Raport sektorowy - PKO Bank Polski...Raport sektorowy 2 Argumenty inwestycyjne - silny konsument wspierany programami rządowymi, - wzrost dochodu rozporządzalnego gospodarstw domowych,

Please see penultimate page for additional important disclosures. Powszechna Kasa Oszczednosci Bank Polski Spolka Akcyjna Oddzial-Dom Maklerski PKO Banku Polskiego w Warszawie (“PKO”) is a foreign broker-dealer unregistered in the USA. PKO research is prepared by research analysts who are not registered in the USA. PKO research is distributed in the USA pursuant to Rule 15a-6 of the Securities Exchange Act of 1934 solely by Rosenblatt Securities Inc, an SEC registered and FINRA-member broker-dealer.

Raport sektorowy

14 października 2016 r.

Sektor detaliczny

Wycena na miarę wzrostu Utrzymująca się wysoka dynamika sprzedaży detalicznej, wzrost przeciętnego

wynagrodzenia, funduszu płac oraz programy rządowe będą wspierać sprzedaż

detaliczną w najbliższych latach. Rynek odzieży i obuwia w Polsce rośnie w

średniorocznym tempie 6%, a jego wartość w 2016 r. wyniesie 35,5 mld PLN

(+7,5% r/r), coraz większe znaczenie w jego strukturze zaczyna mieć sprzedaż w

kanale e-commerce. Na naszym lokalnym rynku LPP i CCC osiągnęły #1 i na

przestrzeni 2-3 lat zacznie brakować miejsca na dalsze wzrosty. Dlatego też

spółki chcąc dalej rosnąć będą zmuszone coraz śmielej budować sprzedaż

zagraniczną i konkurować z największymi światowymi sieciami detalicznymi.

LPP: podwyższamy rekomendację do Trzymaj i cenę docelową do 5444 PLN na

akcję

Po wyjątkowo słabym 2016 r. spodziewamy się lepszych wyników w 2017,

głównie za sprawą poprawy marży brutto na sprzedaży o 3,7pp, co oznacza

odwrócenie negatywnego trendu. Spółka wciąż boryka się z problemami w jej

głównej marce Reserved (spadek sprzedaży na m2), generującej 47% przychodów

w grupie, co ma związek z wolniejszym dojrzewaniem powierzchni i słabą kolekcją.

Ponadto wzrost kosztów SG&A (wzrost kosztów najmu powierzchni i

wynagrodzeń) oraz zamknięcie nieudanego konceptu marki premium Tallinder

dodatkowo obciążą wyniki br. Jednak LPP nie poddaje się i będzie intensyfikować

otwarcia w 2017 i 2018 r. (odpowiednio +90 tys. m2 i 81 tys. m

2), a wzrost

dojrzałej powierzchni powinien wspierać sprzedaż i wyniki w następnych latach.

2016 P/E 41x; EV/EBITDA 17x.

CCC: podtrzymujemy rekomendację Trzymaj z ceną docelową 200 PLN na akcję

Dzięki strategii opartej na intensyfikacji otwarć powierzchni handlowej (+94 tys.

m2 netto w 2016 r. i 2017 r., odpowiednio +26% r/r i +20% r/r) CCC chce

zbudować przychody, a przejęcie eobuwie.pl jest odpowiedzią na zmianę zachowań

konsumenckich i wzrost zakupów w Internecie. Jednak konsolidacja eobuwie.pl

przełoży się na spadek marży brutto w grupie w latach 2016-19 o 1,5 pp., a w

połączeniu z wyższymi kosztami ekspansji zagranicznej (otwieranie sklepów

zagranicznych - koszty wynagrodzeń oraz wynajmu powierzchni handlowej),

będzie widoczna również we wzroście kosztów SG&A i funkcjonowania sklepów na

m2. Bez zbudowania sieci sklepów i rozpoznawalności w Niemczech, spółka wciąż

będzie konsolidować straty z tego rynku. Przed spółką wykup II transzy akcji

eobuwie.pl, który istotnie obniży FCF w 2019 r. (270 mln PLN). 2016 P/E 26x;

EV/EBITDA 19x.

Źródło: Spółki, P - prognozy DM PKO BP

WIG

Analityk

Adres:

2015 2016P 2017P 2015 2016P 2017P

LPP 9,377 0.6% 37.0 40.8 19.6 14.7 17.1 10.4

CCC 7,196 1.6% 25.0 25.8 22.2 17.6 18.9 15.1

P/E EV/EBITDA

SpółkaStopa

dywidendy

Kapitalizacja

(mln PLN)

CCC PW Trzymaj 200.0 183.9

(Podtrzymana)

LPP PW Trzymaj 5,444.0 5,110.0

(Podniesiona)

Ticker Rekomend.Cena

docelowa

Cena

bieżąca

42,000

43,000

44,000

45,000

46,000

47,000

48,000

49,000

50,000

51,000

52,000

10-13-15 01-13-16 04-13-16 07-13-16 10-13-16

Adrian Skłodowski

+48 22 521 87 23

[email protected]

Dom Maklerski PKO Banku Polskiego

ul. Puławska 15

02-515 Warszawa

Raport sektorowy

2

Argumenty inwestycyjne

- silny konsument wspierany programami rządowymi,

- wzrost dochodu rozporządzalnego gospodarstw domowych,

- stabilna struktura wydatków na odzież i obuwie - 5% dochodu rozporządzalnego,

- rynek odzieży i obuwia rośnie w średniorocznym tempie 6%, a jego wartość w 2016 r. wyniesie 35,5

mld PLN (wzrost 7,5% r/r),

- LPP i CCC #1 na polskim rynku, największą konkurencją dla LPP jest Inditex i Hennes & Mauritz, a

dla CCC Deichmann,

- porównując LPP i CCC do największych graczy w branży oczekujemy, że obie spółki chcąc dalej

rosnąć będą zmuszone coraz śmielej budować sprzedaż za granicą

Ryzyka dla branży

- podatek handlowy - Pobór podatku handlowego został zawieszony po tym jak Komisja Europejska

zakwestionowała obecną ustawę. Powołując się na spekulacje prasowe, jeśli rząd wróci do prac nad

podatkiem, to nowa propozycja nie będzie zakładała kwoty wolnej od podatku, a sam podatek będzie

liniowy. Zakładając jednak, że podatek obowiązywałby w obecnej formie, to w 2017 r. LPP

zapłaciłoby blisko 40 mln PLN, a CCC blisko 15 mln PLN,

- zakaz handlu w niedziele (oczekiwany scenariusz) - zakładamy, że w połowie 2017 r.

wprowadzony zostanie zakaz handlu w niedziele, a jego konsekwencją będzie zmiana zachowań

konsumentów na wzór niemiecki, gdzie blisko 44% całego handlu odbywa się w piątek i sobotę oraz

wzrost sprzedaży w kanale online.

Silny konsument

Dynamika sprzedaży detalicznej w segmencie odzieży i obuwia od początku roku utrzymuje się na

wysokim poziomie kilkunastu procent (YTD +18%), co przekładać się powinno na wzrost sprzedaży

LFL. Ponadto program 500+, wprowadzony od kwietnia 2016, poprawia dynamikę sprzedaży

detalicznej ogółem, a wzrost przeciętnego wynagrodzenia i relatywnie wysoka dynamika funduszu

płac będą pozytywnie wpływać na konsumpcję i sprzedaż odzieży w końcówce roku. Z drugiej strony

wskaźniki cen towarów i usług konsumpcyjnych wciąż utrzymują się na niskich poziomach.

90

100

110

120

130

140

I IV VII X I IV VII X I IV VII X I IV VII X I IV VII X I IV VII X I IV VII

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Polska: Dynamika indeksów sprzedaży detalicznej r/r w cenach stałych

Włókno, odzież, obuwie OgółemŹródło: GUS

Raport sektorowy

3

Impuls fiskalny stimulusem dla handlu

W 2016 r. zapowiadane wydatki rządowe wyniosą około 25 mld PLN, w tym 15-17 mld PLN z

programu 500 plus, którego celem jest poprawa sytuacji demograficznej w Polsce. Dodatkowo w

2017 r. dojdzie około 5-6 mld PLN na ten program. Ponadto rząd zapowiada także zwiększenie kwoty

wolnej od podatku do 8 tys. PLN, co jednak zostanie wprowadzone najwcześniej od 2018 r.

Impuls fiskalny

Program 500 plus od kwietnia 2016 15-17 mld PLN w 2016 i

dodatkowo 5-6 mld PLN w 2017

Programy wprowadzone przez PO od 2016 7-10 mld PLN

Podniesienie kwoty wolnej od podatku do 8 tys. PLN

od 2018 7 mld PLN

Źródło: szacunki DM PKO BP

Wzrost dochodu rozporządzalnego gospodarstw domowych

Pozytywnie na sprzedaż detaliczną powinien przekładać się również dochód rozporządzalny

gospodarstw domowych, który nieprzerwanie rośnie w Polsce od 2012 r.

94

96

98

100

102

104

106

I IV VII X I IV VII X I IV VII X I IV VII X I IV VII X I IV VII X I IV VII

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Polska: Wskaźniki cen towarów i usług konsumpcyjnych r/r

Wskaźniki cen towarów i usług konsumpcyjnych Odzież i obuwie

Źródło: GUS

5,0

5,1

5,2

5,3

5,4

5,5

5,6

5,7

5,8

-2%

0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

I IV VII X I IV VII X I IV VII X I IV VII X I IV VII X I IV VII X I IV

2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

Polska: Zatrudnienie, wynagrodzenie i fundusz płac

przeciętne zatrudnienie w sektorze przedsiębiorstw przeciętne wynagrodzenie fundusz płac

Źródło: GUS

[mln PLN]

Raport sektorowy

4

Stabilna struktura wydatków na odzież i obuwie - 5% dochodu rozporządzalnego

Wydatki na odzież i obuwie w Polsce stanowią blisko 5% wydatków gospodarstw domowych. Przy

założeniu, że dochód rozporządzalny w 2016 r. urośnie w tempie 5%, a w 2017 r. o blisko 10% (jak na

wykresie powyżej), natomiast struktura wydatków pozostanie niezmieniona, możemy szacować

potencjał wzrostu rynku odzieży i obuwia na poziomie odpowiednio 5% w 2016 r. i 10% w 2017.

Średnie wydatki na odzież i obuwie europejskich gospodarstw domowych kształtują się na poziomie

5% całkowitych wydatków. Porównując je z wydatkami gospodarstw domowych w Polsce, które

utrzymują się stabilnie od 2005 r. na tym samym poziomie nie widzimy miejsca do ich dalszego

wzrostu.

990

1040

1090

1140

1190

1240

2012 2013 2014 2015 2016 2017

Źródło: PMR

Polska: Dochód rozporządzalny gospodarstw domowych w mld PLN

28%

19%

9% 7%

5%

5%

5%

5%

5%

11% 25%

20%

10%

8%

5%

5%

5%

4%

5%

11% 24%

20%

9% 7%

6%

5%

5%

5%

5%

14%

Polska: Struktura wydatków gospodarstw domowych w latach 2005, 2010, 2014 żywność i napoje bezalkoholowe

użytkowanie mieszkania i nośniki energii

transport

rekreacja i kultura

pozostałe towary i usługi

odzież i obuwie

zdrowie

łączność

wyposażenie mieszkania i prowadzeniegospodarstwa domowegopozostałe

Źródło: GUS

2005 2014

Est

onia

Wło

chy

Litw

a

Aust

ria

Po

rtugalia

W. B

ryta

nia

Łotw

a

Ho

landia

Nie

mcy

No

rwegia

Po

lska

Szw

ecj

a

Belg

ia

His

zpania

Finla

ndia

Dania

Fran

cja

Sło

wacj

a

Irla

ndia

Gre

cja

Rum

unia

Cze

chy

Węgry

0

1

2

3

4

5

6

7

8

Źródło: DM PKO BP na podstawie danych Eurostatu

Wydatki na odzież i obuwie w Europie jako % całkowitych wydatków w 2014 r.

Raport sektorowy

5

Rynek odzieży i obuwia w Polsce rośnie w średniorocznym tempie 6%

Rynek odzieży i obuwia w Polsce w 2015 r. wart był blisko 33 mld PLN, z czego rynek odzieży 25,4

mld PLN a rynek obuwia 7,6 mld PLN. Szacowany wzrost rynku w 2016 r. wyniesie 7,5% r/r, a jego

wartość przekroczy 35,5 mld PLN, natomiast wzrost rynku w 2017 r. ma wynieść 6% r/r, a jego

wartość wzrośnie do 37,6 mld PLN. PMR szacuje, że rynek odzieży będzie rósł szybciej niż obuwia w

najbliższych latach.

Struktura sprzedaży odzieży i obuwia w Polsce

Blisko 25% rynku odzieży w Polsce skoncentrowane jest u trzech graczy. W 2015 r. prawie 13%

rynku należało do największego lokalnego sprzedawcy odzieży LPP. Drugie i trzecie miejsce na

polskim rynku zajmują międzynarodowe sieci handlowe (H&M i Inditex), których udział oscyluje

wokół 6,5%.

Struktura rynku obuwniczego w Polsce charakteryzuje się jeszcze większą koncentracją, dwóch

największych graczy posiada blisko 29% rynku. Największym graczem jest lokalne CCC z blisko 19%

udziałem w rynku, natomiast międzynarodowa sieć Deichmann, gracz #2 ma ponad 10% udział.

Struktura rynku odzieży w Polsce [2015] Struktura rynku obuwia w Polsce [2015]

LPP 12.7% CCC 18.9%

H&M 6.5% Deichmann 10.1%

Inditex 6.4% I.O. Venezia 2.2%

Pepco Poland 2.9% Gino Rossi 2.0%

Ordipol 1.5% Wojas Trade 2.0%

Źródło: PMR

CCC i LPP na tle największych spółek

Przychody LPP stanowią zaledwie 4,5% do 6% przychodów porównywalnych największych sieci

handlowych na świecie. Sieć Inditex składa się z ponad 7 tys. sklepów i działa w 86 krajach, a

Hennes & Mauritz zarządza ponad 4 tys. sklepów w ponad 40 krajach. Inditex posiada w swoim

portfolio takie marki jak Zara, Massimo Dutti, Pull&Bear, Bershka, a H&M sam w sobie jest marką.

Obie spółki stanowią największą konkurencję dla LPP w Polsce.

