Razvoj trišta i instrumenata javnog duga u Hrvatskoj · 3 Ovaj rad napravljen je u sklopu projekta "Javni dug u Republici Hrvatskoj : mjerenje, granice i odrivost" (voditelj projekta

Vladimir Cvijanoviæ1

Pierre Matek2

UDK 336.27

339.138

Razvoj tr�išta i instrumenata javnog duga u

Hrvatskoj3

Sa�etak

Primarno i sekundarno tr�ište domaæega javnog duga RepublikeHrvatske te korišteni instrumenti duga pokazuju se nedovoljnorazvijenima. Njihov razvoj imao bi pozitivne uèinke kako na dr�avnefinancije, tako i na ukupan razvoj tr�išta kapitala, odnosnogospodarstva u cjelini. U radu su dane neke smjernice za aktivnedr�avne mjere i na primarnom i na sekundarnom tr�ištu javnog duga,kao i u vezi s odlukama o izboru instrumenata javnog duga. Rezultatiankete prezentirane u radu indiciraju najva�nije probleme èije birješavanje za domaæe tr�ište javnog duga Republike Hrvatske trebaloznaèiti znatan napredak.

161Vladimir Cvijanoviæ, Pierre Matek: Razvoj tr�išta i instrumenata javnog duga...

EKONOMIJA / ECONOMICS, 11 (2) str. 161-190 (2004) www.rifin.com

1 Mr., sc., Vladimir Cvijanoviæ, Ekonomski institut, Zagreb2 Mr., sc., Pierre Matek, ZB invest, Zagreb3 Ovaj rad napravljen je u sklopu projekta "Javni dug u Republici Hrvatskoj :

mjerenje, granice i odr�ivost" (voditelj projekta Sandra Švaljek, autori: Ante Babiæ,Tanja Broz, Vladimir Cvijanoviæ, Ivo Krznar, Pierre Matek, Dubravko Mihaljek,Danijel Nestiæ, Sunèana Slijepèeviæ, Dragica Smilaj, Sandra Švaljek, TomislavaUjeviæ), Zagreb, Ekonomski institut, Zagreb, 2003. Autori zahvaljuju SandriŠvaljek i ostalim sudionicima projekta na korisnim komentarima.

Uvod

Hrvatskim financijskim sustavom dominiraju banke, dok je tr�ištekapitala prilièno zapostavljeno. Razvijeno domaæe tr�ište kapitalapru�a dodatnu moguænost financiranja za dr�avu i gospodarstvo, tetime pridonosi smanjenju rizika povezanih s prevelikim oslanjanjemna financiranje posredstvom banaka.

Iskustva mnogobrojnih zemalja pokazala su kako je sna�no tr�ištejavnog duga preduvjet razvoja domaæeg tr�išta kapitala. Iako je uHrvatskoj dr�ava do sada izdavala obveznice, one su prete�no biledenominirane u stranoj valuti, a i ostale karakteristike dr�avnihobveznica upuæuju na zakljuèak kako se nije poklanjala pa�njasustavnom razvoju domaæega tr�išta javnog duga.

U radu se analizira primarno i sekundarno tr�ište javnog duga uHrvatskoj te instrumenti javnog duga. Provedena je analiza pokazalada su i primarno i sekundarno tr�ište domaæeg javnog duga iinstrumenti duga nedovoljno razvijeni, te da postoji vrlo velikiprostor za njihov razvoj. Sve bi to moglo imati pozitivne uèinke kakona dr�avne financije, tako i na ukupan razvoj tr�išta kapitala, a time ina razvoj gospodarstva u cjelini.

Ovaj se rad sastoji od nekoliko dijelova, od kojih svaki donosi izakljuèke za Hrvatsku. Nakon uvoda slijedi prvo poglavlje kojegovori o pretpostavkama razvoja tr�išta javnog duga. U drugom sepoglavlju obraðuju tehnike i organizacija primarnog tr�išta javnogduga. U tom se poglavlju razmatraju bitne odluke pred kojima senalazi tijelo koje upravlja javnim dugom, i koje èine politikuupravljanja javnim dugom. U treæem poglavlju, koje je posveæenorazvoju sekundarnog tr�išta, raspravlja se o nekim prijedlozima zapoveæanje efikasnosti sekundarnog tr�išta instrumentima javnogduga. Analiza o izboru instrumenata javnog duga slijedi u èetvrtompoglavlju. Prije zakljuèka, u petom poglavlju, predstavljamorezultate ankete o tr�ištu javnog duga u Hrvatskoj koju smo proveli

meðu najveæim hrvatskim institucionalnim investitorima.

Pretpostavke za razvoj tr�išta javnog duga

Prije analize primarnog i sekundarnog tr�išta domaæeg javnog duga teinstrumenata dr�avnog duga valja se osvrnuti na osnovnepretpostavke izgradnje funkcionalnog tr�išta javnog duga. Osnovnim



pretpostavkama za dobro funkcioniranje tr�išta javnog duga mogu sesmatrati:

• transparentan institucionalni okvir unutar kojeg su jasnodefinirani ciljevi zadu�ivanja dr�ave,

• kvalitetni podaci o dr�avnom zadu�ivanju te• dobra komunikacija tijela zadu�enog za upravljanje javnim

dugom s investitorima i središnjom bankom.

Istra�ivanje upravljanja javnim dugom, koje su proveli MMF iSvjetska banka na skupini od 18 zemalja4, pokazalo je da veæinazemalja, kako razvijenih tako i tranzicijskih, veliku va�nostpridaje transparentnosti institucionalnog okvira (MMF iSvjetska banka, 2002). Transparentnost institucionalnog okvirapri tome se ponajprije shvaæa kao postojanje i objavljivanjeciljeva upravljanja javnim dugom. Što se tièe Hrvatske, neraspola�emo informacijom o tome jesu li ciljevi upravljanjajavnim dugom definirani. Javnost, naime, nije upoznata postojeli i koji su to ciljevi. Osim jasnog odreðenja ciljeva upravljanjajavnim dugom, tijelo koje upravlja javnim dugom trebalo biostvariti i ostale zahtjeve koje nameæe transparentaninstitucionalni okvir. To, prije svega, znaèi da bi ono trebaloobjaviti strategiju upravljanja javnim dugom, zatim svojmandat i organizacijsku strukturu te objasniti kako se upravljarizikom portfelja javnog duga.

Ministarstvo financija u svojoj publikaciji Mjeseèni statistièki

prikaz Ministarstva financija objavljuje odreðene podatke oinstrumentima javnog duga i emisijama javnog duga. Na�alost,publikacija izlazi s velikim zakašnjenjem5. Nadalje, podaci kojise objavljuju u Mjeseènom statistièkom prikazu nisu potpuni jerse odnose samo na trezorske zapise i jer ne sadr�e sve bitne



4 Istra�ivanje je obuhvatilo sljedeæe zemlje: Brazil, Kolumbiju, Dansku, Indiju, Irsku,Italiju, Jamajku, Japan, Meksiko, Kraljevinu Maroko, Novi Zeland, Poljsku,Portugal, Sloveniju, Ju�nu Afriku, Švedsku, Ujedinjeno Kraljevstvo te SjedinjeneAmerièke Dr�ave.

5 U vrijeme pisanja ovog rada, sredinom prosinca 2003., zadnji broj koji se mogaopronaæi na internetskim stranicama Ministarstva financija bio je iz kolovoza tegodine.

informacije o prošlim aukcijama, dok se podaci o buduæimaukcijama uopæe ne objavljuju.

Na temelju uvida u relevantne publikacije i internetske stranice tijelaza upravljanje javnim dugom niza zemalja, zakljuèujemo da biMinistarstvo financija trebalo redovito objavljivati sljedeæe:

toène informacije o prošlim aukcijama, ukljuèujuæi: datume aukcija,dospijeæe vrijednosnih papira, raspisane i upisane iznose, najviše,najni�e i prosjeène cijene, ostvarenu prodajnu cijenu i ukupan iznospristiglih ponuda

• plan (kalendar) buduæih aukcija za polugodišnje i/ili godišnjerazdoblje,

• plan izdanja za ostale vrijednosnice za polugodišnje i/ili

godišnje razdoblje6,• bruto zadu�ivanje dr�ave,• valutnu strukturu duga,• analizu instrumenata javnog duga po vrsti kamatne stope,• glavnicu i kamate po instrumentima duga za du�e vremensko

razdoblje (npr. 5-10 godina unaprijed) te• promet dr�avnim vrijednosnicama na primarnom i

sekundarnom tr�ištu.

