44

3. Az érett vállalkozás finanszírozása A finanszírozás egyszerre stratégiai és taktikai kérdés a mőködı vállalat vezetése számára.

Stratégiai értelemben mindenekelıtt a vállalkozás folyamatos forrás-ellátását jelenti. A továbbiakban bıven foglakozunk azzal, hogy milyen rendezıelvek mentén, és milyen szerkezetben történjen ez a forrás-ellátás. Taktikai értelemben a finanszírozás feladata a fizetıképesség folyamatos biztosítása, más megfogalmazásban: a likviditás megırzése. Természetesen erre a kérdésre is visszatérünk, hiszen megoldásán a cég léte, „talpon maradása” múlhat. Elıtte azonban valamilyen formában rendszerezzük a finanszírozó számára potenciálisan kínálkozó forrásféleségeket!

Az érett

1 vállalkozás finanszírozási forrásai sokféleképpen csoportosíthatók. Az egyik

legfontosabb rendezıelv, hogy mennyi ideig állnak rendelkezésre. Vannak források, melyekre csak néhány napig, más forrásokra hónapokig, megint másokra hosszú évekig számíthatunk. Léteznek lejárat nélküli források is (pl. jegyzett tıke), melyek elméletig végigkísérik a vállalat mőködését egészen megszőnéséig. Szükség is van erre a sokféleségre, hiszen a különféle eszközök lekötési idıtartama ugyancsak változatos. A nagy mennyiségben használt anyagok, a gyorsan romló áruk csak napokig, esetenként órákig „idıznek” a vállalatnál, a szerszámok, a tartalék alkatrészek tárolási ideje többnyire hónapokban mérhetı. A gépek, berendezések, jármővek rendszerint néhány évig vesznek részt a mőködésben, az ingatlanok esetében akár évtizedekrıl is beszélhetünk. Hogy a különféle eszközökre mennyi ideig van szükség a tevékenység végzéséhez, az a finanszírozással foglalkozó szakember számára többnyire adottság. Joggal feltételezhetı, hogy egy jól szervezett, korszerő vállalatnál az eszköz lekötés idıtartama nem esik messze az optimálistól. Számunkra a kérdés - kissé sarkítva – az, mit mibıl finanszírozzunk annak érdekében, hogy pénzügyi szempontból is az elméleti optimum felé közelíthessük a gazdálkodást. A források feltérképezése során megvizsgáljuk a folyamatos gazdálkodásban lekötött forgóeszközök, majd külön a befektetett eszközök forrásait. Kitérünk továbbá egy viszonylag rövidebb múlttal rendelkezı konstrukció, a projektfinanszírozás sajátosságaira.

3.1 A folyó mőködés forrásai

3.1.1 Hasonlít-e a háztartás és a vállalkozás finanszírozása?

A magánháztartás és a vállalkozás mőködése között számos hasonlósággal és persze sok-sok eltéréssel találkozhatunk. Az összehasonlításhoz hadd emeljünk ki most egy meglehetısen hétköznapi tevékenységet, az áruk beszerzését. Látogassunk el képzeletben a négytagú „Hétköznapi” családhoz (apa, anya, két kiskorú gyerek), s tegyük fel a családtagoknak a kissé szokatlan kérdést: Pontosan kinek a pénzébıl

vásárolták a cukrot, lisztet, tejet vagy éppen a kenyeret a legutóbbi bevásárláskor? 1 Az „érett vállalkozás” megjelölés mindössze azt jelzi, hogy ebben a fejezetben (és a mő további részeiben) a megalakulás nehézségein és a fejlıdés buktatóin túljutott, hétköznapi értelemben „normál” cégek finanszírozásáról lesz szó.

45

Mi tenné nehézzé a választ a megkérdezettek számára? Az, hogy rendes körülmények között a család bevételei összeadódnak, s egyetlen közös „kasszát” alkotnak a hétköznapi kiadások fedezése szempontjából. Nem valószínő, hogy számon tartják, hogy a sót utoljára az apa fizetésébıl fedezték, a konzerv uborkát viszont az édesanya jövedelme fedezte. Az is elképzelhetı, hogy nehezebb hónapokban a családtagok jövedelmét a felhalmozott pénzügyi tartalékokból vagy kölcsönnel kell kiegészíteni. Vajon feljegyzi-e valaki, hogy pontosan mire is fordítják a kapott kölcsönt? Elızı példánkból kitőnik, hogy rendes körülmények között a magánháztartás egyes bevételei nincsenek „megpántlikázva”. A családtagok összevont bevételei szolgálnak a család összevont kiadásainak fedezésére. Az eddigiekben idıben szemléltük a magánháztartást. Idıszaki bevételeit és kiadásait próbáltuk „összemérni”. Ha most a család vagyonának pillanatnyi állapotát szeretnénk rögzíteni, vállalati terminológiával: mérleget próbálnánk összeállítani, még nehezebb lenne kideríteni, hogy a felhalmozott élelmiszereket, ruházati cikkeket, híradástechnikai eszközöket stb. megszerzésükkor milyen konkrét forrás finanszírozta. A figyelmes olvasó közben bizonyára észrevette, hogy a vagyontárgyak között nem esett szó lakásról, nyaralóról, de még személygépkocsiról sem. Ezeknél ugyanis sokszor megjelölhetı konkrét, elkülönült forrás, pl. hozomány, örökség, bankhitel stb. Lehetséges, de nem biztos, ugyanis keresetüket egyesítve is megvásárolhatták a felsorolt javakat a család tagjai. Térjünk most vissza valódi témánkhoz, a vállalkozások finanszírozásához. Könnyő felismerni, hogy az érett vállalkozásra is sok tekintetben igaz az analógia: az esetek többségében bevételei nincsenek hozzárendelve egy-egy konkrét célhoz, nincsenek

megpántlikázva. A bevételek összessége hivatott a kiadások egészének fedezésére. Sietünk hozzátenni, hogy e szabály alól vannak kivételek. Támogatásnál a szponzor, hiteleknél a bank gyakran kiköti, hogy az általa rendelkezésre bocsátott összeg mire fordítható. (Ilyenkor a céltól eltérı felhasználást szankcionálják, a támogatást megvonhatják, illetve a bank jogosult azonnali hatállyal felmondani a hitelt.) A magánháztartásra vonatkozó analógiánk valójában elég pontatlan. Valamilyen mértékben óhatatlanul összemossa a bevétel – kiadás és az eszköz – forrás fogalompárost. A magánháztartásban ugyanis a beszerzések tipikus célja fogyasztás. Vagyonmérleg nem készül (legfeljebb – igen ritkán – vagyonleltár). A gyakorlatban nincs is rá szükség. Ezzel szemben a vállalatnál a bevételek és kiadások megfigyelése a hozamszámítások, az eszközök és források számbavétele, a mérleg összeállítása pedig a vagyonszámítások kiindulópontja. Mindkettı egyszerre szükséges a vállalkozás vagyoni, pénzügyi és jövedelmi helyzetének valós bemutatásához. Mit mondhatunk el az eddigiek alapján az eszközök és források kapcsolatáról? Két, látszólag ellentmondó dolgot:

1. A mérlegben a vállalat vagyontárgyait képezı egyetlen halmaz jelenik meg kettıs vetületben, rendeltetés és eredet szerint. A források összessége finanszírozza az

eszközök összességét. A források rotációja miatt egy-egy konkrét eszközt az idı elırehaladtával más forrás is finanszíroz(hat), mint amibıl valójában vásároltuk. Ennek belátására két egyszerő példa is bıven elegendı.

46

a.) Tegyük fel, hogy anyagot vettünk, de csak 25 nap múlva kell fizetni a szállítónak. Addig a szóbanforgó anyagkészlet forrása a szállítótól kapott kereskedelmi hitel. Elıfordulhat, hogy 25 nap múlva nincs elegendı pénzünk. A szállítónak csak úgy tudunk fizetni, hogy rövidlejáratú bankhitelt veszünk fel. Ebben az esetben a számla kiegyenlítését követıen az anyagkészlet forrása már a bankhitel lesz.

b.) Tételezzük fel, hogy cégünk beruházási hitelbıl vett egy termelı berendezést. Lejáratkor elıfordulhat, hogy a bankhitelt tagi kölcsön bevonásával kell helyettesíteni. Az is lehet, hogy a saját tıke bıvülése teremti meg (egyszerre, vagy több év alatt) a törlesztéshez szükséges forrásokat. Mindenesetre az említett berendezés forrása a továbbiakban már nem (az eredeti beszerzést lehetıvé tévı) beruházási hitel lesz, hanem – példánknál maradva – a tagi kölcsön vagy a megnövelt saját tıke. Ha az értékcsökkenést is figyelembe vesszük, példánk bonyolultabb, de pontosabb lesz. Az értékcsökkenés miatt a berendezés értéke fokozatosan csökken, tehát egyre kevesebb forrást igényel. Másrészt az értékcsökkenésnek – normál körülmények között – meg kell térülnie a berendezéssel elıállított teremékek árából. Részben ennek terhére történik a hitel törlesztése.

Egy mőködı vállalkozásnál az eszközök és források szinte folyamatos változásai miatt a finanszírozási tevékenység során nincs értelme azt keresni, hogy egy-egy konkrét

vagyontárgyat eredetileg mibıl vásároltunk.

2. Ugyanakkor nem mindegy, hogy a vagyontárgyak egy-egy nagyobb csoportját a

források melyik nagyobb csoportjával finanszírozzuk. Ennek belátásához idézzük fel az illeszkedési elvet!

Az illeszkedési elv2 a racionális finanszírozás alapszabálya. Kimondja, hogy a

források lejáratának összhangban kell állnia az eszközök megtérülésével. Az illeszkedési elv betartása esetén a vállalkozás

- befektetett eszközeit és - tartós forgóeszköz-lekötését

tartós forrásból finanszírozzuk. E követelmény teljesülése mellett az átmeneti forgóeszköz-lekötés értéke szükségképpen megegyezik az átmeneti források összesített értékével.

A tartós és az átmeneti kör szétválasztása Magyarországon a számvitelben elfogadott élettartam felosztásnak3 megfelelıen történik. Tartósan lekötöttek az egy éven túl szükséges eszközök4, a tartós források ismérve pedig az, hogy éven túl állnak rendelkezésre (saját tıke, hátrasorolt- és hosszúlejáratú kötelezettségek). Az illeszkedési elv érvényesülésének egyik ismérve, hogy a forgóeszközök és a rövidlejáratú kötelezettségek különbsége, az un. nettó forgótıke a tartós forgóeszköz-lekötéssel azonos nagyságú. Az illeszkedési elv betartását nincs értelme naponta mérni. Az eszközök és források változékonysága miatt idırıl idıre (pl. negyedévente) célszerő az összhang vizsgálata. Amennyiben egy vállalkozás az elvet tartósan és tudatosan érvényesíti, szolid finanszírozási

2 Lásd bıvebben: 1.3.2. rész. 3 V.ö.: Sztv. 24.§ (1) 4 A tartós eszközlekötés számításának szokásos módját az 1.3.1. részben tárgyaltuk.

47

stratégiáról beszélünk. Ha tartós forrásai meghaladják tartós eszközlekötését, akkor konzervatív stratégiára, ellenkezı esetben agresszív stratégiára ismerhetünk5. A vállalkozások jelentıs része a gyakorlatban sajnos nem sok gondot fordít eszközei és forrásai szerkezeti összhangjára, vagyis spontán finanszírozást folytat. A spontán finanszírozás meglehetısen veszélyes, mert a tartós eszközlekötés és a tartós forrásellátás összhang hiánya egy bizonyos ponton túl a fizetıképesség elvesztéséhez vezethet. Visszakanyarodva az alpont címében megfogalmazott kérdéshez, leszögezhetjük, hogy a gyökeresen eltérı célrendszer és technikák, továbbá a tudatosság alacsonyabb szintje következtében a magánháztartás és a vállalkozás finanszírozása között csak felszínes hasonlatosság figyelhetı meg. Lényeges közeledés - a magánháztartás alapvetıen improduktív6 és a vállalkozás produktív jellegébıl fakadó ellentmondás miatt - a jövıben sem várható.

