KEIN CRASH, ABER GERINGERE ERTRÄGE

Frankfurt, 15.12.2005

KEIN CRASH,ABER GERINGERE ERTRÄGE

Kapitalgedeckte Altersvorsorgesysteme imdemographischen Wandel

Prof. Dr. Diether DöringDipl. Kfm. Rainer Buth

Studie im Auftrag der Hans-Böckler-Stiftung

15.12.20052

Agenda

� Motivation der Studie

� Demographische Entwicklungen

� Wirtschaftliche Implikationen

� Kapitalmärkte

� Ergebnisse internationaler Studien

� Schlussfolgerungen

15.12.20053

Motivation der Studie

� Die (staatliche) Rente ist sicher – nur die Höheist fraglich

� Zweite und dritte Säule sind i.d.R. kapitalgedecktund werden damit von den Entwicklungen anden Kapitalmärkten beeinflusst.

� Demographische Entwicklungen können in nichtso ferner Zukunft die Kapitalmarktrenditennegativ belasten.

� Kommt der Asset-Meltdown und was sind dieImplikationen für die Altersvorsorge?

15.12.20054

DemographischeEntwicklungen

15.12.20055

Historische Entwicklung derWeltbevölkerung

Das unsgegenwärtige

Wirtschaftsumfeld(-wachstum) ist

durch die stürmischeBevölkerungsent-wicklung seit dem

18. Jahrh. bestimmt.

15.12.20056

Die Weltbevölkerung wächst nur nochbis 2050

Entwicklung der Weltbevölkerung

2,5

9,08,88,58,59,18,9

36,4

27,8

21,2

16,714,0

10,6

2,32,73,23,95,5

7,46,1

0

5

10

15

20

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30

35

40

1950 2000 2050 2100 2150 2200 2250 2300

in M

illia

rden

Medium High Low

Das mittlere undwahrscheinlichsteSzenario der UN

bedeutet ein Endedes Bevölkerungs-

wachstums ab2050 und ein

Einpendeln auf 9Mrd. Menschen.

15.12.20057

Weniger Geburten und längeres Leben werden dieBevölkerungsstruktur drastisch verändern

Geburtenraten und Lebenserwartung der Welt

2

2.5

3

3.5

4

4.5

5

5.5

1950

-195

5

1955

-196

0

1960

-196

5

1965

-197

0

1970

-197

5

1975

-198

0

1980

-198

5

1985

-199

0

1990

-199

5

1995

-200

0

2000

-200

5

2005

-201

0

2010

-201

5

2015

-202

0

2020

-202

5

2025

-203

0

2030

-203

5

2035

-204

0

2040

-204

5

2045

-205

0

Geb

urte

nrat

en

45

50

55

60

65

70

75

80

Lebe

nser

war

tung

Lebenserwartung (rechte Skala) Geburtenrate (linke Skala)

Geburtenratenfallen in allen

Ländern drastisch.

Die biologischeGrenze der

Lebenserwartungwird auf 130

Jahre geschätzt.

15.12.20058

Anteil der „Jungen“ sinkt-Anteil der „Alten“ explodiert

Anteil der 0 bis 14-jährigen an derGesamtbevölkerung

10

15

20

25

30

35

40

2000

2005

2010

2015

2020

2025

2030

2035

2040

2045

2050

USA Westeuropa Japan

Anteil der über 65-jährigen an derGesamtbevölkerung

10

15

20

25

30

35

40

2000

2005

2010

2015

2020

2025

2030

2035

2040

2045

2050

Japan Westeuropa USA

Der Einfluss der„Alten“ aufWirtschaft,

Gesellschaft,Sozialsysteme

und Politik wird innaher Zukunft

durch ihren starksteigenden

Bevölkerungs-anteil deutlich

zunehmen.

15.12.20059

Grosse regionale Unterschiede

Bevölkerungsentwicklung in den verschiedenen Regionen

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

1950 2000 2050 2100 2150 2200 2250 2300

in M

illio

nen

Afrika Asien Lateinamerika Ozeanien Nordamerika Europa

Die demo-graphischen

Entwicklungen inden Regionen der

Welt sind sehrunterschiedlich.

Asien, Afrika(trotz Aids),

Lateinamerika undAmerika wachsen

noch – Europaschrumpft schon.

