Protego Casa de Bolsa S.A. de C.V. · Factores negativos que afectaron la calificación de la empresa: ... Protego Casa de Bolsa S.A. de C.V. 01 de marzo de 2010 Calificación Contraparte

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La nueva alternativa en calificación de valores.

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Protego Casa de Bolsa S.A. de C.V.

01 de marzo de 2010 Calificación Contraparte

Contactos Fernando Montes de Oca Analista Senior E-mail: [email protected] Gabriela Simón Analista Jr. E-mail: [email protected]

Beatriz Durán Analista Jr. E-mail: [email protected]

Felix Boni Director de Análisis E-mail: [email protected] C+ (52-55) 1500 3130 Calificaciones Calificación Contraparte de LP HR BBB- Calificación Contraparte de CP HR3 Perspectiva Estable La calificación de largo plazo que determinó HR Ratings de México S.A. de C.V., para Protego Casa de Bolsa, S.A. de C.V. es “HR BBB-”. El emisor o emisión con esta calificación ofrece moderada seguridad para el pago oportuno de obligaciones de deuda. El signo “-” representa una posición de debilidad relativa dentro de la misma calificación. La calificación de corto plazo que determinó HR Ratings de México, S.A. de C.V. para Protego Casa de Bolsa, S.A. de C.V. es “HR3”. El emisor o emisión con esta calificación ofrece moderada capacidad para el pago oportuno de obligaciones de deuda de corto plazo y mantiene mayor riesgo crediticio comparado con instrumentos de mayor calificación crediticia.

HR Ratings de México, S.A. de C.V., asignó la calificación crediticia de largo plazo de “HR BBB-” y la calificación de corto plazo de “HR3” a Protego Casa de Bolsa S.A. de C.V. (PCB o La Institución). El análisis realizado por HR Ratings incluye la evaluación de factores cualitativos y cuantitativos. Las proyecciones realizadas por HR Ratings fueron bajo un escenario base y un escenario de estrés, reflejando el efecto de condiciones económicas adversas sobre La Institución. La perspectiva de las calificaciones es Estable. Los factores positivos que influyeron en la calificación fueron: • Baja toma de riesgo de crédito por parte de La Institución, reflejado en un

Índice de Consumo de Capital de 16.3% a diciembre de 2009, vs. 51.3% al mismo periodo del año anterior.

• Administración independiente, especializada y libre de conflicto de interés. • Gran experiencia de directivos y conocimiento de mercado financiero.

Experiencia acumulada de directivos de alrededor de 74 años. • Operación enfocada al servicio de clientes y limitada a realizar inversiones de

acuerdo a los Mandatos firmados entre PCB y el cliente. • Seguimiento de regulación Mexicana (de acuerdo a leyes establecidas por la

Comisión Nacional Bancaria y de Valores) y norteamericana (de acuerdo a leyes establecidas por la Securities and Exchange Comission, SEC).

• Alta probabilidad de soporte de Protego Asesores (52.1% del capital de PCB) y Evercore Partners (19.4% del capital de PCB), en caso de ser necesario una inyección de capital.

• Baja sensibilidad a riesgo de mercado. La posición propia de PCB se encuentra invertida en instrumentos gubernamentales de tasa variable.

• Base estable de clientes, con cancelación de contratos únicamente en una ocasión desde la apertura de la casa de bolsa.

• Posible repunte gradual de ingresos gracias a los proyectos iniciados recientemente (capitales y como fiduciario).

Factores negativos que afectaron la calificación de la empresa: • Débil nivel de rentabilidad, con ROA y ROE a diciembre de 2009 en -0.2% y -

10.6%, presionado por la baja generación de ingresos. • Nivel de liquidez bajo, registrando un índice de liquidez en 1.0x a diciembre de

2009, vs. 1.4x promedio del sistema a noviembre de 2009. La disponibilidad de efectivo de la institución es por P$53.6m en efectivo e inversiones en valores a diciembre de 2009.

• Cierto nivel de concentración de ingresos, con las comisiones fijas cobradas a los 17 clientes principales representando alrededor del 25.9% de las comisiones cobradas.

• Lento ritmo de crecimiento en los ingresos brutos al registrar una Tasa Media Mensual de Crecimiento de -1.7% durante 2009.

• Administración de riesgos limitada al carecer de filtros suficientes para identificar posibles riesgos operativos.

• Rompimiento de límite de VAR alrededor de 13 veces durante los últimos 2 años, consecuencia de la compra-venta de un papel en específico para dar servicio a sus clientes. (limite de VAR en 5.6% de capital a diciembre de 2009)

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*The rating is the sole responsibility of HR and CARE disclaims all liability in respect of such ratings and any consequences relating to or arising from such rating.

