(3492). Среда.


==================================================================================

13

ЦБ с начала года продал порядка $23 млрд, если бы регулятор проводил политику невмешательства, то доллар

бы сейчас стоил 34-34,5 руб. вместо 32,72 руб., говорит главный экономист Альфа-банка Наталия Орлова. Снижая объ-

ем интервенций, ЦБ позволяет курсу приближаться к равноценным значениям, считает она, отмечая, что для этого вы-

бран удачный момент: у инвесторов сейчас есть аппетит к риску, в более нестабильной ситуации ослабление поддержки

рубля могло бы вызвать нервозность. На рынке будет выше волатильность, курс рубля будет двигаться более резко, го-

ворит руководитель «БКС форекса» Павел Андреев. В целом высокая волатильность затрудняет ценообразование

на некоторые продукты: сегодня курс один, а завтра значительно выше или ниже, рассуждает он. Волатильность должна

возрасти, солидарна Орлова. «Зависимость курса и интервенций не линейная, а имеет обратную связь», — говорит ва-

лютный трейдер международного банка. Он приводит пример: валюты развивающихся стран падают на 1%, но рубль

благодаря интервенциям ЦБ снижается не так сильно. В результате многие играют на понижение рубля — и курс все

равно падает на тот же 1%, но на этом успевают заработать многие спекулянты, замечает он.

Представитель ЦБ говорит, что согласно новой информационной политике, сопровождающей переход к режиму

таргетирования инфляции, регулятор не комментирует вопросы денежно-кредитной политики за неделю до совета ди-

ректоров по ставкам.

АА..1111..66.. ВВааллююттнныыйй ссввоопп

Мазурин Николай. ЦБ поменяется с банками17 Новая команда Центробанка начала выполнять обещание дать банкам новые инструменты для управления ликвидностью. Первым стал валютный своп, который с сегодняшнего дня ЦБ будет еже-дневно предлагать крупнейшим операторам рынка. Теперь по замыслу ЦБ в периоды дефицита руб-лей на рынке ставки МБК не будут улетать в заоблачные дали. Дилеры считают новшество ЦБ полез-ным, но собираются пользоваться новым инструментом только на рыночных условиях. Полгода назад, сразу после прихода в Центробанк, первый зампред ЦБ Олег Вьюгин пообещал существенно разнообра-

зить инструменты по управлению рыночной ликвидностью и рефинансированию банков. Вьюгин называл депозитные

аукционы, сделки РЕПО, но первой очередь дошла до операций ЦБ на открытом рынке.

Летом ЦБ выбрал около 20 крупнейших банков-контрагентов для заключения сделок напрямую, а теперь намерен

регулярно выходить на рынок с предложением валютного свопа. Как рассказал «Ведомостям» зампред ЦБ Константин

Корищенко, с помощью этого инструмента ЦБ намерен регулировать денежное предложение.

«Наша цель — снять возникающие время от времени проблемы с ликвидностью, — говорит Корищенко, — этот

инструмент прост с точки зрения расчетов и доступен». ЦБ будет покупать доллары расчетами «сегодня» по официаль-

ному курсу и продавать их расчетами «завтра». По словам Корищенко, курс обратной сделки будет определяться исходя

из ставки, по которой ЦБ выдает банкам кредиты overnight под залог ценных бумаг. Сейчас эта ставка составляет

18% годовых. Во столько и будет обходиться банкам валютный своп с ЦБ.

Корищенко считает, что новый инструмент ЦБ поможет банкам лучше управлять ликвидностью. Валютный своп

будет заключаться с банками, у которых с ЦБ подписано генеральное соглашение. Дилерам идея ЦБ понравилась, хотя

они говорят, что время от времени ЦБ уже выходил на рынок с валютными свопами. «Дельное предложение, [от него]

рынок должен стабилизироваться», — полагает начальник отдела конверсионных операций Металлинвестбанка Сергей

Романчук. По его словам, при напряженной ситуации с рублями дилеры гадали, выйдет ли ЦБ на рынок с валютным

свопом. Теперь такие операции ЦБ будут регулярными, и ставки на межбанке, по мнению Романчука, не будут взлетать

до 80% годовых, как это бывало летом. Дилер Пробизнесбанка Александр Ахмедов считает, что валютный своп будет

определять верхнюю границу стоимости однодневных денег: «Пока больше 18% годовых overnight стоить не будет». Он

подчеркивает, что банки воспользуются предложением ЦБ, только если ставки на межбанке окажутся выше, чем по ва-

лютному свопу.

АА..1111..77.. ЗЗооллооттооввааллююттнныыее ррееззееррввыы

Мязина Е., Кудинов В., Оверченко М., Козицын С. Есть $100 млрд. На очереди инвестиционный рейтинг18 Золотовалютные резервы России впервые превысили $100 млрд — такого изобилия в стране не бы-ло даже во времена СССР. Это располагает к нашей стране иностранных инвесторов и, возможно, по-зволит получить инвестиционный рейтинг от агентства Standard & Poor's. Золотовалютные резервы начали расти вместе с ценами на нефть и с 1999 г. увеличились в восемь раз. С учетом запре-

дельных цен на нефть преодоление рубежа в $100 млрд было вопросом времени. Но того, что оно произойдет так быст-

ро, не ждал, кажется, никто. Например, в начале года аналитики ОФГ ожидали, что к концу декабря резервы составят

$80 млрд, «Ренессанс Капитала» — $87 млрд. Летом эксперты Standard & Poor's ожидали к концу года $98 млрд резер-

вов.

17


Ведомости. 22.10.2004. № 194(1234). Пятница.


==================================================================================

14

Реальность превзошла ожидания. Вчера ЦБ объявил, что по состоянию на 15 октября золотовалютные резервы

(ЗВР) составили $100,1 млрд. Теперь по своим резервам Россия занимает седьмое место в мире (см. график), совсем

немного отставая от Сингапура. Кроме того, ЗВР России почти сравнялись с внешним госдолгом ($93,5 млрд на 1 июля)

и превысили объем годового импорта (в прошлом году — $75,4 млрд). При этом МВФ считает нормальным, если они

покрывают 3-4-месячный импорт, отмечает директор аналитического управления «Ренессанс Капитала» Алексей Мои-

сеев.

Впечатляет и скорость, с которой пополняются валютные запасы страны: только за первые две недели октября

прирост составил $4,8 млрд, а с начала года ЦБ добавил в резервы $23,2 млрд, или 30,2%.

Круглая цифра резервов важна прежде всего психологически. С макроэкономической точки зрения нет большой

разницы между нынешними $100,1 млрд и, скажем, $98,3 млрд неделей ранее, говорит Моисеев. Но для участников

рынка разница есть: стомиллиардный уровень резервов может стать решающим психологическим фактором для тех

инвесторов, кто раньше не работал на российском рынке, считает директор по корпоративным исследованиям фонда

Hermkitage Capital Management Вадим Клейнер.

Более того, $100 млрд ЗВР могут обеспечить наконец России кредитный рейтинг инвестиционного уровня от

второго ведущего агентства, Standard & Poor's. Мoody's присвоило нам его год назад, но S&P до сих пор отказывалось

следовать его примеру из-за пробуксовки основных реформ. «Рост валютных резервов очень важен, — заявила “Ведо-

мостям” Хелена Хессел, ведущий аналитик по Центральной и Восточной Европе S&P. — Повышение ликвидности и

снижение долгового бремени не могут служить заменой реформам, но в какой-то момент это может настолько расши-

рить финансовые возможности России, что мы сумеем повысить ее рейтинг».

Между тем все опрошенные «Ведомостями» эксперты уверены, что резервы продолжат расти и дальше. Насколь-

ко быстро — зависит в первую очередь от цен на нефть. Аналитик «Тройки Диалог» Антон Струченевский ждет, что

уже к концу года ЗВР составят минимум $110 млрд. При среднегодовой стоимости Urals $28 за баррель, по его оценкам,

к началу 2006 г. резервы достигнут $125-130 млрд. Чуть осторожнее Алекс Кантарович из «Атона», по расчетам которо-

го ЗВР к концу 2005 г. доберутся лишь до $112,5 млрд. «Но цены на нефть еще могут нас удивить, и тогда резервы при-

близятся к $120 млрд», — оговаривается он. «Ренессанс Капитал» прогнозирует $141 млрд.

Но как быстро будут увеличиваться резервы, неважно — главное, чтобы динамика была положительная, говорит

Струченевский: тогда будут расти и денежная масса, а с ней и кредитование, и инвестиции, стимулируя рост экономики.

«Экономика растет, и увеличивается спрос на деньги, а рубли, на которые скупается валюта, идут в стабфонд. Образует-

ся разрыв, который надо покрывать ростом кредитования», — объясняет этот механизм экономист Центробанка. Стру-

ченевский напоминает, что летний отток капитала не только притормозил рост резервов, но и привел к замедлению

экономического роста.

При этом стремительный рост резервов пока не вызывает ни «голландской болезни», ни инфляции: большая

часть поступающей в страну валюты попадает в стабилизационный фонд и не выплескивается на рынок. В нынешних

условиях эмиссия не несет угрозы экономике, денежная база даже сократилась с начала года, соглашается бывший пер-

вый зампред ЦБ, президент фонда «Центр развития» Сергей Алексашенко.

Впрочем, и главная опасность от огромных резервов, по его мнению, также связана с психологией: «Такая ра-

дужная картина расслабляет политиков, экономистов и население. Кажется, что все [всегда] будет хорошо. Тем более

болезненным будет изменение ситуации», — предупреждает бывший первый зампред ЦБ.

ОТ РЕДАКЦИИ: Лучшее решение19 Министр финансов Алексей Кудрин решил закрыть дискуссию о нефтедолларах, которые с небыва-лой скоростью прибывают в стабилизационный фонд. Каждый считал своим долгом предложить способ распределения средств из общественной копилки — инновации, про-

мышленная политика, социальные выплаты, инфраструктура, образование, наука…

Алексей Кудрин, который, судя по последним заявлениям президента страны, заручился его поддержкой, на всех этих

планах поставил вчера жирный крест.

«Любые государственные инвестиции в промышленность неэффективны, государственные инвестиции в эконо-

мику убивают частную инициативу», — объяснил министр свое нежелание тратить накопления. Его слова, конечно,

звучали бы убедительнее, если бы он не нес ответственности за некоторые действия налоговиков, которые также убива-

ют частную инициативу. И если бы правительство, членом которого он является, жестче относилось к действиям кон-

тролируемых государством компаний.

Можно даже поспорить с утверждением министра, поскольку проблема эффективности государственных инве-

стиций имеет в России особую специфику — у нас отсутствуют институты, способные вложить казенные деньги в дело,

а не себе в карман.

Однако пока подобных институтов — прозрачных и подотчетных банков или фондов — нет, слова Кудрина зву-

чат вполне убедительно. И вряд ли можно придумать более разумное направление для потока нефтедолларов, чем дос-

рочное погашение внешнего долга России.

Это легко понять буквально из одной фразы пояснительной записки Минфина к проекту бюджета на 2005 год:

«Уменьшение объема расходов на обслуживание внешнего долга связано в основном с сокращением объема государст-

венного внешнего долга в 2004 г.».

Из $17,7 млрд, которые согласно проекту бюджета правительство планирует отдать в следующем году иностран-

ным кредиторам России, на обслуживание — т. е. выплату процентов — приходится $6,2 млрд, или 35%. В 2004 г. эта

доля составляла 44%, в 2003 г. — 41%, в 2002 г. — 51%. Очевидно, что досрочное погашение позволит существенно

сократить общую сумму выплат России по внешнему долгу.

19

Ведомости. 30.11.2004. № 220(1260). Вторник.


==================================================================================

15

Есть только одна проблема. Если Россия действительно, как сообщают информагентства, предлагает Парижскому

клубу и МВФ погасить рассчитанный сейчас до 2020 г. долг в течение трех лет, то Кудрину уже очень скоро будет неку-

да расходовать деньги стабфонда. Самое время готовить базу для ответственного использования денег в будущем.

Кравченко Екатерина. Удар по резервам России20 Санкции Запада могут нанести сокрушительный удар по международным резервам России, преду-преждает агентство Moody’s Если высокие темпы оттока капитала сохранятся, России придется тратить значительную часть международных резер-

вов на поддержание курса национальной валюты, предупреждает агентство Moody’s. Такая же позиция у агентства Fitch:

с ускорением оттока капитала поддержка рубля будет обходиться российскому ЦБ все дороже.

По сценарию Fitch международные резервы России сократятся в этом году с $472,5 млрд (данные на 25 июля)

до $450 млрд, в следующем — до $400 млрд. По данным ЦБ, в 2013 г. резервы уменьшились на 5% до $511,6 млрд,

с начала года — на 7,6%.

Отток капитала в первом полугодии составил $74,6 млрд против $61 млрд в 2013 г., следует из данных

ЦБ. По прогнозам МВФ, в 2014 г. он превысит $100 млрд. Может быть, вдвое выше, пессимистичен Андерс Ослунд

из Peterson Institute for International Economics.

В 2008-2009 гг., когда цены на нефть спикировали, международные резервы России сократились на $215 млрд

всего за полгода, напоминает Moody’s. Любой дополнительный внешний шок в сочетании с санкциями способен нанес-

ти сокрушительный удар по резервам, предупреждают аналитики.

К концу следующего года российским корпорациям предстоит рефинансировать долг на $96 млрд, это примерно

половина всей прибыли корпоративного сектора, до конца 2018 г. — $219 млрд, подсчитали в Moody’s, около 60% долга

номинировано в иностранной валюте, при дальнейшем ослаблении рубля нагрузка вырастет. Самые высокие долги —

у нефтегазового сектора: до конца 2015 г. предстоит выплатить около $43 млрд, пишут аналитики агентства, за ним сле-

дуют электроэнергетика ($15,4 млрд) и металлургическая отрасль ($15 млрд). Самая низкая нагрузка —

у телекоммуникационного сектора ($5,8 млрд) и нефтехимии ($4,5 млрд).

Крупнейшим российским компаниям в условиях санкций и сокращения источников внешнего финансирования,

возможно, придется обращаться за помощью к государству и госбанкам, отмечает Крис Уифер из Macro Advisory: кре-

дитором последней инстанции будет ЦБ, его главная задача — обеспечить всех российских заемщиков ликвидностью.

По данным Bloomberg, в первой половине 2014 г. российские компании заняли у западных банков в 3,9 раза меньше, чем

годом ранее, — $6,7 млрд, в том числе сырьевые корпорации — $3,5 млрд (на 82% меньше), это минимум с 2009 г.

Российские банки сейчас в худшей форме, чем годом ранее, отмечают аналитики Moody’s: чистая прибыль

в первой половине 2014 г. составила 9,5 млрд — на 14% ниже, чем годом ранее. Состояние госфинансов также ухудша-

ется: в 2013 г. госдолг вырос до 13,5% ВВП с 7,9% в 2008 г.

Пока у компаний достаточно ликвидности, но, поскольку ситуация в экономике будет ухудшаться, а денег

с Запада будет все меньше, в 2015 г. у бизнеса могут возникнуть трудности, считают в Moody’s. Придется активнее со-

трудничать с азиатскими компаниями, в том числе для получения кредитов, отмечают аналитики Morgan Stanley. Но как

поведут себя азиатские экономики в отношении России, пока не ясно, пишет WSJ. Американские дипломаты призывают

20

Ведомости. 05.08.2014. № 141 (3645). Вторник.


==================================================================================

16

их поддержать новые санкции против России, сказал WSJ высокопоставленный чиновник госдепа, на прошлой неделе

они провели консультации в Японии, Китае, Южной Корее и Сингапуре.

Кувшинова О., Агамалова А., Смирнов С., Желобанов Д. Валютный кризис21 Резервы ЦБ снизились ниже $450 млрд, а без учета средств национальных фондов сократились до критической отметки. Курс рубля штурмует исторические минимумы Международные резервы России на 17 октября составили $443,8 млрд, снизившись на $7,9 млрд по сравнению

с прошлой неделей, следует из данных ЦБ. В последний раз они были ниже $450 млрд в марте 2010 г.

По расчетам Bloomberg, в октябре ЦБ продал валюты более чем на $14 млрд, чтобы сдержать влияние американских

и европейских санкций на рубль. Вчера в течение дня ЦБ пришлось сдвинуть верхнюю границу валютного коридора

сразу на 40 коп. до 46,7 руб., это означает, что по действующим правилам регулятору пришлось продать $2,8 млрд.

Официальный курс доллара с 24 октября поднят на 53 коп. до 41,4958 руб., евро — на 30,3 коп. до 52,4424 руб.

С июня до конца сентября ЦБ не проводил интервенций для сглаживания скачков на валютном рынке,

но с 1 октября вновь поддерживает рубль, который с начала года подешевел примерно на четверть. В мировой практике

обесценение национальной валюты на 20% и более за год считается валютным кризисом.

«Это девальвация, и сейчас не важно, сколько именно долларов ЦБ выбросит на рынок — миллиард или три, —

категоричен валютный трейдер “Открытия” Сергей Фишгойт. — Руководство ЦБ честно заявило, что не будет вести

себя, как в 2008 г., и гарантировать курсовую стабильность: рынок сказал “спасибо” и стал заботиться о себе».

С начала года ЦБ направил на поддержку курса рубля примерно $66 млрд, международные резервы сократились

на 13%. Однако около 40% их текущего объема — $173,2 млрд — приходится на резервный фонд и фонд национального

благосостояния (ФНБ), которые включаются в состав международных резервов. Еще примерно 13% размещены

в монетарном золоте, СДР и резервной позиции в МВФ. С учетом этого резервы ЦБ в валюте (в том числе высоколик-

видных активах) к 17 октября составляли примерно $214 млрд, фактически пройдя критическую отметку — объем шес-

тимесячного импорта ($226 млрд; $37,7 млрд в среднем ежемесячно за последние 12 месяцев по сентябрь 2014 г.).

В соответствии с мировой практикой минимально достаточной считается величина резервов, соответствующая стоимо-

сти импорта товаров и услуг за три месяца, указывает ЦБ на сайте. Но принято, что величина резервов не должна быть

меньше импорта за шесть месяцев, чтобы страна бесперебойно обеспечивала валютные расчеты, напоминает бывший

министр финансов Алексей Кудрин в своей колонке в «Коммерсанте». После того как резервы сокращаются ниже этого

объема, на самом деле не происходит ничего, рассуждает Дмитрий Мирошниченко из Центра развития Высшей школы

экономики: «Просто приходит осознание, что пройдена некая критическая черта и пространства для маневра практиче-

ски нет».

21

Ведомости. 24.10.2014. Пятница.


==================================================================================

17

Накануне первый зампред ЦБ Сергей Швецов сообщал, что рубль находится практически в свободном плавании,

до конца года границы бивалютной корзины будут демонтированы. ЦБ не уйдет с валютного рынка, предупредил Шве-

цов, но намеревается заменить интервенции рефинансированием банков в валюте: это снизит нагрузку на валютные

резервы ЦБ.

Кувшинова О., Папченкова М., Орлова Ю. ЦБ возвращается в 2000-е гг22. Регулятор намерен увеличить золотовалютные резервы до $0,5 трлн из-за санкций и оттока капитала Одна из задач ЦБ – нарастить в ближайшие годы золотовалютные резервы до $500 млрд, объявила председатель ЦБ Эльвира Набиуллина: «Опыт последнего времени заставил нас несколько переос-мыслить представления о комфортном уровне достаточности резервов».

Сейчас с учетом всех международных критериев (отношение к трехмесячному импорту, к краткосрочному долгу, к де-

нежной массе) достаточный уровень резервов для России – $188 млрд, а их вдвое больше (см. график ). Но у России своя

специфика: оптимальный уровень должен покрывать оттоки капитала в течение 2–3 лет, объяснила Набиуллина.

Накопление резервов не противоречит ни инфляционному таргетированию, ни свободному курсообразованию,

заверила она: цель по инфляции в 4% в 2017 г. остается, а переход к плавающему курсу позволил пройти через шоки

2014 г. и ЦБ не намерен от него отказываться. Многие решили, что ЦБ начал скупать валюту для поддержки определен-

ного курса рубля, доходов бюджета или конкурентоспособности предприятий, но это не так, отмела она подозрения.

Это возвращение к политике 2000-х гг., констатирует председатель совета директоров «МДМ банка», бывший

зампред ЦБ Олег Вьюгин: «Мы возвращаемся, условно говоря, к политике [прежнего председателя ЦБ Сергея] Игнатье-

ва – мы тогда в ЦБ каждый раз смотрели, сколько купить или продать валюты, чтобы и курс был стабилен, и на инфля-

цию не было негативного воздействия».

Но в таком случае об инфляционном таргетировании говорить не приходится, оно несостоятельно, уверен Вью-

гин. Это шаг назад, считает он: «И те титанические усилия, тот рост процентного риска, которыми банки заплатили за

переход к плавающему курсу и управлению через ставки, – все впустую». За этим стоит желание ослабить рубль, пола-

гает Вьюгин: «Видимо, власти, посовещавшись, пришли к выводу, что, чтобы сохранить на плаву российские компании,

надо иметь слабый рубль».

Действия ЦБ (снижение ставок валютного репо, приостановка годового репо, начало интервенций) показывали,

что курсом менее 50 руб./$ регулятор не очень доволен, замечает главный экономист «МТС банка» Евгений Надоршин.

Рубль дешевеет третью неделю подряд, с 18 мая доллар вырос на 13,8%, евро – на 13,3%.

Решение ЦБ, безусловно, повлияет и на доходы бюджета, и на доходы компаний, но оно принимается не для это-

го, уверяет высокопоставленный федеральный чиновник: «Скорее речь может идти о некотором ослаблении кредитно-

денежной политики в связи с рисками рецессии». Ранее министр финансов Антон Силуанов сообщал, что между Мин-

фином и ЦБ достигнуто понимание: «Решения, принимаемые ЦБ о пополнении золотовалютных резервов, показывают,

что он тоже будет поддерживать примерно те уровни [курса], которые сейчас сложились».

Ни один из сценариев денежно-кредитной политики ЦБ не предполагает такого разворота, удивлен экономист

международного инвестбанка, получается, непредсказуемость политики ЦБ теперь придется учитывать при планирова-

нии. Переориентация политики ЦБ в сторону валютного курса приведет к тому, что экономика будет готовиться к дли-

тельному ослаблению рубля, считает Наталия Орлова из Альфа-банка.

22

Ведомости. 05.06. 2015. Пятница.


==================================================================================

18

Даже если ЦБ распределит интервенции во времени, на курс рубля они все равно повлияют и достичь инфляции

в 4% в перспективе 2–3 лет будет невозможно, опасается Надоршин. При максимальных $200 млн интервенций в день

накопить дополнительно $140 млрд ЦБ может за три года, к весне 2018 г., указывает трейдер международного банка:

«Это приведет к дальнейшему снижению курса рубля – хорошие новости будут игнорировать, ожидая покупок ЦБ, а на

плохих продолжать снижение».

ЦБ в любом случае печатал деньги, до кризиса 2008 г. основным каналом их поступления в экономику были ин-

тервенции на валютном рынке, а с 2011 г. – рефинансирование банков, возражает замначальника Центра экономическо-

го прогнозирования Газпромбанка Максим Петроневич. Разница лишь в том, что последний способ не вел к накаплива-

нию резервов, из-за чего к новому кризису их оказалось недостаточно. Поставляя ликвидность через валютные интер-

венции, ЦБ может на тот же объем уменьшать рефинансирование банков, предполагает Петроневич, никакого скачка

инфляции не будет. План по увеличению резервов ЦБ согласуется с его же планом увеличения денежной базы – при-

мерно на 2,8 трлн руб. к 2018 г., возврата предоставленной валюты (около $30 млрд) и частичного замещения ликвидно-

сти, уже предоставленной банкам по рублевым операциям. «Управление курсом» – понятие широкое, указывает Петро-

невич: от жесткой фиксации до интервенций с целями, к курсу отношения не имеющими. За 10 лет сальдо текущего

счета (включает импорт и экспорт) в соотношении с ВВП почти не изменилось, а активы населения и предприятий вы-

росли многократно, это значит, что зависимость курса рубля от потоков капитала тоже намного выросла, объясняет Пе-

троневич: «ЦБ принял правильное решение». Перейти к плавающему курсу не удалось, но в этом нет ничего плохого,

считает он: курс зависит не только от цены нефти, но и от реакции игроков, а его колебания оказывают огромное влия-

ние на инфляцию.

Полякова Ю., Кошкаров А. Новая курсовая политика ЦБ23 Глава Центробанка Эльвира Набиуллина заверила, что накопление резервов не противоречит «режи-му плавающего курса рубля». Реальное влияние этой политики на курс рубля будет зависеть

от механизма ее проведения, считают экономисты.

Будет плавать Покупку валюты ЦБ возобновил с середины мая, и этот фактор аналитики называют одной из причин начавшегося ос-

лабления курса российской валюты. С 18 мая по 5 июня она подешевела на Московской бирже с 49,2 до 56,6 руб.

за доллар (более чем на 15%) и с 55,6 до 63,02 руб. за евро (более чем на 13%).

В пятницу, 5 июня, председатель

ЦБ Эльвира Набиуллина заявила,

что на плавающий курс одновременно

влияют несколько факторов, включая

динамику цен на нефть и ситуацию

в геополитической сфере. Но, признала

она, что рынок также «пытается понять»,

что означает программа по пополнению

резервов, о которой ЦБ объявил накану-

не.

Днем раньше, 4 июня,

на Международном банковском конгрес-

се в Санкт-Петербурге Набиуллина со-

общила, что в ближайшие годы ЦБ пла-

нирует нарастить запасы международных

резервов на $140 млрд, до $500 млрд.

Для пополнения резервов регулятору

придется скупать валюту с рынка:

как уточнил первый зампред ЦБ Дмитрий Тулин, увеличение резервов будет происходить в течение 3–5 лет.

