İstenen Getiri ve Sermaye Maliyeti

15-1

İstenen Getiri İstenen Getiri

ve ve

Sermaye MaliyetiSermaye Maliyeti

İstenen Getiri İstenen Getiri

ve ve

Sermaye MaliyetiSermaye Maliyeti

15-2

İstenen Getiri ve İstenen Getiri ve Sermaye MaliyetiSermaye Maliyetiİstenen Getiri ve İstenen Getiri ve Sermaye MaliyetiSermaye Maliyeti

Değer Yaratılması

Firmanın Ana Para Maliyeti

Projeye Özgü İstenen Getiriler

Gruba Özgü İstenen Getiriler

Toplam Riskin Değerlendirilmesi

Değer Yaratılması

Firmanın Ana Para Maliyeti

Projeye Özgü İstenen Getiriler

Gruba Özgü İstenen Getiriler

Toplam Riskin Değerlendirilmesi

15-3

Değer Yaratılmasının Değer Yaratılmasının Kilit NoktalarıKilit NoktalarıDeğer Yaratılmasının Değer Yaratılmasının Kilit NoktalarıKilit Noktaları

Ürün yaşam döngüsünün

büyümeaşaması

Rekabetçi giriş

bariyerleri

Diğerleri --Ör: Patentler,

geçicitekel gücü,

oligopolfiyatlama

Maliyet

Pazarlama ve

fiyat

Algılanankalite

Üstün organizasyonkabiliyetleri

Endüstrinin ÇekiciliğiEndüstrinin Çekiciliği

Rekabetçi AvantajRekabetçi Avantaj

15-4

Firmanın Genel Firmanın Genel Sermaye MaliyetiSermaye Maliyeti

Sermaye Maliyeti çeşitli finansman türlerinin istenen getiri oranıdır. Ana para maliyeti ise ayrı ayrı istenen getiri(maliyet) oranlarının ağırlıklı ortalamasıdır.

15-5

Finansman Metodu Pazar Değeri Ağırlık

Uzun Vadeli Borç $35M 35%

Öncelikli Hisse Senedi $15M 15%

Adi Hisse Senedi $50M 50%

$100M 100%

Uzun Vadeli Uzun Vadeli Finansmanın Pazar Finansmanın Pazar DeğeriDeğeri

15-6

Borcun Maliyeti Borcun Maliyeti Bir firmaya borç verenlerin yatırımlarından istedikleri getiri oranına denir.

ki = kd ( 1 - V )

Borcun MaliyetiBorcun Maliyeti

P0 =Ij + Pj

(1 + kd)jn

j =1

15-7

Basket Wonders (BW)’ın çıkarmış olduğu 1,000$ nominal değerli sıfır

kupon-ödemeli borç senetleri olduğunu varsayalım. BW borç senetlerinin

piyasa değeri şu an 385.54$ ve vadeye de 10 yıl vardır. BW’ın ödeyeceği vergi

oranı da %40’dır.

Borcun Maliyetinin Borcun Maliyetinin BelirlenmesiBelirlenmesi

$385.54 =$0 + $1,000

(1 + kd)10

15-8

(1 + kd)10 = $1,000 / $385.54= 2.5938

(1 + kd) = (2.5938) (1/10)

= 1.1 kd = .1 veya 10%

ki = 10% ( 1 - .40 )

kkii = 6%6%

Borcun Maliyetinin Borcun Maliyetinin BelirlenmesiBelirlenmesi

15-9

Öncelikli Hisse Senedi Maliyeti Öncelikli Hisse Senedi Maliyeti firmanın öncelikli hisse senedi sahiplerinin yatırımlarından istedikleri getiri oranıdır.

kP = DP / P0

Öncelikli Hisse Senedinin Öncelikli Hisse Senedinin MaliyetiMaliyeti

15-10

Basket Wonders (BW)’ın çıkardığı nominal değeri 100$, hisse başı kar payı ödemesinin 6.30$ ve şu anki

hisse başı piyasa değerinin de 70$ olduğu öncelikli hisse senetlerinin var

olduğunu varsayalım.

kP = $6.30 / $70

kkPP = 9%9%

Öncelikli Hisse Senedinin Öncelikli Hisse Senedinin Maliyetinin BelirlenmesiMaliyetinin Belirlenmesi