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Perfil de Protego Casa de Bolsa Antecedentes y Descripción de la Compañía Protego Casa de Bolsa, S.A. de C.V., es una compañía subsidiaria de Protego Asesores, S. de R.L., quien posee el 52.15% de las acciones representativas del capital social pagado de la Casa de Bolsa. PCB fue constituida el 6 de enero de 2005 bajo la autorización de la Comisión Nacional Bancaria y de Valores (CNBV), para actuar como intermediaria en operaciones de valores y financieras en los términos de las leyes aplicables y disposiciones de carácter general; iniciando sus operaciones en la Bolsa Mexicana de Valores (BMV) a partir del 14 de marzo del mismo año. La Casa de Bolsa nace como respuesta a la necesidad de ofrecer un servicio especializado y libre de conflicto de interés a los inversionistas en México. Su actividad principal es actuar como intermediario en el mercado de valores, prestar y recibir todo tipo de asesoría financiera, así como realizar cualquier otra disposición que dicte la CNBV. PCB enfoca sus servicios a inversionistas institucionales y personas físicas de alto nivel patrimonial ofreciendo un servicio especializado en asesoría de inversión y administración de carteras. La Casa de Bolsa busca satisfacer la necesidad del mercado, de contar con una institución especializada en la administración de activos, que ofrezca el servicio de preservación de capital en una institución independiente, especializada y libre de conflicto de interés a los clientes institucionales en México. PCB tiene un plan de negocios que le permite operar sin conflictos de interés en el que los incentivos están alineados en los esquemas de compensación y todas las cuentas (mandatos) son institucionales (no hay promotores). El producto ofrecido es el mandato individual de inversión; la Casa de Bolsa trabaja en el mercado de deuda y capitales, ofrece el servicio de distribución de sociedades de inversión y el servicio fiduciario. También se ofrece el servicio transaccional a afores, fondos de ahorro, fondo de pensiones y otros inversionistas institucionales.

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A partir del inicio de operación, los eventos relevantes que han tenido impacto sobre la Casa de Bolsa son:

En Agosto de 2006, Protego Asesores fue adquirida por Evercore Partners (Evercore), empresa líder en Banca de Inversión en Estados Unidos. Al día de hoy Evercore es dueña del 70% del capital de PCB, ya sea de manera directa o indirecta, y el 30% restante pertenece a un grupo de inversionistas mexicanos. Estructura Organizacional Como se mencionó anteriormente, PCB es subsidiaria de Protego Asesores, empresa líder en asesoría de banca de inversión, que busca cumplir con las necesidades de intermediación de clientes institucionales en México por medio de La Institución. La imagen siguiente presenta la posición accionaria de Protego Casa de Bolsa:

Protego Asesores Empresa mexicana fundada en 1996 por el Dr. Pedro Aspe, dedicada a la banca de inversión. Ha participado en más de 200 transacciones, tales como: reestructuración y financiamiento de proyectos de energía, proyectos

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inmobiliarios, fusiones y adquisiciones, colocaciones de capital privado y finanzas públicas locales. Protego Asesores se enfoca en obtener recursos financieros en mercados nacionales e internacionales para: empresas, estados y municipios con alto potencial de crecimiento. En 2003, Protego creó su área de Capital privado, en donde existen dos fondos: el Fondo Discovery Americas I y el Fondo Evercore Mexico Capital Partners II. Ambos fondos se especializan en invertir en sectores que se verán beneficiados por el cambio demográfico de aquí al 2020. Actualmente el portafolio de Capital Privado incorpora 5 compañías: Volaris, Umbral, Iké, Lipu y More Pharma. Evercore Partners Evercore fue fundada en 1996 bajo la premisa de crear una empresa independiente y libre de conflicto de intereses en Estados Unidos, que ofrezca una enorme variedad de servicios y productos financieros. La institución se enfoca al servicio a clientes con más de 5 millones de dólares en activos, cumpliendo con sus necesidades de servicios financieros. Evercore Partners cuenta con diferentes subsidiarias para cumplir con las necesidades de sus clientes. En la imagen siguiente se detalla la participación de Evercore Parterns, de acuerdo al tipo de negocio.

Comités de Administración, Organigrama y Directivos Consejo de Administración Los Comités realizados en PCB tienen como finalidad mejorar la toma de decisiones, en base a la experiencia de personal altamente calificado y con vasta experiencia dentro de la industria. Los Comités más importantes se enumeran a continuación, teniendo gran dependencia y relación con los miembros del Consejo de Administración de PCB.

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De acuerdo a su función y las características de los mismos, los Comités más importantes de PCB son los siguientes:

La toma de decisiones se realiza bajo un proceso previamente establecido por PCB, el cual se detalla a continuación.

