SEB-rapport: Byte av krisstrategi och spanskt stöd

8/2/2019 SEB-rapport: Byte av krisstrategi och spanskt std

1/47

Mot en mer tillvxtinriktadkrisstrategi

Stdln till Spanien dmpar oron

Nordic OutlookEkonomisk Analys Maj 2012


2/47

Innehllsrteckning

Nordic Outlook Maj 2012 | 3

Internationell versikt 5

Tema: Eurokrisen - en del av det globala maktspelet 12

USA 14

Japan 18

Asien 19

Euro-zonen 22

Storbritannien 26

steuropa 27Baltikum 28

Sverige 30

Tema: Hg arbetslshet ger ekonomisk-politiska spnningar 35

Danmark 36

Norge 38

Finland 41

Nyckeldata 43

Frdjupningsrutor

Nedtriskerna dominerar ter 7

Stabilare rvarupriser men oljan en riskaktor 8

Principerna kring ett IMF-ln 12

Den globala brandvggen 13

Inkomsterna rdelas skevt 15

Divergerande inkpschesindex bidrar till oskerhet 20


3/47

4 | Nordic Outlook Maj 2012

Ekonomisk Analys

Denna rapport publicerades den 8 maj 2012.Avstmning r valuta- och rntenoteringar var den 3 maj 2012.

Robert Bergqvist Hkan FrisnCheekonom Che r Ekonomisk Analys+ 46 8 506 230 16 + 46 8 763 80 67

Daniel Bergvall Mattias BrurEkonom Ekonom+46 8 763 85 94 + 46 8 763 85 06

Ann Enshagen Lavebrink Mikael JohanssonRedaktionsassistent Ekonom+ 46 8 763 80 77 + 46 8 763 80 93

Andreas Johnson Tomas LindstrmEkonom Ekonom+46 8 763 80 32 + 46 8 763 80 28

Gunilla Nystrm Ingela HemmingPrivatekonom Fretagarekonom

+ 46 8 763 65 81 + 46 8 763 82 97

Susanne Eliasson Johanna WahlstenAnalytiker privatekonomi Analytiker retagarekonom+ 46 8 763 65 88 + 46 8 763 80 72

SEB Ekonomisk Analys, K-A3, SE-106 40 Stockholm

Bidrag till texten har lmnats av Thomas Kbel (Euro-zonen), SEB Frankurt/M och Olle Holmgren (Sverige), Trading Strategy.Den norska analysen r gjord av Stein Bruun och Erica Blomgren, SEB Oslo. Den danska analysen r gjordav Thomas Thygesen och Jakob Lage Hansen, SEB Kpenhamn.


4/47

Internationell versikt


Nya stdinsatser r att upprtthlla mttlig tillvxt Spanskt rddningspaket p vg

USA-ekonomin hller styrart

Asien kar ter takten andra halvret

Snv sparpolitik har ntt vgs nde

Lg ination, men ECB-ml under press

Tillvxtskillnader pressar EUR/USD till 1,20

Vrldsekonomin har den senaste tiden saknat tydligrdriktning. Den Europeiska centralbankens (ECB) erbju-dande om 3-rsln (LTRO) till banksektorn i slutet av rra retutgjorde startpunkten r en vg av lttnad. Stigande riskaptitoch rbttrad ramtidstro r hushll och retag domineradedreter under stora delar av rsta kvartalet 2012. De senastemnaderna har dock prglats av rnyad oro. Den rdjupadeoron kring Spanien har p nytt accentuerat de allvarliga riskeroch utmaningar som euro-samarbetet mste hantera. Drtillhar konjunktursignalerna i USA blivit mer blandade, med envervikt av negativa nyheter. Samtidigt har marknadens oro r

en kinesisk hrdlandning minskat. Tillvxtekonomier genomrnu en mjuklandning med bibehllen ganska hg tillvxt. Dettastttar den globala ekonomin, men r inte tillrckligt r attlyta vrldsekonomin.

I era viktiga avseenden ljer utvecklingen vra senasteprognoser. Vr huvudbild har en lngre tid varit att terhmt-ningen blir syreattig; tillvxten r inte sjlvgende utanbehver ortsatt std. I mnga lnder hlls ekonomin tillbakaav ortsatta behov av skuldkonsolidering och en hllbar lsningav den djupa krisen i Euro-zonen r ortarande svr att sknja.LTRO-lnen i december och ebruari gav andrum och bidrogtill att undvika en djuprysning av kreditmarknaden, men de

underliggande problemen nns ortarande kvar. Skillnader ikonkurrenskrat r ortarande mycket stora och utmaningenatt genomra ndvndiga tstramningar i krislnder utan attstrypa den ekonomiska aktiviteten terstr att hantera.

Att Spanien rr eller senare skulle behva std rn omvrldenhar varit en del av vrt huvudscenario en lngre tid. Nsta stegi eurokrisen blir att Spanien i nrtid r std r att ltta ptrycket i banksektorn. Vi tror att stdet till Spanien, rn EMU-lndernas stdonder och IMF, kommer att uppg till EUR 150miljarder. Stdet kommer att vara okuserat p banksektornoch mer likt delar av det irlndska stdpaketet till skillnad rnde mer generella std som Grekland och Portugal tt r atthantera sina stora statsskulder. Vidare bedmer vi att lnevill-koren till Portugal kommer att mjukas upp.

Samtidigt bekrtas det policyskit vi diskuterade i NordicOutlookebruari. Det nns en grns r hur stora besparingarlnder klarar av. Fokus kommer allt mer att yttas rnbesparingar till strukturella reormer som strker denlngsiktiga tillvxten. I detta sammanhang kommer ECB attp olika stt pressas till strre aktivitet, bl a noterar vi nu attIMF rekommenderar en hjning av ECB:s inationsml r attunderltta rebalanseringen av Euro-zonens ekonomier. Vi rk-nar ocks med att bl a Europeiska investeringsbanken (EIB ) rkad utlningskapacitet r att underltta terhmtningen ochundvika en alltr stor nedgng i investeringarna. Det r dockoskert hur Tyskland, Bundesbank och ECB till slut kommer attreagera p denna typ av omsvngning i politiken, men vr bildr att eektiva strukturreormer i enskilda lnder kommer attmjliggra etergiter rn ECB/Bundesbank.

Global BNP-tillvxtrlig procentuell rndring

2010 2011 2012 2013USA 3,0 1,7 2,5 2,7Japan 4,5 -0,7 2,2 1,7Tyskland 3,7 3,0 0,8 1,6

Kina 10,4 9,3 8,5 8,7Storbritannien 2,1 0,7 0,5 1,7Euro-zonen 1,9 1,5 -0,6 0,8Norden 2,7 2,5 1,1 2,0Baltikum 1,1 6,2 2,5 3,4OECD 3,1 1,7 1,6 2,1EM-ekonomier 7,3 6,2 5,6 5,9Vrlden, PPP 5,3 3,9 3,6 4,1Vrlden, nom. 4,6 3,2 2,9 3,4

Klla: OECD, SEB

Trots den dramatik som i mnga stycken prglar vrldsekono-min r vr konjunkturbild i stort sett orndrad jmrtmed Nordic Outlookebruari.D uppgraderades de globalatillvxtutsikterna. I USA rknar vi med en tillvxt runt trend p2,5 procent 2012 och 2,7 procent 2013. Skuldanpassningenrhindrar en historiskt mer normal terhmtning de nrmasteren, men den underliggande tillvxtkraten r tillrcklig r atthlla en ny recession p behrigt avstnd. Tillvxtekonomiernahar tappat art den senaste tiden, men motstndskraten harnd bekrtats och vi ser en viss acceleration i tillvxten redanunder andra halvret 2012.

Euro-zonen gick in i en recession rde kvartalet 2011 och virknar med att tillvxten rblir negativ under rsta halvret

2012. BNP r helret minskar med 0,6 procent. Tysk ekonomihller emot ngot bttre n vntat, men recessionen i Sydeu-ropa blir djup. Vi kan se en del positiva signaler i Storbritannienoch Norden de senaste mnaderna, vilket rstrkt bilden av


5/47



att recessionen kan isoleras till krisdrabbade lnder inom Euro-zonen. Tillvxten i steuropa mattas ven om de strre ekono-mierna Ryssland och Polen visar motstndskrat. Sammantagetrknar vi med attden globala BNP-tillvxten i kpkratskor-rigerade (PPP) termer hamnar p 3,6 procent 2012 och 4,1procent r 2013.

Policyskit generar svngningarDe senaste rens syn p konjunkturbilden samt riskaptit hari hg grad styrts av ekonomiska aktrers reaktion p rnd-ringar i den ekonomiska politiken. Bakgrunden r de dubblaambitioner som prglat den ekonomiska politiken sedan2008. ena sidan har man velat tgrda orsakerna till deexcesser som orsakade krisen. I detta ingr rekonstruktionenav det nansiella systemet, bl a genom att strka banksyste-mets motstndskrat med kade kapitaltckningskrav (BaselIII m m). En annan central del r att pressa ned den oentligaskuldsttningen r att ka trovrdigheten r lngsiktiga o-entliga taganden och minska srbarheten r ekonomiskasvngningar.

Procent av BNPCentralbankernas balansrkningar

ECB Bank of England Federal ReserveKlla: ECB, Fed, Bank of England

02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 125

10

15

20

25

30

35

5

10

15

20

25

30

35

Parallellt med denna uppostringspolitik har det unnitsett stort behov av en stimulanspolitik som sytar till att polika stt mildra anpassningen. I detta ingr centralbankernastgrder att med hjlp av exceptionellt lga rntor och ickekon-ventionella tgrder undvika att skuldneddragningen gr alltrort. I lite starkare konjunkturlge har centralbankerna gjortrsk att diskutera exitstrategier, d v s brja avisera avveck-lingen av de extraordinra stimulanstgrderna. Detta har i sintur vid era tillllen skapat oro p de nansiella marknaderna

och bristande ramtidstro i den reala ekonomin. Denna reaktionhar sedan lett till nya tgrdsprogram med syte att terskapartroendet r att klara balansgngen och hantera alla obalan-ser utan att skapa en djup recession.

I Euro-zonen kompliceras bilden av att s mnga aktrer medolika uppdrag och intressen r inblandade i krishanteringen.ECB och Tyskland vill upprtthlla pressen p regeringar iskuldtyngda lnder att genomra besparingsprogram somskerstller utlovade budgetrbttringar (se temaartikel).Samtidigt kmpar dessa regeringar med vikande demokratisklegitimitet och kade protester p hemmaplan.

Sammanvgt PMI, indexStabilisering i inkpschefsindex

Tyskland Frankrike Italien SpanienKlla: Markit Economics

07 08 09 10 11 12

25

30

35

40

45

50

55

60

65

25

30

35

40

45

50

55

60

65

Akut spanienkris kan ge spridningseekterI nulget r vi inne i en ny as av avvaktande stllningskrig iEuro-zonen. Eter leveranser av bl a LTRO tycker ECB sig haspelat ver bollen p den politiska planhalvan och intagit en

mer avvaktande hllning. Men konjunkturen i Sydeuropa hllernu p att tappa art igen nr de positiva rtroendeeekternaeter LTRO ebbar ut. Problemen i Spanien har p kort tidrvrrats med uppreviderade budgetunderskott, ny as avsnabbt stigande arbetslshet och ytterligare all r huspriser-na. I denna situation r det spanska banksystemet snabbt pvg in i en kris som inte gr att hantera p nationell niv, utanstd rn EMU och IMF. Graen nedan visar det starka sam-bandet mellan budgetsaldo och arbetslshet. Under en tidmed tendenser till utplaning av arbetslsheten har under skot-tet kunnat minskas med 2-3 procentenheter. Med en rnyadacceleration i arbetslsheten r det svrt att tro att ytterligare

besparingar ska vara lsningen.