3.1.2 A folyó mőködéshez társítható források

Az eddigiekbıl kiderült, hogy a vállalat egyes forrásai (néhány kivételtıl eltekintve) nincsenek az egyes eszközökhöz hozzárendelve, másképp fogalmazva nincsenek „megpántlikázva”. A források összessége finanszírozza az eszközök egészét. Ezt úgy is elképzelhetjük, hogy a források minden egyes forintja bizonyos hányadban befektetett eszközöket, bizonyos hányadban pedig forgóeszközöket finanszíroz. Az illeszkedési elv logikáját követve ugyanakkor mégis hozzá kell rendelnünk a folyó mőködéshez, ezen belül a forgóeszközök finanszírozásához a források egyes csoportjait. Ilyen értelemben a folyó mőködés tipikus forrása

• a rövidlejáratú kötelezettségek egésze és • a tartós források egy része.

Bizonyára lesz olyan Olvasónk, aki elsıre úgy véli, hogy ez valamiféle „fából vaskarika”, nyomdaképesebb megfogalmazásban: az elsı és a második bekezdés között logikai ellentmondás van. Ha a források összessége finanszírozza az eszközök összességét, akkor mi szükség van arra, hogy külön figyeljünk a forgóeszközök és a hozzájuk rendelhetı források összhangjára? Nos, a válasz a befektetett eszközök és a forgóeszközök markánsan eltérı forgási sebességébıl, továbbá a lejárattal rendelkezı források széles skálán mozgó lejárati szerkezetébıl adódik. Ha pillanatnyilag egyensúly van az eszközök és a források között, de nem figyelünk arra, hogy az egyes forgóeszköz csoportok (a vásárolt készletek, a saját termeléső készletek, a vevık stb.) hogyan ingadoznak, és a kölcsönforrások közül melyik mikor válik esedékessé, akkor igen hamar fizetési nehézségekkel találhatjuk szemben magunkat. A pénzügyi egyensúly könnyen felborulhat! Térjünk most vissza a forgóeszközökhöz. Ha elvonatkoztatunk a vállalkozás konkrét tevékenységétıl, akkor azt látjuk, hogy a jövedelem megszerzése érdekében jóformán minden cég különféle erıforrásokat kényszerül folyamatosan, bár változó mértékben igénybe venni. 5 A stratégiák részletes ismertetése az 1.3.3. alpontban található. 6 Az improduktív jelzı a magánháztartás esetében annak nem termelı jellegére utal. Természetesen átmeneti formációk itt is elképzelhetık, például abban az esetben, ha a háztartás tagjai kicsiben termelnek, és a vállalkozás pénzügyei nincsenek elválasztva (pl. a mezıgazdasági ıstermelık).

48

Ezek egyike a forgóeszköz állomány. A folyó mőködéshez különféle anyagokra és árukra van szükség, a vevık egy része utólag fizet, a likviditás megırzése pénztartalék felhalmozását igényli stb. Hogy megállapításainkat pontosíthassuk, tegyünk különbséget a lekötött és a felhasznált

forgóeszközök között. Hívjunk segítségül egy végletekig leegyszerősített példát.

Kiskereskedı János 400 000 Ft saját tıkével indította el vállalkozását. Tevékenysége abból áll, hogy minden hónap elsı munkanapján 400 000 Ft értékő árut vásárol. Áruját a hónap folyamán (nagyjából egyenletesen) el is adja, és a hasznot föléli. (Az adóktól eltekintünk.)

Hogyan alakul példabeli kereskedınk árukészlete és pénzállománya az év folyamán? Az alábbi ábra ezt próbálja szemléltetni:

3.1. sz. ábra

Az árukészlet és a pénzeszközök alakulása havi bontásban

1. hó 2. hó 3. hó 4. hó 5. hó 6. hó 7. hó 8. hó 9. hó 10. hó 11. hó 12. hó

A 3.1. ábra alsó háromszögei az árukészlet havi alakulását mutatják. Hó elején mindig 400 000 Ft-ról indulnak, és hó végére fokozatosan elfogynak. Ezzel ellentétes a pénzeszközök változása. Hó elején – az áru vásárláskor – nullára csökken a pénzállomány, majd az eladások során fokozatosan mindig 400 000 Ft-ra emelkedik. A kereskedı forgóeszközeinek értéke tehát bármely pillanatban 400 000 Ft (a haszontól és az adóktól – mint jeleztük – eltekintünk). Ez az összeg a vállalkozás forgóeszköz lekötése.

Ugyanakkor a felhasznált forgóeszköz – az év során eladott áru – a fenti összeg tizenkétszerese. Azt, hogy a forgóeszköz felhasználás a lekötés többszöröse legyen, a tıke

forgása teszi lehetıvé. Minél gyorsabb a tıke forgása, annál kevesebb forrásra van szükség, ezért a forgási sebesség növelése az egyik legáltalánosabb gazdasági törekvés. Térjünk most vissza a folyó mőködéshez, illetve annak finanszírozásához! Feladatunk annak megválaszolása, hogy mely források bevonása tekinthetı tipikusnak a forgóeszközök

finanszírozására? A számviteli beszámolóban használatos sorrendet elfogadva ide tartozónak tekinthetık az alábbi forrás csoportok:

• A rövidlejáratú kölcsönök és hitelek. Funkciójuk általában a forgóeszközök tetszıleges részének, mindenekelıtt az átmeneti forgóeszköz-lekötésnek a finanszírozása. Ritkán, de elıfordul, hogy a hitelnyújtó nevesíti, mely forgóeszközelemek kizárólagos finanszírozása céljából bocsátja a hitelt a vállalat rendelkezésére (pl. készlethitel, export elıfinanszírozási célhitel stb.);

Á ru P é n z

49

• A vevıktıl kapott elılegek, melyek elméletileg a befejezetlen termelés és/vagy a készáru készlet elıfinanszírozásával hozhatók kapcsolatba;

• A szállítók felé esedékes kötelezettségek. E kötelezettségek közgazdasági tartalmukban kereskedelmi hitel (áruhitel) igénybevételét jelentik. A kereskedelmi hitelek a fejlett gazdaságokban rendszerint nincsenek ingyen. A nyújtott hitel után a szállító éppen úgy kamatot számíthat fel, mint bármely más hitelezı, azonban ez a kamat beépül az eladási árba, nagyságáról a vevıt nem szokták tájékoztatni („burkolt kamat”). Mértékére abból az engedménybıl (diszkont) következtethetünk7, amit az eladó azonnali fizetés esetére ígér. A magyar feldolgozóipari vállalatok körében a közelmúltban végzett empirikus elemzés8 szerint a kereskedelmi hitel utáni kamat érvényesítése nálunk még ritkaságnak számít. „A magyarországi feldolgozóipari vállalatoknál nincs kiterjedt gyakorlata annak, hogy a kötelezettségek korábbi kiegyenlítéséhez diszkont társul, ezért a vállalatok a kereskedelmi hitelre mint „kamatmentes” forrásszerzési lehetıségre tekintenek. Ennek eredményeként a finanszírozási források preferenciaskáláján a kereskedelmi hitel megelızi a bankhitelt.” Elemzık a szállítóállományt szívesen mérik össze a vevıállománnyal, olyan mutatószámokkal is találkozhatunk, melyek a vevıkövetelések szállítói kötelezettségekkel történı fedezettségét vizsgálják9; A számvitel külön kezeli a kapcsolt, illetve az egyéb részesedési viszonyban lévı vállalkozásokkal szembeni rövidlejáratú kötelezettségeket, melyek tartalmilag – értelemszerő eltérésekkel - a szállítóállománnyal rokoníthatók. Méretük a vállalatcsoporton belüli elszámolási szokások és finanszírozás-technikai megoldások függvénye.

• A váltótartozások. A kereskedelmi váltó, mint speciális értékpapír már a korai

középkorban megjelent. Elsıdleges célja a kereskedelmi hitelkapcsolat biztonságosabbá tétele a hitelezı számára az ügylet értékpapírba foglalása által. Alapvetı fajtája a háromszereplıs u.n. idegen váltó, melyben a szállító saját adósát, azaz a vevıt szólítja fel, hogy ne neki, hanem a váltón megjelölt harmadik személynek (a jogosultnak) fizessen egy meghatározott összeget. Ez az összeg alapesetben a vevı tartozása, amelyet tehát nem az eladónak, hanem az eladó hitelezıjének kell megfizetnie. Létezik kétszereplıs u.n. saját váltó is, ahol a kibocsátó saját nevében ígér fizetést hitelezıjének. Lényegében szállítói tartozását erısíti meg az értékpapír kibocsátásával. A váltó el is szakadhat az árukapcsolatoktól, és a pénzhitel-viszony biztonságosabbá tételére szolgálhat (fináncváltó).

7 Pl. legyen egy termék eladási ára 8 320 Ft, a kereskedelmi hitel hossza 2 hónap. Tegyük fel, hogy azonnali fizetés esetén 320 Ft diszkontra számíthat a vevı. Ebben az esetben az engedmény 320 / 8 000 = 4 %. A burkolt (névleges) kamat éves szintre átszámítva 24 %. A kereskedelmi hitel kamatával kapcsolatban szeretnénk emlékeztetni Olvasóinkat az 1.4.4. alpontban leírtakra! 8 Ketskeméty L. - Pálinkó É. - Szabó M.: Kereskedelmi hitelt alakító paraméterek a magyarországi feldolgozóipari vállalatok körében (Közgazdasági Szemle, 2010. évi 11. sz.) 9 A szállítóállomány/vevıállomány mutató értéke erısen ágazatfüggı. Ezenkívül függ a vizsgált cég, mint vevı és mint eladó piaci alkupozíciójától. Meggyızıdésünk szerint alakulásából nem érdemes messzemenı következtetéseket levonni, hiszen egy magasabb hányados csak akkor kedvezı, ha a szállítóktól kapott kereskedelmi hitel rejtett kamata (ugyanazon idıtartamra) nem magasabb, mint a vevık felé a vizsgált cég által érvényesített rejtett kamat.

50

Az idegen váltó használatára nézzünk egy egyszerő példát: Tételezzük fel, hogy Termelı bútort szállított Nagykereskedınek, aki azt már továbbértékesítette Kiskereskedı felé. Az ellenértéket azonban Kiskereskedı nem tudta eddig megfizetni, ugyanis még nem sikerült eladni a bútort a végsı fogyasztónak. Ilyenkor Nagykereskedı felszólíthatja saját adósát, Kiskereskedıt, hogy helyette közvetlenül Termelınek fizessen lejáratkor. A váltó jogosultja példánkban a Termelı. İ rendelkezik az értékpapírral, és három ésszerő dolgot tehet vele:

- megırizheti esedékességig, - fizethet a vele (e mőveletet nevezik forgatásnak) vagy - eladhatja lejárat elıtt egy banknak, azaz – szakkifejezéssel élve -

leszámítoltathatja. A leszámítolás azt jelenti, hogy a bank nem névértéken, hanem a lejáratig hátralévı kamat levonásával (leszámításával) veszi meg a váltót. A váltó leszámítolás arra is jó példa, milyen könnyen változhat egy adott eszköz finanszírozási forrása. A leszámítolás pillanatában ugyanis a kereskedelmi hitel

bankhitellé alakul.