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Organigrama PCB cuenta con una estructura organizacional horizontal, con funciones claramente detalladas en el Manual de Políticas y Procedimientos para Recursos Humanos para cada área. Dicha situación reduce el riesgo operativo e incrementa la confianza de los clientes en el manejo de sus portafolios por parte de La Institución. En la imagen a continuación observamos la estructura organizacional interna.

Directivos Parte fundamental en el análisis realizado por HR Ratings es la experiencia de los directivos y su preparación académica. Como se puede observar en la imagen siguiente, los directivos han laborado dentro de La Institución desde que inició operaciones y cuentan con especialidades que fortalecen la toma de decisiones.

Enfoque de Negocio Operación de la Casa de Bolsa PCB trabaja en el mercado de deuda, capitales y ofreciendo servicios de distribución de sociedades de inversión, representante común como tenedores de valores y fiduciario. La apertura de la casa de bolsa en relación a la oferta de productos fue paulatina. Dicha situación se observan en la siguiente línea de tiempo.

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Las dos principales líneas de negocio en relación al mercado de deuda y capitales son: mandatos y mercado transaccional (trading). A continuación enlistamos el tipo de cliente al que se enfoca cada línea de negocio.

La operación de la Casa de Bolsa se enfoca a la intermediación por cuenta de terceros, lo que acota la exposición del capital de la casa de bolsa a posibles pérdidas por cambios en las condiciones de mercado, valuación de activos y riesgos crediticios. La operación de PCB gira en torno al cumplimiento de las condiciones establecidas en los mandatos, haciendo frente a las necesidades de los clientes y el balanceo de cada cuenta de acuerdo al régimen de inversión establecido. En este sentido es importante mencionar que a diciembre de 2009, La Institución cuenta con 204 mandatos, representando principalmente clientes institucionales con un alto conocimiento del mercado y cuyo objetivo principal es la preservación del capital. Una vez establecido el régimen de inversión dentro del mandato del cliente, PCB captura a través del sistema TAS las condiciones del mismo, con el objetivo de reducir errores en el manejo de las cuentas o incumplimientos en los regímenes de inversión de sus clientes. Adicionalmente, dentro del mandato se establece el benchmark contra el cual se comparan los rendimientos del portafolio de manera mensual. Los benchmarks más comunes son: tasa de fondeo gubernamental, Cetes 28 y PIP-Gcetes, entre otros.

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En cuanto a la operación de Trading que realiza PCB, se efectúa con dos objetivos primordiales:

• Fortalecer la visión de mercado a través del conocimiento de los flujos de los principales participantes del mercado: Afores, operadoras de Sociedades de Inversión, Mesas de Operación, etc.

• Tener el acceso a niveles competitivos de tasas para la operación de los mandatos.

Competencia Por el nicho de mercado en el que se especializa PCB, La Institución cuenta con un entorno altamente competitivo. Es ante esta situación cuando la posición de los socios de PCB, la relación de los directivos con otras empresas y la calidad en el servicio ofrecido por La Institución es fundamental para la generación y permanencia de clientes. A continuación se mencionan cuatro de los competidores más importantes de PCB, de acuerdo a su tamaño, nicho de mercado y estrategia de captación de clientes:

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Análisis de Riesgos Cualitativos Riesgo de la Industria La industria financiera se ha deteriorado durante los últimos meses debido a la coyuntura económica global, mayor aversión al riesgo de inversionistas en términos generales y acentuada astringencia financiera. Las casas de bolsa en México en particular sufrieron caídas importantes en el monto de valores en custodia, reflejando cierto deterioro en la valuación de los activos y salida de capitales. Adicionalmente, el efecto de escándalos financieros a nivel internacional y quiebras en Estados Unidos (como el caso Lehman Brothers), acentuaron el nerviosismo de inversionistas e incrementaron la desconfianza. El mercado de casas de bolsa en México incluye 34 instituciones, representando valores en custodia por alrededor de P$4,651m, de acuerdo a información generada por la CNBV a noviembre de 2009. El nivel actual de valores registró una caída de 21.3% durante los últimos doce meses, con un mínimo registrado en enero de 2009 de P$3,818m. En el mercado de capitales, el acceso al financiamiento quedo severamente limitado para algunos emisores. Aunque las condiciones para este mercado han mejorado durante los últimos meses y esto se ha reflejado en el incremento del Índice de Precios y Cotizaciones (IPC), todavía refleja ciertas debilidades y gran sensibilidad a indicadores macroeconómicos de México y Estados Unidos, principalmente. La situación económica actual es en parte consecuencia de un periodo prolongado de estabilidad macroeconómica, y ésta pudo haberse evitado de haber tenido empresas: 1) acceso a información más clara de los riesgos que asumían, 2) mejores controles internos y Consejos de Administración con una mayor participación en la supervisión de operaciones que por naturaleza podrían poner en riesgo la subsistencia del negocio. Es importante mencionar que a pesar de las características antes mencionadas, la confianza de los inversionistas va regresando paulatinamente al mercado y al día de hoy se puede observar menor aversión al riesgo (comparado con diciembre de 2008) y cierta recuperación en el flujo de inversiones. Dicha situación se puede percibir de manera más clara en la siguiente imagen, en donde se observa el total de valores por operaciones en cuenta de terceros del sistema y de PCB.