Procent av BNP, procent

Spanien: Starkt samband mellan arbetsmarknadoch budget

Offentligt saldo (v axel)Arbetslshet, inverterad skala (h axel)

Klla: Eurostat

96 97 98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

5,0

10,0

15,0

20,0

25,0-12,5

-10,0

-7,5

-5,0

-2,5

0,0

2,5

5,0

Kraven p att ECB mste gra mer (med rntan och balansrk-ningen) kar, svl internt i Europa som rn omvrlden. Vi rk-nar med att ECB kommer att g i denna riktning men samtidigtvara rsiktig nr det gller expansion av t ex SMP-programmeteller utvidgning av LTRO. Synen p den nationella nanspoliti-ken hller ocks p att rndras i riktning mot strre betoningp tillvxt. Gradvis leder det till tidsmssigt mer utstrcktasparprogram och mer okus p lngsiktiga strukturtgrder putbudssidan.

En viktig rga r hur Europa-samarbetet kommer att reagerainr den rrelse mot en mer tillvxtorienterad politik som nur p vg. En rad viktiga val i Frankrike, Tyskland, Grekland och


6/47



Irland innebr tydliga risker r att stasningen p en ny budet-disciplinpakt vattnas ur. Hur ECB och Tyskland/Bundesbankkommer att agera i denna situation r svrt att avgra.

USA-ekonomin gr sidledesUSA-ekonomin har ortsatt att ta sig upp p lite astare mark.

Smittoeekterna rn eurokrisen p det amerikanska banksys-temet har varit ganska sm, vilket bidragit till att lkningspro-cesserna i ekonomin ortskridit. Vi rknar med att USA:s BNPvxer med 2,5 procent 2012 och med 2,7 procent 2013 ;en tillvxt nra den trendmssiga. Arbetsmarknadslget harlngsamt rbttrats, men vi rutser en del besvikelser detnrmaste halvret givet den mttliga BNP-tillvxten. Frnyadesvaghetstecken p arbetsmarknaden gr att vi rknar med attFed utkar sina kvantitativa lttnadsprogram (QE) nrOperation Twist lper ut i sommar. Prognosen r osker, inteminst mot bakgrund av det stundande presidentvalet i novem-ber. Ett stt att ta udden av den kritiken r att sterilisera obliga-tionskpen etersom inationsriskerna p sikt anses mindre. Virknar ocks med att Fed kommer att koncentrera kpen motbostadsobligationer mot bakgrund av de rnyade tendensernatill boprisall.

USA: Huspriser och skulder

Huspriser, S&P Case-Shiller, index (v axel)Hushllens skulder som andel av inkomst (h axel)

Klla: Standard & Poor's, Federal Reserve

88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10

50

75

100

125

150

175

200

70

80

90

100

110

120

130

140

ven om USA-tillvxten ligger p behrigt avstnd rn en nyrecession nns ortarande bromskrater som rhindrar ett

normalt terhmtningsrlopp. Graen ovan visar sambandetmellan husprisniv och skulder som andel av disponibel in-komst. Eter det dramatiska husprisallet 2007-2009 verkarskuldanpassningen ha kommit unger halvvgs mot attterstlla rmgenhetsstllningen. Fortsatta behov av anpass-ning hller tillbaka privata konsumtionen de nrmaste ren,

inte minst mot bakgrund av rnyade prisall p bostder. Omprocessen ortskrider i nuvarande takt skulle dock ett rejlt lyti amerikansk konsumtion vara tnkbart ngon gng i mitten pdecenniet.

Nringslivets investeringar, procent av BNPUSA: Fortsatt lg investeringsniv

Klla: US Department of Commerce

70 75 80 85 90 95 00 05 10

9,0

9,5

10,0

10,5

11,0

11,5

12,0

12,5

13,0

13,5

14,0

14,5

9,0

9,5

10,0

10,5

11,0

11,5

12,0

12,5

13,0

13,5

14,0

14,5

ven investeringarna kommer att avgra vid vilken tidpunkt ensjlvgende terhmtning tar art p allvar. I nulget nns eraunderliggande positiva aktorer, svl i USA som i andra indu-strilnder. Mnga retag har en mycket stark balansrkning;kombinationen av ulla kassakistor och en lg investeringsnivi utgngslget innebr en potential r en snabb vndninguppt i investeringskonjunkturen. Fortarande utgr ett relativtlgt kapacitetsutnyttjande en restriktion. Oskerhet om denekonomisk-politiska stabiliteten p kortare och lngre sikt rdock sannolikt en minst lika viktig bromsaktor. Fortsatt res-triktiva kreditrhllanden och ett sargat banksystem hmmarocks, speciellt i Europa. ven om mnga storretag har nan-siella mjligheter att sjlvnansiera sina investeringar kvarstroskerheten i kund- och underleverantrsled vilket hmmar

Nedtriskerna dominerar terRiskbilden har i viss mn rskjutits t det negativa hllet se-dan Nordic Outlooki ebruari . Huvudscenariot r ortarandeatt Euro-zonen r i recession under rsta halvret 2012, menatt OECD-omrdet som helhet uppvisar en lg men positivBNP-tillvxt. Spanienkrisen och det stora dilemma som Euro-zonen str inr nr det gller att hitta en trovrdig ekono-misk-politisk strategi gr att vi nu ser ngot kade risker ratt BNP i OECD-omrdet kommer att alla 2012.

Liksom tidigare r en rdjupad eurokris det mest troligadrivkraten till en recession i hela OECD-omrdet. Riskernar en eskalerande kris i Mellanstern med stigande oljeprissom ljd har drtill kat. Den huvudsakliga potentialen puppsidan ligger i att den amerikanska ekonomin kommerin i en mer normal terhmtningsdynamik som ger sprid-

ningseekter p hela vrldsekonomin. Sammantaget rdock uppsidesriskerna begrnsade. Om de underliggandetillvxtkraterna skulle rstrkas i klart hgre grad n vntatkommer centralbankernas stimulanser att dras tillbaka och

tempot i den oentliga konsolideringen att ka. Den senastetiden har rstrkt bilden av att OECD-lnderna sitter ast i enperiod med syreattig tillvxt s lnge lkningsprocessen eternanskrisen och tidigare skulduppbyggnad pgr.

Index 100 = 2000BNP OECD

Recession terhmtning AvmattningKlla: OECD, S EB

04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

105,0

107,5

110,0

112,5

115,0

117,5

120,0

122,5

125,0

127,5

105,0

107,5

110,0

112,5

115,0

117,5

120,0

122,5

125,0

127,520%

25%


7/47



ramtidssatsningar. S lnge dessa oskerhetsaktorer nnskvar i OECD-omrdet tenderar retagen att lgga en stor delav nysatsningarna i tillvxtekonomier.

Ny uppgng p vg p tillvxtmarknaderTillvxtmarknaderna ortstter att ge viktigt std till vrlds-

ekonomin i en situation med mycket svag utveckling i OECD-omrdet. Starka statsnanser och god sysselsttningstillvxthar bidragit till att hlla uppe den inhemsk eterrgan i ensituation med vikande omvrldseterrgan. Mjuklandningeni rmst Asien har drmed kunnat ske med bibehllen hgtillvxtniv.

Dmpningen i Kina har ortsatt men vi rknar med att BNP-tillvxten stabiliserar sig strax ver 8 procent i rstakt underandra kvartalet. Dreter ser vi rutsttningar r att taktenterigen kan vnda upp. Sjunkande ination har bidragit till attekonomiska politiken ter tt kat okus p tillvxtrmjandetgrder. Vi rknar med att BNP som rsgenomsnitt kar

med 8,5 procent 2012 och med 8,7 procent 2013.

I de esta andra asiatiska ekonomier rknar vi med att BNP-till-vxten redan brjat accelerera. I t ex Indien har ledande indika-torer vnt uppt, bl a har inkpschesindex terhmtat sig rnbottenniverna i hstas. ven hr har allande ination bidragittill en omsvngning av penningpolitiken i expansiv riktning.Vi rutspr en BNP-tillvxt i Indien p 7,0 procent i r och 7,3procent nsta r. Bristen p strukturella reormer i Indien grdock att ekonomin r svrt att n tillbaka till de hga tillvxttalsom uppnddes r ngra r sedan.

Lgkonjunktur i NordenSvagare internationell eterrgan pressar ner tillvxten ide sm exportberoende nordiska ekonomierna. I r hamnarBNP-tillvxte runt procent i Danmark, Finland och Sverige.

Den direkta exponeringen mot Sydeuropa r liten, men i ochmed att tillvxten sjunker kratigt ocks i Tyskland pverkasexporten p bred ront. Norge avviker rn mnstret och enstark inhemsk eterrgan gr att BNP-tillvxten till och medblir starkare n 2011. I takt med en rbttrad omvrldseterr-gan terhmtar sig lnderna mot slutet av 2012 men til lvxten

2013 r ortarande under trend, runt 2 procent.

BNP-tillvxt, Norden och Baltikumrlig procentuell rndring

2010 2011 2012 2013Sverige 5,0 4,0 0,7 1,9Norge 0,7 1,6 2,3 2,6Danmark 1,3 1,0 0,5 1,4Finland 3,6 2,9 0,7 1,7Norden 2,7 2,5 1,1 2,0Estland 2,3 7,6 1,5 2,5Lettland -0,3 5,5 2,5 4,0

Litauen 1,4 5,9 3,0 3,5Baltikum 1,1 6,2 2,5 3,4

Klla: OECD, SEB

Relativt goda statsnanser och verskott i bytesbalansen hargett de nordiska lnderna manverutrymme under krisen. Trotssvag BNP-utveckling 2012 har den nansiella utvecklingen varitstabilare jmrt med tidigare internationella kriser. Nordentycks sledes ha strkt sin position som attraktivt placerings-alternativ. Lngrntorna i Sverige och Danmark ligger nrade tyska och Finland r det euroland som kunnat behlla lgstrnteskillnad till Tyskland.

Den kade stabiliteten stller centralbankerna i Sverige ochNorge inr nya utmaningar nr valutarsvagningar inte psamma stt som tidigare stttar exportindustrin i en interna-

Stabilare rvarupriser men oljan en riskaktorRvarupriserna har stabiliserats i brjan av 2012, eternedgngen rra hsten. Stabiliseringen terspeglar i stortmnstret i globala konjunkturindikatorer. Oljepriserna hardrtill stigit p g a geopolitisk oro, rmst knuten till Iransnuklera program och situationen i Syrien.

Index, USD

Rvarupriser

Jordbruk Industri EnergiKlla: HWWI

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 120

25

50

75

100

125

150

175

0

25

50

75

100

125

150

175

Oljepriset (Brent) har under den senaste mnaden legat iintervallet 115-120 USD/at eter en temporr topp vid 130 i

brjan av mars. Priset har bl a dmpats av ssongsmssigtsvag eterrgan samt en hg produktionsniv bland Opec-lnderna. Under ledning av Saudiarabien hjdes produktio-nen under rsta kvartalet i ett rsk att pressa ned prisetmot Opecs lngsiktiga ml p 100 USD/at. Framver rknarvi med att oljepriset ortstter att pressas nedt av en hg

produktionsniv i Saudiarabien samtidigt som vissa OECD-lnder vntas rigra en del strategiska reserver. andrasidan lr oskerheten kring Iranrgan kvarst samtidigt somden globala eterrgan rstrks ngot p sikt. Vr prognosr drr att oljepriset ligger kvar p 115-120 USD/at.Skulle oljepriset stiga upp mot 140-150 USD/at, t ex drivetav ytterligare geopolitisk oro, skulle den brckliga terhmt-ningen i vrldsekonomin hotas.

Industrimetallernahar i stor sett bottnat r den hr gngenoch priserna vntas stiga svagt det nrmaste ret. Frjord-bruksrvaror rknar vi generellt med allande priser detnrmaste ret. Orsakerna r rvntningar om mer normala

skrdar samt vxande incitament att ka produktionen.


