Stabilitet betalar sig · 2020. 12. 7. · Ltd och tar ett stort steg in i marknaden för supply chain-tjänster. 2016 förvärvar Elanders LGI Logistics Group International GmbH,

Penser Access | Teknik | Sweden | 6 December 2020

ElandersStabilitet betalar sig

Initiering

Vi initierar bevakning på Elanders, med grunden i Print & Packaging Solutions, men idag bestående av till 78%Supply Chain Solutions. Elanders är tydligt diversi$erade i ett antal dimensioner, vilket är ett centralt tema ivår syn på bolaget och aktien, och är något vi tror kommer att leda till högre multiplar på bolaget i framtiden.

Stabilitet

Fokus för Elanders framöver ligger på att fortsatt uppvisa stabila och motståndskraftiga marginaler, som iQ3'20, vilket var Elanders bästa kvartal resultatmässigt någonsin. Detta trots e.ekterna på världsekonominfrån covid-19. Balansräkningen kommer att tillåta större förvärv på sikt, och Supply Chain Solutions kommersannolikt successivt att öka ytterligare i betydelse, medan ett välskött Print & Packaging Solutions ger enbra bas.

Potential

Vi ser en betydande uppsida i Elanders, primärt drivet av en potentiell uppvärdering i marknadens syn påSupply Chain Solutions. Elanders är i mångt och mycket ett helt annat bolag idag än vad som under lång tidetsat sig fast i investerarkollektivets medvetande. Motiverat värde uppgår till 170-173 kr per aktie, vilket vitror kan realiseras på sikt. Vi bedömer risken som medelhög.

Estimatändring (SEK)

Nu Förr

EPS, just 20e 5.87 5.87 0.0%

EPS, just 21e 8.83 8.83 0.0%

EPS, just 22e 10.92 10.92 0.0%

Kommande händelser Q4 2020 28 januari 2021

Q1 2021/AGM 28 april 2021

Q2 2021 15 juli 2021

Q3 2021 20 oktober 2021

Bolagsfakta (mkr) Antal aktier 35.4m

Market cap 3,083

Nettoskuld 3,567

EV 6,650

Free Float 49.03%

Avg. No. of Daily Traded Sh. 21.5(k)

Reuters/Bloomberg ELANb.ST/ELANB:SS

Prognos (SEK)

19 20e 21e 22e

Sales,m 11,254 11,031 11,365 11,964

Sales Growth 4.8% (2.0)% 3.0% 5.3%

EBITDA, m 1,286 1,329 1,492 1,645

EBIT, m 358.6 436.6 572.4 679.8

EPS, adj 4.32 5.87 8.83 10.92

EPS Growth (40.9)% 35.8% 50.4% 23.7%

Equity/Share 78.5 84.4 90.3 97.3

Dividend 0.00 2.90 4.00 4.50

EBIT Marginal 3.2% 4.0% 5.0% 5.7%

ROE (%) 5.5% 7.0% 9.8% 11.2%

ROCE 5.5% 6.7% 8.4% 9.6%

EV/Sales 0.59x 0.60x 0.59x 0.56x

EV/EBITDA 5.2x 5.0x 4.5x 4.0x

EV/EBIT 18.5x 15.2x 11.6x 9.8x

P/E, adj 20.2x 14.9x 9.9x 8.0x

P/Equity 1.1x 1.0x 1.0x 0.9x

Dividend yield 0.0% 3.5% 4.8% 5.4%

FCF yield 39.1% 39.9% 36.1% 38.9%

Net Debt/EBITDA 3.1g 2.6g 2.1g 1.8g

Risk och Avkastning

Motiverat värde 170.00 - 173.00 Current price SEK87.20

Risknivå Medium

Kursutveckling 12 mån

J F M A M J J A S O N D

100

90

80

70

60

50

40

30

ELAN B OMX

Analytiker

[email protected]

Analysavdelningen

This report was completed and disseminated 6 December 2020: 11:30 CET

mailto:[email protected]

Penser Access | Teknik | Sweden | 6 December 2020

SammanfattningStabilitet betalar sig

Investment Case

Elanders, med grunden i Print & Packaging Solutions, består idag till 78% av Supply Chain Solutions. Elandersär tydligt diversi$erade i ett antal dimensioner, vilket är ett centralt tema i vår syn på bolaget och aktien, ochär något vi tror kommer att leda till högre multiplar på bolaget i framtiden. Fokus för Elanders framöver liggerpå att fortsatt uppvisa stabila och motståndskraftiga marginaler, som i Q3'20, vilket var Elanders bästa kvartalresultatmässigt någonsin. Detta trots e.ekterna på världsekonomin från covid-19. Balansräkningen kommeratt tillåta större förvärv på sikt, och Supply Chain Solutions kommer sannolikt successivt att öka ytterligarei betydelse, medan ett välskött Print & Packaging Solutions ger en bra bas. Vi ser en betydande uppsida iElanders, primärt drivet av en potentiell uppvärdering i marknadens syn på Supply Chain Solutions. Elandersär i mångt och mycket ett helt annat bolag idag än vad som under lång tid etsat sig fast i investerarkollektivetsmedvetande.

Bolags pro0l

Elanders grundades 1908 med ett avtal om sättning och tryckning av den svenska rikstelefonkatalogen,och utvecklades under 1900-talet inom tryckeri med nya teknologier inom sättning samt på 1970-taletmed datoriserad fotosättning. I slutet på 1980-talet är Elanders ett av de största katalogtryckerierna iEuropa och börsnoteras i januari 1989. 2014 förvärvar Elanders det Singaporebaserade bolaget Mentor MediaLtd och tar ett stort steg in i marknaden för supply chain-tjänster. 2016 förvärvar Elanders LGI LogisticsGroup International GmbH, en av de ledande aktörerna inom Industrial Contract Logistics i Tyskland.Bolaget består av två a.ärsområden. Inom Supply Chain Solutions, som motsvarade 78% av försäljningen2019, hanterar och optimerar Elanders Jöden av råvaror, komponenter, färdiga produkter, pengar ochinformation för kundernas räkning genom alla steg i produktens livscykel, från leverantörer och tillverkarefram till slutkonsumenten. Elanders har även över 100 års erfarenhet av tryckverksamhet och erbjuder idag renodlade, kostnadse.ektiva och innovativa lösningar som tillgodoser kundernas behov, både lokalt ochglobalt.

Värdering

Vi värderar Elanders utifrån ett perspektiv som grundar sig på vilka multiplar som kan motiveras förrespektive a.ärsområde. Dessa multiplar appliceras på vinsterna för år 2022, samt diskonteras tillbaka tillidag.

Motiverat värde

Motiverat värde uppgår till 170-173 kr.

Elanders – 6 December 2020 2 Erik Penser Bank

Elanders – Bolagsbeskrivning och historik

Elanders grundades 1908 av Otto Elander, Nils Hellner och Emil Ekström, med ett avtal om sättning och tryckningav den svenska rikstelefonkatalogen, och utvecklades under 1900-talet inom tryckeri med nya teknologier inomsättning samt på 1970-talet med datoriserad fotosättning. 1980 når Elanders en omsättning på 100 mkr. I slutetpå 1980-talet är Elanders ett av de största katalogtryckerierna i Europa och börsnoteras i januari 1989. Elandersgenomför ett antal förvärv under 1990-talet och är Nordens största gra$ska koncern vid millennieskiftet.

Elanders - Nettoomsättning och tillväxt

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

0

2 000

4 000

6 000

8 000

10 000

12 000

14 000

1978

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

2010

2012

2014

2016

2018

2020e

2022e

Nettoomsättning (mkr) Tillväxt

Källa: Elanders, Erik Penser Bank

Det nya Elanders tar form

Under 2010-talet genomför Elanders strategiska förvärv inom e-handel och Web2Business samt ökar närvaron i USA.2014 förvärvar Elanders det Singaporebaserade bolaget Mentor Media Ltd och tar ett stort steg in i marknaden försupply chain-tjänster, samt ökar sin årliga omsättning från ca 2,2 till 3,5 mdr kr. 2016 förvärvar Elanders LGI LogisticsGroup International GmbH, en av de ledande aktörerna inom Industrial Contract Logistics i Tyskland. 2018 omsatteElanders över 10 mdr kr. Idag utgör Supply Chain Solutions nära 80% av omsättningen i Elanders.

Elanders - Organisk tillväxt och förvärv

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

Organisk tillväxt (ex-FX) Förvärv samt FX


Ett annat Elanders idag vad gäller stabilitet

Elanders långa historik som tryckerikoncern visar på stora svängningar i lönsamheten, framför allt vid krisperiodersom 90-talet, millennieskiftet samt $nanskrisen. Sedan dess har dock bolaget förändrats i grunden, vilket gett avtrycki termer av ökad stabilitet, och det är ett huvudfokus i denna analys.