15-11

Kar Payı İndirgeme ModeliKar Payı İndirgeme Modeli

Sermaye-Varlıkları Sermaye-Varlıkları Fiyatlama ModeliFiyatlama Modeli

Vergi Öncesi Borç Maliyeti Vergi Öncesi Borç Maliyeti + Risk Primi+ Risk Primi

Öz Sermaye Maliyeti Öz Sermaye Maliyeti YaklaşımlarıYaklaşımları

15-12

Kar Payı İndirgeme ModeliKar Payı İndirgeme ModeliKar Payı İndirgeme ModeliKar Payı İndirgeme Modeli

Öz sermaye maliyetiÖz sermaye maliyeti, ke, gelecekteki beklenen tüm kar paylarının bugünkü değerini

hisselerin mevcut pazar fiyatına eşitleyen iskonto oranıdır.

D1 D2 D(1+ke)1 (1+ke)2 (1+ke)

+ . . . ++P0 =

15-13

Sabit Büyümeyi Temel Sabit Büyümeyi Temel Alan Temettü İndirgeme Alan Temettü İndirgeme Modeli Modeli

Sabit Büyümeyi Temel Sabit Büyümeyi Temel Alan Temettü İndirgeme Alan Temettü İndirgeme Modeli Modeli

Sabit Büyümeyi Temel Alan Temettü İndirgeme Modeli varsayımı modeli şu varsayımı modeli şu

denkliğe indirger:denkliğe indirger:

ke = ( D1 / P0 ) + g

Kar paylarının sonsuza dek sabit “g”g” oranında büyüyeceğini varsayar.

15-14

Basket Wonders (BW)’ın çıkardığı hisse başına piyasa değeri 64.80$, mevcut hisse

başına kar payı 3$ ve sonsuza kadar %8 kar payı büyüme oranına sahip hisse senetleri

olduğunu varsayalım.

ke = ( D1 / P0 ) + g

ke = ($3(1.08) / $64.80) + .08

kkee = .05 + .08 = .13.13 veya 13%13%

Öz Sermaye Maliyetinin Öz Sermaye Maliyetinin BelirlenmesiBelirlenmesi

15-15

Farklı Büyüme Hızları Farklı Büyüme Hızları ModeliModeliFarklı Büyüme Hızları Farklı Büyüme Hızları ModeliModeli

D0(1+g1)t Da(1+g2)t-a

(1+ke)t (1+ke)tP0 =

Farklı büyüme hızları varsayımı Farklı büyüme hızları varsayımı bizi şu formüle yönlendirir (3 bizi şu formüle yönlendirir (3

kademeli büyüme varsayalım):kademeli büyüme varsayalım):

t=1

a

t=a+1

b

t=b+1

Db(1+g3)t-b

(1+ke)t

+

15-16

Sermaye Varlıkları Sermaye Varlıkları Fiyatlama ModeliFiyatlama ModeliSermaye Varlıkları Sermaye Varlıkları Fiyatlama ModeliFiyatlama Modeli

Öz sermaye maliyeti, ke, piyasaların dengede olduğu

durumdaki istenen getiri oranına eşitlenir. Risk ve getiri ilişkisi

menkul kıymet pazar doğrusu (SML) ile ifade edilir.

ke = Rj = Rf + (Rm - Rf)j

15-17

Basket Wonders (BW)’ın firma betasının 1.25 olduğunu varsayalım. Julie Miller’ın yaptığı araştırma risksiz varlıkların getiri oranının%4 ve piyasada beklenen getiri

oranının da %11.2 olduğunu göstermektedir.

ke = Rf + (Rm - Rf)j

= 4% + (11.2% - 4%)1.25

kkee = 4% + 9% = 13%13%

Öz Sermaye Maliyetinin Öz Sermaye Maliyetinin Belirlenmesi (SVFM)Belirlenmesi (SVFM)

15-18

Borcun Vergi Öncesi Borcun Vergi Öncesi Maliyeti + Risk PrimiMaliyeti + Risk PrimiBorcun Vergi Öncesi Borcun Vergi Öncesi Maliyeti + Risk PrimiMaliyeti + Risk Primi

Öz sermaye maliyeti, ke, hisse senetlerinin beklenen getirisi olarak borcun vergi öncesi maliyeti ile bir

risk priminin toplamını baz alır.

ke = kd + Risk Primi*

* Risk primi SVFM’ndeki risk primi ile aynı değildir.