0

5 000

10 000

15 000

20 000

25 000

30 000

35 000

40 000

2012 2013 2014 2015 2016P 2017P

Odzież ObuwieŹródło: PMR

Wartość rynku odzieżowego i obuwniczego w Polsce w mln PLN

4,1% 7,9%

6% 7,7%

6,4% 2,5% 6,6%

4,8% 6,9%

4,7%

Raport sektorowy

6

Na tle największych sieci obuwniczych na świecie przychody CCC oscylują wokół 8-12%.

Największym konkurentem CCC posiadającym podobny asortyment jest Deichmann, który działa w

24 krajach i posiada ponad 3,7 tys. sklepów.

Ryzyka dla rozwoju branży:

- Podatek handlowy zawieszony po zakwestionowaniu przez Komisję Europejską

Pobór podatku handlowego został zawieszony po tym jak Komisja Europejska zakwestionowała

obecną ustawę. Powołując się na spekulacje prasowe, jeśli rząd wróci do prac nad podatkiem, to

nowa propozycja nie będzie zakładała kwoty wolnej od podatku, a sam podatek będzie liniowy

Zakładając jednak, że podatek obowiązywałby w obecnej formie, to w 2017 r. LPP zapłaciłoby blisko

40 mln PLN, a CCC blisko 15 mln PLN.

- Zakaz handlu w niedziele – oczekiwany scenariusz

Zakładamy, że w połowie 2017 r. wprowadzony zostanie zakaz handlu w niedziele, a jego

konsekwencją będzie zmiana zachowań konsumentów na wzór niemiecki, gdzie blisko 44% całego

handlu odbywa się w piątek i sobotę oraz wzrost sprzedaży w kanale online.

Bieżący projekt zaproponowany przez największy polski związek zawodowy Solidarność zakłada:

- zakaz handlu w niedziele oraz ograniczenie handlu w Wigilię Bożego Narodzenia oraz Wielką

Sobotę,

- kilka niedziel handlowych (7 w roku),

0

20

40

60

80

100

120

Przychody spółek odzieżowych za 2015 [mld PLN]

Źródło: Bloomberg

0

5

10

15

20

25

30

CCC Crocs Deichmann FootLocker

DSW Finish Line Genesco ShoeCarnival

Przychody sieci obuwniczych za 2015 rok [mld PLN]

Źródło: Bloomberg

Raport sektorowy

7

- zakaz handlu ma obowiązywać również franczyzobiorców oraz przedsiębiorców prowadzących

działalność w oparciu o umowę agencji,

- zakaz handlu w niedziele nie będzie dotyczył stacji paliw, kawiarni, piekarni i aptek oraz

przedsiębiorców, którzy sami prowadzą działalność gospodarczą we własnym imieniu.

Według prawa unijnego, każdy członek wspólnoty sam ustala politykę dotyczącą pracy w niedziele.

Pełny zakaz handlu obowiązuje w Niemczech i Austrii, pewne ograniczenia są wprowadzone w Belgii,

Hiszpanii, we Włoszech oraz na Węgrzech.

Przykład Węgier: Od 15 marca 2015 roku obowiązywały nowe przepisy ograniczające handel w

niedziele. Nowe rozporządzenie pozwala na handel w niedziele sklepom o powierzchni nie

przekraczającej 200m2, gdy są prowadzone przez właściciela lub członka rodziny. Jednak ze względu

na bardzo negatywne nastroje społeczne, począwszy od 17 kwietnia, Węgry zniosły zakaz handlu w

niedziele.

Przykład Niemiec: W Niemczech wszystkie sklepy w niedziele i święta są zamknięte (najbardziej

restrykcyjne ograniczone w UE - pełny zakaz handlu w niedziele). Począwszy od 2013 roku, liczba

niedziel handlowych w roku została uregulowana przez samorządy lokalne.

Wpływ na wolumeny: Zakaz handlu w niedziele nie wpłynął w żaden sposób na wolumeny sprzedaży

w Niemczech (blisko 44% sprzedaży odbywa się w piątek i sobotę).

Struktura sprzedaży według dni w Polsce

Poniedziałek Wtorek Środa Czwartek Piątek Sobota Niedziela

Małe sklepy 13,65% 13,60% 13,81% 14,18% 14,82% 16,73% 13,21%

Centra handlowe 12,64% 13,30% 13,32% 13,05% 13,02% 17,45% 17,22%

Źródło: money.pl na podstawie FootFall

Struktura sprzedaż według dni w Niemczech

Poniedziałek Wtorek Środa Czwartek Piątek Sobota Niedziala

Centra handlowe 13% 12% 14% 16% 22% 22% 1%

Źródło: GFK

Porównanie polskich dystrybutorów odzieży i obuwia – CCC, LPP

0

200

400

600

800

1 000

1 200

1 400

1 600

1 800

1Q

2011

2Q

2011

3Q

2011

4Q

2011

1Q

2012

2Q

2012

3Q

2012

4Q

2012

1Q

2013

2Q

2013

3Q

2013

4Q

2013

1Q

2014

2Q

2014

3Q

2014

4Q

2014

1Q

2015

2Q

2015

3Q

2015

4Q

2015

1Q

2016

2Q

2016

Przychody po kwartałach

LPP CCC Vistula

[mln PLN]

Źródło: LPP, CCC, Vistula

0

1 000

2 000

3 000

4 000

5 000

6 000

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

20

16P

2011-2016P

LPP CCC Vistula

[mln]


Raport sektorowy

8

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

1Q

2012

2Q

2012

3Q

2012

4Q

2012

1Q

2013

2Q

2013

3Q

2013

4Q

2013

1Q

2014

2Q

2014

3Q

2014

4Q

2014

1Q

2015

2Q

2015

3Q

2015

4Q

2015

1Q

2016

2Q

2016

Dynamika wzrostu przychodów po kwartałach

LPP CCC Vistula


-15%

-10%

-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

30%

35%

40%

20

12

20

13

20

14

20

15

20

16P

2011-2016P

LPP CCC Vistula


44%

46%

48%

50%

52%

54%

56%

58%

60%

62%

1Q

2011

2Q

2011

3Q

2011

4Q

2011

1Q

2012

2Q

2012

3Q

2012

4Q

2012

1Q

2013

2Q

2013

3Q

2013

4Q

2013

1Q

2014

2Q

2014

3Q

2014

4Q

2014

1Q

2015

2Q

2015

3Q

2015

4Q

2015

1Q

2016

2Q

2016

Marża brutto na sprzedaży

LPP CCC Vistula


45%

47%

49%

51%

53%

55%

57%

59%

61%

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

20

16P

2011-2016P

LPP CCC


-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

1Q

2012

2Q

2012

3Q

2012

4Q

2012

1Q

2013

2Q

2013

3Q

2013

4Q

2013

1Q

2014

2Q

2014

3Q

2014

4Q

2014

1Q

2015

2Q

2015

3Q

2015

4Q

2015

1Q

2016

2Q

2016

Marża EBIT

LPP CCC Vistula


0%

2%

4%

6%

8%

10%

12%

14%

16%

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

20

16P

2011-2016P

LPP CCC Vistula

Źródło: Pelion, Neuca, Farmacol

Raport sektorowy

9

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

1Q

2012

2Q

2012

3Q

2012

4Q

2012

1Q

2013

2Q

2013

3Q

2013

4Q

2013

1Q

2014

2Q

2014

3Q

2014

4Q

2014

1Q

2015

2Q

2015

3Q

2015

4Q

2015

1Q

2016

2Q

2016

Marża zysku netto

LPP CCC Vistula


-5%

0%

5%

10%

15%

20%

25%

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

20

16P

2011-2016P

LPP CCC Vistula


0

200

400

600

800

1 000

1 200

1 400

1 600

1 800

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

1Q

2012

2Q

2012

3Q

2012

4Q

2012

1Q

2013

2Q

2013

3Q

2013

4Q

2013

1Q

2014

2Q

2014

3Q

2014

4Q

2014

1Q

2015

2Q

2015

3Q

2015

4Q

2015

1Q

2016

2Q

2016

LPP

Przychody (prawa oś) Marża brutto na sprzedaży

Marża EBIT Marża netto

Źródło: LPP

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

1 000

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

70%

1Q

2012

2Q

2012

3Q

2012

4Q

2012

1Q

2013

2Q

2013

3Q

2013

4Q

2013

1Q

2014

2Q

2014

3Q

2014

4Q

2014

1Q

2015

2Q

2015

3Q

2015

4Q

2015

1Q

2016

2Q

2016

CCC



Źródło: CCC

0

20

40

60

80

100

120

140

160

180

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

1Q

2011

2Q

2011

3Q

2011

4Q

2011

1Q

2012

2Q

2012

3Q

2012

4Q

2012

1Q

2013

2Q

2013

3Q

2013

4Q

2013

1Q

2014

2Q

2014

3Q

2014

4Q

2014

1Q

2015

2Q

2015

3Q

2015

4Q

2015

1Q

2016

2Q

2016

Vistula



Źródło: Vistula

Raport sektorowy

10

50

70

90

110

130

150

170

190

1Q

2012

2Q

2012

3Q

2012

4Q

2012

1Q

2013

2Q

2013

3Q

2013

4Q

2013

1Q

2014

2Q

2014

3Q

2014

4Q

2014

1Q

2015

2Q

2015

3Q

2015

4Q

2015

1Q

2016

2Q

2016

Cykl rotacji zapasów

LPP CCC Vistula


(dni)

0

5

10

15

20

25

30

35

40

45

50

1Q

2012

2Q

2012

3Q

2012

4Q

2012

1Q

2013

2Q

2013

3Q

2013

4Q

2013

1Q

2014

2Q

2014

3Q

2014

4Q

2014

1Q

2015

2Q

2015

3Q

2015

4Q

2015

1Q

2016

2Q

2016

Cykl rotacji należności handlowych

LPP CCC Vistula


(dni)

0

10

20

30

40

50

60

70

80

1Q

2012

2Q

2012

3Q

2012

4Q

2012

1Q

2013

2Q

2013

3Q

2013

4Q

2013

1Q

2014

2Q

2014

3Q

2014

4Q

2014

1Q

2015

2Q

2015

3Q

2015

4Q

2015

1Q

2016

2Q

2016

Cykl rotacji zobowiązań handlowych

LPP CCC Vistula

Źródło: Pelion, Neuca, Farmacol

(dni)


10

30

50

70

90

110

130

1501Q

20

12

2Q

20

12

3Q

20

12

4Q

20

12

1Q

20

13

2Q

20

13

3Q

20

13

4Q

20

13

1Q

20

14

2Q

20

14

3Q

20

14

4Q

20

14

1Q

20

15

2Q

20

15

3Q

20

15

4Q

20

15

1Q

20

16

2Q

20

16

Cykl konwersji gotówki

LPP CCC Vistula


(dni)

-2

0

2

4

6

8

10

Dług netto do EBITDA

LPP CCC Vistula


Raport sektorowy

11

0

10

20

30

40

50

60

0

100

200

300

400

500

600

700

800

900

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

20

16P

LPP

EBITDA

Przeplywy operacyjne (OCF)

Cykl konwersji gotówki (CCC; prawa oś)

Źródło: LPP

(mln PLN) (dni)

0

20

40

60

80

100

120

-50

0

50

100

150

200

250

300

350

400

450

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

20

16P

CCC

EBITDA


Cykl konwersji gotówki (CCC; prawa oś)

Źródło: CCC

(mln PLN) (dni)

90

95

100

105

110

-10

0

10

20

30

40

50

60

70

20

11

20

12

20

13

20

14

20

15

Vistula

EBITDA


Cykl konwersji gotówki (CCC; prawa oś)Źródło:Vistula

(mln PLN) (dni)

LPP


Podniesiona z: Sprzedaj

Odbicie za pasem Podwyższamy rekomendację do Trzymaj i cenę docelową do 5444 PLN na akcję.

Po bardzo słabym 2016 r. spodziewamy się poprawy wyników w 2017, głównie

za sprawą poprawy marży brutto na sprzedaży. Spółka wciąż boryka się z

problemami w jej głównej marce Reserved (spadek sprzedaży na m2) oraz

wzrostem kosztów, a zamknięcie nieudanego konceptu marki premium Tallinder

dodatkowo obciąży wyniki br. Jednak LPP nie poddaje się i będzie

intensyfikować otwarcia w 2017 i 2018 r., a wzrost dojrzałej powierzchni

powinien wspierać sprzedaż w następnych latach. 2016 P/E 41x; EV/EBITDA

17x.

Dołek na marży w 2016 r., poprawa o 3,7pp w 2017

Po wyjątkowo słabym początku roku, marża brutto na sprzedaży istotnie odbiła

we wrześniu do poziomów 59%, co oznacza odwrócenie negatywnego trendu w

4Q’16 (56%) i 2017 (53,8%), przy założeniu USD/PLN 3,8-3,9, braku zmian

geopolitycznych w Rosji i na Ukrainie oraz kontynuacji nowej polityki

wyprzedażowej.

Przyspieszenie otwarć powierzchni handlowej w 2017

Spodziewamy się, że LPP w 2017 r. otworzy 90 tys. m2 (+10% r/r), a w 2018 81

tys. m2 (+8% r/r). Ponadto widoczny będzie pozytywny wpływ otwarć z 2015 r.

(wzrost dojrzałej powierzchni o 100-120 tys. m2), co będzie wspierać sprzedaż w

przyszłych latach. W 2016 r. LPP wypracuje 6,0 mld PLN przychodów (+17% r/r),

a w 2017 r. 6,9 mld PLN przychodów (+16%).

Problemy Reserved, wzrost kosztów na m2, rezygnacja z rozwoju Tallindera

LPP boryka się ze spadkiem przychodów na m2 w marce Reserved, generującej

47% całkowitych przychodów, co ma związek z wolniejszym dojrzewaniem

powierzchni i słabą kolekcją. Rezygnacja z marki Tallinder obciąży wyniki 3Q’16 o

26 mln PLN.