Komunikacija dr�ave i investitora takoðer se smatra preduvjetomrazvoja tr�išta javnog duga. Ta komunikacija mo�e se odr�avati, npr.u obliku redovitih sastanaka središnje banke, ministarstva financija imarket makera ili primarnih dilera. Smatra se da se kontaktimadr�ave i investitora pridonosi meðusobnom poznavanju, odnosnoprepoznavanju potreba tr�išta jedne i druge strane. KomunikacijaMinistarstva financija i investitora u nas je takoðer podruèje kojetreba unaprijediti, o èemu govore rezultati naše ankete. Ciljevisredišnje banke u voðenju monetarne politike i ciljevi tijela koje



6 Naše istra�ivanje veæeg broja zemalja pokazuje da se obièno objavljuju podaci oprošlim emisijama. Nasuprot tomu, dr�ave rjeðe objavljuju buduæe potrebe zafinanciranjem u obliku plana emisija. To osobito vrijedi za tr�išta u nastajanju jerpoštivanje takvog plana znaèi i gubitak fleksibilnosti koji im je èesto neophodan sobzirom na tr�išnu nestabilnost i neizvjesnost oko visine prihoda i rashoda s kojimase suoèavaju. Neke su dr�ave uspostavile kompromisna rješenja: Meksiko,primjerice, izdaje kvartalni kalendar aukcija s minimalnim i maksimalnim iznosomkoje æe prihvatiti (usp. Mohanty, 2002).

upravlja javnim dugom mogu biti meðusobno neusklaðeni ilisuprotstavljeni. Središnja banka mo�e �eljeti prodati instrumente svišom kamatnom stopom (npr. kada �eli pokupiti višak likvidnosti natr�ištu), a tijelo koje upravlja javnim dugom s ni�om (zato što je uinteresu dr�ave zadu�ivanje uz što ni�u kamatnu stopu) (Mohanty,2002). Drugi je problem fragmentacija tr�išta. Do nje dolazi kada sepotra�nja previše usitni izdavanjem jedne vrste instrumenata odstrane centralne banke (npr. blagajnièkih zapisa HNB-a) i druge vrsteinstrumenata od strane Ministarstva financija (npr. trezorskih zapisa idr�avnih obveznica).

Tehnike i organizacija primarnog tr�išta

Pregled prakse niza zemalja pokazuje da ne postoji jedinstveniobrazac za uspostavljanje efikasnoga primarnog tr�išta (MMF iSvjetska banka, 2002). Meðutim, dr�ave koje poštuju temeljna naèelatransparentnosti i tr�išnosti u tome su uspješnije od ostalih. To znaèida pravila i procedure na primarnom tr�ištu, ukljuèujuæi pravila zasudjelovanje, utvrðivanje cijena i alokacije emisije meðusudionicima moraju biti jasna, javna i u najveæoj moguæoj mjeritr�išna. Isto vrijedi i za izbor, prava i obveze primarnih dilera, ako ihima. Transparentnost primarnih emisija poveæava se i objavljivanjemplana emisija. Takva praksa poveæava sigurnost investitora, štozauzvrat poveæava potra�nju za dr�avnim papirima i sni�ava troškovezadu�ivanja (MMF i Svjetska banka, 2002).

Osim osiguranja transparentnosti, zadaæa je tijela u èijoj jenadle�nosti emitiranje dr�avnih vrijednosnih papira oblikovatipolitiku upravljanja javnim dugom, što podrazumijeva donošenjerazlièitih odluka. Osnovne elemente politike upravljanja javnimdugom èini:

a. izbor izmeðu emisije putem aukcije ili sindikata,

b. izbor tipa aukcije,

c. donošenje odluka o dopuštenju za sudjelovanje na aukcijamai

d. donošenje odluka o uvoðenju sustava primarnih dilera.

U dijelu koji slijedi navest æe se osnovne prednosti i nedostaci opcijakoje tijelima zadu�enima za upravljanje javnim dugom stoje naraspolaganju u pogledu tih elemenata politike. Takoðer æe se navesti



dominantna praksa u drugim zemljama te opcije koje se primjenjujupri upravljanju javnim dugom u Hrvatskoj. Gdje god je to moguæe,navest æe se i preporuka za voðenje politike upravljanja javnimdugom u buduænosti.

Izbor izmeðu emisije putem aukcije ili sindikata7

Kao argumenti za korištenje sindikata navode se veæa kontrola nadcijenom i veæa moguænost širenja baze investitora. Takoðer, sindikatise koriste za manje emisije ili za one koje nisu dovoljno redovite da bise uspostavio sustav aukcija. To je èesto sluèaj s inozemnimemisijama.

Pitanje odabira izmeðu emisije putem aukcija ili emisije putemsindikata razmatralo se u istra�ivanju MMF-a i Svjetske banke(2002). Istra�ivanje je pokazalo da svih 18 promatranih dr�ava koristiaukcije za izdavanje svojih du�nièkih vrijednosnih papira, a njih 5koristi i sindikate s fiksnom cijenom. Portugal koristi hibridan sustav:prvu tranšu neke emisije plasira putem sindikata radi veæe kontrolenad cijenom, a sljedeæe tranše istoga vrijednosnog papira emitiraputem aukcija jer tada veæ postoji tr�išno uspostavljena cijena.

Ministarstvo financija Republike Hrvatske do sada je trezorskezapise izdavalo putem aukcija, a obveznice putem sindikata. Mo�e sereæi da je takav izbor u skladu s meðunarodnom praksom, s obziromna to da su emisije obveznica na domaæem tr�ištu bile sporadiène iprilièno velike. Ukoliko bi se obveznice poèele emitirati redovitije,vrijedilo bi na domaæem tr�ištu ispitati prednosti jedne metode uodnosu na drugu. Uz dostatnu potra�nju i dovoljan brojinstitucionalnih investitora, emisija putem aukcija mo�da bi sepokazala jeftinijom za dr�avu.



7 Sindikat (syndicate) u ovom radu oznaèava grupu financijskih institucija kojeorganiziraju izdavanje i distribuciju neke vrijednosnice. U anketi rabimo termin“aran�irana izdanja” kao sinonim.

Izbor tipa aukcije

Dva su osnovna tipa aukcije: aukcije s jedinstvenom cijenom iaukcije s višestrukim cijenama. Kod aukcije s jedinstvenom cijenomsvi sudionici na aukciji kupuju vrijednosni papir po istoj cijeni, kojaodgovara najni�oj ponuðenoj cijeni koju æe prihvatiti emitentvrijednosnog papira. Najni�a prihvaæena cijena najèešæe æe biti takoja æe omoguæiti ispunjenje planiranog volumena emisije. Kodaukcije s višestrukim cijenama svaki investitor kupuje vrijednosnipapir po cijeni koju je poslao u ponudi, a prihvaæaju se sve ponude doispunjenja planiranog iznosa emisije ili do najni�e emitentuprihvatljive cijene. U oba tipa aukcije emitent æe prihvatiti ili odbitineku cijenu ovisno o tome koliko mo�e ili smije pri upisu odstupiti odplaniranog iznosa emisije.

Postoje dva argumenta koja govore u korist aukcije s višestrukimcijenama: ona stvara veæu konkurenciju i smanjuje trošakzadu�ivanja za dr�avu jer uspješni sudionici dobivaju cijenu koju suponudili na aukciji umjesto da svi kupuju po najni�oj prihvaæenojcijeni. Meðutim, aukcija s višestrukim cijenama dovodi dotakozvanog “prokletstva pobjednika”: kupci koji su upisali papir pocijeni višoj od prosjeène ili tr�išne cijene, iskazuju gubitak.“Prokletstvo pobjednika” zbog toga demotivira sudionike dasudjeluju na aukcijama, što smanjuje potra�nju za papirima uprimarnoj emisiji. Naime, investitori su skloniji kupiti vrijednosnipapir po tr�išnoj cijeni na sekundarnom tr�ištu nakon emisije negopreuzeti rizik “preplaæanja” na aukciji zbog èega moraju smjestaiskazati gubitak u odnosu na prosjek aukcije ili naknadnu tr�išnucijenu.

Kod aukcija s jedinstvenom cijenom taj problem ne postoji, pa nekaempirijska istra�ivanja èak pokazuju da takav tip aukcije mo�edovesti do ni�eg troška zadu�ivanja za dr�avu. Aukcija sjedinstvenom cijenom pak ima nedostatak što je podlo�nija dogovoruizmeðu sudionika, osobito na malim tr�ištima. Superiornost jednogtipa aukcije nad drugim nije dokazana – èini se da izbor tipa aukcijenije toliko va�an koliko je bitno da se primjenjuje naèelo tr�išnogodreðivanja cijene (Turner, 2002).

U Hrvatskoj se za emisije trezorskih zapisa koriste aukcije sjedinstvenom cijenom. Meðutim, najveæi problem kod tih aukcijanije izbor izmeðu jedinstvene ili višestrukih cijena, nego nepostojanje



èvrstih pravila aukcija i nepoštivanje naèela tr�išnog utvrðivanjacijena. Emisija trezorskih zapisa nije regulirana javno dostupnimpravilnikom, pa nije poznato kako se utvrðuje najni�a prihvaæenacijena ni kako se alociraju iznosi meðu sudionicima. Osim toga,raspisani se iznosi èesto ne poštuju, èime Ministarstvo financijaimplicitno odbija cijene koje mu se èine preniskima i stvaraiskrivljenu sliku tr�išne kamatne stope. Aukcije se obièno odr�avajusvaki utorak, ali se nesigurnost investitora dodatno pojaèavapreskakanjem nekih termina ovisno o potrebama Ministarstvafinancija.

