個股分析-華航(2610)

台大財金四 郭騄、台大財金三 朱鴻儒、淡江產業經濟三 柳宜彤

2016/5/28

結論：給予華航中立評等，目標價11.8

2

• 陸客縮減將影響華航載客數，減少營收。• 貨運需求因全球經濟疲軟不見起色，北美和亞太地區下跌最多，對華航衝擊大。• 油價維持低檔，仍能為公司帶來低成本的好處，並以較低票價吸引更多需求，

增加淨利。

• 目標本益比：10.5x• 目標價：11.8• 目前收盤價：10.4(5/26)• 上漲空間：13%• 投資評等：中立

3

公司簡介01

公司簡介

參考資料：華航 4

• 創始：1959年12月16日• 股票掛牌上市：1993年2月26日• 資本額：台幣54,708,901,490元• 普通股發行股數： 5,470,890,149• 董事長：孫洪祥先生• 總經理：張有恒先生

• 員工人數：合計12,467人，包括國內10,518人，國外1,949人• 全球航點：28個國家/地區，136個航點• 機隊：波音、空中巴士等各型航機共92架，客機71架/貨機 21• 主要業務：客運(66%)、貨運(30%)、郵運、代理業務(營業、 運務)、代理修護、

倉儲業務

公司沿革

參考資料：華航 5

承包越戰期間運輸

開闢首條國內航線

中華航空公司成立

設立上海辦事處

新增網路購票服務

兩岸春節台商包機

加入SkyTeam

臺灣第一個加入

國際聯盟的業者

與中華郵政︑陽明

海運共同合作

開闢東北亞航線

擴展美國市場

增闢歐洲航線

掛牌上市

首家上市航空公司

陸客來台中轉首

發︐通往世界各地

19591962

19671983

19932000

20032011

20152016

華航旗下三間航空公司以中華航空為首

參考資料：民航局 6

• 中華航空負責國際航線業務，為華航主要獲利來源

• 華信航空負責國內航線與部分國際航線，載貨率明顯低於其他航空公司

• 虎航為新崛起的廉航，成長迅速

81

7877 77 78

7978

7576 75 75 7675

72

70

72

74

76

78

80

82

2010 2011 2012 2013 2014 2015

華航旗下各航空公司載客率(%)

72 70 71 71 72 71

37 33 31 31 33 33

56

72

20

40

60

80

2010 2011 2012 2013 2014 2015

華航旗下各航空公司載貨率

中華 華信 虎航

(%)

-

2

4

6

8

2010 2011 2012 2013 2014 2015

華航旗下各航空公司班次

中華 華信 虎航

萬次

中華航空客運持續成長，貨運成長趨緩

參考資料：民航局 7

• 比較中華航空、華信航空、臺灣虎航可知，中華航空為客運與貨運的主力，其餘兩者幾乎可以忽略

• 客運持續維持成長，貨運則於2013年起開始成長，但今年成長已趨緩

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

-

100

200

300

400

2011 2012 2013 2014 2015

華航旗下航空公司載客公里數

中華 華信 虎航 中華YoY

億人公里

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

-

10

20

30

40

50

60

2011 2012 2013 2014 2015

華航旗下航空公司載貨噸公里

中華 華信 虎航 中華YoY

華航營收主要來自客運收入

參考資料：華航 8

• 華航營收主要來源為客運，占總營收的66%• 華航營收有明顯淡旺季現象，Q3適逢暑假期間為營收巔峰

貨運

30%

其他

4%

客運

66%

2015年華航營收組成

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

0

100

200

300

400

2011

120

112

2011

320

114

2012

120

122

2012

320

124

2013

120

132

2013

320

134

2014

120

142

2014

320

144

2015

120

152

2015

320

154

2016

1

華航季營收表現

季營收 季營收QoQ

億新台幣

同業比較02

9

華航與長榮基本資料

公司 華航(2610) 長榮航(2618)

