Mercado de Títulos
Fernando Nogueira da Costa Professor do IE-‐UNICAMP
h9p://fernandonogueiracosta.wordpress.com/
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Estrutura da apresentação
Dinâmica da Dívida Pública
Rolagem da Dívida Pública
Dívida Pública X Dívida Privada
Títulos de Dívida Pública
Títulos de Dívida Pública
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Breve história da riqueza brasileira
• Desde a Colônia, a manutenção da riqueza em nosso país não ocorre de forma estritamente monetária; no passado, predominava o estoque de riqueza em escravos, engenhos, terras, imóveis urbanos, etc.
• A forma de manutenção
de fortuna local era em bens de raiz, havendo grande dificuldade para transformar a fortuna em dinheiro.
• Após a Independência, desde o século XIX, as emissões de títulos de dívida pública forneceram lastro para aplicações financeiras.
• Contrapuseram-se, parcialmente, às fugas de capital, antes, para o ouro ou, depois, para as divisas estrangeiras.
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Tesouro Nacional Banco Central
Tesouraria
Adm. Rec.3º (FIF)
Empréstimos & Depósitos
Empresas (PJ)
Famílias (PF)
Empresas (PJ)
Crédito
Consumo
Renda
Pagamento do crédito
Colocação e resgates de Títulos de Dívida Pública
Depósitos
Fundos
Títulos de dívida direta ou ações
Over Fundos
circuito monetário-‐financeiro
Tesouraria de Bancos • Lucro = f( vender caro – comprar barato ) • Operações no mercado de dinheiro por um dia ú<l +
tendência de queda da taxa de juros = (liquidez) • Banco doador por 1 dia a 1% a.m. + ao longo do dia,
se capta por 0,98% a.m. => lucro no day trade. • Lucro = f( análise das informações conjunturais =>
previsões => estratégias da Tesouraria )
• Banco tomador: perda por análise conjuntural equivocada => zerar posição = operação contrária em relação àquela => minimizar a perda X falhas dos operadores / crença / teimosia.
• Ou: captação feita a 1% a.m. serviu para zerar posição, visto que <nha doado antes a 1,02% a.m.
• Ou: consegue doar depois recursos à taxa de 1,03% a.m.
Tesouraria de Bancos • Durante todo o dia: (compras + vendas de dinheiro ) =
f( informações + oportunidades )
• Tesourarias abrem posições de compra e venda sem ter contraparte => posições zeradas ao longo do dia.
• Mercado de open = mercado de tomar e doar dinheiro por meio de compra e venda de =tulos de dívida pública: via bancos dealers em nome de clientes tomadores ou doadores finais.
• Parâmetro de negociação em comum: taxa de juros = preço do dinheiro (ou outros a<vos que se transformam em dinheiro).
Mercado Primário • Os ]tulos de dívida pública são lançados no mercado pela primeira vez através de leilões realizados pelo Banco Central junto às ins<tuições financeiras interessadas.
Mercado Secundário • Os ]tulos de dívida pública adquiridos no mercado primário não são necessariamente carregados até o vencimento, podendo ser negociados com outras ins<tuições financeiras no open market.
Mercado Secundário
Compor sua carteira própria de ]tulos
Alocá-‐los aos fundos de inves<mento que administram
Ajustar suas reservas no Banco Central
As ins<tuições financeiras buscam, diariamente, através da compra e venda dos ]tulos federais entre si:
Os Ptulos públicos são considerados aQvos de renda fixa porque o rendimento pode ser dimensionado no momento da aplicação, ao contrário dos aQvos de renda variável (ações e etc.), cujo retorno não pode ser es<mado no instante da aplicação.
Face à menor vola<lidade dos aQvos de renda fixa, este <po de inves<mento é considerado mais conservador do que os aQvos de renda variável, ou seja, o risco é menor.
O fato de ser considerado aQvo de
renda fixa não quer dizer que os preços e taxas dos ]tulos públicos do Tesouro Direto não
apresentem variação ao longo do tempo.
Os ]tulos públicos são marcados a mercado, o extrato/saldo do
inves<dor reflete o preço de mercado dos ]tulos.
Desta forma, havendo queda nos preços negociados no mercado, o saldo do invesCdor cairá.