• Egyéb rövidlejáratú kötelezettségek. Tipikus „győjtısor”, mely az elızıekben

fel nem sorolt, egy évnél rövidebb futamidejő tartozásokat foglalja magában. Az egyéb rövidlejáratú kötelezettségek közé tartoznak – az 1.4.5 alpontban már röviden érintett - tartós passzívák, vagyis adó-, bér- és bérjárulék tartozások. A tartós passzívák úgynevezett technikai források. Megszerzésükhöz a cégnek senkivel nem kell szerzıdést kötnie, a tényleges fizetésig ingyen és jóformán automatikusan állnak a vállalat rendelkezésére (pl. a munkavállalók bére a bérfizetés napjáig). A tartós passzívák mellett más, kisebb jelentıségő egyéb rövidlejáratú kötelezettségek is léteznek, pl. a céget terhelı kártérítések, kötbérek, késedelmi kamatok. A megállapított, de még ki nem fizetett osztalékot is az egyéb rövidlejáratú kötelezettségek között tartják nyilván.

• Speciális hosszúlejáratú kötelezettségek. A hosszúlejáratú kötelezettségek egy része a tartós forgóeszköz-lekötés finanszírozására lett kialakítva. Tipikusan erre a célra szolgál a középlejáratú forgóeszközhitel (más elnevezéssel: forgótıke hitel, vagy forgótıke pótló hitel), melynek 3 – 5 év a szokásos futamideje10. Miután a hiányzó saját tıkét pótolja, törlesztése elvileg nem az árbevételbıl, hanem a keletkezı adózott eredmény terhére történik. Ez azt jelenti, hogy a hitel helyét a források körében fokozatosan a visszaforgatott eredmény hatására emelkedı saját tıke veszi át.

• Ugyancsak a tartós forgóeszköz-lekötéssel társítható a készletek

finanszírozására kialakított zártvégő pénzügyi lízing konstrukció. A Lízingszövetség felmérései szerint napjainkban a személygépjármő kereskedelemben terjedt el a legszélesebb körben.

10 Napjainkban ilyen hitellehetıség a Széchenyi Forgóeszközhitel is.

51

• Végezetül a forgóeszközök finanszírozásában - vállalkozásonként váltakozó terjedelemben - a tulajdonosi tıke is szerephez jut, illetve juthat. A saját tıke a vállalkozás alapvetı forrása, melyet a tulajdonosok fıszabályként idıbeli korlátozás nélkül bocsátanak a cég rendelkezésére. A saját tıke – bár logikailag fıként a befektetett eszközökhöz társítják - bármely eszközféleséget finanszírozhat. Ha eltekintünk a céltartalékoktól és az idıbeli elhatárolásoktól, akkor a

Saját tıke = Eszközök – Kötelezettségek

Ebbıl leolvasható, hogy a saját tıke akkor vesz részt a forgóeszközök finanszírozásában, ha a forgóeszközök értéke meghaladja a kötelezettségekét.

A folyó mőködés forrásaira még visszatérünk a pénzügyi terv összeállítása kapcsán a 4. fejezetben. Most azonban ideje továbblépni a finanszírozás egy újabb izgalmas részterületére, a beruházásokhoz.

3.2 A beruházások finanszírozása A vállalkozások – méretüktıl, tevékenységüktıl, tulajdonosaik és menedzsmentjük elképzeléseitıl függıen – különféle befektetett eszközökkel rendelkeznek. A befektetett eszközök három alcsoportját különböztethetjük meg,

• az immateriális jószágokat, • a tárgyi eszközöket és • a befektetett pénzügyi eszközöket.

A három csoportból a vállalkozás tevékenységében játszott szerepük és anyagi értékük alapján általában a tárgyi eszközök a legjelentısebbek11, ezért ebben a fejezetben rájuk fókuszálunk, az immateriális javakkal és a befektetett pénzügyi eszközökkel pedig a pénzügyi tervezés kapcsán foglalkozunk a 4. fejezetben. A bevezetı gondolatok keretében megemlítjük, hogy a tárgyi eszköz győjtıfogalom a korábbi „állóeszköz” elnevezést váltotta fel a számvitelben. Makrogazdasági kimutatásokban12 továbbra is inkább az állóeszköz kifejezés használatos. A tárgyi eszközök közé tartoznak13 a vállalkozás tulajdonában álló

• ingatlanok (épületek, építmények, telkek stb.), • különféle gépek, berendezések, felszerelések, • jármővek és • a befejezetlen beruházások.

A tárgyi eszközök pillanatnyi szerkezete egy-egy vállalkozásnál sok-sok tényezı összhatását tükrözi. Részben történeti adottság, melyet a korábbi eszközbeszerzések ütemezése és struktúrája determinál. Másrészt a piaci hatások, a konjunkturális helyzet, a versenytársak magatartása, továbbá a menedzsment elképzelései is sok szálon befolyásolják. Hatással van rá a különféle finanszírozási források elérhetısége, sıt még az is szerepet játszik, hogy egy-egy 11 A tárgyi eszközök aránya a befektetett eszközökön belül a DATAX 2000-2006. évi adatai alapján a legtöbb nemzetgazdasági ágban meghaladja a 80% -ot. 12 Pl. a KSH kiadványaiban. 13 A precíz jogszabályi meghatározást ld. a Számvitelrıl szóló 2000. évi C. törvény 26. §-ában.

52

adott idıszakban gazdaságosabb-e a tárgyi eszközt bérelni vagy lízingbe venni, mint megvásárolni. A tárgyi eszközök megszerzése a vállalkozásnál beruházás formájában történik.

Ismerkedjünk meg közelebbrıl a beruházásokkal!

3.2.1 A beruházás fogalma és életgörbéje

A beruházások meghatározására meglehetısen sokféle definíció létezik. Választásunk az alábbi egyszerő, a lényeget jól megragadó megfogalmazásra esett:

A beruházás alatt azt a komplex anyagi-mőszaki tevékenységet értjük, melynek célja az új tárgyi eszközök beszerzése, létesítése, az elhasználódott tárgyi eszközök cseréje, pótlása, a meglévı eszközök korszerősítése, kapacitásuk bıvítése.

A jogszabály14 precízebb megfogalmazása szerint beruházásnak minısül a tárgyi eszköz beszerzése, létesítése, saját vállalkozásban történı elıállítása, a beszerzett tárgyi eszköz üzembe helyezése, rendeltetésszerő használatbavétele érdekében az üzembe helyezésig, a rendeltetésszerő használatbavételig végzett tevékenység (ideértve a tervezést, lebonyolítást, szállítást stb. is). Ugyancsak beruházásnak számít a meglévı tárgyi eszköz bıvítését, rendeltetésének megváltoztatását, átalakítását, élettartamának, teljesítıképességének növelését eredményezı tevékenység. A beruházás idıben zajló tevékenység. A jelentısebb beruházások tervezése, kivitelezése és üzembehelyezése – különösen ha építéssel is együtt járnak – hosszabb idıt, néha éveket vesz

igénybe. Az üzembehelyezést követıen a létrejött tárgyi eszközt évekig, ingatlanok esetében nemritkán évtizedekig használják, majd a megmaradt eszközöket rendszerint eladják vagy – ha állapotuk erre nem nyújt módot - selejtezik. A beruházás, illetve a létrejövı eszköz „életgörbéje” – a termék életgörbe mintájára - nagy általánosságban a következıképpen ábrázolható:

14 A Számvitelrıl szóló 2000. évi C. törvény 3.§ (4) nyomán.

53

3.2. sz. ábra

A beruházás sematikus életgörbéje

A tervezési munkálatok elindításától kezdıdıen a kivitelezés folyamán egyre több költség rakódik rá a beruházásra, egészen az üzembehelyezésig. A költségek idáig befejezetlen beruházásként kerülnek nyilvántartásra. A létrejött tárgyi eszköz – nevezzük létesítménynek, hiszen sokszor a beruházás révén nem egyetlen eszköz, hanem egész eszközcsoport (pl. egy üzem, áruház) készül el – értéke az átadást követıen a legmagasabb. Ezt követıen az érték folyamatosan csökkenni kezd, és vagy teljesen elfogy, vagy még korábban az eszköz eladásra kerül, esetleg leselejtezik.

3.2.2 Az értékcsökkenés és az értékcsökkenési leírás

a.) Mi okozza az értékcsökkenést?

Közismert jelenség, hogy a tárgyi eszközök (és a fejezet témája miatt eddig külön nem emlegetett immateriális javak) értéke az üzembehelyezést/aktiválást követıen fokozatosan csökken. Az érték csökkenése, idegen szóval az amortizáció, két alapvetı okra vezethetı vissza:

• a fizikai elhasználódásra (kopásra), és • az idı múlásával bekövetkezı erkölcsi avulásra.

A fizikai elhasználódás a tárgyi eszközök használatának következménye. Mértéke igen sok tényezı függvénye. Egy termelı gép esetén például a szerkezeti és konstrukciós tulajdonságok, a kapacitás kihasználtsága, a karbantartás rendszeressége és színvonala, az esetleges felújítások, a tárolás körülményei mind-mind kihatnak a kopás ütemére. A gépek, berendezések, jármővek kopása eléggé magától értetıdı jelenség, de még az építmények esetében is – igaz lassabban – fokozatos elhasználódással kell számolnunk. A fizikai elhasználódás idıben szemlélve többnyire nem egyenletes, a tárgyi eszközök tényleges használatával áll arányban. Léteznek olyan eszközök, melyek állagromlása használat nélkül is bekövetkezik (pl. jármővek, épületek). Kivételek is léteznek a kopás alól, például a földterületek, telkek, illetve a tárgyi eszközként nyilvántartott képzımővészeti alkotások: festmények, szobrok stb. Ezek értéke az idı elırehaladtával akár növekedhet is. Az erkölcsi avulás abból adódik, hogy az elkészült tárgyi eszköz a technikai fejlıdés következtében óhatatlanul lemarad a késıbb elıállított hasonló célú, de korszerőbb, termelékenyebb, költséghatékonyabb stb. eszközökhöz képest. Fizikailag hiába van kifogástalan állapotban, relatíve válik elavulttá. Hétköznapi példája a gyors avulásnak a színes

Érték

Idı Üzembe helyezés

54

televízió vagy a mobil telefon, ahol a következı generációhoz tartozó, nagyobb tudású, eszköz nemritkán a korábbi készülékekhez hasonló áron kerül forgalomba. Ezzel automatikusan „lenyomja” a régebbi eszközök piaci árát, „devalválja” a régebbi eszközöket. b.) Az értékcsökkenés elszámolása A fizikai elhasználódás és az erkölcsi kopás együttes hatására a tárgyi eszközök értéke idıszakról idıszakra csökken. Ezt a csökkenést a vállalkozás értékcsökkenési leírás formájában köteles elszámolni. Az értékcsökkenési leírás hatására elválik egymástól

• a tárgyi eszköz bekerülési költségeit tükrözı bruttó érték és • az aktuális állapot kifejezésére hivatott nettó („könyv szerinti”) érték.

Különbségük az adott eszközre elszámolt, az üzembe helyezéstıl kezdıdıen halmozott értékcsökkenés. Az amortizáció elszámolása több célt szolgál. Lehetıvé teszi

1. az eredeti befektetés fokozatos megtérítését, 2. az elıállított termék költségének helyes meghatározását, 3. a tárgyi eszközök nettó (nyilvántartási) értékének összekapcsolását az aktuális piaci

értékkel. Tekintsük át az amortizáció egyes funkcióit részletesebben is: 1. Az eredeti befektetés megtérítése

15 úgy történik, hogy a beruházás értékét (a tárgyi eszközök kopásával és avulásával párhuzamosan) fokozatosan, „csöpögtetve” beépítik a termékek/szolgáltatások árába. Legkönnyebb a folyamatot egy termelı berendezés példáján elképzelni, ahol a berendezés segítségével elıállított termékek mindegyikének árába beépül egy darab a berendezés eredeti értékébıl, oly módon, hogy a használati idı végére az egész berendezés értéke visszatérüljön. Ily módon a vevık fogják - az adott gépen készült termék megvételekor - apró részletekben megfizetni a beruházási ráfordítást, ami jogos, hiszen az invesztíció végsı soron az ı ellátásuk, kiszolgálásuk érdekében történt. A beruházás érvényesítése az árakban kettıs szerepet tölt be: a.) lehetıvé teszi az eredeti befektetés visszanyerését, b.) biztosítja az elhasználódott tárgyi eszközök pótlásához a forrást. A befektetés megtérülésének biztosítása a leírtak alapján könnyőnek tőnhet, de nem az! A vevıkkel el kell fogadtatni az amortizációt is tartalmazó árat. Ha ez nem sikerül, mert nincs megfelelı igény a termékre/szolgáltatásra, vagy csak alacsonyabb árat hajlandók fizetni érte, akkor fennáll annak a veszélye, hogy az eredeti befektetés nem, vagy csak részlegesen térül meg. Teljes megtérülés esetén is gondot okozhat a pótlás szempontjából az erıs infláció. Ha ugyanis a hasonló paraméterekkel rendelkezı új gép idıközben jelentısen drágul, akkor a visszatérülı forrás esetleg csak részleges fedezetet nyújt az elhasználódott tárgyi eszköz pótlására. Látnunk kell azt is, hogy az értékcsökkenésbıl megtérült forrással a tulajdonos szabadon rendelkezhet. Pótlás helyett akár ki is vonhatja a vállalkozásból!

