1

VERDIVURDERING AV SMÅ OG MELLOMSTORE BEDRIFTER

Årets styreleder 200625. april

Anders Thoresen

DHT Corporate Services AS

2

• Uavhengig rådgivingsmiljø på Lysaker

• 14 partnere

• Forretningsområder– Strategisk og organisatorisk virksomhetsutvikling– Eierskifter, strukturendringer og bedriftssammenslutninger (inkl. verdivurderinger)– Bedriftsøkonomisk styring og analyse– Kompetanseutvikling, kursvirksomhet og undervisning

DHT Corporate Services AS

• DHT Corporate Services AS

• Gründer og leder av Nettopp Media AS

• Tidligere konsulent i McKinsey & Company

• SiviløkonomNHH Bergen/ HEC Paris

at@dht.no

900 35 938

Anders Thoresen

3

Styrets behov for innsikt i verdivurderinger

• Styret vedtar oppkjøp/fusjoner/fisjoner

• Verdien er ofte en ”deal breaker”

• Målsettingen med foredraget: gi styremedlemmer noen knagger og innspill for vurdering av administrasjonens analyser og anbefalinger i.f.m. verdivurderinger

• Styret må forstå hva som er realistiske forventninger til objektets evne til å skape kontantstrøm og hvilken forretningsmessige og finansielle risiko som er knyttet til dette

• NB! Dersom en betaler for for høye resultatforventninger up front, er det liten oppside og ofte stor nedside

4

Hva er verdien av et selskap?

• Jon Gundersen• Erling Ophaug• Tore Johnsen

1 050

Selgers representanter

Case:

Myndighetenes representanter

• Magnus Årbakke• Roar Nyhus• Knut Boye

170

NOK millioner

• Industribanken inkluderes i SND i 1992• Banker/forsikringsselskapers 49% eierandel skulle utløses

Vollgiftsretten

• Åge Korsvoll• Harald Moen• Gunnar A. Dahl

430

5

Dekomponering av verdi og implikasjoner for pris

Stand alone Inntekts-synergier

Kostnads-synergier

Restrukturerings-kostnader

100-130

20-30

10-15 5-10

125-185

Total verdi for kjøper

Verdi av egenkapital, NOK millioner

Hva påvirker pris?

• Forhandlingsmakt

• Antall alternative kjøpere og deres interesse

• Del av synergiene som inkluderes i budet?– Kostnadssynergier– Inntektssynergier

Et selskap har ulik verdi for ulike aktører!

Fokus i dag

6

Hvordan defineres verdi?

Teoretisk mest korrekt:Nåverdien av fremtidig netto kontantstrøm diskontert med et avkastningskrav som hensyntar de forretningsmessige og finansielle risikofaktorene knyttet til sannsynligheten for å realisere den antatte kontantstrømmen. Verdien skal reflektere risikoen ved å investere i dette selskapet i forhold til andre investeringer

Pragmatisk tilnærming:”Et selskap er verdt det noen er villig til å betale for det”

7

EKSEMPEL

Hvordan påvirker forventet kontantstrøm og risiko verdien?

Høy Lav

Lav

Høy

kr 4 000 000Å

rlig

ne

tto

ko

nta

nts

trø

m k

r 4

00

00

0

Risiko

Multippel: 10

-

5 000

10 000

15 000

20 000

25 000

5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20

Årlig netto kontantstrøm,NOK tusen

8

• Bokført egenkapital

• Substansverdi

• Likvidasjonsverdi

Balansebaserte metoder

Hva er bedriftens eiendeler verdt i et annenhåndsmarked?

• Kontantstrøm

• Normalresultat

• Relative metoder (multipler): P/E, P/B, EV/EBITDA, EV/EBIT etc.

• Dividende (utbytte)

• Superprofit/EVA

Inntjeningsbaserte metoder

Hvilken risikojustert avkastning kan selskapet gi?

Mest brukte metoder for verdsettelse av SMB

NB! Verdien skal forrentes i forhold til risiko

Hvilke metoder benyttes?