По последним отчетным данным на 29 мая, международные резервы России составили $356,5 млрд; для сравнения,

до кризиса, на 1 января 2014-го, они составляли $509,6 млрд.

«Видимо, классическая ситуация, когда рубль свободно плавает и все определяют процентные ставки, показалась

для властей не совсем приемлемой, поскольку в этом случае может быть большая волатильность, валютный рынок ока-

зывается открытым для carry trade и краткосрочных спекулятивных операций, — рассуждает председатель совета дирек-

торов МДМ Банка, бывший зампред ЦБ Олег Вьюгин. — Может быть, ЦБ решил, что надо локализовать спекулятивные

атаки на рубль, сделать его более стабильным, то есть перейти к смешанной политике». Накопление резервов

не противоречит свободному курсообразованию, согласен и заместитель начальника Центра экономического прогнози-

рования Газпромбанка Максим Петроневич: «ЦБ, проводя интервенции, не ставит основной целью удержание курса

на определенном уровне. Регулятор осуществляет их, чтобы противостоять изменению потоков капитала, которое про-

воцируется динамикой цен на нефть. Сейчас курс в большей степени определяется этими потоками, и ЦБ должен иметь

достаточно резервов, чтобы приток и отток уравновесить». Резервы также аккумулируются, для того чтобы иметь воз-

можность плавно изменять курс рубля в случае сильных шоков, например при изменении цен на нефть, добавляет он.

Не дадут вырасти По мнению Вьюгина, важно, как именно регулятор будет проводить интервенции: например, если на тот объем рублей,

который поступит от покупки валюты, он сократит рефинансирование через операции РЕПО и 312-е положение (поло-

23

РБК daily. 08.06.2015. Понедельник.


==================================================================================

19

жение ЦБ о порядке предоставления банкам кредитов, обеспеченных активами или поручительствами), то влияние

на инфляцию и даже процентные ставки будет минимальным.

План ЦБ по увеличению золотовалютных резервов на $140 млрд — негативный фактор для рубля: это не несет

рисков для национальной валюты, но сокращает потенциал ее роста, объясняет главный экономист по России и СНГ

Bank of America — Merrill Lynch Владимир Осаковский. С учетом действующей политики ЦБ, который ежедневно вы-

купает с рынка до $200 млн, можно предположить, что регулятор продолжит планомерные интервенции в течение

еще двух-трех лет. Но с макроэкономической точки зрения наличие значительных золотовалютных резервов позитивно

для экономики страны,

Главный экономист МТС Банка Евгений Надоршин не понимает, для чего регулятор намерен увеличивать резер-

вы, поскольку по сравнению с потребностями экономики они уже и так избыточны. «Их достаточно, чтобы справиться

с экономическими шоками. Потребности компаний в валюте для выплат внешних долгов могут быть компенсированы

за счет текущего сальдо платежного баланса. Поэтому агрессивных интервенций от ЦБ не потребуется, даже если санк-

ции останутся еще на два года.

Если нефть будет на уровне $60–70 за баррель, то рубль станет «плавать» в рамках 50–60 за доллар, считает

Вьюгин. «При текущих нефтяных ценах и более-менее стабильном геополитическом фоне мы предполагаем, что курс

рубля будет варьироваться в диапазоне 50–55 за доллар», — отмечает Петроневич. Прогноз на конец года

от Осаковского — 55 руб. за доллар. «Не исключено, что ЦБ будет выкупать больше валюты с рынка в моменты укреп-

ления рубля, тем самым не давая ему сильно вырасти», — считает эксперт.

«Сейчас мы видим, что даже в период его снижения [курса рубля] ЦБ продолжает выкачивать доллары с рынка.

Это очень негативный сигнал, свидетельствующий о том, что регулятора устраивает падающий рубль. Пока наш офици-

альный прогноз на конец года — 60 руб. за доллар, но этот прогноз может быть пересмотрен», — пессиместичен анали-

тик Райффайзенбанка Денис Порывай.

Кувшинова Ольга. «Мы не добились самого важного»24 Ксения Юдаева о том, как ЦБ будет увеличивать золотовалютные резервы до $500 млрд и почему их величина влияет на инфляцию Центробанки, как и генералов, часто обвиняют в том, что они готовятся к прошедшей войне, замечает Ксения Юдаева.

Но из прошлых сражений тоже следуют выводы на будущее. В интервью «Ведомостям» во время Петербургского эко-

номического форума Юдаева рассказала, почему ЦБ решил увеличить золотовалютные резервы почти на треть, о по-

пытках отвязать инфляцию от колебаний курса рубля и почему количественное смягчение, как в США, неприменимо в

России.

– Как вдруг возникло понимание, что резервов недостаточно, ведь ЦБ неоднократно заявлял обратное?

– Резервов у нас действительно достаточно исходя из всех традиционных критериев. Но мы же прекрасно пом-

ним события конца прошлого года, когда и в прессе, и на рынке были дискуссии на эту тему, все время задавался вопрос

о том, насколько хватит резервов. Это очевидным образом влияло и на доверие к политике ЦБ, и на отток капитала. Са-

ма эта история нас научила, что с точки зрения обеспечения большего уровня доверия к рублю и нашей политике нужен

больший объем резервов: рынок должен понимать, что Центробанк в состоянии противостоять длительным и значи-

тельным шокам. Нам, видимо, придется поступать, как многим странам с развивающимися рынками, которые проводят

политику накопления резервов и поддержания их на определенном уровне. Такое поведение ряда стран свидетельствует

о том, что финансовая стабильность воспринимается всеми как более значимая задача центробанков, чем 15 лет назад. Я

для себя объясняю это еще и другим: рынки становятся все более глобальными, страны действуют сразу на нескольких

рынках – национальной валюты, резервных валют, – и время от времени может возникнуть потребность в кредиторе

последней инстанции на рынке резервной валюты. И эту роль приходится выполнять национальным центробанкам. Но

они же не печатают резервные валюты. Приходится использовать свои резервы. Альтернативой могло бы быть создание

глобальных систем страхования на случай дисфункции рынков. Зародыши таких систем есть: у МВФ, например, есть

так называемая гибкая кредитная линия, ФРС время от времени дает свопы. Но большинство стран считает зазорным

брать кредиты МВФ, а процесс получения свопа от ФРС никак не регламентирован. Поэтому в целом система глобаль-

ного страхования пока еще толком не сложилась и страны пытаются полагаться на свои резервы, чтобы не допускать

дисфункций рынков в своей стране.

– Но это же не вдруг сложилось. Почему ЦБ решил копить резервы сейчас?

– У нас же было $500–600 млрд, сейчас около $360 млрд. Это все равно больше, чем стандартные нормативы

достаточности. Но тем не менее в ЦБ есть понимание того, что комфортный уровень достаточности резервов выше и

нужно по возможности пытаться его достичь.

– Это вам президент поручил?

– Нет.

– Все считают, что это сигнал на ослабление рубля: правительству нужен слабый рубль, Минфину, а теперь и ЦБ.

– Механизм проведения интервенций устроен таким образом, что курс рубля продолжает быть плавающим. Курс

может колебаться в разные стороны в зависимости от рыночных факторов. У ЦБ нет цели по курсу и тем более нет цели

создавать ожидания однонаправленного движения курса. Но если у рынка такое мнение возникло, то это сигнал для ЦБ,

что нужно продолжать коммуникации с рынком и последовательно показывать с помощью своих прогнозов, что все

наши действия не противоречат основной цели – по инфляции и что мы подстраиваем накопление резервов к ней.

– То есть вы готовы не только покупать валюту, но и продавать?

– Мы всегда говорили и говорим, что, если мы видим проблемы с финансовой стабильностью, для решения ко-

торых нужно продавать резервы, мы можем продавать резервы. Сейчас нет проблем с валютной ликвидностью на рын-

24

Ведомости. 23.06.2015. Вторник.


==================================================================================

20

ке, и во всех основных сценариях мы таких проблем не видим. Но неожиданности время от времени происходят, и в

случае проблем мы сможем увеличивать предоставление резервов в том числе и через каналы рефинансирования.

– А какого рода должны быть эти проблемы? В декабре вы не считали, что проблемы есть.

– Проблемы, разумеется, были. И мы были уверены тогда и уверены сейчас, что их неправильно было решать че-

рез интервенции. В силу продолжавшегося падения цены на нефть на рынке сформировались очень мощные девальва-

ционные ожидания. Противостоять им можно было или поставив на кон наши резервы, или дав рынку найти новое рав-

новесие. Результат был бы один и тот же – коррекция курса была неизбежна. Но в первом варианте мы бы потеряли

очень существенный объем резервов. Поэтому мы решились на то, чтобы рынок сам нашел равновесие. Это сработало.

Это, мне кажется, было очень важно с точки зрения адаптации рынка к плавающему курсу.

– Через шок.

– Да, у рынка было ощущение, что он не в состоянии сам найти равновесный курс. Но все же он его нашел. В

связи с угрозами финансовой стабильности на банковском и в целом финансовом рынке был принят достаточно широ-

кий пакет мер. Да, была высокая волатильность и валютного курса, и процентных ставок, но мы ее прошли достаточно

быстро. Не сказать, что вообще без проблем, но длительной дисфункции рынка и системного кризиса удалось избежать.

Понимаете, финансовая стабильность – это, наверное, такое размытое понятие, и мы о нем размыто говорим по следую-

щей причине. Генералов всегда обвиняют в том, что они готовятся к прошедшей войне, и центробанки время от времени

обвиняют в том же. Показатели финансовой стабильности у всех вырабатываются на основе прошлого опыта, но прин-

ципиально важно продолжать следить за ситуацией, отслеживать ее по широкому кругу направлений и пытаться нахо-

дить новые риски, которые могут возникнуть. Если иметь некую жесткую схему рисков и действовать автоматически, то

скорее всего такая подготовка к старой войне закончится новой проблемой. Поэтому мне бы не хотелось называть чет-

кие критерии финансовой стабильности – мне кажется, это путь в никуда: если мы будем следить за неким набором уже

известных показателей, мы пропустим что-то новое. Я все время ориентирую сотрудников на то, чтобы они искали но-

вые возможные проблемы, которые могут возникать, чтобы мы могли предотвратить риски. Мы постоянно начеку.

– План наращивания резервов означает, что валютный рынок снова становится постоянным каналом денежного

предложения. Это, может, не противоречит задаче снизить инфляцию, но противоречит политике инфляционного тарге-

тирования, где объем денег регулируется через ставки, а не предоставляется под 0% путем эмиссии через скупку валю-

ты...

– Нет, потому что такого рода интервенции в странах с инфляционным таргетированием всегда являются стери-

лизованными. То есть параллельно с интервенциями центробанки проводят какие-либо другие операции, которые по-

зволяют не менять объем ликвидности и продолжать контролировать процентную ставку. И в нашем случае это не так

сложно сделать, потому что у нас очень большой структурный дефицит (задолженность банков перед ЦБ выше объема

обязательств ЦБ перед банками. – «Ведомости»), очень большая доля средств, полученных от ЦБ, в банковских балан-

сах, и в этом смысле у нас достаточно большие возможности по стерилизации, во всяком случае сейчас. Поэтому те, кто

говорит, что операции по покупке резервов противоречат инфляционному таргетированию, должны понимать, что эти

операции стерилизованные и что на способность ЦБ управлять краткосрочными процентными ставками денежного рын-

ка они не влияют.

– Но все равно у ЦБ получается два таргета – уровень инфляции и объем резервов. Как наличие двух целей со-

вместимо с политикой таргетирования инфляции?

– Нет, таргет – по инфляции – основной. Кстати, мы можем себе позволить говорить с достаточной уверенно-

стью, что мы его достигнем в 2017 г. в определенной степени именно потому, что у нас достаточно резервов по всем

стандартным меркам. По резервам это не таргет, это ориентир. Более того, мы в принципе не рассматриваем достижение

каких-либо значений по резервам, если это будет угрожать цели по инфляции. То есть мы накапливаем резервы в тех

случаях и в тех объемах, когда понимаем, что это не противоречит достижению таргета по инфляции. Опубликованный

несколько дней назад прогноз показывает в разных сценариях, как достичь цель по инфляции и как при этом идет про-

цесс накопления резервов.

– То есть нет намерения модифицировать политику? Все-таки вы начинали таргетирование инфляции в совсем

других условиях – может, к сегодняшним реалиям оно не подходит?

– К сегодняшним реалиям эта политика, безусловно, подходит, и это еще раз доказывает то, что в этом году нам

так быстро удалось взять инфляцию под контроль. Но мы пока не добились самого важного – не сделали именно инфля-

цию в умах людей, бизнеса так называемым номинальным якорем, основной переменной, задающей темп роста номи-

нальных величин в экономике, в отношении которой они должны строить все свои планы. То есть по результатам следо-

вания режиму инфляционного таргетирования и достижения целей по инфляции должно произойти определенное изме-

нение ментальности, изменение модели поведения людей и бизнеса. В известном смысле к инфляционному таргетиро-

ванию должен перейти не только ЦБ, но и вся экономика. Этого еще не произошло, для изменения ментальности требу-

ется время, и поэтому ЦБ надо быть достаточно последовательным в своей политике, а также постоянно разъяснять ее

населению и бизнесу, чтобы этой цели достичь. Вообще, мы уже сейчас имеем некоторые результаты: в действительно

сложных условиях взяли инфляцию под контроль, недельная инфляция уже ниже прошлогодней. Но, с другой стороны,

инфляционные ожидания все еще выше, чем были год назад. Как говорится на макроэкономическом жаргоне, ЦБ пока

не удалось заякорить инфляционные ожидания на низком уровне, соответствующем цели по инфляции. И снижение

инфляционных ожиданий – важная цель для нас на ближайшую перспективу.

– Все равно все смотрят на курс рубля. Вы года полтора назад говорили, что мечтаете «отучить» людей от этого.

Как дело продвинулось с тех пор?

– Сделать так, чтобы люди перестали постоянно думать о курсе, – это наша задача. Я же и говорю, что мы еще не

достигли низкой инфляции, а тем более стабилизации инфляции на низком уровне, и понимания в обществе, что инфля-

ция продолжит быть низкой все время. А именно это и позволяет отвязать [ожидания по инфляции] от курса. История

показывает, что это достижимо в странах с похожей на нашу структурой экономики и также переживавших длительные

периоды высокой инфляции. Например, Мексика, как рассказал недавно на Международном банковском конгрессе

Гильермо Ортис, бывший министр финансов и глава ЦБ Мексики, переходила к режиму инфляционного таргетирования

в конце 1990-х гг. Вспомним, что на протяжении многих лет это была страна с очень высокой инфляцией, привыкшая к


==================================================================================

21

этой высокой инфляции и в те времена тоже очень зависимая от цен на нефть. Страна, пережившая в 1994 г. глубочай-

ший валютный кризис, а затем вновь пострадавшая от кризиса 1998 г. И ей удалось снизить инфляцию и удержать ее на

низком уровне на протяжении более 15 лет. Кстати, подобных результатов добились и многие другие страны Латинской

Америки. Одно из следствий устойчиво низкой инфляции – снижение зависимости инфляции от валютного курса. Не-

смотря на то что в последние годы валюты стран Латинской Америки очень сильно колебались, в последние месяцы

подешевели на 20–30% к доллару, на инфляции это практически не отразилось, в той же Мексике она как была в районе

3%, так и осталась. После последовательного следования режиму инфляционного таргетирования в течение многих лет

действительно удалось отвязать инфляцию от обменного курса.

– А изменение из-за скачков курса стоимости импорта в цены не переходит?

– Оно, может быть, частично переходит в цены, но дело в том, что другие цены за этим сразу не следуют. Про-

блема же не только в стоимости импорта – проблема в том, что цены всех других товаров следуют за ценой на импорт,

хотя это не всегда оправданно. И длительное следование режиму инфляционного таргетирования действительно позво-

ляет предотвращать резкий скачок цен на новый уровень. Кроме того, население и бизнес, не связанный с импортно-

экспортными операциями, перестают постоянно перекладывать свои сбережения из одной валюты в другую, тем самым

усиливая колебания курса. Таким образом, в странах с длительной историей низкой инфляции валютный курс под воз-

действием внешних шоков меняется с меньшей амплитудой.

– ЦБ недавно изменил свой прогноз на 2015–2017 гг., сделанный в марте, и больше не ожидает скачка экономики

на 6% в 2017 г. Какие вводные изменились за это время?

– Изменился весь прогноз. Нельзя смотреть на 2017 г. в отрыве от 2015–2016 гг. – прежде прогнозировались бо-

лее глубокий спад в 2015 г. и продолжение спада в 2016 г., после чего достаточно быстрый восстановительный рост в

2017 г. Теперь мы видим, что многие переменные ведут себя не так, как мы ожидали, инфляция гораздо быстрее снижа-

ется, выпуск, видимо, падает не так сильно. Но из этого следует, что возможности для восстановительного роста тоже

будут меньше. Поэтому мы поменяли весь прогноз на всю трехлетку: у нас получилось, что циклический спад будет

немного меньше и, соответственно, циклическое восстановление – тоже меньше.

– А если не про цифры, а на качественном уровне, то экономика вернется к тому состоянию, в котором и начала

замедляться?

– То, о чем мы с вами сейчас говорили, – это циклические изменения и их масштабы. А вопрос, который вы зада-

ли, – он о величине потенциального роста в новой экономической структуре. По сути, вопрос о том, поменяется ли

структура экономики на ту, которая будет способна на более высокий потенциальный рост, или останется такой же и

тогда в новых глобальных условиях рост будет меньше. Это важнейший вопрос. И он находится за пределами нашего

прогноза, достаточно консервативного в этом смысле. Мы обычно не закладываем в прогноз проведение глубоких

структурных реформ, которые поменяют качество экономического роста. Если это произойдет, то рост экономики будет

выше, чем в нашем прогнозе.

Петроневич М., Кононов К. Золотовалютная подушка безопасно-сти25 Экономисты Максим Петроневич и Кирилл Кононов объясняют, зачем нужны валютные резервы и сколько их на самом

деле должно быть.

Центробанк заявил о планах

довести объем международных ре-

зервов до $500 млрд за 5–7 лет. Это

решение безусловно важное для Рос-

сии, экономика которой чрезвычайно

чувствительна к динамике цен на

нефть. Но оно вызвало самые разные

мнения и вопросы: зачем и в каком

объеме нужны резервы, как их нарас-

тить, порождает ли это решение ин-

фляционные угрозы. Мы решили

поделиться своими выводами.

Зачем нужны резервы? Резервы нужны как буфер на случай

неблагоприятных внешних шоков, и

достаточность резервов напрямую

зависит от характера этих шоков. Для

России образца 2000–2006 гг., когда

финансовый сектор находился еще в

стадии становления и банковская

система не превышала половины

ВВП, основным каналом притока

валюты в страну был экспорт топ-

ливно-энергетических товаров. Выручка от экспорта сырья достигала 80% внешнего долга, 90% объема денежной массы

– на этом фоне потоки капитала выглядели небольшими, и их потенциальное влияние на стабильность экономики (на-

25



==================================================================================

22

пример, в случае резкого оттока капитала) было намного меньше, чем у динамики экспортной выручки. Поэтому стан-

дартный международный критерий достаточности резервов – отношение их объема к импорту и краткосрочным (до го-

да) выплатам по долгу – представлял собой адекватный выбор.

С точки зрения данного критерия объема золотовалютных резервов более чем достаточно даже сейчас, в июне

2015 г. Однако с 2008 г. существенно возросли объемы – и, соответственно, значимость – денежных активов.

Если объем топливного экспорта в соотношении к ВВП с 2008 г. практически не изменился, то объем финансо-

вого сектора вырос значительно. Объем активов банковской системы вырос с 60,5 до 101% ВВП, денежных активов

экономических агентов (включая валютные активы) – с 40 до 60% ВВП.

С ростом объема активов интенсивность капитальных потоков будет оказывать все большее воздействие на курс.

Поэтому с точки зрения стабильности экономики значение счета движения капитала возросло: основным источником

волатильности на валютном рынке становятся не колебания самой экспортной выручки, а резкие изменения капиталь-

ных потоков в качестве реакции экономических агентов на падение нефтяных цен.

Сколько нужно резервов? МВФ усовершенствовал модель измерения достаточности резервов для развивающихся стран (ARA-EM), которая учи-

тывает риски торгового баланса (сокращение экспорта), закрытия рынков капитала (отсутствие возможности рефинан-

сирования долга), а также поведения внутренних экономических агентов (валютизация сбережений). Например, предпо-

лагается, что резервы должны покрывать 5–10% годового экспорта, 30% краткосрочного долга и т. д. (см. таблицу). Ме-

тодологически норматив достаточности резервов представляет собой взвешенную сумму данных компонент. Но реко-

мендуемый МВФ объем буфера ликвидности в 1,5 раза больше минимума – для коррекции на возможные неучтенные

факторы. Для России по этой методике необходимый минимум резервов на 2015 г. – $119–219 млрд, а их рекомендован-

ный объем – $178–329 млрд.

АА..1111..88.. ККллююччееввааяя ссттааввккаа ии ррееффииннааннссиирроовваанниияя

Сафронов Б., Моисеев И. ЦБ снизил ставку. Его руководство про-

должает погоню за инфляцией26 Центральный банк второй раз начала года снизил ставку рефинансирования, на этот раз 45% до 38%. Однако изменить картину на инвестиционном рынке это вряд ли сможет: до уровня инфляции, на ко-торый обычно ориентируется ставка рефинансирования, ей все равно далеко. Поэтому специалисты и в коммерческих структурах, и в самом Банке России считают принятое решение промежуточной ме-рой — в дальнейшем учетная ставка может снизиться еще больше.

Центробанк пытается вернуть ставке рефинансирования статус определяющего индикатора экономики — впер-

вые после лета 1998 г. До кризиса цена денег Центробанка была ниже доходности ГКО, чем банки с удовольствием

пользовались. А ЦБ при локальных кризисах на рынке госбумаг регулировал ситуацию, повышая учетную ставку.

После кризиса ставка зафиксировалась на уровне 60%, однако деньги банкам под такие проценты были не нуж-

ны — свои девать до сих пор некуда. Не нужны они и сейчас — как заметил в комментарии «Ведомостям» президент

АРБ Сергей Егоров, большинство предприятий реального сектора все равно не способно занимать деньги больше чем

под 10 — 15% годовых. Поэтому единственным видимым последствием снижения ставки может быть некоторое сниже-

ние доходности ОФЗ и минимальное повышение спроса на кредиты ЦБ. Да еще недовольство бухгалтеров — как сказал

«Ведомостям» бывший первый зампред ЦБ руководитель Центра развития Сергей Алексашенко, им «будет трудно де-

лить 38 на 3». А делать это придется — пени по различным просроченным платежам законодательно привязаны к ставке

рефинансирования.

По мнению экспертов, снижая ставку, ЦБ лишь отражает улучшение экономической конъюнктуры.

Вице-президент ИК «Тройка-Диалог» Олег Вьюгин заявил «Ведомостям», что снижение ставки на 7% «особого

значения не имеет — просто ЦБ показывает, что инфляция падает». При этом бывший замминистра финансов нашел

примечательным, что «сначала снизились ставки по долговым инструментам, особенно на длинные ОФЗ». Зампред

РУССЛАВБАНКа Владимир Кондаков также счел снижение ставки вполне оправданным шагом при том, что «ставки по

межбанковским, а нередко и по коммерческим кредитам опустились ниже 45%, а ставка по кредитам первоклассным

заемщикам вообще находится на уровне 30% годовых».

Впрочем, первоклассных заемщиков не так много, а остальным банки одалживают под 40 — 50%.

Но это не заставит банкиров обратиться за кредитами в ЦБ. «У банков другая проблема: куда разместить имею-

щиеся средства», — отмечает аналитик ИБГ «НИКойл» Алексей Казаков.

Важно, впрочем, что Центробанк едва ли остановится на полпути. Один из руководителей Банка России заявил

вчера «Ведомостям», что «можно было бы снизить ставку и больше, но были опасения, что банки не смогут быстро к

этому адаптироваться». Другой высокопоставленный сотрудник ЦБ заверил «Ведомости», что «до президентских выбо-

ров ставка больше не снизится», пообещав, что в дальнейшем Банк России станет «смотреть за тенденциями».

Моисеев Игорь. Предвыборный подарок ЦБ27

26

Ведомости. 07.03.2000 № 42 (124).


==================================================================================

23

Банк России третий раз в этом году снизил ставку рефинансирования — она стала меньше на пять процентных пунктов и достигла 33%. По мнению специалистов, этот шаг в значительной степени свя-зан с выборами. Реального воздействия на экономику это действие не окажет — значение ставки ре-финансирования носит в России скорее академический, а не практический характер. Тем не менее оно свидетельствует о низких инфляционных ожиданиях денежных властей, а этот фактор уже может по-влиять на снижение стоимости денег. Кроме того, источник «Ведомостей» в Банке России не исклю-чил, что снижение ставки рефинансирования будет продолжаться — «если позволит экономическая ситуация». Снижение ставки рефинансирования было поставлено в числе стратегических задач Банка России еще в самом начале

января после того, как и. о. президента Владимир Путин заявил, что этот шаг был бы «хорошим знаком для экономики,

финансового рынка и реального сектора». В результате 24 января ставка рефинансирования впервые за полгода была

снижена с 55% до 45%, 7 марта — с 45% до 38% и вчера — с 38% до 33%.

Тем не менее это решение не стало сколько-нибудь значимым событием для финансовых рынков.

Ни на одном из его сегментов снижение ставки не повлияло на изменение котировок. Это объясняется тем, что

ЦБ в настоящее время не кредитует по этой ставке банки. А кредитование бюджета происходит совсем на других усло-

виях.

