Etteplan analyytikon näkökulmasta
Juha Kinnunen
Inderes Oy
29.9.2015
Etteplanin sijoitustarinan rakennuspalat
2
1) Liiketoimintamalli
• Managed Services
• Kiinan offshoring
Etteplanin liiketoimintamalli
Avaintekijät Perinteinen malli Managed services
Resurssivuokraus Projektit Jatkuvat palvelut Palvelutuotteet
Projektin / Prosessin johtaja Asiakas Etteplan Etteplan Etteplan
Resurssien hallinta Asiakas Etteplan Etteplan Etteplan
Riskin kantaja Asiakas Etteplan Etteplan Etteplan
Vaatii erillisen tilauksen X (X) - (X)
Konseptoitu toimintamalli - X X X
Toistettavuus / kopiointi - (X) X X
Asiakkaan sitoutumistaso Pieni Merkittävä Laaja Merkittävä
Tyypillinen hinnoittelumalli Tuntipohjainen Lisäarvopohjainen Lisäarvopohjainen Lisäarvopohjainen
Näkyvyys kysyntään Heikko Kohtuullinen Erittäin hyvä Kohtuullinen
Lähde: Inderes
3
Managed Services
4
3,0 %
3,5 %
4,0 %
4,5 %
5,0 %
5,5 %
6,0 %
6,5 %
7,0 %
30%
32%
34%
36%
38%
40%
42%
44%
46%
48%
50%
Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14 Q1'15 Q2'15 Q3'15e Q4'15e
Liik
etu
los-
%
MS
I-%
Liiketulos-% (rullaava 12 kk) Managed Services-palveluiden osuus (%)
Managed Services
5
0,0 %
1,0 %
2,0 %
3,0 %
4,0 %
5,0 %
6,0 %
7,0 %
8,0 %
0%
10%
20%
30%
40%
50%
60%
2013e 2014e 2015e 2016e
Liik
ev
oit
to-%
MS
I-%
Managed Services-% Liikevoitto-%
Etteplanin sijoitustarinan rakennuspalat
6
1) Liiketoimintamalli
• Managed Services
• Kiinan offshoring
2) Kiina
• Kilpailukyky
• Sisämarkkinat
Kiina
• Tehokas & toimiva offshoring-malli on selkeä kilpailuetu
• Kriittinen kustannuskilpailukyvyn komponentti yhdessä Managed Services-liiketoimintamallin
• Kiinan sisämarkkinat ovat vasta avautumassa
• Valtava markkina, erinomainen mahdollisuus yhtiölle
• Voi muodostua lähivuosina puhtaasti tarpeesta
• Pitkän historian takia Etteplanilla on Kiinassa etulyöntiasema
• Näemme Kiinan pitkällä tähtäimellä suurena mahdollisuutena
• Lähiaikoina on kuitenkin haasteita
• Kiinan rooli voi muuttua tulevaisuudessa
7
Etteplanin kilpailuetu
Inderesin näkemys 8
Managed Services-liiketoimintamalli
Kiinan vahvistama kustannus-kilpailukyky
Vahvat asiakassuhteet ja referenssit
Kilpailuetu
Etteplanin sijoitustarinan rakennuspalat
9
1) Liiketoimintamalli
• Managed Services
• Kiinan offshoring
2) Kiina
• Kilpailukyky
• Sisämarkkinat
3) Tekninen dokumentaatio
• Kilpailukykyinen tarjonta
• Hyvät kasvunäkymät
Tekninen dokumentaatio
10
Liikevaihdon jakautuminen palvelualueisiin (2015e)
Suunnittelupalvelut (ml. SAV)
Tekninen dokumentointi
• Kehittynyt erinomaisesti viime aikoina
• H1’15 tuloskasvu 45 %, liikevaihto kasvoi 13 %
• Tedopres-yritysoston kautta tarjonta erittäin vahva
• Suuri kasvupotentiaali ulkoistuksien kautta
• Suunnittelupalveluita suurempi kannattavuuspotentiaali
• Mielenkiintoinen mahdollisuus: tukipiste Alankomaissa
Tekninen dokumentaatio
11
0%
2%
4%
6%
8%
10%
12%
0,0
1,0
2,0
3,0
4,0
5,0
6,0
7,0
8,0
Q1'14 Q2'14 Q3'14 Q4'14 Q1'15 Q2'15 Q3'15e Q4'15e
Liikevaihto Operatiivinen liikevoitto-%
Etteplanin sijoitustarinan rakennuspalat
