Small-Cap · 간하고 있으며, 1981년 임상시험관리기준(GCPs)을 의무화하기에 이르렀다. 그러나 최근 신약개발과정 국제화과정에 대한 국제적

Small-Cap 김희성

Tel. 368-6076

[email protected]

Small-Cap 변준호

Tel. 368-6141

[email protected]

Small-Cap Junior 최순호

Tel. 368-6153

[email protected]

한국의 Astra Zeneca를 꿈꾸며

글로벌 신약 개발력이 차별의 핵심

유럽의 중소형 제약사였던 Astra Zeneca는 위궤양치료제 Losec/Prilosec을 개발하여 세계

Top 5의 글로벌 기업으로 도약. 신약개발 성공에 따른 잉여현금으로 R&D 투자확대와 적극

적인 M&A에 몰두함으로써 신약 파이프라인을 보충, 기업가치의 혁신을 가져왔기 때문.

한국의 Astra Zeneca 를 찾아야 할 것

국내 제약업종 주가는 고령화시대 진입에 따른 의약품시장 및 제네릭시장 확대로 2003년

이후 프리미엄 거래중. 특히 내수시장 포화로 글로벌 신약 개발력을 확보한 소수 제약사로

의 주가 차별화 현상이 더욱 심화될 것. 따라서 해외임상 진행에 따라 신약개발 가능성이 높

은 한국의 Astra Zeneca를 적극 발굴할 필요성

Top-picks : 일양약품(007570), 세원셀론텍(091090)

특히 일양약품(007570)과 세원셀론텍(091090)을 주목. 각각 백혈병치료제(IY-5511)와 자

기세포치료제(RMS)의 성공으로 주가 재조명 시점이 임박했다고 판단하기 때문.

바이오 유망종목

상대수익률(%, KOSPI 대비) 투자

순위 종목명

투자

의견 Investment Point

1M 3M 6M 12M

1 일양약품 NR 3분기중 백혈병치료제

(IY-5511) 재부각 -9.8 -20.7 41.4 -16.0

2 세원셀론텍 BUY 바이오기업으로

환골탈태(換骨奪胎) 6.9 -31.9 62.2 59.7

3 동화약품 NR 신골다공증치료제와

신퀴놀른계 항균제에 주목 4.0 17.6 33.5 5.0

4 신풍제약 NR 말라리아 신약 이슈와

Valuation 매력을 겸비 -1.0 -1.0 -0.1 38.9

5 *카엘 NR 자회사 카엘잼벡스, 그리고

한국줄기세포뱅크에 주목 -19.4 -17.9 254.1 213.6

주) 카엘은 코스닥

자료공표일 13 July 2009

Small-Cap 글로벌 신약에 도전하는 Bio Top-picks

Contents

I. 글로벌 신약개발력을 보유한 제약사 주목할 시점

Ⅱ. Astra Zeneca 사례

Ⅲ. 글로벌 신약 가능한 개발 과제

Ⅳ. 신약개발의 단계적 개념

V. 기업분석

일양약품(007570.KS): NR

세원셀론텍(091090.KS): BUY

동화약품(000020.KS): NR

신풍제약(019170.KS): NR

카엘(082270.KQ): NR

3 5 7 8

14

20

30

34

38

www.Eugenefn.com _3

Analyst 김희성/변준호 | Small-Cap

I. 글로벌 신약개발력이 주가차별의 핵심

국내 제약업종은 고령화 시대에 접어 들면서 고혈압, 고지혈증, 당뇨병 및 삶의 질과 관련된 의약품 시장과

제네릭 시장이 크게 확대되면서 2003년 이후 시장평균을 상회하고 있다.

이러한 요인 속에 LG생명과학(068870)이 국내 업체로는 최초로, 전세계적으로는 9번째로 FDA 신약을 탄

생시켰고, 대형제약사들의 지속적인 기술 수출이 진행되면서 국내 신약의 성장성 부각이 제약업종의 시장평

균 상회에 크게 기여하였다.

도표 1

자료: 사업보고서, 유진투자증권

한편 한국의 제약업종 지수가 2003년 이후 크게 상승하여 상대적으로 시장대비 프리미엄 국면에 놓여 있는

반면, 일본과 미국 등 선진국 제약업종 지수는 신약출시 부진과 정부의 제네릭 강화정책으로 하락하거나 또

는 소폭 상승하는데 그쳐 시장평균 수준에 머무르고 있는 실정이다.

도표 2 도표 3

0

5

10

15

20

25

30

35

95/3 97/3 99/3 01/3 03/3 05/3 07/3 09/3-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60헬스케어프리미엄(우)MSCI World 헬스케어

MSCI World

(배) (%)

0

5

10

15

20

25

30

95/3 97/3 99/3 01/3 03/3 05/3 07/3 09/3-20

0

20

40

60

80

100

120

140헬스케어프리미엄(우)MSCI EMF 헬스케어

MSCI 이머징마켓

(배) (%)

자료 : Bloomberg 자료 : Bloomberg

0

5

10

15

20

25

2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009F 2010F

제약업종 P/E

시장 P/E

(배)

4_ www.Eugenefn.com


국내도 제네릭 시장의 업체별 경쟁심화와 의료보험 재정악화에 따른 지속적인 정부의 약가 인하로 인해

2008년 하반기부터 프리미엄이 축소되고 있다. 향후 제네릭 호황 사이클 일단락과 정책규제 리스크가 지속

되는 환경하에서 내수시장은 한계점에 봉착할 가능성이 클 것으로 판단하며, 따라서 향후 종목별 주가 차별

화는 더욱 심화될 것이다. 따라서 어떤 기업을 선택하느냐가 초과수익 획득을 위해 더욱 중요해질 전망이다.

당사에서는 글로벌 신약개발력이 있는 회사가 주식시장을 주도할 핵심적인 차별화 요인이라고 판단한다. 따

라서 신약출시로 인한 매출효과가 내수성장의 한계를 넘는 스윙 팩터로 작용할 것으로 보여 글로벌 수출이

가능한 신약개발주로 투자대상을 압축하는 전략이 필요하다.

도표 4

개발회사 개발과제 기술수출 대상 및 조건

발기부전/간문액 고혈압치료제 미국 Warner Chilcott 동 아 제 약

슈퍼박테리아 항생제 미국 Trius Therapeutics(약 1,700 만 달러)

신퀴놀론계 항균제 미국 퍼시픽비치사이언스(5,650 만 달러)

동 화 약 품 골다공증치료제

미국 P&G(5 억 1,199 만 달러),

일본 데이진제약(9,700 만 달러)

부 광 약 품 B 형 간염치료제 일본 Eisai(4 천만 달러)

퀴놀론계 항생제 미국 Oscient LG 생명과학

Caspase(간질환치료제) 미국 Gilead(2 억 달러)

일 양 약 품 위궤양치료제(일라프라졸) 중국 립존사

녹 십 자 골다공증치료제(PTH) 독일 Bird(1 억 3 천만 유로)

중 외 제 약 이미페넴 항생제 스위스 산도스

(제조기술 250 만 달러, 원료 연간 1,500 달러)

자료: 유진투자증권

www.Eugenefn.com _5


II. Astra Zeneca 사례

다국적 기업의 경우 Astra Zeneca가 Losec/Prilosec(위궤양 치료제)을 개발하여 세계 Top 5의 제약회사로

도약할 수 있는 계기가 되었다.

Astra Zeneca는 유럽의 중소형 제약사였으나 위궤양치료제 Losec/Prilosec 발매로 인해 실적이 큰 폭으로

개선되면서, R&D 투자 확대와 M&A(Cambridge Antibody Technologies, Medimmune 등)로 인한 신약

파이프라인 보충으로 세계적인 회사로 변모하였다. 1999년에 Astra Zeneca의 블록버스터는 위궤양 치료제

인 Losec과 고혈압 치료제인 Zestril 단 두 개에 불과했지만, 2005년에는 9개로 크게 늘어나면서 실적이

대폭적으로 증가하는 계기가 되었다. 이로 인해 1993년 약 10달러에 불과했던 주가도 2001년엔 약 50달러

까지 5배가 상승하는 초강세국면이 전개되었다.

도표 5 도표 6

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000

AstraZeneca 매출

Losec 매출

0

10

20

30

40

50

60

70

93/5 95/5 97/5 99/5 01/5 03/5 05/5 07/5

Astrazeneca 월별 주가

자료 : 사업보고서, 유진투자증권 (1990~2000년, 단위: 억달러) 자료 : Bloomberg

Astra Zeneca 사례를 보았듯이 혁신적이거나 시장규모가 큰 신약이 발매될 경우 회사가 급격히 도약할 수

있는 계기가 된다.

신약 판매로 인한 대규모 매출 이외에도 신약은 마진이 높기 때문에, 잉여자금으로 경쟁업체나 신약R&D개

발 회사를 M&A 또는 신약기술을 라이센스하여 기업이 지속적으로 도약하게 되는 원동력이 된다.

일본을 살펴보더라도, 1985년까지 개발된 신약 총 29개 중 6개로 가장 많은 신약을 개발했던 Takeda가 현

재까지도 일본 최고의 제약회사로 군림하고 있고, 두번째로 많은 5개의 신약을 개발했던 Astellas가 2위 자

리를 유지하고 있음을 감안할 때 결국은 신약개발력이 회사의 최종 지위를 결정할 가능성이 크다.

한편 일본 내 세계적인 신약을 개발한 회사들은 적극적인 M&A로 규모를 확대해 왔다. 후지사와 야마노우

치가 합병하여 아스텔라스, 다이이치와 산쿄가 합병하여 다이이치 산쿄가 탄생하는 등 거대 M&A를 통해

미국이나 EU처럼 글로벌 제약사들이 탄생하는 전기가 마련된 것이다.

6_ www.Eugenefn.com


임상비용과 출시후 마케팅 문제로 인해, 국내 제약사가 Astra Zeneca와 같은 대규모의 회사로 성장하기는

쉽지 않을 수 있다. 그러나 글로벌 신약이 출시되면 폭포효과(Cascade effect)로 인해 중위권의 글로벌 제

약사로 도약할 가능성은 충분할 것이다. 따라서 한국에도 Astra Zeneca와 같은 스토리는 유효하다.

도표 7


글로벌신약 발매

실적 호전글로벌

제약사 도약

M&A

R&D 확충

www.Eugenefn.com _7


Ⅲ. 글로벌 신약에 도전하는 개발과제

국내에는 현재 해외 임상 2상에 있는 과제들이 다수이기 때문에, 해외신약이 발매될 경우 회사가 큰 폭으

로 도약할 수 있는 잠재력을 보유하고 있다. 특히 하반기 이후 다수의 신약과제가 임상단계를 높이거나, 허

가 취득 또는 다국적 제약사와 기술수출 계약을 체결할 것으로 보여 신약 관련주들의 시장 주목이 한층 강

화될 전망이다.

이러한 가능성이 높은 제약사는 LG생명과학, 동아제약, 일양약품, 동화약품, 신풍제약, 세원셀론텍, 카엘

등으로 현재 진행 중인 신약과제가 제품화될 경우 회사는 큰 폭으로 도약할 것이다.

도표 8

기업 개발과제 개발단계 기술수상 및 조건

팩티브(퀴놀론계 항생제) 미국, 국내 제품화/ 유럽 EMMA 승인 신청 중 미국 Oscient, 유럽 Menarini

Caspase(간질환치료제) 미국 임상2상 미국 Gilead(2억달러) LG생명과학

SR-hGH(서방형 인간성장호르몬) 4분기 미국 FDA 허가 신청 계획(성인용), 유럽은 허가 취득 유럽: Biopartners

자이데나(발기부전/간문액 고혈압) 미국 임상 3상/ 유럽 임상 2상 미국 Warner Chilcott 동 아 제 약

DA-7218(슈퍼박테리아 항생제) 미국 임상 2상 완료 미국 Trius Therapeutics(약 1,700만 달러)

IY-5511(백혈병치료제) 국내임상 1상 완료, 2상 3분기 진입(한국, 해외 동시 진행) - 일 양 약 품

일라프라졸(위궤양치료제) 미국 임상2상 완료 -

콘드론(연골세포치료제) 무릎관절에 이어서 작년 족관절 적응증 확대 일본 올림푸스와 합작법인 설립 세원셀론텍

오스론(뼈세포치료제) KFDA에 제품허가 신청 -

신 풍 제 약 말라리아 치료제 동남아시아 및 아프리카 임상3상 완료 WHO과 공동진행

카 엘 펩타이드 백신(췌장, 간, 폐암치료제) 췌장암 유럽 3상 진행 중, 간과 폐암치료제 유럽 임상 2상 완료 영국 정부 4000만 유로 지원

DW-224a 신퀴놀론계 항생제 영국 임상1상 완료 미국 퍼시픽비치사이언스(5천6백만달러) 동 화 약 품

DW-1350 골다공증치료제 영국 임상 1 상 완료 미국 P&G Pharmaceuticals(5.1 억달러)


8_ www.Eugenefn.com


Ⅳ. 신약개발의 단계적 개념

신약의 유효성과 안전성의 확립 및 질병 치료제로서의 공헌 가능성은 인체에 대한 시험 즉, 임상시험에 의

해서만 입증될 수 있기 때문에, 신약 개발과정 중에서 임상시험 단계는 가장 중요한 단계이다. 현재와 같은

임상시험 단계는 선진국의 몇 몇 비극적 약화사고에 따라 관련 법규가 함께 변천되어 왔다.

1963년부터 미국에서 IND(Invest igational New Drug: 조건부 임상시험 허가) 과정과 NDA(New Drug

Application: 신약허가 심사)제도를 시작함으로써 신약 개발의 임상시험 단계별 연구과정과 임상시험시 제

반 고려사항 등이 자리를 잡게 되었다. 이후 FDA는 1964년 Helsinki 선언을 토대로 임상시험 피험자의 권

익보호 차원에서 윤리적인 발전과 과학화를 추진하였고, 임상시험에 대한 각종 가이드라인을 지속적으로 발

간하고 있으며, 1981년 임상시험관리기준(GCPs)을 의무화하기에 이르렀다.

그러나 최근 신약개발과정 국제화과정에 대한 국제적 표준화작업이 미국, EU, 일본을 중심으로 소위

ICH(International Conference of Harmonization)라는 과정으로 1992년부터 시작되면서 신약개발 단계

에서 요구되는 전임상 및 임상시험자료와 임상개발과정이 개념적으로 변화되었다.