А представитель Пробизнесбанка Павел Бусыгин заявил «Ведомостям», что снижение ставки не имеет сейчас ни-

какого значения для банков. У большинства кредитных организаций проблема скорее в том, куда бы вложить деньги,

чем где их взять.

Однако в более отдаленной перспективе снижение ставки, безусловно, отразится на экономике. Нынешнее руко-

водство ЦБ известно своим консерватизмом. В прошлом году ставка снижалась только один раз, да и то всего на пять

процентных пунктов. Тогда денежные власти не были уверены в том, что правительству удастся удержать инфляцию на

достаточно низком уровне.

В этом же году инфляция продолжает снижаться. По информации Госкомстата, она составила 2,3%, в феврале —

1%, а за первые две недели марта — 0,3%. Если эта тенденция сохранится, то, по расчетам экономистов, потребитель-

ские цены вырастут в 2000 г. как раз на 18%, которые запланированы в бюджете. Оснований для того, чтобы этот про-

гноз не реализовался, пока нет.

Сотрудники ЦБ не отрицают определенной «предвыборной» направленности своих мер, но заверяют, что после

26 марта ее повышения не произойдет. А Сергей Алексашенко, который также видит в случившемся дань последней

предвыборной неделе, подчеркивает, что 33% — «это еще не дно».

Тем более что реальных предприятий, способных «отработать» кредит под такие проценты, пока остается немно-

го.

Моисеев Игорь. ЦБ снизил ставку28 С сегодняшнего дня Банк России снижает ставку рефинансирования с 23% до 21% годовых. Специалисты полагают, что

этой мерой ЦБ дает сигнал рынку о благоприятных макроэкономических прогнозах, однако большего ожидать вряд ли

следует. Рефинансировать банки по этой ставке пока никто не собирается. Новое руководство Банка России снижает

ставку уже во второй раз: в начале апреля — с 25% до 23%, и сейчас — еще на два пункта до 21%. Хотя всего неделю

назад первый зампред ЦБ Олег Вьюгин говорил об отсутствии необходимости менять ставку «в срочном порядке».

«Ставка сегодня не является ключевым индикатором», — пояснил он. Сейчас учётная ставка используется для расчетов

пени при возникновении задолженности по платежам и налогов при выдаче кредитов. По словам представителя Минфи-

на, ЦБ своим шагом дает сигнал рынку о благоприятной макроэкономической ситуации и ожидании снижения уровня

инфляции. С другой стороны, в правительстве признают, что ставка «не имеет существенного макроэкономического

значения» и ее снижение существенно на ситуацию не повлияет. Такого же мнения придерживаются и аналитики. Так,

Андрей Иванов из «Тройки Диалог» не думает, что мера ЦБ сильно повлияет на стоимость ресурсов, но признает ее

индикативность. «Сигнал ЦБ может стать поводом для изменения ценовой политики кредитных организаций», — счита-

ет он. В первую очередь это касается Сбербанка, который часто меняет процентную политику (как по вкладам, так и по

выдаваемым кредитам) вслед за изменением учетной ставки. Президент Всероссийского банка развития регионов Дмит-

рий Титов считает, что банкам «будет тяжелее работать в связи со снижением маржи, потому что ставки по пассивам

пропорционально не опустятся». По его мнению, снижение ставки может положительно сказаться только на промыш-

ленном секторе, привлекающем замные средства. Титов говорит, что банкам нужна система «нормального рефинанси-

рования».

Между тем государственные органы пока не выражают готовности сделать ставку работающей. Вьюгин говорил

недавно, что в планы ЦБ входит повышение действенности ставки рефинансирования на денежном рынке, однако ка-

саться это будет только уже используемых инструментов. Так же думают и представители других органов госвласти.

Зампред банковского комитета Госдумы Павел Медведев считает, что время для полноценного рефинансирования бан-

ков еще не наступило: «Частые колебания на рынке могут привести к необходимости отмены механизма рефинансиро-

вания, и в итоге получится только хуже». Кроме того, по мнению депутата, пока не решена проблема принципиального

улучшения качества надзора, выдавать кредиты автоматически нельзя. Впрочем, сам факт снижения ставки он счел по-

зитивным: «Седьмая вода на киселе, но вода сладенькая».

Мазурин Н., Кудашкина Е., Мязина Е. Гринспэн помог доллару. По-

вышение ставок ненадолго остановит падение американской валюты29 27

Ведомости. 21.03.2000. №50 (132). 28

Ведомости. 07.08.2002. № 138(701). Среда.


==================================================================================

24

Вчера Федеральная резервная система США повысила базовую ставку на очередные 0,25 пункта, сравняв ее со ставкой Европейского ЦБ — 2% годовых. Теперь доллар ненадолго окрепнет, но в дол-госрочной перспективе его не ждет ничего хорошего, считают ожидавшие повышения ставки аналити-ки. В 2001-2003 гг. ФРС снижала ставки целых 13 раз, в июне 2003 г. опустив их до 1% годовых — самого низкого уровня с

1958 г. Но этой весной аналитики заговорили о неизбежном повышении ставок из-за восстановления американской эко-

номики. Эти прогнозы сбылись. С июня ФРС уже трижды повышала ставку по четверть пункта (31 июня — до 1,25%,

10 августа — до 1,5% и 21 сентября — до 1,75%), но экономисты настаивали, что этого мало, и ждали следующих по-

вышений.

Вчера в 22.15 МСК стало известно, что ФРС повысила ставку финансирования на очередные 0,25% до

2% годовых. «Комитет [по открытым рынкам] полагает, что даже после этого повышения финансовая политика остает-

ся стимулирующей экономику и в сочетании со стабильным ростом производства поддерживает экономическую актив-

ность», — говорится в официальном заявлении Комитета по открытым рынкам ФРС.

Рынки почти не отреагировали на решение ФРС. Повышение ставки на 0,25% годовых уже заложено в ценах,

указывает директор аналитического управления «Ренессанс Капитала» Алексей Моисеев. Фондовые индексы и цены

облигаций Казначейства США, служащих индикатором для большинства долговых инструментов мира, изменились на

доли процента. Доллар немного подешевел по отношению к евро — с 1,2880 до $1,29 $/евро, но через несколько минут

вернулся на прежний уровень.

Рынок бурлил за несколько часов до заседания ФРС. В 16.30 МСК были опубликованы важные данные об эконо-

мике США: торговый баланс , количество первичных обращений за пособием по безработице и изменения цен на им-

порт. Все они оказались значительно лучше, чем ожидали аналитики. Так, дефицит торгового баланса в сентябре сокра-

тился на $2 млрд до $51,56 млрд при консенсус-прогнозе $53,4 млрд. Однако доллар, вопреки всякой логике, не только

не укрепился, но и упал, ненадолго опустившись ниже исторического минимума — $1,3 евро. Спекулятивную атаку

удалось быстро отбить и курс откатился к уровню $1,29 евро, говорит начальник управления активных операций ОРГ-

РЭСБАНКа Виталий Матюшкин.

В ближайшие дни падение курса доллара к евро прекратится, считают аналитики, добавляя, что это лишь вре-

менная передышка. «Повышение ставок поддержит доллар, но, по общему мнению, в долгосрочной перспективе эконо-

мика США будет слабеть и доллар продолжит движение вниз», — говорит старший экономист Merrill Lynch Хосе Раско.

С ним согласен и аналитик «Тройки Диалог» Антон Струченевский.

Все дело в огромном бюджетном дефиците США. Проблему признают и американские власти. Председатель

ФРС Алан Гринспэн считает, что растущий бюджетный дефицит может дестабилизировать национальную экономику:

«Если формируется значительный долгосрочный структурный бюджетный дефицит, это начинает в долгосрочной пер-

спективе влиять на размеры процентных ставок». При этом нефть по-прежнему дорогая, а высокая стоимость энергоре-

сурсов замедляет рост экономики США и еще больше увеличивает дефицит счета текущих операций.

«У американских властей ограниченные возможности в борьбе с бюджетным дефицитом, прежде всего из-за

внешней политики, в частности, на Ближнем Востоке», — считает начальник аналитического отдела Банка Москвы Ки-

рилл Тремасов.

«На состоянии валютного и фондовых рынков повышение ставки никак не отразится — оно уже учтено инвесто-

рами», — согласен Тремасов. Старший аналитик «УралСиба» Алексей Казаков обращает внимание на то, что в этом

году рынок вообще неадекватно реагировал на повышение ставок: «Парадоксально, но доходность облигаций снижа-

лась». «Рынку важно, насколько радикальным может быть следующий подъем», — отмечает Струченевский. По мнению

Раско из Merrill Lynch, в этом году ФРС остановится и не будет повышать ставку дальше.

По данным Бюджетного комитета Конгресса США, по итогам финансового года, завершившегося 30 сентября, бюджетный дефицит составил $413 млрд – около 3,6% ВВП ($11,8 трлн). По сравнению с предыдущим годом госрасходы выросли на 6,2%, на 12,4% увеличились военные расходы, добравшись до $437 млрд.

Алексеев Алексей. Ставка на зеро30 Банк Японии одобрил пакет стимулирующих мер на $420 млрд. и почти обнулил ставку Вчера Банк Японии объявил о снижении ставки по краткосрочным кредитам до 0-0,1% (с декабря 2008 г. — 0,1%). Кро-

ме того, ЦБ одобрил масштабный пакет мер по стимулированию экономики.

Создается временный фонд объемом 5 трлн иен (около $60 млрд), средства из которого будут тратиться на выкуп цен-

ных бумаг для увеличения ликвидности в экономике. ЦБ также одобрил новую программу кредитования — до 30 трлн

иен ($360 млрд).

Решение ЦБ оказалось неожиданным для рынка. «Сюрприз спровоцировал не очень масштабные продажи иены»,

но вряд ли действия Банка Японии приведут к существенному ослаблению ее курса, заявил The Wall Street Journal ва-

лютный трейдер Forex & Ueda Harlow Масанобу Ишикава.

В начале сентября курс иены к доллару достиг максимума за 15 лет. Минфин Японии сообщал, что с 15 по

28 сентября на валютные интервенции потрачено $25,39 млрд. Но после резкого ослабления (с 82,87 до 85 за доллар)

иена снова начала укрепляться. Вчера после заявления японского регулятора она подешевела с 83,42 до 83,99 за доллар.

Джозеф Капурсо из Commonwealth Bank of Australia не исключает новых валютных интервенций «в любой момент»

(цитата по Bloomberg).

Австралия удивила. Резервный банк Австралии оставил ставку на уровне 4,5%. Аналитики, опрошенные

Bloomberg, ожидали ее повышения до 4,75%.

29


Ведомости. 06.10.2010. С. 3 (среда).

http://www.vedomosti.ru/glossary/%D0%B2%D1%8B%D0%BA%D1%83%D0%BF%20%D1%86%D0%B5%D0%BD%D0%BD%D1%8B%D1%85%20%D0%B1%D1%83%D0%BC%D0%B0%D0%B3

http://www.vedomosti.ru/glossary/%D0%B2%D1%8B%D0%BA%D1%83%D0%BF%20%D1%86%D0%B5%D0%BD%D0%BD%D1%8B%D1%85%20%D0%B1%D1%83%D0%BC%D0%B0%D0%B3

http://www.vedomosti.ru/companies/a-z/506/The%20Wall%20Street%20Journal

http://www.vedomosti.ru/glossary/%D0%B2%D0%B0%D0%BB%D1%8E%D1%82%D0%BD%D1%8B%D0%B5%20%D0%B8%D0%BD%D1%82%D0%B5%D1%80%D0%B2%D0%B5%D0%BD%D1%86%D0%B8%D0%B8

http://www.vedomosti.ru/companies/a-z/2504/Bloomberg


==================================================================================

25

Хвостик Е. ЕЦБ остался при низкой ставке. Банки получили гарантии

поддержки регулятора31 Европейский Центробанк (ЕЦБ) оставил базовую учетную ставку рефинансирования на прежнем уровне в 1%, сообщив при этом, что программа помощи европейским банкам будет продлена до апре-ля будущего года. Вопреки прогнозам ЕЦБ не стал объявлять о расширении программы выкупа гос-облигаций стран еврозоны. И хотя фондовые и валютные рынки отреагировали на заявления ЕЦБ сдержанным ростом, оценки экономистов в отношении ситуации в Европе по-прежнему пессимистич-ны. На вчерашнем заседании ЕЦБ объявил о сохранении базовой учетной ставки на уровне 1%. Выступая на пресс-

конференции в штаб-квартире ЕЦБ во Франкфурте, глава ЕЦБ Жан-Клод Трише объявил, что его ведомство продолжит

поддерживать банковскую систему,— программа предоставления трехмесячных кредитов банкам будет продлена по

меньшей мере до апреля 2011 года. Ранее ЕЦБ заявлял, что эта программа будет действовать до середины января буду-

щего года. Некоторые аналитики ожидали, что Жан-Клод Трише объявит о масштабном расширении этой программы

(см. вчерашний "Ъ"), однако соответствующего заявления не последовало. По словам господина Трише, программу вы-

купа гособлигаций нельзя рассматривать в качестве меры количественного смягчения, поскольку вся предоставляемая

рынку ликвидность изымается. По неофициальным данным, к нынешнему моменту ЕЦБ потратил порядка €67 млрд на

выкуп гособлигаций. Глава ЕЦБ отказывается говорить о том, облигации каких стран выкупает ЕЦБ, однако, по данным

трейдеров, на которых ссылается Reuters, на этой неделе европейские власти активизировали выкуп облигаций Португа-

лии.

В первый час после выступления главы ЕЦБ евро незначительно снизился по отношению к доллару, однако к

концу торгового дня котировки находились на уровне $1,32. Фондовые индексы Европы прибавили к концу торговой

сессии 0,8-1,6%. Испанский IBEX прибавил 2,8%, а итальянский FTSE MIB 2,5%. Как сообщил Dow Jones Newswires

аналитик нью-йоркского отделения Nomura Securities Йенс Нордвиг, "есть четкие свидетельства того, что Центральный

банк проводит активные действия в отношении португальских облигаций, что помогает евро компенсировать сниже-

ние".

Тем не менее ситуация в Европе продолжает оставаться нестабильной. По мнению известного экономиста Нури-

эля Рубини, Европе может не хватить ресурсов для поддержки всех проблемных стран: "Если ситуация ухудшится еще

больше, помощь понадобится таким странам, как Испания, и тогда могут быть проблемы: нынешний набор официаль-

ных ресурсов будет недостаточным, чтобы спасти Испанию после того, как помощь другим странам уже была оказана".

Так, вчера инвесторы просили большей доходности по испанским гособлигациям (3,7%), чем при аналогичном аукционе

7 октября (2,5%).

Лаврентьев С. ЦБ сменил тренд и повысил ставку32 Повышение в минувшую пятницу ставки рефинансирования Банком России до 8% должно стать для банкиров сигналом к стабилизации ставок по депозитам. Эксперты уверены: эпоха снижения цен на банковском рынке закончилась, и скорее всего до лета ставка рефинансирования вырастет до 8,25%, а к концу года может подняться и до 8,5%. Решение совета директоров ЦБ поднять ставку рефинансирования до 8% с 28 февраля символизирует смену тренда це-

новой политики регулятора. С 24 апреля 2009 года Банк России только и делал, что снижал ставку рефинансирования 13

раз — с 13 до 7,75%. Последний раз ЦБ менял ставку 1 июня 2010 года.

Кроме ставки рефинансирования с 1 марта 2011 года на 25 базисных пунктов вырастут все процентные ставки ЦБ

и увеличатся нормы резервирования. По обязательствам перед нерезидентами нормы резервирования повышены с 3,5 до

4,5%, по другим обязательствам — с 3 до 3,5%. Повысить ставку ЦБ решил «в связи с сохранением высоких инфляци-

онных ожиданий и с учетом формирования предпосылок для притока капитала в Россию на фоне высоких мировых цен

на нефть», говорится в сообщении Банка России.

Это был ожидаемый шаг регулятора: аналитики ждали этого шага еще с осени прошлого года, когда стало оче-

видно, что потребительская инфляция в России по итогам 2010 года «легко превысит» 8%. «Я и многие другие аналити-

ки писали письма в ЦБ с просьбой рассмотреть возможность повышения ставок и аргументировали этот шаг, но регуля-

тор оставался непоколебим, считая, что рост цен на продукты питания — явление временное и локальное», — вспоми-

нает директоров Центра экономических исследований МФПА Сергей Моисеев.

В последнее же время стало очевидным, что инфляция растет выше 6%, как того ожидали в правительстве в на-

чале этого года. Глава Минфина Алексей Кудрин накануне отметил, что инфляция может составить и 7%. Он намекнул

на снижение ставки рефинансирования Банка России: «ЦБ независимый, но я думаю, что у нас сейчас время принимать

дополнительные меры».

«Повышение ставок ЦБ повлечет коррекцию ценовой политики банков, — уверен Сергей Моисеев. — Это станет

поводом зафиксировать ставки по банковским вкладам, а также постепенно повышать ставки по кредитам». По словам

г-на Моисеева, изменения банковских ставок на десятые доли процента стоит ожидать уже весной.

«Сама ставка рефинансирования в этом году увеличится еще несколько раз, но незначительно — до 8,5%, и сле-

дующее повышение может случиться до лета», — полагает аналитик ИФК «Метрополь» Марк Рубинштейн. Он не дума-

ет, что это сильно скажется на ценовой политике банков, поскольку сегодня они не нуждаются в заимствованиях у ЦБ,

31

Коммерсант. 03.12.2010 (пятница). 32

РБК daily. 28.02.2011 (пятница).


==================================================================================

26

как это было в кризис, а суммы на счетах в Банке России у банков некритичные. Также г-н Рубинштейн отметил, что это

приведет и к небольшому росту ставок по облигациям, особенно с короткой дюрацией.

Гуриев С., Цывинский О. Ratio economica: Отрицательные став-ки33 Одна из ключевых проблем, с которой столкнулись сегодня политики во многих странах мира — и в первую очередь в

США, — это проблема «нулевого ограничения» на процентные ставки. С одной стороны, с кризисами, подобным сего-

дняшним, легче всего бороться при помощи денежной политики. В отличие от инструментов фискальной политики,

разработка и реализация которых занимает время, денежная политика намного более быстрый и гибкий инструмент. Во

время кризиса или рецессии центральный банк может временно влить деньги в экономику, снизить процентные ставки и

стимулировать экономику. (Как только кризис кончится, центральному банку надо будет лишние деньги из экономики

изъять, чтобы избежать инфляции.) Но процентные ставки нельзя снижать безгранично. Ведь назначить отрицательные

процентные ставки невозможно — экономические агенты могут просто гарантировать себе нулевой доход, держа сбе-

режения в наличных деньгах. В этом смысле возможности денежной политики ограничены «нулевой ставкой» — невоз-

можностью опустить процентные ставки ниже нуля.

Проблема «нулевой процентной ставки» описана еще у Кейнса, который назвал такую ситуацию «ловушкой лик-

видности» и говорил о ней как о ключевом ограничении антикризисной политики. В работах 2003 и 2004 гг. макроэко-

номисты Майкл Вудфорд и Гейте Эггертсон показали, что многих прошлых кризисов действительно можно было бы

избежать, если бы центробанки могли назначать отрицательную ставку процента. Об этой проблеме много говорили и

во время «потерянного десятилетия» 1990-х в Японии, когда никакие попытки стимулировать рост при помощи денеж-

ной политики не приводили к успеху.

Но лишь во время глобального кризиса 2008-2009 гг. экономисты по-настоящему поняли важность проблемы

«нулевой ставки». Уже больше года процентные ставки практически нулевые. Несмотря на беспрецедентный вброс лик-

видности Федеральной резервной системой (ФРС), сегодня по облигациям сроком погашения до полугода процентные

ставки находятся на уровне 0,1% годовых, по годовым облигациям — 0,3%. Европейские ставки по краткосрочным об-

лигациям также ниже 1%.

Неудивительно, что начиная с 2009 г. экономисты стали предлагать уже не теоретические, а практические реше-

ния проблемы «нулевого ограничения». Сначала речь шла о совершенно экзотических подходах. Чего стоит предложе-

ние признавать недействительными каждую 10-ю купюру (по номерным знакам)?! Или облагать деньги на расчетных

счетах налогами? Но сейчас начался и более серьезный анализ — экономисты вспомнили о том, что отрицательную

процентную ставку можно сконструировать и методами налоговой политики. Этому посвящена недавняя статья Изабель

Кореи, Эммануэля Фархи, Хуана Пабло Николини и Педро Телеса Unconventional Fiscal Policy at the Zero Bound. Авторы

предлагают использовать замысловатую комбинацию налогов на потребление, труд и капитал. Основная идея заключа-

ется в том, что если налог на потребление растет во времени (т. е. завтра выше, чем сегодня), то у потребителей появля-

ются стимулы потратить деньги сегодня. Такая налоговая политика дает практически тот же самый эффект, что и отри-

цательная процентная ставка. Впрочем, изменение лишь налога на потребление чревато дефляцией. Так как сегодня

рабочие платят более низкий налог на потребление, чем завтра, они готовы работать за меньшие деньги, что приводит к

снижению издержек производства и, следовательно, цен. Чтобы избежать дефляции, необходимо компенсировать более

низкий налог на потребление более высоким налогом на труд. Но и это еще не все — необходимо также устранить ис-

кажения на рынке капитала. Ведь повышение (со временем) налога на потребление и снижение налога на труд эквива-

лентно росту налогов на капитал. Чтобы не разрушить стимулы к инвестициям, необходимо добавить еще и субсидиро-

вание капитала.

Такой набор налоговых изменений в точности воспроизводит эффект отрицательной процентной ставки для по-

требителей, при этом стимулы предприятий к производству и инвестициям не изменяются. Конечно, такая налоговая

политика выглядит очень сложной. В то же время она является абсолютно реализуемой, а выгоды от ее реализации мо-

гут быть очень существенными.

Многие экономические институты и инструменты экономической политики, которые мы воспринимаем как не-

что само собой разумеющееся, родились как раз после кризисов. Например, еще в начале XX в. в США не было цен-

трального банка. Банковская паника и кризис 1907 г., во время которого ликвидность финансовой системы пришлось

поддерживать группе банкиров во главе с Дж. П. Морганом, доказали необходимость центрального банка, что и привело

к созданию в 1913 г. ФРС. Возможно, и нынешний кризис даст жизнь новым и, казалось бы, очень необычным методам

экономической политики.

Глазкова Татьяна. ЕЦБ отказался от мягкой кредитно-денежной политики34 Борьба с инфляцией вынудила Европейский центробанк (ЕЦБ) впервые с июля 2008 года пойти на повышение основной учетной ставки. Таким образом, единая Европа раньше, чем США и Великобри-тания, отказалась от слишком мягкой монетарной политики. По мнению рынков, это лишь начало се-рии повышений ставки. Впервые почти за три года ЕЦБ решился повысить рекордно низкую учетную ставку с 1 до 1,25%. Как сообщил на

пресс-конференции в четверг президент совета ЕЦБ Жан-Клод Трише, в дальнейшем возглавляемая им организация

33

Ведомости. 01.03.2011(вторник). 34

РБК daily. 08.04.2011 (пятница).


==================================================================================

27

«будет очень внимательно следить» за растущими инфляционными рисками. По его словам, целью ЕЦБ является сохра-

нить инфляцию в среднесрочной перспективе на уровне чуть ниже 2%. В марте в зоне евро инфляция достигла 29-

месячного максимума в 2,6% во многом из-за роста цен на нефть, сырьевые товары и цен на продукты питания. При

этом г-н Трише подчеркнул, что нынешнее изменение ставки не означает начало серии повышений. Впрочем, участники

рынка ставят его слова под сомнение. По мнению аналитиков, европейская экономика твердо идет по пути восстановле-

ния, поэтому в текущем году ЕЦБ еще как минимум дважды повысит ставку. По словам экономиста по Европе Capital

Economics Бена Мэя, признаки постепенного восстановления европейской экономики, а также продолжение роста по-

требительских цен вынудят ЕЦБ и в дальнейшем придерживаться «воинственной» политики. При этом, однако, г-н Мэй

считает, что повышение ставки будет менее значительным, чем ожидают рынки.

Как рассказал РБК daily экономист IHS Global Insight Говард Арчер, заявление г-на Трише об «очень вниматель-

ном» мониторинге дальнейших инфляционных рисков уже неоднократно использовалось в прошлом и являлось пред-

вестником серии повышений ставки. Аналитик считает, что рост ставки не будет резким, поскольку может негативно

отразиться на испытывающих проблемы Греции, Ирландии, Португалии и Испании.

Аналитики Commerzbank прогнозируют, что в этом году ЕЦБ поднимет ставку еще дважды, в сентябре и декабре,

до 1,75%. К концу же 2012 года ставка может достичь 2,75%. Таким образом, из-за проблем периферийных стран евро-

зоны политика ЕЦБ будет менее агрессивной, чем до кризиса, когда происходили более значительные повышения.

«Благодаря повышению ставки в комбинации с укреплением курса евро инфляционные риски в еврозоне удастся

обуздать», — сказал РБК daily главный экономист UniCredit Адреас Реес. Согласно его прогнозу, в 2011 году ЕЦБ уве-

личит ставку на 0,25% как минимум дважды, а то и трижды.

Действия ЕЦБ оказались более решительными, чем позиция его коллег из ЦБ США и Великобритании. Банк

Англии, несмотря на инфляцию в размере 4,4%, оставил учетную ставку на уровне 0,5%. В США ФРС намерена при-

держиваться политики нулевых ставок еще достаточно долго. Японский центробанк также сохраняет ставку на крайне

низком уровне — 0,1%. И только ЦБ Китая, Индии, Польши и Швеции ранее повысили учетные ставки.

С нетерпением ожидавшие повышения ставки рынки откликнулись на решение ЕЦБ небольшим снижением кур-

са евро, до 1,42 долл. По мнению ряда аналитиков, участники рынков ожидали от г-на Трише более агрессивной моне-

тарной политики. Кроме того, на курсе единой валюты негативно сказалось заявление Португалии об обращении за по-

мощью в стабфонд.