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Contrario al desempeño del mercado en cuanto al crecimiento de valores en cuentas de terceros, durante los últimos 12 meses PCB ha tenido un sólido incremento, relacionado tanto al inicio de operaciones en el mercado de capitales, como a sus actividades como fiduciario. Dicha situación generó un incremento de P$12,075m en valores en cuentas de terceros a agosto de 2009 hasta P$73,795m a noviembre del mismo año, reflejando la estrategia positiva de la institución y la posibilidad de incrementar las comisiones por administración en el corto/mediano plazo.

Evaluación de la Administración La calidad de la administración es uno de los factores que brinda solidez a la calificación crediticia de PCB. La presencia y experiencia de sus directivos, con una experiencia acumulada en el mercado financiero de alrededor de 74 años. Una estructura organizacional con una clara demarcación de funciones, sistema de control interno integral y alta comunicación interna, son parte de los factores positivos de la institución. La estructura organizacional de la Casa de Bolsa se encuentra conformada por un grupo de profesionales con amplia experiencia en el sector financiero y gran reconocimiento dentro del mismo. Adicionalmente, PCB cuenta con un plan de capacitación en el que fomenta las actividades de capacitación y actualización de su personal, buscando su crecimiento continuo como profesionales, por medio de facilitar herramientas y conocimientos que le permitan el mejor desarrollo de su puesto de trabajo. La capacitación podrá llevarse a cabo de forma externa o interna, procurando, en la medida de lo posible, su desarrollo con recursos internos. Cuenta con la capacitación de la AMIB, destinada a preparar al personal para acreditar los exámenes de certificación previstos por la ley como de carácter prioritario.

El Consejo de Administración de la Casa de Bolsa, es la máxima instancia de autoridad para definir la visión estratégica y aprobar la gestión de la Casa de Bolsa. Es el organismo encargado de decidir, en representación de los accionistas, la combinación de perfil de riesgo y rendimiento de la misma.

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El compromiso del Consejo de Administración es continuar siendo una institución independiente, especializada y libre de conflicto de interés con arquitectura abierta, que es la característica que los distingue de otros intermediarios. Adicionalmente, la estrecha relación del Consejo, en la operación de la casa de bolsa y la toma de decisiones, incrementa la seguridad de la operación y manejo de inversiones para sus clientes e incrementa la solidez en el análisis cualitativo. La estrategia de crecimiento de PCB es en base a la captación de clientes que puedan atraer sus directivos y la promoción de los mismos. La administración reconoce la alta competitividad del mercado financiero y particularmente del nicho en el que se encuentran y en base a servicio, buena relación con clientes potenciales y disciplina en el cumplimiento de mandatos es como buscan ganar mayor participación de mercado (buscando aumentar el número de mandatos operados) e incrementar la penetración en el mercado de capitales y el servicio ofrecido como fiduciario, en el corto plazo. El compromiso de los accionistas con PCB se ha reflejado históricamente en las aportaciones de capital realizadas de 2006 a 2009. Durante dicho periodo se han realizado aportaciones por un total de P$103.52m, compensando parcialmente las pérdidas durante el mismo periodo. A continuación se presenta una tabla con las aportaciones históricas y las pérdidas registradas por PCB.

Riesgo de Concentración A diciembre de 2009 los 17 clientes más importantes (8.3% del número de mandatos operados) representan el 25.9% de los ingresos por comisiones. En la imagen siguiente se observa dicha concentración.

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Desde nuestro punto de vista la captación de nuevos clientes deberá disminuir el riesgo de concentración; sin embargo al cierre de 2009 es un factor a tomar en cuenta dentro de la calificación. Procedimientos, Control Interno y Tecnología Los procedimientos y controles de PCB se encuentran alineados a la reglamentación aplicable a los intermediarios financieros en México (de acuerdo a la normatividad establecida por la CNBV) e intermediarios financieros en Estados Unidos (al pertenecer a una empresa que cotiza en la Bolsa de Valores de Nueva York, NYSE por sus siglas en inglés y se encuentra regulada por Sarbanes-Oxley). Dichos procedimientos y controles internos se detallan en los diferentes manuales tales como:

• Manual de Políticas y Procedimientos para Recursos Humanos • Manual de Operación • Manual de Control Interno • Manual de Operación de Administración Integral de Riesgos