15 Érdemes emlékeztetıül átlapozni az 1.2. rész keretes példáját.

55

2. Az elıállított termék/elvégzett szolgáltatás önköltségének meghatározása – bizonyos mérethatár felett – a vállalkozás jogszabályban elrendelt kötelessége16. A termék/szolgáltatás önköltségét a vállalkozásnak úgy kell meghatároznia, hogy abban a kiválasztott termékre jutó anyagjellegő és élımunkával kapcsolatos ráfordítások mellett a termeléshez/szolgáltatáshoz szükséges tárgyi eszközök egységre jutó értékcsökkenése is megjelenjen. Az értékcsökkenés,

mint költség-tényezı lehetıvé teszi a beruházással kapcsolatos egyszeri kiadás folyó költséggé történı fokozatos átalakítását. Minthogy az elismert költségek (közöttük az értékcsökkenési leírás) csökkentik a céget terhelı társasági adó alapját, ezért az árbevételbıl

visszatérülı amortizáció lényegében adómentes forrásként áll a vállalkozás rendelkezésére17. 3. Az értékcsökkenési leírás elszámolása biztosítja, hogy a tárgyi eszközök nettó („könyv szerinti”) értéke minél közelebb kerüljön a tényleges piaci értékhez. Ennek a követelménynek a teljesítése érdekében a rendes, „terv szerinti” értékcsökkenési leírás mellett un. „terven felüli” amortizáció elszámolására is szükség lehet18. Ezáltal a mérleg a tárgyi eszközök tekintetében is képessé válik a cég vagyonáról tárgyilagos, valósághő információt biztosítani valamennyi gazdasági szereplı felé. Az értékcsökkenés és az értékcsökkenési leírás „páros” ideális esetben nem okozna elmozdulást a mérleg-fıösszegben:

Ha egy adott idıszakban az értékcsökkenési leírás hatására mondjuk „X” összeggel csökkenne a tárgyi eszközök nettó értéke, akkor az árbevételben realizált amortizációnak elvben éppen „X” összeggel kellene növelnie a pénzeszközöket. Forrás oldalon az árbevételbe épített értékcsökkenést a költségek között elszámolt értékcsökkenés ellentételezi, így a folyamat az elvileg nem hat az eredményre. A valóságban egy-egy idıszak értékcsökkenése és értékcsökkenési leírása szinte mindig elválik egymástól, ami felerısíti a mérlegfıösszeg egyéb okokból jelentkezı ingadozásait.

Az értékcsökkenési leírás elméletileg sokféleképpen számítható. A szakirodalom elsıdlegesen

• idıarányos és • teljesítményarányos

elszámolási technikákat különböztet meg. Az idıarányos elszámolás végbemehet - egyenletesen (lineárisan), - progresszíven vagy - degresszíven.

A lineáris leírás évente azonos összegő költség elszámolását teszi lehetıvé. Technikája igen egyszerő, azonban az amortizáció az eszköz tényleges elhasználódási ütemét nem fejezi ki. Ugyanis a fizikai kopás a használati idı elején általában csekély, és fokozatosan emelkedik. Az erkölcsi avulás a konkurensek fejlesztési tevékenységének ütemével mutat kapcsolatot, emiatt nyilván kevéssé egyenletes. A progresszív leírás esetén kezdetben kisebb összeg kerül elszámolásra, mely évrıl évre nı. Elınye, hogy az üzembehelyezést követı felfutási idıszakban a kisebb amortizációs költség miatt eredményesebbnek mutatja a vállalkozást. Gyengéje, hogy elméletileg lassítja a pótláshoz szükséges források felhalmozását, emiatt a technikai fejlıdés következtében

16 V.ö.: Számviteli törvény 14.§ (7) és 52.§. 17 A hazai gyakorlat ettıl bizonyos mértékig eltér, amire az alpont végén még visszatérünk. 18 A tárgyi eszközök piaci értéken történı értékelésének részleteit a Számviteli törvény 63.§-a szabályozza.

56

szükségessé váló korai cseréket diszpreferálja. Alkalmazása a nemzetközi gyakorlatban is kifejezetten ritka. A degresszív leírás elıször viszonylag nagyobb összeg elszámolásával indul, mely évrıl évre csökken. Gyorsított leírásként is emlegetik. Elınye, hogy – racionálisan - a nagyobb teljesítıképességet párosítja a nagyobb költséggel. Ennél fontosabb szempont, hogy degresszív leírás mellett az elsı években az idıarányosnál magasabb amortizációs költség kerül elszámolásra, ezért a tárgyi eszközök pótlásához, cseréjéhez a források gyorsabban képzıdnek, ami lehetıvé teszi az eszközök korábbi cseréjét, végsı soron a technikai

fejlıdés felgyorsítását.

A leírás módjait – a lehetséges technikák sokfélesége miatt – érdemes ábrán is áttekinteni:

3.3. sz. ábra

Az értékcsökkenési leírás elszámolásának lehetséges módjai19

A líneáris, a progresszív és a degresszív leírás közötti különbséget példán is szemléltetjük. Az egyszerőség kedvéért egyetlen gép amortizációját fogjuk nyomon követni.

A gép vételára a kapcsolódó költségekkel 80 000 eFt, tervezett használati ideje 6 év. A hatodik év végén várhatóan 20 000 eFt-ért még el lehet adni (maradványérték). A lekötött betét kamata mindvégig 5%-os.

Líneáris leírás esetén az értékcsökkenést a bruttó értékre vetítve számolják, állandó leírási mérték (fix kulcs) segítségével. A tervezett maradványértékkel csökkentett beszerzési értéket azokra az évekre kell felosztani, amelyekben az adott tárgyi eszközt elıreláthatóan használni fogják. Az évente elszámolható leírás példánkban

(80 000 eFt – 20 000 eFt)/ 6 év = 10 000 eFt/év A leírási kulcs (10 000 eFt/80 000 eFt) = 12,5%.

19 A http://portal.agr.unideb.hu/media/ nyomán

Egyösszegő Terv szerinti Terven felüli

Teljesítmény arányos Idıarányos

Egyösszegő Progresszív Degresszív

Szorzószámok módszere

Évek száma módszer

Abszolút összeg

Leírási módok

57

Tételezzük fel, hogy a visszatérült értékcsökkenést a vállalkozás összegyőjti, és lekötött betétbe helyezi. Mennyi pénzzel fog rendelkezni a 6. év végén, ha - a tervnek megfelelıen – a maradványértéken sikerül eladni a használt eszközt?

3.1.sz. táblázat

A visszatérülı tıke kamattal felnövelt összege líneáris leírás esetén

mértéke összege0 80 000 80 0001 80 000 70 000 12,50% 10 000 5 12 763 12 7632 80 000 60 000 12,50% 10 000 4 12 155 24 9183 80 000 50 000 12,50% 10 000 3 11 576 36 4944 80 000 40 000 12,50% 10 000 2 11 025 47 5195 80 000 30 000 12,50% 10 000 1 10 500 58 0196 80 000 0 12,50% 30 000 0 30 000 88 019

Visszatérült tıke Lekötési idı (év)

Halmozott összeg

Kamattal növelt összeg

Év Bruttó érték

Nettó érték

A táblázat utolsó sorában a visszatérült tıke a 10 000 eFt-os értékcsökkenési leíráson kívül a maradványértéken történı eladásból befolyó 20 000 eFt-ot is tartalmazza. Az utolsó oszlopnál feltételeztük, hogy az elsı év végén rendelkezésre álló amortizációt 5 évre, a második év végén rendelkezésre álló amortizációt 4 évre stb. lekötjük. Ennek köszönhetıen a halmozott összeg az idıszak végére meghaladja a beruházás értékét. Látni kell azonban, hogy – a beruházási javak piacán érvényesülı infláció mértékétıl függıen – a halmozott összeg nem biztos, hogy elegendı a pótló beruházásra. Kedvezıbb volna-e a helyzet, ha pogresszív leírást alkalmaznánk? (A jogszabályi korlátoktól tekintsünk most el.) A késleltetett leírás legegyszerőbben a leírási kulcs évenkénti növelésével biztosítható, ha a bruttó értéket tekintjük vetítési alapnak. A kulcsok differenciálása többféleképpen is megoldható, egy lehetséges esetet szemléltet az alábbi táblázat:

3.2. sz. táblázat

A visszatérülı tıke kamattal felnövelt összege progresszív leírás esetén

mértéke összege0 80 000 80 0001 80 000 72 000 10,00% 8 000 5 10 210 10 2102 80 000 63 200 11,00% 8 800 4 10 696 20 9073 80 000 53 600 12,00% 9 600 3 11 113 32 0204 80 000 43 200 13,00% 10 400 2 11 466 43 4865 80 000 32 000 14,00% 11 200 1 11 760 55 2466 80 000 0 15,00% 32 000 0 32 000 87 246

Év Bruttó érték

Nettó érték

Visszatérült tıke Lekötési idı (év)

Kamattal növelt összeg

Halmozott összeg

A progresszív leírás az elsı évek (termelés felfutási idıszak) kisebb leírása miatt kedvezıen hatna az eredményre. Ugyanakkor összességében kisebb kamatbevételhez jutnánk, hiszen az elsı év végén 10 000 eFt helyett csak 8 000 eFt betétet tudnánk elhelyezni, és a következı két évben is alacsonyabb összegő betét képzésére nyílna mód. Természetesen a degresszív leírást sem hagyhatjuk figyelmen kívül. Legyen ezúttal a vetítési alap a fokozatosan csökkenı nettó érték. Az éves leírás mértékének meghatározása technikailag többféle lehetıség kínálkozik, mi a példa folytatásában olyan fix kulcsot

58

kerestünk, mely 6 év alatt (a líneáris leíráshoz hasonlóan) biztosítja a 60 000 eFt amortizáció elszámolását. Ez a fix kulcs 20,63%-ra adódott20. Az alábbi táblázatban tehát az értékcsökkenési leírás vetítési alapja a nettó érték. A nettó érték és a fix kulcs szorzata az értékcsökkenési leírás összege, mellyel a nettó értéket az elızı idıszakhoz képest évrıl évre csökkentettük.