Кравченко Е., Бочкарева Т., Шушунова Е. Первый шаг35 Европейский ЦБ приступил к ужесточению политики. Обращение Португалии за помощью не остано-вило регулятора, и он впервые с начала кризиса повысил стоимость кредитов Европейский центробанк (ЕЦБ) впервые за почти три года повысил базовую учетную ставку — на 0,25 процентного

пункта до 1,25% годовых. На рекордно низком уровне в 1% она находилась с июля 2008 г. ЕЦБ поднял ставку раньше,

чем ФРС, впервые за 40 лет (данные Bloomberg) и стал первым среди крупнейших регуляторов, решивших увеличить

стоимость денег. Банки Англии и Японии не стали менять ставку, оставив ее на уровне 0,5% и 0-0,1% соответственно.

Повышение ставки председатель ЕЦБ Жан-Клод Трише объяснил необходимостью сдерживать инфляционные

ожидания. Рынок был готов к этому шагу, говорит Джулиан Кэллоу из Barclays Capital. Трише предупреждал о такой

возможности еще в марте. Главный вопрос — насколько агрессивно ЕЦБ будет ужесточать свою политику, считает ана-

литик Evolution Securities Гари Дженкинс (цитата по MarketWatch). По прогнозам аналитиков, опрошенных Bloomberg,

до конца года ставка может быть увеличена до 1,75% из-за роста инфляции (выросла в марте с 2,4 до 2,6%) и быстрого

восстановления немецкой экономики (рост на 3,6% в 2010 г.). Но Трише в своем выступлении оставил вопрос дальней-

шего повышения ставок открытым. Решение пока не принято, заявил он: «Мы всегда делаем то, что необходимо для

стабилизации цен в среднесрочной перспективе». ЕЦБ продолжит «внимательно отслеживать» инфляционные риски,

пообещал Трише.

Экономика еврозоны достаточно сильна, чтобы выдержать повышение ставки, но трудности грозят периферий-

ным странам: многократное увеличение ставки усложнит обслуживание госдолга, считает Дженкинс. Между тем ситуа-

ция в некоторых проблемных экономиках ухудшается. Португалия обратится за помощью к Евросоюзу, заявил вчера

член кабинета министров страны Педро Сильва Перейра. «Португалия попала в очень тяжелую ситуацию на финансо-

вых рынках», — признал министр финансов Португалии Фернандо Тейшейра дос Сантос (цитата по Jornal de Negocios).

Поведение собственной страны он назвал безответственным. По словам дос Сантоса, обращение за помощью к Евро-

союзу — единственная возможность спасения ситуации после провала парламентом правительственного плана сокра-

щения расходов две недели назад. На следующей неделе Лиссабону предстоит выплатить 4,2 млрд евро держателям

облигаций, в июне — еще 4,9 млрд (данные Bloomberg), дефицит бюджета страны в 2010 г. составил 8,6% ВВП.

Евросоюз благосклонно отреагировал на заявление Лиссабона. Это ответственный шаг правительства во имя ста-

бильности в стране и Европе, заявил еврокомиссар Олли Рен. Просьба Португалии будет рассмотрена в кратчайшие

сроки, обещал ранее председатель Еврокомиссии Жозе Мануэл Баррозу. Размеры требуемой помощи вчера официально

названы не были. По данным источников Reuters в Еврокомиссии, Португалия может получить в качестве экстренной

помощи от 60 до 80 млрд евро. Премьер Люксембурга Жан-Клод Юнкер ранее называл сумму в 75 млрд евро.

Запрос Португалии не ухудшит условий заимствования для Испании, заявила министр финансов страны Елена

Сальдаго: «Рынки понимают разницу между экономиками Испании и Португалии». Франческо Гарзарелли из Goldman

Sachs не думает, что какой-нибудь еще европейской стране потребуется помощь Евросоюза. Но для рынка пока не снят

вопрос Греции, замечает Кэллоу: «Многое зависит от того, будет ли долг Афин реструктурирован, что и определит си-

туацию на рынке суверенных долгов

Реакция рынков. После заявления ЕЦБ евро вырос на 0,05% до $1,4278, но к концу торгов снизился до

$1,4271 (на 20.00 мск), с начала года евро подорожал на 7% (данные Bloomberg). Доходность 10-летних обли-

35

Ведомости. 08.04.2011 (пятница).


==================================================================================

28

гаций Португалии выросла на 5 базисных пунктов до 8,58%, годовые бумаги страна продавала с доходностью 5,9%, что на 200 б. п. выше показателя Германии по 30-летним обязательствам.

Кравченко Е., Письменная Е. Испугался инфляции36 ЦБ откликнулся на призыв правительства и стал гасить инфляцию ставкой рефинансирования. Это уменьшит и давление на рубль, надеются чиновники Центробанк повысит с 3 мая 2011 г. ставку рефинансирования на 25 базисных пунктов до 8,25% годовых, по депозитам

овернайт — до 3,25%.

Повышение ставок нужно для борьбы с ростом цен, объясняет решение регулятор: «Уровень инфляционных

ожиданий остается высоким и превышает ориентиры на текущий год». Темпы инфляции в годовом выражении состави-

ли 9,6%, зафиксировал ЦБ на 25 апреля 2011 г., против 9,5% в феврале — марте.

Повышение ставки — сигнал, что в ЦБ ожидают разгона цен, констатирует Владимир Тихомиров из ФК «Откры-

тие». Правительственный прогноз инфляции — 7,5%, консенсус Reuters — 8,5%, с начала года она составила 4,2%. «Все

ждут большой инфляции по инерции каждый год, а в этот раз ЦБ набычился и будет применять все известные меры

военного искусства по сдерживанию роста цен. Повышение ставки — одна из них», — говорит чиновник правительства.

Изменение ставки ЦБ стало сюрпризом, отмечает Алексей Моисеев из «ВТБ капитала»: «Решение противоречит

ранее сделанным заявлениям чиновников Центробанка». Банк России отмечает снижение инфляционных ожиданий,

заявил в четверг зампред ЦБ Сергей Швецов. Настроения в Центробанке изменились после встречи премьера Владимира

Путина с руководством Минфина и Минэкономики, где борьба с инфляцией была названа главным приоритетом эконо-

мической политики, отмечает Владимир Пантюшин из Barclays Capital: «До этого момента Центробанк был более скло-

нен поддерживать экономический рост, чем бороться с инфляцией».

Центробанк хочет снять избыточную ликвидность, которая давит на цены, отмечает Алексей Жданов из Росбан-

ка. На рынке — почти 2 трлн руб., подтверждает Олег Солнцев из ЦКМАП. С помощью повышения ставки регулятор

уменьшает денежную массу, фактически дестимулирует кредитование за счет средств ЦБ — и уменьшает монетарный

фактор роста цен, считает чиновник правительства. «ЦБ поставил цель удержать инфляцию в 7%, и это в их власти», —

резюмирует он.

ЦБ беспокоит отток средств с депозитов населения и чрезмерная кредитная экспансия банков, отмечает Моисеев.

Когда растут инфляционные ожидания, население предпочитает тратить сбережения, отмечает Солнцев. За ян-

варь — февраль 2010 г. норма сбережений снизилась с 15,7 до 10,9% (данные ЦМАКП). Реальные доходы населения в

I квартале сократились на 2,9%, оборот розничной торговли и кредитование физлиц выросли на 4,7 и 2,8% соответст-

венно (данные Росстата). Ситуация неприятная, признал в пятницу зампред ЦБ Алексей Улюкаев, но частично — это

эффект отложенного во время кризиса спроса (цитаты по «Интерфаксу»).

После решения ЦБ рубль укреплялся, по итогам дня он прибавил 0,79% до $27,50 (данные ММВБ). Движение

рубля не было техническим, уверен Тихомиров. С помощью ставки ЦБ уменьшает приток денег на рынок, признает чи-

новник правительства: «Тем самым уменьшается потенциальная возможность укрепления национальной валюты». С

начала года рубль укрепился к доллару почти на 8%.

Аналитики считают, что ЦБ продолжит повышать ставки. Следующее повышение на 25 базисных пунктов может

состояться уже в мае, считает Пантюшин. До конца года ставка будет повышена дважды, прогнозирует Алек5сандр Мо-

розов из HSBC. Это простимулирует дальнейшее укрепление рубля, полагает Пантюшин.

О существовании рисков сильного укрепления рубля, до 24-25 руб./$ к концу этого — началу следующего года,

предупредил на прошлой неделе замминистра экономразвития Андрей Клепач: при условии сохранения нефтяных цен

на уровне $115-120 и притоке капитала. Высокие нефтяные цены увеличивают давление со стороны текущего счета пла-

тежного баланса, отметил Улюкаев: рубль может укрепиться на 10%.

Сейчас ЦБ опасается двух сценариев — сильного оттока капитала (в I квартале — минус $21,3 млрд) и спекуля-

тивного притока средств, отмечает Моисеев. Сохраняются риски неоднозначного воздействия на глобальных финансо-

вых и товарных рынках, пишет ЦБ. Если внешние шоки по ценам на нефть и урожаю не будут серьезными и удастся

сбить цены на нефтепродукты и металлы, то вопрос с инфляцией «более-менее регулируемый», успокоил чиновник

Лютова М., Кравченко Е., Оверченко М., Гатаулова А. На два фронта37 Европейский ЦБ (ЕЦБ) поднял базовую процентную ставку с 1,25 до 1,5% годовых. Это второе повышение с начала

года: с мая 2009 г. и до апреля этого ЕЦБ держал ставку на минимальном уровне в 1%. Ужесточение политики — ответ

на ускорение инфляции: в июле — 2,7% при ориентире в 2%. Опустить инфляцию ниже 2% в ближайшие месяцы не

удастся, признал президент ЕЦБ Жан-Клод Трише.

Ставки могут повышаться и дальше, уверены аналитики, опрошенные Bloomberg. Европейская экономика и так

замедляется, вместе с ней снизятся и темпы инфляции, не согласен Джулиан Кэллоу из Barklays Capital. Агрессивная

монетарная политика Европе уже не нужна, уверен он.

От заседания ЕЦБ ждали решения не только по ставке, но и по финансовой поддержке Греции с помощью част-

ного капитала (общий долг страны — 142,8% ВВП, дефицит бюджета — 10,5%). Но вопрос участия частных кредиторов

в реструктуризации греческого долга остался нерешенным, рассказал WSJ европейский чиновник, присутствовавший на

заседании.

Зато поддержку получила Португалия. ЕЦБ приостанавливает действие минимальных требований к рейтингу об-

лигаций, которые принимаются в залог по кредитам португальским банкам, заявил Трише. На этой неделе агентство

36

Ведомости. 03.05.2011 (вторник). 37

Коммерсант. 08.07.2011 (пятница).


==================================================================================

29

Moody's снизило суверенный рейтинг Португалии на четыре ступени до Ва2, отметив, что стране может потребоваться

второй пакет финансовой помощи (в мае получила кредит от МВФ и ЕС на 78 млрд евро).

Ранее ЕЦБ уже отменил минимальный рейтинг для греческих облигаций, принимаемых в залог по кредитам. Гре-

ческие бумаги низведены рейтинговыми агентствами до мусорного уровня (ССС от Standard & Poor's), но ЕЦБ будет

брать их в залог, пока хоть одно из агентств не присвоит им дефолтный рейтинг, заверили в ЕЦБ. Standard & Poor's уже

предупреждало, что сочтет выборочным дефолтом переоформление погашаемых бумаг в более долгосрочные бонды,

как предлагали французские и немецкие банки.

Кравченко Екатерина. Европа дошла до нуля38 Центральный банк Европы, Банк Англии и Народный банк Китая почти одновременно начали новый раунд поддержки своих экономик. Это просто символический жест, считают эксперты Европейский центробанк снизил базовую ставку с 1 до 0,75%, а ставку по депозитам — с 0,25 до 0%; Народный банк

Китая по годовым кредитам — на 0,31 процентного пункта до 6%, по депозитам — на 0,25 п. п. до 3%, Банк Англии

возобновил программу скупки облигаций: ее размеры выросли на 50 млрд фунтов и достигли 375 млрд.

На активные антикризисные меры ЕЦБ согласился только на прошлой неделе — после саммита ЕС, где было ре-

шено создавать единый банковский регулятор. Народный банк Китая сыграл в унисон, чтобы увеличить эффект от мер

ЕЦБ и Банка Англии, считает Иван Чикаров из «Ренессанс капитала»: китайский ЦБ наводняет рынок наличностью —

на этой неделе он выделил через операции репо $143 млрд юаней

($22,5 млрд), на прошлой — 125 млрд юаней, за полугодие — 661 млрд юа-

ней. Стимулирование началось после выхода слабой экономической отчетно-

сти: рост в I квартале в Китае составил 8,1%, это самые слабые показатели за

три года.

Снижение ставок ЕЦБ позволит банкам еврозоны экономить около

2,5 млрд евро на процентах, подсчитал Фредерик Дюкрозе из Credit Agricole.

Некоторые аналитики ждали даже большей решительности — понижения

ставки до 0,5% или даже до 0%. ЕЦБ мог пойти и на более резкое сокращение

ставок, но выбрал стратегию малых шажков — это сильнее повлияет на ры-

нок, чем одноразовое урезание, отмечает Крис Уифер из «Тройки диалог».

Правила игры не изменились, уверен Чакаров. Это символический

жест, считает Дженнифер Маккьюен из Capital Economics. ЕЦБ оставил себе

пространство для маневра, на случай если ситуация продолжит ухудшаться,

уверена Маккьюен.

Но заявление, которое сделал после заседания совета директоров ЕЦБ

его председатель Марио Драги, прозвучало как гром среди ясного неба: риски

материализовались, ухудшение началось по всей еврозоне. Слабый рост поко-

лебал уверенность бизнеса и потребителей, а напряженность на рынке госдол-

га ударила по кредитованию: спрос на кредиты упал в мае у частного сектора

с 0,8 до 0,4%, у домохозяйств и нефинансовых корпораций — с 1,3 до 0,2%

(данные ЕЦБ). Есть опасность, что напряженность на финансовом рынке пе-

рекинется на реальный сектор. Ситуация не так плоха, как в 2008 г., заверил

Драги, но рынок его уже не слышал: евро упал на 1,05% до $1,2382, рубль —

на 0,58% до $32,52, индекс Standard & Poor's — на 0,27%, STOXX 600 — на 0,16%, Dow Jones — на 0,18%, ММВБ — на

0,5%.

Есть ощущение, что в III квартале начнется спад, считает Ник Кунис из ABN Amro. Инвесторы очень нервнича-

ют, отмечает Уифер: помимо проблем Европы непонятно, какой будет отчетность крупнейших американских корпора-

ций за II квартал. Кризис суверенных долгов уже ударил по уровню потребления граждан «ядра Европы» (Германии,

Франции, Нидерландов и Бельгии) и грозит затяжной экономической неопределенностью, отмечает Оливье Бизимана из

Morgan Stanley: «Неуверенность потребителей и бизнеса грозит циклическим снижением спроса на продукцию многих

отраслей — от железной руды до недвижимости». Безработица уже ударила по самым бедным слоям населения, сейчас

кризис дошел уже до опоры общества — среднего класса, поясняет он. Чистые активы домохозяйств Германии выросли

на 1,3% в 2011 г. против 15% в 2008-2010 гг., подсчитал Дитер Браунингер из Deutsche Bank.

Инвесторы считают итоги саммита ЕС и последние действия центробанков скромными, говорит Уифер: «Фунда-

ментальные проблемы чрезмерного бюджетного дефицита и неустойчивой структуры экономики не решены». Инвесто-

ры уверены, что эти риски выйдут на первый план после летних каникул: рынки снова начнет лихорадить, возникнет

новая угроза распада еврозоны и потребуется новая масштабная помощь, заключает он.

Максимова Марина. ЦБ неожиданно повысил ставки39 Из-за повышенных инфляционных ожиданий Банк России повысил ставку рефинансирования. Если ЦБ не прекратит кредитовать банки на нерыночной основе, подъем ставок может привести к обрат-ному эффекту — повышению инфляции, отмечают эксперты. Вчера ЦБ повысил на 0,25% ставки по всем своим операциям, ставку рефинансирования — до 8,25%. Свои действия

регулятор, в частности, объяснил ростом цен и инфляционных ожиданий, которые увеличивают «риски превышения

среднесрочных ориентиров Банка России по инфляции, а также с учетом оценки перспектив экономического роста».

38

Ведомости. 06.07.2012. № 124 (3138). Пятница. 39

РБК daily. 14.09.2012. Пятница.


==================================================================================

30

Как отмечает Банк России, по данным на 10 сентября годовой темп прироста инфляции в августе и начале сен-

тября составил 6,3%. На повышение инфляции повлияло ускорение роста цен на продовольственные товары и плановое

повышение регулируемых цен и тарифов, сообщает ЦБ. Основными источниками инфляционных рисков остается

«ухудшение конъюнктуры мирового и российского продовольственных рынков с учетом оценок урожая основных сель-

скохозяйственных культур в текущем году».

Как отметила аналитик компании «Совлинк» Ольга Беленькая, действия Банка России объясняются прежде всего

ускорением инфляции. «В данном случае это можно рассматривать как сигнал рынку, что ЦБ немножко ужесточает

денежную политику», — добавила г-жа Беленькая. По ее словам, Банк России отмечает высокий уровень розничного

кредитования и высокий уровень занятости, в частности, восстановление производства, то есть ситуация в экономике

считается относительно приемлемой для повышения ставок.

По словам главного экономиста BNP Pariba Юлии Цепляевой, в результате повышения ставок рубль будет стоить

дороже против доллара и бивалютной корзины. В долгосрочной же перспективе повышение ставок сейчас, а не в октяб-

ре, как все ожидали, приведет к тому, что у ЦБ будет больше времени для маневра. «Если продуктовая инфляция про-

должится, то у ЦБ будет время и возможность в этом году еще раз поднять ставки», — отмечает г-жа Цепляева. По ее

словам, повышение ставки играет в том числе на сценарий постепенного охлаждения банковского сектора. «В этом году

активно росло кредитование и активный рост портфелей привел к тому, что многие банки, даже самые крупные, столк-

нулись с проблемой нехватки капитала», — добавила Юлия Цепляева.

Главный экономист «Тройки Диалог» Евгений Гавриленко считает действия Банка России в текущей ситуации

неправильными. «Подъем ставки теоретически может привести к обратному эффекту — к повышению инфляции, если

ЦБ не прекратит расширение кредитования на нерыночной основе», — говорит г-н Гавриленко. По словам главного

экономиста «Финам Менеджмент» Александра Осина, повышение ставок негативно скажется на курсе рубля и финансо-

вых рынках.

Баязитова А. Сбербанк обставил ЦБ. Цена потребительских кредитов

выросла в восемь раз сильнее ставки рефинансирования40 Первым банком, отреагировавшим на повышение ставки рефинансирования, стал Сбербанк. Причем ставки Сбербанка по потребительским кредитам выросли на 2 процентных пункта — в восемь раз сильнее, чем ставка ЦБ. Эксперты считают, что поводом для повышения ставки стало сокращение темпов роста доходов. Вчера Сбербанк объявил о повышении ставок по потребительским кредитам. Теперь максимальные ставки по кредитам

в рублях составляют 25,5% годовых (ранее — 23,5%), а в валюте — 22,5% (ранее — 20,5%). Это третье повышение ста-

вок за год. В начале июля Сбербанк уже сообщал о повышении ставок по потребительским кредитам, тогда в среднем

рост составил 1,5 процентного пункта. А до этого ставки выросли в марте, в среднем на 2%.

О том, что кредитные ставки могут вырасти, глава Сбербанка Герман Греф сказал в пятницу, на следующий день

после того, как было объявлено о повышении ставки рефинансирования ЦБ (с 8 до 8,25%). "Если ЦБ и правительством

не будут приняты меры, чтобы стабилизировать ситуацию, мы увидим существенный рост стоимости заимствований,

что, безусловно, негативно скажется на темпах экономического роста",— сказал господин Греф, отметив, что ставки по

кредитам будет повышать и Сбербанк. Однако для участников рынка стало неожиданностью, что сообщение о повыше-

нии ставок последует столь оперативно. "Ставка рефинансирования повысилась на 0,25 процентного пункта, а ставки по

кредитам Сбербанка — на 2 процентных пункта,— отмечает зампред банка "Возрождение" Андрей Шалимов.— Скорее

всего, для Сбербанка действия ЦБ — только хороший повод для увеличения ставки". "Процесс поднятия ставки, как

правило, связан с процессами внутри банка, поднятие ставки рефинансирования — это только один из факторов",—

соглашается вице-президент, заместитель директора департамента розничного бизнеса ВТБ 24 Юлия Деменюк.

В пресс-службе банка рост ставок по необеспеченным кредитам в общем объясняют ростом стоимости фондиро-

вания. Между тем ставки по вкладам, которые составляют основу фондирования банка (8,8 трлн руб. на 1 июля), за ис-

ключением разовых акций, он не поднимал с начала года, когда повышение составило в среднем 1 процентный пункт.

Сейчас максимальная ставка госбанка по рублевым вкладам составляет 8,75% годовых.

"Наверное, не выполняется план по доходам,— предполагает зампред правления Абсолют-банка Иван Аниси-

мов,— поэтому решение поднять ставки вполне логичное". По итогам первого полугодия Сбербанк продемонстрировал

сокращение чистой прибыли на 0,5% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, до 175,3 млрд руб. Кроме

того, в первом полугодии доходы банка росли медленнее расходов, в результате соотношение операционных расходов к

доходам (cost to income) выросло по итогам первого полугодия до 47,6% против 44,1% за аналогичный период прошлого

года. При этом в планах банка — сохранить этот показатель на уровне 45-50%. "Банку необходимо нарастить темпы

роста доходов",— резюмирует директор департамента розничных продуктов и технологий Промсвязьбанка Иван Пятков.

"Следом за Сбербанком, скорее всего, и другие банки повысят стоимость кредитов,— уверена аналитик ИФК

"Солид" Елена Юшкова.— Это будет полезно для многих крупных банков, так как приведет к снижению спроса на кре-

дитные продукты. В условиях финансовой нестабильности такой кредитный бум, как в России, может нести в себе серь-

езную угрозу для банковского бизнеса".

40

Коммерсант. 18.09.2012.Вторник.


==================================================================================

31

Басманов Евгений. ФРС США пересмотрит свою систему оповещения о

росте процентных ставок41 Федеральный комитет по операциям на открытом рынке ФРС США (FOMC) рассматривает возмож-ность реформирования системы оповещений об изменении учетных ставок. Вместо использования примерных календарных дат, в течение которых регулятор может пересмотреть процентные ставки, в ФРС хотят привязать такие события к динамике нескольких макроэкономических показателей напо-добие инфляции и безработицы. Иными словами, участники рынка смогут самостоятельно прогнози-ровать грядущие изменения ставки. Обсуждение практики взаимодействия с участниками рынка состоялось на заседании FOMC в середине минувшей неде-

ли. Большинство членов комитета одобрили идею привязки учетной ставки к пороговым уровням инфляции и безрабо-

тицы. В случае внедрения такая система позволит участникам рынка самостоятельно прогнозировать динамику учетной

ставки, не полагаясь на сроки, озвучиваемые ФРС. К примеру, согласно последним заявлениям американского ЦБ, став-

ки будут оставаться неизменными вплоть до середины 2015 года.

Идея находится лишь в стадии разработки — до ее окончательного введения членам FOMC необходимо решить

целый ряд вопросов. Так, среди руководителей нет единого мнения на счет того, какие именно показатели инфляции и

безработицы должны лежать в ее основе, поскольку в экономической теории существуют различные методологии расче-

та и типы безработицы и инфляции. Некоторые члены FOMC полагают, что сочетание лишь двух показателей не будет

отражать реальных намерений ЦБ, поскольку в своих моделях ФРС использует куда больше параметров. Более того,

подобные пороговые значения могут быть неверно интерпретированы рынком в качестве долгосрочных целевых показа-

телей ФРС, которыми они не являются.

Тем не менее такая система, считают аналитики, является шагом вперед не только в области взаимодействия ФРС

и рынка, но и в том, как ЦБ расставляет приоритеты в проведении своей монетарной политики. «ФРС напоминает, что

ей принадлежат сразу два мандата — не только борьба с инфляцией, но и создание макроэкономических условий для

полной занятости всех трудоспособных граждан. В ближайшие годы ЦБ будет все чаще обращать свое внимание именно

на безработицу», — пояснил РБК daily аналитик EIU Стивен Лесли.

Участники рынка, впрочем, встретили возможность перемен скептически. «Текст заявления... говорит о том, что

такая система не будет означать автоматическое изменение ставки при достижении пороговых значений каких-либо

показателей. Подобная независимость системы будет лишь портить ценность инициативы», — пишут аналитики Danske

Bank. Еще одной потенциальной проблемой может стать путаница среди участников рынка. «Несмотря на то что ФРС

стремится придать своему взаимодействию с рынком большую прозрачность, такая система может усложнить этот про-

цесс», — уверен главный экономист Saxo Bank Стин Якобсен, ссылающийся на возможную неразбериху среди инвесто-

ров в существующих типах инфляции и безработицы.

Кувшинова Ольга. Ставки на кризис42 Центробанк в третий раз с начала конфликта с Украиной повысил ключевую ставку: сохранить ее на прежнем уровне помешали новый виток геополитического кризиса и бюджетные проблемы События июля снова нарушили планы ЦБ по снижению инфляции. Ее замедление оказалось вопреки прогнозам

ЦБ невелико, а вот инфляционные риски, наоборот, возросли. Это способствует сохранению повышенных инфляцион-

ных ожиданий, из-за чего инфляция может превышать целевой ориентир в ближайшие годы, говорится в сообщении

регулятора о причинах повышения ключевой ставки с 7,5 до 8%. Это третье повышение с марта и, возможно,

не последнее: если инфляционные риски останутся высокими, ставка будет расти, предупредил ЦБ.