Podwyższamy rekomendację do Trzymaj i cenę docelową do 5444 PLN na akcję

Informacje

Dywidenda

Akcjonariusze % Akcji

Poprzednie rekom. Data i cena docelowa

Sprzedaj 16-06-16 4,319.00

Sprzedaj 08-12-15 5,059.00

Kurs akcji

Analityk

Adres:

Bloomberg: LPP PW Equity, Reuters: LPPP.WA

Trzymaj, 5,444 PLN

mln PLN 2014 2015 2016P 2017P 2018P

Przychody 4,769 5,130 5,984 6,942 7,807

EBITDA 803 726 582 949 1,078

EBIT 609 503 321 644 724

Zysk netto 480 351 227 474 539

P/E 32.2 37.0 40.8 19.6 17.2

P/BV 9.5 6.9 4.4 3.7 3.2

EV/EBITDA 16.8 14.7 17.1 10.4 9.0

EPS 267.18 193.87 125.22 260.99 296.59

DPS 94.85 32.00 34.92 49.89 59.87

FCF - - 111 267 422

CAPEX -551 -491 -378 -409 -369

P - Prognozy DM PKO BP

mln PLN

Kurs akcji (PLN) 5,110.00

Upside 7%

Liczba akcji (mn) 1.84

Kapitalizacja (mln PLN) 9,376.85

Free float 57%

Free float (mln PLN) 5,313.86

Free float (mln USD) 1,364.39

EV (mln PLN) 9,966.83

Dług netto (mln PLN) 686.82

Stopa dywidendy (%) 0.6%

Odcięcie dywidendy -

Forum 64 10.94

Marek Piechocki 9.56

Jerzy Lubianiec 9.54

OFE Aviva BZ WBK 7.41

3,500

4,000

4,500

5,000

5,500

6,000

6,500

7,000

7,500

8,000

10-15 12-15 02-16 04-16 06-16 08-16

LPP WIG20

WIG20 Spółka

1 miesiąc 0.0% 23.9%

3 miesiące -1.0% 3.4%

6 miesięcy -11.2% -12.6%

12 miesięcy -18.6% -34.3%

Min 52 tyg. PLN 3,820.00

Max 52 tyg. PLN 7,739.00

Średni dzienny obrót mln PLN 27.08

Adrian Skłodowski

+48 22 521 87 23

[email protected]


ul. Puławska 15

02-515 Warszawa

13


- dołek na marży brutto w 2016 r., poprawa o 3,7pp w 2017 r. Marża brutto istotnie odbiła we

wrześniu do poziomów 59%, co oznacza odwrócenie negatywnego trendu przy założeniu USD/PLN

3,8-3,9, braku zmian geopolitycznych w Rosji i na Ukrainie oraz kontynuacji nowej polityki

wyprzedażowej,

- przyspieszenie otwarć powierzchni handlowej w 2017 (+90 tys. m2 w 2017 r. i 81 tys. m

2 w 2018),

pozytywny wpływ otwarć z 2015 r. (wzrost dojrzałej powierzchni o 100-120 tys. m2), co będzie

wspierać sprzedaż w przyszłych latach. W 2016 r. LPP wypracuje 6,0 mld PLN przychodów (+17%

r/r), a w 2017 r. 6,9 mld PLN przychodów (+16%),

- problem marki Reserved - spadek przychodów na m2 w segmencie generującym 47% całkowitych

przychodów (wolniejsze dojrzewanie powierzchni i słaba kolekcja),

- budowanie sprzedaży w kanale online (2,7% przychodów, 90% w Polsce), w 1H16 sprzedaż przez

Internet wzrosła o 94% r/r. W całym 2016 r. spodziewamy się 150 mln PLN przychodów (+89% r/r),

a w 2017 r. wzrost wyniesie blisko 50%,

- rezygnacja z rozwoju marki Tallinder obciąży wyniki 3Q’16 (26% koszty zamknięcia). Osiagane

wyniki finansowe znacząco poniżej przyjętego budżetu (sprzedaż 3x niższa niż planowana, starat za

2016 r. 20 mln PLN). Przy takich wynikach w ciągu 4-5 lat Tallinder otworzyłby 40-60 sklepów (15-

20 w Polsce i 25-40 w regionie) a całkowita skumulowana strata w tym okresie mogłaby sięgnąć

80-100 mln PLN,

- wzrost kosztów na m2 ze względu na wzrost kosztów SG&A (najmu i wynagrodzeń, centum

logistyczne, nowa siedziba), kosztów ekspansji zagranicznej (otwarcia flagowych sklepów). W 2016 r.

wzrost kosztów SG&A o 18,4% i 16,6% w 2017 r.,

- podatek handlowy i zakaz handlu w niedziele: pobór podatku handlowego został zawieszony po

tym jak Komisja Europejska zakwestionowała obecną ustawę. Zakładając jednak, że podatek

obowiązywałby w obecnej formie, to w 2017 r. LPP zapłaciłoby blisko 40 mln PLN, zaś oczekiwane

wprowadzenie zakazu handlu w niedzielę wpłynie neutralnie na przychody, potencjalnie pozytywnie

gdy spółka obniży (przesunie) zatrudnienie w Polsce o personel pracujący w niedzielę,

- Zara i H&M największymi konkurentami grupy LPP w regionie,

- Docelowy model LPP (rozwój śladami Zary i H&M) – rezygnacja z marki Tallinder będzie

skutkować większym skupieniem na corowej marce Reserved. Jednak w długim terminie LPP powinno

(na wzór Inditexu – marka Massimo Dutti czy H&M – marka COS) stworzyć produkt/markę premium,

która będzie w stanie poszerzyć potencjalny portfel klientów w segmencie wiekowym 30-50 lat,

którego dochody do dyspozycji, a tym samym wydatki na odzież i obuwie są nawet 2x wyższe (w

zależności od kraju),

- dług netto/EBITDA 1,3x na koniec 2016, ROE 11% na 2016 (wzrost 2017 r.), DY 0,7%. 2016 P/E

41x; EV/EBITDA 17x.

Dołek na marży w 2016 r. i oczekiwane odbicie w 2017 r.

Po bardzo słabym pierwszym półroczu 2016 r., kiedy to marża brutto na sprzedaży wyniosła 48% i

kontynuacji trendu w lipcu (marża 38%) i sierpniu (marża 45%), raportowana marża brutto we

wrześniu odbiła do poziomu 59%, co naszym zdaniem oznacza odwrócenie negatywnego trendu i

powrót do wyższych marż.

W samym 4Q’16 spodziewamy się marży brutto na poziomie 56%. Zakładana poprawa będzie

możliwa dzięki wcześniejszemu zamknięciu sezonu wyprzedaży letnich, stabilizacji poziomów USD do

PLN (90% zakupów w USD, Chiny 51%, Daleki Wschód 33%, Turcja 12%) oraz stabilizacji rubla i

hrywny (21% przychodów z Rosji i Ukrainy).

14

Zakładając stabilizację kursu USD/PLN w przedziale 3,8-3,9, brak zmian (geopolitycznych) w Rosji i

na Ukrainie oraz kontynuację nowej polityki wyprzedaży (towar wyprzedawany w maksymalnym

stopniu w salonach), spodziewamy się dalszej poprawy marży brutto na sprzedaży w 2017 -

osiągnięcia poziomu 53,8%, co implikuje zysk brutto na poziomie 3,7 mld PLN w przyszłym roku.

Przyspieszenie otwarć w 2017 r.

Po słabym pod względem otwarć 2016 r. kiedy to powierzchnia handlowa urośnie o 80 tys. m2

(+10% r/r wobec wzrostu na poziomie 120 tys. m2 w 2015, +17% r/r) w 2017 r. spodziewamy

wzrostu powierzchni handlowej netto o 90 tys. m2 a w 2018 r. o 80 tys. m

2 (odpowiednio +10% r/r i

8% r/r).

Motorem wzrostu wciąż pozostaje polski rynek, którego udział we wzroście w 2017 r. wyniesie

jeszcze 43%, a ze względu na jego oczekiwane nasycenie od 2018 r. spodziewamy się większych

wzrostów w Europie. Strategia spółki zakłada przede wszystkim szybszy wzrost powierzchni w

młodych markach (Cropp, House, Mohito, Sinsay).

0

100

200

300

400

500

600

700

30%

40%

50%

60%

70%

sty10

kwi10

lip10

paź10

sty11

kwi11

lip11

paź11

sty12

kwi12

lip12

paź12

sty13

kwi13

lip13

paź13

sty14

kwi14

lip14

paź14

sty15

kwi15

lip15

paź15

sty16

kwi16

lip16

paź16

Przychody Marża brutto na sprzedaży

Przychody i marża brutto na sprzedaży raportowana miesięcznie [mln PLN]

Źródło: DM PKO BP

0

500

1 000

1 500

2 000

30%

40%

50%

60%

70%

1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15 3Q'15 4Q'15 1Q'16 2Q'16 3Q'16P 4Q'16P 1Q'17P 2Q'17P 3Q'17P 4Q'17P

Przychody Marża brutto na sprzedaży

Przychody i marża brutto na sprzedaży kwartalnie [mln PLN]

Źródło: - prognoza DM PKO BP

15

Już w połowie 2017 r. spodziewamy się pozytywnego wpływu otwarć z 2015 r., (wzrost dojrzałej

powierzchni o 100-120 tys. m2), co będzie naszym zdaniem wspierać sprzedaż w przyszłych latach. W

2016 r. LPP wypracuje 6,0 mld PLN przychodów (+17% r/r), a w 2017 r. blisko 6,9 mld PLN

przychodów, utrzymując 16% wzrost.

120

80 90

81 71

60

0

200

400

600

800

1 000

1 200

2015 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P

Wzrost powierzchni handlowej

Źródło: P - prognoza DM PKO BP

[tys. m2]


[tys. m2] Szacowany wzrost powierzchni netto

2016P 2017P 2018P

Według regionów:

Polska 29 39 29

EU 31 34 33

CIS 13 18 17

ME 2 2 2

Pozotsałe 5 -4 1

Po brandach:

Reserved 50 46 40

Cropp 6 11 12

House 6 12 11

Mohito 4 12 9

Sinsay 10 12 10

Źródło: P - prognozy Dom Maklerski PKO BP

0%

10%

20%

30%

40%

0

1 000

2 000

3 000

4 000

5 000

6 000

7 000

Sprzedaż narastająco L12M i wzrost r/r

Sprzedaż narastająco

Sprzedaż narastająco - prognoza DM PKO BP

Y/Y


[PLN mn]

0%

10%

20%

30%

40%

0

200

400

600

800

1 000

Powierzchnia sklepów własnych i wzrost r/r

Powierzchnia sklepów własnych

Powierzchnia sklepów własnych - prognoza DM PKO BP

Y/Y


[tys. m2]

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

mar-

12

cze-1

2

wrz

-12

gru

-12

mar-

13

cze-1

3

wrz

-13

gru

-13

mar-

14

cze-1

4

wrz

-14

gru

-14

mar-

15

cze-1

5

wrz

-15

gru

-15

mar-

16

cze-1

6

Reserved wzrost przychodówReserved wzrost powierchni


Reserved - wzrost przychodów wobec wzrostu powierzchni

-10%

0%

10%

20%

30%

40%

mar-

12

cze-1

2

wrz

-12

gru

-12

mar-

13

cze-1

3

wrz

-13

gru

-13

mar-

14

cze-1

4

wrz

-14

gru

-14

mar-

15

cze-1

5

wrz

-15

gru

-15

mar-

16

cze-1

6

Cropp wzrost przychodówCropp wzrost powierchni

Cropp - wzrost przychodów wobec wzrostu powierzchni


16

Problem marki Reserved

Największym problemem LPP jest spadek przychodów na m2 w marce Reserved stanowiącej blisko

47% całkowitych przychodów grupy, co jest wynikiem relatywnie dużej ilości otwarć na przestrzeni

ostatnich 3 lat (2013-15 wzrost powierzchni netto wyniósł 210 tys. m2, z czego 63% zagranicą) oraz

wolniejszego jej dojrzewania w Europie.

Ponadto obserwowany spadek wyników w ostatnich dwóch latach jest pokłosiem słabej kolekcji

(produkt gorszy niż w konkurencyjnej sieci Zaraz i H&M), co dodatkowo pogrążyło wyniki 2016 r.

Marka Reserved powinna odczuwać pierwsze symptomy poprawy już w połowie 2017 r. kiedy to

zacznie dojrzewać powierzchnia otwarta w 2015 r.

Przychody na m2 w tys. PLN 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15 3Q'15 4Q'15 1Q'16 2Q'16

Reserved 1.5 1.6 1.6 1.7 1.2 1.5 1.3 1.6 1.2 1.4

Cropp 1.5 1.9 2.2 2.1 1.3 1.8 2.0 2.0 1.5 2.0

House 1.4 1.8 1.9 2.2 1.4 1.7 1.8 2.2 1.3 1.8

Mohito 1.6 1.7 1.7 1.8 1.3 1.6 1.7 1.9 1.6 1.9

Sinsay 1.3 1.6 1.6 1.8 1.2 1.6 1.5 1.8 1.5 1.9

Tallinder 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.2 0.8

Źródło: Dom Maklerski PKO BP

Budowanie sprzedaży w Internecie

Bieżące zachowania konsumentów (rosnący udział handlu w Internecie w sprzedaży detalicznej

ogółem) przekładają się na wzrost dynamiki sprzedaży w kanale online. Na koniec 2Q16 r. sprzedaż

internetowa stanowiła 4,3% przychodów z Polski i 2,7% sprzedaży w grupie.

0%

10%

20%

30%

40%

mar-

12

cze-1

2

wrz

-12

gru

-12

mar-

13

cze-1

3

wrz

-13

gru

-13

mar-

14

cze-1

4

wrz

-14

gru

-14

mar-

15

cze-1

5

wrz

-15

gru

-15

mar-

16

cze-1

6

House wzrost przychodówHouse wzrost powierchni


House - wzrost przychodów wobec wzrostu powierzchni

0%

50%

100%

150%

200%

mar-

12

cze-1

2

wrz

-12

gru

-12

mar-

13

cze-1

3

wrz

-13

gru

-13

mar-

14

cze-1

4

wrz

-14

gru

-14

mar-

15

cze-1

5

wrz

-15

gru

-15

mar-

16

cze-1

6

Mohito wzrost przychodówMohito wzrost powierchni

Cropp - wzrost przychodów wobec wzrostu powierzchni


0

0,5

1

1,5

2

mar-

12

cze-1

2

wrz

-12

gru

-12

mar-

13

cze-1

3

wrz

-13

gru

-13

mar-

14

cze-1

4

wrz

-14

gru

-14

mar-

15

cze-1

5

wrz

-15

gru

-15

mar-

16

cze-1

6

Sinsay wzrost przychodówSinsay wzrost powierchni

Sinsay - wzrost przychodów wobec wzrostu powierzchni


17

W 1H16 sprzedaż przez Internet wzrosła o 94% r/r. W całym 2016 r. spodziewamy się, że LPP

wygeneruje blisko 150 mln PLN przychodów w kanale e-commerce (+89% r/r), a w 2017 r. wzrost

wyniesie blisko 50%. Jednak wciąż ponad 90% sprzedaży realizowanej jest w Polsce, co świadczy o

tym, że rynki zagraniczne w kanale online dopiero będą się rozwijały.

