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PRIVATIZZAZIONI E SOCIETA’ A PARTECIPAZIONE PUBBLICA NELLA SECONDA REPUBBLICA
Emilio Barucci (Politecnico di Milano)
Federico Pierobon (Banca d’Italia)
Dipartimento del Tesoro – Ministero dell’Economia e delle Finanze
Mercoledì 20 ottobre 2010
1. Stato e mercato nella seconda Repubblica
2. Struttura del volume e messaggi principali
3. Privatizzazioni
4. Partecipazioni dello Stato centrale
5. Partecipazioni degli enti locali
6. Conclusioni
Outline
1. Stato e mercato nella seconda Repubblica
Il 1992 segna una forte discontinuità nella vita politica ed economica del paese, che
coinvolge in primis l’assetto di governo dell’economia
Privatizzazioni e poi liberalizzazioni si pongono l’obiettivo di ridimensionare la
presenza dello Stato nell’economia e di ‘‘liberare l’Italia da lacci e lacciuoli’’
Il nuovo assetto di governo si caratterizza per alcuni tratti:
Opzione per la proprietà privata
Processo di integrazione europea
Primato della concorrenza
Governo tecnico dell’economia
‘‘Rules rather than discretion’’
Alcune domande…
A quasi vent’anni di distanza, il ruolo del settore pubblico non sembra essersi
ridimensionato significativamente:
Lo Stato continua ad operare come imprenditore
Non è venuto meno il ruolo dello Stato come programmatore e finanziatore del
settore privato
L’assetto regolatorio presenta forti disomogeneità (progetto non completato e
regressione in alcuni ambiti)
La spesa pubblica ha subito una discontinuità del ’92 per poi tornare (al netto degli
interessi) sui medesimi livelli.
Nel frattempo il paese ha affrontato una fase di crescita modesta, perdita di
competitività e di aumento della diseguaglianza senza aver risolto i problemi di
finanza pubblica che avevano avviato il processo nel 1992.
Tre domande:
Siamo di fronte ad ‘progetto sbagliato’ o ad un ‘progetto incompiuto’?
C’è ‘troppo Stato’ o ‘poco Stato’?
C’è una relazione tra l’andamento dell’economia italiana negli ultimi venti anni e
il cambiamento dell’assetto di governo dell’economia?
2. Struttura del volume e principali messaggi
L’assetto di governo e l’economia italiana nella seconda Repubblica
I fondamenti del nuovo assetto di governo
L’evoluzione delle partecipazioni statali dal 1992
Stato imprenditore: privatizzazioni, partecipazioni pubbliche, ex-
municipalizzate
Stato finanziatore e programmatore: opere pubbliche, reti di trasporto, reti di
servizi, politica industriale, tutela ambientale, politiche di sviluppo territoriale
Stato regolatore nei servizi a rete: energia elettrica, gas naturale,
telecomunicazioni, poste, ferrovie
Principali messaggi:
Progetto non completato, esaurita la spinta dell’adesione all’euro, c’è stata una
regressione
Validità di alcuni meccanismi di governance nel rendere efficiente la gestione di
un’impresa (assenza di sussidi, quotazione, proprietà), alcuni funzionano anche se
la proprietà rimane pubblica
Trasferimento di una rendita dallo Stato al privato, recupero di efficienza con le
privatizzazioni ma non fattore di crescita
Scarsa qualità della spesa pubblica e delle istituzioni chiamate a sovraintendere
l’azione dello Stato, difficoltà a svolgere una funzione di programmazione tramite
il privato e mercato, difficoltà ad individuare una missione per il settore pubblico
Limitati benefici per il consumatore della regolazione (regime a maggior tutela).