Por outro lado, se houver valorização do
]tulo, o saldo do invesCdor irá se elevar.
O Tesouro Nacional não pode afirmar se o invesCdor obterá ganho ou perda financeira, no caso de venda antecipada, dependerá das condições de mercado na referida data.
Entretanto, se o invesQdor "carregar" os Ptulos de sua carteira até a data de vencimento, receberá o valor correspondente à rentabilidade bruta pactuada no momento da compra.
Entre os ]tulos públicos ofertados, o inves<dor deve escolher aqueles
cujas caracterís<cas sejam compa]veis com o seu
perfil.
Há ]tulos de curto, médio e longo prazo; e indexados a
índices de inflação, taxa Selic ou prefixados.
LTN é um ]tulo público emi<do pelo Tesouro Nacional
para cobrir o déficit orçamentário e para realizar operações de crédito
por antecipação de receita orçamentária.
O ]tulo é pré-‐fixado, com prazo mínimo de 28 dias, resgatado no vencimento pelo valor nominal, algum múl<plo de R$ 1.000,00.
A colocação junto às ins<tuições financeiras interessadas é feita
através de um desconto em relação ao valor nominal, estabelecendo-‐se
então o PU (Preço Unitário de Aquisição).
Os cálculos são regidos pelo regime de capitalização composta.
Letra do Tesouro Nacional -‐ LTN
LTN: Letras do Tesouro Nacional Por se tratar de Ptulo prefixado, o inves<dor tem a exata noção do retorno do =tulo se carregá-‐lo até a data de vencimento. Vantagens: • O inves<dor sabe exatamente a rentabilidade a ser recebida até a data de vencimento; • O inves<dor sabe exatamente o valor bruto a ser recebido por unidade de ]tulo na data de vencimento (R$ 1.000,00): • Tem fluxo simples: uma aplicação e um resgate; • Maior disponibilidade de vencimentos para a negociação no Tesouro Direto; • Indicado para o invesCdor que acredita que a taxa prefixada será maior que a taxa de juros básica da economia (Selic). Desvantagens: • Rendimento nominal, logo, o inves<dor está sujeito a perda de poder aquisi<vo em caso de alta de inflação; • O inves<dor que não conseguir “carregar” o ]tulo até o vencimento pode ter rentabilidade maior ou menor do que a acordada. Perfil do invesQdor: menos conservador.
NTN-‐F: Notas do Tesouro Nacional – Série F Como a LTN, o inves<dor sabe exatamente o retorno do ]tulo se carregá-‐lo até a data de vencimento. Entretanto, no caso da NTN-‐F, o invesCdor recebe um fluxo de cupons semestrais de juros, o que pode possibilitar aumento de liquidez e reinves<mentos. Vantagens: • O inves<dor sabe exatamente a rentabilidade a ser recebida até a data de vencimento; • O inves<dor sabe exatamente o valor bruto a ser recebido por unidade de ]tulo na data de vencimento (R$ 1.000,00); • Indicado para o inves<dor que deseja obter um fluxo de rendimentos periódicos (cupons semestrais) a uma taxa de juros pré-‐definida; • Indicado para o inves<dor que acredita que a taxa prefixada será maior que a taxa de juros básica da economia. Desvantagens: • Rendimento nominal: o inves<dor está sujeito a perda de poder aquisiCvo em caso de alta de inflação e juros. • O inves<dor que não conseguir “carregar” o ]tulo até o vencimento pode ter rentabilidade maior ou menor do que a acordada. Perfil do invesQdor: menos conservador.
NTN-‐B: Notas do Tesouro Nacional – Série B Permite ao inves<dor obter rentabilidade em termos reais, se protegendo da elevação do IPCA. Além disso, o inves<dor recebe um fluxo de cupons semestrais de juros, o que aumenta a liquidez, possibilitando reinvesCmentos. Vantagens: • Proporciona rentabilidade real; • Indicado para o inves<dor que deseja obter um fluxo de rendimentos periódicos (cupons semestrais); • Indicado para o inves<dor que deseja uma rentabilidade pós-‐fixada indexada ao IPCA; • Indicado para o inves<dor que deseja fazer poupança de médio/longo prazos, inclusive para aposentadoria, compra de casa e outros. Desvantagens: • Preço do =tulo flutua em função da expectaCva de inflação dos agentes financeiros. • O inves<dor que não conseguir “carregar” o ]tulo até o vencimento pode ter rentabilidade
maior ou menor do que a acordada. Perfil do invesQdor: conservador.