Nepostojanje èvrstih pravila aukcija, bez sumnje, pru�a veæufleksibilnost Ministarstvu financija kod odreðivanja volumenaemisija i prihvaæenja ili odbijanja cijena, tj. kamatnih stopa nainstrumente javnog duga. Meðutim, neizvjesnost koja je zainvestitora uzrokovana netransparentnim metodama Ministarstvanavedenim u prethodnom ulomku dugoroèno poveæava troškovefinanciranja zbog ugradnje premije za rizik u zahtjevani prinos navrijednosne papire koje izdaje. To konkretno znaèi da bi radipoveæanja efikasnosti sustava trebalo otkloniti uzroke koji stvarajupotrebu za fleksibilnošæu Ministarstva. Implementacija efikasnogsustava dr�avne riznice uklonila bi veæinu poteškoæa pri preciznomplaniranju iznosa emisije, a problem pojavljivanja jako visokihkamatnih stopa u ponudama na aukcijama te dvojbe oko njihovaprihvaæanja ili odbijanja ubla�ili bi se pojednostavljenjem ipojeftinjenjem financiranja komercijalnih banaka kod Hrvatskenarodne banke (osobito u sluèaju primarnih dilera), proširenjem bazeinvestitora izvan nebankarskog sektora te poboljšanjem koordinacijeHrvatske narodne banke i Ministarstva financija, posebno kodsagledavanja utjecaja mjera monetarne politike na financiranjedr�ave.

Odluka o dopuštenju za sudjelovanje na aukcijama

U veæini zemalja aukcije su otvorene širokom krugu investitora –primarnim dilerima, bankama i institucionalnim investitorima.Unatoè tomu što veæina dr�ava ne ogranièava moguænostsudjelovanja na aukcijama, uglavnom su postavljeni minimalniiznosi s kojima se mora sudjelovati kako bi se obeshrabrili maliinvestitori i snizili troškovi obrade. Èesta su i ogranièenja



maksimalnog iznosa (npr. 20 posto jedne emisije) kako bi seosiguralo da emisija bude raspršena na dovoljan broj investitora(Mohanty, 2002).

Mnoge dr�ave omoguæavaju i tzv. nekompetitivne ponude(non-competitive bidding), tj. kupnju dr�avnoga vrijednosnog papirana primarnom tr�ištu po prosjeènoj cijeni, bez nadmetanja na aukciji.Na taj se naèin rješava problem “prokletstva pobjednika”.Nekompetitivne su ponude po�eljne jer privlaèe investitore koji inaèene bi sudjelovali, ali su uglavnom ogranièene kako se ne bi smanjilakonkurencija (npr. na 20 posto emisije). Nekompetitivne su ponudeèesto povlastica primarnih dilera, a ponekad u njima mogusudjelovati i središnje banke, što im omoguæava stjecanje dr�avnihvrijednosnih papira za potrebe operacija na otvorenom tr�ištu.Ukoliko se središnjim bankama dopusti da sudjeluju unekompetitivnim ponudama, treba onemoguæiti da one timepromijene kamatnu stopu.

Sudjelovanje na aukcijama trezorskih zapisa Ministarstva financijaRepublike Hrvatske otvoreno je svim pravnim i fizièkim osobama,rezidentima Republike Hrvatske. Zakonom o deviznom poslovanju izlipnja 2002. godine nerezidentima je zabranjeno kupovatiblagajnièke zapise Hrvatske narodne banke i trezorske zapiseMinistarstva financija (NN/96/2003). Ne postoje, meðutim, javnodostupni podaci o broju sudionika i ukupnom broju investitora pa uovom radu nije moguæe procijeniti broj investitora ni troškoveodr�avanja aukcije.

Hrvatska narodna banka ne sudjeluje na aukcijama jer za potrebeupravljanja likvidnošæu na tr�ištu emitira vlastite blagajnièke zapise.Treba napomenuti da je u zemljama koje imaju dovoljno razvijenotr�ište dr�avnim papirima uobièajeno da središnje banke ne emitirajuvlastite papire, nego na likvidnost utjeèu putem operacija dr�avnimpapirima na sekundarnom tr�ištu, najèešæe repo poslovima(Mohanty, 2002). Hrvatska narodna banka nedavno je najaviladjelovanje putem operacija na otvorenom tr�ištu s dr�avnimvrijednosnim papirima, no modalitet tih operacija za sada još nijepoznat.



Odluka o uvoðenju sustava primarnih dilera9

Primarni dileri osiguravaju uspjeh aukcije, promoviraju likvidnost nasekundarnom tr�ištu (mogu, ali ne moraju, biti i market makeri nasekundarnom tr�ištu) i koristan su izvor informacija upravljaèimajavnim dugom (MMF i Svjetska banka, 2002). U mnogim dr�avamaoni moraju poslati ponudu za neki postotak emisije, konstantnokotirati na sekundarnom tr�ištu ili imati odreðeni postotak u trgovinina sekundarnom tr�ištu. S obzirom na rizik koji snose, oni èesto imajui neke povlastice: povoljnije uvjeti na aukcijama i pri operacijama sasredišnjom bankom (npr. moguænost posuðivanja od središnjebanke), pravo na nekompetitivne ponude, ni�u obveznu rezervu(Malezija) ili jamstvo središnje banke da æe im u nekom krajnjemsluèaju nuditi obveznice (Hong Kong). Povlastice za primarne dilerene smatraju se dugoroèno opravdanima jer mogu stvoritineefikasnost, ali postojanje primarnih dilera ima pozitivan uèinak upoèetnim fazama razvoja tr�išta (Mohanty, 2002).

Iz iskustva raznih zemalja mo�e se zakljuèiti da postojanje primarnihdilera nije nu�no da bi tr�ište dr�avnim dugom bilo uèinkovito. Takonpr. Japan, Njemaèka ili Švicarska imaju likvidno sekundarno tr�ištedr�avnog duga bez korištenja primarnih dilera, dok u Kanadi i Italijilikvidnost osiguravaju primarni dileri (Mohanty, 2002). Od 18zemalja iz istra�ivanja MMF-a i Svjetske banke (2002) njih 13 koristisustav primarnih dilera.

U Republici Hrvatskoj nije uspostavljen sustav primarnih dilera, a nepostoji ni formalni sustav market makera. Uspostavljanjem sustavaprimarnih dilera koji bi ujedno bili i market makeri smanjio bi se rizikrefinanciranja dr�ave i potakao razvoj domaæeg tr�išta. Meðutim,uspostavljanje odr�ivog sustava primarnih dilera u prvoj fazi iziskujei aktivnu ulogu središnje banke koja mora poslu�iti kao podrškaprimarnim dilerima u ispunjavanju njihovih obveza. Jedna odpovlastica primarnih dilera moglo bi biti povoljnije financiranje kodsredišnje banke. Na taj bi se naèin, osim olakšanog financiranjadr�ave, stabilizirale i kamatne stope na novèanom tr�ištu, a središnjojbi se banci omoguæilo da putem promjena svoje kamatne stope utjeèe



9 Primarni dileri jesu dileri dr�avnim vrijednosnim papirima kojima dr�ava dajeulogu posebnih posrednika izmeðu vlasti i investitora, koji imaju odreðene obvezena primarnom i sekundarnom tr�ištu.

na tr�išne kamatne stope. Dakako, uspostavljanje takvog sustavazahtijeva koordinaciju interesa Ministarstva financija i Hrvatskenarodne banke.

Razvoj sekundarnog tr�išta

Razvitak sekundarnog tr�išta dr�avnim vrijednosnim papirima trebaobi biti jedan od ciljeva vlada i središnjih banaka jer donosi višestrukekoristi. Pokazalo se, naime, da razvijeno sekundarno tr�ište dr�avnihvrijednosnih papira (Mohanty, 2002)10:

• omoguæava financiranje dr�ave uz ni�e troškove,• slu�i kao temelj za odreðivanje cijene du�nièkih instrumenata

drugih izdavatelja,

• omoguæava razvoj drugih segmenata tr�išta koji su va�ni

za upravljanje rizicima (terminsko tr�ište deviza i drugi

derivativni instrumenti11),• pridonosi dubini tr�išta koja je presudna za efikasnost

monetarne politike središnje banke te• putem krivulje prinosa pru�a va�ne informacije za upravljanje

monetarnom politikom (u nju su inkorporirana inflacijskaoèekivanja, oèekivanja buduæih kamatnih stopa i sl.).