…qualche risposta
3. Privatizzazioni
Un’ampia letteratura identifica i benefici micro della privatizzazione
Il rinnovamento della gestione delle imprese passa per incentivi per i managers più
efficaci, minor interferenza politica
Verifichiamo le ipotesi della letteratura per le privatizzazioni italiane
Verifichiamo la neutralità/l’impatto di alcune ulteriori variabili di governance
specifiche del caso italiano
La privatizzazione ha in molti casi preceduto la liberalizzazione (possibile
trasferimento di una rendita quasi monopolistica dallo Stato al privato)
Rilevante ruolo dello stato come azionista (privatizzazioni parziali)
Un lungo dibattito sull’identità degli acquirenti (public company-nocciolo duro)
non ha impedito che gli assetti proprietari risultassero fortemente instabili
Caratteristiche del dataset
Campione di 71 imprese privatizzate a partire dal 1992
Circa 1000 osservazioni impresa/anno costruite sui dati di bilancio di fonte
CeBil-Borsa Italiana-R&S Mediobanca (panel unbalanced)
Al momento della privatizzazione (anno zero): € 210 miliardi di ricavi ai valori
correnti, circa 690.000 dipendenti
Rappresentatività del campione
Copertura pressoché completa delle operazioni MEF/IRI (sono escluse alcune
operazioni ‘di secondo livello’)
Principali operazioni enti locali (utilities quotate) e delle fondazioni bancarie
Dataset/1
Variabili oggetto di analisi:
Profittabilità (ROS, ROE)
Dimensione (Ricavi, Dipendenti)
Efficienza gestionale (Ricavi per dipendente, Incidenza del costo del lavoro sui
ricavi, Realwage)
Struttura patrimoniale (Leverage)
Utilizzo dei cash flow (Investimenti/Immobilizzazioni, Payout rate)
Il dataset nel confronto con la letteratura:
Consente di indagare le dinamiche del recupero di efficienza, distinguendo tra
capitale e lavoro
Apertura per le decisioni di impiego dei cash flow generati dall’impresa
Dataset/2
Utilizzo dei modelli per dati panel
Modelli random effects
Specificazione del modello
La principale variabile di interesse è PRIV, la percentuale di capitale posseduto
dagli azionisti privati
Le altre variabili controllano per effetti di ciclo economico, economie di scala
e appartenenza settoriale
Variazioni sul modello base
Il ruolo della concorrenza: OECD (grado di concorrenzialità attribuito dall’OECD
ai singoli settore) e OECD_PRIV (grado di concorrenzialità dopo privatizzazione)
Lo Stato come principale azionista (privatizzazione parziale): SC_PRIV (quota a
controllo statale dopo privatizzazione)
Il ruolo degli assetti proprietari: HERF (concentrazione dei principali azionisti)
Strategia di analisi empirica
Risultati/1: modello base
L’outcome delle privatizzazioni italiane condivide in parte i fatti stilizzati emersi
nel contesto internazionale e le principali ipotesi a favore della privatizzazione
Crescita della profittabilità, risanamento delle imprese in difficoltà
Il recupero di efficienza passa per un miglior utilizzo della capacità produttiva
installata (non ci sono effetti sui dipendenti e sugli investimenti, aumenta il giro
d’affari), utilizzo di un eccesso di capacità produttiva
Aumenta la remunerazione del capitale, investimenti e salari non si muovono
PRIV N° osserv. N° imprese
ROS 0.064*** 996 71
Ricavi / dipendenti 0.002*** 989 71
Costo lavoro / Ricavi -0.013* 960 68
Realwage 0.012 958 68
Dipendenti 0.000 989 71
Ricavi 0.002*** 996 71
Leverage -0.096*** 866 61