機隊 92架 67架

平均機齡 9.7年 7.2年

實收資本額 NT$ 547億 NT$ 386億

2015年營收 NT$ 1,334億 NT$ 1,159億

2015年營收比重

客運 65.9% 70.6%貨運 29.9% 22.5%其他 4.2% 6.9%

2015年EPS NT$ 1.06 NT$ 1.69

資料來源：華航、長榮航、鉅亨網、民航局 10

華航為臺灣市佔率最大的航空公司

中華, 27%

長榮, 21%

國外業者,

42%

中華

長榮

復興

華信

立榮

遠東

台灣虎航

威航

國外業者

客運

中華

38%

長榮

26%

國外業者

34%貨運

2015年市佔率32.41 30.97 29.1 28.45 27.68 26.74

21.22 20.68 20.83 20.18 19.99 20.9

6.66 8.25 9.14 9.28 9.67 10.52

0

10

20

30

2010 2011 2012 2013 2014 2015

客運市佔率走勢圖

34.31 32.34 31.51 31.7736.23 37.89

27.64 28.41 27.94 26.7127.93

26.24

1.57 1.78 1.88 2.31 2.32 1.77

0

10

20

30

40

2010 2011 2012 2013 2014 2015

貨運市佔率走勢圖

中華 長榮 其他

資料來源：民航局 11

華航龍頭地位受長榮航挑戰

• 長期以來，華航的營收均優於長榮航的表現。• 於2015年時，華航貨運衰退，使得全年營收

YoY為-3.7%，而長榮航年營收YoY則為+3.1%，直逼華航空業龍頭地位。

0

500

1,000

1,500

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016Q1

華航與長榮航年營收

華航 長榮航

億元

-

200

400

600

800

1,000

1,200

2010 2011 2012 2013 2014 2015

華航與長榮航載客人數萬人

-

20

40

60

80

2010 2011 2012 2013 2014 2015

華航與長榮航載貨噸數

華航 長榮航

萬噸

資料來源：華航、長榮航、民航局 12

載客公里數持續上升，運價均受油價影響下降

• 華航與長榮航在客運方便均持續成長中，儘管華航載客公里數較高，長榮航之載客率較高。

• 2015年之運價明顯下跌，我們認為主要是因為油價下跌或廉航競爭影響

2.1

2.2

2.3

2.4

2.5

2.6

2.7

0

10,000

20,000

30,000

40,000

2010 2011 2012 2013 2014 2015

華航與長榮航客運表現

華航RPK (LHS) 長榮航RPK (LHS)

華航Passenger Yield (RHS) 長榮航Passenger Yield (RHS)

百萬人公里 NT$/人公里

70

72

74

76

78

80

82

2010 2011 2012 2013 2014 2015

華航與長榮航載客率

華航載客率 長榮航載客率

(%)

資料來源：華航、長榮航、民航局 13

華航貨運近年成長緩慢，長榮航則不斷減少貨運比重

• 華航之貨運程緩步成長中，但長榮航之貨運則是逐年減少。• 貨運之載貨率較為穩定。

6

7

8

9

0

2,000

4,000

6,000

8,000

2010 2011 2012 2013 2014 2015

華航與長榮航貨運表現

華航FRTK (LHS) 長榮航FRTK (LHS)

華航Cargo Yield (RHS) 長榮航Cargo Yield (RHS)

百萬噸公里 NT$/噸公里

50

60

70

80

90

2010 2011 2012 2013 2014 2015

華航與長榮航載貨率

華航載貨率 長榮航載貨率

(%)

資料來源：華航、長榮航、民航局 14

華航毛利率多遜於長榮航，費用率則大致相等

• 由於長榮航機票價格較高，毛利率普遍高於華航• 長榮航於Q4進行飛機維修，使成本增加、毛利率下降外• 兩者費用率大致相等，且表現平穩

0%

5%

10%

15%

20%

201301 201302 201303 201304 201401 201402 201403 201404 201501 201502 201503 201504