Svjetska banka i Meðunarodni monetarni fond identificirali su èetirikoraka za poveæanje efikasnosti sekundarnog tr�išta instrumentimajavnog duga (MMF i Svjetska banka, 2001)12:

1. razvoj regulative koja podr�ava izdavanje i trgovinu

instrumentima javnog duga (izdavanje, supervizija i

raèunovodstvena praksa),

2. izgradnja tr�išne infrastrukture za poveæanje likvidnostii sni�avanje rizika,



10 Ova je podjela gotovo u potpunosti prenesena iz navedenog izvora.11 Forward devizno tr�ište koje je presudno za hedging valutnih rizika temelji se na

kamatnim stopama. Razvijena krivulja prinosa i efikasno tr�ište nu�ni su da bi semoglo troškovno efikasno hedgirati.

12 Ova je podjela gotovo u potpunosti prenesena iz navedenog izvora.

(sustavi skrbništva, prijeboja i namire, market making i

središnjobankarske operacije za upravljanje likvidnošæu),

3. jaèanje potra�nje za dr�avnim papirima i širenje baze

investitora te

4. razvoj ponude dr�avnih papira putem razvoja krivuljeprinosa te stvaranja predvidivog i transparentnog sustava.

Hrvatsko sekundarno tr�ište javnim dugom ne mo�e se smatratirazvijenim, makar je u posljednje dvije do tri godine zamjetan znatannapredak, osobito na podruèju razvoja institucionalnih investitora irepo tr�išta. Moglo bi se reæi da je Hrvatska, s obzirom na fazurazvitka sekundarnog tr�išta javnog duga trenutaèno negdje izmeðudrugog i treæeg koraka. To se mo�e zakljuèiti na temelju sljedeæihèinjenica:

• efikasnog sustava prijeboja i namire još nema,• market making postoji, ali ovisi o dobroj volji nekoliko

vodeæih banaka,• eksplicitnih regulatornih barijera koje spreèavaju razvoj

tr�išta nema, ali je novèano tr�ište ipak i dalje vrlo nerazvijenoi

• tr�ište je u velikoj mjeri zatvoreno za strane investitore.

Zbog nedostupnosti podataka moguæe je dati tek paušalnu ocjenurazvijenosti hrvatskog tr�išta instrumentima javnog duga. Za ocjenurazvijenosti tr�išta obièno se koriste sljedeæe mjere likvidnosti tj.razvijenosti tr�išta (Mohanty, 2002):

• gustoæa (tightness),• dubina (depth),• elastiènost (resilience) i• velièina tr�išta.

Gustoæa tr�išta mjeri se rasponom izmeðu kupovne i prodajne (bid

and ask) cijene i pokazuje trošak koji snose sudionici na tr�ištu kadaprovode transakcije. Što je raspon u�i, to je tr�ište likvidnije. Zarazvijena tr�išta dr�avnim obveznicama tipièan je raspon 3 do 5baznih bodova, za tr�išta u nastajanju oko 20 baznih bodova. UHrvatskoj je pri kotiranju cijena dr�avnih obveznica uobièajen rasponu kamatnoj stopi 100 baznih bodova.

Dubina tr�išta pokazuje do koje se mjere mogu provoditi veliketransakcije a da to ne uzrokuje velike promjene u cijeni. Mo�e se



mjeriti kao odnos volumena trgovanja u odnosu na prosjeèninedospjeli iznos. U Hrvatskoj je ukupni godišnji prometblagajnièkim i trezorskim zapisima u 2001. godini iznosio 86 postood prosjeènog stanja izdanih zapisa. Na razvijenim i likvidnimtr�ištima godišnji promet nekoliko je puta veæi od prosjeènog stanjaizdanih vrijednosnih papira (Hrvatska narodna banka, 2002)13.

Elastiènost tr�išta pokazuje kojom se brzinom izravnavaju cjenovnepromjene. Ne postoje baze podataka koje bi omoguæile utvrðivanjeelastiènosti hrvatskog tr�išta.

Velièinu tr�išta mjerimo iznosom nedospjelih vrijednosnih papira.Tr�išta s veæim iznosom nedospjelih vrijednosnica uglavnomkarakterizira i veæi obujam i bolji razvoj tr�išta derivata. Derivativniinstrumenti kao što su forwardi, opcije ili futuresi na kamatne stope idr�avne obveznice investitorima znatno olakšavaju upravljanjerizicima.

Ukupan iznos vrijednosnih papira dr�ave u širem smislu (ukljuèujuæii središnju banku) kojima se aktivno trguje na domaæem tr�ištu(trezorski zapisi, blagajnièki zapisi i obveznice izdane na domaæemtr�ištu) rastao je u posljednjih nekoliko godina i u apsolutnom iznosui kao postotak BDP-a. Iznos dr�avnih vrijednosnih papira nahrvatskom tr�ištu iznosio je 6 posto BDP-a 2000. godine, dok jeprosjek za 21 tr�ište u nastajanju bio 20 posto (Mihaljek, Scatigna iVillar, 2002). Tr�ište derivativnim instrumentima praktièki ne postojii ogranièeno je na devizno tr�ište.

Postavlja se pitanje što se mo�e uèiniti da se poboljša funkcioniranjesekundarnog tr�išta javnog duga i je li velièina nepremostivaprepreka u njegovu razvoju? Uobièajeni recepti za poveæanjeefikasnosti sekundarnog tr�išta instrumentima javnog dugaukljuèuju:

• tr�išno odreðivanje kamatnih stopa,• širenje baze investitora,• poticanje vrednovanja portfelja po tr�išnim cijenama,• razvoj novèanog tr�išta,



13 Blagajnièki zapisi nisu instrument javnog duga, meðutim spomenuti su u ovom radujer kao niskorizièan i likvidan vrijednosni papir izdan od strane dr�avne institucijepredstavljaju va�an segment tr�išta novca.

• razvoj referentnih izdanja,• poveæanje transparentnosti na tr�ištu javnog duga,• razvoj uèinkovitog sustava prijeboja i namire i• suradnju s institucionalnim investitorima.

Tablica . Nedospjeli dr�avni vrijednosni papiri na kraju

razdoblja, u milijunima eura

12. 2000. 12. 2001. 12. 2002. 6. 2003.

trezorski zapisi 325 579 665 707

blagajnièki zapisi 345 465 689 310

dr�avne obveznice na domaæem tr�ištu 552 952 1.452 1.585

UKUPNO 1.222 1.996 2.806 2.602

u % BDP-a 6,3 9,1 13,1 -

Izvor: Banka magazin, 2003; Hrvatska narodna banka, 2003.

Tr�išno odreðivanje kamatnih stopa – osnovno pravilo je daodreðivanje kamatnih stopa treba prepustiti tr�ištu. Meðutim, uplitkim i nerazvijenim tr�ištima dr�ava èesto zadr�ava pravointervencija (npr. odbija previsoke kamatne stope na aukcijama usluèajevima krize i sl.).

Takvo je interveniranje zbog trenutne nerazvijenosti domaæeg tr�ištajavnim dugom opravdano i u Hrvatskoj, ali dugoroèno šteti razvojutr�išta.

Širenje baze investitora – širenje baze investitora va�no je jerpoveæava likvidnost, smanjuje velièinu financijskih šokova zbograzlièitih strategija i sklonosti riziku pojedinih investitora. Istodobno,šira baza investitora omoguæava veæu inovativnost, što dinamiziratr�ište i smanjuje transakcijske troškove.

Da bi se proširila baza investitora u Hrvatskoj, mogu se poticati:razvoj institucionalnih investitora kao što su mirovinski i investicijskifondovi i osiguravatelji, izravno ulaganje stanovništva u instrumentejavnog duga, a mo�e se i stranim investitorima olakšati ulazak nadomaæe tr�ište (pri tome treba imati na umu da veliko oslanjanje nastrane investitore donosi i veæu hirovitost teèaja i kamatnih stopazbog izlo�enosti naglim priljevima i odljevima kapitala).



Ulaganje stanovništva u dr�avne vrijednosne papire dosad je uHrvatskoj bilo skromno, a pokušalo se popularizirati 2003. prilikomprvog izdanja kunske obveznice. Razloge za slab interes stanovništvaza ulaganje u dr�avne obveznice treba tra�iti u slaboj obaviještenosti,relativno visokim kamatnim stopama na štednju, nedovoljnimiznosima štednje i nepovjerenju u dr�avu (osobito na dulji rok). Nesmije se zanemariti niti manjak motivacije banaka aran�era zaprodaju obveznica zbog visokih troškova distribucije krozmaloprodajne kanale, ali i visoke fiksne troškove trgovanjaobveznicama koji èine trgovanje neisplativim za male iznose. Veæinaje stanovništva do sada ulagala u dr�avne obveznice samo posredno,putem mirovinskih i investicijskih fondova. Uspješan izravniplasman javnog duga stanovništvu nije moguæ bez osmišljenogkoncepta.