12
1) Liiketoimintamalli
• Managed Services
• Kiinan offshoring
2) Kiina
• Kilpailukyky
• Sisämarkkinat
3) Tekninen dokumentaatio
• Kilpailukykyinen tarjonta
• Hyvät kasvunäkymät
4) Arvostustaso
• Maltilliset arvostuskertoimet
• Selvä alennus suhteessa verrokkeihin
Arvostustaso maltillinen
Lähde: Inderes, osakekurssi 4,00 € 13
0
5
10
15
2010 2011 2012 2013 2014 2015e 2016e 2017e
P/E
P/E (oik.) Mediaani 2010 - 2015e
0
2
4
6
8
10
2010 2011 2012 2013 2014 2015e2016e2017e
EV/EBITDA
EV/EBITDA Mediaani 2010 - 2015e
0,0
0,5
1,0
1,5
2,0
2,5
2010 2011 2012 2013 2014 2015e2016e2017e
P/B
P/B Mediaani 2010 - 2015e
0%
2%
4%
6%
2010 2011 2012 2013 2014 2015e2016e2017e
Osinkotuotto-%
Osinkotuotto-% Mediaani 2010 - 2015e
Edullisempi kuin verrokit
Lähde: Bloomberg / Inderes 14
Osakekurssi Markkina-arvo
Yhtiö EUR MEUR 2015e 2016e 2015e 2016e 2015e 2016e
Etteplan 4,03 85 8,8 8,1 13,2 12,1 4,4 4,7
ÅF 12,34 947 10,4 9,7 14,5 13,5 3,5 3,8
Semcon 5,38 78 12,0 5,7 16,4 7,5 6,4 7,4
Prevas 1,64 16 11,4 6,2 13,2 7,9
Sweco 11,91 1112 11,2 9,6 16,3 14,2 4,0 4,5
Rejlers 10,60 119 8,0 6,3 14,6 10,9 3,8 4,2
Pöyry 3,78 203 13,4 7,3 54,8 20,7 1,6 2,3
Etteplan (Inderes) 4,00 81 8,1 6,2 11,7 9,4 4,1 5,3
Keskiarvo 10,7 7,6 20,4 12,4 3,9 4,5
Mediaani 11,2 7,3 14,6 12,1 3,9 4,3
Erotus-% vrt. mediaani -27 % -15 % -20 % -22 % 5 % 23 %
EV/EBITDA Osinkotuotto-%P/E
Villi kortti: yritysjärjestelyt
15
• Toimiala on voimakkaasti konsolidoituva
• Etteplanin 15 %:n kasvutavoite vaatii yritysostoja
• Vaikka toimintamalli ei ole erityisen skaalautuva, toimialalla on kuitenkin suuruuden ekonomiaa
• Koko ja kannattavuus vaikuttavat korreloivan
• Etteplanilla on mielestämme hyvät edellytykset luoda omistaja-arvoa yritysostoilla
• Arvostustasoerojen hyödyntäminen
• Osaamisalueiden vahvistaminen ja leverointi nykyisiin asiakkaisiin
• Etteplanilla on hyvät resurssit ja fokus omistaja-arvossa (Ingman Group)
• Keski-Eurooppa tarjoaa erityisen houkuttelevan mahdollisuuden
Case SAV
• Etteplan vahvisti elokuun lopussa asemaansa laitossuunnittelussa ostamalla SAV Oy:n
• Järjestelyn arvo oli noin 7 MEUR
• Osa kauppasummasta maksettiin suunnatulla osakeannilla (2 MEUR)
• Kauppahinta on mielestämme houkutteleva EV/EBIT-kertoimen ollessa noin 6-7x (alan yleinen listatuilla yli 10x)
• Lisäksi luvassa on synergioita noin 0,3 MEUR / vuosi
• Liiketoiminnan leverointi Etteplanin asiakaskuntaan
• SAV-yritysoston kautta Etteplan haastaa Pöyryn laitossuunnittelussa myös suuremmissa projekteissa
16
Haasteet & riskit
• Etteplanin kysyntä on ainakin osittain johdannainen sen asiakkaiden kysynnästä
• Asiakkaisiin kuuluu mm. suuria konepajoja Suomesta ja Ruotsista
• Investointivetoisten asiakastoimialojen näkymät ovat epävarmat
• Tämä on selkeä riski myös Etteplanille
• Etteplan on markkinajohtaja Suomessa, mutta haastaja Ruotsissa
• Ruotsissa liiketoimintamalli ei ole lyönyt läpi samalla tavalla
• Yhtiö voi jäädä ”väliinputoajaksi” ja yritysostoihin liittyy riskejä