신약을 개발하기 위해서 거치는 단계는 흔히 전임상과 임상(제1상~제4상)등 총 5단계로 분류한다. 신물질

을 천연물에서 발견하던가 또는 합성의 방법 등을 통하여 후보물질을 만들고, 우선 동물들을 대상으로 약리

나 효력에 대한 시험을 거쳐 가능성이 높은 물질을 스크리닝 해낸 뒤, 독성시험을 통해 안정성을 확인하고,

직접 인체를 대상으로 하는 임상시험을 거쳐 그 유용성과 안전성이 확인되면 과학적인 서류를 갖춰서 신약

으로서의 허가를 받게 된다(도표 9: 신약 임상별 개요 및 물질 성공률, 도표 10: 신약 임상평가의 단계 개

념 참조).

그러나 일부 약물의 개발계획에서 전형적인 단계별 임상시험의 순서가 적절하지 않거나 필수적이지 않기 때

문에 단계별 임상시험의 고정된 순서를 밟아야 하는 것은 아니다(임상약리 시험은 전형적으로 제 1상 임상

시험 단계에서 실시되지만 많은 임상약리시험이 다른 세 임상시험 단계에서도 실시될 수 있으며, 이러한 시

험들도 제 1상 임상시험으로 명명된다).

www.Eugenefn.com _9


도표 9

자료: PhRMA

도표 10

단 계 피보험수 주목적

• 안전 용량 범위 확인

• 부작용 및 임상검사 변화 제 1상

(임상약리상) 20~100명

주로

안전성 검토 • 체내 약물 동태 검토

전기 2상 :

• 약효 확인

• 작용시간, 유효용량 검토

후기 2상 :

• 약효 입증

• 유효용량 확인/ 용량-반응양상

제 2상

(임상연구상) 수백명

단기 유효성/

안정성 검토

• 유효성/안전성의 밸런스 검토

• 충분한 환자에서 유효성/안전성 확립

• 장기투여시 안전성 검토 제 3상

(임상시험상) 수백~수천명

안정성 확립/

유효성 재확인• 약물상호작용 및 특수환자군 용량 정립

• 장기 투여시 희귀부작용 검토

• 안전성 재확립

제 4상

(시판 후 부작용

조사 및 추가 임상 시험)

• 새로운 적응증 탐색

자료: 식품의약품안전청, 보건산업진흥원, 유진투자증권

10_ www.Eugenefn.com


전임상 단계

직접 사람을 대상으로 하는 임상시험 이전에 실시하는 모든 실험을 전임상 시험(Preclinical tests)이라 한다.

개발한 신물질 약효 및 안정성을 동물실험을 통하여 확인함으로써 인체에 적용할 수 있는 가능성을 확인하

기 위한 것이다.

임상 1상 단계(임상약리시험 등)

제1상 임상시험은 임상시험용 의약품을 최초로 사람에게 투여하는 단계이다. 본 개발단계에서의 임상시험은

일반적으로 치료를 목적으로 하지 않으며, 건강한 지원자나 특정 환자 군에서 실시된다. 심각한 잠재적 독

성을 갖고 있는 약물의 경우(항암제 등 세포독성 약물) 일반적으로 환자를 대상으로 임상시험을 하게 된다.

이 단계에서는 의약품 후보물질의 전임상 동물실험에 의해 얻은 독성, 흡수, 대사, 배설 및 약리작용 데이

터를 토대로 비교적 한정된 인원(통상 20~80명)의 건강인에게 신약을 투여하고, 그 약물의 체내동태(즉,

약물의 체내에서의 흡수, 분포, 대사, 배설 등의 동태적 연구), 인체에서의 약리작용, 부작용 및 안정하게 투

여할 수 있는 투여량 등을 결정하는 것을 목적으로 한다. 항암제 등 독소에 의한 세포파괴(Cytotoxicitiy)를

나타내는 의약품은 최대 내약량 및 유효성의 가능성을 타진한다.

임상 2상 단계(치료적 탐색 임상시험 등)

제2상 임상시험은 환자군에서 치료적 유효성을 탐색하여 가능한 용량과 투여기간 설정을 위한 다양한 정보

수집을 목적으로 하는 임상시험으로 간주된다. 제2상 임상시험은 신약의 유효성과 안전성을 증명하기 위한

정교하게 통제(controlled)된 단계이다.

이 단계의 주된 목적은 제 3상에서의 의약품의 용량 및 용법을 결정하는 것이다. 전기 2상 임상시험은 약

리효과의 확인, 적정용량, 용법결정을 하고, 후기 2상 임상시험은 용량-반응 설계를 사용하여 적응증에 대

한 용량-반응 관계를 확정한다.

비교적 철저한 선정기준에 의해 모집된 한정된 환자 군에서 실시되며, 대상 환자 수는 100~200명에서 수

백명이 되기도 하고, 항생제와 같이 다양한 적응증을 갖는 약물의 경우에는 훨씬 많은 환자 수에서 진행되

기도 한다.

www.Eugenefn.com _11


임상 3상 단계(치료적 확증 임상시험 등)

제3상 임상시험은 일반적으로 주 목적이 의약품의 안전성과 유효성을 확증하기 위한 임상시험으로 간주된다.

제3상 임상시험은 신약의 유효성이 어느 정도까지는 확립된 후에 행하여지며, 적응대상 질환에 대한 유효성

의 추가 정보 또는 확고한 증거 수집을 위해 행하여진다. 시험의 종류에 따라 장기간 다기관연구가 흔히 진

행되며 대상 환자 수는 약물의 특성에 따라 달라지고, 일반적으로 1/1,000의 확률로 나타나는 중요 부작용

을 확인할 수 있는 수로 정해진다.

임상 4상 단계(시판 후 부작용 조사 및 임상시험)

제4상 임상시험은 품목허가 후에 시작한다. 제 4상 임상시험은 품목허가 후에 실시되는 모든 임상시험을 말

하며 허가사항의 범위 이내에서 수행된다.

시판 허가 후 진행되는 제4상 임상시험은 크게 두 종류로 나누며, 하나는 부작용 빈도에 대한 확실한 추가

정보를 얻기 위한 시판 후 부작용 조사(Postmarketing Surveillance)와 시판 후 임상연구 즉 ① 특수 약리

작용 검색(약리기전 연구), ② 약물사용이 이환율, 사망률 등에 미치는 효과 검토를 위한 장기간의 대규모

추적 연구, ③ 제3상에서 얻은 자료의 보완을 위한 추가 연구, ④ 시판전 임상시험에서 검토되지 못한 특수

환자군에 대한 임상시험, ⑤ 새로운 적응증 탐색 등으로 구분한다.

일반적으로 신약의 시판허가 단계에서 통상 임상에서 다양한 환자를 적절히 치료할 수 있는 많은 정보를

갖지는 못하며, 선진국의 경우에도 시판 허가시 허가당국은 향후 임상시험에 따른 정보 수집을 요구하는 여

러 형태의 조건 또는 추천사항을 명기한다.



이 페이지는 편집상 공백입니다.



기업분석

일양약품(007570.Not rated)

다시 부각되는 신약 모멘텀

세원셀론텍(091090.BUY)

바이오기업으로 환골탈태

동화약품(000020.Not rated)

신골다공증 치료제 등 신약에 주목

신풍제약(019170.Not rated)

말라리아 신약과 Valuation 매력을 겸비

카엘(082270.Not rated)

자회사 카엘잼벡스, 그리고 한국줄기세포뱅크에 주목



일양약품(007570.KS)

김 희성 Tel. 368-6076 / [email protected]

최 순호 Tel. 368-6153 / [email protected]

다시 부각되는 신약 모멘텀

3분기에 백혈병치료제 IY-5511이 임상 2상에 진입하고, PPI치료제 일라프라졸

도 매출지역을 확대하고 있고 라이센스 가능성도 높아 신약 모멘텀이 다시 부각

될 것. 또한 약점이었던 실적도 작년 유통재고 구조조정으로 인해 금년부터 턴어

라운드할 것으로 보여 중장기적인 관점에서 매수할 시점.

백혈병치료제 IY-5511 3분기 임상 2상 진입 전망

동사의 백혈병치료제 IY-5511은 현재 임상 1상을 완료하고 3분기부터 임상 2상

에 진입할 것으로 전망하고 있음. 서울성모병원을 비롯하여 국내 6개 병원과 해외

3개국 8개 병원에서 약 140여 명의 환자를 대상으로 임상 2상을 진행할 계획. 항

암제의 경우, 사람의 생명과 연결되는 경우가 많아 임상 3상까지 진행하는 일반의

약품과 달리 임상 2상이 완료되면 희귀의약품으로 지정되어 제품발매가 가능하므

로 동사의 IY-5511도 2010년 상반기까지 임상 2상을 완료하고 2010년 말이면

시판허가를 받을 수 있을 전망함. IY-5511은 효능과 안정성을 겸비하고 있는 것

으로 나타나 향후 상업적 측면에서 동사 실적에 크게 기여할 것으로 전망함.

PPI치료제 일라프라졸의 신약 가치 확대

TAP과 기술수출 관계가 중단됨에 따라 일라프라졸에 대한 시장의 기대치가 낮은

상태. 그러나 새로운 형태(크리스탈 폼)의 제형으로 특허가 2027년까지 연장이 가

능해졌고, 임상 2상에서 치료율이 상대적으로 떨어졌던 중증 이상의 역류성 식도

염에서 기존 치료약보다 탁월한 치료율을 보이고 있어 당사에서는 시장성이 있다

고 판단함. 또한 동사는 Takesolutions사와 FDA 승인 및 포괄적 파트너쉽 계약을

체결. 동사의 Cash flow를 감안할 때, 독자적으로 미국에서 임상 3상을 진행하기

는 힘들 것으로 보여 이것을 기술수출의 신호라고 판단함. 최근 머크 인도와 총 6

개국에 독점 공급하는 계약을 체결하는 등 매출지역이 확대되고 있는 점도 긍정적.

Financial Data 결산기(3월) 2005.3A 2006.3A 2007.3A 2008.3A 2009.3A

매출액(십억원) 109.1 120.3 129.9 120.3 114.6

영업이익(십억원) 6.9 7.0 6.0 0.2 (12.0)

세전계속사업손익(십억원) 4.0 5.6 4.9 1.6 (19.9)

당기순이익(십억원) 1.9 3.5 3.1 1.0 (16.1)

EPS(원) 132.1 246.7 220.6 71.1 (1,140.2)

증감률(%) 66.0 86.8 (10.6) (67.8) 적전

ROE(%) 2.5 4.7 4.2 1.3 (16.2)

PER(배) 23.2 82.1 118.1 759.1 n/a

PBR(배) 0.6 4.1 5.4 10.8 4.0

EV/EBITDA(배) 8.1 33.7 46.0 254.8 n/a

자료 : 유진투자증권

NR

현재주가(7/10) 30,250 Key Data (기준일: 2009. 7.10)

KOSPI(pt) 1,428.62

KOSDAQ(pt) 495.27

액면가(원) 2,500

시가총액(억원) 4,265

52주 최고(/최저(원) 45,000 / 8,460

52주 일간 Beta 1.54

발행주식수(천주) 14,103

평균거래량(3M,주) 320,714

평균거래대금(3M,백만원) 9,739

배당수익률(09F, %) na

외국인 소유지분율(%) 2.7%

주요주주 지분율(%)

정도언외 7인 30.5

Company Performance 주가수익률(%) 1M 3M 6M 12M

절대수익률 -5.5 -12.0 62.3 -21.8

KOSPI대비상대수익률 -9.8 -20.7 41.1 -16.0

Company vs KOSPI composite

05,000

10,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,00050,000

08.7 08.10 09.1 09.420

40

60

80

100

120

140주가(좌,원)

KOSPI지수대비(우, p)



I. 백혈병 치료제 하반기 임상 2상 진입

동사의 백혈병치료제 IY-5511은 현재 임상 1상을 완료하고 3분기부터 임상 2상에 진입할 것으로 전망하

고 있다.

IY-5511은 표적항암제(Protein Kinase Inhibitor)로 이미 전임상에서 글리벡은 200mg 투여 시 14일 후

에도 종양이 줄어들지 않았으나, IY-5511은 30mg 투여 시 3일째부터 종양이 줄어들고 14일째부터 완전

히 제거되었다. 또한 30mg 투여한 동물이 아무런 부작용 없이 168일째 생존하여 효능뿐만 아니라 부작용

검사에서도 탁월함이 입증되었다. 백혈병치료제 권위자인 카톨릭대 서울성모병원 혈액내과 김동욱 교수(세

계 최초의 만성골수성백혈병 치료제 '글리벡'의 국내 임상실험을 주도하였고, 노바티스사의 '타시그나', 미국

브리스톨마이어스스퀴브사(BMS)의 '스프라이셀', 미국 와이어스사의 '보수티닙'에 대해 아시아 최초로 임상

연구를 진행) 총괄로 100mg, 200mg, 400mg, 600mg, 800mg, 1,000mg 용량으로 약 21명의 환자를 대

상으로 임상 1상을 마친 상태로 현재 데이터를 분석중이다.

3분기부터 서울성모병원을 비롯하여 국내 6개 병원과 해외 3개국 8개 병원에서 약 140여 명의 환자를 대상

으로 임상 2상을 진행할 계획이다.

항암제의 경우 사람의 생명과 연결되는 경우가 많아 임상 3상까지 진행하는 일반의약품과 달리 임상 2상이

완료되면 희귀의약품으로 지정되어 제품발매가 가능하므로 동사의 IY-5511도 내년 상반기까지 임상 2상을

완료하고 내년 말이면 시판허가를 받을 수 있을 것으로 전망한다.

백혈병의 발병빈도는 일년에 인구 10만 명당 13명이 새로 발생하고 있고, 다른 암과 달리 성인(그벙과 만

성)뿐만 아니라 소아(급성)에서도 발병하고 있으며, 환자 1인당 건강보험 재정지출이 가장 큰 시장이어서 향

후 시장규모는 지속적으로 확대될 것으로 예상한다. 이러한 예측은 최초의 표적 백혈병치료제인 글리벡과

다국적 제약사의 R&D 파이프라인을 통해서 간접적으로 증명된다.

글리벡은 2001년 출시 첫 해에 2억불의 매출을 기록한 이후 고성장을 기록하고 있다. 최근 5개년 연평균

매출 성장률이 25.5%이고 2008년 37억불까지 매출이 확대되었다. 국내도 2004년 발매 첫 해에 169억원

의 매출을 기록한 후 약가 인하에도 불구하고 2008년 677억원의 매출을 달성했고 향후 1,000억원까지 확

대될 것으로 전망하고 있다.