9

Kontantstrømbaserte metoder

Nåverdi per 30/6 2006

Neddiskontering av fremtidige kontantdrømmer!

2006

• Kontantoverskuddene neddiskonteres med et årlig avkastningskrav til verditidspunktet

• Avkastningskravet skal reflektere risikoen i å investere i dette selskapet sammenlignet med andre investeringer

2007 2008 2009 2010 2011 2012 …

Resultat e. skatt

+ Avskrivninger

- Investeringer

- Endring i arb.kap.

+ Netto låneopptak

= Kontantoverskudd EK

200 300 400 500 600 700 800 800

200 273 331 376 410 435 452 4 516

Terminalverdi

Neddiskonteringsfaktor

(10% per år)

8 000

1,00 1,10 1,21 1,33 1,46 1,61 1,77 1,77

2 475 (35%) (65%)100% = NOK 7 mill

TNOK

EKSEMPEL

10

Normalresultatmetoden

Steg 1  Estimerer et antatt normalresultat i framtiden basert på de ressurser selskapet i dag besitter, og benytter dette som en tilnærming til en normalisert framtidig kontantstrøm.

Steg 2  Estimerer hvor stor usikkerhet (risiko) som er knyttet til de framtidige resultatene og uttrykker dette i form av et avkastningskrav(NB! Bedriftsspesifikk risiko)

Steg 3  Estimerer avkastningsverdien av den ordinære virksomheten i selskapet ved å ta stilling til hva denne framtidige forventede kontantstrømmen er verdt sett i forhold til den usikkerheten som er knyttet til å oppnå disse.

Steg 4  Estimerer verdien av aksjene/selskapsandelen ved å legge til verdien av eventuelle ikke driftsrelaterte eiendeler

Gordons formel:

Kapitalens avkastningsverdi = K/(Rs - V)

K = normalisert kontantstrøm etter skattRs = realavkastningskravet til egenkapitalen etter

skattV = årlig realvekst i kontantstrømmen

11

Eksempel

Multipler – Enkelt, men farlig…

En verdimultiplikator for et sammenlignbart selskap multipliseres med en skalerings-faktor for selskapet som skal vurderes.

Typer multipler

• Hvor sammenlignbare er selskapene? (Bransje, konsern vs. selskap, utviklingsstadium, vekstforventninger, geografisk beliggenhet, finansiering, forretningsmodell, likviditetsrabatter, IFRS)

• Ser vi på samme verdi? (Egenkapital, Totalkapital)

• Er tallene sammenlignbare? (Definisjon, årstall, valuta)

Verdt å tenke gjennom…

• Finansielle– P/E– EV/Sales– EV/EBIT– EV/EBITDA (evt. EBITA)

• Operasjonelle– EV/kunde– EV/hotellseng

Kilder• Børsnoterte selskaper• Transaksjoner• Verdivurdering i andre sammenhenger

Prinsipp

Note: EV = Enterprise Value = Sysselsatt kapital. Verdi av egenkapital = Sysselsatt kapital – netto rentebærende gjeld

12

Bruk av flere metoder samtidig

Sammenlignbare børsnoterte selskaper• 4-5 x E2006 EBITDA• 0,5-0,7 x E2006 inntekter

Sammenlignbare transaksjoner• 0,4-0-6 x E2006 inntekter• NOK 43-45 x # of customers

Kontantstrømanalyse• 2006-2013• 2006-2013 + 50% terminalverdi• 2006-2013 + 100% terminalverdi

Livstidsverdi av kundemasse

7,6-8,7

10,9-15,2

8,7-13,0

6,0-7,6

4,0-4,5

5,8-6,7

7,5-9,0

9,0-10,5

• I dette tilfelle vurderes kontantstrømanalysen med 100 terminalverdi samt EBITDA-multipler for sammenlignbare børsnoterte selskaper å reflektere verdien av selskapet best.

