1
Efektywność rynków finansowych
2
E. Elton, M. Gruber, S. Brown, W. Goetzmann, Modern Portfolio Theory and Investment Analysis, Wiley 2007.
K. Cuthbertson, D. Nitzsche, Quantitative financial economics: stocks, bonds and foreign exchange, Wiley 2004
M. Osińska, Ekonometria finansowa, PWE 2006
Literatura
3
E. F. Fama (1970) Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work, Journal of Finance 25, s. 383-417.
E. F. Fama (1991) Efficient Capital Markets: II, Journal of Finance 46, s. 1575-1617.
Literatura
4
Rynek finansowy
Hipoteza efektywności rynków finansowych
Formy efektywności
Idea testów efektywności
Konsekwencje efektywności rynków finansowych
Odchylenia od efektywności - anomalie
Hipoteza racjonalnych oczekiwań
Plan prezentacji
5
„Miejsce” zawierania transakcji mających za przedmiot szeroko rozumiany kapitał finansowy.
Rynek finansowy
6
Pozyskiwanie kapitału i lokowanie oszczędności - umożliwiają przepływ oszczędności gospodarstw domowych do przedsiębiorstw.
Zarządzanie finansowe - oferują różnorodne instrumenty, wykorzystywane w zarządzaniu płynnością i ryzykiem.
Umożliwiają postęp technologiczny - inwestorzy na rynku finansowym chętniej niż banki podejmują ryzyko związane z inwestowaniem kapitału w nowe dziedziny wytwórczości.
Rola rynków finansowych
7
Rynek pieniężny
Rynek kapitałowy
Rynek walutowy
Rynek instrumentów pochodnych
Rynek depozytowo-kredytowy
Segmenty rynku finansowego
8
Ceny papierów wartościowych kształtują się na rynku pod wpływem popytu i podaży.◦ cena równowagi
Wycena aktywów - ceny papierów wartościowych powinny odzwierciedlać dzisiejszą wartość przyszłych dochodów, jakie może przynieść dany papier wartościowy (oczekiwania inwestorów).◦ cena wewnętrzna, cena fundamentalna
Ceny papierów wartościowych
9
Efektywność alokacji – zapewnia realizację przedsięwzięć najbardziej efektywnych i zapewniających stabilny rozwój gospodarki.
Efektywność operacyjna – polega na szybkim skojarzeniu podmiotów oferujących i potrzebujących kapitał.
Efektywność informacyjna – cena akcji jest odbiciem pełnej informacji o przedsiębiorstwie, zarówno o jego przeszłości jak i jego antycypowanej kondycji w przyszłości.
Efektywność rynku
10
Efficient Market Hypothesis, EMH
E. F. Fama (1970) Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work,
The Journal of Finance 25, vol.2 s. 383-417, 1970.
Hipoteza efektywności rynku
11
Rynek efektywny:
ceny instrumentów finansowych w pełni odzwierciedlają całą dostępną informację.
◦ Warunek: koszty pozyskania informacji i koszty transakcyjne = 0.
Hipoteza efektywności rynku
12
Jeśli rynek jest efektywny, to prognozowanie nie jest możliwe.
Prognozowanie na rynku efektywnym
13
(Jensen 1978, Fama 1991):
Rynek finansowy jest efektywny wtedy i tylko wtedy, gdy zasób informacji w posiadaniu inwestorów nie prowadzi do osiągnięcia zysków nadzwyczajnych.
Ceny odzwierciedlają informację do tego stopnia, że krańcowe korzyści z wykorzystania informacji (uzyskane zyski) nie przekraczają krańcowych kosztów.
Inne definicje
14
Ze względu na 3 różne zbiory informacji testowanych w EMH:
1.Testy słabej formy (weak form tests)
2.Testy pół-silnej formy (semi-strong form tests)
3.Testy silnej formy (strong form tests)
Podział testów efektywności
15
Zbiór informacji: ceny historyczne papierów wartościowych(„Information set is just historical prices”)
Czy cała informacja dostępna w historycznych cenach jest w pełni uwzględniona w aktualnych cenach instrumentów finansowych?