Erik Penser Bank 3 Elanders – 6 December 2020

Elanders - EBIT-marginal

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%EBIT-marginal


Supply Chain Solutions

Elanders hanterar och optimerar Jöden av råvaror, komponenter, färdiga produkter, pengar och informationför kundernas räkning genom alla steg i produktens livscykel, från leverantörer och tillverkare fram tillslutkonsumenten. Kunderna kan nyttja helhetslösningar inom hela försörjningskedjan med en enda kontaktyta.I Elanders erbjudande ingår allt från ordermottagning, upphandling, inköp av komponenter och lagerhanteringtill produktionslogistik, tillverkning, kon$guration, kvalitetskontroll och leverans. Koncernen hanterar ocksåbetalningsJöden, synkronisering av inköp och lager med efterfrågan och eftermarknadsservice, liksom hantering avreturnerade eller uttjänta produkter för återvinning eller vidareförsäljning. Ett av de viktigaste skälen för kundernaatt outsourca sin verksamhet är att minska kapitalbindningen i anläggningar, personal och serviceåtaganden ochomvandla fasta kostnader till rörliga för att därmed uppnå högre Jexibilitet och kostnadse.ektivitet. Elanders harså kallade multisajter i Europa, Asien och USA. Det är anläggningar där Jera kunders verksamhet samlas under etttak för att skapa synergier i form av högre nyttjandegrad och Jexibilitet.

Print & Packaging Solutions

Elanders har över 100 års erfarenhet av tryckverksamhet och erbjuder i dag renodlade, kostnadse.ektiva ochinnovativa lösningar som tillgodoser kundernas behov, både lokalt och globalt. Koncernen har även utvecklatavancerade, användarvänliga och internetbaserade beställningsplattformar som e.ektiviserar processen från ordertill leverans och möjliggör skräddarsydda sekvens- eller just-in-time-leveranser av till exempel manualkit tillkunderna. De senaste åren har koncernen investerat i konkurrenskraftig digitaltryckteknologi för att möta kundernasbehov av Jexibel trycksaksproduktion med kortare och mindre serier av hög kvalitet till konkurrenskraftiga priser.


Diversi0ering i 8era dimensioner

Elanders verksamhet är att betrakta som diversi$erad i ett antal olika dimensioner. Ser vi till exempel på exponeringmot olika branscher så är den idag spridd relativ jämnt mellan Automotive, Electronics, Fashion & Lifestyle, Industrialsamt Healthcare & Life Science, där Electronics är störst med ca 33% av omsättningen.

Elanders – Omsättning per kundgrupp 2006 vs 2019

10%22%9%

33%

1%

18%

20%

15%

3%

3%

57%

9%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2006 2019

Automotive Electronics Fashion Industrial Healthcare Other


Tyskland det viktigaste landet för Elanders, men exponeringen är global

Ca hälften av Elanders anställda åter$nns i Tyskland, och landet är även det största vad avser omsättning för Elanders.Slutkunderna kan dock $nnas globalt, vilket innebär att den faktiska geogra$ska exponeringen är än mer spridd änvad si.rorna indikerar. Detta gäller även t ex försäljningen i Singapore, Elanders näst största marknad, som ocksåär en hub för internationell handel.

Anställda per land

51%

10% 9%5% 5% 5% 5% 3% 3% 2% 0.7% 0.7% 0.7% 0.3% 0.3% 0.1% 0.0% 0.0%

0500

1 0001 5002 0002 5003 0003 5004 000

Personal 2019


Försäljning per land

Tyskland Singapore USA

Kina Storbritannien Sverige

Ungern Schweiz Nederländerna

Polen Övriga länder

Närvaro i olika produktionssteg hos en diversi0erad kundbas, med olika typer av slutkunder, geogra0er,produktkategorier

Elanders diversi$erade exponering är ett centralt tema i vår syn på bolaget och aktien. Nedan följer ett antal exempelpå kunder inom deras olika segment, i syfte att visa på Elanders närvaro inte bara i vitt skilda branscher, men äveni olika steg i respektive kunds a.ärsprocess. Slutkunderna kan vara industriella eller privata, och även vara privateller o.entligt $nansierade. Många spridda beröringsytor i ekonomin innebär att riskerna sprids och i förlängningenleder till stabila volymer och marginaler totalt sett.


Exempel – Automotive

Elanders (LGI) har sedan 2016 ansvaret förförmonteringen av två moduler till Mercedes E-Klass somsker i lokaler inne på Daimlers produktionsanläggning.De bägge modulerna $nns i upp till 150 olikavarianter – var och en med sina speci$ka egenskaperoch komponenter. Utöver montering av front-och displaymodul levererar LGI komponenter tillDaimler från drygt 25 olika leverantörer in tillproduktionsanläggningen och förser dagligen Daimlermed runt 15 000 enheter i rätt ordning, direkt in tillproduktionslinjen från ett närliggande uppsamlingslager.

”Vi har ett långtgående och framgångsrikt samarbetemed Elanders och LGI. De är en pålitlig leverantörsom kan vår verksamhet. Vi har valt att fokusera påvår kärna.är, och med så många bilmodeller behövervi extern hjälp för att hantera den enorma mängdenkomponenter.” Thomas Glaser, Daimler Senior Manager

Daimler

Exempel – Electronics

Elanders hanterar distributionslogistiken för kundenselektronikprodukter mot framför allt konsumenter iöstra och västra Europa. Med utgångspunkt från ett lagerbeläget i Erfurt i östra Tyskland hanterar Elanders ettproduktsortiment som omfattar drygt 4 000 artiklar.Här hanteras allt från småelektronik som hörlurar ochkameralinser till otympliga produkter som TV-apparater,musikanläggningar, luftkonditioneringsapparater ochvärmepumpar för hemmamarknad och hotellbranschen.

Förutom ren lagerhantering och distributionhanterar Elanders också sampaketering, etikettering,returhantering och kvalitetskontroll av nya ochreturnerade varor för kundens räkning.

Distributionslogistik

Exempel – Fashion & Lifestyle

LGI:s varumärke ITG är en fullskalig logistikpartner tillett av världens ledande modeföretag som har ett Jertalexklusiva varumärken inom sportinJuerat mode i sinportfölj. High-end fashion är en lättrörlig marknad medväxlande volymer över tid, där drygt 30 procent avårsvolymen hanteras under sex veckor. För att kunnaleverera hög och Jexibel service har ITG etablerat tremultilogistikcenter där bemanningen snabbt kan ökaseller minskas beroende på arbetsbelastning.

Samarbetet som pågått sedan 2002 har varit mycketframgångsrikt och volymerna har växt till 1,8 miljonerprodukter per år för nio olika undervarumärken. Tackvare ITG:s avancerade virtuella lagerhanteringssystemkan varorna snabbt förJyttas från en marknad till enannan om efterfrågan skiftar.

High-end fashion


Exempel – Health Care & Life Science

Elanders tillhandahåller en unik lösning för enav världens ledande tillverkare av medicintekniskaprodukter. Deras produkter används inom mångaolika medicinska specialområden, bland annat radiologi,kardiologi, onkologi och gynekologi. Tack varevälutvecklade processer kan produkterna spåras från attde inkommer till varumottagningen via mellanlagringoch sedan till där de ska användas. Elandersförser kunden med resurser, lagerhållning med rättmiljökontroll och ett lagerstyrningssystem med RFID-spårning.

Elanders tar på sig ansvaret för att vårdgivarna alltid harnödvändiga produkter i lager och har tillgång till rättutrustning.

Försörjningskedja för sjukvårdsprodukter

Exempel – Industrial

En av LGI:s kunder är en ledande internationell aktörinom värmeprodukter och varmvattenberedare. LGIhanterar sedan 2007 all lager- och logistikverksamhet förföretagets försäljning i Tyskland. I samband med att LGItog över driften omstrukturerades även verksamheteni grunden. 52 servicecentraler blev till sex lokala ochett regionalt distributionscenter. Omstruktureringengav stora synergie.ekter med lägre kostnader ochkortare ledtider som följd. Produkterna tas emot,lagerhålls, levereras och exporteras, och LGI hanteraräven returservice.

LGI har en nära och kontinuerlig kommunikation medföretaget som tar emot ordrar och vidarebefordrar demtill LGI. Beställningar tas emot fram till klockan 10 påkvällen för leverans nästföljande dag.