3.3. sz. táblázat

A visszatérülı tıke kamattal felnövelt összege degresszív leírás esetén

mértéke összege0 80 000 80 0001 80 000 63 496 20,63% 16 504 5 21 064 21 0642 80 000 50 397 20,63% 13 099 4 15 922 36 9863 80 000 40 000 20,63% 10 397 3 12 036 49 0224 80 000 31 748 20,63% 8 252 2 9 098 58 1195 80 000 25 198 20,63% 6 550 1 6 877 64 9966 80 000 0 20,63% 25 198 0 25 198 90 195

Halmozott összeg

Év Bruttó érték

Nettó érték

Visszatérült tıke Lekötési idı (év)

Kamattal növelt összeg

A várakozásoknak megfelelıen valóban ez a legkedvezıbb módszer a felnövekedett érték alapján. A lineáris változathoz képest a visszatérült tıke jövıbeli értéke 2 176 eFt-tal magasabb. Vizsgáljuk meg évrıl évre, mekkora különbség jelentkezik az egyenletes és a gyorsított leírás között:

3.4. sz. táblázat

A pótlásra szolgáló források felhalmozódásának sebessége

halm.összege aránya halm.összege aránya halm.összege aránya1 12 763 14,5% 10 210 11,7% 21 064 23,4%2 24 918 28,3% 20 907 24,0% 36 986 41,0%3 36 494 41,5% 32 020 36,7% 49 022 54,4%4 47 519 54,0% 43 486 49,8% 58 119 64,4%5 58 019 65,9% 55 246 63,3% 64 996 72,1%6 88 019 100,0% 87 246 100,0% 90 195 100,0%

Degresszív leírásÉv

Progresszív leírásLineáris leírás

Mint láttuk, a különféle leírási technikákkal a 6. év végére eltérı összeg halmozódna fel a pótlás céljára. Esetünkben azonban ez az eltérés nem túl jelentıs (a lineáris változathoz képest progresszív leírásnál -0,9%, degresszív leírásnál +2,5%). A felhalmozódás ütemében – az egyes éveket összehasonlítva - nagyobb eltérést tapasztalunk. Ha bármilyen okból (profilváltás, kereslet csökkenés, környezetvédelmi elıírások szigorodása stb. következtében) idı elıtt selejtezni kell a gépet, vagy ha a technika gyors fejlıdése miatt elıre kell hozni a cserét, akkor sokkal nagyobb a jelentısége, hogy melyik leírási módot alkalmazzuk. A negyedik év végén például progresszív leírásnál -8,5%-kal kisebb, míg a degresszív leírásnál 22,3%-kal nagyobb összeg állna rendelkezésre a lineáris változathoz képest!

20 (A megfelelı kulcs excelben próbálgatással vagy célérték keresıvel egyaránt meghatározható. A valóságban évente változó kulccsal is biztosítható a gyorsított leírás.)

59

A kérdés jelentıségére tekintettel a háromféle leírási módot közös ábrán is szemléltetjük. A görbék egy elképzelt eszköz nettó értékének alakulását mutatják 10 éves leírási idıt feltételezve. (A maradványértéktıl eltekintettünk.)

3.4. sz. ábra

A tárgyi eszköz nettó értékének idıbeli alakulása különféle leírási módok mellett

Az értékcsökkenési leírás elszámolásának tényleges menetét és mértékét – minthogy adóalapot érint – az egyes államok eltérıen szabályozhatják.

Jelenleg hazánkban az értékcsökkenési leírás elszámolása tervszerően történik „…az egyes eszközök várható használata, ebbıl adódó élettartama, fizikai elhasználódása és erkölcsi avulása, az adott vállalkozási tevékenységre jellemzı körülmények”21 figyelembe vételével. Az amortizáció összegének meghatározása a bruttó érték alapján lineárisan vagy a nettó érték alapján degresszíven is történhet. Megengedett a teljesítményarányos leírási technika (haszongépjármővek), sıt az évenkénti abszolút összeg használata is22. A gyakorló szakemberek számára fontos tudnivaló, hogy a társasági adóalap védelme érdekében a fizetendı társasági adó meghatározása során a számviteli törvény szerint kiszámított értékcsökkenés nem ismerhetı el költségként. Az adóévben értékcsökkenési leírásként elszámolt összeggel a vállalkozásnak növelnie kell adózás elıtti eredményét. Csökkentheti viszont az adóalapot a Társasági adóról és az osztalékadóról szóló törvény által megengedett értékcsökkenési leírással23. Ennek a kettıs szabályozásnak az egyik következménye, hogy a gyorsított leírás adó késleltetı hatása, illetve az ezzel járó ösztönzés a tárgyi eszközök mielıbbi megújítására jelenleg Magyarországon nem érvényesül.

3.2.3 A beruházás gazdaságossága

A vállalkozás mőködéséhez szükséges tárgyi eszközök beszerzése, létesítése vagy saját vállalkozásban történı elıállítása a beruházási tevékenység keretében valósul meg. A beruházás összetett anyagi-mőszaki folyamat, melynek – a mő tárgyához igazodóan – a 21 Számviteli törvény 52.§ (2) 22 A vonatkozó elıírásokat a Számvitelrıl szóló törvény 52.§ és 53.§ tartalmazza. 23 1996. évi LXXXI. törvény7.§ és 8.§.

Lineáris leírás

0,000

0,100

0,200

0,300

0,400

0,500

0,600

0,700

0,800

0,900

1,000

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Progresszív leírás

0,000

0,100

0,200

0,300

0,400

0,500

0,600

0,700

0,800

0,900

1,000

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

Degresszív leírás

0,000

0,100

0,200

0,300

0,400

0,500

0,600

0,700

0,800

0,900

1,000

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10

60

finanszírozási aspektusát kívánjuk elıtérbe állítani, de nem kerülhetjük meg a gazdaságosság, illetve a beruházási alternatívák közötti választás kérdését sem. „A vállalkozó beruházásra vonatkozó döntései egyrészt befektetési másrészt tıkegazdálkodási döntések.”24 A befektetési döntéseket mindenekelıtt a tevékenység jellege és a gazdasági környezet, továbbá a piaci szereplık elvárásai befolyásolják, de a társaságok mőködésével kapcsolatos hatósági (pl. környezetvédelmi) elıírások is jelentıs szerepet játszanak. A tıkegazdálkodási döntések középpontjában a beruházáshoz szükséges források felmérése, a finanszírozás kívánatos tıkeszerkezetének meghatározása és a szükséges források megszerzése áll. Egy jelentısebb beruházás a megrendelı vállalkozás számára jelentıs egyszeri

pénzkiadással jár, melynek megtérülése viszonylag lassú, kockázata többnyire magas,

következésképpen igen alapos döntés-elıkészítést igényel25. Az elıkészítés elsı lépcsıje a döntéshez szükséges információk megszerzése. Ezen információk pontosságán és megalapozottságán múlik a beruházás, mint invesztíció eredményessége, ezért jelentısebb beruházások esetében ma már igen komoly Megvalósíthatósági tanulmányok (Feasibility studies) összeállítása elızi meg a döntéshozatalt. Tételezzük föl, hogy a végleges döntéshez szükséges információk összegyőjtése befejezıdött. Mi szükséges ahhoz, hogy jó döntések szülessenek? Ma már nem elég az intuíció (bár az sem árt), tisztában kell lennünk

- a pénzáramok becslésének szabályaival, valamint - a fontosabb beruházás gazdaságossági számításokkal.

Ezeket részletezzük a továbbiakban. 3.2.3.1 A pénzáramok becslésének szabályai

Egy vállalati beruházás gazdaságosságának megítélése alapvetıen a várható - beruházási kiadások, - a beruházás hatására keletkezı pénzbevételek, továbbá - a mőködtetés érdekében, az üzemeltetés során felmerülı pénzkiadások összehasonlításán alapul. Ahhoz, hogy ez az összevetés szakmailag korrekt legyen, tisztában kell lennünk néhány fontos szabállyal. Ezek ismerete nélkül ugyanis rossz döntés születhet, mely jelentıs

veszteséggel járhat, és akár a vállalkozás pusztulását is okozhatja. A beruházási döntések következményei sokszor irreverzibilisek, vagy csak hatalmas ráfordítások árán fordíthatók

vissza. Ha például kedvezıtlen helyen építünk egy új szállodát, és annak forgalma alulmúlja várakozásainkat, akkor nem tudjuk áthelyezni valamilyen frekventáltabb idegenforgalmi körzetbe. Az épület eladása sem könnyő, hiszen a nagy értékő, rossz fekvéső ingatlanok iránti kereslet bizonyára nem túl jelentékeny. Tekintsük tehát igen fontos gyakorlati tudnivalónak26 a pénzáramok becslésére vonatkozó alábbi elveket!

24 Tétényi – Gyulai: Vállalkozásfinanszírozás (SALDO, 2001.) 204.p. 25 A beruházási döntések témakörét számos szakkönyv igen részletesen tárgyalja. Ezek közül Brealey-Meyers: Modern vállalati pénzügyek (PANEM, 2005.) 5. fejezetét és Illés Ivánné: Vállalkozások pénzügyi alapjai (SALDO, 2009.) 5. fejezetét ajánljuk Olvasóink figyelmébe. 26 Illés Ivánné: Társaságok pénzügyei (SALDO, 2002.) 5.2.1 fejezete alapján

61

a.) Csak a pénzáramlások (cash flow-k) számítanak. A számviteli nyilvántartások a

számviteli elvek és szabályok betartása esetén valós és hő képet mutatnak egy-egy vállalkozásról, azonban – az egyszeres könyvvitel körét kivéve – nem pénzforgalmi szemléletben! A számviteli eredmény meghatározásakor pénzmozgással nem járó tételeket is számításba vesznek (pl. céltartalék képzés és feloldás, az értékcsökkenési leírás, értékvesztés elszámolása illetve visszaírása stb.). A beruházás gazdaságosságának megítélésénél a pénzeszközök ki- és beáramlását tekintjük elsıdlegesnek, ezért a számítások során csak egy-egy idıszak tényleges pénzmozgásai vehetık figyelembe. Ráadásul abban az idıszakban, amikor a pénzmozgásra sor kerül (tehát nem élhetünk az idıbeli elhatárolás lehetıségével.)

b.) Csak a pénzáramok növekményét vegyük figyelembe. Ha egy elhagyatott helyen új gyár épül (un. zöldmezıs beruházás), akkor evidens, hogy a számítások során minden pénzáramot figyelembe kell vennünk. A beruházások többségét azonban már mőködı cégek valósítják meg, melyek az adott beruházástól teljesen független bevételekkel és kiadásokkal is rendelkeznek. Ahhoz, hogy a beruházás gazdaságosságát mérni tudjuk – bármilyen nehéz is ezt kivitelezni – el kell választanunk a már mőködı vállalat

pénzáramait az új beruházás tervezett pénzáramaitól. Ennek hiányában ugyanis a már meglévı cég és a készülı létesítmény pénzáramai összemosódnának, és képtelenség volna hitelesen nyilatkozni arról, megéri-e beruháznunk. Az elválasztás alapvetı kérdése: mekkora lenne a cash flow a beruházás nélkül, illetve a beruházással (vele vagy nélküle)? Különösen a fix költségeknél (pl. vállalatirányítás) nagy a kísértés, hogy az új beruházásra is terheljünk belılük, ami igazságosnak is tőnik. Valójában azonban csak áttekinthetetlenné tenné a számításunkat (a fix költségeket a beruházási javaslat elvetése esetén is viselni kell).

c.) A beruházás közvetett hatásaira is legyünk tekintettel. Elıfordulhat, hogy egy új gépsor üzembeállításával új termékcsoportot fogunk forgalmazni, s emiatt korábbi termékünk kiszorul a piacról. Emiatt a tervezett többlet árbevételt csökkentenünk kell a kiesı termékek miatti árbevétel kieséssel, s persze a kiadásoknál is hasonló korrekciókra van szükség.

d.) Az elsüllyedt költségeket hagyjuk ki a beruházási kiadások közül. Az elsüllyedt költségek (sunk costs) a beruházáshoz logikailag kapcsolódó, de a végleges döntés elıtt felmerült költségek. Ilyen például annak a piackutatásnak a költsége, melyet egy új élelmiszer áruház nyitása elıtt végeztek egy adott településen. Tegyük fel, hogy a piackutatás 10 millió Ft-ba került, de eredménye kedvezıtlen: a lakosok érdeklıdése a tervezett áruház iránt túl kicsi. Erre való tekintettel el kéne vetni a beruházást. Sokan azonban futnak a kiadott pénzük (piackutatás díja) után, és ezért hajlamosak rossz döntést hozni: belevágnak egy eleve gazdaságtalan beruházásba. Le kell vonnunk a következtetést: a már elköltött pénzt, az elsüllyedt költségeket a végleges döntéshozatalkor – bármennyire is fájdalmas ez – felejtsük el!

