RAZVIJENI OBLIK TRGOVINE NA ROBNIM BERZAMA - TR@I[TE ... · Te godine osnovana je ^ika{ka berza opcija (The Chicago Board Options Exchange - CBOE) na

$Page 1: RAZVIJENI OBLIK TRGOVINE NA ROBNIM BERZAMA - TR@I[TE ... · Te godine osnovana je îka{ka berza opcija (The Chicago Board Options Exchange - CBOE) na$
Econ

omic

Anna

ls no

158

, Jul

y 200

3 - S

epte

mbe

r 200

3

7

Milan Eremi}*

RAZVIJENI OBLIK TRGOVINE NA ROBNIMBERZAMA- TR@I[TE ROBNIH FJUÊRSA -

APSTRAKT: U ovom ~lanku (eseju) nasamom po~etku se isti~e da se u vrlo dugomperiodu svog nastajanja i razvoja kapitalizambazirao na jednostavnim oblicima robnogprometa. Istina, kapital je tim prostim oblici-ma udarao svoj pe~at, ali time njihov jednos-tavni karakter nije izmenjen. Trebalo je dapro|e nekoliko vekova da bi kapital izgradiosvoje sopstvene, autohtone oblike robnogprometa, oblike prometa svojstvene isklju~ivokapitalizmu.Izgradnja kapitalizmu svojstvenih razvijenihoblika robnog prometa zapo~inje tek sredinom19. veka. Smatra se da su prvi oblici robnihfju~ers ugovora, kao osnovnog instrumenta tograzvijenog robnog prometa, uvedeni 1865.godine na îka{koj robnoj berzi (ChicagoBoard of Trade - CBOT). Uvo|enjem robnihfju~ers ugovora u robnu trgovinu dolazi doudvajanja robnih trì{ta na trì{ta fizi~kih robai trì{ta ugovora. Ovo predstavlja po~etak nas-tajanja jednog kompleksnog sistema robnetrgovine, pojavu novih ekonomskih karakterana trì{tima roba i zatim razvoj jednog veomasloènog sistema trgovanja, poravnanja (settle-ment) i kliringa trgovine robnim fju~ers ugov-orima. Izgradnja tog novog sistem robnetrgovine trajala je vi{e od jednog veka, i u tomperiodu njegovog postupnog razvijanja stvore-na je jedna impozantna gra|evina, trì{nastruktura izvanredne unutarnje sloènosti i~vrste logi~ke zasnovanosti.Proces izgradnje sistema trì{ta robnih fju~ersau Sjedinjenim Ameri~kim Dràvama u

osnovnim crtama zavr{ena je tek po~etkom 70-tih godina 20. veka. Moglo bi se re}i da je to sis-tem razvijen gotovo do savr{enstva, i on danaspredstavlja svetski dominantan sistem. Gotovosto odsto trì{ta robnih fju~ersa u svetu jesutrì{ta tipa ameri~kih berzi robnih fju~ersa.Izuzetak predstavlja Londonska berza metala -LME koja se kao (ne manje savr{eno) trì{terobnih fju~ersa su{tinski razlikuje od ameri~kihberzi.

ABSTRACT: At the very beginning of thispaper, we stress the fact that capitalism, duringa very long period of its emergence and devel-opment, was based on simple forms of com-modity trading. It is true that capital left itsmark on these simple forms. However, it didnot change its simple character. Several cen-turies were to pass in order for capital to buildits own autochthonous forms of commodityexchange, the forms inherent in capitalism. The early forms of commodity futures, as thebasic instrument of this developed commodityexchange, are thought to have been introducedon the Chicago Board of Trade - CBOT in1985. The introduction of commodity futurescontracts into commodity exchange enabledcommodity markets to be divided into physicalcommodity markets and contract markets.This was the beginning of a complex system ofcommodity trade, the emergence of new eco-nomic entities in commodity markets and thedevelopment of a very complex system of trad-ing, settlement and trade clearing through

^LANCI/PAPERS

* Ekonomski fakultet Beograd

1. UVOD

Osnovni predmet razmatranja u ovom ~lanku jeste savremena robna trgovi-na na robnim berzama pomo}u fju~ers ugovora (futures contracts). Ali, kad po-menemo fju~ers ugovore, ili, kratko re~eno, fju~erse, obi~no se misli na finansij-ske fju~erse (financial futures contrats), {to je sasvim razumljivo ako znamo dadanas trgovina fju~ersima na finansijskim berzama i po obimu i po vrednostiprometa daleko nadma{uje trgovinu robnim fju~ersima (commodity futures con-tracts) na robnim berzama. Upravo stoga je potrebno ovde naglasiti da su robnifju~ers ugovori nastali i uvedeni u praksu berzanskog poslovanja znatno ranijenego finansijski fju~ersi i da je nastanku finansijskih fju~ersa prethodio dug peri-od razvoja robnih fju~ersa. Robni fju~ers ugovori ili, kra}e re~eno, robni fju~ersiuvedeni su u praksu berzanskog poslovanja jo{ sredinom 19. veka. Obi~no se na-vodi da su prvi put uvedeni 1865. godine na îka{koj robnoj berzi (Chicago Bo-ard of Trade - CBOT)1, dok su prvi finansijski fju~ersi u poslovanje finansijskihberzi uvedeni tek 1972. godine. Trebalo je da pro|e vi{e od 105 godina da bi seposle robnih pojavili i finansijski fju~ersi. U razvoju kapitalizma morale su se de-siti mnoge krupne promene da bi se 1972. pojavili najpre valutni fju~ers ugovori,a zatim i ostali vidovi finansijskih fju~ersa (fju~ersi na indekse obveznica, fju~ersina indekse akcija, fju~ersi na kamatne stope2) i drugi finansijski derivati.

Sasvim je prirodno da se ranije, u starijoj literaturi, koja je pred sobom imalasamo robne fju~erse, fenomen fju~ersa i njihov zna~aj sasvim druga~ije postav-ljao nego {to ga postavlja savremena literatura, budu}i da ova naj~e{}e ima u vi-du finansijske fju~erse i samo uzgred i robne fju~erse. Polazne pretpostavke kao iciljevi koji se imaju u vidu kod razmatranja robnih fju~ersa razli~ite su od onih

Ekon

omsk

i ana

li br

158

, jul

200

3. -

sept

emba

r 200

3.

8

Milan Eremi}

commodity futures contracts. The constructionof this new system of commodity trade has last-ed more than a century and during its gradualdevelopment a tremendous construct has beencreated, a market structure of extraordinaryinternal complexity and a solid logical design.The process of creating commodity futuresmarket in the USA was outlined only in theearly 1970s. We can say that it is an almost per-

fectly developed system, being today a domi-nant system in the world. Almost 100 percent ofall commodity futures markets in the world arebased on the commodity futures markets in theUSA. The only exception is the London MetalExchange, which is, although not being any lessperfect, essentially different from the Americanexchanges.

1 Postoje podaci da su prvi robni fju~ers ugovori nastali u SAD na Buffalo Board of Trade 1847.godine. (Videti: James.T. Moser: Contracting Innovations and Evolution of Clearing and SettlementMethods at Futures Exchanges, Working Papers, Series Issues in Financial Research Department,Federal Reserve Bank of Chicago, Avgust 1998, WP- 98 - 26, str. 12.)

2 Videti: B.Vasiljevi}: Osnovi finansijskih trì{ta, Diamond HARD, Beograd, 1997., str. 259.

Econ

omic

Anna

ls no

158

, Jul

y 200

3 - S

epte

mbe

r 200

3

9

Razvijeni oblik trgovine na robnim berzama - trì{te robnih fju~ersa -

kod razmatranja finansijskih fju~ersa. U tom razlikovanju pretpostavki i ciljevasadràna je su{tinska razlika izme|u jednih i drugih, a zaboravljanje tih razlika (ato se ~ini kada se fju~ersi poku{avaju objasniti pre svega kao finansijski fju~ersi)dovodi do toga da njihova prava osnova ostane sakrivena. Nije mogu}e potpunorazumevanje finansijskih fju~ersa bez razumevanja robnih, niti je mogu}e trì{tefinansijskih fju~ersa bez trì{ta robnih fju~ersa, ba{ kao {to nije bila mogu}a po-java finansijskih fju~ersa pre nego {to su se gotovo do savr{enstva razvili oblicirobne fju~ers trgovine. Robni fju~ersi i uop{te trgovanje i trì{ta robnih fju~ersa~ine osnovu svih vrsta i oblika fju~ersa i, uop{te, osnovu svih vrsta finansijskihderivata.

To da je od pojave robnih pa do pojave finansijskih fju~ersa trebalo da pro-tekne vi{e od 100 godina samo po sebi mnogo govori. Bilo je, o~igledno, potre-ban ~itav jedan vek da kapital u potpunosti razvije nove oblike robnog prometakoji bi bili njegovi sopstveni oblici, ne, dakle, nasle|eni oblici jednostavnog rob-nog prometa koji su odgovarali sitnoj robnoj proizvodnji, a na ~ijoj osnovi su serazvijali prvobitni oblici prometa kapitala i niz razvojnih faza kapitalizma sve dopolovine 19. veka. Nastanak i razvoj robnih fju~ersa i trgovine na bazi robnih fju-~ersa jesu ta autohtona oblast robnog prometa kapitala, samonikla osnova kapi-tala. Tek po{to je u potpunosti razvio sopstvene oblike robnog prometa, kapitalje mogao razviti i nove oblike sopstvenog nov~anog prometa, kapitalske oblikenov~anog prometa. Finansijski fju~ersi predstavljaju tu autohtonu oblast nov~a-nog prometa kapitala, svojstvene oblike prometa nov~anog kapitala, oblike kojisu razli~iti od onih nasle|enih i naslonjenih na jednostavni robni i nov~ani pro-met. Ovde uzgred napominjem da, iako prvi oblik finansijskih fju~ersa jesu va-lutni fju~ersi nastali 1972. godine3, prvi pravi i svojstveni oblik nov~anog pro-meta kapitala predstavljaju ne finansijski fju~ersi ve} jedan druga vrsta finansij-skih derivata. Ta druga vrsta jesu opcije na akcije, koje su se pojavile kao finan-sijski derivat gotovo istovremeno sa valutnim fju~ersima. Ustvari, opcije kao fi-nansijski derivati u potpuno regulisanom poslovanju isklju~ivo na finansijskimberzama pojavile su se ve} naredne 1973. godine i to upravo kao opcije na akcije(stock options)4. Ovu ~injenicu posebno nagla{avam, jer tek akcijske opcije ozna-

3 Trgovina valutnim fju~ersima uvedena je na îka{koj merkantilnoj berzi (Chicago MercantileExchange - CME) 1972. godine. Me|unarodno monetarno trì{te (International Monetary Market -IMM), koje predstavlja organizacioni deo CME, i danas je glavno trì{te valutnih fju~ersa.

4 Opcije u prometu kapitala imaju dugu, vekovnu istoriiju, ali trgovanje opcijama kao instrumentomtrgovanja isklju~ivo na organizovanim finansijskim trì{tima datira tek od 1973. i to kao trgovinaopcijama na akcije (stock options). Te godine osnovana je îka{ka berza opcija (The Chicago BoardOptions Exchange - CBOE) na kojoj je zapo~ela organizovana trgovina opcijama na akcije, i koja idanas predstavlja najve}e svetsko trì{te te vrste finansijskih derivata. Razmere trgovine opcijama naakcije na CBOE su upravo frapantne.

~avaju ra|anje svojstvenih oblika prometa nov~anog kapitala, svojstvene oblikerazvijenog nov~anog prometa kapitala. Prakti~no, sa pojavom opcija na akcije usavremenom kapitalizmu zapo~inje jedan nov proces integracije kapitala, proceskoji po razmerama i dinamici integracije (koncentracije) kapitala daleko prevazi-lazi sve {to se de{avalo i {to je poznato u dugoj istoriji razvoja kapitalizma.

2. DVA OSNOVNA OBLIKA TERMINSKE PRODAJE

Po{to je predmet ovog teksta ograni~en na robne fju~erse, posle ovih uvod-nih napomena razmatranje zapo~injemo analizom onih osnovnih oblika robnogprometa ~ijom je transformacijom, u vekovnom procesu razvoja robnog prome-ta, nastajao svojstveni oblik robnog prometa kapitalizma.

Prodaja robe sa odloènim pla}anjem odavno ve} nije nikakva novina. Tako-zvane terminske prodaje jesu davna{nja, vekovna praksa, s tim da je kapitalizamoblike terminske prodaje roba umnoìo, razvio i formalizovao. Me|utim, svi ob-lici terminske prodaje baziraju u su{tini na dva osnovna, bitno razli~ita oblika.Jedan od oblika terminske prodaje podrazumeva takav oblik prometa pri kojemse roba isporu~uje odmah, a pla}anje cene robe je odloèno. Ovde se radi o vre-menskom razdvajanju polova prodaje: isporuka prodate robe je trenutna, a is-plata cene odloèna. Ovaj oblik terminske prodaje se ustalio tokom 18. i 19. vekau odnosima ~esto ponavljanih kupovina i prodaja izme|u istih partnera u rob-nom prometu. Uzrok ovakvom vremenskom razdvajanju polova prodaje jesterazlika u vremenskom trajanju i vremenskom periodu proizvodnje razli~itih ro-ba, tako da se jedan od aktera kupo-prodaje moè pojaviti kao prodavac, dok sedrugi jo{ ne moè pojaviti kao kupac5. Kod ovakvih terminskih prodaja oba polaprodaje postoje odvojeno u vremenu. Me|utim, u praksi trgovanja u istom tom

Ekon

omsk

i ana

li br

158

, jul

200

3. -

sept

emba

r 200

3.

10

Milan Eremi}

5 Na bazi jednostavnog robnog prometa razvijaju se uslovi koji dovode do toga da se otu|ivanje robevremenski razdvaja od ostvarenja njene cijene. U te uslove moèmo ubrojiti razli~ito vremensko tra-janje proizvodnje razli~itih roba; uslovljenost proizvodnje odre|enih roba godi{njim dobama; udal-jenost mesta proizvodnje roba od mesta njihove potro{nje itd. Iz najrazli~itijih razloga se de{ava daproizvo|a~i nekih roba mogu istupiti kao prodavci, a da drugi proizvo|a~i, koji te robe koriste kaoinpute u svojoj proizvodnji, ne mogu istupiti kao kupci. U tim okolnostima izvr{avaju se terminskeprodaje pri kojima dolazi do razdvajanja realizacije prodaje i isporuke robe od ostvarenja njenecene: proizvo|a~ robe prodaje robu koja postoji, dok drugi kupuje i za uzvrat umesto novca dajeobe}anje pla}anja. Prodavac postaje poverilac a kupac du`nik. Ovi uslovi koji su doveli do razvijan-ja onog prvog osnovnog oblika terminskih prodaja jesu oni isti koji su uslovili i razvitak drugogosnovnog oblika termihskih prodaja. Sem toga, okolnosti koje su dovele do razvoja oba oblika ter-minske prodaje dovele su i do toga da se uslovi terminskih prodaja reguli{u prema uslovimaproizvodnje, a to je upravo ono {to odgovara savremenoj berzanskoj praksi poslovanja na trì{timarobnih fju~ers ugovora prema kojoj proizvo|a~ (prodavac fju~ers ugovora) odre|uje ta~an datum imesto isporuke robe u slu~ajevima kada treba fju~ers ugovor realizovati fizi~kom isporukom robe.

vremenskom razdoblju, i posebno na mnogim regionalnim robnim berzama uZapadnoj Evropi i Severnoj i Ju`noj Americi, pod terminskom prodajom se pod-razumeva takav oblik prometa roba pri kojem se i isporuka prodate robe i napla-ta njene cene ugovaraju za neki odloèni trenutak u budu}nosti. Ovaj drugi oblikterminske prodaje ne dovodi do razdvajanja polova prodaje, ve} samo odlaèmomenat istovremene isporuke robe i isplate njene vrednosti. Ostvarenje ovogoblika robnog prometa podrazumeva tako|e relativno stalne odnose izme|uistih (grupa) partnera. Ovaj oblik, koji se tako|e odavno ustalio u robnom pro-metu na robnim berzama, realizovao se uz primenu tzv. forvord ugovora (forwardcontracts). Ovi ugovori jesu instrument takvog oblika prometa roba kojim se fik-sira budu}i trenutak u kojem }e neka roba, odre|ene vrste, kvaliteta i koli~ine,biti isporu~ena na odre|enom mestu i po unapred (danas) fiksiranoj ceni, s timda }e isplata u novcu biti izvr{ena istovremeno s isporukom robe. Kod ovog obli-ka prodaje, me|utim, dolazi do razdvajanja momenta odre|ivanja cene (u anglo-saksonskoj literaturi se za to koristi termin pricing, glagolska imenica izvedena izizraza price upotrebljenog kao prelazni glagol) od momenta isporuke robe i is-plate njene cene.