8/47



tionell lgkonjunktur. Samtidigt innebr ocks hgt vrderadebostadsmarknader en extra komplikation r penningpolitikeni bda lnderna. I Sverige rknar vi med att lg ination ochhg arbetslshet bidrar till att Riksbanken snker rntan engng i september till 1,25 procent. I Norge medr god tillvxtoch hgt resursutnyttjande till att Norges Bank pbrjar en

hjningsscykel 2013. Vi rknar med att styrrntan hjs rndagen 1,50 procent till 2,50 procent i slutet av 2013.

Konsumtion hller uppe baltisk tillvxtUnder 2011 vxte de baltiska ekonomierna snabbast i EU, medEstland i topp p 7,6 procent. Den senaste tiden har den inter-nationella avmattningen lett till en skarp exportledd inbroms-ning av BNP-tillvxten i mycket hgt exportberoende Estland,medan dmpningen i Lettland och Litauen varit mildare. Underdet nrmaste ret rblir exporten relativt svag samtidigt sominvesteringarna sviktar. Konsumtionstillvxten hlls dock uppeav bl a strkta reallner. Generellt nns ocks uppdmdakpbehov eter att tidigare kris- och stlbadspolitik pressatned konsumtionsnivn. Vi rknar med svaga BNP-kningari Baltikum p 1,5-3,0 procent 2012 (hgst i Litauen), ljt aven rsiktig acceleration 2013 men tillvxten ortstter att liggangot under potentiell takt (4,0-4,5 procent). Litauen-progno-sen r uppreviderad eter ovntat stark tillvxt rsta kvartalet.verraskande stark konsumtionsutveckling medr att viser vissa upptrisker r BNP-prognoserna i Estland ochLettland.

Den underliggande balansen i de baltiska ekonomierna harrbttrats eter korrigeringarna av exceptionella underskott ibytesbalansen och en urholkad konkurrenskrat. Estland har

dock ortsatta inationsproblem och samtliga lnder prglas avrvrrade strukturproblem p arbetsmarknaderns. Inte minstutgr emigration ett lngsiktigt problem.

Trots rdande kris i eurosamarbetet r vr prognos att Lettlandinr euron enligt plan 2014, medan Litauens anslutningdrjer ytterligare ett r p grund av ngot r stort budgetun-derskott 2012.

Blandade inationssignalerInationstakten i vrldsekonomin r nu p vg ned nr tidi-gare uppgngar r rvarupriserna aller ur 12-mnaderstalen.Den senaste tiden har nedgngen i tillvxtekonomierna varit

kratigare n vi rknat med. I OECD-omrdet har dremotinationen bitit sig ast p hgre niver n vi rutsptt, delvisberoende p den senaste tidens hga noteringar r roljepri-set. ven krninationen har dock verraskat p uppsidan.Vr huvudprognos innebr dock liksom tidigare att inationenortstter att sjunka tillbaka och nsta r ligga runt 1 procenti OECD-omrdet. En sdan inationsdmpning utgr ett vl-kommet std r konjunkturen genom att skapa kad kpkratr hushllen och manverutrymme r centralbanker.

Att inationsresponsen p den svaga tillvxten hittills varitmindre n vntat utgr dock ett orosmoment. Inte minst kom-plicerar det inationsdynamiken i Euro-zonen. I lnder som

Grekland och Spanien kan vi nu se tecken p att konkurrens-kraten i viss mn brjar terstllas genom sjunkande reallner. andra sidan hlls inationen uppe av att hjda indirekta skat-

terna ingr i era lnders tstramningsprogram. Sammantagetligger inationstakten i Sydeuropa unger p samma niv somi Euro-zonen som helhet. De tecken p accelererande lnek-ningar som nu kan sknjas i Tyskland r vlkomna svl urett internt konkurrensperspektiv som ur ett t illvxtperspektiv.Vgen att mildra de europeiska obalanserna genom lite hgre

inationstakt i Tyskland ter sig dock problematisk s lnge somECB inte ruckar p sin dogmatiska tolkning av inationsmlet.Detta dilemma r nu p vg att bli alltmer akut och omdiskute-rat. IMF tycks t ex ter aktualisera sin rekommendation till ECBatt hja inationsmlet till 4 procent r att underltta ndvn-diga anpassningsprocesser.

KPI, rlig procentuell frndringInflationen faller tillbaka

USA Euro-zonen Valda tillvxtekonomier Klla: Eurostat, BLS, SEB

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

7

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

7Prognos

SEB

Vi ser inga stora risker r att den exceptionellt ltta penning-politiken ska skapa ination p kort och medellng sikt. Speci-ellt gller detta i Euro-zonen dr penningmngden ortarandekar i lngsam takt. Svl problemen i det nansiella systemetsom bristande krediteterrgan bland hushll och retagbidrar till detta. I USA l igger nu penningmngdstillvxten runt10 procent, vilket speglar ett bttre ungerande nansielltsystem. P sikt kan detta ge inationspulser, men det lgaresursutnyttjandet gr att Fed har gott om tid att agera innandessa realiseras.

rlig procentuell frndringPenningmngd

USA, M2 Euro-zonen, M3Klla: ECB, Federal Reserve

90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12

-2,5

0,0

2,5

5,0

7,5

10,0

12,5

15,0

-2,5

0,0

2,5

5,0

7,5

10,0

12,5

15,0

Lngrntor rblir starkt nedpressadeMedan aktiemarknaderna har terhmtat sig under brjanp ret har statsobligationsrntorna i de tongivande ekono-mierna astnat p historiskt lga niver. Amerikanska och tyska

10-rsrntor har sedan september 2011 handlats i ett tmligensnvt intervall om 1,75-2,25 procent. Eter en uppstuds i brjanp mars har trenden ter varit nstan oavbrutet allande ochrntan ligger idag ter p rekordlga niver.


9/47



Flera aktorer rklarar den bestende lga rntenivn.Inationen har varit tmligen stabil och inationsrvntningarhar legat kvar p lga eller mttliga niver som varit bekvmar centralbankerna. Marknadens vertygelse om ortsattultraltt penningpolitik har bests. Till detta skall lggas enbrcklig riskaptit som gjort att mnga investerare skt sig till

trygga hamnar som t ex amerikanska, tyska och nordiska stats-papper i en vrd med ortgende skuldkris i mnga lnder.

Procent10-riga statsobligationsrntor

USA TysklandKlla: Reuters EcoWi n, SEB

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

5,5

6,0

6,5

7,0

1,5

2,0

2,5

3,0

3,5

4,0

4,5

5,0

5,5

6,0

6,5

7,0

SEBPrognos

Vi upprepar att dessa terhllande rntekrater i huvudsakkvarstr. ECB lter visserligen styrrntan ligga orrd men r vidbehov beredd att vidta balansrkningspolitik. Fed ligger ocksstill med rntan och lanserar eter sommaren troligen ett QE3-program riktat mot bostadspapper och som bidrar till att hllaned rmst amerikanska bostadsrntor. En rvntad stabilise-ring och svag terhmtning i vrldsekonomin resulterar drrbara i en mttlig lngrnteuppgng; i USA stiger 10-rsrn-tan med ca 65 rntepunkter till 2,60 procent i slutet av 2013,medan tyska 10-ringen under motsvarande period gr upp till2,50 procent (upp ca 90 punkter jmrt med dagslget).

Lngrntespreaden mellan USA och Tyskland har varit mycketlg och stabil, ota nra noll, sedan rra vren. Under de se-naste mnaderna har dock ett betydande rntegap p 20-30punkter uppsttt. Att tyska rntor rrt sig djupare ned sam-manhnger i hg grad med den rvrrade eurokrisen koppladtill rmst Spanien; tyska obligationer har setts som en skerplacering. Vr prognos r att dierensen mellan USA ochTyskland p lnga sidan ter minskar ngot i nrtid ochdreter under ett rs tid parkerar p cirka 20 punkter. I slutet

av 2013 r denna spread nere p 10 punkter.Vrens nedttrend gr att den svenska 10-rsrntan nu liggernra januaris rekordlga niv p 1,59 procent. Lgt utbud avstatspapper och stort utlndskt intresse r ett stabilt AAA-land talar r att svenska lngrntespreaden mot Tysklandpressas nedt ramver. ven Riksbankens rntesnkning ihst verkar i den riktningen. Spreaden gr rn dagens svagtpositiva niv ned till noll i hst och r i slutet av 2013 minus 5punkter. Det innebr att rntenivn gradvis stiger t ill 2,45 pro-cent i december 2013.

ven norska statspapper r ortsatt attraktiva r interna-

tionella kapitalrvaltare. 10-rsspreaden mot Tyskland pressastillbaka ngot till 35-40 punkter de nrmaste mnaderna ochligger kvar dr ret ut. Under 2013 vnder spreaden gradvis nrNorges Bank i brjan av 2013 pbrjar sin hjningscykel. I slutet

av 2013 r lngrntedierensen mot Tyskland p 10-riga stats-papper 70 punkter och nivn p 10-rsrntan 3,20 procent.

Brsterhmtningen kom av sigDen starka brsterhmtning som tog sin brjan i slutet avnovember har kommit av sig de senaste mnaderna. Vinsthem-

tagningar har bidragit till utvecklingen; rn slutet av novembertill brjan av mars steg mnga brser med 20-25 procent. Enkorrektion av den kratiga uppgngen var drr inte ovntad.

Det nns dock ven undamentala rklaringar till att brskli-matet rsmrats. Den nansiella oron i Euro-zonen har ter-kommit. Valen i Frankrike och Grekland har bidragit till att spp oron. Oro r en hrdlandning i Kina har bitit sig ast p denansiella marknaderna. Under vren har dessutom rykten omett restende amerikanskt/israeliskt anall mot Iran pressatriskaptiten.

Index 100 = juli 2011USA-brserna leder uppgngen

USAEuro-zonen

TillvxtekonomierSverige

Klla: Reuters EcoWin, SEB

jul11

aug sep okt nov dec jan12

feb mar apr

70

75

80

85

90

95

100

105110

70

75

80

85

90

95

100

105110

De senaste mnaderna har USA-brserna hllit emot de ned-gngar som vriga vrlden upplevt och drmed utvecklats klartbttre n brserna i omvrlden. De relativt sett bttre tillvxt-rvntningarna jmrt med andra marknader har bidragit tillden goda utvecklingen. Dessutom talar mycket r att sam-manslagningar och bolagsuppkp kan ett uppsving och atttrenden med stigande retagsutdelningar och aktieterkphller i sig. Stockholmsbrsen har under vren utvecklats svagti linje med tillvxtmarknader och Europa i vrigt.

I nulget r brserna i hg grad prissatta med bentligarisker och oskerhetsaktorer; en recession i Euro-zoneni r bedms redan vara inprisad. Bedmningen r ven ort-sttningsvis att de nordiska brserna har rutsttningar attutvecklas starkare n resten av Europa ramver. Strre BNP-all kan undvikas och vid en stabilisering av konjunkturen blirStockholms- och Helsingorsbrsernas cykliska exponering enrdel. Baserat p att en eskalering av eurokrisen kan undvikas,att recessionen i Euro-zonen blir mttlig samt med relativt lgavrderingar och ortsatt extremt ltt penningpolitik nns rut-sttningar r en brsuppgng p i storleksordningen 10procent till rsskitet jmrt med nuvarande niv.

Euron rsvagas ramverDet lngsiktiga temat p valutamarknaden r ortsatt r-

svagning av de strre etablerade reservvalutorna till rmnr mindre periera lnder. Framr allt ortstter asiatiskaportljrvaltare att minska andelen G3-valutor i portljerna.Euro och dollar str dock ortarande r nra 90 procent av de


10/47



globala FX-reserverna. Finanskrisen har rt med sig nya reglerr bl a hedgeonder, vilket begrnsat betydelsen av spekula-tivt orienterade aktrer. Detta strker bilden av att lngsiktigareservrvaltare och centralbanker r strre betydelse r va-lutarrelserna ramver. Sedan i hstas har EUR/USD, vrldensi srklass mest handlade valutapar, handlats i ett allt snvare

intervall mellan 1,26 och 1,35. Bland G10-valutorna har dessatillsammans med yen ocks hat den svagaste utvecklingensedan brsbotten i hstas.