e.) A beruházáshoz felhasznált meglévı eszközök nincsenek ingyen. Tegyük fel, hogy a vállalkozás egy új üzemet meglévı, kihasználatlan telkén is képes felépíteni. Ha ezt a telekrészt eddig bérbeadta, akkor most – a beruházás következtében – elesik a bérleti díj bevételtıl. Ezt a pénzáram kiesést a bevételek kalkulálásánál mint csökkentı tényezıt kell figyelembe venni, hogy szakszerő eredményhez jussunk. Ha a telket nem adta bérbe, de el tudná adni, akkor a piaci árral, mint a meglévı eszköz alternatíva-költségével kell számolni, hogy reális eredményhez jussunk.

f.) A számítások során ne feledkezzünk meg a nettó forgótıke igényrıl! Az új létesítmény mőködtetéséhez az esetek többségében a forgóeszközök bıvítésére is szükség

62

lehet. Egy termelı üzemnél, vagy kereskedı cégnél szinte bizonyos, de a szolgáltatások egy részénél is valószínőleg növekednek a készletek, és a forgalom felfutása esetén a vevıkkel szembeni követelések emelkedésére is fel kell készülni. Ugyanakkor a bıvülı forgóeszköz állomány finanszírozásába besegíthet, ha a nagyobb anyagigény miatt nı a szállítóállomány, illetve a tartós passzívák meghaladják a korábbi szintet. A forgóeszközök és a rövidlejáratú kötelezettségek különbözetével, pontosabban annak változásával a beruházás gazdaságossági számítások során kalkulálnunk kell.

g.) Elsı körben tekintsünk el a finanszírozással összefüggı pénzáramlásoktól a beruházás értékelése során. A számítások célja a beruházással létrejövı új eszköz(ök) jövedelemtermelı képességének feltárása. Az egy külön kérdés, hogy milyen forrásköltség mellett tudjuk finanszírozni a beruházást, amire kialakult metodikák léteznek (pl. módosított jelenérték számítás).

h.) Az inflációt a számítások során kezeljük konzisztensen. Inflációs környezetben a névleges és az inflációs hatásoktól tisztított, reál kamatláb eltér egymástól. Ha a jelenérték számítások során névleges kamatot használunk, akkor a pénzáramlásokat is nominálisan kell becsülnünk. Ha viszont a bevételek és kiadások tervezése változatlan áron történik, akkor a diszkontálások során a reál kamatlábat alkalmazzuk.

3.2.3.2 A beruházási pénzáramok szerkezete Erısen egyszerősítéssel élve a tipikus beruházási folyamat három nagyobb szakaszra bontható:

- a kivitelezésre, - az üzemeltetésre és - a lezárásra.

E szakaszolásnak megfelelıen vizsgálhatók a beruházás pénzáramai is. A pénzáramok feltérképezése a beruházás gazdaságossági vizsgálatok paramétereinek egységes értelmezéséhez szükséges. A kivitelezési szakasz sokszor igen rövid. Ilyenkor az egyszerőség kedvéért a ráfordításokra úgy tekintünk, mintha egyetlen nap alatt: „ma” merülnének fel. Hosszabb lefutású, többnyire építkezésekkel járó beruházásoknál a kivitelezési szakasz akár évekig is tarthat. Ilyenkor a ráfordításokat évenként összesítjük. A kivitelezési szakasz jellegzetes pénzáramai a következık:

+ Az eszköz(ök) bekerülési (beszerzési, elıállítási) értéke27. + A nettó forgótıke szükséglet + A meglévı, a beruházáshoz igénybe vett eszközök alternatíva költsége - Feleslegessé váló eszközök értékesítésébıl származó bevétel = Kezdeti pénzáramlás Az üzemeltetési szakasz rendszerint több éves periódust fog át. Jellegzetes pénzáramai évenkénti bontásban szükségesek a gazdasági számítások elvégzéséhez. A számítások során

27 Ez az érték a Számviteli törvény 47§. szerint az eszköz megszerzése, létesítése, üzembe helyezése érdekében az üzembe helyezésig, a raktárba történı beszállításig felmerült, az eszközhöz egyedileg hozzákapcsolható tételek együttes összege. Magában foglalja a vételárat, az eszköz szállítási és rakodási költségeit, az alapozás, szerelés, üzembe helyezés költségeit, a beszerzéshez kapcsolódó adókat, adójellegő tételeket és vámterheket.

63

többnyire élünk azzal az egyszerősítı feltevéssel, hogy egy-egy év pénzáramai az esztendı utolsó napján merülnek fel. + Adózott eredmény28 + Értékcsökkenési leírás = Folyó mőködés Cash Flow-ja ± Nettó forgótıke változása = A periódus teljes pénzárama A beruházás lezárásakor jelentkezı pénzáram a végsı pénzáram. Számítása során azt keressük, hogy a gazdaságos mőködtetés idıszakának végén mekkora pénzösszeg nyerhetı vissza az eredeti befektetésbıl. Ide tartozik: + A tárgyi eszközök eladásából származó pénzbevétel

± Felszabaduló forgótıke - Társasági adó .

= Végsı pénzáramlás Társasági adó fizetési kötelezettség akkor keletkezik, ha a megmaradó tárgyi eszközök és forgóeszközök eladása nyereséges, azaz együttes eladási áruk meghaladja együttes könyv szerinti értéküket. Valójában – ha a beruházó cég tovább mőködik – a veszteséges eladás is kihathat a társasági adó kötelezettségre. A beruházás lezárásának vesztesége miatt ugyanis a továbbmőködı cég – feltéve hogy nyereséges – kisebb adózás elıtti eredményt fog kimutatni, vagyis a beruházás veszteséges zárása adómegtakarító hatással járhat. 3.2.3.3 Statikus beruházás gazdaságossági számítások

A statikus beruházás gazdaságossági számítások ritkábban egyetlen változat gazdaságosságának vizsgálatára, gyakrabban beruházási változatok (alternatívák) rangsorolására szolgálnak. Egyszerő számítások, melyek a pénz idıértékét figyelmen kívül hagyják, ezért döntéshozatalra csak kivételesen (kifejezetten gyors megtérülés esetén) alkalmasak. A számítások megértését megkönnyítendı az egyes módszereket egy egyszerő példán is szemléltetjük.

Három beruházási program (projekt) várható ráfordítását, és évenkénti jövedelmét tekintjük ismertnek. Mindhárom beruházás kvázi azonnal kivitelezhetı, és 3 évig hoz jövedelmet. A pénz idıértékétıl és a maradványértéktıl egyelıre eltekintünk:

C0 C1 C2 C3

AA -60 60 3 3BB -60 30 30 30CC -60 10 50 90

Beruházási program

Pénzáramlás (MFt)

A C0 a beruházási ráfordítást jelöli, amely kezdéskor esedékes. A C1 az elsı, a C2 a második, a C3 a harmadik év pénzjövedelmét jelöli. A jövedelmek – az egyszerőség kedvéért – mindig év végén keletkeznek.

a.) Megtérülési idı

28 Az adózott eredmény levezetése az eredménykimutatás szokásos sémáját követi.

64

A megtérülési idı (Payback Period) megmutatja, hogy hány év alatt térül meg a befektetés a beruházás eredményeként képzıdı jövedelembıl. Számítása rendkívül egyszerő, magyarázatot nem igényel.

C0 C1 C2 C3

AA -60 60 3 3 1BB -60 30 30 30 2CC -60 10 50 90 2

Beruházási program

Pénzáramlás (MFt) Megtérülési idı (év)

Gyengéje, hogy a megtérülés után keletkezı jövedelmekre nincs tekintettel. Esetünkben legkedvezıbbnek az „AA” projektet láttatja, holott a valóságban nyilván nem lenne közömbös, hogy a megtérülést követıen még 6 MFt (AA projekt), 30 MFt (BB projekt) vagy éppen 90 MFt (CC projekt) jövedelem képzıdne! b.) A beruházás átlagos jövedelmezısége Az átlagos jövedelmezıség (Average Rate of Return) a mőködési jövedelmek egyszerő számtani átlagát hasonlítja a beruházási ráfordításhoz. Az „AA” projektnél a három év jövedelmeinek átlaga (60 + 3 + 3) / 3 = 22 (MFt). A Jövedelmezıség pedig 22 / 60 = 36,7%.

C0 C1 C2 C3

AA -60 60 3 3 36,7%BB -60 30 30 30 50,0%CC -60 10 50 90 83,3%

Beruházási program

Pénzáramlás (MFt) Átlagos jövedelmezıség (%)

Az átlagos jövedelmezıség már figyelembe veszi a mőködés teljes idıtartamát, a pénz idıértékét azonban nem. Emiatt a számítás eredménye szempontjából közömbös lenne, hogy a „CC” programnál a jövedelmek az itt látható sorrendben, vagy éppen fordított sorrendben keletkeznek. A valóságban aligha mindegy, hogy a 90 MFt-hoz a beruházó az elsı vagy a harmadik év végén jut hozzá. További statikus számítási módszerek is léteznek (pl. költség összehasonlítás, a megtérülés gyakorisága), azonban remélhetıleg az eddigi példák is szemléletesen bizonyítják, hogy jelentıs összegő befektetések értékelésekor ennél többre van szükség: a dinamikus számítások alkalmazására. 3.2.3.4 Dinamikus beruházás gazdaságossági számítások

A dinamikus számítások közös ismérve a pénz idıértékének figyelembe vétele. A pénzáramlásokat a dinamikus számítások során leggyakrabban egy-egy idıszak (év) elejéhez vagy végéhez szokták rendelni – a számítások megkönnyítése érdekében. A továbbiakban mi is olyan példákat mutatunk be, ahol két pénzáram között rendszerint egy év telik el. Meg szeretnénk azonban jegyezni, hogy a modern beruházási projektek tervezése mind gyakrabban

65

havi bontásban történik, és semmiféle elméleti akadálya nincs annak, hogy a pénz idıértékét akár havi, akár – ha szükséges – napi bontásban vegyük figyelembe a kalkulációk során29. c.) Nettó jelenérték számítás A nettó jelenérték (Net Present Value, röviden: NPV) számítás világszerte a legnépszerőbb, a legelterjedtebben alkalmazott beruházás-gazdaságossági módszer. Figyelembe veszi a pénz idıértékét, ezáltal lehetıvé válik, hogy mai pénzben kifejezve hasonlítsuk össze a szükséges invesztíciót a késıbb képzıdı jövedelmek együttes jelenértékével. Az NPV segítségével egy-egy projektrıl megállapítható, hogy egyáltalán jövedelmezı-e, és több

- azonos mérető és - azonos futamidejő

projekt összehasonlítására és rangsorolására is alkalmas. Az NPV meghatározására a következı képlet szolgál:

( )∑

= ++−=

n

tt

t

r

CCNPV

10

1

ahol: C0 = a kezdeti pénzáramlás Ct = a t-edik idıszak pénzáramlása n = a hasznos üzemeltetés hossza (években) r = az elvárt hozam (tıkeköltség) A kapott eredmény, azaz a nettó jelenérték azt mutatja, hogy beruházásunk hatására a teljes mőködés idıtartama alatt mekkora többlet jövedelem képzıdik. Elméletileg minden olyan beruházást érdemes megvalósítani, melynek NPV-je pozitív. Egészítsük ki a statikus számításoknál felhasznált példánkat egyetlen információval, az elvárt évenkénti hozammal. Legyen a hozam (tıkeköltség) az egyszerőség kedvéért éppen 10%. Ennek ismeretében a beruházási programok nettó jelenértéke:

NPVAA = - 60 + 60/1,101 + 3/1,102 + 3/1,103 = - 0,72 (MFt) NPVBB = - 60 + 30/1,101 + 30/1,102 + 30/1,103 = 14,61 (MFt)

NPVCC = - 60 + 10/1,101 + 50/1,102 + 90/1,103 = 58,03 (MFt)

Míg a statikus megtérülés alapján az „AA” projekt tőnt a legkedvezıbbnek, addig a nettó jelenérték számítás – az átlagos jövedelmezıséghez hasonlóan – a „CC” projektet helyezi a rangsor élére. Azt is észrevehetjük, hogy a „BB” és „CC” projekt közötti különbséget az NPV alapján sokkal nagyobbnak látjuk. Mi történik akkor, ha két hasonló mérető, de eltérı élettartamú beruházás közül kell választanunk? Vajon tudjuk-e ilyen esetben is alkalmazni a nettó jelenérték számítást? A probléma értelmezéséhez tekintsük át a következı példát:

29 A modern számítástechnika ebben a tekintetben is kész megoldásokkal várja a felhasználót, az Excel táblázatkezelı például naptári nap pontosságú beépített függvényeket tartalmaz a dinamikus beruházási számítások kiszolgálására (XNPV fv., XIRR fv.).