Rezygnacja z rozwoju marki Tallinder

LPP rezygnuje z rozwoju marki Tallinder, ponieważ osiągane wyniki finansowe tej marki są znacząco

poniżej przyjętego budżetu. Poziom sprzedaży okazał się trzykrotnie niższy od początkowych planów,

a szacowane straty za 2016 rok mogą wynieść 20 mln PLN, przy pierwotnie zakładanej stracie w

wysokości 1 mln PLN. Tallinder posiada 8 sklepów działających w Polsce. Będą one kontynuowały

działalność do końca lutego 2017. Wysokość rezerwy w 2016 r. koniecznej do przeprowadzenia

procesu zamknięcia marki wyniesie 26 mln PLN.

Największym konkurentem Tallindera w Polsce jest marka Massimo Dutti, należąca do grupy Inditex,

która w Polsce ma 24 sklepy. Obecnie Massimo Dutti posiada blisko 761 sklepów zlokalizowanych w

73 krajach, co implikuje średnio 10 sklepów na kraj i jest obecna na rynku od 1985 r. Relatywnie

niewielka ilość sklepów na kraj, przy tak dojrzałej marce, świadczy o ograniczonym potencjale

budowania sieci w wyższym segmencie sklepów odzieżowych (premium).

Zakładaliśmy, że w ciągu 4-5 lat Tallinder otworzyłby 40-60 sklepów, w tym 15-20 w Polsce i 25-40

w regionie, próg rentowności osiągnąłby przy poziomie 30-40 sklepów, a całkowita skumulowana

strata w tym okresie sięgnęłaby 80-100 mln PLN.

Naszym zdaniem rezygnacja z rozwoju marki Tallinder jest więc dobrą ekonomicznie decyzją,

która powinna skutkować większym skupieniem na corowej marce Reserved. Jednak w długim

terminie LPP powinno (na wzór Inditexu – marka Massimo Dutti czy H&M – marka COS) stworzyć

produkt/markę premium, która będzie w stanie poszerzyć potencjalny portfel klientów w

segmencie wiekowym 30-50 lat, którego dochody do dyspozycji, a tym samym wydatki na odzież

i obuwie są nawet 2x wyższe (w zależności od kraju).

Wzrost kosztów na m

2

Baza kosztowa w LPP w 2016 r. rośnie ze względu na wzrost kosztów wynajmu powierzchni,

kontraktowanych w EUR oraz wzrost kosztów osobowych (wynagrodzeń) w szczególności w Polsce,

krajach bałtyckich i w Niemczech. Ponadto spółka księguje wyższe koszty centrali (rozbudowa e-

commerce, wyższa amortyzacja ze względu na centrum logistyczne i nową siedzibę oraz rozwój

działów projektowych i otwarcie biura w Warszawie). Ekspansja zagraniczna przekłada się również na

wzrost kosztów otwarć nowych sklepów, a w 2017 dojdzie jeszcze koszt otwarcia flagowego sklepu w

Londynie na Oxford Street. Spółka komunikowała, że udział Niemiec w kosztach sklepów grupy

wzrósł z 4% w 2Q15 do 9% w 2Q16, przy wzroście przychodów na poziomie 140% r/r.

2 7 7 12 12 16 13 12 18 17 14 30 27

41 30

50 41

62

45

75

0%

2%

4%

0

20

40

60

80

1Q2013

2Q 3Q 4Q 1Q2014

2Q 3Q 4Q 1Q2015

2Q 3Q 4Q 1Q2016

2Q 3QP 4QP 1Q2017

2Q 3Q 4Q

Sprzedaż w kanale Internetowym

Sprzedaż przez Internet Sprzedaz Internetowa jako % przychodów

[mln PLN]


18

Bazując na powyższych założeniach spodziewamy się dalszego wzrostu kosztów na m2 w 2H16, w

konsekwencji wzrostu kosztów SG&A do poziomu 18,4% w 2016 r. (przy wzroście przychodów 16,6%

r/r), a w całym 2017 r. wzrostu kosztów SG&A o 16,6% przy wzroście przychodów na poziomie 16%

r/r.

Podatek handlowy i zakaz handlu w niedziele:


obecną ustawę. Zakładając jednak, że podatek obowiązywałby w obecnej formie, to w 2017 r. LPP

zapłaciłoby blisko 40 mln PLN.



handlu odbywa się w piątek i sobotę. Ostatecznie oczekujemy, że część klientów przeniesie się do

Internetu, jednak jak pokazuje doświadczenie innych krajów, wpływ wprowadzenia zakazu handlu w

niedziele może być neutralny w przypadku gdy będzie on dotyczył wszystkich w branży (bez

wyjątków).

Paradoksalnie zakaz handlu w niedziele powinien przełożyć się na oszczędności po stronie kosztowej

- spadek zatrudnienia (zniknie konieczność zatrudniania personelu w niedziele), co przy konieczności

częściowego przesunięcia (na piątek i sobotę) może dać 10-15 mln PLN oszczędności rocznie.

LPP: dywidenda i inwestycje kapitałowe

290 292 301 299 268 278 275 274

233 229 231 247 234 251 244 259

-20%

-10%

0%

10%

20%

0

100

200

300

1Q 2013 2Q 3Q 4Q 1Q 2014 2Q 3Q 4Q 1Q 2015 2Q 3Q 4Q 1Q 2016 2Q 3QP 4QP

Średniomiesięczne koszty na m2

Koszty na m2 Y/Y

[mln PLN]


262

499

475

416

378

409 369

142 155 172

58 63 91

109

0

100

200

300

400

500

0

25

50

75

100

2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P

Inwestycje kapitałowe Dywidenda Dywidenda na akcję (z zysku za poprzedni rok)

Dywidenda, inwestycje kapitałowe i przejęcia [PLN] [mln PLN]


19

LPP: zapasy na m2

LPP: kapitał obrotowy

LPP: przepływy pieniężne

578 607 658 656 716 820 845 805 838 963 1 037 979

1 131 1 167 1 336 1 320 1 374 1 444

1,0

1,2

1,4

1,6

1,8

2,0

0

500

1 000

1 500

1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15 3Q'15 4Q'15 1Q'16 2Q'16

Zapasy na m2 w tys. PLN

Zapasy Zapasy na m2 w tys. PLN

[mln PLN] [tys. PLN]


3,2

4,1

4,8 5,1

6,0

6,9

7,8

8,7

0

2

4

6

8

0%

5%

10%

15%

20%

2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019PPrzychody Kapitał obrotowy jako % przychodów

Kapitał obrotowy [mld PLN]

źródło: P - prognoza DM PKO BP

-600

-400

-200

0

200

400

600

800

1 000

2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P

Przepływy z działalności operacyjnej Przepływy z działalności inwestycyjnej Przepływy z działalności finansowej

Przepływy pieniężne [mln PLN]


20

Wycena

Nasza wycena bazuje na modelu DCF. Dodatkowo zaprezentowaliśmy wycenę porównawczą

uwzględniając spółki z sektora sprzedaży detalicznej. Według naszych obliczeń cena docelowa LPP to

5444 PLN na akcję. Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej w latach 2016P – 2020P

szczegółowo prognozujemy wszystkie kluczowe parametry potrzebne do wyceny spółki, a w

szczególności wartość przychodów, nakłady inwestycyjne, poziom kosztów oraz pozycje bilansu.

Faza druga trwa od 2021P. W drugiej fazie zakładamy stałą stopę wzrostu wolnych przepływów

pieniężnych na poziomie 2% rocznie. Używamy stopy dyskontowej opartej na WACC. Stopa wolna od

ryzyka jest przyjęta na poziomie 3,2%, co odzwierciedla rentowność 10-letnich obligacji rządowych.

Beta jest założona na poziomie 1,3x. Premia za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5,0%.

Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień 31 grudnia 2016 i

odejmujemy prognozowany dług netto (dodajemy gotówkę netto).

Model DCF

Model DCF

mln PLN 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2020P<

EBIT 320,5 644,1 723,9 810,7 891,6 967,1

Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19%

NOPLAT 259,6 521,7 586,4 656,6 722,2 783,4

CAPEX 377,9 408,6 369,3 370,2 371,1 370,0

Amortyzacja 259,1 304,6 353,8 398,2 442,6 370,0

Zmiany w kapitale obrotowym 29,4 150,5 148,3 188,1 157,2 28,4

FCF 111,5 267,2 422,5 496,6 636,6 754,9

WACC 7,9% 8,0% 8,0% 8,1% 8,1% 8,6%

Współczynnik dyskonta 0,00 0,93 0,86 0,79 0,73 0,68

DFCF 0,0 247,5 362,3 394,0 467,1 0,0

Wzrost w fazie II 2,0%

Suma DFCF - Faza I 1 470,9

Suma DFCF - Faza II 8 390,3

Wartość Firmy (EV) 9 861,2

Dług netto 686,8

Wartość godziwa 9 174,4

Liczba akcji (mln szt.) 1,8

Wartość godziwa na akcję na 31.12.2014 5 062,7

Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 5 444

Cena bieżąca 5 110

Dywidenda 0,0

Oczekiwana stopa zwrotu 6,5%

Źródło: prognozy DM PKO BP

21

WACC

2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2020P<

Stopa wolna od ryzyka 3.2% 3.2% 3.2% 3.2% 3.2% 3.2%

Premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0%

Beta 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3

Premia za ryzyko długu 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0%

Stopa podatkowa 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0%

Koszt kapitału własnego 9.7% 9.7% 9.7% 9.7% 9.7% 9.7%

Koszt długu 4.2% 4.2% 4.2% 4.2% 4.2% 4.2%

Waga kapitału własnego 68.0% 68.4% 69.3% 70.3% 71.3% 80.0%

Waga długu 32.0% 31.6% 30.7% 29.7% 28.7% 20.0%

WACC 7.9% 8.0% 8.0% 8.1% 8.1% 8.6%


Analiza wrażliwości

5,443.63 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0%

7.6% 5,444 5,852 6,332 6,907 7,607

8.1% 5,093 5,444 5,852 6,332 6,907

WACC 8.6% 4,789 5,093 5,444 5,852 6,332

9.1% 4,522 4,789 5,093 5,444 5,852

9.6% 4,286 4,522 4,789 5,093 5,444


Wzrost w fazie II

22

Wycena porównawcza

Wycena porównawcza wskazuje, że przyjmując prognozy PKO DM, CCC notowane jest z premią na

wskaźniku P/E i EV/EBITDA.

Spółki porównywalne: wskaźniki

P/E EV/EBITDAStopa

dywidendyKapitalizacja

Spółka 2016P 2017P 2018P 2016P 2017P 2018P % mld EUR

CCC 27,7 21,1 17,0 19,3 15,2 12,3 1,4 1 660

MACY'S 11,2 11,1 10,7 5,5 6,0 6,0 4,1 10 433

ADIDAS 32,1 27,8 23,6 18,0 15,9 13,8 1,3 32 863

INDUSTRIA DE DISENO TEXTIL 34,5 30,9 27,4 20,1 18,2 16,2 2,1 100 185

HENNES & MAURITZ 23,0 20,0 18,0 13,4 11,6 10,3 3,8 43 648

ZALANDO 73,1 50,8 38,9 37,6 26,8 19,8 0,0 9 323

ASOS 89,3 68,9 54,0 45,0 35,1 28,2 0,0 4 754

FOOT LOCKER 16,1 14,4 13,1 7,7 7,1 6,6 1,6 8 293

ABERCROMBIE & FITCH 15,4 31,7 20,3 2,8 3,4 3,1 5,2 980

HUGO BOSS 16,1 14,2 12,9 8,5 7,8 7,3 4,9 3 615

SALVATORE FERRAGAMO 20,7 19,3 18,1 11,6 11,1 10,5 2,2 3 784

DSW 14,0 15,0 13,5 5,5 6,0 5,5 3,9 1 553

FINISH LINE 18,5 14,3 12,5 6,1 5,4 5,0 1,8 812

GAP 11,0 13,8 12,8 4,9 5,7 5,6 3,5 9 612

GENESCO 12,8 14,3 12,8 5,2 6,0 5,4 0,0 1 046

FINISH LINE 18,5 14,3 12,5 6,1 5,4 5,0 1,8 812

Mediana wszystkich spółek 18,5 17,1 15,2 8,1 7,5 7,0 1,9

LPP (DM PKO BP) 40,7 19,5 17,2 17,1 10,4 8,9 0,7 2 171

premia/dyskonto do prognoz DM PKO BP 120% 14% 13% 111% 39% 28%

Źródło: Na podstawie konsensusu Bloomber, DM PKO BP

LPP: Podsumowanie wyceny porównawczej

mln PLN 2016P 2017P 2018P Średnia

2016-2018

LPP prognoza zysku netto 227 474 539

LPP prognoza EBITDA 582 949 1 078

Spółki porównywalne: mediana P/E 18,5 17,1 15,2

Wycena LPP 2 321 4 474 4 528 3 775

Spółki porównywalne: mediana EV/EBITDA 8,1 7,5 7,0

Wycena LPP 2 216 3 575 3 923 3 238

Źródło: Bloomberg, DM PKO BP

23


Rachunek zysków i strat 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P

Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 2,492.5 3,223.8 4,116.3 4,769.3 5,130.4 5,984.0 6,942.3 7,806.8 8,704.5

Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów -1,068.8 -1,396.7 -1,707.2 -1,976.8 -2,387.5 -2,983.9 -3,204.1 -3,599.2 -4,013.1

Zysk brutto ze sprzedaży 1,423.7 1,827.1 2,409.2 2,792.5 2,742.8 3,000.1 3,738.1 4,207.5 4,691.4

EBITDA 438.5 563.4 763.8 802.8 726.2 582.3 948.7 1,077.7 1,208.8

Koszty sprzedaży -967.9 -1,228.5 -1,604.8 -1,942.9 -2,012.4 -2,388.2 -2,779.2 -3,125.3 -3,482.1

Koszty ogólnego zarządu -102.3 -132.3 -154.4 -205.4 -179.2 -206.9 -247.0 -277.8 -308.8

Pozostałe przychody operacyjne 20.6 27.7 33.8 45.9 24.2 29.7 34.5 34.5 38.5

Pozostałe koszty operacyjne -31.0 -39.6 -68.1 -80.9 -72.7 -114.3 -102.3 -115.1 -128.3

Zysk z działalności operacyjnej 343.1 454.4 615.6 609.1 502.7 320.5 644.1 723.9 810.7

Saldo działalności finansowej -3.3 -10.2 -71.8 -129.9 -68.0 -48.7 -48.7 -48.7 -47.7