Payout 0.346*** 945 68
Investimenti -0.031 790 57
Risultati/2: ruolo concorrenza
La concorrenzialità del settore di appartenenza gioca un ruolo cruciale
Sono confermati gli effetti in generale positivi della privatizzazione…
…ma la crescita e la profittabilità delle imprese si concentrano nei settori ‘protetti’
Flussi di ricavi stabili diminuiscono gli incentivi a ristrutturare le imprese e
consentono la crescita ‘a leva’
Della maggior ‘protezione’ beneficiano sia azionisti che dipendenti
PRIV OECD
OECD_
PRIV
ROS 0.061*** 0.999* 0.293
Ricavi / dipendenti 0.002*** 0.006 -0.032
Costo lavoro / Ricavi -0.018** 1.567*** 0.495
Realwage 0.014 0.402 -0.482
Dipendenti 0.000 0.113*** 0.085***
Ricavi 0.001* 0.127*** 0.048*
Leverage -0.112*** -1.465*** 2.174**
Payout 0.333*** 3.866** 2.966
Investimenti -0.039* -0.114 0.954
Risultati/3: ruolo Stato
La presenza dello Stato come azionista di controllo ha effetti rilevanti
I miglioramenti della produttività del lavoro sono contenuti: gli incentivi sono più
modesti oppure lo Stato è rimasto in possesso delle aziende più efficienti
L’azionista pubblico non influenza la redditività, investe sistematicamente di più e
ha più personale
La non-concorrenzialità del settore di appartenenza gioca un ruolo secondario
PRIV OECD SC_PRIV
ROS 0.064*** 1.016* 0.006
Ricavi / dipendenti 0.001*** 0.007 -0.002**
Costo lavoro / Ricavi -0.015** 1.526*** 0.004
Realwage 0.009 0.413 -0.02
Dipendenti 0.000 0.106*** 0.003***
Ricavi 0.002*** 0.123*** 0.001
Leverage -0.109*** -1.263*** -0.128***
Payout 0.341*** 4.202** -0.097
Investimenti -0.02 -0.04 0.084**
Risultati/4: struttura proprietaria
Le imprese finanziarie e quelle con una struttura proprietaria più concentrata hanno
conosciuto un processo di ristrutturazione più intenso
Ad una struttura proprietaria più concentrata sono associate maggiori riduzioni del
personale ma anche una maggiore remunerazione
I risultati sembrerebbero associati alla tecnica di vendita, con risultati migliori nel
caso di private sale rispetto ai sostenitori del c.d. nocciolo duro
PRIV OECD
HERF_
PRIV
ROS 0.050** 0.864 -0.659
Ricavi / dipendenti 0.000 0.021 0.195***
Costo lavoro / Ricavi 0.007 1.063*** -0.377
Realwage -0.011 0.67 3.355**
Dipendenti 0.003*** 0.01 -0.126*
Ricavi 0.003*** 0.051** 0.094
Leverage -0.099*** -1.119** 1.32
Payout 0.335*** 4.600*** -9.56
Investimenti -0.029 0.137 2.572
Riepilogo
Il caso italiano è abbastanza allineato alle previsioni/risultanze della letteratura
internazionale
Miglioramento della profittabilità, recupero di efficienza, neutralità nei dipendenti
e negli investimenti, aumento payout
Tuttavia le variabili di governance sono centrali nello spiegare il successo delle
privatizzazioni
Il ruolo del contesto competitivo mostra segni di un trasferimento di rendite
contestuale alla privatizzazione dal pubblico al privato
La partecipazione pubblica di maggioranza conferma la preferenza per livelli
occupazionali elevati ma mostra come lo Stato sia più propenso ad investire dei
privati, anche queste aziende hanno dato corso a processi di ristrutturazione, sono
state gestite bene
La strategia basata sul nocciolo duro si è rivelata poco efficace, quella della public
company non ha mai preso campo
4. Le partecipazioni del MEF
Abbiamo raccolto i dati di bilancio di un campione di 26 società controllate dal MEF
Fonte: Centrale dei Bilanci, Corte dei Conti