◦ Ogólniej: czy stopy zwrotu są „prognozowalne”?
Testy słabej formy efektywności
16
Zbiór informacji: publicznie dostępna informacja (sprawozdania finansowe, inne ogłoszenia spółek)(„whether prices efficiently adjust to other information that is obviously publicly available”)
Czy cała publicznie dostępna informacja jest w pełni odzwierciedlona w aktualnych cenach aktywów?
W praktyce: sprawdzanie, jak szybko nowa informacja jest uwzględniana w cenach?
Testy pół-silnej formy efektywności
17
Zbiór informacji (według Famy): Informacja dostępna tylko niektórym inwestorom (informacje niepubliczne, poufne)(„Whether given investors or groups have monopolistic access to any information relevant for price formation are reviewed”)
Czy informacja niepubliczna jest uwzględniona w cenach?
„Insider trading” - wykorzystywanie informacji poufnej przez „insiderów” jest nielegalne, (np. wykorzystanie rekomendacji przed ich publikacją)
W praktyce: ◦ Czy informacja dostępna „insiderom” jest uwzględniana w
cenach?◦ Czy jakakolwiek grupa inwestorów jest w stanie osiągnąć
dodatkowe stopy zwrotu?
Testy silnej formy efektywności
18
Praktyczne pytania w testach słabej formy EMH
Czy możliwe jest prognozowanie stóp zwrotu na podstawie danych historycznych?
Czy możliwe jest osiągnięcie nadzwyczajnych zysków na podstawie analizy danych historycznych?
19
Testy słabej formy EMH Krótkookresowe prognozowanie stóp
zwrotu
◦ Testy korelacji:
◦ Testy liczby serii: +++---+++-----
Wyniki: mała autokorelacja, ale zwykle dodatnia;
przy wyższych kosztach transakcyjnych większa korelacja
tTtt ebrar 1
20
Testy słabej formy EMHCzy możliwe jest osiągnięcie ponadprzeciętnych stóp zwrotu za pomocą różnych algorytmów handlu?
◦ „Filter rules” – reguły filtra:
„kup akcje gdy ich kurs odbije się o X procent od ostatniego dołka i trzymaj dopóki kurs nie spadnie o Y procent poniżej późniejszego wierzchołka”
Wyniki: Przy filtrach 0,5%, 1% lub 1,5%, strategia ta prowadzi to większych zysków niż strategia „kup i trzymaj” (koszty transakcyjne)
21
Testy słabej formy EMH Długookresowe prognozowanie stóp
zwrotu
Wyniki:◦ Autokorelacja długookresowych stóp zwrotu dla
okresów trzyletnich wynosi -0,25, a dla okresów pięcioletnich -0,4 (1926 -1985).
◦ Dla okresów po 1940 r. negatywna i bliska 0.
Interpretacja: Powrót kursu (w długim okresie) do swojej ceny fundamentalnej.
22
Zmienne prognozujące długookresowe stopy zwrotu:
łączne dywidendy/indeks rynkowy, zyski z indeksu/wartość indeksu,aktualna wartość indeksu/historyczna średnia z indeksu
premia czasowa, premia za ryzyko
Wyniki: Zmienne te wyjaśniają dużą część zmienności stóp
zwrotu.
Testy słabej formy EMH
23
Czy inwestor osiągnie szybkie nadzwyczajne zyski w momencie ogłoszenia informacji?
Czy inwestor osiągnie długookresowe zyski kupując po ogłoszeniu i trzymając portfel?
Praktyczne pytania w testach EMH -pół-silna forma efektywności
24
Publiczne ogłoszenia informacji o firmach:
◦ Czy cena po ogłoszeniu dostosowuje się natychmiast?
◦ Czy cena instrumentu jest systematycznie powyżej lub poniżej ceny wewnętrznej?