Onaj prvi oblik terminske prodaje, oblik pri kojem dolazi do razbijanja je-dinstva i odvajanja polova prodaje, - taj se oblik prometa stavlja u osnovu nasta-janja novca u funkciji plate`nog sredstva. Pri tom obliku razmene roba prelazi izruke prodavca u ruku kupca, a za uzvrat kupac prodavcu umesto novca daje pi-smeno obe}anje pla}anja - menicu. Novac ovde figuri{e kao plate`no sredstvo ipojavljuje se kao stvarni novac tek o roku dospe}a ugovora, sem ukoliko se me-|usobna potraìvanja kupca i prodavca ne potru. Ovim je oblikom prometa no-vac zadobio funkciju plate`nog sredstva, s tim da je istovremeno ali postupnostvoren i komercijalni kredit, a instrument komercijalnog kredita postaje vreme-nom primani oblik kreditnog novca. Ipak, komercijalni kredit jo{ za sebe nijedovoljan da izrodi kreditni novac, ve} ovaj to postaje kada se komercijalni kredit,krediti koje kupci i prodavci me|usobno odobravaju, podupre bankarskim kre-ditom. Ovaj dopunski momenat, bankarski kredit, kojim je poduprt komercijal-ni (trgova~ki) kredit, ~ini osnovu razvijenog kreditnog sistema i kreditnog novcakoji svoj izvorni momenat ima upravo u novcu kao plate`nom sredstvu. Na tajna~in u osnovi nastanka i razvoja kreditnog sistema i novca stoji onaj prvi oblikterminske prodaje kao specifi~an oblik robnog prometa.

O~igledno, nastanak onog oblika terminske prodaje pri kojem dolazi do vre-menskog razdvajanja polova prodaje bio je od fundamentalnog zna~aja za daljerazvijanje odredbi novca i nastanak kreditnog sistema koji ~ini jedan od dva stu-ba savremenog kapitalizma (kao drugi se navodi konkurencija). Ovaj oblik pro-meta roba, razdvajaju}i polove prometa (prodaje), stvorio je ogromne mogu}-

Econ

omic

Anna

ls no

158

, Jul

y 200

3 - S

epte

mbe

r 200

3

11


nosti razvoja kapitala, ali je, istovremeno, {irom otvorio vrata protivure~nostimakoje sobom nosi sistem kapitala. Ve} i samo razbijanje jedinstva i razdvajanje po-lova prodaje predstavljalo je najneposredniju realizaciju protivure~nosti interesakupca i prodavca, du`nika i poverioca. Treba, me|utim, ovome dodati jo{ i sle-de}e: razdvajanje polova prodaje vr{i se na osnovi jednostavnog robnog prometa~ija je osnovna svrha razmena upotrebnih vrednosti, a ne realizacija profita sadr-ànog u robi. Upravo zbog toga ovaj oblik robnog prometa, iako jeste polaznimomenat nastanka i razvoja kreditnog sistema na osnovi kapitalisti~ke proizvod-nje, ipak ne predstavlja “prirodnu” osnovu robnog prometa kapitala, ne pred-stavlja robni promet svojstven samom kapitalu, ve} robni promet svojstven sit-noj robnoj proizvodnji - jednostavan robni promet. Taj oblik robnog prometa,oblik u kojem se vr{i promptna isporuka robe a njeno pla}anje je odloèno, po-staje i tekovina robnog prometa na osnovi kapitala samo zato {to je sada u njego-voj osnovi zdruèn razvijeni kreditni sistem koji je tekovina razvoja samog kapi-tala. Kapital je taj oblik jednostavnog robnog prometa posvojio.

Sa drugim oblikom terminske prodaje, gde se kompletna transakcija odlaèza neki budu}i momenat ali pod uslovima koji su danas (unapred) utvr|eni, si-tuacija je bitno druga~ija. Polovi prodaje, istina, nisu razdvojeni, kao kod prvogoblika, ali je protivure~nost interesa kupca i prodavca ostala prisutna. Istina, taprotivre~nost u prvi momenat nije vidljiva, ona je skrivena; jedinstvo prodaje ni-je razbijeno, i stvoren je (zadràn je) spolja{nji izgled jedinstva, privid neproti-vre~nosti samog akta prodaje. Taj privid je otpao kod prvog oblika terminskeprodaje od samog trenutka sklapanja ugovora (izdavanja menice), a rezultat raz-bijanja tog jedinstva bio je odmah o~igledan: razvijanje i nastanak novca u od-redbi plate`nog sredstva i zatim nastanak i razvijanje kreditnog sistema bili suo~igledni i veoma progresivni rezultati. Ali, s druge strane, kao drugi i suprotanrezultat razbijanja tog jedinstva iskrsla je na povr{inu neposredna suprotnost in-teresa kupca i prodavca: kupac je robu primio odmah, ali prodavac robe ugovo-renu cenu robe prima tek u momentu dospe}a roka isplate. Poraste li u me|u-vremenu cena prodate robe, prodavac }e izgubiti, pretrpe}e {tetu, i on saglasnougovoru nema na~ina da je naknadi od kupca; on ne}e mo}i da nastavi svoju re-produkciju u istom razmeru. Padne li cena, {tetu }e pretrpeti kupac koji proda-jom svoje robe ne}e biti u mogu}nosti da naknadi svoj nov~ani kapital. U sva-kom slu~aju, jedna od ugovornih strana pretrpe}e {tetu u slu~aju promene cenerobe prodate na termin (prema prvom obliku), i tu se u momentu ispate robe neda ni{ta promeniti. U vezi s prvim oblikom terminske prodaje ovde treba dodatijo{ jedan vaàn momenat. Taj momenat moè doprineti da se objasni ~injenicada protivure~nost tog oblika, iako neposredno vidljiva, ipak nije u prvom planu.Re~ je o slede}em: taj oblik prodaje nije nikako motivisan nastojanjem da se bilo

Ekon

omsk

i ana

li br

158

, jul

200

3. -

sept

emba

r 200

3.

12

Milan Eremi}

prodavac bili kupac za{tite od mogu}e promene cena u budu}nosti. Naprotiv,prodavac je motivisan da robu proda pa makar i ne ostvario trenutno njenu pro-tuvrednost, dok je kupac motivisan da nastavi svoj proces reprodukcije te da ro-bu na svaki na~in kupi iako trenutno ne raspolaè dovoljnim nov~anim sredstvi-ma da kupljenu robu i plati. U tom postupku terminske prodaje i jedan i drugi suzainteresovani za prodaju odnosno kupovinu, dok je pitanje promene cene robedo momenta isplate njene vrednosti u drugom planu. Taj momenat dolazi u prviplan tek naknadno, i tek se naknadno protivure~nost interesa prodavca i kupcajasno pokazuje.

Sasvim je druga~ija situacija u slu~aju drugog oblika terminske prodaje. Po-{to su i isporuka robe i isplata cene odloèni i vr{e se istovremeno u nekom bu-du}em trenutku, protivure~nost je skrivena sve dok ne nastupi taj kriti~ni trenu-tak. I ako se cena u me|uvremenu, od trenutka sklapanja ugovora do momentanjegovog dospe}a, promeni, protivre~nost se javno ispoljava. Ali, sada ona izbijau o{troj formi, budu}i da nijedan element terminske prodaje do tog trenutka ni-je ostvaren (niti je do tog trenutka roba isporu~ena niti je cena ispla}ena), takoda se obe strane ugovora mogu protiviti njegovom izvr{enju: prodavac u slu~ajuda su cene porasle, kupac u slu~aju da su cene u me|uvremenu pale. Tu nastajepravi problem realizacije forvord ugovora. êsti konflikti i sudski sporovi izme-|u kupaca i prodavaca bili su rasprostranjena i ~esta pojava. I mada oblik robnogprometa koji se realizuje uz primenu forvord ugovora kao svog osnovnog instru-menta jo{ uvek potpada pod jednostavan robni promet, tu zapo~inje pri~a o rob-nom prometu svojstvenom sistemu kapitala; o robnom prometu za koji se nemoè re}i da mu je svrha prosta razmena upotrebnih vrednosti, o robnom pro-metu koji se nikako ne moè podvesti pod jednostavan ili prosti robni promet.Tu po~inje pri~a o nastajanju razvijenog robnog prometa svojstvenog kapitalu~ija je svrha ne razmena upotrebnih vrednosti, ve} ostvarenje ili realizacija profi-ta iz redovne proizvodnje (profita sadrànog u robi proizvedenoj na bazi kapita-listi~ke proizvodnje).

Prvi od navedenih osnovnih oblika terminske prodaje, kako je ve} gore kon-statovano, predstavljao je osnovu na kojoj je novac zadobio posebnu funkciju,funkciju plate`nog sredstva, a ovaj je predstavljao prirodnu osnovu kreditnog si-stema. Drugi osnovni oblik terminske prodaje, oblik koji se realizovao upotre-bom forvord ugovora kao instrumenta robnog prometa imao je su{tinski razli~i-te posledice na razvoj robnog prometa i kapitalizma uop{te. Op{ta karakteristikaforvord ugovora jeste u tome da se za neki fiksirani budu}i trenutak ugovara is-poruka robe odre|enog kvaliteta i istovremena isplata vrednosti robe premaunapred (danas) fiksiranoj ceni po jedinici proizvoda. Ovde isporuka robe i na-plata njene vrednosti nisu rastavljene u vremenu, ve} su kompletno odloène, i u

Econ

omic

Anna

ls no

158

, Jul

y 200

3 - S

epte

mbe

r 200

3

13


tome je bitna razlika ovog oblika u odnosu na onaj prema kojem se roba isporu-~uje odmah, a cena pla}a u nekom budu}em trenutku. Forvord ugovori pred-stavljali su oblik robnog prometa ~iji je osnovni smisao, jo{ uvek na osnovici jed-nostavnog robnog prometa, bio u planiranju prodaje i kupovine uz istovreme-no fiksiranje cena po kojima transakcija treba da bude obavljena kako bi se osi-gurale isporuke roba i istovremeno izbegli rizici neèljenih promena cena. Takavoblik robnog prometa, koji i dalje nosi jasan pe~at prostog robnog prometa, i da-nas igra zna~ajnu ulogu u prometu roba (kapitala) na tzv. OTC trì{tu (over-the-counter market) , ali treba re}i da taj oblik sam po sebi nije su{tinski promenioodredbe robnog prometa koje su karakteristi~ne i za jednostavni robni promet.Ovime je samo dalje pro{irena “paleta” oblika robnog prometa na osnovi pro-stog robnog prometa kojima sam kapital udara svoju etiketu. Nije retko ~uti gdese ovakav oblik ugovora o prodaji roba naziva posebnim oblikom promptne pro-daje ili oblikom ke{ prodaje, pa dakle i oblikom jednostavnog robnog prometa.Re~ je o klasi~nom obliku prodaje, roba se isporu~uje i cena ispla}uje istovreme-no s isporukom robe, i sva je razlika u tome da se to ne ~ini u ovom trenutku, da-nas, ili za par dana, ve} se realizuje kroz mesec dana ili po isteku par meseci. Ro-ba se stvarno isporu~uje i istovremeno se njena vrednost stvarno ispla}uje a pre-ma ceni utvr|enoj u momentu potpisivanja ugovora. I upravo ta ~injenica da sekod ovog oblika terminske prodaje na bazi forvord ugovora radi o ugovaranju iz-vr{enja kompletne robno-nov~ane transakcije u nekom budu}em vremenskommomentu, a prema uslovima koji su danas utvr|eni, a podrazumeva se i po cenikoja je danas (unapred) utvr|ena, imala je su{tinski razli~ite posledice na razvojrobnog prometa i kapitalizma uop{te.

Forvord ugovori, kako je ve} pomenuto, nosili su ozbiljnu opasnost da bilojedna ili druga ugovorna strana odustane od izvr{enja svojih obaveza po ugovo-ru. U tom slu~aju nastaju sporovi za ~ije se re{enje pokre}u posebni sudski pro-cesi koji su {tetili u~esnicima u takvom robnom prometu. Me|utim, forvordugovori pruàli su i mogu}nost druga~ijeg re{enja za slu~aj da je jedna od ugo-vornih strana u periodu izme|u potpisivanja ugovora i momenta njegovog izvr-{enja do{la do saznanja o mogu}em gubitku u slu~aju izvr{enja ugovora (u mo-mentu njegovog dospe}a). To se druga~ije re{enje sastojalo u mogu}nosti da preisteka roka ugovora ta ugovorna strana potpi{e s drugom ugovornom stranomnov forvord ugovor suprotnog zna~enja, tako da se prethodni dogovor poni{ti, arazlika u ceni dva suprotna forvord ugovora isplati u novcu onoj drugoj ugovor-noj strani. Na svaki na~in, ugovorna strana koja je u me|uvremenu do{la do sa-znanja da }e zbog za nju nepovoljnog kretanja cena realizacijom ugovora u mo-mentu njegovog dospe}a pretrpeti gubitak, imala je mogu}nost da pre istekaugovora suprotnom transakcijom s istim ugovara~em poni{ti prvobitni ugovor i

Ekon

omsk

i ana

li br

158

, jul

200

3. -

sept

emba

r 200

3.

14

Milan Eremi}

time smanji gubitak. Ovakav postupak naziva se direktno poravnanje (direct set-tlement)6 izme|u principala forvord ugovora. O ovom }e postupku jo{ naknadnobiti re~i, ali ovde je dovoljno naglasiti da ovakav postupak predstavlja po~etak iz-gradnje svojstvenih, samoniklih oblika robnog prometa na kapitalskoj osnovi.Forvord ugovori pruàli su ugovornim stranama dve mogu}nosti: jedna je mo-gu}nost bila u tome da se ugovor realizuje o roku; druga, nova mogu}nost, sasto-jala se u tome da se poni{ti originalni ugovor pre roka dospe}a potpisivanjemistog takvog forvord ugovora sa suprotnim zna~enjem uz isplatu razlike u ceniizme|u dva suprotna ugovora. Time je u~injen revolucionarni korak u promenioblika robnog prometa. Kapital je kroz taj oblik kona~no do{ao do svog sopstve-nog oblika, do oblika robnog prometa koji je on sam izgradio i koji je svojstvenisklju~ivo njemu kao kapitalu, a koji nije svojstven robnom prometu uop{te. Me-|utim, revolucionarnost te promene nije prosto u tome da se principalima ku-poprodajnog ugovora ostavlja na volju da izvr{e svoje obaveze iz originalnogforvord ugovora, ili da isti poni{te suprotnim ugovorom i izvr{e me|usobnonov~ano poravnanje pre isteka originalnog ugovora.

Ovaj jednostavan postupak prevremenog poni{tavanja originalnog forvordugovora izme|u dve ugovorne strane uz nov~ano poravnanje za razliku u ceni ukorist one strane za koju je kretanje cene bilo povoljno, predstavlja po~etak iz-gradnje sloènih oblika robnog prometa izvedenih iz oblika jednostavnog rob-nog prometa. Razvoj robnog prometa uz primenu forvord ugovora u njegovojdvostrukoj funkciji: realizacije prometa robe, s jedne strane, i poravnanja izme|uprincipala pre isteka roka originalnog forvod ugovora, s druge strane, u duèmvremenskom periodu doveo je na organizovanim trì{tima, na robnim berzama,do izgradnje jednog potpuno novog sistema robne trgovine svojstvene kapitali-zmu. Radi se o sistemu robne trgovine koja je, pored ostalih oblika nasle|enih ipreuzetih iz jednostavnog robnog prometa, razvila tzv. robna fju~ers trì{ta (com-modity futures markets) i robnu fju~ers trgovinu (commodity futures trading).Osnovni instrument trgovine i robnog prometa na novoj osnovi postali su robnifju~ers ugovori (commodity futures contractcs) namesto forvord ugovora.

3. ROBNI FJUÊRS UGOVORI - UDVAJANJE ROBNOG TR@I[TA

Nastanak fju~ersa moèmo najlep{e pratiti upravo na primeru CBOT, gde sui nastali 1865. godine. Naime, ìtni regioni u SAD bili su udaljeni od velikih po-tro{a~kih centara, i pravi je problem predstavljalo kontinuirano snabdevanje tih

Econ

omic

Anna

ls no

158

, Jul

y 200

3 - S

epte

mbe

r 200

3

15


6 O direktnom poravnanju (direct settlement) kao rudimentarnom obliku savremenog sistema kliringana trì{tima robnih fju~ersa videti u ranije ve} pomenutom istraìva~kom radu Jamesa T. Mosera:Op. cit., str. 26.

centara. “Istorija fju~ers trgovine zapo~ela je na prostorima Srednjeg zapada uranim 1800-tim godinama. Tesno je bila povezana s razvojem trgovine u îkagunaslonjene na trgovinu ìtaricama na Srednjem zapadu. Strate{ka lokacija îkagau bazi Velikih jezera i blizina plodnih poljoprivrednih regiona Srednjeg zapada,doprineli su brzom rastu grada i njegovom razvoju kao ìtnog terminala. Proble-mi ponude i tra`nje ìtarica, transportovanja i uskladi{tenja doveli su do haoti~-ne trì{ne situacije, {to je logi~ki rezultiralo u razvoju fju~ers trì{ta. Trgovina ì-taricama se {irila i 1848. godine 82 trgovca su oformili centralizovano trì{nomesto - îka{ku robnu berzu (The Chicago Board of Trade - CBOT). Njegova jesvrha bila u tome da unapredi trgovinu u gradu obezbe|uju}i mesto na kojem bise kupci i prodavci mogli sretati da ramene robe. Rastu}a upotreba ‘do prispe}a’ -ugovora (‘to arrive’ contracts - jedan od oblika forvord ugovora - dodao M.E.),kojim su specificirane isporuke neke posebne robe po unapred odre|enoj ceni iroku isporuke, u~inili su CBOT sve popularnijim kao centralizovanim trì{nimmestom. Ovi rani forvord ugovori za kukuruz najpre su bili upotrebljavani odstrane re~nih trgovaca. Oni su preuzimali kukuruz od farmera u kasnu jesen i ra-nu zimu i morali su ga re~nim brodovima otpremiti do prera|iva~a. Ali re~nitransport je zahtevao ispunjenje dva uslova: ètvu s niskim procentom vlage, ta-ko da ne bi smrzla tokom transporta, i reku slobodnu od leda kako bi transportbio mogu}. êsto se zahtevalo da kukuruz bude uskladi{ten cele zime. Da bi re-dukovali cenovni rizik zimskog uskladi{tenja, ovi su re~ni trgovci putovali u î-kago gde su sklapali ugovore sa prera|iva~ima za prole}nu isporuku ìta uz spo-razum o fiksiranju cene. Na taj na~in oni su sebi osiguravali kupce i cenu ìta. 13marta 1851 sklopljen je prvi zabeleèni forvord ugovor o isporuci 3.000 bu{elakukuruza za junsku isporuku7.” (Podvukao M.E.) Bio je to, dakle, po~etak jed-nog novog vida trgovine.