• Verdien av selskapets egenkapitalen vurderes til NOK 7,5-9,0 millioner

Verdi av egenkapitalen, NOK millioner

EKSEMPEL

13

• Hva er formålet med verdivurderingen?• Hva har du fokus på: bokført, substans eller avkastning? • Hvilken informasjon har du tilgjengelig?• Hvor mye tid/ressurser har du tilgjengelig?• Hvor nøyaktig trenger du å være?• Hvor sensitive er beregningene for endringer i usikre forutsetninger?• Bør du kombinere flere metoder?

Forhold å tenke gjennom

Situasjon (eksempler) Metode

1. Få en magefølelse på kort tid

2. Veletablert selskap med forholdsvis stabil drift

3. Selskap med behov og mulighet for detaljert vurdering av fremtidig utvikling

4. Nystartet/små selskaper

5. Forsvarlig egenkapital

Multipler

Normalresultat

Kontantstrømbasert

Kontantstrøm m/scenarier

Substansverdi

Hvordan velge riktig metode?

14

Fastsettelse av avkastningskrav

Avkastningskravet skal reflektere risikoen i å investere i dette selskapet sammenlignet med andre investeringer

Teoretisk mest anerkjent:

Avkastningskrav egenkapital

Kapitalverdimodellen (KVM)/Capital AssetPricing Model (CAPM)ke = Rf (1-0,28) + [E(RM) – Rf (1-0,28)] x β + LP

derKe = Avkastningskravet til egenkapitalenRf = Risikofri renteE(RM) = Forventet avkastning for markedsporteføljenβ = Beta, gir uttrykk for markedsrelatert risikoLP = Likviditetspremie

Avkastningskrav totalkapital

Weighted Average Cost of Capital (WACC): gjennomsnittlig vektet kapitalkostnad m/markedsverdi av egenkapital og rentebærende gjeld

Intuitiv metode (evt. m/ scoringmodell)

Risikofri markedsrente (5-10 års obligasjonsrente)

4,0 %

+ Risikotillegg for forretningsmessig risiko

8,5 %

= Nom. avkastningskrav til tot.kap. før skatt

12,5%

+ Risikotillegg for finansiell risiko

5,0 %

= Nom. avkastningskrav til egenkap. før skatt

17,5 %

- Skatt: 17,5*0,28

4,9 %

= Nom. avkastningskrav til egenkap. etter skatt

12,6 %

Inflasjon: 2,5 %

Realavkastningskravet til egenkap. etter skatt :

(12,6 % - 2,5 %)/(1+0,025) =

9,9 %

Bygger på forutsetninger om perfekte markeder som i alle fall ikke er tilstede for

små og mellomstore selskaper!!

15

Forretningsmessig risiko

•Selskapsmessige forhold

•Markeder og produkter

•Produksjon, leverandører og samarbeidspartnere

•Ledelse, organisasjon og kompetanse

•Forpliktelser og forsikringer

Verktøy fra:

16

Finansiell risiko

•Rentabilitet/lønnsomhet

•Kontantstrøm

•Likviditet

•Finansiell struktur

•Soliditet

Verktøy fra:

17

Verdsettelse av strategiske poster

• Utgangspunkt: Alle aksjer har like stor verdi(Jfr. Tvangsinnløsning etter AL §4-26)

• Verdi av innflytelse– Normalt betales mer pr. aksje ved 100% takeover enn for

minoritetsposter (Jfr. premium på børs lik 20-40%)

– Normalt betales mer for kontrollerende poster/strategiske poster som bringer kjøper i:

• > 33,33%• > 50%• > 67,67%• > 90%

– Aksjer med preferert stemmerett har for mange kjøpere en høyere verdi enn aksjer med ingen/redusert stemmerett

– Ofte vil kjøperne være villig til å betale mer for en bedrift enn en “Stand alone” vurdering tilsier da strategiske verdier og synergipotensialet prissettes i overtakelsen

18

Fagstoff og praktiske verktøy for verdivurdering, due diligence, risikoanalyser, styrearbeid m.m. finnes på:

– nettsted for økonomi og ledelse