За минувшие пять месяцев ставка возросла почти в полтора раза (с 5,5% в феврале) при ускорении инфляции

с февральских 6,2 до 7,8% в июне.

Возможностей поддержать затухающий экономический рост монетарными стимулами ЦБ, как следует из его со-

общения, не видит: проблемы экономики структурные, потенциал ее роста за счет стимулирования спроса ограничен —

загружены и производственные мощности, и рабочая сила, а инвестиции слабеют из-за снижения предпринимательской

уверенности. В силу этих причин экономика продолжит замедляться (текущий прогноз ЦБ — 0,4% в 2014 г.). ЦБ видит

свою задачу в том, чтобы стагнация не переросла в стагфляцию — такие риски есть и ЦБ с ними борется, говорит ис-

точник в ЦБ.

Ставка на упреждение

Инфляция к 21 июля замедлилась с июньского пика до 7,5%. По оценке Минэкономразвития, по итогам июля она оста-

нется на уровне 7,5-7,6%. Пока, по оценкам ЦБ, все замедление обусловлено более низкой, чем в прошлом году, индек-

сацией тарифов. ЦБ рассчитывал, что влияние даже одного этого фактора будет более существенным и инфляция сни-

зится примерно до 7%. Но возросли инфляционные риски, что ЦБ впервые напрямую связал с «усилением геополитиче-

ской напряженности» — новой и, возможно, не последней серией санкций в отношении России.

Негативный фон сформировали и внутренние новости: обсуждаемые налоговые и тарифные изменения также

стали фактором роста инфляционных рисков, говорится в сообщении ЦБ. В июле правительство объявило о возможном

повышении с 2015 г. налоговой нагрузки на экономику, а также о более высокой, чем предполагалось, индексации тари-

фов РЖД (альтернатива — выделение госмонополии субсидий из бюджета). Вклад налогово-тарифных новаций

в инфляцию председатель ЦБЭльвира Набиуллина ранее оценивала в 1,5 п. п. Кроме того, остаются риски ужесточения

монетарной политики мировыми центробанками.

41

РБК daily. 16.11.2012. Пятница. 42



==================================================================================

32

Все внешние и внутренние риски уже частично реализованы в инфляционных ожиданиях: произошло изменение

инфляционного тренда — инфляция вышла на более высокую, чем прогнозировалось, траекторию, решение регулятора

не было превентивным, сообщил источник в ЦБ. Эта траектория не ограничится нынешним годом: поскольку воздейст-

вие регулятора на инфляцию имеет отложенный эффект (примерно три квартала), текущие действия ЦБ направлены

на инфляцию первых месяцев 2015 г. По итогам 2014 г., рассчитывает ЦБ, инфляция снизится до 6-6,5%,

а предпринятые меры позволят достичь 4%-ного уровня к 2016 г. Менять этот таргет ЦБ пока не намерен.

ЦБ ясно видит риски для достижения своих целей по инфляции 2015 г., не сомневается Дмитрий Полевой

из ING, и, кроме того, посылает четкий сигнал правительству: нужно сокращать расходы, а не только повышать налоги

(что напрямую отразится на ценах) и использовать резервный фонд (что обеспечит инфляции монетарную подпитку).

Повышение ставки может вынудить правительство отложить повышение налогов, которое крайне негативно для эконо-

мической активности, надеется Наталия Орлова из Альфа-банка: «Решение ЦБ — положительный шаг с точки зрения

снижения инфляционных ожиданий и бюджетных рисков».

Не до инфляции

Повышение ставки стало неожиданностью: консенсус-прогнозы Reuters, Bloomberg, «Интерфакса» предполагали сохра-

нение ее на прежнем уровне. Большинство аналитиков считали, что бюджетно-тарифные инициативы правительства

сокращают возможности для снижения ставки, но нет повода ее повышать. Рост геополитических рисков — основная

причина внезапного повышения, убежден главный экономист ФК «БКС» Владимир Тихомиров: «Это напоминает мар-

товскую реакцию ЦБ, только сейчас она на опережение: ЦБ предпочел принять меры до того, как рубль попадет под

давление из-за возможного всплеска оттока капитала». Угроза новых санкций со стороны ЕС, возможно, заставила рос-

сийский бизнес переводить банковские счета из Европы в Россию, что вкупе с периодом налоговых платежей оказало

поддержку рублю, но уже в ближайшие недели рубль может протестировать мартовские максимумы в 36,7 руб./$,

не исключает Тихомиров. Повышение ставки сдержит будущее ослабление рубля, ожидают аналитики Credit Suisse.

Все перечисленные регулятором причины повышения ставки — более медленное, чем ожидалось, снижение ин-

фляции, рост геополитических рисков с угрозой ослабления рубля, неопределенность налоговой и тарифной полити-

ки — были абсолютно очевидны, замечает Олег Кульмин из «Ренессанс Капитала», накануне не исключивший возмож-

ность повышения ставки, но считавший такую вероятность небольшой: «ЦБ оказался просто атомным «ястребом».

«В нынешних условиях инфляция — последнее, о чем нужно думать», — возмущается один из госбанкиров: по-

страдают и банки, и экономика. Удорожание кредитов и депозитов произойдет в течение нескольких недель, ожидает

он, рост ставок ухудшит качество портфелей банков, вырастет и стоимость рефинансирования, а значит, экономика не-

дополучит средств. Инфляция и так замедлится из-за рецессии, которая уже начинается, считает главный экономист

АФК «Система» Евгений Надоршин, повышение ставки только ухудшит положение.

Решение ЦБ означает, что для него ценовая стабильность приоритетнее устойчивого роста экономики, за-

ключает президент Уральского банка реконструкции и развития Антон соловьев: ЦБ и раньше говорил, что

поддерживать рост экономики он может путем снижения инфляции и инфляционных ожиданий. «Для аналитиков

этот шаг несколько неожидан, но, видимо, банковское сообщество недооценивает геополитические риски,

а ЦБ воспринимает их более консервативно», — рассуждает Соловьев.

Метелица Е. Клепач назвал угрозой экономике повышение ключевой

ставки ЦБ43 Неожиданное повышение ключевой ставки Банка России может перечеркнуть наметившиеся позитив-ные явления в российской экономике, заявил зампред ВЭБа Андрей Клепач в интервью телеканалу «Россия 24». С ним согласны экономисты, которые считают, что таким способом ЦБ пытается влиять на решения правительства. «Важно, что промышленность в мае несколько ожила, хотя июнь обороты сбавил. Начали расти инвестиции, что важно,

и мы ожидали этого поворота. Но он пока все равно еще недостаточно сильный. И вот эти, я бы сказал, некоторые пози-

тивные симптомы или явления могут быть перечеркнуты или серьезно нивелированы удорожанием кредитов», — сказал

Клепач.

В пятницу, 25 июля, ЦБ повысил ключевую процентную ставку на 50 базисных пунктов — до 8%. Это решение

стало неожиданностью: согласно консенсус-прогнозу экономистов, ставка должна была остаться неизменной.

«Повышением ставки регулятор, по-видимому, желает оказать воздействие на решения правительства, находя-

щиеся вне его контроля», — указывают главный экономист Владимир Колычев и аналитик Дарья Исакова из «ВТБ Ка-

питала» в своем обзоре. Такой вывод они сделали на основе аргументов ЦБ, которые тот приводит в своем пресс-релизе.

Банк России указывает на риск повышения инфляции из-за обсуждаемых изменений в налоговой и тарифной политике.

Также ЦБ не нравится повышенная инфляция в сегменте продовольственных товаров. И он беспокоен тем, что возросли

инфляционные риски, связанные с усилением геополитической напряженности и его возможным влиянием на динамику

курса национальной валюты.

Ни на один из этих факторов ЦБ не в состоянии повлиять, указывает «ВТБ Капитал». «Очевидно, что Банк Рос-

сии является, по сути, лишь «получателем» всех трех упомянутых инфляционных рисков. Поскольку вероятность реали-

зации двух последних находится полностью вне контроля ЦБ, он, по-видимому, поддался искушению направить ясный

сигнал тем, кто имеет отношение к первому», — пишут Колычев и Исакова в обзоре.

Повышение ставки и налоговой нагрузки не связаны напрямую, но и то и другое негативно для экономической

активности в России. Повышение ставки отразится на стоимости кредитов и уменьшит число заемщиков. Причина в

том, что существенную часть новых кредитов банки выдают на деньги ЦБ — он стал основным источником рефинанси-

рования и пополнения ликвидности банковского сектора. Увеличение налогов приведет к снижению рентабельности

43

РБК daily. 30.07.2014. Среда.


==================================================================================

33

производства и конкурентоспособности российских товаров, сокращению инвестиционных программ, замедлению ин-

дексации зарплат работников и, как следствие, уменьшению покупательской способности.

«Очевидно, что если, несмотря на повышение ставки, правительство примет решение об увеличении налогов, то

ответственность за замедление роста экономики будет полностью на нем. Двойного удара — повышения ставки и нало-

гообложения — экономика может не переварить», — говорит главный экономист Альфа-банка Наталия Орлова.

Чтобы пополнить госказну, правительство предложило повысить налоги. Минфин выступил с инициативой вве-

сти в России региональный налог с продаж со ставкой 3%, отменить ряд федеральных льгот на региональные налоги,

повысить базу для взимания страховых взносов в ФОМС и др. На прошлой неделе газета «Ведомости» со ссылкой на

источники в правительстве сообщила, что обсуждается идея повысить НДС до 20%. Кроме того, президент России Вла-

димир Путин в начале июля поручил правительству вместе с РЖД принять решение об индексации тарифов на перевоз-

ку грузов в 2015 году.

В середине июля глава ЦБ Эльвира Набиуллина говорила, что введение налога с продаж в регионах и дополни-

тельная индексация тарифов могут добавить 1,5% к инфляции в 2015 году. Обсуждаемые изменения в налоговой и та-

рифной политике приведут к ускорению инфляции, отмечает Банк России в своем официальном пресс-релизе.

Повышением ставки ЦБ пытается закрыть для правительства возможность повысить налоги и финансировать за

счет этого растущие расходы, полагает Орлова. «Мне кажется, что ЦБ таким образом призывает к контролю над расход-

ной частью бюджета», — говорит она. По ее мнению, именно желанием повлиять на правительство было вызвано по-

вышение ставки. «Текущий инфляционных тренд нельзя назвать угрожающим. Он не ухудшился значительно за по-

следний месяц, зато за это время изменились перспективы инфляции. Это связно с бюджетной дискуссией», — поясняет

она.

Банк России своим решением указывает на явную недостаточность координации действий регулятора и прави-

тельства, говорит главный экономист по России и СНГ «Ренессанс Капитала» Олег Кузьмин. «Для регулятора сохраня-

ется неопределенность: ЦБ не знает, будет ли повышение, например, тарифов. В итоге он повышает ставку. Таким обра-

зом, мы можем получить и повышенную ставку, и более высокие тарифы», — говорит Кузьмин. По его мнению, ЦБ

показывает, что перешел от слов к делу. «Банк России уже не просто говорит, что ему требуется. Он ужесточает денеж-

но-кредитную политику, что плохо для правительства, которому нужен рост экономики», — поясняет Кузьмин.

Казьмин Д., Биянова Н. ЦБ просит не ждать снижения ставок44 Центробанк повысил ключевую ставку до 7,5%, пообещав не снижать ее несколько месяцев. Банкам, скорее всего, придется ответить своими ставками по кредитам и депозитам В пятницу совет директоров ЦБ неожиданно поднял ключевую ставку с 7 до 7,5%. Причина — «более сильное, чем

ожидалось, влияние курсовой динамики на потребительские цены, рост инфляционных ожиданий, а также неблагопри-

ятная конъюнктура рынков», говорится в сообщении регулятора (см. статью на стр. 01). По оценке ЦБ, принятое реше-

ние позволит замедлить инфляцию до 6% к концу 2014 г. (годовой темп на 21 апреля — 7,2%).

В предыдущий раз Центробанк поднимал ключевую ставку в «черный понедельник» 3 марта: причем сразу

на 1,5 процентного пункта. Так регулятор противостоял волатильности на финансовых рынках, вызванной крымским

кризисом. Была надежда, что ЦБ может начать снижать ставку, когда ситуация успокоится, вспоминает главный эконо-

мист Альфа-банка Наталия Орлова. Теперь регулятор такой надежды не оставил: «Снижать ключевую ставку

в ближайшие месяцы не планируется».

Государственное фондирование банков в I квартале увеличилось на 859 млрд до 5,77 трлн руб., или 11,6% всех

обязательств сектора, следует из расчетов Fitch. Причем весь рост пришелся на март, когда рост кредитов на 550 млрд

руб. произошел на фоне оттока депозитов на 295 млрд руб. и банкам пришлось большую часть разницы закрывать фон-

дированием от ЦБ, которое увеличилось на 745 млрд руб.

Примечательно, что в I квартале, и в марте в частности, корпоративный портфель рос быстрее розничного

(5,2 против 2,8%), что нетипично для России, замечает аналитик Fitch Александр Данилов. Вероятно, компании запаса-

ются ликвидностью на случай закрытия внешних рынков. Если такой спрос на корпоративные кредиты сохранится или

даже усилится, а существенного притока депозитов не будет, то зависимость от денег ЦБ еще вырастет, констатиру-

ет он.

Повышение ставок по репо с ЦБ, удорожание западного финансирования на фоне роста страновых рисков,

а также более острая конкуренция за депозиты приведут к росту стоимости фондирования для банков, что в свою оче-

редь вызовет удорожание стоимости кредитов для заемщиков, резюмирует он.

По подсчетам «Ведомостей», спустя две недели после 3 марта 14 банков из 50 крупнейших по объему вкладов

населения повысили доходность рублевых депозитов. Кто-то увеличил ставки по действующим вкладам, кто-то вводил

новые с большей доходностью.

Их примеру пока не последовал Сбербанк, хотя президент госбанка Герман Греф 11 апреля допустил повышение

ставок по депозитам и кредитам. Представитель Сбербанка отказался от комментариев. «ЦБ четко обозначил тренд

на повышение ставок», — говорит представитель «ВТБ 24». Но при этом нужно понимать, замечает он, повышение

ключевой ставки — важный, но не единственный фактор.

Решение Центробанка, вероятно, приведет и к удорожанию кредитов, так как ставка недельного репо «рассмат-

ривается игроками как один из ключевых показателей для определения стоимости денег», рассуждает директор депар-

тамента финансирования банковских операций «Юникредит банка» Дмитрий Спрысков.

В перспективе это может привести к очередной коррекции ставок, но пока никак не отразится на стоимости вы-

дачи кредитов, считает член правления Номос-банка Александр Ройко: «Сейчас идет коррекция ставок по ранее приня-

44



==================================================================================

34

тым решениям с учетом складывающейся ситуации по ликвидности». К тому же ставка повысилась незначительно, до-

бавляет он.

Повышение ключевой ставки ЦБ «не является драйвером этого процесса, это скорее следствие ситуации

с ликвидностью», согласен зампред правления банка «Нордеа» Михаил Поляков. Он указывает на то, что рынок изме-

нился, ставки по кредитам компаниям сейчас растут.

Бутрин Дм., Шестопал О., Дементьева С. К ставке ЦБ подбирают ключ. Минэкономики требует коллегиальной борьбы с инфляцией45

Повышение советом директоров ЦБ 25 июля ключевой ставки до 8% сильно осложнило отношения регулято-ра с Минэкономики. По данным "Ъ", министр Алексей Улюкаев обратился к премьер-министру и президенту с предложением создать "специальный механизм" определения целей по инфляции, которыми руководствуется ЦБ, с участием его ведомства и Минфина. Локальный конфликт ЦБ и Минэкономики фактически возрождает к жизни спор о "мегарегуляторе" 2012-2013 годов: поглощение Банком России ФСФР вопроса о механизме еди-ной денежно-кредитной политики явно не решило.

Как стало известно "Ъ", решение совета директоров ЦБ от 25 июля, которым ключевая ставка была поднята до 12

сентября на 50 базисных пунктов, вызвало официальный протест Минэкономики. По данным "Ъ", министр Алексей

Улюкаев на следующий день обратился с новыми предложениями сначала к премьер-министру Дмитрию Медведеву, а

29 июля — и к президенту Владимиру Путину с предложением создать "специальный механизм" принятия "политиче-

ских решений" по точной формулировке ЦБ целей (таргета) по инфляции, в работе которого могли бы принять участие,

помимо ЦБ, Минэкономики и Минфин. Президента (поскольку правительство не имеет формальных полномочий в от-

ношении ЦБ) просят дать поручение всем заинтересованным ведомствам обсудить вопрос о соответствующем измене-

нии механизмов денежно-кредитной политики (ДКП) в России.

В Минэкономики "Ъ" подтвердили, что Алексей Улюкаев действительно отправил президенту предложения по

увеличению степени скоординированности работы ЦБ и Минэкономики, но от подробностей воздержались. Источники

"Ъ", знакомые с ситуацией, пояснили, что проработка вопросов обращения в администрации президента (АП) уже пору-

чена помощнику Андрею Белоусову.

Причины недовольства Минэкономики очевидны. Рост с 7,5% до 8% ключевой ставки (и фактическая привязка

ставок рефинансирования банков по инфраструктурным проектам по формуле "ключевая ставка минус 1%" при него-

товности расширять объем такого рефинансирования более чем 50 млрд руб. в 2014 году) дополнительно увеличит

стоимость кредитов в экономике во втором полугодии 2014 года и уменьшит прогноз по валовой корпоративной прибы-

ли. Закрытие "кредитного окна" в ЕС и США для компаний почти неизбежно увеличит спрос на кредиты в РФ и темпы

наращивания кредита, в противном случае сильно сократятся все инвестиции в экономике.

Разногласия ЦБ и Минэкономики по вопросу таргетирования инфляции вряд ли радикальны. Так, по данным "Ъ",

идея Алексея Улюкаева отойти от жестких параметров таргетирования инфляции к коридору целевого значения полно-

стью поддерживается топ-менеджментом ЦБ. Процесс синхронизации политики ЦБ, Минфина и Минэкономики в рам-

ках бюджетного процесса также запущен в июле 2014 года — все прогнозные документы бюджета будет вносить в Гос-

думу Минфин. Кроме этого, по данным "Ъ", Минэкономики не оспаривает принцип независимости ЦБ в вопросах реа-

лизации единой ДКП и не предлагает вернуться к уже завершенной полемике 2012 года о наделении ЦБ задачами по

поддержанию экономического роста.

По существу, Алексей Улюкаев, ранее работавший первым заместителем главы ЦБ, выступает за пересмотр ме-

ханизмов определения тактических целей текущей ДКП ЦБ. Если предложение Минэкономики будет принято, это от-

кроет новый раунд дискуссии о "мегарегуляторе". Напомним, в 2012 году обсуждение в правительстве "мегарегулятора"

свелось к консолидации в ЦБ надзорных функций на финансовом рынке. При этом в практике Великобритании, с 1997

года имеющей большой опыт реформ (преимущественно неудачных) в сфере консолидации работы регуляторов, "мега-

регулятор" действовал как раз по схеме, совпадающей с инициативой Минэкономики — в виде комитета по финансовой

стабильности, имевшего полномочия в том числе в сфере ДКП, в состав комитета входили главы финансового ведомст-

ва (Казначейства), эмиссионного банка (Банка Англии) и финансового регулятора (единого FSA).

В 2007 году, когда данная модель "мегарегулятора" (с разной степенью успеха реализованная в десятках стран

мира с конца 1990-х) показала неработоспособность из-за проблем надзора, Великобритания отказалась от нее в пользу

новой модели twin peaks, впрочем, и в нее с 2011 года вносятся коррективы в духе более популярной в среде экономи-

стов модели "распределенного регулирования".

В российской же практике "специальный механизм" в узком сегменте ДКП (цель по инфляции) достаточно легко

может превратиться в новый процесс перераспределения формальных полномочий Кремля, ЦБ и ведомств Белого дома

в сфере финансовой политики. Между тем тактика Минэкономики показывает, что "мегарегулятор" в системе власти

уже существует — конечной инстанцией по вопросу все стороны заранее признают даже не АП, а лично президента.

Источник "Ъ" в ЦБ при этом пояснил, что "специальный механизм" Минэкономики, по сути, уже существует:

основные направления денежно-кредитной политики ЦБ обсуждает с правительством. "Вопрос лишь в том, необходимо

ли и как развивать работающий механизм",— говорит собеседник "Ъ". Например, ЦБ заинтересован в консультациях по

решениям правительства, влияющим на инфляционные ожидания и динамику индекса потребительских цен, в частности

по вопросам, связанным с тарифами госмонополий. Собеседник "Ъ" в ЦБ при этом настаивает, что не должно быть

"хаотической" и "конъюнктурной" смены целей по инфляции, равно как недопустим и рост непрозрачности для рынка

механизма принятия решений по ДКП, подрывающий записанную в Конституции независимость Банка России при при-

нятии таких решений.

45

Коммерсант. 31.07.2014. Четверг.


==================================================================================

35

Овчеренко М. Количественное смягчение с турбонаддувом46 Обеспокоенный стагнацией в экономике и низкой инфляцией, ЕЦБ снизил базовую ставку почти до нуля и объявил о планах по скупке облигаций, обеспеченных активами. Курс евро упал ниже $1,3 Европейский ЦБ понизил базовую ставку до 0,05 с 0,15%, а по депозитам, на которых коммерческие банки размещают

у него средства, — до минус 0,2% с минус 0,1% (заставляя банки платить за хранение денег, ЕЦБ хочет вытолкнуть

средства в реальную экономику). В августе ухудшились среднесрочные перспективы по инфляции, объяснил президент

ЕЦБ Марио Драги: «Большинство, если не все данные, которые мы получили в августе по ВВП и инфляции, показыва-

ют, что восстановление теряет темп». ВВП еврозоны во II квартале не вырос, инфляция в августе составила 0,3%

в годовом выражении (пятилетний минимум), тогда как цель ЕЦБ — чуть менее 2%.

ЕЦБ снизил прогноз роста ВВП в этом и следующем годах с 1 и 1,7 до 0,9 и 1,6% соответственно, прогноз

по инфляции на 2014 г. — с 0,7 до 0,6%, на 2015 г. — оставлен на уровне 1,1%.

В мае Драги практически гарантировал, что предпримет активные меры для стимулирования экономики. В июне

ЕЦБ понизил базовую ставку до 0,15 с 0,25% и ввел отрицательную ставку по депозитам. Он также объявил о планах

выдавать коммерческим банкам трехлетние кредиты по базовой ставке ЕЦБ непосредственно на кредитование компаний

и домохозяйств (программа TLTRO). Нынешние действия ЕЦБ дополняют июньские решения, заявил вчера Драги.

Дальнейшего снижения ставок ждать не стоит, предупредил он, банки должны понять: им следует начать брать у ЕЦБ

долгосрочные кредиты сразу же, как только начнет действовать программа TLTRO, и кредитовать экономику, особенно

малый бизнес.

Драги также призвал прави-

тельства стран еврозоны

к комплексным действиям. Есть три

инструмента оживления экономики,

сказал он: бюджетная политика, де-

нежная политика и структурные ре-

формы. Последние — необходимая

предпосылка успешности первых двух

инструментов, считает Драги. «Если

человеку, который планировал ис-

пользовать кредит на открытие нового

бизнеса, приходится ждать восемь

месяцев, чтобы его открыть, а потом

платить множество налогов, такой

человек не возьмет кредит», — пояс-

нил Драги.

Решение о снижении ставок

оказалось неожиданным: этого ждали

лишь шесть из 57 экономистов, опро-

шенных Bloomberg. На этой новости

курс евро к доллару упал более чем

на 1%, опустившись до $1,2995, ми-

нимального уровня с июля

2013 г. Курс евро к рублю расчетами

«завтра» упал на 55,5 коп.

до 47,97 руб./евро. К швейцарскому

франку — снизился до 1,2045 евро

за франк, при том что Национальный банк Швейцарии с 2011 г. ввел ограничение: он не допускает снижения курса ниже

уровня 1,2 евро. «ЦБ Швейцарии готов к интервенциям, это случится, только если мы пробьем 1,2 евро», он также мо-

жет в любой момент объявить о дополнительных мерах, таких как установление отрицательной ставки по депозитам,

заявил валютный аналитик Citigroup Валентин Маринов.

С майского заявления Драги до вчерашнего объявления курс евро к корзине валют стран — основных торговых

партнеров снизился на 3,5%, отметил аналитик UniCredit Марко Валли. По его расчетам, это должно добавить росту

ВВП еврозоны около 0,3 п. п. в годовом выражении в конце этого — начале следующего года, а инфляции — максимум

0,2 п. п.

Это не очень существенная помощь экономике. Поэтому, заявил вчера Драги, в дополнение к снижению ставок

ЕЦБ начнет скупать ценные бумаги, обеспеченные активами (ABS), и ипотечные облигации. Некоторые члены правле-

ния ЕЦБ хотели предпринять и более решительные действия, вплоть до скупки гособлигаций, другие выступали за более

осторожный подход, признал Драги. Выкуп ABS позволит банкам частично разгрузить кредитные портфели, переведя

активы, такие как авто-, ипотечные и потребительские кредиты, в ценные бумаги и высвободить средства для кредитов

прежде всего малому бизнесу.

«ЕЦБ — первый центробанк, объявивший о масштабной скупке активов и отрицательных ставках по депозитам.

Это количественное смягчение с турбонаддувом», — комментирует Маринов. После решения о скупке обеспеченных

активами и ипотечных облигаций единственная оставшаяся у ЕЦБ возможность — прямой выкуп гособлигаций, говорит

экономист ING Карстен Бржески.