도표 11 ‘ ’

0

5

10

15

20

25

30

35

40

2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008

(억불)

자료: 노바티스사업보고서, 유진투자증권



1위 제품인 노바티스의 표적 백혈병 치료제 글리벡이 FDA의 허가를 취득한 이후로 제약업계에서 백혈병

치료제 연구가 붐을 이루고 있다. BMS의 스피라이셀과 노바티스의 태시그나가 글리벡 치료에 저항성 혹은

불내성 환자를 대상으로 제품허가를 받았고 단독 투여를 위해 임상 3상을 진행 중이다. 또한 와이어스의 보

스티닙이 임상 2상을 진행 중이고, 미국 머크의 MK-0457은 T315I 표적 항암제로 각광을 받기도 했으나

임상 2상 진행 중 심장질환 부작용으로 인해 현재 임상이 중단된 상태이다. 따라서 임상을 진행 중인 표적

백혈병치료제는 와이어스의 보스티닙과 일양약품의 IY-5511이 상대적으로 유리한 고지를 선점하였다.

IY-5511은 글리벡과 태시그나에 비해 높은 약효를 나타내고, 경구투여 독성시험에서는 글리벡이나 스피라

이셀에 비해 현저히 낮은 독성을 나타내 효능과 안정성을 겸비하고 있는 것으로 나타나 향후 상업적 측면에

서 동사 실적에 크게 기여할 것으로 전망한다.

임상 중 다국적 회사에게 라이센스도 추진할 계획으로, IY-5511의 효능과 부작용을 감안하면 충분히 가능

성이 높다고 판단하고 있다.

도표 12 도표 13

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

13 17 20 24 28 32 36 40Postinjection days

부피(mm 3̂)

IY5511 30mg

글리벡 200mg Control

자료 : 일양약품, 유진투자증권 자료 : 일양약품, 유진투자증권

타사 제품과 환자 수 증가로 인해 시장규모가 확대되고 있어 백혈병이 제품화될 경우 동사의 실적은 한 단

계 도약할 것으로 전망한다. 글리벡이 국내에서 1,000억원, 해외에서 약 40억불 정도 매출을 기록하고 있

어 동사의 IY-5511는 국내에서 400억원, 해외에서 10억불~15억불(기술수출 될 경우) 정도 매출을 예상

한다. 해외는 기술수출 될 경우를 가정했고, 기술 수출료로 연간 1억불~1.5억불 정도 유입될 것으로 보인

다.



Ⅱ. 일라프라졸 상업화 가능성 큼

동사의 PPI(Proton Pump Inhibitor) 치료제 ‘일라프라졸’은 2005년 9월에는 PPI치료제 세계 M/S 2

위 제품을 보유한 미국 TAP사에 한국 및 중국을 제외한 전 세계 개발 및 판매권을 이전하여 임상 2상을

마쳤으나 임상 3상 진행을 위한 기준용량 결정 과정에서 양사간의 의견불일치로 인해 2008년 9월 중단하

고 모든 임상데이터와 특허를 귀속 받았다.

TAP과 기술수출 관계가 중단됨에 따라 일라프라졸에 대한 시장의 기대치가 낮은 상태이다. 그러나 당사에

서는 충분히 시장성은 있다는 판단이다.

이는 1)지난 5월 기존 물질 외에 새로운 형태(크리스탈 폼)의 제형으로 특허가 2027년까지 연장이 가능해져

서 상업화 메리트가 커졌다. TAP사가 특허기간 연장을 위하여 크리스탈 폼으로 임상 2상을 완료했고, 현재

미국을 비롯한 전 세계적으로 물질특허를 이미 출원한 상태로 특허 및 권리를 동사가 5월에 인수 받았다.

2)미국 임상 2상에서 일라프라졸은 Takeda의 Prevacid와 비교임상을 진행하였고, 일라프라졸은 Prevacid

보다 거의 모든 부문에서 효능이 우월한 것으로 알려지고 있다. 또한 넥시윰과의 자체 임상결과, 일라프라

졸은 적은 용량으로 넥시윰과 같은 효과를 보이고 있고, 넥시윰이 시간이 경과할수록 효과가 떨어지는데 비

해 일라프라졸은 효과가 뛰어나 약효면에서 우월한 결과를 보이고 있다. 무엇보다도 치료율이 상대적으로

떨어졌던 중증 이상의 역류성식도염에서 기존 치료약보다 탁월한 치료율을 보이고 있어 제품 발매 시 큰 장

점으로 부각될 것으로 보인다.

도표 14

자료: 일양약품, 유진투자증권



동사는 최근 Takesolutions사와 FDA 승인 및 포괄적 파트너쉽 계약을 체결했다. 동사의 Cash flow를 감

안할 때 독자적으로 미국에서 임상 3상을 진행하기는 힘들 것으로 보이며, 이것은 기술수출의 신호라고 판

단한다. 최근 동사는 머크 인도(Merck KGaA)와 인접 5개국 등 총 6개국에 독점 공급하는 계약을 체결했고,

인도네시아 2위 제약사인 덱사그룹과 인도네시아와 캄보디아 전역에 공급하는 양해각서를 체결하여 매출 지

역을 확대하고 있는 점도 일라프라졸의 가치가 확대되고 있는 것으로 생각한다.

국내도 십이지궤양과 위궤양으로 제품 승인을 받았고 현재 약가를 협상 중이다. 현재 위염은 임상 2상을 완

료했고, 하반기 위염과 역류성식도염 임상 3상을 진행하고 내년에 추가 적응증이 확대될 것으로 전망한다.

일라프라졸도 내년 이후 본격적인 매출이 발생할 것으로 예상한다.

전 세계 PPI 시장 규모는 약 30조원으로 세계 시장점유율 1위인 Astra Zeneca의 Nexium은 약 7.2조원,

2위인 Takeda의 Prevacid는 약 6조원, 3위인 AstraZeneca의 Losec은 약 3.5조원으로 만약 동사가 다국

적 제약사로 기술수출 될 경우 최대 연간 1~2조원 정도의 매출은 가능할 것으로 전망하며, 그럴 경우 동사

는 매출의 10%인 연간 1,000억원~1,500억원을 기술 수출료로 받을 것으로 예상한다.



일양약품(007570KS) 재무제표

2005A 2006A 2007A 2008A 2009A 2005A 2006A 2007A 2008A 2009A96.4 86.3 90.6 98.2 103.1 109.1 120.3 129.9 120.3 114.617.5 10.9 6.5 13.4 21.6 (%) (16.0) 10.2 8.0 (7.4) (4.7)56.8 51.7 59.6 55.3 55.1 47.3 51.8 53.1 46.7 37.315.0 17.0 17.7 21.8 19.1 (%) 43.3 43.1 40.9 38.8 32.689.9 66.8 67.9 76.9 164.2 40.4 44.9 47.1 46.5 49.311.7 9.4 9.6 9.3 10.1 (%) (14.3) 11.2 4.9 (1.2) 6.075.4 54.4 54.2 61.8 146.3 6.9 7.0 6.0 0.2 (12.0)

2.8 3.0 4.0 5.8 7.7 (%) 16.1 0.5 (14.3) (97.3) 적전

186.3 153.1 158.5 175.1 267.3 10.3 9.7 9.0 3.2 (8.8)78.4 47.8 54.7 42.0 92.6 (%) 14.6 (5.7) (7.5) (64.0) 적전

8.6 9.4 16.3 10.2 11.5 (3.0) (1.4) (1.1) 1.4 (7.9)2.6 2.6 2.0 10.0 20.0 0.6 0.5 0.3 0.5 1.7

23.5 20.3 20.4 5.4 35.3 4.6 3.7 2.8 3.3 6.135.0 29.9 29.5 54.3 55.2 (0.1) (0.1) (0.0) (0.0) (3.1)31.2 25.9 25.7 50.3 41.5 (0.2) 0.1 0.3 0.3 0.9

3.8 4.0 3.8 3.9 13.7 1.4 1.8 1.1 4.0 (1.3)113.4 77.7 84.2 96.3 147.8 4.0 5.6 4.9 1.6 (19.9)36.4 36.4 36.4 36.4 36.4 2.1 2.1 1.7 0.6 (3.8)39.2 39.8 40.3 42.0 41.3 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0(4.8) (5.0) (8.0) (4.6) 54.3 1.9 3.5 3.1 1.0 (16.1)(4.2) (6.1) (9.0) (6.3) (8.9) (%) (40.1) 86.8 (10.6) (67.8) 적전

2.1 4.2 5.6 5.0 (12.6) (%) 1.7 2.9 2.4 0.8 (14.0)72.9 75.4 74.3 78.8 119.4 132 247 221 71 (1,140)57.3 48.8 48.1 65.7 96.8 (%) (40) 87 (11) (68) 적전

(순현금) 39.8 37.9 41.6 52.3 75.2 EPS 0 0 0107.4 109.0 111.6 126.8 188.0 (%) n/a n/a

2005A 2006A 2007A 2008A 2009A 2005A 2006A 2007A 2008A 2009A현금흐름 (3.0) 5.5 5.6 (2.9) (1.6)

1.9 3.5 3.1 1.0 (16.1) 132 247 221 71 (1,140)3.4 2.8 3.0 3.1 3.2 4,820 4,977 4,830 5,018 7,6802.9 2.1 2.3 2.3 8.7 200 250 125 100 0

(11.1) (2.8) (2.8) (9.3) 2.6(9.9) (0.8) (8.3) 3.8 (0.0) 23.2 82.1 118.1 759.1 n/a(1.0) (2.1) (0.6) (4.1) 2.7 0.6 4.1 5.4 10.8 4.00.6 0.8 6.9 (6.1) 1.3 5.4 35.4 45.1 122.4 n/a

(0.9) (0.7) (0.7) (2.9) (1.4) 8.1 33.7 46.0 254.8 n/a현금흐름 17.9 6.9 3.6 (8.9) (13.2) 6.5 1.2 0.5 0.2 0.0

(취득) 0.0 7.3 7.6 (1.7) (0.3)처분(취득) (0.1) 0.0 0.9 5.4 (0.2) 6.4 5.8 4.6 0.1 (10.5)

(6.5) (12.9) (1.6) (10.3) (9.5) 이익율 9.5 8.1 6.9 2.7 (7.7)처분 0.1 39.5 0.3 0.6 0.0 1.7 2.9 2.4 0.8 (14.0)감소(증가) (0.8) (1.4) (2.2) (2.8) (3.4) 2.5 4.7 4.2 1.3 (16.2)현금흐름 (13.6) (12.9) (5.1) 17.0 22.7 2.8 4.0 3.5 0.1 (5.5)

(5.7) (8.5) (0.9) 17.7 27.4(2.3) (1.3) (4.1) (1.7) (4.6) /자기자본 54.6 50.3 55.9 66.4 63.0

지급 0.8 1.3 1.7 1.7 1.4 123.0 180.5 165.7 233.5 111.3 증가(감소) 1.3 (0.4) 4.1 5.2 7.8 1.7 2.2 2.4 0.1 (2.7)

현금 0.8 2.1 1.7 5.8 11.0현금 2.1 1.7 5.8 11.0 18.8 0.6 0.7 0.8 0.7 0.5

8.2 8.3 8.4 6.4 (4.2) 2.1 2.2 2.3 2.1 2.1(6.8) 3.1 6.7 16.5 10.3 7.5 7.5 7.5 6.1 5.6

Free cash flow 14.9 5.2 1.7 (10.1) (14.5) 13.1 13.3 10.1 9.1 10.6



세원셀론텍(091090.KS)

변 준호 Tel. 368-6141 / [email protected]


바이오 기업으로 환골탈태(換骨奪胎)

투자의견 BUY, 목표주가 15,600원

세원셀론텍에 대해 투자의견 BUY, 목표주가 15,600원을 제시하며 분석 시작. 목표주가는

2010년 부문별(플랜트, 바이오) 추정실적에 비교기업들의 평균 valuation을 적용한 것.

2010년 실적이 중요한 것은, 세원셀론텍의 미래 성장엔진인 바이오부문의 본격적인 해외

매출이 발생하는 원년이며, 주력인 플랜트부문도 2010년을 기점으로 전방산업이 회복될

것이기 때문. 주가도 2009년 하반기를 기점으로 2010년 실적에 보다 민감하게 반응하는

시기에 돌입할 것.

바이오부문 수출, 2011년까지 향후 3년간 16배 폭증

동사의 바이오부문 수출은 지난 2008년 33억원에서 2011년에는 543억원으로 향후 3년

간 16배 폭증하며 완벽한 바이오기업으로 변신할 것. 2011년 바이오부문 매출액 및 영업

이익 비중은 20%, 25%로 지난 2008년 대비 각각 12%p, 17%p 급상승. 자기세포재생기

술(RMS: Regenerative Medical System)을 활용한 콘드론(연골세포치료제)과 오스론(뼈

세포치료제) 등 신제품의 적극적인 해외공략이 투자의 포인트.

주력 플랜트부문, 태양광발전 리액터(Reactor) 독과점 공급이 주가 catalyst

동사는 세계적 태양광발전 설계사인 미국 GT-Solar사와 향후 3년간 폴리실리콘 리액터

(Reactor)를 독과점 공급키로 계약. 폴리실리콘 리액터는 소수의 독과점 공급자만이 존재

하는 고마진 품목이며, 최소 연간 500~1,000억원대의 수주를 기대. 따라서 수주시 동사

의 전체 영업이익률은 약 1~2%p 개선될 것. 한편 전 세계 폴리실리콘 신규 설비는 지난

2008년 연간 5만톤에서 2011년 20만톤으로 4배 급증하며, 2014년에는 30만톤으로 6배

까지 폭증할 것.

Financial Data 결산기(12월) 2007A 2008A 2009F 2010F 2011F

매출액(십억원) 184.2 318.4 350.2 401.0 473.1

영업이익(십억원) 19.9 57.6 49.1 63.5 81.7

세전계속사업손익(십억원) 17.0 17.0 44.5 60.9 81.9

당기순이익(십억원) 13.2 13.7 35.6 48.7 65.5

EPS(원) 387 389 1008 1380 1857

증감률(%) 4.7 0.5 159.2 36.8 34.6

ROE(%) 16.9 12.3 23.1 25.4 27.3

PER(배) 21.9 15.0 9.8 7.2 5.3

PBR(배) 3.1 1.5 2.2 1.9 1.5

EV/EBITDA(배) 13.8 5.1 8.1 6.1 4.6


BUY

현재주가(7/10) 9,980원

목표주가(12M) 15,600원 Key Data (기준일: 2009. 7. 10)

KOSPI(pt) 1,428.62

KOSDAQ(pt) 495.27

액면가(원) 500


52주 최고(/최저(원) 13,600 / 3,055



평균거래량(3M,주) 1,189,925





SC엔지니어링외 4인 35.0


절대수익률 11.2 -23.2 83.3 53.9

KOSPI대비상대수익률 6.9 -31.9 62.2 59.7


02,0004,000

6,0008,000

10,00012,000

14,00016,00018,000

08.7 08.10 09.1 09.460

110

160

210

260주가(좌,원)




I. Valuation

투자의견 BUY, 목표주가 15,600원

세원셀론텍(091090)에 대해 투자의견 BUY, 목표주가 15,600원을 제시한다.