15.12.200510

Baby-Boomer in den USA

Die Generationder Baby-Boomer

(blaue Fläche)verstärkt die

demographischenTrends. In den

USA macht dieseBevölkerungs-gruppe 75 Mio.

Leute aus.

Anhand derbeiden Phasen(Konsum- undRentenbeginn)wird deutlich,

dass es zuVeränderungenkommen wird.

Baby -Boomer in USA

0

5000

10000

15000

20000

25000

30000

0-4 5-910

-1415

-1920

-2425

-2930

-3435

-3940

-4445

-4950

-5455

-5960

-6465

-6970

-7475

-7980

-8485

-8990

-9495

-99 100+

in T

ause

nd

1995

2000

2005

2010

2015

2020

Konsum-stärkstePhase

Renten-beginn

15.12.200511

Baby-Boomer in West-Europa

Die Baby-BoomerGeneration in

West-Europa istanteilsmäßigkleiner, bricht

aber abrupter abund ist um ca. 5Jahre verzögert,

in Relation zu denUSA.

Es gibt keineEcho-

Babyboomer.

Baby-Boomer in West-Europa

0

2000

4000

6000

8000

10000

12000

14000

16000

0-4 5-910

-1415

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-2425

-2930

-3435

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-4950

-5455

-5960

-6465

-6970

-7475

-7980

-8485

-8990

-9495

-99 100+

in T

ause

nd

1995

2000

2005

2010

2015

2020

Konsum-stärkstePhase

Renten-beginn

15.12.200512

Baby-Boomer in Japan

In Japan kam dererste demo-graphische

Einbruch, bedingtdurch eine frühe

Geburtenkontrolle,deutlich früher –

dafür ist demnächstmit einer Entlastung

durch die Echo-Baby-Boomer zu

rechnen.

Baby-Boomer in Japan

0

2000

4000

6000

8000

10000

12000

0-4 5-910

-1415

-1920

-2425

-2930

-3435

-3940

-4445

-4950

-5455

-5960

-6465

-6970

-7475

-7980

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-99 100+

in T

ause

nd

1995

2000

2005

2010

2015

2020

Konsum-stärkstePhase

Renten-beginn

15.12.200513

WirtschaftlicheImplikationen

15.12.200514

Das „theoretische“ Lebenszyklusmodell– Sparen bis zur Rente und Entsparen im Alter

Das klassischeModell von Ando,Modigliani (1963)ist die Grundlagefür die meisten

wissenschaftlichenUntersuchungen.

Man spart mehrmit steigendemEinkommen und

hält seinenLebensstandard

konstant –deshalb folgtEntsparen im

Alter.

Sparquote im Lebenszyklus

0 5 10 15 20 25 30 35 40 45 50 55 60 65 70 75 80 85 90 100

Alter

15.12.200515

Realität: … kein Anstieg der Sparquote durchSparen der Baby-Boomer zu sehen

Sparquote der privaten Haushalte

0

2

4

6

8

10

12

14

16

1990 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

in %

des

ver

fügb

aren

Ein

kom

men

s

Deutschland USA Japan

Höherer Anteil derBaby-Boomer in dereinkommensstarkenPhase sollte – insbe-sondere in den USA

– zu einer insge-samt höheren

Sparquote führen.

Diese ist abergerade in den

negativen Bereicheingetreten.

15.12.200516

Realität: … kein Entsparen im Alter festzustellen

Bei derBetrachtung der

Sparquoten in denverschiedenen

Alterskohorten istkein Entsparen im

Alterfestzustellen.

Quelle: Allianz Dresdner

15.12.200517

Kapitalnachfrage steigt

� Alle Autoren sehen – bedingt durch die notwendigeSubstitution von Arbeit (weniger Erwerbstätige) durchKapital (Investitionen in „Maschinen“) – eine erhöhteKapitalnachfrage in den westlichen Industrieländern.

� Ohne Investitionen ist ein konstanter Output zurBefriedigung der Bedürfnisse der Einwohner nichtgewährleistet.

�� Die Globalisierung des Welthandels (siehe Diskussion

WHO) kann diesem Trend entgegen wirken. Dies führt aberzu weiteren Belastungen des Arbeitsmarktes in Folge vonAuslagerung der Produktion ins Ausland.