Правда, рынок гособлигаций и так вчера отреагировал снижением доходностей, у двухлетних облигаций Герма-

нии она упала до -0,089%. «Это великий день для инвесторов в облигации еврозоны, — говорит Фади Захер, начальник

46



==================================================================================

36

отдела рынков облигаций и валют Kleinwort Benson. — Скупка обеспеченных активами облигаций может в большей

степени поддержать экономики Южной Европы и должна и дальше толкать вниз доходности бондов во всем регионе».

Драги не привел параметров программы скупки, заявив лишь, что она окажет «значительное» влияние на баланс

ЕЦБ. Детали будут объявлены после заседания правления ЕЦБ 2 октября. На вчерашнем заседании обсуждались такие

параметры, сообщило агентство Reuters со ссылкой на источники, знакомые с ситуацией: объем выкупа — 500 млрд

евро, срок — три года, начало скупки — конец 2014 г.

Кувшинова О. Центробанк: еще 15047 В пятницу ЦБ повторил свои мартовские действия, неожиданно агрессивно — на 150 базисных пунк-тов — подняв ставку для стабилизации финансового рынка. Рублю это пока не помогло Центробанк повысил ключевую ставку на 150 б. п. до 9,5%. Это четвертое за год и второе резкое повышение с марта,

когда ставка была поднята с 5,5 до 7%, чтобы остановить панику на валютном рынке, возникшую из-за обострения ук-

раинско-российских отношений.

Регулятор свое решение объяснил ухудшением внешних условий и риском усиления инфляционных ожиданий:

снижение цен на нефть и ужесточение санкций в отношении России привели к ослаблению рубля, что наряду

с введенными правительством ограничениями на импорт продовольствия привело к дальнейшему ускорению инфляции.

При этом ЦБ впервые заявил о возможности смягчения денежно-кредитной политики, если улучшатся внешние условия,

а инфляционные ожидания начнут снижаться.

Между строк

Подобного повышения не прогнозировал почти никто: консенсус-прогноз предполагал повышение ставки на 50 б.

п. Только двое из 31 экономиста, опрошенных Bloomberg ожидали повышения на 100 б. п., при этом то, что ставка

не изменится, прогнозировали пятеро.

Получается, что монетарная политика реагирует на внешние шоки, а их может быть сколько угодно, разочарован

решением ЦБ главный экономист крупного международного банка. Аргументы не ожидавших изменения ставки или

предполагавших умеренное, на 50 б. п., повышение заключались в том, что текущее ускорение инфляции (8,4%

на 27 октября против 7,5% в июле) вызвано немонетарными причинами (запрет на импорт продовольствия, падение цен

на нефть и последовавшее падение рубля). К тому же повышение ставки в октябре скажется на инфляции самое раннее

в мае, когда она уже пойдет на спад, отмечал главный экономист АФК «Система» Евгений Надоршин.

Хотя в I квартале 2015 г. инфляция может дойти до двузначных цифр, затем влияние разогнавших

ее продовольственных цен и курса рубля будет способствовать ее замедлению, поскольку эти факторы негативно сказы-

ваются на доходах населения, замечают аналитики «ВТБ капитала». По их мнению, решение ЦБ было в первую очередь

вызвано соображениями финансовой стабильности: «Удивляет, что данный аспект не был упомянут в пресс-релизе

[ЦБ]». Читая между строк — ослабление рубля из-за падения цен на нефть и санкций было главной причиной решения

ЦБ, считает Дмитрий Полевой из ING: «Сомневаюсь, что ситуация с инфляционными ожиданиями, которую

ЦБ пытается “продать”, изменилась настолько существенно, чтобы полностью объяснить этим подобное повышение

ставки».

Главное зло

За год по ноябрь рубль подешевел к доллару на 24,5%, в том числе в октябре — на 7,7%. В октябре ЦБ потратил

на поддержку рубля $26,7 млрд — даже чуть больше предыдущего мартовского рекорда ($26,6 млрд). А всего с начала

года — $68,4 млрд, примерно пятую часть золотовалютных резервов без учета средств суверенных фондов (объем на-

цфондов — $175,6 млрд из $509,6 млрд золотовалютных резервов на начало 2014 г.; и $173,2 млрд из $454,2 млрд соот-

ветственно на 1 октября).

Но чтобы повлиять на валютный рынок, ставку надо было повысить на 200-500 б. п., т. е. настолько высоко, что-

бы привлечь капитал, достаточный для удовлетворения возросшего спроса на валюту, рассуждает главный экономист

крупного международного банка. Рублю повышение ставки пока не помогло, он продолжил падать (см. статью на стр.

11). А вот резкое торможение кредитования может запустить кредитный кризис, считает экономист.

Риски финансовой дестабилизации очевиднее и негативнее, чем риски более глубокого замедления экономики,

возражает главный экономист ФГ БКС Владимир Тихомиров: «Хорошего варианта решения у ЦБ не было. Но из всех

зол он выбрал наибольшее, чтобы подавить его [разрастание], иначе могло дойти до паники». Для экономики, по-

гружающейся в рецессию по структурным причинам на фоне отсутствия доступа к внешнему кредитованию, нарастания

политических проблем и валютных рисков, ставка играет второстепенную роль, но может сыграть первостепенную для

финансовой системы, считает Тихомиров.

.Главный оппонент ЦБ — министр экономического развития Алексей Улюкаев за несколько дней

до октябрьского заседания совета директоров ЦБ заявил, что на сей раз готов поддержать любое решение регулятора:

«Еще летом я твердо полагал, что риски по экономическому росту существенно выше, чем риски по инфляции.

И считал, что ключевую ставку не только нельзя повышать, но можно и понизить. Сейчас <...> и тот и другой риск чрез-

вычайно обострились. Я не могу из них выделить главный», — сказал он в интервью «Российской газете».

Минфин ждет

47

Ведомости. 05.11.2014. Четверг.


==================================================================================

37

Минфин тоже поддерживает ЦБ, хотя повышение ставки ведет к удорожанию суверенного долга — это может

косвенно сказаться на рейтинге, не исключает Тихомиров. «Повышение ставок ЦБ, по нашим оценкам, должно затро-

нуть короткую часть кривой и не должно сильно сказаться на доходности длинных бумаг, в которых у нас основной

объем долга. ЦБ, увеличивая ставки сейчас, резко повышает вероятность выполнения своей среднесрочной цели

по инфляции, а значит, обеспечивает более низкий уровень ставок в средне- и долгосрочной перспективе», — говорит

директор департамента Минфина Максим Орешкин. Эту логику ЦБ подкрепляет указанием на возможность смягчения

денежно-кредитной политики, указывает он: «Это можно расценивать как сигнал, что текущий уровень ставок более чем

достаточен, чтобы достичь целей по инфляции». Первая реакция рынка свидетельствует, что рынок с ЦБ согласен, счи-

тает Орешкин: короткие однолетние ОФЗ поднялись с 8,7 до 9,8%, а ставка по 10-летним — 10% — фактически

не измениласьУровень ставок влияет на новые размещения, и ключевой вопрос — как долго ставки будут оставаться

высокими, поэтому для длинных бумаг ключевую роль играет уровень инфляции, объясняет Орешкин: «Проблемы для

бюджета будут нарастать, если уровень ставок на рынке в 10-12% станет устойчивым». Текущий всплеск инфляции но-

сит временный характер, считает Орешкин: «Фактически при доходности в 10% мы занимаем по реальной ставке, близ-

кой к 6% [при среднесрочной инфляции в 4%]. Найти такие расходы, которые будут эффективны при такой стоимости,

непросто. Занять, конечно, можно всегда — в середине 1998 г. Россия занимала и под 100%, но к чему это все привело,

мы прекрасно помним».

Немного опоздал

После двух внезапных повышений ста-

вок в этом году следующим решитель-

ным шагом председателя ЦБ Эльвиры

Набиуллиной может быть повышение

на 100-150 б. п., писала накануне ко-

манда валютных стратегов Morgan

Stanley — одна из немногих «угадав-

ших» (см. график). Повышение

до 9% сделает ставку положительной

в реальном выражении, но оставит воз-

можность при необходимости повысить

ее еще раз: этого может быть достаточ-

но, чтобы успокоить рынок,

но недостаточно для инфляции, которая

к концу I квартала 2015 г. достигнет

9,6%. Повышение на 150 б.

п. обеспечило бы достойный запас ре-

альной процентной ставке и помогло

бы стабилизировать ожидания рынка,

укрепить рубль до 40 руб./$1 и сокра-

тить дефицит доверия

к приверженности борьбе с инфляцией, писали стратеги Morgan Stanley. В таком сценарии рублем двигали бы не паника

и слухи, а факторы глобального рынка — цены на нефть или аппетит инвесторов к риску.

Ставка, вероятно, достигла потолка на ближайшие шесть месяцев и валютный рынок будет вынужден искать но-

вое равновесие, основанное на факторах, связанных не с ЦБ, а с ценами на нефть, геополитическими новостями, гло-

бальными движениями капитала, согласна Наталия Орлова из Альфа-банка. Решение ЦБ означает, что валютный рынок

останется в ситуации неуверенности, а курс рубля следующие 12-15 месяцев будет колебаться в диапазоне 40-45 руб./$1,

считает она: «ЦБ опоздал на месяц [с повышением ставки], не отреагировав вовремя на слухи о введении контроля

за движением капитала, в результате рубль упал сильнее».

В преддверии заседания совета директоров ходили слухи о повышении ставки на 200-400 б. п. с одновременной

отменой валютного коридора, ЦБ правильно сделал, что не изменил принципы валютной политики, считает Орлова:

повышение ставки и стабилизация рынка должны предшествовать переходу к свободно плавающему курсу.

Агамалова Анастасия. Банк России понизил ключевую ставку до 12,5%48 Есть признаки стабилизации годовой инфляции, она упадет до уровня менее 8% к апрелю 2016 года, считает ЦБ Совет директоров ЦБ принял решение с 5 мая снизить ключевую ставку c 14 до 12,5% годовых, говорится в сообщении

регулятора. Благодаря укреплению рубля в феврале - апреле и значительному сокращению потребительского спроса

месячные темпы роста потребительских цен снижаются, наметились признаки стабилизации годовой инфляции, отмеча-

ет ЦБ.

По прогнозу Центробанка, годовая инфляция снизится до уровня менее 8% к апрелю 2016 г., замедление роста

потребительских цен будет происходить быстрее, чем ожидалось. Целевого уровня в 4% инфляция достигнет в 2017 г.,

прогнозирует Банк России. По мере дальнейшего ослабления инфляционных рисков регулятор будет готов продолжить

снижение ключевой ставки.

48

Ведомости. 04.05.2015. Понедельник.


==================================================================================

38

По состоянию на 27 апреля годовой темп прироста потребительских цен составил 16,5%, сообщает ЦБ. Высокий

уровень годовой инфляции в основном обусловлен ослаблением рубля в конце 2014 г. и начале 2015 г. и внешнеторго-

выми ограничениями. В марте - апреле месячные темпы прироста потребительских цен снизились в среднем до 1% по-

сле 3,1% в январе - феврале, приводит данные Банк России. Замедлению инфляции способствуют и денежно-кредитные

условия, темпы роста денежной массы сохраняются на низком уровне. Под влиянием принятых ЦБ решений о снижении

ключевой ставки происходит некоторая коррекция вниз кредитных и депозитных ставок, но их уровень остается высо-

ким. Это, с одной стороны, способствует сохранению привлекательности сбережений в рублях, с другой - приводит к

замедлению роста кредитования в годовом выражении, считает ЦБ.

Динамика основных макроэкономических индикаторов свидетельствует о существенном снижении ВВП в I

квартале 2015 г., сообщает ЦБ. Накануне Минэкономразвития оценило падение ВВП России в I квартале 2015 г. в 2,2%.

Хотя факторы структурного характера продолжают оказывать сдерживающее влияние на экономический рост, сокраще-

ние выпуска в настоящее время в большей степени имеет циклический характер, считает ЦБ. Сокращение инвестиций в

основной капитал продолжится, что будет обусловлено сохранением высокой экономической неопределенности, ухуд-

шением финансовых показателей компаний, ужесточением условий кредитования, ограниченными возможностями за-

мещения внешних источников финансирования внутренними, учитывая узость российского финансового рынка, а также

высокими ценами на импортируемые товары инвестиционного назначения, ожидает регулятор. Чистый экспорт будет

единственным компонентом, вносящим положительный вклад в темпы роста выпуска. В результате произойдет сокра-

щение выпуска в 2015 г., но в дальнейшем в условиях развития импортозамещения, постепенной диверсификации ис-

точников финансирования и смягчения внутренних условий кредитования, а также некоторого увеличения цен на нефть

ожидается восстановление квартальных темпов роста ВВП.

По данным регулятора, складывающиеся экономические условия будут способствовать снижению инфляции,

также этому поспособствует произошедшее укрепление рубля. Основными источниками инфляционных рисков являют-

ся сохранение инфляционных ожиданий на повышенном уровне, ухудшение внешнеэкономической конъюнктуры, пере-

смотр запланированных темпов увеличения регулируемых цен и тарифов, смягчение бюджетной политики, а также ус-

корение роста номинальной заработной платы, в том числе в бюджетном секторе.

Следующее заседание совета директоров Банка России, на котором будет рассматриваться вопрос о ключевой

ставке, запланировано на 15 июня 2015 г.

Кувшинова О. Центробанк связывает надежды на рост экономики с ценой на нефть. Он будет снижать ключевую ставку реже и меньше49 Центробанк вчера снизил ключевую ставку на 100 б. п. до 11,5% годовых, как и ожидал рынок. С начала года ЦБ уже

четырежды снижал ставку и готов продолжить, но не столь резво, как прежде. Потенциал смягчения денежной политики

ограничен, сообщил регулятор в пресс-релизе. «Это означает, что не обязательно мы будем действовать такими же

большими шагами, не обязательно [снижать ставку] на каждом заседании», – объяснила председатель ЦБ Эльвира На-

биуллина. Снижение инфляционных ожиданий замедлилось, сказала она, и если они застынут на нынешнем высоком

уровне, то резкие изменения монетарной политики могут дестабилизировать финансовый рынок.

Пожелание министра экономического развития Алексея Улюкаева агрессивнее снижать ставку Набиуллина от-

мела, перечислив среди последствий избыточное ослабление рубля, долларизацию депозитов, рост инфляционных ожи-

даний и ухудшение инвестиционных и, как следствие, новый раунд дестабилизации экономики.

В I квартале экономика сократилась не на 1,9, а на 2,2%, свидетельствуют уточненные данные Росстата. Ранее

такую оценку давало Минэкономразвития. В апреле, по подсчетам министерства, спад ускорился до более 4%.

Констатируя углубление экономического спада, ЦБ ожидает его прекращения к концу 2015 г. Но вернуть эконо-

мику к росту могут только цены на нефть, следует из обновленного прогноза ЦБ. Посткризисного всплеска инвестиций

и быстрого восстановления потребления, как в мартовском прогнозе, ЦБ больше не ждет.

В марте ЦБ ожидал, что по итогам двух лет рецессии экономика сократится почти на 5%, однако в 2017 г. рыв-

ком наверстает потери, увеличившись на 5,5–6%, после чего вернется к стагнации. Рывок ЦБ объяснял ростом несырье-

вого экспорта, инвестиций и товарных запасов (валовое накопление в прогнозе возрастало почти на 20%), быстрым вос-

становлением потребительского спроса на фоне повышения цены нефти.

Прогноз цены нефти на 2015 г. повышен с $50 до $60 за баррель, и теперь ЦБ ждет, что спад в 2015 г. будет мяг-

че – 3,2% (вместо 3,5–4% в мартовском прогнозе). На улучшение прогноза повлияло и меньшее, чем ожидалось, сокра-

щение инвестиций из-за ускоренных расходов бюджета в I квартале, антикризисных мер и начала строительства газо-

провода «Сила Сибири», хотя со II квартала влияние этих факторов начнет ослабевать, говорится в обзоре ЦБ, нет ис-

точников финансирования: у частного сектора – из-за роста стоимости долга, у государственного – из-за секвестра.

Дальнейшее развитие экономики зависит от цены нефти. «Основной вопрос – насколько устойчивым окажется

повышение цены на нефть», – сказала Набиуллина.

ЦБ разработал два варианта прогноза. Если в 2016 г. нефть продолжит дорожать до $70 за баррель, то рост эко-

номики будет чуть выше нуля (0,7%). В 2017 г., при продолжении роста цены нефти до $75 за баррель, никакого рывка в

отличие от мартовского прогноза с тем же уровнем цены нефти ($70–75) уже не будет: ЦБ вдвое понизил прогноз роста

инвестиций и потребления, в итоге экономика вырастет только на 2,4%. То есть к 2018 г. экономика едва вернется на

уровень 2014 г., ожидает ЦБ, а с 2018 г., при продолжении роста цены нефти до $80 за баррель, – к стагнации.

Если же цена нефти в 2016–2018 гг. останется на уровне $60 за баррель, то экономика в 2016 г. продолжит паде-

ние (на 1,2%), 2017-й завершит нулевым ростом, а в 2018 г. вырастет на те же 1,7%, что и в первом сценарии.

Оба сценария равновероятны, сказала Набиуллина. Прогноз исходит из сохранения санкций в отношении России.

Если же их вдруг ужесточат, влияние будет сопоставимо со стресс-сценарием (см. врез), предположила она, отвечая на

вопросы журналистов.

49



==================================================================================

39

Чтобы добиться более высоких темпов, нужны структурные реформы – одними мерами денежно-кредитной по-

литики поднять экономику сложно, заключила Набиуллина, напомнив, что экономика начала замедляться еще до того,

как ЦБ начал повышать ставки и когда они были низки.

К внутренним проблемам добавляется внешняя неопределенность – снижение нефтяных цен и перестройка ми-

рового энергорынка. В такой ситуации ЦБ решил копить резервы, увеличив их на $140 млрд до $500 млрд: это уровень,

соответствующий международным критериям достаточности (ранее она оценивала его в $188 млрд) плюс отток за 2–3

года, пояснила Набиуллина.

Она признала, что накопление резервов даже маленькими порциями оказывает влияние на валютный курс, из-за

чего эксперты сочли намерение копить резервы формой смягчения денежно-кредитной политики. Но на объем эмитиро-

ванных на покупку валюты рублей ЦБ будет сокращать рефинансирование банков, тем самым стерилизуя эмиссию и

сохраняя управление ликвидностью через процентные ставки, пообещала Набиуллина.

Первый сценарий ЦБ назвал «консенсусным» – он близок и к консенсусу рынка, и к прогнозам международных

институтов: МВФ, Всемирный банк недавно смягчили прогноз спада экономики России в 2015 г. и ожидают близких к

нулю темпов в 2016 г., причина – также повышение цены нефти.

Правительство будет использовать ключевую ставку вместо ставки рефи-нансирования. Эффект проявится, когда поправят законы

50

С 2016 г. во всех правительственных документах ставку рефинансирования ЦБ заменит ключевая. Такое постановление

подписал премьер Дмитрий Медведев (опубликовано на сайте правительства).

С переходом к режиму инфляционного таргетирования ЦБ с осени 2013 г. реформировал инструменты денежно-

кредитной политики, введя систему процентных ставок. На смену ставке рефинансирования пришло понятие ключевой

ставки: обычно они совпадают, но из-за привязки большого количества нормативных актов к ставке рефинансирования

ЦБ решил ее оставить – именно для расчетов пеней и штрафов. Как инструмент ЦБ ставка рефинансирования утратила

значение, носила «справочный характер», ее уровень в 8,25% не менялся с сентября 2012 г.

ЦБ планировал постепенно скорректировать уровень ставки рефинансирования до ключевой к январю 2016 г.,

после чего сделать ставку рефинансирования ключевой. «Нам хотелось бы, чтобы в случаях, где нет экономического

смысла, все, что привязано, отвязали от ставки рефинансирования, чтобы она стала именно ставкой рефинансирования,

а не ставкой штрафования, субсидирования или чего-то еще», – объясняла первый зампред ЦБ Ксения Юдаева в октябре

2013 г.

Многие штрафы уже фиксированные, но пени по налоговой задолженности, за просрочку оплаты услуг ЖКХ, по

таможенным платежам и нарушениям по отдельным статьям КоАП исчисляются исходя из ставки рефинансирования.

Например, штраф за невозвращенный аванс по не поставленным в срок товарам составляет 1/150 ставки рефинансиро-

вания за каждый день просрочки. Но эти санкции установлены законами и кодексами, а не постановлениями правитель-

ства, замечает партнер адвокатского бюро А2 Михаил Александров. Штрафов, установленных правительством, немного,

говорит партнер «Щекин и партнеры» Денис Щекин, например, штрафы и пени за несвоевременную оплату электро-

энергии на оптовом рынке высчитываются по ставке рефинансирования.

Банковский кредит резко подорожал, поэтому компаниям стало намного выгоднее кредитоваться у бюджета, ес-

ли учесть, что пени рассчитываются исходя из 8,25%, говорил летом министр финансов Антон Силуанов (ключевая сей-

час – 11%). Недоимка стала самым дешевым кредитом, согласен Щекин. Поправки в Налоговый кодекс, предлагающие

рассчитывать пени за недоимку и проценты за переплаченные налоги по ключевой ставке, уже подготовил Минфин.

Поправки в Таможенный кодекс пока не обсуждались, говорит сотрудник ФТС.

Если перевести штрафы и пени на ключевую ставку, то эффект будет заметен в 2017 г., отмечает старший юрист

Herbert Smith Freehills Сергей Еремин: например, налоговые проверки проходят после сдачи декларации, а изменения,

ухудшающие положение налогоплательщика, не имеют обратной силы. Пока мера неочевидна и для бюджета большой

выгоды не несет, говорит Александра Суслина из Экономической экспертной группы. Представитель ФНС не смог

представить оценки эффекта для бюджета и данных о собранных в 2014 г. пенях. Представители Минфина и ФТС не

ответили на запросы «Ведомостей». Пока не восстановится финансовая стабильность, переход на ключевую ставку сни-

зит предсказуемость налоговых отношений, говорил ранее федеральный чиновник, ставка может колебаться вместе с

ценой нефти, курсом рубля, инфляционными рисками (см. врез).

Активная ставка. С октября 2014 г. до сентября 2015 г. ЦБ восемь раз менял ключевую ставку, в том числе в декабре 2014 г. ее подняли сразу с 10,5 до 17% из-за девальвации и разгона инфляции.

Оверченко М., БочкареваТ. ФРС подняла ставки51 Федеральная резервная система США впервые с 2006 года повысила процентные ставки – на 0,25 пункта до 0,5% годо-

вых. Теперь на повестке дня вопрос, насколько быстро будут расти ставки дальше

Практически все экономисты, опрошенные Financial Times и The Wall Street Journal накануне заседания, были

уверены, что 16 декабря центробанк объявит о первом с 2006 г. повышении ставки. Однако процентные фьючерсы, по

данным Bloomberg, показывали 78%-ную вероятность повышения на 0,25 процентного пункта. Это отражало ожидание

того, что председатель ФРС Джанет Йеллен отметит: ЦБ не будет спешить с дальнейшим ужесточением денежной поли-

тики. Кроме того, в 2015 г. ожидания участников рынка не оправдывались дважды. В начале года они полагали, что

ставки начнут повышаться в июне, но провальный для экономики I квартал заставил ФРС отложить решение. Ожидав-

шееся в сентябре повышение не состоялось из-за паники на финансовых рынках в июле – августе, вызванной опасения-

ми резкого замедления экономики Китая.

50

Ведомости. 11.12.2015. Пятница. 51

Ведомости. 17.12.2015. Четверг.


==================================================================================

40

На этот раз прогноз сбылся: ставка повышена на 0,25 п. п. до 0,5% годовых. Доллар прибавил 0,2% к евро – до

$1,0904/евро на 22.10 мск.

Семь лет неопределенности

Нынешнее решение принималось в нестандартной ситуации. «Когда еще ФРС повышала ставки, продержав их на одном

уровне (нулевом) семь лет или имея на балансе $4,5 трлн? Или при таком долговом бремени как в стране, так и в мире и

в столь неблагоприятной демографической ситуации? Ответ очевиден – никогда», – отметил Эрик Вайсман, главный

экономист MFS Investment Management. И если исторически в начале цикла ужесточения денежной политики номиналь-

ные темпы годового роста ВВП США были выше 5%, а инфляция – около 3%, то сегодня эти показатели гораздо ниже,

отметил он. Номинальный рост ВВП в 2015 г. составит, по прогнозу ОЭСР, 3,4%, а реальный – 2,4%, инфляция же в

ноябре была 0,5%.

Кроме того, ФРС никогда не начинала повышать ставки на столь позднем этапе бизнес-цикла: экономика растет,

пусть и медленно, уже 78 месяцев – дольше, чем в 29 из 33 периодов роста с 1854 г.

Ситуация резко отличается от посткризисных восстановлений прошлых десятилетий. ФРС пришлось идти на не-

стандартные шаги – в конце 2008 г. председатель Бен Бернанке опустил ставку до 0–0,25% и начал программу денежно-

го стимулирования. Она длилась шесть лет, центробанк скупил казначейские и ипотечные облигации более чем на $2,5

трлн.

Результаты тоже оказались неоднозначными: действия ФРС не спровоцировали ни быстрого подъема экономики,

на который она надеялась, ни катастрофы, которую предрекали критики.

Низкие ставки, стимулируя кредитование, инвестиции и расходы, обеспечили 6,5 года экономического роста,

безработица снизилась вдвое до 5%. Но темпы роста, в том числе доходов населения, разочаровывают: 1,8% в год (после

налогов) против 3,3% в трех предыдущих посткризисных циклах.