목표주가 15,600원은 동사의 2010년 부문별(플랜트+유압장비부문, 바이오부문) 추정 순이익에, 비교기업

의 2010년 예상 PER의 평균을 각각 적용해 합산한 것을 완전희석(전환사채 주식전환)을 가정한 주식수로

나눈 것이다. 비교기업군 대비 세원셀론텍의 예상 주당이익성장률(비교기업 2008`~2010년 CAGR 평균

36.8% vs 세원셀론텍 89.9%)이 월등해 평균 valuation 적용에 무리가 없다.

한편 2010년 추정실적을 적용한 것은, 동사의 미래 성장엔진인 바이오부문이 2010년을 기점으로 본격적인

해외매출에 돌입할 것을 계기로 주식가치가 민감하게 반응할 것으로 판단하기 때문이며, 플랜트부문의 주력

인 리액터(Reactor)도 경기침체에서 벗어나는 2010년을 시점으로 큰 폭의 수주증가가 나타날 것이기 때문

이다. 또한 주가도 2009년 하반기를 기점으로 2010년 실적에 보다 민감하게 반응하는 시기에 진입할 것으

로 판단하므로 2010년부터 부각될 기업가치 재조명 국면에 선제적으로 대응해야 할 시점이다.

도표 15

부문 2010F 순이익(십억원) PER(배) 시가총액(십억원)

플랜트(PE+HE) 42.0 9.9 415.8

바이오(NT) 6.7 32.0 214.4

목표 시가총액(십억원) 630.2

발행 주식수 36,222,000

CB 전환시 4,101,408

완전희석 주식수 40,323,408

목표주가(원) 15,629

현재가(원) 9,980

상승여력(%) 56.6

투자의견 BUY


도표 16

부 문 2010 년 추정

순이익(억원)시가총액(억원) PER(배)

두산중공업 5,061 65,532 12.9

비에이치아이 269 2,459 9.1

플랜트 신텍 190 1,632 8.6

한텍 70 636 9.1

Avg 9.9

셀트리온 749 18,833 25.1

바이오 코오롱생명과학 102 2,361 23.1

LG 생명과학 315 9,780 31.0

이수앱지스 63 3,077 48.8

Avg 32.0

자료: Fn Guide, 유진투자증권



2. 부문별 실적전망 및 투자포인트

바이오 기업으로 환골탈태(換骨奪胎)

세원셀론텍의 사업부문은 플랜트설비(PE)및 유압기기(HE), 바이오(NT)부문 등 3가지이다. 플랜트부문은

석유화학 및 석유정제용 설비를 제작하며 2008년 기준 매출액의 88%, 영업이익의 96%를 차지하는 주력분

야이다. 유압기기부문은 산업용 범용설비로 경쟁이 치열해 마진이 낮고, 매출액 및 영업이익에서 차지하는

비중도 각각 8%, 3%에 불과하다.

바이오부문은 성장을 담보할 미래의 주력분야로 2008년 기준, 매출액 및 영업이익 비중은 각각 8%, 2%에

불과하나 오는 2011년에는 각각 20%, 25%를 차지하게 되어 새로운 성장엔진이 될 것이다.

RMS(Regenerative Medical System)라 불리는 자기세포 재생기술이 바이오부문의 핵심이다.

도표 17

(십억원,%) 2007A 2008A 2009F 2010F 2011F

매출액 184.2 318.4 350.2 401.0 473.1

플랜트(PE) 수출 118.6 255.4 264.9 283.4 312.2

내수 24.2 26.0 26.3 29.1 31.3

합계 142.8 281.5 291.2 312.5 343.5

매출비중(%) 77.5 88.4 83.2 77.9 72.6

유압기기(HE) 수출 0.6 3.0 5.0 8.0 11.0

내수 22.9 21.9 23.0 23.0 23.0

합계 23.5 24.9 28.0 31.0 34.0

매출비중(%) 12.7 7.8 8.0 7.7 7.2

바이오(NT) 수출 2.2 3.3 7.5 29.7 56.9

내수 17.2 11.7 23.5 27.8 38.7

합계 19.4 15.0 31.0 57.5 95.6

매출비중(%) 10.5 4.7 8.9 14.3 20.2

영업이익 19.9 57.6 49.1 63.5 81.7

(PE) 16.4 55.4 43.1 51.5 57.8

비중(%) 82.3 96.1 87.8 81.1 70.7

(HE) 1.9 1.4 2.8 3.3 3.6

비중(%) 9.4 2.5 5.7 5.2 4.4

(NT) 1.7 0.8 3.2 8.7 20.3

비중(%) 8.3 1.4 6.5 13.7 24.9

당기순이익 13.2 13.7 35.6 48.7 65.5

(PE+HE) 12.1 13.5 33.3 42.0 49.2

(NT) 1.1 0.2 2.3 6.7 16.3

영업이익률(%) 10.8 18.1 14.0 15.8 17.3

(PE) 11.5 19.7 14.8 16.5 16.8

(HE) 8.0 5.7 10.0 10.6 10.6

(NT) 8.6 5.4 10.3 15.1 21.2

당기순이익률(%) 7.2 4.3 10.2 12.1 13.8




바이오부문 수출, 2011년까지 향후 3년동안 16배 폭증

세원셀론텍의 바이오부문 매출액은 향후 3년간 연평균 85%, 영업이익은 194% 증가할 것이며, 전체 영업이

익에서 차지하는 비중도 지난 2008년 1.4%에서 오는 2011년에는 25.5%로 급속히 확대될 것이다. 특히

바이오부문 수출은 지난 2008년 33억원에서 오는 2011년에는 543억원으로 향후 3년동안 16배 이상 폭증

할 것으로 예상하므로 향후 수년을 기점으로 완벽한 바이오 기업으로의 변신을 예상한다.

도표 18 도표 19

0

10

20

30

40

50

60

70

80

90

2007A 2008A 2009F 2010F 2011F

(십억원)

0

5

10

15

20

25

30(%)

영업이익A(전체, 좌축)

영업이익B(바이오,좌축)

바이오 영업이익 비중(우축)

(단위: 십억원) 2007A 2008A 2009F 2010F 2011F

내수 17.2 11.7 23.5 33.4 41.3

콘드론 6.0 6.4 9.1 12.8 15.2

오스론 0.0 0.0 3.2 6.8 7.5

제대혈(베이비셀) 4.9 4.6 5.8 6.0 6.0

기타 6.3 0.7 5.4 7.8 12.6

수출 2.2 3.3 7.5 24.3 54.3

플랫폼(Platform) 2.2 1.6 1.8 10.8 18.5

키트(Kit) 0.0 1.7 5.7 13.5 35.8

합계 19.4 15.0 31.0 57.7 95.6 자료 : 유진투자증권 자료 : 유진투자증권



콘드론(Chondron), 인공관절 시장을 빠르게 대체할 것

바이오부문 성장의 핵심은 ‘콘드론’(연골세포치료제)과 ‘오스론’(뼈세포치료제) 등 세포재생 관련 2가지 신약

이다. 콘드론은 국내 생명공학 1호 제품으로 세계 2번째, 아시아 최초로 개발된 후 판매중이며, 오스론은

빠르면 오는 7~8월중 세계 최초의 상용화를 앞두고 있다.

주) ‘콘드론(Chondron)’은 자기유래연골세포치료제로서 환자 본인의 건강한 세포를 채취, 배양을 거쳐 손상

된 조직을 재생하는 치료제이며 인공관절 시장을 대체한다. 현재는 무릎연골을 주로 재생하고 있으며, 발목

등으로 적용부위가 확대되고 있다. ‘오스론(Ossron)’도 뼈세포를 재생한다는 차이만 있을뿐, 환자 본인의 세

포를 재생한다는 개념은 동일하다.

의학업계 자료(Trends in Cell Therapeutics)에 따르면, 2010년 세계 인공관절 시장 규모는 165억달러이

며 이중 무릎 인공관절 시장은 58%인 96억달러이다. 이중 10~20%가 연골세포치료제로 대체가능하다고

가정할 때, 콘드론을 적용할 수 있는 시장규모는 이론적으로 10~20억달러에 달한다.

도표 20 도표 21

52.9

54.0

55.1

56.2

57.2

58.3

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

2005A 2006A 2007A 2008A 2009F 2010F

(백만달러)

50.0

51.0

52.0

53.0

54.0

55.0

56.0

57.0

58.0

59.0(%)인공관절 시장(좌축)

인공무릎 시장(좌축)

인공무릎 비중(우축)

2.8

4.9

7.8

0

1

2

3

4

5

6

7

8

9

2005 2010 2015

뼈 세포치료제

(10억$)

자료: Cell Therapy-Technology, 유진투자증권 자료: Cell Therapy-Technology, 유진투자증권



해외부문에서 최적의 수익모델을 발견

세원셀론텍이 ‘콘드론’으로 비즈니스 모델을 확보하는 방법은 크게 2가지이다. 첫째, 국내 병원을 대상으로

직접 콘드론을 판매하는 것과, 둘째, 해외를 대상으로 플랫폼(Platform, 조직배양을 할 수 있는 연구소 개

념)을 수출하고, 키트(Kit, 조직배양에 필요한 매뉴얼과 원부재료 등)를 판매하는 방법이다.

이중 장기적이며 지속적인 가치 창출이 가능할 것으로 판단하는 해외부분을 주목한다. 유일한 경쟁자인 미

국 Genzyme사의 제품에 비해 절개부위가 작고 시술이 간편해 선호도가 높으며, 최근 Genzyme사의 시장

침투가 둔화되고 있기 때문이다. 세원셀론텍은 지난 2006년 이후, 인도, 폴란드, 네덜란드, 터키 등과 플랫

폼 및 키트에 대한 수출계약을 체결하였으며, 중국, 싱가포르 ,영국 등과도 플랫폼 구축 및 키트 수출이 예

정되어 있다. 또한 2010년에는 일본내 본격적인 키트 매출이 발생하면서 바이오부문의 수출액이 전년대비

400% 가량 급증한 297억원에 달할 것이다.

도표 22

자료: 세원셀론텍, 유진투자증권

국내에서 이미 5,100여명 시술, 그러나 한계도 노출

한편 국내 인공 무릎관절 시술건수는 연간 약 26,000건으로 이중 10~20%가 콘드론 시술이 가능하다고 가

정한다면, 연간 국내시장 규모는 약 150~300억원 규모로 추정한다.

콘드론의 국내 판매는 지난 2005년부터 시작되어, 2009년 1분기까지 약 285억원의 누적 매출액을 기록하

였으며, 사업보고서상에서 밝힌 평균 판매단가를 감안할 때, 지금까지 약 5,100여명이 시술을 받았을 것이

다.

그러나 약 700만원 이상인 시술비의 약 70% 가량이 의료보험으로 지출되고 있어 보험 재정상 적극적인 시

술 권유를 장기적으로 확신할 수 없고, 의료보험 적용대상도 만 50세 미만으로 제한하는 등 국내 영업은 한

계를 노출할 가능성이 있다. 따라서 동사는 적극적인 해외진출을 타진하였으며, 그 결과 플랫폼 및 키트 비

즈니스를 새롭게 발굴, 사업모델에 적용함으로서 성장의 한계를 극복하였다.



성장동력이 될 바이오부문 3가지 대형 이슈

바이오부문에서 다음 3가지 이슈를 주목한다.

첫째. 세원셀론텍은 지난 2008년 12월, 일본 대형 의료기기업체인 올림푸스사와 합작판매법인(지분율

50:50)을 설립하였다. 2009년중 임상시험이 끝나고, 2010년부터 본격적인 키트 매출이 발생할 것이다. 일

본내 연골손상환자는 약 700만명으로 추산되며, 이중 1%에게 콘드론 키트를 판매한다고 가정할 때, 1,750

억원(키트당 USD2,000 *1,250원*7만명)의 연간 매출이 가능할 것이다. 진출 1~2년차 등 초기에는 제품

홍보 및 시술경험 부족 등으로 50~100억원 가량의 매출을 예상하나 일본 진출 5년차인 2014년경에는 약

1,000억원에 이르는 매출이 가능할 수 있다.

둘째. 뼈세포치료제 ‘오스론’에 대해 오는 7~8월중 제품승인을 기대한다. 오스론은 세계 최초의 성체줄기세

포를 이용한 뼈세포치료제로, 치조골이식이 필요한 치과질환 환자 및 골절 불유합 환자 등에 적용될 것이다.

식약청의 실사는 완료되었으며 품목허가를 기다리고 있는데, 콘드론과 마찬가지로 자기세포 배양을 통해 시

술된다. 우리나라에서 오스론 적용이 가능한 시장은 연간 약 630억원(치과질환 360억원, 골절불유합 170억

원 등)이며, 이중 약 5~10%가 오스론을 선택할 것이다.

셋째. 콜라겐(Collagen)을 활용한 화장품 제조 등 신규사업을 진행하고 있다. 동사가 개발한 콜라겐은 의학

적 차원의 사용이 가능한 것으로, 전 세계적으로 3~4개업체만이 개발한 것으로 알려지고 있다. 테라필(주

름개선제), 테라폼(지혈과 상처 치유), 노보스트라타(콜라겐 화장품) 등이 있으며, 이중 테라필은 2007년 미

국의 안정성 시험을 통과하였고, 국내 의료기관의 승인도 완료해 임상이 진행중이다. 성공시 노보스트라타

와 함께 큰 폭의 매출증가가 가능할 것으로 판단한다.

도표 23

자료: 세원셀론텍, 유진투자증권



주력 PM사업부, 미국 GT-Solar사와 폴리실리콘 리액터 장기 계약

플랜트(PE: Process Equipment)부문은 오는 2011년에는 매출액의 72%, 영업이익의 70%를 차지하여 절

대비중은 하락하나 여전히 동사의 주력 부문이 될 것이다. 2009년 이후 평균 영업이익률은 16.0%에 달해

경쟁기업군 대비 약 2~3%p 고마진을 유지할 것으로 예상한다.

PE부문의 핵심은 리액터(Reactor, 반응기) 설비이다. 리액터는 화학반응이 일어나는 핵심설비로서 2008년

기준, PE부문 매출액의 약 50%, 동사 전체 매출액의 약 40%를 차지하였다.