Ali, forvord ugovori za gotovo (cash forward contracts), koji su na CBOT bili uupotrebi 1850-tih godina, nisu bili standardizovani u pogledu kvaliteta robe ilivremena isporuke, tako da su ~esto izazivali sporove izme|u trgovaca i odbijanjetrgovaca da izvr{avaju svoje obaveze iz forvord ugovora. U nastojanju da se iz-begnu konflikti, 1865. godine CBOT je formalizovao trgovanje ìtaricama razvi-jaju}i standardizovane ugovore nazvane “fju~ers ugovori” (“futures contracts”).Za razliku od forvord ugovora, fju~ers ugovorima su standardizovani kvalitet ro-be kojom se trguje, koli~ina, vreme i mesto isporuke, a jedina promenljiva u timugovorima bila je cena, tako da se ugovaranje sastojalo prakti~no samo u utvr|i-vanju cene dok su svi ostali elementi bili standardizovani. Same cene su utvr|iva-ne (otkrivane - discovered) tokom procesa neke vrste aukcije koja se odigravalana parketu berze otvorenim uzvikivanjem (open-outcry).

Ekon

omsk

i ana

li br

158

, jul

200

3. -

sept

emba

r 200

3.

16

Milan Eremi}

7 About CBOT, CBOT- web-site (http://www.cbot.com/aboutcbot/), Chicago, 2001, str. 3.

Standardizacija ugovora o prometu robe u pogledu kvaliteta, koli~ine, mestai vremena isporuke predstavljali su, ustvari, prvi korak u revolucionisanju rob-nog prometa. Ispravnije re~eno, bio je to korak kojim su stvarani samo nu`niuslovi za revolucionisanje robnog prometa. Naime, time je, s jedne strane, treba-lo otkloniti mogu}e nesporazume i nesuglasice u pogledu sadràja forvord ugo-vora; a s druge strane, standardizacijom je trebalo olak{ati arbitriranje u slu~ajusporova i istovremeno u ve}oj meri obezbediti izvr{enje obaveza preuzetih ugo-vorom i sigurnost ostvarenja prava iz ugovora. Trebalo je, dakle, da standardiza-cija ugovora otkloni protivre~na tuma~enja i istovremeno obezbedi sigurnost iz-vr{enja. Me|utim, takva standardizacija bila je mogu}a i na nivou ve} postoje}ihforvord ugovora samim njihovim usavr{avanjem bez prelaska na oblik fju~ersugovora, tako da to usavr{avanje u su{tini ne bi promenilo karakter robnog pro-meta kao jednostavnog robnog prometa ukoliko bi se odvijao na bazi forvordugovora kao “za gotovo”-ugovora (“cash” contract). Prema tome, sama standar-dizacija za sebe jo{ nije zna~ila bitnu promenu u karakteru robnog prometa, ali jeona ipak bila nuàn uslov, i u tom smislu standardizovani forvord ugovori jesuprethodnica fju~ers ugovora. (Primetimo ovde da su danas u velikoj upotrebi uprometu nekih roba, nafte na primer, visoko standardizovani forvord ugovorikoji se realizuju na OTC trì{tu, ali to ipak nisu fju~ers ugovori niti su oni taj “re-volucionarni” element robnog prometa.)

“Po{to su fju~ers ugovori bili standardizovani, kupci i prodavci su bili u mo-gu}nosti da jedan ugovor razmene za drugi i na taj na~in stvarno kompenziraju(offset) svoje obaveze u pogledu isporuke ugovorene robe. (Kompenzirati na fju-~ers trì{tu zna~i zauzeti fju~ers poziciju suprotnu i jednaku poziciji inicijalnefju~ers transakcije. Na primer, kupovanje jednog ugovora po{to je prethodno je-dan bio prodat8.)” Za razliku od forvord ugovora, kod fju~ers ugovora se isti~udva momenta: jedan je momenat standardizacija ugovora, a drugi je razmenji-vost ugovora. Ova dva momenta u svom jedinstvu odre|uju fju~ers ugovor, i tekovo jedinstvo ~ini razliku izme|u fju~ers ugovora i forvord ugovora. Ovo je biodrugi korak: svaki fju~ers ugovor, za razliku od forvord ugovora, mogao je bitijednostavno poni{ten ili kompenzovan (offset) od strane trgovaca kupovinom iliprodajom istog takvog ugovora ali suprotnog zna~enja. Ovime su, kao me|usob-no razmenjivi, fju~ers ugovori zadobili svojstvo likvidnosti.9 Naime, svaki fju~ersse moè kupiti ili prodati, {to omogu}uje da se obaveza isporuke robe preuzetaprodajom jednog fju~ers ugovora moè likvidirati kupovinom istog takvog fju-~ers ugovora. I tek ovaj momenat bio je odlu~uju}i u nastajanju specifi~nog raz-

Econ

omic

Anna

ls no

158

, Jul

y 200

3 - S

epte

mbe

r 200

3

17


8 About CBOT, str. 3.9 Me|usobna razmenjivost fju~ers ugovra predstavlja samo frmalni uslov njihove likvidnosti, a

stvarni uslov likvidnosti fju~ersa zavisi od nivoa razvijenosti trgovine na robnim fju~ersa trì{tima.

vijenog oblika robnog prometa svojstvenog prometu kapitala. Ovo je odista bilaprava revolucija, ispravnije re~eno po~etak te revolucije: robni promet je defini-tivno napustio oblast prostog robnog prometa, mada su odredbe prostog robnogprometa ostali trajni momenti ovako nastalog novog, razvijenijeg, izvedenog ob-lika prometa. Trgovanje robama dobilo je jednu novu dimenziju; predstavljalo jezna~ajno olak{anje za trgovanje u vremenskom rasponu potrebnom da se robeproizvedu, transportuju i stokiraju sve do momenata njihove kona~ne upotrebe.Kruti ke{ forvord ugovori koji su obavezivali na fizi~ko izvr{enje obaveza, na fi-zi~ku isporuku roba i pla}anje unapred ugovorene cene, zamenjeni su ugovori-ma ~ije je likvidiranje bilo lako i jednostavno bez prisustva robe i njene stvarneisporuke. Ogromna je to bila promena i olak{ica u prometu roba.

Dok su forvord ugovori predstavljali oblik robnog prometa ~iji je osnovnismisao bio u planiranju prodaje ili kupovine robe uz istovremeno fiksiranje cenaza budu}u isporuku, tj. dok se osnovni smisao tih ugovora sastojao u tome da seosigura isporuke roba, s jedne strane i, s druge strane, izbegne rizik neèljenihpromena cena; dotle su sva su{tina i smisao prelaza na fju~ers ugovore sadrànijednostavno i samo u za{titi u~esnika u robnom prometu od neèljenih nepovol-jnih promena cena roba. Na fju~ers trì{tu posredstvom fju~ers ugovora problemje sveden samo na za{titu od neèljenih primena cena, dok se osiguranje isporukere{avalo trgovinom na fizi~kom trì{tu robe bilo upotrebom ke{ forvord ugovoraili na drugi na~in. Fju~ers ugovori pruìli su mogu}nost proizvo|a~ima da,formalno gledano, jednostavno i lako kompenziraju obaveze preuzete fju~ersugovorima, ali istovremeno i pre svega mogu}nost da se stvarno time za{tite odneregularnih kretanja cena roba sa kojima trguju. Za{tita od nepovoljnih prome-na cena - hedìng (hedging) - postaje sada ta klju~na odredba fju~ers ugovora kaoinstrumenta jednog novog oblika robnog prometa kapitala; fju~ers ugovori po-staju instrument poslovanja, trgovanja na trì{tima robnih fju~ersa ~iji je smisaoupravo i samo u hedìngu.

Pretvaranje forvord ugovora u fju~ers ugovore nije bila, dakle, prosto prome-na oblika; i nastajanje likvidnih fju~ers ugovora nije bilo samo ogromna olak{ica uprometu roba. Jer, dok su forvord ugovori samo odre|eni oblik obligacije (dvo-strano obaveznog ugovora) izme|u dva principala koja ih obavezuje na izvr{enje,dotle fju~ers ugovori10, mada imaju formu obligacije (ugovora sa uzajamnim pra-Ek

onom

ski a

nali

br 1

58, j

ul 2

003.

- se

ptem

bar 2

003.

18

Milan Eremi}

10 Fju~ers ugovor jeste obligacija da se kupi/proda neka roba u izvesnom trenutku u budu}nosti poceni danas ugovorenoj. Dakle, fju~ers ugovor jeste obligacija (nije pravo kao {to je to slu~aj sa opci-jom, i nije hartija od vrednosti kao {to su akcije ili obveznice koje tako|e predstavljaju prava), i taobligacija mora biti izvr{ena. U najve}em broju slu~ajeva ona se izvr{ava kompenziraju}om operaci-jom (offseting), tako {to se isti takav fju~ers ugovor, odnosno iste robe i roka dospe}a, proda/kupi itime zatvori pozicija transaktora na fju~ers trì{tu. Transaktor moè dràti svoju poziciju sve dodatuma isporuke, ali onda je izvr{ava bilo isporukom bilo prijemom fizi~ke robe.

vima i obavezama principala) i odista mogu i stvarno predstavljaju obligaciju (uslu~aju kada se pre roka dospe}a fju~ers ugovora ne izvr{i njegova kompenzacijaili poni{tenje - offseting - istim takvim ugovorom ali suprotnog zna~enja), jesuustvari robe specifi~ne vrste. Fju~ers ugovori postaju i sami robe, robe koje se ku-puju i prodaju, koje se me|usobno razmenjuju, kojima se trguje. I to je ono {to semoè nazvati revolucijom. Na taj na~in forvord ugovori i fju~ers ugovori postajubitno razli~iti kvaliteti i kao takvi oni su me|usobno neuporedivi: jedni sluè fi-zi~kom transferu roba na trì{tima stvarnih roba, a drugi sami sobom predstavlja-ju robe, istina veoma specifi~ne i ~udne robe, i to robe koje se prome}u na isto ta-ko specifi~nim trì{tima. Treba samo kratko dodati ovde da su fju~ersi specifi~nerobe utoliko ukoliko nemaju svoje materijalne egzistencije, mada niz ni u usluge, ida su robe samo u odnosu na i u jedinstvu sa realnim robama na koje se kao ugo-vori odnose; one, dakle, nisu stvarne robe, ve} samo refleks stvarnih roba, i ono{to ~ini da ih moèmo nazvati robama jeste samo to {to su razmenjive i {to se nafju~ers trì{tu odista kupuju i prodaju kao da su stvarne robe. Dalje razmatranjeodnosa stvarnih roba i robnih fju~ersa ovde nije mogu}e.

Trgovina tom specifi~nom robom, fju~ers ugovorima, mogla se razviti samona organizovanim trì{nim mestima, na robnim berzama na kojima je trì{testvarnih roba bilo ve} visoko organizovano uz sna`no koncentrisanje ponude itra`nje roba na {irokoj (regionalnoj, nacionalnoj i internacionalnoj) osnovi . Aliukoliko su se na robnim berzama mogli odvijati poslovi trgovanja ugovorima,ova su se trì{ta ustvari dalje razvila ne samo kao trì{ta stvarnih roba ve} istovre-meno i kao trì{ta ugovora (contract markets). Berze robnih fju~ers ugovora jesuprosto trì{ta ugovora. Nastajanje trì{ta ugovora, pri ~emu se ugovori odnose narealne robe, tj. na realne robe koje su osnovni predmet tih ugovora, zna~ilo jeudvajanje trì{ta roba na trì{te stvarnih roba i na trì{te ugovora tih istih ro-ba. Ovo je ozna~ilo nastajanje spot ili cash trì{ta (trì{ta fizi~ke robe), s jednestrane, i trì{ta robnih fju~ers ugovora ili, kratko, trì{ta ugovora, s druge strane.Trì{te robe se udvojilo, tako da sada naporedo egzistiraju fizi~ko trì{te robe itrì{te ugovora te iste robe. Od fizi~kog trì{ta robe koje je predstavljalo za sebejedno jedinstvo (suprotnosti - kupaca i prodavaca) razdvojila su se dva posebnatrì{ta od kojih svako za sebe predstavlja novo jedinstvo (suprotnosti - kupaca iprodavaca robe, odnosno kupaca i prodavaca ugovora). Ali ta dva nova trì{tame|usobno su suprotna i svako od njih jeste suprotnost onog drugog. No budu-}i da su nastala kao razvijanje protivre~nosti klasi~nog trì{ta robe, ta dva trì{ta isama u svom me|usobnom odnosu obrazuju jedno novo jedinstvo. Na taj na~in,svako od tih dvaju trì{ta jeste sopstvena suprotnost onog drugog.

Suprotnost dvaju trì{ta koja se pokazala u rezultatu udvajanja robnog trì-{ta morala se ispoljiti jasnim razdvajanjem dva trì{ta. Udvajanje trì{ta nemi-

Econ

omic

Anna

ls no

158

, Jul

y 200

3 - S

epte

mbe

r 200

3

19


novno je zna~ilo razdvajanje na dva trì{ta (trì{ta fizi~ke robe i trì{ta ugovo-ra odnosne robe) od kojih svako ima svoju potpuno zasebnu, osamostaljenuegzistenciju. Promet i organizacija prometa na ta dva trì{ta su bitno razli~iti iregulisani su posebnim zakonima: s jedne strane specifi~nim ekonomskim za-konima koji vladaju na tim dvema trì{tima, a s druge strane specifi~nom za-konskom regulativom dràve. Posebno je sloèna i obimna zakonska regulativana trì{tu ugovora. Ali ovakvo razdvajanje i osamostaljenje dvaju trì{ta robenikako nije zna~ilo i njihovu me|usobnu nezavisnost. Nezavisnost svakog odtih trì{ta je samo prividna, i tek u svom jedinstvu kao me|usobno suprotstav-ljena trì{ta, ta dva trì{ta mogu funkcionisati. Me|usobno suprotna i suprot-stavljena trì{ta (robe i ugovora) mogu postojati i funkcionisati samo u svomjedinstvu.

Ve} je gore konstatovano da za{tita od nepovoljnih promena cena - hedìng -postaje sada ta klju~na odredba fju~ers ugovora kao instrumenta novog oblikarobnog prometa, instrumenta poslovanja i trgovanja na trì{tima robnih fju~er-sa. Ali hedìng je mogu} samo na razvijenom robnom trì{tu i u uslovima razvi-jenog robnog prometa svojstvenog prometu kapitala, a to }e re}i na trì{tu kojese ve} udvojilo i na kojem trì{te fizi~ke robe i trì{te ugovora egzistiraju zasebno,ali ne kao nezavisna trì{ta, ve} kao jedinstvo suprotnosti. Kakvo je to jedinstvosuprotnosti pokaza}e se u samom obliku prometa koji je nazvan hedìng, ali to}e biti samo ukratko razmotreno na nekoliko stranica kasnije. Ovde dodajmo sa-mo to da hedìng, kao osnovni oblik tog razvijenog robnog prometa ~ija je svasu{tina i smisao samo u za{titi u~esnika u robnom prometu od neèljenih nepo-voljnih promena cena roba, nije ni{ta drugo do samo oblik prometa koji obezbe-|uje o~uvanje supstance kapitala i odràvanje proizvodne sposobnosti kapitala uneokrnjenom obimu i mo}i. Smisao robnog prometa uvo|enjem fju~ers ugovo-ra kao instrumenata novog oblika robnog prometa (ugovora), koji se odvija natrì{tu fju~ersa uporedo i istovremeno s prometom stvarne robe na fizi~kom trì-{tu, sastoji se dakle u odràvanju supstance kapitala: kapitale koji efektivno dej-stvuju u procesu proizvodnje i koji u fazu prometa ulaze periodi~no kako bi oba-vili razmenu materije potrebnu da se ti procesi kontinuirano nastave, treba za{ti-ti koliko god je to mogu}e od gubitaka i na vrednosti i na njihovoj reproduktiv-noj sposobnosti. Tu se, prirodno, postavlja pitanje kako proizvodnim kapitalimaobezbediti tu za{titu tokom prometne faze kroz koju ti kapitali prolaze i u mo-mentu obezbe|enja materijalnih elemenata procesa proizvodnje i u momenturealizacije gotovih proizvoda; postavlja se pitanje postojanja mehanizma kojimse ta za{tita obezbe|uje.