Metoda testowania: analiza zdarzeń (event studies)
Testowanie pół-silnej formy EMH
25
Analiza zdarzeń:
◦ Precyzyjny wybór zdarzeń: data i moment zdarzenia
◦ Okno zdarzenia, okno poza zdarzeniem
◦ Wyznaczenie stóp zwrotu w oknach
◦ Wyznaczenie ponadprzeciętną stopę zwrotu (abnormal return)
◦ Analiza wolumenu wokół okna zdarzenia
Testowanie pół-silnej formy EMH
26
Przykłady zdarzeń/ogłoszeń:◦ Połączenia, przejęcia spółek◦ Podział akcji◦ Publikacje rekomendacji◦ Ogłoszenia wysokości dywidend◦ Publikacje sprawozdań finansowych
Wyniki: Połączenia i przejęcia spółek generują
krótkookresowe nadzwyczajne stopy zwrotu głównie w momencie ogłoszenia.
Testowanie pół-silnej formy EMH
27
Wyniki c.d.:
◦ Publikacje rekomendacji mają wpływ na stopy zwrotu.
◦ Ogłoszenia dywidend – rynki szybko reagują na te informacje (często razem z ogłoszeniem).
◦ Szybkość zintegrowania informacji (nieoczekiwane, dobre i złe informacje) w cenie instrumentu zależy od stopnia rozwoju gospodarki i rynków finansowych.
Testowanie pół-silnej formy EMH
28
Testowanie okresu po zdarzeniu/ogłoszeniu
◦ Firmy kupujące inne – wyższe długookresowe stopy zwrotu
◦ Niższe stopy zwrotu po debiucie na giełdzie (nie zawsze, zależy to od koniunktury na rynku i spółki)
Testowanie pół-silnej formy EMH
29
Czy możliwe jest osiąganie nadzwyczajnych zysków przy użyciu poufnej, prywatnej informacji?
◦ Wpływ informacji poufnej (znanej jedynie insiders) na możliwość realizacji nadspodziewanie dużych zysków?
◦ Czy istnieją inwestorzy (grupy inwestorów, np. zarządzający funduszami inwestycyjnymi) mający nadzwyczajne umiejętności w osiąganiu ponadprzeciętnych zysków?
Praktyczne pytania w testach EMH -silna forma efektywności
30
Badanie interwencji insiders – testowanie jest utrudnione ze względu na to, że wykorzystanie poufnych informacji jest nielegalne.
Badania opierają się na podstawie wykrytych i ukaranych przez prawo przypadkach.
Model rynku z dodatkowo wprowadzonymi zmiennymi zero-jedynkowymi dla momentu interwencji insiders.
Wyniki:◦ Na dobrze zorganizowanych rynkach wszystkie odchylenia od
norm w zleceniach są natychmiast zauważane.
◦ Mimetyczne postępowanie gorzej poinformowanych inwestorów prowadzi do reakcji rynku.
Testowanie silnej formy EMH
31
Porównanie stóp zwrotu portfeli różnych funduszy inwestycyjnych z indeksem giełdowym (strategią „kup i trzymaj”)
Wyniki: ◦ Analitycy posiadają małe zdolności prognostyczne, prognozy
przydatne tylko w krótkim horyzoncie.
◦ Nie da się zidentyfikować najlepszych analityków – wyniki bez korelacji w czasie.
◦ Menedżerowie funduszy powierniczych przegrywają z rynkiem, po uwzględnieniu kosztów.
◦ Uwaga: Czy nadzwyczajne zyski są wynikiem indywidualnego dostępu do informacji czy też lepszego wykorzystania informacji dostępnych publicznie?
Testowanie silnej formy EMH
32
Słaba forma efektywności rynku: stopy zwrotu nie są prognozowalne - analiza techniczna i algorytmy tradingowe są bezużyteczne.
Pół-silna forma efektywności:strategie wykorzystujące informację publiczną są bezużyteczne.
Silna forma efektywności:zarządzający funduszami nie są w stanie osiągnąć ponadprzeciętnych zysków.