Framver tror vi p en trendmssig nedgng av EUR/USD.Riskerna r en allvarlig kris r ptagligt strre i Euro-zonen n iUSA. De nrmaste mnaderna lr turerna runt bl a stdprogramtill Spanien tynga euron. ven p lngre sikt ser vi utsikter ren starkare USD driven av tillvxtskillnader samt ortsatt trg-het i den europeiska reormprocessen. Vi rknar drr med attEUR/USD ligger p 1,28 vid slutet av 2012 och p 1,20 vidslutet av 2013. Om ngot r risken att eurorsvagningen blirmer ptaglig den nrmaste tiden.

De stora underskotten i amerikansk ekonomi i kombinationmed oskerhet kring den nanspolitiska processen det nr-maste ret innebr dock problem ven r USD. Dollarns rollsom global reservvaluta r dock nnu ohotad och drr tycksUSA kunna ortstta bedriva en expansiv nans- och penning-politik utan dramatiska ljder r valutan. Vi rknar dock medatt globala reservrvaltare att kommer minska andelen USD isina portljer rn dagens dryga 60 procent till 40-50 procentde nrmaste tio ren. Detta kommer att gra USD mer knsligr inhemska obalanser.

Sverige: Icke-finansiella fretags valutareserver

EUR/SEK (v axel)Svenska fretags valutareserver, miljarder SEK (h axel)

Klla: SCB

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

40

50

60

70

80

90

100

110

120

8,5

9,0

9,5

10,0

10,5

11,0

11,5

Japans ekonomiska problem kommer troligen att pverka va-lutamarknaden ramver i kad utstrckning. Ratinginstitutenkommer sannolikt att ka okus p Japans svaga statsnanser.Det hga inhemska sparandet har hittills rddat landet, menJapans sparverskott kommer att minska i takt med en ld-rande beolkning. Drmed kommer troligen investerare att blimer skeptiska till en ekonomi med en statsskuld p rutn 250procent av BNP och lngrnteniver runt 1 procent. Centralban-ken r dessutom ast besluten att hindra ytterligare yenstyrka.Sammantaget tror vi att yenen r rbi sin topp och att densuccessivt om n i lngsam takt kommer att rsvagas.

Valutan r ocks enligt vra jmviktsmodeller en av de mestvervrderade G10-valutorna och det har brjat synats allttydligare i handelsbalanssirorna. I slutet av 2013 str USD/JPYi 94.

De skandinaviska valutorna ortstter att rstrkas jmrtmed de etablerade G3-valutorna. Vi behller vr prognos attEUR/SEK rsiktigt glider ned mot 8,70/50 under kom-mande tolv mnader. Svenska exportretag har minskat sinaktivitet nr det gller valutaskring och behller dessutomstora reserver i utlndsk valuta. Vi tror att bda dessa aktorer

p sikt kommer att bidra till kade den till kronan. I slutet av2013 rknar vi med att EUR/SEK str i 8,40.

Den norska valutan har strkts i brjan p 2012, trots en duvak-tig penningpolitik rn Norges bank. Under andra halvret 2012rknar vi med att Norges Bank kommer att ka valutakpen rOljeondens rkning relativt ptagligt. Det bidrar till att EUR/NOK rsvagas mot 7,60/70 under hsten, Dreter tror vi NOKter kommer att strkas i takt med ganska kratulla rntehj-ningar rn Norges Bank. Vid rsskitet 2012/2013 kommerEUR/NOK att ter testa nya rekordniver. P lngre sikt rargumenten r en appreciering av NOK starka. I slutet av2013 rknar vi med att EUR/NOK str i 7,35.


11/47

Tema


Eurokrisen en del av det globala maktspelet Spanien r stdln p 150 miljarder euro

Nytt andrum men eurorgetecken kvarstr

Internationellt samarbete i upprsbacke

Maktkamp inom IMF och G20

Eurokrisen r nu p vg in i ett nytt kritiskt skede genom denallt mer akuta situationen i Spanien. Vi rknar med att Spanien

r nansiellt std den nrmaste tiden och att eurolndernaoch IMF delar p brdan enligt gngse rdelningsprincip 2/3respektive 1/3. Portugals lnevillkor mjukas ven upp inomkort. Krisen i eurosamarbetet pgr parallellt med en kampom den ramtida ekonomiska och politiska maktbalanseni IMF och G20. Drmed blir processen mer komplex genomatt era rgor dras in i rhandlingarna. Detta skapar i sintur risker i en situation d utkat internationellt samarbete rsrskilt angelget.

Den rdjupade krisen i Spanien har era orsaker. Landetsnettoskuld (utlandsstllning) till omvrlden r nra 1 000 mil-jarder euro (100 procent av BNP 2011). Det r en av vstvrl-

dens strsta skulder och resultatet av stora underskott i bytes-balansen under en 50-rs period. Underskotten har accelereratsedan 1990 som en konsekvens av allt svagare konkurrenskrat.

Spaniens utlandsstllningMiljarder euro , december 2011Direktinvesteringar 16,3Portljinvestering -616,0vriga investeringar -314,4Finansiella derivat 6,0Banco de Espaa -81,0

Totalt -989,1Situationen i det spanska banksystemet rsmras nu snabbt.IMF har visserligen gjort bedmningen att de strsta spanskabankerna har tillrckligt med kapital och intjningsrmgar att klara stora prestningar. Srbarheten i vriga bankerr dock s betydande att hela banksektorn riskerar att stllasinr varaktiga nansieringsproblem. Andelen ln med problemstiger snabbt och uppgr till ca 10 procent (150 miljarder euro)av den totala stocken. Centralbanken Banco de Espaa haren skuld till ECB-systemet p 170 miljarder euro. Bankernassituation blir drtill allt mer utsatt i en milj med krympandeekonomi, stigande arbetslshet och allande huspriser/aktie-

kurser. En ekonomisk inbromsning i Sydamerika, dr spanskabanker har stora exponeringar, utgr ytterligare en riskaktorr banksystemet.

Vr prognos r att Spanien i nrtid r ett nansiellt stdlnrn eurolnderna/IMF p runt 150 miljarder euro. IMF genom-r under vren 2012 sin Artikel IV-konsultation r Spanien.Ett beslut kring ett ndln br rimligen komma i anslutning tilldenna utvrdering. Vi rknar med att en stor del av lnet riktasdirekt till banksektorn. Samtidigt genomrs reormer sominnebr att goda livskratiga banker skiljs rn svaga statsbero-ende banker.

Principerna kring ett IMF-lnIMF:s styrelse, bestende av 24 ledamter vilka representeraralla 188 medlemslnder, tar lnebesluten med enkel majori-tet, ven om konsensus eterstrvas. IMF/styrelsen gr utvr-deringar/utbetalningar kvartalsvis av/till det lnande landet.Medlemslnderna stller pengar till IMF:s rogande (kre-ditlinor), vilka mobiliseras rst d behov uppsttt (IMF grkvartalsvisa prognoser r att avgra utnyttjadegrad av kre-ditlinorna, otast i US-dollar). Normalt r det centralbanker-nas valutareserver som anvnds r att lna ut pengar till IMF;om dessa reserver r r sm kan staten rst ta ln i utlndskvaluta som sedan placeras och hanteras av centralbanken. Ettmedlemslands kreditlina bestms utirn en astlagd IMF-ormel som tar hnsyn till bl a ekonomins storlek. Att ett landhar mer n 15 procent av rstkraten (som USA i dag) betyderstort inytande i IMF och G20. IMF br kreditrisken mot detlnande landet. Ett IMF-ln r en s k prioriterad ordran. Deutlnande staterna r en avkastning motsvarande rntan p3-mnaders statsskuldsvxel (sammanvgt USD, GBP, EUR,JPY). Rntemarginalen som IMF tar ut gentemot det lnandelandet anvnds bl a till att bygga en buert r eventuellakreditrluster och nansiera IMF:s lpande verksamhet.

Lngsiktiga utmaningar r att rdda euronEn rddningsaktion r Spanien innebr lngt irn en denitiv

lsning r eurokrisen. Rntenivn p statsskulden r ohllbarthg i era lnder och en milj med krympande ekonomierrsvrar en trovrdig och uthllig skuldsanering. Den politiskalget inger ocks oro att dma av tonlget i valkampanjerna iranska presidentvalet, grekiska parlamentsvalet, delstatsval iTyskland samt olkomrstning i Irland om nanspakten.

ECB:s agerande prglas av rdsla r att det politiska syste-met ska sl av p reormtakten. Misstron mellan olika parterkar trovrdighetsproblemen r eurosamarbetet, vilket il-lustreras av att ocks IMF nu utvecklat ett scenario som tar sinutgngspunkt i ett sammanbrott r valutasamarbetet. Meneurolnderna har mnga rgetecken att rta ut r att vertyga

omvrlden:


12/47


Tema

Tunga G20-lnder (bl a USA, Storbritannien, Kina) bakbind-er IMF och krver att eurolnderna (med speciellt okus pTyskland) ska visa strre eektivitet och beslutsamhet ikrishanteringen r att stlla sig bakom mer std.

Det egna ramverket reser rgetecken: Innebr ECB:s in-ationsml och nanspakten en tvngstrja som rsvrar

eurokrisens lsning? Vilka etergiter r Tyskland/Bundes-bank beredda att gra r att rdda euron?

Oskerheten r stor huruvida den centralisering av ekono-misk och politisk makt, som en gemensam valuta krver,verkligen r mjlig att genomra inom rimlig tid.

ECB:s bda treriga LTRO-ln p runt 1 000 miljarder euro haryllt en viktig unktion genom att minska de allvarliga renan-sieringsproblem som det europeiska banksystemet stod inri slutet av 2011. Men de r ett tveeggat vapen (se Nordic Out-look, ebruari 2012). Lnen tar inte bort banksystemets behovatt banta balansrkningar ytterligare. Enligt IMF uppgr beho-

vet till 2 000 miljarder euro. Lnen kan ocks skapa en alsktrygghet av att eurolndernas problem r lsta. Det viktigastepotentiella problemet med ECB:s balansrkningspolitik r attden underminerar marknadens roll att stta korrekta nansiellapriser. Dessutom bidrar den till att ka koncentrationen avnationell statspappersrisk i nationella banksystem.

Spanien: Bostadsmarknad och dliga ln

Bostadsmarknadsindex, 100 = Jan 2008 (v axel)Dliga ln (NPL), andel av total utlning (h axel)

Klla: Banco de Espana, TINSA, SEB

01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 120

1

2

3

4

5

6

7

8

9

30

40

50

60

70

80

90

100

110

120

kade spnningar inom IMF och G20Inom det internationella ekonomisk-politiska samarbetet pgrnu ett ganska komplicerat maktspel. IMF och G20-gruppenutvar ptryckningar p ECB att gra mer r att undvika en

ekonomisk och nansiell kris. Som villkor r att lta ECB:sbalansrkning vxa ytterligare krver dock ECB och Tysklandytterligare nanspolitiska tstramningar rn krislnder i Euro-zonen. En mjlighet r ECB r ocks att i strre skala terupptasitt Securities Markets Programme (SMP) r att minska kredi-trisken r enskilda stater. Detta r dock ocks kontroversiellt.ECB:s penningpolitiska vrdepappersportlj uppgr i dag till215 miljarder euro och en utkning av SMP kan paradoxalt nogge upphov till stigande rntor. Frklaringen r att ECB:s stats-pappersinnehav tycks vara skyddat mot skuldnedskrivningaratt dma av det grekiska exemplet. Drmed kan eventuellaramtida skuldnedskrivningar komma att koncentreras till den

privata sektorn, vilket driver upp riskersttningen och drmedocks rntan.