NTN-‐B Principal Permite ao inves<dor obter rentabilidade em termos reais, se protegendo da elevação do IPCA. Vantagens: • Proporciona rentabilidade real; • Indicado para o inves<dor que deseja uma rentabilidade pós-‐fixada indexada ao IPCA; • Indicado para o inves<dor que deseja fazer poupança de médio/longo prazos, inclusive para aposentadoria, compra de casa própria, etc.; • Traz mais conforto ao inves<dor, pois suprime a preocupação e o trabalho necessários ao reinvesCmento, e reduz o custo de transação; • Formação de preços simplificada, com metodologia de cálculo mais fácil para o inves<dor em relação NTN-‐B que paga cupom de juros semestral. Desvantagens: • Preço do =tulo flutua em função da expectaCva de inflação dos agentes financeiros. • O inves<dor que não conseguir “carregar” o ]tulo até o vencimento pode ter rentabilidade
maior ou menor do que a acordada. Perfil do invesQdor: conservador.
LFT: Letras Financeiras do Tesouro Vantagens: • Indicado para o inves<dor que deseja rentabilidade pós-‐fixada indexada à taxa de juros da economia (Selic); • Fluxo simples: uma aplicação e um resgate. Desvantagens: • Preço do ]tulo flutua em função da expectaCva de taxa de juros dos agentes financeiros. Perfil do invesQdor: mais conservador.
SELIC -‐ Sistema Especial de Liquidação e Custódia
• Maioria dos Ptulos de dívida pública: escriturais (sem emissão qsica) + nominaCvos => (custódia + liquidação) = f( SELIC + CETIP )
• SELIC (Sistema Especial de Liquidação e Custódia) = f( criado em 1979; associação BCB + ANBIMA ) => controla a posse dos ]tulos de dívida pública => eliminou fraudes dos ]tulos de dívida pública => só efe<va a negociação dos ]tulos contra o seu pagamento => liquidação por meio de transferências de reservas (dinheiro) entre compradores e vendedores.
CETIP – Central de Custódia e de Liquidação Financeira de Títulos
• Entrada de funcionamento: março de 1986 com o nome de Central de Títulos Privados (sigla) = f( associações FEBRABAN + ANBIMA + ACREFI + ABECIP )
• Inicialmente: custódia e liquidação de =tulos privados (CDI, CDB, Debêntures, etc.) + anos 90: =tulos de dívida pública em posse do setor privado (LFT, LTN, TDA, etc.), inclusive de emissão Tsica como debêntures e TDA’s.
• Liquidação por transferências de recursos equivalentes a cheques no sistema bancário de compensação => transferência de custódia do anCgo para o novo proprietário do =tulo negociado.
Taxa over • Títulos negociados via SELIC => compras e vendas diárias =>
taxa overnight = taxa para carregar o =tulo por um dia úCl => taxa de carregamento (“taxa livre de risco”): balizadora do mercado em termos de formação de taxas de juros.
• Diferença entre a taxa SELIC e a taxa CETIP = f(forma de liquidação dos ]tulos: D+0 e D+1, respec<vamente, reservas na data e no dia seguinte, após a compensação) = muito próximas = f( taxa de inflação de um dia )
• Taxa CETIP = taxa CDI = ]tulos tomados como referência são emi<dos pelos bancos para captação e aplicação de recursos entre eles => custo da reserva no mercado interbancário.
Sabe o que a taxa do CDI disse para a taxa SELIC? Eu, hoje, sou você amanhã.
• As taxas do CDI são pouco maiores que as taxas dos Ptulos públicos = f( taxa CDI = preço da reserva, dinheiro em espécie, no dia seguinte; maior nível de risco )
• Dedução dos movimentos diários das taxas de juros => atuação especulaQva => assume posição = f( crenças; informações factuais e analí<cas; competência em previsões sobre futuro) + oportunidades de arbitragem => obter lucro com certeza = f( desequilíbrio de taxas + assimetria de informações )
• Nível de taxa over (Selic-‐mercado): varia de mês para mês = f( variação de expectaCvas das taxas efe<vas-‐mês; número de dias úteis do mês )
Hierarquia da Estrutura das Taxas de Juros (das menores para as maiores)
Em termos de taxas de captação (bancos tomadores de recursos) • Pessoa qsica com
inves<mento de pequeno porte;
• Pequenas empresas; • Empresas de porte médio; • Grandes inves<dores PF
(private bank); • Grandes corporações
(corporate); • Outros bancos (CDI).