15.12.200518

Auswirkungen auf das Kapitalangebot

Wachstum des Netto-Geldvermögens der Haushalte

-1

0

1

2

3

4

5

6

US Japan UK Italy Germany

in P

roze

nt

Historische WachstumsratePrognostiziert 2003-2024

US: 1975-2003UK: 1975-2003Japan: 1975-2003Italy: 1986-2003Germany: 1991-2003

Quelle:McKinsey Global InsituteHousehold Financial WealthModel 2004

McKinsey siehteine deutliche

Verlangsamungdes Wachstums

des Netto-Geldvermögensder Haushalte.

15.12.200519

Kapitalkrise?

Höhe des Netto-Geldvermögens der Haushalte

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

US Japan UK Italy Germany Gesamt

in B

illio

nen

US-

Dol

lar

mit historischer Wachstumsratemit Prognose 2003-2024

US: 1975-2003UK: 1975-2003Japan: 1975-2003Italy: 1986-2003Germany: 1991-2003

Quelle:McKinsey Global InsituteHousehold Financial WealthModel 2004

Vermögenslücke31 Billionen USD

McKinsey sieht eine „fiktive“Vermögenslücke von 31 Bill.

USD, führt aber an, dassdiese Ergebnisse sehr

sensitiv bezüglich der Renditefür die Finanzanlagen sind.Denn da der Bestand an

Finanzvermögen imVerhältnis zu den jährlichenZuflüssen der Sparanlagensehr groß ist, würde zum

Beispiel für Deutschland eineVerbesserung der Rendite umein Prozent ausreichen, um

auf den langfristigenWachstumspfadzurückzukehren.

15.12.200520

Kapitalmärkte

15.12.200521

Preisbildung an den Kapitalmärkten

Realverzinsung

Inflation

Risikoprämiegeg. Geldmarkt

Risikoprämiegeg. Rentenmarkt

1,0 – 1,5 %

2,0 -2,5 %

ca. 1,0 %

2,0 – 3,5 %

langfristigerTrend des

BSP-Wachstums

Inflationsziel derZentralbank

Steilheit derZinsstrukturkurve

Bewertung(Div. Rendite/KGV)

Aktien~ 8,0 %

Renten~ 4,5 %

Geldmarkt~ 3,5 %

15.12.200522

Assetklassen – langfristige Entwicklung

Quelle:J. Siegel, Stocksfor the long run

15.12.200523

Kapitalmarktrenditen: 1900-2000

Risiko-Rendite-Spektrum(Zeitrahmen: 1900-2000, 19 internationale Kapitalmärkte)

Welt-Kurzläufer

Welt-Staatsanleihen

Immobilien

Hedge Fonds

Welt-Aktien

Private Equity

0

2

4

6

8

10

12

14

0 5 10 15 20 25 30 35 40

Risiko (Volatilität)

Ren

dite

(nom

inal

)

Welt-Inflation

Quelle: Triumph of the Optimists 2002, eigeneBerechnungen

Interessanterweisestimmen viele

„Profi“-Schätzungen fürdie mittelfristigeEntwicklung mit

dem Durchschnittdes letzten

Jahrhundertsüberein.

15.12.200524

Ergebnisseinternationaler

Studien

15.12.200525

Akademische Modellwelt

� Theoretische Modelle:- Versuchen die Zusammenhänge zwischen Demographie,

Wirtschaft und den Kapitalmärkten in einem Modell abzubilden.- Es ist schwierig die Vielzahl der Faktoren (z.B. Vererbungs-

motive, sich verändernde Gehaltsstrukturen, tatsächlichvorhandenes Kapital einer Volkswirtschaft, internationaleZahlungsströme, Zuwanderung, Änderungen in der Produktivität,geänderte politische Rahmenbedingungen) für längere Zeiträumezu modellieren.

� Empirische Modelle:- Untersuchen die statistischen Zusammenhänge zwischen

demographischen Faktoren und Preisen an den Kapitalmärkten.- Stabilster Zusammenhang besteht zwischen Kapitalmarkt-

renditen und der Kohorte der „Hoch-Netto-Sparer“ (40-64Jährige)

- Problem: die Grundgesamtheit der Beobachtungen ist sehr kleinund auch internationale Untersuchungen helfen nicht, da globaleSchocks wie der zweite Weltkrieg überall ähnlich gewirkt haben

15.12.200526

Mankiw-Weil 1989

� Begründer der Asset-Meltdown Hypothese� Hintergrund war der Immobilien-Boom der 70er und 80er

Jahre in den USA� Hypothese: Baby-Boomer verursachen deutliche

Preissteigerung� Dramatische Wertverluste bis zum Jahre 2010 sind zu

erwarten, d.h. die realen Hauspreise sollten imZeitraumvon 1987 bis 2007 um 3% p.a. fallen.