15-19

Basket Wonders (BW)’ın genellikle borcun vergi öncesi maliyetine %3 prim

eklediğini varsayalım.

ke = kd + Risk Primi

= 10% + 3%

kkee = 13%13%

Öz Sermaye Maliyetinin Öz Sermaye Maliyetinin Belirlenmesi (kBelirlenmesi (kdd + R.P.) + R.P.)

15-20

Sabit Büyümeyi Temel Alan Temettü İndirgeme Modeli 13%13%

Sermaye Varlıkları Fiyatlama Modeli 13%13%

Borcun Maliyeti + Risk Primi 13%13%

Genellikle, bu 3 metot ortak sonuç vermez.

Öz Sermaye Maliyeti Öz Sermaye Maliyeti Metotlarının KıyaslamasıMetotlarının Kıyaslaması

15-21

Sermaye Maliyeti = kx(Ağırlıkx)

AOSM = .35(6%) + .15(9%) + .50(13%)

AOSM = .021 + .0135 + .065 = .0995 veya 9.95%

Ağırlıklı Ortalama Sermaye Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti (AOSM)Maliyeti (AOSM)

n

x =1

15-22

1.1. Ağırlıkları Belirleme Ağırlıkları Belirleme SistemiSistemi

O Proje için kullanılan Sermaye Maliyeti

AOSM’den farklı oranlarda sermaye oluşturulması

AOSM’nin KısıtlarıAOSM’nin Kısıtları

15-23

2.2. İhraç Giderleri İhraç Giderleri menkul kıymetlerin çıkarılması, satışının garanti edilmesi,yasal,listeleme ve baskı ücretleriyle ifade edilen maliyettir.

a.Başlangıç Yatırım Tutarında Ayarlamalar

b.İskonto Oranında Ayarlamalar

AOSM’nin KısıtlarıAOSM’nin Kısıtları

15-24

İhraç Giderlerini(FC), Başlangıç Yatırım Tutarı’na ekleyin (ICO).

Etki: NBD azalırNBD azalır

Başlangıç Yatırım Başlangıç Yatırım Tutarında AyarlamalarTutarında Ayarlamalar

NBD = n

t=1

CFt

(1 + k)t- ( ICO + FC )

15-25

İhraç Giderlerini (FC) menkul kıymetin fiyatından çıkarın ve getiri

oranlarını tekrar hesaplayın.

Etki: İhraç Giderleri ile İhraç Giderleri ile her hangi bir sermaye bileşeninin maliyetini artırır.

Sonuç: AOSM’ni artırır bu da NBD’i azaltır.

İskonto Oranında İskonto Oranında AyarlamalarAyarlamalar

15-26

Proje Seçiminde SVFM’nin Kullanılması: İlk başta tüm finansmanın öz sermaye ile yapıldığını varsay. Projenin betasını belirle. Beklenen getiriyi hesapla Firmanın sermaye yapısına göre ayarlama yap. Maliyeti, projenin İVO’na kıyasla

Projeye Özgü İstenen Getiri Projeye Özgü İstenen Getiri Oranının BelirlenmesiOranının Belirlenmesi

15-27

Menkul Kıymet Pazar Doğrusu (SML)’nun belirlenmesi:

Projeyi temsil eden noktayı belirleyin Pazar portföyü ve projenin getirisi

arasındaki ilişkiyi belirleyin. Betayı belirle ve SML’yi oluştur.