Многие риски тоже не реализовались. Среди них – резкое ускорение инфляции: годовой рост индекса потреби-

тельских цен составил 1,5% после того, как ФРС опустила ставку до нуля (при цели в 2%). Золото, обычно дорожающее


==================================================================================

41

при инфляционных ожиданиях, подешевело за этот период на 21%, хотя цена и достигала рекордных $1921 за унцию в

2011 г. (сейчас – $1075).

В ноябре 2010 г. группа экономистов и управляющих предупредила Бернанке в письме, что политика ФРС может

привести к девальвации доллара. С тех пор индекс доллара (курс к валютам основных торговых партнеров) вырос на

22%, поскольку экономика США чувствует себя гораздо лучше многих.

Новые риски

Повышение ставок несет новые риски. В предыдущие циклы ужесточения денежной политики в 1994, 1999 и 2004 гг.

доллар снижался – сразу или через несколько месяцев после первого повышения (см. график). Но аналитики ожидают,

что ФРС будет действовать очень осторожно (процентные фьючерсы дают ставку 0,75% через год), и многие полагают,

что в этот раз тренд на укрепление доллара скорее замедлится, чем развернется. Временное снижение доллара если и

будет, то минимальным, заявил Bloomberg старший валютный стратег ABN Amro Рой Тэо. Он ждет, что в 2016 г. доллар

укрепится до $0,95/евро.

Поскольку доходность казначейских облигаций была очень низкой, инвесторы активно вкладывались в акции:

индекс Dow Jones вырос на 65%, некоторые считают это пузырем. «Чем чаще центробанки жмут на денежную кнопку,

тем выше риск владения финансовыми активами», – написал в декабре управляющий портфелем облигаций Janus Capital

Group Билл Гросс.

40% в зоне риска

Повышение ставки ФРС переведет в зону риска развивающиеся страны, дающие 40% мирового ВВП. «Больше всего

беспокойства вызывают валюты, – отмечает главный экономист John Hancock Asset Management Меган Грин. – Если

остальные центробанки будут продолжать снижать ставки, а ФРС – повышать, доллар будет дорожать». По данным Ин-

ститута международных финансов (IIF), в 2016 г. нефинансовые компании развивающихся стран должны погасить $600

млрд. «Главный риск от повышения ставок [в США] связан с настроениями участников рынка, притоком капитала и

условиями для рефинансирования долгов», – полагает главный экономический советник Allianz Мухаммед эль-Эриан.

Есть и экономические риски: чем больше денег понадобится на обслуживание долгов, тем меньше их будет в

экономике. «Условия привлечения финансирования в развивающихся странах ухудшились еще до планов ФРС повысить

ставку, – говорит начальник отдела глобальной экономики Millennium Global Investment Клэр Диссо. – Вопрос, насколь-

ко еще станет хуже». «Первое повышение – не показатель, картина станет яснее после второго и третьего», – отмечает

Эдвин Гутиеррес из Aberdeen Asset Management.

В начала года чистый отток капитала с развивающихся рынков превысил $500 млрд (оценка IIF). «На некоторых

возможен идеальный шторм, если приток капитала внезапно прекратится, – говорит директор группы перспектив разви-

тия Всемирного банка Айхан Козе. – Им стоит надеяться на лучшее и готовиться к худшему».

Тянуть с повышением тоже плохо, признают участники рынка. «Подняв ставки, ФРС избавит рынки от огромной

неопределенности», – говорит директор по инвестициям Philip Capital Management Ан Кок Хэн (цитата по Bloomberg).

Вадим Вислогузов, Татьяна Едовина. ФРС назначила доллару новую цену. Ключевая ставка увеличена впервые с 2006 года52 Комитет по открытым рынкам Федеральной резервной системы (ФРС) США вчера вечером объявил о повышении раз-

мера базовой процентной ставки с 0-0,25% до 0,25-0,5%. Решиться на первое за почти десять лет увеличение ключевого

индикатора регулятору позволили хорошие данные по инфляции и рынку труда США. Ожидавшееся решение ФРС вче-

ра не стало причиной резких колебаний на рынках, поскольку уже учтено ими, хотя цены на нефть усилили снижение.

Однако повышение цены доллара означает, что развивающимся рынкам стоит готовиться к усилению оттока капитала и

ослаблению национальных валют.

Американский ЦБ повысил процентную ставку по федеральным кредитным средствам (Federal Funds Rate), на-

ходившуюся в целевом диапазоне от 0-0,25% годовых до 0,25-0,5%. Рекордно низкая ставка, по которой банки кредиту-

ются и размещают свои средства на счетах ФРС, была установлена еще в декабре 2008 года (тогда регулятор снижал ее в

борьбе рецессией). Роста же ставок не было уже почти десять лет — с июня 2006 года. О возможном плавном увеличе-

нии стоимости доллара на фоне ускорения роста американской экономики Федеральный резерв заговорил в этом году.

Пересмотра ставки ждали начиная с июньского заседания американского ЦБ, но он осторожничал, ссылаясь на необхо-

димость убедиться в том, что ситуация на внешних рынках, в частности в Китае, не помешает росту экономики США.

В итоге в выпущенном вчера в 22:00 по московскому времени сообщении Комитета по открытым рынкам ФРС

отметил, что на рынке труда в 2015 году произошло "существенное улучшение". При этом регулятор "в достаточной

мере уверен", что инфляция в среднесрочной перспективе повысится до целевого показателя 2%. Опубликованная нака-

нуне заседания ФРС статистика действительно зафиксировала улучшение по обоим ключевым для регулятора критери-

ям — рынку занятости и инфляции. По данным Бюро национальной статистики, годовой прирост цен в ноябре составил

0,5% против 0,2% в октябре.

При этом без учета энергоресурсов и продовольствия (цены на которые падают) ноябрьская инфляция уже соста-

вила 2% (1,9% в октябре). На рынке труда — также позитив: доля безработных в ноябре не изменилась (5%), но прирост

числа рабочих мест остается достаточно высоким (плюс 211 тыс., в октябре — 270 тыс.). Отметим, что в кризис 2009

года, с которым ФРС боролась с помощью дешевых денег, безработица составляла 10%. Наконец, американский ВВП по

итогам третьего квартала этого года в годовом выражении вырос на 2,1% (в кризисном третьем квартале 2008 года он

падал на 0,5%).

52

Коммерсант. 17.12.2015. Четверг.


==================================================================================

42

"Плановый" характер состоявшегося повышения должен уберечь рынки от сильной волатильности. В Capital

Economics полагают, что существенной коррекции цен на сырьевых рынках решение ФРС не вызовет, так как оно уже

заложено в ожидания (по сделанным накануне опросам, участники рынка закладывались на 80-95-процентную вероят-

ность повышения). Теперь участников рынков интересует, будет ли ФРС ужесточать денежно-кредитную политику

дальше — в 2016 году. Накануне решения глава ФРС Джанет Йеллен говорила, что дальнейшее повышение ставок будет

напрямую зависеть от динамики экономических данных (повышение инфляции замедлит повышение ставок). Вынеся

решение, регулятор подтвердил, что повышение станет "постепенным" и что далее он прежде всего будет отслеживать

изменение инфляции. "Комитет ожидает, что экономические условия будут меняться таким образом, который даст ос-

нования лишь для постепенного повышения ставки федерального финансирования",— сказано в заявлении.

В целях поддержания базовой процентной ставки в новом целевом диапазоне ФРС вчера также объявила о выде-

лении гособлигаций США на сумму до $30 млрд в сутки для операций обратного репо. В общей сложности речь идет

примерно о $2 трлн — такой значительный объем, по словам экспертов, указывает на решимость регулятора поднимать

ставки. На этих новостях рынок акций США усилил подъем, доходность US Treasuries всех сроков обращения активно

росла, доллар дорожал в парах с евро, фунтом стерлингов и иеной. Цены на нефть при этом ускорили снижение.

В Capital Economics отмечают, что медленное повышение ставок сдержит скорость укрепления доллара к евро,

особенно с учетом того, что в ЕЦБ отказались расширить объем выкупа активов в рамках количественного смягчения

(QE). В BofA Merrill Lynch ожидают, что ФРС в следующем году будет поднимать ставку еще минимум трижды (такой

прогноз дали две трети опрошенных банком участников рынка). Опрошенные Financial Times экономисты также пред-

полагают, что в 2016-м ФРС может принять еще от двух до четырех решений о постепенном повышении ставок.

Удорожание долларовых кредитов, а значит, и доллара несет риски в первую очередь для развивающихся рын-

ков. "Хотя повышение ставки ликвидирует элемент неопределенности для развивающихся стран, все равно некоторые

из них могут испытать отток капитала и давление на настроения инвесторов",— указывает в своем обзоре агентство

Moody's. В Institute of International Finance отмечают, что подобные риски сохраняются на фоне замедления темпов роста

экономик и снижения экспорта этих стран (это оказывает дополнительное давление на курсы валют — к примеру, ре-

зервы Китая в октябре снизились на $87 млрд). Для России, впрочем, решения ФРС по ставке все же не являются опре-

деляющими — курс рубля сейчас зависит не столько от состояния глобальных финансовых рынков, сколько от цен на

нефть и от ситуации с санкциями. Глава Минэкономики Алексей Улюкаев после решения ФРС заявил, что оно "серьезно

не отразится" на макроэкономических условиях России и курсе рубля. По состоянию на 22:30 нацвалюта на решении

ФРС ослабла всего на 15 коп.— до 70,47 руб. за доллар.

Ратников Александр. США повысила ключевую ставку53 ФРС США впервые с 2006 года повысила ключевую ставку — на 0,25 п.п. Эксперты считают, что рынки уже отыграли

это решение, поэтому сильного оттока капитала с развивающихся рынков и падения рубля не будет.

Комитет по операциям на открытом рынке (FOMC) Федеральной резервной системы (ФРС) США впервые с 2006 года

повысил ключевую ставку на 0,25 п.п. — до уровня 0,25–0,5%.

Главный экономист Barclays по США Майкл Гапен называет целью ФРС повышение ключевой ставки таким об-

разом, чтобы это не вызвало панику на мировых рынках. Аналитик лондонской финансовой компании IG прогнозирует,

что после объявления решения ФРС рынки могут начать бурный рост. Он также считает, что ФРС будет стараться

не напугать инвесторов. Еще более оптимистичен Брайан Дэвидсон из Capital Economics. В записке для клиентов ком-

пании он предположил, что повышение ставки может считаться «вотумом доверия» к экономике США и всего мира.

ФРС держала ключевую ставку на уровне 0–0,25% с декабря 2008 года. В последний раз ФРС повышала ставку

в июне 2006 года на 0,25 п.п. — с 5 до 5,25%, после этого ФРС ее планомерно снижала. С помощью низкой ключевой

ставки ФРС пыталась стимулировать экономику США. В 2004–2006 годах ФРС провела серию повышения ставок,

за этот период ставка повышалась 17 раз.

53

РБК daily. 17.12.2015. Четверг.


==================================================================================

43

В период с 1971 по 2015 год среднее значение ключевой ставки составляло 5,93%. Максимальное значение став-

ки было в марте 1980 года — 20%. Минимальное — в декабре 2008 года. Тогда снижение ставки стало одной из мер

политики количественного смягчения.

Повышение ставки приведет к росту стоимости заимствований и курса доллара по отношению к другим валю-

там. Это приведет к оттоку средств с развивающихся рынков.

Опрошенные РБК эксперты считают, что отток средств из России будет минимальным: рынки были готовы

к решению ФРС. Кроме того, российский рынок испытал отток средств после ввода санкций и из-за снижения цен

на сырье. Вызовом для развивающихся стран может стать дальнейшее повышение ставки и ее сохранение на высоком

уровне.

Не сюрприз Решение ФРС не стало сюрпризом. Глава ФРС Джанет Йеллен в течение года неоднократно намекала, что организация

допускает повышение ставки. Поводом для повышения ставки ФРС называла восстановление экономики США,

на что указывали данные по безработице и инфляции.

Уровень безработицы — ключевой параметр, который ФРС учитывает при решении повысить ставку, — сохра-

няется в США на низком уровне. В начале декабря Бюро трудовой статистики США сообщило, что в стране только 5%

безработных. По методологии ФРС речь идет о полной занятости, то есть о максимально возможном уровне занятости.

ФРС при принятии своих решений ориентируется на потребительскую инфляцию (она не учитывает изменения

стоимости продовольствия и топлива). В ноябре индекс потребительской инфляции вырос на 0,2%. За год его рост со-

ставил 2%, что укладывается в прогнозы ФРС.

Еще один фактор, который учитывает ФРС, — состояние фондового рынка. С начала сентября (в конце того ме-

сяца ожидалось возможное повышение ставки ФРС) по конец декабря ключевой американский индекс S&P 500 вырос

на 2,08%. Накануне решения ФРС индексы Dow Jones и S&P 500 выросли на 0,6–0,5% по сравнению с открытием тор-

гов. Стоимость доллара по отношению к евро почти не изменилась, в то время как по отношению к британскому фунту

доллар прибавил 0,18%.

На решение о повышении ставки намекала и пресс-конференция Йеллен, запланированная на 17 декабря. Напри-

мер, в июле, когда проходило заседание FOMC, по итогам которого комитет мог повысить ставку, пресс-конференции

запланировано не было.

Уже отыграли Повышение ключевой ставки ФРС считается сигналом для вывода средств с развивающихся рынков в развитые

и прежде всего в США. Инвестиции в облигации американского казначейства становятся доходнее.

Повышение ставки может угрожать России не только оттоком спекулятивного капитала. «Но российский

и международные рынки капитала уже отыграли решение ФРС повысить ставку», — сказала главный экономист Альфа-

банка Наталия Орлова. С ней согласился главный эксперт Центра экономического прогнозирования Газпромбанка Егор

Сусин.

«Доллар уже значительно укрепился. Отток капитала из развивающихся стран идет в течение года. Сильно по-

влиять на приток капитала в развитые страны и США решение ФРС не сможет», — считает он.

«Главный вопрос в том, что будет ФРС делать дальше. Если она будет последовательна в своей политике повы-

шения ставки — тогда это спровоцирует возврат капитала на развитые рынки», — говорит главный экономист ФГ

«БКС» Владимир Тихомиров.

Орлова подчеркнула, что основное внимание участников рынка будет приковано не к самому решению,

к заявлению и пресс-конференции по итогам встречи комитета. «Рынок попытается угадать, готова ли ФРС

к дальнейшему повышению ставки», — сказала она, добавив, что если ФРС намекнет на дальнейший рост ставки, то это

создаст дополнительное давление на рубль.

Впрочем, Тихомиров и Сусин указывают на то, что экономика США далека от полного выздоровления.

«В ближайшее время ФРС воздержится от агрессивных шагов», — говорит Тихомиров.

«Сейчас экономика США находится в том состоянии, когда ставку обычно не повышают. Например, индекс де-

ловой активности в производственном секторе находится в зоне стагнации», — говорит Сусин. «Вполне вероятно,

что ФРС может повысить ставку несколько раз, однако затем пойдет на попятный. Ситуация 2004–2006 годов, когда

ставка росла постоянно, не повторится», — добавил он.

Метелица Е., Шароян С. Шесть вопросов о ключевой ставке54 Банк России оставил ключевую ставку на уровне 11% годовых. Что помешало ЦБ снизить ставку, каким может быть

ужесточение политики регулятора и что теперь будет с банковскими ставками?

Почему ЦБ не снизил ставку? Снизить ставку Банку России помешали риски ускорения инфляции, следует из пресс-релиза регулятора. Ухудшение

ситуации на мировых сырьевых рынках потребует дальнейшей адаптации российской экономики, указывает ЦБ. С де-

кабря 2015 года, когда состоялось предыдущее заседание совета директоров ЦБ, цена барреля нефти Urals упала с $38–

40 до $25–30, опустившись ниже уровня, предусмотренного рисковым сценарием Банка России, пишет в своем обзоре

главный экономист «ВТБ Капитала» Александр Исаков. Резкое падение цен на нефть в январе и последовавшее за ним

ослабление рубля создали условия для очередного витка инфляции в течение года. «В таких условиях осторожный под-

ход ЦБ, который сохраняет ставки без изменений, вполне оправдан», — говорит старший стратег Sberbank CIB Влади-

мир Пантюшин.

54

РБК daily. 01.02.2016. Понедельник.


==================================================================================

44

ЦБ указал, что возросли риски инфляции из-за низких цен на нефть, которые, в свою очередь, остаются на таком

низком уровне из-за избытка предложения нефти, замедления экономики Китая и повышения процентной ставки в

США. Из-за возросшей волатильности цен на нефть «увеличилась амплитуда колебаний цен российских финансовых

активов и курса рубля». Чем слабее рубль, тем выше риски инфляции и инфляционных ожиданий. ЦБ утверждает в сво-

ем релизе, что, принимая решение, учитывал спад в российской экономике. Обычно центральные банки борются со

снижением ставки.

Что будет со ставками по депозитам? Ставки как по валютным, так и по рублевым депозитам останутся на прежнем уровне. Если банки и будут менять став-

ки, то незначительно и исходя из собственных потребностей в деньгах, считает руководитель центра вкладных продук-

тов Бинбанка Наталья Меньшова.

Судя по данным 15 крупнейших по объему вкладов банков, средняя ставка по годовому депозиту сегодня со-

ставляет 9,8%. Снижение ставок, наблюдавшееся в первой половине 2015 года, практически остановилось. C 11 декабря

по 13 января 2016 года банки незначительно снижали ставки только по краткосрочным депозитам на один-три месяца.

Средняя ставка по годовым долларовым депозитам сегодня находится на уровне 2,12%. Массовое изменение доходно-

сти по депозитам может быть вызвано только изменением ключевой ставки или уровня базовой доходности вкладов, на

который ориентируются банки, определяя максимальные ставки по вкладам. В январе, по данным ЦБ, этот уровень для

годовых депозитов составлял 11,268% годовых, на февраль он чуть выше — 11,51%.

Главный эксперт «Интерфакс ЦЭА» Алексей Буздалин не исключает, что ставки по вкладам могут незначитель-

но вырасти — банки могут активнее привлекать клиентов в текущей нестабильной ситуации. «В ситуации сильных ко-

лебаний курса доллара банки должны предлагать своим клиентам дополнительные стимулы нести средства на депози-

ты», — говорит он.

Почему решение ЦБ не помогло курсу рубля? К моменту выпуска пресс-релиза ЦБ доллар на Московской бирже стоил 75,8 руб., сразу после он подорожал до 76,3

руб., а к 15:30 мск вернулся к первой отметке.

Сохранение ставки — самое ожидаемое решение от Центрального банка в текущих условиях, поэтому рынок на

него никак не отреагировал, объясняет руководитель трейдинга «Атон» Ярослав Подсеваткин. Кроме того, рубль в по-

следнее время уже достаточно сильно укрепился и хорошо выглядит на фоне нефти на уровне $35 за баррель, продолжа-

ет он.

Решение было заложено игроками в стоимость активов, никто не ждал, что регулятор может принять какое-то

другое решение, соглашается главный эксперт Центра экономического прогнозирования Газпромбанка Егор Сусин.

«Все заявления ЦБ сейчас повторяют то, что рынок и так знает, ждать реакции на них не стоит», — говорит он.

Главный экономист Альфа-банка Наталия Орлова считает, что ЦБ своим комментарием хотел успокоить валют-

ный рынок. «Указание на риски для финансовой стабильности говорит об опасениях ЦБ по поводу ситуации на валют-

ном рынке. Впервые, после того как Россия перешла к режиму свободного плавания рубля, ЦБ в своем комментарии по

ставке упомянул о рисках для финансовой стабильности», — пишет Орлова в своем обзоре. ЦБ преследовал цель «раз-

веять расхожее мнение о том, что правительство намерено использовать слабый рубль для решения всех проблем бюд-

жета и потому якобы заинтересовано в сильном ослаблении рубля», указывает экономист. ЦБ считает курс на уровнях

начиная с 80–90 руб. за доллар зоной риска и обеспокоен крайней волатильностью на рынке, добавляет Орлова.


==================================================================================

45

Базанова Е. Для борьбы с дефляцией ЕЦБ пошел на экстраординарные ме-ры. Он начнет скупать корпоративные долги и обнулил ставку

55

Европейский центральный банк (ЕЦБ) превзошел все ожидания, на рынке шок и восторг, комментирует решение регу-

лятора аналитик Mizuho Bank Нил Джонс. Курс евро после объявления итогов заседания ЕЦБ двинулся вниз, фондовые

индексы – вверх. Аналитики, опрошенные Bloomberg, ждали что ЕЦБ снизит только ставку по депозитам. Но центро-

банк был радикален и понизил сразу все три ставки: по депозитам – с минус 0,3 до минус 0,4%, по маржинальным кре-

дитам – с 0,3 до 0,25% годовых, а ставку рефинансирования – с 0,05% до нуля, впервые в истории еврозоны.

Также ЕЦБ на 20 млрд – до 80 млрд евро – увеличил сумму, которую будет ежемесячно тратить на выкуп обли-

гаций. Максимальная доля облигаций одного выпуска, которую ЕЦБ может выкупить, увеличена до 50%. Эксперты,

опрошенные Reuters, ждали расширения программы – но только до 75 млрд евро, аналитики «Сбербанк СIB» – до 70

млрд. Главной неожиданностью стало решение ЕЦБ начать скупать корпоративные облигации (за исключением банков-

ских) с рейтингами инвестиционного уровня. До сих пор в программу были включены гособлигации и облигации мест-

ных органов власти. Правда, с середины 2015 г. ЕЦБ уже получил право скупать корпоративные долги компаний с гос-

участием. Но до сих пор было известно лишь о покупке долгов энергетической компании Enel SpA, пишет The Wall

Street Journal.

По оценкам аналитиков Citigroup, ЕЦБ может скупить корпоративных облигаций на 550 млрд евро. По подсче-

там аналитиков JPMorgan, ЕЦБ будет приобретать корпоративные долги на 12 млрд евро в месяц – без учета вторичного

рынка. По подсчетам аналитиков Barclays, корпоративные облигации 31 компании могли бы быть выкуплены ЕЦБ. На-

пример, Airbus Group SE, Renault SA и Electricite de France SA.

Такое смягчение политики ЕЦБ – большой сюрприз для всех, говорит Патрик Одоннелл из Aberdeen Asset

Management (цитата по FT). После объявления решений ЕЦБ курс евро снизился с $1,1 до $1,085. Но после заявления

председателя ЕЦБ Марио Драги о том, что регулятор не планирует дальнейшего понижения ставок, евро подорожал до

$1,11. На фондовых рынках, приободрившихся после решения ЕЦБ, также началась коррекция. STOXX Europe 600 вы-

рос на 2,2%, но по итогам дня оказался в красной зоне – снизился на 1,66%.

Программа денежного стимулирования ЕЦБ продлится как минимум до конца марта 2017 г. или до достижения

инфляцией целевого уровня в 2%, сказал Драги. Он также пообещал, что ключевые ставки ЕЦБ останутся на таком

уровне и после завершения программы. Драги предупредил, что ЕЦБ не планирует вводить отрицательную ставку рефи-

нансирования. Мера может подорвать рентабельность банков, так как кредиторы неохотно их используют, пишет

Financial Times.

Дополнительная поддержка со стороны ЕЦБ потребовалась из-за проблем в мировой экономике, отмечает

Джеймс Этей из Aberdeen Asset Management. Восстановлению экономики еврозоны мешает слабый спрос на развиваю-

щихся рынках, признал Драги, а также недостаточно активные финансовые реформы. По его словам, инфляция, как и

рост экономики, ускоряется не так быстро, как планировал центробанк. Прогноз ЕЦБ по инфляции в 2016 г. снижен с 1

до 0,1%, в 2017 г. – с 1,6 до 1,3%, в 2018 г. инфляция составит 1,6%. Прогнозы по росту экономики еврозоны также пе-

ресмотрены – в 2016 г. ВВП вырастет не на 1,7%, как считалось раньше, а лишь на 1,4%. В 2017 г. – на 1,7% (прежний

прогноз – на 1,9%), а в 2018 г. – на 1,8% (прогноз не изменен).

По мнению экспертов Сapital Economics, решение обеспечит ЕЦБ большую гибкость в реализации программы

денежного стимулирования. Это шаг в сторону увеличения поддержки экономики еврозоны, пишут они. Программа уже

дает свои результаты, считает Этей, с начала ее запуска кредитование банками компаний выросло на 1,3% (данные на

декабрь 2015 г.), а нефинансовых компаний – на 0,9%.

Но решения ЕЦБ – очень агрессивный сигнал, говорит экономист PNC Financial Services Group Билл Адамс, ЕЦБ

готов на потенциальный риск, чтобы добиться целевого уровня инфляции в 2% (см. график). ЕЦБ использует для борь-

бы с дефляцией все инструменты, какие у него остались, говорит портфельный менеджер TwentyFour Asset Management

Гордон Шеннон (цитата по Bloomberg). Найти другие способы стимулировать рост экономики будет сложно, предупре-

55



==================================================================================

46

ждает он. ЕЦБ начал опасную игру, согласен руководитель отдела европейских корпоративных облигаций PGIM Fixed

Income Эдвард Фарли (цитата по WSJ).

Мархулия Е., Артемьев А. Четыре вопроса о решениях ЕЦБ56 Что ждет рынки и валюты после выступления Марио Драги

Фондовый и валютный рынки резко отреагировали на новые меры Европейского центробанка по монетарному стимули-

рованию экономики. Евро вырос, а индексы ушли вниз. Инвесторы переоценили готовность ЕЦБ к резким шагам.

Глава Европейского центрального банка (ЕЦБ) в четверг объявил о расширении программы монетарного стиму-

лирования экономики. Во-первых, была понижена базовая процентная ставка с 0,05 до 0%, процентная ставка по креди-

там — с 0,3 до 0,25% и ставка по депозитам — с минус 0,3 до минус 0,4%. Решения вступят в силу с 16 марта.

