20170224_Le Point_valoriser une entreprise technologique_deloitte

Comment bien négocier la valeur d’une société technologique face à un partenaire ?

VincentTrevisan,PartneretGillesSpirlet,SeniorConsultantDELOITTE

24-02-2017

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Une initiative de

24-02-17

Comment bien négocier la valeur d’une société technologique face à un partenaire ?

24 février 2017

Deloitte Fiduciaire M&A.Contacts

Vincent [email protected]

Gilles SpirletM&A Senior ConsultantMobile: +32 [email protected]

Agenda

1) Introduction

2) Valorisation d’une société technologique

3) Eléments de négociation

4) Valorisation différée

Introduction.

Les 3 paramètres permettant de se positionner dans un processus de négociation:

Quel est le niveau de maturité de ma société technologique?

Quel va être mon interlocuteur? (Rapport de force)

Quelle est la stratégie que le fondateur souhaite entreprendre?

La négociation de la valeur d’une société technologique va dépendre principalement du contexte dans lequel la société se trouve.

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Introduction.Contexte de la négociation de la valeur

L’exposé va aborder deux types bien distincts d’entreprises technologiques: les start-ups et les sociétés plus matures.

Phase 1 :Création - Seed

Phase 2 :Early-stage

Phase 3 : Expansion stage

(croissance intense)

Phase 4 :Later stage(maturité)

Phase 5 : Maturité (Choix stratégiques)

t

Chiffre d’affaires

Cash-flow

Introduction.

Cycle de vie des sociétés technologiques et innovantesQuel est le niveau de maturité de ma société technologique?

Capex d’expansion et financement du BFR

Introduction.

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• Développement du prototype• Pas de revenu / Besoin financier important

• Début commercialisation du produit• Premiers revenus / Besoin financier important

• Internationalisation de la gamme de produits (croissance)• Augmentation des points de vente, nouveaux commerciaux• Croissance externe (acquisition de sociétés)• Besoin important du financement du BFR

5

• Poursuite de l’internationalisation• Croissance externe (acquisition de sociétés)• EXIT

• Vente à l’international• Recherche de diversification• IPO ou EXIT

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Création - Seed

Early stage

Expansion stage

Later stage

Maturité (choix stratégiques)

Quel est le niveau de maturité de ma société technologique?

3%

15%

25%

35%

50%

Introduction.Quel va être mon interlocuteur?

Grants

Rendement

Founders, family and

friends

UniversityFunds

Crowdfunding

Stock options

Banks

Concept Création Earlydevelopment

Development/ Growth

Consolidation

SRIW

Business Angels

Private EquityVC Funds

IPO

Fonds numérique

Investisseurs stratégiques

Maturité

v Somme des valeurs individuelles des sociétés, des synergies et des coûts d’implémentation

v Retour sur investissement correspondant à un multiple EBITDA

Approche stratégique Approche financière

à L’acquisition stratégique permet de créer plus de valeur qu’une approche financière .

Quel va être mon interlocuteur?Introduction.

Elargissements de la clientèleUne nouvelle technologie peut attirer de nouveaux clients potentiels

TempsPermet de gagner du temps sur la mise en place d’un nouveau réseau de compétences sans avoir à le développer en interne. Finance

Acquisition de nouvelles technologies à un prix inférieur que si elles avaient été développées en interne.

Gestion des risquesAcquérir une start-up avant qu’un concurrent ne le fasse.

Nouveaux marchés

Sécuriser des compétencesAugmenter sa chaîne de valeur et son savoir faire par l’acquisition de nouvelles technologies.

Introduction.Attrait pour une grande société de racheter une société en early stage

Synergie stratégique

Possibilité d’attaquer des marchés inaccessibles sans les acquisitions.

Valeur

A l’investissement

EntréeEBITDA €12.5mMultiple 6xValeur Entreprise €75mPlus frais €5mTotal €80m

Actions ord – Mgt 10% €1m

A l’Exit

SortieEBITDA €20mMultiple 6xValeur Entreprise €120mMoins frais - €5mTotal €115m

50% - 3,2X EBITDA

Création de valeur pour un investisseur financierIntroduction.

Actions ord – VC 90% €9m

Prêt investisseur – VC €30m

Dette bancaire €40m

€7,5m Actions ord – Mgt 10%

€67,5m Actions ord – VC 90%

€30m Prêt investisseur – VC

€10m Dette bancaire

Introduction.