A quasi dieci anni dalla chiusura dell’IRI, le controllate del MEF continuano a
rappresentare il primo gruppo industriale italiano
500.000 dipendenti
Ricavi nell’ordine di € 250 miliardi
Il volume dei ricavi è quasi raddoppiato tra il 1997 e il 2007, il trend di forte
riduzione degli organici si è interrotto nel 2006
100
125
150
175
200
225
250
1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
500
520
540
560
580
600
620
Ricavi complessivi (mld di euro scala sx) Dipendenti (migliaia scala dx)
Analisi/1
Il portafoglio di partecipazioni si presenta assai variegato
Dimensioni diverse
Alcune imprese non sono più economicamente autonome
Alcune società risultano da ex-agenzie ma non hanno modificato il loro operato con
la privatizzazione formale
Per testare la rilevanza degli aspetti di governance abbiamo utilizzato quale criterio
di analisi l’indipendenza rispetto alla committenza pubblica
Un’impresa è ‘sussidiata’ se almeno il 50% dei ricavi/spese in conto capitale è
garantito dallo Stato le altre sono ‘a mercato’
Analisi/2
Il percorso di crescita dei due sottocampioni è
assai differente
I ricavi delle imprese ‘sussidiate’ mostrano
una dinamica altalenante, con un ciclo
diverso rispetto a quelle ‘a mercato’
La crescita dimensionale degli ultimi anni è
un tratto delle sole imprese ‘a mercato’
Ricavi (miliardi di euro)
100
120
140
160
180
200
220
240
1999 2001 2003 2005 2007
10
11
12
13
14
15
16
17
Ricavi - a mercato (scala sx)
Ricavi - sussidiate (scala dx)
Numero dei dipendenti (migliaia)
350
370
390
410
430
450
1999 2001 2003 2005 2007
100
120
140
160
180
200
Numero di dipendenti - a mercato (scala sx)
Numero di dipendenti - sussidiate (scala dx)
Analisi/3
L’andamento delle imprese ‘sussidiate’ negli anni 2000 sembra piuttosto deludente
A fine degli anni ’90 le imprese ex-agenzie sembrano avere una sorta di
‘endowment’ (ROE, produttività)
Queste risorse non sembrano però aver prodotto ‘ritorni’ adeguati negli anni
Disallineamento tra produttività e profittabilità e retribuzioni
Produttività (migliaia di euro pro capite)
100
200
300
400
500
600
1999 2001 2003 2005 2007
Ricavi per impiegato - a mercato
Ricavi per impiegato - sussidiate
Retribuzione pro capite (migliaia di euro)
50
55
60
65
70
1999 2001 2003 2005 2007
Realw age - a mercato
Realw age - sussidiate
Return on Equity (ROE)
-30%
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
1999 2001 2003 2005 2007
ROE - a mercato
ROE - sussidiate
La società per azioni può essere uno strumento efficace nell’intervento
pubblico
Ma la forma societaria di per sé non è condizione sufficiente ad una buona
gestione
Il confronto con il mercato sembra migliorare notevolmente gli incentivi ad
allargare il perimetro di azione delle società e a garantire l’efficienza
Il disallineamento dei risultati dei due sottocampioni potrebbe essere
‘frutto’ dei diversi compiti assegnati. Tuttavia:
I livelli di produttività non erano dissimili a fine anni ’90
Le società ‘sussidiate’ non hanno saputo ampliare la propria sfera di
intervento
La dinamica di salari e produttività sembra slegata
Riepilogo
Le imprese degli enti locali rappresentano una realtà variegata ma molto
ampia
Il processo di revisione dell’assetto di governo dell’economia ha coinvolto le
ex-municipalizzate a partire dagli anni ’90
La regolazione dei diversi settori è disomogenea e in alcuni casi assente