Em termos de taxas de aplicação (bancos doadores de recursos) • Outros bancos (CDI); • Grandes corporações
(corporate); • Grandes inves<dores
(private bank); • Empresas de porte médio; • Pequenas empresas; • Pessoa qsica com
inves<mento de pequeno porte.
Lógica da hierarquia das taxas de juros • Banco capta de cliente PF por 30 dias => tenta repassar pelo
mesmo prazo para PF –> PJ média –> outro banco, no CDI, por um dia ú<l => outro dia: tenta repassar novamente nessa ordem => se repassar por mesmo prazo => descasamento de um dia => tomar recursos para zerar posição = igualar os recursos tomados e doados na data.
• Tomar recursos para cobrir posição segundo hierarquia: PF –> PJ –> bancos => taxa do CDI: taxa mais alta de captação, quando ele precisa captar / taxa mais baixa de aplicação, quando sobram recursos para aplicar.
• Bancos : compram e vendem dinheiro no CDI durante todo o dia => zeragem de posição ao final do dia.
Dinâmica da dívida pública
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dinâmica da DLSP • A dinâmica da DLSP medida em porcentagem do PIB (“d”)
depende de quatro variáveis básicas: 1. da taxa “real” de crescimento do PIB (“g”); 2. da taxa de juros (líquida) “real” incidente sobre a DLSP (“r”); 3. do valor do superávit primário medido como porcentagem
do PIB (“prim”); e 4. do valor dos “ajustes patrimoniais” incidentes sobre a DLSP
medido em porcentagem do PIB (“ap”).
• Com efeito, algebricamente tem-‐se que: d ≈ (1 + r – g )* d – prim + ap
ajustes patrimoniais
• Quanto aos ajustes patrimoniais, os mesmos são de três <pos:
1. ajustes cambiais; 2. ajustes por conta de reconhecimentos de dívidas 3. privaCzações.
• Desde 1999, os únicos ajustes patrimoniais macroeconomicamente relevantes têm sido os ajustes cambiais.
câmbio e dívida pública • Variações na taxa de câmbio afetam a DLSP porque modificam o valor em
reais dos passivos e aCvos públicos denominados em dólares.
• Desvalorizações do Real aumentaram fortemente a DLSP, em 1999 e 2002, porque os passivos públicos denominados em dólares eram bem maiores do que os aCvos públicos em moeda estrangeira, nas reservas internacionais.
• O contrário vem ocorrendo desde o final de 2008, quando as reservas internacionais já eram bem maiores do que os passivos públicos denominados em dólares, situação que permanece até hoje.
• Na atual conjuntura, apreciações do Real aumentam a DLSP ao passo que depreciações a diminuem.
• Dívida Externa Pública deixou de ser problema e a Dívida Interna se desindexou do dólar, portanto, a desvalorização do dólar geraria um impacto de redução da dívida, ao invés de aumentá-‐la como em períodos passados.
terceiro elemento que afeta a dinâmica da dívida pública: os juros
• Nos seis primeiros meses de 2011, a taxa de juros real implícita sobre a DLSP tem flutuado em torno de 9,5% ao ano.
• A elevação na taxa de juros implícita nominal verificada nos úl<mos meses apenas compensou o efeito da elevação da inflação (medida pelo IPCA e anualizada) no mesmo período.
• O que se observa é que a dinâmica dos juros tem afetado a relação DLSP/PIB.
a<vos e passivos públicos • A DLSP é composta por aQvos e passivos disQntos,
emi<dos em datas diferentes e remunerados a taxas diversas.
• Em maio de 2011, por exemplo, os principais passivos públicos eram: 1. a Dívida Mobiliária Federal (42,9% do PIB),
que ainda tem parte importante dos ]tulos pós-‐fixados Selic; 2. as Operações Compromissadas do Banco Central do Brasil (9,8% do PIB),
que têm forte relação com a compra de Reservas; 3. os Depósitos do Setor Privado no Banco Central do Brasil (8,8% do PIB); e 4. a Base Monetária (4,6% do PIB).