Zysk przed opodatkowaniem 331.0 424.1 523.9 459.9 414.4 261.6 585.1 665.0 754.0

Podatek dochodowy -61.9 -70.2 -91.0 22.0 -63.0 -34.1 -111.2 -126.3 -143.1

Zyski (straty) mniejszości 0.0 1.5 -5.0 2.3 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Zysk (strata) netto 269.1 352.4 437.9 479.5 351.3 227.4 474.0 538.6 611.0

Bilans 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P

Aktywa Trwałe 744.9 909.9 1,231.9 1,516.4 1,797.0 1,956.6 2,098.5 2,150.1 2,159.5

Wartości niematerialne i prawne 272.6 278.7 281.2 315.9 324.4 326.4 324.4 324.4 324.4

Rzeczowe aktywa trwałe 447.7 598.5 896.8 1,038.8 1,258.8 1,380.8 1,484.8 1,500.3 1,472.3

Pozstałe aktywa długoterminowe 24.6 32.6 53.9 161.7 213.8 249.4 289.3 325.3 362.7

Aktywa Obrotowe 868.9 1,022.4 1,259.7 1,417.3 1,768.2 2,050.5 2,502.1 3,125.2 3,850.8

Zapasy 594.6 656.1 805.0 979.3 1,319.7 1,497.9 1,656.5 1,907.6 2,171.1

Należności 145.7 190.4 260.0 223.2 150.3 175.3 217.3 213.1 237.6

Pozostałe aktywa krótkoterminowe 11.6 16.5 45.3 31.2 73.7 78.1 90.9 104.2 116.8

Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 117.0 159.4 149.4 183.5 224.4 299.2 537.3 900.3 1,325.3

Aktywa razem 1,614 1,932 2,492 2,934 3,565 4,007 4,601 5,275 6,010

Kapitał Własny 909.0 1,211.0 1,503.4 1,638.4 1,889.7 2,097.0 2,480.3 2,910.2 3,393.3

Zobowiązania długoterminowe 201.0 165.8 249.7 264.4 307.5 360.6 415.8 467.6 521.3

Kredyty i pożyczki 86.4 125.1 184.3 204.5 284.3 331.6 384.6 432.5 482.3

Pozostałe rezerwy 0.0 0.1 0.1 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0

Zobowiązania krótkoterminowe 503.6 555.4 745.3 1,030.9 1,368.0 1,549.6 1,704.4 1,897.6 2,095.7



Zobowiązania handlowe i pozostałe 377.5 477.8 547.6 618.6 721.4 895.2 945.2 1,043.8 1,143.7

Pasywa razem 1,614 1,932 2,498 2,934 3,565 4,007 4,601 5,275 6,010

Rachunek Przepływów Pieniężnych 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P

Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej 254 481 509 493 254 413 662 783 857

Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -40 -261 -518 -476 -416 -378 -409 -370 -370

Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej -194 -178 -1 17 201 6 -4 -37 -49

Wskaźniki (%) 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P

ROE 29.6% 29.1% 29.1% 29.3% 18.6% 10.8% 19.1% 18.5% 18.0%

Dług netto 87.2 26.8 208.5 399.3 620.9 686.8 606.5 386.0 108.9

Prognozy finansowe

CCC


Podtrzymana

Buty dobrane do stopy (wzrostu) Podtrzymujemy rekomendację Trzymaj dla CCC i podwyższamy cenę docelową

do 200 PLN na akcję. Dzięki strategii opartej na intensyfikacji otwarć CCC chce

zbudować przychody, a przejęcie eobuwie.pl jest odpowiedzią na zmianę

zachowań konsumenckich i wzrost zakupów w Internecie. Jednak konsolidacja

e-commerce przełoży się na spadek marży w grupie, a ekspansja zagraniczna

na wzrost kosztów na m2. Bez zbudowania sieci sklepów i rozpoznawalności w

Niemczech spółka wciąż będzie konsolidować straty z tego rynku. Przed spółką

wykup II transzy akcji eobuwie.pl, który istotnie obniży FCF w 2019 r. (270 mln

PLN). 2016 P/E 26x; EV/EBITDA 19x.

Wzrost biznesu przez intensyfikację otwarć

W 2016 r. CCC otworzy blisko 94 tys. m2 powierzchni netto i powtórzy ten wynik

w 2017 r. (odpowiednio +26% r/r i 20% r/r), co przełoży się na organiczny wzrost

przychodów (bez eobuwie.pl) w 2016 r. do 2,8 mld PLN (+22% r/r), a w 2017 r. do

3,55 mld PLN (+27% r/r).

Spadek marży brutto po konsolidacji eobuwie.pl i wzrost kosztów na m2

Konsolidacja eobuwie.pl przełoży się na spadek marży brutto w grupie w latach

2016-19 o 1,5 pp., a w połączeniu z wyższymi kosztami ekspansji zagranicznej

(otwieranie sklepów zagranicznych) (koszty wynagrodzeń oraz wynajmu

powierzchni handlowej), będzie widoczna również we wzroście kosztów SG&A i

funkcjonowania sklepów na m2.

Dywersyfikacja biznesu przejęcie eobuwie.pl i nierentowna Europa Zachodnia

Przejęcie eobuwie.pl jest odpowiedzią na rosnący udział handlu w Internecie w

sprzedaży detalicznej ogółem. W 2016 r. eobuwie.pl wypracuje 294 mln PLN

przychodów (+99% r/r) i 43 mln PLN zysku (marża netto 14,8%). Z drugiej strony

CCC nie radzi sobie na rynku niemieckim, gdzie wyższe koszty funkcjonowania

sklepów oraz silna konkurencja ze strony Deichmanna przekładają się na najniższe

w grupie przychody na m2 (strata EBIT na poziomie 60-70 mln PLN rocznie).

Podtrzymujemy rekomendację TRZYMAJ i podwyższamy cenę docelową do 200

PLN.

Informacje

Dywidenda

Akcjonariusze % Akcji

Poprzednie rekom. Data i cena docelowa

Trzymaj 16-06-16 173.00

Trzymaj 08-12-15 154.00

Kurs akcji

Analityk

Adres:

Bloomberg: CCC PW Equity, Reuters: CCCP.WA

Trzymaj, 200 PLN

mln PLN 2014 2015 2016P 2017P 2018P

Przychody 2,009 2,307 3,095 3,949 4,699

EBITDA 296 324 416 527 668

EBIT 243 257 351 436 574

Zysk netto 420 259 279 324 432

P/E 11.4 25.0 25.8 22.2 16.6

P/BV 5.0 5.8 5.5 4.8 4.0

EV/EBITDA 18.7 17.6 18.9 15.1 11.7

EPS 10.95 6.76 7.13 8.28 11.05

DPS 1.60 3.00 2.15 3.50 4.00

FCF - - -255 70 259

CAPEX -206 -157 -389 -139 -95

P - Prognozy DM PKO BP

mln PLN

Kurs akcji (PLN) 183.90

Upside 9%

Liczba akcji (mn) 39.13

Kapitalizacja (mln PLN) 7,195.64

Free float 54%

Free float (mln PLN) 3,870.53

Free float (mln USD) 993.80

EV (mln PLN) 7,872.94

Dług netto (mln PLN) 677.32

Stopa dywidendy (%) 1.6%

Odcięcie dywidendy -

ULTRO SA 26.45

OFE Aviva BZ WBK 7.77

Leszek Gaczorek 6.93

OFE NN 5.06

100

110

120

130

140

150

160

170

180

190

200

10-15 12-15 02-16 04-16 06-16 08-16

CCC WIG20

WIG20 Spółka

1 miesiąc 0.0% 8.0%

3 miesiące -1.0% 3.4%

6 miesięcy -11.2% 17.4%

12 miesięcy -18.6% 8.2%

Min 52 tyg. PLN 109.00

Max 52 tyg. PLN 191.90

Średni dzienny obrót mln PLN 15.00

Adrian Skłodowski

+48 22 521 87 23

[email protected]


ul. Puławska 15

02-515 Warszawa

25


- nowe otwarcia powierzchni handlowej motorem wzrostu biznesu (+94 tys. m2 netto w 2016 i

2017 r.), od 2018 r. ze względu na oczekiwane nasycenie polskiego rynku spodziewamy się spadku

otwarć w grupie i większego skupienia na rynkach Europy Środkowej i Wschodniej,

- spadek marży brutto w grupie po konsolidacji eobuwie.pl o 1,5 pp. w latach 2016-2019,

wyłączając eobuwie.pl spodziewamy się utrzymania marży brutto w CCC na poziomie 55%

(USD/PLN 3,8-3,9),

- wzrost kosztów na m2, ze względu na konsolidację eobuwie.pl oraz relatywnie wyższe koszty

ekspansji zagranicznej (koszty wynagrodzeń oraz wynajmu powierzchni handlowej),

- zakładamy, że sprzedaż LFL w latach 2017-2020 będzie rosła średnio na poziomie 2,5% rocznie,

po spadku w 2016 r.,

- wciąż nierentowna Europa Zachodnia, ze względu na istotnie wyższe koszty funkcjonowania

sklepów, bardzo silną konkurencję ze strony Deichmanna, a w konsekwencji najniższe w grupie

przychody na m2 nie oczekujemy urentownienia biznesu w Niemczech wcześniej niż od 2018 r., kiedy

to silny wzrost powierzchni handlowej przełoży się na większą rozpoznawalność marki na lokalnym

rynku,

- podatek handlowy i zakaz handlu w niedziele: pobór podatku handlowego został zawieszony po

tym jak Komisja Europejska zakwestionowała obecną ustawę. Zakładając jednak, że podatek

obowiązywałby w obecnej formie, to w 2017 r. CCC zapłaciłoby blisko 15 mln PLN, zaś oczekiwane

wprowadzenie zakazu handlu w niedzielę wpłynie neutralnie na przychody, potencjalnie pozytywnie

gdy spółka obniży (przesunie) zatrudnienie w Polsce o personel pracujący w niedzielę,

- dywersyfikacja biznesu - przejęcie eobuwie.pl oceniamy pozytywnie i jest to odpowiedź spółki na

rosnący udział handlu w Internecie w sprzedaży detalicznej ogółem. Spodziewamy się, że w 2016 r.

eobuwie.pl wypracuje 294 mln PLN przychodów (+99% r/r) i 43 mln PLN zysku (marża netto 14,8%),

natomiast w 2017 r. już 430 mln PLN (+46% r/r) i 63 mln PLN zysku netto. Zakładamy realizację

opcji zakupu pozostałych 25,01% akcji przez CCC za kwotę 270 mln PLN w 2019 r.

- Deichmann i Zalando największymi konkurentami grupy CCC w regionie,

- Docelowy model CCC (rozwój śladami Deichmanna) – najsilniejsza pozycja na lokalnym rynku,

rozwój geograficzny (Europa Środkowa i Wschodnia, gdzie spółka już sobie radzi, zbudowanie

rentowności w Europie Zachodniej), otwieranie (mniej rentownych) sklepów w prestiżowych

miastach (dla budowania rozpoznawalności), gotowość na zmiany zachowań konsumentów przez

budowanie pozycji eobuwie.pl w regionie.

- wzrost długu netto/EBITDA do 1,6x po zakupie eobuwie.pl, w 2019 po realizacji opcji zakupu II

transzy akcji eobuwie.pl (270 mln PLN), ROE 23% na 2016, DY 1,2%. 2016 P/E 26x; EV/EBITDA

19x.

Wzrost biznesu przez nowe otwarcia

Bieżąca strategia grupy CCC opiera się na intensywnym wzroście powierzchni handlowej w

nadchodzących latach. W pierwszym 1H’16 spółka otworzyła 35 tys. m2 nowej powierzchni, co

stanowi wzrost otwarć o 74% r/r. W całym 2016 r. spodziewamy się, że CCC otworzy blisko 94 tys.

m2 powierzchni netto i powtórzy ten wynik w 2017 r. (odpowiednio +26% r/r i 20% r/r).

Motorem wzrostu wciąż pozostaje rynek polski, którego udział we wzroście wyniesie jeszcze powyżej

30%. Jednak ze względu na oczekiwane nasycenie polskiego rynku, spodziewamy się niższej dynamiki

nowych otwarć od 2018 r. i większego skupienia na rynkach Europy Środkowej i Wschodniej.

26

Strategia intensyfikacji nowych otwarć zaplanowana na lata 2016-2017 (2014 +65 tys. m2; 2015

+67 tys. m2, 2016P + 94 tys. m

2, 2017P + 94 tys. m

2) przełoży się naszym zdaniem na istotny wzrost

przychodów, czego potwierdzeniem wydają się być wyniki 1Q’16 i 2Q’16, kiedy to przychody wzrosły

odpowiednio o 24% r/r (bez eobuwie.pl +9% r/r) i 41% r/r (bez eobuwie.pl +31% r/r).

W całym 2016 r. spodziewamy się, że CCC (bez eobuwie.pl) wypracuje 2,8 mld PLN przychodów

(+22% r/r), a w 2017 r. już 3,55 mld PLN (+27% r/r).

Spadek marży brutto po konsolidacji eobuwie.pl

Stabilizacja kursu USD/PLN w przedziale 3,8-3,9 powinna przełożyć się na utrzymanie marży brutto

na sprzedaży na poziomie 55% w latach 2016 i 2017 (wyłączając eobuwie.pl). Jednak ze względu na

niższą marżę generowaną przez eobuwie.pl, skonsolidowana raportowana marża brutto w grupie w

latach 2016-19 spadnie naszym zdaniem o 1,5 pp.

94

94

65

56

48

200

300

400

500

600

700

800

2015 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P

Wzrost powierzchni handlowej


tys. m2 Szacowany wzrost powierzchni netto

2016P 2017P 2018P

Polska 30 35 15

Czechy 4 4 4

Słowacja 3 5 4

Węgry 7 6 5

Austria 7 5 4

Słowenia 3 4 3

Chorwacja 6 4 3

Turcja 0 0 0

Niemcy 23 17 15

Bułgaria 3 3 3

Rosja 3 6 3

Franczyza 8 8 6Udział segmentu Polska 31% 37% 23%

Źródło : P - p rognozy Dom Maklerski PKO BP

0%

10%

20%

30%

40%

50%

0

1 000

2 000

3 000

4 000

Sprzedaż narastająco L12M i wzrost Y/Y

Sprzedaż narastająco

Sprzedaż narastająco - prognoza DM PKO BP

Y/Y


[PLN mn]

0%

10%

20%

30%

40%

0

100

200

300

400

500

Powierzchnia sklepów własnych i wzrost Y/Y

Powierzchnia sklepów własnychPowierchnia sklepów własnych - prognoza DM PKO BPY/Y


[tys. m2]

27

Ponad połowa zakupów obuwia (głównie syntetyki) realizowana w Azji kontraktowana jest w USD, co

w przypadku jego silniejszych ruchów będzie miało wpływ na marżę.