•Financement du Business PlanLevée de fonds

•Sécurisation des parts / DilutionCession partielle

•Vente classique de société technologique Cession

•Ouverture du capital afin d’accélérer la croissanceIPO

•Séc

uris

er

•Fin

ance

r le

déve

lopp

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tSol

utio

n pa

nach

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Quelle est la stratégie que le fondateur souhaite entreprendre?

Introduction.Quelle est la stratégie que le fondateur souhaite entreprendre?

Levée de fonds

Cession partielle Cession IPO

Création - Seed

Early stage

Expansion stage

Later stage

Maturité

En fonction du degré de maturité, les optiques et stratégiesmises en place par les fondateurs peuvent varier.

Valorisation d’une société technologique

Estimation d’un prix de marché sur base d’éléments observables

• Rarement liée au contexte d’une transaction

• Grandeur comparative, résultat d’une analyse

• // expertise dans une vente aux enchères

Raisonnement classique propre à toutes les sociétés,qu’elles soient technologiques ou non

VALEUR PRIX

Issue d’une négociationentre un acheteur et un vendeur à l’occasion d’une transaction

Résultat d’un processus, lié au contexte de la transaction

• Motivations des parties• Rareté de l’objet• Moyens financiers• Modalité de paiement• // résultat de la vente aux enchères

Valorisation d’une société technologique.Concept de valeur et concept de prix

Considérations :

• Retour aux fondamentaux (logique de marché - techniques de valorisation).

• Prise en compte de l’ensemble des composantes de valeur pertinentes.

• Importance des éléments subjectifs.

à La valorisation est une matière faisant appel au jugement

= Interpréter la manière dont les marchés attribuent

un prix à une activité qui s’exerce à l’aide de moyens.

Concept de valeur et concept de prixValorisation d’une société technologique.

Valorisation d’une société technologique.Introduction à la valorisation de sociétés technologiques

Valorisation statique

Valorisationdynamique

• Durée avant retour sur investissement plus courte (7 ans) (si apport fonds propres de 30%)

• Approche basée sur la rentabilité future (cash flows dégagés)

• Approche non basée sur la rentabilitémais bien sur l’ensemble des actifs de lasociété

Valorisation d’une entreprise technologique

L’évaluation d’une entreprise technologique est un art basé sur des concepts financiers, inspiré par l’expérience combiné à une position de négociation, face à une espérance de rendement.

• Approche qui force l’évaluateur à poser une série d’hypothèses

Valorisation spécifique

Méthode des multiples

Méthode de l’actualisation des cash-flow

libres

Méthode « cost

approach »

Méthode « Cost Approach »Valoriser une société technologique.

Actualisation des frais

Exemple:Investments (EURk) 2013 2014 2015 2016 TOTALResearch & Development 235 000 210 000 200 000 200 000 845 000

Rémunération fondateurs 200 000 200 000 200 000 200 000 800 000Développement extérieur 25 000 25 000Frais fixes 10 000 10 000 20 000

Commercial Development 0 0 0 0 0Total 235 000 210 000 200 000 200 000 845 000

40% 2013 2014 2015 2016Année 1 329 000 460 600 644 840 902 776Année 2 294 000 411 600 576 240Année 3 280 000 392 000Année 4 280 000TOTAL Cumulé 2 151 016

3 questions fondamentales:

Quel revenu / cash-flow ?

Quel taux d’actualisation?

Pendant combien de temps?

Exemple: Discounted Cash-Flow (flux de trésorerie actualisés)

Valoriser une société technologique.Méthode DCF

La valeur d’un « bien » est égale à la somme actualisée des revenus qu’il générera dans le futur.

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Valoriser une société technologique.Méthode DCF

1. Construire un business plan.2. Modélisation des flux de trésorerie. 3. L’estimation de la valeur terminale. 4. L’estimation du taux d’actualisation au coût moyen pondéré du capital (WACC). 5. Déterminer la valeur de l’entreprise: somme des cash flows actualisés et de la

valeur terminale.

Valoriser une société technologique.Méthode des multiples

Echantillon Choix du multiple

Application du multiple après retraitement

Décote d’illiquidité

q La méthode des multiples boursier = comparaison d’un multiple du marché appliqué àun agrégat financier de la cible

q Les multiples boursiers supposent que les marchés évaluent correctement la valeurd’une entreprise.