• Paralelamente, os principais aQvos financeiros públicos eram: 1. Reservas Internacionais do Banco Central do Brasil (da ordem de 13,5% do PIB); 2. Aplicações do Fundo de Amparo ao Trabalhador (FAT) (4,7% do PIB); e InvesQmento; 3. Créditos junto ao BNDES (6,8% do PIB).
taxa implícita de juros sobre a DLSP • Na medida em que se devem considerar os ganhos advindos
dos aCvos face às exigências de pagamentos envolvidas nos passivos, a taxa implícita de juros sobre a DLSP reflete o histórico de decisões tomadas no passado sobre a aquisição de aCvos e passivos pelo governo (e a maturidade e a remuneração dos mesmos).
• Analisando-‐se o perfil de ambos, sabe-‐se que a remuneração dos passivos públicos (com exceção da Base Monetária) tende a ser igual ou superior à taxa do Sistema Especial de Liquidação e de Custódia (Selic) vigente quando da emissão dos mesmos, enquanto os principais aQvos financeiros públicos tendem a ser remunerados (quando muito) pela taxa de juros de longo prazo (TJLP).
juros e dinâmica da Dívida Líquida do Setor Público
• Em outras palavras, a taxa de juros implícita sobre a DLSP tende a ser maior, quanto maior for o tamanho do passivo público total e maior a diferença entre a TJLP e a taxa Selic nos próximos anos.
• Deste modo, recentemente, o aumento do passivo público (quando comparado a 2008, por exemplo) foi, em grande medida, compensado pela diminuição da diferença entra a TJLP e a Selic.
• O comportamento futuro da taxa de juros implícita real incidente sobre a DLSP irá depender fundamentalmente do Cming e da magnitude do aperto monetário e do comportamento da inflação, assim como das decisões do governo quanto à acumulação de reservas.
• Assim, cabe notar que os juros são um importante fator, que contribui para o movimento da Dívida Líquida do Setor Público.
Rolagem da dívida pública
forma de rolagem da dívida pública brasileira herdada do período de inflação alta
• Hipótese: a razão fundamental para a persistência de juro real tão elevado deve-‐se, em parte, ao fato de que nosso país é o único no mundo onde o mercado monetário e o mercado de dívida pública estão conectados por intermédio das chamadas Letras Financeiras do Tesouro, a ‘jabuQcaba’ brasileira, as quais respondem por cerca de 35% da dívida federal.
• A existência desses Ptulos posfixados faz com que a taxa de juros que a autoridade monetária uCliza para colocar a inflação dentro da meta definida pelo CMN seja a mesma taxa de juros que o Tesouro Nacional paga por fração considerável da dívida pública.
taxa de juros Selic desempenha duas funções
• A função de instrumento de políQca monetária acaba sendo contaminada pela função de rolagem da dívida pública federal, e vice-‐versa.
• Nesse contexto, a fragilidade ainda remanescente das contas públicas brasileiras acaba por fazer com que a taxa de juros requerida pelo mercado para a rolagem da dívida pública seja ‘excessivamente alta’, sendo transmi<da, por arbitragem, para as operações normais de políCca monetária.
• Alterna<vamente, o comportamento da políQca monetária (com viés de alta na taxa de juros), igualmente, pode contaminar a rolagem da dívida pública.
atuação contracionista diária por parte da autoridade monetária
• Na realidade, parece-‐me que, no regime de meta inflacionária, a contaminação ocorre apenas nesse úlCmo senCdo (dos juros para a dívida), em contexto de excesso de liquidez que perdura desde o final de 2002, devido à predominância dos fatores expansionistas da base monetária, principalmente, operações do setor externo e resgates de ]tulos.
• O Banco Central do Brasil atua, desde então, com operações compromissadas e leilões go around justamente para colocar a Selic-‐mercado no patamar da Selic-‐meta estabelecida pelo COPOM.
• Se não fosse essa atuação contracionista diária por parte da autoridade monetária, o “preço do dinheiro” cairia no mercado financeiro brasileiro.