華航與長榮航毛利率與費用率表現

華航毛利率 長榮航毛利率 華航費用率 長榮航費用率

資料來源：華航、長榮航 15

產業趨勢03

16

與新航合資成立首家國籍廉價航空-台灣虎航

17

• 開發台灣及亞洲新消費客層，結合華航市場經驗，快速提升競爭力• 台灣虎航資本額新台幣 20 億元，華航集團持股 90％ 、新航持股10％，航網遍

布東北亞、東南亞、港澳及兩岸等主要航點• 營運樞紐及轉運中心設於臺灣桃園國際機場，重點機場則設於高雄國際機場• 2017年底將有12架飛機，目前8架，全經濟艙共180個座位

長程航線將是低油價航空業的新戰場• 民航載客人次創新高，2015年為台灣航空業引進新機史上最多的一年• 華航將於三年內引進A350等機型7架，預估運能將提升一成• 華航藉由新機隊開發長程航線，預期長程航線越趨便宜下，歐美市場具發展

淺力

公司 華航 長榮

引進新機4架A350-900

2架B777-300ER1架B737-800

7架B777-300ER6架A321-200

增開新航線 桃園到中國揚州 桃園到伊斯坦堡、宿霧、芝加哥、德里

增班

桃園到紐約、奧克蘭、法蘭克福、大阪、仁川、靜岡、高松

桃園到峇里島、河內、休士頓、新加坡

18

中華郵政與中華航空、陽明海運締盟

參考資料：中央通訊社 19

• 中華郵政、中華航空及陽明海運簽署合作意向書，開啟臺灣在物流運輸及電商領域之創新整合服務模式，提升國際競爭力

• 郵運、倉儲配送、海空貨運以及電子商務策略合

郵運 全球包裹運送優惠服務、貨轉郵等項目互惠

倉儲配送 全球物流倉庫分享及冷鏈物流、冷鏈倉儲技術合作

海空貨運 三方資源整合，在全球海、空貨運及物流倉儲提供客戶效率、多元的服務網絡與共同行銷

電子商務 利用三方企業網路銷售平台擴大行銷通路，提高電子商務業務量

原料成本分析04

20

華航成本結構

21

• 2013年成本結構為油料占比46%，維修8%，人事10%，場站12%，折舊12%，廣告3%、旅客服務3%。2014年油料成本佔4成。

• 國際油價再探低點，將有助航空公司燃油成本繼續下壓。根據華航和長榮的估算，去年燃油皆已跌至總成本支出的30%。

46%

8%10%

12%

12%

3%3%

6%

2013華航成本結構 油料

維修

人事

場站

折舊

廣告

旅客服務

其他

油料部分

參考資料：華爾街見聞 22

• 加拿大野火災害、非洲軍事襲擊導致石油產量減少。美國5月22日當週API原油庫存減少514萬桶，幅度為預期值的兩倍多，創2015年12月18日以來最大單週降幅。庫欣原油庫存減少18.9萬桶。

• 過去一個月，WTI油價和布倫特原油期貨都在50美元下方震盪。從2月至今，國際油價從1月創下的十二年新低猛漲70%以上。但油價漲超過50美元/桶時，可能會刺激一些生產商增加供應，屆時將威脅到油價進一步走高。

• 以目前來看，油價急漲可能性不高，仍維持在相對低點，航空公司仍能穩定擁有低油價的優勢。

23

下游需求分析05

華航營收比重

參考資料：MoneyDJ 財經知識庫 24

• 2014年華航各航運地區營收比重，客運方面北美、東北亞、東南亞、中國大陸為大宗；貨運部分北美佔比最大，其次為東南亞和歐洲。

21%

18%

23%

8%

17%

8%

3% 2%

2014華航客運比例

北美

東南亞

東北亞

歐洲

中國大陸

香港

澳洲

國內

58%16%

6%

14%

5% 1%

2014華航貨運比例

北美

東南亞

東北亞

歐洲

中國大陸

澳洲

客運部分

25

• 民航運輸載客量持續成長，航空旅運人次去年台灣地區總量達5,815萬餘人次，超越1997年之5630萬餘人次之紀錄，創下歷史新高。

• 但2016年全球來台觀光市場恐首見負成長。若大陸市場因政治因素一如預期縮減、但其他市場仍延續今年1至2月成長趨勢，研判全年全球來台人數仍能持平。

-

10,000,000

20,000,000

30,000,000

40,000,000

50,000,000

60,000,000

95年 96年 97年 98年 99年 100年 101年 102年 103年 104年

民航運輸各機場營運量(人次)