Case studies basati solo sulle imprese di maggiori dimensioni (utilities
quotate) non intercettano la portata del fenomeno
Costruzione di un dataset rappresentativo delle realtà minori
Valutiamo la gestione delle imprese secondo due dimensioni
Appartenenza settoriale
Collocazione geografica
5. Le partecipazioni degli enti locali
Caratteristiche del dataset
Dati di bilancio di fonte Cebil
Criterio di campionamento: le imprese operanti nei settori di interesse
vengono discriminate sulla base dell’identità degli azionisti
Dataset di circa 900 imprese municipalizzate, un campione significativamente
più ampio rispetto alla letteratura
Distribuzione per settore di appartenenza
Operazioni di fusione e acquisizione, flusso di nuove privatizzazioni ‘formali’
pregiudicano la continuità delle serie storiche
Rappresentatività soddisfacente dal 2001 in poi
Il dataset
Energia Acqua TPL Infrastrutture
Servizi
ambientali Totale
1997 63 24 29 36 82 234
1998 84 29 28 37 81 259
1999 101 33 46 40 91 311
2000 131 37 62 41 108 379
2001 163 53 87 40 141 484
2002 203 75 93 49 184 604
2003 269 97 103 49 198 716
2004 282 109 108 59 218 776
2005 270 111 116 61 234 792
2006 256 102 116 59 220 753
2007 228 87 109 52 198 674
Il 2002-2007 è un periodo di crescita…
Spicca il forte aumento del giro d’affari
delle imprese energetiche, coinvolte da
un intenso processo di fusioni&acquisizioni
Ristagnano i ricavi nel Trasporto Pubblico
Locale (TPL)
… che si accompagna ad una ristrutturazione
Soprattutto nel settore labour intensive
del TPL
Ma anche per Energia, infrastrutture e
Servizi ambientali
Ricavi medi (€ milioni)
20
30
40
50
60
70
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
40
60
80
100
120
140
Acqua TPL
Infrastruture Servizi ambientali
Energia (scala dx)
Numero medio di dipendenti
150
200
250
300
350
400
450
500
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
600
650
700
750
800
850
900
950
Acqua Energia
Infrastruture Servizi ambientali
TPL (scala dx)
Analisi per settori/1
Il processo porta ad un efficientamento in
tutti i settori
I ‘livelli’ restano molto diversi
C’è un miglioramento anche nel TPL che
però stenta a recuperare il costo del
lavoro unitario; i problemi del settore
sembrano relativi ai ricavi più che ai costi
L’aumento dell’efficienza produttiva non si
traduce in un aumento della profittabilità
In lieve diminuzione per Servizi idrici,
Servizi ambientali ed Energia –
ridimensionamento delle rendite locali?
Il livello più elevato appartiene alle
imprese delle infrastrutture - rendite di
posizione una volta venuti meno i costi di
costruzione?
Ricavi medi per dipendente (€ migliaia)
40
60
80
100
120
140
160
180
200
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
0
100
200
300
400
500
600
700
800
Acqua TPL
Infrastruture Servizi ambientali
Energia (scala dx)
Ebitda margin
-20%
-10%
0%
10%
20%
30%
40%
2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007
Energia Acqua
TPL Infrastruture
Servizi ambientali
Analisi per settori/2
La distribuzione settoriale/territoriale del campione è disomogenea
Le imprese ‘ricche’ dell’energia sono localizzate soprattutto al Nord
Solo il TPL risulta distribuito uniformemente nella penisola
Diverso stadio di avanzamento della ‘privatizzazione formale’
Al Sud in molti casi la concessione a società di portata nazionale (es. Italgas)
ha impedito la formazione di imprese locali