� Kommentar:- Ihre Vorhersagen wurden durch die

Immobilienentwicklung der letzten Jahre deutlichwiderlegt. Die realen Hauspreise in den USA sind von1987 bis 2004 real um 3,5% p.a. gestiegen.

15.12.200527

Börsch-Supan 2003

� Eigenes Modell� Ergebnisse

- Anlage in EU: -1% bis 2035 (d.h. von 7,7% auf 6,7%)- Anlage in D: -1,2%- Anlage in OECD: -0,8%- In D käme es zu einem nachfragebedingtem

Renditerückgang (mehr Nachfrage führt zuniedrigeren Renditen) um weitere 0,4%, wenn diegesamte Altersvorsorge kapitalgedeckt durchgeführtwürde. Dies ist aber durch internationale Anlageauszugleichen.

- Bei Immobilien kommt es nur zu einem gleitendenAnpassungsprozess in Deutschland – kein Crash

15.12.200528

Poterba 2004

� Überblick über die relevantesten Studien zu diesem Thema

� Auch ein eigenes Modell

� Ergebnis: in den USA zeigen die historischen Daten nureine schwache Korrelation zwischen Aktien/Anleihen unddemographischen Daten

� Die Vielzahl der Faktoren lässt sich nicht modellieren(Vererbungsmotive, Zahlungsart und –höhe von Renten,sich verändernde Gehaltsstrukturen, tatsächlichvorhandenes Kapital einer Volkswirtschaft, internationaleZahlungsströme, Zuwanderung, veränderte Produktivitätinnerhalb eines Arbeitslebens, geänderte politischeRahmenbedingungen)

15.12.200529

Poterba (2)

Poterba weist auf die starkeKorrelation zwischen derEntwicklung von (realen)Aktienpreisen und dem

Anteil der Bevölkerung imkonsumstarken Bereich der

40-64 jährigen hin. Dieswird in der nachfolgenden

Abbildung deutlich.Gleichzeitig stellt er aber inFrage, ob hier wirklich einkausaler Zusammenhang

besteht.

15.12.200530

IWF 2004

� Der Internationale Währungs Fonds veröffentlichte in seinem World Economic Outlook 2004die Ergebnisse einer Studie, die die Zusammenhänge zwischen demographischen Variablenund verschiedenen volkswirtschaftlichen Faktoren in 115 Ländern im Zeitraum 1960-2000untersuchte.

� Eine ökonometrische Analyse kam zu folgenden Ergebnissen:- Das Wirtschaftswachstum pro Einwohner (per capita GDP growth) ist positiv korreliert mit

dem Anteil der Bevölkerung im arbeitsfähigen Alter und negativ korreliert mit dem Anteilder „Alten“.

- Es besteht ein statistisch signifikanter Zusammenhang zwischen demographischenVariablen und dem Sparverhalten, die der Lebenszyklushypothese entsprechen.

- Der Anteil der arbeitsfähigen Bevölkerung ist positiv korreliert mit Investitionen- Leistungsbilanzen steigen mit einem höheren Anteil der arbeitsfähigen Bevölkerung und

schrumpfen mit einem höheren Anteil der “Alten”- Demographische Faktoren beeinflussen auch den Finanzhaushalt.- Demographische Änderungen sind ein Faktor der für den Anstieg der Immobilienpreise in

einigen Ländern mit verantwortlich ist.- In Industrieländern könnten demographische Änderungen einen substantiellen Effekt auf

das zukünftige Wachstum haben- Die Auswirkungen auf das Wachstum variieren stark nach Regionen

15.12.200531

IWF 2004

� Um die komplexen Zusammenhänge noch besser abbilden zu können wurde vom IWF einmakroökonomisches überregionales Modell entwickelt (INGENUE). Die Simulationen zeigen folgendeErgebnisse:

Wachstum verlangsamt sichum über 1 %

Sparquoten verringern sichum bis zu 12%

Leistungsbilanzen verändernsich drastisch

15.12.200532

Siegel 2005

� Verfasser des Bestsellers: “Stocks for the longrun” (1998)

� In the “The Future for Investors” (2005) sieht eraber erhebliche Risiken:„But looming the future are changes morefundamental and long-lasting than all crisis thathave confronted our economy in the past. The"astounding persistence" of long-term equityreturns that I reffered to above is threatened byan unprecedented demographic realignement - theage wave - that will soon impact the worldeconomy.”