Wzrost kosztów na m2 – ekspansja zagraniczna i konsolidacja eobuwie.pl

Baza kosztowa CCC w 70% składa się z kosztów funkcjonowania sklepów, na które największy wpływ

mają koszty najmu powierzchni handlowej oraz pensje stanowiące łącznie blisko 70% kosztów w

segmencie funkcjonowania sklepów. Koszty wynajmu powierzchni kontraktowane są w

przeważającej części w EUR, a ekspansja zagraniczna przekłada się na wzrost kosztów wynagrodzeń

per osoba (pensje w Niemczech do 3x wyższe niż w Polsce). Jednak CCC świadomie optymalizuje

zatrudnienie zmniejszając liczbę pracowników na m2 (średnia powierzchnia sklepu na pracownika

wzrosła z 27 m2 do 30 m

2 w 2015 r. i będzie rosła w przyszłych latach).

Pozostałe 30% kosztów dzielą się na stabilne koszty zarządu 8% całkowitej bazy kosztowej oraz

koszty sprzedaży (22%), które ze względu na konsolidację eobuwie.pl urosną w 2016 r. o około 75%

r/r.

Wzrost sprzedaży LFL a dźwignia operacyjna

Zakładamy, że sprzedaż LFL w latach 2017-2020 będzie rosła średnio na poziomie 2,5% rocznie, po

spadku w 2016 r. Na wzrost sprzedaży LFL istotny wpływ mają:

- poziom ruchu (traffic) w centrach handlowych i przy głównych ulicach zakupowych

- liczba dostępnych produktów w sklepie (SKU)

- jakość kolekcji i porównanie do konkurencji

- zmiana zachowań konsumentów – wzrost liczby zakupów przez Internet i w dyskontach

- pogoda

1 106 1 266 1 675

2 123 2 521

2 864

52%

53%

54%

55%

56%

57%

58%

0

500

1 000

1 500

2 000

2 500

3 000

2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P

Zysk brutto na sprzedaży w grupie i skonsolidowana marża brutto

Zysk brutto na sprzedaży Marża brutto na sprzedaży

[mln PLN]


218 249 232 256 237 250 253

319

232 256 248 281

240 269

+5

+16

-20%

-10%

0%

10%

20%

30%

0

100

200

300

400

1Q 2013 2Q 3Q 4Q 1Q 2014 2Q 3Q 4Q 1Q 2015 2Q 3Q 4Q 1Q 2016 2Q

Średniomiesięczne koszty na m2

Koszty na m2 (bez eobuwie.pl) koszty eobuwie.pl Y/Y (bez eobuwie.pl)

[PLN]


28

- przeceny

Poniżej przedstawiamy wrażliwość EBITDA i poziom ceny docelowej na wzrost sprzedaży LFL.

Wrażliwość EBITDA i poziom ceny docelowej na wzrost sprzedaży LFL

EBITDA

2017P 2018P 2019P 2020P cena

docelowa

LFL 0% 497 587 627 674 139

LFL +1% 511 617 680 751 161

LFL +2% 524 649 733 829 183

LFL +3% 537 680 788 910 206

LFL +4% 551 712 843 994 229

LFL +5% 564 744 900 1079 254 Źródło: P - prognoza DM PKO BP

Europa Zachodnia - wciąż nierentowną częścią biznesu

CCC wciąż nie może poradzić sobie z uzyskaniem rentowności w krajach Europy Zachodniej. Pomimo

tego, że marża brutto na sprzedaży w Niemczech i Austrii jest na najwyższym poziomie w grupie, to

wysokie koszty funkcjonowania sklepów (do 3x wyższe koszty osobowe oraz wyższe stawki wynajmu

powierzchni handlowych) nie pozwalają generować zysków.

Europa Zachodnia 1Q'16 2Q '16

Przychody 49 81

Zysk brutto na sprzedaży 30 51

Marża brutto na sprzedaży 62% 64%

EBIT -23 -13

Marża EBIT -48% -15%


Przychody na m2 w Niemczech są prawie 2x niższe niż w Polsce, zatem do urentownienia niezbędny

jest wzrost sprzedaży na m2. Powierzchnia handlowa CCC w Niemczech w tym roku wzrosła o 34%

(+12 tys. m2 wobec 4Q15), a jej wzrost wobec 2Q15 wyniósł 93% r/r (+22,5 tys. m

2). Tak agresywny

wzrost powierzchni handlowej przełoży się na większą rozpoznawalność marki na lokalnym rynku,

jednak naszym zdaniem na urentownienie biznesu w Europie Zachodniej poczekamy do 2018 r.

Przychody na m2 w tys. PLN 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15 3Q'15 4Q'15 1Q'16 2Q'16

Polska 1.8 2.3 2.0 2.8 1.7 2.3 1.8 2.4 1.5 2.4

Czechy 1.1 1.4 1.4 1.8 1.2 1.6 1.3 2.0 1.2 1.9

Słowacja 1.5 2.0 1.9 2.7 1.6 2.2 1.5 2.3 1.4 2.1

Węgry 1.0 1.2 1.1 1.6 0.9 1.3 1.0 1.7 1.0 1.4

Austria 1.2 2.0 1.9 2.0 1.0 1.5 1.4 1.7 1.1 1.7

Słowenia 0.7 1.5 1.2 1.5 1.1 1.5 1.2 2.0 9.3 1.7

Chorwacja 1.2 1.5 1.2 1.7 1.1 1.6 1.3 1.7 0.9 1.3

Niemcy 1.0 1.2 1.3 1.3 0.8 1.2 1.2 1.3 0.8 1.1


29

Podatek handlowy i zakaz handlu w niedziele


obecna ustawę. Zakładając jednak, że podatek obowiązywałby w obecnej formie, to w 2017 r. CCC

zapłaciłoby blisko 15 mln PLN.



handlu odbywa się w piątek i sobotę. Ostatecznie oczekujemy, że część klientów przeniesie się do

Internetu (zyska eobuwie.pl), jednak jak pokazuje doświadczenie innych krajów wpływ wprowadzenia

zakazu handlu w niedziele może być neutralny w przypadku gdy będzie on dotyczył wszystkich w

branży (bez wyjątków).

Paradoksalnie zakaz handlu w niedziele powinien przełożyć się na oszczędności po stronie kosztowej

- spadek zatrudnienia (zniknie konieczność zatrudniania personelu w niedziele), co przy konieczności

częściowego przesunięcia (na piątek i sobotę) może dać 7-12 mln PLN oszczędności rocznie.

Eobuwie.pl: #1 w sprzedaży obuwia i akcesoriów w Polsce

Od stycznia 2016 CCC konsoliduje wyniki największego polskiego serwisu e-commerce

specjalizującego się w sprzedaż internetowej obuwia i akcesoriów różnych marek, który na koniec

2015 r. wygenerował 148 mln PLN przychodów (+109% r/r) i 26,5 mln PLN EBITDA i około 22 mln

PLN zysku netto.

Za 74,99% akcji CCC zapłaciło 230 mln PLN (I transza), wyceniając serwis na ponad 300 mln PLN

(12x EBITDA; 14-15x zyski). Ponadto CCC posiada opcję odkupu pozostałych 25,01% akcji po

zatwierdzeniu sprawozdania finansowego za rok 2018 (akcje II Transzy). Szacunkowa wartość II

transzy przy podobnych wskaźnikach i blisko 80-90 mln PLN EBITDA w 2018 r. wyniesie blisko 250-

270 mln PLN za pozostałe 25,01% akcji.

Eobuwie.pl jest #1 w sprzedaży obuwia i akcesoriów w Polsce, strategią spółki jest rozwój

geograficzny w regionie (na bazie synergii w obrębie grupy CCC) oraz wzrost liczby produktów w

ofercie. Aktualnie eobuwie.pl sprzedaje buty poprzez swoje regionalne domeny w Polsce, Czechach,

na Słowacji, w Niemczech, Rumunii i na Węgrzech. W 2016 r. uruchomiona została sprzedaż na

Ukrainie, w dalszej kolejności spółka będzie uruchamiać sprzedaż w Bułgarii i na Litwie.

Największymi konkurentami dla eobuwie.pl w Europie są Zalando, Asos i Answear.com.

Zakładając, że eobuwie.pl utrzyma wysoką dynamikę wzrostu przychodów (CAGR 50%) w ciągu

najbliższych 3 lat na marży EBITDA 18%, ostateczny zagregowany koszt zakupu serwisu przez grupę

CCC szacowany przez nas na 500 mln PLN, w porównaniu do oczekiwanej wyceny na poziomie

blisko 1 mld PLN w 2018 r. (12x EBITDA) wydaje się być uzasadniony.

30

eobuwie.pl [mln PLN] 2011 2012 2013 2014

1H 2015 2015 2016P 2017P

Przychody 14.9 25.1 45.0 71.0 60.2 148.0 294.0 430.0 r/r 68% 79% 58% 109% 99% 46%

EBITDA 3.3 4.3 7.4 11.2 10.8 25.7 51.2 74.8 Marża EBITDA 22.0% 17.3% 16.4% 15.8% 17.9% 17.4% 17.4% 17.4%

EBIT 3.2 4.2 7.2 10.9 10.6 51.6 75.5 Marża EBIT 21.4% 16.8% 16.1% 15.4% 17.6% 17.6% 17.6%

Zysk netto 3.1 4.2 7.3 10.7 8.9 43.4 63.5

Marża zysku netto 20.8% 16.8% 16.1% 15.0% 14.8% 14.8% 14.8%

Dług netto 1.3 1.1 2.0 2.2 1.6

Dług netto/EBITDA 0.4 0.2 0.3 0.2 0.1

Zapasy 5.7 9.1 18.6 29.5 36.0

Należności 0.6 1.1 1.4 1.4 1.6

Zobowiązania 2.4 4.1 8.8 13.2 13.6

Kapitał obrotowy 3.8 6.1 11.3 17.7 24.1 Cykl konwersji gotówki 94 89 91 91

Źródło: eobuwie.pl, P - prognozy Dom Maklerski PKO BP

Konkurencja:

Deichmann #2 na Polskim rynku – największa konkurencja dla sklepów stacjonarnych CCC w

Polsce

Deichmann jest największym konkurentem w segmencie sklepów stacjonarnych CCC w Polsce,

posiada 230 sklepów (CCC w Polsce 420), co implikuje średnią sprzedaż na sklep na poziomie 3 mln

PLN rocznie. Średnia powierzchnia sklepów Deichmann w Polsce jest zbliżona formatem do sklepów

CCC i wynosi 400-500m2.

Deichmann – struktura geograficzna

Źródło: Deichmann

Deichmann prowadzi biznes w 24 krajach, posiadając łącznie ponad 3,7 tys. sklepów (CCC 800

sklepów) i zatrudniając blisko 37,3 tys. pracowników. Blisko 41% przychodów realizowane jest na

rynku niemieckim, gdzie CCC ma zaledwie 47 tys. m2 powierzchni sklepowej, która generuje około 6%

całkowitych przychodów grupy CCC.

Polska filia Deichmann w 2014 r. wygenerowała blisko 690 mln PLN przychodów, co stanowi około

49% przychodów zrealizowanych przez CCC w Polsce w tym samym roku. Jednak CCC na polskim

rynku wypracowało marżę EBIT na poziomie 18%, podczas gdy Deichmann tylko 6%.

31

Bazując na wynikach finansowych Deichmann Polska oczekujemy, że CCC poprzez wzrost

powierzchni handlowej i rozpoznawalności w Niemczech będzie w stanie zbudować długoterminową

rentowność EBIT na poziomie 3-6%.

Deichmann Polska [mln PLN] 2011 2012 2013 2014

Przychody 613.4 647.7 661.8 689.6 r/r 6% 2% 4%

EBITDA 58.6 58.1 44.9 63.8

Marża EBITDA 9.5% 9.0% 6.8% 9.2%

EBIT 37.5 37.7 24.8 41.0

Marża EBIT 6.1% 5.8% 3.7% 5.9%

Zysk (strata) netto 32.6 32.1 21.0 34.4

Marża zysku netto 5.3% 4.9% 3.2% 5.0%

Dług netto -57.4 -68.8 -68.4 -94.4

Dług netto/EBITDA -1.0 -1.2 -1.5 -1.5

Zapasy 80.9 78.0 83.7 91.2

Należności 2.3 1.4 1.4 0.3

Zobowiązania 11.3 7.5 4.6 6.1

Kapitał obrotowy 71.9 71.9 80.5 85.3

Cykl konwersji gotówki 43 41 44 45

Źródło: Deichmann Polska

Zalando #2 w e-commerce w Polsce - największa konkurencja eobuwie.pl

Zalando niemiecki sklep e-commerce specjalizujący się w sprzedaży odzieży i obuwia jest

największym konkurentem eobuwie.pl w Polsce oraz w regionie. Obecnie działa na terenie 15 krajów,

zatrudniając 11 tys. osób, z asortymentem na poziomie 150 tys. produktów. Przewagą konkurencyjną

Zalando jest bezpłatna dostawa, a także możliwość bezpłatnego zwrotu towaru do sklepu. Od 2012 r.

Zalando działa również na rynku polskim, gdzie zajmuje pozycję #2 i jest największym konkurentem

eobuwie.pl.

Zalando – struktura geograficzna

Źródło: Zalando

32

Wraz ze wzrostem Internetu wzrasta również udział handlu w Internecie w sprzedaży detalicznej

ogółem. Oczekujemy kontynuacji tego trendu (widocznego również w krajach zachodnich) i

dwucyfrowego wzrostu rynku e-commerce w kolejnych latach. Dlatego bazując na wzrostach jakie

pokazuje Zalando oraz jego wynikach pozytywnie oceniamy przejęcie eobuwie.pl, które jest

odpowiedzią CCC na zmieniające się trendy konsumenckie.