過境

國內航線

兩岸航線

國際航線(含港澳)

客運部分

參考資料：好房網News、Money DJ 26

• 華航4月合併營收112.95億元，年減6.85％，其中客運收入76.06億元，年減1.73％。華航指出，主要是香港與澳紐航線，因復活節假期落點不同影響，旅運需求不如去年同期，只有越洋航線需求較明顯。

• 客運部分第一季則雖受惠於較長農曆春節微幅成長，但今年第二季在5/20新總統上任後，陸客有減少的風險，而新機與新航線登場時間又在今年年底，今年貢獻不大。

-0.1

-0.05

0

0.05

0.1

1900020000210002200023000240002500026000

華航客運營收

客運營收

客運營收成長率(YOY)

百萬 %

貨運部分

參考資料：聯合新聞網、民航局、好房網News 27

• 國際航空運輸協會IATA於去年末表示，航空貨運需求疲軟的狀況今年將繼續，主要原因為中國經濟放緩，大宗商品價格下跌，以及美國可能上調利率增加全球成長不確定性。華航貨運市佔率佔38%，貨運佔營收29%，相對其他同業影響較重。

-20%

-10%

0%

10%

20%

-40.000

10.000

60.000

110.000

160.000

210.000

1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月

台灣空運貨量

105年

104年

103年

104年成長率

105年成長率

千噸

貨運部分

28

• 華航4月貨運收入28.38億元，年減21.06％，主要因4月起進入航空貨運傳統淡季，總體經濟情勢與貿易需求趨緩，再加上去年初美西塞港效應墊高基期，今年同期貨運衰退幅度較大。

-0.4

-0.3

-0.2

-0.1

0

0.1

0.2

0

2000

4000

6000

8000

10000

12000

14000

華航貨運營收

貨運營收

貨運營收成長率(YOY)

百萬 %

財報預測與評價05

29

陸客縮減將衝擊華航載客數

參考資料：關鍵評論網、聯合新聞網 30

• 陸方將於今年3月20日開始，縮減陸客團來台配額，大約每天減少3成1,750人至2,500人左右，近日陸客來台人數減少的趨勢已逐漸顯現。對此，華航表示，兩岸航線陸籍團客占華航整體營收約3%，陸客縮減對於華航整體營運影響有限。

• 陸方啟動首波限縮令傳聞為，於今年3月20日至6月30日啟動首波限縮令，在此一期間，只開放16.6萬個名額，與去年同期（3-6月）來台的111萬人落差非常大。中國也預計將在7月15日、10月15日，再實施為期3個月的第2波、第3波陸客來台限縮令，讓開放額度劇減至8.3萬人、4萬人。

• 若如上屬實，估計今年華航在陸客的營收會銳減8成至9成，以陸客營收佔3%來看，仍是不小的衝擊。

貨運需求因全球經濟疲軟不見起色

資料來源：華航、IATA 31

• 國際航空運輸協會IATA表示，嚴峻的全球經濟環境和疲弱的國際貿易降低了航空貨運需求，並對對未來12個月航空貨運量增長的預測值已有所降低。調查數據還顯示，收益率預測的下降速度也比幾個月前預計的更快。