B2B och B2C

Diversi0ering ger en stabil bas

Ser vi till historiska konjunktursvängningar i respektive segment, avseende såväl omsättning som lönsamhet, så blirkontentan att mixen för Elanders korg av industrier blir betydligt mer motståndskraftig mot konjunktursvängningarän vad respektive delsegment är. Mixen kommer dessutom sannolikt att öka mot branscher som Fashion & Lifestylesamt Healthcare & Life Science, vilka i sig även är att betrakta som mindre konjunkturkänsliga branscher än tillexempel Automotive. Nedan följer ett antal exempel på stora globala bolag inom respektive segment i syfte attsynliggöra deras olika cykler och skillnaderna dem emellan.


LG – Tillväxt 12m

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

LG - Sales 12m growth rate

Källa: LG, Erik Penser Bank

LG – EBIT-marginal 12m

-1%

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

LG - EBIT-margin 12m

Källa: LG, Erik Penser Bank

HM – Tillväxt 12m

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

HM - Sales 12m growth rate

Källa: HM, Erik Penser Bank

HM – OPCF/Sales 12m

0%

5%

10%

15%

20%

25%

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

HM - Operating Cash flow / Sales 12m

Källa: HM, Erik Penser Bank

VW – Tillväxt 12m

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

Volkswagen - Sales 12m growth rate

Källa: Volkswagen, Erik Penser Bank

VW – EBIT-marginal 12m

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

Volkswagen - EBIT-margin 12m

Källa: Volkswagen, Erik Penser Bank

J&J – Tillväxt 12m

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

J&J - Sales 12m growth rate

Källa: J&J, Erik Penser Bank

J&J – PTP-marginal 12m

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

J&J - PTP-margin 12m

Källa: J&J, Erik Penser Bank

ABB – Tillväxt 12m

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

ABB - Sales 12m growth rateKälla: ABB, Erik Penser Bank

ABB – EBIT-marginal 12m

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

ABB - EBIT-margin 12mKälla: ABB, Erik Penser Bank


Totalt likaviktat index visar på stabilitet från diversi0erade kundgrupper

Ser vi till helheten av vad respektive bolag adderar så träder en bild av stabilitet fram. Konjunktursvängningarna blirmindre och stabiliteten för Elanders ökar, något vi menar bör leda till högre multiplar framöver vilket vi återkommertill i värderingsavsnitten.

Exempel/genomsnitt – Tillväxt 12m

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

Likaviktat snitt - Sales 12m growth rate

Källa: J&J, HM, ABB, LG, VW, Erik Penser Bank

Exempel/genomsnitt – Marginal 12m

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020

Likaviktat snitt - EBIT-margin 12m

Källa: J&J, HM, ABB, LG, VW, Erik Penser Bank

Trend mot ökad outsourcing en drivkraft för marknaden utöver tillväxten i ekonomin

Den generella trenden mot ökad outsourcing i världen är en drivkraft för Elanders a.är. Möjligheten för olika typer avverksamheter till e.ektiviseringar av t ex supportfunktioner eller lagerhållning driver detta. Det som driver Elandersframåt är dock deras möjligheter att erbjuda lösningar som kan hjälpa deras kunder att expandera och förenkla sinaa.ärsmodeller, snarare än en speci$k trend.

Marknad för outsourcing

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

0

20

40

60

80

100

120

140

160

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

EMEA (mdr USD) Americas Asia Pacific Tillväxt

Källa: Information Services Group, TPI

Stabil ökning över kundupplevelse som outsourcas

Sett speci$kt till gränssnitt mot kund så ser outsourcingtrenden stabil ut. Utvecklingen är logisk. Produktutvecklarehar ideér kring att skapa kundnytta, men behöver hjälp med att lansera ut mot slutkund. Dagens möjligheter tilloutsourcing kan även i sig öppna möjligheter för entreprenörer att skapa livskraftiga a.ärsrörelser.


Marknad för outsourcing av gränssnitt mot kund

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

8%

9%

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

2015 2016 2017 2018 2019 2020

Global marknad för outsourcing av gränssnitt mot kund (mdr USD)

Tillväxt

Källa: Teleperformance; Frost & Sullivan


Värdering – Supply Chain Solutions

Värderingsmässigt inleder vi med att titta på Elanders största a.ärsområde, Supply Chain Solutions. Verksamhetenär relativt ny för Elanders och har tillkommit till stor del genom förvärv de senaste åren. Historiskt sett har denna typav verksamhet endast varit närmast att betrakta som en residual för Elanders, men idag står Supply Chain Solutionsför ca fyra femtedelar av Elanders omsättning. Elanders långa och välkända historik i Sverige som en tryckerikoncernger dock fortfarande avtryck i värderingen. Vi undersöker i detta avsnitt hur aktiemarknaden värderar liknandeverksamheter samt om det innebär att vi ser dolda värden inom Elanders Supply Chain Solutions.

Elanders – Supply Chain 2006 vs 2019

7%

77%

93%

23%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

2006 2019

Övrigt

Systemkonsulting & IT samt Fulfilment & logistik / Supply Chain Solutions


DSV Solutions nyckel till uppvärdering av Elanders Supply Chain Solutions

DSV Solutions ingår i den danska DSV-koncernen, DSV A/S, noterad på Nasdaq Copenhagen, och är verksammainom tredjepartslogistik. DSV Solutions är enligt oss att betrakta som närmaste peer till Elanders Supply ChainSolutions. DSV Solutions står dock endast för ca 13% av koncernens omsättning, varför jämförelser med Elandersvärderingsmässigt ofta bedöms halta. Vi har dock tagit en approach där vi försöker bena ut om det går att motiveraen uppsida värderingsmässigt utifrån hur DSV, och följaktligen DSV Solutions handlas, samt hur man i så fall kanapplicera det på Elanders Supply Chain Solutions.

DSV Solutions

13,0%

87,0%

DSV Solutions, andel av sales (12m t o m Q3'20) DSV - övrigt

Källa: Erik Penser Bank, DSV

Förvärven har gett ett tydligt avtryck

Sedan förvärven av Mentor Media Ltd 2014 samt LGI Logistics Group International GmbH 2016 stöpte om Elanderstill en koncern där Supply Chain Solutions dominerar verksamheten uppvisar lönsamheten en betydligt högre gradav stabilitet än vad som har varit fallet historiskt. Vad gäller nivåer och stabilitet liknar man DSV Solutions, även om


historiken inte är lika lång. I takt med att Elanders Supply Chain Solutions fortsätter att leverera så menar vi dockatt denna jämförelse kommer att göras i allt större utsträckning.

EBIT-marginaler

-6%

-4%

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

Elanders DSV Solutions DSV

Källa: Erik Penser Bank, DSV, Elanders

Värderingen av DSV Solutions

DSV Solutions står dock, som vi nämnt tidigare, endast för ca 13% av omsättningen av det noterade DSV. Denhuvudsakliga tankegången här är att marknaden åsätter högre vinstmultiplar på lönsamhet som bedöms som relativtstabilare. När vi jämför DSV Solutions med DSV totalt sett ser vi att genomsnittliga rörelsemarginaler de senaste 15åren har legat på en nivå kring 5,0% i DSV Solutions, något lägre än 5,8% i DSV totalt sett. Detta i sig innebär dock inteatt vi ser en motiverad multipel som ligger lägre för DSV Solutions, det beror snarare på en kombination med hurstabila dessa marginaler är relativt sett. Skulle risken i DSV Solutions marginaler vara relativt lägre skulle mycketväl en motiverad multipel kunna vara relativt högre.

Genomsnittliga EBIT-marginaler: DSV vs DSV Solutions

5,8%

5,0%

0,0%

1,0%

2,0%

3,0%

4,0%

5,0%

6,0%

DSV DSV Solutions

EBIT-marginal, genomsnitt 2005-9M'2020


Något högre risk i lönsamheten i DSV Solutions, men inte mycket

För att se hur stor risk det är i marginalerna väljer vi att utgå ifrån standardavvikelsen utifrån den historiska datan.DSV totalt sett har visat på en standardavvikelse på 0,9 procentenheter sedan 2005. DSV Solutions speci$kt har dockvisat på något högre risk, med en standardavvikelse på 1,0% under samma period. Detta talar för en något lägremotiverad multipel på DSV Solutions speci$kt jämfört med DSV totalt sett.


Standardavvikelse EBIT-marginaler – DSV vs DSV Solutions

0,9%

1,0%

0,0%

0,2%

0,4%

0,6%

0,8%

1,0%

1,2%

DSV DSV Solutions

EBIT-marginal, standardavvikelse 2005-9M'2020


Sammanlagda bilden talar för att lönsamheten i DSV Solutions har en högre risk än för koncernen

För att få en sammantagen bild om risken i lönsamheten väljer vi att sätta marginalnivån i relation till risken(standardavvikelsen) i marginalen. Mindre svängningar samt större avstånd till förlust talar båda för högre multiplar,och vice versa. Måttet på risk blir då standardavvikelse/genomsnitt. Sett till DSV totalt sett innebär detta en si.ra på16%, medan DSV Solutions landar på 21%. Således något högre risk i DSV Solutions, till följd av något lägre marginalsamt något högre standardavvikelse.

