Upload
muniya
View
93
Download
5
Embed Size (px)
DESCRIPTION
İstenen Getiri ve Sermaye Maliyeti. İstenen Getiri ve Sermaye Maliyeti. Değer Yaratılması Firmanın Ana Para Maliyeti Projeye Özgü İstenen Getiriler Gruba Özgü İstenen Getiriler Toplam Riskin Değerlendirilmesi. Değer Yaratılmasının Kilit Noktaları. Endüstrinin Çekiciliği. - PowerPoint PPT Presentation
Citation preview
15-1
İstenen Getiri İstenen Getiri
ve ve
Sermaye MaliyetiSermaye Maliyeti
İstenen Getiri İstenen Getiri
ve ve
Sermaye MaliyetiSermaye Maliyeti
15-2
İstenen Getiri ve İstenen Getiri ve Sermaye MaliyetiSermaye Maliyetiİstenen Getiri ve İstenen Getiri ve Sermaye MaliyetiSermaye Maliyeti
Değer Yaratılması
Firmanın Ana Para Maliyeti
Projeye Özgü İstenen Getiriler
Gruba Özgü İstenen Getiriler
Toplam Riskin Değerlendirilmesi
Değer Yaratılması
Firmanın Ana Para Maliyeti
Projeye Özgü İstenen Getiriler
Gruba Özgü İstenen Getiriler
Toplam Riskin Değerlendirilmesi
15-3
Değer Yaratılmasının Değer Yaratılmasının Kilit NoktalarıKilit NoktalarıDeğer Yaratılmasının Değer Yaratılmasının Kilit NoktalarıKilit Noktaları
Ürün yaşam döngüsünün
büyümeaşaması
Rekabetçi giriş
bariyerleri
Diğerleri --Ör: Patentler,
geçicitekel gücü,
oligopolfiyatlama
Maliyet
Pazarlama ve
fiyat
Algılanankalite
Üstün organizasyonkabiliyetleri
Endüstrinin ÇekiciliğiEndüstrinin Çekiciliği
Rekabetçi AvantajRekabetçi Avantaj
15-4
Firmanın Genel Firmanın Genel Sermaye MaliyetiSermaye Maliyeti
Sermaye Maliyeti çeşitli finansman türlerinin istenen getiri oranıdır. Ana para maliyeti ise ayrı ayrı istenen getiri(maliyet) oranlarının ağırlıklı ortalamasıdır.
15-5
Finansman Metodu Pazar Değeri Ağırlık
Uzun Vadeli Borç $35M 35%
Öncelikli Hisse Senedi $15M 15%
Adi Hisse Senedi $50M 50%
$100M 100%
Uzun Vadeli Uzun Vadeli Finansmanın Pazar Finansmanın Pazar DeğeriDeğeri
15-6
Borcun Maliyeti Borcun Maliyeti Bir firmaya borç verenlerin yatırımlarından istedikleri getiri oranına denir.
ki = kd ( 1 - V )
Borcun MaliyetiBorcun Maliyeti
P0 =Ij + Pj
(1 + kd)jn
j =1
15-7
Basket Wonders (BW)’ın çıkarmış olduğu 1,000$ nominal değerli sıfır
kupon-ödemeli borç senetleri olduğunu varsayalım. BW borç senetlerinin
piyasa değeri şu an 385.54$ ve vadeye de 10 yıl vardır. BW’ın ödeyeceği vergi
oranı da %40’dır.
Borcun Maliyetinin Borcun Maliyetinin BelirlenmesiBelirlenmesi
$385.54 =$0 + $1,000
(1 + kd)10
15-8
(1 + kd)10 = $1,000 / $385.54= 2.5938
(1 + kd) = (2.5938) (1/10)
= 1.1 kd = .1 veya 10%
ki = 10% ( 1 - .40 )
kkii = 6%6%
Borcun Maliyetinin Borcun Maliyetinin BelirlenmesiBelirlenmesi
15-9
Öncelikli Hisse Senedi Maliyeti Öncelikli Hisse Senedi Maliyeti firmanın öncelikli hisse senedi sahiplerinin yatırımlarından istedikleri getiri oranıdır.