15.12.200533

Siegel - Implikationen

� Social Security, Medicare and Public Pension Fundswerden davon negativ betroffen sein. Im Jahre 2004sagten die Treuhänder des Social Security Trust voraus,dass ab 2018 erstmals Staatsanleihen verkauft werdenmüssen und bis 2042 die vorhandenen Vermögenswerteaufgebraucht seien. Außerdem müssten die Leistungenum 30 Prozent gekürzt, wenn nicht die Abgaben deutlichangehoben werden.

� Da Rentner ihre Vermögen risikoärmer anlegen, bestehtdurch Angebot und Nachfrage für Aktien ein gewissesRisiko und Zinsen bleiben eher niedrig.

� Inflation wird steigen, weil die Nachfrage derRuheständler nur unvollständig durch die geringereErwerbstätigenzahl befriedigt werden kann.

� Löhne steigen, weil ein Mangel an neuen Arbeitskräftenbesteht

15.12.200534

Siegel - Lösungsansätze

� Späteres Renteneintrittsalter� Niedrigerer Lebensstandard im Alter� Steuern anheben� Produktivität steigern� Mehr Einwanderung� Globalisierung von Arbeit und Kapital

15.12.200535

Siegel – The Global Solution

� „The Global Solution“:

„ the future of the world economy is bright. Thecommunication revolution has set the stage for the entireworld to experience robust economic growth. This growthwill permit us to achieve the global solution, which enablesthe aging nations to enjoy a longer and ever moreprosperous retirement. .... the young in the developingworld will be the ones producing the goods and buying theretirees´ assets.

15.12.200536

Dent 1998, 2000, 2004

� Dent benutzt zur Vorhersage von Kapitalmärkten vor allemdemographische Daten, die von Analysen von sehrlangfristigen historischen Entwicklungszyklen bis in denaktuellen Mikrobereich mit Detaildaten über dasKonsumentenverhalten reichen und kombiniert diese mittechnologischen Innovationswellen (S-Kurve) und diversenanderen Zyklen.

� Er zieht enge Parallelen zur Entwicklung in den 20erJahren.

� Für die USA sagt Dent einen Aktienboom bis ca. 2011voraus, mit einem Einbruch bis ca. 2023 und einer darauffolgenden Erholung. Ähnliche Entwicklungen sind auch inden meisten westlichen Industrieländern zu erwarten.

15.12.200537

Dent - Kaufkraftzyklus

Kaufkraftzyklus der Verbraucher - Ausgaben und Anlagen

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

18 22 26 30 34 38 42 46 50 54 58 62 66 70 74 78Alter

Aus

gabe

n in

Tau

send

31

20

26

4837-42

64Größtes Vermögen

Teuere ImmobilienHöchste Wohnausgaben

Höhepunkt derKaufkraft

Heirat

erster Hauskauf

Eintritt in dasErwerbsleben

58

Höhepunkt der wirtschaftlichenund politischen Macht

Größte Geldanlagen

54

Innovation durchCollegeabgänger

32

23

Inflation

Erste großeKreditaufnahme

HöchstesSpendenaufkommen

Ruhestand (Desinflation)

6328

KinderHöchste Gesamt-verschuldung

Jede Lebensphaseimpliziert bestimmte

Vermögens-, Einkom-mens- und Ausgaben-

verhältnisse.

Die wirtschaftlichdominierende

Bevölkerungsgruppesind die 40-50

Jährigen.

Der Rückgang desKonsums findet schon

nach dem 49.Lebensjahr statt.

15.12.200538

Prognose von Dent

Die Kaufkraftkurvewird mit der

Entwicklung des DowJones überlagert.

Nach einemdeutlichen Anstieg bis2011 soll es zu einem

Kurseinbruchkommen.