Estimerad risk i lönsamheten – DSV vs DSV Solutions

16%

21%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

DSV DSV Solutions

Risk - EBIT-marginal: standardavvikelse/genomsnitt 2005-9M'2020


Implicit värdering i DSV Solutions på 79% av den noterade DSV-koncernen i vår syn

Vår bild av den högre risken i DSV Solutions innebär att vi bedömer att marknaden idag implicit åsätter envärderingsrabatt på ca 21% i DSV Solutions. Detta motsvarar en implicit EV/EBIT-multipel på 79% av vad marknadenidag åsätter DSV-koncernen totalt.


Implicit värdering av DSV Solutions relativt DSV (EV/EBIT)

79%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

80%

90%

100%

DSV Solutions

DSV Solutions - Rimlig EV/EBIT relativt DSV


Stor uppsida värderingsmässigt relativt DSV Solutions

DSV handlas till EV/EBIT 20,9x avseende förväntad vinst 2022e. Med en implicit värdering motsvarande 79% för DSVSolutions innebär detta 16,5x. 16,5x pekar på en uppsida på ca 90% jämfört med Elanders värdering idag på EV/EBITom ca 9x förväntad vinst 2022e (konsensus). I detta ingår dock även Print & Packaging Solutions, men vår huvudtesär att marknaden successivt kommer att åsätta en värdering på Elanders Supply Chain Solutions i linje med denimplicita värderingen av DSV Solutions. Detta innebär ett diskonterat, skuldfritt, värde på Elanders Supply ChainSolutions på ca 7,9 mdr kr, baserat på våra prognoser.

EV/EBIT – DSV, DSV Solutions (implicit) samt Elanders

0

5

10

15

20

25

30

2020e 2021e 2022e

EV/EBIT - DSV

EV/EBIT - DSV Solutions, implicit multipel

EV/EBIT - Elanders (konsensus)

Källa: Erik Penser Bank, FactSet


Värdering – Print & Packaging Solutions

Tryckeriverksamheten i Elanders Print & Packaging Solutions är grunden i Elanders historia, men var 2019 endast 23%av koncernens omsättning. Synen på värderingen kan ses från två perspektiv. Dels är Print & Packaging exponerademot den trend av migration från traditionellt tryck till digital media. Det är något som kan sätta ett tak på vilkamultiplar marknaden är villig att åsätta vinsterna från verksamheten. Samtidigt har Elanders Print & Packaginglevererat väl, och uppger att de tar marknadsandelar från större spelare som be$nner sig i $nansiella problem. I vårgrundvärdering av Elanders åsätter vi Print & Packaging Solutions en EBITDA-multipel på 5x, motsvarande knappt9x EBIT. Vi tror dock att den värderingsnivån kan motiveras genom att titta på vad en potentiell köpare skulle kunnatänkas vara villig att betala för verksamheten. Vi går igenom ett sådant hypotetiskt scenario nedan.

Elanders – Print 2006 vs 2019

88%

23%

12%

77%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

2006 2019

Trycksaksproduktion/Print & Packaging Solutions Övrigt


Även Print & Packaging Solutions kan te sig undervärderat för rätt tagare

I samband med att caset i Elanders till stor del består i att belysa stabiliteten i a.ärsmodellen inom Supply ChainSolutions, så är en konsekvens att även resonera kring om den skulle kunna tydliggöras ytterligare, eller accelereras,genom en eventuell avyttring av Print & Packaging Solutions. Vi uppskattar att ca 250-300 mkr av försäljningen inomPrint & Packaging Solutions går mot packaging, eller ca 10%, och resten mot print. De operativa beröringspunkternamellan Elanders Supply Chain Solutions och Print & Packaging Solutions bedöms som små. Vi väljer här att visa påvad en sådan a.är skulle kunna innebära genom ett speci$kt exempel med Jera naturliga beröringspunkter.

Print & Packaging Solutions av intresse för skogs/pappersbolag som vill integrera framåt?

En annan bransch som länge varit under press är pappersindustrin, vilken även är en leverantör/partner tilltryckindustrin. Deras respektive framtidsutsikter är till stor del sammankopplade. Vi väljer här att lyfta framett välkänt skogsbolag att tjäna som exempel för hur Elanders Print & Packaging skulle kunna passa in hos enpappersproducent, och vad det skulle kunna innebära värderingsmässigt.

Holmen som exempel

Ett bolag som Holmen skulle enligt oss kunna se Elanders Print & Packaging Solutions som ett intressantförvärvsobjekt. Det skulle kunna innebära en möjlighet att integrera framåt i värdekedjan inom Kartong och Papper,samt även gå att motivera värderingsmässigt på ett sätt som skulle gynna såväl Holmen som Elanders. Den uppenbaraberöringspunkten här skulle vara Holmen Kartong. Sannolikt skulle dock a.ären kunna driva produktutveckling ochförsäljningsarbete även inom Holmen Papper och vara en möjlig väg att integrera framåt med en ny verksamhet medlång historik och be$ntlig lönsamhet. Iggesund (Holmen Kartong) har samarbetat med Elanders historiskt, t ex vidutvecklandet av matboxar till SAS med Incada falskartong från Iggesund 2014. Det behöver inte nödvändigtvis betydaatt bolagens samarbete har varit av en betydande omfattning historiskt sett, men beröringspunkten och kontakterna$nns. Något som rimligen även gäller andra tillverkare inom förpacknings- och pappersbranschen.



0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

0

500

1 000

1 500

2 000

2 500

3 000

3 500

2019 2020e 2021e 2022e

Total Net Sales EBITDA-margin adjusted


Holmen – höga marginaler och stabilitet med diversi0erad verksamhet

Holmens marginaler ligger på höga nivåer, och har även trendat uppåt de senaste åren. Verksamheten, som basereraspå bolagets skogsinnehav, är dock diversi$erad lönsamhetsmässigt när man ser till t ex resultatandelarna frånKartong respektive Papper historiskt sett.

EBITDA-marginaler

0%

5%

10%

15%

20%

25%

2014 2015 2016 2017 2018 2019 9M'20

Holmen - EBITDA-marginal

Elanders Print & Packaging Solutions - EBITDA-marginal

Källa: Holmen, Erik Penser Bank

Holmen – Andel av resultatet, Kartong/Papper

0%

10%

20%

30%

40%

50%

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 9M'20

Holmen Kartong - Andel av EBITDA

Holmen Papper - Andel av EBITDA

Källa: Holmen, Erik Penser Bank

Holmens höga marginaler och stabilitet innebär en styrkeposition värderingsmässigt

Holmens stabilitet har även gett ett avtryck värderingsmässigt. Holmen handlas till kring 17x EBITDA avseendeförväntad vinst 2020. Dessa multiplar sätter även höga krav på vad eventuella förvärvsobjekt kan tänkas levereraur deras perspektiv. Ska de betala multiplar i linje med deras egen värdering krävs sannolikt minst potential förlönsamhet och stabilitet i linje med deras egen historik.

Holmen – EV/EBITDA

14,5

15,0

15,5

16,0

16,5

17,0

17,5

Median Ev/EBITDA 2020 Median Ev/EBITDA 2021 Median Ev/EBITDA 2022

Holmen

Källa: FactSet, Erik Penser Bank


Värdet av Print & Packaging från Holmens perspektiv

Holmen har levererat en EBITDA-marginal på ca 20% sedan 2014, att jämföra med Elanders Print & PackagingSolutions ca 9%. Samtidigt har stabiliteten i marginalerna varit klart högre, med en standardavvikelse på 1,6%, jämförtmed 1,9% i Elanders Print & Packaging. Sammantaget innebär detta att Holmen borde värdera vinsterna i ElandersPrint & Packaging till en betydande rabatt mot deras egna vinster. Sett till marginalnivå och risk i Elanders Print &Packaging Solutions menar vi att en aktör som Holmen skulle kunna se en rimlig uppköpsmultipel på P&PS på ca 6,5xEBITDA för 2020, motsvarande en rabatt på ca 60% jämfört med deras egen värdering. Detta skulle innebära ett värdepå ca 1,5 mdr kr. Ett sådant utköp skulle sannolikt innebära en stor uppsida för Elandersaktien. En eventuell köparemed styrka som Holmen skulle dock kunna motivera ett högre värde, enligt resonemanget ovan. Holmens starkabalansräkning, med en nettoskuld/eget kapital på 8%, att jämföra med målet om max 25%, innebär ett potentielltförvärvsutrymme på ca 7 mdr kr. Förutom att realisera dolda värden i Print & Packaging Solutions skulle detta ävenytterligare synliggöra värdet inom Supply Chain Solutions, vilket vi ser som det huvudsakliga caset för värdeökningi Elanders i denna analys.