El objetivo de dichos manuales es establecer la base operativa de La Institución, detallando las funciones de cada miembro de PCB y limitar el riesgo operativo al que está expuesta La Institución. En términos de riesgo operativo, La Institución cuenta con los documentos necesarios para determinar el funcionamiento de cada área. Adicionalmente a los documentos antes mencionados, PCB cuenta con Comités (descritos en la página 5) que dan seguimiento a la operación y en donde se realiza la toma de decisiones en función a la experiencia y habilidades de sus miembros. Asimismo, como auditor externo La Institución contrató para realizar el dictamen de 2008 a Galaz, Yamazaki, Ruiz, Urquiza, S.C. Parte importante de los procedimientos en una casa de bolsa es establecer un eficiente Plan de Contingencias (PDC) y Plan de Continuidad de Negocio. En este

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sentido PCB realiza pruebas de los mismos dos veces por año y son coordinadas por la Contraloría Normativa interna. El área de sistemas tiene el objetivo de brindar asesoría a las demás áreas 7X8, soporte técnico, poner las herramientas de trabajo a su alcance, buscar mejoras continuas a sus aplicaciones y darle seguimiento a las nuevas peticiones de desarrollo que solicitan, todo esto para mejorar la productividad y eficiencia de PCB y el cumplimiento de la normatividad aplicable. La UAIR emplea el sistema TAS, el SIAR (Sistema Integral de Análisis de Riesgos) y plataformas que ha desarrollado la propia UAIR en lenguaje Visual Basic en la plataforma Excel. Para el caso de Riesgo Operacional, la UAIR utiliza Microsoft Access para el manejo adecuado de las bases de datos.

En cuanto a las herramientas tecnológicas internas, PCB diseño e implemento un Sistema de Mandatos con el objetivo de tener un filtro oportuno y dinámico que les asegure que nunca se violen las condiciones de los mandatos. El sistema se creó en Progress y está inserto en TAS, de esta forma el sistema de mandatos corre de manera natural como si fuera parte de TAS. El Sistema de Mandatos trabaja de la siguiente manera:

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Administración de Riesgos y Manejo del VAR La política de Administración de Riesgos de PCB se basa en el Manual de Administración Integral de Riesgos antes mencionado, el cual establece los parámetros de funcionamiento de la Unidad de Administración Integral de Riesgos (UAIR). Dicho manual establece la función del área de riesgos y los diferentes controles y filtros para el manejo de factores de riesgo como es el VAR (Valor en Riesgo). De manera general la casa de bolsa mantiene una política en la toma de riesgos conservadora, evitando tener una exposición excesiva al riesgo de mercado (vía posición propia) y enfocando su operación a la administración de cuentas de terceros. La estrategia anterior, beneficia indicadores como son el índice de consumo de capital y capitalización y reducen el nivel de riesgo al que está expuesta La Institución. La UAIR es una unidad especializada e independiente creada por el Comité de Riesgos para llevar a cabo la identificación, medición, monitoreo, control y divulgación de los riesgos, tanto cuantificables como no cuantificables a los que está expuesta la Casa de Bolsa. Los riesgos que intenta identificar la UAIR son los siguientes: riesgo de crédito, de mercado, de liquidez, operativo, tecnológico y legal, ya sea que estos riesgos se registran dentro o fuera del balance de la misma Institución. Es misión de la UAIR asegurar la continuidad de las operaciones mediante una eficiente administración integral de riesgo, de conformidad con la reglamentación en vigor y las sanas prácticas de negocio con énfasis en la autoevaluación y autorregulación. La UAIR es independiente de las unidades de negocio, y reporta directamente al Comité de Riesgo y al Consejo de Administración. Para darle seguimiento al riesgo de mercado, PCB utiliza como medición el VAR, el cual es calculado diariamente de acuerdo a la metodología histórica. El VAR utilizado es a 1 día, empleando una ventana histórica de 250 días y con un nivel de confianza del 98%. Adicionalmente y como medida de control se calcula el VAR en base a la metodología de Monte Carlo, calculado bajo los mismos parámetros que el primero. El límite aceptable de VAR está referenciado al capital de la Casa de Bolsa conforme a la metodología establecida en el manual de riesgos. A noviembre de 2009 se encuentra en P$5.5m o 5.6% del capital contribuido al mismo periodo. Dicho límite aumenta dependiendo del monto de capital de cada trimestre. El VAR es calculado al cierre de la sesión diaria de operaciones, con 13 rompimientos del mismo durante los últimos 24 meses. En la imagen siguiente se observa el límite de VAR establecido por la institución, así como el rompimiento durante los últimos periodos.