Zalando [ZAL GY] mln PLN 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P

Przychody 2,101 4,846 7,393 9,267 12,378 14,154 16,178 19,919

r/r 131% 53% 25% 34% 14% 14% 23%

EBITDA -235.5 -323.4 -415.4 367.9 518.0 732.6 945.4 1,319.5

Marża EBITDA -11.2% -6.7% -5.6% 4.0% 4.2% 5.2% 5.8% 6.6%

EBIT -242.9 -349.5 -478.1 259.9 374.9 568.9 699.5 1,029.5

Marża EBIT -11.6% -7.2% -6.5% 2.8% 3.0% 4.0% 4.3% 5.2%

Zysk (strata) netto -246.2 -355.8 -489.2 197.1 508.4 557.3 574.7 840.7

Marża zysku netto -11.7% -7.3% -6.6% 2.1% 4.1% 3.9% 3.6% 4.2%

Dług netto -426.8 -

1423.3 -

1541.9 -

4190.1 -

4519.8

Dług netto/EBITDA 1.8 4.4 3.7 -11.4 -8.7

Zapasy 482.5 944.9 1381.8 1491.8 2106.7

Należności 148.9 267.8 362.5 600.1 639.0

Zobowiązania 602.6 1202.9 1703.8 2107.7 2756.8

Kapitał obrotowy 28.8 9.8 40.5 -15.8 -11.1

Cykl konwersji gotówki 5.0 0.7 2.0 -0.6 -0.3

Źródło: P - Bloomberg forecasts

CCC: dywidenda i inwestycje kapitałowe

Spodziewamy się realizacji opcji zakupu eobuwie.pl w 2019 r.

54 91

195

143

389

139 95

365

61 61 61 115

84

137 157

196

0

100

200

300

400

0

1

2

3

4

5

2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019PInwestycje kapitałowe Dywidenda Dywidenda na akcję ( z zysku za poprzedni rok)

Dywidenda, inwestycje kapitałowe i przejęcia [PLN] [mln PLN]

238

33

CCC: zapasy na m2

CCC: kapitał obrotowy

CCC: przepływy pieniężne

464 453 424 397 446 433 467 454 571

682 736 741 801 749 700 681

887 842

1,0

1,5

2,0

2,5

3,0

0

200

400

600

800

1 000

1Q'12 2Q'12 3Q'12 4Q'12 1Q'13 2Q'13 3Q'13 4Q'13 1Q'14 2Q'14 3Q'14 4Q'14 1Q'15 2Q'15 3Q'15 4Q'15 1Q'16 2Q'16

Zapasy na m2 w tys. PLN

Zapasy Zapasy na m2 w tys. PLN

[mln PLN]

[tys. PLN]

1,3 1,6

2,0 2,3

3,1

3,9

4,7

5,4

0

2

4

6

10%

20%

30%

40%

2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P

Przychody Kapitał obrotowy jako % przychodów

Kapitał obrotowy [mld PLN]


[PLN mn]

Source: F - PKO BP forecasts

-400

-200

0

200

400

2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P

Przepływy z działalności operacyjnej Przepływy z działalności inwestycyjnej Przepływy z działalności finansowej

Przepływy pieniężne [mln PLN]


34

Wycena

Nasza wycena bazuje na modelu DCF. Dodatkowo zaprezentowaliśmy wycenę porównawczą

uwzględniając spółki z sektora sprzedaży detalicznej. Według naszych obliczeń cena docelowa CCC

to 200 PLN na akcję. Model DCF jest złożony z dwóch faz. W fazie pierwszej w latach 2016P – 2020P

szczegółowo prognozujemy wszystkie kluczowe parametry potrzebne do wyceny spółki, a w

szczególności wartość przychodów, nakłady inwestycyjne, poziom kosztów oraz pozycje bilansu.

Faza druga trwa od 2021P. W drugiej fazie zakładamy stałą stopę wzrostu wolnych przepływów

pieniężnych na poziomie 2% rocznie. Używamy stopy dyskontowej opartej na WACC. Stopa wolna od

ryzyka jest przyjęta na poziomie 3,2%, co odzwierciedla rentowność 10-letnich obligacji rządowych.

Beta jest założona na poziomie 1,3x. Premia za ryzyko rynkowe przyjęliśmy na poziomie 5,0%.

Dyskontujemy wszystkie wolne przepływy pieniężne dla firmy na dzień 31 grudnia 2016 i

odejmujemy prognozowany dług netto (dodajemy gotówkę netto).

Model DCF

Model DCF

mln PLN 2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2020P<

EBIT 350,8 436,0 573,7 681,0 768,5 805,2

Stopa podatkowa 19% 19% 19% 19% 19% 19%

NOPLAT 284,1 353,1 464,7 551,6 622,4 652,2

CAPEX 388,5 138,7 94,8 365,0 95,2 100,0

Amortyzacja 68,0 91,0 93,8 92,6 105,2 100,0

Zmiany w kapitale obrotowym 218,4 235,6 205,1 177,0 158,1 33,0

FCF -254,8 69,9 258,6 102,2 474,4 619,2

WACC 7,4% 7,2% 7,2% 7,3% 7,4% 8,6%

Współczynnik dyskonta 0,00 0,93 0,87 0,81 0,76 0,70

DFCF 0,0 65,2 224,9 82,9 358,3 0,0

Wzrost w fazie II 2,0%

Suma DFCF - Faza I 731,3

Suma DFCF - Faza II 7 083,3

Wartość Firmy (EV) 7 814,6

Dług netto 677,3

Wartość godziwa 7 137,2

Liczba akcji (mln szt.) 38,4

Wartość godziwa na akcję na 31.12.2016 185,9

Cena docelowa za 12 miesięcy (PLN) 200

Cena bieżąca 183,9

Dywidenda 0,0

Oczekiwana stopa zwrotu 8,7%


35

WACC

2016P 2017P 2018P 2019P 2020P 2020P<

Stopa wolna od ryzyka 3.2% 3.2% 3.2% 3.2% 3.2% 3.2%

Premia rynkowa 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0% 5.0%

Beta 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3 1.3

Premia za ryzyko długu 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0% 2.0%

Stopa podatkowa 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0% 19.0%

Koszt kapitału własnego 9.7% 9.7% 9.7% 9.7% 9.7% 9.7%

Koszt długu 4.2% 4.2% 4.2% 4.2% 4.2% 4.2%

Waga kapitału własnego 57.8% 55.0% 54.9% 55.8% 57.2% 80.0%

Waga długu 42.2% 45.0% 45.1% 44.2% 42.8% 20.0%

WACC 7.4% 7.2% 7.2% 7.3% 7.4% 8.6%


Analiza wrażliwości

199.85 1.0% 1.5% 2.0% 2.5% 3.0%

7.6% 200 216 235 258 286

8.1% 186 200 216 235 258

WACC 8.6% 174 186 200 216 235

9.1% 163 174 186 200 216

9.6% 154 163 174 186 200


Wzrost w fazie II

36

Wycena porównawcza

Wycena porównawcza wskazuje, że przyjmując prognozy PKO DM, CCC notowane jest z premią na

wskaźniku P/E i EV/EBITDA.

Spółki porównywalne: wskaźniki

P/E EV/EBITDAStopa

dywidendyKapitalizacja

Spółka 2016P 2017P 2018P 2016P 2017P 2018P % mld EUR

LPP 33.8 25.0 18.3 15.8 13.2 11.1 0.7 2,171

MACY'S 11.2 11.1 10.7 5.5 6.0 6.0 4.1 10,433

ADIDAS 32.1 27.8 23.6 18.0 15.9 13.8 1.3 32,863

INDUSTRIA DE DISENO TEXTIL 34.5 30.9 27.4 20.1 18.2 16.2 2.1 100,185

HENNES & MAURITZ 23.0 20.0 18.0 13.4 11.6 10.3 3.8 43,648

ZALANDO 73.1 50.8 38.9 37.6 26.8 19.8 0.0 9,323

ASOS 89.3 68.9 54.0 45.0 35.1 28.2 0.0 4,754

FOOT LOCKER 16.1 14.4 13.1 7.7 7.1 6.6 1.6 8,293

ABERCROMBIE & FITCH 15.4 31.7 20.3 2.8 3.4 3.1 5.2 980

HUGO BOSS 16.1 14.2 12.9 8.5 7.8 7.3 4.9 3,615

SALVATORE FERRAGAMO 20.7 19.3 18.1 11.6 11.1 10.5 2.2 3,784

DSW INC 14.0 15.0 13.5 5.5 6.0 5.5 3.9 1,553

FINISH LINE 18.5 14.3 12.5 6.1 5.4 5.0 1.8 812

GAP 11.0 13.8 12.8 4.9 5.7 5.6 3.5 9,612

GENESCO 12.8 14.3 12.8 5.2 6.0 5.4 0.0 1,046

FINISH LINE 18.5 14.3 12.5 6.1 5.4 5.0 1.8 812

Mediana wszystkich spółek 18.5 17.1 15.7 8.1 7.5 7.0 1.9

CCC (DM PKO BP) 25.5 22.0 16.5 18.4 14.7 11.4 1.4 1,660

premia/dyskonto do prognoz DM PKO BP 38% 28% 5% 128% 97% 64%

Źródło: Na podstawie konsensusu Bloomber, DM PKO BP

CCC: Podsumowanie wyceny porównawczej

mln PLN 2016P 2017P 2018P Średnia

2016-2018

CCC prognoza zysku netto 279 324 432

CCC prognoza EBITDA 416 527 668

Spółki porównywalne: mediana P/E 18.5 17.1 15.7

Wycena CCC 132 142 174 149

Spółki porównywalne: mediana EV/EBITDA 8.1 7.5 7.0

Wycena CCC 69 81 102 84

Źródło: Bloomberg, DM PKO BP

37


Rachunek zysków i strat 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P

Przychody netto ze sprzedaży produktów, towarów i materiałów 1,092.5 1,317.4 1,642.6 2,009.1 2,307.0 3,094.7 3,949.1 4,698.8 5,354.3

Koszty sprzedanych produktów, towarów i materiałów -478.2 -636.3 -816.3 -902.9 -1,041.2 -1,419.6 -1,826.3 -2,177.7 -2,490.3

Zysk brutto ze sprzedaży 614.2 681.2 826.3 1,106.2 1,265.8 1,675.1 2,122.8 2,521.1 2,864.0

EBITDA 181.0 192.6 209.1 295.9 323.6 416.5 527.0 667.5 773.6

Koszty sprzedaży -428.5 -512.1 -610.7 -144.9 -164.7 -292.3 -383.1 -458.2 -527.1

Koszty ogólnego zarządu -18.4 -6.2 -6.2 -6.2 -6.2 -6.2 -6.2 -6.2 -6.2

Pozostałe koszty operacyjne -6.8 -16.9 -9.4 1.9 8.9 0.0 3.0 3.4 3.8

Zysk z działalności operacyjnej 160.5 153.6 173.2 243.2 256.7 350.8 436.0 573.7 681.0

Saldo działalności finansowej -7.6 -15.0 -16.2 -18.1 -23.7 -20.8 -36.0 -40.0 -40.0

Zysk przed opodatkowaniem 152.9 126.3 151.3 225.1 233.0 330.0 400.0 533.7 642.0

Podatek dochodowy 29.2 20.0 26.1 -195.3 -26.4 50.9 76.0 101.4 121.8

Zysk (strata) netto 123.7 106.3 125.2 420.4 259.4 279.1 324.0 432.3 520.2

Bilans 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P

Aktywa Trwałe 362.0 387.4 430.2 800.5 920.2 1,239.7 1,297.5 1,267.8 1,528.9

Wartości niematerialne i prawne 1.0 7.8 9.2 9.3 5.9 5.9 5.9 5.9 5.9

Rzeczowe aktywa trwałe 337.0 354.9 397.2 508.9 591.8 910.9 958.6 959.6 1,232.1

Pozstałe aktywa długoterminowe 25.0 24.7 23.8 282.3 322.5 322.9 333.0 302.3 290.9

Aktywa Obrotowe 656.0 590.7 689.5 994.1 1,151.7 1,353.2 1,833.4 2,445.0 2,775.2

Zapasy 481.0 399.2 463.0 741.3 680.5 912.9 1,164.9 1,386.0 1,579.4

Należności 91.0 60.9 52.1 36.4 69.3 89.9 108.8 122.4 131.4

Pozostałe aktywa krótkoterminowe 0.0 5.0 30.7 54.5 61.3 63.6 84.7 107.1 126.8

Środki pieniężne i inne aktywa pieniężne 84.0 125.7 143.7 161.9 340.6 286.9 475.0 829.5 937.6

Aktywa razem 969 978 1,120 1,795 2,072 2,593 3,131 3,713 4,304

Kapitał Własny 496.0 528.7 591.9 952.2 1,123.6 1,318.6 1,505.7 1,781.5 2,105.0

Zobowiązania 473.0 449.4 527.9 842.0 948.4 1,274.3 1,625.3 1,931.3 2,199.0

Zobowiązania długoterminowe 209.0 127.1 197.1 289.6 338.1 453.9 579.4 689.5 785.8



Zobowiązania krótkoterminowe 264.0 322.3 330.8 552.4 610.3 820.4 1,045.9 1,241.8 1,413.2



Zobowiązania handlowe i pozostałe 149.0 119.1 158.4 181.3 178.5 243.4 311.3 369.0 419.5

Pasywa razem 969 978 1,120 1,794 2,072 2,593 3,131 3,713 4,304

Rachunek Przepływów Pieniężnych 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P

Przepływy środków pieniężnych z działalności operacyjnej -42 207 145 54 325 201 234 412 505

Przepływy środków pieniężnych z działalności inwestycyjnej -116 -51 -93 -205 -156 -389 -139 -95 -365

Przepływy środków pieniężnych z działalności finansowej 160 -65 -35 169 9 132 93 37 -31

Wskaźniki (%) 2011 2012 2013 2014 2015 2016P 2017P 2018P 2019P

ROE 24.9% 20.1% 21.2% 44.1% 23.1% 21.2% 21.5% 24.3% 24.7%

ROCE 23.0% 16.0% 16.7% 39.6% 17.9% 15.5% 14.6% 17.8% 19.1%

Dług netto 216.0 162.9 184.1 416.1 378.2 677.3 755.4 634.5 730.6

Prognozy finansowe

38

INFORMACJE I ZASTRZEŻENIA

DOTYCZĄCE CHARAKTERU REKOMENDACJI ORAZ ODPOWIEDZIALNOŚCI ZA JEJ SPORZĄDZENIE, TREŚĆ I UDOSTĘPNIENIE

Niniejsza rekomendacja (dalej: „Rekomendacja”) została opracowana przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego (dalej: „DM PKO BP”), firmę rekomendującą (dalej: Rekomendującego), działającą zgodnie z ustawą z dnia 29 lipca 2005 r. o obrocie instrumentami finansowymi oraz rozporządzeniem Ministra Finansów z dnia 19 października 2005 r. w sprawie informacji stanowiących rekomendacje dotyczące instrumentów finansowych, ich emitentów lub wystawców (dalej : Rozporządzenie), wyłącznie na potrzeby klientów DM PKO BP i podlega utajnieniu w okresie siedmiu następnych dni kalendarzowych po dacie udostępnienia.