Beklenen Getiriyi Belirlemede Beklenen Getiriyi Belirlemede Yaşanan ZorluklarYaşanan Zorluklar

15-28

Projenin Kabulü Projenin Kabulü ve/veya Reddedilmesive/veya Reddedilmesi

SML

X

XX

X

XX

X

O O

O

O

O

O

O

SİSTEMATİK RİSK (Beta)

BE

KL

EN

EN

GE

TİR

İ O

RA

NI

Rf

Kabul Et

Reddet

15-29

1. Tüm finansmanın öz sermaye ile yapıldığı (K) projesi için istenen getiriyi hesaplayın

Rk = Rf + (Rm - Rf)k

2. Firmanın sermaye yapısına (finansman yollarının ağırlıklarına) göre ayarlamaları yapın.

Ağırlıklı Ortalama İstenen Getiri = [ki][Borç

%si] + [Rk][Öz sermaye %si]

Projeye Özgü İstenen Getiri Projeye Özgü İstenen Getiri Oranının BelirlenmesiOranının Belirlenmesi

15-30

%19 IRR’si olan bir bilgisayar ağı projesi üzerinde düşünüldüğünü varsayın.

Bu sektördeki firmaların incelenmesi sonucu tamamen öz sermaye betasının 1.5 olduğu görülüyor. Bizim firmamız 70% Öz

Sermaye ve 30% Borç ile finansman sağlıyor ve ki=6%’dır

Piyasada beklenen getiri oranı %11.2 ve risksiz varlık getiri oranı ise %4.

Projeye Özgü İstenen Getiri Projeye Özgü İstenen Getiri Oranı ÖrneğiOranı Örneği

15-31

ke = Rf + (Rm - Rf)j

= 4% + (11.2% - 4%)1.5

kkee = 4% + 10.8% = 14.8%14.8%

AOSMAOSM = .30(6%) + .70(14.8%)= 1.8% + 10.36% = 12.16%12.16%

İVO İVO = 19%19% > AOSM AOSM = 12.16%12.16%

Projeyi kabul eder misin?Projeyi kabul eder misin?

15-32

Proje Seçiminde SVFM’nin Kullanılması: İlk başta tüm finansmanın öz sermaye ile

yapıldığını varsay. Grup Betasını belirle. Beklenen getiriyi hesapla. Grubun sermaye yapısına göre ayarlama

yap. Maliyeti proje grubunun İVO’na kıyasla.

Gruba Özgü İstenen Getiri Gruba Özgü İstenen Getiri Oranının BelirlenmesiOranının Belirlenmesi

15-33

Gruba Özgü İstenen Getiri Gruba Özgü İstenen Getiri Oranlarının KıyaslanmasıOranlarının Kıyaslanması

Gruba Özgüİstenen Getiriler

Firma Sermaye Maliyeti

Sistematik Risk (Beta)

Bek

len

en G

etir

iO

ran

ı

15-34

Seçilen firmaya oranla öz sermaye dışındaki finansman tutarı. Gerekiyorsa Proje betasını ayarla.

SVFM’deki standart sorunlar. Potansiyel iflas durumu sistematik riskten öte toplam risk sorunudur.

Gruba Özgü Oranların Gruba Özgü Oranların Kullanılmasının KısıtlarıKullanılmasının Kısıtları

15-35

Riske Ayarlı İskonto Oranı Yaklaşımı (RADR)

”Ortalama”dan fazla (az) risk taşıyan proje veya proje grupları

için istenen getiri, firmanın anapara maliyetine göre artış

(azalış) gösterir.

Toplam Riske Dayalı Toplam Riske Dayalı Proje DeğerlemesiProje Değerlemesi

15-36

Olasılık Dağılımı Yaklaşımı

Pozitif NBD’e sahip tek bir projenin kabul edilmesi,

NBD’lerin dağılımı ve yönetimin faydaya dayalı tercihlerine

bağlıdır.

Toplam Riske Dayalı Toplam Riske Dayalı Proje DeğerlemesiProje Değerlemesi

15-37

Firma Portföyü YaklaşımıFirma Portföyü Yaklaşımı

B

C

A

KayıtsızlıkEğrileri

STANDART SAPMA

NB

D’İ

N B

EK

LE

NE

N D

EĞ

ER

İ

Eğriler“YÜKSEK”

Riskten Kaçınmagöstergesidir

15-38

Firma Portföyü YaklaşımıFirma Portföyü Yaklaşımı

B

C

A

KayıtsızlıkEğrileri

STANDART SAPMA

NB

D’İ

N B

EK

LE

NE

N D

EĞ

ER

İ

Eğriler“ORTA”

Riskten Kaçınmagöstergesidir

15-39

Firma Portföyü YaklaşımıFirma Portföyü Yaklaşımı

B

C

A

Kayıtsızlık Eğrileri

STANDART SAPMA

NB

D’İ

N B

EK

LE

NE

N D

EĞ

ER

İ

Eğriler“DÜŞÜK”

Riskten Kaçınmagöstergesidir

15-40

jj = = juju [ 1 + ( [ 1 + (B/SB/S)(1-)(1-TTCC) ]) ]

j: Borcu olan firmanın betası.

ju: Borcu olmayan firmanın betası (tümüyle öz sermaye ile finansman).