Poticanje vrednovanja portfelja po tr�išnim cijenama – neke odkoristi šire baze investitora neæe doæi do izra�aja ako investitori dr�epapire do dospijeæa i ne trguju. Voðenje po “trošku nabave” u“investicijskim portfeljima” demotivira trgovanje i razvojinvesticijskih strategija jer se gubitak ili zarada prikazuju samoprilikom trgovine. Osim toga, ukoliko nema poticaja za trgovanjevrijednosnim papirima, nema niti dovoljno potrebe zauspostavljanjem kvalitetnog sustava upravljanja rizicima.

Taj problem postoji u mnogim zemljama, a u Hrvatskoj je djelomiènovidljiv kod komercijalnih banaka, a osobito kod osiguravatelja kojidr�avne obveznice u svojim portfeljima raèunovodstveno vode potrošku nabave. Poticanje vrednovanja portfelja po tr�išnim cijenamapotaknulo bi na trgovanje i prisililo na pa�ljivije upravljanje rizicimajer se gubici više ne bi mogli prikrivati. To bi dovelo do veæeprofitabilnosti za ulagaèe, veæe efikasnosti tr�išta i ni�eg troškazadu�ivanja za dr�avu.

Razvoj novèanog tr�išta - razvijeno novèano tr�ište smanjuje rizikeza kupce obveznica jer im omoguæava pristup likvidnosti putem repotransakcija. Osim toga, kamatne stope na novèanom tr�ištu temelj suza razvoj krivulje prinosa. Kada je novèano tr�ište nerazvijeno,prekonoæne kamatne stope èesto su jako volatilne, što za investitorestvara visok rizik likvidnosti i obeshrabruje investiranje. Jednostavanindikator razvijenosti novèanog tr�išta jest volatilnost prekonoænihkamatnih stopa. Jedan od glavnih razloga nerazvijenosti novèanogtr�išta i volatilnosti kratkoroènih kamatnih stopa visoka je stopa



obvezne prièuve koja se primjenjuje u tr�ištima u razvoju (od 0 do 3posto u razvijenom zemljama, više od 5 posto na tr�ištima unastajanju (Mohanty, 2002), a 19 posto u Hrvatskoj).

Likvidnost na sekundarnom tr�ištu mo�e se poveæati i poticanjemrazvoja meðubankarskog repo tr�išta. U mnogim zemljama to tr�ištenije razvijeno, a razlozi su za to: nepostojanje likvidnoga novèanogtr�išta uopæe, nepostojanje referentne kamatne stope, nedostatakkvalitetnog kolaterala, obvezna rezerva na repo transakcije,nedostatak dovoljno sna�nih financijskih institucija ili nepouzdanpravni sustav i visoki rizik namire.

U Hrvatskoj se ne izdvaja obvezna rezerva na meðubankarske repotransakcije. Na repo transakcije s nebankarskim institucijama bankeizdvajaju obveznu rezervu. Osim razvoja krivulje prinosa, poticaj zarazvoj domaæega novèanog tr�išta uglavnom bi trebao doæi odHrvatske narodne banke. Primjerice, Hrvatska narodna banka moglabi organizirati tjedne repo aukcije radi kontroliranja likvidnosti ilismanjiti razliku izmeðu lombardne stope i stope remuneracije naobveznu rezervu.

Središnje banke èesto imaju kljuènu ulogu u razvoju likvidnosti nasekundarnom tr�ištu putem razvoja repo tr�išta. Repo transakcijeomoguæavaju priskrbljivanje lividnosti na temelju obveznice beznjezine prodaje, tj. bez pritiska na njezinu cijenu, a da obveznicapritom uopæe ne mora biti likvidna. To potièe kupnju obveznica, atime i razvoj sekundarnog tr�išta vrijednosnih papira. Zato središnjebanke èesto, u svrhu operacija na otvorenom tr�ištu, preferiraju repotransakcije u odnosu na direktnu kupnju ili prodaju vrijednosnihpapira osim ako im je cilj upravo utjecati na krivulju prinosa.

Hrvatska narodna banka do sada je likvidnost na tr�ištu novcauglavnom regulirala izdavanjem vlastitih blagajnièkih zapisaemitiranih na tjednim aukcijama, a na razinu kamatnih stopa utjecalaje administrativnim mjerama. Takav pristup ne potièe razvojsekundarnog tr�išta vrijednosnim papirima, a vjerojatno je na dugirok i manje efikasan za provedbu monetarne politike.

Razvoj referentnih izdanja – o tom æe pitanju više rijeèi biti upoglavlju o izboru instrumenata javnog duga.

Poveæanje transparentnosti na tr�ištu javnog duga – taj se cilj posti�edostupnošæu informacija o svim podruèjima koja se tièu javnog duga



i trgovine instrumentima javnog duga (npr. podaci o prošlimaukcijama, buduæim emisijama i sl.).

U Hrvatskoj ne postoje kvalitetne baze podataka o volumenu trgovinepo pojedinim instrumentima novèanog tr�išta. Uvoðenjem obvezeprijavljivanja transakcija obveznicama na burzi poboljšana jeinformiranost sudionika o tom segmentu tr�išta.

Razvoj uèinkovitog sustava prijeboja i namire – u veæini su tr�išta unastajanju prijeboj i namira instrumentima javnog duga centraliziranikod središnje banke, i veæina je razvila delivery-versus-payment

(DVP-isporuka uz plaæanje) sustav namire s razumnim troškovima.Iznimka je Poljska koja je propust u razvoju efikasnog sustava namireplatila i niskom likvidnošæu dr�avnih obveznica na domaæem tr�ištu(Stopyra, Trzecinska i Grat, 2002). Bez efikasnog DVP sustavanezamislivo je širenje baze investitora jer su sudionici na tr�ištusuoèeni s visokim rizikom namire, tj. u potpunosti snose rizikneispunjenja obveze druge ugovorne strane.

U Hrvatskoj bi trebalo razviti efikasan DVP sustav namire. U taj bisustav trebalo ukljuèiti i trezorske zapise koji nisu ukljuèeni èak niti usustav Središnje depozitarne agencije te ih karakterizira izrazitovisoki rizik kod trgovanja. Trenutaèno se veæina transakcijaobveznicama namiruje u Središnjoj depozitarnoj agenciji sustavom“isporuka bez plaæanja”, što znaèi da sudionici snose rizik drugeugovorne strane. Sustav “isporuke uz plaæanje” postoji, ali sutroškovi transakcije viši i novac na raèunu treba osigurati dan prije,što znaèi i gubitak jednog dana kamate za kupca zbog èega se tajsustav rijetko primjenjuje meðu institucionalnim investitorima ibankama.

Suradnja s institucionalnim investitorima – opæeprihvaæeno jemišljenje da su institucionalni investitori kljuèni za uspješan razvojtr�išta obveznicama jer imaju dugoroèni investicijski horizont(osobito mirovinski i investicijski fondovi te osiguravatelji).

Ukupna imovina investicijskih fondova u Hrvatskoj krajem 2002. g.

bila je oko 5,47 milijardi HRK ili 3 posto BDP-a (Komisija za

vrijednosne papire Republike Hrvatske, 2003), a ukupna imovina

obveznih mirovinskih fondova krajem sijeènja 2003. iznosila je 2,26

milijardi HRK, tj. oko 1¼ BDP-a (HAGENA, 2003). Svi domaæiinvesticijski fondovi koji su krajem 2002. g. bili aktivni posjedovalisu obveznice kupljene na domaæem tr�ištu u vrijednosti od ukupno



767 milijuna HRK14 (Komisija za vrijednosne papire RepublikeHrvatske, 2003), dok su obvezni mirovinski fondovi krajem sijeènja2003. g. posjedovali 2 milijarde HRK domaæih dr�avnih obveznica(HAGENA, 2003). Pridodaju li se imovini mirovinskih iinvesticijskih fondova portfelji osiguravateljskih društava inekolicine velikih poduzeæa koja ula�u u du�nièke vrijednosnepapire, jasno je da se ne mo�e zanemariti njihov utjecaj u ukupnomdomaæem dugu Republike Hrvatske. Imajuæi u vidu njihovu va�nost,Ministarstvo financija bi, po uzoru na institucije koje upravljajujavnim dugom u drugim dr�avama, aktivnijim i sustavnijimkontaktom s institucionalnim investitorima, moglo dobiti mnogeva�ne informacije o stanju tr�išta i potra�nji. U prilog tome govore irezultati ankete (vidjeti poglavlje “Anketa o tr�ištu javnog duga uRepublici Hrvatskoj”).