세원셀론텍은 태양광발전 설계업체인 미국의 GT-Solar사와 2009~2011년까지 3년간 폴리실리콘 제조에

필요한 리액터 공급계약을 체결하였다.(2008.12월) 동 기간중 GT-Solar사가 태양광발전설비를 수주하면,

세원셀론텍 및 미국 1개사가 폴리실리콘용 리액터를 독점 납품하게 되며, 수주규모에 대한 정확한 추정은

어렵지만 연평균 500~1,000억원 가량의 수주를 기대하고 있다. 참고로 2008년, 세원셀론텍은 약 800억

원 규모(80-100기로 추정)의 폴리실리콘 리액터를 GT-Solar사로부터 수주한 경험이 있다.

한편, GT-Solar공법과 함께 폴리실리콘 제조의 양대 공법으로 알려진 지멘스공법이 폴리실리콘 순도에서

열위를 보이고 있어 향후 GT-Solar공법이 시장을 주도할 가능성이 크며, 따라서 GT-Solar사의 파트너로

채택된 세원셀론텍의 새로운 성장엔진으로 부상할 가능성이 매우 크다. 또한 폴리실리콘 설비당 유사한 규

격의 리액터 30~50개가 소요되고 있으므로, 제작공정상 효율 향상에 따른 제조원가 및 판관비용 절감이 가

능해 영업이익률이 약 1~2%p 개선될 수 있을 것이다.

도표 24 도표 25

0

50,000

100,000

150,000

200,000

250,000

300,000

2009F 2010F 2011F 2012F 2013F 2014F

기타

RecDcc

WackerHemlock

CAGR 33.5%

(Ton/Year)

0

50

100

150

200

250

300

350

400

2007A 2008A 2009F 2010F 2011F

(십억원)

0

2

4

6

8

10

12

14

16

18

20(%)

매출액

영업이익

영업이익률

자료: Industry Data, Hemlock, 유진투자증권 자료: 유진투자증권



2분기 이후 영업외수지 대폭 개선으로 실적 정상화

세원셀론텍의 2분기 매출액은 885억원으로 전년대비 31.1% 증가하나 전분기대비 21.2% 감소할 것이다.

전분기대비 감소하는 이유는, 1분기 대비 원달러 평균 환율이 9.0% 급락하였고, 1분기 매출액이 비경상적

요인(환율급등+폴리실리콘 및 유화리액터 일시적 매출급증)으로 급증하였기 때문이다.

2분기 영업이익은 113억원으로 전년대비 2.7% 증가하나 환율하락과 매출감소로 전분기대비 감소할 것이다.

그러나 주 매출품목의 계약시점인 2008년 4분기 대비, 원달러 평균환율이 5.5% 하락하여 선물환 관련 거

래 및 평가이익이 발생할 것이며, KIKO손실이 소멸되어 영업외수지는 대폭적으로 개선될 것이다. 따라서 2

분기 당기순이익은 96억원으로 전년대비 464%, 전분기대비 174% 급증할 것이다. 또한 2분기 말부터 석유

정제 등 전방시장이 살아나고 있어 동사의 리액터 수주가 활발해 질 가능성이 크므로, 주가가 2분기 실적을

선반영해 조정을 보이는 현 시점이 중장기 투자의 적기가 될 것이다.

도표 26

(십억원) 2Q09F 전년대비(%) 전분기대비(%) 2008A 2009F 2010F

매출액 88.5 31.1 (21.2) 318.4 350.2 401.0

영업이익 11.3 2.7 (60.0) 57.6 49.1 63.5

세전이익 12.2 542.1 144.0 17.0 44.5 60.9

당기순이익 9.6 464.7 174.2 13.7 35.6 48.7

영업이익률(%) 12.8 18.1 14.0 15.8

순이익률(%) 10.8 4.3 10.2 12.1




세원셀론텍(091090KS) 재무제표

2007A 2008A 2009F 2010F 2011F 2007A 2008A 2009F 2010F 2011F93.1 213.7 208.6 244.1 286.4 184.2 318.4 350.2 401.0 473.1

1.7 7.9 10.2 17.2 28.5 (%) 129.5 72.9 10.0 14.5 18.072.6 166.6 152.3 172.4 194.6 38.8 83.8 82.3 100.3 122.513.0 16.2 20.5 25.1 28.7 (%) 21.0 26.3 23.5 25.0 25.969.6 140.2 143.1 144.2 144.8 18.8 26.2 33.2 36.8 40.811.0 10.8 12.0 13.6 13.9 (%) 101.2 39.1 26.8 10.8 10.965.7 137.6 137.1 133.8 130.8 19.9 57.6 49.1 63.5 81.7(7.1) (8.3) (6.0) (3.2) 0.0 (%) 125.5 188.9 (14.8) 29.3 28.7

162.6 353.9 351.8 388.3 431.2 23.1 61.7 55.0 72.1 89.950.6 194.6 158.4 156.6 146.0 (%) 130.0 166.9 (10.8) 31.1 24.624.6 54.3 60.1 68.9 81.3 (2.9) (40.6) (4.6) (2.6) 0.211.4 81.6 52.1 54.5 34.5 0.3 0.4 0.7 2.0 3.7

0.0 20.9 (0.0) (0.0) (0.0) 2.3 4.2 4.3 3.2 2.526.2 22.0 22.2 19.8 17.8 0.3 4.2 0.0 0.0 0.021.4 6.8 6.8 6.8 6.8 0.0 (1.3) 0.0 (0.4) 0.0

4.8 15.2 15.3 13.0 11.0 (1.3) (39.7) (1.0) (1.0) (1.0)76.7 216.6 180.5 176.4 163.8 17.0 17.0 44.5 60.9 81.917.0 18.1 20.2 20.2 20.2 3.8 3.3 8.9 12.2 16.449.7 51.2 51.2 51.2 51.2 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

0.0 36.5 36.5 36.5 36.5 13.2 13.7 35.6 48.7 65.5(0.0) (0.0) (0.0) (0.0) (0.0) (%) 112.4 4.1 159.2 36.8 34.619.1 31.4 63.3 104.0 159.5 (%) 7.2 4.3 10.2 12.1 13.885.9 137.2 171.2 211.9 267.4 387.1 389.0 1,008.4 1,379.9 1,857.132.8 109.3 58.9 61.3 41.3 (%) 4.7 0.5 159.2 36.8 34.6

(순현금) 31.1 101.4 48.7 44.1 12.8 EPS 1,008.4 1,379.9 1,857.1110.0 232.1 212.9 249.0 273.2 (%) 36.8 34.6

2007A 2008A 2009F 2010F 2011F 2007A 2008A 2009F 2010F 2011F현금흐름 9.1 (44.0) 62.4 21.2 49.7

13.2 13.7 35.6 48.7 65.5 387 389 1,008 1,380 1,8573.2 4.1 5.9 8.6 8.2 2,731 4,016 4,396 5,334 6,6315.1 19.1 (0.6) (3.5) (2.4) 50 100 230 320 430

(12.3) (80.9) 21.5 (32.6) (21.6)(6.1) (97.2) 14.2 (20.1) (22.2) 21.9 15.0 9.8 7.2 5.3(1.4) (3.7) (4.3) (4.6) (3.6) 3.1 1.5 2.2 1.9 1.56.5 28.3 5.8 8.8 12.4 13.5 5.6 8.5 6.5 4.9

(11.3) (8.2) 5.8 (16.7) (8.3) 13.8 5.1 8.1 6.1 4.6현금흐름 (13.2) (28.7) (8.2) (8.6) (8.5) 0.6 1.7 2.3 3.2 4.4

(취득) 0.1 0.0 (0.1) 0.0 (0.1)처분(취득) 0.0 (1.5) (0.5) (0.4) 0.0 10.8 18.1 14.0 15.8 17.3

(10.2) (25.9) (5.2) (5.2) (5.2) 이익율 12.5 19.4 15.7 18.0 19.0처분 0.1 0.0 0.0 0.0 0.0 7.2 4.3 10.2 12.1 13.8감소(증가) (1.8) (1.9) (2.5) (3.0) (3.2) 16.9 12.3 23.1 25.4 27.3현금흐름 1.7 79.0 (52.0) (5.6) (30.0) 15.2 27.2 17.7 22.0 25.0

0.5 74.2 (50.4) 2.4 (20.0)0.0 3.3 0.0 0.0 0.0 /자기자본 36.2 73.9 28.5 20.8 4.8

지급 0.0 1.7 3.6 8.0 10.0 184.1 109.8 131.7 155.9 196.2 증가(감소) (2.4) 6.3 2.2 7.0 11.2 10.4 15.4 13.5 52.2 (68.2)

현금 4.6 2.2 7.9 10.1 17.2현금 2.2 8.4 10.1 17.2 28.4 1.2 1.2 1.0 1.1 1.2

21.4 36.9 40.9 53.8 71.3 2.7 2.7 2.2 2.5 2.625.6 109.6 (13.4) 41.2 30.0 14.9 21.8 19.1 17.6 17.6

Free cash flow (4.2) (72.7) 54.3 12.6 41.3 8.6 8.1 6.1 6.2 6.3



동화약품(000020.KS)



하반기 신약 모멘텀 부각 전망

강력하고 풍부한 신약개발 R&D 파이프라인에 주목

골다공증 치료제 DW-1350은 2007년 7월 다국적 제약사인 P&G Pharmaceuticals사와

5.11억 달러, Teijin Pharma사와 9,700만 달러에 달하는 기술이전 계약을 체결함. DW-

1350은 골흡수억제와 골형성촉진을 모두 갖춘 골다공증치료제로 임상실험이 순조롭게 마

무리될 경우 세계 최초로 두가지 기전을 모두 갖춘 골다공증 치료제가 될 것임. DW-

1350이 제품화될 경우 100억 달러 이상의 시장규모과 P&G의 골다공증치료제에서의 영

업력을 감안 할 때 최대 20~30억불의 매출을 충분히 달성할 수 있을 것으로 전망함.

또한 신퀴놀론계 항균제 DW-224a도 2007년 6월 미국의 퍼시픽비치 바이오사이언시스

사와 아시아를 제외한 전세계의 개발 및 판매권에 대한 기술이전 계약을 5,650만 달러에

체결. 신퀴놀론계 항균제는 연쇄상구균에 의한 폐렴에 강력한 치료효과를 갖고 있으며 기

존에 발매된 퀴놀론계 항균제와 비교할 때 심혈계 및 유전적 독성이 현저히 낮은 것으로

나타남. 현재 FDA 임상 2상 진입을 위한 신청서를 제출하였으며 하반기 승인시 2상에 진

입할 것으로 전망함.

지방이전에 따른 법인세 감면 효과로 실제 현금흐름 개선

동사는 유통주식수 확대를 위해 주당 1,000원으로 액면분할하기로 공시하였으며, 6월 30

일부터 거래 중지 중으로 7월 말 거래 재개. 금년에도 퍼스트 제네릭 신제품과 가스활명수

가격인상 효과로 안정적인 외형성장을 전망하나, 약 1,300억원을 투자한 충주 신공장이

하반기부터 본격적으로 제품을 생산하면서 감가상각비 부담이 클 것으로 전망되므로 이익

모멘텀의 둔화 가능성이 있음. 하지만 지방이전에 따른 법인세 감면 효과(처음 5년 100%,

추후 2년간 50% 감면)로 실제 현금흐름은 개선되고, 증설에 따른 매출확대와 신약 가시화

가 예상돼 중장기적 투자매력은 높음.

Financial Data 결산기(3월) 2005.3A 2006.3A 2007.3A 2008.3A 2009.3A

매출액(십억원) 138.0 152.8 148.7 175.1 188.6

영업이익(십억원) 14.7 15.6 14.2 33.5 40.0

세전계속사업손익(십억원) 11.5 12.3 13.5 32.9 41.5

당기순이익(십억원) 7.4 7.7 8.1 21.5 28.5

EPS(원) 1,329 1,372 1,444 3,848 5,105

증감률(%) (7.9) 3.2 5.3 166.5 32.7

ROE(%) 5.0 5.0 5.1 12.6 14.8

PER(배) 8.8 11.2 18.4 14.6 7.9

PBR(배) 0.4 0.6 0.9 1.8 1.1

EV/EBITDA(배) 2.8 2.7 5.6 7.1 5.2


NR

현재주가(7/6) 49,500 Key Data (기준일: 2009. 7.10)

KOSPI(pt) 1,428.62

KOSDAQ(pt) 495.27

액면가(원) 5,000


52주 최고(/최저(원) 51,000 / 18,900



평균거래량(3M,주) 46,359





윤광렬외 26인 32.9

미래에셋 순수주식1호 7.8

동화약품공업(주)

우리사주조합 6.7


절대수익률 8.3 26.3 54.7 -0.8

KOSPI대비상대수익률 4.0 17.6 33.5 5.0


0

10,000

20,000

30,000

40,000

50,000

60,000

08.7 08.10 09.1 09.45060708090100110120130140150주가(좌,원)




I. 골다공증 치료제 2상 진입 가능성 높음

동사의 풍부하고 강력한 신약개발 R&D 파이프라인에 주목할 시점이다. 특히 동사의 신약개발 파이프라인

중 2007년 7월 다국적 제약사인 P&G Pharmaceuticals에 국내 제약 사상 최대 금액인 5.11억 달러 규모

에 이어, 일본 Teijin Pharma사에 9,700만 달러에 기술 수출 계약을 맺은 골다공증 치료제 DW-1350의

미래 잠재가치에 주목해야 한다.

전세계적으로 50세 이상의 성인 중에 여자는 2명 중 1명, 남자는 8명 중 1명이 골다공증을 앓는 것으로 보

고 되었다. IMS에 따르면, 지난 2001년 골다공증으로 병원을 찾는 사람은 모두 52억명 이었다. 이로 인해

골다공증 치료제 시장도 매년 높은 성장률을 보이고 있다. Datamonitor 및 Rearch and Markets에 의하

면, 2002년 골다공증 세계시장규모는 약 70억 달러였고, 연 8% 성장률을 보이고 있으며 2011년에는 104

억 달러로 성장할 것으로 전망하고 있다.

이러한 단점을 보완하기 위해 골 형성을 촉진하는 Eli Lilly의 포르테오(Forteo)가 발매되어 현재 약 6억달

러의 매출을 올리고 있으나, 파골세포의 촉진은 막지 못하고 뼈를 만드는 조골 세포만 자극하는 한계를 가

지고 있다. 따라서 Bisphosphonate계열(포사맥스, 악토넬 등)과 Estrogen receptor modualator계열(포르

테오) 모두 골다공증 치료에 있어 반쪽 약효를 가진 셈이다.