Odgovor na ovo pitanje u osnovi je dat ve} samim uvo|enjem fju~ers ugovo-ra u praksu trgovanja na trì{tima robnih fju~ersa. Naime, od samog momenta

Ekon

omsk

i ana

li br

158

, jul

200

3. -

sept

emba

r 200

3.

20

Milan Eremi}

uvo|enja fju~ersa u trgovanje na berzi (CBOT), uveden je sistem margina, koji jeimao i danas ima funkciju obezbe|ivanja izvr{enja obligacija preuzetih kupovi-nom ili prodajom fju~ers ugovora. Vr{e}i tu funkciju, sistem margina postao jeklju~ni element u o~uvanju supstance kapitala. Odmah treba re}i da se za{tita ka-pitala realizuje na veoma sloèn na~in, posredstvom danas veoma sloènog siste-ma margine. Naravno, taj je sistem u drugoj polovini 19. veka, kada je uveden,bio tek u svom za~etku, u rudimentarnoj formi, ali je time udaren temelj danasve} veoma razvijenom sistemu margina. Mogli bismo ovo uvo|enje marginaozna~iti kao tre}i korak u procesu nastajanja i razvijanja svojstvenog oblika rob-nog prometa kapitalizma.

“îka{ka robna berza, u istoj godini u kojoj je uvela fju~ers ugovore, inicira-la je sistem margina da bi se eliminisao problem kupaca i prodavaca koji nisu iz-vr{avali svoje ugovore. Sistem margina zahtevao je od aktivnih u~esnika u pro-metu (traders) da deponuju nov~ana sredstva kod berze ili nekog reprezentantaberze kao garanciju izvr{enja ugovora. Mada su rana dokumenta nestala u Veli-kom ~ika{kom poàru 1871., sasvim je pouzdano utvr|eno da su sa 1865. godi-nom najosnovniji principi fju~ers trgovanja ve} bili u funkciji.”11 Ovaj korak ko-jim je odre|ena, da tako kaèmo, formalna strana procesa, odnosi se na garan-tovanje izvr{enja ugovora. Po~etak u tom pravcu bilo je uvo|enje sistema margi-na (margining system). Me|utim, sistem margina kakav je unet u vreme uvo-|enja fju~ers ugovora daleko je od toga da bude ono {to je taj sistem danas. Ipakje to bio po~etak procesa formalizacije jednog novog oblika robnog prometa ko-ji se u su{tini odvaja od prostog robnog prometa. Ovaj sistem margina bi}e ka-snije nizom promena i dopuna u trgovanju fju~ersima formalizovan do nivoana kojem je definitivno uobli~en potpuno razvijeni i regulisani robni prometkapitala. Nastavak se sastojao u uvo|enju varijacione margine (variation mar-gin), ili u odràvanju inicijalnog nivoa margine. Ovo je bilo mogu}e tako {to jeuveden sistem kojim se nivo nov~anog depozita na ra~unu klijenta po osnovumargine dnevno aùrira, tzv. sistem dnevnog prilago|avanja trì{tu ili uskla|i-vanja s trì{tem (marking to the market ili daily settlement), tj. sistem kojim sekontinuelno menja nivo margine u skladu s promenom cene poravnanja (settle-ment price) tokom perioda vaènja fju~ers ugovora. To je upotpunjenje sistemamargina, njegovo zaokruìvanje, koje se uobli~avalo postupno tokom vremena,mada je ceo taj sistem ve} postojao u “pojmu” fju~ers ugovora. Ovime je prak-ti~no stvorena osnova izgradnje sistema futures trì{ta kao trì{ta koje je ostva-rilo relativnu samostalnost u odnosu na spot trì{te onih roba na koje su se fju-~ersi odnosili i koje su bili osnovni predmet fju~ersa ugovora. (Ne{to detaljnije

Econ

omic

Anna

ls no

158

, Jul

y 200

3 - S

epte

mbe

r 200

3

21


11 About CBOT, str. 4.

izlaganje o savremenom sistemu margina dajemo naknadno, a ovde su elemen-tarni pojmovi uvedeni, bolje re~no, samo pomenuti kao elementi sistema fju-~ers trì{ta u njegovom nastajanju.)

Ali ovo nije nikako bio kraj procesa izgradnje trì{ta robnih fju~ersa. Kakosmo ve} na samom po~etku ovog rada istakli, proces izgradnje samosvojnog ob-lika robnog prometa na kapitalskoj osnovi i, posebno, proces izgradnje trì{tarobnih fju~ersa bio je duga~ak vremenski proces. Momenti tog procesa nastajalisu i razvijali se i istovremeno i sukcesivno; svi elementi tog sistema sadràni subili ve} u samom pojmu; u embrionu, ili eventualno kao daleki nagove{taj, bilisu prisutni ve} na samim po~ecima tog razvoja. Ali za razvijanje svih momenata,i izgradnju razvijenih i kona~no uobli~avanje elemenata tog veoma sloènog si-stema trebalo je mnogo vremena. Iako je sistem margina u svom embrionu po-stavljen istovremeno kada je sam fju~ers ugovora uveden u praksu, ipak je si-stem margina, zajedno sa sistemom dnevnog prilago|avanja, potpuno razvijentek u dugogodi{njem procesu. Pri tom je izgradnja sistema margina i dnevnogprilago|avanja bilo od odlu~uju}eg zna~aja za postavljanje futures ugovora kaote posebne, specifi~ne robe koja je pored realne robe (na koju se fju~ers ugovorina~e odnosi kao na predmet samog ugovora) stekla svoju osamostaljenu egzi-stenciju. Naravno, primena sistema margina nije po sebi bila dovoljna da se odi-sta desi osamostaljivanje fju~ers ugovora kao te specifi~ne robe s kojom se trgu-je na posebnom trì{tu i po posebnim, krajnje regulisanim procedurama i pra-vilima. Tu je bio veoma zna~ajan sam oblik fju~ers ugovora i na~in njegovogprocesiranja u prometu na trì{tu fju~ersa. Odsudni momenat u tom pravcu je-ste onaj u kojem fju~ers ugovor postaje proizvod posebne institucije - robneberze; kada emitent (ponu|a~) robnih fju~ers ugovora postaje sama robna ber-za na kojoj su ti ugovori jedini predmet trgovanja. Emitovanje fju~ers ugovoraod strane berzi i njihovo potpuno osamostaljenje kao posebne robe u prometunaspram prometa stvarnih roba, predstavlja}e ~etvrtu fazu, ili, bolje re~eno, ~e-tvrti momenat tog sloènog i dugoro~nog ekonomskog procesa nastajanja trì-{ta robnih fju~ersa. Naravno, ovaj momenat nastajanja robnih fju~ers trì{ta(emitovanje fju~ersa od strane berze) nije vremenski odvojen od momenata sa-mog uvo|enja fju~ers ugovora u berzansko poslovanje i za~injanja sistema mar-gina. [ta vi{e, uobli~avanje i emitovanje fju~ers ugovora od strane berze bilo je(tehni~ki) preduslov pojave samog fju~ers ugovora i njegovog procesiranja nabezi. U vezi s tim ovde sada moèmo konstatovati da je uobli~avanje ovog mo-menta (etape) razvoja trì{ta robnih fju~ers bio odlu~uju}i element za jasno od-re|enje ekonomske funkcije berze robnih fju~ersa. Berze robnih fju~ers na tajna~in su zadobile centralnu ulogu u nastajanju i daljem razvijanju trì{ta robnihfju~ersa, budu}i da se emitovanje, trgovanje i procesiranje fju~ersa prvobitno, u

Ekon

omsk

i ana

li br

158

, jul

200

3. -

sept

emba

r 200

3.

22

Milan Eremi}

ranim fazama nastajanja fju~ers trì{ta, realizovalo u celini u okviru i samo uokviru berzi.

Ovakvim razvojem stvari, to treba podvu}i, robne berze su od centara susre-ta ponude i tra`nje realnih roba prerasle u centralna trì{na mesta na kojima seveoma brzo razvija trgovina robnim fju~ersima. Ali s razvojem berzanske trgovi-ne fju~ersima berze doìvljavaju velike strukturne i funkcionalne promene, a stim realnim promenama su se menjala i shvatanja u pogledu funkcija berze po-vezano s upotrebom fju~ersa kao instrumenta berzanskog poslovanja. U vezi stim moèmo re}i da }e funkcija fju~ersa kao instrumenta za{tite od cenovnih ri-zika i gubitka na supstanci kapitala, to treba ista}i, tek naknadno biti razvijena upotpunosti i tek }e naknadno ekonomska teorija do}i do potpunog uverenja daje jedna od osnovnih i to predominantna funkcija trì{ta robnih fju~ersa odistao~uvanje supstance kapitala, ili, kako se uobi~ajeno kaè u re~niku berzanskogposlovanja, za{tita od cenovnih rizika ili hedging12, nasuprot spekulativnim ak-tivnostima koje su na robnim berzama s uvo|enjem fju~ersa po~ele da bujajustvaraju}i privid dominantne aktivnosti i funkcije tih trì{ta. Uistinu, aktivnostihedginga i spekulativne aktivnosti ubrzo su se pokazale kao o{tro suprotstavlje-ne, ali nu`no me|usobno uslovljene aktivnosti; istina je da su berze robnih fju-~ersa koje su na sebe preuzele emitovanje fju~ers ugovora, koji su postali pred-met posebne trgova~ke aktivnosti, jednako podstakle hedging i spekulacije kaolegalne poslovne operacije, i da su jednu od osnovnih funkcija, tzv. funkciju “ot-

Econ

omic

Anna

ls no

158

, Jul

y 200

3 - S

epte

mbe

r 200

3

23


12 Jedan od pionira u oblasti teorije fju~ers trì{ta, Holbrook Working, u vezi s ovim pitanjem je pisao:"Fju~ers trì{ta su u pro{losti obi~no tretirana kao spekulativna trì{ta. Mada su prili~no rano pre-poznata kao korisna za hedìng, njihova upotreba u svrhu hedìnga tretirana je kao sre}an nuz-proizvod; ali niti je hedìng tretiran kao nuàn uslov egzistencije takvog trì{ta niti je smatrano da sekvantitativno moè uporediti sa obimom spekulacija na tom trì{tu...Prvi korak ka radikalnojizmeni pogleda na fju~ers trì{te do{lo je s otkri}em onoga {to se moè nazvati Irwinov zakon. Po{toje od strane Grain Futures Administration prikupljena statistika otvorenih fju~ers ugovora za periodod nekoliko godina, jedan ~lan te agencije, H.S.Irwin, primetio je da je obim otvorenih ugovoraovarirao sa sezonskim promenama u obimu komercijalnih stokova roba podlo`nih hedìngu...Uskoro je Irwin preduzeo istraìvanje po~etaka nastanka fju~ers trì{ta butera i jaja, koriste}i pred-nost ~injenice da je tada jo{ bilo ìvih ljudi koji su kao o~evici svedo~ili o ranim stadijima nastajanjafju~ers trì{ta tih roba. Verbalni opisi tih ljudi, dopunjeni ekstenzivnom studijom tada publikovanihaktuelnih informacija, uverili su Irwina da je primarna svrha nastajanja ovih fju~ers trì{ta do{la odhedèra pre nego od strane spekulatora.Ovaj zaklju~ak, mada konzistentan sa statisti~kom evidenci-jom gore pomenutom, i{ao je protiv usvojenog uverenja, i Irwin nijje dobio publicitet za svoj origi-nalan rukopis. Rukopis je privatno publikovan u ekstenzivnom obliku 1954. godine., a pisac ovihredova je profitirao ~itaju}i Irwinov originalni manuskript iz 1946. godine, nalaze}i pritom da jenjegov zaklju~ak saglasan s ogromnom i raznovrsnom masom drugih informacija i dokazuju}i dafju~ers trì{ta ne treba nikako smatrati kao primarno spekulativna, ve} kao primarno hedìngtrì{ta." (Holbrook Working: "New Concepts concerning Futures Markets and Prices", AmericanEconomic Review, Vol. LII, No. 3 (June, 1962), str. 434-436.)

krivanja” cena berze mogle vr{iti samo legalizacijom spekulativnih aktivnosti ko-je su se u dugom vremenskom periodu istorijskog razvoja kapitalizma tretiralekao nedozvoljene trì{ne manipulacije. Spekulisanje na trì{tu robnih fju~ersarazvilo se kao zakonita delatnost robnog prometa na bazi potpuno osamostalje-nog prometa te posebne robe - fju~ers ugovora - na robnim berzama.

Emitovanje robnih fju~ersa od strane berzi i potpuna institucionalizacija tr-govanja robnim fju~ersima na robnim berzama predstavljalo je, dakle, zna~ajanmomenat i krupan korak u razvoju novog oblika robnog prometa primerenogkapitalizmu. I, kao {to smo ve} istakli, u ranijim fazama tog procesa berze su usvojim okvirima organizovale poslovanje s robnim fju~ersima u celosti, uklju~u-ju}i aktivnosti samog trgovanja, s jedne strane, i s druge strane aktivnosti kom-pletnog procesiranja realizovanih robnih fju~ers transakcija ({to je uklju~ivalo ijednu posebno zna~ajnu delatnost: kliring ili ~i{}enje fju~ers transakcija i settle-ment ili poravnanje ra~una transaktora). Me|utim, vi{estrukost funkcija i sloè-nost i brojnost tehni~kih operacija koje su se morale obavljati u okviru berze,uslovili su zna~ajnu promenu unutar samih berzi i njen dalji razvoj koji se ko-na~no ogleda u tome da se berze same u sebi organizaciono razdvajaju i udva-jaju. Ovo bismo mogli ozna~iti kao peti korak (fazu). Re~ je o slede}em: Za ber-ze robnih fju~ersa mogli bismo re}i da u osnovi vr{e dve su{tinski razli~ite funk-cije: jedna od tih dveju osnovnih funkcija, i istovremeno funkcija koja daje pravismisao nastajanju robnih fju~ers trì{ta, jeste funkcija transfera rizika ili za{titedelatnih kapitalista od gubitaka na supstanci usled fluktuacije cena (hedging); i,druga osnovna funkcija, koja se moè tretirati i kao osnovna pretpostavka reali-zacije one prve, jeste utvr|ivanje ili otkrivanje cena (price discovery). Razdvajan-je ovih dveju osnovnih funkcija jeste osnovni razlog razdvajanja robne berze usebi samoj na dve poslovno samostalne celine, bolje re~eno na izdvajanje klirin-{ke ku}e kao posebnog ali poslovno nezavisnog organizacionog dela ili ~ak odsame berze pravno osamostaljenog subjekta. Na taj na~in se berza, s jedne strane,i klirin{ka ku}a, s druge strane, oformljuju kao dve poslovno nezavisne instituci-je ~ije su funkcije i zadaci komplementarni, zajedni~ki ~ine celinu i omogu}ujunormalno funkcionisanje robnih fju~ers trì{ta, ali su istovremeno jasno razgra-ni~eni. Jedna }e se, dakle, funkcija formalizovati i organizaciono realizovati raz-vojem i osamostaljenjem funkcije i institucije kliringa fju~ers transakcija, a dru-ga }e se razviti kao posebne tehnike berzanskog poslovanja u okviru samih berzi~ijom se realizacijom “otkrivaju” cene (price discovery).

Funkcija kliringa robnih fju~ers transakcija je vi{estruka i sledi iz karakteri-stika fju~ers ugovora i trgovine robnim fju~ersima a prema osnovnim karakteri-stikama kako smo ih ranije nazna~ili. Uspe{no izvr{avanje te vi{estruke funkcijesa svoje strane zahteva institucionalizaciju kliringa, i proces institucionalizacije

Ekon

omsk

i ana

li br

158

, jul

200

3. -

sept

emba

r 200

3.

24

Milan Eremi}

organizovanjem posebnih klirin{kih ku}a (clearinghouse) vremenom se razvijado nivoa tzv. kompletnog kliringa13 (complete clearing system). Sistem klirin{keku}e po principu kompletnog kliringa zaklju~uje proces razvoja trgovine robnimfju~ersima tako da dovodi do potpune depersonalizacije kupaca i prodavaca rob-nih fju~ersa i nasuprot njima postavlja op{teg kupca i op{teg prodavca oli~enog ujedinstvenoj klirin{koj ku}i. U tom sistemu klirin{ka ku}a se posredstvom sloè-ne procedure poslovanja robnim fju~ersima postavlja kao kupac naspram svakogpojedina~nog prodavca robnih fju~ersa, i kao prodavac prema svakom pojedi-na~nom kupcu robnih fju~ersa garantuju}i time izvr{enje obligacija preuzetihprodajom ili kupovinom fju~ers ugovora. Izgradnjom takvog kliring sistema iprimenom principa kompletnog kliringa, robni fju~ersi i robna fju~ers trgovinasu dobili svoj kona~an oblik. [to se ti~e druge osnovne funkcije poslovanja naberzama robnih fju~ersa, tj. otkrivanja cena, i ona je u okviru samih berzi razvije-na u potpunosti gotovo do savr{enstva kao kompletan sistem precizno formuli-sanih i propisanih procedura trgovanja na parketu robne berze.