Eurokrisen har ocks blivit en bricka i ett bredare politiskt spel.I grunden rr det sig om spnningar kopplade till behovet av

rskjutningar i den globala maktbalansen eter perioden avkratigt kande globalisering. De globala obalanserna bidrar tillatt rstrka polariseringen mellan OECD-lnder och utveck-lingsekonomier. Detta avspeglas i att G20-kretsens stats- ochregeringscheer uppvisar kande svrigheter att enas kringlsningar p globala problem. Det handlar ocks om hur den

nya ekonomiska och nansiella vrlden ska styras p svlnationell som internationell niv.

Enligt verenskommelse rn 2010 ska IMF:s s k kvotsystemreormeras p ett stt som ger tillvxtekonomier strre rst-krat p bekostnad av utvecklade ekonomier. USA:s kongresshar nnu inte tagit steget (USA har 17 procents rstkrat). venom G20-mtet i Mexiko i juni kan ta ett steg ramt i maktr-delningsrgan r det mer troligt att det sker i Tokyo (i oktoberi anslutning till IMF/Vrldsbankens rsmten) eller i brjan av2013 nr USA genomrt president- och kongressvalen.

Splittringen inom G20 tar sig ocks andra uttryck dr skiljelin-

jen inte gr mellan OECD-lnder och tillvxtekonomier. Densrbarhet som vrldens ekonomiska- och nansiella systemortarande prglas av krver internationella brandvggarsom generellt minskar spridningsriskerna vid internationellakriser. G20 har under vren tagit beslut om att rstrka IMF:sutlningskapacitet med minst 430 miljarder dollar. Detta regentligen en ganska enkel bokringsmssig transaktion drcentralbanker ronmrker kapital som sedan utnyttjas av IMFrst vid behov. Att vrldens stora ekonomier p detta sttskulle rstrka den globala brandvggen och lugna kreditgi-vare borde vara okontroversiellt. I rdande samarbetsklimatblev detta beslut nd en utdragen och svr process med USA/Storbritannien/ BRIC-lnderna p den ena sidan och euroln-derna p den andra.

Den globala brandvggen EFSF/ESM: total utlningskapacitet EUR 700 miljarder

EFSM: EUR 49 miljarder (redan utnyttjat)

IMF:s bentliga utlningskapacitet: USD 360 miljarder

Extra tillskott r IMF (Washington Moment)USD 430 miljarder

Swaplinor (likviditet) mellan centralbanker:obegrnsat belopp

Likviditetsstd rn centralbanker (t ex LTRO):obegrnsat belopp

Penningpolitisk portlj (t ex SMP): obegrnsat belopp

Man kan spra olika skl till den skeptiska hllningen att indi-rekt sttta eurolnderna. USA-kongressen r i nulget generelltmotvillig till utkade internationella taganden. Fokus i ame-rikansk politik rskjuts drtil l allt tydligare till Asien. I Stor-britannien har opinionen blivit alltmer EU-skeptisk och det rknappast mjligt r regeringen att acceptera en utveckling drEU rr sig mot kad verstatlighet och centralisering. Samtidigthar BRIC-lnderna svrt att hitta en lmplig roll i det interna-tionella samarbetet. Vi ser sledes en vrld i rndring med

aktrer i nya oprvade roller.


13/47

USA


Lngsamt upp p lite astare mark Tillvxt kring trend kommande r

Husprisstabilisering i sikte

Inationen aller tillbaka och Fed stimulerar

Amerikansk ekonomi har den senaste tiden utvecklats ungeri linje med prognosen i rra Nordic Outlook. Sysselsttnings-uppgngen accelererade i brjan p ret, men ovanligt varmtvintervder har troligen pressat upp sirorna. Frbttringenterspeglades inte heller i starkare eterrgan; BNP-tillvxtenbromsade in till 2,2 procent rsta kvartalet jmrt med 3procent rde kvartalet 2011, mtt i upprknad rstakt. Samti-digt reser den senaste tidens statistik rgetecken; omkring 70procent av makrodata och indikatorer har kommit in smre nrvntat under vren.

Sammantaget str vi ast vid en prognos om en BNP-tillvxtnra trend. Ekonomin vxer 2,5 procent i r respektive 2,7procent 2013, vilket r ngot ver konsensus. Hga olje- ochbensinpriser dominerar riskbilden p kort sikt och nanspo-litisk oro inr 2013 kan dmpa rvntningsbilden senare i

r. Finansiella rhllanden har neutrala tillvxteekter ochrecessionen i Euro-zonen stter inte krokben r amerikanskekonomi. Arbetsmarknaden tappar art det nrmaste halvret,men rbttringen ortstter 2013. Arbetslsheten planar ut2012 men ortstter alla 2013. I slutet av prognosperiodenligger arbetslsheten p 7,5 procent.

Procentuell frndringUSA-ekonomin hankar sig fram

Upprknad rstakt rstaktKlla: BEA, SEB

06 07 08 09 10 11 12 13

-10,0

-7,5

-5,0

-2,5

0,0

2,5

5,0

-10,0

-7,5

-5,0

-2,5

0,0

2,5

5,0

SEBPrognos

Svag inkomsttillvxt kombinerat med skuldavveckling ihushllssektorn hindrar ett normalt terhmtningsrlopp.Hushllens skuld som andel av disponibelinkomsten har allitrejlt rn toppen, men nuvarande husprisniver motiverarytterligare skuldanpassning. Trots enorma stimulanstgrder sett sedan slutet av 2008 har Feds balansrkning trealdigats,centralbanken har hllit nollrnta och budgetunderskottet harverstigt USD 1 000 miljarder tre r p raken har terhmt-ningen varit den svagaste som noterats. I ol vxte ekonomin

med skrala 1,7 procent vilket kan jmras med 5 procent i snitti motsvarande as under eterkrigstiden.

Inationen, som var 3,1 procent i ol, verstiger 2 procent veni r men aller tillbaka rejlt 2013. Tack vare tam krnina-tion och tyglade inationsrvntningar str drren rytterligare obligationskpsprogram p glnt r Fed. Prognosenr osker men vi tror att nya stimulanser sjstts eter som-maren.

Procent av disponibelinkomst, index

Fortsatt skuldavveckling hller tillbaka

terhmtningen

Hushllens skulder (v axel)S&P Case-Shiller huspriser (h axel)

Klla: Federal Reserve, BEA, SEB

90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12

70

90

110

130

150

170

190

80

90

100

110

120

130

140

Lediga resurser p arbetsmarknadenSysselsttningen har kat med 200 000 i snitt per mnad hit-tills i r, att jmra med 150 000 i ol. F anstllda sgs upp,men samtidigt ligger retagen lgt med nyanstllningarna.

Produktiviteten ll under det rsta kvartalet. I konjunkturupp-gngar r det ovanligt att produktiviteten aller era kvartal irad etersom retagen brukar rsvara vinstmarginalerna mednbbar och klor. Detta brukar i sin tur leda till att sysselstt-ningen tappar art under en period. Att vintern varit ovanligtmild i r vintermnaderna var de rde varmaste sedan

mtningarna startade 1896 har sannolikt bidragit till etttemporrt lyt i sysselsttningen. Det talar ocks r att sys-selsttningen lgger i en lgre vxel kommande mnader.Drmed upprepas mnstret rn i ol.

Enligt historiska samband mellan BNP-tillvxt och arbetslshetborde arbetslsheten ha stigit 2011, men den ll i stllet medbesked. 2008-2009 kade dock arbetslsheten snabbare nvad sambanden motiverar och utslaget ver hela perioden kannuvarande arbetslshetsniver motiveras utirn ett modell-perspektiv. Men att gapet mellan BNP-tillvxt och arbetslshetnu stngts talar r att det krvs snabbare BNP-tillvxt r att

pressa ned arbetslsheten ytterligare. Enligt vr prognos pla-nar arbetslsheten ut det nrmaste halvret, r att sedanortstta alla gradvis. I slutet av 2013 ligger arbetslsheten p7,5 procent.


14/47


USA

ProcentLediga resurser p arbetsmarknaden

Sysselsttningsgrad (v axel) Arbetslshet (h axel)Klla: BLS, SEB

88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12

3

4

5

6

7

8

9

10

1158

59

60

61

62

63

64

65

12,5 miljoner r arbetslsa, men arbetslsheten tenderar ndatt underskatta mngden lediga resurser. Enligt Fed-cheenBernanke r sysselsttningsgraden ett bttre mtt p resursut-nyttjande. Sysselsttningsgraden har inte kat nmnvrt

sedan 2009. Samtidigt ligger sysselsttningsnivn ortarande5 miljoner under den tidigare toppen. Den totala siran dljerdock att de ldsta arbetstagarna (55 r och drver) kat sys-selsttningen med 4 miljoner samtidigt som sysselsttningen ivriga grupper allit med 9 miljoner.

Trenden med allande lnetillvxt bekrtar stora utbudsver-skott p arbetsmarknaden. kningstakten r de genom-snittliga timlnerna ligger nra rekordlga niver ochunderstiger inationen. Rensat r inationen r hushllensmedianinkomst p den lgsta nivn sedan 1996. En eekt avatt kpkraten urholkats r att mnga hushll sker ekonomisktstd; antalet som r matkuponger kar med 400 000 i m-naden. 47 miljoner eller 15 procent av beolkningen omattasnumera av stdprogrammet.

Procent av disponibelinkomstNettofrmgenheten motiverar hgre sparkvot

Klla: Federal Reserve, SEB

50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 10

400

425

450

475

500

525

550

575

600

625

650

400

425

450

475

500

525

550

575

600

625

650

Historiskt snitt (1946 - 1995)

Mer konsumtion och mindre sparandeHushllens rtroendeindikatorer har terhmtat sig sedan ihstas men ligger ortarande lngt under historiska genom-snitt. Ngot gladare konsumenter speglar positiva arbetsmark-

nadssignaler men ocks det senaste halvrets 20-procentigabrsuppgng som kat nettormgenheten med omkring USD2 300 miljarder. Enligt tumregler motsvarar en dollar i varak-tigt hgre brsrmgenhet en konsumtionskning med3-4 cent under en trersperiod. Detta motsvarar en konsum-tionskning med upp till USD 90 miljarder (0,8 procentenheter)utspritt ver kommande r. Att hushllens skuldtjnstkvot allittill rekordlga niver rigr ocks konsumtionsutrymme.

Vi tror dock ortarande p en terhllsam konsumtionstill-vxt; hushllens konsumtion vxer med drygt 2 procenti snitt 2012-2013. Brsuppgngen har motverkats av envisahusprisall och endast en mindre del av rmgenhetstappet

under krisren har terhmtats. Samtidigt har starkare sys-selsttningstillvxt inte lett till ett uppsving i reala disponiblainkomster; drivkraten i de esta konsumtionsmodeller. Tvrt-om visar reala disponibla inkomster en vikande trend. I stllet

Inkomsterna rdelas skevtUnder lng tid var andelarna av bruttonationalinkomsten somtillaller lntagare respektive kapitalgare unger konstantaver tiden (Kaldors stil iserade akta). Men de senaste 20 ren

har andelen av inkomsten som gtt till lner och andra kom-pensationsormer (lneandelen) allit kratigt, inte bara i USAutan ocks i resten av vrlden. 1990 uppgick lneandelentill 63 procent i USA, vilket ocks motsvarar det historiskagenomsnittet. I ol lg andelen p knappt 58 procent. Om-rknat till dollar blir summorna enorma: 5 procentenheterlgre andel motsvarar ett inkomstbortall p mer n USD 500miljarder per r.

Globalisering och tekniska ramsteg r vanliga rklaringar. Itakt med att Kina integrerats p vrldsmarknaden har arbets-kratsutbudet kat kratigt, med global lnepress i klvattnet.Drtill leder en allt mer automatiserad produktionsapparat

till lgre arbetskratseterrgan inom industrin. I stllet rtjnstesektorn, med en generellt lgre lneniv, allt strrebetydelse.