Tesouro Nacional refém do mercado?!
• Há expressivos déficits públicos nominais (3,3% do PIB em 2009 e 2,6% do PIB em 2010), já que o pagamento dos juros nominais da dívida (5,4% do PIB em 2009 e 5,3% em 2010) superam o superávit primário (3,3% do PIB em 2009 e 2,6% em 2010).
• Embora as receitas líquidas do governo não sejam capazes de cobrir a totalidade das despesas de juros, ao contrário do que alguns economistas afirmam, isso não eleva o risco de financiamento do Tesouro.
• Não concordo com o argumento de que isso “aumenta o poder de mercado dos compradores de Ptulos, os quais podem exigir taxas de juros mais altas para a colocação dos papéis do governo”.
carregadores dos ]tulos de dívida pública
• Na verdade, os grandes carregadores dos Ptulos de dívida pública, desde 2002, são agentes públicos, seja nas carteiras próprias dos bancos federais, seja em fundos sociais.
• Os outros carregadores relevantes são “Administradores de Recursos de Terceiros”.
• Logo, as tesourarias de bancos que operam como dealers, inclusive dos Assets Managements, não barganham taxas para os clientes de Fundos de Inves<mento Financeiro da forma sugerida, isto é, colocando o Tesouro Nacional como refém do mercado.
• Basta ver que poucas vezes os leilões primários de =tulos públicos foram cancelados por conta de ausência de compradores.
Base de Inves<dores da Dívida Interna – DPMFi (Dez 2010)
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Dívida Pública X Dívida Privada
dinheiro sem des<no • No caso de reservas bancárias, não há demanda de crédito no
Brasil com potencial para absorver, além da atual relação crédito / PIB (47,2% em junho de 2011), que dobrou nos úl<mos oito anos, dinheiro equivalente a 44,5% do PIB no mesmo mês, aplicado em carregamento de dívida pública, sem inflar uma bolha de crédito e gerar o risco sistêmico de sua explosão.
• Saldo total superior a 90% do PIB é financiado no mercado financeiro brasileiro: como se pode supor escassez de funding?!
• Crescimento de mais de 10 pontos percentuais de PIB, que, por sua vez, se expandiu bastante na década 2001-‐2010.
funding de financiamento público e privado
• Em junho de 2011, os saldos em fim de período dos meios de pagamento restritos (M1) eram em torno de R$ 251 bilhões em papel-‐moeda em poder do público e depósitos a vista, mais R$ 389 bilhões em depósitos de poupança, R$ 805 bilhões em depósitos a prazo, R$ 1,2 trilhão em quotas de fundos de invesQmento, R$ 60 bilhões em operações compromissadas com Ptulos federais, R$ 600 bilhões em Ptulos públicos de detentores não financeiros, ou seja, os haveres financeiros (M4) totalizavam R$ 3,3 trilhões, 90% do PIB brasileiro es<mado em R$ 3,675 trilhões!
• Há ainda funding potencial a ser gerado por outros inves<dores ins<tucionais, como fundos de pensão e fundos sociais.
funding que importa • Sentem carência de “poupança” apenas os economistas ortodoxos
que acham que ela se contrapõe ao crescimento “excessivo” da demanda agregada.
• Para economistas desenvolvimen<stas pós-‐keynesianos, o que deve importar é o funding, isto é, a capacidade de geração dos fundos que permitem às empresas reembolsar as dívidas tomadas junto aos bancos, e que elas obtêm vendendo, seja bens, seja ]tulos.
• Sabendo que podem consolidar suas dívidas de curto prazo (finance) por meio de emissão de =tulos em prazo e condições saCsfatórias (funding), elas se animam a alavancar suas a<vidades – e rentabilidade.
• Em outras palavras, o relevante para as decisões de gastos ampliados, seja em inves<mento, seja em consumo, é a capacidade de tomar crédito e não a “poupança”.
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risco de variação de taxa de juros • Não se pode dar nenhum “soluço”
na condução da políQca monetária.
• Deve-‐se manter firme a tendência da taxa de juros básica, evitando, quanto possível, a volaClidade dessa taxa, ou seja, suas flutuações de curto prazo.
• Se for revertê-‐la, é necessário a Ata do COPOM, como medida preven<va, sinalizar ao mercado a possibilidade de alteração do viés de baixa para o de alta.