kP = DP / P0
Öncelikli Hisse Senedinin Öncelikli Hisse Senedinin MaliyetiMaliyeti
15-10
Basket Wonders (BW)’ın çıkardığı nominal değeri 100$, hisse başı kar payı ödemesinin 6.30$ ve şu anki
hisse başı piyasa değerinin de 70$ olduğu öncelikli hisse senetlerinin var
olduğunu varsayalım.
kP = $6.30 / $70
kkPP = 9%9%
Öncelikli Hisse Senedinin Öncelikli Hisse Senedinin Maliyetinin BelirlenmesiMaliyetinin Belirlenmesi
15-11
Kar Payı İndirgeme ModeliKar Payı İndirgeme Modeli
Sermaye-Varlıkları Sermaye-Varlıkları Fiyatlama ModeliFiyatlama Modeli
Vergi Öncesi Borç Maliyeti Vergi Öncesi Borç Maliyeti + Risk Primi+ Risk Primi
Öz Sermaye Maliyeti Öz Sermaye Maliyeti YaklaşımlarıYaklaşımları
15-12
Kar Payı İndirgeme ModeliKar Payı İndirgeme ModeliKar Payı İndirgeme ModeliKar Payı İndirgeme Modeli
Öz sermaye maliyetiÖz sermaye maliyeti, ke, gelecekteki beklenen tüm kar paylarının bugünkü değerini
hisselerin mevcut pazar fiyatına eşitleyen iskonto oranıdır.
D1 D2 D(1+ke)1 (1+ke)2 (1+ke)
+ . . . ++P0 =
15-13
Sabit Büyümeyi Temel Sabit Büyümeyi Temel Alan Temettü İndirgeme Alan Temettü İndirgeme Modeli Modeli
Sabit Büyümeyi Temel Sabit Büyümeyi Temel Alan Temettü İndirgeme Alan Temettü İndirgeme Modeli Modeli
Sabit Büyümeyi Temel Alan Temettü İndirgeme Modeli varsayımı modeli şu varsayımı modeli şu
denkliğe indirger:denkliğe indirger:
ke = ( D1 / P0 ) + g
Kar paylarının sonsuza dek sabit “g”g” oranında büyüyeceğini varsayar.
15-14
Basket Wonders (BW)’ın çıkardığı hisse başına piyasa değeri 64.80$, mevcut hisse
başına kar payı 3$ ve sonsuza kadar %8 kar payı büyüme oranına sahip hisse senetleri
olduğunu varsayalım.
ke = ( D1 / P0 ) + g
ke = ($3(1.08) / $64.80) + .08
kkee = .05 + .08 = .13.13 veya 13%13%
Öz Sermaye Maliyetinin Öz Sermaye Maliyetinin BelirlenmesiBelirlenmesi
15-15
Farklı Büyüme Hızları Farklı Büyüme Hızları ModeliModeliFarklı Büyüme Hızları Farklı Büyüme Hızları ModeliModeli
D0(1+g1)t Da(1+g2)t-a
(1+ke)t (1+ke)tP0 =
Farklı büyüme hızları varsayımı Farklı büyüme hızları varsayımı bizi şu formüle yönlendirir (3 bizi şu formüle yönlendirir (3
kademeli büyüme varsayalım):kademeli büyüme varsayalım):
t=1
a
t=a+1
b
t=b+1
Db(1+g3)t-b
(1+ke)t
+
15-16
Sermaye Varlıkları Sermaye Varlıkları Fiyatlama ModeliFiyatlama ModeliSermaye Varlıkları Sermaye Varlıkları Fiyatlama ModeliFiyatlama Modeli
Öz sermaye maliyeti, ke, piyasaların dengede olduğu
durumdaki istenen getiri oranına eşitlenir. Risk ve getiri ilişkisi
menkul kıymet pazar doğrusu (SML) ile ifade edilir.
ke = Rj = Rf + (Rm - Rf)j
15-17
Basket Wonders (BW)’ın firma betasının 1.25 olduğunu varsayalım. Julie Miller’ın yaptığı araştırma risksiz varlıkların getiri oranının%4 ve piyasada beklenen getiri
oranının da %11.2 olduğunu göstermektedir.
ke = Rf + (Rm - Rf)j
= 4% + (11.2% - 4%)1.25
kkee = 4% + 9% = 13%13%
Öz Sermaye Maliyetinin Öz Sermaye Maliyetinin Belirlenmesi (SVFM)Belirlenmesi (SVFM)
15-18
Borcun Vergi Öncesi Borcun Vergi Öncesi Maliyeti + Risk PrimiMaliyeti + Risk PrimiBorcun Vergi Öncesi Borcun Vergi Öncesi Maliyeti + Risk PrimiMaliyeti + Risk Primi
Öz sermaye maliyeti, ke, hisse senetlerinin beklenen getirisi olarak borcun vergi öncesi maliyeti ile bir
risk priminin toplamını baz alır.
ke = kd + Risk Primi*
* Risk primi SVFM’ndeki risk primi ile aynı değildir.
