Date: 24.11.2015

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Investissements linéaires très convexesParmi les actifs pour lesquels la récente phase de liquidation semblesurfaite figurent notamment les dividendes des entreprises européennesSACHA J DUPARC

Les récentes turbulences sur lesmarchés financiers chinois sesont rapidement propagées à l'en-semble des places financièresmondiales affectant la majoritédes actifs risqués. Ces correctionsde nature liquidative - et doncpartiellement indiscriminée - ontpour conséquence l'apparition denombreuses opportunités demarché sur les actifs dont la va-leur intrinsèque est indépendantedes tumultes actuels.Les dividendes des entreprises eu-ropéennes font partie de ces actifspour lesquels cette phase de liqui-dation semble surfaite. En effet,pour l'exercice 2016 la majoritédes analystes tablent sur l'amé-lioration des indicateurs écono-miques européens ainsi que surle rebond de la consommation in-térieure de l'Union. Ces antici-pations se traduisent générale-ment par une hausse desbénéfices des entreprises, et pardes politiques de distribution desbénéfices stables, voire orientéesà la hausse. Les investisseurs peu-vent ainsi bénéficier de cette re-prise annoncée en s'exposant ex-clusivement aux dividendesdesdites entreprises; une sous-classe d'actifs au profil de risquessignificativement moindre quecelui des actions.Contrairement aux actions, les

dividendes sont des actifs tangi-bles qui tendent - à la manière desobligations - à converger vers leurvaleur escomptée à terme. Cettecaractéristique est en grande par-tie à l'origine de la convexité mar-quée dans l'évolution des valeursact isées des flux de dividendes

escomptés; singularité parmi lesactifs financiers qui en fait leurvéritable attrait. Cette convexitéest d'autant plus importante queles dividendes futurs des grandesentreprises sont aisément prédic-tibles, et ce pour deux raisons.Tout d'abord, le montant de di-videndes distribués aux investis-seurs une année donnée dépendessentiellement des profits géné-rés l'année précédente, et surtout,les dirigeants des grandes entre-prises ont une incitation forte àconserver la politique de distri-bution de dividendes la plus sta-ble possible. En effet, les échangesd'informations entre entrepriseset marchés de capitaux s'inscri-vent dans une relation agent-princip al, pour reprendre l'ex-pression de la théorie de l'agence,dominée par de nombreuses asy-métries d'informations entre lesparties en présence, en l'occur-rence gérants et actionnaires.Dans ce contexte - et dans l'espritde la théorie du signal (Ross1977) -, les politiques de distribu-tion de dividendes représententun signal crédible du point de vue

de la santé financière de l'entre-prise, car coûteux. Ainsi, mêmelorsque les résultats ne répondentpas aux attentes des investisseurs,les dirigeants sont largement dis-suadés d'altérer leur politique dedistribution de dividendes tantce type d'annonce est perçucomme une information néga-tive quant à la santé financière etaux prospects de l'entreprise.La prédictibilité des flux de divi-dendes futurs résulte ainsi des ef-fets conjoints d'inertie et de plan-cher induits par l'asynchronisme

entre réalisation et distributiondes bénéfices d'un exercice surl'autre, et par les biais incitatifsdes dirigeants. Elle assure doncleur convexité marquée et leurfaible volatilité. Historiquement,cette stabilité s'est traduite par desniveaux de volatilité comparablesaux obligations à haut rende-ment. Ces deux classes d'actifssont comparables à plus d'un titrepuisque toutes deux comportentdes risques idiosyncratiques pro-noncés et donc un potentiel dediversification évident. Si en2012,1'Eurostoxx 50 comportaitdes risques de concentration im-portants dus à la forte pondéra-tion de quelques entreprises auxdividendes élevés (ainsi qued'une surexposition au secteurbancaire), ceux-ci se sont amoin-dris suite aux recompositions del'indice.

Dans ce contexte, les certificatsayant pour sous-jacent les divi-dendes d'un indice d'actions sontdes instruments simples, trans-parents et liquides. Ils permettentde percevoir la différence entreles dividendes effectivement dis-tribués par l'ensemble des socié-tés de l'indice, et le montant desdividendes escomptés par le mar-ché au moment de la conceptionou de l'achat dudit certificat; lescontrats à terme auxquels ils sontadossés payant le montant des di-videndes effectivement distri-bués par les sociétés de l'indiceau cours de l'année écoulée. Pourplus de transparence, ces produitssont généralement indexés à deséchéances de contrats à terme,dont la valeur finale correspondà l'ensemble des dividendes dis-

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tribués sur l'année pendant la-quelle le contrat échoit. Du pointde vue de l'investisseur, la perfor-mance réalisée correspond doncà la différence entre le niveau dedividendes escompté par le mar-ché au moment auquel il a achetéou conçu le produit et le niveaufinal atteint par le contrat à terme.Le contrat à échéance 2017 offreactuellement une combinaisonoptimale entre visibilité sur lesrésultats des entreprises - en re-lation donc avec l'exercice 2016- et fort potentiel d'appréciationdu future par effet de conver-gence. En effet, les attentes en ma-

tière de dividendes sont un pointd'ancrage fort pour cette dura-tion, assurant l'asymétrie la plusmarquée à ce contrat de l'ensem-ble des maturités disponibles. Deplus, cette convexité naturelles'accompagne du potentiel d'ap-préciation pro rata temporis leplus élevé et d'une volatilitémoindre que celle des échéancesplus longues. Les dividendes im-plicites se traitent invariablementavec une faible décote - ou primede risque - proportionnelle aurisque de réduction des divi-dendes. Suite aux récentes turbu-lences de marché, cette décotes'élevait à des niveaux proches

des plus hauts historiques, soit àplus de 12% des dividendes es-comptés par le consensus des ana-lystes pour l'indice Eurostoxx 50sur l'échéance 2017; un rende-ment potentiel de plus de 6% parannée pour un risque à prioricontenu.* Produits structurés, BCV

CES PRODUITS SONTINDEXÉS À DES ÉCHÉANCES

DE CONTRATS À TERME,DONT LA VALEUR FINALE

CORRESPOND À L'ENSEMBLEDES DIVIDENDES

DISTRIBUÉS SUR L'ANNÉEPENDANT LAQUELLELE CONTRAT ÉCHOIT.