Ali sada je berza poseban sistem i zasebna institucija koja stoji nasuprot i ujedinstvu sa pridruènom (affiliated) klirin{kom ku}om. I ovaj poseban sistem,berza, a jedna od uobi~ajenih varijanti ovog sistema jeste tzv. sistem otvorenoguzvikivanja (open outcry system), vr{e}i svoju osnovnu funkciju, potpuno ovla-dava odnosima ponude i tra`nje (fundamentalima) koji odre|uju nivoe cene unjenom stalnom slobodnom kretanju i kolebanju. Institucija na kojoj se izvr{avaova funkcija jeste sama berza robnih fju~ersa, sam parket berze i organizacija po-slovanja na parketu zajedno sa organima berze. Pri tom, sama berza i klirin{kaku}a vr{e samostalno i nezavisno svaka svoju funkciju i aktivnosti, bez obzira ukakvom se organizacionom odnosima me|usobno nalaze. Nezavisnost tih insti-tucija, njihova nezavisnost u vr{enju funkcija, nikako ne zna~i nezavisnost samihfunkcija koje izvr{avaju; naprotiv, te su funkcije najte{nje povezane u jedinstveniproces, a same institucije ~ine jedno neraskidivo jedinstvo i samo u tom jedin-stvu one izvr{avaju zajedni~ki zadatak funkcionisanja (konstituisanja, regulisan-ja i odràvanja) robnog fju~ers trì{ta.

[esta faza ili korak jeste potpuno zakonsko regulisanje novog oblika rob-nog prometa koje treba da zna~ajno doprinese o~uvanju integriteta celine dru-{tvenog kapitala. To regulisanje u SAD zapo~inje sa Grain Futures Act koji jedonet 1922. i zatim preina~en amandmanima i preimenovan u CommodityExchange Act (CEA) 1936. godine, a uobli~ava se definitivno 1974. godine ka-da se formira Commodity Futures Trading Commission (CFTC) amandma-nom na CEA. (CFTC je nezavisna federalna agencija). Moèmo slobodno re~i

Econ

omic

Anna

ls no

158

, Jul

y 200

3 - S

epte

mbe

r 200

3

25


13 O sistemu kompletnog kliringa videti J.T.Moser: Op.cit.

da je sistem trgovnine robnim fju~ersima, i da su sami robni fju~ersi dobili svojzavr{ni oblik u sistemu berzi robnih fju~ersa u SAD prakti~no tek po~etkom1970 -tih godina. Prema obimnoj zakonskoj regulativi u domenu trgovanjarobnim fju~ersima sve berze i njima pridruène klirin{ke asocijacije bivaju nai-menovane (designated) i pod kontrolom su dràvnih institucija, a same berze iklirin{ke ku}e propisuju u skaldu sa zakonima sopstvene detaljne propise iprocedure poslovanja. Naravno, sve ove konstatacije se odnose na trgovanjerobnim fju~ersima na robnim berzama u SAD, dok je u mnogim drugim zem-ljama, pa i najrazvijenijim, taj proces tek odskora zaokruèn. Dodajmo samojo{ i to, da i ovako razvijen sistem trì{ta robnih fju~ersa danas trpi izvesne pro-mene, i o njima moè biti re~i samo u zasebnom razmatranju koje bi imalo zacilj da opi{e jedan bitno druga~iji, ali isto tako gotovo do savr{enstva razvijensistem trgovine robnim fju~ersima, sistem trì{ta robnih fju~ersa kakav danaspostoji na Londonskoj berzi metala (London Metal Exchange - LME), i koji ni-ukom slu~aju nije inferioran, ako nije ~ak i superiorniji od sistema koji je pred-met razlaganja u ovom tekstu.

4. IZMENJENI KARAKTERI UÊSNIKA U ROBNOM PROMETU NA TR@I[TUROBNIH FJUÊRSA

Uvo|enje fju~ers ugovora kao instrumenata robne trgovine na trì{tima rob-nih fju~ersa i udvajanje robnih trì{ta na trì{te fizi~ke robe i trì{te ugovora re-volucionisalo je i odnose me|u u~esnicima u robnoj trgovini, a pre svega je uzro-kovalo promenu ekonomskih karaktera u~esnika u robnoj trgovini. Ovde se mo-ramo podsetiti evolucije koja je i u domenu prostog robnog prometa menjalaekonomske uloge u~esnika u tom prometu. Pri tom je za jednostavni robni pro-met karakteristi~no to da se u procesu razmene roba na oba suprotna pola javlja-ju jednovremeno ekvivalenti.

Istovremena egzistencijalna obaju ekvivalenata na suprotnim polovima i njiho-va istovremena promena mesta, njihovo uzajamno otu|ivanje, pretpostavlja da sekupac i prodavac me|usobno odnose kao vlasnici ekvivalenata. U tom procesu raz-mene roba stvaraju se, s jedne strane, razne odre|enosti oblika novca, a s druge stra-ne i sami vlasnici, imaoci roba, menjaju dru{tvene karaktere u kojima se oni jedanprema drugome pojavljuju. Vlasnici roba prvobitno stoje jedan prema drugome sa-mo kao imaoci roba, potom je jedan prodavac, a drugi kupac, onda svaki od njihnaizmeni~no kupac i prodavac itd. U svakom slu~aju, promena oblika robnog pro-meta dovodi do promene odnosa nosilaca robnog prometa i do promene uloga ko-je ti nosioci robnog prometa igraju, do promene njihovih ekonomskih karaktera.

Ekon

omsk

i ana

li br

158

, jul

200

3. -

sept

emba

r 200

3.

26

Milan Eremi}

13 O sistemu kompletnog kliringa videti J.T.Moser: Op.cit.

U uslovima jednostavnog prometa, pri njegovom osnovnom, polaznomobliku, jednovremena egzistencija oba ekvivalenta razmene na oba suprotnapola jeste, dakle, realnost. Ali jednostavan robni promet vremenom menja svo-je oblike, tako da istovremena egzistencija oba ekvivalenta nije neophodna dabi se jednostavna razmena realizovala. Naime, u najjednostavnijem obliku pro-stog robnog prometa veli~ina vrednosti u procesu razmene postoji istovreme-no dvojako, na jednom polu kao roba, a na drugom kao novac, zbog ~ega vla-snici ekvivalenata dolaze jedan s drugim u neposredni dodir samo kao pred-stavnici stvarnih ekvivalenata. Me|utim, s razvitkom robnog prometa dolazido toga da na dva suprotna pola u procesu razmene ne postoje jednovremenooba ekvivalenta, dolazi do vremenskog razdvajanja otu|ivanje robe od ostva-renja njene cene; roba postoji u obliku podesnom za prodaju, ali kupac ne po-seduje novac. U tom slu~aju prodavac postaje poverilac a kupac du`nik; procesrazmene je izvr{en, roba je promenila mesto, ali novac postoji samo kao budu-}i novac (samo kao obe}anje pla}anja). Promena oblika prometa robe (robnemetamorfoze) izazvala je istovremeno i promenu oblika i uloge novca, s jednestrane, i promenu uloge aktera robnog prometa, s druge strane. Novac dobijadrugu funkciju, on postaje plate`no sredstvo, a akteri robnog prometa dobijajuuloge poverioca i du`nika.

Dakle, jo{ na osnovici jednostavnog robnog prometa nastajale su vi{estruke ikrupne promene u odnosima u~esnika u robnoj trgovini, i bitno su se menjalenjihove ekonomske uloge. Sa nastajanjem robne fju~ers trgovine i udvajanjemrobnog trì{ta na trì{te fizi~ke robe i trì{te ugovora te su se promene intenzivi-rale i produbile. Ali ne u tom smislu du su klasi~ne ekonomske uloge kupca iprodavca, du`nika i poverioca zamenjene novim karakterima, ve} u tom smisluda su na njihovoj osnovi i pored njih razvijene nove i bitno izmenjene uloge. Uigru ulaze, pored klasi~nih, novi ekonomski karakteri ~ije su uloge bitno druga~i-je, ali koji ne samo da se nikada ne}e sasvim osloboditi starih kostima, ve} }e naekonomskoj sceni robnog prometa igrati u ansamblima zajedno s klasi~nim ak-terima.

I kao {to ni najmanje nije jednostavno opisati proces pretvaranja forvordugovora u fju~ers ugovore, preobraàj klasi~nog trì{ta jednostavnog robnogprometa u trì{te robnih fju~ersa i proces udvajanja robnog trì{ta, isto tako nijejednostavno okarakterisati nove uloge koje igraju akteri na trì{tima robnih fju-~ersa. Nije ni najmanje jednostavno opisati (definisati) metamorfozu koju imao-ci roba trpe sa promenom oblika robnog prometa uvo|enjem robnih fju~ersugovora, nastajanjem trgovine i trì{ta robnih fju~ers ugovora Mi }emo u najkra-}em poku{ati da opi{emo tu metamorfozu. Najop{tije re~eno, novi ekonomskikarakteri koje dobijaju imaoci roba, bolje re~eno, nosioci robnog prometa u

Econ

omic

Anna

ls no

158

, Jul

y 200

3 - S

epte

mbe

r 200

3

27


uslovima uvo|enja robnih fju~ersa i nastanka trì{ta robnih fju~ersa jesu dvova-lentni, uslovno re~eno, i neka nam u prilog ovome posluì jedan stav koji je op-{te prihva}en a poti~e sa samog izvori{ta robne fju~ers trgovine:

“Berze fju~ersa (futures exchanges), bez obzira kako su organizovane i kakofunkcioni{u, obezbe|uju dve vitalne ekonomske funkcije - transfer rizika i otkri-vanje cena. Trì{ta fju~ersa ~ine mogu}im za one koji èle da upravljaju cenov-nim rizikom - hedèri - da transferi{u izvestan deo ili sav rizik na one koji su vol-jni da ga prihvate - spekulatori. Primarna ekonomska funkcija trì{ta fju~ersa jestehedìng. Hedìng je kupovanje i prodavanje fju~ers ugovora da bi se otklonio(offset) rizik promene cena na spot (ke{) trì{tu... Hedèri ili poseduju ili planira-ju da poseduju gotovu robu (cash commodity) - kukuruz, soju itd. - i zabrinuti suzbog mogu}nosti da se cena robe promeni pre no {to je kupe ili prodaju. Svakoko traì za{titu naspram neèljenih promena cena na spot (ke{) trì{tu, moèupotrebiti fju~ers trì{ta u cilju hedìnga - farmeri, operatori ìtnih silosa, robnitrgovci, prera|iva~i, eksporteri, bankari, menadèri penzionih fondova, menad-èri portfolia, {tedi{e i drugi.”14

Ti novi aktivni akteri, te nove ekonomske uloge na trì{tu robnih fju~ersa je-su hedèri i spekulatori, i mi smo ih ranije ve} spominjali u ovom napisu. Ovdeje sada potrebno da ne{to malo detaljnije opi{emo njihove uloge, ali pri tom mo-ramo odmah napomenuti da oni nose stare kostime kupaca i prodavaca (pa i du-`nika i poverilaca), ali sada to ~ine druga~ije i sa sasvim izmenjenom svrhom. Uzto moramo dodati da nam te uloge ni{u ba{ sasvim nepoznate jo{ iz ranijih vre-mena prometanja roba i kapitala na jednostanom robnom trì{tu. To se posebnoodnosi na ovu drugu vrstu igra~a, na spekulatore. Ipak to ne treba da zavara na{upa`nju, budu}i da se ovde radi ipak o kvalitativno novim ulogama. I jo{ ne{tomoramo ovde odmah da razjasnimo, ne bismo li od samog po~etka ove ekonom-ske uloge jasno razgrani~ili od onih koje su u ranijim periodima bile odli~no na-u~ene i mnogostruko odigrane, a i danas se igraju sasvim redovno i regularno.Kupac i prodavac, a to se u izmenjenom obliku odnosi i na du`nike i poverioce,stoje jedan naspram drugog kao vlasnici ekvivalenata, robe i novca, a promenamesta tih ekvivalenata osnovna je svrha i smisao njihovog poslovanja. U princi-pu, i hedèri i spekulatori, tako|e vr{e kupovine i prodaje, bilo da je re~ o stvar-nim robama ili samo ugovorima, pa, dakle, i oni obavljaju poslove prenosa robe inovca. Razlika je u tome, {to i jedni i drugi, i hedèri i spekulatori razmenu roba inovca vide kao sredstvo za postizanje svojih posebnih ali sasvim razli~itih ciljeva.

Da vidimo najpre hedère. Imaoci roba na robnom trì{tu stoje jedni nasu-prot drugima i imaju potrebu da stvarno prodaju i kupuju robe. U tim me|usob-

Ekon

omsk

i ana

li br

158

, jul

200

3. -

sept

emba

r 200

3.

28

Milan Eremi}


nim odnosima oni imaju ve} dobro poznate ekonomske karaktere prodavaca ikupaca ili, eventualno, poverilaca i du`nika. Ali udvajanjem robnog trì{ta naspot trì{te i trì{te fju~ersa u istom momentu zadobijaju dvostruke karaktere.Vr{e}i istovremeno transakcije na oba trì{ta, i na spot i na fju~ers trì{tu, oniistovremeno vr{e dve potpuno istovetne ali suprotne transakcije u vezi s jednomistom robom; oni jednu istu robu istovremeno i prodaju i kupuju. Naime, najednom trì{tu, recimo spot trì{tu, oni prodaju (kupuju) robu stvarno i u istimomenat tu istu robu kupuju (prodaju) na fju~ers trì{tu kupuju}i (prodaju}i)fju~ers ugovor. Ova robna operacija koja se ostvaruje istovremenim delovanjemna dva suprotna trì{ta, koja se sastoji od dva akta: kupovine (prodaje) na spottrì{tu i prodaje (kupovine) na fju~ers trì{tu, naziva se otvaranje hedìnga. Me-|utim, ova operacija jeste samo jedna strana (polovina) kompletne transakcijekoju imaoci roba obavljaju u uslovima kada je trì{te udvojeno u spot i fju~ers tr-ì{te, i kada im je omogu}eno da istovremenim delovanjem na oba trì{ta izbeg-nu rizike promene cena i gubitke na vrednosti roba koje stvarno kupuju ili pro-daju. Druga, suprotna operacija, koja se tako|e ostvaruje istovremenim delovan-jem na dva suprotna trì{ta, a koja se sastoji od dva akta: prodaje (kupovine) naspot trì{tu i kupovine (prodaje) na fju~ers trì{tu, naziva se zatvaranje hedìn-ga. Kompletna transakcija nazvana hedìng (hedging), uklju~uju}i otvaranje i za-tvaranje, sadì dve istovremene kupovine i prodaje na dva trì{ta, spot i fju~erstrì{tu, ali u suprotnim pravcima. Hedìng je, zna~i, jedna kompleksna transak-cija koja se odvija u vremenu, a oni koji vr{e te transakcije, hedèri (hedgers) za-dobijaju jedan specifi~an dru{tveni karakter koji ih ne ~ini samo u~esnicima urobnom prometu (kupcima i prodavcima ili poveriocima i du`nicima), ve} za-{titnicima kapital vrednosti kroz o~uvanje vrednosti roba koje kupuju i prodajutokom obavljanja normalnih aktivnosti reprodukcije svojih kapitala. Krajnji efe-kat kompleksne hedìng transakcije (procesa) jeste u tome, u krajnjoj liniji, da seroba (sirovina ili polufabrikat) kupi po istoj ceni po kojoj je prodata (kao prera-|ena sirovina ili polufabrikat). U tom slu~aju proizvodni proces industrijskih ka-pitala moè se normalno nastaviti bez gubitka na vrednosti i supstanci kapitala ibez gubitka na proizvodnoj snazi kapitala.