Profitabilité faible ou

inexistante

Illiquidité (privé & palier à atteindre)

Track record court

Dépendance à un prochain tour de

financementIntangibilité

Risque élevé, beaucoup ne survivent pas

(90%)

Le potentiel se trouve dans le futur

à réaliser

Valoriser une société technologique.Quelles pourraient être les difficultés pour les start-ups technologiques et innovantes

Retour sur investissement attendu pour le venturecapitalq Pour évaluer une opportunité d’investissement à risque, un

investisseur pourrait estimer quelle sera la taille de sortiepour une société semblable dans l’industrie concernée.

q Alors, il pourrait évaluer à combien la société pourrait êtreévaluée à la sortie, en comparant au montant qu’il auraitinvesti.

q La valeur de sortie est calculée sur base d’un multiple desortie (par exemple dérivé des multiples de sociétéssemblables cotées en bourse).

q La valeur de sortie divisée par l’investissement donne unmultiple cash-on-cash de ce que l’investissementrapportera comme revenus futurs.

q Egalement, certains investisseurs ont recours à un InternalRate of Return (IRR).

La valeur d’exit

Exemple: EBITDA à l’EXIT x M&A multiple – Dettes nettes attendues

• EBITDA en Y+3 = EUR 1m;

• Multiple d’exit prévisionnel X 8;

• Cash / Net debt = 0 (pour faire simple);

• Taux de rendement exigé: 30%

!#$%&'% ^& = EUR 3,6m

Stade de maturité

Rendement attendu

Seed 50-70%

Start-up 40-60%

Expansion stage 35-50%

Later stage 25-35%

Mature 15-20%

Valoriser une société technologique.

q La valeur = potentiel futur

q Focus = top-line (CA)

q Qualité = hypothèses partagées (partie prenante d’accord avec lebusiness plan, ça renforce le dossier)

q Estimation raisonnée (estimation basée sur des faits)

q Taux d’actualisation élevé car risque de réalisation des prédictions (smallfirm premium/ risque spécifique)

BullshitModèle parfait

Mauvaises données

Mauvais modèle

Données parfaites

Valoriser une société technologique.L’importance de la modélisation

Taille du marché

Qualité de l’équipe

Maturité du modèle

Framework analytiqueimplicite

Valorisation spécifique au modèle technologique

Canaux de distribution & leviers

Notoriété

Paysage concurrentiel

Impact sur les hypothèses de

mon business plan


Fast 50 & Rising stars

Deloitte Technology Fast50 est une compétition annuelle visant à promouvoir les 50 sociétésbelges technologiques avec la courbe de croissance la plus rapide sur les 4 dernières années.

Les sociétés actives depuis moins de 5 ans peuvent également participer au concours dans lacatégorie spéciale des Rising Stars.

Media

HardwareCommuni-cations

Software

Life Sciences

Clean Technology

Découverte Fast 50 & Rising Stars


Eléments de négociation

è Les objectifs du cédant et du cessionnaire sont divergents:

Objectif du vendeur

Objectifs de l’acheteur

• Maximiser son investissement passé:- En temps

- En connaissance

- Financier

- En prise de risques

• Acquérir une technologie (know-how)

• Acquérir des brevets

• Assurer le développement futur

• Assurer le remboursement de son acquisition

• Assurer la rentabilité de son investissement

Si l’écart est trop important è Impossible de négocier

Eléments de négociation.Divergences acheteurs / vendeurs

Vendeur Acheteur

Valorisation

Compromis

Business PlanModèle

Exit

Eléments de négociation.Divergences acheteurs / vendeurs

Valorisation

L’art du compromis consiste à partager un gâteau de telle sorte que chacun croie avoir la plus grosse part. Henri Kissinger

An / CoC

5x 6x 7x 8x 9x 10x

4 50% 57% 64% 68% 73% 78%

5 38% 43% 48% 52% 55% 58%

6 31% 35% 38% 41% 44% 47%

7 26% 29% 32% 35% 37% 39%

8 22% 25% 28% 30% 32% 33%

Eléments de négociation.Rendement & Cash-on-Cash (CoC)

Création2011 2012 2013 2014 2015 2016

CoC = 8X IRR = 68%

CoC = 8X IRR = 52%

Augmenter son pouvoir de négociationEléments de négociation.

1ère relation: Risque vs actualisation

Perception du risque par l’acquéreur/investisseur

Taux d’actualisation

Evaluation à la sortie

Diminution de la valeur des cash-flow futurs

actualisés

Les facteurs qui diminuent l’exitEléments de négociation.

Connaissance de son historique financier

Visibilité sur la rentabilité économique

sous-jacente

Faiblesse de la normalisation communiquée

Coût et temps de reconstruction des

données


2eme relation: Contrôle de gestion vs normalisation

Eléments de négociation.Les facteurs qui diminuent l’exit

Qualité des données sous-jacentes au

modèle

Faiblesse de son plan prévisionnel

Business case pour l’investisseur plus

faible

Prudence par le CFO


3eme relation: Qualité des données vs prudence


Absence de maitrise de son modèle d’affaire Faiblesse de son

plan prévisionnel


Moins de pouvoir de négociation

4eme relation: metrics vs négociation


Valorisation différée

ProblématiqueValorisation différée.