66

C0 C1 C2 C3 C4 C5

DD -80 40 40 40 40 PótlásEE -70 46 46 46 Pótlás

Beruházási program

Pénzáramlás (MFt)

A DD projekt egy gyártó berendezés beszerzésére irányul. EE projektnél többe kerül, és kevesebb az évenkénti hozama. Azonban valamivel hosszabb ideig, négy évig mőködtethetı. A negyedik év végére a berendezés elhasználódik, és a következı év elején újjal kell pótolni. Az EE projekt egy hasonló tudású gyártóberendezésrıl szól. Kissé olcsóbb, és éves hozama is magasabb, viszont a berendezés pótlási igénye egy évvel korábban jelentkezik. Elıször hasonlítsuk össze a két projekt nettó jelenértékét!

NPVDD = - 80 + 40/1,101 + 40/1,102 + 40/1,103 + 40/1,104 = 46,79 (MFt) NPVEE = - 70 + 46/1,101 + 46/1,102 + 46/1,103 = 44,40 (MFt)

Az NPV alapján a DD projekt tőnik jobbnak, de szinte vizuálisan is érzékelhetı, hogy valami nincs rendben. Megnyugtatóbb lenne azonos mőködési idıkkel számolni. Ennek hiányában is létezik megoldás, amit az NPV évesítésével kaphatunk meg. Az NPV éves egyenértékese egy olyan összeg, mely azt mutatja meg, mekkora évenkénti jövedelem biztosítana azonos hozamot a mőködés teljes idıtartamára. A különbözı projektek évesített értékei már közvetlenül összevethetık, s közülük a nagyobbat célszerő választani, feltéve, hogy pozitív érték. Az éves egyenértékest úgy kapjuk meg, hogy az NPV-t elosztjuk az elvárt hozamhoz és a várt mőködési idıtartamhoz tartozó annuitás faktorral30. NPV egyenértékes DD = 46,79 / AF10%, 4év = 14,76 (MFt/év) NPV egyenértékes EE =44,40 / AF10%, 4év = 17,85 (MFt/év) Tehát egy-egy évre az EE projekt magasabb hozamot biztosít, ezért alacsonyabb nettó jelenértéke ellenére kedvezıbb összjövedelmet biztosít. A nettó jelenérték számítás, bár nagyon népszerő, bizonyos szélsıséges helyzetekben mégsem ad megbízható eredményt. Ilyen sajátos helyzet lehet, ha a vállalkozás

- jelentıs kihasználatlan kapacitásokkal rendelkezik, - csıdközelbe kerül vagy - átszervezés, vagy felvásárlás alatt áll.

A felsorolt esetekben a jelentısebb beruházások indításának késleltetése tőnik indokoltnak. d.) Belsı megtérülési ráta számítás

A belsı megtérülési ráta (Internal Rate of Return, röviden IRR) ugyancsak az alapvetı dinamikus beruházás gazdaságossági számítások közé tartozik. Azt a különleges kamatlábat jelenti, melynél a hozamok diszkontált jelenértéke összességében akkora, mint a

beruházási ráfordítás. Más megfogalmazásban, ha a belsı megtérülési rátát választjuk kamatlábnak, akkor az NPV egyenlı nullával. 30 AF(DD) = 1/0,10*(1 – 1/1,104) = 3,1699 és AF(EE) = 1/0,10*(1 – 1/1,103) = 2,4869

67

( )∑

= ++−=

n

tt

t

IRR

CC

10

10

A belsı megtérülési ráta kiszámítása számítógép nélkül elég barátságtalan feladat. Iterációs számítással jól közelíthetı, de számítógéppel nagy pontossággal és összehasonlíthatatlanul gyorsabban kalkulálható. (Excelben a BMR beépített függvény hivatott a ráta meghatározására). A beruházási döntések meghozatalakor a belsı megtérülési rátát a fejlesztés elvárt hozamával (tıkeköltségével) hasonlítjuk össze. Amennyiben a belsı megtérülési ráta (IRR) magasabb az elvárt hozamnál (r), vagyis IRR > r , akkor a beruházást érdemes megvalósítani. Ha egy beruházási projekt kapcsán úgy végzünk próbaszámításokat, hogy az elvárt hozamot fokozatosan növeljük, akkor a kiszámított NPV-k egy görbe mentén helyezkednek el. A görbe vízszintes tengellyel alkotott metszéspontja a belsı megtérülési rátánál van. Példaként a már korábban megismert BB projekt adatait használtuk fel, az elvárt hozamot 5%-tól 40%-ig fokozatosan növelve.

3.5. sz. ábra

Az NPV alakulása az elvárt hozam függvényében

-15

-10

-5

0

5

10

15

20

25

0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35%

NP

V

A klasszikus beruházási projekteknél a projekt kezdetekor jelentıs negatív pénzáram (tervezés, kivitelezés stb.) jelentkezik. Ezt követıen, a mőködtetés során hozamok, vagyis pozitív pénzáramok képzıdnek. Ilyenkor a pénzáramok a projekt folyamán csak egyszer váltanak elıjelet, amit „konvencionális” pénzáramlásként szokás említeni. Léteznek azonban olyan projektek is, melyeknél a pénzáramok többször váltanak elıjelet. Például egy új étterem létesítésénél a kiadások dominálnak, majd – rendes üzletmenetet feltételezve – pozitív pénzáramok képzıdnek. Néhány év múlva nemritkán már felújításra szorul az étterem (negatív pénzáram), viszont utána évekig újra nyereségesen üzemeltethetı (pozitív pénzáramok). Ha a pénzáramok egynél többször váltanak elıjelet, akkor „nem konvencionális” pénzáramokról beszélünk. Ezen projekteknél több belsı megtérülési ráta is lehet, amint azt a következı két program is szemlélteti.

IRR= 23,38%

68

C0 C1 C2 C3 C4 C5 C6

FF -30 69,5 -40GG -100 200 80 40 -600 100 290

Beruházási program

Pénzáramlás (MFt)

FF projektnél két belsı kamatláb van (6,67% és 25,00%), a GG programnál pedig három (4,19%, 44,00%, valamint 75,63%).

3.6. sz. ábra

Nem konvencionális pénzáramok NPV-je az elvárt hozam függvényében

A többféle belsı megtérülési ráta nem könnyíti meg a beruházás gazdaságosságának megítélését, ilyen esetekben a döntést inkább a nettó jelenérték vizsgálata alapján érdemes meghozni. e.) Jövedelmezıségi index

A dinamikus beruházás gazdaságossági számítások jellegzetes eleme a jövedelmezıségi index. A mutató a jövedelmek diszkontált összegét hasonlítja össze az induló ráfordítással.

( )

0

1 1

C

r

Cn

tt

t

PI

∑+=

=

Szemügyre véve a törtet, szembeötlı szoros rokonsága az NPV-vel. Ugyanazon elemekbıl épül fel, azonban ami az NPV-nél különbség formát ölt, itt hányados alakot vesz fel. Szokásos értelmezése szerint a jövedelmezıségi index azt mutatja meg, hogy a hozamok diszkontált összege hányszorosa a beruházási ráfordításnak. Minél magasabb értéket kapunk, annál elınyösebb az adott beruházás. Ha viszont ez az érték egynél alacsonyabb, akkor a projekt nem térül meg a hasznos üzemidın belül, ezért el kell vetni. LEZÁRATLAN KÉZIRATRÉSZ!

-0,50

-0,40

-0,30

-0,20

-0,10

0,00

0,10

0,20

0,30

0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35%

NP

V

Elvárt hozam

-8,00

-6,00

-4,00

-2,00

0,00

2,00

4,00

6,00

8,00

0% 20% 40% 60% 80% 100%

NP

VElvárt hozam

69

3.3 A projektfinanszírozás, mint a befektetés finanszírozás speciális esete

A projektfinanszírozás, mint szakterület Magyarországon viszonylag rövid múltra tekinthet vissza. Ez számos jelben megnyilvánul, egyebek között abban, hogy sem egységesen elfogadott fogalommal, sem általánosan használatos technikákkal és terminológiával nem rendelkezik. Sajátos, interdiszciplináris terület, mely a projektmenedzsmenttıl a vállalat-finanszírozáson keresztül az üzleti tervezésig számos más szakmai területtel szoros kapcsolatban áll, ismeretanyagukat a projektek sajátos logikájának megfelelıen szintetizálja, gyakorlatorientáltan magába olvasztja. Az elızıekbıl következik, hogy a projektfinanszírozás a hétköznapi értelmezésben, a pályázatok szövegében, a hitelezı bankok finanszírozási ajánlataiban sokszor egész más jelentést kap, mint a tudományos igényő munkák letisztultabb, szofisztikáltabb megfogalmazásaiban. A projektfinanszírozáshoz hasonló szerzıdéses elemek már a középkorban is felbukkantak31, mai értelemben vett, modern formájáról azonban csak a ’70-es évek elejétıl beszélhetünk. „Szabályai” jószerivel az Egyesült Államok nagy infrastruktúrális beruházásainál, ill. új nyersanyag-lelıhelyek (pl. Északi tengeri olajmezık ) feltárásánál alakultak ki, s azóta technikájában folyamatosan fejlıdik, gazdagodik, forgalma pedig – ha nem is egyenletesen -, de imponáló ütemben bıvül32. A projektfinanszírozás lényegében a megfelelı források biztosítása egy gazdaságilag elkülöníthetı, nagyértékő befektetéshez. Fontos megkülönböztetı jegye, hogy a források megtérülése fıszabályként a projekt jövıbeli cash flow-jából várható33. Fıbb sajátosságai a hagyományos befektetés finanszírozáshoz képest az alábbiakban foglalhatók össze:

A befektetés finanszírozás

keretében

A projektfinanszírozás

keretében

- a meglévı vállalatot, ill. annak bıvülését finanszírozzák

- egy új, most induló létesítményt finanszíroznak

- a hitelbírálat alapja a vállalat múltja

- a hitelbírálat alapja a projekt jövıje

- a törlesztés forrása a vállalat teljes jövıbeni jövedelme

- a törlesztés forrása a projekt átadás utáni jövedelme

- a hitelt a meglévı eszközök fedezik

-a hitelt a létrejövı eszközök fedezik

31 Feljegyzések bizonyítják pl., hogy 1299-ben az Angol Korona az olasz Frescobaldi Bankháztól olyan feltétellel vett fel kölcsönt a devoni ezüstbányászat fejlesztésére, hogy a hitelezı jogot szerzett egy évre a szóbanforgó ezüstbányák feletti rendelkezésre. A bankház annyi finomított ércet szállíthatott el, amennyit egy esztendı alatt ki tudott termeltetni, viszont fedeznie kellett a mőködés költségeit. Ugyanakkor az adós semmilyen biztosítékot nem nyújtott a kitermelhetı ezüst mennyiségét és minıségét illetıen. (forrás: http://members.aol.com/AllenWeb/infosite.htm) 32 A projektfinanszírozáshoz nyújtott hitelek összege 2000-ben megközelítette a 166 milliárd USD-t. A fejlıdés igen gyors, de nem töretlen, az eddigi tapasztalatok szerint erısen igazodik a konjunktúra ciklusokhoz. Ennek hátterében az áll, hogy a gazdaság szereplıi új beruházásaikat a gazdaság stagnálása vagy esetleges visszaesése esetén igyekeznek elhalasztani, majd akkor megvalósítani, amikor a termékük iránti kereslet növekvıben van. 33 Jegyzetünkben – témaválasztásunkból adódóan - csak a produktív (termelési, szolgáltatási célú) projektek finanszírozásával foglalkozunk. Az u.n. improduktív projektek, melyek finanszírozásában a különféle forrásokból származó támogatásoknak, ill. adományoknak szokott meghatározó szerepe lenni, kívül esnek a vállalat finanszírozás megfigyelési körén.