Hedìng bismo mogli, dakle, definisati kao berzanski posao kojim u~esnik utrgovinskim transakcijama na robnoj berzi - hedger - nastoji smanjiti rizik i za-{tititi se od gubitka koji bi mogao nastati usled neèljenih promena cena. Redu-kovanje rizika nastalog neèljenim promenama cena i za{tita od gubitka ostvaru-je se specifi~nim postupkom koji se sastoji od simultane prodaje i kupovine jed-nakih koli~ina jedne iste robe na dva razli~ita trì{ta (spot i fju~ers trì{tu), i to jeotvaranje hedginga, u o~ekivanju da }e gubitak (ili dobitak) na jednom skupuoperacija, nastao prilikom otvaranja hedginga, biti nakna|en dobitkom (ili gu-

Econ

omic

Anna

ls no

158

, Jul

y 200

3 - S

epte

mbe

r 200

3

29


bitkom) na drugom skupu suprotnih operacija na dva razli~ita trì{ta koje sledekod zatvaranja hedginga. To je na~in obezbe|enja izvesnog stepena za{tite pro-tiv neizbe`nih promena cena.15

Hedìng kao smisaon postupak podrazumeva da svaka operacija bude reali-zovana istovremeno s njenom suprotnom operacijom, i da zapo~eti proces buderealizovan na pravilan na~in u celini tako da se suprotni efekti potru. Kod klasi~-ne kupoprodaje neki odre|eni agent istupa u nekom datom momentu samo ujednoj funkciji, ili kupca ili prodavca, dok drugi u istom momentu istupa u su-protnoj, a obe funkcije u jednom momentu raspodeljene su izme|u dve razli~iteosobe. Kod klasi~ne kupoprodaje jedan isti agent krug prodaje i kupovine (kupo-vine i prodaje) zatvara u okviru dva vremenski rastavljena trenutka, dakle, ne ujednom istom trenutku. To isto vr{i i hedèr, on u dva razli~ita momenta otvarapa zatim zatvara proces trgovanja, samo {to on u oba vremenska momenta, i kodotvaranja i kod zatvaranja hedà, izvr{ava obe suprotne operacije, on nastupa uobe funkcije, i kupca i prodavca. Kod uspe{nog hedìnga rezultat jeste stvarnakupovina i prodaja ali uz o~uvanje vrednosti uloènog kapitala. Jednostavnim iodvojenim aktima kupovine i prodaje to nije mogu}e posti}i. Ustvari, osnovnismisao hedìnga moè se preformulisati ovako: transakcije sa robama na rob-nom trì{tu treba obaviti na na~in kojim se osigurava realizacija profita stvorenatokom procesa proizvodnje, tokom oplodnje kapitala. Dakle, o~uvati profit kojije realizovan u regularnoj proizvodnji, profit iz redovne poslovne aktivnosti ka-pitala; u prometnom procesu o~uvati profit iz proizvodnje. To je ta osnovna svr-ha i smisao hedìnga. Sasvim je druga~ija situacija sa spekulacijama kao aktivno-{}u spekulatora na trì{tu robnih fju~ersa.

Da vidimo ukratko spekulatore. Kompleksne transakcije hedìnga ~ine samojedan deo od ukupno izvr{enih transakcija na berzi robnih fju~ersa a hedèri, kaonovi ekonomski karakter koji se pojavljuje na kapitalskom trì{tu roba, predstav-ljaju samo podskup transaktora, vr{ilaca transakcija na robnom trì{tu robnihfju~ersa. Drugi deo fju~ers transakcija ~ine spekulacije a obavljaju ih spekulato-ri. Spekulacije jesu tako|e kompleksne transakcije (kod kojih se tako|e vr{i otva-ranje i zatvaranje pozicije na berzi, tj transakcije koje zapo~inju otvaranjem a za-vr{avaju zatvaranjem) koje se obavljaju na robnim trì{tima udvojenim na spot ifju~ersa trì{ta, ali za razliku od hedìnga, spekulacije gotovo i ne obuhvataju iline moraju da obuhvate kompletan skup naizmeni~nih kupovina i prodaja (roba

Ekon

omsk

i ana

li br

158

, jul

200

3. -

sept

emba

r 200

3.

30

Milan Eremi}

15 Hedìng u uèm smislu moè se definisati kao transakcija (kupovina ili prodaja fju~ersa) koju delat-ni kapitalista (commercial trader nasuprot non-commercial trader) izvr{i na trì{tu robnih fju~ersa"...kao privremeni supstitut za transakciju na ke{ trì{tu". (Holbrook Working: "HedgingReconsidered", Journal of Farm Economics, vol. 35, 1953, str. 549) Ovaj na~in definisanja hedìngaje {iroko prihva}en.

i ugovora kao kod hedginga) na oba suprotstavljena trì{ta. S obzirom na relativ-nu autonomnost fju~ers trì{ta ({to, uostalom, vaì i za spot trì{te), otvaranje izatvaranje spekulativne transakcije moè se, i naj~e{}e se ograni~ava samo natransakcije na fju~ers trì{tu: prodaju i kupovinu fju~ersa (ili obrnuto, {to zavisiod odnosa cena na spot i fju~ers trì{tu). Osnovni je cilj takvih transakcija profi-tirati na promenama cena roba koje su osnovni predmet fju~ers ugovora. Upravoovde posebno nagla{avamo da su spekulacije, kao transakcije koje se obavljaju odstrane transaktora isklju~ivo na trì{tima robnih fju~ers ugovora i bez ikakve po-vezanosti s transakcijama s realnim robama, dugi niz godina bile tretirane kao{tetne i zato nelegalne, ali je postupno vremenom i s razvojem sistema klirin{kihku}a do{lo do njihove legalizacije, i da je upravo njihovim legalizovanjem osigu-ran potpun razvoj berzi robnih fju~ersa i, posebno, sistem potpunog kliringa. Le-galizacija ~isto spekulativne aktivnosti na robnim berzama je relativno novijaistorijska tekovina. Na taj na~in, spekulacije danas predstavljaju legalan sastavnideo poslovanja i transakcija na berzama fju~ersa, a u odnosu na hedìng pred-stavljaju komplementaran oblik transakcija na trì{tu roba u okvirima organizo-vanog berzanskog trgovanja. Spekulatori, dakle, sa svoje strane, predstavljaju ta-ko|e, kao i hedèri, jedan nov karakter u~esnika u robnom prometu, jedan ka-rakter koji je i ranije bio poznat ali samo kao nedozvoljena varijanta klasi~nih ka-raktera u jednostavnom robnom prometu.

Ve} smo pomenuli da spekulatori, za razliku od hedèra, o~ekuju profit odtrgovine na fju~ers trì{tu i to tako {to svesno preuzimaju rizik promene cenao~ekuju}i profit kao nagradu za preuzimanje rizika promene cena. Spekulatorio~ekuju profit isklju~ivo na bazi prometnih transakcija i to na trì{tu fju~ersa,budu}i da su to akteri u “robnom” prometu koji ne obavljaju nikakvu realnu po-slovnu (proizvodnu ili trgova~ku) aktivnost; sva se njihova aktivnost i sastoji odkupovine i prodaje fju~ers ugovora, a sva filozofija njihovog poslovanja se svodina to da se kupi jeftinije i proda skuplje, i pri tom nije va`no kojim se redosle-dom obavljaju te suprotne operacije. Upravo ovde je va`no naglasiti da se na trì-{tu robnih fju~ers ugovora fakti~ki ne trguje robom, jer ugovori nisu robe madasu predmet kupovine i prodaje kao i stvarne robe na fizi~kom trì{tu.16 Na berza-ma robnih fju~ersa se obavlja trgovina “vredno{}u ugovora roba”. “Berze fju~er-sa su organizovale trgovinu vredno{}u robe na neki budu}i datum - fju~ers ugo-vorom robe.17” (Podvukao M.E.) Pravi predmet trgovine na berzama fju~ersa je-

Econ

omic

Anna

ls no

158

, Jul

y 200

3 - S

epte

mbe

r 200

3

31


16 Ranije smo robne fju~ers ugovore nazvali specifi~nim robama nasuprot stvarnim robama, ali oni surobe samo utoliko ukoliko se kupuju i prodaju na berzama kao proizvodi samih berzi robnihfju~ersa.

17 New York Board of Trade (NYBOT) Brochure: Understanding Futures and Options, NYBOT, NewYork, 2003, str.1 (http://nybot. com/)

su ustvari same cene roba za isporuku u nekom budu}em trenutku. Samim tim,na tim trì{tima se i ne vr{i trgovanje i razmena u onom smislu u kojem se onaobavlja na fizi~kim trì{tima, na njima nema niti moè biti ekvivalentne razme-ne, razmene ekvivalenata. Ovde nema ni razmene ne-ekvivalenata, jer se na timtrì{tima ne razmenjuje ni{ta {to bi bilo rezultat ma kakve proizvodne delatnostii {to bi samo od sebe i za sebe imalo neku vrednost, {to bi samo po sebi ne{to vre-delo. Ovde se kupuje i prodaje, ali to {to se prodaje i kupuje niti ima neke zaseb-ne vrednosti; niti zna~i da je ono {to se kupuje i prodaje stvarna roba. Trgovanjekoje se obavlja isklju~ivo na berzi fju~ersa a bez neposredne veze s trgovanjem nafizi~kom trì{tu, jeste ~isto spekulativna aktivnost koja je usmerena na sticanjeprofita potpuno nezavisno od ma koje realne ekonomske aktivnosti (delatnosti) ita spekulativna aktivnost nema neposredne veze sa proizvodnom aktivno{}u. Ja-sno je da se ova spekulativna aktivnost bitno razlikuje od onoga {to se moè na-zvati robne spekulacije, koje se realizuju od strane aktera u realnoj ekonomskojaktivnosti, dakle od agenata proizvodnje ili trgovine stvarnim robama, i koja jeneposredno vezana za realne ekonomske aktivnosti nosilaca te spekulativne ak-tivnosti.

Bitno izmenjen karakter spekulacija kao potpuno legalizovane aktivnosti i,{ta vi{e, kao aktivnosti koja je od su{tinskog zna~aja za razvoj i egzistenciju rob-nih fju~ers trì{ta (a to se posebno iskazuje time {to se prisustvo spekulatora i nji-hovih spekulativnih aktivnosti izjedna~ava sa visokim nivoom likvidnosti fju~erstrì{ta18) svoj poseban izraz dobili su, izme|u ostalog, i u njihovom preimeno-vanju. Spekulativna aktivnost na fju~ers trì{tima se tretira, ili barem imenuje,kao investiciona aktivnost. U tom je pogledu veoma indikativan slede}i stav ko-jim se iskazuje vi{e manje oficijelno stanovi{te jedne od ameri~kih (njujor{kih)berzi: “Robne berze fju~ersa sluè su{tinski dvema tipovima transaktora (tra-ders) - hedèrima koji nastoje da cenovni rizik sa spot trì{ta prenesu na drugeu~esnike na fju~ers trì{tu, i investitore/spekulatore koji su voljni da preuzmu ri-zik u zamenu za {ansu da profitiraju na promeni cena na fju~ers trì{tima. Hed-èri ulaze na fju~ers trì{te da bi preneli/smanjili rizik vezan za transakcije kojeobavljaju na spot trì{tu. Hedìng involvira zauzimanje pozicije na fju~ers trì{tukoja je jednaka ali suprotna poziciji na spot trì{tu... Investitori, na drugoj strani,su voljni da preuzmu cenovni rizik zauzimanjem pozicije bilo na kupovnoj biloEk

onom

ski a

nali

br 1

58, j

ul 2

003.

- se

ptem

bar 2

003.

32

Milan Eremi}

18 Stvarni uslov likvidnosti fju~ersa zavisi od likvidnosti trì{ta fju~ersa, a likvidnost samog trì{tafju~ersa u najve}oj meri, po op{toj oceni, zavisi od brojnosti i obima aktivnosti spekulatora na tomtrì{tu. "Spekulatori funkcioni{u kao mazivo (lubricant) na trì{tima robnih fju~ersa. Oni su voljnida preuzmu pozicije suprotne onima koje prièljkuju hedèri, i u tom procesu doprinose pove}anjuop{te likvidnosti na berzi." ("New Types of Non-Trade-Related Participation in CommodityFutures Markets", Report by the UNCTAD secretariat, UNCTAD/COM/83, 21 may 1996., str. 14)

na prodajnoj strani u nameri da ostvare profit na bazi promene cena.19” I dalje naistom mestu: “Hedèri koriste fju~ers trì{te da bi za{titili transakcije na spot tr-ì{tu i na taj na~in, u krajnjoj liniji, redukovali efekat varijabilnosti cena na spottrì{tu. Hedèri zauzimaju pozicije na fju~ers trì{tu upravo jednake i suprotneonima na spot (cash) trì{tu koje èle za{tititi... Va`no je razumeti bazi~nu razli-ku u poslovnim ciljevima hedèra i investitora.20” Dakle, spekulatori se nazivajuinvestitori (investors), i zamena termina spekulator terminom investitor se vrlo~esto i sve vi{e prime}uje u literaturi. (Kada se danas kaè da su se na nekom fju-~ers trì{tu pojavili veliki investitori, onda to treba shvatiti samo u tom smislu dasu se u spekulativne aktivnosti na tom trì{tu uklju~ili veliki spekulatori sa veli-kim raspoloìvim nov~anim fondovima, na primer investicioni fondovi ili penzi-oni fondovi koji objedinjuju nov~ana ulaganja velikog broja njihovih ~lanova.)

Mogli bismo re}i da spekulatori i spekulacije, kako smo ih upravo definisali uskladu s njihovom realnom ulogom, predstavljaju nova lica i nove uloge, ili unajboljem slu~aju stare aktere potpuno izmenjenog lika s bitno promenjenomulogom; njihovo postojanje u izmenjenom obliku i njihova delatnost vezani suisklju~ivo za fju~ers trì{ta. Druga~ija je situacija sa hedèrima. Oni obavljajutransakcije na trì{tima fju~ers ugovora, jednako kao i spekulatori, i u tom pogle-du oni predstavljaju nove aktere i nove uloge. Ali, po{to obavljaju transakcije i natrì{tima fizi~kih roba, oni su istovremeno dobro poznati akteri na klasi~nom tr-ì{tu s dobro poznatim ulogama. Dodajmo ovde da klasi~ni oblici robnog pro-meta koji pripadaju jednostavnom robnom prometu i dalje funkcioni{u na rob-nim trì{tima kao fizi~kim trì{tima, i da ti oblici ni{ta ne gube od svog zna~aja spojavom kompleksnih robnih transakcija koje se simultano odvijaju na oba trì-{ta, fizi~kom i trì{tu ugovora, ali ti klasi~ni oblici, kada su kombinovani s tran-sakcijama na trì{tima ugovora (fju~ers trì{tima) dobijaju novo zna~enje i po-staju sastavni deo tih kompleksnih oblika robnog prometa. [to se ti~e spekulativ-nih transakcija, one tek sa pojavom organizovanih trì{ta ugovora postaju legal-ne “robne” transakcije, i one se realizuju veoma ~esto kao nezavisne operacije apovodom fizi~kih robnih transakcija, mada se mogu ali ne moraju nikako nepo-sredno kombinovati sa transakcijama na fizi~kom trì{tu. Dodajmo jo{ i to dahedèri obavezno stupaju u me|usobne robne transakcije na fizi~kom trì{tu, dau tim transakcijama vr{e jednostavne akte kupovine i prodaje, tako da se stvarnatrgovina i dalje obavlja izme|u stvarnih imalaca roba, i da upravo realna osnovakompleksnih transakcija koje smo opisali kao hedìng jesu odnosi kupovine iprodaje na fizi~kom trì{tu izme|u stvarnih kupaca i stvarnih prodavaca. Naj-zad, treba re}i i slede}e. U~esnici u vr{enju transakcija jednovremeno na oba dela

Econ

omic

Anna

ls no

158

, Jul

y 200

3 - S

epte

mbe

r 200

3

33


19 New York Board of Trade (NYBOT) Brochure: Understanding Futures and Options, str.3.20 Isto, str.3.

savremenog trì{ta udvojenog na fizi~ko i trì{te ugovora ozna~eni kao hedèri ispekulatori, nikako nisu razdvojeni nepremostivom preprekom. S obzirom narazli~itost realnih okolnosti u kojima se vr{i promet roba, desi}e se da pojedinihedèri izvr{avaju operacije spekulativnog karaktera, a desi}e se, obrnuto, i to daoni u~esnici u toj sloènoj trgovini, koji po prirodi svog poslovanja teè ostva-renju profita isklju~ivao na bazi igre sa cenama, izvr{e operacije koje su po svomsu{tinskom karakteru hedìng operacije. Posebne statistike na berzama robnihfju~ers, a te su statistike koliko opse`ne i aùrne toliko i zna~ajne, nisu u stanjujasno da razgrani~e u~esnike u vr{enju transakcija fju~ersima na robnim berzamana one koje treba tretirati kao hedère od onih koji se imaju smatrati spekulatori-ma.

Ovime smo u osnovi opisali preobra}ene karaktere i pojavu novih uloga narobnim trì{tima kada se ova promenom oblika i instrumenata robnog prometapostupno menjaju i udvajaju na polarno suprotstavljena trì{ta fizi~kih roba, sjedne strane, i trì{ta ugovora koji za svoju podlogu imaju te iste fizi~ke robe, sdruge strane. Ispravno re~eno, ovime smo ustvari opisalo samo aktivne aktere injihove uloge. Pored njih na ovako razvijenom trì{tu pojavljuju se, me|utim,potpuno nova lica, i ne samo nova lica ve} i nove institucije kao u~esnici u pro-metu “roba”, a uporedo s akterima i sasvim nove uloge.