Marginaler och risk – Holmen vs Elanders Print & Packaging Solutions

0%

5%

10%

15%

20%

25%

0,0%

0,5%

1,0%

1,5%

2,0%

2,5%

Holmen Elanders - Print & Packaging Solutions

Risk, EBITDA-marginal (standardavvikelse) 2014-9M'2020

Genomsnittlig EBITDA-marginal 2014-9M'2020



Prognoser och samlad bild av värderingen av Elanders

I detta avsnitt sammanfattar vi våra prognoser för Elanders samt vår samlade bild av värderingen.

Prognoser – Viss uppsida mot konsensus

Vi räknar med att Elanders växer ca 3% 2021e samt ca 5% 2022e med en då uppnådd omsättning nära 12 mdr kr.EBITA-marginalen väntas nå 6,1% 2022e, vilket innebär ett resultat på 732 mkr. Ser vi till konsensus (FactSet) såinnebär detta att vi ligger ca 2% lägre avseende EBIT 2022e.

Elanders

0%

1%

2%

3%

4%

5%

6%

7%

0

2 000

4 000

6 000

8 000

10 000

12 000

14 000

2018 2019 2020E 2021E 2022E

Sales EBITA-margin


Supply Chain Solutions

0%

2%

4%

6%

8%

10%

0

2 000

4 000

6 000

8 000

10 000

2018 2019 2020E 2021E 2022E

Sales EBITA-margin



0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

0

500

1 000

1 500

2 000

2 500

3 000

3 500

2018 2019 2020E 2021E 2022E

Sales EBITA-margin


Resonemang kring 0nansiella mål

Elanders har som mål att växa omsättningen med 3-5% per år. Utöver detta kan förvärv tillkomma, vilket bolagetsannolikt kommer att sträva efter att genomföra i framtiden.

Nettoskulden ska inte överstiga 2,5x EBITDA, även om Elanders kan komma att avvika från detta under perioderi samband med större förvärv. I Q3'20 var nettoskulden 2,6x tolv månaders EBITDA. Ex IFRS-16 var nivån 2,5x iQ3'20, och sannolikt fokuserar även bankerna på denna nivå när de bedömer Elanders. Att Elanders nu uppfyllerskuldsättningsmålet innebär sannolikt även att större förvärv kan komma att bli aktuellt under prognosperioden.

Marginalmässigt ska Elanders uppvisa en nivå överstigande 7% avseende EBITA. Vi räknar med att de närmar sigmålet successivt under prognosperioden. Marginalen var 6,8% i Q3'20, vilket bådar gott.


Omsättningstillväxt

-3%-2%-1%0%1%2%3%4%5%6%

2019 2020E 2021E 2022E

Tillväxt Mål intervall Mål intervall


EBITA-marginal

0%1%2%3%4%5%6%7%8%

Q1 Q2 Q3 Q4 Q1 Q2 Q3 Q4eQ1eQ2eQ3eQ4eQ1eQ2eQ3eQ4e

2019 2020 2021 2022

EBITA-marginal rullande 12m Mål (överstigande)


Nettoskuld/EBITDA

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

2019 2020E 2021E 2022E

Nettoskuld / EBITDA Mål (understigande)


Attraktiv direktavkastning

Elanders, som inte lämnat utdelning för 2019, delade ut 2,9 kr per aktie avseende 2018. Målet är att dela ut 30-50%av nettovinsten över tid och vi räknar med att Elanders i ett första läge återgår till att dela ut 2,90 kr nästa år. Meden väntad utdelningsandel på ca 40-45% för 2021 och 2022 ser vi framför oss en direktavkastning då om ca 5%. Denstörsta risken för utdelningarna framöver är sannolikt att Elanders gör några större förvärv, vilket dock i sig kaninnebära potential vid rätt multiplar och bolag.

Stor uppsida i värderingen av Elanders som sannolikt kommer att realiseras successivt framöver

Vi ser ett motiverat värde på ca 170 kr per aktie i Elanders baserat på de resonemang som presenterats i analysen.Det innebär en stor uppsida som sannolikt inte kommer att realiseras på kort sikt. I takt med att marknaden tartill sig strukturen av det nya Elanders menar vi dock att vi sannolikt kommer att få se betydligt högre multiplar ändagens på sikt. Vi ligger i stort sett i linje med konsensus vad gäller förväntningarna avseende lönsamheten 2022e,men huvudsakligen menar vi att vi står inför en omvärdering av Elanders baserat på att marknaden inte tagit till sigden nya strukturen. Bilden av det "gamla" Elanders sitter hårt etsad i investerarkollektivets medvetande, vilket i siginnebär att det $nns utrymme för en omvärdering.


Elanders - Motiverat värde per aktie (kr)

87

107

194

4

90 107

173

0

50

100

150

200

250

300

Aktiekurs Nettoskuld Enterprisevalue

RelativtkonsensusEBIT 2022e

Värdering -uppsidaElanders

Nettoskuld Motiveratvärde

Källa: Erik Penser Bank, Elanders

Elanders - Sum of the parts (kr per aktie)

44

236

107

173

0

50

100

150

200

250

300

Print & PackagingSolutions

Supply ChainSolutions

Nettoskuld Motiverat värde

Källa: Erik Penser Bank, Elanders

Stort kursgap mellan DSV och Elanders de senaste åren

I takt med att marknaden ser likheterna med DSV Solutions vad gäller verksamhet, marginaler och stabilitet hosElanders Supply Chain Solutions så tror vi att marknaden kommer att ta till sig en högre värdering av Elanders. Vitror inte att kursgapet mot DSV kommer att återhämtas fullt ut, men tar marknaden till sig den allt större likheteni risk och lönsamhet bolagen emellan så kan grafen vara en bra utgångspunkt för en rotation.

Elanders och DSV – Kursutveckling sedan 2017

0

50

100

150

200

250

300

350

400

2017 2018 2019 2020

Elanders B (total return) DSV, rebased (total return, sek)



Ägarbild, styrelse och ledning

Ägarbild

Huvudägare är Carl Bennet som, genom Carl Bennet AB, kontrollerar 50,2% av kapitalet och har 65,9% av rösternai Elanders. Bland övriga större ägare åter$nns framför allt svenska/nordiska institutioner. Carnegie Fonder har 6,7%av kapitalet, Didner & Gerge Fonder har 6,6%, Protector Forsikring ASA har 6,4%, Svolder Aktiebolag har 5,9%, FjärdeAP-fonden har 5,3% och Tredje AP-fonden har 1,4%. Free Joat i Elanders uppskattas till ca 49%.

Styrelse

Elanders AB styrelse består av 12+1 ledamöter vilka presenteras nedan.

Carl Bennet, styrelseordförandeInvald i styrelsen 1997. VD i Elanders AB 1997-1999. Styrelseordförande och VD i Carl Bennet AB. Styrelseordförande iLifco AB. Vice styrelseordförande i Arjo AB och Getinge AB. Styrelseledamot i Holmen AB och L E LundbergföretagenAB. Tidigare VD och koncernchef Getinge AB.

Johan Stern, vice styrelseordförandeInvald i styrelsen 1998. Styrelseordförande HealthInvest Partners AB, Fädriften Invest AB, Rolling Optics AB,Stiftelsen Harry Cullbergs Fond och Skanör Falsterbo Kallbadhus AB. Styrelseledamot Carl Bennet AB, Getinge AB,Lifco AB, RP Ventures AB och Estea AB.

Pam Fredman, styrelseledamotInvald i styrelsen 2016. President International Association of Universities (IAU). Styrelseledamot Knut ochAlice Wallenbergs Stiftelse. Styrelseordförande Universitetsämbetets överklagandenämnd. Ordförande/ledamot avforskningsnätverk.

Dan FrohmInvald i styrelsen 2017. Styrelseledamot Carl Bennet AB, Arjo AB, Getinge AB, Lifco AB och Swedish-AmericanChamber of Commerce, Inc.

Erik GabrielsonInvald i styrelsen 2012. Advokat och delägare i Advokat$rman Vinge. Styrelseordförande Eldan Recycling A/S.Styrelseledamot Carl Bennet AB och Lifco AB.