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Fuente: Protego Casa de Bolsa De acuerdo con lo señalado por la empresa, el rompimiento del límite de VAR es como consecuencia del servicio a los clientes. Un ejemplo es la compra-venta de un papel en específico para un mandato, en donde la asignación a la cuenta puede tardar más de un día (dado que el cliente puede no contar con la liquidez necesaria) y por lo tanto PCB tiene que mantener la posición en dicho papel y absorber el efecto del VAR. Desde nuestro punto de vista dicha situación representa los siguientes efectos:

1) Incumplimiento de las políticas establecidas por la empresa en cuanto al manejo de VAR, específicamente el Manual Operativo de Administración Integral de Riesgos y;

2) Cierto riesgo de mercado para PCB, dado que el VAR asociado a dicho instrumento lo mantiene la Institución durante el tiempo que se mantenga en su tesorería.

Los factores anteriores son tomados en cuenta en la evaluación de riesgos de HR Ratings y tienen un impacto negativo sobre la calificación. Riesgo Contable, Regulatorio y Competitivo De acuerdo al auditor externo contratado por PCB, los “estados financieros antes mencionados, presentan razonablemente, en todos los aspectos importantes, la situación financiera de Protego Casa de Bolsa, S.A. de C.V.” en relación a los estados financieros al 31 de diciembre de 2008 y 2007. Dichos resultados cumplen con los requerimientos de información financiera establecidos por la CNBV en las “Disposiciones de carácter general aplicables para las casas de bolsa”, así como de oficios generales y particulares que regulan el registro contable de ciertas transacciones y otras leyes aplicables. Asimismo y gracias a que PCB forma parte de Evercore, La Institución está obligada a cumplir con la normatividad establecida por la SEC, incrementando los candados regulatorios y brindando mayor confianza sobre el marco regulatorio al que PCB se debe de alinear.

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En cuanto a las autorizaciones otorgadas por la CNBV para la operación de PCB, de acuerdo a la línea de tiempo en la página 7, al día de hoy la casa de bolsa está autorizada para operar en el mercado de capitales y de dinero, así como ofrecer servicios de distribución de sociedades de inversión, representante común como tenedor de valores y fiduciario, incrementando la oferta de productos a sus clientes y buscando cumplir con las necesidades de los mismos. Dichas autorizaciones han incrementado la competitividad de La Institución y han mejorado la posición de la misma en relación a otros participantes del mercado. Desde nuestro punto de vista, a pesar de que los productos ofrecidos a los clientes podrían ser similares en costo a los de otros competidores, el valor agregado de PCB se identifica por la calidad en el servicio, el rendimiento ofrecido a sus clientes y la estrategia de promoción aplicada por la casa de bolsa. La atracción de nuevos clientes en base a la promoción de los directivos de PCB ofrece al cliente un panorama de profesionalismo por parte de La Institución, que junto con la relación que se pueda tener con el mismo y la experiencia del directivo, mejoran la percepción de La Institución frente a sus competidores. Los principales competidores de PCB se enlistan en la página 9.

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Análisis de Riesgos Cuantitativos El análisis cuantitativo se basa en métricas financieras primarias obtenidas de un modelo financiero, en donde se realizan proyecciones y supuestos establecidos por HR Ratings. La calificación obtenida fue realizada bajo un escenario base y un escenario de estrés, el cual refleja la capacidad de pago de PCB bajo condiciones económicas adversas. A continuación se muestran las características y factores de riesgo cuantitativos de La Institución en cada uno de los escenarios. Escenario Base El escenario base planteado por HR Ratings supone un crecimiento anual de los ingresos brutos de la operación de PCB de 3.2% y 16.5% para 2010 y 2011, representando una Tasa Media Mensual de Crecimiento (TMMC) de 0.4% y 0.9%, respectivamente. Como se ha comentado hasta ahora La Institución cuenta con 204 mandatos y alrededor de 4 fideicomisos en administración a diciembre de 2009, lo que representó ingresos brutos de operación durante 2009 de P$309m. Los gastos de administración esperamos que se mantengan en niveles cercanos a P$73m y P$81m para 2010 y 2011, representando alrededor de 23% y 22% del total de ingresos operativos brutos. En el escenario base esperamos que valores en cuenta de terceros alcancen P$111.9mm a diciembre de 2010 y P$159.6mm a diciembre de 2011, beneficiado por el desempeño de las inversiones y mayor captación de clientes (ya sea de fiduciario o del negocio de mandatos y trading). A continuación analizamos las principales métricas obtenidas del escenario base. Las métricas fundamentales para medir la rentabilidad de una casa de bolsa son el retorno sobre activos (ROA, por sus siglas en inglés) y retorno sobre capital (ROE, por sus siglas en inglés). El escenario base planteado por HR Ratings supone que PCB podría alcanzar un ROA y ROE de 0.1% y 7.8% a diciembre de 2010, comparado con un -0.2% y -10.9% a diciembre de 2009. Bajo el escenario base esperamos que el nivel de rentabilidad presente una gradual recuperación, beneficiado por las nuevas operaciones y la posibilidad de incrementar el número de clientes. En años anteriores esta situación representaba la principal preocupación, al registrar pérdidas por -P$20.1m y -P$23.3m en 2008 y 2007, presionando el capital de PCB y reflejando debilidades en la generación de ingresos operativos. En la imagen siguiente se observa el ROA y ROE esperado bajo el escenario base.