70

A projektfinanszírozás egyik elterjedt definíciója

34 szerint „Egy adott gazdasági egység finanszírozása, melyre a hitelezı úgy tekint, hogy elsısorban annak majdani jövedelme szolgál a kölcsön visszafizetésének forrásául, vagyontárgyai pedig a kölcsön biztosítékául.” Egy nagyobb projekt (pl. egy erımő létesítése, szálloda vagy bevásárlóközpont építése, olajmezı kitermelése stb.) nagyszámú „szereplı” közremőködését, sıt harmonikus együttmőködését igényli. Vegyük most sorra a fontosabb szereplıket. A legfontosabb közülük az „ötletgazda”, a szponzor

35, akinek leginkább érdekében áll a

projekt megvalósítása. A szponzor egyaránt lehet pénzügyi vagy szakmai befektetı. Míg a pénzügyi befektetı invesztált tıkéjének megtérülését várja a projekttıl, addig a szakmai befektetı célja egy termelı (szolgáltató) vállalat létrehozása, termékeinek nyereséges értékesítése, vagy pedig saját termékének tovább-feldolgoztatása, illetve alapanyag-szükségletének biztosítása. A szponzor jellemzıen viszonylag kevés saját tıkével, és korlátozott kockázattal szeretne részt venni az üzletben. A tervezett kiadások mintegy 10 – 30 százalékát hajlandó biztosítani, mely többnyire elsısorban a szükséges telek vételárát és a tervek elkészíttetését fedezi. Kockázata mérséklése céljából a legtöbb projektnél szervezetileg önálló jogi személyiségő projekttársaságot alapít, amely „pro form” átveszi az irányító szerepet, és amely a megvalósításhoz szükséges hitelek adósává válik. A projektfinanszírozás fontos tulajdonsága, hogy a szponzorral szemben visszkereseti joggal nem lehet élni, a projekttársaság fizetésképtelensége esetén nem terheli semmiféle fizetési kötelezettség36. Az adott beruházás végrehajtására létrehozott önálló projekttársaság további elınyökkel is jár. Segítségével a projekt mind pénzügyileg, mind szervezetileg elkülönül a szponzortól; a projektet finanszírozó hitelek nem jelennek meg annak mérlegében, így hitelképessége is változatlan marad. Ugyanakkor – és ez a többi résztvevı érdeke – a projektbıl származó cash flow nem használható fel keresztfinanszírozásra, például a szponzor más tevékenységébıl eredı veszteség mérséklésére. Elınyként értékelhetı továbbá, hogy a projektet nem terheli a szponzor más kötelezettségvállalása, múltban keletkezett adóssága37. Ha a projekt révén létrejövı terméknek (szolgáltatásnak) csak egyetlen vásárlója van, azt kulcsvevınek (offtaker) nevezik, amelynek gyakran szerzıdéses kötelezettsége a termék (szolgáltatás) elıre rögzített áron történı felvásárlása (ilyen termék például a villamos energia több országban38) A projekt összetettsége – mőszaki, jogi, finanszírozási értelemben - az esetek többségében tanácsadó cégek, szakértık bevonását is szükségessé teszi. Ezek a szakértık részt vesznek a projekt döntés-elıkészítésében, a pénzügyi modell összeállításában, a szerzıdés tervezetek megfogalmazásában, de a végrehajtás és a monitoring szakaszában is jelentıs feladatokat kaphatnak.

34 Gáldi György: Projektfinanszírozás: szépség és kétség (Bankról, pénzrıl, tızsdérıl. /Válogatott elıadások a Bankárképzıben/ Bankárképzı, 1998.) 545. p. 35 A szponzor többnyire egy cég, egy cégcsoport, vagy egy befektetıi csoport. 36 A visszkereseti jog hiánya nem minden projektnél érvényesül. Olyan megoldások is léteznek, ahol a szponzorral szemben ugyan nem élhetnek visszkeresettel a hitelezık, viszont az anyavállalat magára vállalja a termékek átvételét, vagy a mőködési költségek fedezetét. 37 Egyes forrásmunkák további elınyként értékelik, hogy projektfinanszírozás esetén kisebb az esélye az u.n. ügynökprobléma jelentkezésének, mert a szerzıdések igen részletesen szabályozzák a menedzsment lehetıségeit a cash flow felhasználása terén. 38 V.ö.: Brealey – Myers i.m. 27.7. fejezetével.

71

A szereplık sorába tartoznak a projekt megvalósításához szükséges termékek szállítói, az építési-szerelési munkák kivitelezıi, illetve a különféle garantır- és biztosító intézmények

39 is. A következı, kiemelten fontos szereplıcsoportot a hitelezık alkotják. A projektek finanszírozásában – amint az az elızıekbıl egyértelmően kiderül – a külsı források játszanak meghatározó szerepet, azaz jellemzı a magas tıkeáttétel. A projekttársaság külsı forrást alapvetıen kétféleképpen40 vonhat be:

• bankhitel felvételével vagy • értékpapír kibocsátás útján.

Mivel a projektfinanszírozással megvalósított beruházások nagy összegő tıke befektetését igénylik, rendszerint nem egyetlen bank, hanem azok egy csoportja biztosítja az idegen tıkét. A hitelintézetek szindikátus létrehozásával megosztják egymás között a hitelezési kockázatot, és az idevonatkozó jogszabályi elıírásoknak41 is könnyebben tudnak megfelelni. Amennyiben a projekttársaság úgy dönt, hogy értékpapír kibocsátás útján von be külsı forrást, az értékpapírok végsı vásárlói (részben) nem professzionális szereplık lesznek. Ebben az esetben a befektetés szakmai hátterét a pénzügyi tanácsadók, intézményi befektetı cégek biztosítják, míg a befektetık, ellentétben a banki hitelezéssel, a projekt megvalósításában csak passzív szerepet vállalnak. A projektfinanszírozásba vont kölcsönforrások után – a magas kockázati kitettség miatt42 – a hitelezık a vállalat finanszírozásban szokásosnál magasabb kamatfelárra tartanak igényt. Emiatt, továbbá a magas szakértıi díjak következtében a projektfinanszírozás rendszerint drágább a hagyományos befektetés finanszírozásnál. Ugyancsak a magas kockázatra vezethetı vissza, hogy a projekt elindítását igen alapos elıkészítésnek kell megelıznie. A döntésre a projekt-elıterjesztés alapján kerül sor, melynek szokásos részei

• a piaci tanulmány, • a részletes költségterv, • a fıvállalkozó, és/vagy projekt menedzser bemutatása, • megvalósíthatósági tanulmány és érzékenységi vizsgálatok, • elıértékesítettség, bérleti szerzıdések, adás-vételi szerzıdések, • a projekt teljes pénzügyi modellje.

A végsı döntés szempontjából meghatározó jelentıségő a részletes pénzügyi modell, illetve az ez alapján elvégzett érzékenységvizsgálat. A hitelezık a modell alapján tudják megítélni, hogy a projekt képes lesz e kitermelni a hitelezett összeget, s annak szerzıdésben rögzített terheit.

39 A szokásos biztosítási eseményeken túl a projekt befejezésének biztosítása (befejezési garancia) is szerepelhet a hitelezık elvárásai között, ha például egy nyersanyag lelıhely feltárásáról van szó, ahol a kitermelhetı készletek esetleg nem fedezik a projekt teljes adósságszolgálatát. 40 A projekt céljától és jellegétıl függıen más külsı források is szóba kerülhetnek, pl. kormányhitelek, nemzetközi szervezetek által nyújtott támogatások, leendı vevıktıl származó kölcsönök stb. 41 A legtöbb országban – így Magyarországon is – korlátozzák az egy-egy ügyfélcsoport felé vállalható kockázatokat („nagykockázat”). V.ö.: 1996. évi CXII. törv. 29. §. 42 A projekttel kapcsolatos kockázatok részben hasonlatosak a „normál” beruházás kockázataihoz (ország kockázat, kivitelezési kockázat, üzemeltetési kockázat, környezetvédelmi kockázat, árfolyam és kamat kockázat stb.) Többletet jelent a bonyolult szerzıdésekbıl fakadó jogi kockázat, továbbá a visszkereset hiányából eredı pénzügyi kockázat.

72

A téma lezárásaként tekintsük át egy viszonylag egyszerőbb projekt pénzügyi modelljét!

3.7. sz. ábra

Egy projektfinanszírozási modell

Az ábrán szemléltetett esetben a Szponzor egy feldolgozóipari nagyvállalat, amely forgalmát egy új gépsor segítségével kívánja megduplázni. A bevont szakértık tanácsára nem közvetlenül vág a beruházásba, hanem egy általa erre a célra alapított projekttársaságon keresztül. Ezáltal úgy jut külsı forráshoz, hogy hitelképessége nem romlik, és meglévı eszközeit nem kényszerül lekötni fedezetként. Nézzük tevékenységenkénti sorrendben a modellt! Projekttársaság megrendeli a Gépgyárnál a szükséges gépsort (1. lépés). Egyidejőleg hitelért fordul Finanszírozó Bankhoz. A kapott hitelt (2. lépés) az idıközben leszállításra kerülı gépsor kiegyenlítésére fordítja (3. lépés). A gépsort Projekttársaság lízingbe adja a Szponzornak (4. lépés), és a havi részletekben befolyó lízingdíjból (5. lépés) a hitelt fokozatosan törleszti (6. lépés). Természetesen a lízingdíjnak a hitel terheit is fedezni kell (ezt külön nem tüntettük fel az ábrán). Joggal vethetı fel ezen a ponton a kérdés: miért nem veszi meg a Szponzor részletre a számára szükséges gépet a Projekttársaságtól? Nos, ennek fı oka, hogy a hitelezı bank számára nem egyenértékő a két megoldás. Lízingnél a bank adósának, a Projekttársaságnak a tulajdonában maradnak az eszközök, tehát a hitel biztosítékaként közvetlenül leköthetık, miközben a Szponzor „csak” használja azokat. Adásvételnél viszont a Finanszírozó Bank adósa, a Projekttársaság csak követeléssel rendelkezne, ami a hitelintézet számára kevésbé jó biztosíték.

3. Vételár kiegyenlítése

Szponzor

Projekttársaság

1. Gépek eladása

2. Hosszú-lejáratú hitel

Finanszírozó Bank

4. A gépek lízingelése

5. Lízingdíj a gépekért

6. A hitel törlesztése

Gépgyár

73

Ellenırzı kérdések: • Melyek a projektfinanszírozás elınyei és hátrányai a hagyományos befektetés

finanszírozáshoz képest a szponzor szempontjából? • Miben különbözik a projektfinanszírozás a hagyományos befektetés

finanszírozástól? • Kik a projektfinanszírozás szokásos „szereplıi”? • Mi a projekttársaság szerepe a projekt lebonyolításában és finanszírozásában? • Rendszerint milyen részeket tartalmaz a projekt elıterjesztés?