Drtill vxer inkomstskillnaderna. Av den totala inkomstk-ningen i USA 2010 tillll 93 procent eller USD 288 miljarderden procent av beolkningen som har hgst inkomster.Resterande 99 procent ck allts dela p 7 procent avinkomstkningen eller motsvarande USD 80 per person.

ProcentLntagares andel av inkomsten faller

Klla: BLS, SEB

50 55 60 65 70 75 80 85 90 95 00 05 1057

58

59

60

61

62

63

64

65

66

67

57

58

59

60

61

62

63

64

65

66

67


15/47


USA

har sparkvoten allit till den lgsta nivn sedan 2008, vilkethllit uppe konsumtionen hyggligt. Ytterligare sparandeall rsvrmotiverade ur ett rmgenhetsperspektiv. Men i takt medatt sysselsttningen ortstter upp br inkomsten ge konsum-tionen en hjlpande hand.

rlig procentuell frndring

Inkomsterna ger nnu inte konsumtionen std

KonsumtionSEB:s konsumtionsindikator

Disponibelinkomst

Klla: BEA, SEB

jan maj sep jan maj sep jan maj sep jan maj sep jan08 09 10 11 12

-5-4-3

-2-10

123

45

67

-5-4-3

-2-10

123

45

67

kad tillrsikt p bostadsmarknadenEter de senaste rens krtgng har tillrsikten i bostadssek-torn stigit markant och bostadsinvesteringarna har kat yrakvartal p raken. Men bostadsutbudet verstiger ortarandeeterrgan vilket talar r en trevande terhmtning i byg-gaktiviteten. Frsljningen ortstter upp, men niverna rblirnedpressade sett i ett historiskt perspektiv. Fr rsta gngensedan 2005 vxer bygginvesteringarna i r och 2013. Etersombygginvesteringarnas andel av BNP r lga 2 procent blir bidra-gen till BNP-tillvxten rhllandevis sm.

Huspriserna aller ortarande p bred ront och priserna rtillbaka p 2002 rs niv enligt Case-Shiller. Vi hller ast vidprognosen att huspriserna bottnar i r och blir orndrade2013.

Index 100 = 2005Bostadsmarknaden vnder blad

Pbrjade nybyggnationerFrsljning, ny

Frsljning, befintligHusmarknadsindex


05 06 07 08 09 10 11 12

10

2030

40

50

60

70

80

90

100

110

10

2030

40

50

60

70

80

90

100

110

Starka balansrkningar ger motstndskratFretagens investeringar har bromsat in rejlt de senaste kvar-talen. En rklaring kan vara att investeringsbeslut tidigareladesi ol p g a skatteskl, vilket i sin tur talar r ett uppsving senarei r. andra sidan ligger smretagens investeringsplaner lgtoch svag orderingng tyder inte p ngon scenrndring den

nrmaste tiden. De strre retagsenkterna (ISM) pekar dockp ortsatt expansion och prognosen r att retagens in-vesteringar vxer med 6 procent i r respektive 8 procent2013.

Recessionen i Euro-zonen och att dollarn strkts i handels-viktade termer sedan botten i ol talar r att nettoexportenbidrar negativt till tillvxten i r. Underskottet i handelnmed utlandet rutses ka ocks 2013. Industriproduktionenvxer med 3-4 procent kommande r; en nedvxling jmrtmed 2010-2011.

Kvot kapitalutlgg och internt genererade medel, vinstFretagssektorn i stark finansiell position

Finansieringsgap (v axel)

Vinst efter skatt, procent av BNP (h axel)Klla: Federal Reserve, BEA, SEB

80 82 84 86 88 90 92 94 96 98 00 02 04 06 08 10 12

2

3

4

5

6

7

8

9

10

11

12

60

70

80

90

100

110

120

130

140

150

160

Skuggade omrden r recessioner

Fretagssektorn har mycket starka nanser; p aggrege-rad niv sitter retagen p ver USD 2 000 miljarder i likvidamedel och kvoten mellan investeringskostnader och interntgenerade medel (nancing gap) ligger p lga 87 procent.Strax re recessionen 2008 lg kvoten p 130 procent, ochre recessionen 2001 versteg den 150 procent. Att kvotenaldrig understigit 100 procent d USA gtt in i recession germotstndskrat. Dessutom r en historiskt hg andel (77 pro-cent) av retagssektorns skulder bundna med lnga lptider,vilket ger lg renansieringsrisk.Som andel av BNP liggerretagsvinsterna p rekordniver.

Drmed talar mycket r att sammanslagningar och bolags-uppkp kan ett uppsving, och att trenden med stiganderetagsutdelningar och aktieterkp hller i sig. I ol kadeutdelningarna med drygt 10 procent bland storretagen i S&P,och 2010 med nrmare 20 procent. Aktieterkp r ett stt atthlla uppe retagsvrderingarna.

rlig procentuell frndringLgre inflation framver

Krninflation InflationKlla: BLS, SEB

98 99 00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12 13

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

-2

-1

0

1

2

3

4

5

6

Inationen aller tillbaka under 2 procentEter toppen i hstas p strax under 4 procent har inationen

allit tillbaka rejlt. I mars uppgick inationen till 2,7 procentoch den kommer att ortstta ned enligt vra prognoser. USAr mer knsligt r oljepriset jmrt med t ex Euro-zonen ocholjeprisuppgngen sedan i hstas dmpar allet. Avseende


16/47


USA

2012 revideras drmed inationsprognosen upp jmrt medrra Nordic Outlook. Inationen hamnar p 2,2 procent i roch 1,4 procent 2013.

Det stora produktionsgapet r huvudsklet till att vi rutserlgt inationstryck kommande r. Gapet r r nrvarande 5,5procent av BNP vilket motsvarar USD 850 miljarder. Mngdenlediga resurser i ekonomin bidrar till historiskt lga lnek-ningar. Fr krninationen, dr mat- och energipriser exklude-ras, bidrar ven gynnsamma baseekter till att vi rutser lgakningstal ramr allt 2013. Som rsgenomsnitt blir krnin-ationen 2,0 procent i r och 1,4 procent nsta r.

Finanspolitiska orosmoln vxer tillUtan nya beslut blir det en rekordstark nanspolitisk motvind2013. Bush-administrationens skattesnkningar lper ut,liksom de skattesnkningar som Obama-administrationenklubbade igenom r ngra r sedan. Dessutom trder auto-matiska nedskrningar, motsvarande USD 1 200 miljarder ver

tio r, i krat vid rsskitet. Den sammanlagda tstramningenuppgr till USD 600 miljarder (4 procent av BNP). En sdannanspolitik vore katastroal r den ekonomiska aktivitetenoch r politiskt orealistisk. Vi rknar i vrt huvudscenario medatt skattesnkningarna rn Bushtiden rlngs och att deautomatiska nedskrningarna skjuts upp ett r. Den nanspo-litiska tstramningen blir 1,5 procent av BNP 2013, vilketterhmtningen tl. Men pusselbitarna kommer inte att allap plats rrn eter presidentvalet i november. Drmed ris-kerar nanspolitiken att hamna i strre okus och utgra ettriskmoment rnansiella marknader, hushll och retagunder hsten.

Procent av BNP, USD 1000 miljarderSkuldtaket ns snart igen

Statsskuld (v axel) Federal skuld (h axel)Klla: US Department of the Treasury, IMF, SEB

96 98 00 02 04 06 08 10 12 14 16 18

45

6

78

91011

12131415

1617

50

60

70

80

90

100

110

120

Nuvarande skuldtak (h axel)

Frhandlingarna kring skuldtaket, som stllde till stora bekym-mer i ol, hamnar ter i strlkastarljuset eter sommaren.I den takt skulderna vxer slr staten i taket p USD 16 340miljarder re valet enligt vra berkningar.

Enligt opinionsmtningarna inr hstens presidentval harBarack Obama ett rejlt vertag p republikanen Mitt Rom-ney, och r drmed avorit att bli omvald. Jmrt med 2008ser rets valkampanj ut att bli en smutsig ar. Kongressenanses redan vara den mest polariserade i USA:s historia och saknar nstan helt politiskt mittlt som mjliggr block-

verskridande verenskommelser. Med tanke p de betydandelngsiktiga utmaningarna r detta en olycklig situation.

Sammantaget innebr vr prognos att budgetunderskottetaller tillbaka i lngsam takt. Budgetunderskottet toppade p10,1 procent av BNP r 2009 och vntas r 2013 ha kommitned till 6 procent. Det innebr att statsskulden ortstter attvxa. Enligt IMF:s senaste prognoser planar statsskulden ut p113 procent av BNP 2017.

Knepiga penningpolitiska vervgandenMarknadens rvntningar p nya stimulanser rn Fed harsvngt ram och tillbaka de senaste mnaderna. Protokolletrn Feds marsmte dmpade ter sannolikheten r nya sti-mulanser, tminstone i nrtid. Endast ett tal ledamter ansgatt nya stimulanser kunde bli ndvndiga om ekonomin tapparart eller om inationen biter s ig ast under 2 procent. Dettainnebar en rndring jmrt med eter januarimtet d ettertal trodde p ytterligare obligationskp inom en inte alltravlgsen ramtid. Drmed har sannolikheten r ytterligarepenningpolitiska lttnader minskat.

Samtidigt kan svagare arbetsmarknadsutveckling parallelltmed ortsatt lga inationsrvntningar leda till att stimulans-rgan aktualiseras igen. Lgg drtill den hga lngtidsarbets-lsheten som oroar Fed. Enligt centralbanken rklaras mer-parten av lngtidsarbetslsheten av cykliska aktorer. Drmedkan eterrgestimulerande policytgrder som expansiv pen-ningpolitik rbttra situationen. Inr hotet om nanspolitisksnlblst 2013 kan ocks nya lttnader behvas. Bedmningenr osker men vi str ast vid prognosen om mer QE underandra halvret 2012. Programmet inriktas troligen mot bo-stadsobligationer och kpen steriliseras. Det r en kompromissmellan att inte gra ngonting alls och att lansera ett nytt,

ulldrat kvantitativt lttnadsprogram. Drmed kan den im-plicita tstramning som kommer nr Operation Twist upphr isommar neutraliseras. Steriliserade obligationskp kan ocksvara mer aptitliga etersom inationsriskerna r mindre.

Feds viktigaste styrrnta snktes till nuvarande 0-0,25 procenti slutet av 2008. Enligt Feds prognoser, dr BNP-tillvxten liggerett par snpp ver konsensus, kommer styrrntan att hllasorndrad till slutet av 2014. Bernanke har vid otaliga tillllenpongterat att alltr snabba rntehjningar var ett avgrandepolicymisstag p 1930-talet, och att det inte kommer att upp-repas. Flera andra Fed-ledamter har ocks stmt in i kren attnollrntepolitiken ligger ast kommande r. Frst 2015 hjer

Fed styrrntan enligt vra prognoser.


17/47

Japan


terhmtning p rtt spr Tillvxt ver trend och allande arbetslshet

Deation gr att BoJ ortstter stimulera

vervrderad yen aller tillbaka ytterligare

Den senaste tidens statistik bekrtar att terhmtningen iJapans ekonomi ortstter. teruppbyggnadsarbetet eternaturkatastroerna i mars 2011 och en expansiv nanspolitikhller uppe eterrgan. Vr prognos r drr att BNP vxermed 2,2 procent 2012 och med 1,7 procent 2013 ; ngot verkonsensus bda ren. Strningar i energirsrjningen, rge-tecken kring Kina-konjunkturen och hga oljepriser utgr ned-trisker r prognosen. Prisnivn ser ut att ortstta alla ocks2012, vilket innebr att Japan r yra r i rad med deation. Virknar drr med att Bank o Japan ortstter att utka sinaobligationskpsprogram.