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Adicionalmente al ROA y ROE, HR Ratings tomó en consideración el margen neto (resultado neto 12m / ingresos totales operativos 12m) y margen operativo (resultado operativo 12m / ingresos totales operativos 12m), los cuales a diciembre de 2009 se situaban en -1.7% y -1.6%, respectivamente. Para 2010 esperamos que dichos indicadores se recuperen gradualmente hasta alcanzar 1.9% y 3.5% a diciembre de 2010. En base a información entregada por PCB a enero de 2010, consideramos que la rentabilidad en el escenario base podría alcanzar niveles positivos en 2010 gracias a la captación de nuevos clientes en el negocio de mandatos, mayor oferta de productos (como es el mercado de capitales) en el negocio de trading y las comisiones cobradas por la administración de fideicomisos en el corto-mediano plazo. En la imagen siguiente se observa el margen neto y margen operativo esperado bajo nuestro escenario base.

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La eficiencia operativa de Protego Casa de Bolsa es una de las fortalezas en la evaluación de riesgos cuantitativos. El índice de eficiencia a ingresos e índice de eficiencia a activos cerraron en 21.0% y 1.5% a diciembre de 2009, con ciertas presiones durante los últimos meses por el incremento en los gastos de administración. Para el escenario base esperamos que La Institución mantenga niveles de eficiencia atractivos durante los próximos meses, alcanzando una eficiencia a ingresos y activos en 22.8% y 1.6% en 2010. Consideramos que el nivel de eficiencia se verá beneficiado por gastos de administración bajo control y mayores ingresos derivados de las comisiones cobradas principalmente y de la generación de ingresos operativos en general, relacionados con el crecimiento de la mesa de dinero y el inicio de operaciones de capitales y fiduciario. En la imagen siguiente observamos el desempeño esperado de dichas métricas.

Como se mencionó anteriormente, la política de toma de riesgos de la casa de bolsa es conservadora al enfocarse en operaciones por cuenta de terceros y evitar tomar riesgos en la posición propia. Dicha estrategia se refleja en un índice de consumo de capital sano, en 16.3% a diciembre de 2009. Bajo el escenario base esperamos que dicha tendencia se mantenga durante los próximos meses, con un ligero incremento en este indicador gracias a una mayor acumulación de efectivo de PCB. Para 2010 y 2011 esperamos que el índice de consumo de capital cierre en 20.4% y 19.6%, respectivamente, en el escenario base. En cuanto al nivel de capitalización, esperamos movimientos similares durante los próximos años, con posibilidad de caer a 39.2% en diciembre de 2010 (vs. 49.2% en diciembre de 2009), debido a mayor acumulación de activos. En la imagen siguiente se observa el desempeño esperado del índice de consumo de capital y capitalización.

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En cuanto al nivel de liquidez de PCB, al cierre de 2009 el índice de activos circulantes a pasivos circulantes se mantuvo en 1.01x, registrando cierta debilidad en términos relativos y un nivel de riesgo superior al deseado por HR Ratings. En los próximos periodos esperamos que la razón de liquidez mantenga movimientos similares, sin cambios significativos en el nivel de riesgo. La suma de disponibilidades e inversiones de PCB al mismo periodo cerró en P$72.3m, con P$18.7m como efectivo dado en garantía y el monto restante como efectivo disponible. En la imagen siguiente se observa la posición propia de la casa de bolsa a diciembre de 2009.