Naime, novi oblici transakcija na robnim trì{tima koja su se udvojila s raz-vojem robnih fju~ers ugovora, hedìng i spekulacije, kao i novi akteri izmenjenihekonomskih karaktera (uloga), hedèri i spekulatori, zajedni~ki ~ine samo jednustranu kompleksnog procesa robne trgovine na kapitalskoj osnovi, samo jednustranu savremenog robnog prometa koji je kapital razvio kao svoju samonikluosnovu napu{taju}i definitivno podru~je jednostavnog robnog prometa. Odnosikupovine i prodaje u koje stupaju na fizi~kom trì{tu stvarni kupci i stvarni pro-davci, kao i odnosi kupovine i prodaje ugovora na trì{tu ugovora koje vr{e spe-kulatori, ~ine samo jednu stranu odnosa robnih transakcija i transakcija s fju~er-sima. Uop{te, hedèri i spekulatori (investitori) obrazuju samo jednu grupu u~e-snika u razmeni na razvijenom robnom trì{tu, predstavljaju samo jednu stranusloène robne trgovine na razvijenim robnim trì{tima. Drugu grupu u~esnika,drugu stranu tog kompleksnog procesa razvijenog robnog prometa ~ini sloènastruktura posrednika u realizaciji kompleksnih transakcija hedìnga i spekulaci-ja. Naime, kompleksne transakcije hedìnga i spekulacija mogu se obaviti samo iisklju~ivo uz pomo} posrednika na trì{tu robnih fju~ersa, uz pomo} posrednikakoji aktivnim akterima i korisnicima fju~ers trì{ta (hedèrima i spekulatorima)pruàju usluge tako {to u njihovo ime i za njihov ra~un obavljaju berzanske tran-sakcije s fju~ersima. Ta druga grupa aktera na razvijenom robnom trì{tu - po-srednici - jeste brojna i slojevita.

Ekon

omsk

i ana

li br

158

, jul

200

3. -

sept

emba

r 200

3.

34

Milan Eremi}

Obe grupe uzete zajedno, aktivni u~esnici i korisnici fju~ers trì{ta, s jednestrane, i posrednici, s druge strane, predstavljaju jednu sloènu strukturu. Naj-jednostavniji, najapstraktniji oblik u kojem se moè iskazati sloènost strukture iprocesa razvijenog robnog prometa na samonikloj kapitalskoj osnovi, jeste onaju kojem se jedni naspram drugima suprotstavljaju slede}e dve grupe aktera: s je-ne strane to su hedèri i spekulatori koji zajedni~ki ~ine grupu aktivnih aktera ufju~ers trgovini i koja se ozna~ava zajedni~kim nazivom trgovci ili klijenti (tradersili customers); a s druge strane to su posrednici koji ~ine jednu heterogenu grupuaktera a koju bismo u celini uslovno mogli nazvati brokeri (brokers). Ova drugagrupa aktera na fju~ers trì{tu vr{i fju~ers transakcije za ra~un aktera prve grupe.Sloèna struktura posrednika u robnom prometu koju smo uslovno nazvali za-jedni~kim imenom brokeri, i odnosi koji se uspostavljaju izme|u trgovaca ili kli-jenata i posrednika (izme|u traders i brokers), predstavljaju jedan veoma sloènmehanizam tog samoniklog berzanskog robnog prometa na kapitalskoj osnovi.

Mi smo ve} gore konstatovali da se na fizi~kim trì{tima izme|u u~esnika vr{estvarne kupovine i stvarna prodaje, i te se prodaje i kupovine kao oblici jednostav-nog prometa obavljaju naj~e{}e bez posrednika. Jednostavni robni promet neisklju~uje posrednike u jednostavnim robnim transakcijama, ali ih nikako nepodrazumeva kao nu`nost.21 Naprotiv, oni se u prometu mnogih roba ne pojav-ljuju, mada same robe mogu pro}i kroz mnoge ruke pre nego {to od proizvo|a~astignu do kona~nog potro{a~a za koje su te robe upotrebne vrednosti. Dakle, nafizi~kom se trì{tu posrednici ne podrazumevaju budu}i da se na njemu susre}uklasi~ni kupci i prodavci kao imaoci roba. Me|utim, posrednici u prometu fju~ersugovora povodom kupovine i prodaje roba ne samo da se obavezno pojavljuju,nego bez njih taj promet jednostavno nije mogu}, niti je uop{te mogao da se raz-vije taj oblik trì{ta i “robnog” prometa bez posrednika ~ija je funkcija ne samo odsu{tinskog zna~aja ve} je i vi{estruka. Na ovom segmentu robnog trì{ta (na fju-~ers trì{tu) pojavljuju se jedan naspram drugog kupac i prodavac, ali se oni ovdenikako ne pojavljuju u klasi~nim ulogama jer niti stvarno kupuju robe niti stvar-no prodaju robe, i {to je jo{ zna~ajniji oni se na tom trì{tu (u principu) uop{teme|usobno nikako i ne susre}u. Akti kupovine i prodaje na trì{tu robnih fju~er-sa su depersonalizovani, a kupci i prodavci su (u principu) sasvim anonimni.

Econ

omic

Anna

ls no

158

, Jul

y 200

3 - S

epte

mbe

r 200

3

35


21 Kada govorimo o posrednicima u robnom prometu nikako ne mislimo na klasi~ne trgovce, i uop{tena sve one u~esnike u prometu roba koji tokom izvr{avanja prometa robe preuzimaju naslov svojinenad robom u ~ijem prometu u~estvuju; tu, dakle, ne mislimo na u~esnike u prometu roba koji se uanglosaksonskoj literaturi ozna~vaju terminom merchant middlemen Ovde pod posrednicima uprometu roba imamo u vidu samo one u~esnike koji samo pomaù u efektivnom prenosu svojine narobama bez fizi~kog preuzimanja roba i bez preuzimanja vlasni{tva nad robama. To bi bila ona kat-egorija koja se u anglo-saksonskoj literatuti naziva agent middlemen ili functional middlemen, kojideluju samo kao agenti ili predstavnici (representatives) za svoje klijente.

Na trì{tu ugovora, kao segmentu kompleksnog robnog trì{ta, kupac i pro-davac vr{e dakle kupovine i prodaje samo preko posrednika. Me|utim, naziv po-srednik ovde ozna~ava ne jedno lice, ve} skup lica koja u~estvuju u tom procesuposredovanja, i ne samo skup lica ve} se tu radi i o ~itavoj instituciji veoma sloè-ne strukture (hijerarhije) i slojevitom procesu posredovanja koji se ume}e izme-|u kupca i prodavca. Pri tom je ceo proces trgovanja posredovanjem na trì{tuugovora strogo propisan, regulisan zakonskim aktima od strane dràve i poseb-nim propisima poslovanja na berzama i kontrolisan posebnim dràvnim organi-ma sa ta~no utvr|enim zadacima i ovla{}enjima. Danas je ve} stvorena ogromanpravna nadgradnja i sistem institucija kojima se reguli{e i kontroli{e jedan sloènsistem posredovanog trgovanja na berzama robnih fju~ersa. U nastavku }emodetaljnije opisati postupak posredovanja u procesu trgovanja i samu strukturuposrednika.

5. PROCES TRGOVANJA NA TR@I[TU ROBNIH FJUÊRS UGOVORA

Nemamo nameru da detaljnije opisujemo proces kupovine i prodaje fju~er-sa, delovanje i funkcije u~esnika - posrednika u tom procesu, sloène procedureizvr{enja obaveza preuzetih kupovinom ili prodajom fju~ers ugovora, niti insti-tucije i regulativu koji upravljaju ukupnim poslovanjem po osnovu trgovine rob-nim fju~ersima. Potrebne elemente za razumevanje celine robne trgovine na trì-{tu ugovora (contracts market) skicira}emo u {to je mogu}e kra}im crtama, ma-da je ve} i za to potrebno dosta prostora. Pri tom, i to nagla{avamo, imamo u vi-du berze robnih fju~ersa u SAD koje predstavljaju vrhunac razvoja robne trgovi-ne na samonikloj osnovi razvijenog savremenog kapitalizma.

Pre svega treba ista}i da se na trì{tu robnih fju~ersa trgovac (trader)22, biloda nastupa kao hedèr bilo kao spekulator, pojavljuje uzastopce najpre kao ku-pac (prodavac) pa zatim kao prodavac (kupac) fju~ers ugovora, sem izuzetno ka-da se pojavljuje ili samo kao kupac ili samo kao prodavac ugovora i tada mora,pri dospe}u ugovora, prihvatiti isporuku kupljene robe ili isporu~iti prodatu ro-bu. U tom se slu~aju fju~ers ugovor pretvara u forvord ugovor ~iji termini mora-ju u celosti biti ispo{tovani, ugovorne obligacije izvr{ene. U praksi, me|utim,fju~ers ugovor postaje fizi~ki, ke{ (forvord) ugovor samo po izuzetku. Prakti~nose u manje od 1 posto slu~ajeva fju~ers ugovor realizuje kao fizi~ki, forvord ugo-vor isporukom robe, tako da moèmo za momenat zanemariti takvu mogu}nost.

Ekon

omsk

i ana

li br

158

, jul

200

3. -

sept

emba

r 200

3.

36

Milan Eremi}

22 Izraz trgovac (trader) koji se ~esto koristi u ovom tekstu, nikako ne treba shvatiti u smislu kod nasuobi~ajene upotrebe tog izraza. On jednostavno ozna~ava u~esnike u vr{enju fju~ers operacija(transakcija), kupca i prodavca fju~ersa. Tako|e izraz trgovina (trade) treba shvatiti samo u zna~enjukupovine i prodaje fju~ersa, u smislu vr{enja ili izvr{enja operacije kupovine i prodaje fju~ersa.

Dakle, svaki se trgovac (trader) pojavljuje naizmeni~no kao kupac i prodavac, iliobrnuto, tokom nekog, kra}eg ili duèg vremenskog intervala. Me|utim, i kupo-vine i prodaje fju~ersa klijent (trgovac - trader) obavlja na berzi, na trì{nom me-stu posebno organizovanom za tu vrstu trgovine, i pri tom obavezno koristiusluge brokera, sem u slu~aju kada je i sam ~lan berze i kada za svoj ra~un vr{ikupovine i prodaje fju~ersa. Mi ovde uzimamo slu~aj berzanskog trgovanja odstrane trgovaca, klijenata koji nisu ~lanovi berze. Berze robnih fju~ersa su dakleta klju~na institucija na kojoj zapo~inje i na kojoj se zavr{ava aktivnost svakogpojedina~nog trgovca, klijenta, u poslovanju fju~ersima. Trgovina fju~ers ugovo-rima se obavlja isklju~ivo na berzi (a izuzetno se dozvoljava trgovina ugovorima,i to forvord ugovorima koji time delimi~no zadobijaju karakter fju~ers ugovora,na vanberzanskom trì{tu, tzv. OTC trì{tu u skladu sa zakonskom regulativom,ali taj oblik trgovine ne spada ovamo).

Ovde je zna~ajno ista}i da se sva trgovina robnim fju~ers ugovorima, sve kupo-vine i prodaje fju~ersa na berzi ugovora obavljaju isklju~ivo preko brokera, ~lanovaberze, i nijedna transakcija se ne moè obaviti a da se kao posrednik u njenoj reali-zaciji ne pojavi broker koji je ~lan berze. Mogu}e je, pri tom, da se kao trgovac (tra-der) pojavi i sam broker, da dakle kupovinu ili prodaju za svoj ra~un obavi ~lanberze, ali ono {to predstavlja odlu~uju}u karakteristiku u kojoj se proces razmenena ovom trì{tu bitno razlikuje od procesa razmene na klasi~nom trì{tu u jedno-stavnom robnom prometu (na trì{tu fizi~ke robe), jeste to da ogromna ve}ina tr-govaca (transaktora - traders) koji kupuju i prodaju fju~erse nisu ~lanovi berze i daoni neposredno ne vr{e niti mogu neposredno obavljati kupovine i prodaje ugovo-ra. Na berzama robnih fju~ers ugovora kakve su odnosne berze u SAD, a to vaì i zadaleko daleko najve}i broj berzi robnih fju~ersa izvan SAD, broj ~lanova berze iz-nosi od nekoliko stotina do najvi{e dve-tri hiljade (ra~unaju}i i tzv. pridruène ~la-nove - associated members), dok se broj onih koji posredstvom brokera obavljajutrgovinu fju~ersima penje na hiljade i na desetine hiljada. Prakti~no, trgovina naberzama robnih fju~ersa najve}im se delom obavlja izme|u transaktora koji nika-ko nisu ~lanovi berzi, a sve njihove transakcije se vr{e samo i isklju~ivo preko bro-kera. U tom smislu za transaktora koji nije ~lan berze i koji koristi berzu za svojeposlovanje u razmeni postoji izraz trader off the floor of the exchange i njegove tran-sakcije neposredno na parketu vr{i broker na parketu (floor broker). U~esnici u tojvrsti trgovine upravo zahvaljuju}i ovoj ~injenici ostaju me|usobno potpuno ano-nimi, i proces kupovine i prodaje fju~ers ugovora je depersonalizovan. (Deperso-nalizaciji procesa razmene doprinose i druge okolnosti, ali o njima naknadno.)Ipak, ovde se mora re}i i to da trgovci (transaktori - traders) koji imaju veliki inte-res da sami za svoj ra~un neposredno obavljaju transakcije na berzi (na parketuberze) mogu i odista postaju ~lanovi berze kupuju}i mesto (a seat) na berzi.

Econ

omic

Anna

ls no

158

, Jul

y 200

3 - S

epte

mbe

r 200

3

37


Ali na berzi, kao instituciji na kojoj se organizovano obavlja trgovina (fju-~ers) ugovorima, odigrava se samo jedan deo celokupne aktivnosti koju naziva-mo trì{tem robnih fju~ersa i trgovanjem robnim fju~ersima, i to je onaj deo kojise ti~e njegove funkcije “otkrivanja cena” (price discovery) i izvr{enja razmenskihtransakcija.23 Drugi deo aktivnosti trì{ta robnih fju~ersa obavlja se u okvirudruge ustanove, klirin{ke ku}e, bilo da je ova organizacioni deo berze, bilo da jezasebna korporacija koja za potrebe berze obavlja poslove kliringa. Na primer,robna berza fju~ersa CBOT za kliring i poravnanja (settlement) izvr{enih trgo-vinskih transakcija na parketu CBOT-a koristi usluge nezavisne korporacije TheBoard of Trade Clearing Corporation (BOTCC). Ova institucija, klirin{ka ku}a,izvr{ava vi{estruke operacije vrlo sloènog procesa poravnanja i kliringa svih tr-govinskih transakcija izvr{enih na parketu robne berze. Dakle, klirin{ka ku}a jedruga institucija koja dejstvuje na trì{tu robnih fju~ersa u jedinstvu sa berzomna kojoj se izvr{avaju “robne” transakcije fju~ers ugovorima. I danas upravo ovojinstituciji pripada centralno mesto u funkcionisanju robne fju~ers trgovine; nje-no delovanje jeste sastavni i su{tinski deo robne fju~ers trgovine.

Dodajmo ovde da su robne berze kao mesta organizovane robne trgovine odsamog po~etka imale funkciju otkrivanja cena i izvr{enja robnih transakcija. Na-ravno, prvobitno se na tim berzama trgovalo isklju~ivo stvarnih robama, budu}ida su to bila organizovana mesta za masovni susret realne ponude i tra`nje (i tosu bile prevashodno regionalne berze lokalnog zna~aja), a “otkrivanje” cena od-nosilo se samo na cene za gotovo. Te su berze funkcionisale kao razvijen i veomaspecifi~an oblik jednostavnog robnog prometa. Izdvajanje trgovine fju~ers ugo-vorima na tim berzama se tek postupno uvodilo u berzansku praksu, a kliring iporavnanja koje je trebalo izvr{avati po osnovu trgovine ugovorima imao je veo-ma jednostavne, elementarne oblike, za ~iju se realizaciju nije zahtevala nikakvaposebna institucija. Tek je posle dugog niza godina intenzivniji razvoj trgovine

Ekon

omsk

i ana

li br

158

, jul

200

3. -

sept

emba

r 200

3.

38

Milan Eremi}

23 Napomenimo da se pojam berzanske ili fju~ers transakcije u ovom tekstu upotrebljava u dvazna~enja. Naime, napred smo ve} izri~ito ozna~ili hedìng kao kompleksnu transakciju koju hedèrobavlja u postupku za{tite kapitala od neo~ekivanih promena cena. U sklopu ove kompleksnetransakcije hedèr posebno obavlja operacije na fju~ers trì{tu, s tim da na tom trì{tu on moraobaviti i prodaju i kupovinu fju~ersa (u bilo kom poretku). To isto mora obaviti i spekulator. Prematome i za jednog i za drugog pod fju~ers transakcijom podrazumevamo kompletan par operacijarealizovanih u dva razdvojena vremenska momenta: prodaju fju~ersa i kupovinu fju~ersa ili obrnu-to. Za svakog od njih pojedina~no samo kupovina ili samo prodaja jeste samo izdvojena operacija,ali ne i kompletna fju~ers transakcija. Sa stanovi{ta berze i s aspekta ukupnosti trgovanja robnimfju~ersima situacija je sasvim druga~ija: svaki dvostrani akt kupovine i prodaje ugovora koji izme|usebe na parketu (posredstvom brokera) obave dva klijenta (trgovca, traders) jeste celovita berzanskafju~ers transakcija i istovremeno celovita transakcija u prometu robnih fju~ersa. (Sli~no razlikovan-je fju~ers operacija od kompletnih fju~ers transakcija nalazimo kod Jeffrey Williams-a: TheEconomic Function of Futures Markets, Cambridge University Press, 1986., str. 19.)

ugovorima doprineo razvoju posebnih i sloènijih oblika kliringa koji su u dugojistoriji najzad doveli do osnivanja zasebnih klirin{kih odeljenja i kona~no do po-sebnih korporacija koje su funkcije poravnanja i kliringa trgovine robnim ugo-vorima kompletno preuzele na sebe. (Istovremeno su regionalne robe berze lo-kalnog zna~aja prerastale postupno u nacionalne berze i, najzad, u berze me|u-narodnog zna~aja - u svetske berze.) Njihov pun razvoj pretvorio ih je u klju~ne icentralne ustanove trgovine robnim fju~ersima. Danas klirin{ke ku}e kao zaseb-ne ustanove zajedno sa robnim berzama kao posebnim ustanovama ~ine jednonerazdvojno jedinstvo, i tek se to sloèno jedinstvo moè nazvati trì{tem robnihfju~ers ugovora u punom zna~enju te sintagme. U slu~ajevima da klirin{ka ku}a~ini sastavni organizacioni deo berze, to jedinstvo se odnosi na aktivnosti na par-ketu, s jedne strane, i aktivnosti poravnanja i kliringa, s druge strane.