Izbor instrumenata javnog duga

Izbor vrijednosnica za financiranje dr�avnog duga ovisit æe o

nekoliko faktora, od kojih su najva�niji: stabilni makroekonomski

uvjeti (omoguæavaju emitiranje vrijednosnica na dugi rok), vrsta

investitora i njihove preferencije, te monetarna politika. Zapokrivanje kratkoroènih potreba dr�ave izdaju se trezorski zapisi. Za

podmirenje srednjoroènih i dugoroènih potreba za financiranjem

dr�ave pogodne su razne vrste obveznica. Kako bi dr�ava bila

efikasnija u prikupljanju viškova štednje, potrebno je da privuèe što

veæi broj investitora.

Za kvalitetno upravljanje dr�avnim dugom preduvjet je

funkcioniranje dr�avne riznice, što podrazumijeva da Ministarstvo

financija dobiva toène informacije o kratkoroènim neusklaðenostima

prihoda i rashoda.

Treba naglasiti da se kamatna stopa na dr�avne obveznice od 10godina uzima kao referentna dugoroèna kamatna stopa. Primjerenavisina dugoroènih kamatnih stopa na dugoroène dr�avne obveznicejedan je od maastrichtskih kriterija za ulazak u Europsku monetarnu



14 Iznos ukljuèuje i korporativne i dr�avne obveznice izdane na domaæem tr�ištu.Meðutim, korporativne obveznice zanemarivog su iznosa u odnosu na dr�avne.

uniju, pa bi takve dugoroène obveznice trebale postojati (Europskasredišnja banka, 2003). U Maðarskoj, npr. postoje dr�avne obvezniceu domaæoj valuti s rokom dospijeæa od 2, 3, 5, 7, 10 i 15 godina.

Izdavanjem referentnih izdanja15 mo�e se utjecati na razvojfinancijskog tr�išta. Iako koncentriranje na nekoliko kljuènihdospijeæa poveæava rizik refinanciranja (MMF i Svjetska banka,2002), treba istaknuti da referentna izdanja imaju sljedeæe prednosti:

• u razvijenim zemljama referentna izdanja mogu sniziti

troškove zadu�ivanja od 5 do15 baznih bodova (Mohanty,

2002),

• postojanje referentnih izdanja omoguæava razvoj hedging

instrumenata i zadr�avanje likvidnosti unatoè investitorima

koji obveznice dr�e do dospijeæa,

• referentna izdanja ohrabruju market making i poveæavaju

opseg trgovanja.

U skladu s gore navedenim, u Hrvatskoj je potrebno redovito izdavati

dr�avne obveznice s nekoliko razlièitih dospijeæa. To su vrijednosni

papiri s dospijeæem izmeðu jedne i pet godina te oni s dospijeæem

du�im od pet godina. Bilo bi po�eljno da se Ministarstvo financija

koncentrira na izdanja vrijednosnica sa svega nekoliko (npr. 4 – 7)

raznih dospijeæa, kao što je praksa u razvijenim zemljama (Mohanty,

2002). U svrhu razvoja referentnih izdanja mogu se na tr�ištu otkupiti

vrijednosnice koje nisu dovoljno likvidne, da bi se umjesto njih izdala

likvidnija izdanja. Radi ilustracije, mo�e se spomenuti da neke dr�aveorganiziraju “obrnute aukcije” na kojima otkupljuju manje likvidneobveznice i mijenjaju ih za likvidnija “novija” izdanja (MMF iSvjetska banka, 2002).

Anketa o tr�ištu javnog duga u Republici Hrvatskoj

U okviru ovog istra�ivanja provedena je anketa o tr�ištu javnog duga

u Hrvatskoj. Anketiranje je provedeno u rujnu 2003. meðu najveæim



15 To su vrijednosnice koje su najlikvidnije i kojima se najviše trguje unutar skupinesrodnih vrijednosnica te koje slu�e kao referencija za izraèun kamatnih stopa(Sundararajan, Dattels i Blommestein, 1997).

bankama i institucionalnim investitorima u Hrvatskoj s ciljem ocjene

domaæeg tr�išta javnog duga i identificiranja potreba investitora.

Okvir . Izdavanje kunske obveznice

U svibnju 2003. godine emitirana je prva kunska dr�avna obveznica. Prijetog izdanja dr�ava je emitirala iskljuèivo obveznice indeksirane uz teèajeura (obveznice s valutnom klauzulom). Sudionici na tr�ištu tijekomgodina kada nisu postojali vrijednosni papiri denominirani u domaæojvaluti tako su se prilagodili valutnoj klauzuli da se danas opravdano mo�epostaviti pitanje smisla razvijanja kunskog tr�išta i kunske krivuljeprinosa. Obveznice denominirane u kunama, meðutim, Hrvatskoj suizuzetno potrebne radi oèuvanja stabilnosti valute i smanjenja valutnogrizika.

Opravdanje za neizdavanje kunskih dr�avnih obveznica ponekad sepronalazi u èinjenici da æe Hrvatska ionako “uskoro” uæi u Europskuuniju, a zatim i u Europsku monetarnu uniju, kada æe euro postatislu�bena valuta. No, ako pretpostavimo da æemo za pet godina uæi uEuropsku uniju, a dvije godine nakon toga u Europsku monetarnu uniju,vidimo da je sedam godina razmjerno dugo razdoblje, u kojem ima smislaizdavati kunske dr�avne obveznice. Pretjerano izdavanje obveznicadenominiranih u stranoj valuti ote�ava odr�avanje stabilnosti teèaja imo�e narušiti makroekonomsku stabilnost.

Bilance financijskih posrednika u Hrvatskoj prilièno su “eurizirane”:osiguravatelji nude �ivotna osiguranja uz valutnu klauzulu, cijene udjelainvesticijskih fondova istaknute su u eurima, a banke imaju najveæi diodepozita u eurima. Uz nedostatak drugih oblika deviznih potra�ivanja,ulaganje u obveznice denominirane u kunama stoga bi moglo dovesti dovalutne neusklaðenosti u bilancama financijskih institucija. Usprkostomu, potra�nja za takvim obveznicama ipak æe postojati, pogotovo akose smanji ponuda obveznica denominiranih u stranoj valuti. Naime, te bivrijednosnice potra�ivali mirovinski fondovi, koji su po zakonu obveznikupovati hrvatske dr�avne obveznice (Zakon o obveznim i dobrovoljnimmirovinskim fondovima, NN/49/99). Takoðer, rezultati naše ankete otr�ištu javnog duga jasno upuæuju na znatan interes banaka te nešto manjiinteres investicijskih fondova za takvim obveznicama.

Upitnik je poslan u deset banaka, pet društava za upravljanjeinvesticijskim fondovima i èetiri obvezna mirovinska društva.Financijske institucije su u uzorak izabrane po kriteriju velièineaktive. Dvije banke i jedno obvezno mirovinsko društvo nisu seodazvali pozivu da sudjeluju u anketi. Odgovore smo dobili od osam



banaka s aktivom od 68 posto ukupne aktive bankarskog sektora, petdruštava za upravljanje investicijskim fondovima s udjelom uukupnoj imovini pod upravljanjem svih društava za upravljanjeinvesticijskim fondovima od 97 posto te tri obvezna mirovinskadruštva s udjelom od 64 posto ukupne aktive svih obveznihmirovinskih društava16. Detaljni rezultati ankete, kao i sam obrazacankete, dani su u prilogu.

Na temelju odgovora dobivenih anketom došli smo do rezultataprikazanih u okviru 2.

Okvir . Rezultati ankete o tr�ištu javnog duga Republike

Hrvatske

Pitanje Rezultati

Va�nost plana

izdavanja trezorskih

zapisa i dr�avnih

obveznica

Veæina (88 posto) sudionika smatra da bi objavljivanje plana

izdavanja trezorskih zapisa i dr�avnih obveznica imalo znaèajan

pozitivan utjecaj na razvitak tr�išta kapitala, a nijedan od

sudionika ankete ne smatra da pozitivnog utjecaja ne bi bilo.

Sva društva za upravljanje investicijskim fondovima (DUIF) i

obvezna mirovinska društva (OMD) ocijenila su utjecaj

znaèajnim, što nije èudno s obzirom da se njihovo poslovanje

odvija iskljuèivo na tr�ištu vrijednosnih papira.

Prodaja dr�avnih

obveznica putem

aukcije ili putem

aran�iranih izdanja

Osam sudionika ankete daje prednost aran�iranim izdanjima, dok

ih sedam preferira aukcije.

Zanimljivo je da sva tri OMD preferiraju organiziranje aukcija,

što je u skladu s oèekivanjima, s obzirom na njihov visok udio u

izdanjima dr�avnih obveznica na domaæem tr�ištu.

Rezultati ankete u skladu su i s nalazima istra�ivanja prakseupravljanja javnim dugom, koje je pokazalo kako su u primjenioba sustava i kako ni jedan nema bitnu prednost u odnosu nadrugi.

Aukcije s

višestrukim cijenama

ili aukcije s

jedinstvenom

cijenom

Ne postoji sna�na preferencija sudionika ankete prema jednom ili

drugom tipu aukcije.