Rekomendacja adresowana jest do Klientów, którzy zawarli umowę o sporządzanie analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez DM PKO BP.

Ilekroć w rekomendacji mowa jest o „Emitencie” należy przez to rozumieć spółkę, do której bezpośrednio lub pośrednio odnosi się rekomendacja. W przypadku, gdy rekomendacja dotyczy kilku spółek, pojęcie „Emitenta” będzie odnosić się do wszystkich tych spółek.

DM PKO BP przysługują prawa autorskie do Rekomendacji. Punkt widzenia wyrażony w rekomendacji odzwierciedla opinię Analityka/Analityków DM PKO BP na temat analizowanej spółki i emitowanych przez spółkę instrumentów finansowych. Opinii zawartych w niniejszej rekomendacji nie należy traktować jako autoryzowanych lub zatwierdzonych przez Emitenta. Powielanie bądź publikowanie Rekomendacji w całości lub części bez zgody DM PKO BP jest zabronione.

Rekomendacja została przygotowana z dochowaniem należytej staranności i rzetelności, w oparciu o fakty i informacje powszechnie uznawane za wiarygodne (w szczególności sprawozdania finansowe i raporty bieżące spółki), jednak DM PKO BP nie gwarantuje, że są one w pełni dokładne i kompletne. Podstawą przygotowania Rekomendacji były informacje na temat spółki, jakie były publicznie dostępne do dnia jej sporządzenia. Przedstawione prognozy są oparte wyłącznie o analizę przeprowadzoną przez DM PKO BP i opierają się na szeregu założeń, które w przyszłości mogą okazać się nietrafne. DM PKO BP nie udziela żadnego zapewnienia, że podane prognozy się sprawdzą. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za szkody poniesione w wyniku decyzji podjętych na podstawie informacji zawartych w niniejszej Rekomendacji. DM PKO BP jako podmiot profesjonalny nie uchyla się od odpowiedzialności za produkt niedokładny lub niekompletny lub za szkody poniesione przez Klienta w wyniku decyzji inwestycyjnych podjętych na podstawie nierzetelnej Rekomendacji. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności, jeśli przygotował Rekomendację z należytą starannością oraz rzetelnością. DM PKO BP nie ponosi odpowiedzialności za ewentualne wady Rekomendacji w szczególności za niekompletność lub niedokładność, jeżeli wad tych nie można było uniknąć ani przewidzieć w momencie podejmowania standardowych czynności przy sporządzaniu Rekomendacji. DM PKO BP może wydać w przyszłości inne rekomendacje, przedstawiające inne wnioski, niespójne z przedstawionymi w niniejszej Rekomendacji. Takie rekomendacje odzwierciedlają różne założenia, punkty widzenia oraz metody analityczne przyjęte przez przygotowujących je analityków. DM PKO BP informuje, że trafność wcześniejszych rekomendacji nie jest gwarancją ich trafności w przyszłości.

DM PKO BP informuje, iż inwestowanie środków w instrumenty finansowe wiąże się z ryzykiem utraty części lub całości zainwestowanych środków. DM PKO BP zwraca uwagę, iż na cenę instrumentów finansowych ma wpływ wiele różnych czynników, które są lub mogą być niezależne od Emitenta i wyników jego działalności. Można do nich zaliczyć m. in. zmieniające się warunki ekonomiczne, prawne, polityczne i podatkowe. Decyzja o zakupie wszelkich instrumentów finansowych powinna być podjęta wyłącznie na podstawie prospektu, oferty lub innych powszechnie dostępnych dokumentów i materiałów opublikowanych zgodnie z obowiązującymi przepisami polskiego prawa.

Niniejsza rekomendacja nie stanowi oferty lub zaproszenia do subskrypcji lub zakupu oraz dokonania transakcji na instrumentach finansowych, ani nie ma na celu nakłaniania do nabycia lub zbycia jakichkolwiek instrumentów finansowych.

Za wyjątkiem wynagrodzenia ze strony DM PKO BP, Analitycy nie otrzymują żadnych innych świadczeń od Emitenta, ani innych osób trzecich za sporządzane rekomendacje.

DM PKO BP informuje, że świadczy usługę maklerską w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz innych rekomendacji o charakterze ogólnym, na podstawie zezwolenia Komisji Nadzoru Finansowego z dnia 7 października 2010 r. Jednocześnie DM PKO BP informuje, że przedmiotową usługę maklerską świadczy klientom zgodnie z obowiązującym „Regulaminem świadczenia usługi sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji w zakresie instrumentów finansowych przez Dom Maklerski PKO Banku Polskiego” (tutaj), jak również umowy o świadczenie usługi w zakresie sporządzania analiz inwestycyjnych, analiz finansowych oraz publikacji przez DM PKO BP. Podmiotem sprawującym nadzór nad DM PKO BP w ramach prowadzonej działalności maklerskiej jest Komisja Nadzoru Finansowego.

Objaśnienie używanej terminologii fachowej min (max) 52 tyg - minimum (maksimum) kursu rynkowego akcji w okresie ostatnich 52 tygodni kapitalizacja - iloczyn ceny rynkowej akcji i liczby akcji EV - suma kapitalizacji i długu netto spółki free float (%) - udział liczby akcji ogółem pomniejszonej o 5% pakiety akcji znajdujące się w posiadaniu jednego akcjonariusza i akcje własne należące do spółki, w ogólnej liczbie akcji śr obrót/msc - średni obrót na miesiąc obliczony jako suma wartości obrotu za ostatnie 12 miesięcy podzielona przez 12

KONTAKTY

Biuro Analiz Rynkowych

Artur Iwański (dyrektor BAR, sektor wydobywczy) (022) 521 79 31 [email protected]

Robert Brzoza (sektor finansowy, strategia) (022) 521 51 56 [email protected]

Piotr Łopaciuk (przemysł, budownictwo, inne) (022) 521 48 12 [email protected]

Paweł Małmyga (analiza techniczna) (022) 521 65 73 [email protected]

Stanisław Ozga (sektor energetyczny, deweloperski) (022) 521 79 13 [email protected]

Adrian Skłodowski (handel hurtowy i detaliczny) (022) 521 87 23 [email protected]

Przemysław Smoliński (analiza techniczna) (022) 521 79 10 [email protected]

Jaromir Szortyka (sektor finansowy) (022) 580 39 47 [email protected]

Alicja Zaniewska (analizy rynkowe) (022) 580 33 68 [email protected]

Małgorzata Żelazko (telekomunikacja, media) (022) 521 52 04 [email protected]

Biuro Klientów Instytucjonalnych

Wojciech Żelechowski

Michał Sergejev

Mark Cowley

(director)

(sales)

(sales)

(022) 521 79 19

(022) 521 82 14

(022) 521 52 46

[email protected]

[email protected]

[email protected]

Krzysztof Kubacki (head of sales trading) (022) 521 91 33 [email protected]

Marcin Borciuch (sales trader) (022) 521 82 12 [email protected]

Piotr Dedecjus (sales trader) (022) 521 91 40 [email protected]

Tomasz Ilczyszyn (sales trader) (022) 521 82 10 [email protected]

Igor Szczepaniec (sales trader) (022) 521 65 41 [email protected]

Maciej Kałuża (trader) (022) 521 91 50 [email protected]

Andrzej Sychowski (trader) (022) 521 48 93 [email protected]

Joanna Wilk (trader) (022) 521 48 93 [email protected]

39

ROE - stopa zwrotu z kapitałów własnych ROA - stopa zwrotu z aktywów EBIT - zysk operacyjny EBITDA - zysk operacyjny + amortyzacja EPS - zysk netto na 1 akcję DPS - dywidenda na 1 akcję CEPS - suma zysku netto i amortyzacji na 1 akcję P/E - iloraz ceny rynkowej akcji i EPS P/BV - iloraz ceny rynkowej akcji i wartości księgowej jednej akcji EV/EBITDA - iloraz kapitalizacji powiększonej o dług netto spółki oraz EBITDA marża brutto na sprzedaży - relacja zysku brutto na sprzedaży do przychodów netto ze sprzedaży marża EBITDA - relacja sumy zysku operacyjnego i amortyzacji do przychodów netto ze sprzedaży marża EBIT - relacja zysku operacyjnego do przychodów netto ze sprzedaży rentowność netto - relacja zysku netto do przychodów netto ze sprzedaży

Stosowane metody wyceny Rekomendacja DM PKO BP opiera się na co najmniej dwóch z czterech metod wyceny: DCF (model zdyskontowanych przepływów pieniężnych), metoda wskaźnikowa (porównanie wartości podstawowych wskaźników rynkowych z podobnymi wskaźnikami dla innych firm reprezentujących dany sektor), metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) oraz model zdyskontowanych dywidend. Wadą metody DCF oraz modelu zdyskontowanych dywidend jest duża wrażliwość na przyjęte założenia, w szczególności te, które odnoszą się do określenia wartości rezydualnej. Modelu zdyskontowanych dywidend nie można ponadto zastosować w przypadku wyceny spółek nie mających ukształtowanej polityki dywidendowej. Zaletami obydwu wymienionych metod jest ich niezależność w stosunku do bieżących wycen rynkowych porównywalnych spółek. Zaletą metody wskaźnikowej jest z kolei to, że bazuje ona na wymiernej wycenie rynkowej danego sektora. Jej wadą jest zaś ryzyko, że w danej chwili rynek może nie wyceniać prawidłowo porównywalnych spółek. Metoda sumy poszczególnych aktywów (SOTP) jest dodaniem do siebie wartości różnych aktywów spółki, wyliczonych przy pomocy jednej z powyższych metod.

Rekomendacje stosowane przez DM PKO BP

Rekomendacja KUPUJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają co najmniej 10% potencjał wzrostu kursu

Rekomendacja TRZYMAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał wzrostu kursu w przedziale od 0 do 10%

Rekomendacja SPRZEDAJ oznacza, że autor rekomendacji uważa, iż akcje spółki posiadają potencjał spadku kursu

Rekomendacje mogą być opatrzone dodatkiem SPEKULACYJNIE oznaczającym, że horyzont inwestycji jest skrócony do 3 miesięcy, a inwestycja jest obarczona podwyższonym ryzykiem.

Rekomendacje wydawane przez DM PKO BP obowiązują przez okres 12 miesięcy od daty wydania lub do momentu zrealizowania kursu docelowego, chyba, że w tym okresie zostaną zaktualizowane. DM PKO BP dokonuje aktualizacji wydawanych rekomendacji w zależności od sytuacji rynkowej i subiektywnej oceny analityków. Częstotliwość takich aktualizacji nie jest określona.

W ciągu 6 ostatnich miesięcy DM PKO BP wydał:

Rekomendacja: Liczba rekomendacji:

Kupuj 31 (47%)

Trzymaj 29 (44%)

Sprzedaj 6 (9%)

Powiązania, które mogłyby wpłynąć na obiektywność sporządzonej Rekomendacji

Podmioty powiązane z DM PKO BP mogą, w zakresie dopuszczonym prawem, uczestniczyć lub inwestować w transakcje finansowe w relacjach z Emitentem, świadczyć usługi na rzecz lub pośredniczyć w świadczeniu usług przez Emitenta lub mieć możliwość lub realizować transakcje Instrumentami finansowymi emitowanymi przez Emitenta („instrumenty finansowe”). DM PKO BP może, w zakresie dopuszczalnym prawem polskim przeprowadzać transakcje Instrumentami finansowymi, zanim niniejszy materiał zostanie przedstawiony odbiorcom.

DM PKO BP ma następujące powiązanie z Emitentem:

Emitent: Zastrzeżenie

LPP

CCC

3

3

Objaśnienia:

1. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był stroną umów mających za przedmiot oferowanie instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta lub mających związek z ceną instrumentów finansowych emitowanych przez Emitenta. W ciągu ostatnich 12 miesięcy DM PKO BP był członkiem konsorcjum oferującego instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta.

2. DM PKO BP nabywa i zbywa instrumenty finansowe emitowane przez Emitenta na własny rachunek celem realizacji umów o subemisje inwestycyjne lub usługowe. 3. DM PKO BP pełni rolę animatora rynku dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 4. DM PKO BP pełni rolę animatora Emitenta dla instrumentów finansowych Emitenta na zasadach określonych w Regulaminie Giełdy Papierów Wartościowych w Warszawie. 5. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP są stronami umowy z Emitentem dotyczącej sporządzania rekomendacji. 6. DM PKO BP oraz PKO Bank Polski, którego jednostką organizacyjną jest DM PKO BP posiadają akcje Emitenta będące przedmiotem niniejszej rekomendacji, w łącznej liczbie

stanowiącej co najmniej 5% kapitału zakładowego.

Poza wspomnianymi powyżej, Emitenta nie łączą żadne inne stosunki umowne z DM PKO BP, które mogłyby wpłynąć na obiektywność n iniejszej Rekomendacji.

Ujawnienia

Rekomendacja dotyczy Emitenta/Emitentów : CCC, LPP.

Rekomendacja nie została ujawniona Emitentowi.

Pozostałe ujawnienia

Żadna z osób zaangażowanych w przygotowanie raportu ani bliska im osoba nie pełni funkcji w organach Emitenta, nie zajmuje stanowiska kierowniczego w tym podmiocie oraz

żadna z tych osób, jak również ich bliscy nie są stroną jakiejkolwiek umowy z Emitentem, która byłaby zawarta na warunkach odmiennych niż inne umowy, których stroną jest

Emitent i konsumenci. Wśród osób, które brały udział w sporządzeniu rekomendacji, jak również tych, które nie uczestniczyły w przygotowaniu, ale miały lub mogły mieć do niej

dostęp, nie ma osób, które posiadają akcje Emitenta lub instrumenty finansowe, których wartość jest w sposób istotny związana z wartością instrumentów finansowych

emitowanych przez Emitenta.

PKO Bank Polski, jego podmioty zależne, przedstawiciele lub pracownicy mogą okazjonalnie przeprowadzać transakcje, lub mogą być zainteresowani nabyciem instrumentów

finansowych spółek bezpośrednio lub pośrednio związanych z analizowaną spółką.

Rekomendacja została sporządzona z zachowaniem należytej staranności, zgodnie z najlepszą wiedzą Rekomendującego, pomiędzy DM PKO BP oraz analitykiem sporządzającym

niniejszą rekomendację a Emitentem, nie występują jakiekolwiek inne powiązania, o których mowa w § 9 i § 10 Rozporządzenia.

Documents

Raport sektorowy - PKO Bank Polski...Raport sektorowy 2 Argumenty inwestycyjne - silny konsument wspierany programami rządowymi, - wzrost dochodu rozporządzalnego gospodarstw domowych,