Opi{imo sada u najkra}em ciklus “robne” transakcije na trì{tu robnih fju-~ersa, uz napomenu da, iako smo pod “robnom” transakcijom podrazumevali parakata kupovine i prodaje koje uzastopce obavi pojedina~ni trgovac (transaktor -trader), “robna” transakcija nije samo prosto par akata u vremenu razdvojene ku-povine i prodaje, ve} ne{to mnogo vi{e i mnogo sloènije. Naime, klijent (transak-tor, trader), po{to transakcije na berzi obavlja preko brokera, da bi obavio kupo-vinu ili prodaju fju~ersa stupa u kontakt sa brokerskom firmom, sa komisionimbrokerom fju~ersa (Futures Commission Merchant -FCM24), preko kojeg moè naberzi da obavi odre|enu kupovinu/prodaju fju~ersa25. Po{to je stupio u kontakt sFCM-om i s njim obavio konsultacije o svojim namerama, klijent (customer) da-je nalog za trgovinu (trading order) izvr{iocu naloga zaposlenom kod FCM (anaccount executive employed at the FCM) koji ima obavezu da obezbedi, prati inadgleda realizaciju naloga. Nalog se prenosi brokeru na parketu (floor broker-u)koji ga na parketu izvr{ava. Ako je nalog bio da se kupi odre|eni fju~ers ugovor,ovaj je mogao da se realizuje samo pod pretpostavkom da neko prihvati ponudukupca i da proda traèni fju~ers ugovor. Kao druga, suprotna strana, pojavljuje sebroker koji prodaje taj fju~ers ugovor bilo za svoj bilo za ra~un drugog klijenta. Je-dan broker je izvr{io kupovni nalog, drugi broker je izvr{io prodaju, bilo da je toizvr{io realizuju}i prodajni nalog nekog drugog klijenta, bilo da je izvr{io prodajuza svoj ra~un ako se radi o ~lanu berze koji posluje za svoj ra~un, tj. ako se radi tr-govcu na parketu (floor trader). U svakom slu~aju jedan je kupio a drugi je prodao, Ec

onom

ic An

nals

no 1

58, J

uly 2

003

- Sep

tem

ber 2

003

39


24 Kao sinonimi se koriste slede}i izrazi: commission house, wire house, brokerage house, futures commis-sion merchant (FCM), s tim da je ovaj posledni izraz u{ao u zvani~nu upotrebu u svim zvani~nim,bilo dràvnim aktima bilo aktima berzi ili klirin{kih asocijacija. (About CBOT, str.16.)

25 U kontaktu sa FCM, ovaj poslednji klijenta upoznaje s rizikom koji proizlazi iz trgovanja na fju~erstrì{tu. "Klijent tako|e potpisuje nekoliko legalnih dokumenata koji se ti~u odgovornosti njegovefirme u odnosu na ra~un margine." (About CBOT, str. 16.)

a obojica su kupovinu odnosno prodaju na parketu berze izvr{ili preko brokerana parketu. Zanemaruju}i mogu}nost da je jedan izvr{io transakciju kao trgovacna parketu (a mogu}e je da ili jedan ili ~ak obojica izvr{e transakcije za svoj ra~unkao trgovci na parketu), kupac i prodavac su izvr{ili transakcije preko brokera naparketu, ali su ovi samo posrednici koji izvr{enja naloga na parketu obavljaju sa-mo za proviziju, ali stvarno te transakcije vr{e namesto komisionih brokera fju-~ersa (futures commission merchant) koji su pravi posrednici izme|u klijenatakoji su kupili odnosno prodali ugovor. Sama kupovina odnosno prodaja na par-ketu izvr{ena je po proceduri sli~noj aukciji, tako da je i cena kupovine odnosnoprodaje utvr|ena po toj proceduri koja se kratko ozna~ava kao sistem otvorenoguzvikivanja (open outcry system). Po{to se transakcija kupovine i prodaje izvr{ilana parketu, brokeri na parketu izve{tavaju svoje FCMs, a ovi pismeno izve{tavajusvoje klijente o izvr{enoj transakciji o ceni po kojoj je transakcija izvr{ena. Za in-dividualnog klijenta (transaktora, trader-a) jedna faza transakcije kupovine i pro-daje ugovora na parketu berze je zavr{ena (zavr{ena je samo jedna operacija kom-pletne transakcije, kupovina ili prodaja fju~ersa), ali to nikako ne zna~i da je tran-sakcija kao celina sasvim zavr{ena, jer tu se radi samo o pukim aktima kupovine iliprodaje ugovora kojima se predvi|a prijem ili isporuka robe u odre|enom budu-}em roku i po odre|enoj ceni, dok izvr{enje ugovorom preuzete obligacije tekpredstoji, sem ukoliko naknadnom kompenziraju}om operacijom (offseting) ku-pljeni ili prodati fju~ers ugovor ne bude poni{ten. Drugim re~ima, transakcija ko-ja je zapo~eta operacijom kupovine ili prodaje fju~ers ugovora traje, ta je transak-cija proces koji te~e u vremenu, ona nije naprosto samo jedan akt. Operacija morabiti zabeleèna, transakcija se nastavlja, i njeno se ostvarenje, tj. izvr{enje ugovoramora pratiti sve do momenta dok individualni klijent (trader) ne izvr{i suprotnukompenziraju}u operaciju i time poni{ti inicijalni ugovor, ili, ukoliko se suprotnaoperacija ne izvr{i do momenta dospe}a (sazrevanja, maturity) ugovora, ostva-renje ugovorne obaveza od strane klijenta prati se sve do momenta isporuke iliprijema robe u skladu s fju~ers ugovorom koji time automatski postaje fizi~ki,forvord ugovor. Evidentiranje transakcije (operacije) i pra}enje realizacije kuplje-nog odnosno prodatog ugovora vr{i se najpre u okviru berze tako {to se vr{i pro-vera i potvrda (confirmation) ta~nosti podataka o izvr{enoj transakcije, i zatim sevr{i uparivanje (matching) transakcija kupovine i prodaje. Po{to se izvr{i upari-vanje, ceo dalji tok pra}enja i realizacije ugovora prenosi se na klirin{ku ku}u;procesiranje fju~ers transakcije kao kontinuiranog vremenskog procesa prenosi sena klirin{ku ku}u, i ceo ciklus “robne” transakcije se dalje zaokruùje u okviru kli-rin{ke ku}e (o ~emu }e biti re~i naknadno).

Kupci i prodavci svoje transakcije s fju~ersima zapo~inju kontaktiraju}i svojekomisione brokere fju~ersima, koji sa svoje strane klijentove naloge upu}uju

Ekon

omsk

i ana

li br

158

, jul

200

3. -

sept

emba

r 200

3.

40

Milan Eremi}

brokerima na parketu (floor broker) a ovi transakcije (trades) izvr{avaju u skladusa sadràjem naloga. Svi nalozi se izvr{avaju na parketu berze u skladu s pravili-ma berze. Jedan vaàn aspekt ovih pravila jeste u tome da se zahteva da sve cenepotra`nje i cene ponude (bids and offers) budu predo~ene svim trgovcima u ringuda bi se osiguralo izvr{enje naloga po javnim i konkurentnim cenama, tj da bi seizvr{enje obavilo po sistemu otvorenog uzvikivanja. Cene po kojima su transakcijeizvr{ene bivaju zabeleène i otposlate (disseminated) {irom sveta za nekoliko se-kundi. Po{to su nalozi izvr{eni, brokeri koji su kupili i brokeri koji su prodali iz-ve{tavaju o svim transakcijama klirin{ku ku}u i ratifikuju (confirm) njihove spe-cifikacije. Ukoliko postoji neslaganje oko toga ko je izvr{io koji nalog i po kojojceni, tzv slu~ajevi transakcija “izvan trgovine” (an out-trade transaction), pose-ban komitet berze odmah pristupa razmatranju i odlu~uje kako da se re{e. Kadsu jednom ve} ratifikovane od strane odnosnih brokera, o izvr{enim transakcija-ma povratno se dostavljaju izve{taji komisionim brokerima, i zatim svaki komi-sioni broker pismeno izve{tava kupca ili prodavca da je transakcija ~ije je izvr{en-je zahtevao realizovana i po kojoj ceni. U rezultatu kupoprodajne transakcije poosnovu jednog ugovora (one-contract trade), odnosna klirin{ka ku}a koja daljeprocesira obavljenu transakciju, po{to joj na propisan na~in bude dostavljen iz-ve{taj, na svojim knjigama evidentira}e dve ugovorne obligacije - jednu dugu(obligaciju kupca ugovora) i jednu kratku (obligaciju prodavca ugovora). Mogu-}a je, me|utim, situacija da komisioni brokeri kao ~lanovi berze, koji fju~erstransakcije izvr{avaju po nalogu i za ra~un svojih klijenata, nisu istovremeno i~lanovi klirin{ke ku}e. U takvim slu~ajevima, evidentiranje i procesiranje izvr{e-nih transakcija ne mogu vr{iti samostalno, ve} preko komisionih brokera koji suistovremeno i ~lanovi kliringa. Obligacije po osnovu izvr{ene transakcije bi}e, nataj na~in, prosle|ene i prenete na ~lanove kliringa koji zastupaju odnosne komi-sione brokere (representative clearing members), a ne na klijente ili komisionebrokere koji su inicirali i zapo~eli ceo proces. Imena i obligacije inicijalnih kupa-ca i prodavaca pojavi}e se samo u knjigama njihovih komisionih brokera, i tokao obligacije tih istih komisionih brokera, dok }e obligacije evidentirane u knji-gama klirin{ke ku}e biti evidentirane isklju~ivo na ra~unima ~lanova kliringa kaoobligacije ~lanova kliringa prema klirin{koj ku}i. Da ne bi bilo nedoumica u veziovog kratkog opisa procesiranja fju~ers transakcija i preno{enja obligacija od kli-jenata preko inicijalnih komisionih brokera pa do ~lanova kliringa i same klirin-{ke ku}e, napominjem da }e taj sloèni proces transmisije obligacija i njegov smi-sao biti potpunije obja{njeni u kasnijem delu ovog teksta.26

Econ

omic

Anna

ls no

158

, Jul

y 200

3 - S

epte

mbe

r 200

3

41


26 F.R.Edwards, C.W.Ma: Futures and Options, International edition, McGraw - Hill, Inc, 1992, str.27.

Po{to je jednom zapo~eo transakciju na fju~ers trì{tu bilo kupovinom, biloprodajom fju~ersa, klijent je time istovremeno uspostavio, otvorio poziciju nafju~ers trì{tu; klijent (trader) je ovom operacijom, u skladu s terminima fju~ersugovora (contact terms), preuzeo obligaciju ili da primi isporuku (duga pozicija)ili da u~ini isporuku (kratka pozicija) robe na koju ugovor glasi u momentu do-spelosti ugovora... Postoje tri op{ta na~ina da se likvidira fju~ers pozicija, odno-sno da se likvidira ugovorna obligacija: fizi~ka isporuka; vr{enje kompenziraju}efju~ers transakcije (offseting); ili preduzimanje zamene fju~ersa za robu (ExchangeFutures for Physicals - EFP)... Naj~e{}i na~in likvidacije jedne otvorene pozicijejeste izvr{enje jedne kompenziraju}e fju~ers transakcije - u stvari, izvr{avanje su-protne transakcije od one kojom je uspostavljena pozicija na fju~ers trì{tu.Kompenziraju}a transakcija (offseting transaction) vr{i se izdavanjem novog na-loga klijenta i procesiranjem naloga na sli~an na~in kao kod inicijalne transakcijekojom je klijent zapo~eo svoju transakciju na fju~ers trì{tu i kojom je otvoriopoziciju na ra~unu kod svog komisionog brokera. Klijent koji je uspostavio fju-~ers poziciju kupovinom fju~ersa (inicijalni kupac) likvidira svoju poziciju pro-dajom identi~nog fju~ers ugovora (koji se odnosi na istu robu i isti mesec isporu-ke). Sli~no, inicijalni prodavac likvidira svoju poziciju kupovinom identi~nogfju~ers ugovora. Po{to su ove transakcije izvr{ene i o njima raportirano klirin{kojku}i, obligacije oba klijenta (transaktora - traders) se gase u knjigama klirin{keku}e i njihovih komisionih brokera.27

Na kraju ovog opisa o ciklusu “robne” transakcije na trì{tu fju~ersa navedi-mo i to da je sastavni deo tog ciklusa jo{ ne{to {to sa samom tehnikom kupovi-ne/prodaje fju~ersa i sa na~inom evidentiranja transakcija, na~inom likvidacijeobligacija i transferom obligacija po osnovu izvr{enih transakcija nema nepo-sredne veze. Radi se o tome da ve} i pre samog izdavanja fju~ers naloga, pa samitim i pre nego {to se fju~ers transakcija izvr{i za ra~un klijenta, ovaj poslednjimora ve} unapred, na ime garancije da }e svoju ugovornu obligaciju izvr{iti, po-loìti odre|enu nov~anu sumu na ra~un kod svog komisionog brokera. Dakle,ve} na samom po~etku ciklusa deponovanje novca na ime margine (margining)postaje njegov sastavni deo. Zbog toga ukaìmo ovde u najkra}em u ~emu se sa-stoji sistem margina.

Ceo proces trgovanja na berzi robnih fju~ersa zapo~inje, ustvari, time {to~lan berze registrovan za izvr{enje brokerskih poslova vezano za odre|enu robu(a registered commodity representative) otvara ra~un potencijalnom klijentu kojije shvatio na~in i rizik poslovanja na berzi fju~ersa i koji èli da trguje fju~ersimaodnosno odre|ene robe. “Kada klijent daje nalog, on mora (na svoj ra~un kodsvog komisionog brokera - moj dodatak) poloìti izvestan nov~ani iznos (a per-

Ekon

omsk

i ana

li br

158

, jul

200

3. -

sept

emba

r 200

3.

42

Milan Eremi}

27 Isto, str. 28 - 30.

formance bond margin) - finansijsku garanciju koja se zahteva i od kupaca i odprodavaca fju~ers ugovora kao osiguranje da }e izvr{iti svoje obaveze iz fju~ersugovora. Berze fju~ersa postavljaju minimalne zahteve u pogledu margine, obi~-no izme|u 5 i 18 procenata od nominalne vrednosti ugovora (face value of thecontract), ali brokerske firme mogu zahtevati ve}e depozite. Inicijalni iznos kojiu~esnik na trì{tu mora deponovati naziva se inicijalna margina (initial margin).Ova se margina dnevno, po zatvaranju sesije trgovanja, evidentira kao dugovanjeili potraìvanja na ra~unu klijenta s obzirom na klijentovu otvorenu poziciju; iovo se naziva dnevno (prilago|avanje) uskla|ivanje margine (marking to the mar-ket). Klijent mora na svom ra~unu odràvati utvr|eni minimum margine poznatkao margina odràvanja (maintenance margin). Kada zaduìvanje usled trì{noggubitka redukuje ovaj nov~ani fond na klijentovom ra~unu ispod nivoa odrà-vanja, broker poziva (traì od) klijenta dodatni iznos da bi na svom ra~unu po-novo uspostavio nivo inicijalne margine (calls the customer for additional fundto restore the account to the initial margine level). Ovaj zahtev za dodatnim nov-~anim iznosom naziva se poziv za odràvanje margine (margin call).”28

Ovim citatom je samo dotaknuto pitanje margina , a razlog {to smo na krajuovog ~lanka dotakli pitanje sistema margina (margining system) jeste u slede}em:Sistem margina ~ini sastavni deo veoma sloènog i vi{eslojnog procesa trgovanjana berzama robnih fju~ersa i bez njegovog detaljnijeg razmatranja predstavljanjeceline procesa trgovanja na robnim berzama nije mogu}e. Ono {to je ovde datosamo kao nu`na kratka napomena o sistemu margina bi}e predmet detaljnihrazmatranja u posebnom ~lanku.

Econ

omic

Anna

ls no

158

, Jul

y 200

3 - S

epte

mbe

r 200

3

43



Documents

RAZVIJENI OBLIK TRGOVINE NA ROBNIM BERZAMA - TR@I[TE ... · Te godine osnovana je ^ika{ka berza opcija (The Chicago Board Options Exchange - CBOE) na