Программа политики количест-

венного смягчения (QE) была увеличена

с €60 млрд в месяц до €80 млрд. Теперь

в список активов для покупки будут

дополнительно включены евробонды,

эмитированные небанковскими органи-

зациями еврозоны. Скорректированная

программа начнет действовать с апреля.

Регулятор также объявил о за-

пуске в июле 2016 года серии четырех

целевых долгосрочных операций рефи-

нансирования банков (TLTRO II) со

сроком погашения через четыре года.

Зачем ЕЦБ пошел на расшире-

ние политики стимулирования?

Европейский центральный банк

запустил программу количественного

смягчения по примеру американского

Федерального резерва в январе 2015

года. Ее цель — насытить европейскую

экономику ликвидными денежными

средствами, чтобы стимулировать инве-

стиции в производство и нарастить объ-

емы кредитования. Таким образом глава

ЕЦБ Марио Драги хочет ликвидировать

основные угрозы для европейской эко-

номики — неприемлемо высокий уро-

вень безработицы, слабый рост креди-

тования и риск дефляции (последний

раз инфляция достигала целевого пока-

зателя в 2% в 2013 году).

Для этого ЕЦБ предпринял не-

сколько взаимосвязанных шагов: пони-

жение процентных ставок (это делает

невыгодным хранение средств на депозитах и удешевляет кредит), выкуп обеспеченных активами облигаций (держате-

лями долговых обязательств европейских стран являлись в первую очередь банки) и долгосрочное целевое рефинанси-

рование банков (что тоже должно облегчить кредитование реальной экономики). Объем влитых непосредственно в эко-

номику средств до сентября 2016 года должен был составить €1,1 трлн. Поток наличных должен был стимулировать

рост предпринимательской активности, что привело бы к созданию новых рабочих мест, повышению потребительского

спроса, а за ним и разгона инфляции до приемлемого уровня.

Решение углубить и расширить набор используемых мер показывает, что ЕЦБ пока не удалось достичь заплани-

рованного результата. Действительно, инфляция в странах еврозоны в январе составила скромные 0,3%.

Что будет с европейскими рынками?

Сразу после известий о новых решениях ЕЦБ европейские фондовые индексы подскочили вверх. Немецкий фон-

довый индекс DAX вырос на 1,69%, итальянский FTSE MIB — на 2,67%, британский индекс FTSE 100 укрепился на

0,7%. Однако под конец торгов показатели ушли в красную зону: на 21:20 мск FTSE 100 потерял 1,78%, DAX — 2,31%,

FTSE MIB — 0,5%. Инвесторы сначала переоценили шаги Драги, а затем столь же быстро разочаровались — слишком

велики были ожидания от ЕЦБ и его главы, который давал понять, что не остановится ни перед чем, лишь бы его курс на

вливание ликвидности в экономику принес свои плоды. Определенный скепсис спровоцировала и уверенность Драги

относительно того, что процентные ставки останутся на установленном в четверг уровне на весьма продолжительное

время, не исключено, что и после окончания политики количественного смягчения.

Маркел Александрович из Jefferies объяснил разочарование рынков и «странным отсутствием» деталей относи-

тельно принятых ЕЦБ мер. Например, он отмечает, что хоть программа количественного смягчения по скупке облига-

ций и расширилась на €20 млрд, но состав этих евробондов остается неясным. Например, Драги так и не уточнил, что же

это за небанковские организации-эмитенты, на бумаги которых будут делать ставку во Франкфурте. «Неочевидность в

56

РБК. 11.03.2016. Пятница.


==================================================================================

47

деталях и отсроченный период вступления в действие новых мер могут притупить эффективность анонсированных ша-

гов и смутить рынки», — цитирует Александровича The Telegraph.

В долгосрочной перспективе все не так мрачно, уверены некоторые аналитики. «В конце концов то, что они де-

лают, окажет рынкам поддержку. Они пытаются накачать больше денег в систему, и обычно это помогает. Часть про-

блемы составляет то, что в последние пару месяцев в США регулятор идет противоположным путем, и люди не знают,

как с этим быть. Мы на неизвестной территории», — цитирует The Wall Street Journal Норма Бурсму из Templeton Global

Equity Group.

Как это отразится на курсе евро и доллара?

Сразу после публикации новостей о решениях ЕЦБ о снижении ставки и расширении программы количественно-

го смягчения евро подешевел по отношению к доллару на 1%, с $1,0975 до $1,0836, но после слов Драги о том, что он не

видит необходимости в дальнейшем снижении ставок, евро вырос по отношению к доллару до $1,1137.

«Это говорит о том, что евро в целом неплохо себя ощущает», — поясняет РБК аналитик Металлинвестбанка

Сергей Романчук.

Какие перспективы ждут курс евро к доллару, по его словам, говорить определенно довольно сложно. «У меня

лично ощущение, что евро к доллару может продолжить расти, если снижение ставки оказалось последним и если при-

нимаемые ЕЦБ меры помогут ликвидировать угрозу дефляции и обеспечат переход к нормальной денежной политике»,

— считает он. В любом случае существенного падения евро даже в случае обращения тренда вспять он уже не ждет.

Скорее всего, евро может консолидироваться на текущих уровнях либо продолжать расти.

Как это отразится на курсе евро к рублю?

Курс евро на вечерних торгах на Московской бирже превысил 80 руб. Пик пришелся на 19:25 мск — евро торго-

вался на уровне 80,3 руб., что почти на 4 руб. выше уровня, достигнутого сразу после объявления о новых решениях

ЕЦБ. Доллар к 19:25 мск вырос до 71,89 руб. — на 2 руб. выше уровня на 16:00.

«Рост курса евро на четыре рубля за четыре часа — это влияние сегодняшнего решения ЕЦБ по ставкам. ЕЦБ

принял достаточно неожиданные решения для рынка, хотя существенно ставки не поменял», — считает Романчук.

Отношение евро к рублю определяется парой доллар-рубль, говорит он. Отношение доллара к рублю, в свою

очередь, определяется главным образом ценами на нефть. В четверг стоимость барреля бенчмарка Brent просела с $40,24

до $39,70. «Не исключено, что доллар к рублю наметил такой среднесрочный минимум в районе 70 руб. за доллар, и

будет ли доллар дешевле, уже трудно сказать», — напоминает эксперт.

Пара евро-доллар менее волатильна по сравнению с парой доллар-рубль, поэтому евро к рублю будет опреде-

ляться тем, как будет меняться доллар к рублю, суммирует Романчук.

Bloomberg цитирует главного экономиста ING Group по России и странам СНГ Дмитрия Полевого, который счи-

тает, что действия ЕЦБ поддержат цены на нефть и валюты развивающихся стран, в том числе рубль.

Как заявил РБК главный экономист Евразийского банка развития Ярослав Лисоволик, рубль в дальнейшем будет

укрепляться к евро на фоне новостей из стран ОПЕК.

Кореолева Анна. Отрицательные ставки изумили финансовый мир57 Ниже ставки - выше риски Глава крупнейшей инвестиционной компании мира BlackRock призвал обратить внимание на опасность снижения про-

центных ставок, которые зачастую становятся отрицательными – политика, к которой прибегают некоторые централь-

ные банки, чтобы поддержать экономическую ситуацию. Ларри Финк, совладелец и главный исполнительный директор

BlackRock, в своем ежегодном обращении к акционерам отметил, что низкие процентные ставки вредят и вкладчикам,

что, в свою очередь, может означать, что эта политика имеет обратное влияние на экономику, чем предполагалось.

Он считает отрицательные процентные ставки "особенно тревожным" и потенциально контрпродуктивным фак-

тором на фоне социальных и политических рисков. Это создало самую неустойчивую ситуацию в глобальной экономике

примерно за последние 10 лет, сообщает MarketWatch. «Их действия [центральных банков] жестоко давят на мировые

сбережения и создает стимулы для поиска ими высокой доходности, толкает инвесторов к менее ликвидным активам и

повышенному уровню риска, что имеет потенциально опасные финансовые и экономические последствия», - пишет

Финк акционерам.

Вкладчики вынуждены направлять больше денег в инвестиции, чтобы удовлетворить свои пенсионные цели, а

значит, они будут меньше тратить на удовлетворение собственных потребительских расходов, Эти и ряд других факто-

ров, в том числе геополитическая нестабильность, создают "высокую степень неопределенности в глобальной экономи-

ке, которая не наблюдалась с докризисного времени". «Денежно-кредитная политика призвана поддерживать экономи-

ческий рост, но сейчас, по сути, она вызывает риски сокращения потребительских расходов», - резюмировал немецкий

финансист.

МВФ - "за", но... Между тем, Международный валютный фонд также поделился своими собственными соображениями о негативных

процентных ставках. Его эксперты заявили, что «в целом они помогают обеспечить дополнительные монетарные стиму-

лы и финансовые условия, которые поддерживают спрос и стабильность цен». В МВФ уверены, что эти ставки могут

стимулировать частный сектор тратить больше, хотя и признают, что вкладчики могут оказаться под ударом.

В МВФ, все же признают, что есть «предел тому, как далеко и как долго «отрицательные процентные ставки мо-

гут зайти». Такая политика может вызвать «непредсказуемые последствия»: например банки начнут кредитование рис-

кованных заемщиков в попытке компенсировать снижение количества вкладчиков. Отрицательные процентные ставки

также могут спровоцировать циклы бумов и спадов цен на активы, отмечают в МВФ.

57

Эксперт. № 15 (983). 11.04.2016.


==================================================================================

48

Мера экстраординарная Логика введения отрицательных ставок очень проста, - рассказывает старший аналитический обозреватель MFX Broker

Роберт Новак. В условиях, когда ставки, на которых коммерческие банки могут размещать деньги на депозитах в ЦБ,

положительны, а перспективы экономики неопределенны, банки зачастую предпочитают не кредитовать население и

бизнес, а зарабатывать без риска, просто размещая деньги в центробанке.

Когда ставки становятся отрицательными, хранить деньги в ЦБ становится невыгодно: чтобы заработать, банки

вынуждены заниматься активным кредитованием – лучше дать деньги в долг даже под минимальный процент и полу-

чить хоть какой-то доход, чем заведомо терять при размещении их на депозите с отрицательной ставкой. Таким образом,

с помощью введения отрицательных ставок регуляторы пытаются заставить банки активнее кредитовать, причем выда-

вать кредиты под минимальный процент. В перспективе такая политика «дешевых кредитов» должна оказать стимули-

рующее воздействие на экономику.

Да, - считает Роберт Новак, - замечания Лоуренса Финка по поводу возможных отрицательных последствий не-

гативных процентных ставок справедливы. Но эти негативные последствия вряд ли актуализируются, если период нега-

тивных ставок будет кратковременным. Все-таки в мировых ЦБ рассматривают данную меру как экстраординарную и

не собираются затягивать с ее применением. Так что вряд ли эта политика приведет к каким-то серьезным проблемам.

Новая глава мировой экономики Нулевые или отрицательные ставки это все равно, что новая глава мировой экономики, считает аналитик «Алор Брокер»

Алексей Антонов. После кризиса 2008 года США и еврозона пошли на это с целью стимулирования восстановления

экономики, но они не задумались о последствиях и о должной эффективности. И, как мы увидели из истории, зря – ведь

ожидаемого результата не произошло. Если США понемногу восстанавливаются, то в еврозоне рост практически нуле-

вой.

На длительных отрезках модель губительная для развитых экономик, и, похоже, говорит эксперт, это американ-

ский регулятор это все-таки понимает, так как он уже задумался о повышении ставки. Сейчас перед ними стоит серьез-

ные вопрос - повысить ставку, несмотря на глобальные риски со стороны Китая и дешевой нефти, или же балансировать

при текущих нулевых ставках и ждать роста экономики, а уж после повышать ее.

Объективно, полагает Антонов, сейчас у ФРС не осталось действенных мер для поддержки экономического ба-

ланса, и, возможно, в случае кризисных явлений, может повториться история с запуском печатного станка. То есть,

иными словами, – менее стрессово для экономики ставку не повышать, но это даст эффект лишь на какое-то время, до

следующего подключения к делу станка – глобальной проблемы это не решит. Решило бы ее повышение, которое через

некоторое время несколько отрезвило бы экономику. Но тут опять же вопрос, – говорит эксперт, - чьих интересов при-

держивается правительство? Объективно ему сейчас необходимо общественное спокойствие и поддержка бизнеса, по-

этому, наверное, эпопея с удерживанием продолжится.

Мы к этому не идем Что касается РФ, то, конечно, о введении негативных ставок со стороны Банка России не может быть и речи, - уверен

Роберт Новак. Эта мера вводится центробанками лишь в случае, когда существует реальная угроза дефляции, которую

не удается предотвратить никакими другими мерами. В России, наоборот, наблюдается инфляция, которая почти в два

раза превышает целевой уровень 4%. В таких случаях в мировой практике применяют не отрицательные, а, наоборот,

повышенные ставки. Что, собственно, и предпринял Банк России.

Тем не менее, по мнению Роберта Новака, определенную выгоду из отрицательных процентных ставок, задейст-

вованных в Европе и Японии, Россия может извлечь. Ставки по российским облигациям (как государственным, так и

корпоративным) выглядят очень привлекательно, и, как вчера сообщило агентство Bloomberg, западные хедж-фонды

проявляют все больший интерес к рублевым активам. Так что, при прочих равных, режим негативных ставок в ведущих

экономиках мира будет способствовать притоку капитала в РФ.

В отношении российских реалий, соглашается Алексей Антонов, у нас все несколько иначе. Наша экономика

сильно зависит от сырьевого сектора, поэтому любые колебания на рынке нефти серьезно влияют на внутреннюю поли-

тику ЦБ. В ситуации когда нефть сильно просела и валюта взлетела до небывалых высот, ЦБ был вынужден резко повы-

сить ставку, иначе бы в экономике случился коллапс. В настоящее же время ЦБ придерживается политики борьбы с

инфляцией, поэтому ставка и осталась на прежнем уровне.

Однако, как долго он еще будет ее придерживаться, - задается вопросом эксперт, - тоже сложный вопрос, ведь

высокая ставка так или иначе бьёт по развитию такого важного сектора экономики, как малый и средний бизнес. Не-

большое снижение ее на следующем заседании ЦБ дало бы положительный эффект для оздоровления экономики, но, -

полагает Алексей Антонов, могло бы ударить по карману россиян.

Следует отметить все же, что сохранение ставки ЦБ РФ на нынешнем уровне при том, что повсеместно экономи-

ки стимулируются к росту низкими ставками вплоть до минусовых, является тоже опасной практикой. Очевидно, что

иного рецепта роста, кроме дешевых денег, в мировой экономики сегодня нет, нет его и у нашего Центробанка. Поэтому

там почти и не говорят о росте, предпочитая другие цели и термины. Однако, несмотря даже на интерес к России со

стороны западных спекулянтов, который не приносит нам большой пользы, хотя и подпитывает денежный рынок (обо-

рачиваясь затем выводом капитала), эти цели вряд ли являются оптимальной стратегией. Нам много лет говорили, что

низкая инфляция даст экономический рост и реальные инвестиции, однако очевидно, что ее снижение с экономическим

ростом никак не коррелирует, скорее наоборот.

Может быть, перестать бояться вытащить из кармана граждан деньги - чем обычно попрекают высокую инфля-

цию - а просто положить их туда, сделав доступнее? Но это совсем иная логика. Что касается феномена отрицательных

процентных ставок, конечно, он требует наблюдения и изучения, материала по этой новой практике пока не так много.


==================================================================================

49

ЦБ ставит на понижение58 Большинство опрошенных РБК аналитиков ждут, что ЦБ 16 сентября понизит ключевую ставку. Согласно консенсус-

прогнозу к концу года ставка будет понижена дважды, рубль подешевеет, а цены на нефть превысят $50 за баррель.

Совет директоров Банка России на заседании в пятницу, 16 сентября, примет решение о понижении ключевой

ставки, которая с 10 июня составляет 10,5% годовых, считают подавляющее большинство опрошенных РБК аналитиков

российских и иностранных банков.

На предыдущем заседании 29 июля ЦБ оставил ставку без изменений, объяснив свое решение удовлетворяющей

его динамикой инфляции и наметившимся оживлением экономической активности вследствие умеренно жесткой де-

нежно-кредитной политики. Единственный раз в текущем году ЦБ снижал ставку в июне. Тогда регулятор уменьшил ее

на 0,5 п.п., прервав серию из шести заседаний подряд, по итогам которых она оставалась неизменной.

19 из 22 опрошенных РБК аналитиков банков ожидают сокращение ставки 16 сентября на 50 б.п., до 10%. Со-

гласно консенсус-прогнозу к концу года ставка опустится до 9,5%. Из всех опрошенных банков лишь аналитики UBS и

Citi прогнозируют ее сокращение до конца года до 9%

Риски для инфляции Эксперты отмечают весьма жесткую риторику главы ЦБ Эльвиры Набиуллиной на банковском форуме в Сочи в про-

шлую пятницу, 9 сентября. Тогда она заявила о намерении сохранить умеренно-жесткий курс своей денежно-кредитной

политики (в том числе ключевую ставку на уровне, на несколько пунктов превышающем инфляцию) в связи с сохра-

няющимися завышенными инфляционными ожиданиями, превышающими целевой показатель в 4%.

«Рост цен в целом не замедляется, несмотря на его отсутствие в августе (относительно июля) и увеличение менее

чем на 1% в июле, — говорит аналитик Главного центра прогнозирования Газпромбанка Максим Петрович. По его мне-

нию, в связи с этим регулятор примет решение оставить ставку в сентябре на уровне 10,5%. «Тем не менее мы ожидаем,

что к концу года инфляция составит 6% и даже ниже», — добавил аналитик.

Одной из основных угроз для достижения таргета по инфляции опрошенные РБК эксперты называют бюджетно-

налоговую политику правительства. «ЦБ должен противостоять проинфляционному давлению со стороны бюджетных

расходов», — говорит аналитик Райффайзенбанка Станислав Мурашов.

Как отмечает главный экономист Credit Suisse по России Алексей Погорелов, регулятор также обеспокоен по-

тенциально высокими темпами роста необеспеченного (беззалогового) потребительского кредитования, следствием чего

может стать замедление снижения инфляции.

На выступлении 9 сентября Набиуллина предупреждала, что в ближайшей перспективе банковский сектор ждет

структурный профицит. Как поясняет Погорелов, хотя переход ожидается в течение нескольких месяцев (в зависимости

от направления бюджетно-налоговой политики), он уже начал сказываться на политике ЦБ. В процессе перехода проис-

ходит почти автоматическое смягчение денежно-кредитной политики. «Ключевая ставка становится ориентиром для

ставок размещения средств, а не для ставок привлечения средств. Такое изменение роли ключевой ставки, по сути, рав-

нозначно ее снижению», — говорила Набиуллина. «По данным регулятора, следствием перехода к профициту стало

резкое снижение темпов накоплений в местной валюте и доходности рублевых облигаций», — напоминает Погорелов.

В условиях профицита ликвидности ЦБ будет поддерживать ключевую ставку на более высоком уровне, чем при

дефиците, считает аналитик. «Кроме того, Набиуллина заметила, что улучшение показателей по инфляции необязатель-

но дает ЦБ повод для смягчения денежно-кредитной политики, так как регулятор больше сконцентрирован на достиже-

нии целей по инфляции в 2017 году», — добавляет эксперт Credit Suisse.

По мнению Олега Кузьмина из банка «Ренессанс Капитал», препятствовать (дальнейшему) снижению ставки мо-

гут сохранение неопределенности относительно динамики нефтяных цен и бюджетной политики в преддверии выборов

2018 года, а также высокие темпы роста зарплат в экономике и просто большая близость к концу 2017 года, когда ЦБ

хочет увидеть инфляцию на уровне 4%. Неопределенность касательно цен на нефть и, соответственно, курса доллара к

рублю вынуждают ЦБ сохранять относительно жесткую денежно-кредитную политику, несмотря на недавнее улучше-

ние инфляционных ожиданий, вторит ему экономист Berenberg Bank Карстен Хессе.

Консенсус-прогноз по ключевой ставке ЦБ с 16 января : 1

2 Ставка, % Ставка на конец года, %

Курс доллара, руб.

Цена на нефть Brent, $/барр.

3 Консенсус-прогноз 10 9,5 60 52

4 Альфа-банк 10,5 10,5 70 40-50

5 Главный центр прогнозирования

ГПБ

10,5 10 66 43

6 Росевробанк 10,5 10 65 45

7 ЕАБР 10 9,5 67 45

8 ПФ «Капитал» 10 70 40

ING 10 9,5 67,6 40

Нордеа 10 9,5 67-69 55

Альфа-Капитал 10 9,5 60 48

58

РБК. 14.09.2016.


==================================================================================

50

ВТБ 24 10 9,5 66 50-52

Райффайзенбанк 10 9,5 65 49

Ренессанс Капитал 10 9,5 64,5 47-48

БКС 10 9,5

Сбербанк SIB 10 9,5

HSBC 10 9,5 45 65*

Сommerzbank 10 9,5 50 66

Berenberg bank 10 9,5 50 65

Societe Generale 10 9,5 50 50

Goldman Sachs 10

Danske Bank 10 9,5 50 62,5

Credit Suisse 10 9,5 44 66-67

Citi 10 9 62,6 50

UBS 10 9 52 65

Риски для бюджета Многие опрошенные РБК аналитики отмечают наличие существенных бюджетных рисков при достижении Центробан-

ком таргета по инфляции. По мнению Олега Кузьмина из «Ренессанс Капитала», они связаны главным образом с сохра-

нением неопределенности относительно бюджетной политики в преддверии выборов 2018 года. Риски остаются на вы-

соком уровне в связи с тем, что «параметры индексации тарифов и зарплат бюджетникам на следующий год вносят зна-

чительный вклад в инфляцию», отмечает аналитик Райффайзенбанка Станислав Мурашов.

Несмотря на сохраняющуюся неопределенность бюджетной политики, правительство «сохранит ответственную

бюджетную политику в 2017–2019 годах, поэтому бюджетные риски, о которых беспокоится ЦБ, не материализуются,

говорит аналитик ING Bank Дмитрий Полевой. Бюджетные риски на 2016 год существенно снизились, но выросли на

следующий, отмечает главный экономист Альфа-банка Наталья Орлова. По ее мнению, «разовая выплата 5 тыс. руб. в

январе и индексация пенсий создают предпосылки для усиления инфляционного давления во втором квартале 2017 го-

да».

Единство в ожидании Аналитики, опрошенные РБК, почти единогласно (19 из 22) заявили, что регулятор в сентябре понизит ставку на 50 б.п.,

до 10%. Только эксперты из Альфа-банка, Росевробанка и Газпромбанка полагают, что регулятор оставит ее на нынеш-

нем уровне. После этого к концу года, по мнению 21 из 22 экспертов, ЦБ опустит ставку еще на 50 б.п. Альфа-банк —

единственный банк, который ожидает сохранение ставки в 2016 году на уровне 10,5%.

«ЦБ лучше резко ставку не снижать — максимум на 0,25%, потому что, несмотря на замедление роста цен, ин-

фляционные ожидания населения остаются высокими, — говорит главный экономист «ПФ Капитал» Евгений Надор-

шин. — Но ЦБ, как правило, торопит события, и понижение ставки может достигнуть 0,5–1%». По его мнению, текущее

снижение инфляции не является успехом в борьбе за стабильность потребительских цен. «Инфляция замедлилась в ос-

новном благодаря снижению цен на сельскохозяйственную продукцию: в этом году был хороший урожай благодаря

хорошей погоде. Однако надо понимать, что это краткосрочный фактор», — говорит он.

Согласно консенсус-прогнозу по курсу доллара на конец года американская валюта будет торговаться за 60 руб.

против 65,2 руб. на 13 сентября. Прогноз по цене нефти марки Brent на конец года — 52 руб. за баррель против 47,13

руб. за баррель на 13 сентября.

Пятничное выступление Набиуллиной в Сочи не повлияло на оценки Credit Suisse от заседания совета директо-

ров ЦБ 16 сентября, говорит аналитик банка Алексей Погорелов. «Мы считаем, что недавние данные по экономике и

глобальная экономическая обстановка улучшились до такой степени, что повышают вероятность достижение таргета по

инфляции в 4% в 2017 году», — пояснил он позицию банка. Драйверами поддержания дальнейшего смягчения политики

Погорелов называет резкое улучшение инфляционных ожиданий, фактических данных по инфляции, ограниченное дав-

ление со стороны потребительского спроса и благоприятную экономическую обстановку, включая более высокие цены

на нефть и приток капитала. При этом обеспокоенность Центробанка по поводу денежно-кредитной политики на фоне

перехода к структурному профициту в банковском секторе может отложить [дальнейшее] сокращение ключевой ставки,

считает он.

По его мнению, последние комментарии Набиуллиной имеют огромное значение для смягчения денежно-

кредитной политики, если рассматривать его в долгосрочной перспективе, и, вероятно, менее важное для принятия ре-

шения по ставке в пятницу. «Мы рассматриваем их как попытку ЦБ скорректировать чрезмерно благосклонные ожида-

ния домохозяйств и рынка относительно смягчения политики в будущем. Тем не менее мы отмечаем, что эти коммента-

рии имеют жесткий характер и могут привести к некоторой переоценке перспектив сокращения ставок в дальнейшем»,

— говорит он.

«Я не вижу ужесточения риторики — позиция ЦБ осталась неизменной. Возможная цель пятничного выступле-

ния — немного охладить рынки, которые вновь стали чрезмерно агрессивными в отношение ожидаемой траектории

ставок, о чем говорит изменение ставок на рынке», — вторит ему Дмитрий Полевой из ING.


==================================================================================

51

Documents

14.09.2016 Приложение кллекциии 1111.. ИИннструммееннттыы с уwww.селищев.su/documents/dkb11-sup.pdf · стям руководитель