Hushllens rtroendeindikatorer har stigit den senaste tidenven om nivn nnu r lgre n re naturkatastroerna. Attterhmtningen brjar ste i konsumentledet speglas i attdetaljhandeln studsat uppt. Dessutom har regeringens sub-

ventioner av energivnliga bilar lyt bilrsljningen och i marsnoterades de starkaste sirorna sedan 2007. Arbetslshetenll tillbaka i ebruari och rutses ortstta ned mot 4 procent islutet av prognosperioden, vilket ocks stttar konsumtionen.Vi spr att privata konsumtionen vxer med 1,5 procent i roch med 0,8 procent 2013. Speciellt i r bidrar nanspolitiskstimulans till att hlla uppe inkomsterna.

Index 100 = 2005, 3 mn. glidande medelvrdeStark detaljhandel ger terhmtningshopp


00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

96

97

98

99

100

101

102

103

104

96

97

98

99

100

101

102

103

104

Fretagsenkter som Economic Watcher Sentiment och indi-katorer som maskinorderingngen ger en optimistisk bild avinvesteringskonjunkturen , ocks utanr jordbvningsdrab-bade Tohoku-regionen. PMI r tjnstesektorn i mars steg till

en ny rekordnotering (53,7) sett ver seriens emriga historia,men ll tillbaka i april. ven r PMI avseende tillverkningsin-dustrin har trenden pekat uppt sedan i ol. Ett varningstecken

r samtidigt att retagen aggar r ortsatt ledig kapacitetenligt Bank o Japans senaste Tankanrapport. Vr samman-tagna bedmning r att retagens investeringar vxer med8 procent i r respektive 4 procent 2013. Bostadsinveste-ringarna, som ll yra r p raken mellan 2007 och 2010, vxtemed 5 procent i ol. teruppbyggnadsarbetet talar r ortsatthyggliga kningstal och vi spr att bostadsinvesteringarnakar 3,8 procent i snitt 2012-2013.

Energirsrjningen rn Japans mnga krnkratsanlgg-

ningar ligger nu p is och energirsrjningen r en nedtrisk iBNP-prognosen. Energibristen pressar ocks upp inationen.Bortsett rn toppen 2009 r nuvarande kningstal i energipri-serna de hgsta sedan tidigt 1980-tal. Det japanska mttet pkrninationen innehller energi vilket bidragit till att krnina-tionen segat sig upp ver nollstrecket. Det underliggande in-ationstrycket r dock ortarande obentligt; deationen harast grepp nr svl mat som energi exkluderas. Givet mngdenlediga resurser i ekonomin rutser vi ortsatt mycket lg ina-tion kommande r. Inationen uppgr till -0,1 procent i rrespektive 0,2 procent 2013.

Myndigheterna har kat okus p prisstabiliteten. Central-banken introducerade ett inationsml p 1 procent i vintras.Det nya mlet r en rklaring till att obligationskpsprogram-met har utkats ytterligare i april, trots tecken p att ekonominr p bttringsvgen. Alltr lg ination kommande r talarr att nya obligationskpsprogram lanseras. Styrrntanrutses ligga kvar p 0,1 procent hela prognosperioden. Banko Japan mste navigera klokt etersom det talas om en ndringav centralbankslagen och centralbankens oberoende strp spel.

Finanspolitiken blir expansiv i r och neutral nsta r.Liksom i ol uppgr budgetunderskottet till 10 procent av BNP

i r. 2013 blir underskottet 8,5 procent av BNP. Statsskuldenortstter upp till hga 242 procent av BNP 2013. Statsskuldenindikerar de enorma problem Japan str inr p lngre sikt,inte minst mot bakgrund av den ogynnsamma beolkningsut-vecklingen.

Yenen har rsvagats rejlt mot bde euron och dollarn jmrtmed hgstaniverna i vintras ven om den tertagit viss markde senaste veckorna. Enligt vra jmviktssamband r yenenortarande kratigt vervrderad och valutaprognosen r attyenen ter rr sig i en svagare riktning. I december 2013 liggerUSD/JPY p 94.


18/47

Asien


Global tillvxtmotor trots BNP-tillvxt under trend Kina: svag start p 2012 men ingen hrd-

landning

Indisk rntesnkning r att stdjatillvxten

Inationen ortstter ngot ned

Asien blir den region i vrlden som vxer snabbast 2012, trotsatt BNP-tillvxten hamnar under trend. Regionen kommerdrmed att ortstta ge viktigt std till vrldsekonomin ien situation med mycket svag utveckling i OECD-omrdet.I Kina ortsatte BNP-tillvxten att dmpas under rsta kvar-talet men i de esta andra ekonomier kade tillvxten ngot.Under andra halvret rknar vi med en viss acceleration avBNP-tillvxten i regionen. Starka statsnanser och god in-hemsk eterrgan drivet av stigande sysselsttning germotstndskrat mot svag extern eterrgan.

Inationen har sjunkit tillbaka drivet av allande tillvxttaktoch lgre rvarupriser. En stabilisering av inationen vntasunder 2012. Nedgngen vntas ortstta i mnga lnder. En

rnyad oljeprisuppgng skulle inte utgra ngot strre ina-tionshot mot regionen etersom starka undamenta ger mot-stndskrat mot priskningar. I ekonomier med statliga brns-lesubventioner, exempelvis Indien och Thailand, riskerar dockstatsnanserna att bli lidande av de hga energipriserna.

Procent

Inflationstrycket har mattats av i Asien

KinaIndonesien

SydkoreaMalaysia

ThailandIndien

Klla: Nationella statistikbyrer

07 08 09 10 11 12

-5,0

-2,5

0,0

2,5

5,0

7,5

10,0

12,5

-5,0

-2,5

0,0

2,5

5,0

7,5

10,0

12,5

En inationsnedgng bidrog till att Indien snkte styrrntan iapril men de esta andra centralbanker har lmnat styrrntor-na orndrade. Mnga centralbanker har utrymme att snkarntorna vid en rsmring av den globala konjunkturen.

Kina: Tillvxten p vg att vnda upptDen ekonomiska utvecklingen i Kina prglas i nulget av os-kerhet och oron r en hrdlandning kvarstr p de nansiella

marknaderna. Tidpunkten r det kinesiska nyret rsvrartolkningen av statistikutallen r bde januari och ebruarivilket bidrar till oskerheten. Det r dock tydligt att aktivite-ten i ekonomin nu mattats av. BNP-tillvxten hamnade p8,1 procent under rsta kvartalet mtt i rstakt; en rejlinbromsning jmrt med regende kvartals 8,9 procent.Tillvxttakten sjnk drmed r emte kvartalet i rad. ven mttsom kvartalsrndring dmpades tillvxten och hamnade p7,4 procent i upprknad rstakt; den lgsta kningstakten se-dan siror r kvartalsrndringen av BNP brjade publiceras.


Den kinesiska BNP-tillvxten har bromsat in

Klla: National Bureau of Statitics of China

05 06 07 08 09 10 11

6

7

8

9

10

11

12

13

14

6

7

8

9

10

11

12

13

14

Det nns dock tecken p att tillvxtbotten nddes under rstakvartalet. Inkpschesindex ger visserligen en splittrad bild menofciella PMI pekar p en stabilisering och OECD:s ledandeindikator r Kina vnde uppt i ebruari. Bde industripro-duktion och detaljhandel accelererade i mars eter en tidsinbromsning. Samtidigt nns ocks tecken p en stabiliseringr exporten. Sammantaget bedms BNP-tillvxten r andrakvartalet hamna strax ver 8 procent r att sedan accelererangot under andra halvret 2012. Mtt som rsgenomsnittrknar vi med att BNP stiger med 8,5 procent 2012 och med

8,7 procent 2013.

I brjan av mars snktes tillvxtmlet r 2012 till 7,5 procentvilket ledde till negativa reaktioner p de nansiella markna-derna. Detta har dock i praktiken begrnsad betydelse; mletbr snarast ses som ett golv som tillvxten inte ska understiga.

Investeringarna under rsta kvartalet kade med 21 procenti rstakt; en mttlig dmpning jmrt med en uppgng p24 procent samma kvartal regende r. Trots strningarnai samband med nyret r det tydligt att bde export- ochimporttillvxten har ortsatt att mattas av.

Exporten kade med 8,9 procent i rstakt i mars; en historisktsett svag kning. Exporten till EU var till och med lgre n rett r sedan, medan exporten till USA gr starkt. Sammantagetrknar vi med att exporttillvxten hamnar runt 10 procent


19/47


Asien

2012. ven importtillvxten har mattats av som en ljd avdmpad inhemsk eterrgan och allande rvarupriser.

rlig procentuell frndring, 3 mn. glid. medelvrdeExport- och importtillvxten har dmpats tydligt

Export ImportKlla: National Bureau of Statistics of China

05 06 07 08 09 10 11 12

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

-40

-30

-20

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

Inationstakten har dmpats betydligt sedan toppen ijuli 2011. Inationen skt dock ny art i mars och hamnade p3,6 procent. Uppgngen bedms dock vara tillllig. Krnina-

tionen r ortsatt lg. Livsmedelsinationen har ter dmpatseter en topp i samband med det kinesiska nyret och produ-centpriserna ligger p samma niv som r ett r sedan. I marshjde myndigheterna priset p bensin och diesel mer n vntat.Beslutet kan tolkas som ytterligare ett tecken p avtagandeinationsoro och en indikation p att politikens okus ram-ver kommer att ryttas mot tillvxtstd. Centralbankenskvartalsvisa underskning tyder ocks p att inationsrvnt-ningarna allit tillbaka under rsta kvartalet. Vr prognos ratt inationen som rsgenomsnitt hamnar p 3,5 procent2012 och p 3,8 procent 2013.

Inga stora rndringar av penningpolitiken rvntas s lngetillvxten inte bromsar in alltr kratigt. Reservkraven snktesi ebruari med 50 punkter till 20,5 procent r stora banker.Under resten av 2012 kommer ytterligare snkning med 150

punkter. Snkningarna ortstter under 2013 och reservkravenligger p 17,5 procent vid rets slut. Styrrntan vntas snkasmed 25 punkter under tredje kvartalet.


Inflationstakten har fallit

KPI Krninflation Livsmedelspriser Klla: National Bureau of Statistics

06 07 08 09 10 11 12

-5

0

5

10

15

20

25

-5

0

5

10

15

20

25

Bostadsmarknaden ortstter bromsa in. Bostadsprisernamtt i 70 strre stder ll i ebruari r emte mnaden i

rad i mnadsrndring och prisnivn ligger nu ngot undernivn r ett r sedan. Inbromsningen gr lngsamt; i marsll priserna med 0,1 procent jmrt med regende mnad.Antalet astighetsrsljningar r lgre n r ett r sedan.

Trots inbromsningen har myndigheterna tydligt signalerat attman betraktar prisnivn som alltr hg. Myndigheterna r be-kymrade ver att hga bostadspriser gr det svrt r hushllmed lga och genomsnittliga inkomster att kpa en bostad.Existerande regleringar av bostadsmarknaden kommer drrsannolikt inte att lttas upp den nrmaste tiden. Samtidigt servi att den underliggande balansen p bostadsmarknaden hller

p att rbttras. Lnerna ortstter stiga med god art, vilketgr att hushllens betalningsrmga vid bostadskp rstrksi en milj med stabila eller svagt allande priser. Vr bedm-ning r att bostadspriserna ortstter alla i lngsam takt

Divergerande inkpschesindex bidrar tilloskerhet.Att olika inkpschesindex gett skilda signaler har bidragit t illoskerheten kring den kinesiska ekonomin. Den divergerandeutvecklingen gller det ofciella inkpschesindexet och detindex som sammanstlls av Markit Economics och HSBC. Det

ociella PMI steg rejlt i mars till 53,1 och hade drmedstigit yra mnader i rad. Markits index ll dremot till48,3.