15.12.200539

Bevölkerung und Kaufkraft in den USA

Bevölkerungsverteilung 2005 - USA

0

5000

10000

15000

20000

25000

0-4 5-9 10-14 15-19 20-24 25-29 30-34 35-39 40-44 45-49 50-54 55-59 60-64 65-69 70-74 75-79 80-84 85-89 90-94 95-99 100+

in T

ause

nd

20102015

2020

Baby-Boomer

Echo Baby-Boomer

Ab 2010 nimmtder Anteil der 40-

50-jährigendeutlich ab. Dies

hat deutlichnegative Folgenfür den Konsum

und damitWirtschafts-

wachstum undAktienkursent-

wicklung.

15.12.200540

Bevölkerung und Kaufkraft in Westeuropa

Bevölkerungsverteilung 2005 - Westeuropa

0

2000

4000

6000

8000

10000

12000

14000

16000

0-4 5-9 10-14 15-19 20-24 25-29 30-34 35-39 40-44 45-49 50-54 55-59 60-64 65-69 70-74 75-79 80-84 85-89 90-94 95-99 100+

in T

ause

nd

20102015

2020

Baby-Boomer

Echo Baby-Boomernicht vorhanden In Europa setzt

der Rückgangspäter ein. Ab

2015 ist aber miteinem negativen,demographisch

bedingten Einflussauf die Wirtschaft

zu rechnen.

15.12.200541

Bevölkerung und Kaufkraft in Deutschland

Bevölkerungsverteilung 2005 - Deutschland

0

1000

2000

3000

4000

5000

6000

7000

8000

0-4 5-9 10-14 15-19 20-24 25-29 30-34 35-39 40-44 45-49 50-54 55-59 60-64 65-69 70-74 75-79 80-84 85-89 90-94 95-99 100+

in T

ause

nd

20102015

2020

Baby-Boomer

Echo Baby-Boomerkaum vorhanden

drastischerRückgang

Die Entwicklungähnelt stark der von

Westeuropa.

Der Absturz ab 2015ist aber als

dramatisch zubezeichnen.

Der Grund liegtdarin, dass der

Geburtenrückgangdamals drastischerund auf ein tieferesNiveau geführt hat,

als bei anderenLändern.

15.12.200542

Bevölkerung und Kaufkraft in Japan

Bevölkerungsverteilung 2005 - Japan

0

2000

4000

6000

8000

10000

12000

0-4 5-9 10-14 15-19 20-24 25-29 30-34 35-39 40-44 45-49 50-54 55-59 60-64 65-69 70-74 75-79 80-84 85-89 90-94 95-99 100+

in T

ause

nd

2020

Baby-BoomerEcho Baby-Boomer

1990

1995

20002015

2010

Japan hat dieProbleme aus demersten Rückgangschon hinter sich.

Für die nächstenJahre ist hier mit

einemdemographisch

bedingtenWachstumsimpuls

en zu rechnen.

15.12.200543

Die Situation in „wachsenden“Bevölkerungsstrukturen

Bevölkerungsverteilung 2005 - Indien

0

20000

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50-54

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60-64

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70-74

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90-94

95-99

100+

in T

ause

nd

20102015

2020

Bevölkerungsverteilung 2005 - China

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20000

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60000

80000

100000

120000

140000

0-4 5-9 10-14 15-19 20-24 25-29 30-34 35-39 40-44 45-49 50-54 55-59 60-64 65-69 70-74 75-79 80-84 85-89 90-94 95-99 100+

in T

ause

nd

2010

20152020

Ein-Kind-Politikschlägt durch

Bevölkerungsverteilung 2005 - Türkei

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1000

2000

3000

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80-84

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90-94

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100+

in T

ause

nd

20102015

2020

Baby-Boomer

15.12.200544

Schlussfolgerungen

15.12.200545

Fazit

� Folgerung für die Struktur der Alterssicherung:- Diversifikation (Mehrsäulen-Strategie) durch gleichzeitige

Verwendung von Umlage- und Kapitaldeckungsverfahren istratsam.

� Folgerung für die Renditeentwicklung:- Asset-Meltdown („Crash“) nicht sehr wahrscheinlich, aber

geringere Erträge aus der kapitalgedeckten Vorsorge ab demJahre 2010 im Vergleich zu den langfristigen Renditen sindzu erwarten.

� Folgerung für die Anlagepolitik:- Diversifikation der Anlagegelder sowohl auf internationaler

Ebene als auch in verschiedene Assetklassen, kann dieRenditen deutlich steigern und die Risiken vermindern.

- Zusatzerträge durch die Auswahl von Asset Manager dieÜberrenditen erwirtschaften, wird immer wichtiger