L’investissement dépendra du moment du placement privé (start-up, early stage, société plus mature) et du rapport de force entre les fondateurs et les investisseurs.

Mécanisme d’ajustement de valeur en fonction de milestones:

q La valorisation de départ pourra être revue à la hausse ou à la baisse dans un certain délai.

q Si valorisation plus basse que prévue initialement: actions supplémentaires pour l’investisseur.

q Si valorisation plus haute que prévue initialement: actions supplémentaires pour les actionnaires existants.

SOLUTION 1: Rééquilibrage du pourcentage de capital à la baisse ou à la hausse par exemple parune technique de ratchet. Cette dernière permet à son bénéficiaire d'augmenter sa participation dans lasociété grâce à:

q L'acquisition d'actions supplémentaires pour un prix symboliqueq La conversion d'actions de préférence existantes en un plus grand nombre d'actions, ou encore,q La souscription d'actions nouvelles suite à l'exercice de bons de souscription d'actions ou la

conversion d'obligations convertibles en actions

SOLUTION 2: Utilisation de warrants « anti-dilutifs » pour protéger les actionnaires/ investisseurscontre une levée de fonds ultérieure à une valorisation plus basse.

SOLUTION 3: Distribution préférentielle en cas d’Exit. C’est un mécanisme par lequel l’investisseurobtient le droit d’être servi avant les autres, avec un return sur son investissement déterminé.

q Senior preferred paymentsq Junior preferred paymentsq Payments to all shareholders

SolutionsValorisation différée.

Exemple

Prenons le cas d’une société en plein développement industriel d’un procédé cleantech ayant déjà certainsVP (institutionnels publics) dans son capital mais en recherche de fonds supplémentaires, souscrits enpartie par les actionnaires actuels et en partie par deux fonds d’investissement private equity.

Structure de l’opération:

q Une émission de Ratchet exerçables au prix de 0,01 EUR en cas de non-réalisation de certains milestones par la société (objectifs commerciaux)

q Une émission de warrants anti-dilutifs exerçables en cas d’augmentation de capital dans les trois ans à un prix inférieur à l’augmentation de capital.

• Prix d’exercice = 0,01 EUR• Donnant droit à de nouvelles actions pour éviter toute dilution.

q Des droits de sortie (EXIT) privilégiés

• Senior Preferred Payment prioritaire pour les nouveaux investisseurs PE (prix de souscription + intérêt annuel)• Ensuite, Junior Preferred Payment pour les VP publics entrés précédemment.• Enfin, le solde est distribué entre tous les actionnaires au prorata (en ce compris les bénéficiaires du Senior

Preferred Payment et Junior Preferred Payment)

Source: Benoit Feron,

Valorisation différée.

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Valorisation différée.Exemple – impact d’une clause type « Ratchet »

Prenons le cas d’une société en plein développement commercial. Celle-ci a besoin de EUR 250k pour atteindre sesobjectifs. Afin de faciliter l’accord sur la valorisation à l’entrée, les fondateurs prévoient une clause type « Ratchet »dans leur convention d’actionnaires. Analysons les impacts.

T0 : levée de fonds (partenaire financier) de EUR 250k- Valo. Pre-money = EUR 1.000k- Participation investisseur = 20%- Plan financier:

v EBITDAN+7 = EUR 400kv IRR espéré = 14,9% (multiple EXIT espéré = 8x)

T7 : EXIT - Multiple d’EXIT = 8x EBITDA- EBITDA = ?- Quid IRR final investisseur?

EBITDA

EBITDA

L’accord trouvé dans cet exemple est le suivant:

- Sur base d’une rentabilité espérée (IRR) de 14,9%,l’investisseur est d’accord de rentrer à la valorisationproposée par les fondateurs.

- Cependant, dans le cas de la non-atteinte du planfinancier, la convention prévoit une « redistribution »de la valeur de l’EXIT aux investisseurs de sorte deréduire la décroissance de leur IRR.

- Dans le cas contraire, à titre de compensation etd’incentives, la convention prévoit une rentabilitésupérieure pour les fondateurs.

- Tableau de répartition: 2) Ratchet - impact on InvestorsIRR < 9,9% 40,0%9,9% <= IRR < 14,9% 20,0%14,9% <= IRR < 19,9% 20,0%19,9% < IRR 40,0%

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