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Escenario Estrés En el escenario de estrés planteado por HR Ratings el objetivo es evaluar la capacidad de pago de PCB bajo condiciones económicas adversas. Dentro del mismo suponemos un cambio anual de ingresos brutos de la operación de -5.1% y 13.7% para 2010 y 2011, respectivamente, (vs. 2.5% y 21.2% del escenario base), bajo el supuesto de que la captación de nuevos clientes será más lenta y los activos administrados estarán por debajo del escenario base. En cuanto a los gastos de administración, esperamos que se mantengan en niveles similares al del cierre de 2009, en P$74m y P$75m para 2010 y 2011, representando el 25.1% y 22.5% de los ingresos brutos de la operación para cada periodo (superiores a los 23% y 21% del escenario base). Las cuentas de terceros podrían alcanzar P$108.7m y P$151.4m, reflejando menor ritmo de crecimiento al escenario anterior. A continuación se detallan las principales métricas obtenidas. En el escenario de estrés planteado por HR Ratings esperamos que el nivel de rentabilidad de PCB refleje ciertas debilidades, principalmente por un monto de comisiones cobradas con menor ritmo de crecimiento y dificultades para captar un mayor número de clientes. Bajo este escenario suponemos un ROA y ROE a diciembre de 2010 de -0.2% y -11.8%, por debajo del 0.0% y 1.5% del escenario base. En la gráfica siguiente observamos el desempeño esperado del ROA y ROE bajo el escenario de estrés, considerando pérdidas de –P$8m y –P$7m al cierre de 2010 y 2011, respectivamente.

En cuanto al margen neto y margen operativo, siguiendo los efectos negativos en rentabilidad bajo el escenario de estrés, al cierre de 2010 podrían registrar un desempeño negativo en -2.8% y -5.2%, respectivamente, presionados por la caída en ingresos y por debajo del 0.4% y 0.7% del escenario base. En la imagen siguiente se observa el desempeño esperado de dichos márgenes en un entorno económico adverso.

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El nivel de eficiencia de la institución bajo condiciones económicas adversas refleja ciertas presiones, particularmente en el índice de eficiencia a ingresos; no obstante, dado que en caso de tener menos activos que administrar (suponiendo un ritmo de crecimiento menor en los activos bajo el escenario de estrés) no sería necesario incurrir en gastos de administración excesivos, consideramos que dichas métricas de eficiencia se mantendrían en niveles similares al escenario base. La proporción de gastos de administración a ingresos se presiona ligeramente, cerrando en 25.1% y 22.5% a diciembre de 2010 y 2011 (vs. 23.0% y 21.0% del escenario base). Dicha situación se muestra en la imagen a continuación.

En cuanto al nivel de solvencia, la política de riesgos de PCB esperamos que se mantenga durante los próximos años. En este sentido, y tomando en consideración un menor ritmo de crecimiento de activos y mayor consumo de la posición propia de PCB, los requerimientos de capital podrían ser menores bajo el escenario de estrés siempre y cuando La Institución mantenga sus inversiones en instrumentos gubernamentales y con calificación crediticia AAA. Derivado de esto el índice de consumo de capital podría registrar niveles sanos en 24.3% a diciembre de 2010 y 26.7% al mismo mes de 2011 (vs. 21.7% y 21.9% del escenario base). En la imagen siguiente se muestra el desempeño esperado del índice de consumo de capital e índice de capitalización, el cual también refleja niveles aceptables.

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El nivel de liquidez de PCB bajo el escenario de estrés sufre importantes presiones durante el periodo de análisis, derivado de la debilidad en la generación de efectivo y pérdidas netas durante 2010 y 2011. De acuerdo a nuestro escenario bajo condiciones económicas adversas La Institución podría cerrar con disponibilidades por P$10m y P$3m en diciembre de 2010 y 2011, reflejando preocupaciones en cuanto a la disponibilidad de efectivo.

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Conclusión En el análisis de riesgos realizado por HR Ratings encontramos algunas debilidades dentro de La Institución como es el rompimiento del límite de VAR durante los últimos 24 meses y posibles limitantes en la administración de riesgos. Desde el punto de vista cuantitativo la casa de bolsa ha mostrado históricamente bajo nivel de rentabilidad, cierto riesgo de liquidez, una ligera concentración de ingresos y dificultades para acelerar el ritmo de crecimiento de los ingresos operativos de la casa de bolsa. Los factores que beneficiaron la calificación incluyen la política de inversión de baja toma de riesgos, gran experiencia en la administración y miembros del Consejo de Administración, buen seguimiento de la normatividad aplicable y principalmente la alta probabilidad de apoyo por parte de los socios en caso de ser necesaria una nueva inyección de capital. Adicionalmente, La Institución cuenta con una base de clientes estable y baja sensibilidad a riesgo de mercado, lo que compensa parte de los factores negativos antes mencionados. Para HR Ratings será fundamental evaluar el desempeño de PCB durante los próximos meses, dado que las nuevas operaciones podrían tener un impacto positivo sobre los ingresos brutos (con un incremento en los mismos de 11% de diciembre 2009 a enero 2010) y por lo tanto mejorar el nivel de rentabilidad y posiblemente la calidad crediticia de La Institución.

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Protego Casa de Bolsa S.A. de C.V. · Factores negativos que afectaron la calificación de la empresa: ... Protego Casa de Bolsa S.A. de C.V. 01 de marzo de 2010 Calificación Contraparte