Divergerande utveckling fr inkpschefsindex

PMI, Markit Economics PMI, NBSKlla: Markit Economics, National Bureau of Statistics of C hina (NBS)

05 06 07 08 09 10 11 12

38,0

40,042,0

44,0

46,0

48,0

50,052,0

54,0

56,0

58,0

60,0

62,0

64,0

38,0

40,042,0

44,0

46,0

48,0

50,052,0

54,0

56,0

58,0

60,0

62,0

64,0

Svrigheter med ssongsrensning kan rklara en del avskillnaden; ofciella PMI stiger vanligtvis rejlt i mars. En vik-tigare rklaring r troligen skillnader i storleksurval. Markitsunderskning innehller en strre andel sm- och medelstora

retag. Mindre retag har den senaste tiden hat en betyd-ligt krvare tillvaro n de stora retagen, bl a nr det gllertillgng till krediter. Detta bekrtas av den nationella sta-tistikbyrns kvartalsvisa underskning som visar en svagareutveckling r sm privata bolag jmrt med stora statligaretag. Dmpningen av BNP-tillvxten under rsta kvartaletinnebr att Markits inkpschesindex varit en bttre indikatorr den totala utvecklingen i ekonomin p senare tid. I ettlngre tidsperspektiv har dock bda inkpschesindexuppvisat begrnsad rklaringsrmga r BNP-tillvx-ten. Mot denna bakgrund ter sig de nansiella marknadernasreaktion p utallen i inkpschesindex som verdrivna.


20/47


Asien

och att den totala prisnedgngen under 2012 inte versti-ger 5 procent. Uppstr tendenser till kratigare all kan dettamotverkas genom att regleringarna p bostadsmarknadenlttas upp. Den dmpade aktiviteten i byggsektorn bidrar till atthlla ned BNP-tillvxten ramver ven om det nns tecken pstabilisering.

rlig procentuell frndringBostadspriserna faller

Gammal serie Ny serieKlla: National Bureau of Statistics o f Chi na

05 06 07 08 09 10 11 12

-2,5

0,0

2,5

5,0

7,5

10,0

12,5

15,0

-2,5

0,0

2,5

5,0

7,5

10,0

12,5

15,0

Yuanapprecieringen gentemot dollarn har avstannat un-der 2012; i nulget ligger vxelkursen nra nivn vid rsskitet.I mitten av april dubblerade centralbanken det hgsta tilltnadagliga handelsintervallet r yuanens vxelkurs mot dollarn till1 procent. tgrden vntas dock sm eekter och ska i rstahand ses som ett steg mot en lngsiktig liberalisering av valu-tan snarare n en penningpolitisk tgrd.

Kinesiska myndigheter har de senaste mnaderna argumente-rat r att yuanen nu benner sig nra sitt jmviktsvrde. Det

nns drr skl att anta att apprecieringen mot dollarn ram-ver kommer att g lngsammare n under 2011, d rstrk-ningen hamnade kring 5 procent. Att valutareserven kadeigen under rsta kvartalet tyder dock p ortsatt behov avvalutajustering. Vr bedmning r att USD/CNY str i 6,15vid slutet av 2012 och i 6,00 vid slutet av 2013.

Under vren har den politiska spnningen i Kina kat inrhstens ledarskite d en stor del av ledarskapet i Kommunist-partiet erstts. Fokus har legat p Bo Xilai. Bo sg lnge ut somen kandidat i den stende politbyrn, Kinas hgsta beslutandeorgan med nio medlemmar. Eter diverse turer och anklagelserom oegentligheter har dock Bo avpolletterats. Hndelsen ruppseendevckande och illustrerar den maktkamp som pgrinr ledarskapsskitet. Den visar ocks att det blir allt svrarer Kommunistpartiet att hemlighlla spelet bakom kulissernai en milj dr de digitala medierna r allt strre spridningoch genomslag. Mycket r ortarande oskert inr hstensledarskite men Xi Jinping och Li Keqiang vntas bestta demest inytelserika positionerna som president och gene-ralsekreterare r Kommunistpartiet respektive premir-minister. Det kommande ledarskitet minskar viljan att lanseranya reormer och ingen strre kursndring vntas drr rden ekonomiska politiken p kort sikt.

Indien: Tillvxten har bottnatBNP-tillvxten hamnade under sista kvartalet 2011 p 6,1procent i rstakt, den lgsta tillvxten sedan vren 2009. Till-vxten bedms nu ha bottnat. Ledande indikatorer har vnt

uppt och inkpschesindex har terhmtat sig rn botten-niverna i hstas. Industriproduktionen har bromsat in senastemnaderna men accelererade i ebruari. Exporten ser ut attha stabiliserat sig, om n p lga tillvxttal. BNP vntas vxamed 7,0 procent 2012 och med 7,3 procent 2013.

Regeringen presenterade i mars budgeten r rkenskapsret2012/2013. Budgeten inneattar en del rejla skattehjningaroch kan ses som ett rsta steg mot att ordning p In-diens stora budgetunderskott. Budgeten gr dock inga str-re ramsteg i att tackla de stora subventionsutgiterna; Indienanvnder sig av ett omattande system av energisubventioneroch statsbudgeten r knslig r rndringar i energipriser.

Inationstakten ll tillbaka ngot i mars till 6,9 procent. Livs-medelsinationen har dmpats rejlt. Inationen bedmshamna p 7,0 procent 2012 och 7,5 procent 2013. Fallandeinationstryck kombinerat med svag tillvxt och en mer ter-hllsam statsbudget ck i mitten av april centralbanken att

snka styrrntan med 50 punkter till 8,0 procent. Reservkravenhade dessrinnan snkts till 4,75 procent i brjan av mars.Snkningarna ska dock inte tolkas som brjan p en omat-tande uppmjukning av penningpolitiken; centralbanken rortarande orolig r inationen. Vr bedmning r dock attdet kommer ytterligare en 25-punkters snkning andrakvartalet och ytterligare en under tredje kvartalet.

Procent, rlig procentuell frndring

Lgre inflationstryck mjliggjorde rntesnkning

Styrrnta Inflation Livsmedelspriser Klla: Ministry of Commerce and Industry, Reserve Bank of India

07 08 09 10 11 12

-4

0

4

8

12

16

20

24

-4

0

4

8

12

16

20

24

En svaghet med den nya budgeten r att den saknar struk-turella reormer som kan hja tillvxten p lite lngre sikt.Utan sdana reormer kan inte den indiska ekonomin ntillbaka till den tillvxttakt p mellan 9 och 10 procentsom uppnddes r ngra r sedan. Det r svrt att se ngonbetydande ekonomisk-politisk kursndring de nrmaste ren.Kongresspartiet, som leder den sittande koalitionsregeringen,lyckades dligt i lokalvalen i ebruari och mars och kunde dr-med inte strka sin svaga stllning centralt. Ngon rbttringav reormklimatet r inte att vnta rrn eter nstaparlamentsval i maj 2014. Ju nrmare valet kommer destosmre blir rutsttningarna r reormer d Kongresspartietsstdpartier kratigt motstter sig tillvxtrmjande rslag.Exempelvis har stdpartierna tills vidare lyckats skjuta uppavregleringen av utlndska investeringar i detaljhandeln ochhjningar av brnslepriserna r att minska statsutgiterna.

Underskottet i bytesbalansen vntas under 2012 n tiorshgs-ta och ortstter att tynga rupien. Rupien vntas ligga p 50,0mot USD vid slutet av 2012 och p 48,0 vid slutet av 2013.


21/47

Euro-zonen


Allt djupare divergens mellan nord och syd Stdpaket till Spanien p vg

Tyskland hller uppe tillvxten i Euro-zonen

Arbetsmarknaden rsvagas ytterligare

ECB tvingas ut p banan igen

BNP ll i Euro-zonen under rde kvartalet 2011 och ned-gngen bedms ha ortsatt under rsta kvartalet i r. Som

rsgenomsnitt vntas BNP minska med 0,6 procent 2012, enupprevidering med tv tiondelar jmrt med Nordic Outlookebruari. 2013 vntas en svag terhmtning d BNP stigermed 0,8 procent.

ProcentBNP-tillvxt

Kvartalsfrndring rstaktKlla: Eurostat, SEB

Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q3 Q1 Q310 11 12 13

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

-1,0

-0,5

0,0

0,5

1,0

1,5

2,0

2,5

Prognos SEB

Eter en stabilisering under brjan av ret har oron kring denstatsnansiella krisen i Euro-zonen tagit ny art. Greklandsskuldnedskrivning och ECB:s 3-rsln har inte varit tillrckligtr att lsa upp problemen. Fokus ligger nu p Spaniensbanksektor och den svra makrosituationen men oron harven spridit sig till Italien. Lndernas upplningskostnader

har terigen stigit till niver som inte r hllbara p sikt. BdeSpaniens och Italiens nytilltrdda regeringar r dock tydligtinriktade p reormer och att ordning p statsnanserna.Huvudscenariot r att Spanien r ett ndln men attEuro-zonen hlls samman. Det kan dock inte uteslutas attGrekland och Portugal lmnar valutasamarbetet p sikt.

Den senaste vgen av nansiell oro har tt era konjunktur-indikatorer att alla tillbaka eter tecken p stabiliseringtidigare under ret. Det sammanvgda inkpschesindexethamnade p 46,7 i april. Nivn indikerar inte en kratig reces-sion utan snarare ett begrnsat BNP-all i linje med vr prog-nos. Drmed talar det mesta r att lget p arbetsmarknaden

ortstter att rsmras.

rlig procentuell frndring och indexInkpschefsindex (PMI) indikerar BNP-fall

BNP (v axel) PMI, sammanvgt (h axel)Klla: Eurostat, Markit Economics

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

35

40

45

50

55

60

65

-6

-5

-4-3

-2

-1

0

1

2

3

4

5

Situationen i Euro-zonen r draghjlp rn en mer stabil om-vrldseterrgan. terhmtningen i USA ortstter om n iblygsam takt och tillvxten i Asien ser ut att bottna under rstahalvret. Industriproduktionen har brjat krypa uppt ochexporten har kat med omkring 10 procent i rstakt de senastemnaderna.

Index 100 = 2000Exporten har skjutit fart

Klla: Eurostat

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11

100

110

120

130

140

150

160

170

180

190

200

210

220

100

110

120

130

140

150

160

170

180

190

200

210

220

Tyskland hller uppe tillvxtenDivergensen mellan Euro-zonens lnder r ortsatt stor. Samt-liga krisdrabbade lnder i Sydeuropa kommer i r att drabbasav rejla BNP-all. I Italien och Spanien rknar vi med att BNPsjunker med strax under 2 procent i r medan nedgngen iGrekland och Portugal hamnar runt 5 respektive 4 procent.Frankrike hamnar nra nolltillvxt i r.


22/47


Euro-zonen

EU:s sentimentsindikator (ESI), indexDivergens i Euro-zonen

TysklandSpanien

GreklandItalien

PortugalFrankrike

Klla: EU-kommissionen

00 01 02 03 04 05 06 07 08 09 10 11 12

60

70

80

90

100

110

120

130

60

70

80

90

100

110

120

130

Tyskland, med relativt ordnade statsnanser, god konkur-renskrat och stora bytesbalansverskott, har rutsttningaratt hlla uppe den genomsnittliga BNP-tillvxten i Euro-zonen. Flera krater bidrar ocks till att stimulera den inhem-

ska tyska eterrgan. Lnekningarna visar tecken p att taart och de trgrrliga tyska bostadspriserna har brjat stigaunder det senaste ret. Statistikutallen har under vren pera omrden verraskat positivt. Io-index har ortsatt attrbttras och arbetslsheten har allit tillbaka ytterligare. Etttydligt all r inkpschesindex och en svag industriproduktioni mars understryker dock att ven tysk ekonomi mattas av eterden 3-procentiga BNP-tillvxten rra ret. Vr sammantagnabedmning r ven ortsttningsvis att Tyskland undvikerrecession vilket minskar risken r en djupare nedgngr Euro-zonen som helhet. Tysk BNP vntas vxa med 0,8procent i r och med 1,6 procent 2013.

BNPrlig procentuell rndring

2010 2011 2012 2013Tyskland 3,7 3,0 0,8 1,6Frankrike 1,4 1,7 -0,1 0,8

Documents

SEB-rapport: Byte av krisstrategi och spanskt stöd