Analisi econometrica per superare il sample bias
Semplice regressione panel del modello in forma ridotta utilizzato per le
privatizzazioni
Analisi per collocazione geografica/1
Alla collocazione nel Mezzogiorno sono associati risultati statisticamente
significativi
Segni di una gestione migliore nel Nord-Ovest
La collocazione a Mezzogiorno ha effetti negativi su profittabilità,
indebitamento ed efficienza produttiva
Analisi per collocazione geografica/2
NORD
EST
NORD
OVEST SUD N°osserv. N°imprese Chi^2
ROE -14.039 -1.121 -21.396*** 7901 890 94.4*
Investimenti -0.965 -0.555 -0.937 7581 861 107.5***
Ebitda margin -0.155 0.041* -0.425 8019 892 375.8***
Leverage -3.097 -16.975* 23.867* 8018 892 80.1
Realwage 2.982*** 3.695*** 2.236* 6782 827 471.7***
Ricavi / dipendenti 0.066*** 0.091*** -0.047*** 5715 698 792.0***
Non mancano i segnali positivi
Molti settori hanno conosciuto un recupero di efficienza
Possibile erosione delle rendite nel settore dell’energia
Alcuni rilievi critici
Il settore delle infrastrutture è di gran lunga il più profittevole: il costo degli
investimenti sembra essere stato in larga parte riassorbito dando luogo a
rendite di posizione
Anche il settore del TPL ha conosciuto una recente ristrutturazione ma
sembra continuare a seguire logiche lontane dalla gestione efficiente
La collocazione al Mezzogiorno è un fattore penalizzante
La gestione sub-ottimale delle imprese rimane anche controllando per la
dotazione relativamente più ‘povera’
Riepilogo
6. Conclusioni/1
Efficacia di alcuni strumenti di governance in una prospettiva micro di rilancio
dell’efficienza della gestione delle imprese, ma la privatizzazione di per sé non è
fattore di crescita/sviluppo
Effetti redistributivi: limitate sul fronte lavoro, presenza di rendite di mercato
(‘fallimento’ della regolazione)
Efficacia dell’azionista pubblico nel perseguire obiettivi di efficienza se accetta di
sottoporsi ad adeguati meccanismi di governance (quotazione, no sussidi)
Difficoltà ad intravedere un ruolo ‘speciale’ dell’azionista pubblico
Ristrutturazione anche nei servizi pubblici locali.
Conclusioni/2
Siamo di fronte ad ‘progetto sbagliato’ o ad un ‘progetto
incompiuto?
1. Progetto necessario per rilanciare la competitività del paese,
interpretato in modo incompleto
2. Assetto istituzionale non completato, regressione negli ultimi
anni
3. Sottovalutazione della necessità di un ammodernamento del
ruolo del pubblico come pubblica
amministrazione/programmatore. Le esternalità possono
essere colte solo in questo modo.
C’è ‘troppo Stato’ o ‘poco Stato’?
Troppo in modo non efficace in alcuni ambiti, poco in alcuni
gangli importanti della società
C’è una relazione tra l’andamento dell’economia italiana negli ultimi venti anni e il
cambiamento dell’assetto di governo dell’economia?
Difficile da stabilire, ma il ritardo infrastrutturale-perdita di competitività del
paese hanno sicuramente a che vedere con il processo di trasformazione che
abbiamo tratteggiato:
1. Morsa limitata della concorrenza
2. Difficoltà Stato programmatore con soggetti privati: sviluppo locale, tutela
ambiente, politica industriale
3. Difficoltà nel potenziamento delle reti infrastrutturali: infrastrutture materiali,
opere pubbliche, trasporti, reti
4. Effetto sul fronte redistributivo limitato
Conclusioni/3
Distribuzione molto asimmetrica (ricavi, dipendenti)