그러나 동사의 DW-1350은 골흡수억제와 골형성촉진 효과를 모두 가진 골다공증치료제로 임상실험이 순조

롭게 마무리될 경우 세계 최초로 두 가지 기전을 모두 갖춘 골다공증 치료제가 될 것이다. 특히 세계 1위 골

다공증치료제인 포사맥스가 2008년 2월 특허 만료되었고, P&G의 제품으로 세계 2위인 악토넬도 2011년

특허가 만료되기 때문에 동사의 DW-1350가 신약으로 발매되면 쉽게 시장을 평정할 수 있을 것으로 보인

다. 동사의 DW-1350이 제품화될 경우 100억 달러 이상의 시장규모와 P&G의 골다공증치료제에서의 영업

력을 감안할 때 최대 약 20~30억불의 매출도 가능하다는 판단이다. 기술수출 평균을 고려하여 매출에서의

로열티가 10%인 점을 감안하면 최대 매년 약 3,000억원 이상의 로열티가 유입될 수 있어 동사는 글로벌제

약사로 도약할 수 있는 계기가 될 것으로 보인다.

DW-1350의 일본판권이 예상보다 좋은 조건에 기술수출이 되었는데, 이는 일본이 세계 최대의 고령화 사

회로 세계 2위의 골다공증 치료제 시장인 점이 고려된 것으로 보인다. 특히 골다공증치료제가 많은 부작용

으로 인해 문제점이 대두되고 있는 상황인데, 동사의 DW-1350은 1회에 최대 800mg까지 투여하고 1주일

에 600mg까지 투여한 결과 특별한 부작용이 없는 것으로 나타나 향후 DW-1350의 임상 성공 가능성이

높은 것으로 판단한다.

다만 임상 진입이 지연되었던 것은 영국에서 임상 1상을 종료한 DW-1350이 물질특허가 없어 물질특허가

있는 Sub물질로 임상 1상부터 다시 진행해야 하는 리스크가 있었으나, P&G의 악토넬이 2011년에 특허가

만료되고 시장규모가 커지고 있어 당사에서는 두 물질 모두 임상을 진행할 가능성이 높다고 판단하고 있다.

향후 임상 2상에 진입하면 동사 주가도 레벨업이 될 것으로 보인다.



Ⅱ. 신퀴놀론계 항균제 하반기 임상 2상 진입

신퀴놀론계 항균제 DW-224a도 2007년 6월 미국의 퍼시픽비치 바이오사이언시스(Pacific Beach

Biosociences)사에 아시아를 제외한 전세계의 개발 및 판매권에 대한 기술이전 계약을 5,650만 달러에 맺

었다.

퍼시픽비치 바이오사이언시스사는 30여 개 이상의 신약 후보물질에 대한 임상시험을 진행 중인 미국 파라

마운트 바이오사이언스의 자회사로 파라마운트 바이오사이언스는 항생제 전문 회사로 작지만 특화되어 있다.

신퀴놀론계 항균제 DW-224a는 연쇄상구균에 의한 폐렴에 강력한 치료효과를 갖고 있으며 기존에 발매된

퀴놀론계 항균제와 비교할 때 유전적 독성과 심혈계 독성이 현저히 낮은 것으로 나타났다. 또한 경구용과

주사제 모두 동시에 판매가 가능하기 때문에 상업적으로도 상품화 매력도가 높다. 현재 DW-224a는 영국

에서 임상 1상을 종료하였고, 현재 FDA 임상 2상 진입을 위해 신청서를 제출하였으며 하반기 승인되면 임

상 2상에 진입할 것으로 전망한다. 다소 임상승인이 지연된 것은 추가 자료를 요구하였기 때문으로 하반기

중에는 승인될 것으로 보여진다.

골다공증 치료제 DW-1350과 신퀴놀론계 항균제의 기술 수출료가 총 5억 6,750만 달러로 향후 유입될 기

술 수출료만 감안하더라도 향후 파괴력이 있을 것으로 판단된다.

또한 천연물 신약도 가시화되고 있다. 천연물 성분으로부터 신장질환치료제 및 고지혈치료 물질의 개발연구

를 진행하고 있다.

이들 천연물 신약은 임상 1상이 면제되기 때문에 상대적으로 상품화가 빠르고 부작용이 적어서 개발 리스

크도 작은 편이다. 동아제약의 위염치료제 스트렌이 연간 약 500억원의 매출을 올리고 있어 효과만 좋다면

큰 매출을 올릴 수도 있다.

현재 신장질환치료제는 임상 2상에 진입하였으며, 고지혈증치료제는 전임상연구를 진행 중 이다.



동화약품(000020KS) 재무제표

2005A 2006A 2007A 2008A 2009A 2005A 2006A 2007A 2008A 2009A135.2 130.5 132.9 136.4 127.5 138.0 152.8 148.7 175.1 188.643.0 49.7 59.8 57.2 33.6 (%) (7.2) 10.8 (2.7) 17.7 7.766.6 56.7 47.5 44.5 46.5 66.1 73.9 72.7 97.5 105.217.9 17.0 17.7 26.2 41.4 (%) 47.9 48.4 48.9 55.7 55.860.1 62.1 65.1 84.1 184.0 51.5 58.3 58.5 63.9 65.29.8 9.9 10.9 11.7 13.7 (%) (12.0) 13.2 0.4 9.2 2.0

49.6 51.4 53.3 71.3 168.9 14.7 15.6 14.2 33.5 40.00.7 0.8 0.9 1.1 1.4 (%) 3.4 6.8 (9.4) 136.7 19.1

195.3 192.6 197.9 220.4 311.5 17.0 18.6 17.5 37.0 43.532.3 24.5 26.1 32.9 80.4 (%) (2.6) 9.0 (5.9) 111.6 17.52.5 3.7 4.8 6.8 6.5 (3.2) (3.4) (0.7) (0.7) 1.5

21.3 10.0 7.5 5.0 13.0 1.8 2.2 2.8 4.1 3.71.2 1.1 1.1 0.8 0.3 1.8 1.3 0.6 0.4 0.3

12.0 12.4 10.9 8.4 25.7 (0.0) (0.0) (0.0) (0.1) 0.23.4 2.3 1.2 0.3 20.0 0.2 0.3 0.2 0.1 0.28.6 10.1 9.7 8.0 5.7 (3.4) (4.6) (3.0) (4.3) (2.2)

44.2 36.9 37.0 41.3 106.1 11.5 12.3 13.5 32.9 41.527.9 27.9 27.9 27.9 27.9 4.0 4.6 5.5 11.4 12.964.5 64.5 64.5 64.5 64.5 0.0 0.0 0.0 0.0 0.00.8 0.6 0.6 0.6 2.2 7.4 7.7 8.1 21.5 28.50.0 0.0 0.0 0.0 0.0 (%) (7.9) 3.2 5.3 166.5 32.7

57.8 62.7 67.9 86.1 110.7 (%) 5.4 5.0 5.4 12.3 15.1151.1 155.7 161.0 179.1 205.4 1,329 1,372 1,444 3,848 5,10525.9 13.4 9.8 6.2 33.3 (%) (8) 3 5 167 33

(순현금) (17.1) (36.3) (50.0) (51.1) (0.3) EPS 0 0 0126.5 111.8 103.2 118.3 193.1 (%) n/a n/a

2005A 2006A 2007A 2008A 2009A 2005A 2006A 2007A 2008A 2009A현금흐름 23.5 26.2 23.2 23.7 31.2

7.4 7.7 8.1 21.5 28.5 1,329 1,372 1,444 3,848 5,1052.4 2.9 3.3 3.5 3.5 26,919 27,733 28,658 31,870 36,5123.8 4.2 3.9 5.9 4.4 500 500 600 700 7509.9 11.4 7.9 (7.2) (5.3)

12.8 9.9 9.3 3.0 (2.7) 8.8 11.2 18.4 14.6 7.9(0.5) 0.9 (0.7) (8.5) (15.1) 0.4 0.6 0.9 1.8 1.10.5 1.2 1.1 2.0 (0.2) 4.8 5.8 9.7 10.2 6.2

(3.0) (0.5) (1.7) (3.7) 12.8 2.8 2.7 5.6 7.1 5.2현금흐름 (11.3) (10.5) (20.2) (23.9) (68.9) 4.3 3.2 2.3 1.2 1.9

(취득) (7.4) (5.7) (12.9) (2.2) 29.9처분(취득) (0.0) 0.1 0.1 (2.0) 0.0 10.6 10.2 9.5 19.2 21.2

(3.8) (5.0) (6.2) (21.7) (103.5) 이익율 12.4 12.2 11.8 21.1 23.1처분 0.3 0.3 0.1 0.9 3.5 5.4 5.0 5.4 12.3 15.1감소(증가) (0.2) (0.3) (0.3) (0.4) (0.6) 5.0 5.0 5.1 12.6 14.8현금흐름 (10.3) (14.7) (5.8) (4.5) 44.1 7.1 8.2 7.9 19.8 17.7

(7.4) (12.5) (3.6) (3.6) 27.2(2.8) (2.8) (2.8) (3.4) (3.9) /자기자본 (11.3) (23.3) (31.1) (28.5) (0.1)

지급 2.8 2.8 2.8 3.4 3.9 419.2 532.7 509.9 414.2 158.5 증가(감소) 1.9 1.0 (2.8) (4.8) 6.3 (419.2) (16.6) (6.4) (9.3) (12.1)

현금 9.3 11.2 12.2 9.4 4.7현금 11.2 12.2 9.4 4.7 11.0 0.7 0.8 0.8 0.8 0.7

13.7 14.8 15.3 30.9 36.5 1.9 2.5 2.9 3.8 4.1(5.9) (6.6) (0.6) 29.0 104.1 7.8 8.8 8.6 8.0 5.6

Free cash flow 19.6 21.4 15.9 1.9 (67.7) 60.7 48.9 34.9 30.3 28.3



신풍제약(019170.KS)



신약 성장성과 Valuation 매력을 겸비

2009년에도 신제품과 페니실린계 항생제 수탁생산 증가로 인해 실적 호조세가 지속 되

고 있고, 2009년 예상실적기준 P/E 5.7배로 제약업종 평균에 비해 크게 저평가. 또한 말

라리아 신약이 임상 3상을 완료하고 2009년 4분기 중 유럽 EMMA에 신약허가를 신청

하여 2010년 4분기 중 제품허가가 가능할 것으로 보여 향후 신약모멘텀이 부각될 것으

로 예상함. 따라서 신약모멘텀과 저평가를 감안하면 중장기적인 관점에서 동사에 대한

투자는 유효할 것으로 전망함.

말라리아 신약 금년 4분기 EMMA 허가 신청

동사는 세계보건기구(WHO), 말라리아퇴치의약품개발벤처센타(MMV)와 공동으로 말라리

아 신약을 개발 중. 2008년 12월 동남아시아 및 아프리카 5개국 6개 처에서 진행된 임상

3상을 완료하고 현재 데이터 분석 중. 2009년 4분기 중 유럽 EMMA에 신약 허가를 신청

하여 2010년 4분기 중 제품허가가 승인될 것으로 보여 신약 모멘텀이 부각될 전망.

현재 말라리아 치료제 및 예방의약품 시장은 전세계적으로 약 15억 달러를 상회하고 있으

며, 동사가 신약개발시 전체시장의 2%~3%인 3천만~4.5천만달러(약 360~ 540억원, 환

율 1,200원 가정)정도의 매출을 기록할 것으로 예상됨(WHO 공급과 자체영업으로 인한

수출). 말라리아 치료제는 WHO공급 등으로 인해 이익률은 다른 신약에 비해 떨어지나 안

정적인 매출공급을 감안할 때 향후 동사의 실적을 한 단계 도약시키는 계기가 될 것.

Financial Data 결산기(12월) 2004.A 2005A 2006A 2007A 2008A

매출액(십억원) 138.7 150.0 155.0 161.4 181.4

영업이익(십억원) 17.2 25.2 21.8 19.2 30.1

세전계속사업손익(십억원) 5.5 19.1 30.2 15.4 20.5

당기순이익(십억원) 1.4 11.8 21.9 8.8 12.2

EPS(원) 365 3,111 5,757 2,316 3,208

증감률(%) (84.3) 753.0 85.1 (59.8) 38.5

ROE(%) 1.6 12.8 21.4 8.0 10.1

PER(배) 27.0 7.8 4.5 11.8 5.9

PBR(배) 0.5 1.0 1.0 1.0 0.6

EV/EBITDA(배) 3.8 4.8 5.6 6.9 4.7


NR

현재주가(7/10) 24,700 Key Data (기준일: 2009. 7. 10)

KOSPI(pt) 1,428.62

KOSDAQ(pt) 495.27

액면가(원) 5,000

시가총액(억원) 939

52주 최고(/최저(원) 28,850 / 9,950



평균거래량(3M,주) 24,098

평균거래대금(3M,백만원) 612




장원준외 12인 29.0

민영관 7.1


절대수익률 -0.6 9.6 22.6 27.3

KOSPI대비상대수익률 -1.0 -1.0 -0.1 38.9


0

5,000

10,000

15,000

20,000

25,000

30,000

35,000

08.7 08.10 09.1 09.460

80

100

120

140

160

180

200주가(좌,원)




I. 말라리아 치료제 4분기 신약 허가 신청 전망

동사의 말라리아 신약이 2008년 12월 임상 3상을 완료하고 2009년 4분기 중 유럽 EMMA에 신약허가를

신청하여 2010년 4분기 중 제품허가가 승인될 것으로 보여 향후 신약 모멘텀이 부각될 것이다. 말라리아

신약은 중장기적으로 동사의 실적을 한 단계 도약 시킬 것으로 당사에서는 판단하고 있다.

동사는 세계보건기구(WHO), 말라리아퇴치의약품개발벤처센타(MMV, MS회장 빌 게이츠 가 설립)와 말라

리아 신약을 공동 개발하였다. 동사의 새로운 말라리아 치료제인 파이로나리딘과 아세츄네이트의 복합체

(Pyronaridine-Artesunate)는 중국에서 항말라리아제 민간요법으로 사용하던 Artmesia Annua(쑥)의 추

출 합성물인 Artesunate와 Cloroquine의 항말라리아 물질과 최근 개발된 항말라리아 물질인

Pyronardine을 복합 제제화한 것이다.

최근 들어 말라리아 중 가장 치명적인 형태인 열대열원충(Plasmodium Falciparum)이 기존 치료제에 대한

내성이 발생함에 따라 타이-미얀마국경, 아프리카 등지의 저개발 국가의 경우 심각한 위기에 봉착하고 있어

새로운 치료제가 요구되고 있는 상황이다.

Pyronaridine-Artesunate는 높은 치료율뿐만 아니라 내성의 발생을 억제하며 인간과 모기의 전염매개체

인 생식모세포에 높은 억제력을 보임에 따라 말라리아 확산까지 방지할 수 있다는 장점을 가지고 있다.