• 華航貨運比例為北美、亞太地區佔比最大，從IATA三月的貨運分析來看，2016第一季北美地區和亞太地區FTK下跌最多。

油價維持相對低檔仍能享受好處

資料來源：能源局 32

• 雖然油價正在逐步攀升，但仍保持溫和的上漲幅度，暫時還看不到急漲的趨勢，油價應能維持在相對低檔。華航仍能享受低油價帶來的好處，除了降低成本之外，票價也因油價而降低，吸引更多搭機需求，更能帶起營收成長。

財報基本假設

33

• 客運需求：因Q3為高峰期，YOY估5%，其餘4%，票價因油價仍維持低檔與過去大致相同。

• 貨運需求：Q4時iPhone7推出，需求預計會上升，YOY估4%；但IDC預測2016年手機仍疲弱，因此Q3需求仍疲弱，估2%；貨運價格因油價低與過去大致相同，但Q4因需求上升運價有上漲的可能。

• 在華航子公司華信及虎航的部分，我們假設華信成長持平，虎航成長較明顯，其中虎航的貨運量很小，佔營收比重沒有很大。

財報基本假設

34

• 毛利率因油價仍低，可維持較高的狀態，因次我們估Q2=13%，Q3=16%，Q4=14%。 Q3因為暑假為需求巔峰最高，Q4次高原因為預期貨運比Q2好；費用率與過去大致相同，占營收8%。

• 業外收入： 投資收入與其他收入與過去大致相同，取125000 / 150000。業外損失：利息取過去的平均 其他損失與過去大致相同，取2000000 。

• 所得稅稅率依過去經驗取18%

EPS預測

35

Field Name 2016Q1 2016Q2F 2016Q3F 2016Q4F 2016F營業收入淨額 34,999,023 100% 35,318,254 100% 36,467,040 100% 36,128,982 100% 142,913,299 100%營業成本 29,250,258 84% 30,726,881 87% 30,632,314 84% 31,070,925 86% 121,680,377 85%營業毛利 5,748,765 16% 4,591,373 13% 5,834,726 16% 5,058,057 14% 21,232,922 15%營業費用 3,377,551 10% 2,825,460 8% 2,917,363 8% 2,890,319 8% 12,010,693 8%營業利益 2,371,214 7% 1,765,913 5% 2,917,363 8% 2,167,739 6% 9,222,229 6%

利息收入 91,229 0% 116,731 0% 112,728 0% 112,566 0% 433,253 0%投資收入／股利收入 123,610 0% 125,000 0% 125,000 0% 125,000 0% 498,610 0%其他收入 64,815 0% 150,000 0% 150,000 0% 150,000 0% 514,815 0%

營業外收入合計 283,049 1% 275,000 1% 275,000 1% 275,000 1% 1,108,049 1%利息支出 345,266 1% 445,948 1% 411,051 1% 406,663 1% 1,608,929 1%其他損失 182,474 1% 200,000 1% 200,000 1% 200,000 1% 782,474 1%

營業外支出合計 787,901 2% 645,948 2% 611,051 2% 606,663 2% 2,651,564 2%繼續營業部門稅前純益 1,866,362 5% 1,394,964 4% 2,581,312 7% 1,836,076 5% 7,678,714 5%所得稅費用 358,897 19% 251,094 18% 464,636 18% 330,494 18% 1,405,120 1%繼續營業部門純益 1,507,465 4% 1,143,871 3% 2,116,676 6% 1,505,582 4% 6,273,594 4%每股盈餘(元) 0.27 0.20 0.38 0.27 1.12 6.0%加權平均股本 54,708,910 54,708,910 54,708,910 54,708,910 54,708,910

結論：給予華航中立評等，目標價11.8

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• 陸客縮減將影響華航載客數，減少營收。• 貨運需求因全球經濟疲軟不見起色，北美和亞太地區下跌最多，對華航衝擊

大。• 油價維持低檔，仍能為公司帶來低成本的好處，並以較低票價吸引更多需求，

增加淨利。

• 目標本益比：10.5x• 目標價：11.8• 目前收盤價：10.4(5/26)• 上漲空間：13%• 投資評等：中立