15-19
Basket Wonders (BW)’ın genellikle borcun vergi öncesi maliyetine %3 prim
eklediğini varsayalım.
ke = kd + Risk Primi
= 10% + 3%
kkee = 13%13%
Öz Sermaye Maliyetinin Öz Sermaye Maliyetinin Belirlenmesi (kBelirlenmesi (kdd + R.P.) + R.P.)
15-20
Sabit Büyümeyi Temel Alan Temettü İndirgeme Modeli 13%13%
Sermaye Varlıkları Fiyatlama Modeli 13%13%
Borcun Maliyeti + Risk Primi 13%13%
Genellikle, bu 3 metot ortak sonuç vermez.
Öz Sermaye Maliyeti Öz Sermaye Maliyeti Metotlarının KıyaslamasıMetotlarının Kıyaslaması
15-21
Sermaye Maliyeti = kx(Ağırlıkx)
AOSM = .35(6%) + .15(9%) + .50(13%)
AOSM = .021 + .0135 + .065 = .0995 veya 9.95%
Ağırlıklı Ortalama Sermaye Ağırlıklı Ortalama Sermaye Maliyeti (AOSM)Maliyeti (AOSM)
n
x =1
15-22
1.1. Ağırlıkları Belirleme Ağırlıkları Belirleme SistemiSistemi
O Proje için kullanılan Sermaye Maliyeti
AOSM’den farklı oranlarda sermaye oluşturulması
AOSM’nin KısıtlarıAOSM’nin Kısıtları
15-23
2.2. İhraç Giderleri İhraç Giderleri menkul kıymetlerin çıkarılması, satışının garanti edilmesi,yasal,listeleme ve baskı ücretleriyle ifade edilen maliyettir.
a.Başlangıç Yatırım Tutarında Ayarlamalar
b.İskonto Oranında Ayarlamalar
AOSM’nin KısıtlarıAOSM’nin Kısıtları
15-24
İhraç Giderlerini(FC), Başlangıç Yatırım Tutarı’na ekleyin (ICO).
Etki: NBD azalırNBD azalır
Başlangıç Yatırım Başlangıç Yatırım Tutarında AyarlamalarTutarında Ayarlamalar
NBD = n
t=1
CFt
(1 + k)t- ( ICO + FC )
15-25
İhraç Giderlerini (FC) menkul kıymetin fiyatından çıkarın ve getiri
oranlarını tekrar hesaplayın.
Etki: İhraç Giderleri ile İhraç Giderleri ile her hangi bir sermaye bileşeninin maliyetini artırır.
Sonuç: AOSM’ni artırır bu da NBD’i azaltır.
İskonto Oranında İskonto Oranında AyarlamalarAyarlamalar
15-26
Proje Seçiminde SVFM’nin Kullanılması: İlk başta tüm finansmanın öz sermaye ile yapıldığını varsay. Projenin betasını belirle. Beklenen getiriyi hesapla Firmanın sermaye yapısına göre ayarlama yap. Maliyeti, projenin İVO’na kıyasla
Projeye Özgü İstenen Getiri Projeye Özgü İstenen Getiri Oranının BelirlenmesiOranının Belirlenmesi
15-27
Menkul Kıymet Pazar Doğrusu (SML)’nun belirlenmesi:
Projeyi temsil eden noktayı belirleyin Pazar portföyü ve projenin getirisi
arasındaki ilişkiyi belirleyin. Betayı belirle ve SML’yi oluştur.