Pyronaridine-Artesunate는 2007년 1월 25일부터 동남아시아 및 아프리카 5개국 6개처에서 임상 3상을

진행하여 2008년 12월 완료했다. 현재 결과 보고서를 작성 중으로 4분기 중 유럽 EMMA에 신약허가를 신

청하여 2010년 4분기 중 제품 허가가 승인될 것으로 전망된다. 이를 위해 동사는 cGMP에 적합한 말라이

아 치료제 전용공장 건설을 위해 약 420억원을 투자하여 2008년 9월 완공하였다.

이번 신약개발은 동사가 10%, 나머지 90%는 WHO와 MMV가 투자하는 것으로 신약이 성공적으로 개발

완료되면 세계등록업무는 WHO에서 전세계적으로 일괄 계약하게 되며, 동사가 제품의 공급을 맡게 된다.

즉, 적은 돈으로 안정되게 공급하는 프로젝트여서 동사에겐 매우 조건이 좋은 편이다.

WHO 통계에 따르면 약 25억명 정도가 말라리아 감염지역에 거주하고 있으며, 매년 3억~5억명 가량 말라

리아에 감염되고 있는 것으로 보고됐다. 이 중 2/3가 아프리카에서 발생하고 있으며, 약 300여만명이 사망

하고 대다수가 5세 이하 어린이일 정도로 말라리아는 치명적인 질병이다.

현재 말라리아 치료제 및 예방의약품 시장은 전세계적으로 약 15억 달러를 상회하고 있으며, 동사의 말라리

아 신약이 제품화될 경우 전체시장의 2%~3%인 3천만~4.5천만 달러(약 360~540 억원, 환율 1,200원 가

정) 정도의 매출이 가능할 것으로 예상된다(WHO공급과 자체영업으로 인한 수출).



신풍제약(019170KS) 재무제표

2004A 2005A 2006A 2007A 2008A 2004A 2005A 2006A 2007A 2008A115.8 130.1 139.1 138.1 142.3 138.7 150.0 155.0 161.4 181.4

3.5 2.8 6.1 3.8 0.7 (%) (14.0) 8.1 3.3 4.1 12.490.4 97.3 103.8 103.4 109.0 61.3 72.3 76.3 78.3 92.818.9 25.2 24.9 26.8 29.4 (%) 44.2 48.2 49.3 48.5 51.253.5 54.5 57.0 74.2 122.4 44.1 47.2 54.5 59.1 62.812.1 12.5 14.3 15.4 26.0 (%) (25.5) 7.0 15.6 8.5 6.241.1 41.8 42.5 58.6 96.1 17.2 25.2 21.8 19.2 30.10.3 0.2 0.2 0.2 0.3 (%) (10.0) 45.9 (13.2) (12.2) 56.9

169.2 184.6 196.1 212.2 264.7 22.8 30.1 26.4 24.1 35.959.2 64.5 69.8 70.5 85.5 (%) (5.6) 32.3 (12.3) (8.7) 48.73.9 5.2 3.5 4.0 4.1 (11.8) (6.1) 8.4 (3.7) (9.5)

40.3 44.8 44.8 51.0 57.5 0.1 0.1 0.1 0.1 0.11.3 1.2 6.0 0.4 0.7 3.1 3.2 3.3 3.9 5.4

22.5 22.2 19.7 27.6 51.4 (1.0) (0.3) (0.9) (0.4) (3.4)9.0 6.7 1.1 12.9 36.4 (0.0) (0.1) 1.7 0.7 2.3

13.6 15.5 18.6 14.7 15.0 (7.7) (2.7) 10.8 (0.2) (3.1)81.8 86.7 89.5 98.1 136.9 5.5 19.1 30.2 15.4 20.520.1 20.1 20.1 20.1 20.1 4.1 7.2 8.3 6.6 8.321.8 21.8 21.8 21.8 21.9 0.0 0.0 0.0 0.0 0.00.6 0.4 (11.5) (11.2) (7.9) 1.4 11.8 21.9 8.8 12.20.0 0.0 (11.6) (11.6) (11.6) (%) (84.3) 753.0 85.1 (59.8) 38.5

44.9 55.6 76.2 83.4 93.7 (%) 1.0 7.9 14.1 5.5 6.787.4 97.9 106.6 114.1 127.9 365 3,111 5,757 2,316 3,20850.6 52.7 51.9 64.3 94.7 (%) (84) 753 85 (60) 39

(순현금) 47.1 49.9 45.8 60.4 93.9 EPS 0 0 0125.2 138.6 141.8 162.4 202.3 (%) n/a n/a

2004A 2005A 2006A 2007A 2008A 2004A 2005A 2006A 2007A 2008A현금흐름 8.9 4.2 11.1 9.6 24.7

1.4 11.8 21.9 8.8 12.2 365 3,111 5,757 2,316 3,2085.5 5.0 4.6 5.0 5.8 21,661 24,283 26,446 28,322 31,7056.1 7.8 (5.6) 7.1 12.2 250 350 450 500 500

(4.1) (20.4) (9.8) (11.2) (5.5)(10.1) (10.2) (11.1) (3.6) (6.1) 27.0 7.8 4.5 11.8 5.9

2.1 (6.3) 0.4 (1.9) (2.7) 0.5 1.0 1.0 1.0 0.6(0.7) 1.3 (1.7) 0.5 0.1 3.0 4.0 5.0 5.3 2.54.6 (5.3) 2.6 (6.2) 3.2 3.8 4.8 5.6 6.9 4.7

현금흐름 (9.6) (5.4) (6.9) (21.9) (43.8) 2.5 1.4 1.7 1.8 2.6(취득) 0.1 1.1 (0.7) (0.5) 1.5

처분(취득) (1.9) (0.4) (0.5) (0.9) (1.5) 12.4 16.8 14.1 11.9 16.6(7.7) (7.4) (8.3) (21.0) (43.3) 이익율 16.4 20.1 17.1 14.9 19.8

처분 0.0 2.0 3.1 0.0 0.0 1.0 7.9 14.1 5.5 6.7감소(증가) 0.0 0.0 0.0 0.0 (0.1) 1.6 12.8 21.4 8.0 10.1현금흐름 1.7 1.3 (1.7) 9.6 17.3 3.5 11.9 11.3 7.2 9.8

3.1 2.2 (0.4) 12.2 22.7(1.5) (0.9) (1.2) (1.6) (1.8) /자기자본 53.9 51.0 43.0 53.0 73.4

지급 1.5 0.9 1.2 1.6 1.8 195.4 201.7 199.4 195.9 166.5 증가(감소) 1.0 0.1 2.6 (2.7) (1.8) 5.7 8.0 6.7 5.0 5.6

현금 1.4 2.4 2.5 5.1 2.4현금 2.4 2.5 5.1 2.4 0.5 0.8 0.8 0.8 0.8 0.8

13.0 24.6 20.9 20.9 30.2 1.6 1.6 1.5 1.6 1.713.9 27.0 16.0 32.7 50.8 6.9 6.8 6.2 6.3 6.5

Free cash flow (0.8) (2.4) 5.0 (11.8) (20.6) 32.5 33.1 35.9 43.2 44.8



이 페이지는 편집상 공백입니다.



카엘(082270.KQ)



단계가 높은 펩타이드백신 GV 1001에 주목

하반기 이후 100% 자회사인 카엘젬벡스의 신약 모멘텀과 32.4% 지분을 보유한 한국줄

기세포뱅크 사업의 가시화를 감안할 때 수익성과 성장성을 동시에 겸비할 수 있는 바이

오 회사가 될 가능성이 높아 중장기적인 관점에서 매수 유망함.

카엘젬벡스 유럽에서 췌장암 3상 진행 중

카엘젬벡스는 펩타이드 백신인 GV1001의 췌장암, 간암과 폐암을 대상으로 임상을 진행

중. 췌장암은 영국 약 80개 기관에서 1,100명의 환자를 대상으로 임상 3상을 진행중이고,

간암은 임상 2상을 종료했으며, 폐암은 임상 2상을 마치고 데이터 정리 중. 현재까지의 임

상 3상 결과와 영국 정부 측에서 4,000만 유로를 지원받아 임상 3상을 진행하고 있는 점

을 감안하면 성공 가능성이 높다고 판단함. 특히 영국의 시판 전 의약품 전문 공급회사인

IDIS사와 양산 시판을 위한 품목허가 전까지 GV1001의 공급판매계약을 체결함에 따라 7

월부터 매출이 발행하기 시작하여 실적이 없는 다른 바이오 업체와 차별화 기대.

한국줄기세포뱅크 성과 하반기 본격화

한국줄기세포뱅크의 경쟁력은 20㏄ 정도의 혈액만 있으면 성체 줄기세포를 최대 100배까

지 증식시켜 보관할 수 있는 것이 핵심이며 액체질소로 냉동 보관해 50년이 넘어도 세포

손실률이 3% 정도로 세포를 온전히 보관할 수 있음. 현재 보험회사와 기업체로의 혈액에

서 추출한 성체 줄기세포 보관사업을 적극적으로 추진하고 있으며 이러한 성과가 하반기

본격화될 것으로 전망하고 있음.

Financial Data 결산기(12월) 2004A 2005A 2006A 2007A 2008A

매출액(십억원) 10.9 10.3 13.8 12.9 17.2

영업이익(십억원) 4.4 1.7 3.6 1.9 1.2

세전계속사업손익(십억원) 4.3 2.1 4.2 2.4 0.7

당기순이익(십억원) 4.0 1.7 3.6 2.2 0.7

EPS(원) 745 264 513 318 106

증감률(%) 133.9 (64.5) 94.2 (38.0) (66.6)

ROE(%) 43.8 10.6 17.6 10.2 3.3

PER(배) n/a 26.7 9.0 11.0 23.8

PBR(배) n/a 2.5 1.6 1.1 0.8

EV/EBITDA(배) n/a 17.3 5.0 6.4 11.8


NR

현재주가(7/10) 9,350 Key Data (기준일: 2009. 7. 10)

KOSPI(pt) 1,428.62

KOSDAQ(pt) 495.27

액면가(원) 500


52주 최고(/최저(원) 12,450 / 2,165



평균거래량(3M,주) 508,728





통영점구일칠 외 1인 9.6


절대수익률 -15.1 -9.2 275.2 207.8

KOSPI대비상대수익률 -19.4 -17.9 254.1 213.6


0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

08.7 08.10 09.1 09.460110160

210260310360

410460510주가(좌,원)




I. 하반기 성과 가시화에 주목

동사를 주목하는 이유는 100% 자회사인 카엘젬벡스(KAEL-GemVax)의 신약 모멘텀과, 32.4% 지분을 보

유한 한국줄기세포뱅크의 줄기세포 증식 및 보관사업의 가시화 때문이다.

카엘젬벡스는 1990년 암백신을 전문으로 연구한 과학자들이 설립한 Norsk Hydro and the Norwegian

Radium Hospital로부터 2001년 분리된 항암 백신개발 회사로 2008년 10월 약 1,000민 달러에 100% 지

분을 인수했다.

카엘젬벡스는 펩타이드 백신인 GV1001이 췌장암, 간암과 폐암을 대상으로 임상을 진행 중이다. 췌장암은

영국 약 80개 기관에서 1,100명의 환자를 대상으로 임상 3상을 진행 중이고, 간암은 임상 2상을 종료했고,

폐암은 임상 2상을 마치고 데이터 정리 중이다.

펩타이드 백신은 환자 신체의 면역체계(T cells)를 자극하고 암에 반응하게 하여 환자 신체내의 면역세포가

부작용이 거의 없는 상태에서 암 세포를 사멸시키는 백신이어서 기존 항암제의 약점이었던 안정성이 확보된

치료제이다.

도표 27

적 용 증 임상단계 평균 생존율 및 임상 진행 계획

췌장암 (Telovac) 해외임상 3 상 8.6 개월 (약 216 일), 3 상 결과 2011 년 도출예정

간암 (Heptovax) 해외임상 2 상 종료 12 개월 (약 358 일)

폐암 (NSCLC) 해외임상 2 상 종료 2009 년 3 분기 임상 2 상 보고서 발표 예정

폐암 2009 년 헝가리, 한국에서 임상 II-b 시험 실시 예정

혈액암 2009 년 스웨덴, 한국에서 임상 I/II 시험 실시 예정

LTX-315 2009 년 노르웨이에서 임상 1 상 실시 예정

자료: 카엘, 유진투자증권

2008년 12월 영국의 The Data Monitoring Committee(DMC)가 220명의 환자에 대한 임상시험 결과 문

제점이 없어 임상시험방법의 변경 없이 임상시험을 계속 진행하도록 권장하였고, 영국 정부로부터 4,000만

유로를 지원받아 임상 3상을 진행하고 있는 점을 감안하면 가능성이 높다는 판단이다.

또한 간암은 2008년 8월 임상 2상 데이터를 발표 했는데 약 12개월 생존이 연장됐으며, 폐암도 임상 2상이

끝나서 2009년 3분기 중 임상결과를 발표할 계획이다. 폐암 2상 결과는 간암보다 더 좋은 것으로 파악되고

있어 만약 임상결과가 예상처럼 긍정적일 경우 신약 가치는 더 높아질 것으로 전망한다.



특히 동사는 영국의 시판 전 의약품 전문 공급회사인 IDIS사와 양산 시판을 위한 품목허가 전까지 GV1001

의 공급판매계약을 체결했다. IDIS사는 머크와 아스트라제네카 등 40개 이상의 관련 회사와 거래하고 있으

며, 고객 맞춤형 사전 시판 프로그램을 통해 매달 600여 개 이상의 의약품을 100개 이상의 국가에 공급하

고 있다. IDIS의 공급판매 예상규모는 환자 1인당 공급가격을 2만 달러에 연간 2,000명 정도 추정하고 있

으며, 보수적으로 50%정도 가정한다면 연간 매출액은 252억원, 영업이익은 126억원이 계상될 것으로 전망

한다.

IDIS 매출은 7월부터 발생하기 시작할 것으로 보여 많은 바이오업체들이 실적이 없는 점이 약점인데, 만약

계획대로 매출이 발생하기 시작한다면 시장에서 주목을 받을 것으로 예상한다.

또한 32.4% 지분을 보유한 한국줄기세포뱅크는 혈액에서 추출한 성체 줄기세포를 배양해 보관하는 사업이

본격화될 것으로 전망한다.

한국줄기세포뱅크의 경쟁력은 20㏄ 정도의 혈액만 있으면 성체 줄기세포를 최대 100배까지 증식시켜 보관

할 수 있는 것이 핵심이며 액체질소로 냉동 보관해 50년이 넘어도 세포 손실률이 3% 정도로 세포를 온전히

보관할 수 있다. 기존 제대혈은 신생아 출산 시만 가능하다는 제한성, 골수는 채취과정의 어려움과 고통 및

위험이 동반되었고 지방은 성용/미용 분야로의 활용성의 제한과 고비용이 문제로 지적되었으나, 혈액은 채

취가 간편하고 면역부작용이 없기 때문에 경제적인 효용성이 높아 상업화에 매우 유리하다.