Linus KarlssonInvald i styrelsen 2014. Strategisk/kreativ rådgivare. Styrelseledamot World Childhood Foundation USA. Medlem iFacebook Creative Council.

Cecilia LagerInvald i styrelsen 2009. Styrelseordförande Navigera AB. Styrelseledamot Altor Fund Manager AB, Capacent HoldingAB, Clemondo Group AB, Evolution Gaming AB, Greengold Group AB och Sveab Holding AB.

Anne LeneriusInvald i styrelsen 2014. Styrelseledamot och VD Arado AB.

Magnus NilssonInvald i styrelsen 2010. VD och koncernchef i Elanders AB (se ledning).

Caroline SundewallInvald i styrelsen 2015. Styrelseledamot och VD Caroline Sundewall AB. Styrelseledamot BSÖ Holding AB, Hemfosaoch Mertzig Asset Management. Styrelseordförande stiftelsen Streber Cup. Styrelseledamot stiftelsen TillväxtTrelleborg.

Martin SchubachInvald i styrelsen 2015. Arbetstagarrepresentant, Prepare/Automation.


Martin AfzeliusInvald i styrelsen 2019. Arbetstagarrepresentant, maskinoperatör gra$sk sektor.

Johan LidbrinkInvald i styrelsen (suppleant) 2020. Arbetstagarrepresentant, lagerarbetare.

Koncernledning

Elanders koncernledning består av sex personer, vilka presenteras nedan.

Magnus NilssonVD och koncernchef sedan 2009. Anställd sedan 1999.

Andréas WiknerCFO sedan 2010. Anställd sedan 2007.

Bernd SchwengerSupply Chain Solutions (LGI), President. Anställd sedan 2018.

Kok Khoon LimSupply Chain Solutions (Mentor Media), President. Anställd sedan 2014.

Sven BurkhardPrint & Packaging Solutions, President. Anställd sedan 2017.

Kevin RogersGlobal Sales, President. Anställd sedan 1999.


Risker

Elanders delar in risker i verksamhetsrisker, $nansiella risker, samt omvärldsrisker. Dessa summeras nedan ochredogörs för i detalj i Elanders årsredovisning. Flertalet av dessa parametrar, vilka vi bedömer vara viktiga att ha iåtanke vid en investering i Elanders, har behandlats i relevant avsnitt i denna analys.

Verksamhetsrisker

KundkoncentrationDriftsriskerRisker i rörelsekostnaderAvtal och tvister

Finansiella risker

ValutariskRänteriskFinansieringsrisk/likviditetsriskKreditrisk

Omvärldsrisker

KonjunkturkänslighetTjänsternas/produkternas framtid


ESG-analys

ESG-pro0l

Elanders bedriver sin verksamhet i linje med uppsatta policys och rutiner för att kontinuerligt uppehålla enorganisationsmiljö med fokus på hållbara beslut och mänskliga rättigheter. Trots detta förblir problematiken att debedriver en verksamhet som onekligen lämnar miljöavtryck. Elanders bidrar dock till en mer socialt hållbar framtidoch strävar mot att bibehålla transparens i bolaget genom integrerade visselblåsarfunktioner m m.

Environment

Ett återkommande problem för bolag som utnyttjar transporter av olika slag är den miljöpåverkan dessa har,trots förkortade leveranskedjor eller lokala partnerskap. Att Elanders kunder erbjuds assistans med inköp,distributionskanaler, lager och returhantering m m i branscher som Fast-fashion innebär att Elanders, trots sittaktiva hållbarhetsarbete, fortfarande är en bidragande faktor till miljöproblem i samhället. Som del av Elanders Codeof Conduct framgår det dock att råvaror och produkter de använder ska inhämtas samt framställas hållbart - såvälur miljösynpunkt som ur ett socialt perspektiv. I relation till många andra aktörer kan Elanders verksamhet ändåanses miljömedveten.

Social

Elanders har i avsikt att bedriva sin verksamhet med betoning på socialt och etiskt ansvar. De har under 2017 inlettett samarbete med organisationen Pratham Education Foundation som syftar till att förbättra utbildningskvalitetenför barn i Indien. Elanders är sedan år 2000 även samarbetspartner till Göteborgs stad och Västra Götalandsregionenvid det årliga WIN WIN Gothenburg Sustainability Award, som är ett hållbarhetspris för innovativa och betydelsefullainsatser världen över. Utöver samhällsnyttiga bidrag $nns grundläggande policies inom koncernen såsom Codeof Conduct, Anti-Corruption samt Anti-Fraud and Money Laundering Policy, vilka utgör direktiv för Elandersförhållningssätt till sin omgivning.

Governance

Elanders värdesätter fri konkurrens och ohindrade partnerskap såväl internt som externt. De arbetar aktivt för attförhindra att någon form av korruption genomsyrar relationer eller verksamheten. Elanders betonar i sin Code ofConduct hur de kontinuerligt arbetar med att säkerställa att såväl import som export förhåller sig till existerandehandelsregler. Medarbetare som upplever att någon uppförandekod ej uppfylls uppmanas att rapportera detta enligtvisselblåsarfunktionen inom Elanders.


Appendix - En studie i stabilitet och värdering på aktiemarknaden

Ett centralt tema i vår syn på Elanders bygger på resonemang kring att minskad risk i vinstmarginalerna, eller cykliskrisk, kommer att leda till en högre värdering av vinsterna. I syfte att åskådliggöra detta fenomen har vi tittat påen rad stora svenska industribolag. Urvalet är baserat på stora, välkända bolag, med något så när intakt strukturunder en längre period som tillverkar slutprodukter. Bolagen skiljer sig dock åt avseende struktur, kundgrupper,kapitalbindning, och, vilket vi vill titta på här, cyklisk risk och risk i marginalerna.

Ett exempel på att kvanti0era cyklisk risk i ett antal industribolag

För att illustera värderingsfördelen hos bolag med relativt lägre risk i lönsamheten så har vi gjort en studie med ettantal antaganden. Vi har valt fyra delkomponenter som adderas till ett mått på risk baserat på historiska si.ror. Juhögre si.ra per komponent, desto högre risk. Vi har använt data på kvartalsbasis från 2003 till 2020.

1. + Standardavvikelsen i EBIT-marginalen. Högre si.ra indikerar högre risk.2. - Lägsta marginalen i perioden. En negativ si.ra indikerar högre risk och speglar största historiska nedsida.3. + Standardavvikelsen i tillväxt. Högre si.ra indikerar större slagighet och högre risk.4. - Lägsta tillväxten i perioden. En negativ si.ra indikerar högre risk och speglar största historiska nedsida.

Värderingsobservationer i snitt och över tid

För att jämföra värderingen av bolagen i studien har vi använt EV/EBIT-multiplar baserat på konsensus (FactSet) EBIT-estimat för framåtblickande 12 månaders resultat. Vi har sedan jämfört genomsnittsvärderingen per bolag underperioden med snittet för gruppen, samt även löpande över tid. Sett till genomsnittsvärderingar över tid, i exemplet2003 till 2020, så ser vi ett tydligt mönster. Bolag med hög cyklisk risk, enligt de antaganden vi gjort, har handlatstill lägre vinstmultiplar än snittet. I relation till att bolag visar lägre cyklisk risk ser vi högre historiska värderingar.De bolag som ingår i studien är Alfa Laval, Assa Abloy, Atlas Copco, Nibe, Sandvik och Volvo.

Ett urval industribolag – Cyklisk risk och värdering

9

10

11

12

13

14

15

0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80%

EV

/EB

IT M

edia

n 2

003 -

2020

Standardavvikelse EBIT-marginal - lägsta marginal i perioden + standardavvikelse tillväxt - lägsta tillväxt i perioden 2003 - 2020

Källa: Erik Penser Bank, Bolagen, FactSet


Ser mönstren även bolag för bolag över tid

Vi kan även se sambandet när vi tittar på bolagen enskilt över tid. De mörka linjerna i graferna nedan visar skillnadeni standardavvikelse i de senaste fyra kvartalens EBIT-marginal mellan det aktuella bolaget och medianen bland deaktuella bolagen vid varje given tidpunkt. Den ljusa linjen visar premie respektive rabatt i aktuell värdering avseendeEV/EBIT för det aktuella bolaget och medianen. Här går det att se vissa mönster som speglar tesen. Den relativavärderingen har en tendens att stiga när risken ligger på en relativt låg nivå eller sjunker. Alternativt kan vi seen tendens till lägre värdering i takt med att den relativa cykliska risken ser ut att öka. Summa summarum ingårdessa observationer som grund i vår tes att en stabilare och mer konjunkturokänslig lönsamhet i Elanders framöver,jämfört med deras långa historia, kommer att leda till en högre värdering i takt med att marknaden fullt ut tar inElanders nya struktur.