Situazioni di forte distress pre-privatizzazione (ROE, leverage)
Alcune regolarità emergono dal solo confronto tra mediane/medie pre- e post-
privatizzazione (dividendi, investimenti, costo del lavoro, efficienza)
Statistiche di riepilogo
Mediana
prima zero dopo prima zero dopo Z-stat
Ricavi deflazionati (€ mln) 651 638 785 3,000 2,932 4,966 2.71***
Dipendenti 2,851 2,490 2,213 13,259 9,900 12,017 -0.73
ROS 3% 5% 4% 1% 4% 5% 3.35***
ROE 5% 7% 8% -45% -19% 4% 2.08**
Payout1 8% 18% 28% 36% 39% 50% 3.36***
Payout2 0% 1% 2% 4% 4% 7% 3.20***
Leverage 2.02 1.75 1.97 18.80 11.37 4.29 -3.76***
Investimenti 13% 11% 9% 17% 13% 12% -4.35***
Costo del lavoro/Ricavi 25% 22% 18% 28% 23% 19% -9.79***
Costo del lavoro/Costi 29% 25% 20% 35% 32% 24% -5.02***
Ricavi su dipendenti (€ mgl) 211.8 290.7 314.7 332.6 378.1 462.6 3.50***
Realwage (€ mgl) 49.9 50.9 51.7 53.3 56.3 53.3 -0.06
n° osservazioni 429 71 496 429 71 496
Media
Composizione del dataset di imprese privatizzate
Impresa Anno Ricavi deflazionati Dpendenti Impresa anno
Ricavi deflazionati Dpendenti Impresa anno
Ricavi deflazionati Dpendenti
Acea 1999 1,329,234 3,589 Comit 1994 3,880,981 28,154 Italtel 1996 1,853,996 11,981
Acegas 2001 466,983 911 Comital 1996 211,534 461 Llyod Triestino di Navigaz. 1998 354,305 502
Acsm 1999 82,207 187 CR Firenze 2000 839,780 5,356 Lottomatica 2001 529,709 831
AEM Milano 1998 1,354,790 2,870 Credito Italiano 1993 3,093,919 17,275 MCC 1999 201,688 712
AEM Torino 2000 451,581 1,188 Dalmine 1996 1,249,456 4,047 META 2003 504,964 1,003
Aereoporti di Roma 1997 774,289 5,883 DEA 1994 67,767 522 Montefibre 1996 815,260 2,506
Aereoporto di Firenze 2000 27,025 218 Editrice il Giorno 1997 38,752 179 Nuova Tirrena 1996 482,956
Alcantara 1995 135,507 448 ENEL 1999 34,137,689 78,511 Nuovo Pignone 1994 1,368,343 4,847
Alitalia 1998 5,815,199 19,478 ENI 1995 47,873,622 86,802 PAI Spa 1992 54,264 283
Alumix 1996 558,387 2,729 Enichem Augusta 1995 637,567 1,047 SAGAT 2000 61,377 427
AMGA 1996 327,000 831 Esaote 1994 126,135 525 Saipem SpA 1998 3,382,196 8,921
Ascopiave 2006 396,287 316 Eurallumina 1997 131,664 448 SAVE 2005 155,685 1,105
ASM Brescia 2002 1,240,481 1,634 Fiera Milano 2002 253,105 395 Savio Macchine Tessili 1995 167,928 714
Autogrill 1995 1,114,370 8,955 Fincantieri 2000 1,545,761 9,279 SIRTI 1997 1,431,680 11,471
Autostrade Spa 1999 2,384,926 10,107 Finmeccanica 2000 7,100,999 39,466 SIV 1993 434,316 2,741
Banca di Roma 1997 4,331,254 29,422 Garboli-REP 1998 132,730 465 Snam Rete Gas 2004 2,815,435 2,473
Banca Monte dei Paschi di S. 1999 4,632,319 25,685 GS 1995 2,729,257 9,494 Società Italiana Condotte 1997 383,528 2,966
Banca Nazionale del Lavoro 1998 4,174,291 23,812 Hera 2003 2,197,666 4,505 SOGEI 1995 425,221 1,781
Banco di Napoli 1997 1,608,229 10,829 IMI 1994 4,567,893 3,489 STM 1998 5,209,236 29,182
BONIFICA 2002 10,845 77 INA 1994 5,063,843 4,886 Telecom Italia Spa 1997 27,642,946 124,917
CDB 1994 1,070,732 2,368 Inca International 1996 238,130 327 Terna 2004 1,450,985 2,934
Cementir 1992 256,125 1,206 ISE 1995 178,357 156 Tubi Ghisa 1992 101,967 303
Centrale del Latte di Torino 2000 71,820 143 Istituto Bancario San Paolo 1997 4,271,966 22,733 Wind Telecomunicazioni 2005 4,828,231 8,115
Cofiri 2001 89,970 223 Italstrade 1997 215,274 654
Scomposizione del portafoglio MEF/1
Scomposizione del portafoglio MEF/2