• Osakkeen likviditeetti on heikko omistajarakenteen takia
• Ingman yli 66 %, Kempe & lähipiiri yli 12 % => free float on alhainen
• Instituutioiden erittäin vaikeaa ottaa positioita Etteplanissa
17
Etteplan sijoituskohteena
Plussat
• Etteplan on alallaan edelläkävijä (liiketoimintamalli)
• Yhtiöllä on mielestämme selkeä kilpailuetu
• Osake on selvästi aliarvostettu, jos tuloskunto kestää
• Hyvät mahdollisuudet luoda omistaja-arvoa yritysjärjestelyillä
Miinukset
• Markkinatilanteeseen liittyvä huomattava epävarmuus
• Perinteiseen liiketoimintamalliin liittyvät heikkoudet
• ”Kasvupaineet” voivat johtaa epäedullisiin yritysostoihin
18
Lisää 4,60€
Kiitos! Kysymyksiä?
19
Inderes Oy
Itämerenkatu 5
00180 Helsinki
+358 10 219 4690
Palkittua osaketutkimusta osoitteessa
www.inderes.fi
Disclaimer
Inderes Oy (myöh. Inderes) on tuottanut tämän raportin asiakkaiden yksityiseen käyttöön. Raportilla esitettävä informaatio on hankittu useista eri lähteistä. Inderesin pyrkimyksenä on käyttää luotettavaa ja kattavaa tietoa, mutta Inderes ei takaa esitettyjen tietojen virheettömyyttä. Mahdolliset kannanotot, arviot ja ennusteet ovat esittäjiensä näkemyksiä. Inderes ei vastaa esitettyjen tietojen sisällöstä tai paikkansapitävyydestä. Inderes tai niiden työntekijät eivät myöskään vastaa tämän raportin perusteella tehtyjen sijoituspäätösten taloudellisesta tuloksesta tai muista vahingoista (välittömät ja välilliset vahingot), joita tietojen käytöstä voi aiheutua. Raportilla esitettyjen tietojen perustana oleva informaatio voi muuttua nopeastikin. Inderes ei sitoudu ilmoittamaan esitettyjen tietojen/kannanottojen mahdollisista muutoksista.
Tämä raportti on tuotettu informatiiviseen tarkoitukseen, joten raporttia ei tule käsittää sijoitussuositukseksi, tarjoukseksi tai kehotukseksi ostaa tai myydä sijoitustuotteita. Asiakkaan tulee myös ymmärtää, että historiallinen kehitys ei ole tae tulevasta. Tehdessään päätöksiä sijoitustoimenpiteistä, asiakkaan tulee perustaa päätöksensä omaan tutkimukseensa, sekä arvioonsa sijoituskohteen arvoon vaikuttavista seikoista ja ottaa huomioon omat tavoitteensa, taloudellinen tilanteensa sekä tarvittaessa käytettävä neuvonantajia. Asiakas vastaa sijoituspäätöstensä tekemisestä ja niiden taloudellisesta tuloksesta. Tätä raporttia ei saa muokata, kopioida tai saattaa toisten saataville kokonaisuudessaan tai osissa ilman Inderesin kirjallista suostumusta. Mitään tämän raportin osaa tai raporttia kokonaisuudessaan ei saa missään muodossa luovuttaa, siirtää tai jakaa Yhdysvaltoihin, Kanadaan tai Japaniin tai mainittujen valtioiden kansalaisille. Myös muiden valtioiden lainsäädännössä voi olla tämän raportin tietojen jakeluun liittyviä rajoituksia ja henkilöt, joita mainitut rajoitukset voivat koskea, tulee ottaa huomioon mainitut rajoitukset. Lisätietoa Inderesin osaketutkimuksesta ja vastuurajoituksista osoitteessa http://www.inderes.fi/research-disclaimer/.
20
www.inderes.fi
”Tavoitteenamme on tehdä Helsingin pörssistä parempi markkinapaikka.”