Beklenen Getiriyi Belirlemede Beklenen Getiriyi Belirlemede Yaşanan ZorluklarYaşanan Zorluklar
15-28
Projenin Kabulü Projenin Kabulü ve/veya Reddedilmesive/veya Reddedilmesi
SML
X
XX
X
XX
X
O O
O
O
O
O
O
SİSTEMATİK RİSK (Beta)
BE
KL
EN
EN
GE
TİR
İ O
RA
NI
Rf
Kabul Et
Reddet
15-29
1. Tüm finansmanın öz sermaye ile yapıldığı (K) projesi için istenen getiriyi hesaplayın
Rk = Rf + (Rm - Rf)k
2. Firmanın sermaye yapısına (finansman yollarının ağırlıklarına) göre ayarlamaları yapın.
Ağırlıklı Ortalama İstenen Getiri = [ki][Borç
%si] + [Rk][Öz sermaye %si]
Projeye Özgü İstenen Getiri Projeye Özgü İstenen Getiri Oranının BelirlenmesiOranının Belirlenmesi
15-30
%19 IRR’si olan bir bilgisayar ağı projesi üzerinde düşünüldüğünü varsayın.
Bu sektördeki firmaların incelenmesi sonucu tamamen öz sermaye betasının 1.5 olduğu görülüyor. Bizim firmamız 70% Öz
Sermaye ve 30% Borç ile finansman sağlıyor ve ki=6%’dır
Piyasada beklenen getiri oranı %11.2 ve risksiz varlık getiri oranı ise %4.
Projeye Özgü İstenen Getiri Projeye Özgü İstenen Getiri Oranı ÖrneğiOranı Örneği
15-31
ke = Rf + (Rm - Rf)j
= 4% + (11.2% - 4%)1.5
kkee = 4% + 10.8% = 14.8%14.8%
AOSMAOSM = .30(6%) + .70(14.8%)= 1.8% + 10.36% = 12.16%12.16%
İVO İVO = 19%19% > AOSM AOSM = 12.16%12.16%
Projeyi kabul eder misin?Projeyi kabul eder misin?
15-32
Proje Seçiminde SVFM’nin Kullanılması: İlk başta tüm finansmanın öz sermaye ile
yapıldığını varsay. Grup Betasını belirle. Beklenen getiriyi hesapla. Grubun sermaye yapısına göre ayarlama
yap. Maliyeti proje grubunun İVO’na kıyasla.
Gruba Özgü İstenen Getiri Gruba Özgü İstenen Getiri Oranının BelirlenmesiOranının Belirlenmesi
15-33
Gruba Özgü İstenen Getiri Gruba Özgü İstenen Getiri Oranlarının KıyaslanmasıOranlarının Kıyaslanması
Gruba Özgüİstenen Getiriler
Firma Sermaye Maliyeti
Sistematik Risk (Beta)
Bek
len
en G
etir
iO
ran
ı
15-34
Seçilen firmaya oranla öz sermaye dışındaki finansman tutarı. Gerekiyorsa Proje betasını ayarla.
SVFM’deki standart sorunlar. Potansiyel iflas durumu sistematik riskten öte toplam risk sorunudur.
Gruba Özgü Oranların Gruba Özgü Oranların Kullanılmasının KısıtlarıKullanılmasının Kısıtları
15-35
Riske Ayarlı İskonto Oranı Yaklaşımı (RADR)
”Ortalama”dan fazla (az) risk taşıyan proje veya proje grupları
için istenen getiri, firmanın anapara maliyetine göre artış
(azalış) gösterir.
Toplam Riske Dayalı Toplam Riske Dayalı Proje DeğerlemesiProje Değerlemesi
15-36
Olasılık Dağılımı Yaklaşımı
Pozitif NBD’e sahip tek bir projenin kabul edilmesi,
NBD’lerin dağılımı ve yönetimin faydaya dayalı tercihlerine
bağlıdır.
Toplam Riske Dayalı Toplam Riske Dayalı Proje DeğerlemesiProje Değerlemesi
15-37
Firma Portföyü YaklaşımıFirma Portföyü Yaklaşımı
B
C
A
KayıtsızlıkEğrileri
STANDART SAPMA
NB
D’İ
N B
EK
LE
NE
N D
EĞ
ER
İ
Eğriler“YÜKSEK”
Riskten Kaçınmagöstergesidir
15-38
Firma Portföyü YaklaşımıFirma Portföyü Yaklaşımı
B
C
A
KayıtsızlıkEğrileri
STANDART SAPMA
NB
D’İ
N B
EK
LE
NE
N D
EĞ
ER
İ
Eğriler“ORTA”
Riskten Kaçınmagöstergesidir
15-39
Firma Portföyü YaklaşımıFirma Portföyü Yaklaşımı
B
C
A
Kayıtsızlık Eğrileri
STANDART SAPMA
NB
D’İ
N B
EK
LE
NE
N D
EĞ
ER
İ
Eğriler“DÜŞÜK”
Riskten Kaçınmagöstergesidir
15-40
jj = = juju [ 1 + ( [ 1 + (B/SB/S)(1-)(1-TTCC) ]) ]
j: Borcu olan firmanın betası.
ju: Borcu olmayan firmanın betası (tümüyle öz sermaye ile finansman).