B/S: Borç/Öz sermaye oranı’nın pazar değeri.

TC : Kurumlar vergisi oranı.

Finansal Kaldıraç için Finansal Kaldıraç için Beta AyarlamasıBeta Ayarlaması

15-41

Ayarlanmış Bugünkü Değer (APV) firmanın faaliyet nakit akışlarının bugüne

iskonto edilmiş değeri + projenin finansmanıyla alakalı vergi kalkanı

tasarruflarının bugünkü değeri – ihraç giderleri.

Ayarlanmış Bugünkü DeğerAyarlanmış Bugünkü Değer

APV = Borçlanmadan Proje Değeri + Projenin

Finansmanının Değeri

15-42

Basket Wonders’ın önümüzdeki 6 yıl boyunca yılda 100,000$ tasarruf

sağlayacak, 425,000$’lık yeni bir otomatik sepet dokuma makinesi almayı

düşündüğünü varsayalım. Borçsuz öz sermayeden istenen getiri oranı %11.

BW 10,000$ vergi sonrası ihraç giderleri ile yıllık %7’den 180,000$ borç alabilir.

Düzenli yıllık anapara ödemesi (faiz dahil) 30,000$. Firma %40 vergi sınıfında yer

almaktadır.

NBD ve APV ÖrneğiNBD ve APV Örneği

15-43

Tümüyle öz sermaye ile finansman yapan firmanın NBD’i nedir?

NBD = $100,000[BDİFA11%,6] - $425,000

NBD = $423,054 - $425,000

NBDNBD = -$1,946-$1,946

Basket Wonders Basket Wonders NBD ÇözümüNBD Çözümü

15-44

APVAPV nedir?

İlk olarak faiz giderlerini hesaplayın.

1.Yıl Faiz (180,000$)(7%) = $12,6002.Yıl Faiz (150,000$)(7%) = 10,5003.Yıl Faiz (120,000$)(7%) = 8,4004.Yıl Faiz ( 90,000$)(7%) = 6,3005.Yıl Faiz ( 60,000$)(7%) = 4,2006.Yıl Faiz ( 30,000$)(7%) = 2,100

Basket Wonders Basket Wonders APV ÇözümüAPV Çözümü

15-45

İkinci olarak vergi kalkanı tasarruflarını (VKT) hesaplayalım.

VKT 1.Yıl (12,600$)(40%) = $5,040 VKT 2.Yıl ( 10,500)(40%) = 4,200 VKT 3.yıl ( 8,400)(40%) = 3,360 VKT 4.Yıl ( 6,300)(40%) = 2,520 VKT 5.Yıl ( 4,200)(40%) = 1,680 VKT 6.Yıl ( 2,100)(40%) = 840

Basket Wonders Basket Wonders APV ÇözümüAPV Çözümü

15-46

Vergi kalkanı tasarruflarının bugünkü değerini bulalım.

VKT 1.Yıl ($5,040)(.901) = $4,541 VKT 2.Yıl ( 4,200)(.812) = 3,410 VKT 3.Yıl ( 3,360)(.731) = 2,456 VKT 4.Yıl ( 2,520)(.659) = 1,661 VKT 5.Yıl ( 1,680)(.593) = 996 VKT 6.Yıl ( 840)(.535) = 449

BD = $13,513 BD = $13,513

Basket Wonders Basket Wonders APV ÇözümüAPV Çözümü

15-47

APVAPV nedir?

APV = NBD + Vergi Kalkanı Tasarrufunun Bugünkü Değeri – İhraç Giderleri

APV = -$1,946 + $13,513 - $10,000

APVAPV = $1,567$1,567

Basket Wonders Basket Wonders NBD ÇözümüNBD Çözümü