Takvi su rezultati oèekivani i podudaraju se s istra�ivanjem

meðunarodne prakse upravljanja javnim dugom.

Odgovori na prvo pitanje potvrðuju da sudionici više cijenesigurnost i jasna pravila od tipa aukcije.



16 Podaci o imovini financijskih institucija iz promatranog uzorka odnose se na krajprvog polugodišta 2003. g.

Potreba uvoðenja

sustava isporuke uz

plaæanje (DVP)

Svi sudionici u anketi smatraju da bi bilo potrebno uvesti sustavisporuke uz plaæanje (DVP), što podr�ava hipotezu iz rada da jeefikasan sustav prijeboja i namire jedan od kljuènih elemenata zarazvoj efikasnog sekundarnog tr�išta.

Interes za stjecanjem

statusa primarnog

Tri èetvrtine anketiranih banaka spremno se anga�irati kaoprimarni diler/market maker. Dakle, postoji i potreba i potra�njaza uspostavljanjem sustava primarnih dilera/market makera.

DUIF i OMD manje su zainteresirani za stjecanje statusa

primarnog dilera. To je razumljivo s obzirom na drukèiju prirodu

njihova posla. Zanimljivo je, meðutim, da su dva od pet DUIF, i

jedno od tri OMD obuhvaæenih anketom, takoðer spremni

preuzeti takvu ulogu.

Po�eljne povlastice

za primarnog dilera

Ukupno je najbolje ocijenjena pogodnost pravo na

nekompetitivne ponude na aukcijama. Nekompetitivne su

ponude dobile najbolju ocjenu kod banaka i DUIF, a

drugorangirane su kod OMD. OMD su najbolje ocijenili prednost

kod organiziranja sindikata, dok je bankama i DUIF to najmanje

privlaèna pogodnost.

Druga je ukupno najbolje ocijenjena pogodnost olakšanofinanciranje kod Hrvatske narodne banke. Takav naèin podrškerazvoju sustava primarnih dilera su banke ocijenile bolje odDUIF i OMD, što je razumljivo, s obzirom na to da središnjebanke na taj naèin mogu suraðivati jedino s bankama.

Kunske obveznice ili

obveznice s valutnom

klauzulom

Najviši postotak sudionika ankete (44 posto) prednost daje

obveznicama s valutnom klauzulom. Meðutim, visok je udio

sudionika koji su odgovorili da im je svejedno (31 posto) i onih

koji prednost daju kunskoj obveznici (25 posto).

To potvrðuje hipotezu iz rada kako postoji prostor za izdavanje

instrumenata javnog duga denominiranih u kuni. Za kunske

obveznice banke su zainteresiranije nego DUIF i OMD.

Komunikacija

izmeðu Ministarstva

financija Republike

Hrvatske i

investitora

Rezultati ankete pokazuju da veæina (69 posto) sudionika na

tr�ištu kapitala komunikaciju s Ministarstvom financija smatra

slabom, a nijedan odliènom. Svi OMD komunikaciju s

Ministarstvom financija ocjenjuju zadovoljavajuæom.

Takvi su rezultati zabrinjavajuæi jer je dobra komunikacija s

investitorima jedna od osnovnih pretpostavki izgradnje

funkcionalnog tr�išta javnog duga.

Doprinos

Ministarstva

financija i Hrvatske

narodne banke

sustavnom razvoju

tr�išta novca i

kapitala

Nijedan sudionik ankete ne smatra da te dvije institucije jako

pridonose razvoju tr�išta, a èak 56 posto njih smatra da uopæe ne

pridonose. Zanimljivo je da su banke najlošije ocijenile

Ministarstvo financija i Hrvatsku narodnu banku, a slièno kao i u

prethodnom pitanju OMD su dali povoljniju ocjenu stanja.

Istra�ivanja Svjetske banke, MMF-a i BIS-a pokazuju da su

Ministarstva financija i središnje banke kljuène institucije u

poèetnim fazama razvoja tr�išta kapitala. Na�alost, iz rezultata

ankete mo�emo zakljuèiti da u Hrvatskoj još ne postoje jasni

ciljevi i svrsishodna suradnja monetarnih i fiskalnih vlasti na

podruèju razvoja tr�išta novca i kapitala.



Zakljuèak

Osnovne pretpostavke za dobro funkcioniranje tr�išta javnog dugaopæenito, pa tako i tr�išta javnog duga u Hrvatskoj jesu jasnadefinicija ciljeva zadu�ivanja dr�ave, kvalitetni podaci o dr�avnomzadu�ivanju te dobra komunikacija izmeðu Ministarstva financija iinvestitora s jedne, i središnje banke s druge strane.

U radu se argumentira stajalište da se domaæe tr�ište javnog dugamo�e razviti jedino sustavnim naporima dr�ave. Dane su nekesmjernice za aktivne dr�avne mjere i na primarnom i na sekundarnomtr�ištu, kao i u vezi s odlukama o izboru instrumenata javnog duga.Rezultati ankete provedene u okviru ovog istra�ivanja indicirajunajva�nije probleme èije æe rješavanje za domaæe tr�ište javnog dugaznaèiti znatan napredak.

Prilog

Prilog 1. Anketa o tr�ištu javnog duga u Republici Hrvatskoj(originalni tekst)

Ova je anketa dio opse�nog projekta o javnom dugu u Republici

Hrvatskoj kojeg po narud�bi Ministarstva financija Republike

Hrvatske realizira Ekonomski institut, Zagreb. Anketa je poslana

najveæim bankama i institucionalnim investitorima u Republici

Hrvatskoj s ciljem ocjene sustava domaæeg tr�išta javnog duga i

identificiranja potreba investitora. Ekonomski institut, Zagreb jamèi

anonimnost sudionika ankete èiji æe odgovori biti prikazani samo kao

agregirani podaci.

1. Ministarstvo financija Republike Hrvatske ne objavljuje planizdavanja trezorskih zapisa i dr�avnih obveznica. Smatrate li da biobjavljivanje plana izdavanja imalo pozitivan utjecaj na razvitaktr�išta kapitala?

- ne, nimalo

- malo

- znaèajno

2. Ministarstvo financija Republike Hrvatske prodaje obvezniceputem aran�iranih izdanja. Smatrate li taj naèin prodajezadovoljavajuæim ili biste prednost dali prodaji putem aukcije?



- postojeæi naèin prodaje je zadovoljavajuæi

- nema bitne razlike

- prednost bih dao/dala prodaji putem aukcije

3. Biste li radije sudjelovali u aukcijama s višestrukim cijenama ili sjedinstvenom cijenom?

- s višestrukim cijenama

- s jedinstvenom cijenom

- svejedno mi je

4. Jeste li zadovoljni sadašnjim sustavom prijeboja i namire, ilismatrate da bi bilo potrebno uvesti sustav isporuke uz plaæanje (deliv-ery versus payment – DVP)?

- zadovoljan/zadovoljna sam sa sadašnjim sustavom

- ne smatram to bitnim

- bilo bi potrebno uvesti sustav isporuke uz plaæanje (DVP)

5. Biste li bili spremni preuzeti obvezu djelovati kao primarnidiler/market maker za dr�avne vrijednosnice?

- da

- ne

6. Koje bi vas pogodnosti najviše privukle na preuzimanje takveobveze (oznaèite prema redoslijedu va�nosti od 1-najva�nije do5-najmanje va�no)?

- pravo na nekompetitivne ponude na aukcijama

- prednost kod organiziranja sindikata

- olakšani uvjeti financiranja kod Hrvatske

narodne banke

- prednost kod deviznih aukcija

- nešto drugo (napišite):

7. Da li vašim potrebama kao investitoru više odgovaraju obveznicedenominirane u kuni ili uz valutnu klauzulu?

- svejedno mi je

- obveznica u kuni ima prednost



- obveznica uz valutnu klauzulu ima prednost

8. Kako biste ocijenili komunikaciju Ministarstva financijaRepublike Hrvatske i investitora?

- slaba

- zadovoljavajuæa

- odlièna

9. Smatrate li da Ministarstvo financija Republike Hrvatske iHrvatska narodna banka sustavno doprinose razvoju tr�išta novca ikapitala u Republici Hrvatskoj?

- nimalo

- zadovoljavajuæe

- jako



Prilog 2. Rezultati ankete o tr�ištu javnog duga u

Republici Hrvatskoj

PitanjePonuðeni

odgovoriBanke

Društva za

upravljanje

investicijski

m

fondovima

Obvezna

mirovinska

društva

Ukupno

1. Ministarstvo

financija Republike

Hrvatske ne

objavljuje plan

izdavanja trezorskih

zapisa i dr�avnih

obveznica. Smatrate li

da bi objavljivanje

plana izdavanja imalo

pozitivan utjecaj na

razvitak tr�išta

kapitala?

ne, nimalo broj u % broj u % broj u % broj u %

malo 0 0 0 0 0 0 0 0

znaèajno 2 25 0 0 0 0 2 13

2. Ministarstvo

financija Republike

Hrvatske prodaje

obveznice putem

aran�iranih izdanja.