• O susto romperia com o estado de confiança dos carregadores da dívida pública.
operações compromissadas • As operações compromissadas com lastro em ]tulos públicos federais
são operações de cur=ssimo prazo uClizadas pelos gestores como reserva de liquidez para atendimento de resgates ou para esperar o melhor momento para a compra de ]tulos no mercado.
• Por exemplo, enquanto se aguarda o leilão de ]tulos do Tesouro Nacional ou a divulgação de algum índice ou taxa de juros que possa influenciar o comportamento dos preços.
• Quando o mercado passa por momentos de estresse, como súbita elevação dos deságios das LFT e vola<lidade nos preços dos ]tulos financeiros, os gestores, para reduzir a volaClidade dos fundos, passam a aplicar uma maior parcela em operações compromissadas de um dia, reduzindo o prazo médio das carteiras e, consequentemente, o risco.
Selic-‐mercado no nível da Selic-‐meta
• De um lado, as operações compromissadas servem para alocar o excesso de liquidez do mercado, evitando com que ele pressione a taxa de juros Selic-‐mercado para abaixo da Selic-‐meta, e para cima os preços dos a<vos.
• De outro, facilitam o enxugamento do excesso de liquidez, quando o saldo de reservas bancárias excede o estoque de =tulos em carteiras próprias dos bancos.
• Nessa condição de “mercado sobre-‐vendido”, a autoridade monetária consegue colocar a Selic-‐mercado no nível da Selic-‐meta: paga pelo dinheiro o que deseja.
enxugamento de liquidez • Os balanços de grandes bancos revelam que a maioria é composta
por tomadores de volume de recursos bem superior ao que os bancos doadores oferecem em operações compromissadas.
• Como o saldo líquido de recursos tomados pelos bancos é inferior ao valor doado, principalmente, pelos fundos mútuos de inves<mento, verifica-‐se que o Banco Central cumpri, então, seu papel de enxugar o restante de liquidez que sobra no mercado de dinheiro.
• Considerando-‐se a larga predominância de fatores expansionistas da base monetária, principalmente ligados às operações do setor externo, se não fizesse isso, a taxa de juros média diária (Selic-‐mercado) cairia bem abaixo da Selic-‐meta.
limite para queda dos juros • Essa atuação do Banco Central limita as condições de baratear,
mesmo em contexto de excessiva liquidez, o custo do funding, para possibilitar a redução das taxas de juros dos emprésCmos com recursos livres.
• Tais esforços diários para manter a média de juros próxima da meta SELIC, de acordo com o regime de metas de inflação, evitam também a queda da taxa de juros de referência para a captação de depósitos a prazo e outros ]tulos financeiros pós-‐fixados como percentual de CDI.
• Radicalmente, então, o caso não seria de aprimorar, mas sim de revogar o sistema de metas!
• Mas, para se fazer isso, é necessário antes controlar a inflação.
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importância dos ]tulos pós fixados • As LTN prefixadas alcançam no máximo prazos de 6, 12, 24 e 36 meses, enquanto as NTN-‐F podem ter vencimentos de 5 e 10 anos.
• Já os Ptulos pós fixados, remunerados pela Taxa Selic (LFT), tem prazo médio de emissão superior ao prazo médio da Dívida Pública Federal (DPF), observado ao final de 2010, isto é, em torno de 3,5 anos.
• Logo, também por esse mo<vo, não é prudente abrir mão deste instrumento de alongamento da dívida pública mobiliária: os Ptulos de dívida pública pós fixados.
“novos financistas” • Os “novos financistas” acham que deveria funcionar da seguinte maneira:
1. o Banco Central muda os juros de curto prazo; 2. o mercado corrige as taxas de longo prazo na mesma direção; 3. estes provocam ganhos ou perdas de capital; 4. que influenciam a políCca bancária; 5. que altera a oferta de crédito; 6. que afeta a demanda agregada; 7. que influencia a inflação.
• Esse automaQsmo nem sempre, nem em todos os lugares, assim funciona.
• A recém louvada higidez do setor bancário brasileiro pode ser afetada com a imposição de risco, e o enorme esforço para retomada da concessão de crédito no Brasil pode ser abortado ou subsCtuído por racionamento contumaz.
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