B/S: Borç/Öz sermaye oranı’nın pazar değeri.
TC : Kurumlar vergisi oranı.
Finansal Kaldıraç için Finansal Kaldıraç için Beta AyarlamasıBeta Ayarlaması
15-41
Ayarlanmış Bugünkü Değer (APV) firmanın faaliyet nakit akışlarının bugüne
iskonto edilmiş değeri + projenin finansmanıyla alakalı vergi kalkanı
tasarruflarının bugünkü değeri – ihraç giderleri.
Ayarlanmış Bugünkü DeğerAyarlanmış Bugünkü Değer
APV = Borçlanmadan Proje Değeri + Projenin
Finansmanının Değeri
15-42
Basket Wonders’ın önümüzdeki 6 yıl boyunca yılda 100,000$ tasarruf
sağlayacak, 425,000$’lık yeni bir otomatik sepet dokuma makinesi almayı
düşündüğünü varsayalım. Borçsuz öz sermayeden istenen getiri oranı %11.
BW 10,000$ vergi sonrası ihraç giderleri ile yıllık %7’den 180,000$ borç alabilir.
Düzenli yıllık anapara ödemesi (faiz dahil) 30,000$. Firma %40 vergi sınıfında yer
almaktadır.
NBD ve APV ÖrneğiNBD ve APV Örneği
15-43
Tümüyle öz sermaye ile finansman yapan firmanın NBD’i nedir?
NBD = $100,000[BDİFA11%,6] - $425,000
NBD = $423,054 - $425,000
NBDNBD = -$1,946-$1,946
Basket Wonders Basket Wonders NBD ÇözümüNBD Çözümü
15-44
APVAPV nedir?
İlk olarak faiz giderlerini hesaplayın.
1.Yıl Faiz (180,000$)(7%) = $12,6002.Yıl Faiz (150,000$)(7%) = 10,5003.Yıl Faiz (120,000$)(7%) = 8,4004.Yıl Faiz ( 90,000$)(7%) = 6,3005.Yıl Faiz ( 60,000$)(7%) = 4,2006.Yıl Faiz ( 30,000$)(7%) = 2,100
Basket Wonders Basket Wonders APV ÇözümüAPV Çözümü
15-45
İkinci olarak vergi kalkanı tasarruflarını (VKT) hesaplayalım.
VKT 1.Yıl (12,600$)(40%) = $5,040 VKT 2.Yıl ( 10,500)(40%) = 4,200 VKT 3.yıl ( 8,400)(40%) = 3,360 VKT 4.Yıl ( 6,300)(40%) = 2,520 VKT 5.Yıl ( 4,200)(40%) = 1,680 VKT 6.Yıl ( 2,100)(40%) = 840
Basket Wonders Basket Wonders APV ÇözümüAPV Çözümü
15-46
Vergi kalkanı tasarruflarının bugünkü değerini bulalım.
VKT 1.Yıl ($5,040)(.901) = $4,541 VKT 2.Yıl ( 4,200)(.812) = 3,410 VKT 3.Yıl ( 3,360)(.731) = 2,456 VKT 4.Yıl ( 2,520)(.659) = 1,661 VKT 5.Yıl ( 1,680)(.593) = 996 VKT 6.Yıl ( 840)(.535) = 449
BD = $13,513 BD = $13,513
Basket Wonders Basket Wonders APV ÇözümüAPV Çözümü
15-47
APVAPV nedir?
APV = NBD + Vergi Kalkanı Tasarrufunun Bugünkü Değeri – İhraç Giderleri
APV = -$1,946 + $13,513 - $10,000
APVAPV = $1,567$1,567
Basket Wonders Basket Wonders NBD ÇözümüNBD Çözümü