ALFA – Relativ risk/värdering

-50%

-40%

-30%

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

-2,5%

-2,0%

-1,5%

-1,0%

-0,5%

0,0%

0,5%

1,0%

1,5%

2,0%

20

03

20

04

20

05

20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

20

16

20

17

20

18

20

19

20

20

AlfaLaval Standardavvikelse 12m EBIT-marginal vs. Median

AlfaLaval Premie EV/EBIT 12m vs. Median


ASSA B – Relativ risk/värdering

-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%

-4,0%-3,0%-2,0%-1,0%0,0%1,0%2,0%3,0%4,0%5,0%6,0%

20

03

20

04

20

05

20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

20

16

20

17

20

18

20

19

20

20

AssaAbloy Standardavvikelse 12m EBIT-marginal vs. Median

AssaAbloy Premie EV/EBIT 12m vs. Median


ATCO A – Relativ risk/värdering

-80%

-60%

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

-2,0%

-1,5%

-1,0%

-0,5%

0,0%

0,5%

1,0%

1,5%

20

03

20

04

20

05

20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

20

16

20

17

20

18

20

19

20

20

AtlasCopco Standardavvikelse 12m EBIT-marginal vs. Median

AtlasCopco Premie EV/EBIT 12m vs. Median


NIBE B – Relativ risk/värdering

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

120%

140%

160%

-0,5%

0,0%

0,5%

1,0%

1,5%

2,0%

2,5%

3,0%

3,5%

4,0%

20

03

20

04

20

05

20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

20

16

20

17

20

18

20

19

20

20

NIBE Standardavvikelse 12m EBIT-marginal vs. Median

NIBE Premie EV/EBIT 12m vs. Median


SAND – Relativ risk/värdering

-50%

0%

50%

100%

150%

200%

250%

-1,0%

0,0%

1,0%

2,0%

3,0%

4,0%

5,0%

20

03

20

04

20

05

20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

20

16

20

17

20

18

20

19

20

20

Sandvik Standardavvikelse 12m EBIT-marginal vs. Median

Sandvik Premie EV/EBIT 12m vs. Median


VOLV B – Relativ risk/värdering

-100%

-50%

0%

50%

100%

150%

200%

250%

300%

-2,0%

-1,0%

0,0%

1,0%

2,0%

3,0%

4,0%

5,0%

6,0%

20

03

20

04

20

05

20

06

20

07

20

08

20

09

20

10

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

20

16

20

17

20

18

20

19

20

20

Volvo Standardavvikelse 12m EBIT-marginal vs. Median

Volvo Premie EV/EBIT 12m vs. Median



Bolagsdata

Största aktieägare Röster AktierCarl Bennet AB 65,88% 50,11%Carnegie Fonder 4,58% 6,69%Didner & Gerge Fonder 4,52% 6,61%Protector Forsikring ASA 4,35% 6,37%Övriga 20,67% 30,22%Ordförande Carl BennetVerkställande direktör Magnus NilssonFinansdirektör Andréas WiknerInvesterarkontakt Andréas WiknerHemsida www.elanders.com

Sales/segment 12m

18%

31%

20%

8%

14%

9%

Automotive

Electronics

Fashion & Lifestyle

Health Care & Life Science

Sales/geogra0 12m

57%24%

19%

0%

Europe

Asia

North and South America

Other

Försäljning och tillväxt

-40%

-20%

0%

20%

40%

60%

80%

100%

0

2 000

4 000

6 000

8 000

10 000

12 000

14 000

1978

1980

1982

1984

1986

1988

1990

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

2008

2010

2012

2014

2016

2018

2020e

2022e

Nettoomsättning (mkr) Tillväxt


Rörelsemarginal

-20%

-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%EBIT-marginal


Resultaträkning

2018 2019 2020E 2021E 2022E

Nettoomsättning 10 741,7 11 254,1 11 031,2 11 365,2 11 963,7

Kostnad för sålda varor -9 330,2 -9 779,9 -9 532,2 -9 722,1 -10 165,6

Bruttoresultat 1 411,5 1 474,2 1 499,1 1 643,1 1 798,2

Försäljningskostnader -355,8 -350,4 -332,5 -333,8 -348,5

Administrationskostnader -677,9 -794,3 -753,7 -756,6 -789,9

Övriga rörelseintäkter 111,4 63,2 69,7 65,6 68,3

Övriga rörelsekostnader -30,4 -34,1 -45,9 -46,1 -48,3

Varav av/nedskrivningar -266,0 -927,0 -892,4 -919,2 -964,9

Rörelseresultat före av/nedskrivningar (EBITDA) 724,8 1 285,6 1 329,0 1 491,6 1 644,7

Rörelseresultat (EBIT) 458,8 358,6 436,6 572,4 679,8

Finansnetto -92,5 -143,1 -129,0 -120,0 -120,0

Resultat före skatt 366,3 215,5 307,6 452,4 559,8

Skatt -107,7 -62,7 -100,1 -140,2 -173,5

Periodens resultat 258,6 152,8 207,5 312,1 386,3


Balansräkning

2018 2019 2020E 2021E 2022E

Tillgångar

Immateriella tillgångar 3 218,2 3 229,0 3 141,3 3 060,5 2 978,3

Materiella anläggningstillgångar 789,2 621,1 609,1 603,4 609,4

Nyttjanderätter 0,0 1 864,7 1 864,7 1 864,7 1 864,7

Andelar i intresseföretag 6,0 3,9 3,9 3,9 3,9

Uppskjutna skattefordringar 249,9 294,9 294,9 294,9 294,9

Övriga finansiella tillgångar 10,7 12,5 12,5 12,5 12,5

Summa anläggningstillgångar 4 274,0 6 026,1 5 926,4 5 839,9 5 763,7

Varulager 467,6 335,3 386,1 397,8 418,7

Kundfordringar 1 761,9 1 740,4 1 654,7 1 704,8 1 794,6

Aktuella skattefordringar 64,9 88,4 88,4 88,4 88,4

Övriga fordringar 135,5 111,2 110,3 113,7 119,6

Förutbetalda kostnader och upplupna intäkter 310,8 248,8 248,8 248,8 248,8

Likvida medel 722,4 655,2 930,3 1 242,1 1 591,3

Summa omsättningstillgångar 3 463,1 3 179,3 3 418,6 3 795,5 4 261,4

Summa tillgångar 7 737,1 9 205,4 9 345,0 9 635,4 10 025,1

Eget kapital och skulder

Eget kapital 2 707,4 2 777,0 2 984,5 3 194,1 3 438,9

Summa eget kapital 2 707,4 2 777,0 2 984,5 3 194,1 3 438,9

Leasingskulder 78,9 1 258,8 1 235,5 1 272,9 1 339,9

Övriga räntebärande skulder 2 270,9 2 214,2 2 004,2 2 004,2 2 004,2

Avsättningar för pensioner och liknande avsättningar 92,5 105,8 105,8 105,8 105,8

Övriga avsättningar 8,8 29,3 29,3 29,3 29,3

Uppskjutna skatteskulder 190,3 185,3 185,3 185,3 185,3

Summa långfristiga skulder 2 641,4 3 793,4 3 560,1 3 597,5 3 664,5

Leasingskulder 67,8 639,3 639,3 639,3 639,3

Övriga räntebärande skulder 750,9 397,7 397,7 397,7 397,7

Leverantörsskulder 795,3 677,5 772,2 795,6 837,5

Aktuella skatteskulder 30,3 51,1 51,1 51,1 51,1

Övriga skulder 101,0 121,3 121,3 121,3 121,3

Upplupna kostnader och förutbetalda intäkter 567,8 591,1 661,9 681,9 717,8

Övriga avsättningar 75,2 157,0 157,0 157,0 157,0

Summa kortfristiga skulder 2 388,3 2 635,0 2 800,5 2 843,9 2 921,7

Summa eget kapital och skulder 7 737,1 9 205,4 9 345,1 9 635,5 10 025,2


Kassa8öde

2018 2019 2020E 2021E 2022E

Resultat efter finansiella poster 366,3 215,6 307,6 452,4 559,8

Justeringar 213,2 1 131,0 892,4 919,2 964,9

Betald skatt -127,5 -114,2 -100,1 -140,2 -173,5

Kassaflöde före förändringar av rörelsekapital 452,0 1 232,4 1 099,9 1 231,4 1 351,2

Förändring av rörelsekapital 3,5 104,2 201,3 -21,7 -38,9

Kassaflöde från den löpande verksamheten 455,5 1 336,6 1 301,2 1 209,7 1 312,3

Förvärv av immateriella och materiella anläggningstillgångar -177,1 -142,8 -130,0 -150,0 -170,0