Smatrate li taj naèin

prodaje

zadovoljavajuæim ili

biste prednost dali

prodaji putem

aukcije?

postojeæi naèin

je

zadovoljavajuæi

6 75 5 100 3 100 7 44

nema bitne

razlike0 0 1 20 3 100 7 44

prednost aukciji 3 38 1 20 3 100 7 44

3.Biste li radije

sudjelovali u

aukcijama s

višestrukim cijenama

ili s jedinstvenom

cijenom?

s višestrukim

cijenama4 50 1 20 1 33 6 38

s jedinstvenom

cijenom1 13 3 60 1 33 5 31

svejedno mi je 3 38 1 20 1 33 5 31

4. Jeste li zadovoljni

sadašnjim sustavom

prijeboja i namire, ili

smatrate da bi bilo

potrebno uvesti sustav

isporuke uz plaæanje

(delivery versus pay-

ment - DVP)?

zadovoljni 0 0 0 0 0 0 0 0

ne smatram to

bitnim0 0 0 0 0 0 0 0

potrebno uvesti

DVP8 100 5 100 3 100 16 100



5. Biste li bili spremni

preuzeti obvezu

djelovati kao primarni

dealer/market maker

za dr�avne

vrijednosnice?

da 6 75 2 40 1 33 9 56

ne 2 25 3 60 2 67 7 44

6. Koje bi Vas

pogodnosti najviše

privukle na

preuzimanje takve

obveze (oznaèite

prema redoslijedu

va�nosti od

1-najva�nije do

5-najmanje va�no)?1

pravo na

nekompetitivne

ponude na

aukcijama

2,1 2,6 3,0 2,4

prednost kod

organiziranja

sindikata

3,3 3,5 2,0 3,2

olakšani uvjeti

financiranja kod

HNB

2,4 2,8 3,0 2,6

prednost kod

deviznih aukcija3,1 3,3 4,0 3,3

7. Da li Vašim

potrebama kao

investitoru više

odgovaraju obveznice

denominirane u kuni

ili uz valutnu

klauzulu?3

svejedno mi je 1 13 3 60 1 33 5 31

kuna ima

prednost3 38 0,5 10 0,5 17 4 25

valutna klauzula

ima prednost4 50 1,5 30 1,5 50 7 44

8. Kako biste ocijenili

komunikaciju

Ministarstva financija

Republike Hrvatske i

investitora?

slaba 6 75 5 100 0 0 11 69

zadovoljavajuæa 2 25 0 0 3 100 5 31

odlièna 0 0 0 0 0 0 0 0

9. Smatrate li da

Ministarstvo financija

Republike Hrvatske i

Hrvatska narodna

banka sustavno

doprinose razvoju

tr�išta novca i

kapitala u Republici

Hrvatskoj?3

nimalo 5,5 69 2,5 50 1 33 9 56

zadovoljavajuæe 2,5 31 2,5 50 2 67 7 44

jako 0 0 0 0 0 0 0 0

187

Napomene:1

Nijedan sudionik nije naveo neku pogodnost izvan onih ponuðenih u anketi;2

jedna banka i jedno obvezno mirovinsko društvo nisu odgovorili na pitanje, a jedno društvo za

upravljanje investicijskim fondovima ocijenilo je samo prvu od ponuðenih pogodnosti;3

neki od sudionika oznaèili su dva od ponuðena tri izbora. U tom je sluèaju svakom oznaèenom

izboru dodijeljeno pola glasa.

Vladimir Cvijanoviæ, Pierre Matek: Razvoj tr�išta i instrumenata javnog duga...


Summary

The primary and secondary market of the domestic public debt of theRepublic of Croatia and the debt instruments that have been usedprove not to be developed enough. Their development would havepositive effects on the public finance as well as on the entire develop-ment of the capital market i.e. the economy as a whole. This papergives some guidelines for active measures of the state both on the pri-mary and the secondary market of the public debt, as well as concern-ing the decisions on the choice of the public debt instruments. The re-sults of the survey presented in this paper point to the most importantproblems, the solving of which should mean significant progress forthe domestic market of the public debt of the Republic of Croatia.

Literatura

Banka magazin (2003), www.bankamagazine.hr.

Europska središnja banka (2003), http://www.ecb.int/enlargement/enl_faq_en.htm.

Grupa Svjetske banke (2003), Grupa za upravljanje javnim dugom, (TheWorld Bank Group, Public Debt Management Group),http://www.worldbank.org/pdm/links.htm.

HAGENA, 2003, Hagenin monitor br. 3/4, http://www.hagena.hr/publikac/hagena%20monitor%2003-04.pdf.

Hrvatska narodna banka (2002), Bilten, god. VII, br.77, prosinac 2002.

Hrvatska narodna banka (2003), www.hnb.hr.

Komisija za vrijednosne papire Republike Hrvatske (2003), Izvješæe o raduza 2002. godinu, http://www.crosec.hr/HR/izvjesca/GI_KVPRH_2002.pdf.

Komisija za vrijednosne papire Republike Hrvatske (2003), materijaliKomisije.

Mihaljek, D.; Scatigna, M.; Villar, A. (2002), Recent trends in bond markets,u: Bank for International Settlements: BIS Papers br. 11. Thedevelopment of bond markets in emerging economies, Bank forInternational Settlements, Basel, June 2002, str. 13-41.

Ministarstvo financija Republike Hrvatske, Mjeseèni statistièki prikazMinistarstva financija, razni brojevi.



MMF i Svjetska banka (2001), Guidelines for Public Debt Management,http://www.worldbank.org/pdm/pdf/guidelines_2001_final.pdf.

MMF i Svjetska banka (2002), Guidelines for Public Debt Management:Accompanying Document, http://www.worldbank.org/pdm/pdf/guidelines_fu.pdf.

Mohanty, Madhusudan, S. (2002), Improving liquidity in government bondmarkets: what can be done?, u: Bank for International Settlements: BISPapers, br. 11. The development of bond markets in emergingeconomies, Bank for International Settlements, Basel, June 2002, str.49-80.

Narodne novine (1999), Zakon o obveznim i dobrovoljnim mirovinskimfondovima (NN/49/99), www.nn.hr.

Narodne novine (2003), Zakon o deviznom poslovanju (NN/96/03),www.nn.hr.

Stopyra, J.; Trzecinska, A.; Grat, A. (2002), Debt market development:challenges for the central bank in Poland, u: Bank for InternationalSettlements: BIS Papers, br. 11. The development of bond markets inemerging economies, Bank for International Settlements, Basel, June2002, str. 175-177.

Sundararajan, V.; Dattels, P.; Blommestein, H. J. (ur.) (1997), Coordinatingpublic debt and monetary management, International Monetary Fund,Washington.

Turner, Ph. (2002), Bond markets in emerging economies: an overview ofpolicy issues, u: Bank for International Settlements: BIS Papers, br. 11.The development of bond markets in emerging economies, Bank forInternational Settlements, Basel, June 2002, str. 1-12.



MMF i Svjetska banka (2001), Guidelines for Public Debt Management,http://www.worldbank.org/pdm/pdf/guidelines_2001_final.pdf.

MMF i Svjetska banka (2002), Guidelines for Public Debt Management:Accompanying Document, http://www.worldbank.org/pdm/pdf/guidelines_fu.pdf.

Mohanty, Madhusudan, S. (2002), Improving liquidity in government bondmarkets: what can be done?, u: Bank for International Settlements: BISPapers, br. 11. The development of bond markets in emergingeconomies, Bank for International Settlements, Basel, June 2002, str.49-80.

Narodne novine (1999), Zakon o obveznim i dobrovoljnim mirovinskimfondovima (NN/49/99), www.nn.hr.

Narodne novine (2003), Zakon o deviznom poslovanju (NN/96/03),www.nn.hr.

Stopyra, J.; Trzecinska, A.; Grat, A. (2002), Debt market development:challenges for the central bank in Poland, u: Bank for InternationalSettlements: BIS Papers, br. 11. The development of bond markets inemerging economies, Bank for International Settlements, Basel, June2002, str. 175-177.

Sundararajan, V.; Dattels, P.; Blommestein, H. J. (ur.) (1997), Coordinatingpublic debt and monetary management, International Monetary Fund,Washington.

Turner, Ph. (2002), Bond markets in emerging economies: an overview ofpolicy issues, u: Bank for International Settlements: BIS Papers, br. 11.The development of bond markets in emerging economies, Bank forInternational Settlements, Basel, June 2002, str. 1-12.



Documents

Razvoj trišta i instrumenata javnog duga u Hrvatskoj · 3 Ovaj rad napravljen je u sklopu projekta "Javni dug u Republici Hrvatskoj : mjerenje, granice i odrivost" (voditelj projekta