현재 보험회사와 기업체로의 혈액에서 추출한 성체 줄기세포 보관사업을 적극적으로 추진하고 있으며 이러

한 성과가 하반기 본격화될 것으로 전망하고 있다.

따라서 동사는 수익성과 성장성을 동시에 겸비할 수 있는 바이오 회사가 될 가능성이 높아 중기적인 관점에

서 관심이 요망된다.



카엘(082270KQ) 재무제표

2004A 2005A 2006A 2007A 2008A 2004A 2005A 2006A 2007A 2008A8.8 16.4 15.3 11.8 16.7 10.9 10.3 13.8 12.9 17.26.4 11.4 11.9 7.8 2.0 (%) (15.7) (5.8) 34.2 (6.1) 33.31.1 3.6 2.0 2.2 3.0 6.2 4.5 6.6 5.2 5.21.0 1.1 1.0 1.4 2.0 (%) 57.1 43.7 47.7 40.4 30.33.8 5.6 7.1 12.6 16.7 1.8 2.8 3.0 3.3 4.10.8 1.5 2.6 1.9 7.4 (%) (44.5) 54.4 7.6 8.5 24.52.8 4.0 4.3 10.5 8.9 4.4 1.7 3.6 1.9 1.20.1 0.1 0.2 0.2 0.5 (%) 126.7 (61.7) 110.8 (45.3) (40.7)

12.6 22.0 22.3 24.4 33.5 4.9 2.2 4.1 2.7 2.01.2 2.1 1.2 1.5 10.1 (%) 82.8 (55.1) 87.2 (34.9) (24.0)0.2 0.7 0.3 0.5 1.4 (0.2) 0.4 0.6 0.4 (0.4)0.0 0.0 0.0 0.4 8.0 0.1 0.3 0.6 0.4 0.30.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.20.2 0.1 0.1 0.3 0.3 (0.0) 0.0 (0.0) 0.0 0.10.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 (0.7)0.2 0.1 0.1 0.3 0.3 (0.3) 0.1 0.0 0.0 0.11.4 2.2 1.3 1.8 10.3 4.3 2.1 4.2 2.4 0.72.7 3.5 3.5 3.5 3.6 0.2 0.5 0.6 0.2 (0.0)1.5 8.6 8.5 8.5 8.8 0.0 0.0 0.0 0.0 0.00.1 (0.7) (2.7) (2.7) (2.2) 4.0 1.7 3.6 2.2 0.70.0 (1.2) (3.1) (3.0) (3.0) (%) 81.2 (59.1) 117.6 (38.0) (66.6)7.0 8.4 11.6 13.2 13.0 (%) 37.0 16.1 26.1 17.2 4.3

11.2 19.8 21.0 22.6 23.2 745 264 513 318 1060.0 0.0 0.0 0.4 8.0 (%) 134 (65) 94 (38) (67)

(순현금) (6.4) (11.4) (11.9) (7.5) 6.0 EPS 0 0 04.9 8.3 8.3 15.1 24.5 (%) n/a n/a

2004A 2005A 2006A 2007A 2008A 2004A 2005A 2006A 2007A 2008A현금흐름 4.5 1.3 4.7 2.4 (2.6)

4.0 1.7 3.6 2.2 0.7 745 264 513 318 1060.5 0.5 0.5 0.7 0.9 2,053 2,815 2,978 3,204 3,1820.5 0.7 0.2 0.2 1.4 0 50 100 150 0

(0.5) (1.6) 0.4 (0.8) (5.7)0.2 (2.5) 1.7 (0.2) (0.7) n/a 26.7 9.0 11.0 23.8

(0.6) (0.1) 0.1 (0.4) (0.7) n/a 2.5 1.6 1.1 0.80.2 0.5 (0.5) 0.2 0.9 n/a 15.7 7.5 7.8 5.8

(0.2) 0.6 (0.8) (0.3) (5.2) n/a 17.3 5.0 6.4 11.8현금흐름 (3.1) (7.6) (2.5) (2.7) (4.4) 0.0 0.7 2.2 4.3 0.0

(취득) (2.4) (5.0) 2.0 4.2 4.5처분(취득) 0.1 0.0 (3.4) 0.0 (4.7) 40.5 16.5 25.9 15.1 6.7

(0.6) (1.7) (0.8) (6.9) (0.9) 이익율 44.8 21.3 29.8 20.7 11.8처분 0.0 0.0 0.0 0.0 2.4 37.0 16.1 26.1 17.2 4.3감소(증가) (0.1) (0.0) (0.1) (0.1) (0.3) 43.8 10.6 17.6 10.2 3.3현금흐름 (0.8) 6.4 (2.4) (0.2) 7.2 92.1 20.0 36.8 15.6 4.2

(0.8) 0.0 0.0 0.4 7.90.0 6.4 (2.4) (0.6) (0.6) /자기자본 (56.7) (57.9) (56.9) (33.2) 25.7

지급 0.0 0.3 0.3 0.6 1.0 748.2 798.7 1,265.6 767.7 166.3 증가(감소) 0.6 0.1 (0.1) (0.6) 0.2 (36.9) (5.3) (6.2) (4.8) (19.8)

현금 0.9 1.5 1.5 1.4 0.8현금 1.5 1.5 1.4 0.8 1.1 1.0 0.6 0.6 0.6 0.6

5.0 2.8 4.3 3.2 3.0 9.1 4.3 4.9 6.2 6.61.2 4.2 4.1 7.7 14.5 15.3 9.9 13.4 10.7 9.9

Free cash flow 3.8 (1.4) 0.2 (4.6) (11.5) 72.5 21.4 28.1 34.4 18.4



Compliance Notice 당 사는 자료 작성일 기준으로 지난 3개월 간 해당종목에 대해서 유가증권 발행에 참여한 적이 없습니다

당사는 본 자료 발간일을 기준으로 해당종목의 주식을 1% 이상 보유하고 있지 않습니다

당 사는 동 자료를 기관투자가 또는 제3자에게 사전 제공한 사실이 없습니다

조사분석담당자는 자료작성일 현재 동 종목과 관련하여 재산적 이해관계가 없습니다

동 자료에 게재된 내용들은 조사분석담당자 본인의 의견을 정확하게 반영하고 있으며, 외부의 부당한 압력이나 간섭없이 작성되었음을 확인합니다

투자기간 및 투자등급

종목추천 및 업종추천 투자기간: 12개월 (추천기준일 종가대비 추천종목의 예상 목표수익률을 의미함)

상기 투자등급은 4월 1일부터 변경 적용함

변경후 변경전

ㆍSTRONG BUY: 추천기준일 종가대비 +50%이상

ㆍBUY: 추천기준일 종가대비 +15%이상~+50%미만

ㆍHOLD: 추천기준일 종가대비 +5%이상∼ +15%미만

ㆍREDUCE: 추천기준일 종가대비 +5%미만

ㆍBUY 1: 추천기준일 종가대비 +25%이상

ㆍBUY 2: 추천기준일 종가대비 +15%이상~+25%미만

ㆍHOLD: 추천기준일 종가대비 +5%이상∼+15%미만

ㆍREDUCE: 추천기준일 종가대비 +5%미만

과거 2년간 투자의견 및 목표주가 변동내역

추천일자 투자의견 목표가(원) 세원셀론텍(091090.KS) 주가 및 목표주가 추이

2009-07-13 BUY 15,600

0

2,000

4,000

6,000

8,000

10,000

12,000

14,000

16,000

18,000

07/6 07/9 07/12 08/3 08/6 08/9 08/12 09/3 09/6

매크로팀Economist신동석 이사☎ [email protected]

Credit이현석 연구위원☎ 368-6496

[email protected]

투자전략곽병열 수석연구원☎ 368-6132

[email protected]

Quant윤영진 수석연구원☎ 368-6573

[email protected]

Economist RA김보경 연구원☎ 368-6646

[email protected]

Quant/전략 RA정헌재 연구원☎ 368-6144

[email protected]

기업분석1팀반도체/LCD안성호 팀장☎ 368-6158

[email protected]

지주서비스김장환 연구위원☎ 368-6158

[email protected]

증권/보험서보익수석연구원☎ 368-6875

[email protected]

통신/미디어김동준 수석연구원☎ 368-6874

[email protected]

반도체/디스플레이박세진 수석연구원☎ 368-6625 [email protected]

인터넷/엔터테인먼트이승응선임연구원☎ 368-6135

[email protected]

통신/미디어 RA이우승연구원☎ 368-6156

[email protected]

기업분석2팀Small-Cap변준호팀장☎ 368-6141

[email protected]

Small-Cap김희성연구위원☎ 368-6076

[email protected]

음식료/담배정성훈연구위원☎ 368-6152

[email protected]

내수 RA서상균연구원☎ 368-6168

[email protected]

Small-Cap RA최순호연구원☎ 368-6153

[email protected]

www.eugenefn.com

기업분석3팀유틸리티/자원개발/운송/종합상사주익찬팀장☎ 368-6099

[email protected]

자동차/타이어공정호연구위원☎ 368-6177

[email protected]

조선/기계김수진수석연구원☎ 368-6169

[email protected]

건설/철강강광숙수석연구원☎ 368-6176

[email protected]

유틸리티/자원개발/운송/종합상사RA강정현연구원☎ 368-6575

[email protected]

산업재 RA김원기연구원☎ 368-6647

[email protected]

리서치센터장(HoR)조병문 전무☎ [email protected]

본 자료는 참고용 자료일 뿐이고, 특정주식에 대한 투자 목적으로 작성된 것이 아닙니다. 본 자료는 담당자가 신뢰할 만하다고 판단하는 자료나 정보에 근거하여 작성되었지만, 그 정확성이나 완전성을

보장할 수는 없습니다. 따라서, 본 자료를 참고한 고객의 투자의사결정은 고객 자신의 판단과 책임아래 이루어져야 하고, 당사는 본 자료의 내용에 의존하여 행하여진 일체의 투자행위의 결과에 대하여

책임을 지지 않을 것임을 밝힙니다. 아울러 본 자료는 당사 고객에게만 제공되는 자료로서 당사의 동의 없이 본 자료를 무단으로 복제 / 전송 / 인용 / 배포하는 행위는 법으로 금지되어 있습니다.

본사 및 지점망

본 사

영업부 02)368-6600 서울시 영등포구 여의도동 23-9 (유진투자증권빌딩 2층)

서울지역

강동지점 02)485-6500 서울시 강동구 성내 1동 539-3 (서경빌딩 2층)

광화문자산관리센터 02)2075-7300 서울시 종로구 종로 1가 24 (르메이에르 2층)

구의지점 02)444-0300 서울시 광진구 광장동 470-10 (원준빌딩 2층)

갤러리아지점 02)3446-8800 서울시 강남구 청담동 79 (청담Trinity Place 3층)

도곡지점 02)555-6811 서울시 강남구 역삼동 755 한솔필리아 1층 (구, 삼호쇼핑)

도곡자산관리센터 02)3452-3800 서울시 강남구 대치동 651 (여천빌딩 3층)

대방동지점 02)823-0111 서울시 동작구 대방동 501 (대림쇼핑타운 2층)

대치지점 02)554-6500 서울시 강남구 대치동 509번지 (하이마트빌딩 5층)

명동VIP지점 02)755-6900 서울시 중구 명동1가 5-1 (보림빌딩 4층)

서초동지점 02)3474-3232 서울시 서초구 서초동 1685-8 (지파이브센트럴프라자 2층)

석관동지점 02)960-4321 서울시 성북구 석관동 242-1 (대성플라자 2층)

압구정지점 02)547-5404 서울시 강남구 신사동 616-8 (가남빌딩 1층)

역삼지점 02)566-3090 서울시 강남구 역삼동 679-4 (아이엔지타워 1,2층)

영등포지점 02)2679-2161 서울시 영등포구 당산동2가 45-9 (태창빌딩 2층)

은평뉴타운지점 02)389-2411 서울시 은평구 갈현동 396-12 (Y-TOWN 5층)

자산관리영업부 02)368-6979 서울시 강남구 신사동 616-8 (가남빌딩 2층)

잠실지점 02)413-5588 서울시 송파구 잠실동 196 (올림피아빌딩 2층)

종로지점 02)734-5505 서울시 종로구 관훈동 198-8 (종로빌딩 2층)

호남지역

광주지점 062)232-7000 광주시 동구 금남로 1가 1-1 (전일빌딩 1층)

운암동지점 062)527-1100 광주시 북구 운암동 357-8 (황금빌딩 2층)

전주지점 063)287-9977 전북 전주시 완산구 서신동 805 (지리산빌딩 2층)

대구경북지역

대구지점 053)252-6601 대구시 중구 덕산동 110 (삼성금융플라자 6층)

대구동지점 053)753-7744 대구시 수성구 만촌동 1325-38 (덕수빌딩 2층)

포항북지점 054)246-2700 경북 포항시 북구 두호동 1052-1 (권일등빌딩 2층)

포항지점 054)275-3344 경북 포항시 남구 대이동 650-1 (이동프라자 2층)

경인지역

분당지점 031)705-5252 경기도 성남시 분당구 서현동 246-6 (서현 현대프라자 5층)

산본지점 031)398-1100 경기도 군포시 산본동 1123-5 (신원타워 2층)

수원지점 031)245-7771 경기도 수원시 팔달구 중동 35-1 (신한은행 2층)

안양지점 031)452-7800 경기도 안양시 호계동 960-1 (창현빌딩 2층)

부평동지점 032)524-3100 인천광역시 부평구 부평동 543-4 (국천빌딩 2층)

부산경남지역

동래지점 051)556-3411 부산시 동래구 온천동 182-7 (늘빛방사선과 2층)

부전지점 051)811-1800 부산시 부산진구 부전동 341-5 (대림빌딩 3층)

옥동지점 052)274-2400 울산시 남구 옥동 248-2 (천일빌딩 2층)

울산지점 052)260-0165 울산시 남구 삼산동 1497 (대성빌딩 1층)

창원자산관리센터 055)600-5800 경상남도 창원시 두대동 333 (시티세븐트레이드센터1층)

충청지역

천안지점 041)568-7111 천안시 성정동 1519번지 (태극빌딩 3층)

대전지점 042)257-1600 대전시 중구 은행동 150번지 (JS빌딩 2층)

영등포구 여의도동 23-9 유진투자증권빌딩Tel 82.2.368.6000 / 6114www.eugenefn.com

Documents

Small-Cap · 간하고 있으며, 1981년 임상시험관리기준(GCPs)을 의무화하기에 이르렀다. 그러나 최근 신약개발과정 국제화과정에 대한 국제적