Försäljningar av materiella anläggningstillgångar 16,0 9,9

Förvärv och avyttring av verksamheter 24,0 -5,0

Förändring i långsiktiga fordringar -0,5 -1,6

Kassaflöde från investeringsverksamheten -137,6 -139,5 -130,0 -150,0 -170,0

Kassaflöde finansieringsverksamheten -317,8 -1 281,5 -896,0 -747,9 -793,1

Kassaflöde från finansieringsverksamheten -317,8 -1 281,5 -896,0 -747,9 -793,1

Periodens kassaflöde 0,1 -84,4 275,2 311,8 349,2

Likvida medel vid periodens början 679,4 722,3 655,1 930,3 1 242,1

Kursdifferens i likvida medel 42,8 17,2

Likvida medel vid periodens slut 722,3 655,1 930,3 1 242,1 1 591,3


Segment

2018 2019 2020E 2021E 2022E

Sales

Supply Chain Solutions 8 507,0 8 748,0 8 443,3 8 503,9 8 950,9

Print & Packaging Solutions 2 232,0 2 505,0 2 588,0 2 861,3 3 012,8

Elanders 10 739,0 11 253,0 11 031,2 11 365,2 11 963,7

EBITA

Supply Chain Solutions 401,0 265,0 437,5 504,6 575,8

Print & Packaging Solutions 143,0 181,0 84,9 153,7 191,5

Other -24,0 -33,0 -33,8 -33,9 -35,6

Elanders 520,0 413,0 488,6 624,4 731,8

EBITA-margin

Supply Chain Solutions 4,7% 3,0% 5,2% 5,9% 6,4%

Print & Packaging Solutions 6,4% 7,2% 3,3% 5,4% 6,4%

Elanders 4,8% 3,7% 4,4% 5,5% 6,1%

Sales - Segment

Automotive 2 474,0 2 475,0 2 084,4 2 574,7 2 703,4

Electronics 3 535,0 3 764,0 3 269,8 2 995,8 3 145,6

Fashion & Lifestyle 1 795,0 2 013,0 2 326,3 2 639,6 2 771,5

Health Care & Life Science 264,0 299,0 926,0 429,7 472,7

Industrial 1 646,0 1 677,0 1 568,5 1 846,4 1 938,7

Others 1 025,0 1 025,0 856,2 879,0 931,8


Denna publikation (nedan ”Publikationen” har sammanställts av Erik Penser Bank (nedan ”Banken”) exklusivt för bankens kunder. Innehållethar grundats på information från allmänt tillgängliga källor vilka bedömts som tillförlitliga. Sakinnehållets riktighet och fullständighet liksomlämnade prognoser och rekommendationen kan således inte garanteras. Banken kan låta medarbetare från annan avdelning eller analyserat bolag(nedan ”bolaget”) läsa fakta eller serier av fakta för att få dessa veri$erade. Banken lämnar inte i förväg ut slutsatser eller omdömen i Publikationen.Åsikter som lämnats i Publikationen är analytikerns åsikter vid tillfället för upprättandet av Publikationen och dessa kan ändras. Det lämnasingen försäkran om att framtida händelser kommer att vara i enlighet med åsikter framförda i Publikationen.Informationen i Publikationen ska inte uppfattas som en uppmaning eller råd att ingå transaktioner. Informationen tar inte sikte på enskildamottagares kunskaper och erfarenheter av placeringar, ekonomiska situation eller investeringsmål. Informationen är därmed ingen personligrekommendation eller ett investeringsråd.Banken frånsäger sig allt ansvar för direkt eller indirekt skada som kan grunda sig på denna Publikation. Placeringar i $nansiella instrumentär förenade med ekonomisk risk. Placeringen kan öka eller minska i värde eller bli helt värdelös. Att en placering historiskt haft en godvärdeutveckling är ingen garanti för framtiden

Motiverat värde och riskDet motiverade värdet speglar ett värde för aktien per den dag analysen publicerats i ett intervall motsvarande ca 5-10%. Banken användersig av en rad olika värderingsmodeller för att värdera $nansiella instrument såsom till exempel kassaJödesmodeller, multipelvärdering samtstyckningskalkyler.

Värderingsmetod och ansats för att bestämma motiverat värde skall framgå av analysen och kan variera från bolag till bolag. Väsentliga antagandenför värderingen baseras på vid var tid tillgänglig marknadsdata och ett enligt oss rimligt scenario för bolagets framtida utveckling. Vad gällerrisk klassi$ceras aktien enligt skalan Hög, Medel, Låg utifrån ett antal kända parametrar som är relevanta för bolaget. En generell riktlinje föratt klassi$ceras som låg risk är att bolaget har positivt kassaJöde och att ingen enskild faktor påverkar omsättningen mer än 20%. Motsvarandegenerella beskrivning av hög risk är att bolaget inte nått positivt kassaJöde alternativt att en enskild faktor påverkar omsättningen mer än 50%.

Den i Publikationen lämnade analysen har utförts i enlighet med villkoren för tjänsten ”Penser Access” som Banken utför åt analyserat bolag.Banken erhåller ersättning för nämnda tjänst från det analyserade bolaget. Potential- och riskklassi$ceringen uppdateras kontinuerligt. Klickahttps://www.penser.se/historiska-analysrekommendationer/ för att se historik över investeringsrekommendationer från Banken

Allmänt

Bankens medgivande krävs om hela eller delar av denna Publikation mångfaldigas eller sprids. Publikationen får inte spridas till eller görastillgänglig för någon fysisk eller juridisk person i USA (med undantag av vad som framgår av Rule 15a – 16, Securities Exchange Act of 1934),Kanada eller något annat land som i lag fastställt begränsningar för spridning och tillgänglighet av materialets innehåll.Banken har utarbetat en Etikpolicy samt en IntressekonJiktpolicy. Dessa syftar till att förebygga och förhindra intressekonJikter mellankunders intressen och avdelningar inom Banken. Sättet som Banken använder för att förebygga intressekonJikter är bl. a. restriktivakommunikationer (Chinese Walls). Analysavdelningen är fysiskt belägen avskild från Corporate Finance-avdelningen, som sitter i egen lokal.Corporate Finance-avdelningen får inte delta i framtagandet eller lämna synpunkter på en publikation. Det kan dock, från tid till annan, föreliggaett uppdragsförhållande eller rådgivningssituation mellan ett bolag som förekommer i en Publikation och någon annan avdelning i Banken änAnalysavdelningen. Banken har utarbetat interna restriktioner för när anställdas handel får ske i ett $nansiellt instrument som är föremål förInvesteringsrekommendation.Från tid till annan utför Banken uppdrag för ett bolag som är omnämnt i en publikation. Banken kan bl. a. vara rådgivare eller emissionsinstitut, tillbolaget eller likviditetsgarant i ett av bolagets värdepapper. Om så är fallet har det angivits i Publikationen. Banken, dess ägare, styrelseledamötereller anställda kan äga aktier i omnämnt bolag. Alla anställda i Banken ska redovisa sina innehav i värdepapper samt alla transaktioner. Bankenoch dess anställda följer svenska fondhandlarföreningens riktlinjer för anställdas a.ärer. Den analytiker som har utarbetat en Investeringsanalyssom avses i 11 kap. 8 § FFFS 2007:16 och andra som medverkat i detta arbete får inte för egen räkning handla i be¬rörda Finansiella Instrumenteller med därtill relaterade Finansiella Instru¬ment i strid med gällande rekommendation. Bankens Compliance-avdelning övervakar anställdastransaktioner.Banken betalar lön till analytiker som även kan bestå av vinstdelning av Bankens resultat men aldrig knutet till en annan avdelnings ekonomiskaresultat. Varken Banken eller de personer som sammanställt denna publikation har innehav (varken långa eller korta) i analyserat bolagsemitterade $nansiella instrument överstigande 0,5 % av det analyserade bolagets aktiekapital.För det aktuella bolaget utför Banken även analys i enlighet med villkoren för den kostnadsbelagda tjänsten ”Penser Access”. Klicka här https://epaccess.penser.se/ för mer information om tjänsten.Erik Penser Bank har tillstånd att bedriva värdepappersverksamhet och står under svenska Finansinspektionens tillsyn

Erik Penser Bank (publ.)

Apelbergsgatan 27 Box 7405 103 91 STOCKHOLM

tel: +46 8 463 80 00 fax: +46 8 678 80 33 www.penser.se


Documents

Stabilitet betalar sig · 2020. 12. 7. · Ltd och tar ett stort steg in i marknaden för supply chain-tjänster. 2016 förvärvar Elanders LGI Logistics Group International GmbH,