Konsekwencje efektywności
33
Układ stóp zwrotu w czasie – sezonowość (w zależności od pory dnia, tygodnia, miesiąca)
◦ efekt poniedziałku – ujemne stopy zwrotu w poniedziałki
◦ efekt stycznia - wzrost rentowności w pierwszych dniach stycznia (efekt fiskalny);
◦ występuje najsilniejszy efekt dla małych spółek.◦ Po naukowym zbadaniu i opisaniu go efekt ten
znacznie osłabł.
Anomalie
34
Efekt wielkości przedsiębiorstwa (charakterystyki spółek)◦ „size effect” – wyższe stopy zwrotu dla małych
spółek (ale zdarzają się okresy odwrotne)Wytłumaczenia: małe spółki bardziej ryzykowne,
premia za brak płynności, duże koszty transakcyjne
◦ „book value/market value” (BV/MV) – wyższe stopy zwrotu dla spółek z wyższą wartością księgową w relacji do wartości rynkowej.
◦ „earnings/price” – po uwzględnieniu „BV/MV” i „size effect” - nieistotnie wyższe zyski.
Anomalie
35
1. Aby rynki gromadziły pełną, dostępną informację - dostęp do informacji: natychmiastowy?, bezpłatny?
2. Aby mechanizm rynkowy przetwarzał informację w sposób „prawidłowy” – zdolność do przetwarzania informacji.
Hipoteza racjonalnych oczekiwań
Efektywność rynku wymaga:
36
Rational expectations hypothesys Muth (1961), Lucas (1972)
Ze względu na niepewność rynku finansowego, otrzymany wynik nie jest zgodny z prognozą.
Jednak wartość oczekiwana błędu e jest równa 0, czyli podmioty nie popełniają systematycznych błędów w swoich przewidywaniach – prognozy są nieobciążone.
Hipoteza racjonalnych oczekiwań
ttett IZEZ 11)(
111 t
ettt
eZZ
37
Ceny dokładnie odzwierciedlają fundamentalne informacje o instrumencie finansowym.
Nieistotna różnica między ceną rynkową a ceną fundamentalną.
Brak reakcji na „nieekonomiczne” zdarzenia, brak efektów sezonowych, efektów charakterystyki spółek.
Racjonalność rynku
38
Saunders (1993) wykazał na podstawie badań giełdy nowojorskiej za lata 1926-1992, że indeks Dow Jones był skorelowany negatywnie z zachmurzonym niebem nad Central Park.
Zachowania irracjonalne
39
◦Istnieje osobna grupa testów dotyczących racjonalnych oczekiwań.
Testowanie hipotezy racjonalnych oczekiwań
40
Manie:nagłe przekonania inwestorów o zmianie użyteczności jakiegoś instrumentu, która nie uległa zmianie. (Tulipomania - 1636-37 - spekulacja cebulkami tulipanów w Holandii – 1 cebulka wybranych odmian kosztowała1000 guldenów, średni roczny dochód 150 guldenów)
Mimetyzm:zjawisko upodobania się zachowań jednych inwestorów do drugich, do którego dochodzi z powodu niesymetrycznej informacji.
Natura ludzka:chciwość, strach, panika, przecenianie własnych prognoz i sądów, awersja do ryzyka.
Czy inwestorzy są racjonalni?
41
Bąble (bańki) spekulacyjne – tymczasowy stan rynku, w którym cena dóbr rażąco przekracza ich wartość.
◦ Bańki spekulacyjne na giełdach◦ Bańki na rynku nieruchomości
Przyczyny kryzysów
Czy inwestorzy są racjonalni?
42
Czy przetwarzanie informacji przez ludzi jest racjonalne?
Czy ich reakcja jest natychmiastowa?
Czy ich reakcja jest odpowiednia do nowych informacji?
Czy inwestorzy są racjonalni?
43
Obejrzeć plik .xls na stronie dr Serwy.
Przypomnieć sobie podstawowe wiadomości z wnioskowania statystycznego.
Zastanowić się:◦ Co ma wpływ na ceny: akcji, obligacji, kursów
walut?◦ Jakie są przyczyny kryzysów?
Praca domowa:
44
Dziękuję za uwagę!